Expectativas de tipos de interés

Nº 22 9 de octubre 2003 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada
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Expectativas
de tipos de
interés
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Crecimiento e inflación
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La oferta monetaria
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Expectativas de
tipos de interés
La política fiscal
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Expectativas
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Conclusiones
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•
El afianzamiento del crecimiento económico, especialmente
en Estados Unidos, puede tensionar la estructura de tipos
de interés tanto en este país como, por extensión, en
Europa.
•
El fuerte crecimiento de la oferta monetaria y la falta de
disciplina fiscal tanto en Europa como en Estados Unidos
aparecen como factores de riesgo para acelerar e
intensificar un eventual tensionamiento de la curva de
tipos de interés.
•
Por contra, la continuidad del entorno global de desinflación
puede actuar como elemento moderador de este proceso.
Tanto el Banco Central Europeo (BCE) como la Reserva Federal (Fed) han
expresado a través de sus recientes comunicados la intención de mantener
los tipos de interés oficiales en los actuales niveles inusualmente bajos (1%
y el 2% respectivamente) durante un periodo de tiempo prolongado. Esta
estrategia de comunicación pretende evitar que sean las propias expectativas
de recuperación económica las que, a través de su incorporación a los tipos
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de interés a medio y largo plazo, terminen por truncar una eventual reactivación
de sus economías.
Expectativas
de tipos de
interés
Esta paradoja refleja la compleja situación por la que atraviesan actualmente
los mercados monetarios y de renta fija, y que se ha manifestado en los
fuertes movimientos que han afectado a los tipos largos durante los últimos
meses, tal como puede observarse en el gráfico 1. En la presente nota
analizamos la claves actuales de estos mercados y ofrecemos una valoración
sobre su situación actual.
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Crecimiento e inflación
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La oferta monetaria
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GRÁFICO 1
Evolución del tipo de interés oficial del BCE y de la TIR de la deuda alemana a 10 años.
La política fiscal
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Expectativas
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Conclusiones
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Fuente: Bloomberg.
Crecimiento e inflación
Los actuales tipos de interés oficiales se sitúan en el nivel más bajo desde
la Segunda Guerra Mundial, y en Alemania, la mayor economía de la
Eurozona, nunca se habían registrado unas tasas tan reducidas desde la
creación del Bundesbank en 1876. Estos tipos tan bajos han sido la respuesta
de las autoridades monetarias a un entorno económico en el que se ha
combinado la debilidad del crecimiento con un proceso global de desinflación.
En lo referente al crecimiento, se estima que el PIB de Eurozona crecerá
el 0,5% este año y se recuperará hasta el 1,7% en 2004, alcanzando su
ritmo potencial (entre el 2% y el 2,5%) en el segundo semestre de dicho
año. En Estados Unidos, en cambio, parece que el crecimiento se afianza
con más determinación y las expectativas se cifran en el 2,6% para este
año y el 3,7% en 2004.
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Expectativas
de tipos de
interés
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En cuanto a la evolución de los precios, el proceso desinflacionista
experimentado durante los últimos diez años no puede darse todavía por
concluido. La inflación subyacente, excluidos los precios alimenticios y de
los productos energéticos, se ha situado en Estados Unidos en su nivel más
reducido desde 1961, el 1,3%. En la Eurozona, dicha tasa se sitúa en el
1,7%.
Crecimiento e inflación
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La oferta monetaria
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La oferta monetaria
La política fiscal
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Expectativas
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Conclusiones
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La relajación de las condiciones de financiación de la economía ha conllevado
un fuerte crecimiento de la oferta monetaria en el seno de Unión Monetaria
Europea, como puede observarse en el gráfico 2. Concretamente, la M3 ha
venido creciendo este año a una tasa media del 8,2% en la zona euro, muy
por encima del 4,5% de referencia del BCE. Como es sabido, este crecimiento
no anticipa necesariamente la disposición al gasto por parte de los agentes
económicos, sino que puede reflejar también una mayor preferencia de éstos
por los activos sin riesgo, como es el caso. Sin embargo, la existencia de
un elevado grado de liquidez en la economía conlleva un riesgo inflacionista
potencial sobre el que hay que extremar la vigilancia, especialmente si la
recuperación se consolida. En este sentido, el economista jefe del BCE,
Otmar Issing, ha advertido que los tipos de interés podrían subir pronto si
el crecimiento de la oferta monetaria provoca tensiones en los precios.
GRÁFICO 2
Evolución de la M3, la inflación y los tipos de interés oficiales del Bundesbank (hasta 1998) y
del BCE (desde 1999).
Fuente: Bloomberg.
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Expectativas
de tipos de
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Crecimiento e inflación
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La oferta monetaria
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De hecho, puede observarse que la cantidad de dinero está creciendo
actualmente en Europa al mismo ritmo al que lo hacía a principios de la
década de los noventa, cuando las economías europeas acusaban los
efectos de la reunificación alemana. Entonces, la necesidad de evitar que
el exceso de liquidez se trasladara a los precios y de combatir la formación
de expectativas inflacionistas llevó al Bundesbank –y por extensión al resto
de Europa- a poner en marcha políticas fuertemente restrictivas. Hoy, como
se ha comentado, la situación es distinta, pero el repaso de este episodio
es útil para apreciar los riesgos inherentes a una expansión de la liquidez
del sistema acompañada, como ahora veremos, de una falta de disciplina
fiscal.
