RON DILCOR S.A. (Hotel Horacio Quiroga) Firndamentos de la Calif

Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
AnáIisis
Octubre de 2005
Contactos
Buenos Aires
Teléfono
Danie/aCuan
5411-4816-2332 #141
Gonzalo Arzac
5411-4816-2332 #128
RON DILCOR S.A. (Hotel Horacio Quiroga)
Firndamentos de la Calif icaciOn
Moody 's Latin America le mantiene la calificacion asignada a las Obligaciones Negociables simples
emitidas por Rondilcor S A Categoria CCC uy basada en la volatilidad de los ingresos que presenta el
emisor, la vulnerabilidad de sus resultados su baja de flexibilidad financiera su capital de trabajo
negativo y los deficits de caja que presentarIa en los escenarios proyectados sensibilizados. A su vez, los
deficits mencionados, serian compensados con aportes de los accionistas.
Fortalezas
• El emisor mantiene una concesiOn por 90 años y ha realizado todas las inversiones obligatorias
comprometidas con el Concedente.
• Posee fuente termal propia, In cual constituye su principal atractivo.
• Ubicación geográfica propicia para el negocio termal y el Casino.
• Costos fijos acotados por haber Ilegado a una madurez del proyecto.
• Posibilidad de crecimiento en servicios en las 218 has. de parque que posee.
• Ampliación de la temporada alta, al haber incorporado piletas con agua termal enfriada.
• Diversificación de ingresos por la inauguración del nuevo Parque Acuático Termal de Salto.
• Fuerte apoyo del accionista minoritario principal y Presidente del Directorio
Debilidades
Concesiôn sujeta a condiciones resolutorias, con valores indemnizatorios no definidos a priori.
ConcentraciOn del poder de decisiOn en el principal accionista minoritario y presidente del directorio.
Riesgo sucesorio.
• Clientela inestable, concentrada en el MERCOSUR.
• Creciente importancia de los centros termales brasilenos
• Falta de capital para inversiones de largo plazo
• Baja flexibilidad financiera.
• Pasivos financieros en moneda extranjera.
• Las proyecciones elaboradas por el Emisor no contemplan excedentes que puedan ser destinados a
mantenimiento de importancia, mayor tecnologIa o pago de dividendos.
• Alta volatilidad de los ingresos y deficit de caja en un escenario sensibilizado
•
•
RONDILCOR S.A.
p.
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
InlormaclOn Considerada
El emisor ha suministrado la informaciOn solicitada para Ilevar a cabo la calificación, la que se considera
suficiente.
CONTEXTO MACROECONOMICO
Moody's Investor Services el 13 de julio de 2005 le asigna el rating al Uruguay de B3, con perspectiva
estable. Los ratings asignados a Uruguay reflejan la opinion de Moody's basado en que la mejora en las
cuentas fiscales se mantendrá en el corto y mediano plazo. El outlook estable se basa en el supuesto que
las autoridades tomarian las medidas necesarias para mantener un superávit primario que estabilice los
ratios do endeudamiento.
A pesar que los servicios de la deuda pUblica continOan siendo elevados, una alta proporción
corresponde a vencimientos con organismos multilaterales, especialmente el Fondo Monetario
Internacional.
El outlook estable también incorpora la expectativa del avance gubernamental en las reformas
estructurales que permitan asegurar el financiamionto necesario de las instituciones financieras.
La actividad económica ha continuado incrementándose en lo que va del año 2005, expansion que Ileva
ya más de dos años y medio, frente a los cuatro años previos de recesiOn. La expansion fue motorizada
principalmente por la demanda interna y el aUn favorable contexto internacional. Las exportaciones
continUan mostrando cierto dinamismo, aunque están creciendo menos que las importaciones.
El pais ha regresado recientemente al mercado internacional de deuda, con una emisiOn de bonos a 12
años de plazo y una tasa fija de interés menor al 10%.
Las autoridades cumplieron en generar superávit primario, mientras que el Fondo Monetario Internacional
aprobO recientemente un programa de asistencia para que puedan seguir consolidando el crecimiento y
la estabilidad financiera, en el marco de una deuda publica cuyo peso continua siendo elevado.
