Fundamentos de modelación financiera para Project

Curso
Fundamentos de modelación financiera
para Project Finance
Ciudad de México, México, Octubre 2013
Valor por Dinero (VPD)
(óptica del sector público)
𝑛𝑛
𝑉𝑃𝐷
𝑉𝑃𝐷==
𝐶𝐵
𝐶𝐵
𝑅𝑅
𝑅𝑇
𝑡 𝑡++𝑅𝑅
𝑡 𝑡++𝑅𝑇
𝑡 𝑡−−𝐼𝑡𝐼𝑡
−−
11++𝑟 𝑟𝑡 𝑡
𝑡=0
𝑡=0
Costo del Riesgo de Ingresos
Riesgo
Transferible
𝑛𝑛
𝑃𝐼𝑃𝐼
𝑅𝑅
𝐶𝐴
𝑡 𝑡++𝑅𝑅
𝑡 𝑡++𝐶𝐴
𝑡 𝑡− 𝐺𝐶𝑡
𝑟𝑡 𝑟𝑡 𝑡
11++
1𝑟+
𝑡=0
𝑡=0
Ingreso de Terceras
Fuentes
Análisis
de Riesgo
Riesgos
Valor del
Sobrecosto
Costo
del Riesgo de Ingresos
Costos
Administrativos
Riesgo
Retenido
Riesgo
Retenible
Costo Base
Modelo
Pago al
Financiero
Inversionista
y
Desarrollador
Financiamiento
Riesgo
Transferible
𝐸(𝑅) = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑆 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 +PRP
Proyecto Público de Referencia
(OPT)
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Proyecto APP
2
¿Cómo generar Valor por Dinero?
• Financiamiento privado de largo plazo. Es altamente beneficioso
para generar VPD que la o las empresas contratistas adjudicatarias
se orienten a financiar el componente de deuda de sus inversiones
hacia financiamientos de largo plazo y a tasa fija desde un inicio
(aseguradores de vida y rentas vitalicias, sistemas privados de
pensiones).
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3
Bonos y Deuda Bancaria: Pros y Contra
Financiamiento Bonos
Tasa de interés sobre los
fondos prestados ( fijos vs
variables)


No hay acarreo negativo
Pago anticipado y posibilidad
de refinanciamiento
Financiamiento Bancario


