Informe de Inflación - Banco Central de Costa Rica

Informe de Inflación
Marzo 2014
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El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa
Rica y conocido por el Presidente el 4 de abril del 2014.
ADVERTENCIA
Este informe corresponde al segundo semestre de 2013 y
primer trimestre del 2014. Las cifras del 2014 tienen carácter
preliminar.
El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente
siempre que se cite la fuente. La versión electrónica puede
encontrarse en:
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Lista de abreviaturas
BCCR
Banco Central de Costa Rica.
BPU
Bancos públicos.
BPRI
Bancos privados.
CSP
Crédito del Sistema Financiero Nacional al sector privado.
EUA$
Dólares de los Estados Unidos de América.
FMI
Fondo Monetario Internacional.
ICL
Indicador de cobertura de liquidez de Basilea III
IMAE
Índice mensual de actividad económica.
IMT
Inflación de media truncada.
IPC
Índice de precios al consumidor.
IPPI
Índice de precios al productor industrial.
ISI
Índice subyacente de inflación.
MIL
Mercado integrado de liquidez.
MMPT
Modelo macroeconómico de proyección trimestral.
Monex
Mercado de monedas extranjeras.
PIB
Producto interno bruto.
RFSP
Riqueza financiera del sector privado.
SFN
Sistema Financiero Nacional.
SPNB
Sector público no bancario.
TPM
Tasa de política monetaria.
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Índice de contenido
Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3
Presentación .............................................................................................................. 5
Resumen ...................................................................................................................... 6
Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ................................................... 9
Contexto internacional .................................................................................................. 9
Evolución reciente de la inflación ............................................................................ 14
Inflación general ............................................................................................................................................... 14
Inflación general por componentes del IPC .......................................................................................... 16
Recuadro 1. Nuevos indicadores de inflación subyacente para Costa Rica
.............................................................................................................................................. 23
Determinantes de la inflación ................................................................................... 26
Demanda agregada .......................................................................................................................................... 26
Liquidez, crédito y mercado cambiario .................................................................................................. 34
Capítulo 2. Comportamiento del crédito al sector privado en el 2013 . 38
Crédito y estabilidad macroeconómica ................................................................. 38
Comportamiento del crédito al sector privado concedido por el Sistema
Financiero Nacional en el 2013 ................................................................................ 41
Riesgos asociados al comportamiento del crédito interno neto en 2013 y
medidas aplicadas para reducirlos ......................................................................... 47
Recuadro 2. Opciones de política para reducir los riesgos de un
crecimiento acelerado del crédito al sector privado ........................................ 50
Comentarios finales ...................................................................................................... 54
Capítulo 3. Concepto relevante de inflación de socios comerciales para
Costa Rica ................................................................................................................. 56
Introducción .................................................................................................................... 56
Indicador de inflación de socios comerciales ...................................................... 57
Relación entre la inflación de Costa Rica y sus principales socios
comerciales ...................................................................................................................... 58
Causalidad de Granger ................................................................................................. 58
Estimación econométrica ........................................................................................... 60
Discusión de resultados .............................................................................................. 61
Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos.............................................. 63
Proyecciones de inflación ........................................................................................... 63
Balance de riesgos ......................................................................................................... 65
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Presentación
El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflación correspondiente al
segundo semestre del 2013 y el primer trimestre del 2014. Este documento se divide en
cuatro capítulos. El primero examina la trayectoria de la inflación y sus determinantes en el
periodo en estudio; el segundo explica el comportamiento del crédito del Sistema
Financiero Nacional al sector privado en el lapso indicado y las acciones tomadas por el
BCCR para enfrentar los riesgos que se percibían al respecto; el tercero presenta los
resultados de un estudio efectuado por el BCCR acerca del concepto de inflación de socios
comerciales relevante para Costa Rica y, por último, el cuarto capítulo presenta las
proyecciones de inflación para el bienio 2014-2015, así como los factores de riesgo que
podrían comprometer su cumplimiento.
En el segundo semestre de 2013 y el primer trimestre del 2014 la inflación promedio se
ubicó dentro del rango meta establecido en la programación macroeconómica para cada
uno de esos años (5% y 4% ± 1 punto porcentual, respectivamente), comportamiento
influido por la ausencia de presiones adicionales de demanda agregada y de inflación
importada. En el 2013 contribuyó, además, la relativa estabilidad cambiaria local,
situación que se revirtió en los primeros meses del 2014.
Prospectivamente, de conformidad con las proyecciones del BCCR para el bienio 20142015, la inflación tendería a ubicarse en el segundo trimestre del año en curso
ligeramente por encima del rango meta, explicado por el aumento en las expectativas de
inflación asociado con la variación del tipo de cambio en el primer trimestre del 2014, para
luego retornar al objetivo de precios.
El Banco Central reafirma su compromiso con una inflación baja y estable, convencido de
que la estabilidad macroeconómica es una de las principales contribuciones de esta
institución al crecimiento económico y a la equidad.
Rodrigo Bolaños Zamora,
Presidente
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Resumen
En el segundo semestre del 2013, el entorno económico internacional se caracterizó por
un crecimiento moderado de la actividad económica, tendencia a la baja de la inflación, así
como una mayor volatilidad de los mercados financieros en comparación con la primera
parte de ese año, principalmente como reacción a la expectativa de cambio en la postura
de la política monetaria del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos y a la
incertidumbre que generó la posibilidad de que hubiera un cierre parcial de operaciones
del Gobierno de dicha nación, ante la falta de un acuerdo fiscal que permitiera elevar el
límite de la deuda.
Tanto en Estados Unidos como en la Zona del euro la actividad económica mostró
resultados positivos en el tercer y cuarto trimestres. En el primer caso la producción creció,
en su orden, a tasas de 4,1% y 2,6%, superiores a las de los dos trimestres previos, en
tanto que en el segundo los incrementos fueron de 0,5%, por debajo del 1,3% observado
en el segundo trimestre, pero que en todo caso es alentador, si se considera que
previamente esa zona estuvo en recesión. Por su parte, en las economías emergentes, el
crecimiento fue inferior a lo esperado, fundamentalmente por la menor demanda interna y
caída en los precios de las materias primas.
Las menores presiones de demanda interna en las economías avanzadas, así como la
desaceleración de la actividad económica en las emergentes contribuyeron a que en el
segundo semestre del 2013 y el primer trimestre del 2014 la inflación internacional
tendiera a la baja, aunque en algunos países emergentes surgieron presiones
inflacionarias en los últimos meses del 2013, asociadas a factores como la expectativa del
efecto que tendrá la reducción del ritmo de compra de activos por parte del Sistema de la
Reserva Federal de Estados Unidos, la depreciación de sus monedas y los desequilibrios
internos.
La expectativa de un cambio en la política monetaria en los Estados Unidos llevó a una
elevada volatilidad de los mercados financieros desde finales de mayo del 2013, que se
aminoró a mediados de setiembre, cuando el Sistema de la Reserva Federal anunció que
por el momento mantendría inalterado su programa de estímulo monetario. Sin embargo,
en diciembre se volvió a observar un aumento de la volatilidad de los mercados debido a
que la mejora de indicadores económicos del mercado laboral y el acuerdo fiscal logrado
por el Congreso estadounidense hacían previsible recortes del programa de estímulo
monetario, que efectivamente fueron anunciados el 18 de diciembre del 2013, el 29 de
enero y el 19 de marzo del 2014.
Dados los hechos que caracterizaron la economía internacional en el período en
comentario, las últimas proyecciones de organismos financieros como el Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial, así como la revista Consensus Forecasts, indican que el
2013 cerraría con una tasa de crecimiento menor de la actividad económica mundial
respecto al 2012, pero dicha tasa aumentaría en el 2014.
A nivel interno, durante el segundo semestre del 2013 y primer trimestre del 2014 tanto la
inflación general, medida con la variación interanual del Índice de precios al consumidor,
como la inflación subyacente, se ubicaron, en promedio, dentro del rango meta fijado para
esos años en la programación macroeconómica (5% y 4% ± 1 punto porcentual en 2013 y
2014 respectivamente).
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En este resultado influyó la ausencia de presiones adicionales de demanda agregada y de
inflación importada. Aunado a lo anterior, en la segunda parte del 2013 favoreció la
relativa estabilidad cambiaria local, situación que se revirtió en los primeros tres meses del
2014 cuando se observó un incremento en el tipo de cambio. No obstante esto último, las
bajas tasas de inflación registradas en los últimos meses del 2013 y en el primer trimestre
del 2014 abren espacio para que en los meses subsiguientes la inflación se mantenga en
el rango meta, aunque transitoriamente podría desviarse de dicho rango, debido al efecto
del mayor tipo de cambio, situación similar a la que ocurrió en el 2013 por el efecto de
ajustes en los precios de bienes y servicios regulados.
Si bien la actividad económica se aceleró en el segundo semestre del 2013 (3,9%) con
respecto al primero (3,0%), se atenuó en el primer bimestre del 2014 (3,1% en enero y
3,4% en febrero), según el Índice Mensual de Actividad Económica. Con estas tasas, se
estima que su nivel continuó por debajo del producto potencial (la brecha del producto se
mantuvo negativa), por lo cual se estima que no se registraron presiones inflacionarias
adicionales de demanda agregada.
Tampoco se evidenciaron presiones inflacionarias de origen externo (inflación importada),
toda vez que en el lapso enero 2013-marzo 2014 la inflación promedio de los principales
socios comerciales del país fue inferior a la del 2012 y se ubicó por debajo del nivel
estimado de largo plazo (3%).
Por su parte, durante el 2013 e inicios del 2014 los agregados monetarios líquidos y
crediticios crecieron a tasas congruentes con la meta de inflación y el nivel de actividad
económica, mientras que los agregados monetarios amplios registraron tasas superiores a
las del año pasado y a la de actividad económica nominal. Lo anterior a pesar del exceso
monetario registrado en el último trimestre del 2012 y el primero del 2013, provocado por
las fuertes entradas de capitales del exterior que llevaron al BCCR a defender el tipo de
cambio en el piso de la banda cambiaria. La combinación de acciones monetarias,
colocación de Bonos de estabilización monetaria (BEM) e intervención en el Mercado
integrado de liquidez (MIL), evitó que se generaran presiones inflacionarias adicionales por
esta vía, así como que se desestabilizara el sistema financiero.
Con respecto al crédito al sector privado, es importante mencionar que, si bien este
agregado tuvo un crecimiento moderado en el 2013 e incluso inferior al del año
precedente, su comportamiento fue motivo de preocupación para las autoridades del
BCCR, debido a que el componente en moneda extranjera registró un incremento
sustancial, financiado por los intermediarios financieros, en buena medida, mediante
endeudamiento externo, lo cual conlleva riesgos importantes para la estabilidad del
sistema financiero, especialmente considerando los posibles efectos de la reversión de la
política de estímulos monetarios en los Estados Unidos.
Con el fin de limitar dichos riesgos, las autoridades tomaron algunas acciones, las cuales
se detallan en el capítulo 2 de este informe. Estas acciones contribuyeron a que el crédito
al sector privado en moneda extranjera se desacelerara en los últimos meses del 2013,
situación que se mantuvo en el primer trimestre del 2014.
A pesar de que en el segundo semestre del 2013 y el primer trimestre del 2014 la
evolución de la inflación general y subyacente no manifestó presiones adicionales de
demanda, las expectativas inflacionarias continuaron por encima del rango meta de
inflación del BCCR, con un valor medio de 6,2% en el primer periodo señalado y de 6,3%
en el segundo. Mientras el resultado del primer periodo mencionado se asocia con la
aceleración de la inflación general en el primer cuatrimestre del 2013, se reconoce que en
el segundo las presiones alcistas en el tipo de cambio exacerbaron las expectativas de
variación cambiaria y con ello la inflación esperada por parte de los agentes económicos
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(mientras en diciembre del 2013 tenían un valor medio de 6,0% en marzo último
registraron un promedio de 6,9%).
También, las expectativas reflejan las presiones de mayor plazo sobre los precios,
asociadas con una situación fiscal que continúa sin solucionarse y que se hace cada día
menos sostenible.
En relación con la situación fiscal, al término del 2013 el sector público global reducido
(SPGR) acumuló un déficit financiero equivalente a 6,2% del PIB, superior en 1,2 p.p. al
registrado un año atrás. En dicho resultado influyó, en especial el deterioro en las finanzas
del Gobierno Central que pasó de 4,4% del PIB en el 2012 a 5,4% en el 2013 y del Banco
Central, cuyo déficit en el 2013 fue de 0,8% del PIB (según metodología cuentas
monetarias), 0,2 p.p. mayor con respecto al del 2012, determinado por los gastos
financieros en colones por operaciones de estabilización monetaria y de gestión de su
deuda.
En línea con el deterioro de las finanzas públicas, el saldo de la deuda pública total
alcanzó ¢13,7 billones en el 2013 (55,1% del PIB), para un incremento anual en la razón
de deuda a PIB de 3,8 puntos porcentuales.
En los dos primeros meses del 2014 el (SPGR acumuló un resultado financiero deficitario
de 1,2% del PIB anual, inferior en 0,1 puntos porcentuales (p.p.) a lo mostrado en igual
lapso del 2013. En particular, el Gobierno Central mostró un desbalance financiero
acumulado equivalente a un 1,2% del PIB anual y el Banco Central acumuló un déficit que
representó 0,11% del PIB, similar a lo mostrado doce meses atrás, en tanto que el resto
del sector público no financiero reducido, según cifras preliminares, generó un superávit
equivalente a 0,11% del PIB (0,05% en el 2013).
Por último, en materia de proyecciones de inflación y como resultado de la interacción de
las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política, se estima que en el
segundo trimestre del año en curso la inflación tendería a ubicarse ligeramente por encima
del rango meta, explicado por el aumento en las expectativas de inflación asociado con la
variación en el tipo de cambio del primer trimestre de 2014, para luego retornar al rango
de tolerancia definido por el BCCR. Tal como ya se indicó, las tasas de inflación en torno al
3,0% de los últimos meses del 2013 e inicios del 2014 dejan espacio para que en los
meses subsiguientes los efectos de aumentos de precios por mayor tipo de cambio y otros
factores puedan reflejarse en una inflación que, de ubicarse fuera del rango meta, lo haría
transitoriamente.
Sin embargo, estas estimaciones están sujetas a riesgos externos e internos. Dentro de los
primeros están la incertidumbre sobre el entorno económico mundial, el efecto del retiro
del programa de estímulo monetario, el eventual deterioro del crecimiento económico de la
Zona del euro, que apenas viene saliendo de la recesión, y cotizaciones de las materias
primas en el mercado internacional distintas de las previstas. Por su parte, los riesgos
internos contemplados en esta oportunidad fueron un mayor deterioro financiero del
Gobierno Central, el efecto en los precios de una devaluación del colón mayor a la prevista,
aumento en las expectativas inflacionarias y condiciones climáticas que afecten
adversamente la producción agropecuaria. Por último, en caso de que estos riesgos se
materializaran y llevaran a una inflación por encima del 5%, el BCCR tomará las medidas
efectivas para que la tasa de inflación vuelva a ubicarse dentro del rango meta, como ya lo
hizo en marzo pasado cuando ajustó al alza la tasa de política monetaria.
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Capítulo 1. La inflación y sus determinantes
Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación general y la subyacente en el
segundo semestre del 2013 y el primer trimestre del 2014, tomando en cuenta aquellos
aspectos del entorno macroeconómico nacional e internacional relevantes para explicarlo.
Contexto internacional
En el segundo semestre del 2013 e inicios del 2014 la economía mundial continuó
creciendo moderadamente, en tanto que la inflación mantuvo la tendencia a la baja en
la mayoría de países. Asimismo, a partir del tercer trimestre del 2013 los mercados
financieros internacionales presentaron mayor volatilidad con respecto a la primera
parte de ese año, principalmente como reacción a la expectativa de cambio en la
postura de la política monetaria del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos,
así como por la incertidumbre que generó el acuerdo fiscal temporal en dicha nación.
La actividad económica mundial continuó expandiéndose moderadamente en el segundo
semestre del 2013, como resultado del mejor desempeño de la economía
estadounidense, la lenta recuperación de la zona del euro y el menor crecimiento de las
principales economías emergentes.
En este lapso, la economía estadounidense estuvo afectada por la incertidumbre que
generó la falta de un acuerdo que permitiera elevar el límite de la deuda fiscal, lo cual
hacía prever la posibilidad de que ocurriera un cierre de operaciones del Gobierno a inicios
del 2014, riesgo que se disipó después de que el Congreso llegó a un acuerdo fiscal de
mediano plazo.
Dado lo anterior, la actividad económica en Estados Unidos creció 1,9% en 2013, nueve
décimas menos que en 2012, cuando su PIB se expandió 2,8%; como consecuencia de la
desaceleración de la inversión privada en inventarios, el mayor descenso del gasto del
Gobierno Federal y la caída de la inversión fija residencial y del gasto de los gobiernos
locales y estatales, efectos parcialmente mitigados por el mejor desempeño del gasto de
los consumidores en el sector servicios. Pese a ello, se registró una baja en la tasa de
desempleo, que pasó de 7,6% en junio a 6,7% en diciembre (su nivel más bajo desde
octubre del 2008), aunque ese resultado también estuvo influido por la caída en la tasa de
participación laboral.
Estos resultados influyeron en la decisión tomada por el Comité Federal de Mercado
Abierto del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos en su reunión del 17 y 18 de
diciembre del 2013, de reducir su programa de compra mensual de activos desde
EUA$85.000 millones a EUA$75.000 millones a partir de enero del 2014 1. Dicho comité
decidió también mantener la tasa de interés entre 0% y 0,25% al menos mientras el
desempleo siga por encima de 6,5%2 y mientras las expectativas de inflación a uno o dos
años no superen el 2,5%.
Los EUA$10.000 millones de reducción se componen de EUA$5.000 millones de compra de títulos respaldados
en hipotecas y EUA$5.000 millones de Bonos del Tesoro estadounidense.
2 Dicho comité dejó entrever la posibilidad de mantener la tasa de interés en ese rango aún después de que el
desempleo llegue a ese umbral, especialmente si la inflación proyectada continúa estando por debajo de la meta
de 2%.
1
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Posteriormente, ante la mejor evolución de la actividad económica del primer trimestre del
2014, el Sistema de la Reserva Federal anunció que mantendría las tasas de interés sin
ajustes y haría dos recortes adicionales al programa de estímulo, el primero, de
EUA$75.000 millones a EUA$65.000 millones a partir de febrero, y el segundo, de
EUA$65.000 millones a EUA$55.000 millones a partir de abril del año en curso.
Gráfico 1. Producto interno bruto de países seleccionados
-variación trimestral anualizada, en porcentajes-
Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Principal Global Indicators (estadísticas
económicas y financieras de un grupo inter-agencias conformado por el Fondo Monetario
Internacional, el Banco Mundial, el Banco Internacional de Pagos, la Organización para la
Cooperación y el Desarrollo Económico, la Oficina Estadística de la Comisión Europea y el Banco
Central Europeo) y de Bloomberg.
La actividad económica en la Zona del euro también mostró un resultado positivo en el
cuarto trimestre del 2013. Si bien el crecimiento en este lapso fue inferior al del segundo
trimestre, se considera un factor positivo, debido a que anteriormente dicha zona estuvo
en recesión por seis trimestres consecutivos.
Esta recuperación fue impulsada por los países del centro (en especial Alemania y, en
alguna medida, Francia), aunque también contribuyeron economías de la periferia como
Portugal, Italia y España, que están saliendo de la recesión. Como resultado de esta
mejora en la actividad económica, la tasa de desempleo se estabilizó en 12,1% desde abril
del 2013. Sin embargo, persisten algunos riesgos a la baja en el crecimiento de esta zona
debido a la fragilidad de los balances de los bancos y a la fragmentación de los mercados
financieros.
