La inflación y sus repercusiones en la renta variable

Septiembre de 2008
Sólo para inversores y asesores profesionales
La inflación y sus repercusiones
en la renta variable
Alan Brown, Director de Inversiones del Grupo
Introducción:
Probablemente, el gran interrogante que tienen los inversores en la mente ahora mismo es a qué
combinación de crecimiento e inflación nos enfrentamos a medio plazo. ¿Tiene razón Mervy King cuando
afirma que nos está acechando el periodo de “Inflación Nula, Expansión Continua”? ¿Podríamos
enfrentarnos a una estanflación similar a la de los años setenta, una deflación como la japonesa o un
periodo de crecimiento acompañado de inflación? En este artículo analizamos cómo el precio de los activos
responde a diferentes niveles de inflación y a cambios en la tasa de inflación.
La teoría frente a la práctica
La renta fija se comporta en la práctica de manera muy similar a lo que dicta la teoría (el valor real de un
título de renta fija baja directamente con la inflación y los precios caen a medida que sube la inflación
y suben a medida que cae la inflación). Sin embargo, la renta variable se comporta de manera diferente;
al menos así lo hacía en el pasado.
El modelo de descuento de dividendos clásico establece que el precio (o valor) de un título de renta
variable es igual a todos sus dividendos futuros descontados hasta el valor actual al tipo correspondiente.
De modo que:
P = D/(1 + r) + D(1 + g)/(1 + r)2 + D(1 + g)2/(1 + r)3 + …. = D/(r – g)
Donde:
P = el precio de la acción
D = el dividendo
g = la tasa de crecimiento de los dividendos a largo plazo
r = la tasa de descuento
Tanto la tasa de crecimiento de los dividendos como la tasa de descuento deberían estar estrechamente
relacionados con la inflación. Los beneficios nominales (y en última instancia los dividendos) deberían
crecer en línea con la inflación más la tasa de crecimiento real a largo plazo que puede lograr una empresa.
Asimismo, la tasa de descuento debería ser la tasa de inflación más la prima de riesgo correspondiente.
Por tanto, en primer lugar, podríamos tener la tentación de pensar que los precios de la renta variable son,
en cierta manera, independientes de la tasa de inflación, donde los dividendos se “capitalizan” por la
diferencia entre la prima de riesgo y la tasa de crecimiento real a largo plazo asumidas. Sin embargo,
la historia nos cuenta una historia muy distinta.
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El siguiente gráfico muestra la conexión aparentemente clara de que la relación precio-beneficio suele ser
menor cuando la inflación es elevada y viceversa.
PER/Inflation
Cuando la inflación es baja, la relación precio-beneficio es elevada, y viceversa
IPC Interanual en %
16
14
12
10
8
6
4
2
R = 0,7256
2
0
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
S&P US 500 Composite relación precio-beneficio
Fuente: Thomson Datastream
Si examinamos los datos específicos de lo ocurrido en la estanflación de los años setenta, observamos un
panorama interesante.
El aumento de los beneficios nominales puede actuar como protección
contra la inflación
Sin embargo, en los años setenta, los beneficios globales superaron a la inflación y la
relación precio-beneficio se derrumbó
Índice de beneficios
IPC
Relación preciobeneficio S&P 500
Índice de rentabilidad total
1970 – 1er tr.
1973 – 1er tr.
1976 – 1er tr.
1979 – 1er tr.
1970 – 1er tr.
1973 – 1er tr.
1976 – 1er tr.
1979 – 1er tr.
En realidad, los beneficios nominales superaron a la inflación a lo largo de la década, pero el hundimiento
de la relación precio-beneficio en respuesta al aumento de la inflación significó que la rentabilidad total
apenas siguió el ritmo de la inflación. Esto indica, quizá, que lo más importante son las transiciones de una
inflación baja a elevada, o de elevada a baja, en lugar de la tasa específica de inflación.
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De hecho, si observamos la distribución de la rentabilidad real durante los años setenta, ochenta y noventa,
vemos un claro sesgo hacia una menor rentabilidad en los años setenta, caracterizados por una elevada
inflación, mientras que la mejor rentabilidad se obtuvo en los noventa, durante los cuales la inflación se
mantuvo baja.
La inflación tiene grandes repercusiones sobre la distribución de la rentabilidad
Sesgo a la baja en los inflacionistas setenta
Distribución de la rentabilidad real de la renta variable en EE.UU. (por décadas)
0,25
1970
0,20
1980
1990
0,15
0,10
0,05
0,00
-19 to 15
-44 to -40
-39 to -35
-34 to -30
-29 to -25
-24 to -20
-14 to -9
-10to -5-4 to 0 1 to 5 6 to 10 11 to 1516 to 2021 to 25
26 to 3031 to 3536 to 40
41 to 4545 to 50
Fuente: Datastream
¿Por qué existe esta conexión entre la inflación y la relación precio-beneficio? Todo son conjeturas, pero
existen un par de razones interesantes e intuitivas:
• Una inflación elevada va acompañada de unos tipos de interés elevados. Unos tipos de interés
elevados acortan la vida media de la deuda y dificultan la financiación de posiciones
apalancadas desde la perspectiva del flujo de caja.
• Una inflación baja puede ir acompañada de una mayor confianza y una menor incertidumbre,
disminuyendo la aversión al riesgo de los inversores.
Hasta ahora, en este análisis sólo hemos examinado la relación precio-beneficio y la rentabilidad ex-post.
