Factores Crediticios Clave para la Industria Ferroviaria/Paquetería

Fecha de publicación global (inglés): 19 de noviembre de 2013
Fecha de publicación global (español): 27 de diciembre, 2013.
Aprobado por el Consejo de Administración de Standard & Poor's S.A. de C.V. el 13 de noviembre de 2013.
Criterios | Empresas
Factores Crediticios Clave para la Industria Ferroviaria/Paquetería Exprés
Contactos analíticos:
Philip Baggaley, Nueva York 1 (212) 438-7683; [email protected]
Anita Ogbara, Nueva York 1 (212) 438-5077; [email protected]
Lisa L. Jenkins, Washington D.C. 1 (202) 383-3625; [email protected]
Roneil Thadani, Londres (44) 20-71763891; [email protected]
Global Criteria Officer, Empresas:
Mark Puccia, Nueva York 1 (212) 438-7233; [email protected]
1. Standard & Poor's Ratings Services está actualizando su metodología y supuestos para calificar la
industria ferroviaria/paquetería exprés, que incluye empresas dedicadas a la carga ferroviaria, paquetería
exprés, y logística, a nivel mundial. Este artículo tiene por objeto ayudar a los participantes del mercado a
entender mejor nuestro enfoque para revisar los factores crediticios clave de esta industria. Estos criterios
están relacionados con nuestros criterios globales para calificar empresas (vea “Criterios para calificar
empresas”, publicado el 20 de noviembre de 2013) y “Principios de las Calificaciones Crediticias”, publicado
el 16 de febrero de 2011 (versión en español, 4 de abril de 2011).
I. ALCANCE DE LOS CRITERIOS
2. Standard & Poor’s está actualizando sus criterios para la industria ferroviaria/paquetería exprés. Estos
criterios cubren ferrocarriles de carga (que deriven la mayor parte de sus ingresos del transporte de carga),
compañías de paquetería exprés y empresas de logística. En el contexto de estos criterios, definimos
empresas de logística como aquellas que proporcionan servicios de apoyo para el desplazamiento de
bienes a través de una cadena de suministro. Los ejemplos de los servicios prestados por las empresas de
logística incluyen almacenamiento, corretaje de transporte (entidades que actúan como intermediarias en la
organización de transporte en representación de sus clientes), procesamiento de devoluciones, gestión de
inventarios y manejo de materiales. La mayoría de las empresas de logística se enfocan solo en algunos de
estos servicios, aunque otras están más diversificadas en términos de los servicios que ofrecen. Estos
criterios no cubren ferrocarriles de pasajeros o ferrocarriles de carga de propiedad estatal, los cuales
analizamos bajo nuestros criterios de infraestructura de transporte. Estos criterios tampoco cubren a las
compañías de carga aérea pesada, empresas de transporte en camiones, empresas de transporte marítimo
ni otras empresas de transporte que están más vinculadas a una demanda cíclica. Tales empresas están
cubiertas en los criterios para las compañías de transporte cíclico.
II. RESUMEN DE LA ACTUALIZACIÓN DE LOS CRITERIOS
3. Esta actualización analiza los factores crediticios clave que usamos para analizar empresas que operan
en la industria ferroviaria/paquetería exprés, después de aplicar nuestros criterios globales para calificar
empresas. Consideramos que esta industria tiene un ‘riesgo bajo’ en virtud de nuestros criterios, dado el
riesgo de comportamiento cíclico ‘medio’ y el ‘bajo’ nivel de riesgo competitivo/crecimiento.
4. En la evaluación de la posición competitiva de estas empresas, ponemos mayor énfasis en los siguientes
factores: posición de mercado, composición y diversificación de la cartera de clientes, presencia geográfica
y eficiencia operativa.
5. Para las empresas con uso intensivo de capital cubiertas por estos criterios (ferrocarriles y paquetería
exprés), la capacidad para financiar equipo y el uso de arrendamientos operativos (que capitalizamos bajo
nuestros criterios globales para calificar empresas) son consideraciones claves en nuestra evaluación de
riesgo financiero. Aunque la mayoría de las empresas de logística son de “activos ligeros” en comparación
con las empresas de ferrocarriles y de paquetería exprés, a menudo recurren a arrendamientos operativos
para financiar ciertas instalaciones. Además, las empresas de logística con frecuencia incorporan
adquisiciones como parte de su estrategia de crecimiento, y la capacidad de la administración para integrar
y financiar estas adquisiciones es un factor clave en nuestra evaluación de los perfiles de riesgo del
negocio y riesgo financiero. Las retribuciones a los accionistas (tales como la recompra de acciones) son
otro factor clave en nuestra evaluación de riesgo financiero.
III. IMPACTO EN LAS CALIFICACIONES VIGENTES
6. No esperamos que estos criterios, en y por sí mismos, deriven en cambios en nuestras calificaciones.
IV. FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
7. Estos criterios entran en vigor inmediatamente a la fecha de su publicación.
V. METODOLOGÍA
Parte I – Análisis de riesgo del negocio
A. Riesgo de la industria
8. Dentro del marco de nuestros criterios globales para calificar empresas, para evaluar el riesgo de la
industria consideramos que los ferrocarriles de carga y compañías de paquetería exprés tienen un riesgo
‘bajo’ (categoría 2). Nuestra evaluación refleja nuestra opinión respecto al comportamiento cíclico
‘intermedio’ (3) del segmento y al riesgo competitivo ‘bajo’ (2) y a la puntuación para el crecimiento, con
base en el comportamiento cíclico observado en los ingresos y utilidades. Desde 1989, a través del punto
más alto hasta el punto más bajo del ciclo económico, la industria ha promediado bajas en sus ingresos y
utilidades de 7% y 11%, respectivamente, (con base en los datos de Compustat a nivel mundial).
