Diapositiva 1

05/11/2012
Valorización y Determinación del Precio Mínimo a ser tomado en cuenta
por Inca Tops S.A. en la OPC sobre las acciones comunes emitidas por
Inca Tops S.A.
El presente Informe de Valorización (en adelante, “El Informe”) ha sido preparado por Define Consultoría S.A. (en
adelante “Define”) sobre la base de información proporcionada por Inca Tops S.A. (en adelante “Inca Tops” o "La
Empresa") y por sus representantes y funcionarios, de información pública disponible, y de información adicional
obtenida por Define de diversas fuentes consideradas confiables (en adelante "La Información”).
El Informe refleja la opinión de Define sobre el valor de las acciones comunes de Inca Tops a la fecha de
presentación del Informe. Los criterios empleados por Define han considerado la situación existente de Inca Tops al
momento que ocurrió el hecho que generó la obligación de realizar la OPC.
Define deja expresa constancia que, al elaborar el presente Informe, Define no ha llevado a cabo directa ni
indirectamente un proceso específico de verificación ni auditoría legal, contable ni financiera de La Información, por
lo que Define, sus accionistas, directores, representantes, funcionarios, empleados y asesores no garantizan expresa
ni implícitamente la validez, veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de La Información contenida en El Informe o
en cualquier otra comunicación oral o escrita, ni se responsabilizan por dicha información, sus errores u omisiones,
por el uso que se le pueda dar a la Información ni por las opiniones, estimados, proyecciones y conclusiones
contenidas en el Informe que hayan sido elaboradas sobre la base de La Información.
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Declaración de Responsabilidad
Los firmantes declaran haber realizado una investigación y análisis que los lleva a considerar que el presente Informe de Valorización de las
acciones comunes emitidas, ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y requisitos detallados en el presente documento,
teniendo como base la información brindada por el emisor. Asimismo, la entidad valorizadora se hace responsable por los daños que se
pueda generar causados por la expedición de un informe con un inadecuado sustento técnico o insuficiencia en su contenido dentro del
ámbito de su competencia, de acuerdo con la responsabilidad establecida por el Código Civil.
Pablo Peschiera
Walter Puelles
Margarita Zavala
José Ravines
Jesús Matos
Teresa Balbaro
Asesor Legal
Períto Tasador
Fecha de elaboración: 5 de noviembre de 2012
Fecha de corte de valorización: 30 de junio de 2012
5
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Análisis Sectorial
Prendas de Vestir
Materias Primas
Fibras sintéticas
Fibras artificiales
Fibras naturales
(vegetal, animal, mineral)
7
Análisis Sectorial
La lana y el pelo fino son fibras naturales de origen animal (Vicuña, alpaca, llama, otras). Los precios de estas fibras
están muy por encima de los precios de otras fibras naturales como el algodón y/o fibras sintéticas como el poliéster.
No obstante, la dinámica de los precios de estos productos está fuertemente influenciada por el comportamiento de los
precios de las fibras más económicas, debido a la mayor disponibilidad de las mismas.
Precios de las Fibras Sin Cardar y Peinar – Julio 2012
5 veces
US$/TM
Fibra
natural
Animal
(proteicas)
3 veces
Fibra
natural
Animal
(proteicas)
Fibra
natural
vegetal
Fibra
sintética
FOB Kaohsiung
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
Fibra
artificial
FOB Hamburgo
FOB Oakland
24 millones de TM
FOB Callao
lana lavada
2 millones de TM
Arequipa
Fibra clasificada
7 mil TM
8
Análisis Sectorial
Materia Prima: Lana
y Pelo Fino
Uruguay
Pacomarca
Bienes intermedios:
Tops e Hilados
En 2011 Perú exportó lana grasienta por US$ 20 mill
Mallkini
GANADEROS (más de 50,000 familias)
Japón
EEUU
China
Italia
Noruega
Alemania
INDUSTRIA NACIONAL
La industria peruana exporta 70% de la
producción (US$ 100 mill) y orienta el 30% restante
al mercado local (US$ 42 mill)
Bienes Finales:
Prendas de vestir
DEMANDA INTERNA
EEUU
Japón
Francia
Comercio
Alemania
Reino
Unido
Korea
Tops e Hilados
Lana
España
En 2011 Perú exportó prendas por US$ 60 mill
Prendas
Nueva
Zelanda
Pelo Fino
9
Análisis Sectorial
La población de ovejas y la producción mundial de lana se concentra principalmente en Asia (China y otros) y Oceanía
(Australia y Nueva Zelanda).
Por su parte, la población de auquénidos se concentra en Perú y Bolivia. Perú es el principal productor de pelo de
auquénidos y un productor poco relevante en la oferta mundial de la lana.
10
Análisis Sectorial: Mercado Mundial
La población mundial de ovejas no ha tenido mayor crecimiento en los últimos 50 años. Los pocos avances producidos
se han centrado en el negocio de la carne antes que en el negocio de la lana.
Por su parte, la población de auquénidos se ha recuperado en los últimos 20 años luego de la fuerte reducción sufrida
entre los años setentas y ochentas.
Mundo: Población de Ovejas y Auquénidos (Unidades)
Población de Ovejas
(millones Unidades)
Población de Camélidos Sudamericanos
(millones Unidades)
Fuente: FAO
Elaboración: Define Consultoría
11
Análisis Sectorial: Mercado Mundial
La producción de lana ha tenido un comportamiento descendente en los últimos 20 años por la mayor participación de
productos sustitutos y la ocurrencia de eventos políticos que afectaron el mercado.
La producción de lana en Oceanía ha caído 45% en los últimos 50 años, mientras que la producción en Asia aumentó
más de 100%.
100%
4,000
Mundo: Producción Mundial de Lana (Millones de TM)
90%
3,500
Quiebra la corporación lanera australiana y
su sistema de precios sostén
80%
3,000
70%
Producción mundial
2,500
60%
50%
2,000
Colapso económico
de la Unión Soviética
40%
1,500
30%
1,000
20%
500
10%
0
0%
1961
1971
Fuente: Otros
FAO
Asia
Elaboración: Define Consultoría
1981
Australia y Nueva Zelanda
1991
2001
Europa
Sudamérica
12
Análisis Sectorial: Mercado Mundial
El mercado de la lana es altamente inestable. El precio de la lana, que permaneció deprimido durante toda la década del
noventa y principios del presente siglo, ha tenido un fuerte incremento en los últimos cinco años.
En 2011 el precio de la lana alcanzó valores record. En lo que va de 2012, el precio se ha reducido significativamente.
Mundo: Producción y Precio de la Lana
Producción
TM
Precio
(US$/TM)
Fuente: FAO
Elaboración: Define Consultoría
13
Análisis Sectorial
Perú: Proveedores de Materia Prima
Desde finales del siglo pasado, la población de ovejas y auquénidos en el Perú ha tenido una marcada recuperación
debido a la estabilidad económica y política del país, así como a la mayor demanda externa de prendas de pelo fino.
Los auquénidos tienen un lento periodo de reproducción, ya que la gestación de una alpaca demora 330 días. Hay
problemas de inseminación artificial.
Perú: Población de Ovejas y Auquénidos (Millones de Unidades)
Población de Ovejas
(millones Unidades)
Población de Auquénidos
(millones Unidades)
Población de Auquénidos 2011
(Miles Unidades)
Alpacas: 4,300
Llamas: 1,200
Fuente: FAO
Elaboración: Define Consultoría
14
Análisis Sectorial
Perú: Proveedores Materia Prima
Perú es un productor pequeño de lana (0.5% de la producción mundial). En los últimos 50 años, la producción de lana
tuvo un comportamiento inestable y decreciente. El aumento de la población se ha centrado en la mayor producción de
carne.
Hasta 1970, previo a la reforma agraria, la producción de pelo fino venía creciendo aceleradamente, sin embargo, en los
10 años siguientes, la producción bajó fuertemente. En los últimos 10 años la producción se ha recuperado
notablemente.
Perú: Producción de Lana y Pelo Fino 1960-2011
Producción de Lana
(Miles de TM)
Producción de Pelo Fino
(Miles de TM)
Producción de
pelo fino
Producción de
pelo de alpaca
Producción de
pelo de llama
Fuente: FAO - MINAG
Elaboración: Define Consultoría
15
Análisis Sectorial
Perú: Proveedores de Materia Prima
En el mercado lanero peruano, la mitad de la producción es comprada localmente por la industria y la mitad se exporta
como materia prima (lana grasienta). En los últimos años, la demanda externa por lana se ha incrementado fuertemente.
En el negocio del pelo fino (alpaca, llama), la producción es comprada íntegramente por la industria para su posterior
procesamiento y exportación (como productos intermedio o prenda de vestir).
Perú: Producción y Exportación de Lana y Pelo Fino 1960-2011(Miles TM)
Producción de
lana
Producción de
pelo fino
Exportaciones de lana grasienta
Exportaciones de pelo fino
Fuente: FAO - MINAG
Elaboración: Define Consultoría
16
Análisis Sectorial
Perú: Proveedores de Materia Prima
En el año 2011, las exportaciones de lana grasienta ascendieron a US$ 20.9 millones, 116% más que en 2010, como
resultado aumentos del volumen exportado (236%) y el precio (60%).
La lana exportada fue orientada principalmente a Uruguay. Las principales empresas exportadoras fueron Calla Bernero
y el Grupo Sacramento (63% de las exportaciones totales).
Perú: Exportación de Lana Grasienta (Miles TM)
Perú: Exportación Lana Grasienta por Destino y Empresa
Otros
Otros
Grupo
Sacramento
Uruguay
Calla
Bernedo
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
17
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
La industria textil peruana está conformada por dos empresas importantes ubicadas estratégicamente en el sur país:
Michell e Inca Tops. Las ventas conjuntas de la industria ascendieron a US$ 150 millones en 2011.
Entre 2011 y 2012, Inca Tops y Michell compraron las empresas del grupo Sarfaty (Prosur y Nelapsa), que eran el tercer
grupo empresarial más importante del sector.
En los últimos dos años (2010-2011), las ventas de Michell e Inca Tops han tenido un comportamiento ascendente
debido al aumento de la oferta exportable y la notable mejora de los precios internacionales.
Perú: Ventas de la Industria Textil de Lana y Pelo Fino (Millones US$)
Fuente: SMV
Elaboración: Define Consultoría
18
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
Buscando representar a la industria de pelo fino y lana se usó una muestra conformada por las principales empresas
(Michell & Cia, e Inca Tops).
La rentabilidad de esta muestra, medida por el margen operativo (utilidad operativa/ventas), ha subido notablemente en
los últimos tres años como consecuencia de la mejora de los precios.
En 2011, la utilidad operativa de la industria superó los US$ 15 millones. En 2008, las utilidades cayeron abruptamente
debido al fuerte aumento del precio de la materia prima.
Perú: Rentabilidad Operativa de la Industria
18,000
14.0%
12.4%
16,000
14,000
9.8%
9.4%
12,000
9.1%
7.2%
8.0%
5.6%
8,000
6,000
5.5%
4.4%
4,000
7,644
5,332
3,145
6.0%
15,291
4.6%
4,261
12.0%
10.0%
7.3%
10,000
2,000
10.3%
11.2%
2,237
2,427
2003
2004
4.0%
10,195
7,126
7,000
2.0%
4,281
3,439
0.0%
2001
2002
* 2012 Primer Semestre
2005
2006
Utilidad Operativa (Miles US$)
2007
2008
2009
2010
2011
2012 (*)
Margen Operativo (%)
Fuente: SMV
Elaboración: Define Consultoría
19
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
Las exportaciones peruanas de la industria superaron los US$ 100 millones el año 2011, destacando nítidamente las
ventas de productos de pelo fino. Las exportaciones de lana se han visto afectadas por la falta de materia prima.
