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Mensual Macro Latam
Revisión de escenario
septiembre de 2013
Página
Economía mundial
La reducción del ritmo de expansión monetária en los EUA está
a punto de comenzar
3
El escenario es de un aumento gradual en las tasas de interés de mercado en los EUA en los
próximos dos años. La zona euro salió de la recesión, y el crecimiento en China se estabilizó.
Brasil
Combustible para la inflación
7
Incorporamos al escenario un reajuste de los precios de los combustibles en el resto de 2013.
Mantuvimos nuestra proyección para la tasa Selic en 9,75%, a fin de este y del próximo año.
México
La economía sorprende negativamente
12
El crecimiento en el primer semestre fue mucho peor de lo esperado y la inflación subyacente
registró un nuevo mínimo histórico. El banco central redujo la tasa de interés en 0,25 puntos
porcentuales.
Chile
Señales de giro
16
La economía registró un crecimiento débil en 2T13, pero destacó el crecimiento de la demanda
final. Los primeros indicadores disponibles para el 3T13 fueron robustos.
Perú
Mayor déficit de cuenta corriente
20
El déficit de cuenta corriente alcanzó el 5,0% del PIB, debido principalmente a los precios más
bajos del cobre y del oro. La economía se está desacelerando, pero el repunte de la inversión
pública atenúa el menor dinamismo de la inversión privada.
Colombia
La inversión sigue débil
22
El consumo se recuperó, pero la inversión continúa con un bajo dinamismo. El banco central abrió
las puertas para más estímulo monetario. Proyectamos un recorte de interés de 0,25 puntos
prcentuales en septiembre.
Argentina
Esperando a la Corte Suprema
25
La Corte de Apelaciones de los EUA emitió una decisión negativa contra la Argentina. El
gobierno respondió ofreciendo un nuevo canje de deuda a todos los holdouts. Permanecen los
riesgos relacionados a cambios de jurisdicción de los títulos reestructurados.
Paraguay
Asumió el nuevo gobierno
28
Horacio Cartes asumió como nuevo Presidente y armó un equipo económico con buenas
credenciales. Mantenemos nuestra estimación de crecimiento del PIB de 11% para 2013 y 5%
para 2014. La inflación volvió a subir un escalón pero se mantiene por debajo del centro de la meta
del banco central.
Uruguay
La inflación no se detiene
31
La depreciación del peso impulsa la inflación y persiste la volatilidad en las tasas de interés.
Mientras tanto la economía se está desacelerando.
Commodities
Menor superávit en los granos, mayor riesgo geopolítico
Revisamos al alza las proyecciones para la soja debido al clima menos favorable a la producción
desde mediados de agosto. El conflicto en Siria eleva los precios del petróleo, pero esperamos que
el impacto sea temporario.
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben
considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.
33
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Los desarrollados mejoran, los emergentes se ajustan
La economía mundial está recuperándose. Los EUA muestran indicadores consistentes con una
recuperación moderada y Europa está saliendo de la recesión. En China, luego de un primer semestre
de desaceleración, el crecimiento se mantiene en los niveles actuales.
Los precios de las commodities se estabilizaron o incluso subieron, apoyados por la gradual
reaceleración de la industria mundial (metales), el clima adverso en los EUA (granos) y la tensión
geopolítica en Siria (petróleo).
El desempeño de los emergentes es diferente. La mayoría sufre una desaceleración del crecimiento y
se ven afectados por la perspectiva de reducción de los estímulos monetarios en los EUA – que
comenzaría en septiembre. Sus monedas se deprecian, cuanto mayor es el déficit de cuenta corriente,
mayor es la depreciación.
En América Latina, México es el caso ejemplar de desaceleración, proyectamos ahora un crecimiento
de apenas 1,3% para este año. El banco central sorprendió y recortó la tasa de interés, incluso a pesar
de la depreciación del peso en las últimas semanas, una vez que la inflación núcleo alcanzó niveles
mínimos históricos. En Colombia y Chile la desaceleración es menos acentuada, pero los bancos
centrales también muestran un sesgo de recorte en la tasa de interés, dada la baja inflación. Esperamos
reducciones en la tasa en ambos países este año. La economía peruana también está desacelerando, y
el banco central viene reduciendo las tasas de encaje, como una forma de relajar las condiciones
monetarias.
Brasil no tiene la misma flexibilidad. A pesar de la perspectiva de crecimiento negativa en el tercer
trimestre, el banco central necesita continuar elevando la tasa de interés para controlar los efectos
inflacionarios de la depreciación cambiaria. La probable suba del precio de los combustibles en el
mercado doméstico hace más difícil el trabajo. El BC intensificó la intervención en el tipo de cambio,
para revertir (con éxito, hasta ahora) la rápida tendencia de depreciación del real observada en agosto.
En la Argentina, el banco central viene permitiendo una depreciación cambiaria más acentuada, como
una forma de evitar que el peso se despegue de otras monedas de la región (especialmente el real
brasileño). El ambiente político y económico continúa incierto. La Corte de Apelaciones de los EUA
adoptó una decisión negativa para Argentina en el caso de los holdouts de la deuda externa
reestructurada, y el gobierno sufrió una derrota en las primarias para las elecciones legislativas de
octubre.
En Paraguay, el crecimiento continúa sólido y la inflación es baja. Esperamos 11% de aumento del PIB
en 2013 y 5% en 2014. Horacio Cartes asumió como nuevo presidente. Su equipo económico cuenta
con buenas credenciales. En Uruguay, la inflación volvió a acelerarse en agosto impulsada por la
depreciación del peso. Esperamos ahora una depreciación mayor y un aumento de precios de 8,8% en
2013 y 8% en 2014. Revisamos a la baja nuestras proyecciones de crecimiento del PIB a 3,5% en 2013
y 3% en 2014.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía
Revisión de Escenario
PIB - %
Mundo
2013
Actual
Anterior
2,8
2,8
2014
Actual
Anterior
3,3
3,3
PIB - %
BRL / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPCA - %
Brasil
2013
Actual
Anterior
2,3
2,1
2,45
2,30
9,75
9,75
6,2
5,9
2014
Actual
Anterior
1,7
1,7
2,55
2,40
9,75
9,75
6,0
5,8
Argentina
2013
Actual
Anterior
PIB - %
2,0
2,0
ARS / USD (dic)
6,1
6,0
BADLAR (dic) - %
21,0
21,0
IPC - % (Estimaciones privadas) 28,0
28,0
2014
Actual
Anterior
0,0
0,0
8,2
7,8
25,0
25,0
35,0
35,0
PIB - %
COP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Colombia
2013
Actual
Anterior
3,5
3,5
1900
1900
3,00
3,25
2,5
2,8
2014
Actual
Anterior
4,2
4,2
1850
1850
3,00
3,25
2,9
2,9
PIB - %
PYG / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Paraguay
2013
Actual
Anterior
11,0
11,0
4300
4300
5,75
5,75
4,5
4,5
2014
Actual
Anterior
5,0
5,0
4400
4400
6,00
6,00
5,0
5,0
Página 2
América Latina y el Caribe
2013
Actual
Anterior
2,4
2,6
2014
Actual
Anterior
2,7
2,7
PIB - %
MXN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
México
2013
Actual
Anterior
1,3
2,3
12,8
12,2
3,75
4,00
3,6
3,6
2014
Actual
Anterior
3,6
3,6
12,0
12,0
3,75
4,00
3,5
3,5
PIB - %
CLP / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Chile
2013
Actual
Anterior
4,2
4,2
510
510
4,50
4,50
2,2
2,2
2014
Actual
Anterior
4,4
4,4
525
525
4,00
4,00
2,6
2,6
PIB - %
PEN / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Perú
2013
Actual
Anterior
5,4
5,4
2,80
2,70
4,25
4,25
3,1
2,7
2014
Actual
Anterior
5,2
5,2
2,80
2,70
4,25
4,25
2,5
2,5
PIB - %
UGY / USD (dic)
Tasas de interés (dic) - %
IPC - %
Uruguay
2013
Actual
Anterior
3,5
4,0
22,00
21,50
8,8
8,3
2014
Actual
Anterior
3,0
4,0
23,30
22,68
8,0
7,5
PIB - %
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Economía mundial
La reducción del ritmo de expansión monetária en los EUA
está a punto de comenzar
• La Federal Reserve (Fed, el banco central norteamericano) está a punto de comenzar a reducir el
ritmo de su relajamiento monetario cuantitativo. Esperamos que esto ocurra en septiembre. Si la Fed
opta por aplazar el ajuste, sería por poco tiempo.
• Nuestro escenario básico es de un aumento gradual en las tasas de interés de mercado en los
EUA en los próximos dos años, a medida que la Fed paulatinamente normaliza su política monetaria.
• La zona euro salió de la recesión y el crecimiento en China mejoró en el inicio del 3T13, luego de
la desaceleración observada en 1S13.
• Los precios de los activos en los mercados emergentes continúan sensibles a los movimientos de
las tasas de interés en los EUA, pero la magnitud de las oscilaciones dependen de los fundamentos
domésticos.
La Fed está a punto de comenzar a reducir el ritmo de su estímulo monetario. Esperamos una
disminución del relajamiento cuantitativo (QE) en septiembre. Si el banco central opta por aplazar
esa decisión, sería por un corto período de tiempo, y la reducción de la expansión del QE aún
comenzaría este año. El escenario continúa siendo uno de aumento gradual en las tasas de mercado
norteamericanas en los próximos dos años, a medida que la actividad se recupera y la Fed normaliza
lentamente su política monetaria. Esperamos que la tasa de interés del título de diez años del
gobierno americano continúe avanzando, alcanzando 3,0% y 3,5% a fin de 2013 y 2014,
respectivamente.
La recesión en la zona euro llegó a su fin. El PIB de la región creció 0,29% en 2T13 y creemos
que se expandirá 0,20% en 3T13. La zona euro está recuperándose porque las exportaciones
continúan creciendo y la demanda interna se estabilizó. El ritmo de recuperación sería moderado.
Revisamos al alza nuestra proyección para el PIB de -0,5% a -0,3% en 2013, debido a las revisiones
al alza en los números de 1S13 y 4T12.
En China, luego de una desaceleración en 1S13, los datos de actividad mejoraron en 3T13. El
gobierno chino introdujo pequeños estímulos que ayudan a acelerar el crecimiento, lo que nos llevó a
aumentar la previsión de crecimiento para 2013, de 7.5% a 7.6%. Pero los datos permanecen
consistentes con nuestra visión de que el PIB se expandiría en torno a 7,2% en 2014.
Los precios de los activos en los mercados emergentes permanecen sensibles a los
movimientos de las tasas de interés norteamericanas. Las autoridades nacionales reaccionaron
para proteger sus monedas. Las economías con deuda externa y vulnerabilidades domésticas
(posición fiscal frágil, inflación alta y economía desacelerando) tienden a sufrir más.
EUA – la reducción del ritmo de la expansión monetaria está a punto de
comenzar
A pesar de las perspectivas moderadas para los EUA en 3T13, la economía se aceleraría, a
medida que el peso de la contracción fiscal disminuye en el fin de este año y en 2014. Nuestros
modelos indican que la economía se expandiría apenas 1,5% (crecimiento anual desestacionalizado
en 3T13, por debajo del 2,2% registrado en el trimestre anterior. El ritmo menor en 3T13 compensa el
efecto positivo de la revisión del PIB a 2,5% (de 1,7% en la primera estimación) en 2T13. Por tanto,
mantuvimos nuestra proyección para el PIB en 1,5% para 2013. Creemos que la desaceleración del
tercer trimestre será temporaria y el crecimiento mejoraría a fin de año (véase gráfico). Continuamos
esperando que el PIB crezca 2,5% en 2014.
Página 3
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Además, el mercado laboral continúa progresando a un ritmo moderado, con un crecimiento de la
creación de empleos en 175-200 mil/mes, y la tasa de desempleo cayendo a 7,4%.
