D-046-14 METODOLOGÍA PARA EL CÁLCULO DE TASAS DE

Comisión de Regulación
de Energía y Gas
METODOLOGIA PARA EL
CÁLCULO DE TASAS DE
DESCUENTO
DOCUMENTO CREG-046
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M IE M B R O S DE LA C O M IS IO N DE R E G U LA C IO N DE E N E R G IA Y GAS
>2 d e J u n io efe 2 0 1 4 .
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METODOLOGÍA PARA EL CÁLCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
CONTENIDO
1 C O M P E T E N C IA DE LA CREO EN LA D E FIN IC IÓ N DE LA M E TO D O .O G I A P A R A
LA ESTIM AC IÓ N DE LA T A S A DE D E S C U E N TO . .. ......................................
2
M E T O D O L O G ÍA P A R A EL C Á LC U LO DE T A S A $ DE D E S C U E N TO
2 .1
T a s a DE D E S C U E N TO A P R O P IA D A .............................................................................
de 2014
JuniD
| 12 de
DE TASAS OE DESCUENTO
PARA EL CÁLCULO
METODOLOGÍA
6
6
.. 9
2 .3
C o s t o d e l c a p i t a l p r o p i o ...................................... , ..........................................
.12
2 .3 .1
G l o b a l C A P M .......................................................i ...........................................
.12
2 .3 . 2
T a s a LIBRE d e r i e s g o ........................................ ;...........................................
.13
2 .3 . 3
P r im a d e m e r c a d o .............................................. .............................................
.14
2 .3 . 4
B e t a d e l a a c t i v i d a d .......................................... ¡..........................................
.15
.19
2 .3 . 5
P r i m a p o r r ie s g o p a í s ...................................................................................
2 .4
C o s t o d e l a d e u d a ...................................................... i ...........................................
.20
.20
2 .5
P a r id a d d e t a s a s d e i n t e r é s .............................................................................
2 .6
P ro ceso de c álc u lo
.22
D e t e r m in a c i ó n d e l a e s t r u c t u r a d e c a p i t a l y l a t a s a d e iMifuESTos23
2 . 6.1
2 . 6.2 D e t e r m i n a c ió n d e l a p r im a d e m e r c a d o ¡ .......................................
23
2.6.3 D e t e r m i n a c ió n d e l a j u s t e p o r a c t i v i d a d - b e t a .......................................... 2 4
2.6.4 D e t e r m in a c i ó n d e l c o s t o d e l c a p i t a l p 'r o p io o e q u i t y
........... 33
.34
2.6.5 D e t e r m i n a c ió n d e l c o s t o d e l a d e u d a ....
2 6.6 D e t e r m i n a c ió n d e l a t a s a d e d e s c u e n t o .
.35
2 .2
1
..
..
E s t r u c t u r a d e c a p i t a l e i m p u e s t o s ................¡.................. .........................
.
LISTA DE ANEXOS
ME TODOLOGÍÍA
PARA
EL CAI, CULO
DE TASAS
DE D E S C U E N TO !
12 da. Junio de 2014
A N E X O 1 - D escripción de la m etodología v ig e n te ..........................................................38
A N E X O 2 - D escripción de otras referencias de tasas de d e s c u e n to ....................... 42
A N E X O 3 - Paridad de tasas de interés: Caso del e x p o rta d o r.....................................49
V
2J
en
LISTA DE ILUSTRACIONES
Ilustración 1. E stim ación del beta m ediante Bloom bórg
16
Ilustración 2. Filtros a plicados para la selección jde la canasta de im p re s a s de
26
distribución y transm isión de energía eléctrica
...............................
Ilustración 3. M etodologías de rem uneración, t|s a s de retorno, W AC C , para
42
electricidad y periodos regulatorio para países E propeos...................
Ilustración 4. Flujo de caja del e xp o rta d o r................... ..................................
50
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---------------------------------------------------------------------------------------------------------
Tabla 1. Indicadores por actividad S U I ................................................................................10
Tabla 2. M odelos de rem uneración m ás e m p leadas en países con esquem as
regúlatenos de servicios p ú b lic o s .................................................................................17
Tabla 3. Filtros adicionales aplicados a los d iferentes s e c to re s ................................... 25
Tabla 4. C anastas de e m p re s a s ........................................................................................... 26
Tabla 5. Precios de las a cciones para algunas com pañías que pertenecen a la
canasta de distribución de gas n a tu ra l........................................................................29
Tabla 6. S eries de precios del S & P 500 con las de algunas em presas que com ponen
la canasta de distribución de gas co m b u stib le ..........................................................29
Tabla 7. Panel de datos para distribución de gas n a tu ra l.............................................. 31
Tabla 8. E m presas e lim inadas al a plicar el filtro de núm ero de d a to s ........................32
Tabla 9. Betas según m odelo de re m u n e ra ció n ............................................................... 40
Tabla 10.P arám etros de cálculo v ig e n te s ........................................................................... 41
Tabla 11.P arám etros del W A C C en Europa para energía e lé c tric a ...........................43
Tabla 12. P arám etros del W A C C en Europa para gas co m b u stib le ......................... 44
Tabla 13. P arám etros del W A C C en Europa para gas c o m b u stib le ......................... 45
Tabla 14. M odelo de rem uneración a le m á n ...................................................................... 47
: ASAS DE DES CUE Ni O | 12 de Jiinro de 2014
LISTA DE TABLAS
DE
1
METOIj O l OGÍA PARA EL CALCULO
,^
M
4 -
METODOLOGÍA PARA EL CÁLCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
DOCUMENTO CREG-046
C O M P E T E N C I A DE LA C R E G EN LA D E F I N I C I O N DE LA
M E T O D O L O G Í A P A R A LA E S T IM A C I Ó N DE LA T A S A DE
DESCUENTO.
Con la expedición de la Ley de Servicios Públicos Doniiiciliarios (numeral B in , artículo 87,
Ley142 de 1994), la Comisión de Regulación de Energíá y Gas, CREG, asumió, entre otros
aspectos, la responsabilidad de incorporar en las metodologías tarifarias un principio de
suficiencia financiera para garantizar a las empresas reguladas la recuperación de los costos y
los gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento.
o
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o
El principio de suficiencia financiera incluye la remuneración del capital propio, patrimonio de
los accionistas, en la misma forma en la que se le habría remunerado a una empresa eficiente,
en un sector de riesgo comparable.
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De acuerdo con lo anterior, le corresponde a la CREG el óálculo de las tasas de descuento que
utilizará en las diferentes actividades que regula (transmisiión y distribución de eiuergía eléctrica
en el sistema interconectado nacional, transporte y distribución de gas natural transporte de
gas licuado de petróleo, GLP, y generación y distribución'de energía eléctrica e n las zonas no
interconectadas, ZNI). Cabe resaltar, que en la literatura y en la práctica e:xisten diversas
maneras de estimar una tasa de descuento.
a
Vi
%
LU
n
Hasta el momento para la estimación de las tasas de descuento la CREG ha utilizado una
metodología de costo promedio ponderado del capital (W ÁC C\ por sus siglas er inglés)2.
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5
1 W ACC: W eighted Average Cost of Capital.
2 En el Anexo 1 se describe la m etodología que hasta el momento ha utilizado la CREG y en el Anexo 2 se
exhiben las metodologías de cálculo de tasas de descuento en otros' mercados.
2
METODOLOGÍA
DESCUENTO
PARA
EL
CÁLCULO
DE
TASAS
DE
2,1 Tasa de d e s c u e n t o a p r o p ia d a
El valor financiero de un activo corresponde al valor neto de los flujos de caja futuros que
este está en capacidad de generar. Para sumar correctamente los flujos de caja, es
necesario expresarlos de manera equivalente en el mismo momento del tiempo. Si se
acepta que el dinero tiene un costo en el tiempo o, expresado de otra manera, un costo de
oportunidad, entonces para hacer un cálculo correcto es indispensable utilizar una tasa de
descuento equivalente a dicho costo de oportunidad.
La forma matemática de representar el valor del activo está dada por la siguiente expresión:
La respuesta resulta obvia: para aquellos valores que sean por lo menos igual al valor de los
flujos de caja que se comprometen con las fuentes de financiación. Dicho de otra manera, el
activo debe generar la caja suficiente para remunerar como mínimo a quienes participan
como Inversionistas, bien sea que se vinculen a la empresa bajo la figura de acreedores
financieros o de accionistas. De manera matemática lo que se establece es lo siguiente:
n
(1 + W A C C )
En donde el valor presente neto de los flujos de caja del activo, descontados al costo
promedio de las fuentes de financiación WAC C, debe ser mayor o igual que cero.
TASAS DE DESCUENTO
DÍ
¿Para qué valores del activo hace sentido acometer la empresa?
PARA EL CALCULO
Ahora bien, si ese activo se mira como una empresa, por lo general para acometerla es
necesaria una estructura de financiación que permita cubrir las inversiones y el capital de
trabajo requeridos para su operación, mientras se llega a un estado en el que cuente con la
capacidad propia de generar caja.
METODOLOGIA
En donde el valor del activo, VA, es igual a las sumas de los flujos de caja, FC¡, descontados
a la tasa, TD.
| 1? de Junio de 2014
n
6
El concepto de costo promedio ponderado de capital o WACC es ¡relevante dáda la relación
que tienen con el valor económico agregado (EVA). Para medir el valor económico que se
agrega a una empresa es necesario estimar su costo de financiamiento de largo plazo, lo
cual se hace a través del costo promedio ponderado de capital, que corresponde al
promedio ponderado de las dos categorías principales de financiamiento utilizadas en la
estructura de capital del negocio: deuda de largo plazo y patrimonio [1], A menor costo
promedio ponderado de capital, mayor es el valor económico que tiene una empresa o que
un proyecto específico le agrega a la empresa [2] [3].
¿Cuál sería la tasa de descuento o W A C C apropiado para descontar los flujos de
caja?
Para contestar esta pregunta se parte del criterio de ^uficiencia financiera definido por el
j—
,-----------numeral 87.4 del artículo 87 de la Ley 142 de 1994, en donde
se establece qu e |a s f5 rrnu|as
tarifarias que establezca la CREG deben permitir remunerar el patrimonio de os accionistas
en la misma forma en la que lo habría remunerado un$ empresa eficiente ep un sector de
riesgo comparable.
Ci
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TO
c
2
13
UJ
D
O
CO
Desde esa perspectiva, la respuesta es entonces una tasa de descuento o WACC que
reconozca el riesgo que asume cada una de las fuentes de financiación que apalancan la
empresa. Como se ya se mencionó, la estructura de firjanciación; o capital ipVertido en una
empresa, se compone por lo general de dos tipos de fuentes: capital propio y deuda. Una
diferencia fundamental respecto a la remuneración esperada para estas dos fuentes es que
el servicio de la deuda tiene prioridad sobre los ingresos de la empresa, m ¡entras que el
capital propio tiene derechos residuales. Es decir, sé paga primero la de uda antes de
determinar el retorno resultante del capital propio. En ccjnsecuencia, el capital propio es más
riesgoso ya que asume el riesgo de la actividad de la epipresa y, por consigu ¡ente, su costo
debe ser superior al costo de la deuda.
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El capital propio o equity es el invertido por los propietarios o accionistas de la empresa,
mientras que la deuda representa recursos financieros externos sujetos a condiciones de
tasas de Interés y plazos de pago. Suponiendo que la^ fuentes.de financiar}!ón se pueden
agrupar en estos dos grupos, el costo promedio de las fuentes de financiaci ón o promedio
ponderado del costo de capital se puede calcular de la ¿iguiente manera:
W A C C = Wd * K d +
(3)
LU
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o:
<
o.
<
O
O
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O
o
Estrictamente hablando, la ecuación (3) se cumple en ün mundo:"sin ¡mpues, ‘o s’’ o, dicho de
otra manera, uno en donde la proposición de M odigliani-M iller [2], se cumple [4]. No
obstante, al tener en cuenta el efecto de los impuesto^ en el costo de capit al, junto con el
valor que se reconoce regulatoriameníe a los activos, ¡q ecuación (3) debe aju starse.
o
I—
UJ
V
7
La proposición de M odigliani-M iller establece que el valor de und empresa es independientje de la manera en
que financia sus operaciones.
Para efectos de cálculo, las estimaciones de mercado observables del costo de capital
propio, Ke, consideran la rentabilidad después de impuestos y por consiguiente tanto el
costo del capital propio como el costo promedio de capital se calculan usualmente después
de impuestos. Para este fin, la práctica financiera tradicional considera el efecto del escudo
fiscal como una reducción en el costo de la deuda después de impuestos.
Finalmente, teniendo en cuenta que las metodologías de cálculo tarifario hacen referencia a
precios constantes, es decir que no contemplan el efecto de la inflación, es necesaria la
aplicación de una tasa en términos reales y no en términos nominales. La metodología de
cálculo que se describe en las secciones siguientes indica el procedimiento para la
determinación de tasas de descuento antes de impuestos para precios constantes
(descontada la inflación). Para expresar la tasa de descuento en términos reales, la
ecuación (4) debe ajustarse de la siguiente manera:
WACC
4 Referencias generales al cálculo del W ACC antes de impuestos puede encontrarse en Alexander (2000), Berg
(2000), CEER (principios de finanzas) e IPaRT (1998). Aplicaciones particulares en el Reino Unido y Australia se
encuentran en OFGAS, OFGEM y ÑECA (1999) respectivamente.
de TASAS de DESCUENTO
En términos generales, el WACC puede calcularse “antes” o "después” de impuestos, en
ambos casos se obtienen resultados equivalentes para la determinación de tarifas siempre
que exista consistencia entre la definición del flujo de efectivo y la tasa de impuestos que se
van a utilizar. Es decir, debe considerarse la tasa de impuestos nominal de manera que los
ingresos adicionales reconocidos a través del uso de una tasa “antes” de impuestos
correspondan efectivamente al gasto por este rubro.
PAPA EL CÁLCULO
( 4)
'
METODOLOGÍA
* Kv
WACC = W d * K d + - —
a
1+Tx
1 12 de Jumo de 2 0 14
Para la determinación de las tarifas reguladas y por conveniencia regulatoria, debido a la
mayor simplicidad y transparencia de cálculo ante la diversidad de tasas efectivas de
impuestos pagadas por las empresas, se reconocen ingresos destinados al pago de
impuestos a través de la tasa de retorno y no como elementos de los gastos a cubrir. Por
consiguiente, se utiliza para el cálculo de tarifas el costo promedio de capital de la industria
“antes de impuestos”4 estimando una tasa contributiva uniforme de las empresas. Teniendo
en cuenta las anteriores consideraciones, la ecuación (3) se ajusta de la siguiente manera:
^
---------------------------------------------------------------------------------
En donde:
WACC: Tasa de descuento real antes de impuestos.
