Fitch Asigna Calificaciones a la Deuda del Libramiento Norte

Fitch Asigna Calificaciones a la Deuda
del Libramiento Norte de la Ciudad de México
Fitch Ratings - Monterrey, N.L. - (Junio 19, 2015): Fitch Ratings asignó la calificación en escala
nacional de ‘AAA(mex)vra’ con Perspectiva Estable a las emisiones con claves ARCONCB 15 y
ARCONCB 15-2 que estarán respaldadas por los flujos que genera la operación del Libramiento Norte de
la Ciudad de México y cuya concesión está a favor de Autopista Arco Norte, S.A. de C.V. (Arco Norte).
La calificación asignada se basa en la fortaleza del activo subyacente que es tal, que el repago de la
deuda no depende de que el tráfico actual presente crecimiento en años futuros. Igualmente, considera
la existencia de un marco de reajuste tarifario consistente así como un plan de desarrollo y de
renovación de infraestructura módico. Además contempla una estructura de deuda estándar y métricas
crediticias sólidas, tales que la operación esperada de la carretera resulta en flujos y coberturas
proyectados robustos, incluso bajo escenarios estresados significativamente.
FACTORES CLAVE DE LAS CALIFICACIONES
Activo con Ubicación Estratégica [Riesgo de Ingreso - Volumen: Más Fuerte]:
La autopista se localiza en las inmediaciones del Distrito Federal y sirve como una conexión entre las
regiones norte, noreste y sureste del país. Además, conecta a cuatro estados y une a otras carreteras
utilizadas frecuentemente. La autopista permite rodear a la Ciudad de México, lo que se traduce en
ahorros importantes de tiempo para los usuarios ya que las calles de esta ciudad suelen estar altamente
congestionadas.
Incrementos Tarifarios Oportunos [Riesgo de Ingreso - Precio: Fortaleza Media]:
Las cuotas de peaje pueden incrementarse anualmente a razón de la inflación. Incrementos
extraordinarios pueden aplicarse bajo las circunstancias descritas en el título de concesión.
Históricamente, el concesionario ha sido capaz de actualizar los niveles tarifarios en tiempo y forma.
Infraestructura Bien Mantenida [Desarrollo y Renovación de Infraestructura: Fortaleza Media]:
Según la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) el estado físico actual de la autopista es
bueno. Si bien los presupuestos de costos de operación y de mantenimiento mayor no fueron validados
por un tercero independiente y el Fondo de Reserva para Mantenimiento Mayor (FRMM) cuenta solo con
el mínimo que requiere la concesión, el flujo de efectivo generado por la operación de la autopista cuenta
con un margen muy amplio para soportar incrementos agresivos en las variables de costos y gastos.
Estructura de Deuda Estándar [Estructura de Deuda: Fortaleza Media]:
La estructura incluye una tasa de interés fija (o variable, pero completamente protegida por un
mecanismo de cobertura a tasa fija), un calendario de amortización y ciertos requisitos que se deben
cumplir con el objetivo de poder distribuir el efectivo excedente. El Fondo de Reserva para Servicio de
Deuda (FRSD) de seis meses se ubica por debajo de los 12 meses que son normalmente observados en
proyectos similares en México. Lo anterior no es preocupante, dado que la probabilidad de utilizar el
FRSD se vislumbra muy baja debido a la holgura demostrada por el flujo de efectivo en los diversos
escenarios elaborados por Fitch.
Métricas:
Los flujos esperados del proyecto son altamente resistentes a los factores principales de riesgo a los que
está expuesto. Incluso bajo escenarios agresivos de estrés, el perfil de coberturas naturales (razón de
cobertura del servicio de la deuda, RCSD) es robusto. En el caso base de Fitch, la RCSD resulta en un
mínimo de 1.92 veces (x) mínimo y 2.06x promedio, con cobertura de largo plazo (LLCR, por sus siglas
en inglés) de 2.10x. El caso de estrés de Fitch resulta en RCSD mínimo de 1.73x y 1.88x promedio, con
LLCR de 1.91x. En ambos escenarios, el indicador Deuda/EBITDA se ubica alrededor de 8x.
Transacciones Comparables:
La deuda de Arco Norte se compara con la de Concesionaria Mexiquense (Conmex) y Red de Carreteras
de Occidente (RCO), ambas calificadas ‘AAA(mex)vra’ con Perspectiva Estable. La razón Deuda/EBITDA
de Arco Norte en 8.19x compara bien con 8.09x y 9.31x de Conmex y RCO, respectivamente. En cuanto
a los atributos de calificación, las tres transacciones tienen evaluaciones similares. El endeudamiento
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más elevado de RCO se ve compensado por atributos que, en general, se encuentran mejor calificados,
dado que RCO tiene riesgo de volumen más fuerte y riesgo medio para el resto de los atributos.
