Volcan Cía Minera 06-11-09

Volcan Cía. Minera S.A.A.
RENTA VARIABLE
PERU
INICIO DE COBERTURA
Lima, 06 Noviembre 2009
BLOOMBERG: VOLCABC1 PE – Minería
Precio de cierre al 05 Noviembre 2009: S/. 3.50
SUPERIOR AL MERCADO
Recuperación de precios de metales
soportan valor de la empresa
• Iniciamos nuestra cobertura de Volcan con un Valor Fundamental de US$1.44 (S/. 4.18) para sus
acciones clase “B”. Ello implica una recomendación de Superior al Mercado para dichas
acciones, con un potencial de apreciación de 19% respecto al precio que registraron al 05 de
noviembre.
Miguel Leiva (*)
[email protected]
414 2968
• Consideramos que la progresiva recuperación de la economía global dará soporte a los metales
que Volcan produce. Así, proyectamos hasta el 2011 un crecimiento de alrededor de 6% en los
precios del zinc y plomo, respecto a los niveles en que cerraron en octubre.
Luciano Cuozzo (*)
[email protected]
211 2397
• La favorable coyuntura de precios que señalamos permitiría que la compañía desarrolle su plan
de expansión. De este modo, proyectamos un crecimiento promedio anual de 14% y 22% en la
producción de concentrados de zinc y plomo, respectivamente, hasta el 2011.
• Con fortaleza en la línea de ingresos y recientes esfuerzos de reducción en costos, esperamos
que el apalancamiento operativo permita una mejora en los márgenes. Proyectamos al 2011
ventas por US$ 1,007 millones, con un margen EBITDA de 50% y un margen neto de 26%.
(*) Autor/es del informe
• Estimamos una mejora progresiva en el retorno al patrimonio (ROE) y en el retorno al capital
invertido (ROCE). Así, consideramos que Volcan debería obtener al 2011 un ROE de 24% y un
ROCE de 29% que, frente a un estimado de costo de capital (WACC) de 13%, implica que la
compañía seguirá generando valor para sus accionistas.
• Las acciones de Volcan se negocian actualmente a un múltiplo VE/EBITDA estimado al 2010 de
Comportamiento Bursátil
(-3a hasta último cierre)
Volcan B
11.1x, ligeramente mayor al 10.3x al que se cotizan sus pares internacionales. Esperamos que el
múltiplo de Volcan converja progresivamente al nivel de 8.0x con que realizamos la valuación,
sustentado en el mejor EBITDA que proyectamos hasta el 2011.
IGBVL
400
350
300
Ratios Principales
Datos Básicos
250
200
150
100
50
Capit. (US$mn)
Comp. Rel. “B” (1, 3 y 12 m)
Comp. Rel. “A” (1, 3 y 12 m)
4,540
-2.8%
23.5%
126%
4.5%
11.8% 37.9%
(Benchmarck IGBVL)
Nº Acc. “B”/ Vol. Med./ Rot.*
Nº Acc. “A”/ Vol. Med./ Rot.*
1,275
853
1,580
4.6
2009e
2010e
2011e
0.08
-46%
0.03
0.10
32%
0.06
0.12
19%
0.07
Recomendaciones
(Inicio de Cobertura)
Oct 09
Jun 09
Ago 09
Dic 08
Abr 09
Oct 08
Fuente: Economática
Feb 09
Jun 08
Ago 08
Dic 07
Abr 08
Oct 07
Feb 08
Jun 07
Ago 07
Dic 06
Abr 07
Oct 06
Feb 07
-
UPA (US$)
Crecimiento UPA (%)
DPA (US$)
29.7%
0.13%
P / U (x)
P / FE (x)
VE / EBITDA (x)
VE / VENTAS (x)
P / VL (x)
Rendimiento FEL (%)
Rend. por dividendo (%)
Payout (%)
Deuda Neta /EBITDA (x)
Cobert. de intereses (x)
Margen EBITDA (%)
ROE (%)
ROCE (%)
2009e
2010e
2011e
27.4
19.8
17.7
7.1
5.1
5.00
1.24
34.0
N.S.
21.0
40.2
18.4
15.2
20.8
15.7
11.1
5.4
4.6
3.82
2.89
60.0
N.S.
N.S.
48.3
22.2
24.9
17.5
13.5
9.0
4.5
4.2
4.30
3.44
60.0
N.S.
101.1
49.8
23.9
29.1
(*) Nº acc en millones. Volumen Medio Diario en miles de acciones, a lo largo de un año. Por rotación se entiende el porcentaje de la
capitalización que se "cruza" en mercado a lo largo de un año. (**)
Fuente:Bloomberg, Economática, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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Este documento ha sido elaborado por BBVA Continental SAB. Para mayor información contactar a los autores indicados en la portada de este documento. Ninguna parte de este documento podrá reproducirse,
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constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Tesis de Inversión
Iniciamos nuestra cobertura sobre Volcan con una recomendación de Superior al Mercado para sus
acciones clase “B”. Dicha recomendación considera la mejora que vienen registrando los precios del zinc,
plomo, cobre y plata, el incremento esperado en la capacidad de tratamiento de mineral por parte de la
compañía para los próximos años, la reducción en los costos operativos que ha registrado en los últimos
trimestres, así como el bajo nivel de endeudamiento que presenta.
Elementos que consideramos en la valoración:
1.
Los precios internacionales de los metales producidos por Volcan han venido mostrando una
moderada recuperación en los últimos meses y las perspectivas para los próximos trimestres son
relativamente favorables. En particular, consideramos que los precios de los metales básicos se
mantendrían alrededor de los niveles actuales hasta el 2011, soportados tanto por el consumo de
China así como por la esperada recuperación económica global.
2.
Volcan mantiene a la fecha en Efectivo y Equivalentes de Efectivo US$143 millones. Con dichos
recursos y los que generará en los siguientes trimestres, la compañía estaría en condiciones de
concretar inversiones que le permitan ampliar su capacidad de tratamiento hasta un nivel de 38 mil
toneladas de mineral por día al 2011, desde las 27 mil toneladas que registró a finales del 2008. Ello,
junto con los niveles de precios que esperamos para los metales, permitiría a la empresa mantener
un ritmo importante de crecimiento en sus Ventas en los próximos años.
3.
Esperamos que el incremento en Ventas esté acompañado por un crecimiento en una menor
proporción en los costos operativos, gracias a los esfuerzos realizados por la compañía en los
últimos trimestres para reducir su costo de mineral tratado y gastos administrativos. Así, proyectamos
un Margen EBITDA de 50% en el 2011, mientras que el Margen Neto se ubicaría en 26%.
4.
De otro lado, con la generación de caja de la compañía en los próximos años, ésta estaría en
condiciones de financiar sus inversiones para convertir sus Recursos y Potencial en reservas
económicamente explotables, con lo que su vida útil sería alrededor de 20 años.
5.
El nivel de endeudamiento de Volcan se mantiene en niveles bajos y considerando la generación de
caja que proyectamos para los siguientes trimestres, esperamos que a finales del 2011 la compañía
siga mostrando una sana situación financiera, con un ratio de Deuda Financiera Neta sobre EBITDA
menor a 1 y un ratio de Pasivo sobre Patrimonio menor a 0.5x.
6.
Finalmente, es importante notar los buenos niveles de rentabilidad que esperamos Volcan mantenga
en los siguientes trimestres, con un ROE de 23% en promedio para el 2010 y 2011 y un ROCE
alrededor de 27% en el mismo periodo. Asimismo, como resultado de los mejores niveles de utilidad
que proyectamos para los siguientes trimestres, el dividendo por acción también mostraría una
mejora, alcanzando niveles de US$ 0.07 por acción en promedio en los siguientes dos años, con un
rendimiento por dividendo promedio de 3.2%.
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 2
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Descripción de la compañía
Reseña, accionariado y organigrama.
Volcan concentra sus
operaciones en la Sierra
Central de Perú, a través de
cuatro unidades mineras:
Cerro de Pasco, Yauli,
Chungar y Vinchos.