Wd:
Porcentaje de deuda financiera.
Kd'.
Costo de la deuda.
We:
Porcentaje de capital propio (equity)
Ke:
Costo del capital propio (equity).
Tx:
Tasa de impuesto de renta.
jt:
Tasa de inflación.
2,2 E s tr u c t u r a de ca pital e i m p u e s t o s
4
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3
ÍO
Estructura “ Deuda I Capital P ropio”
La estructura de capital de una empresa representa el|grado de apalancami nto financiero
de sus inversiones y operación. En genera!, se estima|que existe una estru cttura de capital
óptima u objetiva y que dicha estructura es una característica de ia industr|i¡a. La relación
óptima deuda ! capital propio (D/E) para una industria, ¡o grupo d!e empresas en una misma
actividad económica, depende de los incentivos fiscalés al endeudamiento, la facilidad de
acceso a diferentes fuentes de capital, la capacidad degeneración de ingres^ s estables y el
grado de riesgo financiero que es manejable por las empresas [4],.
El efecto del apalancamiento financiero, y por ío tantoi de la estructura de c apital, sobre el
costo de capital no es evidente. En tanto el costo de la deuda es menor, mayor
endeudamiento tiende a reducir el primer component^ del costo promedio de capital. No
obstante, a mayor deuda mayor riesgo financiero, incrementando el costo del capital propio
y dpi segundo componente. En teoría, la manera en qüe una empresa finance su operación
no debe influir sobre el riesgo de su actividad productiva y, dentro de un rancio razonable de
endeudamiento, la estructura de capital no debe tener ijin efecto apreciable sobre el costo de
capital. Sin embargo, el efecto de los impuestos y otrps factores hace que en la práctica la
estructura óptima de capital sea aquella que minimiza él costo del capital [5] fo].
5
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6
D
O
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9
No existen fórmulas exactas para determinar la estructqra óptima de capital ce una industria.
íital propio. Una
En 'general, se deben tomar los valores de mercado de la deuda y el capí:
buena aproximación cuando no se dispone de estirr aciones de mercado del valor de la
deuda es tomar el valor nominal de la misma. Como referencia se torn; usualmente la
1
estructura promedio de un conjunto representativo de émpresas del sector. En el caso de los
servicios públicos, o utilities, en general las empresasj se caracterizan por el predominio de
activos tangibles y flujos de cajas estables, consistentes con medianos niveles de
endeudamiento. Para determinar una estructura de capital factible debe también
considerarse la capacidad de las empresas para servir adecuadamente un cierto nivel de
endeudamiento sin entrar en dificultades financieras.
En Colombia existe poca evidencia de que las empresas de servicios públicos hayan
efectuado la transición hacia niveles óptimos de endeudamiento. Por tanto, aunque su
estructura de capital actual no refleje niveles óptimos, existe espacio para que las empresas
intenten moverse hada esos niveles como parte de sus estrategias empresariales.
La estructura de capital muestra la relación existente entre los recursos externos utilizados
por la empresa y los recursos propios. Los recursos externos están conformados por las
diferentes obligaciones que tiene una empresa: endeudamiento con entidades financieras,
emisiones de bonos, cuentas por pagar a proveedores, obligaciones fiscales, obligaciones
laborales, etc. Mientras que los recursos propios los conforman los aportes de los
accionistas y los resultados obtenidos en el desarrollo de la actividad.
A partir de la información del Sistema Único de Información, SUI, administrado por la
Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, SSPD, para los agentes que
desarrollan las actividades de transmisión y distribución de energía eléctrica y las de
transporte y distribución de gas combustible, se obtienen los siguientes indicadores;
o
a;
■o
o
£
i)
X!
Tabla
1.
I n d ic a d o r e s
p o r a c t iv id a d
SUI
CJ
O
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Actividad
Indicador
Promedio
Ponderado
Mínimo
Máximo
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En&rgia Eléctrica
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Deuda / (Deuda + Patrimonio)
20,00%
0,00%
61,00%
Pasivo / Activo
31,80%
1,60%
74,00%
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Distribución
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Deuda / (Deuda + Patrimonio)
19,80%
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61,00%
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Pasivo / Activo
32,00%
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74,00%
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Transmisión
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Deuda / (Deuda + Patrimonio)
Pasivo / Activo
18,20%
27,40%
0,00%
1,60%
31,30%
43,10%
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o
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o
k—
UJ
V
1°
I
Actividad
Promedio
indicador
Ponderado
Mínimo
Máximo
Gas Natural
Deuda / (Deuda + Patrimonio)
40,90%
0,00%
80,50%
Pasivo / Activo
46,40%
2,10%
95,90%
Distribución
Deuda / (Deuda + Patrimonio)
T.
i
34,30%
0,00%
63,80%
|
Pasivo / Activo
41,80%
£,10%
95,90%
|
Transporte
0,00%
80,50%
Pasivo / Activo
48,90%
9,10%
81,50%
Se tomó la información reportada para los años 2008 á 2012 excluyendo un empresa que
reportó patrimonio negativo. El valor de “deuda” se ¿btiene sümando los valores de las
cuentas "22 operaciones de crédito público", “23 obligaciones financieras” y “ 26 otros bonos
y títulos emitidos”. Aunque se observa que el rango Jde los datos obtenido s es bastante
amplio, se propone que se defina un único valor pai;a la relación deuda I capital propio
aplicable a los prestadores de los diferentes servicios.
Para el desarrollo metodológico se asume una estrudura deuda / capital pjopio igual a la
utilizada hasta ahora, de acuerdo con el análisis preserjtado en el Documento CREG 022 de
2002, soporte de la Resolución CREG 013 de 2002. Allí se estableció una participación de
deuda del 40% en la estructura del capital de las empresas reguladas, es decir la variable
Wd=4Q%, con lo que la participación del capital propio,j dado que
= 1 — ICi, es del 60%.
En las resoluciones de la CREG, posteriores al año 2002, relacionadas con Iq aprobación de
tasas de descuento se mantiene este misma estructura 140/60.
METODOLOGIA
PARA El CALCULO
| 12 da Jumo üe 2014
45,20%
DE TASAS DE DESCUENTO
Deuda / (Deuda + Patrimonio)
11
4
Im puesto de Renta
El impuesto relevante para el cálculo del costo de capital que se prq:senta en este
documento, es el impuesto sobre la renta que pagan lás empresas, ya que ótros impuestos
de carácter local y/o particular se reconocen como un pass-through dentro d e los gastos de
operación en la determinación de tarifas. La tarifa nominal del impuesto sobre la renta
vigente en Colombia es equivalente al treinta y tres porjciento (33%).
De acuerdo con la Ley 1607 de 2012 y el Decreto 2701 de 2013, a partir del 1 de enero de
2013 “las sociedades y personas jurídicas y asimiladas contribuyentes declarantes del
impuesto sobre la renta" son sujetos pasivos del impuesto sobre la renta para la equidad CREE. Este impuesto se calcula como el ocho por ciento (8%), nueve por ciento (9%)
transitorio para los años 2013, 2014 y 2015, de la base gravable definida en el citado
decreto.
2 .3 .1 G l o b a l C A P M
Partiendo de la consideración hecha sobre la tasa de descuento adecuada, que es aquella
que permite remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que se
hubiera remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable, se
selecciona el modelo de valoración de activos de capital, CAPM por sus siglas en inglés,
para la estimación del costo del capital propio, teniendo en cuenta que es un modelo de
valoración de activos que permite recoger estas características.
El CAPM es un modelo para determinar de manera teórica la tasa de retorno apropiada
requerida para un activo, mediante la estimación de su riesgo no diversificable. El modelo
tiene en cuenta la sensibilidad del activo frente al riesgo no diversificable, también conocido
como riesgo sistémico o de mercado, usualmente representado por la letra griega beta (fi),
así como el retorno esperado del mercado y el retorno esperado del activo libre de riesgo.
No obstante algunos de los problemas que presenta el modelo, dados por los supuestos
sobre los que se construye, y la existencia de otros enfoques hacia la valoración de activos,
tales como la teoría de la fijación de precios de arbitraje de Merton (APT), se selecciona el
DE TASAS DE DESCUENTO
Costo del ca pital pro pio
PARA EL CALCULO
2,3
ME fODOLOGlA
Dado que la base gravable para estimar el CREE es similar a la que se utiliza para calcular
el impuesto de renta, sobretodo en empresas prestadores de servicios públicos en las que
los rubros principales de ingresos y costos son los relacionados con la actividad que
desarrollan, se propone continuar utilizando el treinta y tres por ciento (33%) considerado en
metodologías anteriores como tasa para este impuesto.
| 12 de Junio de 2014
Por su parte, el artículo 240 del Estatuto Tributario establece que ‘ia tarifa sobre ¡a renta
gravable de ¡as sociedades anónimas, de las sociedades limitadas y de los demás entes
asimilados a unas y otras, de conformidad con las normas pertinentes que tengan la calidad
de nacionales, incluidas las sociedades y otras entidades extranjeras de cualquier
naturaleza que obtengan sus rentas a través de sucursales o de establecimientos
permanentes, es del veinticinco por ciento (25%)”.
12
CAPM porque, además de ser ampliamente aplicado en ¡numerosos sectores de la industria,
ofrece facilidad, transparencia y simplicidad en su cálculo.
El costo del capital propio, o costo del equity, bajo la .metodología original del CAPM, se
encuentra dado por la siguiente expresión:
f t (6)
K e = R f + R mkdá
En donde:
Ke\
Costo del capital propio (equity).
Rf Tasa iibre de riesgo.
Rmkdo'- Prima de mercado.
pL\
Beta apalancado.
Teniendo en cuenta que el modelo originalmente füe construido sin tener en cuenta
consideraciones sobre inversiones o actividades desarrolladas en diferentes países,
Camodaran5 propone una versión ampliada del modeló básico, denominada como Global
CAPM, en la cual se reconoce un ajuste por riesgo país be la siguiente manen
/í> =
c
oi
ÍM
T Rmkiín *
+
00
En donde:
Rv .
Prima por riesgo país.
Hi
u
ÍO
LU
Q
Hi
Q
< fi
4
Esta versión ampliada de! CAPM es la versión del modelo que se acoge para el cálculo del
costo de capital, teniendo en cuenta que la informaóión de referencia, so óre la cual se
estima el riesgo de la actividad y los retornos libres de ¡riesgo y de mercado, corresponde a
Información del mercado de Estados Unidos, mientras que las actividades par a las cuales se
construye la metodología de cálculo se llevan a cabo en Colombia.
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UJ
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2 .3 .2 T a s a lib re d e rie s g o
0
1
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LU
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c.
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O
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O
Q
O
fc¡
13
La tasa libre de riesgo corresponde al retorno de un sjctivo que en teoría p;>aga intereses y
capital con absoluta certeza. En la práctica, a pesar deique cuenta con riesgtj) de crédito, se
considera como activo libre de riesgo a los bonos emitidos por un gobierno n acional, ya que
estos gobiernos pueden aumentar impuestos o incluso: imprimir dinero para aagar la deuda
que emiten moneda local.
Aswath Damodaran es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios de Stern de la Unr tersidad de Nueva
York, en donde enseña finanzas corporativas y valoración de acciopes. Es m áslconocido comit el autor de varios
textos académicos y aplicados, que son ampliamente usados para Valoración, finanzas corpor ativas y gestión de
inversiones. Cuenta con títulos de maestría en administración de négocios y de doctorado de la Universidad de
California.
A
Para la metodología propuesta se toma como referente del activo libre de riesgo el bono,
con plazo de 10 años al vencimiento, emitido por el gobierno de los Estados Unidos. Los
criterios que fundamentan esta selección son la calidad crediticia del país, la liquidez del
activo de referencia y la disponibilidad de la información de precios sobre el activo.
2 .3 .3 P rim a de m e rc a d o
Igualmente, la prima de mercado es sensible al uso de cálculos aritméticos o geométricos de
los retornos de capital promedio histórico, así como a ¡os periodos de tiempo, semanales,
mensuales o anuales, que se empleen para la estimación de rendimientos de las acciones
frente a activos libres de riesgo, como los bonos del tesoro americano [8],
Partiendo de la imposibilidad de contar con un estimador para Colombia y de que además
recoja a todos los activos de la economía, se utiliza un estimador que representa de manera
significativa la mayoría de los sectores económicos. Para el caso de la metodología
DE TASAS DE DESCUENTO
PARA EL CALCULO
La estimación de factores como la tasa libre de riesgo o la prima de mercado, variables que
se utilizan en el CAPM, es bastante sensible al periodo de tiempo que se utilice. Por
ejemplo, en los últimos 13 años se han presentado crisis globales que han afectado las
primas de riesgo de mercado. La tendencia, para corregir el efecto de estas coyunturas de
crisis, es utilizar periodos amplios de tiempo y mercados desarrollados como el de Estados
Unidos, por ejemplo con periodos que comprenden datos desde 1928 a la fecha.
METODOLOGIA
La prima de riesgo de mercado es la prima que los inversionistas demandan a los flujos con
riesgo promedio y, por extensión, el descuento que se aplica a los flujos esperados con
riesgo promedio. Cuando las primas de mercado suben, los inversionistas están cargando
un mayor valor por riesgo y por consiguiente pagan menores precios por el mismo conjunto
de flujos de caja esperados. En consecuencia, la elección de una prima de mercado tiene
impacto en el valor de flujos de caja, crecimiento y medidas de riesgo específicas, tales
como los betas [7],
| 12 de Junio de 2014
La prima, como su nombre lo indica, corresponde al exceso de retorno que un activo o
portafolio genera frente al activo libre de riesgo. En este caso particular, de acuerdo con la
construcción del CAPM, corresponde teóricamente al portafolio de todos los activos de
riesgo de la economía. La prima de mercado o prima de riesgo de mercado (equity market
risk premium), puede también ser definida como la rentabilidad exigida para atraer y
mantener inversionistas en el portafolio de los activos de riesgo del mercado. En la práctica
los inversionistas son adversos al riesgo y pagan un menor precio por un flujo de caja
riesgoso que por un flujo de caja menos riesgoso, con la misma expectativa de valor.
14
propuesta, la prima de mercado se estima como la diferencia entre la rentabilidad promedio
de una canasta de acciones de Estados Unidos, representada por el Standard & Poor's 500,
y el retorno promedio del activo libre de riesgo, representado por el bono a 1C1años emitido
por e! gobierno de los Estados Unidos. Tal como se ha acogido por otros reguladores de la
región6, en la metodología propuesta se utiliza para ¡el cálculo del retornp promedio el
promedio aritmético y un periodo de tiempo que Inicia enlel año 1928.