9. Las fluctuaciones en el crecimiento económico, medido por el producto interno bruto, la producción
industrial, los precios de los combustibles, el inicio de construcción de casas, y la confianza de los
consumidores, se encuentran entre las principales razones del comportamiento cíclico de la industria. Los
ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés tienen una elevada proporción de costos fijos,
lo que significa que las bajas porcentuales en el EBITDA suelen ser más pronunciadas que las bajas en los
ingresos en una desaceleración económica. Las empresas de logística, que incluimos en esta industria,
generalmente tienen estructuras de costos más variables.
10. Los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés compiten en precios, pero las altas
barreras de entrada, los obstáculos regulatorios, la concentración de la industria, la diversidad de los
servicios y el alcance geográfico mitigan este riesgo. La competencia de precios puede ser más
pronunciada en la industria de logística, la cual está más fragmentada.
1. Puntuación del comportamiento cíclico
11. Evaluamos a la industria ferroviaria/paquetería exprés con un comportamiento cíclico ‘intermedio’ (3).
La industria ha demostrado un comportamiento cíclico moderado—en relación con otras industrias—tanto
en ingresos como en rentabilidad, que son dos indicadores clave que usamos para definir la puntuación
para el comportamiento cíclico de la industria (Vea “Metodología: Riesgo de la industria”, publicado el 19 de
noviembre de 2013). Con base en el análisis de los datos globales de Compustat, a través del punto más
alto hasta el punto más bajo del ciclo económico, las compañías ferroviarias/de paquetería exprés
experimentaron una baja promedio en sus ingresos de 7% durante las recesiones desde 1989. La caída
más pronunciada fue de 13.5% durante la crisis económica de 2008-2009. Para los ferrocarriles de carga,
consideramos que el comportamiento cíclico de los ingresos puede ser ligeramente más alto en el futuro
debido a un mayor gasto discrecional de consumo y al cambio en las preferencias de los consumidores,
sobre todo en el segmento intermodal –contenedores y trailers de carga, que a menudo contienen
productos de consumo, que las empresas navieras o de carga (los otros “modos” de transporte) entregan a
o desde el ferrocarril. Además, el rápido crecimiento de los envíos de petróleo crudo ofrece oportunidades
pero también es fuente de volatilidad potencial debido a los cambios en los precios de las materias primas
internacionales (commodities) o en la regulación.
12. Desde 1989, los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés han experimentado, a
través del punto más alto hasta el punto más bajo del ciclo económico, una baja promedio en el margen de
EBITDA de 11% durante las recesiones. La caída más pronunciada fue de 14.8% durante la crisis de 20082009. A pesar de cierto aumento cíclico en los ingresos, consideramos que la rentabilidad de los
ferrocarriles de carga será menos cíclica en el futuro debido a los agresivos controles de costos y a la
utilización eficiente de activos, que demostraron las compañías ferroviarias de carga en Norteamérica
durante la crisis de 2008-2009.
2. Riesgo competitivo y puntuación de crecimiento
13. Consideramos que los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés tienen un riesgo
competitivo ‘bajo’ (2) y una puntuación de crecimiento que se basa en nuestra clasificación para estos
cuatro subfactores:
•
•
•
•
Efectividad de las barreras de entrada de la industria;
Nivel y tendencia de los márgenes de rentabilidad de la industria;
Riesgo de cambio secular y sustitución por productos, servicios y tecnologías de otras industrias, y
Riesgo en las tendencias de crecimiento.
14. Dentro de esta industria, los ferrocarriles de carga tienen un riesgo menor en cierta medida que las
compañías de paquetería exprés y logística, y las compañías de paquetería exprés tienen un riesgo menor
en cierto grado en comparación con las de logística.
a) Efectividad de las barreras de entrada: ‘riesgo bajo’
15. Los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés requieren una inversión significativa de
capital para construir y mantener sus redes y sistemas de información, y esto sirve como una barrera de
entrada efectiva. Estas compañías también están reguladas parcialmente por los gobiernos, lo que también
puede servir como una barrera de entrada para algunas empresas que desean participar en el mercado.
Las compañías de logística tienen riesgos más altos frente a las otras empresas en este grupo de
industrias, ya que la industria de la logística está muy fragmentada y las barreras de entrada son
comparativamente bajas. Muchos de los participantes en la industria de la logística tienen una participación
de mercado baja, y gran parte de la industria se compone de pequeños operadores locales. Esto contrasta
con la industria de ferrocarriles de carga y de compañías de paquetería exprés, la cual está dominada por
varios participantes grandes en cada segmento. Sin embargo, la naturaleza contractual del negocio y los
costos por cambio de proveedor del servicio proporcionan algunas barreras de entrada.
16. Los ferrocarriles de carga tienen sus derechos de vía propios en forma de redes de vías complejas. La
construcción de nuevas vías competentes sería muy costosa y, en algunos lugares, imposible debido a las
limitaciones regulatorias y a la escasez de terrenos. Entre los ferrocarriles de carga Clase 1 (como los
define la Association of American Railroads con base en los ingresos por carga), consideramos que los
riesgos competitivos son ‘bajos’, con base en lo siguiente:
•
•
•
Potencial limitado de sustitución por otros ferrocarriles y, en menor medida, por medios alternos de
transporte de carga (como transporte en camión y arrastre);
La naturaleza contractual del negocio, y
Los significativos costos fijos y las constantes necesidades de inversión de capital.
17. El acceso a capital es relativamente fácil para los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería
exprés ya que los acreedores y las arrendadoras consideran la mayor parte del equipo de transporte como
una buena garantía, ya que se pueden adjudicar y vender o arrendar a un usuario nuevo. En Estados
Unidos y Canadá, el financiamiento para equipo ferroviario tiene un estatus especial en los regímenes de
insolvencia de dichos países, lo que reduce el riesgo para los acreedores. Esto significa que el acceso a
capital representa una barrera de entrada menor que para otras industrias de uso intensivo de capital.
