Acelerador Financiero y Ciclos Económicos en Colombia

otá - Colombia - Bogotá - Colombia - Bogotá - Colombia - Bogotá -
Acelerador Financiero y Ciclos Económicos en
Colombia: Un Ejercicio Exploratorio
Por : Fernando Tenjo Galarza, Luisa F. Charry V
Martha López P, Juan M. Ramírez C
No. 451
2007
Colombia - Bogotá - Colombia - Bogotá - Colombia - Bogotá - Col
Acelerador Financiero y Ciclos Económicos en Colombia: Un Ejercicio
Exploratorio*
Fernando Tenjo Galarza1
Luisa F. Charry V.
Martha López P.
Juan M. Ramírez C.
Resumen
A partir del debate sobre la respuesta de política a fluctuaciones en los precios de los
activos, en el presente documento se estudia la importancia de estos precios en el
contexto de una economía emergente como la colombiana, caracterizada por un
grado variable de represión financiera y vulnerabilidad a choques externos, en
particular de flujos de capital y términos de intercambio. El trabajo encuentra
evidencia sobre el funcionamiento del acelerador financiero y su relación con dichos
choques en el período 1970 – 2006. A partir de allí se identifican tres ciclos de
precios de los activos que coinciden con ciclos del PIB. Los resultados subrayan la
incidencia de choques externos y del diseño macroeconómico de la política
monetaria en la dinámica del acelerador financiero. Esto corrobora la importancia de
variables como los precios de los activos y el crédito para el diseño de una política
monetaria contra-cíclica.
Clasificación JEL: E32, E44, E58.
Palabras clave: Acelerador financiero, ciclo económico, burbujas de precios de
activos.
Abstract
With the backdrop of the debate over the response of monetary policy to fluctuations
in asset prices, this paper studies the importance of these prices in Colombia, an
emerging economy characterized by a varying degree of financial repression and
vulnerability to external shocks stemming from changes in capital flows and terms of
trade. The paper finds evidence of the existence of a financial accelerator and of its
links with those external shocks in the period 1970 – 2006. This evidence makes it
possible to identify three cycles of asset prices that coincide with GDP cycles. The
results highlight the influence of both external shocks and the macroeconomic design
of monetary policy in the workings of the financial accelerator. This confirms the
importance of variables such as asset prices and credit in the design of a countercyclical monetary policy.
JEL classification system: E32, E44, E58.
Keywords: Financial accelerator, business fluctuations and cycles, asset price
booms.
*
La serie Borradores de Economía es una publicación de la Sugerencia de Estudios Económicos del
Banco de la República. Los trabajos son de carácter provisional, las opiniones y posibles errores son
responsabilidad exclusiva de los autores y sus contenidos no comprometen al Banco de la República
ni a su Junta Directiva.
1
Autor correspondiente: [email protected]. Los autores agradecen los comentarios a este
trabajo de José Darío Uribe, Gerente General, y Hernando Vargas, Gerente Técnico del Banco de la
República.
1
I. Introducción
En años recientes surgió un interesante debate en la literatura económica acerca de
la respuesta óptima de la autoridad monetaria a “burbujas” en los precios de los
activos. Mientras que algunos sostienen que la política monetaria debe concentrarse
en la inflación y no en la variación de los precios de los activos (excepto si estos
afectan las perspectivas inflacionarias), otros consideran que éstos puede reflejar y
retroalimentar la existencia de desequilibrios financieros. En este caso la estabilidad
monetaria no necesariamente garantiza la estabilidad financiera, y una política
monetaria que exclusivamente se concentre en la inflación puede ser insuficiente
para garantizar la estabilidad macroeconómica.
Este debate se ha centrado en los países desarrollados, a pesar de que existe una
amplia literatura aplicada a las economías emergentes en la que los precios de los
activos juegan un papel destacado y que, dada la vulnerabilidad de estas economías
a choques externos y la poca profundidad de sus mercados financieros, los temas de
estabilidad financiera son mucho más complejos. .
II. Burbujas en precios de los activos, desequilibrios financieros y respuesta de
política
El concepto de acelerador financiero es un marco apropiado para el análisis de la
relación entre factores monetarios y financieros y el resto de la economía. Por esta
razón, permite también estudiar el papel que juegan los precios de los activos en la
dinámica de la economía y las principales opciones de política frente a cambios en
dichos precios. Entre distintas versiones del acelerador financiero se destaca la de
Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998). De acuerdo con estos autores, si los mercados
de recursos de financiamiento son imperfectos, por ejemplo por condiciones de
información asimétrica o problemas de agencia, los inversionistas enfrentarán costos
diferenciales de recursos externos (crédito, bonos y acciones) respecto a sus
recursos propios. Esta “prima” en el uso del endeudamiento depende de las
condiciones del balance de dichos agentes, en particular del valor de mercado de
sus activos y de su flujo de caja, y registrará movimientos pro-cíclicos que magnifican
las variaciones en la inversión y el producto a través del mercado de crédito.
Esta línea de análisis ha permitido establecer una relación directa entre las burbujas
en los precios de los activos y las crisis [Allen y Gale (2000)]. De aquí se desprende
que movimientos en los precios de los activos suministran información relevante
sobre la dinámica de la economía en su conjunto que debe ser tenida en cuenta por
la autoridad económica.
1. Posición básica
La posición “ortodoxa”, condensada en Bernanke y Gertler (1999), defiende la idea
de que “la política no debe responder a cambios en precios de los activos, excepto
en la medida en que ellos indiquen cambios en las expectativas de inflación” (p. 18).
Los autores desarrollan esta afirmación a partir de tres elementos:
-
-
“la política monetaria no es en sí misma una herramienta suficiente para
prevenir los efectos potencialmente dañinos de los auges y caídas de los
precios de los activos” (p. 17)
“al concentrarse en las presiones inflacionarias o deflacionarias generadas por
los movimientos en los precios de los activos, un banco central responde de
2
-
manera efectiva a los efectos tóxicos de los auges y caídas en los precios de
los activos sin entrar en el asunto de decidir qué es un fundamento y qué no lo
es”
una política monetaria contracíclica estabiliza los precios de los activos y, con
ello, el balance de los agentes, mitigando de esta manera la crisis financiera.
Existen numerosas referencias bibliográficas que defienden y desarrollan esta
posición de Bernanke y Gertler. Entre ellas pueden mencionarse Ferguson (2003),
Issing (2003) y, en buena medida, Blinder (2006). De la misma manera, los
elementos centrales de esta posición mencionados arriba han dado lugar a un
amplio debate con interesantes contrastes que se omiten del presente escrito por no
relacionarse directamente con los objetivos del mismo2.