2 . 3 . 4 B e t a d e la a c t i v i d a d
METODOLOGÍA
PARA EL CALCULO
DE í ASAS DE DESCUENTO
| 12 ^
Junio de 2014
que dicho riesgo se suma a un portafolio de inversión ya diversificado. E
mercado, de todos los activos de inversión, tiene por cónstrucclón un beta
1. Un beta inferior a 1 indica que la actividad, o inversión, presenta movímíenít
que no se encuentra altamente correlacionados con el mercado. Mientras
superior a uno por lo general significa que la actividadl económica, o la inve
presentar movimientos en precios y retornos hacia, arriba y hacia abajo
observados para el mercado.
15
El beta es estimado para una firma individual usando una regresión lineal e ntre un índice
representativo de mercado, o un portafolio creado, y lós rendimientos de la firma. El beta
corresponde a la pendiente de la recta estimada. También se puede definir como la
correlación de la volatilidad o la sensibilidad de los re tirnos de un título financiero frente a
los retornos de un índice7. La manera de expresar rriatemáticamente la relación entre el
retorno de un activo a y el portafolio está dado por la siguiente expresión;
■:-j 1 1■, fp)
~
\ >f ...
— —
K LLf í 7.. J
.
J
) (8 )
Lo anterior se ve de manera gráfica en la ilustración 1; en donde se hace la estimación del
beta de una acción frente al índice S&P 500:
En mercados brasileños, la prima de riesgo de mercado se cal'cula como la diferencia entre la rentabilidad
media de la tasa libre de riesgo y el índice Standard & Poor's 500 (S&P500), qiie es un índice com puesto por ías
acciones de las 500 empresas más grandes de la Bolsa de Valoras de Nueva York. Por lo tanto, se toma una
serie, histórica de 1928 a hoy, se obtiene una media aritmética del| rendimiento anual promecio del mercado de
valores (Agencia Nacional de Energía Elétrica. 2014. P. 4, trad, libre).
7 Estimating beta of Vietnam listed public utilities, natural gas and oil complany groups dijring and after the
financial crisis 2007-2011 - Conceptual Theories
ILUSTRACIO N 1. E STIM A C IÓ N D E L BETA M E D I A N T E B LO O M B E R G
1ü] íKjiJínation
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William Sharpe (1963) [9], demuestra mediante un modelo de portafolio simplificado que
existe una correlación entre cada activo y el resto de los activos que conforman el portafolio,
pues todos se encuentran de alguna manera correlacionados con el “mercado”. Para
Sharpe, los retornos dependen de factores como un alfa constante y un beta para cada
activo. Copeland, Weston y Sahastri (2005) [10], argumentaron que el riesgo de cada
empresa puede ser reflejado como la suma de los riesgos sistémicos y los no sistémicos.
Recientemente, Damodaran [11] [12], incluyó nuevos factores que afectan la estimación del
beta, como la ventana de tiempo seleccionada, la cual genera diferentes resultados y por lo
tanto diferentes retornos. Asimismo, la periodicidad de los datos afecta el cálculo, es decir, si
la información se toma de manera diaria, semanal o mensual [13],
Los valores del factor beta dependen del grado de apalancamiento de las compañías
incluidas en su cálculo; por esta razón, se debe hacer una transformación de dicho factor:
primero, para descontar el efecto del apalancamiento de las empresas usadas para su
cálculo y, segundo, para tener en cuenta el nivel de endeudamiento de las empresas.
Damodaran [14] [15], argumenta que si todo el riesgo de la actividad es soportado por el
capital propio, entonces la fórmula que relaciona el beta apalancado con el beta del activo
es:
A
En donde:
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| 12 de Junio de 2014
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DE TASAS DE DESCUENTO
*0 *1 1 » L I
PARA EL CALCULO
777 - ÍA.‘X
METODOLOGIA
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J«kt □■ - í;q] EflO
16
r ^ ¿
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/?„:
Wd'.
Beta apalancado.
Beta desapalancado.
Porcentaje de deuda financiera.
We'.
Porcentaje de capital propio (equity).
Tx\
Tasa de impuesto.
Teniendo en cuenta que no se va a analizar una empresa, sino un sector o actividad
económica, la propuesta para la estimación del'beta apalancado comprende la utilización de
la metodología de panel de datos, metodología que implica la sellección, para cada uno de
los sectores, de una canasta de empresas representatiyas de la actividad, dom o referente
para la estimación del retorno de mercado se seleccionó el S&P 500, tenlend' o en cuenta la
profu|ndidad del mercado de Estados Unidos y la liquidez de las acciones que lo componen.
Una vez estimado el beta apalancado, mediante Ip ecuacióó (3), se estima el beta
desapalancado tomando como estructura de capital la que tenga,en conjunto la canasta de
empresas.
METODOLOGIA
PARA EL CALCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
f 12 cte Jumo de 2 0 U
•
17
v
_
Modelo de remuneración para las empresas en Colombia
En el mundo, los modelos regúlatenos para la remuneráción de las actividad^:s de un sector
pueden agruparse de manera general en tres grupo4 altos incentivos, o precio máximo
(price cap), médios incentivos o ingreso regulado (revenue cap) y'bajos incent|¡¡vos, o tasa de
retorno (cost o f service / rate o f return). En Colombia sel han empleado dos ti, s de modelos
de remuneración: precio máximo e ingreso regulado. í^or su parte, el mercad o de Estados
Unidos tiene un régimen de remuneración basado eh tasa dp retorno. E n la, Tabla 2,
presentada a continuación, se relacionan las metodologías máp empleadas en los países
que han adoptado esquemas regulatorios de servicios públicos y se presenta la manera en
que se asigna o no el riesgo al agente regulado.
T a b la 2. M
o d e l o s d e r e m u n e r a c ió n m á s e m p l e a d a s
en p a ís e s c o n
ESQ UEM AS R E G U LA TO R IO S OE SER VIC IO S PUBLICO S
Modelo de remuneración
Riesgos
Riesgos
cubiertos
no cu biertos
Precio
máximo
(price
cap)
i.e. Distribución de energía eléctrica y gas Precio
■natural y transporte de gas y de GLP
Ingreso
regulado
(revenue
cap) Precio
i.e. Transmisión de energía eléctrica y STR
Demandq
Demanda
Costos
exógenos
Costos er idógenos
Costos
exógenos
Costos ei idógenos
Tasa de retorno {cost of service / rafe of Precio
return)
Demanda
Ninguno
En las actividades que regula la CREG no Costos
exógerios
se ha utilizado
Costos endógenos
La metodología de precio máximo lleva las empresas a buscar esquemas de mayores
eficiencias a través de la reducción de costos, estando los precios de mercado fijos, pero las
hace vulnerables a cambios de mercado por cuanto no cubre posibles fluctuaciones de la
demanda o los cambios operacionales que puedan afectar negativamente sus costos, a
diferencia de un esquema de tasa de retorno. Los dos anteriores métodos de regulación de
precios presentan características de riesgo diferentes: en el primer caso el riesgo por
variaciones en el costo de capital durante el período tarifario es asumido por las empresas,
mientras que en el segundo caso el riesgo es trasladado a los usuarios [16],
De manera similar, en la metodología de ingreso regulado, aplicada en el país en las
actividades de transmisión de energía eléctrica y en los sistemas de transmisión regional,
STR, si bien las empresas prestadoras son cubiertas frente a las posibles variaciones de la
demanda, quedan expuestas a factores exógenos que puedan implicar mayores costos en
su operación, los cuales no se trasladan al usuarios mediante mayor valor de los cargos.
En estos esquemas de remuneración, altos y medios incentivos, las tarifas se fijan durante
el período de vigencia y el riesgo de cambio en el costo de capital, positivo o negativo, es
absorbido por las empresas. En contraste, en una regulación de cargos basada en tasa de
retorno, ajusta periódicamente dicha tasa de acuerdo con los cambios en el costo de capital
y reduce el riesgo para las empresas a cambio de transferirlo hacia los usuarios. Desde el
punto de vista regulatorio, la determinación de quien está en mejores condiciones para
asumir dicho riesgo es de gran importancia. En esencia, la regulación debe procurar
alcanzar un balance entre el interés de proteger a los usuarios a través de tarifas razonables
y estables y la necesidad de brindar viabilidad financiera a las empresas en un entorno de
mercado de capitales competitivo [5],
ÍNf
iu
t:
a
C
t:
“i
m
Tí
ÍN
O
X
u
1—
El artículo 126 de la Ley 142 de 1994 estableció una vigencia de 5 años para las fórmulas
tarifarias. En consecuencia, el cálculo de un costo de capital aplicable durante todo el
período tarifario es consistente con un esquema regulatorio de remuneración de precio
máximo. No obstante, esta situación puede exponer a las empresas a un riesgo que en
buena parte es exógeno a ellas. Esto es especialmente cierto respecto a la variación de
ciertos parámetros que influyen en el costo del capital en Colombia, como el llamado riesgo
país. La situación anterior, podría conducir a efectos no deseables, por ejemplo, el efecto
inmediato de no reconocer un aumento significativo del costo de capital sería el
desincentivar nuevas Inversiones durante el período tarifario. De igual manera, no ajustar
reducciones significativas del costo de capital Implicaría una sobre remuneración de los
activos en uso.
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LU
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A través de las tarifas reguladas que determina la CREG se busca reconocer el costo del
capital de la industria6, es decir, la tasa de retorno consistente con el riesgo característico de
dicha actividad. En consecuencia, no se asegura una rentabilidad determinada para cada
empresa en particular, la cual depende de aspectos tales como el comportamiento de la
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o
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UJ
6 Sobre el concepto de costo de capital de la industria ver Brealey and Myers, 1996.
demanda, la eficiencia en la gestión corporativa, la estructura de capital de lc}s empresas y
distintos esquemas tributarios y contables aplicables, en^re otros.
Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores sobre los diferentes modelos de
remuneración aplicados en la regulación colombiana, el impacto que los m smos pueden
tener en términos de riesgo sobre los resultados de l^s empresas que llev^i n a cabo las
actividades reguladas y que la Información que se utiliz^ para la estimación d 3l riesgo de la
actividad toma como fuente la información de empresas que, se desenv jelven en un
ambiente regulatorio orientado a la aplicación del modelo de tasa de retorno se considera
efectuar un ajuste en el cálculo del beta apalancado, j por medijo del cual se recojan las
diferencias entre los esquemas de remuneración de la siguiente manera:
1 + C I-7 V
HV\
w„)
( 10)
METODOLOGIA
PAHA EL CALCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
12 de Junio ue 2014
2 .3 .5 P rim a p o r rie s g o p a ís
19
A través de la estimación de la prima por riesgo paí^ se busca reconocer el exceso de
retorno, frente al activo libre de riesgo, que es exigido por un inversionista para desarrollar
una actividad en un pais, en vez de desarrollarla en cjtro. Para el caso particular de esta
metodología, es el caso de desarrollar la actividad en Colombia, en vez de que sea
desarrollada en Estados Unidos, partiendo del hecho de que la información con la que se
hace la estimación de la tasa libre de riesgo, la prima de mercado y el riesgo 'te la actividad
provienen del mercado de capitales de Estados Unidos, hnientras que la aplicación de la tasa
de descuento corresponde a la prestación de servicios en Colombia.
En la medida en que no se pueden utilizar datos del marcado de capitales colombiano y se
debe recurrir a la utilización de datos del mercado de io¿ Estados Unidos, se fa c e necesario
hacer ajustes por riesgo país. Lo anterior, derivado del |hecho de que se está considerando
una inversión en Colombia y no una inversión en Estados Unidos, lo cual hace que el
inversionista tenga que enfrentar un riesgo mayor, de naturaleza, cambiada principalmente,
que se mide a través de índices [1].
En la metodología para el cálculo de tasas de descuento propuesta, se hacd la estimación
de la prima por riesgo país a través de la cotización de rhercado de los credit defaults swaps
(CDS) para Colombia. Si bien el precio que da el mercado a este tipo de: Instrumentos
financieros corresponde a la valoración que hace del rjesgo de crédito de Colombia, en la
Industria es ampliamente aceptada la utilización del riesgo de crédito como medida de riesgo
país. Otra aproximación, que tiene de fondo el mismo concepto, és el cálculo del diferencial
entre el retorno de los bonos de dos países, para caso 'de la metodología pro puesta, bonos
de similar plazo emitidos por Colombia y Estados Unidos. Un ejemplo dé este tipo de
mediciones es el EMBI, que es producido por JP Mofgan. No obstante, se seleccionó el
CDS por ser una cotización directa del mercado.
A
2 4 C o s t o de la d e u d a
Las entidades que otorgan facilidades de crédito, o el mismo mercado de capitales cuando
participa en una empresa como financiador a través de la adquisición de una emisión de
bonos, llevan a cabo un ejercicio de valoración de los riesgos que asumen al participar de la
empresa mediante este tipo de vehículos. En ese sentido, se entiende que el costo en sí
mismo, de dicha fuente de financiación, refleja el riesgo que asume quien participa como
financiador. En ese orden de ideas, para la metodología no se propone la utilización de
algún índice o estimador. Por el contrario se toma y utiliza directamente la información de las
empresas prestadoras de los servicios objeto de regulación.
El supuesto de paridad de tasas de interés es una condición de no arbitraje en la que los
inversionistas son indiferentes a las tasas de interés disponibles en dos países. Lo anterior
implica que el rendimiento esperado de los activos domésticos será igual al rendimiento
esperado, ajustado por tasa de cambio, de los activos en moneda extranjera. De cumplirse
este supuesto, un inversionista no podría obtener beneficios mediante una estrategia de
arbitraje.
V
DE =ASAS DE DESCUENTO
PARA EL CÁLCULO
Sin embargo, la mayor parte de la información que se tiene para el cálculo del cargo de las
diversas actividades reguladas (valores de inversiones y costos de administración,
operación y mantenimiento) se encuentra expresada en pesos. Es necesario entonces
contar con una metodología a través de la cual se puedan estimar tasas equivalentes en
pesos para aquellas que están expresadas en términos del dólar y viceversa, de tal manera
que, en el momento del cálculo de los cargos, la tasa de descuento que se utilice se
encuentre expresada de manera consistente (dólares o pesos) con la información de
inversiones y AOM.