Volcan Compañía Minera S.A.A. es una empresa dedicada a la exploración, explotación, extracción,
concentración, tratamiento y comercialización de minerales polimetálicos como el zinc, plomo, cobre y
plata. Sus operaciones están centralizadas en la Sierra Central de Perú, básicamente en Junín y Pasco.
La empresa Volcan cuenta directamente con 2 unidades mineras: Cerro de Pasco y Yauli; y a través de
sus subsidiarias, con otras 2 unidades: Chungar y Vinchos. En total dichas unidades operan 15 minas y 6
plantas concentradoras.
A septiembre de 2009, los 2 principales accionistas de Volcan son Roberto Letts Colmenares y Trafigura
Beheer, con una participación de 17.1% y 10.0%, respectivamente.
Tabla 1
Tabla 2
Unidades Volcan
Composición Accionarial
Unidad
Yauli
Cerro de Pasco
Vinchos
Chungar
Minas
Andaychagua
San Cristóbal
Zoraida
Carahuacra
Ticilio
Tordorrumi
Gavilán
Mina sub.
Tajo Abierto
Vinchos
Marcococha
Animón
Islay
Chalca
Alpamarca
Plantas
Andaychagua
Victoria
Mahr Tunel
Total
Letts Colmenares Roberto
17.1%
Trafigura Beheer B.V. -Am
10.0%
Integra - Fondo 2
6.8%
Empresa Minera Paragsha S.A.C.6.4%
Paragsha
San Expedito
Prima - Fondo 2
5.6%
Otros
54.1%
Total
100.0%
Animón
*Fecha de Divulgación: 20/08/2009
Fuente: La compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
El organigrama que hoy en
día muestra la compañía es
resultado de un agresivo
plan de expansiones y
adquisiciones efectuado en
los últimos años.
Accionistas
Fuente: Economática, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
En el año 1943 se constituye Volcan como una empresa minera dedicada a trabajar las minas Ticlio y
Carahuacra. Luego, en 1997 la compañía adquiere, dentro del marco del proceso de privatizaciones
emprendido por el Estado Peruano, la Empresa Minera Mahr Tunel S.A., propietaria de las minas San
Cristóbal y Andaychagua. En 1998 ambas empresas se fusionan, creándose Volcan Compañía Minera
S.A.A.. Posteriormente, en el año 1999 la compañía adquiere la Empresa Minera Paragsha S.A.C.,
propietaria de la Unidad Minera Cerro de Pasco y en el año 2000 adquiere la Empresa Administradora
Chugar S.A.C. y la Empresa Explotadora de Vinchos Ltda. S.A.C.. Entre los años 2004 y 2008 Volcan ha
mostrado un fuerte proceso de crecimiento, expandiendo sus plantas concentradoras y adquiriendo
nuevas minas. En la Tabla 3 presentamos el Organigrama de Volcan y Subsidiarias a diciembre de 2008.
Tabla 3
Organigrama de Volcan y Subsidiarias
Volcan
Compañía Minera
S.A.A
99.99%
Empresa
Administradora
Chungar S.A.C.
100.00%
Cia. Minera El
Pilar S.A.
99.99%
Empresa
Explotadora de
Vinchos S.A.C.
100.00%
Cia. Minera
Huascarán S.A.A
99.99%
Empresa Minera
Paragsha S.A.C.
99.99%
Cia. Minera
Alpamarca S.A.C
92.89%
Cia. Industrial
Limitada de
Huacho S.A.
99.99%
Shalca Cia.
Minera S.A.C.
100.00%
Cia. Minera Santa
Clara y
Llacsacocha S.A.
80.00%
Minera Aurífera
Toruna S.A.C
Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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PÁGINA 3
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Volcan, entre los principales productores de plomo y zinc.
En el 2008 Volcan fue el
primer productor de plomo
y el segundo productor de
zinc a nivel local.
En el 2008 Volcan fue el segundo productor de zinc a nivel local, con un 23% de la producción, y fue el
séptimo productor a nivel mundial, con una participación del 2.7% de la producción.
En cuanto a la producción de plomo, en el 2008 Volcan fue el principal productor de dicho metal a nivel
local, con una participación de 34%, y se habría ubicado en el quinto lugar en el ranking mundial.
Tabla 4
Tabla 5
Mayores compañías mineras productoras
de zinc a nivel mundial 2008 (%)
Mayores compañías mineras productoras
de zinc a nivel nacional 2008 (%)
8.5%
Xstrata
Teck Cominco
Antamina
6.0%
23.9%
Volcan
Hindustan Zinc
5.3%
Los Quenales
Glencore
5.2%
Mipo
Anglo American
3.1%
El Brocal
OZ M inerals
3.0%
Atacocha
22.8%
12.7%
8.3%
5.3%
3.9%
Volcan
2.7%
Santa Luisa
2.6%
Zinif ex
2.6%
Ignacio de Morococha
2.4%
Fuente: Memoria Anual de Boliden 2008, BBVA Continental
SAB – Análisis de Mercados
Fuente: Anuario Minero 2009 – MINEM, BBVA Continental SAB
– Análisis de Mercados
Análisis de las Operaciones de Volcan
Reservas y Vida Útil.
Al cierre del 2008 Volcan reportó Reservas Probadas y Probables por 123 millones de toneladas,
Recursos por 156 millones de toneladas y Potencial por 189 millones de toneladas. De las Reservas
Probadas y Probables, el 68% correspondieron a la unidad Cerro de Pasco, 25% a la unidad Yauli, 7% a
la unidad Chungar y 1% a la unidad Vinchos.
Si consideramos únicamente las Reservas Probadas y Probables y un tratamiento promedio anual de 11
millones de toneladas que esperamos Volcan alcance en los próximos años, la vida útil de la compañía
sería cercana a 11 años. Sin embargo, si “convertimos” las Reservas, Recursos y Potencial de Volcan a
“Reservas Probadas Equivalentes” (por un total de 242 millones de toneladas), considerando
probabilidades de 90%, 60% y 20%, respectivamente, la vida útil de Volcan sería alrededor de 20 años
aproximadamente (periodo que podría extenderse aún más de producirse nuevos hallazgos de mineral
que sean explotables).
Gráfica 1
Gráfica 2
Reservas Probadas Equivalentes y Vida
Útil Estimada (millones de toneladas, años)
Mineral Tratado y Capacidad de
Tratamiento (mill. de ton., ton. por día)
Mineral Tratado
225
20
175
10
150
125
5
100
-
45,000
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
-
14
200
15
Capac. Tratamiento
16
mn toneladas
25
12
10
8
6
4
2
2007
2008
2009E
2010E
2011E
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
2007
2008
2009E
2010E
ton / día
Vida Útil Estimada
años
mn toneladas
Reservas Prob. Equiv.
250
2011E
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 4
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Capacidad de tratamiento, mineral tratado y producción de metales.
En el 2008 el mineral
tratado por Volcan fue de
8.7 millones de toneladas.
Esperamos que en el 2011
el mineral tratado ascienda
a 11 millones.
En el 2008 Volcan tuvo una capacidad de tratamiento de 27,100 toneladas por día. El mineral tratado en
dicho año fue 8.7 millones de toneladas, lo que significó un uso de la capacidad de tratamiento de 88%.
Esperamos que hasta el 2011 la capacidad de tratamiento de la compañía se eleve hasta unas 38,000
toneladas por día, bajo el supuesto de que se ejecute progresivamente el plan de ampliación para la
planta de tratamiento de Alpamarca (Chungar) y el desarrollo del proyecto El Gran Tajo (Cerro de Pasco).
Con ello, el mineral tratado en el 2011 ascendería a 11 millones de toneladas, con un uso de la capacidad
de tratamiento cercano al 86%.