La evolución de las ventas al exterior están fuertemente influenciadas por los precios. En el año 2011, los precios, al
igual que las exportaciones, alcanzaron valores record.
Perú: Exportaciones de Lana, Pelo Fino y Mezclas
Valores Exportados
(Millones Dólares)
Volúmenes Exportados
(TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
20
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
En los últimos años la industria ha concentrado mayores esfuerzos en exportar productos de mayor valor agregado
(hilados).
Perú: Exportaciones de Tops e Hilados
Valores Exportados
(Millones Dólares)
Volúmenes Exportados
(TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
21
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
El volumen exportado de lana se ha reducido fuertemente debido a la mayor competencia externa por la compra de
materia prima (lana grasienta), que se ha venido exportado a Uruguay.
El volumen exportado de productos de pelo fino se ha recuperado en los últimos dos años sin que esto afecte el precio,
que por el contrario, se ha mantenido hasta los primeros meses de 2012 en un nivel elevado.
Perú: Exportaciones de Tops e Hilados
Exportación de Pelo Fino
(TM)
Precio FOB (US$/TM)
Volumen Exportado (TM)
Exportación de Lana
(TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
22
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
El grupo sarfati ha salido del negocio textil. Los activos de la empresa fueron comprados por Inca Tops y Michell en los
años 2011 y 2012 respectivamente.
Perú: Exportaciones de Tops e Hilados por Empresa (Millones US$)
120
18,000
16,000
100
14,000
15
80
12,000
20
22
60
12
14
9
8
3
19
17
13
19
8,000
21
16
6,000
16
11
9
10,000
20
20
40
29
13
57
7
4,000
45
20
21
24
27
27
2002
2003
2004
2005
38
32
35
36
2008
2009
36
2,000
0
0
Michell
Inca Tops
Sarfati
2006
Otras
2007
Precio Michell (US$/TM)
2010
2011
2012 (*)
Precio Inca Tops (US$/TM)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
23
Análisis Sectorial
Perú: Industria Textil de Lana y Pelo Fino
Italia y China son los principales mercados de la exportación de productos textiles (tops e hilados) de lana y pelo fino.
Italia es un país que compra tanto productos de pelo fino como de lana, debido a que posee una industria de
confecciones importante.
EEUU es un importador importante de prendas de lana y pelo fino antes que de bienes intermedios como los tops y los
hilados.
Perú: Exportaciones de Productos Textiles por Destino (Millones US$)
Exportación de Tops e Hilados
Pelo Fino
Exportación de Tops e Hilado
Lana
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
24
Análisis Sectorial
Perú: Prendas de Vestir
Las confecciones y alfombras peruanas son exportadas principalmente a EEUU y recientemente a Oceanía.
La oferta peruana de prendas de vestir (lana y pelo fino) es aún pequeña y poco importante dentro del mercado total de
prendas de vestir.
Perú: Exportaciones de Prendas de Vestir y Alfombras de Lana y Pelo Fino por País de Destino (Millones US$)
* 2012 -1er Semestre
Fuente: SUNAT-ADUANAS
Elaboración: Define Consultoría
25
Análisis del Sector
Marco Regulatorio: Drawback
Drawback
Las empresas del sector exportan más de 70% de su producción.
La producción, que luego es exportada, requiere para su elaboración de productos importados tales como colorantes,
lana y pelos finos, que están afectos a cargas tributarias
Los exportadores en el Perú recuperan estos desembolsos gracias al beneficio del drawback.
Actualmente, los exportadores reciben como devolución el 5% del valor FOB exportado.
26
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Historia de la Empresa
INCA TOPS S.A.
1974
1965
El 12 de mayo de
1965 se constituyó
La Empresa con la
denominación de
Compañía
Textil
Peruano Suizo S.A.
con el único objeto
de procesar fibra
de alpaca. En un
comienzo solo se
dedicó al escojo y
fabricación de tops.
Se inauguró la
planta
de
hilandería en la
ciudad
de
Arequipa.
1976
Se introdujo dentro
de
sus
operaciones
los
procesos de teñido
de
fibra
para
incrementar
el
valor agregado de
la misma.
Se introdujo la fibra
de alpaca.
1985
Compañía
Textil
Peruano Suizo S.A.
cambió su razón
social a Inca Tops
S.A.
1994
Inca Tops S.A.
compró la empresa
Translana S.A. radicada
en la
ciudad de Arequipa
tambiény
la
absorbió por fusión
ese mismo año.
Fuente: Pagina web de La Empresa, SMV.
Elaboración: Define Consultoría
28
Historia de la Empresa
INCA TOPS S.A.
2007
1998
Inca Tops compró
y absorbió a la
empresa Productos
del Altiplano S.A.
El 5 de setiembre
de 2007 la Junta
General
de
Accionistas acordó
efectuar una Oferta
Publica
de
Intercambio (OPI)
para canjear sus
Acciones
de
Inversión
por
Acciones Comunes
(ratio 1:1).
2008
El 16 de abril de
2008 Inca Tops
S.A. inició la OPI
de sus acciones
de inversión en 2
fases,
que
culminaron el 30 de
mayo y 16 de julio
de
2008,
respectivamente.
La acciones
de
inversión
fueron
canjeadas en su
totalidad.
2008
El 16 de abril de
2008, La Empresa,
asimismo, reportó la
venta
de
19.38
millones de acciones
comunes (60.2%) a
Amsud
Anstalt,
perdiendo Carabaya
Inversiones
y
Finanzas
S.A.
(empresa holding del
Grupo Inca) el control
directo
de
La
Empresa. Luego de
la culminación de la
OPI, la mencionada
participación
se
diluyó a 51%.
El 30 de julio de 2008
La Empresa cambió
su
denominación
social a Inca Tops
S.A.A.
2010
En diciembre de
2010 el directorio
aprobó la compra
de activos de la
empresa
Pacomarca S.A.,
lo cual permitió
llevar adelante el
negocio
de
crianza
de
alpacas.
Fuente: Pagina web de La Empresa, SMV.
Elaboración: Define Consultoría
29
Historia de la Empresa
INCA TOPS S.A.
2011
El 8 de Junio de
2011 Inca Tops
S.A.A. compró
los activos de la
empresa
Productos
del
Sur S.A.
2012
El 21 de mayo del
2012 Inca Tops
S.A.A. modificó su
denominación
social retornando a
Inca Tops S.A.
2012
Asimismo, el 21 de
Mayo del 2012 Inca
Tops S.A. acordó
en JGA deslistar
sus
acciones
comunes a través
de una OPC. La
Superintendencia
del Mercado de
Valores
(SMV)
aprobó
realizar
dicho
procedimiento
mediante
resolución de fecha
16 de julio del
2012.
30
Estructura Accionaria
Estructura Accionaria
Al 30 de Junio de 2012 el capital de Inca Tops S.A. (en adelante, “Inca Tops” o “La Empresa”) se encuentra conformado por 38’000,000 de
acciones comunes (capital social) , cada una con un valor nominal de S/. 1.00 por acción.
Las acciones comunes, con derecho a voto, confieren a su titular la calidad de accionista y le atribuye, cuando menos, los siguientes derechos:
Participar en el reparto de utilidades y en el patrimonio neto resultante de la liquidación
Intervenir y votar en las juntas generales o especiales, según corresponda
Fiscalizar en la forma establecida en la ley y el estatuto, la gestión de los negocios sociales
Ser preferido, con las excepciones y en la forma prevista en la ley, para:
La suscripción de acciones en caso de aumento del capital social y en los demás casos de colocación de acciones
La suscripción de obligaciones u otros títulos convertibles o con derecho a ser convertidos en acciones
31
Estructura Accionaria
Capital Social
Al 30 de junio del 2012, el capital social de La Empresa está representado por 38’000,000 de acciones comunes, de
S/.1.00 de valor nominal cada una.
Las acciones comunes listan en la Bolsa de Valores de Lima.
Composición Acciones Comunes
2,52% 3,76%
51,00%
42,72%
Amsud Anstalt
Carabaya Inversiones & Finanzas
Ulrich Gocht Bischoff
Otros
Fuente: SMV
Elaboración: Define Consultoría
32
Descripción de la Empresa
Descripción del negocio
Inca Tops es una empresa industrial que se dedica a la obtención de pelos, lanas y en general cualquier fibra natural o
sintética para, posteriormente, ser procesado, comercializado y exportado en productos y sub-productos, principalmente
tops e hilados, de dicha línea. Asimismo, se dedica a la realización de las actividades agrarias que comprenden la
agricultura, ganadería, actividades relacionadas con fauna silvestre, servicios agrarios y asistencia técnica.
Las ventas de La Empresa están dirigidas principalmente al mercado exterior, representando un 70% de las ventas
totales.
Inca Tops cuenta con cuatro (4) locaciones para el desarrollo, elaboración y control de sus productos.
La primera locación se ubica en la Av. Miguel Forga 348, Parque Industrial-Arequipa, y está destinada a la hilatura de fibra corta,
Homogeneizado y Tintoreria.
La segunda locación se ubica en la Av. Francisco Velasco 122-126, Parque Industrial-Arequipa, y está destinada a la hilatura de fibra
larga.
La tercera locación se ubica en la Av. Francisco La Rosa 120, Parque Industrial-Arequipa, y está destinada al almacenamiento y control de
los hilados.
La cuarta locación (alquilada) se ubica en la Av. Jesus 124-126, Cercado-Arequipa, y está destinada al clasificado, lavado y peinado, así
como al almacenamiento de los tops.
La Empresa cuenta actualmente con dos marcas registradas: i) Royal Alpaca, que hace una selección exclusiva de fibras
de alpaca de muy alta calidad, y ii) Alpaquita, que es una marca de hilados para el mercado peruano.
La Empresa cuenta actualmente con 1060 trabajadores declarados a Junio del 2012.
33
Descripción de la Empresa
Proyecto Zamacola
La empresa Incalpaca TPX S.A. ha cedido en uso a favor de La Empresa un terreno propio por 49 años. En
contraprestación, Inca Tops pagaría por derecho de superficie la suma de US$ 21,300 por semestre.
El local se ubica en Arequipa y tiene una superficie de 150 mil m2.
Parte del área se destinará en un inicio a la planta de tops.
La inversión requerida para la implementación de esta planta de tops es de S/.32.8 millones.
Según lo informado por La Empresa, el objetivo último del proyecto Zamacola es operar a futuro en una sola locación. En
esta primera etapa se trasladará toda la producción de tops (actualmente en la Av. Jesús) a dicha planta, y en un
mediano plazo, aún no definido por La Empresa, se trasladaría también la fabricación de hilados.
La planta de tops de Zamacola comenzará a operar en Marzo del 2013.
Se estima que en Junio 2013 se dejará de alquilar la planta de la Av. Jesús.
De acuerdo a lo informado por La Empresa, esta planta traerá los siguientes beneficios:
Mejora de indicadores de productividad.
Optimización de los recursos humanos.
Desarrollo de proyectos de mejora de costos.
Una adecuada y mejor distribución de la maquinaria (layout).
Optimización de los servicios (calderos, ablandadores, subestaciones, almacenes).