Tampoco representa una barrera de entrada para las empresas de logística, ya que estas no afrontan
importantes requerimientos de gasto de capital y normalmente generan flujo de efectivo operativo libre
sobre una base consistente. Sin embargo, el acceso a capital puede ser una barrera para una compañía de
logística que busca una estrategia de “crecimiento a través de adquisiciones”.
18. Para las compañías de paquetería exprés y, en cierta medida para los ferrocarriles de carga, una red
extensa puede crear barreras de entrada al dificultar a los recién llegados que alcancen esa amplitud en la
oferta de servicios y las economías de escala.
b) Nivel y tendencias de los márgenes de rentabilidad de la industria: ‘riesgo bajo’
19. Los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés generalmente mitigan el efecto de los
precios volátiles de los combustibles mediante el uso de varios mecanismos de recuperación de precios,
como sobrecargos o cláusulas de precio escalonado integrados en los contratos. Pero las diferencias en
los tiempos pueden afectar los márgenes en cualquier trimestre. Aunque estas empresas no sufren las
consecuencias económicas de un alza en los precios del combustible, probablemente reporten cierta
presión en sus márgenes como consecuencia del traslado de los incrementos de los precios de los
combustibles (es decir, los ingresos operativos se mantendrán sin cambios, pero el denominador de
ingresos será más alto, dando lugar a un margen ligeramente más bajo). Las empresas de logística, por su
naturaleza, generalmente tienen una baja exposición a las fluctuaciones de los precios de los combustibles
ya que el transporte de bienes no es su actividad principal.
20. Las compañías en esta industria están sujetas a cierto comportamiento cíclico, pero no en el mismo
nivel que las aerolíneas y las compañías de transporte de carga y tráfico marítimo. Los cambiantes
patrones comerciales puede reducir la demanda y el uso de la capacidad instalada, pero las empresas
comúnmente afrontan estas presiones mediante la suspensión de uso de equipo y la reconfiguración de
redes —aunque a medida que realizan estas actividades podrían afrontar cierta erosión en sus utilidades.
Muchas de las compañías más grandes de paquetería exprés ofrecen una gama de productos y pueden
observar una “comercialización a la baja” (trading down) hacia servicios más baratos por parte de sus
clientes durante una recesión. Esto puede traducirse en márgenes consolidados más bajos, en función de
los precios de diferentes servicios. Las compañías de logística suelen tener estructuras de costos
razonablemente flexibles y pueden ajustar sus costos en línea con las fluctuaciones en la demanda,
aunque las utilidades podrían disminuir en el corto plazo a medida que las compañías reduzcan costos.
21. Los ingresos de los ferrocarriles de carga se generan principalmente sobre una base contractual. En
consecuencia, los aumentos de precios son ajustados con frecuencia en los contratos o se negocian
anualmente. Aunque las condiciones de mercado afectan el establecimiento de precios, consideramos que
los ferrocarriles de carga se benefician de la relativa estabilidad de precios debido a la limitada
competencia y a la diversidad de los productos transportados. Los mecanismos para establecer
sobrecargos por combustible se incluyen en la mayoría de los contratos de ferrocarriles. Si los precios de
los combustibles suben rápidamente, puede haber en algunas ocasiones un retraso en la recuperación de
los costos de los combustibles.
22. Por el lado de los costos, los ferrocarriles de carga han sido muy eficaces en la mejora de la eficiencia
operativa, la administración y la reducción de gastos. Consideramos que hay un bajo riesgo de una
disminución significativa de los márgenes. Los ferrocarriles de carga han demostrado una fuerte eficiencia
operativa y esperamos que esto continúe.
23. Desde la crisis de 2008-2009, los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés en
general han logrado mejorar sus márgenes de rentabilidad mediante controles efectivos de costos,
aumento de la productividad, la disciplina en el establecimiento de precios y una eficiencia operativa más
fuerte. Aunque estas mejoras deben ser sostenibles, las utilidades seguirán variando con el ciclo de la
demanda. Los márgenes de rentabilidad de la industria tienden a ser más fuertes para los ferrocarriles de
carga, seguidos por las empresas de paquetería exprés y logística, siendo estas últimas por lo general las
más débiles de las tres.
24. Los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés experimentan un comportamiento
cíclico relativamente bajo, ya que la demanda por sus servicios tiende a ser más estable y de mayor
margen dada la competencia relativamente limitada y las altas barreras de entrada. La demanda de las
empresas de logística seguirá sujeta a un comportamiento cíclico medio ya que las caídas o ajustes en los
niveles de inventario y en la actividad de almacenamiento, o el lanzamiento de nuevos productos suelen
tener un efecto sobre la utilización de los activos y el establecimiento de precios, lo que puede afectar
significativamente los costos y márgenes de rentabilidad. La tendencia general de los márgenes de
rentabilidad en la industria ferroviaria/paquetería exprés es moderadamente positiva, con diferentes niveles
de volatilidad dependiendo de la madurez de la demanda y de la dinámica competitiva.
c) Riesgo de cambio secular y de reemplazo: "riesgo medio"
25. Los ferrocarriles de carga enfrentan una sustitución potencial de parte de las empresas de transporte
de carga y de las líneas de embarcaciones, aunque varía el grado de competencia de estas modalidades,
dependiendo del tipo de carga y la distancia que se está transportando. Los factores geográficos también
afectan a la viabilidad de los medios alternos de transporte (por ejemplo, la competencia de las
embarcaciones es limitada cuando hay ríos). Las empresas de paquetería exprés son vulnerables al
potencial de sustitución que les representan las empresas de transporte marítimo en las rutas
intercontinentales, especialmente durante períodos de altos precios de los combustibles y tasas de interés
bajas. Estas condiciones hacen que sea más barato para los clientes corporativos financiar niveles de
inventarios algo mayores que se requieren cuando se usan barcos, los cuales son mucho más lentos que la
entrega exprés por aire. Los clientes también pueden recurrir a los ferrocarriles de carga y las empresas de
transporte en camiones como sustitutos potenciales de las compañías de paquetería exprés, aunque la
competitividad de estos medios alternos de transporte depende del tipo de carga, y de la ruta y el tiempo
que requieren los clientes. En general, tanto para los ferrocarriles de carga como para las compañías de
paquetería exprés, el riesgo de sustitución se rige por la combinación entre velocidad, confiabilidad y costo.