Respecto a la producción de concentrados de metales, en el 2008 Volcan reportó una producción de 690
mil toneladas de concentrados de zinc, 210 mil toneladas de concentrados de plomo, 6 mil toneladas de
concentrados de cobre y 23 millones de finos de plata. Considerando el incremento esperado en el
mineral tratado hasta el 2011, así como tasas de recuperación de metales similares a los obtenidos en los
últimos años, presentamos en la Tabla 7 nuestros estimados de producción de metales hasta el 2011.
Tabla 7
Producción de Concentrados de Zinc, Plomo y Cobre, y de Finos de Plata
Zinc
2007
2008
649,926
689,877
668,499
727,481
9.0%
7.9%
7.8%
7.8%
7.8%
201,389
210,395
157,773
173,611
233,583
Concentrados (ton)
Recup. Concentrados
Plomo
Cobre
Plata
Concentrados (ton)
2009E
2010E
2011E
861,669
Recup. Concentrados
2.8%
2.4%
1.8%
1.9%
2.1%
Concentrados (ton)
5,421
5,779
16,890
18,193
19,944
Recup. Concentrados
0.1%
0.1%
0.2%
0.2%
0.2%
Finos (oz)
21,136,581 22,730,070 21,232,201 22,216,076 26,190,402
Recup. Finos (oz / ton)
2.93
2.61
2.49
2.39
2.38
Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Resultados Financieros
Mejores precios y mayor Capacidad de Tratamiento impulsarían Ventas.
En el 2008 Volcan reportó Ventas por US$627 millones, de los cuales el 47% estuvo explicado por la
venta de concentrados de zinc, el 46% por la venta de concentrados de plomo, el 4% por la venta de
concentrados de cobre, el 3% por la venta de finos de plata y el porcentaje restante por la venta de
fundentes, pacos y mineral.
Gráfica 3
Gráfica 4
Ingresos por Metal (millones de dólares)
Precios Internacionales de Zinc, Plomo,
Cobre y Plata
1,200
1,000
Ing. Plomo
Ing. Zinc
400
200
0
2007
2008
2009E
2010E
2011E
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Cotiz. Plomo ($ / ton)
Cotiz. Cobre ($ / ton)
Cotiz. Plata ($ / oz)
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
-
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Dic-10
Mar-11
Jun-11
Sep-11
Dic-11
Ing. Cobre
600
US$ / ton.
Ing. Plata
800
Cotiz. Zinc ($ / ton)
US$ / oz
Proyectamos para el 2011
Ventas por US$1,007
millones, con una
participación de 52% de la
venta de concentrados zinc
y de 38% de la venta de
concentrados de cobre.
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 5
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Para el 2009, 2010 y 2011 proyectamos ventas por US$636 millones, US$841 millones y US$1,007
millones, respectivamente, con una participación en el 2011 de 52% de la venta de concentrados de zinc,
de 38% de la venta de concentrados de plomo y el porcentaje restante compuesto por las ventas de
cobre, plata, fundentes, pacos y mineral.
Nuestras proyecciones toman en cuenta tanto nuestras estimaciones de mayor producción de metales así
como los mayores precios que proyectamos para los mismos (ver sección Análisis y Perspectivas de
Precios del Zinc y Plomo y Matriz de Precios de Metales al final de este documento). Así por ejemplo,
consideramos un crecimiento compuesto anual de 27% en la producción de concentrados de zinc, con un
crecimiento compuesto anual de 17% en la cotización internacional del mismo, entre el 2009 y el 2011; de
otro lado, consideramos un crecimiento compuesto anual de 25% en la producción de concentrados de
plomo, con un crecimiento compuesto anual de 18% en su cotización, en el mismo periodo de análisis.
Por otra parte, tomando en cuenta los contenidos de finos en los concentrados producidos por Volcan, así
como los descuentos correspondientes al precio internacional por maquila, escaladores y penalidades
aplicados en los últimos años, consideramos para nuestras proyecciones un descuento promedio de 73%
al precio internacional del zinc y de 31% al precio internacional del plomo.
Gráfica 5
Gráfica 6
Zinc: Precio Intern. vs. Precio Recibido por
Volcan (US$/ ton, porcentaje)
Plomo: Precio Intern. vs. Precio Recibido
por Volcan (US$/ ton, porcentaje)
Cotiz. Plomo ($ / ton)
Precio Recib. / Precio Internac.
Precio Recib. / Precio Internac.
140%
3,500
35%
3,000
120%
3,000
30%
2,500
100%
2,500
25%
2,000
80%
2,000
20%
1,500
60%
1,000
40%
1,500
15%
1,000
10%
%
3,500
US$ / ton
40%
%
20%
-
0%
-
0%
Jun-11
Sep-11
Dic-11
500
Dic-10
Mar-11
5%
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
500
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Dic-10
Mar-11
Jun-11
Sep-11
Dic-11
US$ / ton
Cotiz. Zinc ($ / ton)
4,000
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Los mejores márgenes de los siguientes trimestres estarían soportados por mayores precios y
reducción en costos.
En el 2008 Volcan registró un Costo de Ventas por US$389 millones, Gastos Administrativos (incluye
gasto de ventas) por US$63 millones y Otros Ingresos (principalmente ingresos extraordinarios) por
US$15 millones. De este modo el Margen Operativo en dicho año fue de 30%, menor al margen promedio
de 37% de los cuatro años previos debido en gran parte a los menores precios internacionales de los
metales. Sin considerar la Depreciación y Amortización, el Costo de Ventas (Neto) en el 2008 fue de
US$332 millones, de los cuales la mayor parte habrían correspondido a los costos por minado y
tratamiento de mineral.
Proyectamos para el 2011
un Margen Operativo de
42%, un Margen EBITDA
de 50% y un Margen Neto
de 26%.
Para el periodo 2009 – 2011 proyectamos un Margen Operativo promedio de 37%, alcanzando hasta un
42% en el último año. Dicha proyección considera un Costo de Ventas Neto de US$292 millones, US$333
millones y US$384 millones, para el 2009, 2010 y 2011, respectivamente, con un costo por mineral
tratado promedio de US$35 por tonelada. Cabe señalar que durante el 2008 el costo por mineral tratado
promedio fue de US$39 por tonelada (US$50.09 por tonelada para Yauli, US$26.80 por tonelada para
Cerro de Pasco, US$52.86 por tonelada para Chungar y US$42.31 por tonelada para Vinchos). Nuestro
menor costo por mineral tratado se basa principalmente en la mayor participación de la unidad de Cerro
de Pasco en la producción total en los próximos años (de 41% en el 2009 a 47% en el 2011), unidad que
cuenta con el menor costo por mineral tratado comparada con el resto de unidades de Volcan; también
contribuiría con el menor costo por mineral tratado los menores pagos por energía que se tendrían en
comparación a los registrados en los dos últimos años y, en menor medida, menores gastos de personal.
Asimismo, para nuestra proyección del margen operativo consideramos gastos por depreciación y
amortización de intangibles de US$64 millones, US$70 millones y US$77 millones para el 2009, 2010 y
2011, respectivamente; los gastos administrativos por su parte serían equivalentes al 12% de las Ventas
en el periodo de análisis (fueron equivalentes al 10% de las ventas en el 2008 y al 18% de las ventas en
los cuatro años previos).
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Descontando los gastos de Depreciación y Amortización, estimamos un Margen EBITDA promedio de
46% para el periodo 2009 – 2011, llegando hasta un 50% en el último año (en el 2008 dicho margen se
ubicó en 39%, mientras que en los cuatro años previos se ubicó en un nivel promedio de 47%). De otro
lado, estimamos un Margen Neto promedio de 26% para el periodo de análisis (se ubicó en 28% el 2008
y en 22% en los cuatro años previos), el cual considera un bajo Costo Integral de Financiamiento
(alrededor de US$5.8 millones al año) gracias a los bajos niveles de deuda que la compañía maneja;
Ingresos No Operativos por operaciones con instrumentos financieros derivados que serían menos del
1% de las Ventas en promedio en el 2010 y 2011 (en el 2008 fueron equivalentes al 15% de las Ventas);
así como una tasa de impuesto a la renta de 30% y una tasa de participación de trabajadores de 8%.