Riesgo de financiamiento
Largo plazo

«Surveillance» en el tiempo

Costo de emisión

Flexibilidad

Incertidumbre de cierre

Montos
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
4
Fondos de Pensiones privados en América Latina
LAC Activos de Fondos de Pensiones
(Marzo 2013)
•Chile $161 MM
•Mexico $168 MM
•Colombia $66 MM
•Perú $39 MM
•Uruguay $11 MM
•Bolivia $8 MM
•El Salvador $7 MM
•República Dominicana $ 4 MM
•Costa Rica $ 5 MM
•Panama, Honduras
Fuente: FIAP (2013)
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Bono en Chile
(1998)
Bono en Perú
(2006)
2011
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7
2012
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8
2012
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Infraestructura y Fondos de Pensiones
Círculo virtuoso
Aportes
obligatorios
Aumento del
empleo
Ahorro a
largo plazo
Generación
mayor
riqueza
Desarrollo
del mercado
de capitales
Crecimiento
de la
económia
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Inversión
sectores
productivos
(principalmen
te en deuda)
10
Carreteras concesionadas. "Los automovilistas en Chile no tienen que esperar hasta los 65 años para gozar de su sistema
de pensiones privado. Cada día miles lo gozan cuando aceleran en la recién inaugurada carretera de Santiago a Viña del Mar
construida por Rutas del Pacífico y financiada con los enormes fondos de las AFPs. Un aviso les recuerda a los
automovilistas: 'Sus ahorros financian esta carretera, y esta carretera financia su jubilación'. Sólo este año las AFPs esperan
comprar cerca de US$ 1.000 millones en bonos locales emitidos para financiar proyectos de infraestructura como esa
carretera" (Joshua Goodman, Business Week, 31.5.04).
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11
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13
Contabilidad Financiera
• Balance
• Estado de Resultado
• Estado de Flujo de Caja
• Ratios (ROE, ROA)
Inversiones
Capital de Trabajo
𝑇
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 +
𝑡=1
Criterios de Decisión
• TIR
• Pay Back
• Índice de
Rentabilidad
𝐹𝐶𝑁𝑡
1 + 𝑟𝑡
Tasa de
Descuento
Financiamiento con
Capital
Certidumbre
𝑡
Construcción Flujo de
Caja
• Ingresos
• Costos
• Interés
• Depreciaci
ón
• Impuesto
• Ebitda
Estructura
Temporal
• CAPM
• WACC
• G-E-C-McK
Acciones
Capital Subordinado
Bonos
Financiamiento con
Deuda
-Tipo de Moneda
-Interés Fijo o Variable
-Precio commodity
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Incertidumbre
Deuda
Bancaria
Derivados
Valoración de
Acciones
Valoración Bonos
Valoración
Deuda
• Forward
• Swap
• Opciones
• Garantías
Tasas de descuento
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Porqué es importante conocer r?
 Permite realizar una estimación de los compromisos de
recursos presupuestales antes de la licitación del
proyecto APP
 La tasa de descuento no es y no puede ser UNA CAJA
NEGRA para la autoridad
 Equivocarse en la tasa puede tener mayores efectos
que equivocarse en los flujos
 Los pagos del gobierno (PPD y PPU) son altamente
sensibles a la tasa de descuento
 En caso de renegociación permite calcular el monto de
la compensación para el inversionista desarrollador con
parámetros conocidos y de mercado
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M&M
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teoría de la Inversión.
American Economic Review
Junio de 1958
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
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MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990
Proposición I de M&M
• El valor de mercado de una empresa y su
costo de capital son independientes de su
estructura de capital.
• En efecto, si dos empresas de la misma
clase de riesgo, y con idénticas estructuras
de inversión y diferentes estructuras de
capital tuvieran distinto valor, entonces se
crearían oportunidades de arbitraje en el
mercado para los inversionistas de tal forma
que podrían obtener una ganancia adicional.
Estas oportunidades llevarían a recuperar el
equilibrio del mercado.
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Evaluar un proyecto
desde el punto de vista
del inversionista
entrega los mismas
conclusiones de valor
que desde
el punto de vista
de la empresa
18
¿Qué es r: la tasa de descuento de los flujos de caja ?
LA EQUIVALENCIA EN LA EVALUACIÓN
Contabilidad
Economía Financiera
Proyectos
ROA
(Retorno en Activos)
WACC
TIR pura
ROE
(Retorno en Equity)
Costo de capital = Retorno esperado [CAPM]
TIR financiada
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El método de valoración con el costo de capital promedio ponderado
(The weighted average cost of capital method – WACC).
Rev
-VC
--------GP
-FCC
-Dep
--------EBIT
Revenues (Ingresos)
Variable Costs (Costos Variables)
-T
---------EBITDA
Taxes (Impuestos)
𝑇
Gross Profit (Utilidad Bruta)
Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
Depreciation (Depreciación)
𝐹𝐶𝑁𝑡
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 +Earnings before Interest and Taxes
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡
(Ganancias antes intereses e impuestos)
+ Dep
- CAPEX
- NWK
---------= FCF
𝑡
𝑡=1
Earnings before Interest Taxes and Depreciation
(Ganancias antes impuestos- Utilidad no apalancada
Depreciation (Depreciación)
Capital Expenditures (Gastos de capital)
Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
Free Cash Flows (Flujos de caja proyecto)
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El método de flujo de capital del inversionista
(The flow-to-equity method)
Rev
-VC
-FCC
-Dep
--------EBI
-KdD
---------EBT
-T
----------NI
+ Dep
- CAPEX
- NWK
+Net Debt
---------= FCFS
Revenues (Ingresos)
Variable Costs (Costos Variables)
Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
Depreciation (Depreciación)
Earnings before Interest and Taxes
(Ganancias antes intereses e impuestos)
𝑇 (gastos en intereses)
Interest Expenses
𝐹𝐶𝑁𝑡
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼
Earnings
0 +Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
𝑡
Taxes (Impuestos) 1 + 𝐶𝐴𝑃𝑀𝑡
𝑡=1
Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)
Depreciation (Depreciación)
Capital Expenditures (Gastos de capital)
Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
Net Debt (Préstamo Neto)
Free Cash Flows para Shareholders
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Costo de Capital Promedio Ponderado
 Miller (MM) - WACC
K
D
WACC  K E   (1  t )  K i 
I
I
Donde:
Ko :
KE :
Ki :
I
:
(K/I) :
(D/I) :
T :
Costo promedio ponderado
Costo Capital Propio
Costo Deuda
Inversión
Razón Equity / Inversión
Razón Deuda / Inversión
Tasa de Impuesto Utilidades
Se requiere conocer KE.
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Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM)
E ( R)  K E  R 1f  BETA  ( Rm  R f )  CRP
Rf
= Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemático
Rm
= Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo país
E ( R )  K E  x %  y * ( z %  x %)  w%  16.5%
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 Estimación Costo Promedio Ponderado
D/I = 60%
K/I = 40%
Tasa Impuesto = 40%
Ki = 10%
Ko  WACC  K E 
K
D
 (1  t )  Ki 
I
I
KO = 0,4 x (0,165) + (0,6) x 0,1 x 0,6
KO = 10,2%
Conclusión: Conociendo WACC es posible conocer KE o viceversa.
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Preguntas
 Pregunta 1
¿Se obtienen los mismos resultados cuando evaluamos un proyecto puro
(descontando a KO) en comparación a un proyecto financiado(descontando a KE)?
 Respuesta:
Sí, pero........................................................
 Pregunta 2
¿Conociendo la rentabilidad del proyecto puro (KO) es posible conocer el retorno del
capital propio?
 Respuesta:
Sí, pero........................................................
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Flujo de Caja Neto del Proyecto
 Ejemplo:
Período
Flujos de Caja
0
-100.000
1
39.590
2
39.590
3
39.590
La inversión se financia en un 60 % con deuda al 8% y el resto con aporte de capital
con KE = 12%. Tasa impuesto = 10%.
El financiamiento es a tres años con interés compuesto.
La cuota es la misma cada año.
a) VAN proyecto puro ?
b) VAN del inversionista?
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 Respuesta: VAN del Proyecto
K
D
K 0  K E   (1  t )  K i 
I
I
KE = 12%
KI = 8%
(K/I) = 0,4
t = 10%
(D/I) = 0,6
WACC = 0,4 x 0,12 + (1 - 0,1) 0,08 x 0,6
WACC = 9,12
VAN  100.000 
VAN
39.590
39.590
39.590