26. Consideramos que en el caso de los ferrocarriles de carga existe un riesgo medio de un cambio
secular. El movimiento de ciertos productos puede cambiar basado en los cambios fundamentales en el
consumo, el precio de los productos básicos y los cambios regulatorios (por ejemplo, las normas
ambientales que están reduciendo la demanda de carbón de parte de las empresas de servicios públicos).
El riesgo de sustitución para los ferrocarriles de carga difiere por factores tales como el tipo de carga
transportada, destino, la viabilidad de los competidores, y calidad del servicio. Sin embargo, con relación a
los otros subsectores, los ferrocarriles de carga tienen un menor riesgo de sustitución debido a la
naturaleza contractual de su base de ingresos, las altas barreras de entrada, y los medios alternos de
transporte limitados.
27. Para las empresas de paquetería exprés, también consideramos que existe un riesgo medio de cambio
secular. El nivel de riesgo depende de factores tales como la naturaleza del producto, sensibilidad al
tiempo, la fiabilidad y la frecuencia de los medios alternos de transporte, y de la gama de los productos
utilizados. El riesgo de sustitución se rige típicamente por la combinación entre velocidad, confiabilidad y
costo. Los servicios exprés (por ejemplo, cierta hora, siguiente día), son los más rápidos y más confiables,
pero también los más caros. Las compañías de entrega exprés también suelen ofrecer servicios
económicos que prometen tiempos de entrega menos específicos, pero son más baratos que los servicios
exprés. Dependiendo del producto que se transporta, otros competidores pueden incluir servicios postales
globales, medios de transporte motorizados, operadores logísticos, y mensajería por aire.
28. Las empresas de logística pueden perder negocio a manos de los conglomerados diversificados que
ofrecen servicios de logística como parte de su paquete de servicios. El mayor riesgo de sustitución para
las empresas de logística se encuentra en la posibilidad de que los clientes vuelvan a hacerse cargo
internamente de sus necesidades de logística (aunque la tendencia general ha sido hacia una mayor
subcontratación de empresas de logística).
29. El cambio en las cadenas de suministro y los patrones comerciales pueden afectar a todas las
empresas en la industria ferroviaria/paquetería exprés en el corto plazo, pero las mayores compañías
normalmente puede ajustar sus redes para dar cabida a estos cambios en el tiempo.
30. La consolidación entre los clientes también puede afectar negativamente a las empresas. Esto es
particularmente cierto para las empresas de logística, cuya base de clientes está típicamente más
concentrada que las de los ferrocarriles de carga y de las compañías de paquetería exprés.
d) Riesgo de las tendencias de crecimiento: "bajo riesgo"
31. Las perspectivas de crecimiento y la susceptibilidad a la economía varía según el tipo de carga y
tráfico. En general, la mayoría de los mercados que sirven los ferrocarriles de carga y las compañías de
paquetería exprés son maduros, pero tienen muy buenas perspectivas de largo plazo (por lo menos tan
buenas como el crecimiento del PIB) y un bajo riesgo de caídas en general. (Una excepción es en el ámbito
de la competencia del comercio electrónico, que sigue siendo un mercado relativamente pequeño pero está
creciendo rápidamente). Para las empresas de paquetería exprés y para algunas empresas de logística, la
expansión del comercio global, el crecimiento de los mercados emergentes, y el aumento de la
subcontratación representan fuentes adicionales de crecimiento.
32. Para los ferrocarriles de carga, caracterizamos las tendencias de crecimiento como de "bajo riesgo".
Los ferrocarriles de carga operan en mercados relativamente maduros con tasas de crecimiento modestas
pero bastante estables y predecibles. Uno de los productos principales de los ferrocarriles de carga, el
carbón, se enfrenta a potenciales menores volúmenes debido a las preocupaciones ambientales, pero los
ferrocarriles de carga tienen buenas perspectivas de crecimiento en otras áreas, tales como el transporte
intermodal de contenedores. La eficiencia relativa de los combustibles de los ferrocarriles de carga apoya
cierto desplazamiento del tráfico de camiones al movimiento intermodal por ferrocarril.
33. Las empresas de logística tienen perspectivas de crecimiento más fuertes. La subcontratación de
servicios de logística ha ido creciendo y todavía representa una fracción del mercado de la logística en
general. A medida que las cadenas de suministro se vuelven más complejas y continúan evolucionando, la
tendencia hacia la subcontratación de logística es probable que continúe creciendo al doble de velocidad
que el negocio de los ferrocarriles de carga y de las compañías de paquetería exprés.
B. Riesgo país
34. Nuestro primer indicador para determinar la exposición al riesgo país son los ingresos. Esto se debe a
que consideramos que los ingresos ofrecen una medida más consistente de la participación en un mercado
que las utilidades o el flujo de efectivo, los cuales variarán dependiendo de varios factores. La distribución
de los activos no es un indicador útil porque los activos de transporte no pueden mantenerse
consistentemente dentro de un país o región. Además, los datos sobre la distribución de los activos son
menos accesibles de manera consistente que la información sobre los ingresos.
35. Los factores de riesgo relacionados con el país pueden tener un efecto sustancial sobre la calidad
crediticia de la empresa, tanto directa como indirectamente. Aunque nuestras calificaciones soberanas
sugieren el riesgo general que afrontan las entidades locales, las calificaciones soberanas podrían no
capturar totalmente el riesgo aplicable al sector privado. Revisamos más allá de la calificación soberana
para evaluar los riesgos específicos económicos, demográficos y otros del país que puedan afectar la
calidad crediticia de la entidad.