Sector EconOmico en el uue se desempeEla el Emisor
El emisor se explota la concesión del Hotel Horacio Quiroga en la localidad de Salto - Uruguay -, sogCin
Resolución de Ia ComisiOn Técrrnca Mixta de Salto Grande (CTM) N Q 188/93. Dicha Resolución establece
en sus considerandos principales que el concesionario ocupará en ese carácter, parte de los predios
propiedad del Estado Uruguayo, administrados por la DelegaciOn del Uruguay ante la CTM que constan
de una superficie aproximada de 218 has. con el objeto de roalizar las obras previstas en el contratc ' y
explotar las actividades emergentes por un periodo de 90 años.
El concesionario se obligO, en una primera etapa concluida en 1996 a realizar obras especificas por un
mInimo de U$S 2.666.000, las cuales habilitO adecuadamente. Por el mismo contrato de concesiOn se
obligO en una segunda etapa que concluyó en el año 2003, a realizar obras indeterminadas adicionales
por U$S 3.070.000 las cuales constituyoron el objetivo de la EmisiOn calificada originalmente.
El Hotel Horacio Quiroga, luego do las reformas ejecutadas por el actual concesionario Rondilcor S.A. se
ha convertido en un Centro Termal 5 estrellas con un Spa quo funciona todo el año, con una temporada
alta quo so extiende desde Marzo a Diciembre (a contratemporada de los centros veraniegos de la costa
uruguaya) y dirigido al sector poblacional do nivol socio-oconOmico medio-alto y alto.
Siguiendo la tendoncia mundial en cuanto al caráctor altamente cIclico do la industria hotelera, el sector
turIstico uruguayo so encuentra atado a variaciones do la demanda, originadas éstas a partir do
modificaciones en las variables macroeconOmicas. El sector poblacional medio-alto al quo se dingo la
oferta dol emisor en primera instancia es la que mayormente impacta las variaciones a nivel
macroeconOmicas. El sector do altos ingrosos no es numeroso y mantione costumbre de variar el punto
do destino de sus vacaciones, en función precisamente de su podor adquisitivo.
Estado en que se encuentra el mercado
A lo largo del Iitoral termal del Rio Uruguay so encuentran 30 establecimientos hoteleros, 2 de los cuales
son do categorIa 5 estrollas. El resto do la oferta so divide ontro hoteles de 3, 2 y 1 estrolla, más
campings y viviendas particularos.
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
A pesar de las restricciones de los mercados de capitales para financiar emprendimientos de estas
caracteristicas, paulatinamente se verifica un moderado crecimiento de la oferta termal de alta calidad.
Asi se han inaugurado el Hotel Barceló (en Arapey) y Los Naranjos (en Daymán). El resto de la oferta de
alojamiento de calidad en zonas termales no ha crecido ni mejorado, constituyendo un obstáculo para un
mayor crecimiento del sector.
Demanda
Los datos suministrados por el Ministerio de Turismo del Uruguay mostraron un crecimiento constante en
los pasados 10 años del turismo termal, aumentando de un 5.3% del total del turismo nacional en 1988 al
12.6% en el 2001 En el mismo lapso el turismo aumentó a 31% (de 14% en 1988) su participaciOn
comparativa con las divisas generadas por exportaciones tradicionales del pals. En el primer semestre de
2004 los Restaurantes y hoteles registraron un incremento consecuencia de un aumento sustancial del
turismo receptivo, observado a través del aumento del gasto real de los turistas en alojamiento,
alimentación y compras y de una clara mejora de la demanda doméstica que afectO positivamente y en
particular, el nivel de actividad de los restaurantes y bares-.
Especificamente el sector termal aumentó su grado de demanda a partir de la mejor difusión de las
virtudes terapéuticas del agua y de la remodelación y ampliación del Hotel Horacio Quiroga. Sin embargo
en términos generales la demanda ha mostrado ser sumamente elástica ante cambios en los precios y
parámetros macroeconOmicos.
Servicios
Hasta el año 1994 en que el Hotel Horacio Quiroga incorporó aguas termales para uso exclusivo de sus
huéspedes con infraestructura de primera categorla, los restantes servicios termales se encontraban
repartidos entre las Termas de Dayman, Arapey, Guaviyü y AlmirOn todas de origen municipal y objetivo
netamente social. El serviclo hotelero era escaso y de baja categorla con alto hacinamiento en las piletas.
Actualmente se aprecia cierto grado de diferenciación entre los principales hoteles, que no perjudican
seriamente Ia performance del Emisor, dado que contribuyen al aumento de la afluencia de turistas a la
zona.