(1  0.0912) (1  0.0912) 2 (1  0.0912)3
= 0  TIR Proyecto Puro = KO = WACC= 9,12%
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Preguntas
 Punto de Vista del Inversionista:
60% Deuda  60% x 100.000 = 60.000
Inversión = 100.000
40% Equity  40% x 100.000 = 40.000
Tasa de deuda = 8%
Tabla de Desarrollo de la Deuda
Año
Saldo Inicial
Interés (Int)
Amortización
Cuota
int*(1-t)
Costo Deuda
1
60.000
4.800
18.482
23.282
4.320
22.802
2
41.518
3.321
19.961
23.282
2.989
22.950
3
21.557
1.725
21.557
23.282
1.553
23.110
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Introducción a la Modelación Financiera
 Modelación de la deuda: Cupones constantes
• El valor presente es la deuda contraída y el monto C es el
cupón que permite repagarla.
C
C
C
C
Deuda 


 ........ 
2
3
n
1  r 1  r  1  r 
1  r 
n
1
Deuda
Deuda  C  

 C 
i
1
1
i 1 1  r 

r r 1  r n
• Fórmula Excel: Pago(r;n;Deuda)
con r = tasa de la deuda y n= número de períodos de la deuda
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Flujo de Caja Neto Inversionista
0
1
2
3
(100.000)
(39.590)
(39.590)
(39.590)
(18.842)
(19.961)
(21.557)
(4.800)
(3.321)
(1.725)
480
332
172
Flujo Proyecto
Préstamo
Amortización
Interés
60.000
Flujo de Caja Neto
Interés Impuesto (beneficio tributario)
FCN
(40.000)
16.788
16.640
16.640
VAN
(40.000)
16.788
(1.12)
16.640
(1.12)2
16.640
(1.12)3
VAN
0
Conclusión: Si conozco Ko, conozco Ki y simulo diferentes
estructuras de financiamiento puedo conocer exactamente el costo
TIR Proyecto
el costo del capital
propio Ke.Financiado = KE = 12%
Luego, es lo mismo
evaluar un proyecto puro
1 
D
o un proyecto financiado.
K E    KO  (1  t )  K i  

K 
I   Proposición I MM: El valor
de la empresa no cambia
en función del
financiamiento
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WACC EN APP (SPV)
1
t