Ahorros Logísticos de traslado de material entre las diferentes plantas.
La Gerencia de La Empresa estima que los beneficios antes mencionados se traducirán en un margen adicional de 2%
en tops y 1% en hilados.
El financiamiento del proyecto se realizará de la siguiente manera:
Préstamo bancario por $10M
El saldo restante con capital propio
34
Descripción de la Empresa
Principales Productos
35
Descripción de la Empresa
Proceso de Producción de Tops
El proceso de producción de Tops se puede dividir en 3 etapas:
CLASIFICADO
• Separación de la fibra de
alpaca o lana esquilada
según sus calidades de
finura, resistencia, longitud y
limpieza.
LAVADO
• Limpieza y desgrase de la
lana o fibra de alpaca
clasificada.
• Se realizan las siguientes
actividades: “Apertura” (abrir
los mechones de fibra y
sacudir todo el material sucio
posible), “Lavado” (eliminar el
exceso de grasa y suciedad),
“Secado” (secado mediante
vapor en altas temperaturas)
y “Desmanchado” (operación
manual de control que separa
las impurezas finales).
PEINADO
• Transformación de las fibras
lavadas en Tops, que son
cintas que se arrollan en una
bobina.
• Para este proceso se sigue
una serie de actividades:
“Mezcla”
(humedecer
el
material con lubricante y
antiestático),
“Cardado”
(facilita, a través de la carda,
la eliminación de impurezas y
residuos),
“Pre-peinado”
(pasan por gilles), “Peinado”
(separación total de fibra
corta, neps y pajas y obtener
mechas peinadas), “PostPeinado” (regulariza el peso
de la mecha a lo largo de todo
el proceso).
36
Descripción de la Empresa
Proceso de Producción de Hilados
El proceso de producción de Hilados se inicia teniendo como materia prima los tops y se puede dividir en 3 etapas:
HOMOGENEIZADO
• Consiste en mezclar y
uniformizar
colores
y
calidades de los tops,
mediante proceso de gilles y
peinadoras.
HILATURA
• Es el proceso a través del
cual se forma el hilo
• Consta de las siguientes
operaciones:
“Baja
preparación”,
“Alta
preparación”,
“Hilado”
(realizado por la continua de
hilar, donde la mechilla se
convierte en hilo con un
título
definido
y
una
regularidad de peso lineal
buena), “Vaporizado” (para
fijar la torsión y estabilizar
dimensionalmente al hilo) y
“Acabado” (a pedido del
cliente).
TEÑIDO
• Se realiza
estampado
textil.
el teñido y
del
material
37
Descripción de la Empresa
Nivel de utilización y Capacidad Instalada por Proceso
Lavado
Peinado
100,0%
90,0%
200.000
700.000
90,0%
180.000
80,0%
160.000
70,0%
140.000
60,0%
120.000
80,0%
600.000
70,0%
60,0%
500.000
50,0%
400.000
40,0%
300.000
30,0%
200.000
20,0%
100.000
10,0%
0,0%
50,0%
100.000
40,0%
80.000
30,0%
60.000
20,0%
40.000
10,0%
20.000
0,0%
Hilatura Fibra Larga
-
Hilatura Fibra Corta
140,0%
120.000
120,0%
100.000
140,0%
30.000
120,0%
25.000
100,0%
100,0%
60,0%
20,0%
0,0%
40.000
20.000
-
20.000
80,0%
15.000
60,0%
10.000
40,0%
5.000
20,0%
0,0%
-
38
Capacidad (Kg/mes)
60.000
Capacidad (Kg/mes)
80.000
80,0%
40,0%
Capacidad (Kg/mes)
100,0%
Capacidad (Kg/mes)
800.000
Descripción de la empresa
Homogeneizado
Tintorería
140,0%
30.000
120,0%
120.000
120,0%
25.000
100,0%
100.000
15.000
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
10.000
5.000
-
80,0%
80.000
60,0%
60.000
40,0%
40.000
20,0%
20.000
0,0%
-
39
Capacidad (Kg/mes)
20.000
80,0%
Capacidad (Kg/mes)
100,0%
Situación Comercial
Ventas por Destino
La Empresa ha registrado un crecimiento significativo a partir de 2011 debido a las inversiones recientes.
La Empresa exporta la mayor parte de su producción. Estas exportaciones han ido incrementándose en los últimos
años debido al crecimiento en los precios de sus productos como consecuencia de una mayor demanda de los
mismos.
Italia es actualmente el principal destinatario de sus exportaciones.
Ventas por Destino (Millones S/.)
37
46
38
36
29
26
28
20
Ventas País
Ventas Exterior
88
45
2005
56
59
57
54
60
2006
2007
2008
2009
2010
52
2011
2012 - 2T
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
40
Situación Comercial
Ventas por Línea de Negocio
La principal línea de negocio de Inca Tops son los Hilados, los cuales al tener un mayor valor agregado de producción
reditúan más beneficios a La Empresa.
Desde el 2011, La Empresa ha incrementado la proporción de Tops en sus ventas con el objetivo de reducir el riesgo
comercial, compensando entre las líneas de negocios cualquier variación de precios.
Ventas por Línea de Negocio (Millones S/.)
6
4
5
17
4
9
39
42
2000
2001
4
12
4
4
8
4
7
36
2002
2003
58
2004
4
8
3
6
5
7
4
26
14
40
14
36
3
12
70
83
82
74
71
76
83
42
2005
Hilado
2006
Tops
2007
2008
2009
2010
2011
2012 1S
Otros
Fuente: La Empresa
Elaboración: Define Consultoría
41
Situación Comercial
Ventas por Línea de Hilados
La Empresa muestra un sostenido crecimiento en ventas en su línea de negocio hilados.
La categoría fibras de alpaca primera - con productos como la royal alpaca, baby alpaca, entre otros - representa en
promedio el 52% de las ventas de los hilados en los últimos 5 años. Asimismo, las mezclas de alpaca también son
significativamente altas y representativas en las ventas de hilados.
Millones
Ventas Línea Hilados (Millones S/.)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Fibra Alpaca Primera
Fibra Alpaca Inferior
Mezclas de alpacas
Algodón, mezclas y otras fibras
2008
2009
2010
2011 2012 1S
Lana de Ovino
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
42
Situación Comercial
Ventas por Línea de Tops
La línea de Tops cobró importancia en el 2011 luego de la adquisición de los activos de la empresa Productos del Sur,
empresa dedicada a la producción de tops.
Las categorías de fibra de alpaca primera y fibra alpaca inferior representan la mayor parte de las ventas de Tops de La
Empresa.
Ventas Linea Tops (Millones S/.)
40
35
Millones
30
25
20
15
10
5
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Fibra Alpaca Primera
Fibra Alpaca Inferior
Mezclas de alpacas
Algodón, mezclas y otras fibras
2008
2009
2010
2011 2012 1S
Lana de Ovino
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
43
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Descripción de la Transacción
La Empresa inscribió en el Registro de Valores de la Bolsa de Valores de Lima (en adelante “BVL”) y en el Registro
Publico del Mercado de Valores (en adelante “RPMV”) sus acciones comunes el 18 de julio de 2008, fecha en que
dichos valores empezaron a listar públicamente.
De acuerdo con el artículo 37 inciso a), de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861 y sus normas
modificatorias, se establece que la exclusión de un valor del Registro Público del Mercado de Valores tiene lugar por
resolución fundamentada de la SMV a solicitud del emisor, cuando la inscripción de los valores se haya originado por
su propia voluntad, o del emisor y los titulares, respaldada por el voto favorable de quienes representen no menos de
dos terceras (2/3) partes de los valores emitidos.
En Junta General de Accionistas del 21 de mayo de 2012 se acordó solicitar el deslistado y la exclusión de las
Acciones comunes de Inca Tops S.A. del Registro de Valores de la BVL y el Registro Público del Mercado de Valores
de la SMV, respectivamente. El 12 de junio de 2012, La Empresa solicitó el deslistado y la exclusión de las Acciones
comunes del Registro de Valores de la BVL y el Registro Público del Mercado de Valores de la SMV, respectivamente.
En dicho caso, la solicitud fue presentada por Inca Tops S.A. ante la SMV, respaldada por los titulares de acciones
comunes, quienes representaron, en su conjunto, el 92.95% del total de acciones comunes emitidas por Inca Tops S.A.
Mediante Resolución de Intendencia General SMV N°065-2012-SMV/11.1 del 13 de julio de 2012 se aprobó la
exclusión de las Acciones comunes de Inca Tops S.A.
45
Descripción de la Transacción
De acuerdo con el artículo 38 de la Ley del Mercado de Valores, la exclusión de un valor del Registro Público del
Mercado de Valores determina la obligación solidaria de los responsables de la misma de formular una OPC dirigida a
los demás titulares del valor. Lo mismo se recalca en el articulo 32 del vigente Reglamento de Oferta Publica de
Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión (en adelante “El Reglamento”).
Adicionalmente, de conformidad con el artículo 31 de El Reglamento, la Oferta Pública de Compra se realiza con el
propósito de otorgar el derecho de separación de la sociedad a los inversionistas que se consideren afectados por la
decisión de la sociedad de excluir el valor del Registro Público del Mercado de Valores o del mecanismo centralizado
de negociación en donde se encuentre inscrito.
Conforme al Reglamento, el precio mínimo a ofrecer en la OPC sobre las acciones comunes emitidas por Inca Tops
deberá ser determinado por un tercero con experiencia en valorización de empresas. Dicho precio mínimo será el
resultado de la utilización de las metodologías de valorización que la entidad valorizadora estime conveniente
considerando lo que indica El Reglamento.
46
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Situación Financiera
Ventas
En los últimos años, Inca Tops ha presentado un importante crecimiento en sus ventas ( CAGR:7.6%).
En el año 2011 se observa un fuerte crecimiento en ventas producto del incremento de la capacidad productiva debido
a la compra de activos de Productos del Sur, así como a la fuerte demanda internacional de los productos basados en
la fibra de alpaca peruana. Incluso las ventas 2012-1S son 34.52% mayores a las del IS 2011, por lo cual podríamos
estar observando a La Empresa alcanzar un nuevo nivel estándar de ventas a partir del incremento de su capacidad
operativa.
Ventas Netas (Miles S/.)
140.000CAGR: 7.6 %
124.837
120.000
101.404
100.000
97.006
86.285
80.645
80.000
60.000
87.474
79.999
71.761
69.428
55.216
52.291
2001
2002
58.344
53.345
40.000
20.000
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
48
Situación Financiera
Utilidad Bruta y Margen Bruto
La utilidad bruta ha registrado una alta volatilidad en los últimos años, registrando un fuerte incremento reciente. Con
ello, la tasa de crecimiento promedio para el periodo 2001-2011 es de 8.2%, sustentado en el crecimiento en ventas.
En los últimos diez años, el margen bruto promedio registrado ha sido de aprox. 19%.
En el año 2008, el margen bruto fue particularmente bajo debido a los fuertes cambios registrados en el tipo de cambio
y a la crisis en los mercados internacionales.
Utilidad Bruta (miles s/. y % de ventas)
25,000
90%
23,707
22,790
80%
20,000
70%
15,856
15,000
10,000
17,604
10,750
19.5%
15,002
60%
14,674
50%
12,380
12,801
12,309
10,287
19.7%
10,675
18.3%
17.7%
21.8%
22.5%
16.3%
5,000
14.3%
18.8%
16.8%
19.0%
10,389
19.5%
40%
30%
17.8%
20%
10%
0
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Utilidad bruta
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Margen bruto
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
49
Situación Financiera
Gastos Operativos
Las gastos operativos de La Empresa se mantienen con una tendencia de largo plazo a la baja gracias al mayor
volumen de operaciones, sobretodo en el 2011, fruto de las inversiones y compras de activos realizadas.