La política fiscal
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Expectativas
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La política fiscal
Conclusiones
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La estructura de tipos de interés de una economía no es sólo consecuencia
de la oferta de fondos de la misma (y, en particular, de la política monetaria)
sino también de la demanda de fondos, Y en la conformación de esta
demanda, el sector público juega sin duda un papel muy importante. Podemos
afirmar que, a largo plazo, la persistencia de déficits públicos abultados
contribuye a elevar los tipos de interés reales de la economía (ver gráfico
3). Y bajo esta óptica, la situación actual tanto en Estados Unidos como en
Europa es preocupante y no parece fácil de revertir.
GRÁFICO 3
Evolución de los tipos de interés reales de largo plazo y los déficits fiscales en Alemania.
Fuente: Bloomberg y FMI.
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La oferta monetaria
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La política fiscal
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Conclusiones
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En Estados Unidos, después de aprobar un programa plurianual de rebajas
fiscales por valor de 350.000 millones de dólares, la actual administración
ha solicitado al Congreso 87.000 millones de dólares adicionales para hacer
frente a los costes de reconstrucción de Iraq y Afganistán. El déficit fiscal
se sitúa ya cerca del 5% del PIB y no parece que pueda reducirse el próximo
año. Para financiar este déficit, el importe de las emisiones de deuda pública
se doblará en 2003 respecto al año anterior, pasando de los 200.000 hasta
los 400.000 millones de dólares, y se espera que esta cifra se eleve hasta
los 450.000 millones el próximo ejercicio.
En la Eurozona, la situación no es muy distinta: en países como Alemania
o Francia los déficits alcanzarán este año el 3,9% y el 4,0% respectivamente,
según estimaciones del FMI. El próximo año la situación apenas mejorará,
puesto que las estimaciones se sitúan en el 3,9% y el 3,5%. Además, en el
caso europeo, la violación sistemática de los límites fiscales recogidos en
el Pacto de Estabilidad por parte de las dos principales economías del
continente puede tener efectos muy negativos sobre la credibilidad del
sistema en su conjunto. Un deterioro que se traduciría, a la postre, en la
exigencia de primas de rentabilidad más altas para los activos a largo plazo
en euros.
De momento, el mercado parece estar absorbiendo bien las últimas emisiones
de deuda pública, de acuerdo con la sobredemanda observada en las últimas
subastas. Pero cuando la inversión empresarial se recupere (y, por tanto,
las empresas compitan también por estos fondos) y las condiciones de
financiación de la economía no sean tan generosas, este exceso de oferta
tendrá su reflejo en la rentabilidad exigida por los inversores.
Expectativas
Llegados a este punto, podemos preguntarnos cómo está valorando el
mercado este conjunto de factores que pueden desencadenar un cambio
en las condiciones monetarias actuales.
Con este objetivo, es interesante detenerse en el análisis de los llamados
tipos de interés implícitos que resultan de la comparación de tipos en plazos
distintos y que reflejan las expectativas de los agentes sobre los tipos de
interés en el futuro. El gráfico 4, por ejemplo, compara la evolución de los
tipos a 1 año con la expectativa que, en cada momento, el mercado tiene
para este mismo tipo un año en adelante.
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GRÁFICO 4
Evolución de los tipos a 1 año y de los tipos implícitos a 1 año.
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La oferta monetaria
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La política fiscal
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Fuente: Bloomberg y Sabadell BancaPrivada.
Es decir, el mercado hoy cree que en octubre de 2004 los tipos a 1 año
estarán cerca del 3%; en mayo, en cambio, se esperaba que doce meses
después los tipos continuarían por debajo del 2%. ¿Por qué estos cambios?
Porque en lo que llevamos de año los mercados han cotizado tanto
expectativas de deflación como de recuperación económica: de esperarse
un crecimiento moderado a principios de año se pasó al escenario de riesgo
de deflación en junio, en tanto que los datos de actividad aparecidos desde
el verano han vuelto a elevar las probabilidades estimadas de subidas de
tipos.
En la actualidad, las curvas de tipos de interés en Europa y Estados Unidos
implican un escenario similar respecto a los movimientos de tipos oficiales.
Se espera que no haya movimientos hasta el final del segundo trimestre del
2004, cuando el mercado asigna una probabilidad alrededor del 90% a una
subida de 25 puntos básicos a ambos lados del Atlántico. El mercado vuelve
a asignar a continuación otra subida de 25 puntos básicos para finales del
tercer trimestre que dejaría los tipos de interés oficiales en el 2,50% y en
1,50% respectivamente.
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La oferta monetaria
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La política fiscal
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Expectativas
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A pesar de que las principales economías europeas continúan sin ofrecer
signos claros de recuperación, algunos factores amenazan con perturbar la
estabilidad de la estructura actual de tipos de interés imprimiendo a la misma
una dirección de fondo alcista. Entre ellos hay que destacar la fuerte expansión
de la oferta monetaria y, sobre todo, la indisciplina fiscal que están mostrando
las dos principales economías del continente.
En Estados Unidos la situación no es muy distinta de la que acabamos de
describir, con la diferencia que la recuperación económica parece mucho
más próxima y de mayor intensidad y que es, precisamente, esta vuelta al
crecimiento la que dimensiona realmente los riesgos comentados. Conociendo
las pautas de comportamiento de los mercados de capitales, parece fuera
de duda que si la recuperación de Estados Unidos se confirma y provoca
una subida de tipos en la curva del dólar, viviremos un movimiento de tipos
mimético en la curva europea.
En nuestra opinión, por tanto, las subidas observadas en los tipos a medio
y largo plazo desde el mes de junio están justificadas, y podrían intensificarse
aún en ausencia de una recuperación económica consolidada si no tienden
a corregirse los factores de riesgo anteriormente mencionados.
La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no
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