36. Para evaluar el riesgo país para una empresa ferroviaria, de paquetería exprés o de logística, nuestro
análisis utiliza la misma metodología que con otros emisores corporativos (véase "Criterios para calificar
empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013).
C. Posición competitiva (incluyendo rentabilidad)
37. Nuestra evaluación de la posición competitiva de las empresas de esta industria varía según el
subsegmento. Nuestro universo de compañías de paquetería exprés calificadas es pequeño, y
consideramos que tales empresas tienen posiciones competitivas "fuertes" o "adecuadas" con base en sus
fuertes posiciones de mercado, barreras significativas de entrada, y una buena diversidad (de clientes,
mercados finales, geográfica). Los ferrocarriles de carga calificados también tienen evaluaciones de
posición competitiva que van desde "fuerte" a "adecuada" dada su participación de mercado sustancial, la
propiedad de los derechos de vía, y una fuerte eficiencia operativa, mientras que las evaluaciones de la
posición competitiva de compañías de logística van desde “adecuada” a "débil", por las bajas barreras de
entrada al sector, alto nivel de fragmentación, y la dinámica competitiva. Para determinar estas
designaciones, evaluamos diversos factores, incluyendo la ventaja competitiva, tamaño, alcance y
diversidad, y la eficiencia operativa, como se discute en más detalle a continuación. El perfil del grupo de la
posición competitiva (PGPC) asignado a la mayoría de las empresas ferroviarias es "de uso intensivo de
capital o activos", ya que requieren considerables inversiones de capital y gastos de activos para mantener
su posición de mercado. En raras ocasiones, podríamos asignar a una empresa ferroviaria un PGPC dentro
de la categoría de "servicios y productos de marca" o de "industria nacional y servicios públicos", sobre
todo en los casos en que el ferrocarril tiene un monopolio virtual.
38. Después de evaluar por separado la ventaja competitiva, tamaño, alcance y diversificación, y la
eficiencia operativa, determinamos la evaluación preliminar de la posición competitiva atribuyendo una
ponderación específica a cada componente. Las ponderaciones aplicables dependerán del PGPC de la
compañía. El PGPC asignado a la mayoría de las empresas ferroviarias/de paquetería exprés que
calificamos es de “uso intensivo de capital o activos”. Para llegar a esta conclusión, ponderamos los
primeros tres subfactores de la posición competitiva de la siguiente manera: ventaja competitiva (30%),
tamaño, alcance y diversidad (30%), y eficiencia operativa (40%). La ponderación por subfactor para las
empresas asignadas a la categoría de "servicios o productos de la marca" para el PGPC es el siguiente:
ventaja competitiva (45%), tamaño, alcance y diversidad (30%), y eficiencia operativa (25 %).
1. Ventaja competitiva
39. Con el fin de evaluar la ventaja competitiva en esta industria, nos enfocamos en:
•
•
Red total de rutas para los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés (área de
cobertura, la posición de los centros de operación principales, y principales inversiones en
infraestructura);
Fortaleza de su posición en los mercados que participa (participación de mercado en los
mercados/regiones claves que generen grandes y crecientes ingresos potenciales, gama de
servicios ofrecidos, tiempo que llevan las relaciones con clientes clave, barreras de entrada en los
mercados clave);
•
•
•
Estándares de servicio (rapidez, puntualidad en la entrega , bajo índice de daño o pérdida, la
capacidad de seguimiento de los envíos con facilidad) y reputación;
Tamaño de la base de ingresos y ventas por unidad, una ventaja teniendo en cuenta las
economías de escala para estas empresas, y
La eficacia de la estrategia de mercadotecnia y ventas, en particular para las compañías de
paquetería exprés pero cada vez más también para las empresas de logística y ferrocarriles de
carga.
40. Con el fin de evaluar la ventaja competitiva de los ferrocarriles de carga, nuestro análisis también
considera lo siguiente:
•
•
Acceso directo a las fábricas, empresas de servicios públicos, minas y puertos que generan tráfico
de carga importante y para los cuales el ferrocarril ofrece una buena opción de transporte, y
Normas de seguridad y reputación, sobre todo en lo que concierne al transporte de materiales
peligrosos –como los productos químicos.
41. Para evaluar la ventaja competitiva de las empresas de paquetería exprés, nuestro análisis también
considera los siguientes elementos:
•
Nuevos productos y servicios complementarios, los cuales a menudo son desencadenados por las
capacidades tecnológicas y las empresas pueden utilizar para mejorar las relaciones con sus
clientes, satisfaciendo necesidades específicas. Esto puede reducir costos, mejorar el servicio y
aumentar la eficiencia –aumentando las barreras para que los clientes cambien hacia un
competidor.
42. Para evaluar la ventaja competitiva de las empresas de logística, nuestro análisis también considera los
siguientes factores:
•
•
•
Grado de participación en la gestión de la cadena de suministro de un cliente importante, incluidas
las disposiciones contractuales, que pueden imponer costos importantes de cambio de proveedor
del servicio para los clientes;
Grado en que los servicios prestados son de mayor "valor agregado", en lugar de ser generales, y
Establecimiento de precios y condiciones de los contratos, lo que puede determinar el potencial de
ganancias y la exposición a riesgos negativos.
43. Una empresa ferroviaria, de paquetería exprés o de logística con una evaluación de ventaja
competitiva como "fuerte" o "adecuada/fuerte", se caracteriza por contar con varios o todos los
siguientes elementos:
o•
o•
o•
o
•
o
•
o
•
Una participación de mercado líder o muy importante en los mercados en los que compite
la empresa;
Control de la escasa infraestructura o contratos de largo plazo que pueden establecer
barreras de entrada y de esta forma generar precios superiores o ingresos estables;
Fuertes capacidades tecnológicas que permiten a una empresa construir y mantener
complejas redes de transporte y sistemas de información;
Oferta de servicios variados que, desde la perspectiva del consumidor, permiten la
diferenciación respecto de sus pares;
Servicio superior al promedio (medido con base en la puntualidad , la facturación
electrónica y servicios de rastreo, etc.), y
Sólido reconocimiento de nombre/marca, sobre todo para las compañías de paquetería
exprés.