2. Una visión alternativa: desequilibrios financieros
Una segunda corriente de pensamiento, que también utiliza el concepto de
acelerador financiero, está relacionada con trabajos del Banco de Pagos
Internacionales (Bank for International Settlements-BIS) y sostiene que el problema
no es de precios de activos y burbujas especulativas sino de desequilibrios
financieros [Borio y Lowe (2002) (2004)].
La dinámica acumulativa entre utilidades, inversión y crédito, cuyo eje lo constituyen
cambios en los precios de los activos, es potencialmente inestable y genera
desequilibrios financieros o tensiones en los balances de los agentes económicos
[Borio y Lowe (2002) (2004), Zarnowitz (1999), White (2006)]. Estos desequilibrios
son la manifestación de distorsiones que afectan las decisiones intertemporales de
consumo e inversión de hogares y empresas, se incuban en períodos de buenas
condiciones económicas y al desarrollarse dan origen a inestabilidad financiera
[Borio y White (2004), Borio y Lowe (2002)].
De esta manera, el eje de análisis se desplaza de los precios de los activos a la
estabilidad financiera y surgen nuevas inquietudes sobre el papel y el alcance de la
política monetaria. A este respecto, debe subrayarse la distinción que plantea Issing
(2003) entre estabilidad monetaria y estabilidad financiera, entendida la primera
como estabilidad de precios y la segunda como la eficiente asignación del ahorro a
oportunidades de inversión. El punto de discusión es si la búsqueda o el logro de la
estabilidad monetaria conduce o no al de la estabilidad financiera, como sostiene la
versión ortodoxa, o si, por el contrario, se requieren medidas adicionales de política
para ese fin [Ferguson (2003)].
3. Desequilibrios financieros y economías emergentes
La literatura sobre desequilibrios financieros se ha concentrado en las economías
industrializadas. De ahí que en ella se subraye el carácter endógeno de dichos
desequilibrios y que no contemple el papel de variables de gran importancia en la
dinámica de las economías emergentes, como la tasa de cambio, los choques
externos, los flujos de capital, etc.
El elemento analítico que distingue una economía desarrollada de una emergente se
puede expresar mediante la idea de que hay restricciones que se aplican a
2
Un resumen crítico de este debate puede con amplias referencias bibliográficas puede encontrarse,
entre otros, en Roubini (2006).
3
relaciones entre variables particulares en unos países en particular. En esta sección
se señalan algunos trabajos que, desde una perspectiva afín con el enfoque de los
desequilibrios financieros, destacan algunas restricciones particulares que enfrenta la
política monetaria en países emergentes3.
Antes de destacar tres enfoques que subrayan distintas restricciones sobre el
funcionamiento del acelerador financiero en países emergentes, es de utilidad
mencionar que este funcionamiento, tanto para estas como para las economías
desarrolladas, se enmarca dentro de lo que se conoce indistintamente como la
“trinidad imposible” o el “triple dilema” que enfrenta la autoridad económica. Según
estos conceptos, dicha autoridad enfrenta tres objetivos deseables pero
contradictorios de política frente a los cuales se ve obligada a optar por dos de ellos.
Dichos objetivos son la estabilidad de la tasa de cambio, la integración financiera con
el resto del mundo (movilidad internacional de capitales) y la independencia de la
política monetaria. La decisión por una u otra de las combinaciones posibles entre
estos tres objetivos, la cual puede cambiar en el tiempo, tiene implicaciones sobre el
la dinámica del acelerador financiero y, para los propósitos de este trabajo, sobre la
orientación y el alcance de la política monetaria4.
a) Acelerador financiero y régimen cambiario
Gertler, Gilchrist y Natalucci (2003) extienden el enfoque de acelerador financiero a
las economías emergentes a través de un modelo de corte neo-keynesiano para
tener en cuenta las restricciones financieras que caracterizan estas economías. Los
choques externos se propagan a través del acelerador y de acuerdo a estas
restricciones.
El choque analizado por los autores es un aumento exógeno en la prima de riesgo
país bajo dos regímenes cambiarios, uno de tasa fija y otro de tasa flotante. En el
primero, la autoridad monetaria trata de defender el tipo de cambio con subidas en
las tasas de interés. Con tasa de cambio flotante la tasa de interés local no está
ligada a la tasa internacional, y una parte importante del ajuste al choque tiene lugar
a través de variaciones en la tasa de cambio.
Los autores muestran la menor relevancia que tienen las recomendaciones de
política de Bernanke y Gertler (1999) frente a burbujas en los precios de los activos
en el contexto de los países emergentes. Como ya se anotó, para estos últimos una
política monetaria cuyas metas son alguna combinación de inflación y crecimiento,
ejerce un efecto contra-cíclico que estabiliza los precios de los activos y el balance
de los agentes, mitigando de esta manera la crisis financiera. Un país emergente
enfrenta restricciones externas de acceso a financiamiento que limitan este papel
estabilizador. Por sí sola, una política monetaria anti-inflacionaria es insuficiente para
prevenir la incubación de burbujas en los precios de los activos.
3
Existe también una voluminosa producción de modelos, estudios y análisis sobre las crisis en países
emergentes que no siguen explícitamente el enfoque de acelerador financiero y restricciones
financieras. Algunas referencias relevantes son Calvo (1998), Eichegreen y Hausmann (1999),
Krugman (1979), Kaminsky y Reinhart (1999).
4
Entre la amplia literatura sobre el tema se puede mencionar: Obstfeld, Shambaugh y Taylor (2004)
para ver la evolución en el tiempo de las disyuntivas de política que enfrentan los países; Aizenman
(2007) para el análisis de los cambios en la arquitectura financiera mundial; y Valgreen (2007) para
una ilustración de la forma como la integración de mercados de crédito distintos países da lugar a un
acelerador financiero global que implica la pérdida de control monetario para los países,
independientemente de su régimen de tasa de cambio.
4
Más recientemente, Gatti, Gallegati, Greenwald y Stiglitz (2007) hacen una extensión
del acelerador financiero para una economía abierta subrayando la importancia de
los costos de quiebra y la aversión al riesgo. Los autores muestran que en estas
economías el efecto balance sobre el patrimonio de los inversionistas se bifurca en
un canal de tasa de interés y un canal de tasa de cambio. A partir de una taxonomía
de los posibles efectos de la devaluación de la moneda se llega a la conclusión de
que cuando éstos son negativos, una política monetaria restrictiva acentúa el
deterioro del patrimonio neto de los agentes, sumando al efecto negativo de la
devaluación el que se deriva de tasas de interés más altas.
b) Parada súbita y prestamista de última instancia
De acuerdo con Calvo (2007), las limitaciones del esquema básico de inflación
objetivo en los países emergentes se deriva del hecho de que éste no toma en
cuenta las imperfecciones financieras de estos países. Este autor enfatiza, en
particular, la relación entre crédito y flujos de capital internacional.