Es cierto que las condiciones financieras están
más ajustadas desde mayo, especialmente luego
4,5%
Variación trimestral anualizada
de que Bernanke sugiriese la posible reducción
4,0% 3,7%
Estimación
del ritmo del QE este año, pero permanecen
3,5%
acomodaticias. Las tasas de interés más altas
2,9%2,9%
2,8%
3,0%
2,7%
2,6%
podrían estar reduciendo la inversión residencial. Las
2,5%
2,4%
2,5%
ventas de nuevos inmuebles residenciales cayeron en
2,0%
julio. Las solicitudes de hipotecas conforme a la
1,5%
1,5%
Asociación de Banqueros Hipotecarios (MBA, en la
1,2%
1,1%
sigla en inglés) y los inmuebles pendientes de venta
1,0%
también se redujeron en los últimos dos meses,
0,5%
0,1%
dando a entender que la demanda habitacional podría
0,0%
permanecer relativamente débil a corto plazo. Sin
1T12
3T12
1T13
3T13
1T14
3T14
Fuente: BEA, Haver, Itaú
embargo, el ajuste reciente no cambia de un modo
significativo el escenario, dado que las condiciones financieras permanecen acomodaticias con
intereses de corto plazo bajos.
Esperamos una aceleración del crecimiento
Crecimiento del PIB en los EUA
Esperamos que la Fed inicie la reducción del ritmo de compras del QE en septiembre.
Esperamos que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, en la sigla en inglés) disminuya el
programa de compras de activos de 85.000 millones de dólares a 70.000 millones de dólares por
mes, reduciendo, en esta primera etapa, únicamente la compra de títulos del Tesoro. Conjuntamente,
el FOMC decidiría dar más señales de que los las tasas permanecerán bajas, para evitar un ajuste
adicional en las condiciones financieras.
Si la Fed opta por mantener el ritmo actual de los estímulos, será por poco tiempo. Con el PIB
creciendo lentamente en 3T13 y con datos inmobiliarios más estables, el FOMC podría decidir
retrasar el inicio de la reducción de los estímulos para esperar más señales de mejora en la
economía. Pero este aplazamiento sería por poco tiempo, y duraría apenas una o dos reuniones de
la autoridad monetaria.
Con la reducción de los estímulos, las tasas de interés de mercado de los EUA aumentarían
en los próximos dos años, a medida que la actividad se acelera y la Fed normaliza lentamente
su política monetaria. Esperamos que la tasa de interés de los títulos de diez años del gobierno
americano continúe avanzando, alcanzando 3,0% y 3,5% a fines de 2013 y 2014, respectivamente.
Zona euro - fin de la recesión, crecimiento lento a futuro.
El PIB de la zona euro creció 0,27% en 2T13 en relación al trimestre anterior. Creemos que la
economía crecerá a un ritmo de 0,20% por trimestre en 2S13 y continuará avanzando el próximo
año. Revisamos al alza nuestra proyección para el PIB de -0,5% a -0,3% en 2013 debido a las
revisiones en los números del PIB de 1S13 y 4T12. Pero mantenemos nuestra proyección en 0,9%
para 2014.
La zona euro está recuperándose gracias al repunte de las exportaciones y la estabilización
de la demanda interna. La suma de inversión en capital fijo y del consumo privado y público
contribuyó con 0,23% del crecimiento del PIB en 2T13. Esta contribución positiva se produjo luego de
seis trimestres de contracción de la demanda interna (véase gráfico). La mejora ocurrió porque varios
shocks negativos – la austeridad fiscal, el ajuste de las condiciones financieras y los riesgos de una
disolución de la zona euro – están disminuyendo. Algunos factores puntuales (como una
recuperación de la inversión en construcción en Alemania) también ayudaron en 2T13.
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
La estabilización de la demanda doméstica marca el fin de la recesión
Zona Euro – crecimiento del PIB y contribuciones
1,5%
variación
trimestral
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
Aunque ahora son menores, los shocks negativos
que frenan a la economía de la zona euro
permanecen. Todavía hay ajustes fiscales,
desapalancamiento
bancario
y
problemas
estructurales para ser tratados. Así, esperamos que
el crecimiento continúe, pero en forma de
recuperación lenta.
-1,0%
Por último, no esperamos ningún gran cambio de
política económica luego de las elecciones
Demanda doméstica
-2,0%
PIB
alemanas, el 22 de septiembre. Angela Merkel
-2,5%
continúa siendo la favorita para la victoria. Existe la
-3,0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
incertidumbre asociada a su capacidad para
Fuente: Eurostat, Haver, Itaú
mantener la actual coalición con el partido liberal
FDP, o si se verá forzada a formar parte de una gran coalición con el SPD, el principal partido de
oposición en estos momentos. En cualquier caso, ninguno de los principales partidos señala un
cambio en la propuesta alemana en relación a la zona euro.
-1,5%
Existencias
Exportaciones netas
China – mejor actividad en 3T13 luego de la desaceleración en 1S13
La producción industrial se ha recuperado
en los últimos meses
21%
% a/a
19%
17%
15%
13%
11%
9%
7%
Producción
industrial en China
5%
Los datos de julio y agosto mostraron una
actividad ligeramente más fuerte. Lo más
destacado fue el repunte de la producción industrial,
subiendo de 8,9%, en los últimos 12 meses a junio, a
9,7% en julio y a 10,4% en agosto (véase gráfico).
Los datos del comercio exterior también fueron
positivos, mostrando que tanto las exportaciones
como las importaciones están más fuertes. La
inversión en activos fijos, los datos sobre créditos, M2
e inflación estuvieron cercanos a las expectativas,
evitando grandes sorpresas negativas.
La estabilización de la actividad está ocurriendo a
medida que las autoridades chinas señalan más
Fuente: NBS, Haver, Itaú
apoyo a la actividad de corto plazo. El banco
central inyectó liquidez suficiente para revertir el aumento observado en las tasas de mercado
monetario a fin de junio e inicio de julio, reduciendo el riesgo de que el ajuste podría intensificar la
desaceleración de la economía. Se tomaron otras medidas para facilitar el acceso al crédito para
pequeñas y medianas empresas. Los bancos estatales también liberaron fondos para algunos
proyectos de infraestructura. Finalmente, el Consejo de Estado de la China presentó planes
específicos para promover la protección ambiental, la eficiencia energética y los sectores de servicios
y tecnologías de la información.
3%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Los mejores datos de actividad en los mercados desarrollados también pueden ayudar a
estabilizar las exportaciones del país. El subíndice de nuevos pedidos de exportación del PMI del
NBS se recuperó de 47,7 en junio a 49,0 en julio y 50,2 en agosto.
En general, el foco de la política continúa siendo el crecimiento de largo plazo, al mismo
tiempo que se evita la volatilidad de corto plazo. Los legisladores han reforzado este mensaje. El
presidente del banco central, Zhou Xiaochuan, declaró que no espera grandes cambios en la política
monetaria, afirmando que esta permanecería "prudente". El primer-ministro, Li Keqiang, también
expresó confianza en que la meta de crecimiento del PIB de 7,5% para este año sería alcanzada
bajo las condiciones actuales.
Resumiendo, aumentamos nuestra previsión de crecimiento en 2013 de 7,5% a 7,6%, pero
mantenemos la expectativa de moderación de la expansión del PIB en 7,2% en 2014.
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Commodities – Menor excedente de granos, mayor riesgo geopolítico
El Índice de Commodities Itaú (ICI) subió 3,0% desde el inicio de agosto, impulsado por la
perspectiva de revisión a la baja de las proyecciones de la cosecha en los EUA, el aumento del
riesgo geopolítico por el conflicto en Siria y los datos económicos mejores a lo esperado en China. El
desglose por componentes muestra aumentos en los subíndices de agricultura (2,8%), metales
básicos (3,9%) y energía (4,0%).
Una revisión de las condiciones pasadas y un clima peor sugieren excedentes menores para
la soja y el maíz. Los estudios de campo realizados en los EUA a mediados de agosto sugieren que
las actuales estimaciones oficiales para los cultivos de maíz y soja necesitarán ser revisadas a la
baja, un hecho que ya habíamos previsto en nuestro escenario. Sin embargo, las condiciones
climáticas desfavorables en las principales regiones productoras, particularmente desde mediados de
agosto, perjudicarían la producción aún más. De manera que aumentamos nuestras proyecciones de
fin de año para la soja a 13,2 dólares por bushel, desde 12,5 dólares anteriormente. Además, la
incertidumbre climática continúa representando un riesgo alcista para los precios. Los precios del
maíz se han visto menos afectados porque las nuevas estimaciones para el balance global todavía
apuntan a un excedente considerable en la cosecha actual.
Estimamos una caída de los precios de los metales en relación a los niveles actuales. Los
precios de los metales subieron 3,9% (de acuerdo con el subíndice del ICI para la categoría) desde
fines de julio, impulsados por la acumulación de existencias e indicadores económicos mejores a lo
esperado en China. Sin embargo, esperamos que los precios caigan en relación a los niveles
actuales, a medida que el ciclo de acumulación de existencias termine y los indicadores económicos
muestren que el crecimiento de China no va a acelerar (si no estabilizarse) en el segundo semestre
de 2013. Mantenemos nuestras proyecciones para el subíndice de metales: -9,7% en 2013 y -7,0%
en 2014, en línea con los débiles fundamentos globales para los metales.
Los precios de energía subieron 4,0% desde fines de julio, impulsados por un aumento del
riesgo geopolítico. La sospecha de uso de armas químicas por parte del gobierno sirio provocó el
temor de una respuesta militar por parte de los países occidentales. Siria no es un importante
productor de petróleo crudo, pero su gobierno cuenta con el apoyo de Rusia e Irán, creando el riesgo
de que el conflicto se extienda por Oriente Medio. Mientras que los planes de los países occidentales
(y la reacción de Rusia e Irán) no queden claros, el riesgo geopolítico continuaría manteniendo los
precios del petróleo por encima de los fundamentos a corto plazo. Pero creemos que el efecto del
conflicto sobre los precios desaparecerá antes de fin de año. Por tanto, hemos mantenido nuestras
proyecciones para el subíndice de energía: 6,6% en 2013 y -0,8% en 2014.
Proyecciones: Economía mundial
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - %
EUA - %
Zona del Euro - %
Japón - %
China - %
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - %
USD/EUR - final del período
YEN/USD - final del período
Índice DXY*
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2,8
-0,3
0,3
-1,0
9,6
-0,6
-3,1
-4,3
-5,5
9,2
5,2
2,5
2,0
4,7
10,4
4,0
1,8
1,5
-0,6
9,3
3,2
2,8
-0,6
2,0
7,8
2,8
1,5
-0,3
1,9
7,6
3,3
2,5
0,9
1,4
7,2
0,2
1,40
91,3
83,1
0,1
1,43
90,0
76,8
0,2
1,34
81,5
80,0
0,1
1,30
77,6
79,6
0,2
1,32
86,3
79,8
0,2
1,30
105,0
86,2
0,2
1,30
105,0
88,8
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo:
euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI,Haver e Itaú.
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Brasil
Combustible para la inflación
• El tipo de cambio más depreciado y el alto nivel de los precios internacionales de petróleo
aumentaron significativamente la disparidad entre los precios domésticos de los combustibles y los
precios en el mercado internacional. En este contexto, incorporamos a nuestro escenario un reajuste
de los precios de los combustibles antes del fin en 2013. Este aumento tuvo un impacto en nuestra
proyección para el IPCA, que subió de 6,1% a 6,2% este año. Para 2014, la proyección se mantiene
en 6,0%. A lo largo del mes pasado ya habíamos elevado las proyecciones de inflación debido al
escenario de cambio más depreciado.
• Mantenemos nuestras proyecciones para el tipo de cambio en 2,45 y 2,55 reales por dólar a fin de
este y del próximo año, respectivamente (ya habíamos revisado las proyecciones de cambio durante
el mes pasado). Teniendo en cuenta este escenario para el tipo de cambio, redujimos nuestra
proyección de déficit de cuenta corriente en 2014 de 2,9% del PIB a 2,7%.