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Por su parte, Japón continuó ejecutando políticas expansivas tanto en el campo monetario
como en el fiscal, que contribuyeron a la recuperación económica. Al término del cuarto
trimestre la actividad económica de este país creció a una tasa anualizada de 0,7%,
inferior respecto a la del primer semestre cuando alcanzó un promedio de 4,3%, lo cual
podría estar asociado a que dicha mejora no estuvo sustentada en reformas estructurales,
por lo que algunos analistas internacionales consideraron que podría no ser sostenible en
el mediano plazo.
En las economías emergentes, se observó en el cuarto trimestre un crecimiento inferior a
lo esperado, fundamentalmente por la menor demanda interna, caída en los precios
internacionales de las materias primas y, en ciertos casos, por presiones inflacionarias. En
algunos de estos países existen factores estructurales, como los problemas de
infraestructura y los pocos incentivos a la inversión, que podrían limitar la recuperación
económica.
Por otra parte, en la segunda parte del 2013 e inicios del 2014 la tasa de inflación
mantuvo la tendencia a la baja en la mayoría de naciones. En el caso de las economías
avanzadas (altos ingresos), este resultado estuvo determinado por las menores presiones
de demanda interna, mientras que en gran parte de las economías emergentes, la baja
inflación se explica por el menor ritmo de crecimiento económico y la reducción de los
precios de los bienes agrícolas.
No obstante lo anterior, en algunas economías emergentes surgieron presiones
inflacionarias en los últimos meses del 2013, asociadas a factores como la expectativa del
efecto que tendrá la reducción del ritmo de compra de activos por parte del Banco de la
Reserva Federal de Estados Unidos, la depreciación de sus monedas y los desequilibrios
internos.
Las bajas presiones inflacionarias a nivel internacional también se reflejaron en el
indicador de inflación interanual de los principales socios comerciales de Costa Rica 3, ya
que con información preliminar a marzo del 2014 su promedio anual se redujo respecto al
mismo período del año previo, alcanzando 2,1% (2,5% en 2013), con lo cual el diferencial
entre dicho indicador y la inflación promedio local se ubicó en 2,4 puntos porcentuales.
Para mayor detalle consultar el documento “Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de
inflación en Costa Rica”, Documento de Trabajo-22-2012, Departamento de Investigación Económica, BCCR. En
el capítulo 3 de este Informe de Inflación se incluye una síntesis y actualización de cifras de ese documento.
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Gráfico 2. Inflación internacional
-variación interanual, en porcentaje-
Cifras a febrero, 2014.
Fuente: Elaboración propia con base en cifras de Bloomberg.
1
En el contexto descrito anteriormente (moderada recuperación económica mundial e
inflación relativamente baja), la postura de política monetaria fue acomodaticia en gran
parte de las economías avanzadas, mientras que en las economías emergentes la política
monetaria se diferenció en función del tipo y grado de las vulnerabilidades existentes, así
como la magnitud de los ajustes aplicados para enfrentar la salida de capitales que se
produjo ante los cambios en las primas de riesgo en los mercados financieros
internacionales.
Varias economías emergentes enfrentaron ajustes leves en los mercados financieros, al
tiempo que la inflación y las expectativas permanecieron ancladas a la meta, lo que
propició que los bancos centrales mantuvieran su tasa de interés de política sin cambio y
que, en algunos casos, incluso la bajaran (por ejemplo México, Chile y Perú). Por el
contrario, otras experimentaron una depreciación de sus monedas, que llevó a los bancos
centrales a aumentar su tasa de interés de política, como fue el caso de Brasil.
Los mercados financieros internacionales fueron afectados a finales de mayo por la
expectativa de un pronto cambio en la política monetaria en Estados Unidos, lo cual dio
lugar a un incremento de los rendimientos de los bonos de largo plazo en este país, el
aumento de la volatilidad en los mercados accionarios, así como salidas de capitales y
depreciación de monedas en varios países emergentes4. Sin embargo, el proceso perdió
intensidad a raíz del anuncio que hizo el Sistema de la Reserva Federal a mediados de
setiembre de que mantendría inalterado su programa de estímulo monetario, después de
lo cual se observó una disminución en las tasas de interés de largo plazo. Lo anterior,
conjuntamente con el resultado positivo de la actividad económica en la Zona del euro, el
acuerdo fiscal transitorio en Estados Unidos y el crecimiento experimentado por China en
el cuarto trimestre (7,7%), contribuyó a reducir la aversión al riesgo en dichos mercados.
El mayor impacto fue en Indonesia e India, seguidos por Turquía y Brasil. El Banco Central de Brasil estima que
salieron EUA$12.261 millones en el 2013.
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No obstante, en diciembre se volvió a observar un aumento de la volatilidad de los
mercados financieros internacionales puesto que la mejora de los indicadores del mercado
laboral y el acuerdo fiscal logrado por el Congreso estadounidense incrementaban la
probabilidad de un recorte del programa de estímulo monetario por parte del Sistema de la
Reserva Federal de Estados Unidos, según se comentó anteriormente.
Dados los hechos que han caracterizado la economía internacional, las últimas
proyecciones de organismos financieros como el Fondo Monetario Internacional 5 y el
Banco Mundial, así como la revista Consensus Forecasts, indican que el 2013 cerró con
una tasa de crecimiento menor de la actividad económica mundial respecto al 2012, pero
estiman un aumento de dicha tasa para el 2014 principalmente por la recuperación de las
economías avanzadas.
Cuadro 1. Proyecciones de crecimiento económico
-variación anual del PIB, en porcentajeFondo Monetario
Internacional
Banco Mundial
Consensus Forecasts
2012
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
Mundo
3,1
3,0
3,7
2,5
2,4
3,2
2,6
2,5
3,0
Países con altos ingresos
Estados Unidos
Zona del euro
Alemania
Francia
Japón
Países Emergentes y
en vías de desarrollo
China
América Latina
Brasil
1,4
2,8
-0,7
0,9
0,0
1,4
1,3
1,9
-0,4
0,5
0,2
1,7
2,2
2,8
1,0
1,6
0,9
1,7
1,5
2,7
-0,6
n.d
n.d
1,9
1,3
1,8
-0,4
n.d
n.d
1,7
2,2
2,8
1,1
n.d
n.d
1,4
n.d
2,8
-0,6
0,7
0,0
1,4
n.d
1,9
-0,4
0,4
0,3
1,6
n.d
2,8
1,1
1,8
0,8
1,4
4,9
7,7
3,0
1,0
4,7
7,7
2,6
2,3
5,1
7,5
3,0
2,3
4,8
7,7
2,6
0,9
4,8
7,7
2,5
2,2
5,3
7,7
2,9
2,4
n.d
n.d
2,9
1,0
n.d
n.d
2,6
2,3
n.d
n.d
2,5
1,8
Fuente: Elaboración propia con base en la revisión de las proyecciones que hicieron en enero del
2014 el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial y, la Revista Consensus Forecasts de
marzo del 2014.
Cabe indicar que, en la actualización de las Perspectivas de la Economía Mundial de abril 2014, el FMI recortó
su perspectiva de crecimiento mundial para el 2014, de 3,7% (ene-14) a 3,6%, debido a los riesgos de
desaceleración del grupo de economías emergentes. Además, mantuvo su previsión de crecimiento para la
economía estadounidense de 2,8% para 2014 y para la eurozona el organismo espera una expansión de 1,2%,
superior en 0,2 p.p. a su previsión de enero. Aunque el FMI mantuvo su previsión de crecimiento para China en
7,5%, señaló que esta economía podría desacelerarse más de lo esperado en 2014. Para América Latina se
estima un crecimiento menor a la media global, aunque por encima del 2,3% de las economías avanzadas,
debido principalmente a la desaceleración de la economía brasileña.
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Evolución reciente de la inflación
Durante el segundo semestre del 2013 y el primer trimestre del 2014 la inflación
general promedio se mantuvo en el rango meta establecido por el BCCR en su
programación macroeconómica (5% y 4% ± 1 punto porcentual en 2013 y 2014
respectivamente), con un valor de 4,6% y 3,0% en el orden señalado. En este resultado
influyó la ausencia de presiones adicionales de demanda agregada y de inflación
importada.
Aunado a lo anterior, en la segunda parte del 2013 favoreció la relativa estabilidad
cambiaria local, situación que se revirtió en los primeros tres meses del 2014 cuando
se observó un incremento en el tipo de cambio. No obstante esto último, las bajas
tasas de inflación registradas en los últimos meses del 2013 y en el primer trimestre
del 2014 abren espacio para que en los meses subsiguientes la inflación se mantenga
en el rango meta, aunque transitoriamente podría desviarse de dicho rango, debido al
efecto del mayor tipo de cambio, situación similar a la que ocurrió en el 2013 por el
efecto de ajustes en los precios de bienes y servicios regulados.
Inflación general
La inflación general, medida con la variación interanual del Índice de precios al
consumidor (IPC), mostró en el segundo semestre del 2013 un valor promedio de 4,6%,
ubicado dentro del rango meta de la programación macroeconómica del BCCR (5% ± 1
punto porcentual), en contraste con lo observado en la primera parte del 2013, cuando
alcanzó un valor medio de 5,9%.
Este último resultado estuvo influido por la aceleración de la inflación entre febrero y abril
de ese año (en promedio 6,3%), debido a ajustes en los precios de algunos bienes y
servicios regulados y de choques de oferta de origen agrícola, lo que interrumpió un
periodo de 26 meses en que esta variable se había situado de forma continua en el rango
meta. No obstante, tal como se anticipó en el Informe de Inflación de junio del 2013, una
vez que se disiparon esos ajustes, la inflación tendió nuevamente a ubicarse dentro del
rango meta.
Por su parte, en el primer trimestre del 2014 la inflación interanual promedio se ubicó en
3,0%, valor que está en el rango meta definido para este año en el Programa
Macroeconómico (4% ± 1 punto porcentual).
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
14
De igual modo, la inflación subyacente, indicador que responde mejor a la postura
monetaria y tiene mayor asociación con el ciclo de la actividad económica, permaneció en
el segundo semestre del 2013 y en los primeros tres meses del 2014 dentro del rango
meta con un valor medio de 4,1% y 3,3% respectivamente6, denotando una posición
monetaria que no promovió presiones inflacionarias adicionales por la vía de la demanda
agregada7.
El comportamiento indicado de la inflación estuvo influido por la ausencia de presiones
adicionales de demanda agregada y de inflación importada, así como por la relativa
estabilidad cambiaria local observada en el 2013. En particular, en el lapso enero 2013marzo 2014 la inflación promedio de los principales socios comerciales del país fue
inferior a la del 2012 y se ubicó por debajo del nivel estimado de largo plazo (3%), por lo
cual no constituyó un elemento generador de presión inflacionaria de origen externo.
Sin embargo, destaca que, aunque en el segundo semestre del 2013 y el primer trimestre
del 2014 la evolución de la inflación general y subyacente no manifestó presiones
adicionales de demanda, las expectativas inflacionarias continuaron por encima del rango
meta de inflación del BCCR, con un valor medio de 6,2% 8 en el primer periodo señalado y
de 6,3% en el segundo; en este último periodo destaca el resultado de marzo, con un valor
medio de 6,9%.
El resultado de las expectativas del segundo semestre el 2013 se asocia con la
aceleración de la inflación general en el primer cuatrimestre de ese año, que pasó de 4,6%
en diciembre del 2012 a un promedio de 6,2% en dicho periodo. No obstante, es
importante mencionar que en ese lapso el valor modal y la mediana se mantuvieron en
6,0%, con la excepción de diciembre cuando la moda fue de 5,0%. En el caso del primer
trimestre del 2014, se reconoce que las presiones alcistas en el tipo de cambio
exacerbaron las expectativas de variación cambiaria y con ello la inflación esperada por
parte de los agentes económicos (mientras en diciembre del 2013 tenían un valor medio
de 6,0% en marzo último registraron un promedio de 6,9%). También, las expectativas
reflejan las presiones de mayor plazo sobre los precios, asociadas con una situación fiscal
que continúa sin solucionarse y que se hace cada día menos sostenible.
Promedio simple de: Índice Subyacente de Inflación (ISI), Inflación de Media Truncada (IMT), IPCX (excluye de la
canasta del IPC los precios de combustibles, frutas, hortalizas, leguminosas y tubérculos), Exclusión de 46
artículos más volátiles del IPC (ISI_46), Reponderación por volatilidad (RPV) y Reponderación por persistencia
(RPP). Estos tres últimos son de reciente elaboración y se basan en las metodologías de exclusión y de
reponderación; para mayor detalle véase Recuadro 1 de este Informe e Indicadores de inflación subyacente para
Costa Rica basados en exclusión y en reponderación, Documento de Investigación DI-06-2013, Departamento de
Investigación Económica, BCCR.
7 Este indicador permite dar seguimiento periódico a la tendencia inflacionaria y reaccionar anticipadamente a
desviaciones no deseadas respecto a la meta de inflación establecida. Por lo general, excluyen choques de oferta
que producen variaciones de precios esporádicas y, por tanto, reflejan esencialmente presiones de demanda
agregada de más largo plazo. Para mayor detalle, véase “Medias truncadas del IPC como indicadores de inflación
subyacente en Costa Rica”, DI-01-2011, en http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas.
8 Según la encuesta mensual de expectativas de inflación y de variación del tipo de cambio realizada por el BCCR.
Es relevante acotar que en diciembre 2013 el valor medio fue de 6,0%, con una moda de 5% y mediana de 6%.
6
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Informe de Inflación
Marzo 2014
15
Gráfico 3. Inflación general, subyacente1 y expectativas
-variación interanual, en porcentaje-
1 Promedio
simple del ISI, IMT, IPCX, ISI_46, RPV y RPP.
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Inflación general por componentes del IPC
Si bien la variación interanual del IPC durante el segundo semestre del 2013 y el primer
trimestre del 2014 estuvo la mayor parte del tiempo contenida en el rango meta 9, con un
valor medio de 4,6% y 3,0% respectivamente, en algunos de los grupos que componen la
canasta de dicho indicador los precios crecieron a tasas considerablemente mayores a la
del indicador general. Esta situación también se presentó en la primera parte del 2013, tal
como se comentó en el Informe de junio pasado 10.
En los primeros cuatro meses del segundo semestre del 2013 el grupo de alquiler y
servicios de la vivienda mantuvo tasas de crecimiento superiores a las registradas por el
IPC total, aunque se observó una desaceleración importante. Por ejemplo en julio y
octubre este grupo creció 23,6% y 8,8% respectivamente, en tanto que la inflación general
en esos mismos meses fue de 5,8% y 4,1%; en noviembre dicha diferencia fue de
alrededor de un punto porcentual. En términos de variación interanual y al considerar el
peso relativo por grupos dentro de la canasta del IPC para ese mismo periodo, le siguió el
grupo de educación, con una variación en torno al 7,0%.
Cabe mencionar que si bien el grupo de bebidas alcohólicas y cigarrillos aumentó 12,6%
en promedio entre julio y octubre, su aporte porcentual a la variación interanual fue casi
nulo debido a su baja ponderación (0,9%).
9 Excepto
en noviembre y diciembre del 2013 con una tasa de 3,4% y 3,7%, respectivamente y en febrero 2014
con 2,7%.
10 En dicho informe se indicó que mientras la variación interanual del indicador general fue de 5,1% en junio del
2013, grupos como alquiler y servicios de la vivienda y bebidas alcohólicas y cigarrillos registraron tasas del
23,3% y 9,7%, en el orden indicado. El primero llegó a explicar el 52% de la inflación a ese mes y dentro de ese
grupo los servicios regulados de agua y electricidad fueron los que más aportaron a dicho resultado (37% y 52%,
respectivamente).
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16
Ahora bien, la situación anterior cambió en el último bimestre del 2013, cuando el grupo
de alquiler y servicios de la vivienda tuvo menor aporte a la variación interanual, a la vez
los grupos de comunicaciones y alimentos y bebidas no alcohólicas ganaron importancia
relativa, contribuyendo con un 20% y 19,3% respectivamente a la variación interanual en
diciembre.
Destaca particularmente el grupo de comunicaciones, que al término del 2013 alcanzó un
crecimiento interanual del 26,8%, asociado al alza de 64,1% que acumuló el servicio
regulado de telefonía fija en los dos últimos meses de ese año. Este ajuste fue publicado
en La Gaceta Nº 187 del 30 de setiembre del 2013, pero entró en vigencia a partir de la
última semana de noviembre.
Cuadro 2. Índice de precios al consumidor (IPC) por grupos
-variaciones y aportes, en porcentajea diciembre del 2013
Variación
interanual
IPC t ot al
Comunicaciones
Aliment os y bebidas no alcohólicas
Educación
Alquiler y servicios de la vivienda
Transporte
Comidas y bebidas fuera del hogar
Salud
Artículos para vivienda y servicio doméstico
Entretenimiento y cultura
Bienes y servicios diversos
Bebidas alcohólicas y cigarrillos
Prendas de vestir y calzado
3,7
26,8
3,3
7,0
3,0
2,0
3,2
5,1
2,7
2,5
1,7
9,4
-1,8
Aporte
variación
interanual
100,0
20,0
19,3
13,0
10,2
9,0
8,4
7,0
6,1
3,8
2,7
2,4
-1,8
Ponderación
en la canasta
diciembre 12
100,0
2,7
21,5
6,8
12,7
16,6
9,8
5,1
8,2
5,7
6,1
1,0
3,9
a marzo del 2014
Variación
interanual
IPC t ot al
Comunicaciones
Educación
Comidas y bebidas f uera del hogar
Transporte
Entretenimiento y cultura
Salud
Alquiler y servicios de la vivienda
Alimentos y bebidas no alcohólicas
Artículos para vivienda y servicio doméstico
Bienes y servicios diversos
Bebidas alcohólicas y cigarrillos
Prendas de vestir y calzado
3,3
27,3
6,6
4,7
2,3
5,2
4,5
1,7
0,9
1,9
1,8
8,5
-1,5
Aporte
variación
interanual
100,0
22,4
14,4
13,9
11,8
8,9
7,0
6,9
5,8
4,9
3,3
2,5
-1,7
Ponderación
en la canasta
marzo 13
100,0
2,7
7,1
9,6
16,7
5,6
5,1
13,0
21,3
8,2
6,0
0,9
3,8
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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17
Al considerar la variación interanual del IPC de marzo 2014 (3,3%) el grupo de
comunicaciones registró un crecimiento de 27,3% y continuó siendo el grupo con mayor
aporte a la variación interanual de dicho indicador (22,4 p.p.). Le siguieron en orden de
importancia los grupos de educación (6,6%) y comidas y bebidas fuera del hogar (4,7%),
con una contribución de 14,4 y 13,9 puntos porcentuales en el orden indicado.
Por otra parte, en el transcurso del segundo semestre del 2013 y en los primeros tres
meses del 2014, el componente regulado redujo su aporte porcentual a la variación
interanual del IPC, situación atenuada en el último bimestre del 2013 por el ajuste en la
telefonía fija. Como se indicó antes, esto refleja precisamente la disipación de los choques
que experimentaron a inicios del año los precios de algunos servicios regulados, como el
de agua y electricidad.
A partir del segundo trimestre del 2013, el crecimiento interanual de los bienes y servicios
regulados inició un proceso de desaceleración, lo cual hizo que el aporte a la variación
interanual de este componente se redujera desde un 50,1% en junio a 30,0% en
diciembre de ese año y a 22,0% en marzo del 2014.