Politicas de regulación de tarifas
El Emisor es uno de tres operadores privados de aguas termales, no teniendo regulaciOn oficial sobre sus
tarifas, las cuales deben contemplar la absorciOn de sus costos fijos y determinar una rentabilidad
razonable para la inversion. El resto de las piletas de origen municipal mantiene tarifas de corte social.
Factores climáticos
Durante los meses estivales la corriente turistica se dirige a las playas atlánticas. La temporada alta de la
region termal se extiende de Marzo a Diciembre, con picos en Junio, Julio y Octubre no compitiendo por
el flujo turIstico de esas zonas, aunque si se manifiesta competencia con los centros invernales de sky.
El Emisor ha realizado obras que mejoran el perfil sesgado de la temporada, ya que incorporO piscinas de
agua termal enfriada para el verano y, a fin de evitar los inconvenientes de la Iluvia y el frio del invierno,
instalO un techo corredizo y un sistema de cerramiento lateral con losa radiante en los caminos a la pileta
principal. La inauguración del Parque Acuático también aumenta la concurrencia de turistas no
huéspedes del hotel a lo largo de todo el año.
Proyecciones de crecimiento del sector
Se estima que el turismo en general, continuará con una evolución similar a la del PIB. El año 2004 el PIB
de Uruguay a nivel general tuvo un crecimiento del 12.3%, siendo el del sector Comercio y hoteles del
21.1%. En el primer semestre del año 2005 el PIB de Uruguay registra un crecimiento del 6.9% respecto
de igual perlodo del año anterior y el sector Comercio, Restaurantes y Hoteles tuvo un crecimiento del
12.8% en particular por el incremento de la actividad comercial, dado que el rubro restaurantes y hoteles
RONDILCOR S.A.
3
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
registraron un descenso de su nivel de actividad consecuencia de la contracciOn del gasto real medio de
los turistas, medido en volumen fIsico, y de una retracción de la demanda doméstica por los servicios de
bares y restaurantes. Si bien la expectativa que el sector acompañe la evolución del PIB, su evolución
estaria condicionada a la evolución de las variables macroeconômicas como el tipo de cambio y ]as
alternativas que se le presenten al turismo internacional y sobre todo al de origen de los palses Jim itrofes.
Estructura de costos de prod ucción
El punto de equilibrio en términos de habitaciones ocupadas deberla ser alto en un hotel de
caracterIsticas 5 estrellas con instalaciones termales y Spa. La estructura de costos del Emisor no escapa
a esta circunstancia dado que el punto de equilibrio se ubica por encima del 50%, con una fuerte
incidencia de personal derivada de la calidad de los servicios que presta. En el ejercicio 2004 el factor
promedio de ocupación fue del 57.84%, inferior en un 3.9% al registrado en el ejercicio anterior que fue
del 61.74%. Se estima que para el ejercicio 2005 el factor promedio de ocupación proyectado serIa de
aproximadamente el 54.0%, lo cual continuaria con una tendencia decreciente del nivel de ocupación del
3.8%.
Abastecimiento de Materias Primas e insumos
La mayoria de los proveedores se encuentran en la ciudad de Salto, distante pocos kilOmetros del Hotel.
La fuente de aguas termales es propia del hotel.
PosiciOn competitiva del emisor dentro de su sector
Tamaño relativo dentro del Mercado
El siguiente cuadro muestra, de acuerdo a Jo informado por el Emisor, el grado de ocupación promedio
anual de habitaciones del Hotel:
OcupaciOn FonEdio Anual
70
60
50
o 40
a)
0
a.
20
10
r
%
%
%
%
%
%
%
año
año
año I año
am
ano
año
1997
1998
1999
2001
2002
2003
2000
%
%
año
año
2004 2005(*)
LOcupacion
(*)
El año 2005 es proyectado
El Emisor ha venido trabajando - en promedio - por sobre el nivel mInimo necesario para alcanzar su
punto de equilibrio financiero (50%), y que luego de la pronunciada calda verificada en el 2002 parece
estar recuperando su nivel promedio habitual. Los sistemas de reservación y/o programas de lealtad de
clientes no son comparativamente sofisticados, basándose en la promoción publicitaria en periódicos y en
su pagina de Internet, la cual no permite reservas automáticas. Se estima que en el ejercicio en curso el
nivel de ocupaciôn seria inferior respecto del ejercicio anterior.