¿Qué sucede con la rentabilidad ex-ante? ¿Existe alguna relación entre la relación precio-beneficio y la
rentabilidad futura? Por suerte, parece que sí.
Una baja relación precio-beneficio ¡implica una elevada rentabilidad
en el futuro y viceversa!
Relación precio-beneficio de la renta variable estadounidense, según Shiller
60
S&P 500 INDEX: RENTABILIDAD REAL MEDIA A DIEZ AÑOS
(Basada en las RELACIONES PRECIO-BENEFICIO DE 1871 A 2007)
Relación precio-beneficio
50
11,0%
8,2%
40
6,1%
5,7%
3,2%
30
20
Grupo 1:
Relación preciobeneficio media
8,5
10
Grupo 2:
Relación preciobeneficio media
12,0
Valoraciones más baratas
Grupo 3:
Relación preciobeneficio media
15,0
Grupo 4:
Relación preciobeneficio media
17,6
Grupo 5:
Relación preciobeneficio media
22,0
Valoraciones más caras
Fuente: Piexus Asset Management (basado en los datos del Prof. Robert Shiller e I-Net Bridge)
0
1900
1910
1920
Fuente: Morgan Stanley
3
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
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Ya estamos empezando a construir un panorama interesante. Cuando la inflación es baja, la relación
precio-beneficio suele ser alta. Sin embargo, cuando la relación precio-beneficio es alta, la rentabilidad
futura tiende a ser baja. Esta última parte también tiene sentido teórico e intuitivo. El Modelo Gordon,
que es una versión del Modelo de Descuento de Dividendos con el que hemos empezado, establece que la
rentabilidad real a largo plazo de un valor (o mercado) es igual a R, donde:
R=D+G
Donde:
R = % rentabilidad
D = % rendimiento de los dividendos
G = % tasa de crecimiento real a largo plazo
La tasa de crecimiento real a largo plazo suele ser bastante estable a lo largo del tiempo, y está relacionada
con la tasa tendencial de crecimiento de la economía. Por tanto, G es bastante estable y gran parte de la
variación de R está provocada por los cambios en el rendimiento de los dividendos. Cuando la relación
precio-beneficio es elevada, los rendimientos son bajos y viceversa. Coincide exactamente con el gráfico
anterior.
Los datos anteriores pertenecen a EE.UU., pero si asumimos que esta misma relación es aplicable en el
Reino Unido, ¿dónde nos encontraríamos ahora? El múltiplo de la relación precio-beneficio de partida se
encuentra a 10,9X en este preciso instante. Sin embargo, los beneficios están siendo sometidos a presión.
Supongamos que los beneficios caen un 25%. El múltiplo previsto se situaría en torno a 14,5X, que se
correspondería con una rentabilidad real futura del 6%, algo con lo que muchos de nosotros estaríamos
muy satisfechos. Por tanto, parece que los precios del mercado son muy conservadores, aunque nos
enfrentemos a una importante presión a la baja sobre los beneficios.
Conclusión:
¿Qué conclusión extraemos de esto?
• Los múltiplos de la relación precio-beneficio suelen ser elevados cuando la inflación es baja.
• Pero cuando dichos múltiplos son altos, la rentabilidad futura es baja.
• Un múltiplo de la relación precio-beneficio previsto de 14,5 (donde ya se tiene en cuenta un
descenso de los beneficios del 25%) se corresponde con:
o Una tasa de inflación de más del 4%
o O una rentabilidad real prevista de más del 6%.
• La renta variable parecerá barata si considera que:
o La inflación básica caerá por debajo del 4%.
o O los beneficios caerán bastante menos del 25%.
• La renta variable parecerá cara si considera que:
o La inflación va a continuar aumentando.
o O los beneficios van a caer precipitadamente.
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Considero que formular la pregunta de la valoración en este contexto resulta útil. Ahora todos podemos
elegir nuestro escenario favorito.
Inflación alta
Crecimiento bajo
“estanflación”
Inflación alta
Crecimiento alto
Inflación baja
Crecimiento bajo
Inflación baja
Crecimiento alto “Inflación
Nula, Expansión Continua”
Y a la hora de escoger un escenario, es importante enmarcar el escenario en el contexto de lo que ya se
está descontando en el mercado y, además, reconocer la importancia de las transiciones de la inflación
y sus repercusiones sobre la rentabilidad. Si nos centramos en el cuadrante inferior izquierdo (Inflación
baja y Crecimiento bajo), en este preciso instante, nuestro análisis revelaría que parece posible que el
mercado pueda verse sorprendido positivamente por parte de la inflación, pero afectado negativamente
por las perspectivas de crecimiento. La inflación no suele “permanecer” en el sistema sin que se cree un
exceso de dinero. El dinero se crea mediante la combinación de dos factores: las políticas de los bancos
centrales y las medidas de los bancos comerciales. En la actualidad, independientemente de las políticas
que adopten los bancos centrales, no existe una continuidad por parte de los bancos, que siguen
desapalancando y ajustando las condiciones crediticias. Una combinación de inflación baja y crecimiento
bajo significará que, muy probablemente, los tipos de interés permanecerán bajos, o caerán aún más
hasta 2010.
Información Importante:
Las opiniones expresadas aquí, son las de Alan Brown, Director de Inversiones del Grupo, y no representan
necesariamente la opinión de Schroder Investment Management.
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