En 2008 La Empresa tuvo su peor resultado en términos de margen operativo, debido al menor margen bruto
registrado.
Evolución de los gastos como % de las ventas y del margen operativo
18%
16.25%
17.01%
16.97%
16%
15.79%
16.09%
13.60%
14%
14.58%
14.92%
13.56%
8.9%
10%
11.1%
8.4%
7.6%
8%
4%
15.69%
10.8%
12%
6%
16.26%
5.7%
3.2%
2%
0%
2001
1.3%
6.2%
1.9%
2.7%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Gastos Admin.y Ventas
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Margen operativo
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
50
Situación Financiera
EBITDA
El EBITDA sigue la misma tendencia que el margen operativo.
El margen EBITDA parece haberse estabilizado en los últimos 3 años.
EBITDA (miles s/.)
25,000
16%
15%
20,000
18.0%
16%
16.0%
13%
12%
14.0%
11%
12.0%
10%
15,000
10.0%
7%
7%
10,000
6%
6%
8.0%
19,849
6.0%
5,000
3,748
3,595
12,770
3,471
11,215
7,786
12,982
13,301
8,818
9,535
11,728
4.0%
2.0%
4,346
0
0.0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
EBITDA (Soles S/. miles)
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Margen EBITDA
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
51
Situación Financiera
Endeudamiento Patrimonial (veces)
2,0
1,75
1,60
1,64
1,59
1,53
1,37
1,36
1,41
1,25
1,30
1,28
1,14
1,08
1,0
0,0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
7,27
7,50
2012 1S
Cobertura de Intereses (veces)
8
6,71
6
4
3,23
2,52
1,96
2
1,35
0,97
1,74
1,74
1,17
0,48
1,62
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
52
Situación Financiera
EBITDA / Pasivo Total
30,00%
25%
CAGR:
7.3%
25,00%
22%
20%
20,00%
19%
18%
15%
15,00%
13%
9%
10,00%
13%
12%
2011 1S
2012 1S
9%
8%
7%
2002
2003
5,00%
0,00%
2001
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Capital de trabajo (miles s/.)
CAGR:40.000
15.7%
37.430
37.408
35.050
35.000
30.000
25.000
19.567
20.000
15.000
10.000
8.680
5.407
6.156
7.049
2002
2003
2004
12.758
13.105
2005
2006
20.084
22.144
17.502
5.000
0
2001
2007
2008
2009
2010
2011
2011 1S
2012 1S
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
53
Situación Financiera
Estado de Ganancias y Pérdidas
Estado de Ganancias y Pérdidas
Miles de Soles S/.
Ventas netas
Costo de Venta
Utilidad bruta
Gasto de administración
Gastos de ventas y publicidad
Otros Gastos Operativos (Ingresos)
Utilidad Operativa
Ingreso (Gasto) financiero
Otros Ingresos (Egresos)
Utilidad antes de Imp. & Part.
Imp. a la Renta
Participación a los trabajadores
Utilidad neta
2001
55.216
-44.466
10.750
-3.561
-5.414
0
1.775
-3.815
2.522
482
131
0
613
2002
52.291
-42.004
10.287
-3.559
-5.338
2003
58.344
-47.669
10.675
-4.511
-5.392
2004
69.428
-57.119
12.309
-5.222
-5.743
2005
80.645
-63.041
17.604
-6.383
-6.593
2006
101.404
-78.614
22.790
-6.155
-7.639
1.390
-2.195
2.967
2.163
-581
-239
1.343
772
-1.709
5.025
4.088
-1.460
-400
2.228
1.344
-1.669
6.857
6.532
-2.091
-641
3.800
4.628
-3.919
5.244
5.953
-1.780
-531
3.642
8.996
-1.321
4.862
12.537
-2.844
-1.053
8.639
2007
97.006
-81.150
15.856
-5.996
-8.152
5.628
7.336
-2.159
0
5.177
-744
-276
4.157
2008
86.285
-73.905
12.380
-4.714
-8.163
5.810
5.313
-6.260
0
-947
0
0
-947
2009
79.999
-64.997
15.002
-6.202
-6.806
6.673
8.667
-1.644
0
7.023
-463
-172
6.388
2010
87.474
-72.800
14.674
-6.469
-7.253
6.419
7.371
-1.652
0
5.719
-639
-237
4.844
2011*
2011 1S*
2012 1S*
124.837
53.345
71.761
-101.130
-42.956
-58.960
23.707
10.389
12.801
-8.813
-3.320
-3.852
-8.117
-3.673
-4.389
7.108
3.108
3.937
13.885
6.504
8.497
-2.534
-1.136
-1.533
1.796
690
274
13.147
6.058
7.238
-3.020
-1.373
-1.486
0
10.127
4.685
5.752
*. EEFF preparados bajo Estándar Contable NIIF
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
54
Situación Financiera
Balance General
1/.
Balance General
Miles de Soles S/.
Activos
Caja y bancos
Clientes, neto
Existencias, neto
Otras cuentas por cobrar
Gastos diferidos
Otros activos
Total activo corriente
I,M&E, neto
Activos Intangibles
Otros no corrientes
Total activo
Pasivos
Préstamos bancarios
Proveedores
Otras cuentas por pagar
Parte Corriente de Deuda LP
Otros corrientes
Total pasivo corriente
Deuda LP
Otras Cuentas por Pagar LP
Otros No Corrientes
Total pasivo
Patrimonio
Capital social
Acciones de inversion
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011*
2012 1S*
261
546
678
505
507
1.585
1.723
1.038
1.728
1.337
3.136
2.676
1.928
7.915
30.518
272
11.263
31.816
412
15.058
31.816
689
13.697
35.208
2.075
15.827
45.173
4.302
16.991
47.979
3.253
15.358
49.088
3.251
20.770
44.976
4.218
16.101
42.288
5.540
21.507
49.539
4.732
33.782
74.074
7.898
27.314
53.020
5.485
35.239
69.450
7.681
946
1.186
105
217
320
39.912
25.263
438
120
65.733
45.223
27.635
354
0
73.212
48.346
27.752
247
0
76.345
51.702
30.463
82
0
82.247
66.129
32.676
27
0
98.832
301
43
70.152
34.260
22
0
104.434
540
0
69.960
37.487
10
0
107.457
0
0
71.002
36.782
14
0
107.798
924
0
66.581
32.951
15
212
99.759
798
649
78.562
32.273
47
298
111.180
1.319
1.099
121.308
64.484
275
1.700
187.767
797
543
89.835
31.843
231
1.248
123.157
1.122
1.220
116.640
64.334
253
1.485
182.712
59
3.159
26.234
1.780
0
31.232
9.250
0
4.348
31.615
3.775
77
39.816
6.742
31.630
2.041
9.819
1.163
0
44.653
2.839
40.382
3.013
7.969
2.007
0
53.371
8.048
38.308
1.939
14.145
2.654
44.075
6.446
2.979
0
0
53.500
9.372
40.319
1.543
4.635
0
0
46.497
4.742
46.940
3.078
6.400
0
0
56.418
4.934
67.571
7.319
8.988
0
0
46.558
4
47.496
20
61.439
0
63.209
317
61.855
271
63.143
493
51.732
484
61.836
83.878
13.133
0
9.057
106.068
45.828
3.435
5.522
0
0
54.785
5.295
0
9.048
69.128
64.057
8.029
7.146
0
57.047
6.162
36.652
6.967
6.020
754
0
50.393
11.145
0
40.482
32.236
6.786
3.168
0
0
42.190
4.708
0
17
46.915
79.232
7.806
0
10.277
97.315
18.015
21.184
22.460
25.319
26.000
26.000
32.182
38.000
38.000
38.000
38.000
38.000
38.000
3.683
3.829
4.060
4.577
4.700
4.700
5.818
0
0
0
0
0
0
0
Acciones en Cartera
Deuda a Principal por Capitalizar
0
0
0
411
468
653
976
1.400
Otras Reservas de Capital
Resultados Acumulados
Patrimonio neto
0
3.142
25.251
0
1.173
26.654
0
2.257
29.430
3.879
34.751
5.293
37.393
8.725
41.225
4.542
45.602
3.155
44.655
Total pasivo y patrimonio
65.733
73.212
76.345
82.247
98.832
104.434
107.457
107.798
Reserva Legal
2011 1S*
0
1.800
3.060
3.500
3.500
4.500
5.100
5.100
6.300
6.527
48.027
6.844
49.344
20.345
18.254
81.699
10.929
54.029
20.752
20.345
85.397
99.759
111.180
187.767
123.157
182.712
*. EEFF preparados bajo Estándar Contable NIIF
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
55
Situación Financiera
Principales Indicadores Financieros
Indicadores
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011*
2011
1S*
2012
1S*
1/.
55.216
19,5%
3,2%
1,1%
52.291
19,7%
2,7%
2,6%
58.344
18,3%
1,3%
3,8%
69.428
17,7%
1,9%
5,5%
80.645
21,8%
5,7%
4,5%
101.404
22,5%
8,9%
8,5%
97.006
16,3%
7,6%
4,3%
86.285
14,3%
6,2%
-1,1%
79.999
18,8%
10,8%
8,0%
87.474
16,8%
8,4%
5,5%
124.837
19,0%
11,1%
8,1%
53.345
19,5%
12,2%
8,8%
71.761
17,8%
11,8%
8,0%
ROA
ROE
ROA (EBIT)
ROE (EBIT)
0,9%
2,4%
2,7%
7,0%
1,8%
5,0%
1,9%
5,2%
2,9%
7,6%
1,0%
2,6%
4,6%
10,9%
1,6%
3,9%
3,7%
9,7%
4,7%
12,4%
8,3%
21,0%
8,6%
21,8%
3,9%
9,1%
6,8%
16,1%
-0,9%
-2,1%
4,9%
11,9%
6,4%
13,3%
8,7%
18,0%
4,4%
9,8%
6,6%
14,9%
5,4%
12,4%
7,4%
17,0%
7,6%
17,3%
10,6%
24,1%
6,3%
13,5%
9,3%
19,9%
EBITDA (Soles S/. miles)
Margen EBITDA
EBIT (S/. miles)
Margen EBIT
Cobertura de intereses
3.748
6,8%
1.775
3,2%
0,97
3.595
6,9%
1.390
2,7%
1,62
3.471
5,9%
772
1,3%
1,96
4.346
6,3%
1.344
1,9%
2,52
7.786
9,7%
4.628
5,7%
1,35
12.770
12,6%
8.996
8,9%
1,74
11.215
11,6%
7.336
7,6%
1,74
9.535
11,1%
5.313
6,2%
0,48
12.982
16,2%
8.667
10,8%
1,17
13.301
15,2%
7.371
8,4%
3,23
19.849
15,9%
13.885
11,1%
7,27
8.818
16,5%
6.504
12,2%
7,50
11.728
16,3%
8.497
11,8%
6,71
Relación corriente
Capital de Trabajo
1,28
8.680
1,14
5.407
1,15
6.156
1,16
7.049
1,24
12.758
1,23
13.105
1,39
19.567
1,33
17.502
1,43
20.084
1,39
22.144
1,45
37.430
1,64
35.050
1,47
37.408
1,60
0,62
1,75
0,64
1,59
0,61
1,37
0,58
1,64
0,62
1,53
0,61
1,36
0,58
1,41
0,59
1,08
0,52
1,25
0,56
1,30
0,56
1,28
0,56
1,14
0,53
52
202
21
233
79
222
30
270
94
199
42
251
72
185
11
246
72
204
14
262
61
173
7
227
58
185
26
216
88
190
27
251
73
193
7
259
90
207
13
284
99
217
21
294
92
179
12
259
88
174
20
242
Ventas (Soles S/. miles)
Margen bruto
Margen operativo
Margen neto
Endeudamiento patrimonial
Endeudamiento del activo
Rotacion de cobranzas (dias)
Rotacion de inventarios (dias)
Rotacion de cuentas por pagar (dias)
Ciclo comercial (días)
*. EEFF preparados bajo Estándar Contable NIIF
Fuente: EEFF Individuales auditados de la Empresa 2001 – 2011. EEFF Individuales no auditados 2012
Elaboración: Define Consultoría
56
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Situación Legal: Contingencias
Contingencias
Sobre la base de la información recogida de los Estados Financieros Auditados de Inca Tops del año 2011 y de un informe
de contingencias a junio 2012 elaborado por La Empresa, Inca Tops reporta las siguientes contingencias:
Tipo de Proceso
Tributario
Laboral: Homologación
Laboral: Prima Textil
Laboral: CTS
Daños y Perjuicios
Instancia
Tribunal Fiscal
Judicial
Judicial
Judicial
Judicial
Cantidad de
Monto demandado Monto contingencia
procesos
(Nuevos Soles)
(Nuevos Soles)
(unidades)
2
5,753,826.00
45
3,182,341.77
45
999,410.70
560,000.00
45
436,185.00
4
216,256.69
94,000.00
La Empresa conjuntamente con sus asesores legales estiman que los procesos tributarios y de homologación serán
resueltos a favor de La Empresa. Para el resto de demandas, La Empresa estima probables los niveles de contingencias
mostrados en el cuadro.