• Proyectamos un crecimiento del PIB de 2,3%, estimación que fue revisada luego de la publicación
del resultado del segundo trimestre. Para 2014, proyectamos 1,7%. Mantuvimos nuestra proyección
para la tasa Selic en 9,75% a fin de este y del próximo año. Mantenemos las proyecciones de
superávit primario en 1,7% del PIB en 2013 y 1,1% del PIB en 2014.
El aumento en los precios de los combustibles eleva la proyección de
inflación
Hemos incorporado un reajuste de 6% en los precios de la gasolina y de diesel en refinería, y
una suba un poco menor de los precios en el surtidor durante el cuarto trimestre. En nuestro
escenario, el precio de la gasolina subirá 4% en las estaciones de servicio, mientras que el diesel
estará 5% más caro. Nuestra hipótesis es que el reajuste de los combustibles ocurrirá en el último
trimestre de este año, creando un impacto de 0,15 puntos porcentuales sobre el IPCA. La gasolina ya
tuvo un reajuste de 6,6% al inicio del año, y el diesel sufrió dos reajustes, totalizando 10,7%. Para
2014, nuestro escenario ya incorporaba un reajuste en los precios en la refinería de 7% para la
gasolina y de 10% para el diesel, en línea con la pauta de los últimos dos años. Estos reajustes no
eliminan totalmente la disparidad de los precios domésticos en relación a los precios internacionales,
que actualmente está en torno a 30%.
Aumenta la disparidad en los precios de la
gasolina
1,90
Precios diarios en refinería
1,76
1,80
(R$/litro)
1,70
1,60
1,50
1,40
1,30
1,35
1,20
1,10
1,00
0,90
Gasolina en el Golfo de los EUA
0,80
(média móvil de 30 días)
0,70
Gasolina en Brasil
0,60
0,50
sep-07
sep-09
sep-11
sep-13
Debido al reajuste de los combustibles, elevamos
nuestra proyección de inflación para este año. La
proyección para el IPCA subió de 6,1% a 6,2% en
2013. Para 2014, mantuvimos la proyección en 6,0%.
A lo largo del mes pasado ya habíamos elevado la
proyección para el IPCA de 5,9% a 6,1% en 2013 (y
de 5,8% a 6,0% en 2014), debido al escenario de un
tipo de cambio más depreciado.
La combinación de una economía menos ajustada
y una menor presión de los precios de los
alimentos reduciría ligeramente la inflación de
2014, incluso con el cambio más depreciado. Los
precios de servicios y alimentos (que representan
Fuente: ANP, BCB, Bloomberg
cerca del 50% del IPCA) podrían proporcionar algún
alivio en la inflación del próximo año, compensando con creces la aceleración prevista para la
inflación de los precios regulados, de 1,7% a 4,7%. La mayor inercia inflacionaria, las expectativas de
inflación por encima de la meta y el riesgo de mayor traslado cambiario son factores que limitan la
reducción de la inflación en un escenario de menor crecimiento de la economía.
Página 7
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Los últimos datos de inflación aún son controlados y cabe destacar la baja en los precios de
los alimentos. Luego de variar 0,03% en julio, el IPCA subió 0,24% en agosto, con la tasa en 12
meses cayendo a 6,1%. Los alimentos en domicilio registraron una deflación por tercer mes
consecutivo (-1,4% de junio a agosto), liderado por la caída de varios artículos: tubérculos, raíces,
hortalizas y legumbres. Por otro lado, la leche y los productos lácteos registraron las mayores alzas
del período.
Para los próximos meses, proyectamos una aceleración gradual de la inflación medida por el
IPCA a 0,4% en septiembre, subiendo a una media mensual de 0,75% en el último trimestre. La
posible alza de la inflación a fin de año será causada por factores estacionales, por el impacto del
tipo de cambio más depreciado, por el escenario menos favorable para los precios de los granos y
por el probable reajuste de los combustibles. Un riesgo bajista a esta proyección, a corto plazo, es el
comportamiento de la inflación de alimentos. La caída en el margen ha sido más persistente de lo
anticipado.
El deterioro de las condiciones climáticas en los EUA es un riesgo alcista para la inflación. En
las últimas semanas, este factor llevó a una corrección importante en los precios de los principales
granos, especialmente de la soja. Estas ya fueron trasladadas a los precios domésticos al productor
y podrían ejercer alguna presión adicional en los precios al consumidor en los próximos meses. A
pesar de esto, la reciente suba en los precios de los granos no anularía toda la caída registrada
desde el inicio del año. El reciente cambio indica apenas que el escenario para el precio de
commodities agrícolas ya no será tan favorable para la inflación como se previa anteriormente.
El alza en los precios internacionales de los granos presionaría con más intensidad a los
precios al productor. Además del impacto del precio más alto de los granos, el reajuste de los
combustibles también fue incluido en la proyección para los índices generales de precios (IGPs). Por
lo tanto, ahora proyectamos una variación de 5,5% para el IGP-M este año y de 6,0% para 2014.
Cambio más depreciado y nueva estrategia del Banco Central
El tipo de cambio llegó a 2,45 por dólar y el Banco Central cambia de estrategia. Luego de un
período de depreciación continuada, el real alcanzó el mes pasado el nivel más depreciado desde
marzo de 2009. El día 22 de agosto el Banco Central (BC) anunció una nueva estrategia de
intervenciones, en la que tendrán lugar subastas diarias al menos hasta el fin de año. De lunes a
jueves, 500 millones de dólares en swaps serán subastados por día. Los viernes, serán ofrecidos
1.000 millones de dólares en líneas de crédito. Además, el Banco Central podría realizar subastas
extraordinarias, si lo considera necesario.
La actuación del BC calmó el mercado cambiario.
Hasta el momento, la posición del BC está vendida en
30
40%
Posición del Banco Central en Swaps
49.000 millones de dólares en swaps. Teniendo en
20
20%
cuenta apenas las subastas programadas, alcanzará
10
82.000 millones de dólares a fin de 2013, o
0%
0
aproximadamente el 23% de las reservas
-20%
-10
internacionales. Este nuevo programa tranquilizó a
-20
los inversores y el real cerró el mes cotizando a 2,39
-40%
En miles de millones de USD
por dólar. Antes de esta actuación del BC habíamos
En % de las reservas (der.)
-30
-60%
revisado nuestra proyección para el tipo de cambio a
-40
fin de este año de 2,30 a 2,45 reales por dólar y, a
-80%
-50
fines de 2014, de 2,40 a 2,55 (Macro Visión “Brasil:
-60
-100%
câmbio mais depreciado e mais inflação”). En
abr-02
jul-04
oct-06 ene-09 abr-11
jul-13
nuestras previsiones ya incorporábamos posibles
Fuente: BCB
nuevas intervenciones, como la nueva estrategia puesta en práctica por el BC.
El Banco Central aumenta las intervenciones en el
mercado de cambio
Creemos que el tipo de cambio en términos reales se recuperará a largo plazo. En nuestras
proyecciones creemos que un tipo de cambio en torno a 2,30 es suficiente para ajustar el déficit de
Página 8
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
cuenta corriente en la balanza de pagos a 1,5% del PIB, valor que consideramos financiable a largo
plazo. Nuestro escenario contempla este ajuste en la balanza de pagos a lo largo de los próximos
años, así como una normalización del tipo de cambio en dirección a su nivel de equilibrio a partir de
2015.
El déficit de cuenta corriente se agrava en julio. El déficit de cuenta corriente totalizó 9.000
millones de dólares en julio, o 3,4% del PIB, en el acumulado en doce meses. La principal razón para
el deterioro en el resultado mensual fue el déficit comercial de 1.900 millones de dólares, pero la
principal sorpresa vino de la mano del déficit de servicios, el cual fue peor de lo esperado.
La depreciación cambiaria disminuiría el déficit de cuenta corriente a través de ajustes en la
balanza de bienes así como en el saldo de ingresos y servicios. En un primer momento, las
importaciones se verían afectadas y, en seguida, las exportaciones reaccionarían positivamente al
volverse más competitivas. También la contratación de servicios por personas físicas (como viajes) y
personas jurídicas (por ejemplo, alquiler de equipos) se vuelve más cara y la remesa de dividendos y
utilidades menos atractiva. Ahora, estimamos que la balanza comercial cierre 2014 con un superávit
de 12.000 millones de dólares (antes, 10.000 milones de dólares) y el déficit de cuenta corriente
alcance 2,7% del PIB (antes, 2,9%).
Para 2013, revisamos nuestra proyección para la inversión extranjera directa (IED). Los datos
de IED han sido robustos mes tras mes y ya suman 35.200 millones de dólares al año. Incluso
considerando un enfriamiento en el segundo semestre, elevamos nuestra proyección para el flujo de
entrada de FDI a 2,7% del PIB en 2013 (antes, 2,5%).
PIB más fuerte en un trimestre y más débil en otro
El PIB más fuerte en el segundo trimestre eleva el crecimiento del año, pero no altera el
panorama de debilitamiento de la economía. El PIB creció 1,5% en el segundo trimestre en
relación al primero, luego del ajuste estacional. El resultado superó las expectativas. Cabe destacar
el fuerte crecimiento de la actividad agropecuaria, de la industria y de la inversión. Este resultado
más robusto contribuyó a elevar nuestra proyección de crecimiento del PIB este año, de 2,1% a 2,3%
(véase Macro Visión “Os sinais de fraqueza do terceiro trimestre e as perspectivas para o
crescimento do PIB”). Sin embargo, no alteró la perspectiva de reducción del ritmo de la economía en
el segundo semestre. La producción industrial cayó 2,0% en julio y cerraría el trimestre en terreno
negativo. En este escenario, el PIB caería 0,5% en este trimestre. Para 2014, mantenemos la
proyección de 1,7% para la expansión del PIB.
Los indicadores de confianza más bajos refuerzan el escenario de actividad débil. Los
indicadores de confianza del consumidor y del sector servicios se recuperaron de las caídas de julio,
aunque en el caso de los servicios no totalmente. En la industria, se produjo una caída adicional el
mes pasado. En conjunto, los indicadores de confianza están más bajos, reforzando el escenario de
debilitamiento de la actividad económica. La inversión sentiría más los efectos de la caída de la
confianza. De hecho, los datos de producción e importación de bienes de capital retrocedieron en
julio.
El mercado laboral presenta señales mixtas, pero la tendencia es de aumento gradual de la
tasa de desempleo. La creación de empleo formal (de acuerdo al Ministerio de Trabajo) desaceleró
de 47 mil en junio a 17 mil en julio (con ajuste estacional). Con este resultado, la media móvil de tres
meses cayó al nivel más bajo en cerca de cuatro años. A pesar de la debilidad de las contrataciones
formales, la tasa de desempleo cayó ligeramente, pasando de 5,7% en junio a 5,6% en julio, con
ajuste estacional. Sin embargo, teniendo en cuenta el ritmo lento de las contrataciones formales es
probable que la tasa de desempleo vuelva a subir gradualmente en los próximos meses. Las
encuestas de consumidores también sugieren esta tendencia.
Página 9
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Las contrataciones formales desaceleran
300
Creación de empleos formales netos
En miles de empleos, desestacionalizado
250
200
150
100
Mensual
Media de 3 meses
El componente de empleo de las encuestas no da
señales de recuperación relevante. La mejora de la
confianza del consumidor, que registró un aumento
de 4,4% en agosto, no fue motivada por la mejor
valoración de las condiciones en el mercado laboral.
El porcentaje de familias que valora como difícil la
situación en el mercado de trabajo cayó poco y
continúa apuntando a una tasa de desempleo por
encima de 6% en los próximos meses.
En el mercado de crédito, hubo una caída de los
otorgamientos en el mes de julio. La media diaria
0
de los otorgamientos de crédito libre registró una
jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13
caída real de 4,4%, con ajuste estacional. Esta caída
Fuente: CAGED
fue más significativa en el segmento personas
jurídicas, que retrocedió 7,7%, mientras que para personas físicas la merma fue de 1,2%. La
perspectiva es de estabilidad en los otorgamientos, manteniendo el mismo nivel registrado desde el
inicio del año. La morosidad a más de 90 días cayó. Sin embargo, esta caída se produjo apenas para
créditos direccionados para personas jurídicas, los demás se mantuvieron estables. Los bancos
públicos continúan aumentando su participación en el mercado de crédito.