El choque externo analizado en el artículo es un evento conocido como “parada
súbita”, que consiste en una reversión sorpresiva en estos flujos que el autor
interpreta como un “evento crediticio”.
Los elementos de carácter financiero que restringen la respuesta de política
monetaria en este contexto son la “dolarización de pasivos locales” y la “sustitución
de monedas” en los portafolios del sector privado. Estos restringen el uso del
instrumento básico de la política monetaria en el esquema de inflación objetivo, las
tasas de interés, y hacen necesaria la intervención directa de la autoridad monetaria
en el mercado cambiario.
La respuesta más adecuada del banco central a la “parada súbita” es, según el
autor, un cambio tanto en la estrategia, pasando de tasa de cambio flotante a tasa de
cambio fija, como en el instrumento de política, al ganar peso la intervención
cambiaria sobre la tasa de interés.
Las restricciones financieras predominantes en la economía, en particular aquellas
que dan lugar a racionamiento de crédito, y la relación entre éste y los flujos de
capital, realzan el papel de prestamista de última instancia del banco central y su
capacidad para acumular reservas internacionales y endeudarse en moneda
extranjera a menor costo que el sector privado. Estos recursos deben ponerse a
disposición de la economía en las etapas recesivas del ciclo (cuando hay reversión
de los flujos de capital), como complemento al manejo de tasas de interés. El uso
exclusivo de este último expediente podría tener altos costos en términos de
producto y estabilidad financiera.
5
c) Enfoque de activos y manejo de riesgos
Otra corriente de la literatura que se separa de la visión ortodoxa está ligada a
autores que siguen la línea de Caballero y Krishnamurthy, entre otros. Esta corriente
aborda temas de volatilidad, burbujas, ciclos y crisis en países emergentes y
desarrolla con mayor alcance el principio del acelerador financiero como elemento
propagador de choques y generador de desequilibrios financieros.
El punto de partida de esta literatura es también la idea de imperfecciones en los
mercados financieros y las restricciones que de allí se desprenden para los agentes
(empresarios y países) que las enfrentan5. De esta manera, los países emergentes
se caracterizan por [Caballero (2001)]:
-
débiles lazos con los mercados financieros internacionales
subdesarrollo de los mercados financieros locales
La primera característica da lugar a restricciones financieras que limitan el acceso de
los sectores público y privado a financiamiento externo y convierten estos flujos en
una fuente de choques externas. Por su parte, el subdesarrollo de los mercados
locales dificulta la pronta y eficiente asignación de recursos.
Las burbujas en los precios de los activos hacen parte de procesos de las economías
emergentes en los cuales existe una clara relación entre flujos de capital
internacional, dinámica del crédito e inversión. Estos procesos pueden interrumpirse
por revisiones en las percepciones de riesgo de los inversionistas internacionales a
las cuales los países no pueden responder debido a las imperfecciones en los
mercados financieros que las caracterizan. Como puede verse, los precios de los
activos ocupan un lugar central en la dinámica de las crisis en las economías
emergentes [Caballero (1998)]. Sin embargo, también es evidente que el problema
no es exclusivamente de precios de los activos sino de desequilibrios financieros,
ahora desde el punto de vista de una economía abierta con las nuevas restricciones
ya mencionadas.
Las recomendaciones de política que se derivan de este enfoque asignan un papel
especial a la autoridad monetaria teniendo en cuenta, además de su énfasis en el
control de la inflación, su calidad de prestamista de última instancia y su relación con
la regulación prudencial. Se trata más de una estrategia de manejo de riesgos frente
a las ineficiencias dinámicas que se derivan del comportamiento de los agentes en
sus decisiones de consumo, financiamiento y valoraciones de contingencias.
III. Ciclos económicos, precios de activos y desequilibrios financieros en
Colombia
El estudio de los ciclos de una economía y del papel que en su formación y
desarrollo juegan distintas variables, entre ellas las de política, puede entonces
facilitarse si se parte del concepto de acelerador financiero y se trata de verificar su
validez y su relevancia empírica. Los argumentos presentados en la sección anterior
permiten diseñar una ruta básica para la organización de dicha tarea, en la cual se
5
La literatura que desarrolla la idea de que restricciones financieras sirven de mecanismo de
propagación de los ciclos, dándole un peso particular al precio de los activos, es amplia. Algunas
referencias son Kiyotaki y Moore (1997) y Aghion, Bachetta y Banerjee (2004).
6
diferencien, para propósitos analíticos, la influencia que juegan en los ciclos las
variables internas, más sensibles a decisiones de política, de aquella que les
corresponde a variables externas, cuyos movimientos se asimilan a lo que se conoce
como choques. Esta ruta puede construirse a partir del intento por responder las
siguientes preguntas:
¿Existen evidencias de un mecanismo de acelerador financiero en la economía
colombiana? ¿Indica esta evidencia que dicho mecanismo ha tenido modificaciones
en el tiempo? ¿Qué papel juegan los precios de los activos en la dinámica de la
economía? ¿Cómo están relacionados los ciclos de dichos precios y los ciclos
económicos en Colombia? ¿Hasta qué punto los choques en variables externas
como flujos de capital o términos de intercambio afectan el funcionamiento de este
mecanismo? ¿Qué tan anti-cíclica ha sido la política monetaria, desde una
perspectiva ex post?
En esta sección se abordan estas preguntas de manera exploratoria, a partir de
información sobre las principales variables macroeconómicas, precios de activos, y
variables de política monetaria para la economía colombiana entre 1970 y 2006.
Para estos propósitos se utiliza la metodología diseñada por Detken y Smets (2004)
con la cual se busca caracterizar los ciclos de la economía colombiana en este
período en términos de los factores que entran en juego en el acelerador financiero,
tomando como eje los precios de los activos, y del comportamiento de otras variables
macroeconómicas antes, durante y después de los ciclos observados en dichos
precios. En el Anexo 1 se describen las variables consideradas.
El análisis se centra en el examen de las desviaciones de las respectivas variables
respecto a su tendencia, calculada con un filtro de Hodrick-Prescott. Se definen los
auges en el precio de los activos como los períodos en los cuales el índice de
precios de los activos agregado está 10% por encima de su tendencia.
1. Evidencia del Mecanismo de Acelerador Financiero en Colombia
Como ya se anotó, el acelerador financiero resulta de una relación dinámica que se
establece entre la calidad de los balances de los agentes, el crédito y la inversión. El
disparador de esta relación es el efecto de cambios en los precios de los activos
sobre la prima que dichos agentes deben pagar por acceso a endeudamiento. El
mecanismo supone también la existencia de una estrecha relación entre este acceso
y la inversión que hacen los mismos agentes.