Gráfica 7
Gráfica 8
Costo de Venta Neto y Costo por Mineral
Tratado (millones de dólares, US$por tonelada)
Margen Operativo, Margen EBITDA y
Margen Neto (en porcentajes)
Costo de Venta
70
Costo Mineral Tratado
450
45
60
40
50
mn dólares
350
300
35
250
200
30
150
US$ / ton
400
40
30
20
100
Margen EBITDA
25
50
Margen Operativo
10
0
Margen Neto
20
2007
2008
2009E
2010E
2011E
2007
Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
2008
2009E
2010E
2011E
Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Volcan Presenta una Saludable Posición Financiera con Atractivos Retornos a la Inversión.
En el 2011 Volcan seguiría
mostrando un bajo nivel de
endeudamiento, gracias a
los importantes flujos de
efectivo que generaría con
sus operaciones.
Al cierre del 2008 Volcan mostraba una situación financiera bastante saludable, con un nivel de Deuda
Financiera Neta (deuda financiera menos caja disponible) de US$18 millones, lo que significó un ratio de
cobertura de deuda (Deuda Financiera Neta / EBITDA) de sólo 0.07x; es decir, con el EBITDA generado
más la caja disponible, Volcan estaba en condiciones de pagar toda su deuda financiera en menos de un
año. De otro lado, el nivel de apalancamiento, medido como el ratio del Pasivo Total entre el Patrimonio,
se ubicó en 0.59x.
Para los siguientes años, bajo nuestro escenario base de precios de metales, esperamos que Volcan siga
mostrando un buen nivel de solvencia financiera. Esperamos que la compañía realice inversiones (neto
de depreciación) en activos fijos y en intangibles alrededor de US$80 millones en promedio en los
próximos dos años. Dichas inversiones son las que permitirían a la compañía expandir su capacidad de
tratamiento a los niveles señalados en la sección anterior, así como convertir progresivamente los
Recursos y Potencial a Reservas. Asumimos que la compañía podría obtener financiamiento por cerca de
la mitad de su requerimiento de inversión. De esta manera, esperamos que la compañía tenga en el 2011
una Deuda Financiera Negativa (Caja mayor a Deuda Financiera) y un Pasivo Total / Patrimonio de 0.4x.
En los siguientes años
Volcan mantendría un
retorno a la inversión mayor
a su costo de capital, con la
consecuente generación de
valor para sus
inversionistas.
En cuanto a la rentabilidad de las operaciones de Volcan, esperamos que la compañía progresivamente
mejore su nivel de Utilidad Neta / Patrimonio (ROE), desde un promedio de 18% en el 2009 hasta un
promedio de 24% en el 2011; cabe señalar que el ROE promedio de los últimos cinco años de Volcan se
ubicó en 29%, alcanzando su nivel más alto en el 2007 cuando llegó hasta 55% en un contexto en el que
los precios de los metales alcanzaron valores máximos. De otro lado, el Retorno del Capital Empleado
(ROCE), medido como la Utilidad Operativa de la Compañía menos Impuestos entre el valor de los
Activos Invertidos (Patrimonio más Deuda Financiera Neta), se ubicaría en un nivel promedio de 23% en
el periodo 2009 a 2011, llegando a ubicarse en 29% en el último año; en los cinco años previos dicho
retorno fue de 33% en promedio. Considerando que el Costo del Capital (WACC) para Volcan estaría
alrededor de 13%, las operaciones de la compañía seguirían generando valor para los aportantes de
capital en ella.
De otro lado, los buenos retornos sobre el Patrimonio y Capital Invertido, así como la importante
generación de Caja, justificarían que la compañía mantenga una buena política de reparto de Dividendos.
Así, los Dividendos por Acción que en el 2009 se ubicarían en US$ 0.03, se recuperarían
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Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
progresivamente en el 2010 y 2011 hasta un nivel de US$0.06 y US$0.07, con un rendimiento por
dividendo de 2.9% y 3.4% en dichos años.
Valor Fundamental y Recomendación
Considerando un Múltiplo
Objetivo EV / EBITDA de
8.0x y un prima de las
acciones clase “A” de
1.78x, estimamos un Valor
Fundamental de US$1.44
(S/.4.18) para las acciones
clase “B”.
Estimamos un Valor Fundamental para los Activos de Volcan de US$4,010 millones, a cuyo valor
restamos el valor de la Deuda Neta de menos US$14 millones que proyectamos para fines de este año
con lo que obtenemos un valor estimado del Patrimonio de US$4,024 millones.
Dicho valor Patrimonial significa un Valor Fundamental de US$1.44 (o S/.4.18) para las acciones clase
“B”, considerando que la prima de las acciones clase “A” (con derecho a voto) sobre las acciones clase
“B” (sin derecho a voto) se ubicaría en 1.78x y tomando en cuenta un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA al
2011 de 8.0x. De este modo, considerando el precio de cierre de las acciones “B” al día 05 de noviembre
(US$ 1.21 o S/.3.50), consideramos que existe un potencial de apreciación de 19% para dichas acciones,
por lo que nuestra recomendación para las mismas es de SUPERIOR AL MERCADO.
Consideramos un nivel “pre crisis” de 1.78x para la prima de las acciones clase “A”.
La prima de las acciones clase “A” que utilizamos resulta a partir del nivel promedio en el que se ubicó el
precio de las acciones “A” sobre las “B” en los dos años previos a septiembre del año pasado. Tomamos
ese periodo como el más representativo dado que a partir de dicha fecha se observó un “sobresalto” en la
prima como resultado de la fuerte baja que registraron las acciones “B” en el periodo de mayor
incertidumbre de la crisis financiera internacional, mientras que las acciones “A” se mantuvieron casi sin
variación, en gran parte debido a su baja liquidez en el mercado. Lo anterior llevó a la prima a un nivel
máximo de 10.3x a comienzos de este año, para luego reducirse progresivamente hasta un nivel cercano
a 2.7x y que consideramos seguirá ajustándose hasta el nivel pre-crisis señalado anteriormente.
Gráfica 9
Gráfica 10
Cotización de Acciones “A” y “B” (en
Prima de Acciones “A” (Precio acción “A” /
nuevos soles)
Precio Acción “B”)
Volcan A
Volcan B
12
16
14
10
12
8
10
6
8
6
4
Prima Prom. ex crisis: 1.78x
4
2
2
0
Sep 09
Nov 09
Jun 09
Ago 09
Mar 09
May 09
Dic 08
Feb 09
Sep 08
Nov 08
Jun 08
Ago 08
Mar 08
May 08
Dic 07
Feb 08
Sep 07
Nov 07
Jul 09
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Sep 09
Mar 09
May 09
Nov 08
Ene 09
Jul 08
Sep 08
Mar 08
May 08
Nov 07
Ene 08
Sep 07
-
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Utilizamos un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA al 2011 de 8.0x para empresas similares a Volcan.
Nuestro Valor Fundamental para los Activos de Volcan se basa en un Múltiplo Objetivo de Valor de
Empresa / EBITDA (EV / EBITDA, por sus siglas en inglés) de 8.0x y un EBITDA de US$ 501 millones
que proyectamos tendrá la compañía el 2011. Nuestro Múltiplo Objetivo es resultado de dividir el Valor de
Empresa de una muestra de compañías internacionales productores de metales básicos comparables a
Volcan entre el EBITDA estimado para las mismas para el 2011, y de ponderar el ratio resultante para
cada una de dichas empresas por su respectiva Capitalización Bursátil.
El múltiplo finalmente utilizado significa un descuento de 14% respecto al nivel promedio de 9.3x en el
que se ubicó dicho ratio para Volcan en los cuatro trimestres previos (considerando el valor de la empresa
al cierre de cada trimestre y las utilidades proyectadas para los doce meses siguientes al cierre de cada
uno de dichos trimestres). Esperamos que el múltiplo al cual actualmente se estaría negociando las
acciones de Volcan converja progresivamente hasta el nivel de 8.0x con que realizamos la valuación, en
tanto se materialice el incremento en el EBITDA que señalamos en la sección anterior.
