Programación y política monetaria en Venezuela 1989-1998

Resumen*
En este trabajo se presenta la metodología del programa monetario y una descripción general de la política
monetaria en Venezuela entre 1989 y 1998, el cual
representa un período relevante tomando en cuenta
los acontecimientos económicos y políticos del país
en esa década. Destacan los dos acuerdos suscritos
con el Fondo Monetario Internacional, los instrumentos de política utilizados a partir de1989, la crisis financiera y el control de cambio de 1994-1995. Paralelamente el entorno político fue de gran incertidumbre, en particular durante los años 1992, 1993 y 1998.
Durante el período analizado la política monetaria
enfrentó nuevos retos y serias limitaciones para el logro de sus objetivos (estabilidad de precios y
sostenibilidad del sector externo); en el trabajo se resalta que para el Banco Central es muy difícil alcanzar por sí mismo estos objetivos. Por ello se requiere
la existencia de un programa coherente, y una coordinación eficaz entre el BCV, el Gobierno y demás entes
del sector público en el seguimiento del programa.
Asimismo, es importante establecer los lineamientos
de política con un horizonte intertemporal, que considere la sostenibilidad fiscal, y que exista un consenso
y compromiso político sólidos en el contexto del programa económico.
Programación
y política
monetaria
en Venezuela
1989-1998
María Josefa Mirabal
(*) Trabajo presentado en la Universidad Nacional de la Plata,
Argentina, durante las IV Jornadas de Economía Monetaria
e Internacional, los días 6 y 7 de mayo de 1999.
AUTORIDADES
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Antonio Casas González
Presidente
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Índice
INTRODUCCIÓN .............................................................................. 7
I. Programa monetario .............................................................. 9
II. Política monetaria ................................................................ 19
II.1. El nuevo enfoque: 1989-1993 ..................................... 20
II.2. Crisis financiera y control
de cambio: 1994-1995. ............................................... 24
II.3. Período reciente: 1996-1998....................................... 27
III. Conclusiones ....................................................................... 31
Anexos................................................................................ 35
REFERENCIAS .............................................................................. 45
Introducción
Una de las características resaltantes de la economía venezolana
es la marcada influencia de los ingresos petroleros en las finanzas
públicas y la generalización de sus efectos a todos los mercados. En el
caso particular del mercado monetario, existe una alta incidencia del
gasto público en el comportamiento de los agregados monetarios que
debe tenerse presente en los estudios relacionados con este tema.
En efecto, los ingresos en divisas provenientes de las exportaciones petroleras son vendidos por PDVSA (empresa petrolera del Estado) al Banco Central. El contravalor en bolívares de este flujo de
reservas internacionales del BCV que recibe PDVSA, es utilizado en
buena medida para pagar sus impuestos al Gobierno. El otro gasto de
PDVSA y el del Gobierno es inyectado finalmente a la economía.
Los desequilibrios macroeconómicos que se fueron formando en
la economía a lo largo de la década de los ochenta exigieron la instrumentación de un programa de ajuste, el cual se adoptó en 1989. Ese
año se produjo un cambio significativo en el diseño y ejecución de la
política monetaria en Venezuela. El nuevo enfoque estuvo asociado a
los lineamientos de política económica de un programa enmarcado en
un Acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, así como a la necesidad de una actuación más activa por parte del Banco Central que
le permitiera propiciar el equilibrio en los mercados monetario y
cambiario.
En ese contexto, los cambios que se registraron en materia de
política monetaria tuvieron que ver, en primer lugar, con el diseño de
políticas sustentado en la elaboración de un programa monetario y,
por otra parte, con el uso preferente de las operaciones de mercado
abierto dentro de los instrumentos de política. Los títulos utilizados
en estas operaciones fueron y han sido títulos emitidos por el Banco
Central de Venezuela.
En el presente documento se detalla la metodología del programa
monetario y se describe la política monetaria en Venezuela durante la
última década, que corresponde a un período caracterizado por la crisis financiera, un control de cambio y dos acuerdos con el Fondo
Monetario Internacional.
I.
Programa monetario
El programa monetario consiste en la determinación, fijación y
seguimiento de una meta monetaria intermedia, consistente con los
objetivos finales del programa económico. A través de este programa
se concretan las acciones de política del Banco Central de Venezuela,
organismo que de acuerdo a la Ley que lo rige, debe establecer durante el primer mes de cada semestre, los objetivos y lineamientos de la
política monetaria.
La programación monetaria en Venezuela se ha basado en el establecimiento de una meta para el dinero base o para los activos domésticos netos dependiendo del esquema cambiario vigente. Con tipo
de cambio flexible y flotación libre de las tasas de interés, se ha utilizado el dinero base como objetivo intermedio del programa monetario (1989-92), mientras que bajo un esquema de tipo de cambio fijo o
predeterminado, la oferta de dinero se ajusta a la demanda mediante
variaciones de reservas internacionales, por lo cual la política monetaria busca la estabilidad del tipo de cambio y la variable intermedia es el crédito interno neto (1993-98). En ambos casos, el objetivo
final de la política monetaria es la tasa de inflación, para lo cual o bien
propicia un determinado nivel de tipo de cambio mediante un límite
al crecimiento de los activos internos netos o establece un nivel al
dinero base.
En situaciones ambiguas en cuanto al rol del tipo de cambio y de
las reservas internacionales dentro de la estrategia de política económica o cuando se inicia un programa de estabilización, es recomendable hacer un seguimiento a la base monetaria, aunque la variable meta
sea el activo interno neto. Una vez ajustado el tipo de cambio, el mantener tasas de interés en niveles relativamente altos, puede generar
entradas de capital, causando una expansión no deseada del dinero
primario. Situación similar a esta se presentó durante 1996, después
de iniciado el programa de ajuste de ese año, cuando la meta monetaria consistía en un tope máximo a los activos internos netos.
Independientemente de cuál sea el objetivo intermedio del programa (dinero base o activos internos netos), el mismo se elabora a
partir de una estimación trimestral de la demanda real de dinero por
componentes (M1 y cuasidinero), basada en ecuaciones de comportamiento, cuyas variables explicativas están representadas por el crecimiento del PIB, la tasa de inflación y las tasas de interés. (Anexos A y
B). Posteriormente se obtiene la demanda de saldos nominales, partiendo de los saldos reales y aplicando la tasa de inflación proyectada
o la tasa de inflación objetivo del programa económico.
Para el período de estimación de la demanda de dinero, el crecimiento del PIB se obtiene por el lado del gasto mediante una combinación de relaciones estadísticas y ecuaciones de comportamiento y,
en la proyección de la tasa de inflación, se utiliza una relación funcional que toma en cuenta la incidencia monetaria del gasto público.
Para calcular la demanda de base asociada a los niveles deseados
de liquidez por componentes se estima, por una parte, el nivel de reservas legales y por la otra, la demanda de reservas excedentes del
sistema bancario 1. El componente legal de las reservas se obtiene a
partir de un modelo contable que permite estimar, mediante coeficientes, la evolución de las obligaciones del sistema bancario sujetas
a encaje, las cuales representan una proporción estable de la liquidez
monetaria. Asimismo, se considera la política de encaje legal que se
prevé para el período.
M2 = M1 + CUASIDINERO
M1 = f( IPC, TIP, PIB) (ANEXO A)
CUASIDINERO = g( IPC, TIP, PIB, TCP) (ANEXO B)
EPP = d M1
1
Obteniéndose implícitamente una estimación del multiplicador monetario.