50
La depreciación del tipo de cambio modificaría la composición del crecimiento; el efecto
sobre la expansión de la economía es retardado y temporario. La depreciación del tipo de
cambio elevaría el ritmo de expansión de la economía. No obstante, este efecto tardaría en aparecer
y es temporario. El cambio en la composición del PIB es el efecto más evidente de una variación en
el tipo de cambio: la demanda privada – consumo e inversión – da lugar al aumento de las
exportaciones netas.
Se mantiene la estrategia de política monetaria
El Comité de Política Monetaria del Banco Central (Copom) mantuvo el ritmo de suba de la
tasa de interés. En agosto, el Copom volvió a elevar la tasa de interés básica (Selic) en 0,50 puntos
porcentuales, a 9,00% anual.
La incertidumbre del escenario económico y la volatilidad de los mercados financieros no
parecen alterar los planes del Copom. Desde la última reunión del Copom, diversos
acontecimientos podrían sugerir la necesidad de un cambio de ritmo del alza de interés en ambas
direcciones, pero tal posibilidad fue descartada por el comunicado del Banco Central.
Inicialmente, las señales de desaceleración de la actividad económica y la caída de la inflación
actual crearon la percepción de que el Copom podría interrumpir antes de lo esperado el ciclo
de subas de la tasa. Pero el riesgo de inflación, derivado de la repercusión de la depreciación del
tipo cambio sobre los precios al consumidor, hizo que los miembros del Copom dejen en claro en sus
declaraciones su intención de mantener el proceso de ajuste monetario.
Más recientemente, la fuerte depreciación del tipo de cambio y el aumento de las expectativas
de inflación llevaron a los mercados de interés futuros a incluir la aceleración del ritmo de alza
de la Selic. De nuevo, el Banco Central comunicó, esta vez mediante una declaración escrita, su
intención de mantener el actual ritmo de suba de interés, probablemente preocupado con la
posibilidad de una desaceleración aún más intensa de la actividad.
Estos acontecimientos refuerzan nuestra proyección de que la tasa Selic terminará 2013 en
9,75% al año. Esperamos una suba adicional de 0,50 puntos porcentuales en la próxima reunión del
Copom y una última alza de 0,25 puntos porcentuales en noviembre.
Una repercusión mayor del cambio, sin embargo, puede requerir una tasa de interés más alta.
La confirmación por parte del Copom del ciclo de ajuste de la tasa de interés a un ritmo de 0,50
Página 10
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
puntos porcentuales señala que el Banco Central intentará abstenerse de utilizar la tasa de interés
como un medio para reaccionar a la rápida depreciación del tipo de cambio. Sin embargo, si la
repercusión del tipo de cambio sobre la inflación fuese más intensa de lo que proyectamos, no
descartaríamos una continuación del ciclo de ajuste a más de 10% al año.
El tipo de cambio amortigua el impacto del menor esfuerzo fiscal sobre la
deuda pública neta
Los pobres resultados de los gobiernos regionales explican la sorpresa del superávit primario
de julio. El superávit primario de julio fue de 2.300 millones de reales, por debajo de las
estimaciones, debido al débil resultado de los gobiernos regionales (que registraron un déficit
primario de 1.500 millones de reales). El saldo primario del sector público en el mes fue equivalente
al 0,6% del PIB (de acuerdo a la proyección mensual preliminar del BC), por debajo de la media de
1,7% del PIB registrada para ese mes desde 2009 a 2012.
Durante los últimos doce meses, el resultado primario cayó cerca de 0,1 punto porcentual a
1,9% del PIB. De acuerdo a este criterio, el gobierno central fue responsable por el 1,5% del PIB y
los gobiernos regionales contribuyeron en cerca de 0,4%. El superávit recurrente - que no tiene en
cuenta ingresos y gastos atípicos – se mantuvo alrededor de 1,5% del PIB, en este mismo período.
Mantenemos nuestras proyecciones de resultado presupuestario. Seguimos proyectando un
superávit primario de 1,7% del PIB para este año (2012: 2,4%). Nuestra expectativa es que el
gobierno central contribuya con 1,3% (1,9% en 2012) y los gobiernos regionales con 0,4% (0,5% en
2012). Esperamos un crecimiento real de los ingresos federales netos (de transferencias a entidades
regionales) de 1,5% y una expansión de los gastos del gobierno central en torno a 4%, corregida por
la inflación.
Vemos riesgos bajistas a nuestra previsión de resultado primario este año. El incremento de los
gastos concentrado en líneas rígidas (administración y transferencias), un impacto por encima de lo
previsto de las exenciones tributarias ya concedidas, el efecto de subsidios no presupuestados para
el sector de energía y la desaceleración esperada para el PIB constituyen en sesgo bajista para
nuestra proyección de 2013. Estos factores de riesgo podrían ser (parcialmente) mitigados por
ingresos derivados de un programa de renegociación de deudas tributarias de empresas (Refis).
Para 2014, seguimos proyectando una caída en el resultado primario a 1,1% del PIB, influenciada
por la caída en el esfuerzo fiscal regional (-0,3 puntos porcentuales.), por el mantenimiento de las
exenciones federales ya aprobadas, y por un crecimiento real del gasto del gobierno central que se
mantendría en torno a 4%.
La depreciación del cambio reduce la deuda.
Influida por el alza del dólar (que aumenta el valor de
4,0
% acumulada hasta julio
las reservas internacionales, contabilizadas como un
3,0 3,1
2012
3,0
activo del sector público), la deuda neta del sector
2013
público cayó 0,4 puntos porcentuales a 34,1% del PIB
2,0
en julio, el nivel más bajo de la serie. A lo largo de
2013, la debilidad de la moneda brasileña ayudó a
1,0
0,3
reducir el ratio deuda/PIB en cerca de 1,7 puntos
0,0
porcentuales, a partir del nivel de 35,2% registrado en
-0,1
diciembre de 2012. La tendencia del tipo de cambio
-1,0
compensó con creces la reciente dinámica menos
-1,1
-1,2
-1,4
-1,4-1,6
-1,5
-1,7
favorable de algunos de los principales componentes
-1,7
-2,0
Variación
Sup.
Interés
Tipo de
Ajustes de
Cresc.
deuda neta primário
nominal
cambio
balance
del PIB
de la deuda pública: el menor superávit primario, las
tasas de interés más elevadas y el enfriamiento de la
Fuente: BCB
actividad económica. En nuestro escenario básico, proyectamos que la deuda neta se mantendrá
estable, en torno a 34-35% del PIB, hasta el fin de 2014.
El tipo de cambio ayuda a reducir la deuda
pública neta
Página 11
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Proyecciones: Brasil
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,2
3.032
1.652
8.874
7,9
-0,3
3.239
1.620
8.600
8,1
7,5
3.770
2.142
10.956
6,7
2,7
4.143
2.473
12.529
6,0
0,9
4.403
2.252
11.304
5,5
2,3
4.782
2.164
10.765
5,7
1,7
5.134
2.050
10.111
6,5
5,9
9,8
4,3
-1,7
5,9
11,3
6,5
5,1
5,8
7,8
6,2
5,5
6,0
6,0
13,75
8,75
10,75
11,00
7,25
9,75
9,75
2,40
25
-1,7
2,7
194
1,75
25
-1,5
1,6
239
1,69
20
-2,2
2,3
289
1,84
30
-2,1
2,7
352
2,08
19
-2,4
2,9
379
2,45
0
-3,6
2,7
377
2,55
12
-2,7
2,3
381
3,4
-2,0
38,5
2,0
-3,3
42,1
2,7
-3,3
39,1
3,1
-2,6
36,4
2,4
-2,5
35,2
1,7
-3,7
34,2
1,1
-3,9
35,1
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - BRL mil millones
PIB nominal - USD mil millones
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPCA - %
IGP–M - %
Tasa de Interés
Selic - final del año - %
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.
(Para ver nuestras proyecciones mensuales de Brasil, clique aquí)
México
La economía sorprende negativamente
• Enrique Peña Nieto presentó la propuesta de reforma energética del gobierno, la que, tal como
resultaba esperable, fue menos ambiciosa que la presentada por el principal partido de la oposición.
Nop obstante, desde nuestro punto de vista fue positiva
• El desempeño de la economía en el primer semestre del año fue mucho peor de lo esperado.
Ajustamos nuestra estimación de crecimiento a 1,3% este año y mantenemos nuestra proyección de
3,6% para 2014.
• La inflación subyacente registró un nuevo mínimo histórico, mientras que la inflación general
continúa dentro del rango meta. Nuestras estimaciones para la inflación a fines de año permanecen
inalteradas, en 3,6% para 2013 y 3,5% para 2014.
• Las tasas de interés más elevadas en los EUA provocaron una fuerte devaluación del peso
mexicano en las últimas semanas. Las persistentes sorpresas negativas relacionas con la actividad y
la incertidumbre que rodea la reforma energética también podrían estar pesando sobre el tipo de
cambio. A pesar que aún esperamos que el peso llegue a 12,0 por dólar antes del fin de 2014, vemos
ahora el peso en 12,8 a fin de este año (12,2 en nuestro escenario anterior).
• El banco central redujo la tasa de interés en 25 puntos básicos (a 3,75%), en respuesta al
deterioro de la actividad. Esperamos que el banco central mantenga la tasa de interés inalterada en
los próximos meses, a menos que la economía no se recupere en el segundo semestre.
El gobierno presenta su propuesta de reforma energética
Enrique Peña Nieto anunció la propuesta del gobierno para la reforma del sector energético.
La propuesta es menos ambiciosa que el proyecto presentado por el PAN (principal partido de
oposición), pero aún así es mucho más agresiva de lo que se esperaba hace algunos meses. De
acuerdo con la propuesta del gobierno, la Constitución de México sería modificada para permitir la
Página 12
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
inversión privada en todos los segmentos del sector energético. El sector privado obtendría acceso a
la industria de petróleo mexicana por medio de acuerdos de reparto de beneficios. Esta es una
diferencia fundamental en relación a la propuesta del PAN, que establece un régimen de
concesiones para atraer a empresas privadas. Considerando que las concesiones generalmente
ofrecen una relación riesgo/retorno más agresiva que los acuerdos de reparto de beneficios, las
empresas petroleras probablemente considerarían la propuesta del PAN más atractiva. La propuesta
del gobierno también haría a PEMEX más competitiva a través de la reducción de la carga tributaria
que incide sobre la empresa, liberando recursos de la compañía para inversión. Además, PEMEX
sería dividida en dos, de manera que una de las compañías se concentraría en las actividades de
explotación y producción de petróleo.
En nuestra opinión, las propuestas tanto del PAN como del gobierno son lo suficientemente
cercanas como para que los dos partidos sean capaces de alcanzar un acuerdo para la
aprobación de la reforma. El debate de la reforma energética en el Congreso mexicano comenzará
en septiembre. Dado que estos dos partidos poseen juntos el número de congresistas necesarios
para modificar la Constitución, el apoyo del partido de izquierda PRD (que está actualmente
proponiendo una reforma energética que no altere la Constitución) no sería necesario.
Esperamos un resultado positivo del debate en el Congreso sobre la reforma energética. Si
tenemos en cuenta que modificar la Constitución para permitir el acceso del sector privado en el
sector energético implica un gran costo político, no creemos que el PAN o el PRI (partido
gobernante) presionen por una modificación constitucional que no sea suficientemente atrayente
para la inversión privada. Esperamos, por tanto, que el PRI reformule su propuesta – si fuese
necesario - para garantizar que las compañías petroleras tengan un incentivo para invertir en el
sector energético de México.