44. Una empresa ferroviaria, de paquetería exprés o de logística con una evaluación de ventaja competitiva
como "débil" o "adecuada/débil", se caracteriza por contar con varios o todos los siguientes elementos:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Tiene una participación de mercado relativamente modesta;
Carece de infraestructura, contratos de largo plazo, o servicio claramente diferenciado, que dejan a
la compañía competir principalmente en el precio;
Carece de influencia con los principales fabricantes de productos, vendedores y proveedores;
Carece de recursos bien desarrollados de tecnologías de la información;
Por lo general es un seguidor de los precios;
Proporciona una oferta de servicios muy limitada;
Carece de diversidad por clientes y geográfica;
Pueden enfrentar retos operativos o de servicio, y
Carece de una marca diferenciada.
2. Tamaño, alcance y diversidad
45. Con el fin de evaluar el tamaño, alcance y diversidad de los ferrocarriles de carga, nuestro análisis
incluye:
•
•
Tamaño, que se mide por los ingresos de carga, volúmenes, extensión de las vías, diversidad de
clientes y mercados finales en los que participa, y por los tipos de servicios prestados, y
Cobertura de la red de vías, que es un factor tanto para la ventaja competitiva como para el
tamaño, alcance y diversidad.
46. Para evaluar el tamaño, alcance y diversidad de las empresas de paquetería exprés, nuestro análisis
incluye:
•
•
•
La red de rutas y la posición de los centros de operación principales (para crear una red integrada
que pueda manejar varios productos, que tenga acceso a los principales mercados, y que ofrezca
cobertura a nivel nacional y mundial);
La diversidad de las regiones en las que participa, la cual medimos con base en los ingresos y
utilidades operativas, y
Diversidad de clientes e industrias en las que participa.
47. Para evaluar el tamaño, alcance y diversidad de las empresas de logística, nuestro análisis incluye:
•
•
Tamaño, medido por los ingresos, la diversidad y el tamaño de los clientes y mercados finales, y
el número y la especialización de los servicios que ofrece,
Presencia geográfica -- ubicación, además de la diversidad y las características de los
mercados.
48. Una evaluación del tamaño, alcance y diversidad como "fuerte" o "adecuado/fuerte", generalmente se
caracteriza por una combinación de:
•
•
•
•
Participación en diversos mercados con fundamentales favorables de oferta/demanda y que no
están estrechamente relacionadas ;
Escala de la flota de equipo, recursos de tecnologías de información y oferta de servicios que
apoyan una generación de ingresos y utilidades superior al promedio debido a una mejor
utilización, economías de escala, o una amplia gama de servicios que son atractivos para los
clientes;
Diversidad en la oferta de servicios, y
Buena diversidad de clientes.
49. Una evaluación del tamaño, alcance y diversidad como "débil" o "débil/adecuada", generalmente se
caracteriza por una combinación de:
•
•
•
Participación de mercado pequeña, que deja a la compañía vulnerable frente a competidores más
grandes y que pueden obligarla a competir principalmente por precio;
Participación en solamente unos cuantos mercados, especialmente si esos mercados tienen
perspectivas no favorables de crecimiento o son altamente competidos, y
Concentración en términos de clientes, ofertas de servicios y mercados finales en los que participa.
3. Eficiencia operativa
50. Para evaluar la eficiencia operativa de los ferrocarriles de carga podemos utilizar los siguientes
indicadores:
• Índice operativo (gastos operativos, incluida la depreciación, como porcentaje de los ingresos
operativos; más bajo es mejor);
• Ingresos por unidad (vagón o, para el tráfico intermodal, por contenedor), e
• Indicadores sobre la calidad del servicio, como la entrega a tiempo.
51. Para evaluar la eficiencia operativa de las empresas de paquetería exprés podemos utilizar los
siguientes indicadores:
•
•
•
Ingresos por unidad de entrega (por ejemplo, por paquete);
Márgenes operativos, en especial los márgenes de EBIT, y
Indicadores sobre la calidad del servicio, como las estadísticas de entrega a tiempo.
52. Al evaluar estas estadísticas operativas, tomamos en consideración las concentraciones geográficas,
ya que las características del mercado pueden variar mucho entre países y regiones.
53. Para evaluar la eficiencia operativa de las empresas de logística podemos utilizar los siguientes
indicadores:
•
•
•
Márgenes de EBIT;
Administración del capital de trabajo (por ejemplo, días de las cuentas por cobrar), y
Porcentaje de propiedades inmobiliarias inactivas, tales como almacenes (en la medida que dicha
información esté disponible).
54. Comparamos estos factores contra lo que consideramos son sus pares más cercanos, aunque las
empresas de logística varían en el tipo de servicios que prestan, y esto puede provocar diferencias más allá
de lo que es realmente una diferencia en la eficiencia operativa.
55. Las características de una eficiencia operativa “fuerte” o “adecuada/fuerte” incluyen varias o todas las
siguientes:
•
•
Ventaja sostenible importante en los costos operativos generada por economías de escala,
menores costos laborales, más equipo eficiente en el consumo de combustible, o eficiencias en el
proceso (véase abajo las estadísticas operativas que utilizamos para medir estas características
entre los segmentos);
Generación sostenible de ingresos superiores que refleja una gestión eficiente de las redes de
rutas, equipos y empleados –en tanto el modelo de negocio no dé por resultado costos operativos
no competitivos (medido por las estadísticas que varían entre los segmentos de operación);
•
•
•
•
•
Equipo de ingresos o recursos de tecnologías de información cuya edad o idoneidad es superior a
la competencia ;
Relaciones laborales relativamente estables y positivas y un buen acceso a la fuerza de trabajo y a
los términos de cualquier contrato laboral que estén vigentes;
Regulaciones que no imponen una desventaja competitiva;
Una buena gestión de capital de trabajo, en particular para las empresas de logística, y
El manejo efectivo de las adiciones a la capacidad.