DV = M1 - EPP
DTM2 = DV + CUASIDINERO
DB = EPP + RB
RB = RBL + RBE
donde,
M2
M1
=
=
Liquidez monetaria en poder del público
Circulante (efectivo más depósitos a la vista en poder
del público)
EPP = Efectivo en poder del público
δ
= coeficiente estable en el tiempo que relaciona M1 con
EPP
DV = Depósitos a la vista
DTM2 = Depósitos totales en poder del público
DB = Dinero base
RB = Reservas bancarias totales
RBL = Reservas bancarias legales
RBE = Reservas bancarias excedentes
La estimación de las reservas legales (RBL) se hace a través de
relaciones estadísticas estables:
OSE
RBL
donde,
OSE =
ß
=
∝
=
= ß DTM2
= ∝ OSE
obligaciones sujetas a encaje
coeficiente conocido estable en el tiempo,
que relaciona DT M2 con OSE
tasa de encaje legal vigente
La estimación del nivel de reservas excedentes resulta más complicada. Para ello se utiliza una combinación de relaciones funcionales y estadísticas, así como supuestos que toman en cuenta la situación prevaleciente en el sistema financiero. Es decir, se hace una
estimación que es evaluada en el contexto del programa financiero, de
la situación de la banca y del coeficiente histórico “reservas excedentes/depósitos totales”, efectuándose ajustes en caso de ser necesario.
A partir de la identidad contable entre dinero base (DB), reservas
internacionales netas (RIN)2 y activos internos netos (AIN), se obtiene el nivel objetivo de esta última variable.
DB = RIN + AIN
AIN = DB - AIN
La composición de los AIN está asociada a las necesidades de
financiamiento neto del Gobierno Central y del resto del sector público derivadas del programa fiscal. La porción del crédito neto del Banco Central a dichos entes (CINSPUB) equivale al financiamiento neto
total del sector público (FNT) menos el financiamiento externo neto
(FEN) y el financiamiento interno neto procedente de fuentes distintas al Banco Central (OFIN), como por ejemplo, colocación neta de
Letras del Tesoro y bonos públicos.
CINSPUB = FNT - FEN - OFIN
Es importante mencionar que en la Ley del Banco Central de
Venezuela vigente desde finales de 1992, se establece la prohibición
al BCV de otorgar crédito al Gobierno Central o descentralizado. Sin
embargo, dentro de la composición de los activos internos netos del
Banco Central aparece un saldo importante de crédito neto al sector
2
La variación de RIN se obtiene del Programa Cambiario, con la proyección de la balanza
de pagos.
público. Este último está relacionado con los préstamos otorgados, a
través del Fondo de Garantía de Depósitos y Protección Bancaria
(FOGADE), a las instituciones financieras que presentaban problemas de liquidez y de solvencia en 1994, cuando el BCV decidió apoyar al sistema financiero. Otro aspecto que conviene recordar es que
tanto la Tesorería Nacional como Petróleos de Venezuela, S.A.
(PDVSA), mantienen recursos depositados en el BCV. Por lo tanto,
movimientos en dichas cuentas tienen implicaciones en el nivel de
AIN del Banco Central y estas variaciones de las cuentas en el BCV,
son parte del crédito interno neto que se deriva del programa fiscal.
Adicionalmente, se proyectan el crédito neto al sistema bancario
y otros activos internos netos3. Estos últimos incluyen partidas de valoración y de cambios patrimoniales asociados, en la mayoría de los
casos, a los resultados operativos del Banco Central4. Asimismo, se
incluyen pasivos en moneda extranjera del BCV, distintos a pasivos
de reserva.
Siguiendo el orden descrito, se cerraría el programa monetario
con el saldo de títulos emitidos por el Banco Central (STEM). Este
último se obtiene a partir del crédito interno neto del BCV, asociado a
las metas de RIN y DB, menos el crédito interno neto del BCV al
sector público, al sistema bancario y otros activos netos (Formato A).
El monto de colocación neta de títulos, representa la estrategia de
política monetaria para el período.
∆AIN = ∆DB – ∆RIN
∆AIN = ∆CINSPUB + ∆CNSB + ∆ΟAIN +
∆STEM (Saldo inicial – Saldo final)
∆STEM = ∆AIN –∆CINSPUB - ∆CNSB – ∆ΟAIN
3
Se puede asumir que el monto de crédito neto al sistema bancario es cero, bajo un supuesto
válido de que el crédito bruto se cancela en el mismo período de estimación.
4
En la práctica, la estimación del resultado operativo del BCV, se incluye en el programa
fiscal y forma parte del crédito neto del BCV al sector público. Por tal motivo, en el programa monetario no se incluye dentro de los activos internos netos.
Donde,
CINSPUB = Crédito Interno Neto Sector Público
CNSB = Crédito Neto Sistema Bancario
STEM = Saldo de Títulos de Estabilización Monetaria
OAIN = Otros activos internos netos
El cierre monetario es una de las formas de utilizar la técnica de
programación financiera. Sin embargo, se podría hacer un cierre fiscal o un cierre con el sector externo. En el caso del cierre fiscal se
obtendría el déficit fiscal compatible con los objetivos finales de la
política económica (diseñar un programa con cierre fiscal resulta conveniente, más aún si se considera un análisis intertemporal de
sostenibilidad fiscal).
PROGRAMA MONETARIO
Efectivo en circulación
DEMANDA DE
DINERO (M2)
Reservas Bancarias
Legales
Excedentes
DEMANDA DE BASE
MONETARIA
-
ACTIVOS
Oro
DEG
Posición FMI
Otros
PASIVOS
FMI
Otros
RIN (Programa Cambiario)
=
ACTIVOS INTERNOS
NETOS
(*) Cierre del programa tal como se ha descrito la secuencia.
CREDITO NETO SECTOR PUBLICO
(Programa Fiscal)
Gobierno Central
PDVSA
FOGADE
Otros
Crédito al sistema bancario
Otros AIN
TITULOS DEL BCV (*)
Para el seguimiento del programa monetario se elabora el programa operativo, el cual consta de una proyección del dinero base y de
los activos internos netos para cuatro semanas. La proyección de estas variables o metas del programa se compara con los valores programados y en función al margen que se obtenga, se define la estrategia
semanal de intervención con operaciones de mercado abierto (Formato B).
La proyección, para el seguimiento, del dinero base y de los activos internos netos, se realiza en base a información proveniente de la
Tesorería Nacional, de PDVSA y del propio Banco Central, la cual
permite calcular la incidencia neta de dichos entes sobre las variables
antes mencionadas. Esta información permite, además, inferir los posibles desvíos que se estén generando en el Programa Fiscal, particularmente en lo que se refiere a la gestión de la Tesorería Nacional y
de PDVSA. Asimismo, se toma en cuenta el comportamiento observado y previsto de las reservas internacionales netas, en el contexto
del programa cambiario y del esquema de tipo de cambio vigente.
En Venezuela, la programación monetaria ha enfrentado, y aún
enfrenta, una serie de limitaciones, relacionadas por un lado, con la
indefinición de las políticas económicas y/o la inconsistencia entre
las mismas y, por la otra, con las continuas interrupciones de los programas económicos. Ello ha ocasionado una permanente revisión o
reprogramación del programa monetario con la repercusión que ello
tiene en el seguimiento y en el logro de los objetivos finales.
Tal situación ha traído como consecuencia que en determinados
períodos la programación financiera constituya un simple ejercicio de
proyección, como fue el período 1993-1995, asociado principalmente
a la crisis financiera que vivió el país y a la indefinición, hasta comienzos de 1996, de un programa económico coherente. Ello confirma que en un contexto de incertidumbre y, en particular, de crisis
financiera se dificulta la estimación de la demanda de dinero y el control de los desequilibrios monetarios. Posterior a esta crisis, la estimación de la demanda de dinero considera dicho episodio mediante
la incorporación de variables ficticias (dummies) en las ecuaciones de
comportamiento referidas a M1 y cuasidinero (Anexos A y B).