METODOLOGIA
Como se ha mencionado a lo largo del documento, buena parte de la información que es
requerida para el proceso de estimación de tasas de descuento corresponde a información
del mercado de capitales de Estados Unidos y, por consiguiente, los retornos observados y
los que son estimados a partir de esta información se encuentran expresados en términos
de su moneda, el dólar.
| J2 de
Judío
2.5 P ari dad de tasas de interés
de 2 d ú
La Comisión solicitó mediante circular CREG 019 de 2014, información a las empresas con
corte a 31 de diciembre de 2013. Dicha circular fue publicada en la página web de la entidad
con el respectivo formulario, en formato Excel, para ser diligenciado por las empresas con
información sobre: pasivos financieros, tasas de interés, entidades crediticias o contrapartes,
plazo inicial y fecha de vencimiento, entre otros.
20
Específicamente, cuando la condición de no arbitraje s^ satisface; con el uso de un contrato
a término, o forward, para protegerse contra la exposición al riésgo cambiario, se puede
decir que la paridad de tasas de interés es de cobertura.! Bajo esta condición uin inversionista
es Indiferente entre las tasas de interés disponibles en dos países porque el ¡po de cambio
forward permite que el mercado se mantenga en equilibrio. Expresado de otra manera, para
el caso específico de la metodología propuesta, el valo'r esperado del retorno en pesos es
igual al valor esperado del retorno en dólares expresado en pesos, con lo cual no se
presenta la oportunidad de potenciales ganancias mediante el arbitraje.
METODOLOGIA
PARA El CALCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
| 12 de jumo ae 201A
La paridad de tasas de interés, asume que los siguientefe puntos se cumplen qomplatamente
para algunos participantes del mercado:
21
1. No hay costos de transacción.
2. Todas las utilidades por intermediación (netas de las pérdidas por iptermediación)
están sujetas a la misma tasa de impuestos.
3. Los participantes del mercado pueden financiarsé a la misma tasa libré de riesgo a la
que pueden prestar.
4. Los participantes del mercado aprovechan las oportunidades de arbitraje en la
medida en que se presentan.
A continuación se presenta la forma de llegar a la expresión mediante la c ual es posible
estimar tasas equivalentes en dos monedas diferentes. Los dos portafolios que permiten
valorar un contrato forward 6e tasa de cambio son [17]:
P o rta fo lio A i Largo un cóntrato; forward más un morlto en
efectivo igual a K e ~ TDcor>(-T tt^
P o rta fo lio B; Un monto e~TDusdiT~t}'' de la rmopeda extranjera.
Los dos portafolios valdrán igual a una unidad del monto en; moneda e xtranjera en el
momento T. Para que no se presente arbitraje, los dosí portafolio's deben val^ir lo mismo en
el momento t. Por consiguiente se cumple que.
K i'
En donde:
f:
K:
5:
Contrato forward.
Monto en pesos en el momento T.
Tasa de cambio spot (momento f).
TDC0V. Tasa de Interés en pesos.
(11 )
J tp
-
TDUsd\ Tasa de interés en dólares.
Despejando la ecuación (11) para f, se tiene que:
:| (12)
El precio forward (o tasa de cambio forward), F, es el valor de K que hace que / = 0.
Suponiendo que se cumple esta condición y que adicionalmente, por facilidad y claridad en
la notación, se establece que:
(T — t) = n
De la ecuación (12) se llega a que:
F
S e{
■r;í'.
(1 3 )
v
o
Expresando la anterior ecuación en términos de tasas discretas y si el resultado se escribe
en términos de los factores de descuento correspondientes, se llega a la siguiente
expresión;
g
§
Q)
T3
(1 T T D u, [i)'1
F0c, t}
~
t
2
LU
A partir de la anterior ecuación, se propone efectuar el cálculo de tasas equivalentes cuando
se requiera expresar una tasa, que se encuentre en términos de dólar, en términos de
pesos, o viceversa. La principal ventaja que tiene asumir la paridad en tasas de interés para
la estimación de las tasa equivalentes es que Colombia cuenta con un mercado de
derivados que se ha desarrollado durante los últimos años, en el cual se encuentra liquidez
a plazos significativos, hasta más de 10 años, sin mencionar que el mercado de futuros
sobre libor (london interbank offered rate), el cuál sirve de referencia para la tasa en dólares,
es uno de los más profundos en el mundo. Para mayor claridad sobre la forma que se deriva
la condición establecida en la ecuación (14), se puede ver el caso presentado en el anexo 3.
oj
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¡¿I
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LU
2,6 P ro c es o de c á lc u lo
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A continuación se describe el procedimiento de estimación de cada uno de los parámetros
definidos en la metodología que se propone para el cálculo de tasas de descuento. La tasa
de descuento aplicable es el resultado de la estimación del costo promedio ponderado de
capital, WACC, para cada actividad, expresado en términos reales y antes de impuestos. La
estimación del costo de la deuda se hace a partir de la información que fue remitida por las
empresas, mientras que para la estimación del costo del capital propio se recurre al Global
<
q
0
lu
22
CAPM. Para la selección de los parámetros de calculó se han considerado los siguientes
criterios:
Garantizar la transparencia y verificabilidad dél cálculo recurriendo a fuentes de
información reconocidas y reproducibles.
Promover la eficiencia económica a través de la lutillzación de valores que deben ser
alcanzados por las empresas.
Reflejar la situación observable del mercado, asegurando la sostenibil dad financiera
de las empresas.
Incorporar el tipo de regulación adoptado.
A continuación se detalla el proceso de estimación dé cada uno de los parámetros que
requieren de un proceso de cálculo.
Mill ODOLQGlA PARA EL CALCULO DE 1ASAS DE DESCUENTO | 12 de Jumo de 201-1
2 .6 . 1
23
D e te rm in a c ió n
im p u e s to s
de
la
e stru ctu ra
de
c a p ita l
y
lá
ta s a
de
= 1 - IVrf (151)
= 40%
(16)
=
(1 7 )
En donde,
We es el valor del capital propio, expresado comp porcentaje del total de la estructura
de financiación.
Wd es el valor de la deuda, expresado como percentaje del total de la estructura de
financiación.
Tx es el impuesto de renta aplicable en Colomblá.
2 .6 .2
D e t e r m i n a c i ó n d e la p r i m a d e m e r c a d o
En donde,
R«ikdo,t es la prima de mercado en el momento fi.
y es el año anterior al año del momento t.
x es cada uno de los años desde 1928 hasta y.
rm;ir es la variación anual del índice Standard á Poor’s entre el 31 d£ diciembre del
año x - 1 y el 31 de diciembre del año x.
rf x es la rentabilidad anual de una inversión en el bono de 10 años del gobierno de
Estados Unidos, entre el 31 de diciembre del año x - 1 y 31 de diciembre del año x.
2.6 .3
D e te r m in a c ió n del a ju s te p o r a c tiv id a d - p
La estimación del parámetro beta (p) se realiza a través de una regresión lineal, utilizando
datos de panel. Los datos de panel combinan cortes transversales (información de varios
individuos en un momento dado) durante varios períodos de tiempo. Estos pueden ser: i)
balanceados o ii) no balanceados. Los primeros contienen las mediciones completas,
mientras que los segundos carecen de observaciones en algunos períodos de tiempo [18],
Por otro lado, los datos de panel pueden modelarse a partir de efectos fijos y de efectos
aleatorios. La diferencia entre ambos radica en el error del modelo, es decir, los dos efectos
manejan un error que equivale a la suma del error del individuo más el error del modelo de
(MCO)9. Para el caso de efectos fijos, el error se descompone en una parte constante para
cada individuo y otra aleatoria que cumple los requisitos de MCO. Por el contrario, efectos
aleatorios plantea que el error del individuo es una variable i.i.d10 [19] [20],
Como se comentó anteriormente, la estimación del riesgo de la actividad se lleva a cabo
mediante la aplicación de la metodología de panel de datos. El proceso de cálculo
comprende dos etapas: la primera es la creación de una canasta para cada sector y la
segunda es el cálculo del parámetro beta para cada uno de ellos. El procedimiento se
detalla a continuación.
2 .6 .3 .1 C r e a c ió n d e la c a n a s t a de e m p r e s a s p a ra c a d a a c t iv id a d
E
-3
<u
i-
El primer paso consiste en la creación de una canasta de empresas estadounidenses que
coticen en bolsa para cada una de las actividades. Los sectores para los que se busca
estimar la tasa de descuento, para el caso son los siguientes:
UJ
•
■
Distribución y transmisión de energía eléctrica.
Distribución de gas natural.
Transporte de gas combustible.
<
<
LU
□
Las actividades de distribución y transmisión de energía eléctrica se unificaron, dado que no
fue posible encontrar una muestr
muestra representativa de empresas que desarrollen cada
actividad de manera independiente.
^
_L
<
O
LU
<
Para la selección de la canasta de empresas se recurrió al sistema de información
Bloomberg, por medio de cual fue posible la aplicación de filtros a través de los cuales se
logró depurar en gran medida el universo de empresas, de tal forma que las que
seleccionadas tuvieran como actividad principal la actividad específica para la cual se
adelanta el ejercicio de estimación.
<
qj
U
9
UJ
.
Mínimos cuadrados ordinarios (método para encontrar los parámetros en un modelo de regresión lineal)
10 Independiente e idénticam ente distribuida.
I
£L
24 j
Los pasos que se siguen en la herramienta para conformar la canasta son:
■
*
■
Seleccionar las empresas utilizando la función! EQS<Go>.
Filtrar el resultado con el criterio de Trading St,atus = Active
Filtrar el resultado con el criterio de Security ^tributes = Show Prim ary Security of
company only.
Filtrar el resultado con el criterio de Country olj Domicile = United Stdtes.
Agregar filtros adicionales al resultado seg|jn cada actividad, los cuales son
descritos en la (Tabla. 3).
■
■
T
abla
3. F i l t r o s
a d ic io n a le s a p l ic a d o s
a
los d ifer en tes
SECTO RES
Distribución por redes de
gas combustible
Transporte
combustible
Sectors (BICS)1'1:
Sectors (ICB)'":
Utility Networks
Gas distribution
Latest FY product segment
revenue
from
gas
transmission s| storage
Distribución
transmisión de
eléctrica
Filtro 2
METODOLOGIA
25
de
gas
Latest FY product segment
revenue
from
electricity
distribution,
electricity
transmission
A manera de ejemplo, en la Ilustración 2 se presentan los filtros que fupron aplicados
mediante Bloomberg para la selección de la canaáta de empresas de distribución y
transmisión de energía eléctrica.
PARA EL CALCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
] 12 de Jumo de 2014
Filtro 1
y
energía
11 BICS Bloomberg Industry Classification System
12ICB Industry Classification Benchmark
Ilu s tr a c ió m
2, F i l t r o s a p l ic a d o s p a r a l a s e le c c ió n o e l a
C A N A S TA DE EM PRESAS DE D IS TR IB U C IO N Y TR A N S M IS IO N DE E N ER G ÍA
ELECTRICA
lm dxplanatian.
I í Go; foi
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Fíiuifv Scnesnl^
Mjf Rflííírt SCTtrni
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It
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0 1 1i i■
f ia r - j p i . ’ - u ID -rtM - OI
.
En la tabla 4 se detallan las canastas de empresas resultantes por actividad, tras aplicar la
serie de filtros descritos.
Distribución
transmisión
No. eléctrica
V
de
de
de e m p r e s a s
DE TASAS
T a b l a 4. C a n a s t a s
I 12 de Junio de 201.1
■
DESCUENTO
■■ .
y
Distribución por redes Transporte de gas
energía
combustible
de gas combustible
Empresa
Ticker
Empresa
Ticker
Empresa
Tiker
1
FIRSTENERGY
CORP
FE US
Equity
ABLE
ENERGY INC
ABLE US
Equity
ATLAS PIPELINE
P
APL US
Equity
2
CONS EDISON
INC
ED US
Equity
AMERICAS
PARTNER
APU US
Equity
ATLAS ENERGY
LP
ATLS US
Equity
3
NORTHEAST
UTILS
NU US
Equity
ATMOS
ENERGY
ATO US
Equity
ATMOS ENERGY
ATO US
Equity
4
PPL US
PPL
CORPORATION Equity
CRESTWOOD
EQUITY
CEQP
US
Equity
BERKSHIRE
HATH-A
BRK/A
US
Equity
PARA EL CALCULO
i - ■-
METODOLOGÍA
*
3I'.-
26
( íj&
5
PEPCO
HOLDINGS
POM US
Equity
CORNING
NATURAL
CNIG US
Equity
CENTERPOINT
ENER
C NP US
Equity
6
PUB SERV
ENTERP
PEG US
Equity
CHESAPEAKE
UTIL
CPK US
Equity
DTE ENERGY CO
^
7
CENTERPOINT
ÉNER
CNP US
Equity
DELTA
NATURAL INC
DGAS
US
Equity
GAS NATURAL
INC
E GAS
LS
E quity
8
WESTAR
ÉNERGYIN
WR US
Equity
GAS
NATURAL INC
EGAS
US
Equity
ENTERPRISE
PRODU
E PD US
E quity
9
PORTLAND
GENERAL
POR US
Equity
FERRELLGAS- FGP US
LP
Equity
ENERGY
SERVICÉS
E SOA
LS
E quity
10
INTEGRYS
ENERGY
TEG US
Equity
AGL
RESOURCES
GAS US
Equity
LOEWS CORP
L US
E quity
11
ITC HOLDINGS
Co r
ITC US
Equity
LACLEDE
GROUP
LG US
Equity
LACLEDE GROUP
L G US
E quity
12
U ILHLDG S
tO R P
UIL US
Equity
NATL FUEL
GAS CO
NFG US
Equity
MDU RES GROUP
!\ IDU US
Equity
13
VECTREN
CORP
W C US
Equity
NISOURCE
INC
Nl US
Equity
NATL FUEL GAS
CO
N FG US
Equity
NISOURCE INC
N I US
Equity
METODOLOGÍA
PARA EL CÁLCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
| 12 de Jumo de 201 ^
i
27
TEUS
quity
i
14
EMPIRE
DISTRICT
EDE US
Equity
NEW JERSEY
RES
NJR US
Equity
15
COMMERCE
ENERGY
CMNR
US
Equity
NORTHWEST
NAT GS
NWN US l NEW JERSEY
Equity
RES
16
MGE ENERGY
INC
MGEE
US
Equity
ONE GAS INC
OGS US
Equity
NORTHWESTERN
COR
NWE US
Equity
17
OTTER TAIL
CORP
OTTR US
ONEOK INC
Equity
OKE US
Equity
NORTHWEST
N A TO S
ISWN US
Equity
18
SOUTH
JERSEY IND
SJI US
Equity
PIEDMONT
NAT GAS
PN YUS
Equity
POSTROCK
ENERGY
F STR US
Equity
19
UGI CORP
UGI US
Equity
RGC
RESOURCES
RGCO
US
Equity
SPINDLÉTOP
O&G
20
AMER STATES
WATE
AWR US
Equity
SPECTRA
ENERG
SE US
Equity
TC PIPELINES LP
T CP US
Equity
STAR GAS
PARTNER
SGU US
Equity
TIDE LANDS OIL
T IDE US
Equity
21
N JR US
Equity
c PND
LS
Equity
22
SOUTH
JERSEY IND
SJI US
Equity
23
QUESTAR
CORP
STR US
Equity
24
SOUTHWEST
GAS CP
SW X U S
Equity
25
UGI CORP
UGI US
Equity
26
WGL HLDGS
INC
WGL US
Equity
-
Una vez se cuenta con el filtro, la canasta es creada mediante la función CIXB<Go>. De
esta manera el resultado será guardado y podrá ser consultado mediante la función
CIX<Go>.