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Tabla 8
Múltiplos Empresas Comparables (precios al 05 de noviembre de 2009)
Moneda
Local
VOLCAN CIA MINERA SAA-CMN B
COMPANIA MINERA MILPO SA
SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE
SOUTHERN COPPER CORP
RIO TINTO PLC
BHP BILLITON LTD
XSTRATA PLC
TECK RESOURCES LTD-CLS B
ANGLO AMERICAN PLC
PEN
PEN
USD
USD
GBp
AUD
GBp
CAD
GBp
Último
Último
CAGR
Mkt. Cap.
precio
precio
EBITDA P/U 10E
(US$Mn)
local
(USD)
(09E-11E)
3.50
1.21
4,540
40.0%
20.8
7.49
2.59
2,463
44.2%
74.6
22.90
22.90
8,016
-22.5%
15.5
33.95
33.95
28,858
-1.9%
33.3
2,874.00 1,735.14
107,697
-15.5%
20.3
36.88
40.53
174,845
7.5%
17.6
954.50
576.27
46,369
-3.8%
18.9
33.38
31.33
18,447
18.8%
17.9
2,344.00 1,415.16
51,111
-17.8%
20.0
PROMEDIO MUESTRA
442,353
-2.6%
20.1
EV /
P/U
EBITDA
11E
10E
17.5
11.1
17.3
19.5
14.4
8.9
18.5
16.8
14.9
13.0
13.3
10.0
10.8
5.4
17.4
8.1
14.9
6.1
14.3
10.3
EV /
EBITDA
11E
9.0
9.5
8.4
10.5
10.6
7.9
3.8
7.7
4.8
8.0
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental Bolsa – Análisis de Mercados
Análisis de Sensibilidad.
El precio objetivo de la acción
“B” fluctuaría entre S/. 3.45 y
S/. 4.91 considerando
variaciones de -/+ 10% en
nuestra matriz de precios al
2011.
Una variación de -/+ 10% en la
capacidad de tratamiento que
proyectamos al 2011
significaría una variación entre
S/.3.93 y S/.4.45 en el precio
objetivo de la acción “B”.
Uno de los principales riesgos de inversión en las acciones de Volcan es el precio futuro de los metales
que produce. Así por ejemplo, en caso de que en los próximos años se mantenga un bajo ritmo de
crecimiento de la economía mundial, los precios de los metales podrían registrar retrocesos, con la
consecuente disminución de las Ventas y Utilidades para Volcan. Por ello, realizamos un análisis de
sensibilidad sobre nuestro Valor Fundamental para las acciones “B” de la compañía, variando los precios
de los metales que produce en +/-5% y +/-10% respecto al nivel base que estimamos para el 2011.
De otro lado, un escenario de bajos precios de metales, dificultades en el acceso a fuentes de
financiamiento, o distintos problemas regulatorios o sociales podrían limitar la posibilidad de la compañía
para incrementar su capacidad de tratamiento de mineral, con la consecuente afectación de sus ingresos.
Por ello también analizamos el impacto de cambios en la capacidad de tratamiento que proyectamos al
2011 sobre nuestro Valor Fundamental para las acciones “B” de Volcan.
Así, con una variación de +10% en nuestra matriz de precios de metales al 2011, consideramos la acción
“B” de Volcan podría llegar hasta S/. 4.91, mientras que una caída de -10% en dicha matriz implicaría un
precio de S/. 3.45. De otro lado, un incremento en +10% en nuestra proyección de capacidad de
tratamiento de la compañía al 2011 implicaría un estimado del valor de las acciones “B” de S/. 4.45,
mientras que una reducción de -10% en dicha variable implicaría un precio de S/. 3.93. Presentamos en
el resumen del análisis de sensibilidad realizado en la Tabla 9.
Tabla 9
Cambios en Valor Fundamental, Acción “B”
Capacidad Tratamiento
(precios en nuevos soles)
Precios Metales
0%
+5%
-10%
-5%
+10%
-10%
3.24
3.58
3.93
4.27
4.61
-5%
3.34
3.70
4.05
4.40
4.76
0%
3.45
3.81
4.18
4.54
4.91
+5%
3.56
3.93
4.31
4.69
5.06
+10%
3.67
4.06
4.45
4.83
5.22
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Volcan. Estados Financieros Consolidados. Miles de Dólares
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Administrativos
Utilidad Operativa
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Utilidad Antes de Impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
Acciones en Circulación (miles)
Utilidad Por Acción
Flujo de Efectivo
Flujo de Efectivo Por Acción
Márgenes
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen EBITDA
Margen Neto
Flujo de Efectivo / Ventas
Balance General
Activos
Activo Circulante
Efectivo e Inversiones Temporales
Cuentas por Cobrar
Inventarios
Otros Activos Circulantes
Activos Fijos
Otros Activos de LP
Pasivos
Pasivo Circulante
Proveedores
Deuda Corto Plazo
Otros Pasivos de CP
Deuda Largo Plazo
Deuda Total con Costo
Otros Pasivos de LP
Capital Contable
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta
Utilidad Neta Después de Partidas Virtuales
Cambios en Capital de Trabajo
CAPEX
Dividendos y Reducciones de Capital
Adiciones (Deducciones) Netas
Cambio en Efectivo
2007
2008
2009E
2010E
2011E
09/08
10/09
11/10
1,053,479
316,454
737,025
103,899
638,417
44,239
682,656
-5,545
609,185
220,384
388,801
948,295
0.410
433,040
0.457
627,115
389,377
237,738
63,305
189,646
57,269
246,915
13,625
267,077
91,125
175,952
1,230,434
0.143
233,221
0.190
636,392
360,235
276,157
82,999
191,976
63,580
255,556
12,156
276,067
110,596
165,471
2,128,783
0.078
229,052
0.108
841,163
403,704
437,459
101,781
335,678
70,314
405,992
161
352,129
133,809
218,320
2,128,783
0.103
288,634
0.136
1,007,301
460,859
546,442
121,883
424,559
76,670
501,228
4,959
419,599
159,448
260,151
2,128,783
0.122
336,821
0.158
1.5%
-7.5%
16.2%
31.1%
1.2%
11.0%
3.5%
-10.8%
3.4%
21.4%
-6.0%
73.0%
-45.6%
-1.8%
-43.2%
32.2%
12.1%
58.4%
22.6%
74.9%
10.6%
58.9%
-98.7%
27.6%
21.0%
31.9%
0.0%
31.9%
26.0%
26.0%
19.8%
14.2%
24.9%
19.8%
26.5%
9.0%
23.5%
2976.4%
19.2%
19.2%
19.2%
0.0%
19.2%
16.7%
16.7%
2007
70.0
60.6
64.8
36.9
41.1
2008
37.9
30.2
39.4
28.1
37.2
2009E
43.4
30.2
40.2
26.0
36.0
2010E
52.0
39.9
48.3
26.0
34.3
2011E
54.2
42.1
49.8
25.8
33.4
09/08
548
-7
78
-206
-120
10/09
861
974
811
-5
-168
11/10
224
224
149
-13
-88
2007
966,147
331,960
145,212
126,098
50,260
10,390
626,429
7,758
258,396
196,147
63,382
2,108
130,657
1,566
3,674
60,683
707,751
2008
1,451,087
607,382
184,208
283,007
81,051
59,116
838,877
4,828
541,135
192,105
77,111
33,411
81,583
168,771
202,182
180,259
909,952
2009E
1,253,999
339,253
97,171
151,860
78,163
12,059
911,575
3,171
357,046
173,314
62,531
36,262
74,521
47,059
83,321
136,674
896,953
2010E
1,397,916
406,386
165,729
146,070
83,811
10,776
988,359
3,171
413,635
212,517
83,811
57,794
70,912
67,500
125,294
133,618
984,281
2011E
1,522,024
443,250
146,439
180,154
103,367
13,290
1,075,602
3,171
433,682
223,886
103,367
34,265
86,254
45,000
79,265
164,797
1,088,342
09/08
-13.6%
-44.1%
-47.2%
-46.3%
-3.6%
-79.6%
8.7%
-34.3%
-34.0%
-9.8%
-18.9%
8.5%
-8.7%
-72.1%
-58.8%
-24.2%
-1.4%
10/09
11.5%
19.8%
70.6%
-3.8%
7.2%
-10.6%
8.4%
0.0%
15.8%
22.6%
34.0%
59.4%
-4.8%
43.4%
50.4%
-2.2%
9.7%
11/10
8.9%
9.1%
-11.6%
23.3%
23.3%
23.3%
8.8%
0.0%
4.8%
5.3%
23.3%
-40.7%
21.6%
-33.3%
-36.7%
23.3%
10.6%
2007
388,801
429,432
-33,188
-167,807
-99,855
-99,916
28,666
2008
175,952
337,498
-242,122
-269,717
-123,305
336,642
38,996
2009E
165,471
194,507
164,536
-136,278
-48,128
-261,673
-87,037
2010E
218,320
289,865
14,810
-147,098
-130,992
41,973
68,558
2011E
260,151
361,965
-15,222
-163,913
-156,091
-46,029
-19,290
09/08
-6.0%
-42.4%
N.S.