RONDILCOR S.A.
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
En los ültimos años la cantidad total de pasajeros alojados en el Hotel ha tenido el siguiente desarrollo:
Año
29.397
32.048
35.687
36.987
23.684
37.591
35.174
33.048
1998
1999
2000
2001
2002
2004
2005(-)
9.02%
11.35%
3.64%
-38.81%
51.87%
-6.43%
-6.04%
ado para el ejerciclo 2005
En el ejercicio 2004 la cantidad de pasajeros alojados decrece respecto del año anterior (6.43%) y ci
proyectado para el año 2005, estarIa mostrando igual tendencia, cuya caida serla del 6.04%.
La evolución de la tarifa promedio cobrada en U$S muestra la elasticidad de la misma a las variaciones
de la demanda, sobre la que no es posible tener control, dada su fluctuación reiativa:
Afio
Tarifa promedio
U$S
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005(*)
66
79
81
83
63
61
78
87
1
Variación
%
1
+19.7
+2.5
+2.5
-24.1
-3.2
+27.9%
+19.2%(**)
() Al mes oe agosto ae ZUU4
(**) Respecto de igual periodo del año anterior
ESTRUCTURA FINANCIERA del EMISOR
Se analizaron los estados contables correspondientes al ejercicio al 30/11/2004 y el correspondiente al
periodo semestral al 31/05/2005.
El emisor presenta en los ültimos cuatro ejercicios anuales una alta volatilidad en sus ingresos. El
ejercicio 2004 concluye con un resultado negativo (6.9% sobre ventas), revirtiendo el resultado positivo
del ejercicio anterior. Dicho deterioro es a pesar del mayor nivei de ingresos (26.7%), originado en
incremento en las tarifas que superO el menor nivel de ocupación y la cantidad de pasajeros aiojados, fue
acompanado por un aumento en los costos de ventas y en los gastos operativos (44.6% y 30.0%
respectivamente) arribando a un resultado operacional (EBIT) positivo del 26.4% sobre ventas, inferior al
obtenido en el ejercicio 2003 que fue del 59.0% sobre ventas,: El EBIT positivo del ejercicio 2004 so
revierte por el impacto de los resultados financieros, de otros gastos fuera de la operación e impuestos,
concluyendo en el resultado negativo mencionado precede ntemente. En el primer semestre del ejercicio
al 30/11/2005, ci emisor muestra una importante caIda de los márgenes de rentabilidad sobre ventas quo
a nivel bruto alcanza el 41.6%, de EBITDA 24.6% y de EBIT 8.0%. El bajo nivel de rentabilidad operativa
luego de los resultados financieros y de los gastos no operativos concluye en un resultado final negativo
del 30.7% de las ventas del perIodo aproximadamente. Los indicadores de rentabilidad en el ejercicio
2004 yen el periodo al 31/05/2005 en relación a los activos y al patrimonio son inadecuados, -1.7% y
6.0% para el ejercicio 2004 y -3.5% y -12.1% para el semestre al 31/05/2005, respectivamente.
RONDILCOR S.A.
H
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
El flujo de caja del ejercicio 2004 muestra una caja bruta positiva Ia cual resulta luego de cubrir las
variaciones negativas del capital de trabajo, las necesidades de CAPEX y los compromisos financieros
resulta con un saldo positivo, que incrementa en un 5.4% la caja inicial del ejercicio. En el primer
semestre al 31/05/2005, la generación bruta es positiva si bien resulta insuficiente para atender las
variaciones del capital de trabajo, las necesidades de CAPEX y los compromisos financieros,
concluyendo con un saldo negativo que deteriora a la caja inicial en un 79.7%. El emisor canceló la cuota
de U$S 570.M de las Obligaciones Negociables, correspondiente al vencimiento de diciembre de 2004.
El leverage de la companIa definido por la relación de Deuda Financiera Total I EBITDA continUa siendo
elevado si bien muestra una mejora en el ejercicio 2004 (Six) respecto al ejercicia 2003 (6.1x), a
consecuencia de la caIda de la deuda financiera y el incremento en el EBITDA debido principalmente al
aumento en las amortizaciones. Cabe destacar que la totalidad de la deuda financiera de la sociedad está
denominada en dólares estadounidenses, siendo sensible a las variaciones cambiarias, lo cual afectarIa
en forma inversa a los ingresos del emisor.