■
La ventana de tiempo definida para la estimación del beta es de cinco (5) años.
■
A manera de ejemplo, en la tabla 5 se detalla el caso para distribución de gas
combustible, en la que se puede observar el cargue de la información en Excel de
algunas empresas que conforman la canasta.
DE TASAS DE DESCUENTO
A partir de la canasta creada mediante Bloomberg, se descargar la información de
precios diarios de las acciones de cada una de las empresas que conforma la
canasta y del índice S&P 500. Cabe anotar que al momento de realizar el
ejercicio, se seleccionó la opción para descargar información solamente de días
hábiles.
PARA EL CÁLCULO
■
METODOLOGIA
La estimación del beta de cada actividad se realiza a través de un panel de datos. El panel
se construye por actividad siguiendo el procedimiento que se detalla a continuación:
| W de Junio de 2014
2 . 6 . 3 . 2 E s t i m a c i ó n del p a r á m e t r o beta (p) par a c a d a a c t i v i d a d
28
r
T a b l a 5. P
r e c io s de la s a c c io n e s p a r a a l g u n a s c o m p a ñ ía s q u e
P E R T E N E C E N A L A C A N A S T A D E D IS T R IB U C IÓ N DE G A S N A T U R A L
ABLEUS
Equity
Date
APUUS
Equity
ATOUS
Equity
CEQPUS
Equity
CNIGUS
Equity
CPK US
Equity
DGASUS EGASU$
Equity
Equity
FGPUS I GAS US
Equity
Equity
PX_LAST PX_LAST PXJ.AST PXLAST PXJLAST PXJLAST PXLAST PXLAS r
PXJ.AST PX_LAST
0 1 /0 7 /0 9
0 .1 3
3 3 .9
2 5 .7 4
1 2 .2 6 1
0 2 /0 7 /0 9
0 .1 3
3 3 .7
25
1 2 1 .8 0 6
3 3 Í2 5
~ 1 0 9 .3 0 2
^ '3 2 . 2
8 .4 3
1 1 .5 1
1 1 .5
8 9 .4 2 2 ^
1 6 .5 1
3 2 .3
1 6 .3 2
3 1 .6 1
|
2 0 /0 5 /1 4
4 5 .0 1
5 2 .6 7
1 4 .6 8
7 0 .0 1
2 0 .2 6
1 0 .3 2
2 7 .1 1
5 4 .4 4
2 3 /0 5 /1 4
4 5 .1 1
5 2 .4 4
1 4 .9 4
6 9 .9 3
20 25
1 0 .4
27.22
5 4 .3
4 5 .3 3
5 2 .6 1
1 4 .3 8
6 9 .4 4
1 9 .6 5
1 0 .4 3
2 7 .2 3
5 4 .1 8
2 5 / 0 5 /1 4
4 5 .0 9
5 3 .0 2
1 4 .5 7
6 9 ,9 6
1 9 .9 8
1 0 .6
!
2 7 .3 7
5 4 .5 8
2 6 /0 5 /1 4
4 4 .8 6
5 2 .6 5
1 4 .6 6
7 0 .4 3
1 9 .8 7
1 0 .5 7 1
2 7 .3 3
5 4 .6 5
2 7 /0 5 /1 4
4 5 .2 1
5 2 .7 1
1 4 .8 6
7 0 .9 9
2 0 .8 8
2 7 .3 5
5 4 .6 2
3 0 /0 5 /1 4
4 5 .3 9
5 3 .4
1 4 .8 7
7 1 .3 3
2 1 .9 6
1 0 .5 4 ;
2 7 .3 6
5 5 .0 3
1248
1248
1248
1232
1246
1248
1248
2 4 /0 5 /1 4
0 .0 0 1
19
19
1 0 .7
^
Total
¿¡pediciones
f '*
l
1248
573
415
1248
—
J----- —__L -----
c
3
Oí
Ti
Se observa que algunas de las empresas seleccionadas dentro de la canasta
presentan huecos en su historia de precios, tal como se evidencia én la última fila
de la tabla 5. En este caso específico empresas como ABLE US, C NIG US, DGAS
US y EGAS US carecen de todos los datos. Las implicaciones gue tiene esta
situación se corrigen más delante de dos maceras: primero mediante la definición
de un criterio para eliminar los datos completos de una empre sa y segundo
mediante la eliminación las fechas fallantes faciendo ló revisión po r empresa. En
la tabla 6 se presenta la base de datbs a partir de la cual se inicia la construcción
de los set de datos que se utilizan en el panel.
LU
z>
u
LU
D
LU
a
V)
<
<
H
UJ
a
T a b l a 6. S e r ie s
de p r e c io s d el
S&P 500
con las de a lg u na s
E M P R E S A S Q U E C O M P O N E N LA C A N A S T A D E D IS T R IB U C IÓ N DE G A S
C O M B U S T IB L E .
I
u
■<
SPXIndex
Date
<
ir
<
o.
PX_LAST PX_LAST PXJAST PX_LAST PXJ.AST
PXJLAST PXLAST
0 1 /0 7 / 2 0 0 9
3 3 .9
2 5 .7 4
1 2 .2 8 1
3 3 .2 5
1 1 .5 1
8 .4
8 9 6 .4 2
0 2 / 0 7 /2 0 0 9
3 3 .7
25
1 2 .1 3 0 6
3 2 .2
1 1 .5
CO
LU
Date
PXJAST
0 1 /0 7 / 2 0 0 9
9 2 3 .3 3
0 2 /0 7 / 2 0 0 9
APU US ATO US CEQPUS CPK US DGAS US EGAS US FGP US
Equity
Equity
Equity
Equity
Equity
Equity
Equity
0 6 / 0 7 /2 0 0 9
8 9 8 .7 2
0 6 /0 7 /2 0 0 9
3 3 .8 7
2 5 .3 5
1 2 .1 7 5 8
, 3 3 .2 5
1 1 .9 0 4 9
0 7 /0 7 / 2 0 0 9
8 8 1 .0 3
0 7 /0 7 /2 0 0 9
3 3 .4 4
2 4 .8 8
1 2 .0 1 3 3
: 3 2 .1 5
1 1 .5 0 5
8 .5
f
1 6 .5 1
<D
o
122
1 6 .3 2
8.7
>01
1 6 .3 8
<
o
a
o
ti
29
0 3 /0 7 / 2 0 0 9
1 6 .3 4
8 7 9 .5 6
0 8 /0 7 /2 0 0 9
3 3 .1 2
2 4 .7 8
1 2 .0 2 2 8
3 2 .4 5
1 1 .8 4 9 9
8 .5 5
1 6 .2 8
0 9 /0 7 / 2 0 0 9
8 8 2 .6 8
0 9 /0 7 /2 0 0 9
3 4 .0 6
2 4 .8 1
1 2 .2 6 1 8
3 1 .4 5
1 1 .5 0 5
8 .5 0 0 1
1 6 .6 2
1 0 /0 7 /2 0 0 9
8 7 9 .1 3
1 0 /0 7 /2 0 0 9
3 3 .9 2
2 4 .6 5
1 2 .6 4 4 3
3 2 .2 1
1 1 .5 2 5
8 .5 2
1 6 .7 2
1 0 / 0 5 /2 0 1 4
1 9 5 0 .7 9
1 0 / 0 6 /2 0 1 4
4 8 .3
5 0 .8 2
1 4 .6 9
6 9 .0 8
2 0 .1 9
1 0 .4 6
2 6 .9 3
1 1 / 0 5 /2 0 1 4
1 9 4 3 .8 9
1 1 /0 6 /2 0 1 4
4 7 .6 1
5 0 .4
1 4 .3 9
6 8 .7
2 0 .3 7
1 0 .3 2
2 7 .0 4
1 2 / 0 5 /2 0 1 4
1 9 3 0 .1 1
1 2 /0 6 /2 0 1 4
4 4 .9
5 0 .6
1 4 .6 9
6 8 .5
2 0 .3 6
1 0 .3 2
2 6 .7 2
1 3 /0 5 /2 0 1 4
1 9 3 6 .1 6
1 3 /0 6 /2 0 1 4
4 4 .8
5 1 .0 7
1 4 .3 5
6 8 .2 6
2 0 .1 2
1 0 .3 8
2 7 .4 3
1 6 /0 5 /2 0 1 4
1 9 3 7 .7 8
1 6 / 0 6 /2 0 1 4
4 5 .2 6
5 1 .5
1 4 .6 6
6 8 .5 3
2 0 .1 9
1 0 .4 3
2 8 .2 5
1 7 /0 5 /2 0 1 4
1 9 4 1 .9 9
1 7 /0 6 /2 0 1 4
4 5 .1 5
5 1 .6 9
1 4 .9 7
6 8 .7 4
2 0 .0 4
1 0 .3 9
2 7 .7 6
1 8 /0 5 /2 0 1 4
1 9 5 6 .9 8
1 8 /0 6 /2 0 1 4
4 5 .2 5
5 2 .2 9
1 4 .8 4
6 9 .8 9
2 0 .0 3
1 0 .4
2 7 .9 8
1 9 /0 5 /2 0 1 4
1 9 5 9 .4 8
1 9 /0 6 /2 0 1 4
4 5 .4 4
5 2 .7 8
1 4 .6 2
6 9 .7 8
1 9 .8 8
1 0 .3 9
2 7 .1 5
2 0 /0 5 / 2 0 1 4
1 9 6 2 .8 7
2 0 /0 6 /2 0 1 4
4 5 .0 1
5 2 .6 7
1 4 .6 8
7 0 .0 1
2 0 .2 6
1 0 .3 2
2 7 .1 1
2 3 /0 6 / 2 0 1 4
4 5 .1 1
5 2 .4 4
1 4 .9 4
6 9 .9 3
2 0 .2 5
1 0 .4
2 7 .2 2
2 4 /0 5 / 2 0 1 4
1 9 4 9 .9 8
2 4 / 0 6 /2 0 1 4
4 5 .3 3
5 2 .6 1
1 4 .3 8
6 9 .4 4
1 9 .6 5
1 0 .4 3
2 7 .2 3
2 5 /0 5 /2 0 1 4
1 9 5 9 .5 3
2 5 / 0 6 /2 0 1 4
4 5 .0 9
5 3 .0 2
1 4 .5 7
6 9 .9 6
1 9 .9 8
10.6
2 7 .3 7
2 6 .'í)5 /2 D I 4
1 9 5 7 .2 2
2 6 / 0 6 /2 0 1 4
4 4 .8 6
5 2 .6 5
1 4 .6 6
7 0 .4 3
1 9 .8 7
1 0 .5 7
2 7 .3 3
2 7 /0 5 / 2 0 1 4
1 9 6 0 .9 6
2 7 / 0 6 /2 0 1 4
4 5 .2 1
5 2 .7 1
1 4 .8 6
7 0 .9 9
2 0 .8 8
1 0 .7
2 7 .3 5
3 0 / 0 6 /2 0 1 4
4 5 .3 9
5 3 .4
1 4 .8 7
7 1 .3 3
2 1 .9 6
1 0 .5 4
2 7 .3 6
1248
1248
1248
1248
1248
1232
1246
1248
Total
Mediciones
1225
La construcción del panel implica crear un set de datos por empresa que contenga
las siguientes categorías: fecha, identificador único para la empresa, retornos
diarios del S&P 500 y retornos diarios del precio de la acción de la empresa. El
retorno del mercado, Rm, y el retorno de la acción, R], se calculan como:
/ 5&P500n \ r „
ñm = ln ( — — — ----- ] (19)
Is&
vS&PSOO^i
pso o * J
'
{ PX
LAST„ \
PXJLAST,
^
En la tabla 7 se presenta un ejemplo de uno de los set de datos construidos para
la corrida del panel. Cabe anotar que las columnas S&P 500 y PX_LAST se
incluyen a manera de referencia pero no son tenidas en cuenta para el ejercicio de
construcción del panel.
METODOLOGÍA. PARA EL CALCULO DE TASAS DE DESCUENTO | 12 de Junio df: 20Í4
0 8 / 0 7 /2 0 0 9
30
T
abla
7. P a n e l
D a te
02y07/2009
1
1
27/05/2014
02/07/2009
IdJ
S & P 500
A P U U S E q u it y
8 9 6 .4 2
A P U U S E q u ity
i
27/05/2014
02/07/2009
il
27/05/2014
02/07/2009
27/05/2014
02/07/2009
- 0 .0 2 9 ^ 7 8
t
1 9 6 0 .9 6
4 6 .2 1
0 .0 0 1 9 0 9
0 .0 0 7 7 7 2
A T O U S E q u it y
8 9 6 .4 2
2 5 .0 0
- 0 .0 2 9 6 7 8
- 0 .0 2 9 1 7 0
A T O U S E q u ity
1 9 6 0 .9 6
5 2 .7 1
C E Q P U S E q u it y
11
8 9 6 .4 2 |
11
C E Q P U S E q u ity
1 2 .1 8
0 .0 0 1 9 0 9
- 0 .0 2 ^ 5 7 8
0 .0 0 1 1 3 9
- 0 .0 0 8 2 0 3
1 9 6 0 .9 6
14.8fe
0 .0 0 1 & 0 9
0 .0 1 3 5 5 0
C P K U S E q u ity
8 9 6 .4 2
11
3 2 .2 0
-0 .0 2 9 5 7 8
| |
- 0 .0 3 2 0 8 J
C P K U S E q u it y
1 9 6 0 .9 6
7 0 .9 9
0 .0 0 1 9 0 9
0 .0 0 7 9 2 (1
US
E q u it y
896.42',
11.50
- 0 .0 2 9 5 7 8
- 0 .0 0 0 8 6 9
1
I
1
D G A S U S E q u ity
1 9 6 0 .9 0
20.8b
0 .0 0 1 & 0 9
0 .0 4 9 5 8 1
E G A S U S E q u ity
8 9 6 .4 2
8 .9 4
- 0 .0 2 9 5 7 8
0 .0 5 8 9 8 5
0 .0 1 2 2 2 4
DGAS
E G A S U S E q u ity
1
1 9 6 0 .9 6
1 0 .7 0
0 .0 0 1 9 0 9
[
1
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j
l|
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1
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1
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I
i
i
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2 2 .d?