Los resultados se resumen en el Gráfico 1, donde se muestra el componente cíclico
del precio de los activos, el crédito y la inversión, estas dos últimas variables
medidas como porcentaje del PIB. Como complemento, el Gráfico 2 presenta las
correlaciones cruzadas entre estas mismas variables. La información de estos
gráficos indica que hay alguna correlación en sus movimientos, aunque no
necesariamente contemporánea. Adicionalmente, se observa que los ciclos más
marcados los registran los precios de los activos, aunque desde los noventas, el
crédito y la inversión muestran también ciclos más definidos. Todo esto sugiere la
existencia de un mecanismo de acelerador financiero en Colombia que
probablemente se ha ido fortaleciendo en las últimas décadas.
´
7
Gráfico 1
Precio de los Activos, Crédito e Inversión: Componente Cíclico
Precio de los Activos
(%)
50
0
-50
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
1995
2000
2005
1995
2000
2005
Crédito (%PIB)
40
(%)
20
0
-20
1970
1975
1980
1985
1990
Inversión (%PIB)
40
(%)
20
0
-20
-40
1970
1975
1980
1985
1990
Crédito (%PIB)
Precio de los Activos
Gráfico 2
Correlaciones Cruzadas – Componente Cíclico
Precio de los Activos
Inversión (%PIB)
1
1
0.5
0.5
0.5
0
0
0
-0.5
-0.5
-0.5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
t 1 2 3 4 5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
t 1 2 3 4 5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
1
1
1
0.5
0.5
0.5
0
0
0
-0.5
-0.5
-0.5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
Inversión (%PIB)
Crédito (%PIB)
1
t 1 2 3 4 5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
t 1 2 3 4 5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
1
1
1
0.5
0.5
0.5
0
0
0
-0.5
-0.5
-0.5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
t 1 2 3 4 5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
t 1 2 3 4 5
-1
-5 -4 -3 -2 -1
t 1 2 3 4 5
t 1 2 3 4 5
t 1 2 3 4 5
Corresponde a las correlaciones entre las variable X en la fila y la variable Y en la columna para t = 1, 2, etc.
8
Con el objeto de precisar la naturaleza de estas relaciones se realizaron pruebas de
causalidad de Granger multivariadas. Inicialmente estas pruebas se hicieron para
todo el período, 1970-2006, sin obtener resultados plenamente satisfactorios, tal
como puede observarse en el Anexo 2. Los resultados mejoran en el período 19802006, cuando, aparentemente, operó en mayor grado el mecanismo de acelerador
financiero en la economía colombiana (Tabla 1). Estos resultados indican que la
brecha del precio de los activos causa en el sentido de Granger la brecha del crédito
(como proporción del PIB) y viceversa, es decir, la causalidad entre los precios de los
activos y el crédito es bidireccional. La brecha del crédito, a su vez, causa en el
sentido de Granger, la brecha de inversión (como proporción del PIB)6. No se
encuentra evidencia de causalidad del precio de los activos a la inversión.
Adicionalmente, vale la pena resaltar que el comportamiento del precio de los activos
y el de la inversión, conjuntamente, suministran información útil para pronosticar la
dinámica del crédito7.
Tabla 1
Pruebas de Causalidad de Granger – Inversión Total
1980-2006
Variable dependiente
Precio de los activos
Crédito
Inversión
Variable independiente
Crédito
Inversión
Precio de los activos
Inversión
Precio de los activos
Crédito
Estadístico χ2
21.06
2.83
6.12
16.78
0.06
13.52
Probabilidad
0.00
0.09*
0.01
0.00
0.81
0.00
* Significativo al 10%
También se estimaron pruebas de causalidad sustituyendo la inversión total por la
inversión en vivienda, considerando que buena parte de la riqueza de los hogares en
Colombia está representada en finca raíz. Los resultados obtenidos favorecen la
hipótesis del acelerador financiero, esto es, el precio de los activos causa (en el
sentido de Granger) el crédito, que a su vez causa la inversión en vivienda.
Adicionalmente, se encuentra evidencia de causalidad bidireccional entre la inversión
en vivienda y el crédito, así como entre los precios de los activos y el crédito (Tabla
2).
De los resultados anteriores se desprende entonces evidencia que indica que el
mecanismo del acelerador financiero tiene validez en el caso de la economía
colombiana, al menos en el período posterior a 1980.
6
Esta relación entre inversión y crédito tiene interesantes implicaciones para la comprensión del
financiamiento de las empresas en el país. A este respecto, un estudio reciente [Tenjo, Lopez y
Martínez (2007)] para el período 1996-2004 encuentra que una parte significativa de la inversión de
las firmas en Colombia se hace no en montos regulares anuales sino en picos esporádicos, los
cuales, distinto al promedio de la inversión en el tiempo, se financian con aumentos en los recursos de
endeudamiento por encima de los niveles normales. Este comportamiento a nivel de firma puede
ayudar a explicar la causalidad bidireccional que se registra a nivel agregado entre los ciclos del
crédito y los de la inversión.
7
Para un análisis de la robustez de los resultados ver el Anexo 3.
9
Tabla 2
Pruebas de Causalidad de Granger – Inversión en vivienda
1980-2006
Variable dependiente
Precio de los activos
Crédito
Inversión en vivienda
Estadístico χ2
20.88
4.95
16.09
5.47
0.03
12.84
Variable independiente
Crédito
Inversión en vivienda
Precio de los activos
Inversión en vivienda
Precio de los activos
Crédito
Probabilidad
0.00
0.03
0.00
0.02
0.87
0.00
2. Acelerador Financiero y Ciclos de la Economía Colombiana: Interrelación entre Variables Externas y Variables Internas
Como ya se subrayó de la observación del Gráfico 1 y del análisis de las pruebas de
causalidad, el acelerador financiero da lugar a movimientos más o menos
sincronizados de las tres variables comprometidas, los precios de los activos, el
crédito y la inversión, alrededor de sus tendencias de largo plazo. Estos movimientos
pueden ser interpretados como ciclos financieros de la economía que,
adicionalmente, están asociados a las desviaciones del PIB respecto a su tendencia.
En efecto, los Gráficos 3, 4 y 5 muestran la relación de cada una de las variables del
acelerador financiero y estas desviaciones del PIB, indicando de esta manera la
conexión entre los ciclos financieros y los ciclos reales de la economía. Puede
observarse, por ejemplo, que los auges de la producción están acompañados de
incrementos en los precios de los activos, en la cartera de créditos y en la inversión,
en todos los casos respecto a sus tendencias. Lo correspondiente puede también
decirse de los períodos de recesión de la producción, en los que el PIB crece por
debajo de su trayectoria de largo plazo.