ROLLING WACC   1  WACCt   1
 t 1

20
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Año
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
D%
0%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
85%
64%
42%
21%
0%
E%
100%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
36%
58%
79%
100%
31
Metodologías de costo de capital propio
• Estimaciones iniciales a través de modelos de dividendos, Williams
𝐷𝑖𝑣 × 1 + 𝑔
(1938) , Gordon y Shapiro (1956).
𝑟=
𝑉
+𝑔
• Enfoque Media Varianza de Markowitz (1958) y el Modelo de
Valoración de Activos de Activos de Capital para estimar el costo del
equity o capital propio [Sharpe (1964), Treynor (1961) y Lintner
(1965)].
• Prácticos y Académicos:
– Uso de información de mercado vs información contable
• Modelo de Arbitraje y múltiples factores. Ross (1978).
𝔼 𝑅 = 𝑅1 + 𝛼1 × 𝐹1 + 𝛼2 × 𝐹2 + ⋯ + 𝛼𝑛 × 𝐹𝑛
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
32
Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM)
E ( R )  K E  R f  BETA  ( Rm  R f )
Cov ( Ri , Rm )
bi 
s2 ( Rm )
Rf
BETA
Rm
=
=
=
Tasa libre de riesgo
Riesgo sistemático
Retorno de mercado
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
BetaActivos  0.53
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
El beta de una empresa es típicamente estimado a través de
una regresión con datos históricos:
~r it
bi=sim/ sm2
ai
~r  a  b ~r
it
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
i
i
mt
~
e
~r
t
mt
Fuente: Bancolombia (2009)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Rendimientos anuales promedios nominales (en USD)
Periodo 1926-2008
( Hay bastante información pública)
Fuente: Beck y DeMarzo (2009)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Modelos alternativos para países emergentes
• Muchos modelos se han estudiado para estimar el retorno esperado en
países emergentes (Jenkins, 2002; Sabal, 2001,2002; Buscaglia, 2005).
• Se han dividido en modelos prácticos y modelos académicos. Estos
modelos pasan por el tratamiento en el riesgo país. Entre los primeros se
encuentran el modelo McKinsey (1990-riesgo soberano), Damodaran
(1994-volatitidad relativa) y Harvey (1995- Clasificación de riesgos).
Entre los segundos se encuentran el modelo de Lessard (1996), el
modelo de Godfrey y Espinosa (1996) de Beta Ajustado, el modelo de
Camacho Score riesgo país (1997), y el CAPM Global (1999) y Zenner y
Akaidin (2002).
Modelo
Beta país
Score riesgo país
Beta ajustada
CAPM global
Formulación
𝑅𝑒 = 𝑅𝑓𝑈𝑆 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜𝑝𝑎í𝑠 + 𝛽𝑝𝑎í𝑠 × 𝛽𝑈𝑆 × 𝑅𝑚𝑈𝑆 − 𝑅𝑓𝑈𝑆
𝑅𝑒 = 𝑅𝑓𝑈𝑆 ×
𝑆𝐸𝑀𝑈𝑆
+ 𝛽𝑈𝑆 × 𝑅𝑚𝑈𝑆 − 𝑅𝑓𝑈𝑆
𝑆𝐸𝑀𝑝𝑎í𝑠
𝑅𝑒 = 𝑅𝑓𝑈𝑆 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜𝑝𝑎í𝑠 + 0,6 ×
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
𝜎𝑝𝑎í𝑠
× 𝑅𝑚𝑈𝑆 − 𝑅𝑓𝑈𝑆
𝜎𝑈𝑆
𝑅𝑒 = 𝑅𝑓𝐿 + 𝛽𝐺 × 𝑅𝑚𝐺 − 𝑅𝑓𝐺
Ajuste de b por Leverage
Modelo de Hamada
Dados:
RF
= Tasa libre de riesgo.
RM
= Retorno promedio del mercado.
Bu
= En ausencia de Leverage (unleverage o de activos)
D/K = Deuda / patrimonio.
T
= Tasa de Impuestos.
Por ejemplo, si D=75% y K=25%:
BETA = bu * [ 1 + (D/K) * (1 – T)]
BETA = 0.53 * [ 1 + (0.75/0.25) * (1 – 0.25)]
BETA=1.723
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Beta No Apalancado
Beta Apalancado
D=75%, K=25%
D=85%, K=15%
0.53
1.723
2.783
0.74
2.405
3.885
BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=1.723
BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=2.783
BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=2.405
BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=3.885
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM) con Información DJBII
E ( R)  K E  R 1f  BETA  ( Rm  R f )  CRP
Rf
= Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemático
Rm
= Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo país
E( R)  K E  2.13%  1.723 * (8,4375%  2.13%)  1.02%  14.01%
Bloomberg
DJBII
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Bloomberg
Deutsche Bank
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
43
Terminal Bloomberg
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44
Conversión a MXN desde USD
• De la teoría de la paridad de arbitrajes de tasas de interés
se desprende que en presencia de mercados competitivos
y abiertos al comercio internacional, como es el caso de
México y EE.UU., la diferencia entre la venta a plazo
(forward) y la venta al contado (spot) debe ser equivalente
a la diferencia entre la tasa de interés en pesos mexicanos
y la que se tiene que pagar en dólares.
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
• Otra forma alternativa es trabajar con la tasa de devaluación
implícita. En efecto, en finanzas internacionales, a partir de las
relaciones de paridad es posible relacionar la TASA DE
DEVALUACIÓN entre dos países con las respectivas TASAS DE
INFLACIÓN y TASAS DE INTERÉS. Estas relaciones permiten,
conectar tres variables importantes: las tasas de inflación,
devaluación e interés.
• En particular, representando la tasa de devaluación como una
relación de precios (forward y spot) de la divisa en el tiempo, es
dimensionalmente posible su conexión con la expresión de paridad
del poder de compra, basada en tasas de inflación (relación de los
precios de los bienes y servicios en el tiempo).
•
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
46
(1   mxm )
(1  3,5%)
Dev 
1
 1  1,47%
(1   USA )
(1  2,0%)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
47
De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a