En el caso específico del seguimiento del programa, ha habido
incumplimiento por parte de los entes involucrados y, en aquellas circunstancias en que dichos entes han hecho esfuerzos por ejecutar sus
acciones en los términos programados para el cierre del trimestre, la
volatilidad de los flujos financieros a lo largo del período (como por
ejemplo, el ingreso de divisas y el gasto público), le ha conferido
volatilidad a las principales variables macroeconómicas. De allí que
para aminorar esta inestabilidad, se realizan reuniones periódicas entre funcionarios del Banco Central, Ministerio de Hacienda y PDVSA
con miras a lograr la coordinación que exige un programa exitoso.
Finalmente, en cuanto al compromiso del Banco Central en el
cumplimiento de sus metas, es importante señalar que éstas no se publican. Sin embargo, la Ley prevé dos mecanismos de rendición de
cuentas por parte del BCV. El primero, a la Asamblea que tiene la
responsabilidad de aprobar la Memoria del BCV y donde la República es representada por el ministro que designe el Ejecutivo. Por otra
parte, la Asamblea es informada sobre los resultados de política monetaria y de los balances del Banco Central, acompañados por el informe de los comisarios. El otro mecanismo se refiere a la información que pone a disposición del Congreso de la República el BCV,
relativa a la Memoria y a los balances del Instituto. Si el Congreso
requiere información adicional, el BCV se la suministra llegando
incluso a concretarse mediante asistencia personal con interpelación
del Presidente del Banco Central.
A continuación se presentan dos formatos (A y B) que representan un resumen de los diversos cuadros que se elaboran para el diseño
y el seguimiento del programa monetario.
RESUMEN
FORMATO A
DE LAS CUENTAS DEL BANCO CENTRAL
(MILLONES DE BOLÍVARES)
1.
RESERVAS INTERNACIONALES NETAS
2.
ACTIVOS INTERNOS NETOS
3.
2.1
Crédito
2.1.1
2.1.2
2.1.3
2.1.4
2.1.5
neto al sector público
Gobierno Central (*)
PDVSA
FOGADE
FIV
Resto
2.2
Crédito neto al sistema bancario
2.2.1
Asistencia financiera
2.2.2
Títulos del BCV (cierre)
2.3
Otros activos netos
DINERO BASE (1+2)
(*) Incluye resultado operativo del BCV.
FORMATO B
SEGUIMIENTO DEL P ROGRAMA MONETARIO
(MILLONES DE BOLÍVARES)
Programado
(I)
(II)
1.
VARIACIÓN DE RIN
2.
VARIACIÓN DE AIN
2.1
Variación de activos
2.2
Variación de pasivos
2.2.1 ATN
2.2.2 PDVSA
2.2.3 Otros
2.2.3 Colocación neta de
Títulos del BCV
2.3
Observado
(I-II)
Diferencia
***a/
***a/
Variación de otros AIN
3.
VARIACIÓN DB (1+2)
a/
Estrategia semanal de colocación neta de títulos del BCV sugerida por el margen
o la diferencia entre los valores programados y observados para el dinero base y
los activos internos netos.
II.
Política monetaria
Hasta finales de la década de los ochenta, el Banco Central de
Venezuela utilizó instrumentos directos de política monetaria representados por el manejo discrecional de las tasas de interés (exceptuando el período septiembre 1981-febrero 1984) y el establecimiento de requerimientos mínimos de cartera crediticia para diversas actividades, con tasas de interés preferenciales.
Es a partir de 1989, en la oportunidad en que se instrumentó el
programa de ajuste macroeconómico con apoyo financiero del FMI,
cuando el BCV comenzó a utilizar mecanismos indirectos de control
monetario, lo que le permitiría ejecutar una política monetaria más
eficiente, en línea con el rol más activo que le correspondería jugar
al Banco Central en el contexto macroeconómico y de ajuste que se
iniciaba.
Durante el período 1989-1998, el BCV utilizó los tres instrumentos de política monetaria con los cuales tradicionalmente cuentan los
bancos centrales: operaciones de mercado abierto (OMA),
redescuentos y encaje legal. La utilización de cada uno de ellos o la
combinación de ellos, dependió de las circunstancias de la economía
venezolana en cada momento.
En esta década se pueden distinguir tres períodos: el primero,
entre 1989 y 1993; el segundo, en 1994 y 1995 cuando se registró la
crisis financiera y el control de cambio y, finalmente, el período
1996-1998.
II.1 El nuevo enfoque: 1989-1993
Al iniciarse el programa de ajuste macroeconómico en 1989, el
BCV se planteó como objetivos, por una parte, evitar alzas de precios
adicionales a las que se generarían por los ajustes de precios relativos
inducidos por el nuevo esquema de política económica y, por la otra,
procurar la estabilidad en el mercado cambiario, una vez eliminado el
control de cambio y sincerado el precio de la divisa. Posteriormente,
el BCV mantuvo sus objetivos de reducir las presiones inflacionarias
y el de propiciar la estabilidad del mercado cambiario, encontrando
limitaciones en 1992 y 1993, por la incertidumbre política de esos años.
En ese contexto, el BCV propició el desarrollo de mecanismos de
mercado para lo cual flexibilizó el esquema de determinación de las
tasas de interés y, para finales de 1989, inició la colocación de títulos
de su propia emisión en mercado abierto. La flexibilización del sistema de tasas de interés y el uso preferente de operaciones de mercado
abierto, resultaban consistentes con los lineamientos de política de
estimular la demanda de dinero y conferirle al mercado un rol más
determinante en la asignación de recursos.
El efecto inmediato de la flexibilización de tasas, por parte del
BCV, fue el aumento significativo de las tasas activas y pasivas del
mercado financiero, lo que a su vez fue propiciado por el Banco Central, al aumentar la tasa de redescuento de 8% a 23%. En el caso de las
tasas de interés del mercado financiero, el BCV acordó liberarlas. Sin
embargo, esta medida fue derogada por la Corte Suprema de Justicia
al considerar que de acuerdo a la Ley del BCV, este organismo tenía
que establecer los topes máximos y mínimos de tasas de interés.
Las OMA son más flexibles que los instrumentos directos y pueden ser utilizadas con mayor frecuencia para controlar los
desequilibrios monetarios y, en el caso venezolano, para contrarrestar
el efecto monetario expansivo derivado de las fuentes de variación de
dinero primario exógenas al BCV, particularmente asociado al gasto
público.
La utilización de títulos emitidos por el BCV se debió a que los
títulos públicos que mantenía el Banco Central en su cartera, no resultaban atractivos al mercado en cuanto al plazo y a la tasa de interés.
Su colocación habría tenido que efectuarse a un descuento muy alto y
las cantidades en la cartera del BCV, resultaban insuficientes.
Adicionalmente, el mercado de títulos públicos no estaba ni está lo
suficientemente desarrollado como para apoyar los requerimientos de
operaciones de mercado abierto.
Así comenzó la colocación de los “Bonos Cero Cupón” (BCC),
cuyo rendimiento venía determinado por la diferencia entre el precio
de adquisición y el valor nominal al cual eran rescatados a su vencimiento, que representa el descuento al que se colocaban. Inicialmente
se colocaron a través de la Bolsa de Valores, luego y, hasta su desaparición, mediante subasta pública en el Banco Central.
En 1990, las OMA sustituyeron a la emisión de certificados de
depósito en la mesa de dinero del BCV que desde 1987 había sido el
mecanismo de absorción monetaria. Ese mismo año se unificó, en
12%, la tasa de encaje legal sobre los depósitos emitidos por el sistema bancario y se inició la colocación de BCC a través de la subasta en
el BCV. Paralelamente se creó la mesa de operaciones monetarias
con el fin de colocar BCC mediante adjudicación directa y hacer rescates anticipados en caso de que la política monetaria lo requiriese.