50
5
0
0
-50
1970
1975
1980
1985
Precio de los activos
1990
1995
2000
2005
(%)
(%)
Gráfico 3
Precio de los activos y Producto Interno Bruto: Componente Cíclico
-5
PIB (der)
10
50
5
0
0
-50
1970
1975
1980
1985
1990
Crédito (%PIB)
1995
2000
2005
(%)
(%)
Gráfico 4
Crédito (%PIB) y Producto Interno Bruto: Componente Cíclico
-5
PIB (der)
30
6
20
4
10
2
0
0
-10
-2
-20
-4
-30
1970
1975
1980
1985
Inversión (%PIB)
1990
1995
2000
2005
(%)
(%)
Gráfico 5
Inversión (% PIB) y Producto Interno Bruto: Componente Cíclico
-6
PIB (der)
Dada esta asociación entre la dinámica del acelerador financiero y las fluctuaciones
en el crecimiento del PIB, es posible ahora destacar que desde 1970 a la fecha
(finales de 2006), en Colombia han tenido lugar dos ciclos completos de la economía
y que en el momento ésta se mueve por la fase ascendente de un tercero. La
diferenciación de estos ciclos en el tiempo se marca más claramente por la estrecha
asociación positiva que existe entre precios de los activos y PIB, de acuerdo con la
cual, un primer ciclo tuvo su pico aproximadamente entre 1978 y 1980, un segundo
ciclo lo tuvo entre 1994 y 1997, y la fase ascendente de un tercer ciclo se inició en
2002 el cual, a finales del 2006, no parece haber alcanzado su pico.
De acuerdo al marco conceptual presentado en la Sección II, la dinámica de los
ciclos en los cuales subyacen las relaciones del acelerador financiero generalmente
está marcada, en una economía abierta, por el efecto de variables externas, en
particular choques de términos de intercambio y de flujos de capital. De ahí que para
11
caracterizar un ciclo determinado de la economía sea necesario tener en cuenta
tanto este efecto como aquellas relaciones.
En cuanto al primero de los ciclos mencionados, hay evidencia de que en su
conformación jugaron un papel de importancia los términos de intercambio
favorables y, en menor medida, la entrada de capitales para el sector público
(Gráfico 6). Sin embargo, la caracterización de este ciclo es difícil debido a que,
como ya se anotó, en dicho período el acelerador financiero es mucho más débil que
en los otros dos. De hecho, este primer ciclo está marcado esencialmente por la
asociación entre los precios de los activos y el crecimiento de la economía, sin que ni
el crédito ni la inversión hayan registrado desviaciones importantes respecto a sus
tendencias de largo plazo. A manera de hipótesis, esta debilidad del acelerador
puede explicarse por la respuesta ante el choque de términos de intercambio
(bonanza cafetera) y por los objetivos y los instrumentos de la política monetaria en
el momento. Se trataba de una política muy subordinada al manejo de la tasa de
cambio y centrada más en la represión financiera que en el control de la inflación
mediante instrumentos de mercado. Con esto, además, la actividad pública desplazó
a la privada y el canal de crédito se obstruyó.
El ciclo cuyo pico se registró entre 1994 y 1997 muestra una relación más definida
entre precios de los activos, por un lado, y el crédito y la inversión por el otro.
Además, la influencia de las variables externas, en este caso con mayor peso para
los flujos de capital, fue mucho más pronunciada (Gráfico 6). En este período,
comparado con el anterior, el grado de represión financiera había disminuido y la
integración financiera de la economía con el resto del mundo era mucho mayor. De
hecho, el auge del mercado de crédito estuvo alimentado en forma significativa por
recursos externos. Como la subordinación de la política monetaria a la cambiaria se
había reducido con en régimen de banda cambiaria, el choque externo llevó tanto a
medidas de control a la entrada de capitales como a restricciones de liquidez en el
mercado local.
Al igual que en la década pasada, el reciente período de auge de la economía está
estrechamente ligado a entradas de capital del resto del mundo y a términos de
intercambio favorables. Como en los casos anteriores, el ciclo se inició con la
dinámica de los precios de los activos. Luego se reactivó la inversión, que sirvió de
fondo a la reactivación del crecimiento económico desde 2003. Como en otros
países, el ciclo del crédito respondió dos años más tarde, dando un empuje adicional
al proceso. Para este período de auge el contexto de la política monetaria era
marcadamente distinto al de los ciclos arriba considerados. Se había adoptado un
esquema de flotación de la tasa de cambio que, con un alto grado de movilidad
internacional de capitales, permitía cierta independencia de la política monetaria. La
demora en la respuesta del crédito al choque externo positivo y al incremento de los
precios de los activos se explica no por represión financiera sino por razones
específicas de la demanda y oferta de crédito relacionadas con los efectos de
mediano plazo de la crisis del sector de finales de la década pasada8.
Es interesante observar que los tres períodos de auge tuvieron en común la
apreciación del peso. A manera de hipótesis, esto puede explicarse por la influencia
8
La magnitud del choque externo eventualmente creó complicaciones al esquema de política
monetaria vigente, lo cual llevó a la autoridad monetaria a limitar la flotación de la tasa de cambio.
Para proteger la independencia de la política monetaria, inicialmente se prefirió acumular reservas
internacionales y mantener la movilidad de capitales. Para un análisis de las opciones de política en
este contexto ver Aizenman (2007.
12
que los choques externos, en especial los de flujos de capital y términos de
intercambio, han tenido sobre los ciclos de la economía. No es entonces extraño
que exista una vinculación entre el precio de los activos y la tasa de cambio real. De
hecho una apreciación de la moneda es equivalente a una valoración de los activos
de un país.
Gráfico 6
Variables Externas y Producto Interno Bruto: Componente Cíclico
30
5
5
5
0
0
25
20
15
0
(%)
5
(%)
(%)
10
0
-5
-10
-15
1980
1985 1990
1995
(%)
Términos de Intercambio
-5
1970 1975
-5
2000 2005
PIB (der)
1980
1985
Flujos de Capital (%PIB)
20
5
0
0
-20
1970 1975
1980
1990
1985
1990
Tasa de Cambio Real
1995 2000
1995 2000
-5
2005
PIB (der)
(%)
-20
1970 1975
-5
2005
PIB (der)
Las ideas anteriores, que describen el mecanismo del acelerador financiero en una
economía abierta se refuerzan con los resultados de pruebas de causalidad de
Granger estimadas incorporando al sistema el componente cíclico de los términos de
intercambio y los flujos de capital como variables exógenas. Los resultados
obtenidos se presentan en la Tabla 3. Como puede observarse, las relaciones de
causalidad entre el precio de los activos, el crédito y la inversión se mantienen, es
decir, hay ahora mayor soporte a favor de la teoría del acelerador financiero en
Colombia. Adicionalmente, se evidencia algún poder predictivo del ciclo del precio de
los activos sobre el ciclo de la tasa de cambio real, según el cual los períodos de
sobrevaloración del peso han sido precedidos por auges en el precio de los activos
domésticos (Tabla 3 y Gráfico 7).