Detalles de las Emisiones:
Arco Norte pretende emitir un total de MXN13,500 millones a colocarse durante la vigencia del programa
mediante diversas emisiones de deuda. En este momento Fitch solo está asignando calificación a las
primeras dos emisiones ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2 por un total de hasta MXN6,500 millones. Sin
embargo, el análisis financiero se realizó considerando el total de la deuda. Las características
principales de los bonos calificados, son:
- ARCONCB 15: Hasta MXN6,500 millones, plazo de 20 años, tasa de interés fija.
- ARCONCB 15-2: Hasta MXN6,500 millones menos el monto que se coloque en la emisión anterior,
plazo de 20 años, tasa de interés variable que contará con un mecanismo de cobertura (swap) para
convertirla a tasa fija, por la totalidad del monto colocado y durante todo el plazo. La institución que
provea dicho mecanismo tendrá una calificación de riesgo crédito igual o mejor a la de la emisión
calificada.
El FRMM mantendrá solo el mínimo requerido en la concesión, cuyo saldo actual es de alrededor de
MXN700 mil, que equivale a aproximadamente 1/8 del ingreso por peaje diario promedio de 2014. Dado
que el estándar de la industria es de 12 meses de gastos reservados, Fitch considera que el
requerimiento para el FRMM se ubica en un nivel muy inferior.
El FRSD debe mantener al menos el equivalente a los siguientes seis meses de servicio de deuda. Esta
reserva podrá estar fondeada con efectivo o mediante una carta de crédito que deberá ser emitida por
una institución financiera cuyo riesgo crédito sea igual o mejor al de la deuda calificada. El estándar de la
industria es que el FRSD reserve 12 meses de servicio de deuda, por lo que el requerimiento de estas
emisiones es menor. De ser el caso, la institución financiera que provea la carta de crédito, con la que se
fondeará parcialmente el FRSD, deberá tener una calificación de riesgo crédito igual o mejor a la de la
deuda calificada.
El flujo excedente podrá ser liberado semestralmente de la estructura, solo si no existe ningún evento de
incumplimiento y la RCSD de los últimos 12 meses es igual o mayor a 1.2x. De lo contrario, los
excedentes quedarán atrapados en la estructura y serán liberados hasta que dicho indicador se ubique
en al menos 1.2x por dos semestres consecutivos. El efectivo que haya estado atrapado durante cinco
semestres consecutivos, se usará para hacer amortizaciones anticipadas obligatorias.
El endeudamiento adicional estará permitido siempre y cuando, entre otros, no exista ningún evento de
incumplimiento, la RCSD de los últimos 12 meses es igual o mayor a 1.5x en el último período semestral,
y las agencias calificadoras confirmen que las calificaciones vigentes no se afectarán.
De acuerdo con Arco Norte, los recursos producto de la colocación de la deuda calificada se utilizarán
para cubrir los gastos relacionados con la misma, para crear los fondos de reserva establecidos y para
llevar a cabo propósitos corporativos diversos. La deuda calificada será el único pasivo no operativo que
se sirva con la generación de efectivo de la autopista.
En 2014, el Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) fue de 34,306 vehículos, que representa un
crecimiento de 3.7% con relación al año previo. Durante los primeros cinco meses de 2015, el TPDA
aumentó 7.2% con relación al mismo período de 2014. Por su parte, los ingresos nominales crecieron
9.7% y 13.6% al cierre de 2014 y mayo de 2015, respectivamente.
Fitch construyó su caso base asumiendo, entre otros, una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) de
2.2% para el tráfico durante el período 2015-2035. Dado que no se contó con una opinión independiente
respecto al presupuesto de gastos de operación y mantenimiento mayor preparado por Arco Norte, se
asumió que el gasto real será 10% mayor al presupuestado durante todos los años. Las tarifas se
incrementaron a razón de inflación, con un rezago de 5.0% en cada período. La inflación se proyectó en
3.8% para 2015, 3.6% para 2016 y 4.0% fijo a partir de 2017.
El resultado de este escenario fue un pago total y oportuno de la deuda, considerando los MXN13,500
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millones del programa completo. La RCSD fue 1.92x mínimo y 2.06x promedio, con LLCR de 2.10x.
El escenario de estrés de Fitch tiene premisas similares a las del caso base, excepto por la TMAC de
tráfico en 1.5% durante el período 2015–2035 e incremento de 15% al presupuesto de gastos de
operación y mantenimiento mayor. Bajo este escenario, la RCSD fue 1.73x mínimo y 1.88x promedio,
con LLCR de 1.91x.