La unificación de la tasa de encaje legal significó una medida
relevante, no sólo en el contexto de la reforma del sistema financiero,
sino también para la política monetaria ya que los encajes diferenciados por instrumentos dificultan la programación monetaria.
El crédito a la banca, mediante el mecanismo de redescuentos,
anticipos y reportos, estuvo en línea con el papel de prestamista de
última instancia del Banco Central y con la disponibilidad de recursos
con que contaron las instituciones financieras. En materia de tasas de
interés, el BCV estableció una liberación “de facto”, al fijar entre
10% y 60%, la banda de fluctuación para las tasas de interés pasiva
mínima y activa máxima del mercado financiero. Esta última medida
buscaba propiciar una mayor competencia entre las instituciones y
una asignación más eficiente de los recursos.
Hacia mediados de 1990, con la estabilidad mostrada por el mercado cambiario, el BCV trató de incentivar el crédito bancario, propiciando una reducción en el rendimiento de sus títulos. Sin embargo, la
actividad crediticia no respondió y aún así surgieron presiones
inflacionarias. Ello obligó al Banco Central a retomar la política restrictiva mediante las OMA, complementando estas operaciones con
un aumento en la tasa de encaje legal a 15%.
En 1991 se intensifica el uso de las OMA, como lo indica el monto de colocaciones brutas que se muestra en el Cuadro N° 1. Para
reforzar a las OMA, se utilizó nuevamente al encaje legal, ya que el
BCC estaba perdiendo efectividad, en un contexto de alta incidencia
monetaria proveniente del gasto público, asociada al incremento de
los ingresos petroleros y al intento fallido de una instrumentación adecuada del Fondo de Estabilización Macroeconómica. El BCV acordó
un encaje legal del 80% sobre los depósitos del sector público en el
sistema bancario, y elevó a 25% el de los depósitos del sector privado.
El uso combinado de esos dos instrumentos permitió absorber gran
parte de los excedentes de liquidez y reducir el saldo de BCC. (Cuadros Nos. 1 y 2).
Entre los resultados de la política del Banco Central en ese lapso
se pueden señalar: la reducción de la tasa de inflación y la menor
presión en el mercado cambiario, lo que se materializó en un aumento
de las RIN, adicional al incremento asociado a los mayores ingresos
por exportación petrolera. Sin embargo, la banca amplió el diferencial de tasas activas y pasivas, lo cual podría asociarse al aumento en
la tasa de encaje legal.
Durante los dos últimos años de este período (1992-1993), estuvo presente una situación política adversa que generó un clima de
incertidumbre y de inestabilidad en los mercados monetario y
cambiario. Paralelamente, se incrementó el déficit fiscal, con lo cual
resurgieron las expectativas inflacionarias y de depreciación del tipo
de cambio. El BCV regularizó la subasta semanal de BCC, lo que
permitió disponer de un rendimiento de referencia periódica para el
mercado monetario. Se extendió el plazo de 90 a 150 días de dichos
títulos y se utilizaron Letras del Tesoro, además de los BCC.
Debido a la caída recurrente de la demanda de dinero, evidenciada en la salida de capitales, se retomó la apertura de depósitos, de
muy corto plazo, en la mesa de dinero del BCV. Por otra parte, la
desigual distribución de la liquidez bancaria generó volatilidad en la
tasa interbancaria, por lo que se decidió establecer un mecanismo de
suministro de liquidez a través de algunos bancos comerciales (bancos agentes).
En materia de encaje legal, se acordó reducir progresivamente las
tasas aplicables a los depósitos del sector público y privado, hasta que
se llevaron a 25% y 15%, respectivamente (Cuadro N° 1). Asimismo
se acordó centralizar el encaje en su totalidad en el Banco Central.
En cuanto a la política de tasas de interés, se decidió permitir un
mayor espacio para que pudieran reflejar las condiciones del mercado
en ese momento. Para ello, el BCV acordó flexibilizar el límite superior de la banda de las tasas activas, el cual se fijó en función al rendimiento del BCC más 20 puntos porcentuales.
En este período se puso en vigencia la nueva Ley del BCV, la cual
acentúa la responsabilidad del Banco Central en la definición de
lineamientos y objetivos de la política monetaria, al fijarle como prioridades la lucha contra la inflación y preservar la capacidad de pagos
externos. Asimismo, se establece la prohibición de otorgar créditos al
Gobierno Central o descentralizado.
A partir de octubre de 1992, se aplicó una regla de depreciación
uniforme y programada (crawling peg) que, conjuntamente con las
operaciones de mercado abierto, tenía como objetivo contener la fuerte
demanda de divisas asociada a la crisis política. Sin embargo, en 1993
se registró una apreciación real y expectativas crecientes de devaluación. Por otra parte, hacia finales de ese año, el BCV atendió requerimientos de liquidez por parte de algunos bancos. Estos hechos evidenciaron anticipadamente lo que sucedió unos meses después: caída
del sistema financiero y fuertes salidas de capital.
II.2. Crisis financiera y control de cambio: 1994-1995
En 1994 se registró una crisis financiera sistémica sin precedentes en la historia del país. Ella condicionó la política monetaria, pues
el Banco Central se vio en la necesidad de otorgar asistencia financiera directa mediante el mecanismo de redescuentos, anticipos y reportos
e indirecta a través de FOGADE. Esta decisión del BCV de apoyar al
sistema financiero, dotándolo de liquidez, tenía como propósito fundamental frenar el efecto contagio que se generaría con la caída de los
primeros bancos, dentro de los cuales estaba uno de los más grandes
del país.
Adicionalmente, el BCV instrumentó medidas dirigidas a establecer las condiciones para que las instituciones bancarias con recursos excedentes los canalizaran hacia los bancos con problemas de liquidez. Estas medidas incluyeron, la reapertura de la facilidad crediticia
overnight, a través de los bancos agentes, la disminución de la tasa de
encaje legal de 15% a 12%, y la instrumentación de un mecanismo
temporal de liberación efectiva del encaje legal.
Para atenuar el desequilibrio en el mercado monetario provocado
por la expansión inicial de las reservas bancarias derivadas del crédito del BCV a FOGADE, y por la caída de la demanda de dinero asociada a la crisis, el Banco Central intensificó sus colocaciones de BCC,
con miras a estimular las preferencias por activos en moneda nacional. Sin embargo, la desconfianza e incertidumbre por la crisis del
sistema financiero dificultaban el control monetario. Tal situación se
manifestó en una caída recurrente de la demanda de dinero y una fuerte
salida de capitales (Cuadro N° 1: Redescuento y OMA; Cuadro
N° 3: Cuenta Capital).
Por tal motivo, se acordó eliminar el crawling peg, sustituyéndolo por un sistema de flotación de la moneda, y posteriormente se decidió actuar en el mercado cambiario, a través del mecanismo de subasta. Al principio era un sistema de subasta simple, según el cual se
ajustaban las cantidades de divisas ofrecidas. Luego se sustituyó por
el de “subasta holandesa”5.
A finales del primer semestre de 1994, el BCV decidió suspender
el otorgamiento de financiamiento a FOGADE, lo cual precipitó la
intervención de ocho bancos y obligó al Gobierno a adoptar un programa de capitalización de esta institución, para lo cual se emitieron
Bs. 400 millardos de títulos de la deuda pública. Surgieron nuevamente fuertes presiones en el mercado cambiario y el Ejecutivo Nacional decidió implantar un sistema de control de cambio. Ello generó
mayores excedentes de liquidez y caída en las tasas de interés, llevándolas a niveles reales negativos.