Gráfico 4. IPC, componente regulado y no regulado
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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Marzo 2014
18
El comportamiento antes indicado del componente regulado del IPC estuvo determinado
por los precios de los servicios11, los cuales registraron una variación interanual promedio
en la segunda parte del 2013 de 12,9%, en tanto que en ese mismo lapso la variación
interanual media de los bienes12 fue de -1,5%, debido principalmente a la reducción en el
precio de los combustibles13. Una situación similar se mantuvo durante el lapso eneromarzo del 2014, mientras los precios de los servicios mostraron una variación interanual
promedio de 5,2%, los precios de los bienes cayeron en 1,6%.
Particularmente, durante el 2013 los precios de los bienes y de los servicios regulados
fueron el componente que más aportó a la volatilidad del IPC. A pesar de que su peso
relativo dentro de la canasta del IPC es bajo 14 en comparación con los no regulados,
explican tanto la aceleración de la inflación durante el primer semestre de ese año como
la desaceleración en el segundo.
Cuadro 3. IPC, componente regulado y no regulado
-variaciones y aportes, en porcentaje-
IPC total
Regulados total
de los cuales:
Telefonía fija
Pasaje de autobús
Servicio de electricidad
Transporte en taxi
Servicio de agua
Combustibles para vehículo
No regulados total
de los cuales:
Hortalizas, leguminosas y tubérculos
Educación formal
Huevos
a junio del 2013
Aporte
Variación
variación
interanual
interanual
5,1
100,0
12,1
50,1
a diciembre del 2013
Aporte
Variación
variación
interanual
interanual
3,7
100,0
5,1
30,0
a marzo del 2014
Aporte
Variación
variación
interanual
interanual
3,3
100,0
3,2
21,7
0,0
6,9
35,2
2,2
59,0
-2,9
3,3
0,0
4,6
27,1
0,9
19,4
-3,0
49,9
64,1
8,3
2,4
2,7
1,3
-2,1
3,3
20,2
7,7
2,7
1,6
0,9
-2,7
70,0
64,1
2,6
-1,9
2,9
1,4
-2,9
3,3
22,3
2,8
-2,7
1,9
1,1
-4,4
78,3
2,8
9,2
-1,9
1,3
8,7
0,0
12,0
9,1
4,5
6,9
12,0
0,8
-6,0
8,6
-1,5
-4,6
13,5
-0,3
Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Los servicios regulados de la canasta del IPC son los siguientes: agua, limpieza de vías, recolección de basura,
electricidad, revisión técnica de vehículos, pasaje de autobús urbano, pasaje de autobús interurbano, transporte
de taxi, teléfono celular y teléfono fijo.
12 En la canasta del IPC los bienes regulados son: arroz, gasolina, diésel y gas licuado.
13 En el primer semestre del 2013 la variación interanual media de los precios de los servicios y bienes regulados
fue de 19,8% y 2,1% respectivamente.
14 En diciembre del 2013, la ponderación de los bienes y servicios regulados dentro de la canasta del IPC fue de
6% y 16%, respectivamente.
11
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Informe de Inflación
Marzo 2014
19
Gráfico 5. Bienes y servicios del IPC: componente regulado y no regulado
-variación interanual, en porcentaje-
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
Los servicios regulados, que fueron los más volátiles, alcanzaron inflaciones del 23% a
abril, para posteriormente reducirse hasta ubicarse en 8% a diciembre y 5,4% en marzo
2014. Estas fluctuaciones fueron las causantes de que entre febrero y abril del 2013 la
inflación excediera el rango meta establecido por el BCCR.
Según estimaciones efectuadas por el BCCR para el 2013, utilizando la metodología de
mínimos cuadrados para el IPC y sus subgrupos, tanto en el caso de los bienes como de
los servicios regulados la variabilidad no es explicada por un grupo de variables
identificadas como las fundamentales para determinar el comportamiento de la variación
de los precios15.
Se utilizaron las siguientes variables explicativas: expectativas de inflación, inflación de los socios comerciales,
variación interanual del tipo de cambio, salarios promedio, coctel de hidrocarburos y de la brecha del producto.
15
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Marzo 2014
20
Gráfico 6. Variabilidad1 en el 2013 de los bienes y servicios (regulados y no regulados)
incluidos en el IPC
Se define como la desviación estándar de la variación interanual entre enero y diciembre del
2013.
1
Gráfico 7. Precios de los servicios regulados: variación explicada y no explicada por
sus determinantes
-en puntos porcentuales-
Incluye al precio de los hidrocarburos, expectativas inflacionarias e inflación de los socios
comerciales.
1
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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Marzo 2014
21
Finalmente, el principal aporte a la variación interanual del IPC a diciembre (con respecto
a junio) del componente no regulado se explica, en mayor medida, por la aceleración en
los precios de los bienes de origen agrícola (12,0% desde 2,8% en junio). Por su parte, el
servicio de educación formal (básica y superior) mantuvo un crecimiento interanual de
9,1% y un aporte a la variación del indicador general que se incrementó en 3,3 p.p. en
igual periodo.
En marzo del 2014 este servicio registró una tasa interanual de 8,6%, que representó un
aporte de 13,5% a la variación interanual del IPC general. Como se ha indicado en
Informes de Inflación previos, los ajustes en las tarifas de este servicio tienen una
marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre, por lo cual el impacto sobre la
inflación en los primeros meses se mantiene a la largo del año (al término del 2013 y del
primer trimestre del 2014 su impacto estuvo en torno a 0,4 p.p.).
Gráfico 8. Aporte en puntos porcentuales a la variación interanual del IPC
Fuente: Elaboración propia con información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.
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22
Recuadro 1. Nuevos indicadores de inflación
subyacente para Costa Rica
El BCCR evalúa las ventajas de utilizar tres nuevos indicadores de inflación subyacente
16
para Costa Rica , calculados mediante las metodologías de exclusión y de reponderación
de artículos de la canasta del IPC, que complementarán a los indicadores actualmente
publicados: Índice de Inflación Subyacente (ISI)17 e Inflación de Media Truncada (IMT) 18.
Indicadores de exclusión
Los indicadores de exclusión se calculan omitiendo de la canasta del IPC un subconjunto
de artículos cuyos precios son más volátiles. Se considera que los movimientos en los
precios de esos artículos no reflejan presiones monetarias, sino que se asocian
mayoritariamente con la situación vigente de cada mercado (estacionalidad y choques
asociados a factores climáticos).
La composición de dicho subconjunto se mantiene igual durante la vigencia del indicador y
suele determinarse ya sea excluyendo categorías enteras de productos o artículos
específicos considerados especialmente volátiles (usualmente alimentos agrícolas y
combustibles), o bien, aplicando criterios estadísticos para hacer la exclusión. En este
último caso, se ordenan los artículos del IPC de forma descendente de acuerdo con la
variancia histórica de sus cambios de precio y se calculan índices de precios que
progresivamente excluyan un subconjunto mayor de artículos, empezando por el más
volátil. Cada uno de estos indicadores implica un porcentaje de exclusión distinto del peso
de la canasta del IPC. El porcentaje de exclusión óptimo usualmente se elige con base en
el ajuste del índice de precios resultante a una medida de tendencia de la inflación. Este
es el método mediante el cual se determinó la composición de la canasta de productos
excluidos para calcular el ISI.
Indicadores de reponderación
A diferencia de las medidas de exclusión, en los indicadores de reponderación se incluye la
información de todos los artículos de la canasta del IPC, aunque con una ponderación
distinta a la original. Esta reponderación de los pesos originales se realiza con el objetivo
de reducir la influencia de artículos cuyas variaciones de precios han mostrado ser
incompatibles con el concepto de inflación como variación sostenida de precios asociada
con excesos monetarios.
Rodríguez, Adolfo y Vega, Melissa (2013). Indicadores de inflación subyacente para Costa Rica basados en
exclusión y en reponderación (Documento de Investigación DI-06-2013). Departamento de Investigación
Económica, Banco Central de Costa Rica. Los indicadores de inflación subyacente buscan aislar el componente
transitorio del permanente en las variaciones de precios, lo cual es útil para la formulación de la política
monetaria al identificar la parte de los movimientos de precios que puede ser controlable mediante dicha política.
Existen diferentes metodologías para su elaboración, que abarcan desde métodos simples, como excluir del
cálculo a productos o grupos específicos, hasta procedimientos más elaborados, que involucran el cálculo de
promedios truncados o el análisis en el dominio de la frecuencia.
17
Ver Saborío, Gabriela; Solano, Ivannia y Solera, Álvaro (2002). Medidas de núcleo inflacionario para Costa Rica
(Documento de Investigación DIE-DM-DCS/08-2002-DI). Departamento de Investigación Económica, Banco
Central de Costa Rica.
18 Esquivel, Manfred; Rodríguez, Adolfo y Vásquez, José Pablo (2011). Medias truncadas del IPC como indicadores
de inflación subyacente en Costa Rica (Documento de Investigación 01-2011). Departamento de Investigación
Económica, Banco Central de Costa Rica.
16
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
23
En general, esto significa modificar los pesos originales wi por medio de una medida ri
basada en estimaciones de volatilidad o de persistencia para la serie de variaciones de
precio de cada artículo i de la canasta.
La volatilidad de una serie de tiempo usualmente se mide por medio de su variancia. Para
la reponderación por volatilidad, las medidas ri consideradas se basaron en estimaciones
de las variancias de las series de cambios de precio de cada artículo calculadas con toda
la información vigente, así como mediante ventanas móviles de 24 o 36 meses.
La persistencia inflacionaria se define generalmente como la velocidad con la que la
inflación regresa a su valor de equilibrio de largo plazo después de una perturbación. Por
consiguiente, el enfoque de medidas de inflación subyacente basado en persistencia
busca reducir el efecto del componente menos duradero de la inflación, correspondiente a
variaciones de más corto plazo. Los indicadores de persistencia usados en este caso
incluyen algunos sugeridos en la literatura, como una medida de reversión de la serie
hacia su media, la suma de coeficientes autorregresivos, o la correlación de variaciones de
precios por artículo con variaciones futuras del IPC, así como un indicador basado en
estimaciones de los espectros de las series de cambios en precios.
Evaluación de los indicadores calculados
Con base en las metodologías indicadas se construyeron 32 indicadores y sus propiedades
se evaluaron de acuerdo con cuatro criterios: a) ausencia de sesgo con respecto a la
medida de inflación oficial, b) ajuste a la tendencia de la inflación, c) capacidad para
predecir el nivel de la inflación oficial, así como sus aumentos y disminuciones y d)
propiedades de largo plazo relacionadas con la influencia que tienen choques pasajeros
sobre los indicadores.
Entre los indicadores de exclusión propuestos destaca el que excluye los 46 productos
más volátiles (con un peso de 21,8% en la canasta actual), el cual mostró buenos
resultados en las pruebas de ausencia de sesgo y superó al ISI vigente en bondad de
ajuste a la tendencia de inflación y en capacidad para predecir la dirección de cambios de
la inflación.
Con respecto a los indicadores de reponderación por volatilidad, se seleccionó uno basado
en doble reponderación, que aplica simultáneamente los pesos originales de la canasta
IPC y ponderadores basados en el inverso de la volatilidad histórica. Este indicador resultó
insesgado en 5 de las 6 pruebas realizadas, es uno de los indicadores de reponderación
con mayor capacidad de pronóstico, presenta adecuadas propiedades de largo plazo y se
ubica en los primeros tres lugares en el ordenamiento general de capacidad de ajuste a la
tendencia de la inflación.
Los indicadores de reponderación por persistencia con el mejor desempeño en todas las
pruebas son los calculados con base en estimaciones del espectro de las series de
cambios en precios. El indicador seleccionado se ubica en una posición similar a los
demás de su tipo en la clasificación por ausencia de sesgo, pero presenta mejor ajuste a la
tendencia de inflación. Además, de los 32 indicadores considerados, es el que muestra
mayor capacidad de pronóstico de la dirección de cambios en inflación y menor influencia
de choques transitorios en su variabilidad de largo plazo.
El cuadro 1 presenta estadísticas de los nuevos indicadores de inflación subyacente, así
como del IPC, IMT e ISI, mientras que el gráfico 1 ilustra su evolución.
Banco Central de Costa Rica
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Marzo 2014
24
Cuadro 1. Estadísticas de indicadores de inflación subyacente
y de inflación general (IPC), mayo 2009– marzo 20141
-variación interanual, en porcentaje-
Indicador
IPC
IMT
ISI
Exclusión de 46 artículos más volátiles
Reponderado por volatilidad
Reponderado por persistencia
Promedio
Máximo
Mínimo
5,05
6,09
4,01
4,56
5,11
5,45
9,52
12,40
10,67
10,79
9,99
11,69
2,57
4,23
2,09
3,27
3,15
2,31
Desviación
Coeficiente
estándar
de variación
1,17
0,23
1,51
0,25
1,61
0,40
1,42
0,31
1,23
0,24
1,60
0,29
El período abarca desde el cambio estructural más reciente identificado en el nivel de la inflación. Ver Torres,
Carlos (2012). Costa Rica: Determinación de cambios estructurales en el nivel de la tasa de inflación: periodo
1997-2011. (Documento de Trabajo 02-2012). Departamento de Investigación Económica, Banco Central de
Costa Rica.
1
Gráfico 1. Indicadores de inflación subyacente
e inflación general según IPC
-variación interanual-
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25
Determinantes de la inflación
En el segundo semestre del 2013, la actividad económica mostró una aceleración con
respecto a la primera parte del año, situación que se atenuó en el primer bimestre del
2014 según el Índice Mensual de Actividad Económica. Sin embargo, este mayor
crecimiento no generó presiones de demanda agregada, pues se estima que en dicho
lapso la brecha del producto se mantuvo negativa.
Por su parte, al término del 2013 e inicios del 2014 los agregados monetarios y
crediticios crecieron a tasas congruentes con la meta de inflación y el nivel de actividad
económica, por lo que no se incubaron presiones adicionales de demanda agregada
por la vía monetaria. No obstante, en los primeros meses del 2014 se presentó un
aumento en el tipo de cambio que llevó a un incremento en las expectativas
inflacionarias.
Demanda agregada
De acuerdo con la literatura económica, en el corto plazo la inflación es un fenómeno que
responde al comportamiento de las expectativas de inflación, a los choques de oferta de
origen interno y externo y a las presiones de demanda agregada; estas últimas suelen
aproximarse mediante la brecha de producto19.
En cuanto a las expectativas de inflación, tal como se indicó en la sección previa, tanto en
el segundo semestre del 2013 como en el primer trimestre del 2014, éstas se por encima
del rango meta de inflación del BCCR, en lo que influyó especialmente en el segundo
período mencionado, el incremento del tipo de cambio.
Por otra parte, en lo que respecta a las presiones de demanda agregada, se estima que
durante el período antes indicado, la actividad económica mantuvo un ritmo de
crecimiento que llevó a un nivel del producto inferior al potencial, situación que se
mantendrá en lo que resta del presente año. En este sentido no se prevé a corto plazo un
exceso de gasto relacionado con desequilibrios en el mercado monetario, que genere
presión sobre los precios por vía de la demanda agregada.
En línea con lo anterior, se estima que en el segundo semestre del 2013 la producción
nacional creció un 3,9%, que evidencia una aceleración con respecto al primer semestre
(3,0%). Dados estos resultados, el crecimiento anual del PIB fue de 3,5%, por encima del
3,0% estimado en la revisión del Programa Macroeconómico para 2013-2014. No
obstante, tal como estaba previsto, su nivel continuó por debajo del potencial, por lo cual
se estima que en este lapso no se registraron presiones inflacionarias adicionales de
demanda agregada.
Según componentes del gasto, el crecimiento del PIB en la segunda mitad del 2013 estuvo
asociado principalmente a un mayor aporte de la demanda interna, aunque también
contribuyó la mejora en la demanda externa.
La brecha del producto que se define como la diferencia entre el nivel del producto efectivo y el potencial,
expresado como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel máximo que la
economía puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin que se generen presiones
inflacionarias.
19
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
26
Gráfico 9. Contribución al crecimiento del PIB real semestral
según componentes del gasto
-aporte en puntos porcentuales a la tasa de variación, serie tendencia ciclo-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
El crecimiento de la demanda interna fue determinado, principalmente, por el consumo
privado (3,1%), incentivado a su vez por el aumento del ingreso disponible real (3,7%) y por
condiciones financieras que propiciaron la expansión del crédito 20.
La formación bruta de capital fijo aumentó 11,8% (7,8% en el 2012) producto de la
inversión en maquinaria industrial y equipo para transporte. Las nuevas construcciones
crecieron, especialmente en el primer semestre del año, por nuevas obras privadas, ya que
la inversión pública más bien se redujo, debido a la conclusión de proyectos en el sector
energía y la menor ejecución de obras de infraestructura vial.
El gasto de consumo final del Gobierno General creció en términos reales 3,9% (1,1% en el
2012), como resultado de la creación de nuevas plazas21 en educación, seguridad, obras
públicas y transportes y el incremento en la compra de bienes y servicios por parte del
Tribunal Supremo de Elecciones, Ministerio de Justicia y Paz, y el Poder Judicial.
Por su parte, la demanda externa mostró una variación media de 3,6%, concentrada en el
segundo semestre, ante un entorno internacional más favorable que incrementó las ventas
de los regímenes especiales, principalmente de la industria manufacturera.
Adicionalmente, hubo mayor dinamismo en las exportaciones de piña, azúcar, leche y
llantas.
Las importaciones de bienes y servicios crecieron en el 2013 4,1% (8,4% en el año
anterior) y mantuvieron por tercer año consecutivo la tendencia a la desaceleración (por
semestre, en tendencia ciclo, el crecimiento fue de 3,4% y 5,6% para la primera y segunda
mitad del año). Por destino económico, en ambos semestres los bienes de capital y de
consumo no duradero fueron los componentes más dinámicos.
El crecimiento real del crédito para consumo fue de 12,6% en el 2013.
La directriz presidencial 040-H del 3 de diciembre del 2012, derogó la directriz 013-H y sus reformas, y abrió la
posibilidad de contratar nuevas plazas en el sector público.
20
21
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
27
En el 2013 hubo una ganancia de 1,7% en los términos de intercambio producto de una
mejora en la relación de precios de servicios (3,3%) toda vez que la relación de precios de
bienes se deterioró en 0,4%. Particularmente, para los precios de mercancías se tiene que,
si bien el precio de bienes de importación bajó 2,4%, los precios de bienes de exportación
disminuyeron en mayor cuantía (2,8%)22.
Por tipo de actividad, el aumento en la producción estuvo liderado por la industria
manufacturera y los servicios. Por el contrario, la actividad agropecuaria presentó una
caída de 0,1% en el 2013 (crecimiento de 5,7% en el 2012), debido a condiciones
desfavorables tanto de demanda como de oferta, principalmente para el café, melón y
arroz que fueron ligeramente compensados por la mayor producción lechera 23.
La manufactura creció 4,1% en el 2013 (5,7% en el 2012), aunque su comportamiento fue
diferenciado entre semestres. En la primera mitad del año, su valor agregado disminuyó
0,2%, principalmente debido a la menor demanda externa por productos de empresas de
regímenes especiales24 y al débil crecimiento de las ventas de empresas adscritas al
régimen definitivo25, en tanto que en el segundo semestre creció 6,9%, como resultado de
una mayor demanda externa por los productos de ambos regímenes, hecho que coincide
con la mejora observada en este lapso en la actividad económica internacional,
comentada previamente en este informe.
Por su parte, la mayoría de los servicios crecieron en el 2013 a tasas superiores a las de la
actividad económica total, si bien menores a las del año previo, destacando, por su mayor
aporte, el transporte, almacenamiento y comunicaciones; comercio, restaurantes y hoteles;
servicios financieros y servicios empresariales.