El ratio de cobertura de intereses definido por EBITDA / Intereses pagados muestra en el ejercicio 2004
un valor minimo de 2.3x que supera levemente al obtenido en el ejercicio 2003 que fue 2.2x. En perlodo
al 31/05/2005 el ratio de cobertura es 1.5x. La relación EBIT / Intereses a noviembre de 2004 y mayo
2005 es de 1.5x y 0.5x respectivamente. Los valores se consideran ajustados.
Por Ultimo, el capital de trabajo es fuertemente negativo, lo cual se refleja en los indicadores de liquidez al
del ejercicio 30/11/2004 y del perIodo al 31/05/2005 que son inferiores a la unidad por lo que se los
considera inadecuados.
El análisis del escenario base de las proyecciones de flujo de fondos proporcionado por el Emisor,
muestra que el ratio de cobertura de intereses alcanzarIa un valor inicial de 2.2x en el 2005 hasta Ilegar a
5.4x en el 2008. Asimismo, la relaciOn de Deuda Financiera Total / EBITDA para el ejercicio 2005 es de
5.Ox y desciende en el 2008 a 2.0x.
Bajo nuestras pautas de análisis en el escenario sensibilizado de las proyecciones, vemos que si se
produjera una caIda mayor al 10% de los ingresos proyectados por el Emisor, la sociedad presentarla
dificultades en el futuro inmediato para poder concretar el repago de su deuda. La cobertura de intereses
se considera ajustada y la relaciOn de la Deuda Financiera respecto de EBITDA indica que la generación
operativa del emisor resultarla insuficiente para cancelar la totalidad de la deuda financiera en los plazos
estipu lados.
La flexibilidad financiera de la sociedad es baja en la actualidad. Asimismo, se observa que el recupero
del nivel de actividad de la sociedad no resulta suficiente como para establecer una tendencia de
crecimiento sostenido para los ejercicios futuros. Por Ultimo, la sociedad muestra en la proyección una
fuerte dependencia del apoyo financiero del principal accionista minoritario y la permanencia de los
acreedores financieros varios", quién con sus aportes equilibra el deficit financiero y le permite a la
sociedad cumplir con sus compromisos financieros.
ADMINISTRACION Y CONTROL ACCIONARIO-SOCIETARIO
Equipo Gerencial y Directorio
El Directorio actual está constituido par:
Presidente:
Vocal:
SIndico:
RONDILCOR S.A.
Sr. Julián Safi Mischler
Sra. Alejandra Safi
Sr. Baltasar Brum
[M]
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
De acuerdo a la Asamblea Extraordinaria de accionistas celebrada el 29/08/2005, los accionistas de la
sociedad son:
• Sr. Julián Safi Mischler
• Sra. Alejandra Safi Manini
• Virginia Safi Manini
• Gabriela Safi Manini
• Julián Safi Manini
• Otros
Total
30.56%
15.92%
27.92%
12.44%
10.46%
2.67%
99.97%
El Sr. Julián Safi a su vez, es el Presidente del Directorio y ha hecho las veces de Director General. El
paquete accionario está fuertemente concentrado en la familia Safi y su dirección en el principal
accionista minoritario el Sr. Julián Safi Mischler, quién posee una vasta experiencia profesional en la
dirección de la sociedad lo cual le aseguran la sinergia para el logro de los objetivos de largo plazo,
aunque introduce un factor de riesgo que es la concentración de facultades en la persona del principal
accionista. Otro factor de riesgo lo constituye la concentraciOn de cargos gerenciales en manos de los
hijos del Sr. Safi.
CARACTERESTICAS DEL INSTRUMENTO
Reestructuración de la emisión original de Obligaciones Negociables por U$S 3 millones
efectuada el 29 de diciembre de 2000 con vencimiento el 29 de diciembre de 2005,
Emisor:
Instrumento:
Monto residual:
Plazo:
Amortización del capital:
Tasa de interés:
Objeto de la Emisión original
Rondilcor S.A.
Obligaciones Negociables no convertibles en acciones.
DOlares estadounidenses 2.280.000.
Cinco años a partir del 12/29/02.
Cinco cuotas anuales, iguales y consecutivas de U$S
570.000.LIBO a 180 dIas más 400 puntos básicos pagadero
semestralmente. Tasa Minima 9% anual.
Obtener financiación para completar las inversiones
correspondientes a la 2 etapa del Contrato de Concesión
del Hotel Horacio Quiroga de Salto Grande (Uruguay).