Tal situación condujo a la necesidad de modificar nuevamente las
bandas de tasas de interés, ya que algunos bancos llegaron al nivel
mínimo establecido desde 1990 (10%). Así el BCV decidió vincular
no sólo el nivel máximo, sino también el nivel mínimo de las tasas de
interés al rendimiento de los BCC. Esta medida, conjuntamente con
la intensificación de las OMA, propició un aumento en las tasas de
interés.
5
Consiste en que los demandantes de divisas presentan una oferta contentiva del tipo de
cambio y la cantidad que se desea adquirir. El Banco Central fija la tasa de cambio mínima
y suministra las divisas requeridas para satisfacer aquellas ofertas que superen la tasa mínima. La asignación de las divisas es proporcional a la tasa ofrecida y va descendiendo hasta
el precio mínimo establecido por el Banco Central para la divisa, por debajo del cual no se
venden divisas.
La persistente caída en la demanda de dinero se mantuvo en 1995,
toda vez que estaban presentes la vulnerabilidad del sistema bancario,
el significativo déficit del sector público, asociado en buena medida a
la crisis financiera, el control de cambio y las expectativas de devaluación por la sobrevaluación del tipo de cambio. Esta situación restó
efectividad a la política monetaria para lograr resultados estabilizadores
en materia de precios y del sector externo.
En enero de ese año, el Banco Central sustituyó a los BCC por
títulos de estabilización monetaria (TEM), los cuales en esencia son
el mismo instrumento, sólo que pretenden dar una referencia más directa al mercado financiero sobre la intención del BCV en lo referente a tasas de interés, tomando en cuenta que estos títulos devengan un
interés explícito, aunque el rendimiento efectivo, evidentemente, considera además el descuento o la prima al que se colocan.
Las colocaciones de TEM fueron significativas y el rendimiento
efectivo pasó de 28% en junio a 49% en diciembre. Ello, aunado al
bajo rendimiento de los activos financieros del BCV, generó por primera vez una pérdida operativa al Banco Central. A pesar de este
esfuerzo, la actuación del BCV en 1995 mediante las OMA, fue
expansiva dado el flujo de vencimientos de BCC y de TEM que se
registraron ese año.
En definitiva, si bien la crisis financiera comenzó a ceder, se cerró este período con un deterioro generalizado y de desequilibrios en
la economía: alta tasa de inflación, que aun cuando se desacelera en
1995 respecto a 1994, es un logro relativo, ya que estuvo asociada a
controles de precios y de cambio. Además, se registró una caída en
las reservas internacionales y este deterioro del sector externo se manifestó, en parte, por las expectativas de devaluación asociadas a la
sobrevaluación del tipo de cambio. Adicionalmente persiste un déficit fiscal elevado, un crecimiento de la economía sustentado principalmente en la actividad petrolera, un aumento en la tasa de desempleo y una caída del índice de monetización.
II.3 Período reciente: 1996-1998
En 1996 el Gobierno decidió instrumentar un programa de estabilización (Agenda Venezuela) con el aval del Fondo Monetario Internacional. El ajuste iniciado, así como el aumento en los precios del
petróleo, fueron factores determinantes en la mejora de las finanzas
públicas y de la posición externa del país. Sin embargo, los resultados
en materia de precios y crecimiento económico no son alentadores si
se analizan a nivel anual, ya que la tasa de inflación fue de 103% y la
variación del PIB real de -1,6%.
El sustancial aumento de la tasa de inflación se explica por la
eliminación del control de cambio y la sinceración del precio de la
divisa, por el aumento del precio de la gasolina y de las tarifas eléctricas. De la misma forma ocurrió al iniciarse el programa de 1989, ya
que estas alzas significativas de precios suelen ocurrir al comienzo de
un ajuste que implique la eliminación de severas distorsiones en la
economía.
Un paso importante fue la eliminación del control de cambio, que
conjuntamente con el resto de medidas de política y el saneamiento
del sistema financiero, fue contribuyendo a la reducción de los
desequilibrios hacia finales de 1996. La política cambiaria se planteó
moderar las expectativas inflacionarias a través de una evolución relativamente estable y predecible del tipo de cambio. Para ello, se
definió la paridad después de dos meses de libre fluctuación y posteriormente se estableció un sistema de bandas cambiarias, con una
paridad central con pendiente positiva en función del objetivo anual
de inflación a partir de ese momento (julio, 1996).
La política monetaria mantuvo una marcada orientación restrictiva, aunque su efectividad se vio limitada por la significativa expansión monetaria proveniente del Gobierno Central y de PDVSA (Cuadros Nos. 1 y 2). Ello trajo como consecuencia un crecimiento significativo de los agregados monetarios y una tendencia a la baja en las
tasas de interés. En Venezuela se observa recurrentemente una mejo-
ra en las cuentas fiscales asociada a un aumento en los ingresos petroleros, con la consiguiente monetización de reservas internacionales,
lo que puede dificultar el control monetario por parte del Banco Central, y representa otra razón importante para constituir un Fondo de
Estabilización Macroeconómica, como se acordó finalmente en 1998.
El BCV complementó la colocación de TEM con la aplicación de
un encaje especial remunerado dos meses previos al inicio del programa. Al comenzar este último, el BCV acentuó su orientación restrictiva mediante adjudicación directa de títulos a plazos menores a
un mes; por subasta, para títulos entre uno y tres meses, y a través de
la emisión de certificados de depósito en su mesa de dinero, por una
semana. Ello determinó un alza en las tasas de interés, que paralelamente con la reducción de las expectativas de devaluación y de la
prima de riesgo-país provocó entradas de capital, por lo que el Banco
Central decidió ampliar los plazos de colocación de sus títulos hasta
365 días. La mayor acumulación de RIN y la monetización de éstas
por encima de lo previsto, limitaron las acciones del BCV y generaron volatilidad en las tasas de interés.
En materia de tasas de interés, el Directorio del BCV decidió
liberarlas, eliminando los topes máximos y mínimos establecidos para
las tasas activas y pasivas, respectivamente.
En 1997 la política monetaria continuó instrumentándose con las
OMA, incluyendo la colocación de títulos públicos, por un monto
considerable. Adicionalmente se complementó la acción restrictiva
del BCV con un aumento en la tasa de encaje legal y una mayor venta
de divisas. El coeficiente de encaje legal se incrementó en dos oportunidades: en el mes de julio de 12% a 15% , y en el mes de agosto,
cuando se ubicó en 17%. Al igual que en 1996, la orientación
contractiva del BCV en 1997 estuvo limitada por una incidencia fiscal superior a la prevista, dado los mayores ingresos petroleros.
Los resultados macroeconómicos de 1997 fueron alentadores, tomando en cuenta la desaceleración de la tasa de inflación, el crecimiento del PIB y el aumento de las reservas internacionales. Sin embargo, el ajuste fiscal no se materializó en la magnitud prevista, manteniéndose un déficit doméstico persistentemente elevado y consecuentemente una excesiva expansión monetaria del gasto público (tanto
del Gobierno Central como de PDVSA).
En 1998, además de las OMA y el encaje legal, el BCV utilizó el
manejo discrecional de la tasa de interés anual que cobra por la asistencia crediticia a la banca, la cual pasó de 45% a 60% y elevó la tasa
de interés que cobra por el incumplimiento del encaje (la ubicó en un
rango que oscila entre 60% y 80%, dependiendo de la falta).
El cierre del período de análisis es un año caracterizado por fuertes expectativas que condicionaron el desenvolvimiento de los mercados. En el ámbito político se trató de un año electoral, y en lo económico, se registró una baja significativa en los precios del petróleo
lo que afectó las cuentas fiscales y del sector externo, acrecentando la
incertidumbre y las expectativas inflacionarias y de devaluación.