La actividad de transporte, almacenamiento y comunicaciones aumentó 4,9% (5,9% en
2012), impulsada por una mayor demanda de servicios de telefonía, internet y televisión
por cable, así como de transporte (taxis, autobuses y los vinculados al comercio exterior de
mercancías y de carga por carretera) y de aduanas, muelles y puertos.
En el caso de los bienes importados destacó la reducción en el precio del cóctel de hidrocarburos (de
EUA$119,6 por barril en el 2012 a EUA$113,4 en el 2013) y de otras materias primas, en tanto que en el precio
de los bienes exportables destacó la disminución en el precio de los productos agroindustriales (el valor unitario
de café y azúcar se redujo 22,5% y 17,3% respectivamente) y, en menor medida, los productos de los regímenes
especiales.
23 El hongo de la roya afectó el 60% de las plantaciones cafetaleras. La producción de melón descendió en el
primer semestre 5,9%, producto de una menor demanda, mientras que la producción arrocera disminuyó 37,2%,
por la reducción en el área sembrada. Por el contrario, la apertura de nuevos mercados de exportación, además
de la estrategia para aumentar la presencia en Estados Unidos, llevó a que la producción lechera creciera a una
tasa de casi 4,0%.
24 Incluye los regímenes de zona franca y perfeccionamiento activo. El primero es un conjunto de incentivos y
beneficios otorgados por el gobierno de Costa Rica para las compañías que realizan nuevas inversiones en el país
(Ley 7210, Ley 8794 y su reglamento). El segundo permite recibir mercancías en el territorio aduanero nacional,
con suspensión de toda clase de tributos y bajo rendición de garantía. Estas mercancías deben ser reexportadas,
dentro de los plazos que determinen los reglamentos, después de ser sometidas a un proceso de transformación,
reparación, reconstrucción, montaje, ensamblaje o incorporadas en conjuntos, maquinaria, equipo de transporte
en general o aparatos de mayor complejidad tecnológica y funcional o utilizadas para otros fines análogos, en las
condiciones establecidas reglamentariamente y en las disposiciones que, al efecto, emita el órgano administrador
competente.
25 Se entiende por régimenes de importación o exportación definitivos, la entrada o salida de mercancías de
procedencia extranjera o nacional respectivamente, que cumplan con las formalidades y los requisitos legales,
reglamentarios y administrativos para el uso y consumo definitivo, dentro o fuera del territorio nacional.
22
Banco Central de Costa Rica
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Gráfico 10. Valor agregado por industrias en 2013
-Variación porcentual interanual (serie tendencia ciclo)-
Incluye servicios de electricidad, agua, intermediación financiera, actividades inmobiliarias,
administración pública, servicios comunales, sociales y personales.
1/
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La industria de comercio, restaurantes y hoteles creció 3,1% (4,0% en 2012), en lo cual
influyeron las ventas de artículos de telecomunicaciones y entretenimiento; productos
alimenticios y textiles; maquinaria, estructuras metálicas y cemento, ante la recuperación
de la actividad de la construcción, así como la menor demanda por servicios prestados al
turismo receptor26 y la desaceleración de la demanda interna.
Los servicios financieros crecieron 7,0%, principalmente por el mayor volumen de
operaciones de crédito y captación. Por su parte, la desaceleración de los servicios
empresariales (5,5% contra 9,2% en 2012), respondió al menor crecimiento de la
demanda externa por loa servicios brindados por los centros de llamadas y de costos, así
como la menor demanda interna por servicios de publicidad.
La construcción creció 2,4%, menos de lo previsto en la revisión de julio del Programa
Macroeconómico, debido al menor grado de ejecución de obras públicas (mejoramiento y
mantenimiento vial). La construcción privada mostró un crecimiento sostenido (6,4%),
destacando las edificaciones para la manufactura y obras con destino habitacional 27.
Se estima que en el 2013 la entrada de turistas creció alrededor de 3,5% (6,7% en 2012).
Se ha argumentado que los límites al crédito que estableció el BCCR en el primer semestre del 2013 y que se
discuten en detalle más adelante tuvieron un efecto contractivo en el sector construcción. Las cifras no sustentan
esas afirmaciones en lo que respecta a la construcción privada. En cuanto a la construcción pública, debe
recordarse que el límite al crédito no restringía el financiamiento al sector público y que las obras públicas
normalmente tienen su financiamiento asegurado antes de iniciar.
26
27
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
29
En enero y febrero del 2014 la actividad económica, medida por la tendencia ciclo del
Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE), creció 3,1% y 3,4%, respectivamente,
cifras superiores al crecimiento de la producción en el primer semestre del 2013 (3,0%),
pero inferiores al resultado del segundo semestre de ese año (3,9%). La desaceleración
señalada se asoció principalmente con el menor ritmo de crecimiento de la producción de
la industria manufacturera, mientras que la de los servicios continuó mostrando
incrementos, en su mayoría, superiores al del indicador general.
La reactivación de la actividad económica quedó de manifiesto en las cifras de empleo. De
acuerdo con los resultados de la Encuesta Continua de Empleo 28, el mercado de trabajo
costarricense registró en el 2013 un aumento en el empleo y una reducción en la tasa de
desempleo.
De conformidad con la información disponible para el término del año, la tasa neta de
participación fue de 62,8% (62,1% en el 2012), producto de un aumento de la población
en edad de trabajar que consiguió o buscó trabajo y, en menor medida, de la incorporación
de personas inactivas a la fuerza de trabajo. La demanda de trabajo aumentó en cerca de
76 mil personas, absorbiendo el incremento en la oferta de mano de obra y una reducción
de la población desocupada29.
Esta dinámica del mercado de trabajo, propició una reducción en la tasa de desempleo
(8,3% al final del 2013), tanto si se compara con el resultado observado en el primer
semestre (10,4%) como con lo registrado al término del 2012 (9,8%).
Por otra parte, se estima que en el 2013 el déficit de la cuenta corriente de la balanza de
pagos ascendió a 5,1% del PIB (5,2% un año atrás). Tanto la cuenta comercial de bienes
como las cuentas de renta y transferencias mostraron un mayor faltante en comparación
con el año previo, en el primer caso principalmente por el incremento en la compra de
materias primas y bienes de capital de los regímenes especiales y en el segundo, por el
aumento de las utilidades enviadas al exterior por empresas de inversión directa. Estas
mayores brechas fueron parcialmente compensadas por el superávit en servicios.
Las ventas externas de las empresas de regímenes especiales de comercio aumentaron
4,5%, mientras que las del régimen definitivo disminuyeron 2,9% (en gran medida por la
contracción de las exportaciones agrícolas, en especial café y aceite de palma). Asimismo,
las importaciones de los regímenes especiales aumentaron 2,2% y las de empresas del
régimen definitivo 2,4%. La factura petrolera, incluida en este último grupo, aumentó 0,3%,
producto de un incremento de 5,8% en la cantidad importada de barriles y una reducción
de 5,2% en el precio unitario.
Mayor información sobre la metodología de Encuesta Continua de Empleo puede consultarse en el sitio de
internet del Instituto Nacional de Estadística y Censos (http://www.inec.go.cr).
29 Destaca el crecimiento en actividades de servicios, particularmente el comercio, alojamiento y servicios de
comida, servicios financieros, enseñanza y salud, y el transporte y almacenamiento. Actividades como la
manufactura y la construcción más bien redujeron el nivel de contratación.
28
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Marzo 2014
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Cuadro 4. Balanza de pagos
-en millones de dólares-
I Sem
2012
II Sem
Anual
I Sem
2013
II Sem
Anual
Cuenta corriente/PIB anual
-1,9%
-3,3%
-5,2%
-2,1%
-3,0%
-5,1%
Cuenta corriente
Bienes
Exportaciones FOB
Importaciones CIF
Hidrocarburos
Servicios
Viajes
Renta y transferencias
-868
-2.664
5.977
8.641
1.174
2.119
1.047
-322
-1.514
-3.466
5.483
8.950
1.002
2.126
824
-174
-2.382
-6.131
11.460
17.591
2.176
4.245
1.870
-496
-1.060
-3.046
5.804
8.850
1.218
2.332
1.125
-346
-1.469
-3.402
5.722
9.125
964
2.374
907
-440
-2.529
-6.448
11.526
17.975
2.182
4.706
2.032
-787
Cuenta de capital y financiera
Sector público
Sector privado
IED
984
71
914
1.176
3.507
1.214
2.293
1.157
4.492
1.285
3.207
2.332
2.099
1.111
988
1.345
891
112
779
1.337
2.990
1.223
1.767
2.682
Activos de reserva
(-aumento, + disminución)
-117
-1.993
-2.110
-1.039
578
-461
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
La exportación neta de servicios creció 10,9% en el 2013. Como ha sido característica de
los últimos años, destacaron por su aporte los servicios de informática y procesamiento de
información, de apoyo empresarial y el turismo receptivo.
Por su parte, el componente de renta y transferencias presentó un mayor déficit, asociado
primordialmente con salidas por concepto de utilidades de empresas de inversión directa,
en especial las adscritas a regímenes especiales. El valor de las transferencias corrientes
provenientes del exterior aumentó 6,5% y las remesas de inmigrantes 12%.
Los flujos netos de la cuenta de capital y financiera disminuyeron en el 2013 en
comparación con el año previo (6,0% y 9,9% del PIB en el orden respectivo), como
resultado de la caída tanto en las operaciones del sector privado (EUA$1.440 millones)
como en el flujo neto para el sector público (EUA$61 millones). Sin embargo, permitieron
financiar el déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos y acumular reservas
monetarias internacionales por EUA$$461 millones (con lo cual su saldo se ubicó en un
14,8% del PIB).
Por último, en lo que respecta a las finanzas públicas, al término del 2013, el Sector
público global reducido (SPGR) acumuló un déficit financiero equivalente a 6,2% del PIB,
superior en 1,2 p.p. al registrado un año atrás. En dicho resultado influyó el deterioro en
las finanzas de todos los componentes del sector público, pero especialmente del
Gobierno Central.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
31
Particularmente, el déficit del Gobierno Central aumentó en forma considerable, pues pasó
de 4,4% del PIB en el 2012 a 5,4% en el 2013. Esto como consecuencia del mayor
crecimiento del gasto total (14,0%, superior en 3,5 p.p. al observado un año atrás) y del
menor crecimiento en los ingresos (8,0% contra 8,2% en 2012)30. De manera similar, el
déficit primario fue superior en 0,6 p.p. al del año previo.
El mayor gasto gubernamental se observó en todos sus componentes, pero destacaron el
crecimiento del servicio de intereses de deuda interna (33,8%), las transferencias
corrientes (10,9%), en especial para programas sociales y las remuneraciones (10,3%).
En los ingresos sobresalió la tasa de aumento de la recaudación del impuesto sobre
ingresos y utilidades (13,2%); “otros ingresos tributarios”31 (18,2%) y; en menor medida, el
de ventas internas (7,7%). En contraste, y acorde con el menor ritmo de compras
externas32, la recaudación de impuestos en aduanas prácticamente no creció y la del
selectivo de consumo continuó a la baja.
En cuanto al Banco Central, su déficit alcanzó 0,8% del PIB en el 2013 (según metodología
cuentas monetarias), 0,2 p.p. mayor con respecto al del 2012. Este resultado estuvo
determinado por los gastos financieros en colones por operaciones de estabilización
monetaria y de gestión de liquidez, cuyo efecto fue parcialmente compensado por los
ingresos netos recibidos sobre activos externos. Este faltante fue inferior a lo estimado en
la revisión del Programa Macroeconómico de julio último en aproximadamente ¢15.000
millones (0,06% del PIB), en el tanto la monetización por la compra de divisas en defensa
de la banda cambiaria fue inferior a lo contemplado en esa ocasión. Salvo por eventos no
anticipados que vuelvan a requerir significativas esterilizaciones monetarias del BCCR,
este aumento se reversaría en los próximos años a medida que el valor nominal de la
deuda del BCCR suba menos que el PIB y compense aumento en las tasas de interés 33.
De acuerdo con información preliminar a diciembre de 2013, el resto del sector público no
financiero reducido (RSPNFR)34 acumuló un déficit por cuarto año consecutivo, esta vez
por ¢5.800 millones (¢6.621 millones en 2012). La mayoría de instituciones públicas
incluidas en la muestra presentaron una desmejora en sus finanzas, pero dicha situación
fue más acentuada en el caso del ICE, debido tanto a la desaceleración de sus ingresos
(3,4% contra 10,8% en el 2012), como a la mayor expansión en sus gastos (a diferencia
del 2012 cuando los egresos habían caído un 23%), particularmente en el rubro de
materiales y suministros.
No obstante lo anterior, cabe indicar que dicho deterioro fue parcialmente compensado
por el mayor superávit que mostraron el ICAA y Recope. En el primer caso, la mejora se
debió a los menores gastos ejecutados en el rubro de inversión real con respecto a lo
estimado, mientras que en el caso de Recope fue producto de los menores egresos
realizados, debido al efecto combinado de una reducción en el precio internacional pagado
por los hidrocarburos y de la disminución en la cantidad de barriles importados,
especialmente durante el segundo semestre.
30 En
el 2013 el crecimiento real de los ingresos y gastos del Gobierno fue de 2,4% y 8,3% respectivamente.
de estos destacaron el impuesto único a los combustibles, a las sociedades anónimas y al tabaco.
32 La disminución en las importaciones se presentó, en particular, en los bienes de consumo duradero y,
especialmente, en los vehículos particulares y rubros relacionados como accesorios de automóviles.
33 Esto porque el déficit financiero del BCCR con efecto monetario sería similar a los aumentos en la demanda por
base monetaria dados las metas de inflación y el crecimiento potencial del PIB. Uno de los riesgos de que esto no
ocurra es que el déficit fiscal no disminuya y presione las tasas de interés reales al alza.
34 Incluye seis instituciones del resto del sector público no financiero: Caja Costarricense del Seguro Social
(CCSS), Instituto Costarricense de Electricidad (ICE), Consejo Nacional de Producción (CNP), Refinadora
Costarricense de Petróleo (RECOPE), Junta de Protección Social de San José (JPSSJ) e Instituto Costarricense de
Acueductos y Alcantarillados (ICAA).
31 Dentro
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
32
En línea con el deterioro de las finanzas públicas, el saldo de la deuda pública total35
alcanzó ¢13,7 billones en el 2013 (55,1% del PIB), para un incremento anual en la razón
de deuda a PIB de 3,8 puntos porcentuales.
En el caso del Gobierno Central, su razón de deuda a PIB fue de 36,0% (35,3% en dic-12) y
su financiamiento mostró, respecto el año previo, una menor colocación neta de bonos de
deuda interna, dado el uso de los fondos provenientes de la colocación de bonos en el
mercado internacional (en el 2013 tuvo disponibles los recursos de las colocaciones
realizadas en noviembre del 2012 y abril del 2013, en conjunto por EUA$2.000 millones).
Gráfico 11. Sector público global: deuda como porcentaje del PIB
-a diciembre de cada año-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En relación con las finanzas públicas, en los dos primeros meses del 2014 el SPGR
acumuló un resultado financiero deficitario de 1,2% del PIB anual, inferior en 0,1 puntos
porcentuales (p.p.) a lo mostrado en igual lapso del 2013.
En particular, el Gobierno Central mostró un desbalance financiero acumulado a febrero
equivalente a un 1,2% del PIB anual. El menor aumento en los ingresos totales (5,4%)
respecto al crecimiento de los gastos primarios (8,4%), se reflejó en un mayor déficit
primario (0,96%) en relación con el del año previo (0,90%). El Banco Central por su lado,
en igual lapso, acumuló un déficit que representó un 0,11% del PIB (metodología cuentas
monetarias), similar a lo mostrado doce meses atrás. Por su parte, el resto del sector
público no financiero reducido según cifras preliminares, generó un superávit equivalente
a 0,11% del PIB (0,05% en el 2013), resultado asociado, básicamente, a la mejora en las
finanzas del ICE y de la CCSS, aunque parcialmente compensado por el deterioro que
mostró RECOPE.
Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y de algunas entidades del resto del
sector público.
35
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
33
Con respecto al saldo de la deuda del Sector Público Global, a febrero del 2014 alcanzó
¢14,2 billones (52,7% del PIB anual), en términos absolutos significó un incremento de
¢503 mil millones en relación con el saldo de diciembre del 2013 y de ¢2,1 billones en
los últimos 12 meses.
Liquidez, crédito y mercado cambiario
En el largo plazo, existe consenso, en que la inflación es un fenómeno monetario, razón
por la cual es de rigor para un banco central dar seguimiento a los agregados monetarios y
crediticios con el fin de evitar que excesos monetarios o auges crediticios se traduzcan a
futuro en presiones adicionales de demanda y, por ende de inflación. Reconociendo esta
situación, durante el 2013 e inicios del 2014 las acciones de política del BCCR
favorecieron que dichos determinantes evolucionaran de forma congruente con su objetivo
inflacionario.
A lo largo del segundo semestre del 2013 disminuyó gradualmente el exceso monetario
36
registrado en el último trimestre del 2012 y el primero del 2013 debido, principalmente,
a las medidas adoptadas por el BCCR, como los límites al crecimiento del crédito al sector
privado no financiero, las cuales dieron espacio para la paulatina colocación de Bonos de
estabilización monetaria, en un contexto de baja en las tasas de interés locales. Asimismo,
contribuyó a ello la menor compra de divisas del BCCR y su gestión activa en el mercado
de dinero.
La combinación de estas acciones monetarias limitó la posibilidad de que el exceso
monetario se materializara en gasto (y en consecuencia, generara presiones adicionales
de inflación) o en un aumento de los riesgos financieros ante una rápida expansión del
crédito en moneda extranjera.
De esta manera, en el 2013 los agregados monetarios líquidos y crediticios crecieron a
tasas congruentes con la meta de inflación y el nivel de actividad económica, por lo que
no se incubaron presiones adicionales de demanda agregada por la vía monetaria.
Específicamente, el crecimiento de los agregados más líquidos se ubicó en torno a la
variación estimada del PIB real y de la meta de inflación, en tanto que los agregados
monetarios amplios registraron tasas mayores a las de los agregados líquidos y a las
observadas en el 2012. Este comportamiento estuvo acorde con un menor costo de
oportunidad de mantener recursos altamente líquidos (con rendimiento nulo o
relativamente bajo), particularmente durante la segunda mitad del 2013, lapso que se
caracterizó por menor inflación y tasas de interés locales. Si bien algunos agregados
amplios (indicadores del ahorro financiero nacional) presentaron crecimientos superiores
al PIB nominal estimado, no constituyeron un obstáculo para el cumplimiento de la meta
de inflación, debido a que reflejaron, en parte, el esfuerzo realizado por el BCCR para
neutralizar los excesos monetarios. Además, los indicadores de tendencia ciclo de estos
agregados evidenciaron en los últimos meses del año un comportamiento hacia la baja.
Los excesos monetarios recurrentes en el último trimestre del 2012 y primero del 2013 fueron generados, en
mayor medida, por la compra de divisas del BCCR en defensa del límite inferior de la banda cambiaria,
(EUA$890,3 millones y EUA$549,7 millones respectivamente).
36
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
Marzo 2014
34
La esterilización del exceso monetario efectuada por el BCCR mediante la colocación de
Bonos de estabilización monetaria y la intervención en el MIL evitó que éste generara
presiones inflacionarias adicionales por la vía de la demanda agregada. Esta situación se
manifestó tanto en una brecha del producto negativa en el 2013, como en una inflación
subyacente que permaneció dentro del rango meta.