Garantlas del Instrumento:
Cesión en Prenda a favor del Agente Pagador de la recaudaciôn de los arrendamientos mensuales
percibidos de la Dirección General de Casinos hasta un 120% del valor de cada cuota de capital e
interés.
Grado de preferencia del Instrumento:
El pago de los intereses y cuotas de capital será preferente al pago de cualquier deuda con accionistas u
otros acreedores financieros del exterior.
RONDILCOR S.A.
7
Moody's Latin America
Calificadora de Riesgo S.A.
DICTAMEN
Basado en los considerandos expresados y en el nivel de riesgo del sector, el Consejo de Calificación de
Moody's Latin America Calificadora de Riesgo S.A. en su reunion del 12 de octubre de 2005, considera
mantener la calificación de la emisiOn de Obligaciones Negociables por hasta V/N U$S 1.71 0.000 de
RONDILCOR S.A. en Categorla CCC.uy: "Corresponde a instrumentos que no tienen buena capacidad
de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, ya que ante eventuales cambios en el
emisor, en el sector a que éste pertenece o en la economIa cuentan con cierta probabilidad de retardo en
el pago o pérdida de los intereses."
Las calificaciones de riesgo efectuadas por Moody's Latin America Calificadora de Riesgo S.A. ("Moody's Latin America") son Calificaciones a Escala
Nacionat. Este tipo de catificaciones son diferentes y por to tanto deben distinguirse de las calificaciones internacionales de crddito publicadas por
Moody's Investors Service, Inc., que Si bien es su accionista controlanle, es una sociedad diferente constituida en los Estados Unidos de America y con
sede social en dicho pals. Tal como se encuentra detalladamento esplicado en el sitio de internet de Moody's Latin America
(htto:!/www.moodys.com.ar/novedadeshtm) y en el sitio de internet de Moody's Investors Service, Inc. (http://www.moodys.com/moodys/custJ
staticco tit entI200020000026573l .asp ?section =ref), a tos cuales se remite a los inversores y cuyo contenido se incorpora expresamente at presente,
]as calificactones de crédito de Moody's Investors Service, Inc. brindan a los mercados intornacionalos de capital un marco globalmente consistente
para comparar la calidad crediticia de entidades financieras e instrumontos calificados. Dicho sistema do calificación internacional permite la
comparaciOn de emisores y obligaciones con independencia do la moneda en que se haya omitido la obligaciOn, el pals de origen del emisor o la
industria en que se desenvuelva el emrsor. Por el contrarto, las Catificaciones a Escala Nacional ofectuadas per Moody's Latin America son opiniones
relatives a Ia catidad crediticia de omisores y emisionos dentro de un pals en particular. Las Catiticaciones a Escala Nacional no incluyen estimaciOn de
perdidas asociadas con evenlos sistémicos que pudieran afectar genericamente a todos los emisores dentro do un pats, inctuso a aquollos quo reciben
las calificaciones más alias a escala nacional. Por to tanto, las Calificaciones a Escala Nacional puoden enterrderse come calificaciones rolatvas do
calidad crediUcia (incluyondo el apoyo osterno relevante) dentro do un pals en particular. El uso do [as Calificaciones a Escala Nacional por los
invorsores es apropiado Unicamonto dentro do la porcion de un portfolio quo esté expuosta at morcado local do un pals detorminado, tontendo en
cuonta los diversos riosgos quo impligo la calificacián nacional y estranjera otorgada a la monoda de dicho pals. En consocuoncia, y lal como so
oxplica con mayor detalle on los siliosdJnternot mencionados precede ntemonto, el concepto tradiciorral do "grade do inversion" que so aplica on los
mercados intornacionales no puedo ncoriamento aplicarse siquiera a las más alias calificaciones napcenalos. El proposito do las Calificacionos a
Escala Nacional ofoctuadas por Moo 's Lin America es pormitir la diferonciaciOn do la calidad crqitientro do oconomias sujotas a Indices
gonericos do " ' "ais", los cualos (ito no e\tar exctuidos por dofiniciOn) afectarian dicha protendida,óif,roØaciOn.
© Copyright 2005 do Mos Lati(America Cjificadora do Riosgo S.A., Cerrito, 11 9 piso Capital Federal, Buenos Aires - Argentina (OP. C1OI0AAX).