pesos mexicanos se utiliza el factor “Dev” calculado anteriormente:
(1   mxm )
(1  3,5%)
Dev 
1
 1  1,47%
(1   USA )
(1  2,0%)
Así:
K E ( pesos)  (1  K E (USD) )  (1  Dev)  1
K E ( pesos)  (1  14,01%)  (1  1,47%)  1  15,69%
En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a: 𝐾𝐸
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
𝑀𝑋𝐶
=
1+15,69%
1+3,5%
− 1 = 11.78%
48
Tasa WACC en MXN nominal
25%
75%
WACC  15.69% 
 (1  0.25)  7,28% 
 8,02%
100%
100%
WACCreal  (1  WACCno min al ) /(1  inf lación )
WACCreal  (1  8.02%) /(1  3.5%)  4.36%
WACC en cifras constantes o reales asciende a 4.36%
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
PASOS PARA EL CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL
1.
2.
TOMAR EL BETA DESAPALANCADO EN BASE A INFORMACIÓN DISPONIBLE.
SI LA INFORMACIÓN DEL BETA DE LA INDUSTRIA SE ENCUENTRA
APALANCADO, SE DEBE DESAPALANCAR CON LOS PORCENTAJES DE
LEVERAGE QUE SE ESTIMEN ( EXPRESION DE HAMADA)
3. CALCULAR EL BETA APALANCADO DE ACUERDO A LOS SUPUESTOS DE
FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO EN CUESTION UTILIZANDO LA EXPRESION
PROPUESTA POR HAMADA
4. DETERMINAR LOS CDS, Rf, Rm (S&P 500) CON LA PERIODICIDAD RAZONABLE
5. CALCULE CAPM EN USD
6. TRANSFORMA CAPM EN USD A CAPM EN MXM
7. CALCULE CAPM EN TÉRMINOS REALES DIVIDIENDO CAPM NOMINAL POR LA
INFLACIÓN DE MÉXICO
8. UTILICE FACTOR DE DEVALUACION IMPLICITA
9. ESTIME TIIE Y SPREAD ( MARKET READING)
10. CALCULE WACC NOMINAL EN MXM
11. CALCULE WACC REAL EN MXM (UDI)
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50
Ejercicio 1
• Calcule el costo de capital propio y WACC para el sector puertos
asumiendo lo siguiente:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
BETA DESAPALANCADO
Spread de Mercado
TIIE 182 días
Inflación MX
Inflación USA
S&P
Treasury 30 years
CDS MX
D/I
K/I
t
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=0.30
=250 bp
= 4.25%
=4.5%
=2.5%
=10.25%
=3%
=118 bp
=70%
=30%
=25%
51
Beta No Apalancado
Beta Apalancado
D=85%, K=15%
0.30
1.575
BETA = 0.30 * [ 1 + (1-0.25) * (0.85/0.15)]=1.575
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Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM) con Información DJBII
E ( R)  K E  R 1f  BETA  ( Rm  R f )  CRP
Rf
= Tasa libre de riesgo
BETA = Riesgo sistemático
Rm
= Retorno de mercado
CRP = Spread riesgo país
E ( R )  K E  3.00%  1.575 * (10.25%  3.00%)  1.18%  15.59%
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De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a
pesos mexicanos se utiliza el factor “Dev” calculado anteriormente:
(1   mxm )
(1  4,5%)
Dev 
1 
 1  0.0195
(1   USA )
(1  2,5%)
Así:
K E ( pesos)  (1  K E (USD) )  (1  Dev)  1
K E ( pesos )  (1  15,59%)  (1  0,0195)  1  17,84%
En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a: 𝐾𝐸
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𝑀𝑋𝐶
=
1+17,84%
1+2,5%
− 1 = 14.96%
54
Tasa WACC en MXN nominal
WACC  17.84%  15%  (1  0.25)  ( 4.25%  2.50%)  85%  6.97%
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¿Qué son las finanzas para el financiamiento de
proyectos… y el Project Finance (ing)?
El Project Finance es una modalidad de financiación para un proyecto, cuyo repago está soportado en los
recursos generados por el propio proyecto, de manera que sus flujos de caja y el valor de sus activos
puedan responder por si solos como garantía de reembolso de la financiación recibida (por ejemplo pagos
directos del gobierno y/o de los usuarios).
Las características del Project Finance pueden resumirse en:
1. Activos basados en ingeniería financiera
2. En la mayoría de los casos, el activo real no es de propiedad de la firma, sino que pertenece al
gobierno
3. La principal fuente de pago de las deudas son los flujos de caja que el proyecto puede generar
4. Son proyectos de largo plazo que tienen un vida finita y un periodo fijo de término ( puede ser mayor
a 30 años = promedio 22 años). “Síntoma “Dead Horse” o del Deportista Profesional
5. Se crea una sociedad de propósito especial de giro exclusivo
6. Generalmente los proyectos se desarrollan en sectores regulados ( por el problema del monopolio
natural)
7. Participan muchos actores y agentes: constructores, inversionistas privados, institucionales,
compañías de seguros generales, gobierno (s), instituciones públicas, consultores, bancos. Muchos
contratos, y por lo tanto problemas de agencia.
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56
Project Finance (2)
Dentro de esta definición se incluye la financiación con deuda sin
recurso para los accionistas (pure non recourse project financing), así
como la financiación con deuda con recurso limitado de los accionistas
(limited – recourse financing).
Este último modo de financiación supone que la entidad prestamista
requiere algún tipo de soporte financiero contingente de parte de los
accionistas por un valor igual o mayor de sus aportes de patrimonio al
proyecto.
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Principales Principios de Project Finance
La deuda contraída por el Proyecto no es considerada deuda
corporativa del Patrocinador, lo cual permite a éste implementar
diversos proyectos sin copar su capacidad de endeudamiento.
Por esta ventaja los Patrocinadores están dispuestos a incurrir en un
proceso de financiamiento más complejo, más largo y algo más
“costoso”.
Proyecto 1
Mercado Bursátil
o Bancario
Patrocinador
Proyecto 2
Estructura legal limita el
recurso al Patrocinador
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Project Finance