- 0 .0 2 9 5 7 8
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|
02/07/2009
3
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LU
o
LU
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UJ
1
1
1
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27/05/2014
l
e
a
t
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1
1
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41
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- 0 .0 0 5 9 1 7
1F
I
I
UJ
Rm
gas natural.
P X _ U \S T
33.7
I
1
1
27/05/2014
02/07/2009
de
de d a t o s p a r a d is t r ib u c ió n
27/05/2014
02/07/2009
896.421
S W X U S E q u ity
1
- 0 .0 2 9 9 0 6
S W X U S E q u ity
1 9 6 0 .9 6
52 .7 Í4
0 .00119 09,
0 .0 0 3 7 9 3
U G I U S E q u ity
1I
6 9 6 .4 2
I
I
2 5 .2 4
- 0 .0 2 9 5 7 8
■
1
-0 .0 2 0 0 C 5
1
27/05/2014
02/07/2009
U G I U S E q u ity
1 9 6 0 .9 6
50.1|1
0 .0 0 1 9 0 9
0 .0 1 0 6 3 3
W G L U S E q u ity
8 9 6 .4 2
!
1
3 1 .7 6
-0 .0 2 S 5 7 8
- 0 .0 2 5 1 8 4
27/05/2014
W G L U S E q u ity
1 9 6 0 .9 6
4 2 .6 ,6
5
I I
| I
l!
i
!
0 .0 0 1 9 0 9
0 .0 0 5 1 6 9
Después de organizar el panel de datos, se encuentra que este es
desbalanceado. La información utilizada para la estimación del coiéficiente (fl) se
caracteriza por tener un número limitado de empresas (i es finito), mientras que ei
número de periodos disponibles para la estirríación es grande (t -* o), por lo tanto
el método más apropiado de estimación es él de efectos fijos [21] 22], el cual se
describe a continuación.
La especificación general de un modelo dé regresión con efeqtos fijos es la
siguiente:
=
Con
a i,c
í — 1 , , TV;
+ ^ i.r ( 2 1 )
y ,t = 1,...,T
O
_ l
ou
<
O
LU
<
ir
<
:l
<
O
o
_1
o
s
o
I—
tu
31
En donde, i se refiere al individuo o a la unidad de estudio (corte transversal), f es
la dimensión en el tiempo, cr es un vector de interceptes de n parámetros, p es un
vector de k parámetros, X iit es la i-ésima observación ál m om erlto t para las k
variables explicativas.
Reemplazando, en (21) se tiene que:
R J i.t =
a¿,t +
u i, t
(2 2 )
En donde, Rjit es el retorno diario continuaiínente compuesto de a i-ésima firma
en el periodo t, R m it es el retorno del S&P 500, Uit es el término dé5 error y ^ es la
sensibilidad del retorno de la firma con respécto al retorno del me rcado, en otras
palabras el riesgo de la actividad.
La estimación del beta a través del panel se llevó a cabo en el software gratuito
denominado R versión 3.0.3.
■
Los resultados del panel fueron revisados analizando la significancia observada
(p) y el coeficiente de determinación (R2). Los pasos contemplados en el análisis
fueron: i) realizar la primera corrida con el set de datos completo, es decir con
todas las empresas que componen la canasta, ii) verificar los valores de (p) y (R2),
iii) simplificar el set de datos eliminando secuencialmente las empresas que
posean el menor número de mediciones, iv) verificar los valores de (p) y (R2), si
los resultados de las corridas continúan siendo significativos, entonces analizar el
valor de (R2), v) seleccionar el set de empresas que presente el mejor valor de
(R2). Los resultados permiten concluir que la estimación mejora cuando se
eliminan de la muestra aquellas compañías que registran menos del 87.5% de las
observaciones.
■
En la tabla 8 se relacionan las empresas de cada sector que fueron eliminadas.
Con las restantes se conformaron las canastas definitivas con las que se llevará a
cabo el ejercicio de panel para la estimación del beta de cada actividad.
T a b l a 8. E
a l
m p r e s a s e l im in a d a s
a p l ic a r el f il t r o d e n u m e r o de
|
datos
íN
NO.
Distribución y transmisión de energía
eléctrica
Distribución
combustible
pot
redes
de
g ai
Transporte de gas combustible
Nombre Completo
Abreviatura
Nombre Completo
Abreviatura
Nombre Completo
Abreviatura
1
FIR S T E N E R G Y C O R P
F E U S E q u ity
A B L E E N E R G Y INC
A B L E U S E q u ity
A T LA S P IP E LIN E P
A P L U S E q u ity
2
C O N S E D IS O N INC
E D U S E q u ity
A M E R IC A S PA R TN ER
A P U U S E q u it y
AT LA S E N E R G Y LP
A T L S U S E q u it y
3
N O R T H E A S T U T ILS
N U U S E q u ity
A T M O S EN ER G Y
A T O U S E q u ity
A T M O S EN ER G Y
A T O U S E q u ity
4
PPL C O R P O R A T IO N
P P L U S E q u ity
C R E S T W O O D EQ UITY
C E Q P U S E q u ity
B E R K S H IR E H A TH -A
B R K /A U S E q u it y
5
P E PC O H O LD IN G S
P O M U S E q u ity
C O R N IN G N A TU R AL
C N IG U S E q u ity
C E N T E R P O IN T EN ER
C N P U S E q u ity
6
PUB S E R V EN TER P
P E G U S E q u ity
C H E S A P E A K E UTIL
C P K U S E q u ity
DTE E N E R G Y C O
D T E U S E q u ity
?
C E N T E R P O IN T EN ER
C N P U S E q u ity
D E L T A N A T U R A L INC
D G A S U S E q u ity
G A S N A TU R A L INC
E G A S U S E q u ity
8
W E S T A R EN E R G Y IN
W R U S E q u ity
G A S N A T U R A L INC
E G A S U S E q u it y
E N T E R P R IS E PR O D U
E P D U S E q u ity
9
PO R T LA N D G E N E R A L
P O R U S E q u ity
FE R R E LLG A S -LP
F G P U S E q u it y
E N E R G Y S E R V IC E S
E S O A U S E q u ity
10
IN TE G R YS E N E R G Y
T E G U S E q u ity
A G L RE S O U R C E S
G A S U S E q u ity
LO EW SC O R P
L U S E q u ity
11
ITC H O LD IN G S C O R
IT C U S E q u ity
LA C LE D E G R O U P
L G U S E q u ity
LA C LE D E G RO UP
L G U S E q u ity
12
U IL H L D G S C O R P
U IL U S E q u ity
N A T L FU E L G A S CO
N F G U S E q u ity
M DU R E S G RO UP
M D U U S E q u ity
13
VECTREN CORP
W C U S E q u ity
N IS O U R C E INC
N l U S E q u ity
NA TL F U E L G A S CO
N F G U S E q u ity
14
EM P IR E D IS T R IC T
E D E U S E q u it y
N E W JE R S E Y RE S
N J R U S E q u ity
N IS O U R C E INC
N i U S E q u it y
15
C O M M E R C E E N ER G Y
C M N R U S E q u ity
N O R T H W E S T NAT G S
N W N U S E q u ity
N E W JE R S E Y RE S
N J R U S E q u ity
16
M GE E N E R G Y INC
M G E E U S E q u ity
O NE G A S INC
O G S U S E q u ity
N O R T H W E S T E R N CO R
N W E U S E q u ity
17
O TT E R TA IL C O R P
O T T R U S E q u ity
O N E O K INC
O K E U S E q u ity
N O R T H W E S T N A T GS
N W N U S E q u it y
18
SO U T H JE R S E Y IND
S J I U S E q u ity
P IE D M O N T NAT G A S
P N Y U S E q u ity
P O S T R O C K EN ER G Y
P S T R U S E q u ity
19
UG I C O R P
U G I U S E q u ity
RGC RESOURCES
R G C O U S E q u ity
S P IN D L E T O P O &G
S P N D U S E q u ity
32 I
V
No.
Distribución y tu m m is id n de energía
eléctrica
Distribución
combustible
N o m b r e C o m p le to
A b re v ia tu ra
Nombre Completo
Abreviatura
N o m b r e C o m p le to
Abreviatura
A M E R STA TE S W A T E
A W R U S E q u ity
S P E C T R A EN ER G
S E U S E q u ity
TC P IP E LIN E S LP
T C P U S E q u it y
21
STAR G AS PA R TN E R
S G U U S k q u it y
T ID E L A N D S O IL
T ID E U S E q u ity
22
S O UTH JE R S E Y IND
S J I U S E q u ity
23
Q UESTAR CORP
S T R U S E q u ity
24
S O U T H W E S T G AS CP
S W X U S E q u ity
25
UGI CO RP
U G I U S E q u ity
26
W G L H LD G S INC
W G L U S 'E q u it y
20
por
rodea
de
gas
T rana porte do gps combustíhie
Finalizado el procedimiento anterior y, obtenido ¡ el valor del beta apalancado,
correspondiente a cada una de las actividades para las cuales se efectúa el cálculo, se
procede a estimar el beta desapalancado mediante la ecuación (9), utjilrzando como
información para la estructura de apalancamiento de la actividad la siguiente nformación de
las émpresas con las que se conformó la canasta definitiva utilizada en el p£nel: suma del
monto de la deuda de largo plazo, suma del valor del patrimonio yita¿a ¡mposi iva del 35%.
O
CM
4)
"O
0)
to
A partir del beta desapalancado, se procede a estimar el beta apalancado que tiene en
consideración los parámetros definidos regulatoriamenle: Wd, We, Tx y Afi, utilizando para
los efectos la ecuación (10).
CM
Z
u
D
O
(fl
UJ
Q
til
a
t/5
El valor de los Ap será definido posteriormente por la QREG. La metodologíá de estimación
de este parámetro será detallada y puesta a consideración mediánte un documento soporte
aparte.
2 .6 i4 D e t e r m i n a c i ó n d e l c o s t o d e l c a p í t a l j p r o p i o o e q u i t y
tí
<
I—
LU
O
o
_J
D
O
<
0
Como se mencionó anteriormente, es mediante la ecuáción (7) que se efectt a el cálculo del
costo del capital propio. Teniendo en cuenta que los parámetros se encuentran expresados
en términos de dólar, la tasa resultante estará expresaba también en dolare^. Para efectuar
el cálculo de la tasa equivalente en pesos deberá aplicarse la ecuación (25).
-J
LU
<
i'.L
<
a.
<
Las siguientes son las ecuaciones mediante las cuáles se deriva el cále ulo de la tasa
equivalente en pesos de una tasa expresada en dólareé.
1O
o
o
( i + s w ^ r l (M)
33
'
F0“ ‘
a
CM)
En dónde:
(1 + Keusd)n * FDU${1
FD c o p
1 (25)
En donde:
Kecop es e! costo del capital propio en pesos, equivalente al costo de capital propio
en dólares.
2 . 6 . 5 D e t e r m i n a c i ó n d e l c o s t o d e la d e u d a
El costo de la deuda se determinó a partir de la información remitida por las empresas, en
respuesta a la circular CREG 019 de 2014. Para el sector de transmisión y distribución de
energía eléctrica, atendieron la solicitud doce empresas y para el sector de transporte y
distribución de gas combustible nueve empresas.
En el sector energía eléctrica, las empresas reportaron deuda con bancos y emisión de
bonos, con una tasa promedio ponderada por saldo vigente de 8.0%. Mayoritariamente se
reportaron préstamos pactados a DTE e inflación, con spreads que fluctúan entre 1.9% y
7.3%, en modalidades trimestre anticipado, semestre vencido y mes vencido, entre las
V
| 12 de Junio de 2014
Ke
=
AXCcop
DE TASAS DE DESCUENTO
Con los factores de descuento determinados y el costo del capital propio en dólares es
posible obtener el costo del capital propio en pesos así:
PARA El CALCULO
-
F£>cop es el factor de descuento de la curva swap libor peso.
Swapcop es la tasa de interés de la curva swap libor.
FDusd es el factor de descuento de la curva libor en dólares.
Swapvsd es la tasa de interés de la curva swap libor.
METODOLOGIA
-
34
Jy
principales. Para los créditos en dólares se reportaron tasas de libor a 6 ni eses mas un
spread que fluctúa entre 0.35% y 2.95%. Al hacer el calculo de las tasas e c|uivalentes
y
en
términos efectivos anuales y pesos, las tasas de la deLda reportada fluctúan entre 4.63%
13.8%, En relación con los plazos, estos se encuentran |en un rango que va d sde 0.3 años
hasta 27.9 años. El plazo promedio al vencimiento de la heuda reportada es dé 7.7 años.
En el sector de gas combustible, las empresas reportaron deuda con bancos y emisión de
bonos, con una tasa promedio ponderada por saldo vigente de 7.76%. Mayor itarlamente se
reportaron préstamos pactados a DTP e inflación, con spreads que fluctúan entre 1.2% y
5.9%, en modalidades trimestre anticipado, semestre; vencido y mes vene ido, entre las
principales. Para los créditos en dólares se reportaron tasas de libor a 6 leses más un
spread que fluctúa entre 1.6% y 6.1%. Al hacer el calculo de las tasas e'<j]uivalentes en
términos efectivos anuales y pesos, las tasas de la de'uda reportada fluctúa n entre 5.05%
10.4%, En relación con los plazos, estos se encuentran!en un rango que va d esde 0.4 años
hasta los 18.9 años. El plazo promedio al vencimiento dé la deuda reportada e s de 8.1 años.
O
OJ
<u
TI
ü
E
&
■D
ÍN
Teniéndo en cuenta que un número significativo de las émpresas ¡que reportarbn ¡nformación
de deuda se desempeñan conjuntamente en los do¿ sectores, energía eléctrica y gas
combustible, y en varias etapas de la cadena de prestación del servicio, transmisión y
distribución, no se llevó a cabo un cálculo de manera íliscrimináda de la deuda para cada
actividad. Se calculó una sola tasa efectiva anual prompdio ponderada por saldo de 7.94%,
para.todas las actividades.
2 . 6 . 6 D e t e r m i n a c i ó n d e la t a s a d e d e s c u e n t o
ill
Z)
o
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UJ
o
LU
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h—
LU
Q
D
O
<
o
Una .vez calculados los costos de la deuda y del capital propio, se procede a efectuar el
cálculo de la tasa de descuento, que corresponde al WÁCC, para cada actividad, expresado
en términos reales y antes de impuestos.