Es por ello, que hemos considerado un nivel de contingencias total S/. 654 mil en la valorización de La Empresa.
Define deja expresa constancia que no ha llevado a cabo un Due Diligence Legal de La Empresa, por lo que se basa
exclusivamente en la opinión de La Empresa y los asesores legales de la misma.
58
Indice
Declaración de Responsabilidad
Análisis del Sector
Análisis de la Empresa
Análisis del Contexto de la Operación
Situación Económica – Financiera
Situación Legal: Contingencias
Metodologías de Valorización
Metodologías de Valorización
Valor como
negocio en
marcha
Flujo de Caja
Descontado
Método
Principal
Múltiplos de
mercado
Método de
Contraste
Transacciones
Comparables
Método de
Contraste
Valor contable
Valor del
patrimonio neto
Valor de
liquidación
Valor de activos
menos pasivos 1/
Precio prom.
ponderado de
los valores 2/
Cotizaciones
bursátiles de la
acción
Precio de la OPA
previa 3/
Si aplicara
Valorización
Métodos
Secundarios
1/. Valor de realización de los activos menos los pasivos. El valor de los principales activos será calculado por un perito tasador
2/. Durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha de ocurrencia de la causal que genera la obligación de llevar a cabo la oferta
3/. Si se hubiese formulado una OPA dentro de los doce meses previos a la fecha de la ocurrencia de la causal que genera la obligación de llevar a cabo la oferta, la contraprestación ofrecida en tal oportunidad
60
Método de Flujo de Caja Descontado
Estructura de la Metodología
Flujo de Caja Libre de La Empresa
Proyectado
WACC
Valor Presente del
Flujo de Caja (al 30/06/12)
Valor Empresa Inca Tops
(+) Caja
(-) Deuda
Ajustes
Valor Patrimonial Inca Tops
(-) Dividendos posteriores a la
fecha de corte
(+) Activos No Operativos
Nro de
Acciones
Valor por Acción Común a la fecha de la
corte (30/06/12)
TIPMN
Valor por Acción Común a la fecha que
genera la obligación de efectuar OPC
(13/07/12)
TIPMN
Valor por Acción Común a la fecha de
presentación de Informe por
Valorizadora
61
Método de Flujo de Caja Descontado
Valor Empresa
El descuento de flujos de caja futuros es el método de valorización más empleado ya que calcula el valor de una
compañía en función de su capacidad de generación de caja futura
El valor de una compañía se calcula como el valor actual de los flujos de caja futuros de la empresa, los cuales se
descuentan al “WACC”
Esta metodología asume que la estructura de capital de la empresa se va a mantener invariable en el tiempo
El valor empresa es la suma del valor actual de los flujos de caja proyectados y el valor residual:
Horizonte de proyección: se elaboran proyecciones financieras para un periodo de 10 años.
Valor residual: se considerará un valor residual para el negocio.
El valor empresa es la suma del valor del patrimonio y el valor de la deuda:
Valor Patrimonio
Valor Deuda
Valor Empresa
62
Método de Flujo de Caja Descontado
Valor Patrimonial
El proceso de valorización sigue las siguientes etapas:
Elaboración de proyecciones financieras
Cálculo de los flujos de caja libres de la empresa
Cálculo del valor residual
Determinación de la tasa de descuento
Cálculo del valor de la empresa
Descuento de la deuda financiera neta, calculada sobre las obligaciones financieras de la empresa
Cálculo del valor patrimonial
Ajustes posteriores (Caja inicial, contingencias)
El flujo de caja de la empresa bajo el supuesto que no hubiese endeudamiento está compuesto por
Flujo de caja operativo
•
•
•
•
•
Ingresos operativos
Costo de ventas
Gastos operativos
Inversión en capital de trabajo
Pago de impuesto a la renta y participación a los trabajadores operativo
Flujo de caja de inversión
•
Compra o venta de activos fijos
63
Método de Flujo de Caja Descontado
Valor Residual
El valor residual mide la capacidad de la empresa de generar flujos de caja después del periodo de proyección.
Normalmente, el valor residual supone gran parte del valor de una compañía.
Para el cálculo del valor residual se considera que el negocio continúa operativo y generando flujos de caja hasta
el infinito (perpetuidad). Por lo tanto, el valor residual se obtiene a través de la fórmula de valor de una
perpetuidad.
VR = FCAT+1 / (WACC – g)
FCAT+1 =
Flujo de caja en el periodo siguiente al ultimo de proyección
WACC =
Coste de capital
g=
Tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja
64
Calculo del WACC
Calculo de la Tasa de Descuento (WACC)
El Costo Promedio de Capital (WACC) es el costo de las distintas fuentes de capital
Ke =
Costo de capital
E / E+D = Peso de capital (We)
WACC = [ Ke x (E/E+D) } + { Kd x (1- T) x (D/E+D) ]
Kd =
Costo de la deuda
D / E+D = Peso de la deuda (Wd)
T=
Tasa impositiva
El costo de capital estima la tasa de retorno adecuada de los accionistas, y se calcula de acuerdo al modelo
CAPM
El costo de capital se incrementa a medida que el apalancamiento de la compañía es mayor (riesgo financiero)
Ke = Rf + Rp + ß x (Rm – Rf) x (σ BVL
/ σ S&P500 )
Rf =
Tasa libre de riesgo USA
Rp =
Riesgo País
ßUL =
Beta estimado de la industria,
desapalancado
ß=
Beta apalancado de
Inca Tops
Rm - Rf =
ß = ßUL x [ 1 + (D x (1-T) / E) ]
Prima de riesgo del mercado
σ BVL / σ S&P500 = Desviación estándar de los
rendimientos diarios de la BVL
/ desviación estándar de los
rendimientos diarios de la S&P
65
Supuestos de Valorización
Supuestos
Generales
Las proyecciones de Inca Tops se han realizado en nuevos soles nominales, asumiendo que se
mantiene una paridad del poder adquisitivo, para un horizonte de proyección a 10 años y 6
meses, desde junio del 2012 a diciembre del 2022
Las proyecciones se realizaron tomando en cuenta el contexto de las condiciones económicas y
financieras vigentes al 13 de julio del 2012, sobre la base de Estados Financieros de Inca Tops a
junio del 2012
66
Supuestos de Venta
Considerando la materia prima empleada, los negocios de Inca Tops se clasifican en alpaca, lana y otros. La alpaca y la
lana representan el 90% de las ventas totales de Inca Tops.
Alpaca
La oferta de pelo de alpaca (materia prima) es una variable que Inca Tops no controla, es exógena. Únicamente
influencia mediante su participación en las compras totales, restándole participación a la competencia.
La producción nacional de pelo de alpaca ha crecido en los últimos 10 años (2002-2011) a un ritmo promedio de 3.2%
por año, de 3,400 TM a 4,650 TM.
Volumen comercializado
Se asume que la producción de Inca Tops crecerá en los próximos 10 años a un ritmo menor (2.5% por año) por el menor crecimiento de
la PEA en el sector rural, que viene siendo atraído por actividades más rentables.
Se asume también que la participación de La Empresa en las compras de materia prima se mantiene constante. Entre Inca Tops y Michell
concentran casi el 100% de las compras totales de pelo de alpaca.
Precios
Los precios de los productos de alpaca de Inca Tops son también variables exógenas. Según la teoría económica (utilidad marginal), el
precio de un producto o clase de productos está determinado por las unidades marginales.
Así, en una clase de productos donde participan la alpaca, la lana y el algodón, el precio de los productos de mayor valor estarían
fuertemente influenciados por los productos de menor valor (sustitutos).
67
Supuestos de Venta
La teoría ha sido contrastada por un modelo donde en efecto, el precio de la lana, está influenciado significativamente
por el precio del algodón, pues son bienes sustitutos. Asimismo, la evolución del producto bruto interno de las
economías desarrolladas tiene un impacto positivo sobre el precio del lana.
Según proyecciones del Banco Mundial, recién a partir de 2014 ocurriría una recuperación paulatina del precio del
algodón. La fuerte caída del precio del algodón debería afectar los precios del resto de fibras.
Algodón: Proyección de Precios según el Manco Mundial
3.50
Precio (US$ por Kg.)
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fuente: Banco Mundial
Elaboración: Define Consultoría
68
Supuestos de Venta
PBI de Economías Avanzadas
Según proyecciones del Banco Mundial, a partir de 2013 ocurriría una recuperación lenta del PBI de las economías
avanzadas. Recién a partir del 2014, el PBI crecería a un ritmo mayor al 2%, lo que fortalecería los precios.
Economías Avanzadas: Proyección del PBI según el Banco Mundial
70,0
PBI (Billones US$)
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
-
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fuente: Banco Mundial
Elaboración: Define Consultoría
69
Supuestos de Venta
Precio de la Lana Fina
Precio Lana Fina = 3.685*Precio del Algodón + 0.071*PBI Economías Avanzadas + 0.313
R2= 0.9257
Lana Fina: Evolución del Precio Internacional y su Estimación según el Modelo
70.0
18.0
60.0
Precio estimado
14.0
50.0
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
16.0
Precio
12.0
10.0
8.0
6.0
30.0
20.0
10.0
-10.0
2.0
-20.0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio estimado
40.0
4.0
-
Precio
-30.0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
70
Supuestos de Venta
Luego, los precios de los productos de alpaca (pelo fino) que comercializa Inca Tops, están influenciados por el precio de
lana de acuerdo a las correlaciones mostradas.