Todos los derechos rosorvados. TODOS AS DERECHOS EMERGENTES DE LA INFORMACION CONTENIDA EN EL PRESENTE SE
ENCUENTRAN RESERVADOS A NOMBRE PE MOODY'S LATIN AMERICA CALIFICADORA DE RIESGO S.A. (MOODYS"), Y NINGUNA
PERSONA PODRA, SIN EL PREVIO CONSENT)MIENTO POR ESCRITO DE MOODY'S,. COPIAR 0 DE CUALQUIER OTRO MODO REPRODUCIR,
REEMPACAR, RETRANSMITIR, TRANSFERIR, DIVULGAR, REDISTRIBUIR 0 REVENDER DICHA INFORMACION, NI EN T000 NI EN PARTE, DE
NINGUNA FORMA 0 MANERA Y POR NINGUN MEDIC, ASI COMO TAMP000 PODRA ALMARCENARLA PARA USO FUTURO CON NINGIJN
PROPOSITO. MOODY'S obliono toda la informaciOn contenida en el prosonto do fuentos que estima procisas y confiables. Sin embargo, a raiz do la
posibilidad do quo so comets un error humano o mocOnico, asi como do otros factores, dicha informaciOn so brinda "come so rocibo" sin garantia do
ningun tipo y MOODY'S on particular, no efectOa ninguna doclaraciOn ni olorga ninguna garantia, ni express ni implicifamonto, rospocto do la precision,
oporlunidad, complotitud, comorciabilidad 0 adecuaciOn a cualquior propOsito en particular, do dicha infermaciOn. En ningun caso MOODY'S serO
rosponsablo frenle a ninguna persona o entidad come consecuencia do (a) perdidas 0 daños resultantos, rolacionados, e causados, en todo a en
parto, per algUn error )por nogligoncia o cualquior otra causa) u otra circunstancia 0 contingoncia deritro o fuera del control do MOODY'S o do
cualquiora do sus diroctoros, funcionarios, omploados 0 agontos on conesiOn con la obtenciOn, recolecciOn, compilaciOn, anOlisis, inlorprotaciOn,
comunicaciOn, publicaciOn o ontroga do cualquior parto do dicha informaciOn, o (b) daños diroctos, indiroctos, ospocialos, o do cualquior otro tipo
(incluyondo, a more titulo enunciative, ganancias pordidas), inctuso en el case quo MOODY'S fuora advortido per adelantado do la poxibilidad do quo
so produzcan dichos daños, quo fueran resultantos del usa o incapacidad do use de cualquior parte do dicha informaciOn. Las calificacionos croditicias
quo forman parto do la informaciOn contends en el prosonte, xi las hubiero, son, y doben interpretarso Onicamonto cemo, doclaracionos do opiniOn y
no declaracionos do hocho o recomendaciones pars comprar, vender o ser titular do cualquier litulo valor. MOODY'S NO OTORGA DE NINGUN
MODO NINGUNA GARANTIA, NI EXPRESA NI IMPLICITAMENTE, RESPECTO DE LA PRECISION, OPORTUNIDAD, COMPLETITUD,
COMERCIABILIDAD 0 ADECUACION A CUALOUIER PROPOSITO EN PARTICULAR, DE DICHA CALIFICACION U OTRA OPINION 0
INFORMACION. Cada caliticaciOn u otra opinion debe analizarse Cjnicamente como un factor en una decisiOn do invorlir que tome algOn usuario do la
informaciOn contenida on el prosento, o quo so tome on ropresentaciOn do algOn usuario de la informaciOn conlonida on el prosonto, y cada une do
diches usuarios debe on consecuencia realizar au prepio esludio y evaluaciOn do cada tituto valor y do cada omisor y garanlo do cads titule valor asi
come del prevooder do soporto crediticie do cada tituto valor, quo so taste considerando comprar, vendor o set titular. MOODY'S por el prosente
cemunica quo la mayeria do los omisoros do litulos de deuda )incluyonde bones cerporativos a municipatex, debentures, obligacionos nogeciables y
papolos do cemercio) y do accionos protoridas calificados per MOODY'S han acordado, con anlerioridad a Ia asignaciOn de cualquier calificaciOn,
pagar a MOODY'S per los servicios do valuaciOn y calificaciOn quo prosta MOODY'S honoraries quo oscilan ontre los U$S500 y los U$S60.000, a su
oquivalento en pesos.
RONDILCOR S.A.