Aún así, reconocemos que existen riesgos substanciales para la reforma energética. El PAN
está exigiendo cambios en el sistema político antes de votar las reformas energéticas y si insiste en
propuestas como el segundo turno electoral o la adopción de un sistema semiparlamentario, las
probabilidades de un acuerdo con el PRI se verán reducidas. Además, la reforma puede encontrar la
oposición del propio PRI, particularmente de aquellos con estrechas relaciones con el sindicato de
PEMEX. Por último, López Obrador (principal líder de izquierda de México, que abandonó el PRD
luego de la última elección presidencial) está convocando manifestaciones contra la reforma.
Una economía mucho más débil de lo esperado en el primer semestre del año
Esperando por un repunte en el segundo
semestre
10%
Variación trimestral anualizada
con ajuste estacional
8%
6,2%
5,5%
6%
4,5%
4% 3,5%
3,0%
2,7% 2,6%
2%
1,1%
0,1%
0%
Crecimiento del PIB
-2%
En el segundo trimestre del año, el PIB de México
se contrajo 2,9% (anualizado) en relación al
período anterior, luego de una expansión (que fue
revisada a la baja) de apenas 0,1%. El sector
industrial cayó 4,3% (anualizado) durante el segundo
trimestre, luego de una contracción de 2,6%. El sector
servicios retrocedió 1,7% (en comparación a 1,3% en
1T13). El pequeño y volátil sector primario creció
5,0%, luego de una caída de 9,5% en 1T13. El IGAE
(proxy mensual para el PIB) en junio también fue
débil (crecimiento cero en relación a mayo).
-2,9%
Ajustamos a la baja nuestra estimación de
crecimiento de a 1,3% este año. Debido a las
Fuente: INEGI, Itaú
débiles cifras la actividad en 2T13 y a la revisión a la
baja del crecimiento en 1T13, el arrastre estadístico para este año se volvió muy desfavorable. Sin
embargo, nuestro escenario aún considera una recuperación durante el segundo semestre del año,
impulsado por el mayor crecimiento en los EUA. Nuestro escenario previo contemplaba una
expansión de 2,3% para 2013.
-4%
mar-11
sep-11
mar-12
sep-12
mar-13
Página 13
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Continuamos esperando un crecimiento de 3,6% en 2014. Además del mayor crecimiento en los
EUA, la economía mexicana también se vería beneficiada por el impacto positivo de las reformas en
el próximo año.
Sin embargo, resaltamos que los primeros indicadores de actividad para el 3T13 todavía no
indican una recuperación de la economía. Las exportaciones manufactureras se mantuvieron
estables entre junio y julio, mientras que el índice PMI manufacturero y sus principales
subcomponentes quedaron por debajo de 50. El crecimiento del empleo formal se desaceleró a 3,2%
en relación alaño anterior (de 3,5% en junio y 4,0% en mayo).
La inflación subyacente continúa cayendo
La inflación anual cayó ligeramente en agosto. La inflación anual cayó de 3,47% a 3,46% en
agosto, manteniéndose dentro del intervalo de la meta. La inflación de los bienes y servicios no
subyacente fue de 7% ( 6,6% el mes previo).
La inflación subyacente cayó a 2,3%, por debajo del centro de la meta. La caída de la inflación
subyacente fue impulsada por el componente de bienes (ahora en 2,51%), probablemente
influenciado por el impacto rezagado de la apreciación cambiaria. Mientras tanto, la inflación de
servicios permanece baja, cayendo a 2,24% (de 2,38% anteriormente), ayudada por el bajo
crecimiento de la actividad.
Esperamos que la inflación de México termine el año en 3,6%. La inflación anual caería en los
próximos meses, hasta que efectos relacionados asociados a una baja base de comparación
contribuya con una mayor inflación en noviembre. En nuestra opinión, los riesgos para esta
proyección están equilibrados. Por un lado, la depreciación del tipo de cambio (si se mantiene) puede
presionar los precios de los bienes transables. Por otro, la actividad ha tenido un desempeño peor de
lo previamente esperado. Nuestra expectativa de inflación para 2014 también se mantiene inalterada,
en 3,5%.
La volatilidad cambiaria continúa
El déficit de cuenta corriente de México está aumentando, aunque continúa en un nivel
moderado. El saldo de cuenta corriente registró un déficit de 6.000 millones de dólares en 2T13,
superior a los 1.300 millones de dólares registrados un año antes. Como resultado, el déficit
acumulado en cuatro trimestres alcanzó 22.000 millones de dólares ( 1,8% del PIB), en comparación
a 14.200 millones de dólares en 2012 (1,2% del PIB).
La inversión extranjera directa (IED) fue muy sólida durante el 2T13, debido a factores
transitorios, mientras que la inversión extranjera en cartera se debilitó. La IED llegó a 18.300
millones de dólares durante el trimestre, impulsada por la adquisición de una cervecera por valor de
13.200 millones de dólares. Si excluimos esta operación, la inversión extranjera directa fue
moderada. La inversión directa neta (es decir, la inversión extranjera directa menos la inversión
directa mexicana en el exterior) alcanzó 16.500 millones de dólares durante el 2T13 y 16.000
millones de dólares (1,3% del PIB) a lo largo de los últimos cuatro trimestres. La inversión extranjera
en cartera cayó a un nivel cercano a cero, debido a que los inversionistas extranjeros retiraron 4.900
millones de dólares del mercado de acciones mexicano y la inversión en títulos públicos cayó a 2.000
millones de dólares (de 11.900 millones de dólares en 1T13). Sin embargo, los mexicanos repatriaron
8.300 millones de dólares a través de inversión en cartera, llevando a una fuerte inversión en cartera
neta de 8.300 millones de dólares durante el 2T13 y 66.300 millones de dólares en los últimos cuatro
trimestres. Aunque el financiamiento de la cuenta corriente continúa viniendo predominantemente de
inversiones en cartera, esperamos que las reformas, junto con las tasas de interés más altas en los
EUA, provoquen un cambio en la composición del flujo de capital a futuro, lo que significa que la
inversión directa ganaría una cuota mayor en el financiamiento externo de México.
Proyectamos que el peso alcance 12,8 por dólar a fin de 2013. Continuamos esperando que el
peso llegue a 12,0 antes del fin de 2014. Las tasas de interés más altas en los EUA llevaron a una
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
depreciación acentuada del peso mexicano recientemente. Las persistentes sorpresas negativas en
relación a la actividad y la incertidumbre respecto del formato final de la reforma energética también
pueden estar afectando al tipo de cambio. En nuestra opinión, el peso mexicano volvería a
apreciarse, una vez que quede claro que habrá un resultado positivo en el debate de la reforma
energética y la economía comience a dar señales convincentes de recuperación.
El banco central reduce inesperadamente la tasa de interés
El banco central redujo la tasa de interés referencial en 25 puntos básicos (a 3,75%) en su
reunión de septiembre. El comunicado reveló que la decisión fue tomada teniendo en cuenta el
deterioro de la actividad durante el segundo trimestre, especialmente en los sectores de industria y
servicios. Además, el banco central destacó que la desaceleración fue mayor a lo anticipado. Los
miembros mencionaron mayores holguras de capacidad y un sesgo bajista para el crecimiento
económico.
El banco central indicó que espera una recuperación desde el segundo semestre de este año,
el cual se prolongaría en 2014. Sin embargo, reconoció que el crecimiento para 2013 sería
considerablemente menor que lo estimado en el informe sobre la inflación del segundo trimestre.
Además, citó que el crecimiento económico, a pesar de presentar una ligera recuperación, sería
menor en 2014. El comunicado también apuntó que la inflación sería menor que lo previamente
esperado, mientras que la inflación subyacente permanecería en niveles históricamente bajos
durante los próximos 18 meses.
EL comunicado expresó un sesgo neutral. En el último párrafo del comunicado, los miembros
consideraron que “con este menor nivel del objetivo para la referida tasa de interés, la postura
monetaria es congruente con una convergencia eficiente de la inflación a la meta permanente de
3 por ciento ". Por tanto, creemos que el banco central mantendrá la tasa de interés inalterada en los
próximos meses, a menos que la actividad local no de señales de recuperación. Una vez más, el
Banco Central reafirmó que las tasas de interés más altas en el exterior son una variable importante
en el debate de política monetaria de México.
Esperamos que el banco central mantenga las tasas de interés estables en 3,75% a lo largo de
todo nuestro horizonte de proyecciones. Los números de actividad divulgados luego del informe
sobre la inflación sugieren que el crecimiento permanecerá por debajo del límite inferior del intervalo
previsto por el banco central para este año. Sin embargo, el aumento de la volatilidad del tipo de
cambio a lo largo de las últimas semanas llevaría al banco central a mantener la tasa de interés
inalterada.
Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
1,2
1.094,5
109,5
9.993
4,0
-6,0
883,4
111,3
7.935
5,5
5,1
1.046,9
112,9
9.276
5,4
4,0
1.161,0
114,3
10.161
5,2
3,8
1.177,4
115,6
10.185
5,0
1,3
1.261
116,8
10.800
5,0
3,6
1.407
117,9
11.933
5,0
6,5
3,6
4,4
3,8
3,6
3,6
3,5
8,25
4,50
4,50
4,50
4,50
3,75
3,75
13,54
-17,3
-1,6
2,5
85,4
13,06
-4,7
-0,6
1,8
90,8
12,36
-3,0
-0,3
2,2
113,6
13,99
-1,5
-1,0
2,0
142,5
13,01
0,0
-1,2
1,3
163,5
12,80
-7,0
-2,0
2,5
193,0
12,00
-8,0
-2,2
2,5
208,0
-0,1
18,2
-2,3
29,0
-2,8
30,2
-2,5
32,1
-2,6
33,7
-2,0
33,6
-2,5
33,3
Fuentes: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú
Página 15
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Chile
Señales de giro
• La economía de Chile registró un crecimiento débil en 2T13, pero la desagregación sugiere un
alto dinamismo de la demanda final. Además, los primeros indicadores disponibles para el 3T13
fueron robustos. Esperamos que la economía de Chile crezca 4,2% este año y 4,4% en 2014.
• La inflación continúa por debajo del centro de la meta, mientras que las diversas medidas de la
inflación subaycente están por debajo del límite inferior de la meta. Nuestras proyecciones de
inflación permanecen en 2,2% para 2013 y en 2,6% para 2014.
• El déficit de cuenta corriente no aumentó en 2T13, mientras que la inversión directa y la de
cartera fueron sólidas. Revisamos nuestra proyección para el déficit de cuenta corriente a 3,7% del
PIB este año y 4,1% en 2014. Nuestras previsiones para el tipo de cambio permanecen inalteradas
en 510 pesos por dólar a fin de 2013 y en 525 pesos por dólar a fines de 2014.
• El banco central mantuvo la tasa de interés inalterada en agosto, pero mantuvo el sesgo
expansivo. Además, redujo las proyecciones de crecimiento e inflación en el informe de política
monetaria del tercer trimestre y consideró recortes en la tasa de interés en el escenario base.
Esperamos que la tasa de interés permanezca inalterada en septiembre, debido a que que los
miembros del consejo esperan señales más convincentes de que la economía necesita un estímulo
monetario. A pesar de todo, nuestro escenario para el crecimiento e inflación es consistente con
tasas de interés más bajas a futuro. Proyectamos que la tasa de política monetaria será reducida a
4,5% antes del fin de este año y en 4,0% antes del fin de 2014.
• El gobierno anunció los parámetros de largo plazo que serán usados en el presupuesto fiscal de
2014. La tasa de crecimiento potencial del PIB cayó a 4,8% (de 5,0%), y el precio de largo plazo del
cobre fue reducido de 3,06 dólares a 3,04 dólares, dejando menos espacio para aumentar los gastos
fiscales en el próximo año. Por tanto, creemos que la política fiscal será menos expansiva, dejando
espacio adicional para reducir la tasa de interés en el futuro.
• De acuerdo a una encuesta llevada a cabo por el Centro de Estudios Públicos (CEP), un
importante think-tank chileno, Michelle Bachelet recibiría el 44% de los votos en la próxima elección
presidencial, mientras que Evelyn Matthei (de la coalición gobernante) obtendría el 12%. Si ninguno
de los candidatos recibe más del 50% de los votos, el próximo presidente sería elegido en el
segunda vuelta (a ser celebrado el día 15 de diciembre).