El primer paso es expresar tanto el costo de la deuda cémo el costo del capite l propio en sus
tasas equivalentes en pesos, o en dólares según sea él caso, mediante la ecuación (25). A
continuación se procede a calcular el WACC mediante la ecuación (5), la cual ya expresa la
tasa de descuento en términos reales y antes de impuestos.
LU
■í
o:
<
£L
<
O
o
o
d
O
n
35
Vale la pena mencionar que para mitigar los posible^ efectos que se puea an tener en el
resultado de la tasa de descuento, cuando su cálculo c^eba hacerse en mom éntos en donde
se presenten coyunturas que afecten las tasas de meiícado que son utilizad as, se propone
que para estos parámetros se tome como valor el pfomedio aritmético de los últimos 90
días, contados a partir del último día del mes anterior ¡a la fecha de cálculo, de tal manera
que la volatilidad del mercado no impacte el resultado.
B IB L IO G R A F IA
[1] J. SERRANO. "Matemáticas financieras y evaluación de proyectos” Segunda
edición. Universidad de los Andes & Alfaomega. 2010.
[2] F. MODIGLIANI, M. MILLER. ‘The cost of capital, corporation finance and the
theory of investment1’, American economic review 48, p.p. 261-721. 1958.
[3] H.M MARKOWITZ, W.F. SHARPE, M.H. MILLER. "The founders of modern
finance: Their prize winning concepts and 1990 Nobel lectures”, Charlottesville, VA:
Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1991.
[5] J. HOUSTON. “Determining the cost of capital”. International, Program on utility
regulation & strategy, Public utility research center, University o f Florida, 2000.
[6] J. HOUSTON. "A Survey of Financial Management”, International, Program on
utility regulation & strategy, Public utility research center, University of Florida, 2000.
[10] T E . COPERLAND, J.F. WESTON, K. SHASTRI, “Financial theory and corporate
policy:international edition" Published person, ISBN-10:0321223535, 2005.
[11] A. DAMODARAN, “What is the Riskfree Rate? A Search for the Basic Building
Block” New York University - Sterm School of Business, p.p. 33, 2008.
[12] A. DAMODARAN, “Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and
Implications” - The 2013 Edition, New York University - Sterm School of Business,
p.p. 114,2013.
[13] D T . NGOC HUY, “Estimating beta of Vietnam listed public utilities, natural gas
and oil company groups during and after the financial crisis 2007-2011 - Literature
Review”, Economic and business review, Vol. 15 No. 1, p.p 57-71, 2013.
[14] A. DAMODARAN, Damodaran on valuation, Jhon Wiley and Sons. New York.
1994.
PARA EL CÁLCULO
[9] W. SHARPE. “A Simplified Model for Portfolio Analysis.” Management Science,
p.p. 277-293, 1963.
METODOLOGÍA
[8] UNIVERSIDAD DE LOS ANDES; “Tasa remuneratoria del capital Invertido para
empresas de distribución de energía eléctrica”. Facultad de Administración. Bogotá.
2013.
DE TASAS Dé DESCUFN
ro
[7] A. DAMODARAN. "Equity risk premium, estimation and implications” , Stern School
of Business, 2013
I 12 de Junio de 2014
[4] R. BREALEY, S. MYERS. “Principles of corporate finance” . New York: McGrawHill. 1996.
36
[15] P. FERNANDEZ, Levered and unlevered beta. Working pa ;er No. 488,
University o f Navarra, rev 2006.
[16] I. ALEXANDER, T. IRWIN, "Price caps, Rate-of-Return Regulation and the Cost
of Capital” . Public Policy for the Private Sector Nc . 87, The World Bank Group, 1996.
[17] J. HULL, “Options, futures, and other derivdte securities’1 Univers ty of Toronto,
Prentice Hall. ISBN 0-13-639014-5. 1993.
[18] HAYASHI, Fumio. “Econometrics” Princeton! University Pfess. 2000. USA. ISBN
0 691 01018-8.
[19] M. ARELLANO, O. BOVER, La econometríá de datos de panel, lr|ivestigaciones
económicas, Vol. XIV, No. 1, pág. 3-45, 1990.
[20] R. MONTERO, Efectos fijos o aleatorios', test de especificación, Documento de
trabajo en economía aplicada. Universidad de Granada, 2011.
[21] E. RENSHAW, The stock market, Economicj Recessidns and the business cycle
with an emphasis on forecasting. 2002.
o
CM
■p
O
c
~J
ID
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UJ
<
§
[L
<
n
o
_t
o
a
o
37
[22] R. JUDSON, A. OWEN, Estimating DynaiViic Panel Data Model:;: A Guide for
Macroeconomists1’, Economic Letters, 1999, 65, 9-15.
ANEXO 1
D
e s c r ip c ió n
d e la m e t o d o l o g ía
V IG E N T E
El desarrollo de la metodología para la estimación de tasas de descuento para redes tiene en
cuenta, como parte de los principios de eficiencia y suficiencia financiera, los siguientes dos
elementos:
1.
El valor financiero de un activo corresponde al valor de los flujos futuros de caja que
está en capacidad de generar.
Partiendo de estas consideraciones, el reto que surge es estimar de manera adecuada los
valores para cada uno de los componentes del costo ponderado de la estructura de
financiación, o WACC por sus siglas en inglés, definiendo además cuál es la ponderación de
cada uno de los componentes dentro de la estructura que debe ser considerada.
La siguiente es la metodología que ha sido utilizada en la estimación de las tasas de
descuento, para cada una de las actividades de red.. Dicha metodología se usó en el cálculo y
aprobación de los cargos que hoy en día se encuentran vigentes:
DE 1 ASAS DE DESCUENTO
PARA EL CALCULO
En otras palabras, la tasa de descuento adecuada es aquella en donde el valor presente neto
de los flujos de caja libre de la empresa es igual al valor presente de los flujos de caja que
demanda la estructura de financiación. Esta situación se da cuando la tasa interna de retorno
de los flujos de caja libre es igual a la tasa que se le reconoce a la estructura de financiación.
Como se suponen dos fuentes para la estructura de financiación, recursos de deuda o capital
de terceros y recursos de los inversionistas o capital propio, la tasa, o costo, de la estructura de
financiación es el promedio ponderado de las tasas que se le reconocen a cada una de dichas
fuentes.
METODOLOGÍA
Partiendo de estos dos elementos, la metodología de estimación de la tasa de descuento
adecuada, o si se quiere de otra manera del precio justo ("fa/r value’), estima la tasa de
descuento de tal manera que la capacidad de generación de caja de una empresa, a partir de
su operación, sea igual al costo de la estructura de financiación que fue requerida para hacer
realidad la empresa.
j 12 de Jumo de 201-1
2. Acometer un proyecto, empresa o actividad, implica necesidades de caja, originadas
principalmente por las inversiones que deben llevarse a cabo en infraestructura de
operación y capital de trabajo. Es necesario entonces contar con una estructura que
permita financiar dichas inversiones y convertir en realidad el proyecto o empresa.
38
Costo de la deuda
El costo de la deuda se estima como el promedio del ^ercentil 80 de las tas;as de interés
reportadas mensualmente por los establecimientos bancatios a la Süperintender cia Financiera
de Colombia, para el “Crédito preferencial”, expresado er^i términos reales, de los bancos que
tengan datos para más del 50% del periodo tomado. A pste valor se adicionar á la diferencia
que tienen las tasas de interés de los créditos preferenciales con plazos mayores a 5 años.
•
Costo del capital propio
El costo del capital propio (Ke) se estima a partir del mddelo Global CAPM, cu /a formulación
es la siguiente:
Ke — Rf -h Rmkdo * Pl
Rp
En donde:
Rf = - Z I L i tasa bonos USA 20 añoSi, siendo n - 60 melses
Kmkdo = _ Z f= i(rm.i - t/.í). siendo a = # años desde 1926 hasta hoy
A - (fíu + ñ r) * ( l + (1 - f x ) — )< siendo Tx = la tasa d^ impuestos.
Rp = - Z Í L i Ernbil: siendo « = 60 meses
Como los valores del beta son tomados de empresas réguladas en Estados Unidos y, en ese
mercado la forma de regulación es de bajos incentivos (¡ é- costo del servicio o tasa de retorno),
se efectúa un ajuste a partir de los resultados de un estudio qué sobre esta materia hizo el
Banco Mundial. En la siguiente tabla se exponen las diferencias:
T a b l a 9, B
etas
según
m o d e lo de r e m u n e r a c ió n
Promedio de los valores de beta según modelo de
remuneración
Electricidad
Gas
Altos incentivos
0.57
0.84
Medios incentivos
0.41
0,57
Bajos incentivos
0.35
0.20
Fuente: Regulatory structure and risk and infrastructure
firm. The World Bank. 1996.
•
Costo promedio ponderado de capital (WACC)
weKe¡(l - Tx)
Y en términos reales con:
W A C C realA Í = (WACCa t - nusd)/(l + nuSd)
tasas
+
DE
W A C C a,L = w d * Kd
PARA EL CALCULO
Antes de impuestos con:
METODOLOGIA
W A C C d ¿ = w a * Kd * (1 - Tx) + w e * Ke
DE DESCUEN ro | 12 de Junio de 2014
El costo promedio ponderado de capital después de impuestos (WACCd i ) se calcula con:
40
T a b l a 10. P a r á m e t r o s
Parám etro
de c á lc u l o vig e n te s
Fuente
O bservaciones
Reserva Federal de los Estados Unidos
Promedio
meses
Rf
Bono a 20 años
aritmético
últimos
60
I
Rmktío
Morningstar (Ibbotson), Reserva Federal de Desde 1926 con datos ^nuales
Estados Unidos y cálculos CREG
Promedio aritmético
Morningstar (Ibbotson)
Pu
Mediana de los últimos
trimestres disponibles
SIC según actividad
J.P. Morgan
«P
METODOLOGÍA
PARA EL CÁLCULO
DE TASAS DE DESCUENTO
i 12 de Jumo de 201-1
Rr
41
Promedio
meses
EMBI+ Colombia
“Regulatory Structure
Infrastructure
Firms,
Comparison”
and
An
aritmético
cuatro
últimos
60
Risk and
tnternationall
Alexander y otros, 1996
Estatuto Tributario
Tx
Vigente
Tarifa de impuesto de renta
Xcop
Promedió aritmético d s la variación
de 12 meses
Dane
The Livingston Survey
Federal Reserve Bank of Philadelphia
xusd\
Encuesta más reciente publicada
Consumer Price Index
Long-Term Outlook
Superintendencia Financiera
(Promedio de la tasas de Crédito Preferencia!
de los establecimientos bancarios)
Promedio
meses
Kdust)
Banco de la República
¡
(Tasas de Crédito Preferencia!, agrupadas en
plazos)
aritmético
últimos
60
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
ANEXO 2
D
e s c r ip c ió n
d e o t r a s r e f e r e n c ia s d e
T A S A S DE D E S C U E N T O
1. Unión Europea
La mayoría de los países de la Unión Europea se han orientado hacia el desarrollo de los
mercados de electricidad y gas combustible en la última década. La figura 1 muestra el
panorama de las tasas de retorno para el servicio de electricidad en países industrializados,
donde las mismas se encuentran en un rango entre 3,1% y 10.9%, aproximadamente, con
periodos regulatorios que van desde uno hasta cinco años.
WACC,
para
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L T m jun y 11(r"'!!
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(. f |
Ernst & Young, 2013, p.7.
A pesar de las diferencias en las metodologías regulatorias de remuneración, la tendencia a la
disminución de las tasas de retorno son compartidas por la mayoría de los países europeos,
principalmente como consecuencia de spreads de deuda más bajos en aquellos países que no
han sido afectados seriamente por la crisis de deuda Europea (Ernst & Young, 2013, p.5).
DE TASAS DE DESCUENTO
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PARA EL CALCULO
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* i i.lappnq.
de
| 12 de Jumo de 2014
I l u s t r a c ió n 3. M e t o d o l o g ía s d e r e m u n e r a c ió n , t a s a s
ELECTRICIDAD Y PERIODOS REGU LATO RIO PARA PAÍSES EUROPEOS.
METODOLOGIA
^
42
Las Tablas 3 y 4, presentadas a continuación, ilustran la composición de los difenentes factores
que componen el WACC, los cuales difieren de país a país para estructuras ba»;.adas en base
de activos de regulación (RAB, por sus siglas en inglés)13, jEn primer lugar, el cost'o de la deuda
y la tasa de impuestos usados en el WACC son de naturaleza locai y esto da luga r a generar
diferencias entre las tasas de retomo de cada país (Ernst & Young, 2013, p.13 y 4).
Otros dos parámetros importantes de cálculo son los “betás” y el “nivel de apalancamiento1’. De
acuerdo con ello, los reguladores consideran que los activos regulados son menos riesgosos,
lo cual conlleva a un menor beta, con diferencias en su cálculo para los diferentes países,
según la Tabla 3, para valores que oscilan entre 0.3 y 0.4| Para el negocio de la electricidad, el
apalancamiento financiero de los países oscila entre 30% hasta el 6Ó%.14
T a b la
11.
P a rá m e tro s d e l
W ACC
en E u r o p a p a r a e n e r g ía
E LÉCTRICA
Componentes del WACC países europeos - Energía eléctrica *
0
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R e p ú b lic a
F r a n c ia
S lo v a k ia
D is tr ib u c ió n
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T&D
1 .8 2 %
4 .6 0 %
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0 .4 0
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0 .6 9
0 .5 3
0 .8 5 i
N/A
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N /A
4 .5 5 %
4 .8 0 %
5 .0 0 %
5 .0 0 %
6 .4 0 %
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3 .0 0 %
6 0 .0 0 %
4 2 .0 0 %
3 0 .0 0 %
6 0 .0 0 %
4 0 ,0 0 %
6 0 .0 0 %
6 0 .0 0 %
1 9 ;0 0 %
34 4 3 %
2 0 .0 0 %
A l e m a n ia
P o lo n ia
F i n la n d ia
T&D
T&D
D is tr ib u c ió n
T r a n s m is ió n
T a s a li b r e d e r ie s g o
3.80%
5 .4 2 %
1 .8 2 %
S p re a d d e d e u d a
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B e ta a c t iv o s
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B e ta e q u it y
C heca
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P r im a
de
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m e rc a d o
A p a la n c a m i e n t o
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T a s a d e im p u e s t o s
1 5 .8 2 %
1 9 .0 0 %
2 4 .5 0 %
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2 4 .5 0 %
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C o s t o d e la d e u d a
3 .8 0 %
6 .4 2 %
1 .8 2 %
1 .8 2 %
4 .9 1 %
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5 .1 3 %
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C o s t o d e l e q u it y
9 .0 5 %
8 .7 3 %
3 .9 7 %
5 .5 9 %
8 .0 5 %
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6 .0 0 %
3 .1 9 % :
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7.; ! 5 % ,
6 .0 4 %
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01
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W ACC
5 .9 % ,
8 .9 5 % ,
* (E m s t& Young, 2013, p.13).