Principales Principios de Project Finance
Principio 1: Mejora Crediticia del Proyecto
Estudios
Especializados
Proyecto
Estructura
Financiera
Calificaciones
de Riesgo
Estructura
Legal
Proyecto
Disminuye el riesgo asumido por los acreedores
Mediante la estructuración legal y financiera se logra obtener un menor riesgo que
el riesgo del “proyecto puro”. Dependiendo del conjunto de características de cada
proyecto, hay que evaluar el tipo de estructuración más apropiada y sus costos y
beneficios, para acceder al mercado bancario y/o bursátil.
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Principales Principios de Project Finance
– Cascada de pagos, prioridad en el uso de los ingresos periódicos (ejemplo):
•
•
•
•
•
•
•
1ro: Gastos de operación
2do: Gastos de mantenimiento
3ro: Gastos de mantenimiento mayor
4to: Pago de intereses financieros
5to: Pago de amortización del principal de la deuda
6to: Fondeo de cuentas de reserva
7mo: Excedente para distribución al Patrocinador(dividendos)
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Principales Principios de Project Finance
Principio 2: Adecuada fortaleza financiera
1. La estructura financiera busca asegurar que el Proyecto tenga una
adecuada fortaleza financiera para el nivel de riesgo objetivo que se
busca alcanzar. En este sentido la estructura financiera debe ser
capaz de pagar el servicio de la deuda (incluso bajo escenarios de
stress). Para ello se utilizan normalmente elementos como:
– Servicio de la deuda < ingresos del Proyecto
• DSCR o RCSD (ejemplo 1.5x promedio, permite un margen de seguridad.
Significa que la caja disponible proyectada para el servicio de la deuda es en
promedio un 50% superior al servicio de la deuda)
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Otros indicadores en Project Finance
• LLCR : Loan Life Coverage Ratio
– NPV (horizonte deuda)/Saldo del Monto Deuda
• PLCR: Project Life Coverage Ratio
– NPV/Saldo de la deuda del periodo
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62
Introducción a la Modelación Financiera
 Ratio Servicio Cobertura de Deuda (DSCR)
• Es el indicador por excelencia para determinar la robustez financiera de un
proyecto y se define como la holgura de los ingresos netos para repagar el crédito:
Ingresos i  Costos O & M i
DSCRi 
 ( Interes Deudai  Amortización Deudai )
• El valor del DSCR para cada período debe ser mayor a 1
• Generalmente se exige 1,25x ó 1,35x para un proyecto con garantía o pagos del
gobierno (PPD) y de 1,7x hacia arriba para proyectos sin garantía.
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Ejemplo de cálculo de PPD a través de DSCR
(Debt Services Coverage Ratio = RCSD)
• Datos iniciales:
Parámetro
Inversión Inicial
Valor
USD 70 millones
Aporte de Capital
20% (USD 14 millones)
Deuda
80% (USD 56 millones)
Plazo contrato
20 años
Años construcción
3 años
Plazo deuda
Tasa de la deuda
Costos de Operación (Año 1 Explotación)
Tasa de crecimiento anual Costos de Operación
Costos de Mantenimiento (Año 1 Explotación)
Tasa de crecimiento anual Costos de Mantenimiento
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15 años (cola 2 años)
8% anual
USD 1.000.000
3%
USD 2.000.000
3%
Ejemplo
• Cálculo del PPD: Expresión general
𝑃𝑃𝐷𝑡 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂&𝑀𝑡
𝐷𝑆𝐶𝑅𝑡 =
≥ 1,2𝑥
𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑡 + 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠𝑡
𝑃𝑃𝐷𝑡 = 𝐷𝑆𝐶𝑅𝑡 × 𝑨𝒎𝒐𝒓𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏𝒕 + 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒆𝒔𝒕 + 𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐𝒔 𝑶&𝑴𝒕
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Ejemplo de cálculo
Cálculo del PPD:
Costos de
Operación y
Mantenimiento
(USD)
Año
Costo Operación
Costo Mantenimiento
1
1.000.000
2.000.000
2
1.030.000
2.060.000
3
1.060.900
2.121.800
4
1.092.727
2.185.454
5
1.125.509
2.251.018
6
1.159.274
2.318.548
7
1.194.052
2.388.105
8
1.229.874
2.459.748
9
1.266.770
2.533.540
10
1.304.773
2.609.546
11
1.343.916
2.687.833
12
1.384.234
2.768.468
13
1.425.761
2.851.522
14
1.468.534
2.937.067
15
1.512.590
3.025.179
16
1.557.967
3.115.935
17
1.604.706
3.209.413
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Ejemplo de cálculo
Desarrollo de la
deuda (USD)
Saldo de la deuda
Año
Cupón
Interés
Amortización
1
6.542.455
4.480.000
2.062.455
53.937.545
2
6.542.455
4.315.004
2.227.451
51.710.095
3
6.542.455
4.136.808
2.405.647
49.304.448
4
6.542.455
3.944.356
2.598.099
46.706.349
5
6.542.455
3.736.508
2.805.947
43.900.402
6
6.542.455
3.512.032
3.030.422
40.869.980
7
6.542.455
3.269.598
3.272.856
37.597.124
8
6.542.455
3.007.770
3.534.685
34.062.439
9
6.542.455
2.724.995
3.817.459
30.244.980
10
6.542.455
2.419.598
4.122.856
26.122.124
11
6.542.455
2.089.770
4.452.685
21.669.439
12
6.542.455
1.733.555
4.808.899
16.860.540
13
6.542.455
1.348.843
5.193.611
11.666.928
14
6.542.455
933.354
5.609.100
6.057.828
15
6.542.455
484.626
6.057.828
0
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
56.000.000
Ejemplo de cálculo de PPD
Cálculo del PPD: Resultados
𝑃𝑃𝐷𝑡 = 𝐷𝑆𝐶𝑅𝑡 × 𝑨𝒎𝒐𝒓𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏𝒕 + 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒆𝒔𝒕 + 𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐𝒔 𝑶&𝑴𝒕
Año
Costo Operación
(USD)
Costo Mantenimiento
(USD)
Intereses (USD)
Amortización (USD)
PPD (USD)
DSCR IMG
Ingresos (USD)
DSCR Ing
1
1.000.000
2.000.000
4.480.000
2.062.455