Se corrieron escenarios adicionales diversos y se encontró que uno de los puntos de equilibrio se
alcanzaría si, al mantener el resto de las variables de acuerdo al caso base de Fitch, el aforo vehicular
creciera -1.8% fijo en todos los años proyectados. Este escenario no se vislumbra factible, sino que
constituye solo una medida de la fortaleza relativa de la transacción, en comparación con proyectos
similares.
Fitch considera que el endeudamiento del proyecto es consistente con el esperado para calificaciones en
el rango de las asignadas, así como con proyectos similares calificados por la agencia, puesto que
provee un margen financiero amplio que permite sensibilizaciones extremas.
La RCSD se calcula dividiendo el flujo disponible para servir deuda, es decir ingresos menos impuestos y
gastos, entre el servicio de la deuda de cada período. El LLCR es el resultado de dividir la suma del valor
presente de los flujos disponibles para servir deuda que se esperan en cada uno de los años
proyectados más el saldo disponible del fondo de reserva, entre el saldo vigente de la deuda.
En la asignación de las calificaciones otorgadas, el emisor ha solicitado a Fitch que asuma, entre otros,
lo siguiente: i) que la estructura final de la deuda será consistente con los documentos preliminares
recibidos; ii) el presupuesto multianual de gastos de operación, mantenimiento menor y mantenimiento
mayor estará, de acuerdo con las corridas enviadas en el modelo financiero; iii) el resto del monto
disponible en el programa (MXN7,000 millones) se colocará en 2016 mediante otras dos emisiones,
denominadas en pesos y/o Udis; y iv) la tasa de interés de ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2.
En relación a este último punto, si las tasas de interés finales son significativamente superiores a las que
fueron proporcionadas por el emisor, el monto de la deuda deberá ser ajustado a la baja, para alcanzar
al menos los niveles de cobertura descritos anteriormente. En caso contrario, las calificaciones
asignadas podrían verse modificadas.
Los documentos del proyecto y de la transacción fueron revisados por un despacho legal independiente
que, con ciertas salvedades, opinó que los documentos de la emisión constituyen y constituirán,
respectivamente, obligaciones válidas y jurídicamente exigibles conforme a sus términos. Lo anterior,
sujeto a una serie de consideraciones que se describen en la Carta de Calificación Pública Monitoreada
emitida por esta agencia el 18 de junio de 2015.
En diciembre de 2005, la SCT otorgó a Emprendedora Punta Cometa, S.A. de C.V. (hoy Arco Norte) la
concesión para construir y operar el Libramiento Norte de la Ciudad de México, misma que vence en
diciembre de 2065. La autopista comprende 223km de asfalto y concreto hidráulico y sirve como
conexión entre las regiones norte, noreste y sureste del país, al conectar a cuatro estados y unir a varias
carreteras. Su característica principal es que permite rodear la Ciudad de México, que suele estar
altamente congestionada, y evitar las rutas urbanas, lo que se traduce en ahorros importantes de tiempo
para los usuarios. Inició operación completa en mayo de 2011.
Según la concesión, Arco Norte tenía la obligación de: i) operar las secciones I, II, III and VI de la
autopista (81km), y ii) construir y operar las secciones IV and V (142km). Si en algún punto la Tasa
Interna de Retorno (TIR) del proyecto es mayor a la presentada por el concesionario durante el proceso
de licitación, Arco Norte deberá compartir sus ingresos con la SCT.
De acuerdo con la modificación efectuada a la concesión en agosto de 2013, Arco Norte deberá expandir
las secciones de la autopista que actualmente son de dos carriles, para que el recorrido completo sea de
cuatro carriles (51km, equivalentes a 22% del alcance de la concesión). La inversión se estima en
MXN1,600 millones de los cuales MXN407 millones ya han sido aportados como capital de la
concesionaria y aplicados al proyecto. Los MXN1,193 millones restantes serán cubiertos mediante
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aportaciones posteriores de capital, o bien, con los recursos que se obtengan al colocar la deuda
calificada.
Los trabajos de expansión de carriles iniciaron en marzo de 2014 y, se espera que finalicen para mayo
de 2016. La concesión establece que la fecha no debe ser posterior al momento en que el TPDA alcance
10,000 vehículos.