Cuadro 5. Agregados monetarios y crédito al sector privado: tasas de crecimiento
promedio en el periodo (sin efecto cambiario)
-en porcentajes-
Ene-Dic
2012
Ene-Dic
2013
Ene-M ar
2014
Emisión
10,4
7,4
10,9
Medio circulante
2,9
9,3
13,8
Medio circulante amplio
6,2
7,9
14,1
Moneda nacional
9,4
11,9
15,6
Moneda extranjera
1,9
2,2
11,9
9,6
13,1
9,9
13,6
16,7
10,2
Liquidez total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Riqueza financiera sector privado
Moneda nacional
3,8
7,5
9,5
12,7
16,1
11,7
16,9
21,4
14,3
Moneda extranjera
6,0
7,0
6,6
Riqueza financiera total
14,7
14,7
11,2
18,4
18,0
13,1
Moneda nacional
Moneda extranjera
6,7
6,9
6,4
Crédito al sector privado
14,3
12,8
13,5
Moneda nacional
12,9
8,8
11,9
Moneda extranjera
16,4
18,6
15,5
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Tal como se indicó en el Informe de Inflación de junio del 2013, las condiciones en cuanto
a brecha del producto e inflación llevaron a la Junta Directiva del BCCR a reducir la TPM
de 5% a 4% a partir del 20 de junio de ese año. Dicha reducción se transmitió
rápidamente a las tasas de interés de los mercados de dinero; sin embargo, en el caso de
las tasas de interés del Sistema Financiero Nacional (SFN), el ajuste a la baja fue más
lento y focalizado en algunos grupos de intermediarios, plazos y actividades. Esto debido
posiblemente a que las tasas del SFN ya habían registrado una reducción importante en el
primer semestre del 2013. A partir del 19 de diciembre se aplicó una nueva reducción en
37
la TPM ubicándola en 3,75% .
37
Artículo 5, sesión 5628 del 18 de diciembre del 2013.
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Marzo 2014
35
Entre junio y diciembre, la tasa activa promedio en colones del SFN se redujo en 0,80 p.p.,
pero dicha baja se concentró fundamentalmente en los bancos estatales. Por su parte, la
tasa pasiva promedio en esa misma moneda disminuyó en 0,50 p.p. y se distribuyó en
forma más uniforme.
El comportamiento indicado de las tasas de interés se reflejó en la estabilidad de la tasa
básica pasiva (TBP) entre junio y diciembre. En dicho periodo este indicador presentó solo
una leve caída (0,10 p.p.), lo cual contrasta con la disminución de 2,60 p.p. que registró
en el primer semestre del 2013. En el primer trimestre del 2014 la TBP se mantuvo
estable en torno a 6,55%, pero en términos reales, presentó un mayor descenso, debido
al incremento de las expectativas de inflación a 12 meses y el premio por ahorrar en
moneda nacional también se redujo y alcanzó valores negativos en febrero y marzo del
presente año, como consecuencia de las mayores expectativas de variación del tipo de
cambio asociada al choque cambiario que se presentó a partir del 29 de enero, según se
comenta más adelante.
En cuanto a la composición según moneda del ahorro financiero, pese a la disminución
observada en la segunda parte del 2013 en el premio promedio por ahorrar en moneda
nacional (de 2,6 p.p. en el primer semestre a 1,8 en el segundo), se mantuvo la mayor
preferencia relativa por el ahorro en moneda nacional. Dado lo anterior, en el año la
participación de la moneda nacional dentro de la riqueza financiera total, la riqueza
financiera del sector privado y la liquidez total aumentó en 2,0; 2,9 y 1,9 p. p., en el orden
mencionado.
No obstante, esta situación se reversó en el primer trimestre del 2014, cuando los
componentes en moneda nacional de los agregados amplios evidenciaron una tendencia
decreciente, debido a que el premio promedio por ahorrar en colones alcanzó un nivel
negativo de 0,3 puntos porcentuales.
Gráfico 12. Premio por ahorrar en moneda nacional y participación de la
moneda nacional en la liquidez total, la riqueza financiera del
sector privado y la total
-en porcentajes y puntos porcentuales –
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Marzo 2014
36
Por su parte, el crédito al sector privado creció a una tasa media anual de 12,8% en el
2013 (14,3% el año previo), acorde con un menor nivel de actividad económica. Por
moneda, los agentes económicos continuaron en ese año mostrando una mayor
preferencia por operaciones denominadas en dólares, situación a la que el Banco Central
dio seguimiento cercano en el tanto, por un lado estas operaciones estaban, en buena
medida, financiadas con recursos externos y, por otra, una porción importante de ellas fue
canalizada hacia agentes económicos cuya principal fuente de ingresos es en colones.
Esto significó que los intermediarios financieros no ejercieran mayor presión sobre las
tasas de interés en colones, dado que sus captaciones en esa moneda excedieron el
crédito concedido en colones.
En el 2013 el saldo de crédito al sector privado en moneda extranjera se mantuvo por
encima del saldo de la captación en dólares y se amplió la brecha entre el saldo de la
deuda externa del sistema financiero y su tenencia de activos externos. Sin embargo,
debe acotarse que a finales del segundo semestre del 2013 y en lo que transcurre del
2014 esos comportamientos se moderaron, en parte motivados por: i) una incipiente
presión alcista en el tipo de cambio en el segundo semestre del 2013, ya manifiesta en el
primer trimestre del presente año; ii) una menor disponibilidad de liquidez internacional,
ante el inicio del programa de retiro de estímulos monetarios en Estados Unidos y; iii) las
reformas de carácter prudencial adoptadas por el Conassif.
Si bien el 2013 concluyó sin excesos monetarios y sin que se generaran presiones
adicionales de inflación por la vía monetaria, el incremento en las expectativas de
variación cambiaria en febrero y marzo del 2014 que se comenta más adelante, tuvo dos
repercusiones inmediatas. Por un lado, un efecto incremental sobre las expectativas
inflacionarias, con las eventuales consecuencias de posibles efectos de segunda ronda
sobre la inflación. Por otra parte, modificó la composición de la cartera de ahorro
financiero en favor de la moneda extranjera, lo que representa un menor crecimiento de la
demanda de dinero; dadas las fuentes de inyección de liquidez, ello podría generar, a
futuro, excesos monetarios que introduzcan riesgos para la consecución de la meta
inflacionaria. Estas nuevas condiciones requirieron incrementar la TPM en cien puntos
base a partir de 13 de marzo del 2014, ubicando su nivel en 4,75%.
En materia cambiaria, el período bajo análisis presentó las siguientes características:
1. A diferencia de lo observado en el primer semestre del 2013, cuando el
comportamiento superavitario del mercado cambiario requirió la intervención del
BCCR en defensa el límite inferior de la banda cambiaria (EUA$693,5 millones), en la
segunda parte del año, si bien las operaciones cambiarias del sector privado
mostraron un superávit, éste fue menor, por lo cual la intervención del BCCR se
redujo (EUA$216,6 millones). Lo anterior permitió que en este período hubiera una
relativa estabilidad cambiaria.
2. La situación cambió drásticamente a inicios del 2014, cuando se requirió de la
intervención del BCCR vendiendo divisas en el Mercado de monedas extranjeras
(Monex) para evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio. Al 31 de marzo del
2014 el tipo de cambio promedio ponderado en este mercado acumuló una variación
de 9,5% con respecto al 30 de diciembre último, período en el cual el BCCR vendió
divisas por EUA$334,8 millones.
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37
Capítulo 2. Comportamiento del crédito al sector
privado en el 2013 y el primer trimestre del 2014
Este capítulo examina el comportamiento del crédito concedido por el Sistema
Financiero Nacional al sector privado en el 2013 y el primer trimestre del 2014, y
detalla las acciones tomadas por las autoridades del BCCR para reducir los riesgos
percibidos al respecto. Para esta entidad es importante dar seguimiento al crédito
debido a que existe evidencia empírica de que la estabilidad macroeconómica puede
ser comprometida por un crecimiento excesivo de esta variable.
Crédito y estabilidad macroeconómica
El análisis teórico del vínculo entre el crédito y el ciclo económico ha evolucionado en el
tiempo, fluctuando entre las escuelas de pensamiento económico que consideran al
crédito poco relevante para comprender los resultados macroeconómicos y aquellas que le
asignan un papel central38.
Por su parte, las investigaciones empíricas se han orientado principalmente a caracterizar
los períodos de auges crediticios y a analizar su relación con algunas variables
macroeconómicas, utilizando por lo general una metodología de umbral, que consiste en
calcular las desviaciones de alguna medida del crédito (las más usuales crédito/PIB,
crecimiento real del crédito y crédito per-cápita) con respecto a su tendencia estocástica y
definir un valor a partir del cual se considera que dicha desviación es excesiva.
El Cuadro 6 resume los principales resultados obtenidos en cuatro trabajos sobre este
tema, elaborados por Gourinchas, Valdés y Landerretche (2001), Terrones (2004),
Mendoza y Terrones (2008) y Schularick y Taylor (2009). Estos estudios consideraron
información tanto para países39 avanzados como en vías de desarrollo, por lo cual
constituyen una buena referencia acerca de los posibles efectos de los episodios de auge
crediticio sobre la estabilidad macroeconómica.
En particular, para efectos del presente capítulo, interesa destacar dos aspectos en los
cuales hay coincidencia en varias de estas investigaciones: la relación de los auges
crediticios con las crisis macroeconómicas (financieras y cambiarias) y su vínculo con la
inflación.
Para un mayor detalle de este aspecto, puede consultarse: Schularick, Moritz y Taylor, Alan. “Credit Booms
Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008”, NBER Working Paper Nº 15512,
Noviembre 2009.
39 La primera de estas investigaciones utilizó datos para una muestra de 91 países (industrializados y
emergentes) para el período 1960-1996; la segunda consideró una muestra de 28 países emergentes, con cifras
correspondientes al lapso 1970-2002; la tercera usó datos de 49 países (industrializados y emergentes) para el
período 1960-2006 y la última empleó cifras de 14 países industrializados entre 1870 y 2008.
38
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Marzo 2014
38
Con excepción de Gourinchas et al. (2001), quienes concluyen que la probabilidad de que
se produzca una crisis financiera no aumenta significativamente ante la ocurrencia de un
auge crediticio, los restantes estudios apuntan a que existe una clara asociación entre
estas variables, la cual, según Terrones y Mendoza, es más estrecha en los países
emergentes. En dichos países cerca de un 68% de los auges crediticios estarían
relacionados con crisis cambiarias y un 55% con crisis bancarias, mientras que en los
industrializados esos porcentajes bajan a 50% y 15%, en el mismo orden.
Por otra parte, estos estudios muestran que los auges crediticios no suelen estar
vinculados con cambios en la inflación, hecho que, según Terrones (2004), sugiere que los
desequilibrios de la demanda doméstica se canalizan principalmente por medio de la
cuenta corriente y la apreciación del tipo de cambio 40.
Otros resultados interesantes de estos estudios son las posibles causas de los auges
crediticios y el impacto de algunas variables macroeconómicas sobre su grado de
peligrosidad para la estabilidad macroeconómica.
La evidencia obtenida por Gourinchas et al. (2001) indica que en el caso específico de
Latinoamérica, la liberalización financiera tiene mayor relevancia para explicar los fuertes
crecimientos del crédito y, además, las tasas de interés externas, el consumo y los flujos
de capitales resultaron más importantes en esta zona que en el resto del mundo. Este
último hallazgo es consistente con los resultados de Mendoza y Terrones (2008), quienes
hallaron evidencia de que en los países emergentes los auges crediticios suelen estar
precedidos por elevados influjos de capital.
Por otra parte, según el estudio de Gourinchas et al. (2001), el tamaño del auge crediticio
afecta la ocurrencia de una posterior crisis bancaria, pero no de una crisis cambiaria; la
probabilidad de que haya problemas bancarios sistémicos y crisis cambiarias posteriores a
un auge crediticio aumenta entre mayores sean el consumo, los flujos de capital, la deuda
de corto plazo41 y la duración del auge crediticio. Asimismo, los resultados obtenidos por
estos autores indican que los auges crediticios sectoriales pueden acarrear riesgos
similares a aquellos a nivel agregado.
Este hecho también se evidenció en el estudio de Hume y Sentance (2009) sobre la reciente crisis financiera y
económica internacional. Estos autores plantean que, paradójicamente, la inflación de los países avanzados, que
fue donde se concentró la expansión crediticia, se mantuvo generalmente estable, en tanto que se incrementó en
los emergentes, que no presentaban esa condición.
41 Los autores analizaron las siguientes variables: inversión/PIB, consumo/PIB, desalineamiento del tipo de
cambio real, flujos de capital privados, deuda de corto plazo/deuda total y la acumulación de reservas
internacionales. A priori, esperaban que la probabilidad de ocurrencia de una crisis financiera después de un
auge crediticio fuera mayor si: a) el crédito se usó para financiar consumo (en vez de inversión), b) el tipo de
cambio real estaba sobrevaluado (porque ello crea incentivos adicionales para que haya una corrida que afecte
los activos de los bancos locales), c) el auge se financió con flujos de capitales externos, especialmente si son de
corto plazo (por los efectos de una reversión de tales flujos), d) hay menor disponibilidad de reservas
internacionales (porque éstas dan cierta seguridad), e) el auge se desarrolló en forma abrupta (pues eso puede
generar más presión sobre el sistema bancario) y f) el auge es muy grande en comparación con el tamaño de la
economía.
40
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39
Cuadro 6. Resultados de algunas investigaciones sobre auges crediticios
Investigación
Caracterización de los auges crediticios
Gourinchas,
PierreOlivier; Valdés, Rodrigo;
Landerretche,
Oscar:
“Lending Booms: Latin
America
and
the
World”, National Bureau
Economic
Research,
Working
Paper
Nº
8249, 2001.
Duración promedio: 5 años.
Relación con algunas variables macroeconómicas: Su fase expansiva coincide
con aumentos del PIB (por encima de su tendencia), tasas internas de interés
significativamente altas, aumento de los flujos de capitales, tipo de cambio real
y resultado de la cuenta corriente bajos, aumento en la proporción de deuda de
corto plazo, aumento de la inversión, pero no del consumo. En la fase
descendente el PIB cae por debajo de su tendencia.
Relación con las crisis: La ocurrencia de un auge crediticio aumenta la
probabilidad de que se produzcan crisis financieras, pero esa probabilidad es
relativamente baja (menos del 20%).
Terrones Marco, Are
Credit
Booms
in
Emerging Markets a
Concern?,
World
Economic Outlook, Cap.
IV, Abril 2004.
Duración promedio: 3,5 años.
Relación con algunas variables macroeconómicas: Están asociados con un
rápido aumento y una posterior caída en el precio de los no transables respecto
a los transables y en el precio de las acciones. Además, en más de la mitad de
las veces, fueron precedidos por considerables influjos de capital, en una sexta
parte por procesos de liberalización financiera y por ambos en cerca de una
décima parte. Durante su ocurrencia se produce una acentuada dolarización de
la deuda del sector privado no financiero y un mayor endeudamiento externo de
los bancos. No tienen un mayor efecto sobre la inflación. Hay casi un 70% de
probabilidad de que coincidan con un auge de consumo o inversión, pero esta
probabilidad baja a menos del 50% en el caso del producto.
Relación con las crisis: A menudo están asociados con crisis financieras y
cambiarias.
Mendoza,
Enrique;
Terrones, Marco: “An
Anatomy
of
Credit
Booms: Evidence from
Macro Aggregates and
Micro Data”, National
Bureau of Economic
Research,
Working
Paper 14049, Mayo
2008.
Duración promedio: 6-7 años.
Relación con algunas variables macroeconómicas: Se relacionan con períodos
de expansión económica, aumento en los precios de las acciones y vivienda,
apreciación real de la moneda durante la fase creciente y lo opuesto en la fase
descendente; la cuenta corriente cae primero y luego aumenta. Una dinámica
similar se observa en los indicadores de apalancamiento, valores y uso de
financiamiento externo de las empresas y en los indicadores de emisión de
crédito y rendimientos de los activos de los bancos. Las razones de adecuación
de capital y préstamos morosos muestran el patrón opuesto (aumento en el
auge y caída en el descenso).
Las fluctuaciones en los agregados macro y los indicadores micro son más
grandes, persistentes y asimétricas en las economías emergentes que en las
industrializadas y este patrón es particularmente marcado en el sector de los no
transables. Asimismo, los auges crediticios suelen estar precedidos por grandes
influjos de capital en los países emergentes y de reformas financieras o cambios
en la productividad en los industrializados. En ambos casos, la frecuencia de
auges crediticios es mayor bajo sistemas cambiarios fijos o administrados. Los
auges de crédito generalmente no se asocian con aumentos de la inflación.
Relación con las crisis: Muchas de las crisis recientes en economías emergentes
se asocian con auges crediticios. En los países industrializados la relación es
mayor con las crisis cambiarias.
Schularick, Moritz y
Taylor, Alan: “Credit
Booms Gone Bust:
Monetary
Policy,
Leverage Cycles and
Financial Crises, 18702008”, National Bureau
of Economic Research,
Working Paper 15512,
Noviembre 2009.
Relación con las crisis: El crecimiento rezagado del crédito es altamente
significativo como predictor de las crisis financieras. Los riesgos para la
estabilidad financiera aumentan con el tamaño del sector financiero. No afectan
la inflación.
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40
Comportamiento del crédito al sector privado concedido por el
Sistema Financiero Nacional en el 2013
Este capítulo evalúa el comportamiento del crédito del SFN al sector privado (CSP) 42 en el
2013 y el primer trimestre del 2014. En este lapso el CSP presentó un incremento
moderado, por lo cual se considera que no generó presiones adicionales sobre la inflación.
Sin embargo, su composición por tipo de moneda fue motivo de preocupación para las
autoridades del BCCR, debido a los riesgos para la estabilidad del sistema financiero y,
más generalmente, para la estabilidad económica, asociados al elevado crecimiento del
crédito en moneda extranjera, especialmente en el 2013. Esto por cuanto dicho crédito se
otorgó en alta proporción a unidades no generadoras de divisas y fue financiado en forma
creciente con endeudamiento externo.
Para tener una perspectiva más amplia de la evolución reciente de esta variable, se
decidió emplear datos a partir del 2004. En el período 2004-2008 el CSP mostró
persistentemente una tendencia creciente, tanto en términos del PIB como de la variación
interanual promedio, que se interrumpió en los años 2009 y 2010, a raíz de la crisis
financiera y económica internacional43.
En los años 2011 y 2012 el CSP retomó la senda creciente. En este último año dicha
variable registró una variación media de 14,3% que, aunque es inferior a las tasas de
crecimiento observadas antes de la crisis, superó la tasa prevista en la programación
macroeconómica (10,6%). Esto debido principalmente al dinamismo del crédito en
moneda extranjera, que aumentó 3,5 p.p. más que el componente en moneda nacional (en
promedio)44. El incremento del crédito en moneda extranjera fue tal que su proporción
respecto al PIB sobrepasó el “umbral de alerta” desde finales del 2011 y el “umbral de
auge” a finales del 2012 y principios del 2013 45. En el caso del crédito total y en colones
no se detectó un auge en los años indicados.
Para financiar la expansión de los préstamos en moneda extranjera, los bancos han
recurrido en forma ascendente al endeudamiento externo, especialmente en el 2012 y el
2013 (ver gráfico 15). Lo anterior, aunado al hecho de que, según estadísticas oficiales de
la Superintendencia General de Entidades Financieras (Sugef), una importante proporción
de las nuevas colocaciones en moneda extranjera fue canalizada a deudores no
generadores de dólares46, colocó al sistema financiero local en una posición más
vulnerable, en particular para enfrentar la eventual reversión de la política monetaria
expansiva aplicada por los países desarrollados a partir del 2008.
Crédito otorgado por las “Otras sociedades de depósito” (OSD), agrupación que comprende a los bancos
comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, empresas financieras no bancarias y mutuales de
ahorro y préstamo.
43 En el período 2004-2008, la variación interanual promedio del CSP fue de 25,3% en tanto que en el lapso
2009-2010 fue de 9,2%.