Precio de Tops de Pelo Fino
Precio Tops Pelo Fino = 2.449*Precio Lana Fina – 0.085*(Precio Lana Fina)^2 – 5.256
50.0
40.0
12.0
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
14.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
-
R2= 0.7541
Precio
Precio estimado
30.0
20.0
10.0
-10.0
-20.0
-30.0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio
Precio estimado
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio de Hilados de Pelo Fino
Precio Hilado Pelo Fino = 3.759*Precio Lana Fina – 0.116*(Precio Lana Fina)^2 – 3.188
30.0
25.0
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
30.0
20.0
15.0
10.0
5.0
-
R2= 0.7679
Precio
Precio estimado
20.0
10.0
-10.0
-20.0
-30.0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio
Precio estimado
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
71
Supuestos de Venta
Lana
La Empresa compra lana en el mercado local y lana peinada en el mercado internacional (Argentina y Uruguay).
Volumen comercializado.
La evolución del volumen comercializado por Inca Tops ha evolucionado en función inversa al precio. La escasez de lana afecta a Inca
Tops debido a la dificultad de trasladar el mayor precio al cliente.
Para efectos de la proyección, se ha asumido que La Empresa comercializará un volumen promedio equivalente a 1,300 TM de lana
grasienta (convertida a tops e hilados). Este volumen corresponde al promedio registrado en los últimos años.
Precios
Los precios de los tops y los hilados de lana están en función del precio internacional de la lana de acuerdo a las regresiones adjuntas.
72
Supuestos de Venta
Precio de Tops de Lana
R2= 0.8011
8.00
50.0
7.00
40.0
Precio
6.00
Precio estimado
5.00
4.00
3.00
2.00
Precio
Precio estimado
30.0
20.0
10.0
-10.0
-20.0
1.00
0.00
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
Precio Tops Lana = 0.346*Precio Lana Fina + 1.256
-30.0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Precio de Hilados de Lana
Precio Hilados Lana = 1.056*Precio Lana Fina + 0.161
R2= 0.8467
20.00
70.0
16.00
60.0
Precio
Precio estimado
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
Precio
Precio estimado
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
-10.0
-20.0
2.00
0.00
Precio (Var. %)
Precio (US$ por Kg.)
18.00
-30.0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
73
Supuestos de Venta
Otros
El 10% restante de las ventas de La Empresa (otros pelos finos, algodón, etc…) son calculados como proporción de las
ventas totales.
Mix Comercial
Los volúmenes de lana y alpaca que empleará Inca Tops durante la proyección, son luego clasificados según los
productos que producirá, es decir, productos 100% y mezclas, como también hilados, tops y otros.
El mix comercial empleado al interior de cada familia de productos ha sido el mismo que La Empresa registró en el
último año.
74
Supuestos de Venta
Ventas
Debido a la caída del precio del algodón y al menor crecimiento de las economía desarrolladas, el precio de la lana
sufriría una fuerte contracción en el segundo semestre de 2012, que reduciría el valor de las ventas de La Empresa en
el 2013.
Independientemente de las proyecciones de precios efectuadas por el Banco Mundial, resulta razonable incluir una
corrección de precios en el 2013 dado que los precios de los productos de Inca Tops están actualmente en niveles
record que difícilmente se podrían sostener en el tiempo.
De esta manera, las ventas de La Empresa caerían en 2013 y se recuperarían a partir del 2014.
Inca Tops: Proyección de las Ventas (Millones US$)
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Real
Proyectado
75
Otros Supuestos
Variables
Margen Bruto
Supuestos
El margen bruto de La Empresa ha sido proyectado por línea de negocio (Hilados, Tops, Otros),
como un promedio simple del margen bruto obtenido en el periodo 2011 - 2012-1S.
El margen bruto se proyecta sin incorporar el efecto de la depreciación y amortización en el costo de
ventas dado que el nivel de depreciación y amortización de los activos varía a lo largo del horizonte
de proyección en función a las inversiones proyectadas.
El margen bruto proyectado por línea de negocio para el periodo 2013 – 2022 sin considerar el
efecto del Proyecto Zamacola (ver sección “Análisis de Empresa”) es el siguiente:
Tops : 17.43%
Hilados: 26.23%
Otros : 31.43%
Como resultado del Proyecto Zamacola, se ha asumido una mejora de 2% en el margen bruto de
Tops y de 1% en el margen bruto de Hilados.
Gastos
administrativos
Gastos de venta
Los gastos administrativos se proyectan tomando en cuenta : i) el efecto del cese de pago de alquiler
de la planta de la Av.Jesus, y ii) el alquiler para la nueva planta del proyecto Zamacola, que entraría
en vigencia a partir de Junio 2013.
Dado que los ingresos proyectados muestran un moderado crecimiento, el gasto administrativo se
proyecta únicamente indexados anualmente por inflación.
Los gastos de ventas se proyectan como un porcentaje de las ventas a partir del promedio histórico
correspondiente al periodo 2009 - 1S2012.
76
Otros Supuestos
Variables
Supuestos
Recuperación de fletes: se refieren a los ingresos por flete de los productos exportados. El gasto
correspondiente es registrado en el gasto de ventas.
Otros ingresos y
gastos
Los fletes han sido calculados tomando como referencia el costo promedio del periodo 2011 – IS 2012 (US$ /
TM exportada con flete).
Drawback : se asume que se mantiene el 5% de tasa drawback en todo el periodo de proyección.
Otros: se proyectan como un 0.2% de las ventas del periodo.
Las letras por cobrar a 60 y 90 días generan intereses a favor de La Empresa, a una tasa efectiva
anual de 14%.
Ingresos
Financieros
Depreciación
CAPEX
Se asumió que La Empresa mantiene similar proporción de letras por cobrar respecto al total de sus cuentas
por cobrar.
Se asume que se mantiene la misma tasa anual de 14%.
La depreciación de equipos existentes se estima según nivel de depreciación registrado en 2011.
Se asumen las tasas de depreciación vigentes a dicha fecha por tipo de activo.
Las depreciaciones proyectadas se asignan entre el costo de ventas, gastos administrativos y de
ventas en función a su comportamiento histórico.
La depreciación de nuevas inversiones se proyecta también a partir de dichas tasas.
Se asume el CAPEX proyectado por La Empresa para la duración del proyecto Zamacola, y un
CAPEX de reposición para todo el horizonte de proyección restante, equivalente al 70% de la
depreciación corriente.
En promedio, el CAPEX anual proyectado para el periodo 2012-2013 es de S/. 16 MM, y para el
periodo 2014-2022 es de S/. 4.5 MM.
Se estima que a mediados de 2013 La Empresa libere sus locales de la Av.Parra. Se asume
ingresos por venta de activos por US$ 5.9 MM (valor comercial a Mayo 2012, de acuerdo a tasación
entregada por La Empresa).
77
Otros Supuestos
Variables
Capital de
trabajo
Supuestos
El capital de trabajo se calcula a partir de la rotación promedio del periodo 2011 – IS12 de cada una
de las cuentas, las cuales se asume se mantienen constantes durante todo el horizonte de
proyección.
Días promedio de Cobro: 88
Días promedio de Existencias: 240
Días promedio de Pago: 27
Impuesto a la
Renta y
Participación a
los Trabajadores
La tasa de impuesto a la renta aplicable es de 30%.
La tasa participación a los trabajadores asumida es de 10%.
Una vez calculada, se distribuye el gasto por la participación de los trabajadores corriente en el costo
de venta y los gastos operativos, de acuerdo a la NIF 19 “Beneficios a los empleados”.
Endeudamiento
Deuda actual: para proyectar el cronograma de pago de la deuda financiera se consideraron los
términos y condiciones vigentes a junio 2012
Nueva deuda: se consideró un préstamo de mediano por US$ 10 MM para financiar el proyecto
Zamacola, a una tasa efectiva anual de 5.94%
Valor residual
Se asume una perpetuidad para reflejar los flujos a partir del 2023 en adelante.
La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es de 1.5%
78
Cálculo de la Tasa de Descuento
Calculo del WACC: Inca Tops S.A.
El WACC de Inca Tops es 8.71%
Rf (T-Bond 10 años)
1.60%
+
Riesgo País
ß UL
1.99%
0.91
Tasa libre de riesgo
+
3.59%
Costo de capital
13.66%
x
x
1 + (D x (1-T) / E)
(Rm-Rf)
1.71
5.79%
Beta (apalancada)
1.56
E/(D+E)
+
x
Costo de la deuda
5.94%
53.64%
x
(σ BVL / σ S&P500)
1.12
(Rm-Rf) x λ
6.46%
x
D/(D+E)
46.36%
WACC
8.71%
79
Cálculo de la Tasa de Descuento
Beta Desapalancado y Apalancado
El “Beta” es la correlación que existe entre el rendimiento de una acción y el rendimiento del mercado en el cual cotiza.
El “Beta” desapalancado empleado de Inca Tops es un “Beta” que resulta de obtener la mediana de los Betas de
empresas públicas comparables en el sector textil.
La Beta de las empresas textiles más comparables a Inca Tops fueron obtenidas de la pagina web del profesor Aswath
Damodaran. (Ver Anexo 3)
Para obtener la beta apalancada de La Empresa se usó la tasa impositiva de La Empresa y su ratio D/E.
Beta apalancada
Supuesto
ß
Concepto
Beta desapalancada ponderada 1/
Tasa Impositiva 2/
Ratio deuda / capital
Beta apalancada de Inca Tops
Valor
0.91
37.00%
0.86
1.40
Fuente
Calculo Define
EEFF Inca Tops
EEFF Inca Tops
1/. Se usó la mediana de las betas de empresas comparables del mercado al 30 de junio de 2012
2/. Considera tasa neta de impuesto a la renta (30%) y participación de los trabajadores (10%)
80
Cálculo de la Tasa de Descuento
Tasa Libre de Riesgo
Para el cálculo de la tasa libre de riesgo se parte del rendimiento del Bono del Tesoro Americano a 10 años, al cual se le
agrega el rendimiento del EMBI+ Perú.
Tasa libre de riesgo
Supuesto
Rf
Rp
Rf + Rp
Concepto
Promedio del Rendimiento de los ultimos 12 meses del Bono del Tesoro
Americano (a 10 años) hasta Junio de 2012
Diferencia del rendimiento del EMBI peruano y la Tasa de Retorno del
Bono del Tesoro Americano de similar duración a Junio de 2012
Valor
Fuente
1,60%
BCRP
1,99%
BCRP
3,59%
81
Cálculo de la Tasa de Descuento
Prima por Riesgo de Mercado Perú
La prima por riesgo de mercado se define como el rendimiento adicional exigido por un inversionista por invertir en un
activo con riesgo (mercado accionario) frente a invertir en un activo libre de riesgo.
Debido a la ausencia en el Perú de información histórica relevante que nos permita calcular una prima por riesgo local,
se estima la prima por riesgo del mercado americano multiplicado por la relación entre las volatilidades de los
rendimientos históricos del mercado americano y el mercado emergente.
Para el mercado peruano se considera el IGBVL.