Cabe señalar que la obligación de reservar los recursos faltantes no ha sido formalizada en ninguno de
los documentos de la transacción. En opinión de Fitch, este riesgo está solventado ampliamente por el
hecho de que el TPDA actual de dichas secciones de la autopista es de 1,716 vehículos, por lo que la
fecha obligatoria de terminación de las obras (una vez que dicho número alcance 10,000 vehículos) se
percibe lejano e incluso por fuera del horizonte proyectado para el repago de la deuda calificada, lo que
le brinda a Arco Norte suficiente flexibilidad para financiarlas y terminarlas.
Los flujos del proyecto serán manejados a través de un fideicomiso, lo que efectivamente aísla al
proyecto de los riesgos de otras partes. Este fideicomiso tendrá un Comité Técnico que estará integrado
por un miembro de la SCT y dos miembros representantes del concesionario. En opinión de Fitch, la
integración de este comité es débil, ya que no contará con la participación de los tenedores. Estos, si
bien podrán tener derecho de veto para ciertas decisiones, no tienen injerencia en la aprobación de los
presupuestos de gastos de operación y mantenimiento mayor y, de darse el caso, tampoco pueden
solicitar un cambio de operador.
SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES
- Negativa: El deterioro severo y prolongado en el volumen de tráfico;
- Negativa: Un LLCR inferior a 1.75x para el total de la deuda (bono actual más la deuda adicional que el
emisor planea colocar en el corto o mediano plazo);
- Negativa: Incrementos recurrentes de dos dígitos en los gastos de operación y mantenimiento, que
podrían afectar negativamente al flujo de efectivo, o bien, el no contar con flexibilidad suficiente para
reducir costos en caso de ser necesario.
Contactos Fitch Ratings:
Astra Castillo (Analista Líder)
Director
Fitch México S.A. de C.V.
Prol. Alfonso Reyes 2612,
Monterrey, N.L. México
Jorge Torres (Analista Secundario)
Analista
Glaucia Calp (Presidente del Comité de Calificación)
Director Senior
Relación con medios: Denise Bichara, Monterrey, N.L. Tel: +52 (81) 8399-9100.
E-mail: [email protected].
Las calificaciones señaladas fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto, Fitch ha
recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
La información utilizada para la asignación de las calificaciones incluye hasta mayo 31, 2015. Las
proyecciones financieras fueron elaboradas con base en modelos que contemplan las variables más
relevantes de la transacción y que ofrecen la flexibilidad necesaria para sensibilizarlas en la medida que
Fitch estime pertinente.
Fitch México, S.A. de C.V. tiene conocimiento de que ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2 fueron
calificadas, durante los dos meses anteriores a la entrega del dictamen de esta asignación de
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calificación, por HR Ratings de México, S.A. de C.V., quien les otorgó la calificación ‘HR AAA(E)’. Esta
calificación ha sido asignada y publicada; es decir es de conocimiento público.
La información utilizada en el análisis de estas calificaciones, la cual consiste principalmente en la
actualización de aforo e ingreso, ingresos y gastos del fideicomiso, presupuestos de gastos, saldos de
los fondos y estructura de la deuda, fue proporcionada por Autopista Arco Norte, S.A. de C.V. y/o
obtenida de fuentes de información públicas. Fitch no valida ni certifica la información relevante
proporcionada por las diferentes partes, a efecto de otorgar sus calificaciones. El significado de las
calificaciones otorgadas, así como la forma en que se determina ésta, los procedimientos para darle
seguimiento, y la estructura y proceso de votación de los comités que la asigna y monitorea, se pueden
encontrar en nuestros sitios de Internet www.fitchratings.mx y www.fitchratings.com.
La estructura y proceso de votación de los comités, y de calificación se encuentran en el documento
denominado Proceso de Calificación, el cual puede ser consultado en nuestra página web
www.fitchratings.mx en el apartado Regulación.
En caso de que el valor, o la solvencia del emisor se modifiquen en el transcurso del tiempo, la
calificación puede modificarse al alza o a la baja, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo
de Fitch México.
Las calificaciones mencionadas, constituyen una opinión relativa sobre la calidad crediticia de la
estructura, en base al análisis de su trayectoria, sin que esta opinión sea una recomendación para
comprar, vender o mantener cualquier instrumento colocado en el mercado de valores.
La información y las cifras utilizadas para la determinación de las calificaciones, de ninguna manera son
auditadas por Fitch México, S.A. de C.V., por lo que su veracidad y autenticidad son responsabilidad de
la emisora y/o de la fuente que las emite.
Metodologías aplicadas:
- Metodología de Calificación para Infraestructura y Financiamiento de Proyectos (Julio 19, 2013);
- Metodología de Calificación para Autopistas de Cuota, Puentes y Túneles (Noviembre 14, 2013).
TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTAN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES
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