56. Las características de una eficiencia operativa “débil” o “adecuada/débil” incluyen varias o todas
las siguientes:
o
o
o
o
Costos de operación más altos que los de la competencia y que no se compensan con la
generación de ingresos superiores sostenibles, lo que resulta en una rentabilidad operativa
inferior al promedio;
Generación de ingresos por debajo del promedio debido a la forma en que una empresa
administra sus activos y empleados, y que no se compensa con costos consistentemente
menores, lo que resulta en una rentabilidad operativa inferior al promedio;
Mala gestión del capital de trabajo, y
Mal manejo de las adiciones a la capacidad.
4. Rentabilidad
57. La puntuación de la rentabilidad puede confirmar o modificar la puntuación preliminar de la posición
competitiva. La puntuación de rentabilidad consta de dos componentes: 1) el nivel de rentabilidad, y 2) la
volatilidad de la rentabilidad. Combinamos los dos componentes en la puntuación final de la rentabilidad
mediante una matriz (véase criterios globales para calificar empresas, publicado el 20 de noviembre de
2013).
a. Nivel de rentabilidad
58. El nivel de rentabilidad se evalúa como 1) superior al promedio, 2) promedio; 3) inferior al promedio.
Para las compañías ferroviarias/de paquetería exprés, nos enfocamos en los márgenes de EBIT. Debido a
las marcadas diferencias en el uso intensivo de capital entre segmentos (por ejemplo, los ferrocarriles de
carga son mucho más intensivos en el uso de capital que muchas empresas de logística), consideramos
que los márgenes de EBITDA, que suman de nuevo la depreciación, no permiten una comparación
representativa. Evaluamos el nivel de rentabilidad como:
•
•
•
Margen de EBIT de más de 24% es "superior al promedio",
Margen de EBIT entre 6% y 24% es "promedio”, y
Margen de EBIT de menos de 6% es "inferior al promedio”.
b. Volatilidad de la rentabilidad
59. La volatilidad de la rentabilidad se calcula en una escala de seis puntos, desde "1) muy baja" a "6) muy
alta".
60. De acuerdo con nuestros criterios globales para calificar empresas, por lo general, calculamos la
volatilidad de la rentabilidad con el error o regresión estándar (SER), sujeto a que la entidad cuente con por
lo menos siete años de datos históricos anuales. Normalmente usamos el margen de EBITDA como la
métrica para calcular la SER para los ferrocarriles de carga y las compañías de paquetería exprés, aunque
también podemos utilizar el EBITDA nominal o retorno sobre el capital (ROC). También de acuerdo con los
criterios globales para calificar empresas, podemos –bajo ciertas condiciones--, ajustar a la baja la
puntuación SER en un máximo de dos escalones (notches) (más volátiles) o en un escalón hacia arriba
(menos volátil). Si no contamos con información histórica suficiente para calcular la SER, seguimos los
lineamientos de los criterios globales para calificar empresas a fin de determinar la volatilidad del
componente de rentabilidad.
Parte II -- Análisis de Riesgo Financiero
D. Contabilidad y ajustes analíticos
61. Para evaluar las características contables de una empresa en la industria ferroviaria y de paquetería
exprés, usamos la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para
calificar empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013). Nuestro análisis de los estados financieros de
una empresa empieza con la revisión de la contabilidad para determinar si dichos reportes miden de
manera precisa el desempeño y posición relativa de una empresa respecto de sus pares y del universo
más amplio de entidades corporativas. A fin de permitir un análisis financiero comparable y globalmente
consistente, nuestro análisis de calificaciones puede incluir ajustes cuantitativos a los resultados reportados
de una empresa. Estos ajustes también permiten alinear de mejor manera las cifras reportadas de una
empresa con nuestra opinión sobre las condiciones económicas subyacentes. Además, permiten una
presentación más precisa de la operación en marcha de una empresa. Los ajustes que se realizan en
general a todos los sectores corporativos, incluyendo el correspondiente a la industria ferroviaria y de
paquetería exprés, se analizan en “Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes”, publicado el 19
de noviembre de 2013.
62. Nuestros ajustes contables para empresas ferroviarias y de paquetería exprés reflejan las metodologías
que aplicamos a las empresas de otros sectores. Los ajustes particularmente importantes en nuestro
enfoque son:
•
•
•
Ajustes de arrendamiento operativo (que reflejan la naturaleza de uso intensivo de capital de la
industria y los incentivos económicos que a veces llevan a las empresas a financiar equipos a
través de arrendamientos operativos);
Los pasivos de jubilaciones (incluidos los pasivos del plan de pensiones de múltiples empleadores
para algunas empresas), sobre todo para las compañías de paquetería exprés con una
considerable fuerza de trabajo sindicalizada, y
Reservas de auto-seguro (relacionados con la compensación de los trabajadores, que es sólo un
factor para las empresas estadounidenses).
E. Análisis de flujo de efectivo/apalancamiento
63. Al evaluar la suficiencia del flujo de efectivo de una compañía ferroviaria o de paquetería exprés,
nuestro análisis usa la misma metodología que con otros emisores corporativos (véase “Criterios para
calificar empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013). El análisis de flujo de efectivo/apalancamiento
se clasifica en una escala de seis puntos que van desde (1) mínimo a (6) altamente apalancado.
Determinamos estas puntuaciones mediante la adición de las evaluaciones de una serie de índices
crediticios, predominantemente basados en el flujo de efectivo, que se complementan entre sí centrando la
atención en los diferentes niveles de la cascada de flujo de efectivo de una empresa en relación con sus
obligaciones.