La actividad da señales de recuperación
La demanda final está fuerte
50%
14%
12%
Variación trimestral
anualizada con
ajuste estacional
PIB
Consumo privado
Formación bruta de
capital fijo (derecha)
10%
40%
30%
20%
8%
10%
6%
4%
0%
2%
-10%
0%
jun-11
-20%
dic-11
jun-12
Fuente: Banco Central, Itaú
dic-12
El PIB fue débil durante el 2T13, pero el desglose
del número trajo algunas noticias positivas. La
economía de Chile creció 1,9% (anualizado) en 2T13,
luego de una expansión de 3,2% en el trimestre
anterior, también por debajo del potencial. Sin
embargo, el consumo privado creció 6,4% (4,8% en
1T13) y la inversión excluyendo existencias subió
13,4% (-18,5% en 1T13). Como resultado, las
variaciones de existencias llevaron a una contracción
de 1,9% en la demanda interna, al excluir existencias
la demanda interna creció un robusto 8,3%
(anteriormente -4,5%). Además, el IMACEC (proxy
mensual para el PIB) mostró una dinámica de
crecimiento mejor en mayo y junio. El índice creció
Página 16
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
0,9% en relación al mes anterior en mayo y 0,8% en junio, creando un arrastre estadístico favorable
para el 3T13. En julio, el crecimiento de la actividad fue de 5,3% en relación al año anterior (0%
respecto del mes).
Los primeros indicadores de actividad disponibles para el tercer trimestre fueron sólidos. En
julio, la producción industrial registró un alza de 4,7%, mientras que las ventas minoristas crecieron
10,3%. Las importaciones de bienes de capital - un proxy para la inversión en maquinaria y equipos –
tuvieron un alza de 18,2% y las ventas de automóviles aumentaron 20%. Sin embargo, las
importaciones de bienes de capital crecieron sólo 0.2% en agosto.
Esperamos que la economía de Chile crezca 4,2% este año y 4,4% en 2014. A pesar de que el la
economía crecería a una velocidad menor al potencial en nuestro escenario base, , el PIB
experimentaría una aceleraración a partir del segundo semestre, mientras que la expansión del
consumo y la inversión se ralentizarían. De hecho, elementos como diversas encuestas de confianza
(incluyendo consumidores y empresarios) y la reciente desaceleración de los salarios reales apuntan
a un menor crecimiento del consumo y de la inversión a futuro.
La inflación no es un problema
La inflación acumulada en 12 meses permaneció en 2,2% en agosto, todavía por debajo del
centro del rango meta (3,0%). La inflación anual se ha mantenido por debajo de 3,0% desde junio
de 2012. Las medidas de la inflación subyacente continúan por debajo del límite inferior de la meta.
El índice de precios IPCX (que excluye alimentos frescos y combustibles) registró un alza de 1,6%,
mientras que el índice de precios al consumidor excluyendo alimentos y energía subió 1,2% en la
comparación anual. La inflación de bienes no transables aumentó a 3,4% (de 3% registrado en julio),
mientras que la inflación de bienes transables disminuyo a 1,2% (desde 1,5% en julio).
El índice de precios al consumidor de julio incorporó una nova metodología para el
seguimiento de los precios de ropa y calzados. El peso de estos artículos en el índice de precios
es de 5,2%. Los cambios en la metodología fueron motivados por la caída persistente en los precios
de estos artículos (-11,31% en 2011 y -7,0% en 2012). Ahora, el INE (instituto nacional de
estadísticas) va a calcular la variación de precios de ropa y calzados para productos de la misma
marca, calidad y país de origen. En este cálculo, el INE ignora caídas de precios relacionadas a
cambios en las preferencias por moda. Además, la nueva metodología no considerará caídas de
precios derivados de descuentos de artículos "fuera de temporada". En relación al mismo período del
año anterior, los precios de ropa y calzados cayeron 11,2% en julio (luego de una deflación de
12,7% en junio). Estimamos que los cambios añadan 50 puntos básicos a la inflación en un horizonte
de 12 meses.
Estimamo un alza del IPC de 2,2% a fin de este año y 2,6% a fines de 2014. En nuestra opinión,
una mayor brecha de producto mantendría la inflación de bienes no transables acotada, mientras que
los precios de los bienes transables seguirían subiendo, impulsados por un tipo de cambio más
depreciado y a precios promedios de petróleo más elevados.
El déficit de cuenta corriente mejora su tendencia
El déficit de cuenta corriente no aumentó en el segundo trimestre, y esperamos ahora un
déficit de cuenta corriente de 3,7% del PIB este año y 4,1% en 2014. Anteriormente,
esperábamos un déficit de cuenta corriente de 4,7% y de 4,9% en 2013 y 2014, respectivamente.
Durante el 2T13, la cuenta corriente registró un déficit de 1.600 millones de dólares, prácticamente
estable en relación al resultado del 2T12. Como consecuencia, el déficit acumulado en cuatro
trimestres quedó en 4,0% del PIB. El menor crecimiento de la demanda interna está suavizando el
ritmo de deterioro de la balanza comercial. Mientras tanto, el déficit de la balanza de ingresos está
disminuyendo, probablemente influenciado por las menores utilidades del sector de la minería.
Los flujos de capitales fueron sólidos durante el 2T13. La inversión directa neta fue de 2.100
millones de dólares, llevando el resultado acumulado en cuatro trimestres a 11.400 millones de
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
dólares (4,1% del PIB) – suficiente para financiar en su totalidad el déficit de cuenta corriente. A
pesar de la volatilidad en los mercados mundiales, la cuenta de cartera registró entradas netas por
valor de 5.400 millones de dólares, tanto extranjeros como residentes trajeron capital para Chile.
Nuestras previsiones para el tipo de cambio permanecen inalteradas, en 510 pesos por dólar a
fin de este año y en 525 pesos por dólar a fin de 2014. Las tasas de interés más elevadas en los
EUA y la cotización más baja del cobre están afectando a la moneda, pero los fuertes fundamentos
de Chile están conteniendo la desvalorización del peso, sin ayuda de intervención cambiaria.
Postergando el ciclo de relajamiento monetario
El banco central mantuvo la tasa de interés en 5,0% en septiembre. El tono del comunicado que
acompaño a la decisión fue similar al de la reunión anterior. El banco central mantuvo un sesgo
expansivo, sugiriendo posibles recortes en la tasa de interés, si los próximos datos confirman la
desaceleración descrita en el escenario base del banco central. En nuestra opinión, el consejo
nuevamente consideró como opción plausible un recorte de la TPM a 4,75%.
Nuevo escenario del banco central: reducción de las proyecciones del PIB e inflación. El banco
central de Chile publicó el informe de política monetaria del tercer trimestre de 2013. Tal y como
esperábamos, el banco central reducjo el rango de proyección de crecimiento en 2013 a 4% - 4,5%
(4% - 5% anteriormente), en línea con nuestra proyección de 4,2%. Para 2014, la institución espera
que el crecimiento quede entre 4% - 5%, confirmando una expansión a un ritmo inferior al PIB
potencial (alrededor de 4,8%, según el comité de expertos convocados por el Ministerio de
Hacienda). Sin embargo, el banco central aumentó las proyecciones de demanda final (demanda
doméstica menos existencias) para 2013, a 5,7% (de 5,1%), debido al dinamismo mayor de lo
esperado en el consumo en lo transcurrido del año. Para 2014, el informe dejó entrever que que
elementos como la maduración de las inversiones en el sector minero, el menor crecimiento del
empleo, la tendencia bajista de los salarios reales y el reciente deterioro en la confianza del
consumidor están anticipando un crecimiento más bajo en todos los componentes del PIB. Además,
el informe mencionó un sesgo bajista en las proyecciones del PIB. En lo referente a la inflación, el
banco central redujo las proyecciones para 2014 de 3% a 2,8%, pero mantuvo inalterada la
proyección de inflación para 2013, en 2,6%.
Confirmando el sesgo expansivo. En este escenario, el banco central reafirmó el sesgo más
expansivo, declarando que la tasa de política monetaria seguiría una trayectoria similar a la implícita
en las encuestas de expectativas. De acuerdo con la encuesta de expectativas económicas de
septiembre (publicada por el banco central), los analistas esperan un recorte de 50 puntos básicos
dentro de los próximos cinco meses.
Nuestras proyecciones para la tasa de interés a fin de 2013 y de 2014 permanecen inalteradas.
En nuestro escenario, la economía de Chile crece por debajo del potencial tanto en 2013 como en
2014, y la inflación continúa por debajo del centro de la meta en todo nuestro horizonte de
proyección. Este escenario es consistente con tasas de interés más bajas a futuro. Esperamos dos
recortes de 25 puntos básicos este año y otros dos cortes de la misma magnitud en 2014, llevando la
tasa de interés a 4,5% este año y 4,0% en 2014. El inicio del ciclo de recortes va a depender de los
datos de actividad.
Menor contribución de la política fiscal para el PIB en 2014
El ministro de Hacienda anunció el precio de largo plazo del cobre y el PIB potencial que
serán considerados en el presupuesto fiscal para 2014, el cual que debe ser enviado al
Congreso antes del 30 de septiembre. El precio de largo plazo del cobre cayó a 3,04 dólares (de
3,06 dólares el año pasado), mientras que la tasa de crecimiento potencial del PIB fue reducida de
5,0% a 4,8%. Estas estimaciones son consistentes con un menor crecimiento de las ingresos
estructurales, dejando menos espacio para el aumento de los gastos fiscales, especialmente
teniendo en cuenta la intención del gobierno de reducir el déficit estructural a 1,0% del PIB en 2014
Página 18
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
(de 1,2% esperado para 2013), además de los costos crecientes de la Codelco (principal mienra
estatal de Chile). En nuestra opinión, estos parámetros están apuntando hacia un crecimiento del
gasto fiscal que oscilaría entre 4,5% y 4,7% en 2014, inferior al 5,9% estimado por el gobierno para
este año (de acuerdo con las previsiones efectuadas en julio). Por tanto, creemos que la política
fiscal será menos expansiva en 2014, dejando espacio adicional para tasas de interés más bajas a
futuro.
Bachelet lidera la carrera presidencial
De acuerdo a una encuesta realizada por el Centro de Estudios Públicos (CEP), Michele
Bachelet (socialista y ex-presidente de Chile) es en estos momentos la candidata presidencial
con la mayor intención de voto. Bachelet obtuvo 44% de las intenciones de voto, mientras que
Evelyn Matthei (de la coalición gubernista) recibió 12%. En tercer lugar, Marcos Enríquez-Ominami
(independiente, de izquierda) y Franco Parisi (independiente, de centro derecha) empataron con
4,0%. Estos resultados confirman que Bachelet tiene una alta probabilidad de convertirse en la nueva
presidente de Chile.
La misma encuesta apunta a que el próximo presidente sería electo en el segunda vuelta. En
caso que no haya candidatos con más del 50% del total de votos, que el próximo presidente sería
electo en segunda vuelta (el día 15 de diciembre). Además, es importante resaltar que la encuesta
fue realizada entre el 13 de julio y 18 de agosto, no siendo, por tanto, totalmente representativa del
apoyo a Matthei (que presentó su candidatura el día 20 de julio). Por último, 20% de los posibles
votantes no habían decidido su voto, creando por tanto espacio para cambios en las próximas
encuestas.
Proyecciones: Chile
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - %
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública neta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,3
179,6
16,8
10.715
7,8
-1,0
173,0
16,9
10.218
9,6
5,8
217,6
17,1
12.727
8,3
5,9
251,2
17,2
14.563
7,2
5,6
267,5
17,4
15.375
6,5
4,2
280
17,6
15.974
6,4
4,4
287
17,7
16.201
7,2
7,1
-1,5
3,0
4,4
1,5
2,2
2,6
8,25
0,50
3,25
5,25
5,00
4,50
4,00
629
6,1
-3,2
8,6
23,2
506
15,4
2,0
7,5
25,4
468
15,6
1,5
7,1
27,9
521
10,5
-1,3
9,1
42,0
479
3,4
-3,5
11,3
41,6
510
2,5
-3,7
6,5
43,0
525
-0,6
-4,1
5,5
45,0
4,7
-22,6
-4,3
-12,0
-0,3
-7,8
1,5
-10,7
0,6
-7,8
-0,8
-7,8
-0,3
-8,6
Fuentes: IMF, Haver, INE, Banco Central
Página 19
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Perú
Mayor déficit de cuenta corriente
• El déficit de cuenta corriente acumulado en el último año móvil alcanzó el 5,0% del PIB en el
segundo trimestre, debido principalmente a los precios más bajos del cobre y del oro. Proyectamos
que el déficit siga aumentando ligeramente este año, a 5,2% del PIB, pero que retroceda a 4,5% del
PIB en 2014.