La crisis registrada en los mercados financieros internacionales,
incidió desfavorablemente debido a las expectativas que se generaron
sobre los mercados emergentes. Esta situación generó expectativas
de devaluación que se fueron reduciendo, en la medida en que los
agentes económicos descartaron la devaluación como fuente adicional de financiamiento del déficit fiscal, y ante la decisión del BCV de
defender el esquema cambiario vigente. De esta manera, al BCV le
correspondió enfrentar un desequilibrio monetario asociado a la presencia de un doble shock externo desfavorable que determinó una
caída persistente en la demanda de dinero a lo largo del año.
Entre los resultados macroeconómicos de 1998 destaca la
desaceleración nuevamente de la tasa de inflación, la cual, sin embargo, estuvo acompañada de un estancamiento de la actividad económi-
ca y de una disminución de las reservas internacionales, explicada por
el déficit registrado, tanto en la cuenta corriente como en la cuenta de
capital.
III. Conclusiones
En el período comprendido entre 1989 y 1998 la política monetaria enfrentó nuevos retos y serias limitaciones. Los retos están asociados al papel más activo que le correspondió desempeñar al Banco
Central en el contexto de dos programas de estabilización con apoyo
del Fondo Monetario Internacional, cuando en el caso del programa
de ajuste de 1989 se pasaba de una política monetaria con instrumentos de control directo a una política que debía propiciar una mayor
participación del mercado.
Las limitaciones fueron diversas, comenzando por la incertidumbre política del año 1992, la cual estuvo presente también en dos
períodos preelectorales, 1993 y 1998. Asimismo, fue una etapa caracterizada por la interrupción del programa de ajuste de 1989, la severa
crisis financiera de 1994 y el control de cambio, entre 1994 y principios de 1996. Estas circunstancias limitaron la eficiencia de la política monetaria en el logro de sus objetivos.
El BCV utilizó en mayor medida a las operaciones de mercado
abierto, las cuales pueden considerarse el instrumento de política más
idóneo en cuanto a la participación voluntaria de los agentes y a su
flexibilidad, particularmente en Venezuela donde el Banco Central
ha tenido que actuar recurrentemente con una intención restrictiva de
política monetaria. Sin embargo, el significativo aumento de los títulos del Banco Central en circulación ha generado una fuente adicional
importante de expansión monetaria, lo que pudiera restarle credibilidad al BCV en torno a su capacidad para propiciar la estabilidad en el
mercado monetario.
La eficacia del instrumento para lograr los objetivos de política
ha estado condicionada, en algunos casos, por la alta incidencia
expansiva del gasto público, en parte no prevista en el diseño del programa. En otras circunstancias, debido a la caída recurrente de la demanda de dinero y, en ocasiones, por ambos elementos, como ocurrió
durante el período de la crisis financiera. El incremento en los precios
del petróleo, que significa mayores ingresos fiscales y una “mejora”
de las finanzas públicas, ha implicado una mayor monetización y la
necesidad de una actuación más restrictiva del BCV. Por su parte, el
deterioro de los ingresos petroleros y la incertidumbre política, han
generado expectativas desfavorables, afectando la demanda de dinero y el control monetario.
En cuanto a la carga financiera que ha significado para el BCV la
colocación de sus títulos, hay varios elementos a considerar. En primer lugar, el aumento considerable de dicha carga se origina a partir
de la crisis financiera, cuando el Banco Central estimó que ello significaría un menor costo para la economía. A partir de allí los
desequilibrios monetarios no han cesado. En segundo lugar, debe considerarse el bajo rendimiento de los activos del BCV, dentro de los
cuales está el crédito otorgado a las instituciones financieras a través
de FOGADE, en condiciones preferenciales.
Otro elemento está relacionado con la posibilidad de colocar títulos públicos. Al respecto, cuando han mejorado los ingresos fiscales,
particularmente por mayores ingresos petroleros, se ha registrado una
fuerte expansión monetaria y una necesidad mayor de absorción por
parte del BCV. Sin embargo, en ese momento el fisco no ha tenido la
necesidad de financiarse mediante una mayor colocación de bonos
públicos. Por tal motivo, para poder disminuir gradualmente el saldo
de títulos del BCV, aparte de requerirse un programa económico que
le transmita credibilidad a los agentes económicos, se requeriría un
mercado de títulos públicos más desarrollado y que la instrumentación del Fondo de Estabilización Macroeconómica (FEM) sea adecuada y se cumpla.
El FEM está en línea con el establecimiento de metas al déficit
doméstico. En la práctica, cuando se ha acordado un programa con el
FMI, de alguna manera se ha puesto un límite al mismo, tomando en
cuenta los ajustes a las metas fiscales originales en la eventualidad de
un aumento en los precios del petróleo. Sin embargo, estos programas
no tuvieron la debida continuidad y en ausencia de los mismos la situación ha sido peor en lo que se refiere a las presiones excesivas del
gasto público, ante mejoras de ingresos fiscales.
Otra limitación que ha encontrado la política monetaria es la diversidad de objetivos que ha pretendido alcanzar en determinados
períodos. Evidentemente lo deseable sería mantener estables todos
los mercados, pero cuando los desequilibrios están presentes, alguna
variable relevante los recoge. En esta década se ha observado
volatilidad en las tasas de interés, lo cual se ha acentuado en los últimos meses al evitarse deslizamientos en el tipo de cambio, por lo que
sería recomendable aminorar el peso de los desequilibrios sobre las
tasas de interés.
Finalmente, la autonomía del Banco Central es importante y la
Ley del BCV apunta hacia ella. Sin embargo, tanto la política fiscal
como la cambiaria condicionan el comportamiento de los agregados
monetarios y por ende a la política monetaria. En el caso de la política
cambiaria, el BCV no es totalmente autónomo y en relación a la política fiscal, la alta incidencia del gasto público en el proceso de creación de dinero primario en Venezuela limitan el control monetario
por parte del BCV.
Por otra parte, la experiencia nos indica que actuando solo es muy
difícil que el Banco Central logre sus objetivos. Por ello resulta indispensable la existencia de una adecuada coordinación entre el sector
público y el BCV en el diseño y ejecución de las políticas.
Adicionalmente, es fundamental fortalecer la infraestructura administrativa e institucional del sector público, diseñar programas con un
horizonte de mediano plazo y evitar las interrupciones, para lo cual se
requiere de un consenso y compromiso político sólidos.
Anexos
ANEXO A
LS // Dependent Variable is DIM1
Date: 10/01/97 Time: 10:28
Sample (adjusted): 1983:3 1996:4
Included observations: 54 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
T-Statistic
Prob.
C
DIM1(-1)
DIM1(-2)
DDIPCP
DDIPCP(-3)
DDIPCP(-4)
DITIPP
DITIPP(-4)
DIPIB(-3)
ZM1(-1)
S1
S2
S3
D912
D9313
D934941
D9623
0,27343
0,40621
-0,30001
-0,54152
0,48242
-0,48659
-0,20995
0,06574
0,28697
-0,13881
-0,23524
-0,06497
-0,15054
0,15158
-0,10313
0,06120
-0,12342
0,02304
0,06327
0,06067
0,11920
0,11893
0,12459
0,01756
0,01773
0,13376
0,01939
0,02018
0,01706
0,01555
0,02753
0,01961
0,01946
0,02046
11,86676
6,42043
-4,94509
-4,54283
4,05627
-3,90562
-11,95970
3,70816
2,14545
-7,16069
-11,65625
-3,80894
-9,68368
5,50509
-5,25888
3,14540
-6,03360
0,00000
0,00000
0,00000
0,00010
0,00020
0,00040
0,00000
0,00070
0,03850
0,00000
0,00000
0,00050
0,00000
0,00000
0,00000
0,00330
0,00000
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid.