El Gráfico 7 también ilustra una asociación entre los componentes cíclicos del precio
de los activos, los términos de intercambio y los flujos de capital a lo largo del
período de estudio. Esto indicaría que el efecto ingreso de las mejoras en los
términos de intercambio se traduce en una mayor demanda de activos domésticos y
viceversa. Como ya se explicó, el co-movimiento de estas variables se ha acentuado
con la apertura de la economía colombiana y la menor represión financiera.
Adicionalmente, las estimaciones muestran que tanto el componente cíclico de los
términos de intercambio como el de los flujos de capital son variables explicativas de
13
la dinámica de la inversión y, como es de esperarse, que el componente cíclico de
los flujos de capital es una variable explicativa del componente cíclico de la tasa de
cambio real (ver Anexo 3).
Tabla 3
Pruebas de Causalidad de Granger – Economía Abierta
Variable dependiente
Precio de los activos
Crédito
Inversión
Tasa de cambio real
Variable independiente
Crédito
Inversión
Tasa de cambio real
Precio de los activos
Inversión
Tasa de cambio real
Precio de los activos
Crédito
Tasa de cambio real
Precio de los activos
Crédito
Inversión
Estadístico χ2
6.09
0.81
2.30
5.85
41.15
46.25
0.30
13.58
0.00
10.33
0.03
0.05
Probabilidad
0.01
0.37
0.13
0.02
0.00
0.00
0.86
0.00
0.97
0.00
0.86
0.82
60
40
20
40
20
10
20
0
0
0
-20
-10
-20
-40
-20
-40
1980
P. Activos
1985 1990
1995
-30
2000 2005
0
-60
1970 1975
Términos de Intercambio (der)
1980
1985 1990
-5
2000 2005
Flujos de Capital (der)
P. Activos
60
1995
20
40
10
20
0
0
(%)
-60
1970 1975
5
(%)
30
(%)
60
(%)
(%)
Gráfico 7
Variables Externas y Precio de los Activos: Componente Cíclico
-20
-10
-40
-60
1970 1975
1980
P. Activos
1985 1990
1995
-20
2000 2005
Tasa de Cambio Real (der)
14
3. Comportamiento de Algunas Variables en las Etapas del Ciclo
La metodología de Detken y Smets (2004) incluye también el análisis del
comportamiento de variables en las etapas ascendente y descendente de los ciclos.
La aplicación de este elemento al presente trabajo se ve limitada por el hecho de que
el período analizado sólo incluye dos ciclos completos de la economía colombiana, a
partir de los cuales las conclusiones que puedan derivarse tienen un alcance muy
limitado. De hecho, los autores mencionados cuentan con una muestra para un algo
número de países y de años que da lugar a generalizaciones más confiables.
La Tabla 4 muestra la reversión en los valores de las brechas de un grupo de
variables cuando la economía cambia de fase dentro de un ciclo. Como es de
esperarse, los precios de los activos caen por debajo de su tendencia en los años
siguientes al auge, como también ocurre con la tasa de crecimiento del PIB y la tasa
de inversión. Dentro de este grupo de variables, se destaca la magnitud de los
cambios en los precios de las acciones y en la tasa de inversión.
De otra parte, el movimiento de variables relacionadas con la política monetaria, en
particular la brecha de la base monetaria como porcentaje del PIB y la brecha de la
tasa de interés real, puede llevar a pensar que, vista en retrospectiva, dicha política
ha sido pro-cíclica, esto es, expansiva en la etapa ascendente del ciclo y restrictiva
en la descendente. Esto puede ayudar a explicar el comportamiento de la inflación,
aunque éste está muy afectado por la fuerte desinflación ocurrida en 1999 y años
posteriores. No debe olvidarse, sin embargo, que a lo largo del período aquí
considerado el marco macroeconómico de la política monetaria cambió
significativamente, moviéndose lentamente hacia una menor subordinación de ésta a
objetivos de tasa de cambio que le ha permitido concentrase más en el control de la
inflación.
Tabla 4
Desempeño Financiero y Real Antes y Después del Año de Auge
1970-2006
Brecha de
Precio de los Activos
Precio de Acciones
Precio de la Vivienda
PIB
Inversión/PIB
Tasa de Interés Real
Base Monetaria / PIB
Inflación
Diferencia entre
Último año del auge y
Dos años después del
dos años antes del
auge y Último Año de
auge
auge
43.2
-9.9
55.0
-37.9
6.5
-9.9
5.2
-6.2
4.1
-17.5
-1.2
3.6
11.0
-6.1
15.2
-21.3
IV. Conclusiones
En años recientes ha surgido un debate acerca de la respuesta óptima de la
autoridad monetaria a las burbujas en los precios de los activos. La posición
“ortodoxa” sostiene que la política no debe responder a cambios en estos precios,
excepto en la medida en que ellos modifiquen las expectativas de inflación.
15
Una corriente alternativa, vinculada al BIS, sostiene que el problema no es de
precios de activos y burbujas especulativas sino de desequilibrios financieros. Estos
son eventos perturbadores de carácter financiero que pueden generar costos
macroeconómicos futuros en términos de los objetivos de inflación y crecimiento.
Dentro de esta corriente, una variante parte de lo que se puede denominar el
acelerador financiero para una economía abierta y destaca las restricciones y
desequilibrios de las economías emergentes que resultan tanto de condiciones
internas como de su relación con el resto del mundo.
Este trabajo de carácter exploratorio permite precisar este debate y acercarlo a la
realidad de la economía colombiana.
En primer lugar, se ha encontrado que los precios de los activos son una variable de
importancia para el estudio de la dinámica de la economía y que pueden contener
valiosa información para analistas y autoridades económicas. En especial, esta
información tiene que ver con el comportamiento de otras variables como el crédito y
la inversión, conformando lo que se conoce como el acelerador financiero.
Haber encontrado evidencia a favor de la validez de este último concepto para
Colombia, dentro del marco analítico de una economía abierta, es un segundo
resultado de este trabajo. En esta dirección, el estudio subraya la relación entre lo
que se conoce como variables reales y financieras, relación que se condensa en la
estrecha asociación que existe entre precios de los activos y el crecimiento del PIB.
Esto quiere decir que los ciclos de la economía resultan de algo mucho más
complicado que la relación entre inversión y crecimiento. Dichos ciclos no se pueden
entender aisladamente de movimientos en los precios de los activos y su relación
con la dinámica de los mercados de crédito.