44 En términos de la variación interanual del saldo a diciembre, la diferencia fue de casi 9 puntos porcentuales.
45 Según el indicador de auges crediticios para Costa Rica calculado por el Departamento de Estabilidad
Financiera del BCCR. Dicho indicador utiliza la metodología propuesta por Gourinchas et al., mencionada en la
sección previa de este capítulo.
46 Es importante mencionar que la información sobre deudores no generadores no constituye un indicador de la
capacidad de pago del deudor.
42
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Marzo 2014
41
Gráfico 13. Crédito del SFN al sector privado: proporción con respecto al PIB nominal
y variación interanual promedio1
- en porcentajes-
Gráfico 14. Crédito del SFN al sector privado: variación interanual promedio
por tipo de moneda1
- en porcentajes-
Cifras del crédito calculadas como el promedio anual de los saldos al final de cada mes. El
crédito en moneda extranjera se valoró a un mismo tipo de cambio para eliminar el efecto
cambiario. Los datos del 2014 están a marzo.
1
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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42
Para tratar de limitar los desequilibrios y riesgos generados por el significativo ingreso de
capital externo ocurrido en el último cuatrimestre del 2012 47 y el elevado crecimiento del
crédito en dólares al sector privado observado ese mismo año, a finales de enero del 2013
el BCCR estableció un límite global al crecimiento del crédito al sector privado y un límite
específico al financiamiento en moneda extranjera, el cual estuvo vigente durante el
primer semestre del año. En dicho lapso el CSP total mostró holgura en relación con lo
establecido en la programación macroeconómica, pero el crédito en moneda extranjera
continuó creciendo a tasas relativamente altas (en torno al 19%).
Una situación similar se observó en la segunda parte del 2013, aunque a partir de agosto
se observó una desaceleración en esta última variable (ver gráfico 14) y la relación crédito
en moneda extranjera/PIB se mantuvo en este período en el rango de alerta y no de auge,
como ocurrió a inicios del año. En el primer trimestre del 2014 el crédito en moneda
extranjera continuó desacelerándose y es de esperar que este comportamiento se
mantenga en los próximos meses, pues es posible que el aumento que presentó el tipo de
cambio en este período favorezca una mayor cautela tanto en los intermediarios
financieros como en los demandantes de crédito ante el financiamiento en moneda
extranjera.
Por el contrario, el crédito en moneda nacional presentó tasas de variación relativamente
bajas a lo largo del 2013 (7,7% en promedio), aunque en los últimos tres meses mostró un
repunte que continuó en el primer trimestre del 2014.
Desde el punto de vista de la oferta de fondos prestables, el dinamismo mostrado por el
crédito en moneda extranjera en años recientes ha estado determinado en gran parte por
el acceso de los intermediarios financieros a fondos externos relativamente “baratos”, lo
cual fue facilitado por la disminución que experimentaron las tasas de interés
internacionales después de la crisis del 2008-2009, ante la política monetaria expansiva
aplicada por los países desarrollados para tratar de estimular la actividad económica.
Según cifras preliminares, al término de diciembre del 2013 el endeudamiento externo de
los bancos comerciales fue de alrededor de EUA$4.554 millones, lo que implicó una
variación interanual de 54,9%. En particular, es destacable el aumento paulatino que se
dio en el endeudamiento externo de los bancos públicos a partir del 2011, ubicándose a
partir de noviembre del 2013 por encima de los bancos privados, entidades que
tradicionalmente han otorgado en mayor proporción crédito en moneda extranjera, por lo
cual suelen recurrir más a ese tipo de financiamiento.
Como se indica más adelante, el mayor endeudamiento externo de los bancos implica
algunos riesgos para la estabilidad del sistema financiero. No obstante, esos riesgos se
atenúan en parte, debido a que en ambos grupos de bancos la deuda está constituida
mayoritariamente por pasivos a largo plazo. Al término de diciembre del 2013 la deuda
externa de largo plazo representó un 90,3% del total en el caso de los bancos públicos y
un 73,2% en los privados.
47El
ingreso de capitales en el 2012 llevó a un incremento en el capital privado de la cuenta financiera de la
Balanza de pagos de 1,7 p.p. del PIB, contribuyó a crear un desequilibrio en dicha cuenta, incrementó la
vulnerabilidad externa del país en el corto y mediano plazo y presionó a la apreciación del colón. Dado el régimen
cambiario vigente, ello implicó la compra de moneda extranjera por parte del BCCR y creó un exceso monetario en
torno al 30% del saldo de la base monetaria prevista para el 2013.
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43
Gráfico 15. Endeudamiento externo promedio de los bancos públicos y bancos privados
y participación de la deuda de largo plazo respecto al total (eje derecho)
- en millones de dólares y porcentajes-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
El aumento en el endeudamiento externo de los bancos públicos ha ido acompañado de
un mayor dinamismo de este grupo en el otorgamiento de crédito en moneda extranjera
durante los dos últimos años. De hecho, en el 2013 el aumento del CSP en esta moneda
fue impulsado en mayor grado por estos intermediarios, mientras que, contrario a lo que
ha sido usual, los bancos privados mostraron mayor crecimiento en el otorgamiento de
crédito en moneda nacional. Esta situación se mantuvo en el primer trimestre del 2014,
aunque tanto en los bancos públicos como en los privados el CSP en moneda extranjera se
desaceleró en dicho lapso.
En promedio, en el 2013 el financiamiento otorgado por los bancos públicos creció
alrededor de 29% en moneda extranjera y cerca de 3% en moneda nacional, mientras que
en los bancos privados los incrementos fueron de 12% y 20,8% en el orden respectivo.
Debido a ello, la participación de la cartera crediticia en dólares respecto a la cartera total
aumentó en los bancos públicos y se redujo en los privados (4,7 p.p. y -1,2 p.p.
respectivamente, en comparación con el 2012), aunque dicha participación continuó
siendo mayor en los bancos privados (79% contra 34% en el caso de los bancos privados).
En el primer trimestre del 2014 el crédito en moneda extranjera creció, en promedio,
24,5% en los bancos públicos y 9,6% en los privados.
También los intermediarios financieros no bancarios presentaron un crecimiento
considerable en el otorgamiento de crédito en moneda extranjera en el 2012 y el 2013,
que, al igual que los bancos, se desaceleró en el primer trimestre del 2014.
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44
Gráfico 16. Crédito del SFN al sector privado en moneda extranjera: variación
interanual promedio por grupo de intermediarios1
- en porcentajes-
1 Promedio
anual de los saldos al final de cada mes. El crédito en moneda extranjera se valoró a
un mismo tipo de cambio para eliminar el efecto cambiario. Los datos del 2014 están a marzo.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Además de que los intermediarios financieros han tenido acceso a recursos externos
“baratos” que les permitió ampliar la oferta de fondos prestables más allá de la captación
interna como había sido lo usual (al menos en los bancos públicos), en el 2012 y 2013
hubo condiciones que favorecieron la mayor preferencia de los demandantes de fondos
prestables por créditos denominados en moneda extranjera, entre los cuales destacan la
estabilidad del tipo de cambio y el diferencial positivo entre las tasas de interés internas
activas en colones y en dólares.
Dicho diferencial aumentó en forma importante en el 2012 debido, en parte, a la presión
que ejerció el financiamiento del déficit fiscal sobre las tasas de interés en moneda
nacional, así como la política de colocación de BEM aplicada por el Banco Central. En el
2013 el diferencial tendió a reducirse, como resultado de la baja de las tasas de interés en
colones observada a partir de octubre del año previo 48, en lo cual influyó el uso de
financiamiento externo por parte del fisco; sin embargo, continuó siendo positivo, por lo
cual hubo un incentivo para que los agentes económicos contrataran créditos en dólares.
Ese incentivo prácticamente desapareció en el primer trimestre del 2014, pues el
diferencial se redujo a un nivel cercano a cero (en febrero y marzo), debido,
principalmente, al aumento en las expectativas de variación cambiaria.
En lo cual influyeron los menores requerimientos de captación del Ministerio de Hacienda en el mercado local
(debido a la colocación de deuda externa), la mayor disponibilidad de liquidez originada en la compra de divisas
por parte del BCCR y las acciones tomadas por los bancos públicos para racionalizar sus políticas de definición de
tasas pasivas.
48
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45
Gráfico 17. Diferencial entre las tasas activas en colones y en dólares, y variación
interanual del CSP en moneda extranjera1
- en puntos porcentuales y porcentajes-
El crédito en moneda extranjera se valoró a un mismo tipo de cambio para eliminar el efecto
cambiario.
1
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Al evaluar la composición del CSP por moneda y por actividad económica, no se observan
señales de que haya habido un auge crediticio en alguna actividad particular, aunque se
identifican cuatro actividades con niveles de dolarización relativamente altos: consumo,
vivienda, servicios y comercio. Estas dos últimas actividades presentaron en años
recientes un nivel de dolarización superior al de la cartera crediticia total.
En el caso de los créditos para vivienda y consumo, si bien la dolarización es un poco
menor, siempre es elevada y dado que estas actividades concentran una parte importante
del crédito total concedido por el SFN al sector privado (alrededor de un 60% en el 2013,
en promedio) y no son generadoras de divisas, su nivel de dolarización, aumenta el grado
de exposición del sistema financiero por concepto de riesgo cambiario.
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46
Gráfico 18. Sistema Financiero Nacional: dolarización de la cartera
crediticia en algunas actividades económicas1
- en porcentajes-
1Participación
del crédito en moneda extranjera respecto al crédito total otorgado en cada
actividad. El área en celeste representa la participación de la moneda extranjera en la cartera
crediticia total.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Riesgos asociados al comportamiento del crédito interno neto en
2013 y medidas aplicadas para reducirlos
Aunque en el 2013 el crédito del SFN al sector privado creció a una tasa moderada e
inferior a la del año previo, por lo cual se estima que no generó presiones adicionales
inflacionarias en términos de inflación, su comportamiento conllevó algunos riesgos para
la estabilidad del sistema financiero.
49
En particular, el BCCR manifestó en diversos informes y foros económicos su
preocupación por las elevadas tasas de crecimiento del CSP en moneda extranjera tanto
en el año 2012 como en el 2013, así como por el creciente endeudamiento externo en
que incurrieron los bancos para atender la mayor demanda de este tipo de crédito.
En el último cuatrimestre del 2012 el saldo de la cartera de crédito al sector privado
denominada en moneda extranjera superó al saldo de la liquidez en dólares y aumentó la
brecha entre el saldo de la deuda externa del sistema financiero y su tenencia de activos
externos.
Entre ellos, el Programa Macroeconómico 2013-14 de enero y su revisión de julio del 2013, así como el
Informe de Inflación de junio 2013.
49
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Gráfico 19. Otras sociedades de depósito1: principales cuentas en moneda extranjera
- en millones de dólares-
Incluye a los bancos comerciales, cooperativas de ahorro y crédito supervisadas, empresas
financieras no bancarias y mutuales de ahorro y préstamo.
1
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Esta situación es preocupante porque, si bien, como se indicó antes, el hecho de que una
proporción alta de este endeudamiento sea a largo plazo atenúa un poco el riesgo, lo
cierto es que entre mayor sea la deuda externa de los bancos, más vulnerables se tornan
ante cambios imprevistos en el entorno económico nacional o internacional.
Así por ejemplo, ante una restricción de liquidez a nivel internacional, existe el riesgo de
una exigencia de pago por parte de los acreedores internacionales, situación que dada la
estructura de las cuentas externas del sistema financiero local podría comprometer la
atención de sus obligaciones, al disponer de activos externos inferiores al saldo de sus
pasivos externos.
Aunado a lo anterior, el riesgo para los intermediarios financieros se amplía debido a que
una alta proporción del crédito al sector privado en moneda extranjera se otorgó a
unidades no generadoras de divisas (en promedio un 77% en el 2013, según información
agregada de Sugef), por lo cual, en caso de ocurrir un evento que presione al alza las tasas
de interés internas en dólares, dichas unidades podrían presentar problemas para pagar
sus deudas y este riesgo se trasladaría a los intermediarios financieros.
El mayor endeudamiento de los bancos no es un fenómeno exclusivo de Costa Rica. Según
Schularick y Taylor (2009), en las 14 naciones consideradas en su estudio ha habido un
progresivo aumento del endeudamiento del sistema después de la segunda guerra
mundial, que se agudizó especialmente en la última década.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
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48
Según dichos autores, ese mayor endeudamiento crea una divergencia entre la oferta
monetaria y la oferta crediticia, por lo cual los bancos centrales pierden capacidad de
afectar el crédito influyendo en el comportamiento de los pasivos monetarios de los
bancos y el sistema financiero se torna más riesgoso. Precisamente debido a esto,
consideran que el crédito total es un predictor superior de las crisis en comparación con
los agregados monetarios, toda vez que captura mejor importantes características de los
balances bancarios en la actualidad, tales como el apalancamiento y los pasivos no
monetarios.
Para limitar los riesgos asociados al comportamiento del CSP en el 2012 y en 2013,
particularmente del denominado en moneda extranjera, las autoridades económicas
recurrieron a medidas administrativas, límites al crecimiento del crédito, difusión de
información y acciones macroprudenciales.
Si bien la literatura económica considera varios instrumentos para tratar de reducir los
efectos negativos sobre la estabilidad del sistema financiero de un auge crediticio (ver
recuadro 2), las características particulares de la economía costarricense limitan la
posibilidad de aplicar algunos de estos instrumentos, como es el caso de la política fiscal.
Por tal razón, la combinación de instrumentos utilizada es la que se consideró apropiada
para las condiciones que presentaba el país en ese momento.
En cuanto a las medidas administrativas, con miras a limitar el ingreso de capitales
incentivados por diferenciales de tasas de interés, el BCCR trabajó en coordinación con el
Ministerio de Hacienda en la elaboración del proyecto “Ley para Desincentivar el Ingreso
de Capitales Externos”, que quedó contenido en el expediente 18.685 y fue aprobado por
la Asamblea Legislativa en segundo debate el 24 de febrero del 2014. Dicho proyecto
contiene varias medidas temporales para combatir el ingreso masivo de capitales externos
traídos por no residentes al país, que no buscan su inserción en el sector productivo, sino
tan solo la obtención de los altos rendimientos financieros que ofrece el país, con el riesgo
y los desequilibrios económicos que esto produce.
Adicionalmente, de conformidad con lo establecido en el artículo 79 de su Ley Orgánica 50,
51
la Junta Directiva del BCCR fijó el 30 de enero del 2013 un límite global de 9% al
crecimiento del saldo de la cartera de crédito e inversiones al sector privado no financiero,
concedido por los intermediarios financieros supervisados por la Superintendencia General
52
de Entidades Financieras del sector privado no financiero entre el 1 de febrero y el 31 de
octubre del 2013 (correspondiente a una tasa anualizada de 12,2%) y un límite al
crecimiento de la cartera de crédito e inversiones en dólares.
“Artículo 79. Límites globales. La Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica podrá establecer límites
globales al crecimiento porcentual de las carteras de crédito e inversiones de las instituciones supervisadas por
la Superintendencia General de Entidades Financieras, siempre y cuando se ajuste a lo siguiente: a) no podrán
establecerse por un período mayor a los nueve meses y b) no se podrá establecer discriminación alguna según
instituciones financieras o según sectores dentro de las carteras de las instituciones”.
51 Artículo 7 de la sesión 5582-2013.
52Esta medida de política se describe con mayor detalle en el recuadro 3 del Informe de Inflación de junio 2013,
el cual puede consultarse en http://www.bccr.fi.cr/publicaciones.
50
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Recuadro 2. Opciones de política para reducir los riesgos de un
crecimiento acelerado del crédito al sector privado
Cottarelli et al. (2003)53 plantean que existen al menos 5 instrumentos que las
autoridades económicas pueden utilizar para reducir los riesgos asociados a un auge
crediticio: política monetaria, política fiscal, controles sobre los flujos de capitales, límites
al crédito y medidas de supervisión, todos los cuales tienen fortalezas y limitaciones.
En teoría, los bancos centrales podrían contrarrestar las presiones de recalentamiento por
medio de operaciones de mercado abierto o con otras medidas dirigidas a contener el
crecimiento de la base monetaria y la capacidad de los bancos de crear liquidez
secundaria. Sin embargo, la efectividad de esta herramienta dependerá de la elasticidad
de los flujos de capital externos a las tasas de interés domésticas 54. Si ésta es alta, los
esfuerzos del banco central para aumentar las tasas de interés del mercado de dinero, en
respuesta al aumento en la oferta de crédito bancario, no dará los resultados deseados
porque si lograra mantener las tasas de interés domésticas por encima de las
internacionales, habría un incentivo para un ingreso continuo de capitales que podría
alentar incrementos adicionales en el crédito interno.
Asimismo, el régimen cambiario afecta considerablemente la efectividad de la política
monetaria pues, como es bien conocido, un régimen de deslizamiento o uno de banda
cambiaria cuando se defiende su límite inferior limita la capacidad del banco central de
restringir la liquidez de la economía, especialmente si hay libre movilidad de la cuenta de
capitales.
Cuando se está en presencia de alta movilidad de capitales y la política monetaria está
limitada por el deseo de evitar una apreciación del tipo de cambio, la política fiscal es la
herramienta natural para evitar el recalentamiento de la economía. Sin embargo, la
viabilidad de controlar una expansión crediticia mediante este instrumento puede ser
bastante limitada, especialmente en aquellos países en los cuales dicha política ya es
restrictiva.
La introducción de controles temporales sobre los flujos de capitales también es una de
las opciones viables para enfrentar el recalentamiento de la economía. Sin embargo, a
nivel práctico no está claro si esta medida puede ser efectiva en un entorno de creciente
complejidad de las transacciones financieras.
Cottarelli, Carlo; Dell’Ariccia, Giovanni; Vladkova-Hollar, Ivanna, Early Birds, Late Risers, and Sleeping Beauties:
Bank Credit Growth to the Private Sector in Central and Eastern Europe and the Balkans, International Monetary
Fund, WP/03/213, Nov. 2003..
54 Esto en el contexto de un tipo de cambio relativamente estable.
53
Banco Central de Costa Rica
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50
En cuanto a los límites crediticios, los autores consideran que esta medida puede
considerarse en países con cuentas de capitales abiertas que no desean que se produzca
una apreciación del tipo de cambio y que enfrenten problemas prácticos para usar política
fiscal. Estos límites se aplicarían en forma diferenciada, penalizando a los bancos con
mayores tasas de crecimiento del crédito y es preferible usarlos en forma temporal para
evitar distorsiones sobre el grado de competitividad de los intermediarios financieros.
Por último, los instrumentos prudenciales incluyen: a) requerimientos de capital pro
cíclicos, b) reglas restrictivas sobre los colaterales y c) mayores aprovisionamientos para
bancos con altas tasas de crecimiento del crédito. En comparación con los límites al
crecimiento del crédito, estas medidas son preferibles pues no reducen la solidez de los
bancos (sino más bien la refuerzan).
Hilbers, Otker-Robe, Pazarbasioglu y Johnsen (2005)55 añaden a la lista anterior otras
opciones, tales como la política cambiaria, medidas para desarrollar el mercado, promover
un mejor entendimiento del riesgo y otras acciones administrativas adicionales al control
de capitales.
En general, las medidas de política acotadas tienen elementos a favor y en contra que
deben ser cuidadosamente valorados al seleccionar la combinación de acciones de
política apropiada. Hilbers et al. (2005) consideran que para valorar el riesgo y la posible
respuesta ante un rápido crecimiento del crédito es importante hacer un análisis detallado
de sus características, que incluya entre otros los siguientes aspectos: apertura por tipo de
deudor (familias y empresas), propósito y uso del crédito, composición sectorial y
concentración, denominación por moneda, madurez, fuentes de financiamiento de la
expansión crediticia, etc. Asimismo, es necesario evaluar el origen del crecimiento excesivo
del crédito (o la concentración de éste en algunas actividades), para aplicar acciones que
ataquen directamente los factores causantes de tal incremento.