-49.5%
-61.0%
N.S.
N.S.
10/09
31.9%
49.0%
-91.0%
7.9%
172.2%
N.S.
N.S.
11/10
19.2%
24.9%
N.S.
11.4%
19.2%
N.S.
N.S.
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO
PÁGINA 10
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Análisis y perspectivas del mercado del zinc
Durante el 2008 los ingresos por zinc representaron el 47% de los ingresos de Volcan. Por ello
realizamos un análisis detallado de este mercado, con el objeto de establecer las perspectivas para la
demanda, oferta y precios para los próximos trimestres.
Como resultado de nuestro estudio, consideramos que en los próximos trimestres el precio del zinc se
ubicaría muy cerca de sus niveles actuales, con un sesgo ligeramente al alza, soportado por el sostenido
crecimiento en el consumo de China así como por una recuperación en el consumo de los países
industrializados. La debilidad del dólar brindaría un soporte adicional al precio del metal.
Se espera un recuperación de la demanda de la mano de un mayor consumo de Asia y
los países industrializados.
El zinc es un metal industrial que tiene propiedades anticorrosivas, es decir puede proteger a otros
metales contra la oxidación. Se estima que el 50% del uso primario del metal se destina al proceso de
galvanizado, que consiste en recubrir el acero y el hierro con zinc para protegerlos de la corrosión. Entre
sus principales usos finales destaca la construcción, los bienes eléctricos y el transporte.
El mercado del zinc consta de dos tramos relacionados: el mercado del mineral en concentrados (que es
el metal que Volcan produce) y el mercado de refinados del metal (que se cotiza en la Bolsa de Metales
de Londres). El mineral concentrado es tratado en refinerías para obtener el mineral fino, que es un
producto estándar comercializado como commodity. El ingreso que Volcan recibe por la venta del metal
concentrado es un descuento por refinamiento sobre el precio internacional del mineral fino.
Gráfica 11
Gráfica 12
Patrón mundial de consumo final de zinc
refinado 2008 (%)
Evolución mundial del consumo de zinc
refinado
Ingeni er ía gener al
7%
10%
Crec. PBI (%)
Crec. Consumo (%)
Zinc (miles de ton.)
13,500
8%
Constr ucci ón
23%
45%
%
Bi enes
el éctr i cos
4%
10,750
2%
miles de ton.
12,125
6%
9,375
Tr anspor te
25%
0%
-2%
8,000
2004
Fuente: ILZSG, IZA, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
La debilidad del consumo
mundial del zinc en el 2008
pudo haber sido mayor de no
haberse registrado mayores
compras por parte de China.
La recuperación de la
demanda en los siguientes
trimestres estará explicada
tanto por el consumo de
China como por el del resto
de economías desarrolladas.
2005
2006
2007
2008
2009e
2010e
2011e
Fuente: ILZSG, FMI, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
En los últimos años el consumo del zinc mostró una importante desaceleración (pasó de crecer 3.8% en
el 2006 a 1.7% en el 2008), como consecuencia de una menor demanda por parte de los países
desarrollados, en medio de una severa crisis económica global. Así por ejemplo, en el 2008 EE.UU.
redujo su demanda de zinc en 10%, mientras que Japón redujo sus compras en 6%. No obstante, es
importante señalar que la reducción del dinamismo en el consumo mundial de zinc pudo haber sido
mayor de no haberse registrado un notable incremento en la demanda de China. Así, este último país
aumentó sus compras del metal en 7.5% en el 2008, con el objetivo de abastecer a su dinámica industria
manufacturera que siguió creciendo a pesar de la debilidad económica del resto del mundo. En el 2008 el
principal comprador de zinc fue China (34%), seguido de EE.UU. (9%) y Japón (5%).
Para proyectar la demanda del zinc en los próximos años, consideramos la relación entre el crecimiento
del PBI mundial entre los años 2003-2008 y primera mitad de 2009 y el crecimiento de la demanda para
el metal en el mismo período. A partir de este análisis y considerando los estimados de crecimiento del
Fondo Monetario Internacional para los años 2009, 2010 y 2011 (-1.1%,3.1% y 4.2%, respectivamente),
proyectamos un crecimiento mundial de la demanda del zinc de -7.0%, 5.2% y 7.0% para dichos años.
El crecimiento en la demanda en el 2010 y 2011 estaría justificado tanto por la expectativa de que China
continúe demandando el metal para su industria manufacturera, así como por una recuperación en el
consumo de los países industrializados, cuyas industrias de construcción y de automóviles deberían
comenzar a mostrar signos de estabilización y crecimiento de manera progresiva.
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO
PÁGINA 11
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
La recuperación del precio del zinc facilitaría mayores niveles de producción, reapertura
de minas y financiamiento de nuevos proyectos.
Para los siguientes dos años
se espera una progresiva
recuperación de la oferta de
zinc que acompañe la mayor
demanda del metal.
En el 2008 China fue el principal productor mundial de zinc, con un 28% del total, mientras que Perú se
ubicó segundo con el 14% de la oferta total de finos en concentrados. Los 5 primeros países productores
representaron el 68% de la producción total.
La oferta de refinados de zinc llegó a un pico en el 2008 de 11.7 millones de toneladas producidas. Se
espera una reducción en el 2009 debido a que el descenso del precio internacional del metal habría
conllevado a una menor utilización de las plantas y al cierre de minas con un alto costo de producción.
Gráfica 13
Gráfica 14
Producción de zinc refinado por región
2008 (%)
Producción de zinc refinado en
concentrados por país (%)
Oceaní a
China
4%
Perú
Aust ralia
EEUU
Canadá
30%
25%
América
Europa
16%
21%
20%
Áf rica
15%
2%
10%
5%
Asia
56%
0%
1999
Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fuente: Ministerio de Energía y Minas, BBVA Continental SAB –
Análisis de Mercados
Teniendo en cuenta las expectativas de recuperación de la economía mundial, con la consecuente mayor
demanda de zinc y mejores precios del mismo, así como las mejores condiciones que deberían darse
para acceder a financiamiento, esperamos que progresivamente se observe una recuperación en la
producción de las actuales minas, reapertura de algunas minas cerradas y nuevos proyectos mineros.
Inventarios y Proyección de Precios del Zinc.
Luego de un déficit del metal entre los años 2005 a 2007 que impulsó el alza en los precios, la debilidad
que empezó a mostrar la economía mundial en el 2008 ocasionó un superávit de 232 mil toneladas en
dicho año. Considerando nuestras proyecciones de oferta y demanda, esperamos que en el 2009 el
superávit llegue a su punto más alto, para luego reducirse hasta llegar a un mercado ligeramente
deficitario en el 2011.
Gráfica 15
Gráfica 16
Balance oferta y demanda mundial de
zinc refinados 2003-2011 (miles de ton.)