En tercer lugar, el trabajo también permite ubicar el papel protagónico que choques
externos tienen sobre los ciclos de la economía colombiana. Fluctuaciones en estos
flujos y cambios en los términos de intercambio se transmiten a la economía a través
del mecanismo del acelerador financiero y explican buena parte de aquellos ciclos.
En cuarto lugar, el análisis aquí presentado ilustra la importancia de tomar en
consideración dos aspectos que afectan el funcionamiento del mecanismo de
acelerador financiero, a saber, el tipo de relaciones del país con el resto del mundo y,
relacionado con éstas, el diseño macroeconómico de la política monetaria o, en otras
palabras, las opciones frente a los dilemas que plantea la llamada “trinidad
imposible”.
En quinto lugar, el estudio deja un gran interrogante sobre el lugar que ocupa la tasa
de cambio real en las distintas etapas del ciclo económico. Es probable que la
apreciación de la moneda sea resultado del hecho de que el crecimiento del PIB ha
estado asociado con movimientos en los flujos de capital y auges en los precios de
los activos. La apreciación es entonces un ingrediente más de un mismo escenario
de auge en el crecimiento de la economía en el que choques externos han
alimentado la dinámica del acelerador financiero.
Tan importante como los puntos anteriores es el hecho de que la ocurrencia de ciclos
implica, por definición, que etapas ascendentes de crecimiento tarde o temprano son
sucedidas por etapas descendentes. Las razones de esto tienen que ver con la
dinámica que se da entre variables financieras y variables reales a lo largo del ciclo,
16
en especial en su etapa de auge. Aquí habría que retomar y desarrollar el concepto
de desequilibrios financieros introducido y desarrollado en la Sección II del
documento, probablemente en la dirección de tensiones que se van acumulando en
el mercado de crédito, derivadas de la valoración de riesgos por parte de los agentes
económicos o de sus decisiones de consumo. Esto sin olvidar la ocurrencia de
cambios abruptos en los flujos internacionales de capital. La literatura presentada
brevemente en este documento permite afirmar, sin embargo, que si bien los ciclos
de la economía parecen ser la norma, éstos no necesariamente implican que los
auges son siempre sucedidos por períodos de crisis. Existe un amplio espacio para
el diseño y puesta en práctica de una estrategia de política contra-cíclica que tenga
en cuenta, al menos los siguientes principios: un enfoque de manejo de riesgos, una
combinación de instrumentos de política además del tradicional de la tasa de interés
y un horizonte adecuado de política.
El análisis empírico del trabajo es aún precario como para ilustrar las afirmaciones
anteriores en la realidad colombiana reciente. Algo dice al respecto, sin embargo, la
asociación encontrada entre los auges en los precios de los activos y en el crédito. Y
algo adicional agrega la información sobre las tasas reales de interés, que puede
interpretarse como evidencia de una política monetaria pro-cíclica en Colombia o, al
menos, de la dificultad de la autoridad respectiva para encontrar el horizonte
adecuado para sus decisiones. Esto es un punto a favor de la idea de que la
estabilidad financiera y la estabilidad monetaria requieren instrumentos distintos pero
complementarios y sobre la necesidad de profundizar el debate respecto a la
pertinencia de variables como los precios de los activos y el crédito en la definición
de la esfera de esta política.
17
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20
ANEXO 1: Variables Utilizadas en el Análisis de los Ciclos
Las series de inversión, consumo, crédito, agregados monetarios, flujos de capital,
comercio exterior e ingresos, gastos y déficit primario del Gobierno Nacional Central
(GNC) se presentan como porcentajes del PIB. El índice real de precios de los
activos agregado (IPA) combina el índice de los precios de la vivienda y el de las
acciones ponderando por la participación estimada de estos activos en la riqueza de
los hogares, siguiendo la metodología de Borio y Lowe (2002)9.
Variable
Fuente
PIB Real
DANE – BR
Formación Bruta de Capital Fijo Total
DANE – BR
Inversión en vivienda
DANE – BR
Consumo
DANE – BR
Cartera Total del Sistema Financiero
Superintendencia Financiera
M3
Banco de la República
M1
Banco de la República
Base Monetaria
Banco de la República
Inflación Total
DANE
Tasa de interés pasiva (CDT)
Banco de la República
Tasa de interés activa (Colocación)
Banco de la República
Índice de precio de los activos
Banco de la República
Tasa de cambio nominal (TRM)
Superintendencia Financiera
Tasa de cambio real (ITCR)
Banco de la República
Términos de intercambio
Banco de la República
Flujos de capital
Banco de la República
Exportaciones
Banco de la República
Importaciones
Banco de la República
Ingresos Gobierno Nacional Central
CONFIS – BR
Gasto Gobierno Nacional Central
CONFIS – BR
Déficit primario
CONFIS – BR
9
Se estima que el 60% de la riqueza está representada en finca raíz y 5% en acciones. Véase López
(2006).
21
Gráfico 8
Componente Cíclico de las Principales Variables Macroeconómicas
(%)
Pre ci o d e l o s Acti vo s
50
0
0
0
0
1980
1990
2000
(%)
-100
1970
1980
1990
2000
-20
1970
1980
1990
2000
C o n s u m o To ta l (% PIB)
In ve rs i ó n e n Vi vi e n d a (% PIB)
-50
1970
50
5
2
0
0
0
0
1980
1990
2000
C o n s u m o Pú b l i co (% PIB)
-50
1970
1980
1990
2000
-5
1970
D é fi ci t GN C (% PIB)
1980
1990
2000
-2
1970
2
5
10
0
0
0
0
1980
1990
2000
-2
1970
1980
1990
2000
-5
1970
Fl u j o s d e C a p i ta l (% PIB)
C u e n ta C o rri e n te (% PIB)
1980
1990
2000
Ta s a d e C a m b i o R e a l
-10
1970
5
20
50
0
0
0
0
1980
1990
2000
-5
1970
Ba s e Mo n e ta ri a (% PIB)
1980
1990
2000
-20
1970
1980
1990
2000
-50
1970
M3 (% PIB)
M1 (% PIB)
20
20
50
0
0
0
0
1980
1990
2000
-20
1970
1980
1990
2000
-20
1970
1980
1990
1980
1990
2000
1980
1990
2000
1980
1990
2000
In fl a ci ó n To ta l
20
-20
1970
2000
Té rm i n o s d e In te rca m b i o
10
-10
1970
1990
Ta s a d e In te ré s R e a l
Pro d u cto In te rn o Bru to
20
-20
1970
1980
C o n s u m o Pri va d o (% PIB)
50
-50
1970
(%)
C ré d i to (% PIB)
20
In ve rs i ó n (% PIB)
(%)
Pre ci o d e l a Vi vi e n d a
100
-50
1970
(%)
Pre ci o d e l a s Acci o n e s
50
2000
-50
1970
1980
1990
2000
22
ANEXO 2: Pruebas de causalidad de Granger - Muestra 1970-2006
La causalidad entre dos variables (xt, yt) definida en el sentido de Granger (1969) y
Sims (1972) se determina cuando rezagos de xt tienen poder predictivo en una
regresión de yt como función de rezagos de xt y de si misma. Para un conjunto de
variables, un sistema VAR puede usarse para probar las hipótesis de causalidad. El
test consiste de una prueba F sobre cada una de las ecuaciones del sistema, en la
que la hipótesis nula es la no existencia de causalidad.