Prima por riesgo de mercado
Supuesto
Rm - Rf
σBVL
Concepto
Prima por riesgo de mercado E.U.A. a junio de 2012 1/
Desviación estándar rendimientos diarios BVL 2/
Valor
5,79%
1,44%
Fuente
Damodaran
BVL
σS&P500
Desviación estándar rendimientos diarios S&P 500 2/
1,29%
1,12
6,46%
Yahoo Finance
Volatilidad relativa BVL / S&P500
Prima por Riesgo Perú
1/. Tasa aritmética para el periodo 1928 - 2011
2/. 1995 -junio 2012
82
Valor del Patrimonio
El valor por acción de inversión de Inca Tops en el escenario base, bajo la Metodología de Fuljo de Caja Descontado es
de S/. 2.13
Valor Patrimonial (US$ miles)
FLUJO DE CAJA LIBRE (US$ m iles)
2012- 2S
EBIT
Depreciación & Amortización
Participación de trabajadores
Impuesto a la Renta
Variación de capital de trabajo
2,219
1,804
-222
-599
2,000
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
5,599
3,318
-549
-1,482
1,650
5,974
3,416
-560
-1,512
-1,149
6,137
3,554
-597
-1,613
-1,183
6,265
3,656
-614
-1,657
-959
6,916
3,242
-626
-1,691
-985
8,104
2,295
-692
-1,867
-1,002
8,318
2,327
-810
-2,188
-1,026
8,467
2,429
-832
-2,246
-1,047
8,658
2,477
-847
-2,286
-1,016
9,331
2,049
-866
-2,338
-1,038
Flujo de Caja Operativo
5,203
8,537
6,169
6,297
6,691
6,855
6,838
6,620
6,771
6,987
7,139
CAPEX
Valor Comercial Locales Av.Parra
-8,000
-4,346
2,269
-1,985
-2,044
-2,126
-2,188
-2,263
-1,600
-1,622
-1,693
-1,727
Flujo de Caja de Inversión
(8,000)
(2,077)
(1,985)
(2,044)
(2,126)
(2,188)
(2,263)
(1,600)
(1,622)
(1,693)
(1,727)
Flujo de Caja Libre sin Perpetuidad
(2,797)
6,460
4,184
4,254
4,565
4,667
4,575
5,021
5,149
5,293
Flujo de Caja Libre
5,411
71,646
Perpetuidad
(2,797)
6,460
4,184
Valor Empresa (US$ miles)
Valor Deuda (US$ miles)
Caja (US$ miles)
Contingencias (US$ miles)
Valor Patrimonial (US$ miles)
58,001
27,640
742
252
30,851
Acciones
Total Acciones en Circulación (000)
38,000
Valor por Accion Comun (US$) al 30 de Junio de 2012
4,254
4,565
4,667
4,575
5,021
5,149
5,293
77,058
0.81
Valor por Accion Comun (S/.) al 30 de Junio de 2012
1/
2.11
Valor por Accion Comun (S/.) al 13 de Julio de 2012
2/
2.11
Valor por Accion Común (S/.) al 5 de Noviembre de 2012
3/
2.13
1/. Tipo de cambio promedio ponderado al 30 de junio 2012
2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 1 de julio 2012 al 13 de julio 2012 tomada de la SBS
2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 14 de julio 2012 al 5 de noviembre 2012 tomada de la SBS
83
Análisis de Sensibilidad
Escenario Variación del WACC y la Tasa de Crecimiento a Perpetuidad
g de
Crecimiento
Valor Patrim onial (m iles de S/.)
80,212
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
7.71%
91,301
98,054
105,895
115,109
126,091
8.21%
80,010
85,634
92,097
99,600
108,418
WACC
8.71%
70,101
74,829
80,212
86,398
93,580
9.21%
61,337
65,343
69,869
75,023
80,945
9.71%
53,530
56,950
60,786
65,120
70,054
9.21%
9.71%
Valor por Accion Com ún (Soles)
g de
Crecimiento
2
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
7.71%
2.42
2.60
2.81
3.05
3.35
8.21%
2.12
2.27
2.44
2.64
2.88
WACC
8.71%
1.86
1.99
2.13
2.29
2.48
1.63
1.73
1.85
1.99
2.15
1.42
1.51
1.61
1.73
1.86
84
Análisis de Sensibilidad
Escenario Variación del Margen Bruto y el WACC
Valor Patrim onial (m iles de S/.)
Margen Bruto
80,212
-5.0%
7.71%
88,663
8.21%
WACC
8.71%
76,098
65,276
9.21%
9.71%
55,857
47,585
-2.5%
97,279
84,098
72,744
62,863
54,186
0.0%
105,895
92,097
80,212
69,869
60,786
2.5%
114,511
100,096
87,681
76,875
67,386
5.0%
123,128
108,096
95,149
83,881
73,986
Valor por Accion Com ún (Soles)
Margen Bruto
2
7.71%
8.21%
WACC
8.71%
9.21%
9.71%
-5.0%
2.35
2.02
1.73
1.48
1.26
-2.5%
2.58
2.23
1.93
1.67
1.44
0.0%
2.81
2.44
2.13
1.85
1.61
2.5%
3.04
2.66
2.33
2.04
1.79
5.0%
3.27
2.87
2.53
2.23
1.96
85
Análisis de Sensibilidad
Escenario Variación de la Tasa de Reposición de Derechos Arancelarios y el WACC
Tasa del
Drawback
Valor Patrim onial (m iles de S/.)
80,212
0.0%
3.0%
5.0%
7.0%
9.0%
7.71%
56,719
86,225
105,895
125,566
145,236
8.21%
46,597
73,897
92,097
110,297
128,497
WACC
8.71%
37,877
63,278
80,212
97,146
114,080
9.21%
30,287
54,036
69,869
85,702
101,535
9.71%
23,620
45,919
60,786
75,652
90,519
9.21%
9.71%
Valor por Accion Com ún (Soles)
Tasa del
Drawback
2
0.0%
3.0%
5.0%
7.0%
9.0%
7.71%
1.51
2.29
2.81
3.33
3.85
8.21%
1.24
1.96
2.44
2.93
3.41
WACC
8.71%
1.01
1.68
2.13
2.58
3.03
0.80
1.43
1.85
2.27
2.69
0.63
1.22
1.61
2.01
2.40
86
Múltiplos de Mercado
Valor por Múltiplos de Empresas Textiles
Se contrastaron los resultados obtenidos con los múltiplos de mercado de empresas comparables a Inca Tops en el
mercado exterior, con un mix de producción similar.
El valor de Inca Tops por el Método de Flujo de Caja Descontado arroja los siguientes múltiplos resultantes:
EV/EBITDA 2011 de 8.06x y EV/EBITDA 2012 de 6.80x, ligeramente por encima de los múltiplos de comparables foráneas.
Em presas extranjeras
Market Cap
(MM US$)
P/E
2011
P/E
EV/EBITDA EV/EBITDA
2012-1S
2011
2012-1S
Alok Industries Ltd
175.92
2.62
1.57
5.89
5.24
Ilshin Spinning Co., Ltd.
155.95
10.66
13.33
8.74
7.32
Kam Hing International Holdings Ltd.
67.28
4.03
3.37
7.12
6.17
Industria textil Piura
22.81
5.27
9.01
N.A
253.34
0.58
0.64
0.67
0.64
Cheslind Textiles
2.85
N.A.
N.A.
39.13
11.58
Michell y Cia. S.A.
47.93
8.11
7.00
6.99
8.15
Prom edio
113.03
4.63
4.73
11.76
6.19
Mediana
111.62
4.03
2.47
7.93
6.17
Vardhman Textile Ltd.
N.A.
Fuente: Estado Financieros de las empresas. Memorias 2011 de las empresas.
Elaboración: Define Consultoria
El valor de Inca Tops por el Método de Múltiplos Comparables, a partir del múltiplo EV/EBITDA 2012, es de S/.1.85 (actualizado al 05/11/12).
87
Otras Metodologías de Valorización
Valor Contable
Mediante esta metodología se determina el valor de las acciones de La Empresa partiendo del valor de su patrimonio.
Se calculó en base a los Estados Financieros de Inca Tops al 30 de junio de 2012.
Valor Contable
Patrimonio
Miles S/.
Capital
Acciones de Inversion
Otras reservas de capital
Resultados acumulados
Otras reservas de patrimonio
38,000
6,300
20,345
20,752
Patrimonio Neto al 30/06/12
85,397
Acciones comunes en circulación (en miles)
38,000
Valor unitario de Acciones comunes al
30/06/12 (S/. por acción)
2.25
Valor unitario de Acciones comunes al
13/07/12 (S/. por acción) 1/.
2.25
Valor unitario de Acciones comunes al
05/11/12 (S/. por acción) 2/.
2.27
Fuente: SMV
1/. Actualizado por la TIPMN promedio del 1 de julio 2012 al 13 de julio 2012 tomada de la SBS.
2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 14 de julio 2012 al 5 de noviembre 2012 tomada de la SBS.
88
Otras Metodologías de Valorización
Valor Liquidación
Valor de Liquidación
Valor contable
Jun 2012
Criterio
Efectivo y Equivalentes al Efectivo
1,928
100%
Cuentas por Cobrar Comerciales (neto)
31,360
98.19%
Otras cuentas por cobrar (neto)
7,681
85.16%
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas
3,879
100%
69,450
88.80%
1,220
48%
1,122
116,640
0%
Partidas (S/. Miles)
Valor de
realización
Observaciones
Activo
Inventarios
Activos Biologicos
Gastos Pagados por Anticipado
Total Activos Corrientes
Propiedades, Planta y Equipo (neto)
Activos Biologicos
Activos Intangibles (neto)
Otros activos
Total Activos No Corrientes
Total Activo
64,334
77%
368
48%
253
1,117
66,072
182,712
0%
0%
1,928 Se consideró el 100% del valor de la cuenta por ser totalmente líquida.
Se consideró el 98.19% de las cuentas por cobrar. La fracción remanente
30,792
corresponde a documentos de cobro, con mas de 90 dias de vencimiento.
Se consideraron cobrables las devoluciones pendientes de derechos arancelarios,
6,541 reclamaciones a SUNAT, cuentas por cobrar a afiliadas, depositos en garantia, y
saldos a favor de IR, ITAN e IGV pendientes de cobro ante SUNAT.
3,879 Se consideró el 100% de las cuentas por cobrar a afiliadas.
Se considera el 100% de valor de las cuentas Mercaderia, Productos terminados,
61,670 Materia prima, Materiales auxiliares y repuestos, y Anticipo a proveedores, por
considerarse de facil realización. El resto de cuentas se castigaron al 50%
Para este cálculo se contó con los servicios profesionales de una compañía valuadora
de amplia trayectoria en el mercado, SGV Servicios Generales de Valorización, a
584 través de la persona de Teresa Balbaro (REPEJ 01-02-001008-2003), perito experto
tasador, con el objetivo de llevar a cabo una tasación en gabinete. El informe de
tasación está anexo al presente documento.
0 Se reconoce como un pago sin forma de recupero.
105,395
Para este cálculo se contó con los servicios profesionales de una compañía valuadora
de amplia trayectoria en el mercado, SGV Servicios Generales de Valorización, a
49,361
través de la persona de Teresa Balbaro (REPEJ 01-02-001008-2003), perito experto
tasador, con el objetivo de llevar a cabo una tasación en gabinete. El informe de
tasación está anexo al presente documento.