10.850.945
1,20
12.765.818
1,49
2
1.030.000
2.060.000
4.315.004
2.227.451
10.940.945
1,20
12.871.700
1,50
3
1.060.900
2.121.800
4.136.808
2.405.647
11.033.645
1,20
12.980.759
1,50
4
1.092.727
2.185.454
3.944.356
2.598.099
11.129.126
1,20
13.093.090
1,50
5
1.125.509
2.251.018
3.736.508
2.805.947
11.227.472
1,20
13.208.790
1,50
6
1.159.274
2.318.548
3.512.032
3.030.422
11.328.768
1,20
13.327.962
1,51
7
1.194.052
2.388.105
3.269.598
3.272.856
11.433.102
1,20
13.450.709
1,51
8
1.229.874
2.459.748
3.007.770
3.534.685
11.540.567
1,20
13.577.138
1,51
9
1.266.770
2.533.540
2.724.995
3.817.459
11.651.256
1,20
13.707.360
1,51
10
1.304.773
2.609.546
2.419.598
4.122.856
11.765.265
1,20
13.841.488
1,52
11
1.343.916
2.687.833
2.089.770
4.452.685
11.882.695
1,20
13.979.641
1,52
12
1.384.234
2.768.468
1.733.555
4.808.899
12.003.647
1,20
14.121.938
1,52
13
1.425.761
2.851.522
1.348.843
5.193.611
12.128.228
1,20
14.268.504
1,53
14
1.468.534
2.937.067
933.354
5.609.100
12.256.547
1,20
14.419.467
1,53
15
1.512.590
3.025.179
484.626
6.057.828
12.388.715
1,20
14.574.958
1,53
16
1.557.967
3.115.935
14.703.052
17
1.604.706
3.209.413
14.956.342
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Ejemplo de cálculo de PPD
• Cálculo del PPD: Resultados
– Cálculo PPD (Período 5)
𝑃𝑃𝐷5
𝑃𝑃𝐷5
𝑃𝑃𝐷5
𝑃𝑃𝐷5
𝑃𝑃𝐷5
= 𝐷𝑆𝐶𝑅𝑡 × 𝑨𝒎𝒐𝒓𝒕𝒊𝒛𝒂𝒄𝒊ó𝒏𝟓 + 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒆𝒔𝟓 + 𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐𝒔 𝑶&𝑴𝟓
= 1,2 × 2.805.947 + 3.736.508 + 1.125.509 + 2.251.018
= 1,2 × 6.542.455 + 3.376.527
= 7.850.945 + 3.376.527
= 11.227.473
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Principales Principios de Project Finance
Principio 3: Cuentas de Reserva para el resguardo a los acreedores
– Cuentas de reserva. Permiten financiar el SD y los gastos esenciales del
Proyecto por un tiempo determinado, en casos extremos en que los flujos no
sean suficientes para ello, en uno o varios períodos de pago. Normalmente se
fondean al inicio del Proyecto con los recursos obtenidos del Project Finance:
• CRSD (ejemplo: 12 meses del servicio de la deuda)
• CROM (ejemplo: 6 meses de gastos de operación y mantenimiento menor)
• CRMM (ejemplo: 18 meses de gastos de mantenimiento mayor)
– Requisitos mínimos para la distribución de excedentes (Ejemplo: Que el DSCR
real para el período de pago sea superior a 1.25x).
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Cuenta de Reserva
•
CUENTAS DE RESERVA: Otro elemento relevante y común en la estructuración de un financiamiento de proyectos son las cuentas de reserva,
que permiten contar con liquidez para seguir sirviendo la deuda y pagando gastos del proyecto en situaciones de interrupción o insuficiencia
de los flujos del proyecto.
•
Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda: Se fondea con el producto del mismo financiamiento y que reserva una cierta cantidad de
meses de pagos de deuda, creando una protección ante eventuales problemas puntuales de iliquidez en el proyecto.
•
Cuenta de Reserva Preventiva: Es un complemento a la Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda, puesto que permite “atrapar” flujos de
caja, si se presentan ciertas condiciones, para incrementar las reservas de efectivo.
•
Cuenta de Retención de Distribuciones: Si el proyecto no se está comportando según lo programado y su RCSD está por debajo de un
cierto nivel, los montos que de otra forma hubiesen sido distribuidos al inversionista desarrollador son retenidos y contribuyen a incrementar
las reservas de liquidez en el proyecto.
•
Cuenta de Reserva para Gastos de Operación y Mantenimiento Rutinario: Tiene como propósito proporcionar liquidez para hacer frente a
los desembolsos normales de gastos que requiere el proyecto, en caso se interrumpan temporalmente los ingresos.
•
Cuenta de Reserva para Mantenimiento Mayor: Es una cuenta de acumulación y uso, que permite ir reservando periódicamente flujos de
caja “antes del servicio de la deuda” para acumular el monto necesario para llevar a cabo los mantenimientos mayores programados cada
cierto número de años.
•
Cuenta de Reembolso al Garante: En financiamientos que utilizan garantías financieras es necesario estructurar una cuenta adicional, para
registrar los pagos que realice el garante al proyecto y la obligación de reembolso que se cree a favor de este al hacerlo.
71 Principal del PIAPPEM
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor
Principales Principios de Project Finance
Principio 4: Garantías Externas ( de mercado)
– Dependiendo del tipo de Proyecto, sector y tipo de financista, algunas de las
formas de apoyo mínimo involucradas son las siguientes:
– Solventar sobrecostos y retrasos en la construcción que no sean cubiertos por
el Constructor,
– Garantizar que se complete la obra (Completion Guarantee) [ 25%],
– SBLOC ( garantías complementarias) [15%]
– Solventar sobrecostos de operación y mantenimiento que no sean cubiertos
por el Operador,
– Solventar el costo de una pérdida de concesión por causas atribuibles al
Patrocinador.
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Principales Principios de Project Finance
Principio 5: Modelo financiero apropiado y parametrizado de
acuerdo a criterios de mercado “spot”
– Requisitos de prepago extraordinario obligatorio (Ejemplo: Un % de los
excedentes al final de la cascada de pagos, en lugar de ir al Patrocinador, se
destinan al prepago de una parte del principal).
– De esta forma, solamente cuando el Proyecto se desempeñe según las