Hilbers, Paul; Otker-Robe, Inci; Pazarbasioglu, Ceyla; Johnsen, Gudrun; Assesing and Managing Rapid Credit
Growth and the Role of Supervisory and Prudential Policies, International Monetary Fund, WP/05/151.
55
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51
El seguimiento del límite al crecimiento del crédito se haría trimestralmente con la
información proporcionada por los intermediarios financieros con corte al 30 de abril, 31
de julio y 31 de octubre. Sin embargo, las condiciones macroeconómicas presentes en la
revisión del Programa Macroeconómico de julio, así como la perspectiva de una pronta
aprobación de medidas macroprudenciales por parte del Conassif, motivaron la decisión
de anticipar la eliminación de dicho lineamiento a julio en lugar de octubre, como estaba
previsto 56.
Entre las reformas regulatorias macroprudenciales aprobadas por el Conassif 57 están las
relacionadas con el fortalecimiento de los procesos de gestión y supervisión de los riesgos
de liquidez58 y crediticios de las entidades supervisadas.
En cuanto al riesgo de liquidez, el Fondo Monetario Internacional (FMI), en el Programa de
Evaluación del Sector Financiera del 2007, recomendó fortalecer la regulación para
asegurar que las entidades financieras internalicen apropiadamente los riesgos que
provienen de elevados niveles de dolarización. Particularmente, sugirió considerar en la
regulación de liquidez el impacto de compromisos fuera de balance, así como establecer
límites a descalces en moneda extranjera y elaborar procedimientos de pruebas de estrés.
Siguiendo estas recomendaciones y considerando la limitada capacidad del BCCR para
actuar como prestamista de última instancia en situaciones de iliquidez en moneda
extranjera, los cambios normativos aprobados por la Sugef y el Conassif 59 van en la
dirección de:
i)
ii)
iii)
iv)
v)
Proteger la solvencia financiera y capacidad de los entes supervisados para
afrontar situaciones de estrés de liquidez.
Mejorar la capacidad de absorción de choques moderados de liquidez en
moneda extranjera y fortalecer la posición de liquidez en moneda extranjera
de las entidades.
En el calce de monedas de plazos a 1 y 3 meses, se asignan ponderadores
mayores para los indicadores en moneda extranjera y la calificación del área
de liquidez según el “peor resultado de los indicadores del calce de plazos”.
El Reglamento de Administración de Riesgo de Liquidez adoptará las sanas
prácticas de gestión y supervisión del riesgo de liquidez, en el marco de
Basilea III.
Avanzar hacia mejores prácticas de gestión del riesgo de liquidez e iniciar el
proceso de adopción del Indicador de cobertura de liquidez (ICL) según
Basilea III.
En dicha revisión se manifestó lo siguiente: “Eliminar el límite al crecimiento del crédito al sector privado no
financiero (así como el sublímite establecido para las operaciones denominadas en moneda extranjera), se
justifica en el tanto varios de los desequilibrios que llevaron a establecerlos han disminuido en importancia,
particularmente, el exceso monetario y los influjos de capital externo en busca de diferenciales entre
rendimientos financieros. Aun cuando se elimina el sublímite al crecimiento del crédito en moneda extranjera, se
reconoce que las causas que justificaron su imposición no han desaparecido del todo. No obstante, se estima
que estos riesgos pueden mitigarse con las medidas macroprudenciales que el Conassif busca aplicar en un corto
plazo, con el fin de fortalecer al sistema financiero; entre otros, frente a riesgos asociados con el mayor crédito en
moneda extranjera, incluido el que se otorga a no generadores de divisas”.
57 Artículo 7 del acta de la sesión 1058-2013 celebrada el 19 de agosto del 2013.
58 Definido como la posibilidad de incurrir en una pérdida económica debido a la escasez de fondos que impediría
cumplir las obligaciones en los términos pactados.
59 Las reformas regulatorias modificadas fueron la Sugef
24-00 y 27-00; mientras que la nueva reforma
regulatoria fue la Sugef 17-13.
56
Banco Central de Costa Rica
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52
Esta normativa es congruente con los resultados de las investigaciones reseñadas
previamente en este capítulo, en cuanto a que los episodios de rápido crecimiento del
crédito pueden dar lugar a crisis financieras y cambiarias.
En relación con la separación de calces por tipo de monedas, se establece que los entes
supervisados tendrán dos meses a partir de la entrada en vigencia de la norma
(publicación en el diario oficial La Gaceta) para presentar el plan de adecuación para los
indicadores de calce de 1 y 3 meses, así como 12 meses para ajustar al nivel mínimo de
normalidad para dichos calces por moneda. Durante ese plazo, deberán seguir
observando el cumplimiento del calce de plazos bajo la metodología anterior.
Para el caso del Reglamento de Administración, a partir de su publicación en el diario La
Gaceta habrá un plazo de 12 meses para su implementación y en los primeros 3 meses
las entidades deberán elaborar un autodiagnóstico e informarán a la Sugef. En cuanto al
ICL, se estableció un plazo de 5 años, iniciando a partir del 1 de enero del 2015, para
aumentar dicho indicador de 60% hasta el 100%. A mediados del 2014, Sugef llevará a
cabo un estudio de impacto cuantitativo de la aplicación del ICL.
El segundo eje de la reforma se refiere al riesgo del crédito. La práctica internacional en
esta materia usualmente recomienda para la diferenciación de tratamientos prudenciales
entre carteras crediticias en diferente moneda, aplicar un ponderador de riesgo de crédito
60
más alto para los denominados deudores no generadores de divisas , para lo cual es
necesario reforzar los marcos de gobierno corporativo y de gestión de riesgos.
Dado lo anterior, la reforma requiere a los supervisados lo siguiente
i)
ii)
iii)
iv)
61
Definición de acciones y directrices (políticas) sobre otorgamiento de créditos
y la aplicación de análisis de estrés que fortalezcan los procesos y sistemas
para la identificación y medición del riesgo de crédito.
Estimaciones genéricas que respondan ante pérdidas y deterioros aún no
identificados en el valor de la cartera de crédito calificada en categoría de
riesgo A1 y A262.
Estimaciones específicas adicionales para el resto de la cartera crediticia (B1,
B2, C1, C2, D y E) que aplica sobre la parte cubierta del crédito por
mitigadores; este mecanismo se utiliza para abordar el riesgo por el uso de
mitigadores y que hasta ahora no es contemplado normativamente 63.
Efectuar análisis de tensión (capacidad de pago) ante variaciones en el tipo
de cambio y las tasas de interés con una visión prospectiva del riesgo e
incorporar dichos resultados en sus decisiones crediticias. En este sentido, se
incrementó en 25% el ponderador de riesgo aplicable a deudores no
generadores de divisas, pasando de 50% a 62,5% para créditos hipotecarios
En la Evaluación de la Estabilidad del Sistema Financiero de febrero 2008, el FMI señaló que en un entorno de
creciente volatilidad de los tipos de cambio, pueden surgir riesgos que amenacen la solvencia y la liquidez de los
bancos como, por ejemplo, el riesgo de crédito inducido por el riesgo cambiario, que surge de la gran proporción
de deudores en divisas cuyos ingresos están denominados en moneda local. Sobre este particular, recomendó la
aplicación de coeficientes de ponderación de riesgo más altos a prestatarios no cubiertos, con fines de
adecuación de capital de la entidad.
61 Las reformas regulatorias modificadas fueron la Sugef 1-05, 2-10, 3-06, 7-06, 15-10 y 33-07.
62 La estimación genérica como mínimo será igual al 0,5% del saldo total adeudado en las categorías de riesgo A1
y A2, sin reducir el efecto de los mitigadores, de las operaciones crediticias.
63 La estimación específica para las categorías de riesgo entre B1 y E será de 0,5% sobre la parte cubierta de la
operación crediticia; mientras que a la parte descubierta correspondería 5%(B1), 10% (B2), 25% (C1), 50% (C2),
75% (D).
60
Banco Central de Costa Rica
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v)
residenciales y de 100% a 125% para el resto de los créditos, lo cual es
congruente con la práctica internacional usualmente recomendada, para la
diferenciación de tratamientos prudenciales entre carteras crediticias en
diferente moneda.
Se amplía el alcance de la información crediticia que la Sugef pone a
disposición de las entidades financieras con el propósito de contribuir con
una mejor percepción del riesgo cambiario y de tasas de interés de los
deudores.
Las estimaciones genéricas y específicas tendrán un plazo de implementación de 48
meses a partir del 1 de enero del 2014 hasta alcanzar 0,5% cada una. El ponderador de
riesgo para deudores expuestos al riesgo cambiario registrará un aumento gradual por 18
meses a partir de la publicación en La Gaceta64 (en el primer mes debe presentarse a la
Sugef un plan de adecuación para la aplicación de ponderadores).
Por último, el Banco Central también ha planteado en conferencias de prensa
(presentación del Programa Macroeconómico 2013-14 en enero y en su revisión de julio),
así como en diversos foros con empresarios y el medio financiero la necesidad de que
exista una mejor comprensión del riesgo asociado con el creciente uso de financiamiento
externo para la concesión de crédito al sector privado.
En línea con lo anterior, en la revisión del Programa Macroeconómico 2013-2014 el BCCR
comunicó que en esa oportunidad no establecería ninguna medida para moderar la
creciente dependencia del crédito externo que muestra el sector financiero, dado que el
Conassif estaba próximo a aprobar las medidas macroprudenciales antes mencionadas
para fortalecer al sistema financiero nacional, pero dejó abierta la posibilidad de tomar
acciones adicionales en caso de que continuara la tendencia al aumento de los riesgos
citados. Esto debido a su responsabilidad de promover un sistema de intermediación
financiera estable, eficiente y competitivo (artículo 2 de su Ley Orgánica).
Comentarios finales
El comportamiento del CSP en el 2013 fue motivo de preocupación para el BCCR, no
debido a un crecimiento desmedido de dicha variable, pues como se indicó antes, en ese
año dicho agregado presentó un incremento moderado por lo cual se considera que no
generó presiones adicionales sobre la inflación, sino por los riesgos para la estabilidad del
sistema financiero y, más generalmente, para la estabilidad económica, asociados al
elevado crecimiento del crédito en moneda extranjera, toda vez que éste se otorgó en alta
proporción a unidades no generadoras de divisas y fue financiado en forma creciente con
endeudamiento externo.
Si la entidad tiene metodologías para determinar deudores expuestos, comienza la gradualidad aplicando
ponderador de deudores expuestos de al riesgo según esa metodología, si no se cuenta con dicha metodología la
gradualidad inicia aplicando ponderador de deudores no generadores según definición en lineamientos de Sugef
1-05.
64
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
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54
Esta preocupación está justificada si se considera que, acorde con las investigaciones
reseñadas en este capítulo, existe evidencia de que los auges crediticios sectoriales
pueden acarrear riesgos similares a aquellos que surgen a nivel agregado65.
Para tratar de limitar los riesgos que se percibían, las autoridades del BCCR, en conjunto
con el Conassif y el Ministerio de Hacienda tomaron varias acciones que contribuyeron
para que el crédito del sistema financiero al sector privado en moneda extranjera
comenzara a desacelerarse a partir de octubre del 2013, situación que ha continuado en
el primer trimestre del 2014. Esto último debido, además de las medidas tomadas el año
anterior, a la disminución del diferencial entre las tasas activas en colones y dólares, que
en marzo de este año se ubicó en un nivel cercano a cero.
Aunque las investigaciones hacen referencia a sectores específicos de la economía a los cuales se destina el
crédito, consideramos que este resultado es aplicable también al caso del crédito otorgado en distintos tipos de
moneda.
65
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
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55
Capítulo 3. Concepto relevante de inflación de
socios comerciales para Costa Rica
Introducción
Costa Rica es una economía pequeña y abierta a los flujos comerciales y financieros, por lo
cual es de esperar que los acontecimientos que ocurran en el mundo afecten al país en
algún grado, situación que también aplica en el caso de la tasa de inflación, la cual es
afectada por los choques externos. Por ello, la inflación externa es un elemento que los
formuladores de la política monetaria consideran al momento de establecer una meta de
inflación.
De acuerdo con la evidencia proporcionada por Horváth y Matějů (2011), la fijación del
objetivo inflacionario en 20 países que operan bajo un régimen monetario de metas de
inflación está positivamente correlacionada con la inflación mundial. Además, de acuerdo
con una encuesta que los autores realizan a las autoridades de los bancos centrales de
estos 20 países, tres de ellos (Nueva Zelandia, Tailandia y México) mencionan
explícitamente a la inflación internacional como un elemento que toman en consideración
para establecer su meta de inflación.
Un aspecto fundamental de un régimen de metas de inflación como el que Costa Rica
pretende adoptar, es la fijación de un objetivo de inflación de largo plazo. La existencia de
este objetivo de largo plazo resulta a su vez esencial para guiar las expectativas de los
agentes económicos para que converjan a la meta establecida por el banco central.
Cuando un banco central publica una meta de inflación, adquiere un compromiso con la
ciudadanía de hacer lo que esté a su alcance para cumplirla y, dado que las expectativas
de inflación constituyen uno de los canales de transmisión de la política monetaria, es
importante que exista claridad sobre esta meta y que sea creíble, de modo que los agentes
interioricen esta información para generar sus expectativas.
El Banco Central de Costa Rica ha expresado, en varias oportunidades, su objetivo de
hacer converger la inflación de Costa Rica con la que registran los socios comerciales del
país, la cual se ha caracterizado por ser baja y relativamente estable. Alcanzar este
objetivo es conveniente por varios motivos. El principal, es que la evidencia empírica ha
demostrado que mantener bajos niveles de inflación tiende a promover un mayor
crecimiento económico en el largo plazo. Esto, por cuanto niveles de inflación altos
deterioran la utilidad del sistema de precios como mecanismo de asignación de recursos
en una economía de mercado. Además, dificultan el cálculo económico, lo que
desincentiva el ahorro y la inversión, y contribuyen al incremento en la desigualdad en la
distribución del ingreso, debido a que precisamente son las personas de menores recursos
las más vulnerables a sus efectos.
Asimismo, sostener niveles de inflación persistentemente mayores a los que experimentan
los socios comerciales, implica que el tipo de cambio real mostrará una tendencia a
apreciarse y que la competitividad externa de las exportaciones del país se vea
perjudicada.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
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56
Con el objetivo de proveer una estimación de la tasa de inflación de los socios comerciales
que pueda ser utilizada como referencia para la fijación de esta meta de largo plazo, la
División Económica del BCCR en el documento “Inflación de socios comerciales como
referencia para la meta de inflación en Costa Rica” 66 elaboró un indicador ponderado de
los índices de precios al consumidor de los principales socios comerciales del país con
base en su importancia relativa en el comercio con Costa Rica. En este caso, la tasa de
inflación de los socios comerciales es dada por la variación interanual en porcentaje de
dicho indicador.
En las siguientes secciones de este capítulo se presenta una síntesis del documento
mencionado.
Indicador de inflación de socios comerciales
El cuadro 7 muestra la importancia relativa en el comercio con Costa Rica de cada uno de
los socios comerciales que se incluyen en el cálculo del indicador. Como se observa, la
inflación de los socios comerciales de Costa Rica está definida principalmente por la de los
Estados Unidos, la Zona euro y China. Estos tres socios representan conjuntamente una
ponderación de alrededor del 67%, mientras que México y los países centroamericanos
tienen un peso del 20% aproximadamente.
Cuadro 7. Ponderaciones de los socios comerciales incluidos a septiembre 2012
-en porcentajes-
País/zona
Estados Unidos
Zona euro
China
México
Panamá
Guatemala
Japón
Nicaragua
El Salvador
Honduras
Brasil
Colombia
Reino Unido
República Dominicana
Chile
Canadá
Corea del Sur
Ponderador
46,05
11,42
9,37
6,21
3,67
3,57
2,83
2,57
2,19
2,11
1,70
1,69
1,44
1,35
1,31
1,29
1,24
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Álvarez y León (2012). Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de inflación en Costa Rica.
Documento de Trabajo DT-22-2012. Departamento de Investigación Económica. División Económica. Banco
Central de Costa Rica, http://www.bccr.fi.cr/investigacioneseconomicas.
66
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflación
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57
El gráfico 20 muestra la evolución de la inflación de Costa Rica y la de los socios
comerciales del país para el periodo marzo 1992-septiembre 2013. Como se aprecia en
este gráfico, existe una alta correlación entre la inflación local y la inflación de los socios
comerciales (0,69) y es evidente que la inflación de Costa Rica, en términos interanuales,
ha sido en promedio mayor que la de los socios comerciales (11,36% que contrasta con
3,86%).
A partir de julio de 2009 y hasta septiembre de 2013, lapso durante el cual ha prevalecido
en Costa Rica una meta de inflación de 5% 1 p.p., el promedio de la tasa de inflación fue
5,1% con una desviación promedio de 2,6 p.p. respecto de la inflación de los socios
comerciales, la cual promedió 2,5%. Esto sugiere que el BCCR ha sido efectivo en cumplir
con su meta de inflación y además ha conseguido que la inflación local se aproxime
estrechamente al promedio de la inflación de los socios comerciales.
En este periodo, llama también la atención la rapidez con la que la inflación local se
estabilizó en valores más bajos de lo que había sido usual dado que, en alrededor de un
año, se redujo de niveles cercanos al 16% a finales del 2008 a cerca de 5% un año
después, nivel en el que se ha mantenido durante los últimos años.
Relación entre la inflación de Costa Rica y sus principales socios
comerciales
A continuación se proporciona un conjunto de estimaciones que brindan información
acerca de la manera en que la inflación local y la de los socios comerciales están
relacionadas. El periodo seleccionado para estas estimaciones va de enero del 2000 a
diciembre de 2012. Inicialmente se determina el orden de integración para las series de
inflación local, sus desagregaciones en bienes transables y no transables, y la inflación de
los socios comerciales67.
Los resultados de las pruebas indican que no se rechaza la hipótesis de raíz unitaria para
las series de inflación de Costa Rica y la inflación de los sectores transable y no transable
por lo que estas serían integradas de orden uno. Esto implica que los choques que
impactan éstas tendrían efectos permanentes sobre su nivel. Por su parte, para el caso de
la inflación de socios comerciales la hipótesis nula de raíz unitaria es rechazada
pudiéndose considerar esta serie como estacionaria o integrada de orden cero.
Causalidad de Granger
El análisis de causalidad de Granger trata de determinar si existe una relación de
precedencia entre dos series temporales, es decir, si información presente o pasada de
una variable “x” resulta útil para predecir los valores futuros de otra variable “y” y
viceversa.
Para determinar el orden de integración de las series se aplicaron las pruebas de raíz unitaria de Dickey-Fuller
aumentada, Phillips-Perron, Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin y la prueba de Zivot y Andrews que toma en
consideración la posibilidad de que cambios estructurales ocurridos en las series puedan sesgar los resultados
de las pruebas tradicionales hacia el no rechazo de la hipótesis nula de raíz unitaria.
67
Banco Central de Costa Rica
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58
Con base en los resultados de las pruebas de raíz unitaria, para obtener inferencias
válidas sobre las pruebas de causalidad de Granger, éstas se realizaron para las primeras
diferencias de las series de inflación de Costa Rica (general, transable y no transable) y de
la inflación de los socios comerciales empleando cuatro rezagos de cada serie.