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0,96211
0,94573
0,02510
0,02332
132,56130
1,93704
Mean dependent var.
S.D. dependent var.
Akaike info criterion
Schwartz criterion
F-statistic
Prob.(F-statistic)
-0,01320
0,10776
-7,11792
-6,49176
58,72178
0,00000
DI: Primera diferencia del logaritmo de la variable.
DD: Segunda diferencia.
MECANISMO DE CORRECCIÓN DE ERRORES :
ZM1= f (PIB, TIPP, IPCP )
M1: Circulante
IPCP: Indice de precios al consumidor del Area Metropolitana de Caracas. (Base: 1984 = 100)
TIPP: Tasa de interés pasiva al final del trimestre
PIB: Producto Interno Bruto Real
BCV-DAC
Anexo B
LS // Dependent Variable is DICD
Date: 10/09/97 Time: 15:23
Sample (adjusted): 1984:1 1996:4
Included observations: 52 after adjusting endpoints
Variable
C
DIPIB
DIPIB(-1)
DITIPP(-1)
DITIPP(-3)
DDIPCP
DDIPCP(-3)
DITCP
DITCP(-1)
ZCD(-1)
S1
S2
S3
D921
D943
D903
D931
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid.
Log likelihood
Durbin-Watson stat.
Coefficient
Std. Error
T-Statistic
Prob.
-0.18549
0.42681
0.57663
0.07887
0.04646
-1.20357
0.29208
-0.09406
-0.14879
-0.06386
0.03786
0.03319
-0.04795
-0.13467
0.11230
0.13817
-0.09694
0.02597
0.18854
0.20751
0.02143
0.02385
0.12656
0.14220
0.03763
0.04312
0.00934
0.01741
0.02143
0.01465
0.03202
0.03437
0.03567
0.03315
-7.14343
2.26381
2.77875
3.68109
1.94820
-9.51008
2.05398
-2.49982
-3.45030
-6.83537
2.17447
1.54873
-3.27259
-4.20593
3.26792
3.87355
-2.92398
0.00000
0.02990
0.00870
0.00080
0.05940
0.00000
0.04750
0.01730
0.00150
0.00000
0.03650
0.13040
0.00240
0.00020
0.00240
0.00040
0.00600
0.89162
0.84208
0.02970
0.03087
119.37670
2.05853
Mean dependent var.
S.D. dependent var.
Akaike info criterion
Schwartz criterion
F-statistic
Prob (F-statistic)
-0.02186
0.07473
-6.77544
-6.13754
17.99656
0.00000
DI: Primera diferencia del logaritmo de la variable.
DD: Segunda diferencia.
MECANISMO DE CORRECCIÓN DE ERRORES :
ZCD= f (PIB, TIPP, IPCP, TCP)
CD: Cuasidinero
IPCP: Indice de precios al consumidor del area metropolitana de Caracas (Base: 1984 = 100)
TIPP: Tasa de interés pasiva al final del trimestre
PIB: Producto Interno Bruto Real
TCP: Tipo de cambio al cierre del trimestre
BCV-DAC
CUADRO
C
N°N°
1 1
UADRO
INCIDENCIA INETA
BONETARIA
ASE MONETARIA
NCIDENCIADEL
NETA BCV
DEL BCV SOBRE
SOBRE LA BLA
ASE M
P
PERÍODO
:: 1989-1998
1989-1998
ERIODO
(MILES
(MILES DE MILLONES
1989
1990
1991
1992
1993
1 VARIABLES DE POLITICA
-25
Redescuentos, Anticipos y Reportos(1) -12
Operaciones de Mercado Abierto
-4
Con títulos del BCV (a-b) (2)
-4
Vencimientos (a)(3)
1
Colocaciones Brutas(b)
5
Otros
0
Otras operaciones
-9
2 OTROS MECANISMOS
38
Operaciones de Conversión de Deuda
15
Compras de Oro no Monetario
6
Otros (4)
17
3 TOTAL (1+2)
13
-73
-7
-75
-75
165
240
0
9
12
19
7
-14
-61
87
2
86
86
639
553
0
-1
-26
4
6
-36
61
14
-2
18
18
352
334
0
-2
17
10
7
0
31
39
20
20
20
429
409
0
-1
11
1
10
0
50
Saldo BCC y/o TEM
(BCC y TEM)/Base Monetaria (%)
Encaje Legal (5)
100
55.5
-62
50
15.2
-130
53
13.9
3
71
16.8
58
(1)
0.5
5.5
-
DE BOLÍVARES)
DE MILLONES DE BOLÍVARES )
TOTAL 89-93 1994
42
1
45
45
1586
1541
0
-4
52
49
36
-33
94
1995
TOTAL 94-95
1996
1997
1998
357
784
-426
-426
1835
2261
0
-1
17
0
17
0
374
246
8
238
238
2219
1981
0
0
14
0
14
0
260
603
792
-188
-188
4054
4242
0
-1
31
0
31
0
634
-711
38
-749
-749
2747
3496
0
0
63
0
63
0
-648
-19
0
-19
336
3723
3387
-355
0
128
0
128
0
109
737
0
737
800
8668
7868
-63
0
29
0
29
0
766
745
106.6
-90
609
69.8
-53
1659
99
-163
1803
60
842
1580
42.5
-159
TOTAL 96-98
7
38
-31
387
15138
14751
-418
0
220
0
220
0
227
En 1994 incluye asistencia crediticia otorgada a Fogade.
Entre 1989 y 1995 se realizan con Bonos Cero Cupón (BCC) y a partir de 1995 con Títulos de Estabilización Monetaria (TEM).
(3)
A partir de 1995 incluye intereses de los TEM.
(4)
En 1990 y 1991, absorción de recursos asociada a la Resolución del N° 90-07-04, del BCV por reconocimiento de importaciones del tipo de cambio preferencial del régimen
anterior.
(5)
Incidencia sobre los agregados monetarios diferentes al dinero base.