Precio Zinc vs. Inventarios
Of ert a
Demanda
Inventarios (LME, Shangai)
700
400
Cotización
5,000
600
12,500
160
11,500
- 80
11,000
- 320
10,500
10,000
- 560
9,500
4,000
500
miles de ton.
12,000
400
3,000
300
2,000
200
1,000
100
Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Oct-09
Ago-09
Abr-09
Jun-09
Dic-08
Feb-09
Oct-08
Ago-08
2008 2009e 2010e 2011e
Abr-08
2007
Jun-08
2006
Dic-07
2005
Feb-08
2004
Oct-07
2003
0
Ago-07
- 800
Abr-07
0
9,000
US$ / ton.
Super ávit / déf icit
13,000
Jun-07
El mercado del zinc volvería
al déficit en el 2011, luego de
cuatro años de superávit; Ello
permitiría dar soporte a los
niveles actuales de cotización
del metal.
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Respecto a la relación entre el precio del zinc y el nivel de inventarios de dicho metal (en Londres), en los
últimos 10 años la correlación entre ambos ha sido de -0.63. Es decir, a medida que los inventarios
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 12
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
aumentan el precio retrocede. No obstante, en lo que va del año esta correlación ha sido positiva en 0.76.
Este quiebre en la relación se debería a que pese a los mayores niveles de inventarios, ocasionado por
un menor nivel de compras de China en los últimos meses (luego de haber acumulado fuertes inventarios
en la primera parte del año), el precio del zinc ha seguido subiendo por las mejores perspectivas de
demanda para los siguientes trimestres, en tanto que se espera que la reacción de la oferta pueda ser un
poco más lenta. En este sentido, considerando un escenario de reducción de inventarios para los
siguientes dos años y que se restablezca la relación negativa señalada entre ambas variables,
consideramos que existiría un soporte en los niveles actuales del precio del zinc.
La depreciación del dólar
brindaría un soporte adicional
al precio del zinc.
Adicionalmente, es necesario considerar el papel que tiene la moneda en la que el zinc se transa. En la
Bolsa de Metales de Londres, el zinc cotiza en dólares, lo cual implica que cuando dicha moneda se
deprecia, el ingreso “real” por las ventas de este metal para los tenedores de otras monedas disminuye.
Así, si consideramos un índice de monedas de países productores de zinc, como Perú, China y Canadá,
la ganancia del precio habría sido menor, tal como se puede apreciar en la gráfica 17. Es decir, una
depreciación del dólar, que es lo que se espera ocurra en los siguientes meses, brindaría un soporte
adicional al precio del zinc.
Gráfica 17
Gráfica 18
Precio del zinc en base a un índice de
monedas de países productores (US$/ton)
Curva de futuros del precio del zinc
(US$/ton)
Índice Zinc US$
450
Índice Zinc Monedas Productoras
Spot
3,500
400
Futuro 3m
3,000
350
2,500
300
2,000
250
200
1,500
150
1,000
100
50
500
Jul '11
Oct '11
Abr '11
Ene '11
Jul '10
Oct '10
Abr '10
Ene '10
Jul '09
Oct '09
Abr '09
Ene '09
Jul '08
Oct '08
Abr '08
0
Ene '08
Jul-09
Jul-08
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Ene-09
Jul-07
Ene-08
Jul-06
Ene-07
Jul-05
Ene-06
Jul-04
Ene-05
Jul-03
Ene-04
Jul-02
Ene-03
Jul-01
Ene-02
Ene-01
0
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Como resultado de lo comentado del mercado del zinc, es de esperar que los precios de este metal
encuentren soporte en los niveles actuales, con una tendencia ligeramente favorable. Esta expectativa
hoy en día se viene reflejando en la cotización de los contratos para entrega a futuro del zinc, y tal como
ha venido sucediendo en los últimos meses, tal como se muestra en la gráfica 18, es de esperar que el
precio spot siga la trayectoria que indica la curva de futuros del metal.
Análisis y perspectivas del mercado del plomo
Durante el 2008, los ingresos por plomo representaron el 46% de los ingresos de Volcan. A continuación
presentamos las principales características de este mercado y sus perspectivas para los siguientes
trimestres.
Consideramos que en los siguientes trimestres el balance entre oferta y demanda del mercado del zinc
estaría en relativo equilibrio, por lo que el precio de este metal tendría soporte en los niveles actuales.
La demanda se mantendría fuerte por el consumo de China y la esperada recuperación
de la demanda de los países industrializados.
El consumo de plomo por
parte de China sostuvo la
demanda mundial de dicho
metal en el 2008.
El plomo es un metal industrial resistente a la corrosión, de baja conductividad eléctrica. Su principal
aplicación lo constituye la producción de baterías, que representa el 80% del uso final del metal.
Al igual que en el caso del zinc, la demanda china por el plomo aumentó de manera importante en los
últimos años, compensando el menor consumo de los países industrializados. Este comportamiento se
consolidó en los primeros seis meses del 2009, donde se produce un incremento de 2% del consumo
global, liderado por el incremento de 32% de China, que compensó la menor demanda de Europa,
Estados Unidos y Japón.
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 13
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Bajo un enfoque similar al empleado en la sección anterior, proyectamos un crecimiento para la demanda
del plomo de 3.0%, 1.5% y 2.0% para los años 2009, 2010 y 2011. Este crecimiento estaría
fundamentado en la expectativa de que en los próximos trimestres se incremente la demanda de los
países industrializados, en un contexto de recuperación progresiva de sus economías, así como en un
sostenido consumo del metal por parte de China.
Gráfica 19
Gráfica 20
Patrón de consumo mundial final de
plomo refinado 2008
Producción mundial de plomo refinado en
concentrados por país (%)
China
Rev est i mi ent o
A l eaci ones cabl es
M uni ci ones
2%
Ot r os
1%
Aust ralia
EEUU
Perú
México
45%
3%
40%
3%
P i gment os
35%
5%
Lami nado y
30%
enr ol l ado
25%
6%
20%
15%
B at er ías
10%
80%
5%
0%
1999
Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
China seguiría impulsando la producción mundial de plomo.
En el 2008, China fue el principal productor, con un 40% del total, mientras que Perú se ubicó en cuarto
lugar, con el 9% de la oferta total de finos en concentrados. Los 5 primeros países productores
representaron el 80% de la producción total.
La oferta de refinados de plomo llegó a un pico en el 2008 de 8.7 millones de toneladas producidas. En
los primeros seis meses del 2009 se produjo 5.2 millones de toneladas, es decir un 3.5% más que en el
mismo período del 2008. Este incremento se produce por el aumento en 22.6% en la producción del
metal refinado en China, que compensa las disminuciones en Europa y Estados Unidos. Se espera que
en los próximos trimestres China continúe incrementando su capacidad de producción.
Inventarios y Proyección de Precios del Plomo.
En líneas generales, el mercado de plomo se encontraría muy cerca del equilibrio. En los últimos años, el
déficit del metal se redujo hasta llegar a un superávit de 30 mil toneladas en el año 2008. Esperamos que
el mercado regrese a una situación de déficit en el 2009 y 2010, para volver al superávit en el 2011, pero
en niveles cercanos al equilibrio.
Considerando lo balanceado de la oferta y demanda del mercado de plomo y el soporte que brindaría la
debilidad del dólar a la cotización, consideramos que existiría soporte en los niveles actuales del precio
de dicho metal, en línea con la tendencia que muestran las cotizaciones de sus contratos a futuro.
Gráfica 21
Gráfica 22
Balance oferta y demanda mundial de
plomo refinados 2003-2011 (miles de ton.)
Curva de futuros del precio del plomo
(US$/ton.)