De conformidad con los resultados de estas pruebas, para los niveles de significancia
usuales se rechaza la hipótesis nula de que cambios en la inflación de los socios
comerciales no causan en el sentido de Granger los cambios en la inflación de Costa Rica
(general, transable y no transable). Esto implica que la información pasada acerca de la
evolución de la inflación de los socios comerciales, contiene información valiosa para
predecir cambios futuros en la inflación de Costa Rica.
Asimismo, para el caso de la inflación general y del sector no transable, no existe evidencia
de que cambios en estas series causen en el sentido de Granger (antecedan) a los
cambios en la inflación de los socios comerciales. No obstante, a un 5% de significancia se
rechaza la hipótesis de que la inflación del sector transable no causa en el sentido de
Granger a la inflación de los socios comerciales, lo que puede evidenciar el hecho de que
tanto la inflación de los socios comerciales como la inflación del sector transable se ven
afectados por choques comunes, lo cual explicaría la existencia de estos co-movimientos.
Como se aprecia en el gráfico 20, tanto la inflación de los sectores transable como no
transable muestra una alta correlación con la inflación de los socios comerciales. Los
coeficientes de correlación son de 0,69 y 0,62, respectivamente. Como era de esperar, la
correlación entre la inflación de los socios comerciales y la inflación del sector transable es
mayor que la que se observa con la inflación no transable. Además, es notorio que la
inflación del sector transable muestra un nivel menor que la del sector no transable y más
cercano al nivel de inflación de los socios comerciales, principalmente al final de la
muestra, donde en algunas ocasiones ha sido incluso menor que esta última.
Gráfico 20. Inflación de los socios comerciales y de los
sectores transable y no transable
-marzo 1992–septiembre 2013-
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Estimación econométrica
Con el objetivo de determinar el impacto cuantitativo que la inflación de los socios
comerciales tiene sobre la inflación en Costa Rica se estimó un modelo de curva de Phillips
de economía abierta por medio del método de mínimos cuadrados ordinarios (MCO):
̂
(1)
La ecuación 1 incorpora cambios en la inflación rezagada un periodo, con el objetivo de
controlar por la persistencia inflacionaria. Además, las presiones de demanda agregada se
aproximan por medio de la brecha del producto ( ) rezagada 6 meses. Se incluyen
también rezagos de los cambios en la inflación de los socios comerciales (
), la
variación porcentual interanual del tipo de cambio nominal ( ̂ ), para capturar el traspaso
del tipo de cambio a los precios, y un término de error aleatorio que se supone posee una
media de cero y varianza constante. La estimación de este modelo para las series de
inflación general, transable y no transable se resume en el cuadro 8.
De estos resultados sobresale el hecho de que efectivamente, cambios en la inflación de
los socios comerciales tienen efecto sobre la inflación en Costa Rica. Para las tres series
de inflación, el coeficiente asociado a la inflación de los socios comerciales es positivo y
significativo al 1%. Con base en estas estimaciones, se tiene que un cambio de un punto
porcentual en la inflación de los socios comerciales provocaría, con un rezago de un mes,
un cambio en la inflación general de 0,75 p.p., mientras que para la inflación del sector
transable este efecto sería de 1,63 p.p. Por otra parte, como se esperaría, este efecto es
menor para el caso de la inflación no transable (0,62 p.p.) y ocurre con un rezago mayor (4
meses). Esto puede deberse a que la inflación en este sector depende en mayor grado de
las presiones de demanda interna y existe un rezago importante en la manera en que el
precio de los bienes transables se traspasa a los no transables.
En línea con esto último, también se observa que la inflación del sector no transable es
afectada en mayor grado por las presiones de demanda en relación con la inflación
general, ya que el coeficiente de la brecha del producto es ligeramente mayor. Asimismo,
se aprecia que en el caso de la economía costarricense, las presiones de demanda no
ejercen un impacto sobre la inflación del sector transable dado que el coeficiente asociado
a la brecha del producto no es distinto de cero. Esto se explicaría en el hecho de que los
precios de estos bienes se determinan principalmente en los mercados internacionales,
razón por la cual no pueden ser afectados por la política monetaria, más aún en el caso de
una economía pequeña como la costarricense.
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Cuadro 8. Resultado estimación de MCO
-enero 2000- diciembre 2012-
C
-0,00
0,28***
-0,00
-0,00
0,24***
0,75***
**
̂
0,06
0,09**
0,33
0,13*
1,63***
0,62***
0,10** -0,00
0,03 0,22***
0,20
0,38
***Significativa al 1%.
** Significativa al 5%.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Por último, se encuentra que cambios en la tasa de variación interanual del tipo de cambio
nominal poseen un efecto contemporáneo de 0,09 p.p. en la tasa de inflación general. Al
igual que en el caso de la inflación de socios comerciales, la inflación del sector transable
es afectada en mayor proporción que la inflación general por cambios en la variación del
tipo de cambio nominal, toda vez que el coeficiente asociado a esta variable en la
ecuación para la inflación del sector transable es más del doble que el coeficiente
estimado en la ecuación para la inflación general. En el caso de la inflación del sector no
transable se observa que no existiría un efecto traspaso de las variaciones del tipo de
cambio a los precios dado que el coeficiente estimado no es estadísticamente distinto de
cero.
Discusión de resultados
Desde el Programa Monetario del año 200468 el BCCR plantea como objetivo converger a
la inflación de los socios comerciales, propósito que se mantiene hasta la fecha. Con
respecto a esto, a partir del año 2009 se observa una tendencia de la inflación de Costa
Rica a reducirse y a aproximarse al nivel de los socios comerciales, la cual entre marzo de
1992 y septiembre de 2013 ha promediado un 3,86% anual. No obstante, si se considera
el periodo del 2000 al presente (más de 13 años), los socios comerciales logran bajar y
estabilizar sus niveles de inflación, de forma que el indicador se ubica en promedio en
torno al 3%69.
68
69
A partir del año 2007 este pasó a llamarse Programa Macroeconómico.
Para el periodo 1992 a 1999 la inflación de socios comerciales fue en promedio en 5,4%.
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Respecto a las estimaciones econométricas realizadas con información desde enero del
2000, se tiene que el indicador de inflación de socios comerciales elaborado demostró ser
un factor determinante en las variaciones de la inflación local, lo cual tiene un efecto sobre
la determinación de la política monetaria por seguir, pues muestra que la autoridad
monetaria no puede aislar la inflación interna de choques externos que se puedan
presentar. Al ser la inflación internacional una variable explicativa de la inflación interna, la
meta de inflación planteada por las autoridades debe estar acorde con la inflación externa
observada y proyectada, así como con elementos tales como las proyecciones de inflación,
el grado de persistencia inflacionaria en la economía, el costo sobre la economía real de
llevar a cabo un proceso de desinflación y el costo cuasifiscal de una política de este tipo.
Como ya se mencionó, el éxito de un régimen monetario de metas de inflación depende de
manera fundamental del anclaje de las expectativas inflacionarias de los agentes a la
meta de inflación de largo plazo establecida por el banco central, de ahí la importancia de
tener un valor numérico de referencia para ese objetivo de largo plazo.
Por lo expuesto anteriormente, se considera que una meta de inflación de largo plazo de
3% con un rango de tolerancia de ± 1 punto porcentual, acorde con el rango de variación
que ha mostrado la inflación de los socios comerciales en el periodo considerado en este
estudio, permitiría al BCCR cumplir con sus objetivos de estabilidad interna y externa de la
moneda. Además, permitirá un ajuste de precios relativos de bienes y servicios ante
posibles choques que puedan impactar la economía costarricense y reduce la probabilidad
de que ocurran episodios de deflación. Adicionalmente, permite un mayor grado de
libertad y margen de maniobra para la política monetaria en caso de que se requiriera una
disminución considerable en la tasa de política ante un choque adverso o ante una
necesidad del sistema financiero nacional, donde se requiera que el BCCR funcione como
prestamista de última instancia.
Por último, reducir la inflación de los niveles actuales (alrededor del 5%) a un 3% implica
establecer un proceso de convergencia a este nuevo nivel. En este caso, el Banco Central
deberá definir la gradualidad, procurando aminorar los costos sobre la producción y el
empleo de una política de desinflación, buscando consolidar la confianza de los agentes
económicos en el Banco Central durante este proceso.
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Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos
Este capítulo presenta la proyección de la inflación anual para los años 2014 y 2015 con
periodicidad trimestral, así como los factores de riesgo que determinan su cumplimiento.
Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo macroeconómico de
proyección trimestral70 (MMPT), cuya dinámica describe la trayectoria de los instrumentos
de política de un banco central orientado al logro de la estabilidad interna 71 y externa de la
moneda nacional72.
Dicho modelo supone que el proceso de formación de expectativas de inflación incorpora
elementos prospectivos y que la meta anunciada es uno de los aspectos que los agentes
económicos consideran al momento de formular su expectativa de inflación para los
siguientes doce meses.
El MMPT parte de la meta de inflación de 4% con un rango de tolerancia de ± 1 punto
porcentual para el 2014 y 2015 establecida en el Programa Macroeconómico 2014-2015.
Proyecciones de inflación
Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible a marzo del
2014. Para el contexto externo, el MMPT supone para el bienio 2014-2015 las tasas de
interés internacionales que reaccionan moderadamente al inicio del retiro del estímulo
monetario por parte del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos de América, baja
presión inflacionaria y una recuperación del crecimiento de la actividad económica de
Estados Unidos de América.
Seguidamente se presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables
exógenas.
Véase “El modelo macroeconómico de proyección trimestral del Banco Central de Costa Rica en la transición a
la flexibilidad del tipo de cambio”, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse los recuadros sobre el
tema en los informes de inflación de enero y julio del 2003 y de enero del 2007. Dichas publicaciones están
disponibles en http://www.bccr.fi.cr.
71 Se interpreta como la consecución de una inflación baja y estable. Aunque no existe una definición precisa de
cuál es esa tasa, se considera que una economía pequeña y abierta como Costa Rica debe aspirar a que su
inflación converja en el mediano plazo a un nivel similar a la inflación de largo plazo de los socios comerciales
(estimada en 3% anual). Para mayor detalle consultar el documento “Inflación de socios comerciales como
referencia para la meta de inflación en Costa Rica”, Documento de Trabajo-22-2012, Departamento de
Investigación Económica, BCCR.
72 Ésta se ha interpretado como el logro de un déficit en cuenta corriente de la Balanza de pagos sostenible en el
mediano y largo plazo, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo
(preferiblemente proveniente de la inversión extranjera directa), que son capitales que no responden a
consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una economía.
70
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Cuadro 9. Modelo macroeconómico de proyección trimestral: principales
supuestos de las variables exógenas
Variable
2012
2013
2014
2015
Tasa de interés internacional nominal promedio a 30 días
1
0,4%
0,3%
0,2%
0,6%
Tasa de inflación promedio de Estados Unidos de América
2
2,1%
1,5%
1,5%
1,8%
2,7%
2,3%
2,3%
2,6%
2,1%
2,1%
2,6%
3,0%
5,6%
5,0%
4,6%
4,4%
Tasa de inflación promedio de principales socios comerciales
Tasa de crecimiento de Estados Unidos de América
3
2
Tasa de crecimiento de Centroamérica 3
Bloomberg, marzo 2014.
Reserva Federal, marzo 2014.
3 Estimación propia con base en Consensus Forecasts y Latin America Consensus Forecasts, marzo 2014.
4 Estimación propia con base en Latin America Consensus Forecasts, marzo 2014
1
2
Como principal resultado de la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las
variables de política, se tiene que, de acuerdo con la proyección del MMPT, la tasa de
inflación se ubicaría alrededor de 4,8% en promedio para el periodo 2014-II - 2015-IV.
Cuadro 10. MMPT: proyección de inflación
-variación interanual, en porcentaje –
1
Trimestre
Valor
central
I-2013
II-2013
III-2013
IV-2013
I-2014
II-2014
III-2014
IV-2014
I-2015
II-2015
III-2015
IV-2015
6,2%
5,6%
5,5%
3,7%
3,0%
5,1%
4,8%
4,8%
4,9%
4,8%
4,7%
4,6%
Los datos del 2013 y I-2014 son observados.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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En el contexto del MMPT, el comportamiento de la inflación se asocia básicamente con dos
elementos: las expectativas de inflación y la presión de gasto en la economía. Con
respecto al primero, la dinámica del modelo supone que el proceso de formación de
expectativas incorpora tanto elementos inerciales como prospectivos. Sin embargo, se
debe reconocer que a pesar de algunos periodos en los que las expectativas han estado
contenidas en el rango meta de precios73, el proceso de convergencia a la meta de
inflación que el BCCR anuncia es lento.
Por su parte, el comportamiento de la actividad económica (se estima que en el 2013 la
brecha del producto fue negativa) denota ausencia de presiones inflacionarias por la vía
del gasto, condición que se prevé continúe durante los siguientes trimestres del año 2014.
Como puede observarse en el cuadro 10, la proyección de inflación del II trimestre del
2014 se ubica en un nivel ligeramente superior al rango meta, lo que se explica
básicamente por los incrementos en las expectativas de inflación asociados con la
variación en el tipo de cambio ocurrida en el primer trimestre de 2014. No obstante, se
prevé que la inflación promedio para los años 2014 y 2015 se ubicaría en torno a 4,8%,
resultado, en mayor medida, de una política monetaria comprometida con el objetivo de
alcanzar una inflación que converja en el mediano plazo a la de los principales socios
comerciales del país (estimada en 3,0% anual).
Balance de riesgos
Las proyecciones de inflación incorporan la mejor información disponible sobre el
comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un horizonte que
abarca hasta el cuarto trimestre de 2015 y suponen que el BCCR ajusta su postura de
política monetaria para alcanzar el objetivo de inflación. No obstante, existen riesgos que
de materializarse, podrían desviar la inflación de la proyección central. En general, las
proyecciones pueden desviarse por la incertidumbre proveniente del contexto internacional
y por problemas internos que restan grados de libertad a la política monetaria.
Los principales riesgos externos contemplados en esta ocasión son:

Inicio del retiro del programa de estímulo monetario por parte del Banco de la
Reserva Federal. En la última reunión del 2013 (17 y 18 de diciembre) el Comité
Federal de Mercado Abierto anunció que a partir de enero 2014 rebajaría en
EUA$10.000 millones el programa mensual de compra de activos, con lo cual la
inyección de recursos quedará en EUA$75.000 millones por mes 74. Al mismo
tiempo dicho comité decidió dejar la tasa de interés entre 0% y 0,25%, al menos
hasta que la tasa de desempleo esté por encima de 6,5% e indicó que podría
mantener dicho rango incluso después de que se llegue a ese nivel de desempleo,
particularmente si la inflación proyectada continúa por debajo de la meta de 2%.
Considerando que la salida de este programa seguirá siendo paulatina, se espera
que su impacto, en particular sobre las economías emergentes, se produzca de
manera gradual, conforme las condiciones económicas de las economías
avanzadas continúen mejorando y aumenten las tasas de interés de largo plazo.
73
74
De julio del 2012 a febrero del 2013 y durante diciembre 2013 y enero 2014
El 29 de enero y 19 de marzo del 2014 se anunciaron reducciones adicionales por el mismo monto.
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El aumento en las tasas de interés generaría una recomposición de portafolios,
con salidas de capitales desde las economías emergentes hacia las más
avanzadas, que presionaría a la depreciación de la moneda local en las primeras y
podría empeorar las expectativas de crecimiento en algunos de estos países,
llevando a una revisión a la baja de la estimación de crecimiento mundial, en
razón del endurecimiento de las condiciones financieras externas.

Deterioro del crecimiento económico de la zona del euro. Las estadísticas
preliminares del cierre del 2013 sugieren que la actividad económica
internacional se desaceleró con respecto al 2012 y se estima que en el bienio
2014-2015 el crecimiento económico se mantendrá débil en las naciones
avanzadas, particularmente en la zona del euro, donde existe alta vulnerabilidad
debido al deterioro en los déficit estructurales que presentan los países de Europa
Central, así como los niveles crecientes de deuda pública, las necesidades de
financiamiento y los problemas de liquidez bancaria de los países de la periferia.
Por consiguiente, la probabilidad de un crecimiento económico menor al previsto
todavía es alta. La materialización de este riesgo podría transmitirse a la
economía costarricense en forma de un menor crecimiento de la demanda
externa, que afectaría negativamente la actividad económica local pero, a su vez,
generaría una menor presión inflacionaria por el lado del gasto.

Cotizaciones de las materias primas en el mercado internacional, particularmente
petróleo y granos básicos. Las condiciones de la economía mundial hacen prever
que la probabilidad de sesgo a la baja en el crecimiento mundial es alta, factor
que resultaría ya sea en una relativa estabilidad o una tendencia a la baja en los
precios de las materias primas. Lo anterior restaría presión al nivel de precios
local por la vía de la inflación importada. En particular, se supone una cotización
para el promedio del cóctel de hidrocarburos de EUA$116 y EUA$115 por barril
para el 2014 y 2015, respectivamente (EUA$115 en 2013).
Por su parte, los principales riesgos internos son:

Deterioro financiero del Gobierno Central. Un déficit del Gobierno Central mayor al
contemplado en la programación macroeconómica del 2014 (6,0% del PIB),
restringiría los espacios de acción de la política monetaria y generaría mayores
presiones inflacionarias que complicarían el logro de la inflación proyectada. Por
otra parte, si bien el déficit de Gobierno Central contempla los efectos de la
colocación de títulos en los mercados financieros externos, el BCCR reconoce que,
dependiendo de las condiciones del mercado local cuando el Gobierno programe
el uso de esos recursos, podrían generarse excesos monetarios que atenten
contra la consecución del objetivo de mantener una inflación baja y estable que
converja a la de nuestros principales socios comerciales.

Devaluación del colón. Si la reducción del estímulo monetario del Banco de la
Reserva Federal de Estados Unidos de América genera presiones al alza en el tipo
de cambio nominal mayores a las consideradas en la proyección central de
inflación del MMPT, que exacerben las expectativas de variación cambiaria por
parte de los agentes económicos y con ello la inflación esperada, se dificultaría el
cumplimiento de la meta de inflación.
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
Expectativas de inflación. De permanecer las expectativas por encima del rango
meta de inflación del BCCR, podría generar presiones inflacionarias adicionales si
se materializan efectos de segunda ronda sobre los precios.

Producción agrícola y ajustes en precios regulados. La trayectoria prevista para la
inflación no está exenta de riesgos al alza o a la baja en respuesta a factores
relacionados con las condiciones climáticas, que afecten la producción
agropecuaria, así como de las decisiones relativas a los ajustes en los precios de
los bienes y servicios regulados.
En el gráfico de abanico, la línea sólida representa la inflación observada hasta el primer
trimestre de 2014 y a partir de allí indica la senda más probable para la inflación,
condicionada al conocimiento que tiene el BCCR acerca del funcionamiento de la
economía, del estado actual de ésta y de su desempeño futuro. Adicionalmente, la
amplitud de las bandas de ese gráfico refleja la incertidumbre inherente a todo proceso de
pronóstico, que suele aumentar conforme se incrementa el horizonte de proyección.
Considerando las proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, el BCCR
continuará vigilante en identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones
generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, y así realizar oportunamente
una política monetaria que permita la convergencia hacia la inflación de largo plazo de
nuestros principales socios comerciales (3%) 75.
Gráfico 21. Proyección de inflación
-variación interanual, en porcentaje-
Nota: El gráfico muestra las bandas de predicción de la inflación a lo largo del horizonte de
proyección. La banda más oscura alrededor de la proyección central representa el 10% de
probabilidad de ocurrencia; sucesivamente, cada par de bandas con tonalidades cada vez
más claras va acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de probabilidad.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Álvarez y León (2012). “Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de inflación en Costa
Rica”. Documento de trabajo 22-2012, Departamento de investigación económica, BCCR.
75
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