• Los precios más bajos del cobre y del oro y el interés más alto en los EUA sugieren que el tipo de
cambio se mantendrá próximo a sus niveles actuales. Proyectamos el sol peruano en 2,80 a fin de
este año y 2014 (estimación previa: 2,70).
• La economía se está desacelerando, pero el repunte de la inversión pública atenúa la
desaceleración de la inversión privada.
El desequilibrio externo aumenta
Las cuentas externas permanecen sustentables
8%
Déficit de cuenta
corriente
Inversión extranjera
directa
% del PIB
6%
4%
2%
0%
-2%
jun-01
jun-03
jun-05
jun-07
jun-09
jun-11
-4%
jun-13
Fuente: Banco Central, Itaú
El elevado déficit de cuenta corriente continúa
siendo financiado en su totalidad por la IED. El
déficit de cuenta corriente acumulado en el último año
móvil alcanzó el 5,0% del PIB en el segundo
trimestre, en comparación al 4,5% en el primer
trimestre y 3,6% en 2012. La inversión extranjera
directa (IED) acumulada en cuatro trimestres también
se aceleró, alcanzando la cifra récord de 6,6% del
PIB, impulsada por las positivas perspectivas de
crecimiento del país. Las cuentas externas de Perú
continúan sostenibles. Los flujos de IED son
suficientes para financiar el déficit de cuenta corriente
y las reservas internacionales (32% del PIB) son
mayores que la deuda externa del país (29,5% del
PIB).
¿Por qué aumentó el déficit de cuenta corriente? Los precios más bajos del cobre y del oro,
principales productos de exportación de Perú, son el principal motivo detrás del deterioro de la
cuenta corriente. Desde 2006 hasta hoy, el volumen de importaciones se duplicó, mientras que el
volumen de exportaciones se mantuvo prácticamente estable. Lo que permitió esta tendencia fue el
fuerte crecimiento de los precios de exportación de Perú, el cual se ha invertido recientemente,
mientras que los precios de importación permanecieron estables.
Dinámicas bien diferentes
3.000
Millones de dólares de 2002
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Exportación
Importación
00
jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13
Fuente: Banco Central, Itaú
Proyectamos el déficit de cuenta corriente en
5,2% del PIB este año y 4,5% en 2014. Nuestras
proyecciones anteriores eran de 4,4% del PIB en
2013 y 3,5% en 2014. Mirando a futuro, los precios de
las exportaciones continuarían cayendo, lo que
significa que la mejora en la cuenta corriente sería
alcanzada mediante una aceleración en el volumen
de exportación y/o
un menor volumen de
importación. Creemos que ocurrirán ambos
supuestos. El próximo año, comenzarán sus
operaciones varios importantes proyectos mineros,
provocando un aumento del volumen de las
exportaciones de cobre. El banco central espera que
el volumen de exportaciones de cobre crezca 21,2%
en 2014. El volumen de las exportaciones de oro, por
Página 20
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
otro lado, disminuiría el próximo año, de acuerdo con las estimaciones del banco central. También
esperamos que las importaciones se desaceleren debido al crecimiento económico más lento,
especialmente la inversión privada.
Tipo de cambio más depreciado
Los precios más bajos de las commodities metálicos y el interés más alto en los EUA son
consistentes con una moneda más depreciada. El sol peruano se depreció de 2,60 a 2,80 desde
que la Fed indicó más claramente sus planes de reducir el relajamiento cuantitativo. La caída en los
precios de los metales y el déficit de cuenta corriente más amplio de Perú sugieren que este nuevo
nivel para el tipo de cambio sería permanente. Proyectamos ahora el sol peruano en 2,80 por dólar
hasta el fin de este año y 2014.
La autoridad monetaria continúa interviniendo el mercado de cambio. La economía de Perú
todavía está parcialmente dolarizada, por tanto las intervenciones para contener la volatilidad en el
mercado de cambio son más frecuentes, para así reducir riesgos de desajustes cambiarios. El banco
central perdió 1.200 millones de dólares en reservas internacionales en el segundo trimestre, debido
a ventas de dólares en el mercado a la vista. El banco también viene ofreciendo certificados de
dólares. Las reservas internacionales están ahora en 66.700 millones de dólares, ó 32,2% del PIB,
una de las más altas de América Latina.
La tasa de encaje también fue reducida. En medio a una desaceleración considerable del
crecimiento del PIB (ver grafico abajo), el banco central redujo la tasa de encaje para depósitos en
soles de 25% a 20%. La tasa de encaje para depósitos en dólares se mantiene inalterada. La medida
es diferente de la anunciada hace un mes, en la que el banco redujo el tasa de encaje tanto para
depósitos en soles como en dólares. Al relajar las condiciones de crédito apenas en la moneda local,
esta medida ayuda a reducir la dolarización del crédito. La tasa básica de interés se ha mantenido
inalterada desde hace más de 2 años, ya que el banco central ha optado por relajar/ajustar las
condiciones monetarias a través de medidas macroprudenciales.
La actividad económica continúa desacelerándose
El PIB creció 4,4% en junio en relación al año anterior. El resultado fue inferior a las expectativas
del mercado (consenso: 5,0%; nuestra previsión: 4,8%) y del número de mayo (5,0%). La
desaceleración entre mayo y junio estuvo concentrada en los sectores de construcción y comercio,
mientras que todos los otros sectores aceleraron ligeramente.
La inversión privada se debilita, mientras que la inversión pública se acelera. En el segundo
trimestre, la inversión privada creció 9,3% en relación al año anterior, ligeramente por encima del
primer trimestre (8,1%), pero significativamente inferior a la expansión de 13,5% registrada en 2012.
Este resultado refuerza nuestra opinión de que la desaceleración estaría concentrada en la inversión
privada. Al mismo tiempo, el crecimiento de la inversión pública se aceleró a 28,0% en 2T13 en
relación al año anterior, de 16,5% en 1T13. El repunte no parece transitorio, ya que el gobierno
anunció varios proyectos de inversión en infraestructura, como la línea 2 del metro de Lima y la
Carretera Longitudinal de La Sierra, que atravesará una gran parte del país.
Mantenemos nuestra proyección de crecimiento del PIB en 5,4% este año y 5,2% el próximo
año. El crecimiento en junio fue más lento de lo esperado, pero la inversión pública compensaría la
desaceleración en el sector privado. Por otro lado, la expansión de la inversión pública también
atrasaría la mejora en la cuenta corriente.
La inflación acelera temporariamente
Nueavente, la inflación fue más alta de lo esperado. . El índice de precios al consumidor subió
0,54% en agosto, llevando la inflación anual a 3,3% (de 3,2% en julio), por encima del límite superior
del intervalo de la meta del banco central (1-3%). La principal contribución para el aumento de
inflación en los últimos meses fue el aumento de los precios de los alimentos, debido a shocks de
Página 21
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
oferta locales. En agosto, la inflación de alimentos fue de 0,8% en el mes y 4,2% en doce meses.
Creemos que la inflación volverá a dentro del intervalo de la meta el próximo año, a medida que el
efecto de los shocks de oferta desaparece y la economía desacelera. Proyectamos el índice de
precios al consumidor en 3,1% a fines de este año (estimación anterior: 2,7%) y 2,5% a fines de 2014
(inalterado).
Proyecciones: Perú
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
PEN/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - %PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda bruta del gobierno central - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
9,8
127,1
28,8
4.412
8,4
0,9
127,3
29,1
4.371
8,4
8,8
154
29,5
5.212
7,9
6,9
176
29,8
5.913
7,7
6,3
200
30,1
6.612
6,8
5,4
204
30,5
6.696
6,6
5,2
220
30,9
7.122
6,4
6,7
0,2
2,1
4,7
2,6
3,1
2,5
6,50
1,25
3,00
4,25
4,25
4,25
4,25
3,11
2,6
-4,2
5,4
31,2
2,88
6,0
-0,6
5,1
33,1
2,82
6,7
-2,5
5,5
44,1
2,70
9,3
-1,9
4,7
48,8
2,57
4,5
-3,6
6,1
64,0
2,80
-0,3
-5,2
5,0
72,0
2,80
0,3
-4,5
5,0
80,0
2,4
24,2
-1,3
27,1
-0,2
23,5
1,9
21,2
2,1
18,4
1,5
16,5
1,2
15,7
Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Itaú.
Colombia
La inversión sigue débil
• El consumo se ha recuperado, pero la inversión continúa débil. Mantenemos nuestra proyección
de crecimiento del PIB en 3,5% este año y 4,2% en 2014.
• Redujimos nuestra proyección de inflación este año, debido a que la caída en los precios
internacionales de los alimentos y el lento crecimiento económico compensan los efectos de un
cambio más depreciado. Proyectamos la inflación al consumidor en 2,5% este año y 2,9% en 2014.
• En su última reunión, el banco central abrió el camino para más estímulo monetario. Proyectamos
ahora un recorte de interés adicional de 25 puntos básicos en su reunión de septiembre.
• El presidente Santos propuso un referendo para que la población pueda votar a favor o en contra
de un posible acuerdo de paz con las FARC. Un acuerdo de este tipo aumentaría las posibilidades de
reelección de Santos.
• En una perspectiva a más largo plazo, creemos que las reformas estructurales llevadas a cabo en
los últimos años (por ejemplo la reforma tributaria aprobada a fines del año pasado) y los acuerdos
de libre comercio son factores que aumentarían la productividad y el potencial de crecimiento del
país.
Página 22
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
La inversión todavía en desaceleración
La confianza del consumidor se recupera
9%
40
% del PIB, variación en relación
al mismo periodo del año anterior
30
7%
20
5%
10
3%
1%
Consumo privado
Confianza del
consumidor (derecha)
-1%
mar-04
mar-07
0
mar-10
-10
mar-13
Fuente: Fedesarrollo, DANE, Itaú
La inversión continúa débil
2,5
Millones de dólares,
con ajuste estacional
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
jun-01
Importación de
bienes de capital
jun-05
jun-09
Fuente: DANE, Itaú
jun-13
El consumo se ha recuperado. Las ventas
minoristas crecieron 4,2% (desestacionalizado) en el
segundo trimestre, luego de una caída de 0,4% en el
trimestre anterior. La confianza del consumidor
también subió, alcanzando una media de 23,7% en
2T13, en comparación a 17,6% en 1T13 (estos
números representan el coeficiente entre respuestas
positivas y negativas en la encuesta de Fedesarrollo).
En nuestra opinión, el programa del gobierno de
subsidios para la compra de inmuebles residenciales
podía haber jugado un papel importante para la
mejora en la confianza. La creación de empleo
continúa siendo moderada y el crédito al consumidor
continúa desacelerando.
Pero la inversión continúa débil. La economía de
Colombia importa gran parte de sus máquinas y
equipos, por tanto, las importaciones de bienes de
capital son un buen proxy para las tendencias de
inversión. En el segundo trimestre, las importaciones
de bienes de capital cayeron 7,4% en comparación al
mismo período del año pasado y 24,1% anualizado
en relación al primer trimestre. A pesar de la
volatilidad de los datos, el gráfico abajo muestra que
las importaciones de bienes de capital se han
mantenido más o menos estables desde mitad de
2011. En nuestra opinión, esto muestra que los
empresarios aún no están seguros que una
recuperación sostenible de la actividad económica
esté en curso.