1. Tasa Nominal
2. Tasa Real
re
<
a_
<
O
O
O
D
O
En el caso del sector de gas, presentado en la Tabla 4 ,je! rango de variación de los betas es
mucho más amplio y fluctúa entre 0.3 y 0.58. Esto púede significar que el ajuste de estos
parámetros de riesgo valora los activos con grado de riesgo relativo a su entonjno local. Para el
RÁB: Regulatory Asset Base.
' Ernst & Young, 2013, p. 13.
43
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
negocio del gas, el apalancamiento financiero de los países oscila entre 20% hasta el 60%
(Ernst & Young, 2013, p.14).
Los parámetros de cálculo del WACC para el sector de gas de diferentes países europeos,
presentado en la Tabla 5, fluctúa ampliamente de país a país, con valores de Beta que oscilan
entre 0.36 hasta 0.79 y valores de costo ponderado de capital en un rango de 4.21% hasta a
10.99%, para países con menor y mayor volatilidad económica.
P a rá m e tro s d e l
W ACC
en E u ro p a p a ra g a s
CO M BUSTIBLE
C o m p o n en tes del W A CC países europeo s -g a s
R e p ú b l ic a
A l e m a n ia
P o lo n ia
T&D
T&D
D is tr ib u c ió n
T ra n s p o rte
D is tr ib u c ió n
T a s a l i b r e d e r ie s g o
3 .8 0 %
5 .4 2 %
1 .8 2 %
1 .8 2 %
4 .6 0 %
S p re a d d e d e u d a
0 .6 0 %
N /A
1 .8 0 %
1 .8 0 %
N /A
B e ta a c t iv o s
0 .3 2
0 .4 0
0 .3 0
0 .3 0
0 .4 0
B e t a e q u it y
0 .7 9
0 .6 9
0 .4 0
0 .3 6
N /A
4 .5 5 %
4 .6 0 %
5 .0 0 %
5 .0 0 %
6 .4 0 %
A p a la n c a m i e n t o
6 0 .0 0 %
4 2 .0 0 %
3 0 .0 0 %
2 0 .0 0 %
4 0 .0 0 %
T a s a d e im p u e s to s
1 5 .8 2 %
1 9 .0 0 %
2 6 .0 0 %
2 6 .0 0 %
1 9 .0 0 %
C o s t o d e la d e u d a
3 .8 0 %
6 .4 2 %
3 .6 2 %
3 .6 2 %
4 .9 1 %
C o s t o d e l e q u it y
9 .0 5 %
8 .7 3 %
5 .0 1 %
6 .8 0 %
8 .5 4 %
W ACC
5 .9 0 % ,
8 .9 5 % ,
4 .3 2 % ,
5 .9 9 % ,
8 .2 9 % ,
P r im a
de
r ie s g o
de
m e rc a d o
* ( E r n s t & Y o u n g , 2 0 1 3 . p. 13).
1. Tasa Nominal
2. Tasa Real
F i n la n d ia
C heca
DE 1ASAS DE DESCUENTO
12,
PARA EL C A l CULC
T a b la
| 12 de Junio de 2014
Dentro de todos estos análisis, los reguladores franceses y alemanes están centrando su
atención en los factores externos que están fuera del control de los operadores, que puedan
afectar su desempeño real, basado en su conducta de negocios. Además de estos costos “no
controlables”, los cuales son generalmente reconocidos en la fórmula de remuneración, se
están usando “contabilidades regulatorias" que compilen elementos que están fuera de control
de los operadores tales como cambios en el volumen distribuido o transportado, ingresos o
costos no recurrentes, o inflación. Las diferencias detectadas en esta “contabilidad regulatoria"
son facturadas en el siguiente periodo fiscal.
METODOLOGÍA
^
44
T a b la
13.
P a rá m e tro s d e l
WACC
en E u r o p a p a ra : g a s
C O M B U S T IB L E
I
Componentes del WACC países europeos -gas
F r a n c ia
G r e c ia
S u za
D is tr ib u c ió n
T ra n s p o rte
D is tr ib u c ió n
T ra n s p o rte
T&D
T a s a l i b r e d e r ie s g o
2.2 0 %
2.0 0 %
4 .0 1 %
0.631%
2 .3 2 %
S p re a d d e d e u d a
0 .6 0 %
0 .6 0 %
N /A
N /A
0 .5 5 %
B e t a a c t iv o s
0 .4 6
0 .5 8
0 .3 0
N /A
0 .4
B e ta e q u it y
0 .7 6
0 .9 6
N /A
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5 .0 0 %
5 .0 0 %
3 .0 0 %
5 .9 0 %
3.9
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A p a la n c a m i e n t o
5 0 .0 0 %
5 0 .0 0 %
6 0 .0 0 %
2 7 .6 0 %
60
00%
T a s a d e im p u e s t o s
3 4 .4 3 %
3 4 .4 3 %
20.0 0 %
20.0 0 %
19
20%
C o s t o d e la d e u d a
2.80%
2 .6 0 %
5 .1 3 %
5 .9 5 %
2.1 7 %
C o s t o d e l e q u it y
9 .2 0 %
1 0 .4 0 %
6.0 0 %
1 2 .9 1 %
N //
1 0 .9 9 %
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P r im a
de
r ie s g o
de
m e rc a d o
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S lo v a k ia
W ACC
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6 .0 4 %
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* (Emst,& Young, 2013, p 13).
1. Tasa Nominal
2. Tasa Real
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LU
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Adicionalmente, reguladores ingleses y franceses están ¿lesarrollamdo cláusulas que autorizan
ajustes en el siguiente OPEX de la tarifa, como fconsecuencias de posibles nuevas
legislaciones, impuestos, decisiones legales, pero bajo cjertas condiciones, qu^ no incluyen el
primer año regulatorio.
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Los modelos de remuneración europeos para enej-gía y gas tienden a mantenerse
independientes, pero con un marcado benchmarking entfe uno y otro modelo, con la finalidad
de alcanzar mejores desempeños regulatorios con redíjcción de costos, mayor eficiencia y
calidad de prestación del servicio
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3
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45
Con el fin de lograr los anteriores objetivos, los reguladores de distribución dé los diferentes
países están permitiendo a los operadores retener las ganancias cuandó superen sus
objetivos. Anualmente se determina la diferencia entre lo^ ingresos regulatorios permitidos y el
ingreso obtenido y en caso de desempeño positivo, qüe no esté ligado a umentos de la
demanda, puede ser recompensado con el cien (100% ) por ciento del iñeremento. Los
operadores con un desempeño inferior están siendo forzados a asumir un porcentaje de la
diferencia que va desde el cincuenta (50%) hasta el cien (100%) por ciento. En el caso que
esta diferencia entre ingresos supere el cinco (5%) por ciento, la compensación se ajustará
dentro del periodo regulatorio para evitar se afecte en forma los ingresos del operador15.
1.1. M odelo finlandés
Este modelo aplica para operadores T&D para el periodo regulatorio del 2012 a 2015. El mismo
fija un techo a las utilidades en el nivel de la tasa de retorno permitida por negocio del 3,19% y
3,6% para distribución y transmisión respectivamente, para lo cual el regulador, EMA, usa el
siguiente método:
El regulador suma la “ganancia ajustada a lo realizado” para los diferentes años del periodo y
resta la suma de la “tasa de retorno razonable” para los años correspondientes. Para calcular
la “ganancia ajustada a lo realizado” el regulador empieza con el resultado contable. Esta se
revisa, en primer lugar, para tener en cuenta todos los costos no reconocidos por el regulador
desde la perspectiva regulatoria, y en segundo lugar, adicionar incentivos y mecanismos de
eficiencia de la estructura regulatoria.
El cuarto año del periodo regulatorio se calcula el superávit/ déficit total como la suma anual de
los mismos y los operadores T&D son obligados a compensar el superávit y se le permite
compensar el déficit en el ajuste de precios en el siguiente periodo regulatorio.
Este método permite establecer un vínculo entre la contabilidad financiera de los operadores y
su desempeño regulatorio, y habilita a las compañías reguladas para capitalizar los beneficios
de los incentivos regulatorios y asumir los costos de los costos de un bajo desempeño
regulatorio.
1.2. M odelo alem án
Este modelo, presentado en la Tabla 6, se basa en un ingreso máximo (revenue cap) como la
suma de tres tipo de costos: ineficientes, eficientes y no influenciables, los cuales el regulador
evalúa por el benchmarking o comparación de los operadores que comparten las mismas
características. Las ineficiencias de los operadores son determinadas por la ubicación relativa
15 (Ernsl & Young, 2013, p.17 - 19).
| 12 de Jumo de 2D 1o
Superávit o
déficit
DE TASAS DE DESCUENTO
Tasa de
Retomo
“razonable"
PARA EL CÁLCULO
'
METODOLOGÍA
Ganancias
ajustadas a lo
realizado
de estos costos frente a sus límites, a través de métodos estadísticos y no estadísticos tales
como análisis envolvente de datos y el análisis de fronteras estocást'icas, respectivamente.
Los costos ineficientes describen la situación donde un Operador suministra ur servicio mas
costoso que sus pares, en términos de aquellos que puedje controlar o influencia r. El regulador
ha establecido un objetivo de eliminar estos costos para él final del periodo regí latorio 2014 2018.
Los costos eficientes también se han definido con base eh el benchmarking de os operadores
para un año referencia y también están sujetos a un objetivo de reducción de costos. Los
costos no influenciables son completamente reembolsabas por el regulador y n<j> están sujetos
a ningún incentivo.
T a b l a 1 4 . M o d e l o d e r e m u n e r a c i ó n a le m á n
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47
De esta forma el regulador alemán busca incentivar la reducción de cosí os de servicio
mediante la separación de estos tres costos, incentivo a la expansión, mayor calidad, tanto a
nivel operadores como por sector regulado (Ernst & Youríg, 2013, p.9).
1.3. M odelo español
España usa diferentes modelos de remuneración para transporte y distribéción de gas y
electricidad. La remuneración de actividades de distriljiución de' electricidad en España se
calcula usando un modelo de malla (network) de referencia como técnica de coi nparación, para
el periodo regulatorio 2009 - 2012. El modelo de malla de referencia mapea la áreas de cada
operador y determina la malla de referencia requerida para conectar a la malla respectiva,
donde los consumidores finales con base en su localización, inyectan voltajes y demandan por
servicio.
La remuneración de referencia para cada empresa distribuidora está calculada con base en
tres componentes: remuneración de las inversiones; remuneración operación y mantenimiento;
y remuneración de otros costos necesarios en la actividad de distribución. Este ingreso máximo
regulado conduce al operador a optimizar niveles de administración y operación de redes
inteligentes o networks (Ernst & Young, 2013, p.11).
2. Objetivos de calidad y su impacto en la tasa de descuento
DE TASAS DE DÉSCUENIO
PARA EL CÁLCULO
METODOLOGIA
Estos esquemas incluyen incentivos/ desincentivos financieros. Por ej.: Finlandia compara los
costos de interrupciones anuales con un “nivel de referencia” de costos de interrupción. El
deterioro en la calidad de la electricidad disminuye la tasa de descuento para el operador del
sistema. Una diferencia del cincuenta (50%) por ciento entre el nivel de costos de las
interrupciones y el nivel corriente de costos, puede tener un impacto hasta del veinte (20%) por
ciento de la tasa de retorno del año corriente (Ernst & Young, 2013, p.21).
| 12 de Jumo de 201*
Existe un interés creciente en incentivar y forzar a la eficiencia regulatoria en la base de costos
del operador. La tendencia está orientada a objetivos de calidad, lo cual propende, no solo por
la reducción de costos a expensas de un buen desempeño del sistema.
48
ANEXO 3
P a rid a d de ta s a s de in te ré s :
C aso d e l e x p o rta d o r
Supóngase el siguiente caso para un exportador: Llevó á cabo una venta a cirédito y espera
recibir en pago USD 1.000.000 dentro de 6 meses. Par^ evitar que la fluctuaci ón de la tasa
de cambio afecte sus ingresos el exportador puede efecljuar las siguientes tran~sacciones:
Pedir un préstamo en dólares. ¿Cuántos?
Con los dólares del préstamo comprar pesos. ¿Al qué tasa?
Invertir los pesos.
Después de 6 meses
METODOLOGÍA
PARA EL CÁLCULO
DE ÍAEAS DE DESCUENTO
12 de Jurüü de 2014
, recibir los dólares y pagar el préstamo.
En 6 meses, recibir el pago por su inversión en pesos.
¿Cuál es el resultado de todas las transacciones anteriores?
Teniendo en cuenta que en 6 meses el exportador recibirá USD 1 millón, deberá pedir
prestado un monto en dólares que sumado el capital y jos intereses de 6 meses sea igual a
USD 1 millón. Es decir:
t m illó n * e rxrt
En donde:
rx: tasa del préstamo en dólares
n: plazo en años
Con el monto del préstamo en dólares compra los pesos en el mercado spot. Es decir que
compra a la tasa de cambio S.
El monto en pesos es entonces invertido a un plazo de 6 meses, en donde:
r¿:
49
tasa de la inversión ed pesos
Pasados los 6 meses el exportador recibe en pago USD 1 millón, con el cual cancela el
préstamo en dólares. A la vez puede retirar la inversión en pesos que efectuó.
I l u s t r a c ió n 4. F l u j o
de c a ja d e l e x p o r ta d o r
fi írftf-s’t'.'í
I = F
r|T1
Volviendo a la expresión
f
=
sJ
d cop
~
r u
Y donde los valores nominales, correspondientes al valor a entregar en pesos y dólares,
para el caso nuestro corresponden a:
F = K = Ncop{ l + i copr
5 = Tf?Mt * Nusd( l + i usd) n
PARA EL CALCULO
El valor final de los dos portafolios debe ser igual, de lo contrario sería posible arbitrar. Por
consiguiente se cumple que:
METODOLOGIA
Se
DE TASAS DE DESCUEN TO | 1? de Junio de 2014
b nie.ve.v
50
Teniendo en cuenta que se debe cumplir:
NCOp — TRMt * Nusd
Se tiene que
( i +i , „ r = ( i +
(i +
Despejando para icop se obtiene:
t-cop ~~
ÍM
11
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