9,000
100
8,500
0
3,000
8,000
-100
2,250
7,500
-200
1,500
7,000
-300
750
6,500
-400
0
6,000
-500
Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
Jul '11
Oct '11
Abr '11
Ene '11
Jul '10
Oct '10
Abr '10
2008 2009e 2010e 2011e
Ene '10
2007
Jul '09
2006
Oct '09
2005
Abr '09
2004
Futuro 3m
3,750
Ene '09
2003
Spot
4,500
200
Jul '08
Demanda
Oct '08
Of ert a
Abr '08
Super ávit / déf icit
9,500
Ene '08
En los siguientes trimestres
el mercado del plomo se
encontraría en equilibrio, lo
que daría soporte a sus
niveles actuales de
cotización.
Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB – Análisis de
Mercados
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Otros metales (cobre y plata)
El cobre y la plata representaron el 4% y 3%, respectivamente, de los ingresos de Volcan en el 2008.
Para el caso del cobre, por ser un metal industrial, desarrollamos un análisis de demanda y oferta similar
al realizado para el zinc y plomo, observando un mercado en superávit desde el año 2007 y que
estimamos se reduciría progresivamente hasta alcanzar finalmente un déficit en el 2011. En el caso de la
plata, al ser un metal precioso sujeto a las volatilidades del dólar, esperamos encuentre soporte en los
próximos trimestres de la mano con la debilidad de dicha moneda.
Matriz de Precios
Considerando el análisis realizado de los mercados de metales que produce Volcan y la curva de futuros
para cada uno de los mismos obtenemos la siguiente matriz de precios para los próximos trimestres.
Como se puede apreciar en la tabla 6, los precios que proyectamos estarían muy cerca de sus niveles
actuales.
Tabla 10
Matriz de Precios
4T09
1T10
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
3T11
4T11
Zinc
(Usd/ton)
2,219
2,256
2,274
2,278
2,284
2,283
2,277
2,268
2,259
Plomo
(Usd/ton)
2,247
2,409
2,416
2,417
2,413
2,406
2,399
2,391
2,384
Cobre
(Usd/ton)
6,448
6,616
6,604
6,603
6,597
6,583
6,567
6,552
6,538
Plata
(Usd/oz)
16.67
17.83
17.80
17.97
17.89
17.69
17.72
17.76
17.89
Fuente: BBVA Continental SAB – Análisis de Mercados
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El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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PÁGINA 15
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
Directorio
BBVA Mercados Globales
Gerencia General Adjunta
Área de Mercados Globales
Jose Goldszmidt
[email protected]
(511) 211 2365
Continental Bolsa SAB
Gerencia General
Enrique Ferrand
[email protected]
(511) 211 2380
Negocios
Responsable de Brokerage
Jorge Ramos
[email protected]
(511) 513 5080
Jefe de Brokerage
Christian Chocano
[email protected]
(511) 513 5080
Jefe de Distribución de Renta Fija
Dante Peñaloza
[email protected]
(511) 211 2384
Gestor de Brokerage Institucionales
Guillermo Yrigoyen
[email protected]
(511) 211 1276
Gestor de Brokerage Personas Naturales
Eduardo Schiantarelli
[email protected]
(511) 211 2392
Jefe de Administración de Carteras
Rafael Rizo Patrón
[email protected]
(511) 211 1517
Análisis
Jefe de Análisis de Mercados
Miguel Leiva
[email protected]
(511) 414 2968
Analista de Mercados
Luciano Cuozzo
[email protected]
(511) 211 2397
Analista de Mercados
Diana Paredes
[email protected]
(511) 414 3057
Operaciones
Jefe de Operaciones
Victor Pereda
[email protected]
(511) 211 2386
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PÁGINA 16
Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
REVELACIONES IMPORTANTES
Sistema de Calificación y Metodología de los Precios Objetivo
El periodo al que se refiere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al
desempeño que esperamos para el índice MSCI Latam en similar periodo (mercado de referencia).
Comprar.-
Potencial de revalorización superior al del mercado en un
15%.
Superior al Mercado.-
Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un
5%.
Neutral.-
Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado
(+/-5%).
Inferior al Mercado.-
Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un
5%.
Vender.-
Compañía en la esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un
15%.
Las recomendaciones reflejan una expectativa de comportamiento de la acción versus su mercado de referencia y en un plazo
determinado. Este comportamiento puede estar explicado por el valor fundamental de la compañía, pero también por otros factores. El
cálculo del valor fundamental realizado por BBVA Continental Bolsa se basa en una combinación de una o más metodologías
generalmente aceptadas en los análisis financieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, flujos de efectivo descontados,
análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando. Sin perjuicio de lo que antecede, podrían tener más
peso otros factores, entre los que se encuentran el flujo de noticias, momento de beneficios, fusiones y adquisiciones, el apetito del
mercado por un determinado sector, entre otros; estos factores pueden llevar a una recomendación opuesta a la indicada solamente por el
valor fundamental y su comparación directa con la cotización.
Certificación del Analista
Nosotros, Miguel Leiva, Luciano Cuozzo:
Certificamos que las opiniones expresadas en este reporte reflejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus
valores. También certificamos que no hemos recibido, recibimos ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a cambio de
una recomendación específica de este reporte.
Retribución / Entrega de Servicios al 30 de Octubre de 2009
En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha participado como asegurador y/o
colocador en ofertas públicas de valores, y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que son
objeto de análisis en el presente informe: Nada que declarar.
En los doce meses pasados, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de
banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones,
escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de
negocios de representación común en emisiones de valores y a la/s siguiente/s emisora/s que son objeto de análisis en el presente
informe: Nada que declarar.
En los próximos tres meses, BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedad/es del Grupo BBVA, podría recibir o podría intentar obtener
compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización
empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios
proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores; así como por el otorgamiento de créditos
bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.
INFORMACIONES ADICIONALES
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido
elaborados por BBVA Continental Bolsa SAB con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del
informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. BBVA Continental Bolsa SAB, u otras Sociedades del Grupo BBVA, no asume
compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.
Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros
instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de
ningún tipo.
BBVA Continental Bolsa SAB es regulado por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores.
Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable.
El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.
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Volcan • Perú, 06 de noviembre de 2009
BBVA Continental Bolsa SAB, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta del Grupo BBVA, y al Código
de Ética y estándares de conducta profesional en el ámbito de los mercados de valores y de las inversiones de Recursos Financieros, el
cual incluye, entre otras, normas de conductas establecidas para prevenir y evitar conflictos de interés con respecto a las
recomendaciones, incluidas barreras a la información y se encuentra en nuestro sitio www.BBVABancoContinental.com.
El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse influida por factores
intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza.
Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre el cual se
ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro sitio
www.BBVABancoContinental.com.
El inversionista debe ser consciente de que los valores o inversiones a los que se refiere el presente documento pueden no ser adecuados
para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo. El inversionista debe adoptar sus propias
decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda
ser necesario.
El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se
consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por BBVA Continental Bolsa SAB, o
cualquier otra entidad del Grupo BBVA, por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad
o corrección. BBVA Continental Bolsa SAB, sus afiliadas, sus subsidiarias, oficinas o asociadas, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA,
o los consejeros, funcionarios o empleados de las mismas no asumen responsabilidad alguna frente a ustedes o frente a cualquier otra
persona por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversionista debe
tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la
evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del
interés del inversionista e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial.
Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos
y no son adecuados para todos los inversionistas. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión
inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter
previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversionistas deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos,
obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado
secundario para dichos instrumentos.
Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA Continental Bolsa SAB, u otra entidad del Grupo BBVA,
pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones
contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA Continental Bolsa SAB, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA
puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente
documento.
BBVA Continental Bolsa SAB, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener
una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en
cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena,
proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios del emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los
mismos o sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualquesquiera transacciones en dichos valores
o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la
medida permitida por la ley aplicable.
Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida,
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Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial
Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra
clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas
o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones
citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes
su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.
El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los
resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Continental Bolsa SAB y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la
actividad de las áreas de negocios, pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específica las
áreas de negocios.
BBVA Continental Bolsa SAB, y el resto de entidades del Grupo BBVA que no son miembros de la FINRA (Financial Industry Regulatory
Authority), no están sujetos a las normas de revelación previstas para dichos miembros.
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