Tabla 6
Pruebas de Causalidad de Granger: Muestra 1970-2006
Variable dependiente
Precio de los activos
Crédito
Inversión
Variable independiente
Crédito
Inversión
Precio de los activos
Inversión
Precio de los activos
Crédito
Estadístico χ2
7.04
2.20
18.18
49.57
0.23
3.96
Probabilidad
0.03
0.34
0.00
0.00
0.89
0.14
Tabla 7
Pruebas de Causalidad de Granger – Inversión en Vivienda, Muestra 1970-2006
Variable dependiente
Precio de los activos
Crédito
Inversión en vivienda
Variable independiente
Crédito
Inversión en vivienda
Precio de los activos
Inversión en vivienda
Precio de los activos
Crédito
Estadístico χ2
8.29
5.96
11.49
9.74
6.97
16.26
Probabilidad
0.04
0.11
0.00
0.02
0.07
0.00
23
ANEXO 3: Estimaciones VAR
A continuación se presentan los resultados de las estimaciones de los sistemas VAR
que sustentan las pruebas de causalidad presentadas en el texto. Las estimaciones
se realizaron con el componente cíclico del índice real de precios de los activos, la
inversión (%PIB - total y en vivienda), el crédito (%PIB), la tasa de cambio real, los
términos de intercambio y los flujos de capital (% PIB). Todas las variables
mencionadas son estacionarias (las pruebas están disponibles a solicitud). Los tres
sistemas se estimaron con una muestra de 26 observaciones y cumplen con los
requerimientos de ruido blanco y normalidad de los errores (aunque en el caso del
sistema entre precio de los activos, crédito e inversión las pruebas se aceptan en el
límite). El orden del VAR se determinó de acuerdo a diferentes criterios de
información, en todos los casos, las diferentes medidas utilizadas coincidieron en el
orden recomendado10.
Se implementaron dos estrategias para analizar el grado de robustez de los
resultados. En la primera, se evaluó la sensibilidad al parámetro de suavizamiento
utilizando valores de 50, 500 y 1000. Los resultados para los tres sistemas estimados
se mantuvieron.
En segunda instancia, se evaluó la dependencia de los resultados a la información
adicional, dada la sensibilidad del filtro de Hodrick-Prescott a la última información
disponible. En este sentido, se calcularon los filtros truncando la muestra desde
2002. Las pruebas de causalidad que incorporan la inversión en vivienda mostraron
ser robustas al tamaño de muestra. Por otra parte, las pruebas realizadas con
inversión total arrojaron evidencias mixtas: en general los precios de los activos
causan en el sentido de Granger el crédito, aunque este, en algunos casos,
pareciera no tener poder predictivo sobre la inversión. A modo de hipótesis, esto
puede obedecer al carácter exógeno de la inversión pública, ya que como ilustran los
resultados obtenidos con inversión en vivienda (que es de carácter
fundamentalmente privado), las pruebas del acelerador financiero son robustas al
tamaño de muestra y al filtro.
Tabla 8
VAR: Componente Cíclico del Precio de los Activos, Crédito e Inversión
Precio de los activos (-1)
Crédito (-1)
Inversión (-1)
C
R2 ajustado
Error estándar
No. observaciones
p(LM=6, Ho: No autocorrelación)
p(Jarque-Bera, Ho: Normalidad)
10
Precio de los
activos
0.71
(0.10)
-0.70
(0.15)
0.24
(0.14)
-0.00
(0.01)
0.83
0.07
26
0.08
0.06
Crédito
Inversión
0.14
(0.06)
0.60
(0.08)
0.32
(0.08)
0.01
(0.01)
0.87
0.04
0.03
(0.11)
-0.61
(0.17)
0.92
(0.15)
0.01
(0.01)
0.72
0.08
Los criterios evaluados fueron: Akaike, Schwarz Hannan-Quinn.
24
Tabla 9
VAR: Componente Cíclico del Precio de los Activos, Crédito e Inversión en Vivienda
Precio de los activos (-1)
Crédito (-1)
Inversión en vivienda (-1)
C
R2 ajustado
Error estándar
No. observaciones
p(LM=6, Ho: No autocorrelación)
p(Jarque-Bera, Ho: Normalidad)
Precio de los
activos
0.75
(0.08)
-0.60
(0.13)
0.18
(0.08)
-0.00
(0.01)
0.84
0.07
26
0.28
0.52
Crédito
0.23
(0.06)
0.75
(0.09)
0.13
(0.06)
0.01
(0.01)
0.79
0.05
Inversión en
vivienda
-0.02
(0.13)
-0.72
(0.20)
0.74
(0.13)
0.00
(0.02)
0.65
0.10
Tabla 10
VAR-X: Componente Cíclico del Precio de los Activos, Crédito, Inversión y Tasa de Cambio
Real
Precio de los activos (-1)
Crédito (-1)
Inversión (-1)
Tasa de cambio real (-1)
C
Términos de intercambio
Flujos de capital
R2 ajustado
Error estándar
No. de observaciones
p(LM=6, Ho: No autocorrelación )
p(Jarque-Bera, Ho: Normalidad )
Precio de los
activos
0.96
(0.15)
-0.60
(0.24)
0.14
(0.16)
0.39
(0.25)
0.00
(0.01)
0.40
(0.23)
-0.85
(0.90)
0.85
0.07
26
0.24
0.20
Crédito
Inversión
-0.11
(0.05)
0.26
(0.08)
0.32
(0.05)
-0.55
(0.08)
0.00
(0.00)
-0.07
(0.07)
0.44
(0.29)
0.96
0.02
0.02
(0.12)
-0.76
(0.21)
0.63
(0.13)
-0.01
(0.21)
0.00
(0.01)
0.48
(0.20)
2.15
(0.77)
0.83
0.06
Tasa de
cambio real
-0.31
(0.09)
-0.03
(0.16)
-0.02
(0.10)
0.28
(0.17)
-0.00
(0.01)
-0.20
(0.15)
-1.23
(0.60)
0.83
0.04
25