176
0 Se reconoce como una cuenta sin forma de recupero.
0 Se reconoce como una cuenta sin forma de recupero.
49,537
154,932
89
Otras Metodologías de Valorización
Valor Liquidación
Valor de Liquidación
Valor contable
Jun 2012
Partidas (S/. Miles)
Pasivo
Otros Pasivos Financieros
Cuentas por Pagar Comerciales
Otras Cuentas por Pagar
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas
Total Pasivo Corriente
Otros Pasivos FInancieros
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas
Impuesto a la Renta diferido
Total Pasivos No Corrientes
Total Pasivo
64,057
8,029
6,727
419
79,232
7,806
1,531
8,746
Criterio
Valor de
realización
100%
100%
100%
100%
100%
100%
0%
18,083
97,315
Patrim onio Ajustado
64,057
8,029
6,727
419
79,232
7,806
1,531
0
Observaciones
Se reconoce la obligación por
Se reconoce la obligación por
Se reconoce la obligación por
Se reconoce la obligación por
parte de la empresa
parte de la empresa
parte de la empresa
parte de la empresa
Se reconoce la obligación por parte de la empresa
Se reconoce la obligación por parte de la empresa
En caso de una liquidación, dicho pasivo quedaría sin efecto
9,337
88,569
66,363
Acciones comunes en circulación (miles)
Valor unitario de Acciones de Inversión al
30/06/12 (S/. por acción)
38,000
1.75
Valor unitario de Acciones de Inversión al
13/07/12 (S/. por acción)
1/
Valor unitario de Acciones de Inversión al
05/11/12 (S/. por acción)
Fuente: SMV
2/
1.75
1.76
1/. Actualizado por la TIPMN promedio del 1 de julio 2012 al 13 de julio 2012 tomado de la SBS
2/. Actualizado por la TIPMN promedio del 14 de julio 2012 al 05 de noviembre 2012 tomado de la SBS
90
Otras Metodologías de Valorización
Precio Promedio Ponderado
Esta metodología consiste en estimar el precio promedio ponderado de las acciones de inversión de Inca Tops en
Bolsa en el semestre inmediatamente anterior a la fecha en que se generó la obligación de realizar la OPC (13 de
julio de 2012).
Para que esta metodología sea válida, de acuerdo al articulo 36 de El Reglamento, el ratio de acciones transadas/
acciones en circulación debe superar el 5% y la frecuencia de negociación debe ser mayor al 60%.
En relación al primer requisito, acorde con el Reglamento de OPA y OPC, la acción común de Inca Tops solo registró
movimiento un día durante todo el semestre analizado, no cumpliendo con lo que la legislación especifica.
Por lo tanto, esta metodología no es de aplicación en la presente valorización.
91
Otras Metodologías de Valorización
OPAs anteriores
Para considerar esta metodología, debe tomarse en cuenta toda OPA que haya sido realizada dentro de los 12 meses
anteriores a la fecha que se generó la obligación de realizar la OPC (13 de julio de 2012).
Dado que no existe ninguna OPA en el periodo previamente mencionado se descarta la aplicación de esta metodología.
92
Índice
Factores de riesgo
Conclusiones y Recomendaciones
Fuentes de Información
Anexos
Principales Riesgos
Inca Tops: Riesgos Económicos
Riesgos
La valorización realizada se basa en
determinados supuestos sobre el
comportamiento
criticas
del
escenario
escenario
de
variables
negocio,
bajo
esperado.
es
nuestro
un
Dicho
mejor
estimado basado en información
recibida por parte de La Empresa,
información pública y otras fuentes.
No obstante, existen riesgos cuya
ocurrencia
podrían
escenario asumido.
cambiar
el
Riesgo País. La economía peruana ha sido una de las más dinámicas de la región en los últimos
años. Tras el cambio de mando en la elecciones del 2011, el riesgo de que el Perú pudiera retroceder
en las reformas avanzadas aumentó, no obstante, el nuevo gobierno ha seguido su compromiso de
mantener el modelo económico vigente (Hoja de ruta).
Profundización de la crisis internacional. Las ventas de La Empresa dependen fundamentalmente
de la demanda externa. Localmente, Inca Tops vende su producción a empresas que comercializan
las prendas fabricadas principalmente en el mercado externo. Uno de los principales riesgos de la
proyección comercial realizada es la agudización de la crisis internacional que ha sumido en recesión
a algunos países desarrollados. La crisis internacional deprimiría la demanda y los precios de los
productos fabricados por Inca Tops.
Terrorismo y vandalismo. En los años ochentas del siglo pasado, el surgimiento de grupos terroristas
afectó fuertemente a la industria, ya que la crianza de auquénidos está concentrada en las zonas
rurales del país, que fue donde el grupo maoísta Sendero Luminoso inició sus acciones violentistas.
Sendero mató una gran cantidad de auquénidos para frenar el desarrollo empresarial de las
comunidades campesinas y obligar a su población a plegarse a la denominada “lucha armada”. El
resurgimiento de estos grupos afectaría el negocio de Inca Tops.
Enfermedad Holandesa. El crecimiento de sectores como la minería ha tenido un fuerte impacto en el
sector monetario y real del país, situación que ha afectado a empresas como Inca Tops. En el ámbito
monetario, el Nuevo Sol se ha apreciado significativamente sobre el dólar afectando la competitividad
de La Empresa, mientras que en la esfera real, los salarios se han incrementado siendo cada vez más
complicado conseguir personal. Asimismo, en el ámbito rural los incentivos para seguir dedicándose al
negocio pecuario son cada vez menores.
94
Principales Riesgos
Riesgos
Inca Tops: Riesgos Económicos
Riesgo de abastecimiento de materia prima. La industria peruana, conformada básicamente por dos
grupos empresariales, compra casi el 100% de la producción local de pelo fino. En el caso de la lana,
la situación es otra, pues buena parte de la producción se exporta a Uruguay, desabasteciendo a la
industria. El ingreso de competidores extranjeros para comprar parte de la producción local de pelo
fino (materia prima) afectaría los márgenes de la industria.
Productos sustitutos. El desarrollo tecnológico aumenta cada vez más la oferta de productos
sustitutos que afectan el valor de los productos derivados del pelo fino de auquénido.
95
Indice
Factores de riesgo
Conclusiones y Recomendaciones
Fuentes de Información
Anexos
Conclusiones y Recomendaciones
Conclusiones y Recomendaciones
El valor por acción común de Inca Tops al 5 de noviembre del 2012 es de S/. 2.13.
Método empleado
Precio por Acción
S/.
Observaciones
Valor como empresa en marcha
2.13
Es el método mas adecuado para valorizar una empresa ya que calcula el
valor de una compañía en función de su capacidad de generación de caja
futura. Toma en cuenta las perspectivas del sector, de la empresa y el riesgo
del negocio a través de la tasa de descuento.
Valor contable
2.27
No toma en consideración el valor de los flujos de la empresa. Es un valor que
puede tener distorsiones por prácticas contables.
Valor de liquidación
1.76
Este método considera el valor de realización de los activos y pasivos de La Empresa,
basado en una estimación del valor de mercado de sus principales activos.
Cotización Promedio Ponderado
No aplica
Precio OPA anterior
No aplica
Las acciones comunes de Inca Tops no cumplen el requisito mínimo de frecuencia de
negociación.
No se han realizado OPAs por las acciones comunes de Inca Tops en los 12
meses previos a la fecha en que se generó la obligación de generar la OPC.
97
Índice
Factores de riesgo
Conclusiones y Recomendaciones
Fuentes de Información
Anexos
Fuentes de Información
Información para el Análisis del Sector
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Información entregada por Representantes de Inca Tops – Reuniones en el mes de octubre de 2012
Entrevistas con Representantes de Inca Tops – Reuniones en el mes de octubre de 2012
Memoria Anual de Inca Tops del año 2011 – Información sectorial publicada en memorias
Instituto Nacional de Estadística e Informática – INEI (www.inei.gob.pe) – Datos estadísticos de la economía.
Banco Central de Reserva del Perú – BCRP (www.bcrp.gob.pe) – Datos estadísticos de la economía peruana
Diario Oficial El Peruano (www.elperuano.pe) – Normas legales
Fondo Monetario Internacional – FMI (www.imf.org) – Datos estadísticos de la economía mundial
Banco Mundial – BM (www.worldbank.org) – Precios de metales y Estadísticas sobre fuentes energéticas en el mercado internacional
Superintendencia Nacional de Administración Tributaria – SUNAT (www.sunat.gob.pe) – Datos estadísticos de comercio exterior en
Perú
10.Ministerio de Agricultura – MINAG (www.minag.gob.pe ) – Información sobre materias primas en Perú
11.Organización de las Naciones Unidas para la Alimentación y Agricultura – FAO (www.faostat.fao.org ) – Información sobre materias
primas a nivel mundial
12.Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe ) – Indicadores financieros de empresas del sector
99
Fuentes de Información
Información para el Análisis de la Empresa
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Memorias Anuales de Inca Tops de los años 2002 al 2011 – Información descriptiva de la empresa
Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Información pública de la empresa
Información entregada por La Empresa – Información general de la empresa, su accionariado y acciones en tesorería
Entrevistas con Representantes de Inca Tops – Reunión en el mes de octubre del 2012
Estados Financieros Auditados de Inca Tops para los años 2006 al 2011
Estados Financieros Trimestrales de Inca Tops de los años 2011 y 2012
Información para el Análisis del Contexto de la Operación
1. Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Resoluciones y Reglamentos de ofertas publicas de
adquisición y compra por exclusión.
Información para el Análisis de la Situación Económica - Financiera
1.
2.
3.
4.
5.
Memorias Anuales de Inca Tops de los años 2006 al 2011 – Información descriptiva de la empresa
Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Información pública de la empresa
Estados Financieros Auditados de Inca Tops para los años 2006 al 2011
Estados Financieros Trimestrales de Inca Tops de los años 2011 y 2012
Información entregada por La Empresa
Información para el Análisis de la Situación Legal – Contingencias
1. Estados Financieros Auditados de Inca Tops para el año 2011 y Notas a los EEFF
2. Información entregada por La Empresa
100
Fuentes de Información
Información para la Valorización
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Información entregada por Representantes de Inca Tops – Información histórica sobre drivers de valor para proyecciones
Entrevistas con Representantes de Inca Tops – Reunión en el mes octubre del 2012
Aswalh Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ) – Fuente para la búsqueda de los betas de la industria
OANDA (www.oanda.com) - Fuente para tipos de cambio históricos de diversas monedas
Memorias Anuales de Inca Tops de los años 2006 – 2011
Estados Financieros Auditados de Inca Tops para los años 2006 al 2011
Estados Financieros Trimestrales de Inca Tops de los años 2011 y 2012
Superintendencia del Mercado de Valores – SMV (www.smv.gob.pe) – Resoluciones y Reglamentos de ofertas publicas de
adquisición y compra por exclusión.
9. Superintendencia de Banca y Seguros (www.sbs.gob.pe) – Fuente para la TIPMN
10.Banco Central de Reserva del Perú (www.bcrp.gob.pe) . Fuente para la siguiente información:
• Tasa EMBI para estimar el riesgo país
• Tasa Libre de Riesgo
11.Bolsa de Valores de Lima (www.bvl.com.pe) – Datos de frecuencia de negociación y montos negociados de Inca Tops
101
Índice
Factores de riesgo
Conclusiones y Recomendaciones
Fuentes de Información
Anexos
Anexos
Relación de Anexos
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Hoja de Trabajo de Proyecciones Financieras
Estados Financieros Proyectados
Tasas de Descuento
a. Volatilidad BVL
b. Volatilidad S&P 500
c. Prima de Riesgo de Mercado
e. Calculo de Beta
f. Riesgo País y RF Americano
Informe de Tasación
Resumen de Partidas Arancelarias analizadas para Análisis Sectorial
Equipo de Trabajo
103