FUENTE: BCV
(2)
CUADRO N° 2
PRINCIPALES
B
FUENTES DE EXPANSIÓN
ASE
C UADRO N° 2 DE LA
PRINCIPALES FUENTES
DE EXPANSIÓN DE LA B ASE MONETARIA
ERÍODO
PERIODO : 1989-1998
ILES (M
DEILESMILLONES
BOLÍVARES
DE MILLONES DEDE
BOLÍVARES
)
P
MONETARIA
: 1989-1998
(M
)
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
26
13
138
66
-191
68
-61
282
134
-287
131
61
407
158
-495
6
31
439
350
-814
-62
50
361
359
-832
260
374
315
598
-1027
181
260
657
947
-1683
872
-648
1686
2312
-2478
1088
109
3540
3500
-6061
263
766
3080
4285
-7868
2 VARIACIÓN DE BASE MONETARIA
25
81
151
52
40
276
174
803
1329
713
3 Variación no explicada por estas fuentes (2-1)
-1
13
20
46
102
16
-7
-69
241
450
1 TOTAL
BCV
GOBIERNO CENTRAL
PDVSA
CAMBIARIA
FUENTE: BCV
CUADRO N° 3
CUADRO N° 3
INDICADORES
MACROECONÓMICOS
INDICADORES MACROECONÓMICOS
1989
1990
Tasa de Inflación Puntual (%)
81.0
PIB Real (var. %)
-8.6
Déficit(-)/Superávit(+) Sector Público (% PIB)
-1.4
Déficit(-)/Superávit(+) Gobierno Central (% PIB) -1.0
Déficit Doméstico (% PIB)
-12.9
Precios del Petróleo (US $/B)
16.9
Ingresos Petroleros (% PIB)
10.5
Tipo de Cambio Nominal Puntual (Bs./US $)
43.1
Tipo de Cambio Nominal Puntual (var. %)
10.0
Reservas Internacionales Netas ( Mill. US $)
5344
Cuenta Corriente (Mill. US$)
2161
Cuenta Capital (Mill. US$)
-5513
Cuenta Corriente/ PIB (%)
5.6
Tasa de Desempleo (%)
9.6
36.5
6.5
-1.3
-2.3
-18.3
20.3
18.7
50.4
17.0
7397
8279
-3294
17.1
9.9
FUENTE: BCV
1991
1992
1993
1994
1995
1996
31.0
31.9
9.7
6.1
-3.9
-6.4
-1.0
-3.9
-16.5 -13.0
15.9
14.9
18.3
11.8
61.7
79.6
22.4
29.0
10264 9181
1736 -3365
2962 3104
3.3
-5.6
8.7
7.1
45.9
0.3
-3.0
-2.9
-10.4
13.3
9.9
106.0
33.3
8324
-1993
1878
-3.3
6.3
70.8
-2.4
-13.2
-7.3
-13.2
13.2
8.6
170.0
60.4
7262
2541
-3153
4.4
8.5
56.6
3.7
-6.9
-4.3
-9.4
14.8
7.4
290.0
70.6
6194
2014
-2647
2.6
10.2
103.2
0.1
7.3
0.6
-8.4
18.4
11.4
476.8
64.4
12038
8824
-1495
12.4
12.2
1997
1998
37.6
29.9
5.9
-0.7
2.6
-5.4
1.9
-4.3
-9.5
-8.5
16.3
8.8
13.3
6.2
504.8 564.0
5.9
11.7
15659 13598
4684 -1715
387
-171
5.3
-1.9
10.6
11.0
CUADRO N° 4
INDICADORES
I
C UADRO Y
N° DEL
4
MONETARIOS
SISTEMA BANCARIO
NDICADORES MONETARIOS Y DEL SISTEMA BANCARIO
Base Monetaria (var. %)
M1 nominal (var. %)
M2 nominal (var. %)
Multiplicador Monetario M2/BM
Indice de Monetización (M2/PIB) (%)
M1/M2 (%)
M2 real (var. %)
Tasa de Interés Pasiva Nominal (%)
Tasa de Interés Activa Nominal (%)
Rendimiento nominal Títulos del BCV
Captaciones (var. %)
Colocaciones (var. %)
Inversiones en Valores (var. %)
Indice de Intermediación (%)
FUENTE: BCV
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
33.1
9.5
38.6
4.7
30.7
36.9
-23.4
30.4
34.1
44.4
45.7
15.1
66.2
76.6
82.3
41.2
60.9
4.2
32.8
32.4
17.9
27.4
34.9
31.8
68.9
27.1
211.4
57.0
83.9
51.3
49.5
3.4
36.7
32.8
14.1
31.2
37.7
35.2
58.2
51.6
24.2
55.4
15.7
8.3
18.4
3.5
32.0
30.0
-10.2
35.3
42.1
36.5
21.6
37.5
-5.9
57.8
10.5
10.6
25.7
3.9
30.5
26.4
-13.9
54.7
60.8
48.9
25.2
24.8
107.6
57.8
65.3
130.0
56.3
3.7
29.9
38.8
-8.5
33.5
55.1
46.1
-13.4
42.6
226.3
37.0
24.9
33.0
36.2
4.1
25.8
37.9
-13.0
24.0
40.4
34.3
37.3
55.1
38.4
38.5
92.1
88.4
55.8
3.3
18.7
45.8
-23.3
27.8
38.4
34.1
55.0
85.1
80.6
46.4
79.3
83.6
62.5
3.1
20.7
51.7
18.1
14.1
24.4
18.8
62.1
132.2
-15.1
66.4
23.7
6.6
18.6
2.9
20.4
46.5
-8.7
34.8
46.5
47.0
13.5
14.6
18.0
67.2
ACTIVIDAD
PETROLERA
70
%
60
50
40
70%
Petroleros
No Petroleros
30
20
10
Exportaciones
0
1996
1997
1998
Ingresos fiscales
INDICADORES
FISCALES
20
10
5
0
-5
-10
Gestión Global
Déficit Doméstico
Ingresos Petroleros
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
-20
1990
-15
1989
Porcentaje del PIB
15
PRINCIPALES
FUENTES DE VARIACIÓN DE LA BASE MONETARIA
Miles de millones de Bs.
8000
6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000
-8000
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
BCV
BASE
CAMBIARIA
GOBIERNO Y PDVSA
MONETARIA Y TÍTULOS DEL
BCV
Miles de millones de Bs.
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Base Monetaria
Títulos del BCV
TASAS
DE INTERÉS NOMINALES DEL MERCADO MONETARIO
80
70
60
50
40
30
20
Activa
TASAS
DPF 90 Días
TEM
DE INTERÉS DEL MERCADO MONETARIO
(EN TÉRMINOS
REALES)
55
40
25
10
-5
-20
-35
-50
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Años
Activa
DPF a 90 Días
Títulos BCV
1997
1998
ene-99
ago-98
mar-98
oct-97
may-97
dic-96
jul-96
feb-96
sep-95
abr-95
nov-94
jun-94
ene-94
ago-93
mar-93
oct-92
may-92
dic-91
jul-91
feb-91
abr-90
sep-90
nov-89
10
Inflación y Base Monetaria
Inflación y M1
VAR%
VAR%
140
120
100
80
60
40
20
0
120
100
80
60
40
20
0
1988
1990
1992
BMN
1994
1996
1998
1988
INFLACION
1992
1994
INFLACION
Inflación y M2
VAR%
1990
1996
1998
M1N
Índice de Monetización
(M2/PIB)
120
100
80
40
60
30
40
20
20
10
0
1988
1990
1992
1994
INFLACION
1996
M2N
1998
0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
M2/PIB
Referencias
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA . Informe Económico: 1989-1997.
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA . Departamento de Apoyo Cuantitativo. Modelo Gasto, 1998, (mimeo).
FLEITAS, CÉSAR; MIRABAL, MARÍA J.; ROO, ELBA Y SÁNCHEZ, GUSTA VO. “Modelo de Simulación de Programación Financiera” . Banco Central de Venezuela. Vicepresidencia de Estudios, 1999,
(mimeo).
LEÓN, INÍRIDA . “La programación monetaria dentro del contexto del
programa de ajuste macroeconómico: caso venezolano”. Banco Central de Venezuela. Seminario Internacional de Programación Financiera. Caracas, 1991, (mimeo).
MIRABAL, MARÍA J. “La Programación Financiera: Experiencia en
Venezuela”. Banco Central de Venezuela, 1995, (mimeo).
OLIVO, VÍCTOR Y RODRÍGUEZ, C AROLINA . “Política monetaria con meta
de activos internos netos: objetivos, funcionamiento y limitaciones”. Banco Central de Venezuela, 1995, (mimeo).
RODRÍGUEZ , CAROLINA Y UZCÁTEGUI , IRENE. “Operaciones de Mercado Abierto: Experiencia en Venezuela entre 1989-1994”.
CEMLA. Monetaria, Volumen XIX, N° 3, 1996.
VILLAVICENCIO , RUBÍN Y MIRABAL, MARÍA J. “El manejo de las tasas
de interés en Venezuela dentro de un programa de estabilización”. CEMLA. Monetaria, Volumen XIV, N° 3, 1991.
SE TERMINÓ DE EDITAR ELECTRÓNICAMENTE
PARA LA PÁGINA WEB DEL BCV,
DURANTE EL MES DE MAYO DE 2000