proyecciones y se cumplan todos los requisitos previos, se permite que el
Patrocinador obtenga distribuciones.
– Para un adecuado diseño y prueba de la fortaleza de la estructura financiera,
es necesario el desarrollo de un modelo financiero, con la suficiente
sofisticación y adecuación a las principales metodologías que siguen los
bancos, las agencias calificadoras y/o los garantes.
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Principales Principios de Project Finance
Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador
Cuando la estructura legal y financiera más el soporte del Patrocinador
y/o de los Contratistas aún no es suficiente para acceder a un nivel de
riesgo aceptable para los acreedores, resulta necesario y/o
recomendable para el Proyecto considerar la contratación de una
Garantía Parcial de Crédito (GPC).
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Principales Principios de Project Finance
Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador
• La GPC es otorgada a favor de los acreedores por aseguradoras
financieras o la banca de desarrollo / multilateral, entidades
calificadas en “AAA”, y a través de ella se logra mejorar el nivel de la
calificación crediticia.
• Este tipo de garantía es particularmente útil cuando se desea
acceder a financiamiento bursátil, pues éste solamente acepta
proyectos de la más alta calidad crediticia (AA o AAA), nivel que es
muy difícil u oneroso de alcanzar para un proyecto sin el soporte de
una GPC.
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Riesgo País
Garantías
no Financieras
(contractuales)
Marco
Regulatorio
Tarifa Usuario y/o Pagos
por Disponibilidad y/o
Pagos por Uso
Deducciones /Multas
Garantía Financieras
Garantía de Crédito Parcial
(PCG)
Multilaterales /
Banca de Desarrollo /
Fondo de Garantía
Estabilidad
Financiera
Clima de
Inversión
Cumplimiento por
Niveles de Servicio
Indicador de
desempeño
Monoliner
Bancabilidad
Indicadores
técnicos
Garantías de
Construcción
Bases / Pliegos técnicos
Garantías de Operación
Terminación Anticipada
Garantía de Riesgo Parcial
Incumplimientos Graves
Caducidad y Extinsión
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Equity
Quiebra
Financiamiento de
largo de plazo a
través de bancos y
mercados de
capitales
Elementos para la construcción de
un modelo financiero para Project
Financing en Excel
(Introducción)
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Introducción a la Modelación Financiera
• ¿Qué es un modelo financiero?
•
Es la representación de un proyecto en base a su flujo de caja
para evaluar la viabilidad de proyectos de asociación públicaprivada, ya que permite determinar la rentabilidad, la cascada de
pagos y la bancabilidad de éstos mediante la simulación de distintos
escenarios de flujos y estructuras de financiamiento
•
mismos que son combinados con diversas variables que
inciden en el desarrollo del negocio, como es el caso del crecimiento
de la demanda, cambios en las tasas de interés, cambios en las
condiciones de mercado y el crecimiento de la economía, y
diferentes situaciones de estrés, entre otras.
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
• Estructura típica Modelo Económico-Financiero
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Introducción a la Modelación Financiera
• Estructura típica Modelo Económico-Financiero
-
Hoja Parámetros
•
•
•
•
•
•
•
•
Información Proyecto
Parámetros Generales
Parámetros Financiamiento (para cada tipo de deuda)
Parámetros Inversiones
Parámetros Ingresos
Parámetros Costos de Operación
Parámetros Costos de Mantenimiento
Parámetros Depreciación
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El método de flujo de capital del inversionista
(The flow-to-equity method)
Rev
-VC
-FCC
-Dep
--------EBI
-KdD
---------EBT
-T
----------NI
+ Dep
- CAPEX
- NWK
+Net Debt
---------= FCFS
Revenues (Ingresos)
Variable Costs (Costos Variables)
Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
Depreciation (Depreciación)
Earnings before Interest and Taxes
(Ganancias antes intereses e impuestos)
𝑇 (gastos en intereses)
Interest Expenses
𝐹𝐶𝑁𝑡
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼
Earnings
0 +Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
𝑡
Taxes (Impuestos) 1 + 𝐶𝐴𝑃𝑀𝑡
𝑡=1
Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)
Depreciation (Depreciación)
Capital Expenditures (Gastos de capital)
Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
Net Debt (Préstamo Neto)
Free Cash Flows para Shareholders
Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM
Funciones Excel más usadas en modelación
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Funciones Excel más usadas en modelación
• SOLVER
– En el caso del ejemplo que se muestra a continuación, la función a resolver es
el VAN del proyecto, que se busca sea igual a cero para que el inversionista
obtenga la rentabilidad objetivo a través de la determinación de los Pagos del
Estado (PPD) que se realizan cada período
 Equityi  Ingresosi  Pago Estadoi  O & M i  Ai  CFi  Ti
0

i
(1  ROEobj )
i 0
10
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Funciones Excel más usadas en
modelación
• SOLVER
Celda objetivo: Para el
caso del ejemplo se trata
del VAN
Queremos que el valor de
esa celda sea, en este
caso, 0
Celda que permite el
cálculo del valor buscado,
en este caso, la
determinación de los pagos
del Estado al inversionista
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