64. La metodología global para calificar empresas proporciona parámetros de referencia para diversos
índices de flujo de efectivo que asociamos con diferentes evaluaciones de flujo de efectivo/apalancamiento
para las industrias con volatilidad estándar, media y baja. Las tablas de parámetros difieren para cada
índice y para la evaluación de flujo de efectivo/apalancamiento en dos dimensiones: el punto de partida
para el rango del índice y la amplitud del rango del índice.
65. Si los niveles de volatilidad de una industria son bajos, los límites para los índices aplicables para lograr
una evaluación específica de flujo de efectivo/apalancamiento son menos estrictos, aunque la amplitud del
rango del índice es más reducida. Por el contrario, si una industria tiene niveles estándar de volatilidad, los
límites para los índices aplicables a fin de alcanzar una evaluación específica del flujo de
efectivo/apalancamiento, pueden ser elevados, pero con un rango más amplio de los valores.
66. Aplicamos nuestra tabla de "volatilidad media" a las empresas cuya mayoría de sus ingresos son
generados por el transporte de carga en ferrocarril con un análisis de riesgo de la industria corporativa por
país (CICRA, por sus siglas en inglés para Corporate Industry Country Risk Assessment) de ‘2’,
evaluaciones del perfil de riesgo de negocio de "razonable" o mejor, y para las cuales utilizamos un PGPC
diferente al de las industrias nacionales y empresas de servicios públicos , cuando analizamos sus
posiciones competitivas. Si utilizamos los PGPC de industrias nacionales y de servicios públicos (véase la
Tabla 11 de los “Criterios para calificar empresas”, publicados el 19 de noviembre de 2013), aplicaríamos la
tabla de volatilidad estándar o de volatilidad baja de conformidad con los criterios para calificar empresas.
67. Aplicamos la tabla "volatilidad estándar" de los criterios globales para calificar empresas para
ferrocarriles de carga que tienen una evaluación del perfil de riesgo de negocio de ‘débil’ o peor. También
aplicamos la tabla de "volatilidad estándar" para las empresas de paquetería exprés y logística.
Potencialmente podríamos utilizar la tabla de " volatilidad baja" para una empresa de paquetería exprés
que opera principalmente como un servicio postal, que tiene una CICRA de '2 ', y que se encuentra en un
país con un marco regulatorio favorable.
1. Índices fundamentales
68. Calculamos dos índices crediticios fundamentales –FFO a deuda y deuda a EBITDA– de acuerdo con
nuestros criterios “Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes”, publicados el 19 de noviembre
de 2013.
69. En línea con los índices y ajustes contemplados en los criterios globales para calificar empresas,
podemos considerar una parte del balance de efectivo de una empresa en relación a su deuda. Al hacerlo,
consideramos nuestro criterio que aplica el ajuste de superávit de efectivo para todos los emisores que se
encuentran en las siguientes situaciones:
•
•
•
Con un perfil de riesgo del negocio de “razonable” o mejor,
Que no pertenecen a socios financieros, según se define en nuestros criterios, y
Cuya volatilidad demostrada o proyectada del flujo de efectivo discrecional no rebasa el superávit
en efectivo que estimamos, bajo nuestros criterios, para que esté disponible para el pago de la
deuda.
2. Índices complementarios
70. Además de nuestro análisis sobre los índices fundamentales de una empresa, también
consideramos indicadores complementarios para desarrollar una mejor comprensión del perfil de
riesgo de crédito de una empresa y afinar nuestro análisis de flujo de efectivo. En nuestra opinión,
la incapacidad de una empresa ferroviaria o de paquetería exprés para cumplir con el pago de
intereses en efectivo o con un vencimiento de la deuda, sería la causa más probable de un
incumplimiento en efectivo durante una desaceleración de la industria. Por lo tanto, consideramos
como índices complementarios a los siguientes:
•
•
Índices de cobertura (FFO + interés pagado) / interés pagado y EBITDA / intereses, y
Flujo de efectivo libre operativo a deuda (esto captura la intensidad de capital de los ferrocarriles de
carga en particular).
Parte III- Clasificación modificadores
F. Efecto de diversificación/cartera
71. El análisis del efecto de diversificación/cartera para una empresa ferroviaria o de paquetería exprés usa
la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase “Criterios para calificar empresas",
publicado el 19 de noviembre de 2013).
G. Estructura de capital
72. Usamos la misma metodología general que para otros emisores corporativos (véase Criterios para
calificar empresas", publicado el 19 de noviembre de 2013).
73. Para las empresas ferroviarias/de paquetería exprés, el perfil de vencimientos de la deuda es
generalmente el subfactor más significativo.
H. Liquidez
74. Usamos la misma metodología general que para otros emisores corporativos (véase Criterios para
calificar empresas", publicado el 19 de noviembre de 2013).
I. Política financiera
75. En la evaluación de la política financiera de empresas ferroviarias/de paquetería exprés, nuestro
análisis usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase Criterios para calificar
empresas", publicado el 19 de noviembre de 2013).
J. Administración y Gobierno corporativo
76. En la evaluación de la administración y gobierno corporativo de empresas ferroviarias/de paquetería
exprés, nuestro análisis usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase Criterios
para calificar empresas", publicado el 19 de noviembre de 2013).
K. Análisis comparativo de calificaciones
77. Para el análisis comparativo de calificaciones de empresas ferroviarias/de paquetería exprés, usamos
la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase Criterios para calificar empresas",
publicado el 19 de noviembre de 2013).
VI. Criterios y Análisis Relacionados
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•
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Criterios para Calificar Empresas, 19 de noviembre de 2013
Metodología: Riesgo de la Industria, 19 de noviembre de 2013
Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes, 19 de noviembre de 2013
Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 19 de noviembre de
2013
Metodología y supuestos para la evaluación de riesgo país, 19 de noviembre de 2013
Metodología: Factores crediticios de la administración y gobierno corporativo para empresas y
aseguradoras, 13 de noviembre de 2012
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Principios de las Calificaciones Crediticias, 16 de febrero de 2011.
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