En conjunto, la economía probablemente se aceleró en el segundo trimestre. Proyectamos un
crecimiento anual del PIB de 3,2% en el segundo trimestre, luego de un crecimiento de 2,8% en el
primer trimestre. El crecimiento trimestral, más volátil, alcanzaría 1,5% (no anualizado), luego del
débil resultado registrado en el primer trimestre (+0,3%). Del lado de la demanda, esperamos un
fuerte crecimiento del consumo privado y una desaceleración de la inversión. Los datos de la balanza
comercial también sugieren una ligera mejora en las exportaciones. Los números del lado de la oferta
indican debilidad en la producción industrial y expansión en el sector minero y energético. Esperamos
también que el crecimiento de los servicios se mantenga relativamente bien sostenido.
Todavía proyectamos un crecimiento económico moderado. Además del hecho de que la
inversión continúa sin dar señales de recuperación, la caída persistente del indicador líder IMACO del
banco central es otra señal de que el crecimiento permanecería lento. Proyectamos una expansión
del PIB en 3,5% este año y 4,2% en 2014. En una perspectiva a largo plazo, creemos que las
reformas estructurales llevadas a cabo en los últimos años (por ejemplo, la reforma tributaria
aprobada a fin del año pasado) y los acuerdos de libre comercio son factores que aumentarían la
productividad y el potencial de crecimiento del país.
La inflación permanecería por debajo del centro de la meta
Creemos que la depreciación cambiaria elevará la inflación de los bienes transables. En
agosto, la inflación anual se mantuvo prácticamente estable en 2,3%, pero la inflación anual de los
bienes transables (excluyendo alimentos) subió a 1,4%, (de 1,3% en julio), probablemente debido al
Página 23
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
tipo de cambio más depreciado. Creemos que la inflación de los bienes transables continuará
subiendo hasta 1,7% a fin de año, un nivel todavía bajo.
Pero la inflación de los bienes no transables y la inflación de alimentos disminuirían. El
crecimiento económico por debajo del potencial haría que la inflación de los bienes no transables
(excluyendo alimentos) caiga de 3,8% en agosto a 3,6% en diciembre. Además, creemos que la
caída acentuada de los precios de las commodities agrícolas que se produjo hasta julio no está
totalmente incorporada a los precios de los alimentos en Colombia. El próximo año, esperamos una
inflación de alimentos más alta, debido a la reversión de la tendencia de caída de las commodities
agrícolas.
Redujimos nuestra proyección de inflación a 2,5% este año (de 2,8%), incorporando sorpresas
bajistas en los últimos meses y la menor inflación de alimentos. Para el próximo año,
mantenemos nuestra proyección en 2,9%, ligeramente por debajo del centro de la meta del banco
central (3,0%).
La inflación permanecería por debajo de la meta
CPI
Pesos
2011
2012
ago-13
2013
2014
100%
3,7%
2,4%
2,3%
2,5%
2,9%
Bienes
transables
26%
0,8%
0,8%
1,4%
1,7%
1,6%
Bienes no
transables
31%
3,6%
3,9%
3,8%
3,6%
3,4%
Regulados
Alimentos
15%
5,8%
1,9%
1,5%
3,9%
5,3%
28%
5,3%
2,5%
1,8%
1,1%
2,5%
Otro recorte en la tasa básica de interés
El banco central abrió el camino para un recorte adicional en la tasa de interés. En su última
reunión, el banco central mantuvo la tasa de interés inalterada en 3,25%, pero el comunicado mostró
que los miembros del consejo "no descartan la posibilidad de reducir la tasa básica de interés",
debido a los riesgos bajistas para el crecimiento económico y la baja inflación. Uribe, el presidente
del banco central, afirmó que "algunos miembros del consejo" votaron a favor por un recorte en la
tasa de interés en la última reunión. Cárdenas, ministro de Hacienda y miembro del comité de política
monetaria, declaró que "las condiciones económicas podrían crear la necesidad de un recorte en la
tasa de interés".
Esperamos ahora un recorte adicional de 25 puntos básicos en la reunión de septiembre. En
nuestra opinión, los riesgos bajistas para las proyecciones de crecimiento económico, citados por el
banco central, se van a materializar. Proyectamos un crecimiento de 3,5% este año, mientras que el
banco central estima 4,0%. Además, la inflación se mantendría por debajo del centro de la meta. La
próxima reunión de política monetaria tendrá lugar el día 27 de septiembre, pocos días después de la
publicación del PIB del 2T13 (19 de septiembre) y de los números de la producción industrial de julio
y de las ventas minoristas (20 de septiembre), que podrían mostrar señales de que el crecimiento
económico continúa débil. Continuamos proyectando la tasa básica de referencia inalterada a lo
largo del próximo año, pero ahora en 3,0% en vez de 3,25%.
Santos propone referendo
El presidente Santos propone un referendo para que los colombianos puedan votar a favor o
en contra de un posible acuerdo de paz con las FARC. El gobierno viene manteniendo un diálogo
con los rebeldes desde noviembre del año pasado, con el objetivo de alcanzar un acuerdo de paz.
Varios temas todavía tienen que ser discutidos, pero Santos declaró que noviembre de 2013 sería el
plazo límite para el anuncio del acuerdo. El referendo sería realizado en marzo o mayo del próximo
año, junto a las elecciones legislativas o presidenciales. Justo después del anuncio de referendo, las
FARC suspendieron las negociaciones de paz, con el objetivo de "analizar la propuesta de Santos".
Sin embargo, apenas dos días después, las FARC decidieron retomar las negociaciones de paz.
Página 24
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Un acuerdo de paz aumentaría las chances de reelección de Santos. La celebración del
referendo próximo (o en el mismo día) a las elecciones muestra que Santos quiere asociar su imagen
al fin del conflicto de 50 años con las FARC. Evidentemente, esto hace que el éxito del acuerdo de
paz sea todavía más crucial para sus posibilidades de reelección.
Proyecciones: Colombia
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final del año - %
Balanza de pagos
COP/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,5
214,0
44,5
4.814
11,3
1,7
246,9
45,0
5.489
12,0
4,0
287,0
45,5
6.305
11,8
6,6
336
46,1
7.304
10,8
4,0
358
46,6
7.691
10,4
3,5
384
47,1
8.159
9,0
4,2
403
47,7
8.458
8,5
7,7
2,0
3,2
3,7
2,4
2,5
2,9
9,50
3,50
3,00
4,75
4,25
3,00
3,00
2244
0,4
-3,2
5,0
24,0
2044
1,7
-2,0
2,9
25,4
1914
1,4
-3,1
2,4
28,5
1943
5,0
-2,8
4,0
32,3
1767
4,9
-3,1
4,3
37,4
1900
4,0
-3,5
3,8
42,3
1850
4,5
-3,4
4,0
47,8
0,0
30,9
-2,5
36,1
-2,7
36,4
-2,9
34,2
-2,4
32,2
-2,2
30,9
-2,1
30,0
Fuentes: FMI, Haver, Banrep y Dane.
Argentina
Esperando a la Suprema Corte
• La Corte de Apelaciones de los EUA emitió una decisión negativa contra Argentina. El gobierno
respondió ofreciendo un nuevo canje de deuda a todos los holdouts. Permanecen los riesgos
relacionados a cambios de jurisdicción de los títulos reestructurados.
• Debido a los resultados negativos en las elecciones primarias para las elecciones legislativas de
octubre, se hace difícil ahora para la presidente Kirchner intentar una reforma constitucional que le
permita presentarse a un nuevo mandato en 2015.
• A pesar de la desaceleración reciente de las importaciones, el saldo comercial será menor este
año. Las reservas internacionales cerrarían el año unos 6.000 millones por debajo de su nivel de
fines de 2012. El banco central no está frenando el ritmo de depreciación cambiaria. Esperamos
ahora que el peso se deprecie 24% este año, alcanzando 6,1 pesos por dólar.
Más cerca de la decisión final
La Corte de Apelaciones de los EUA ratificó todas las decisiones anteriores contra Argentina,
en el caso de violación de la cláusula pari passu (que establece igualdad de tratamiento a los
acreedores). Así, el país fue condenado a pagar cerca de 1.400 millones de dólares a los holdouts, y
las instituciones intermediarias fueron impedidas de efectuar pagos a los tenedores de deuda
reestructurada hasta que Argentina cumpla la resolución judicial. Sin embargo, el tribunal concedió
una suspensión temporaria de esta decisión hasta que el Supremo Tribunal decida si juzga el caso o
no. El gobierno argentino continúa reticente a pagar a los holdouts más de lo que fue ofrecido en las
reestructuraciones de deuda anteriores, pero la suspensión de la decisión otorga más tempo a
Página 25
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Argentina para evitar un default. Los seguros de incumplimiento crediticio (CDS en su sigla en
inglés), subió de 2.400 a 3.200.
La presidente Kirchner envió en respuesta un
proyecto de ley al Congreso que permitiría al
5.000
gobierno poder reestructurar la deuda con los
4.500
CDS 5 años
holdouts. De acuerdo con el proyecto, las
4.000
condiciones financieras a ser ofrecidas no pueden ser
3.500
mejores que las presentadas en el canje de deuda
3.000
de 2010, y los holdouts deberán renunciar a todos los
2.500
derechos incluidos en los contratos originales o
2.000
provenientes de cualquier decisión judicial anterior.
1.500
Así, la ley que impide al gobierno hacer una nueva
1.000
oferta a los holdouts quedará suspensa hasta que el
500
gobierno finalice la reestructuración de los títulos
0
públicos. Aunque la medida sea positiva, no resulta
ago-05
ago-07
ago-09
ago-11
ago-13
claro que la participación sea alta, especialmente
Fuente: Bloomberg, Itaú
considerando las recientes decisiones judiciales en favor de los holdouts.
El riesgo soberano registra una nueva suba
La presidente Kirchner también anunció su intención de ofrecer nuevos títulos bajo la ley
argentina y efectuar pagos en Buenos Aires a cambio de los títulos reestructurados bajo la
legislación de Nueva York, en un esfuerzo para garantizar los pagos. Si el gobierno mantiene tal
oferta, creemos que la Corte de Apelaciones de los EUA revocaría la actual suspensión temporaria
del mandato judicial, ya que esta propuesta mostraría claramente que Argentina está dispuesta a
desobedecer la orden de pagar a los holdouts.
Menores chances de reelección presidencial
Ahora es difícil para la presidente Kirchner intentar una reforma constitucional que le permita
presentarse a otro mandato en 2015. Kirchner necesita una mayoría cualificada en el Congreso
(dos tercios del total) y, con los resultados de las primarias para las elecciones de octubre, está muy
lejos de obtenerla. Además, la reforma constitucional es rechazada por 70% de la población, de
acuerdo con los últimas sondeos.
Nuevas fuerzas peronistas han surgido de las elecciones primarias, y constituirían un desafío
para el kirchnerismo en las elecciones presidenciales de 2015. Sergio Massa, ex-jefe del
gabinete de Cristina Kirchner y actual intendente de la ciudad de Tigre, recibió 35,1% de los votos en
la provincia de Buenos Aires, mientras que el candidato apoyado por Kirchner obtuvo 29,7%. Massa
recibió el apoyo de otros intendentes de la provincia de Buenos Aires y recibiría más apoyo, a
medida que se reduzcan las chances de victoria de la actual presidente. Massa viene destacando en
sus discursos la necesidad de abandonar las políticas de los últimos años y de destituir a los
funcionarios cuyo rendimiento no es satisfactorio. El equipo económico de Massa esta liderado por
ex-altos cargos de los primeros años de gobierno de Néstor Kirchner.
Depreciación más rápida del peso en el mercado oficial
El ritmo de depreciación del peso en el mercado de cambio oficial volvió a aumentar en
agosto, alcanzando el 37% anual, en comparación al 29% observado en julio, y 20% en el
primer semestre del año. Revisamos al alza el ritmo de depreciación anual para los meses
restantes de 2013 a 30%, lo que dejaría el peso en 6,1 por dólar a fin de este año. Para 2014,
esperamos un ritmo de depreciación de 35%, con el peso alcanzando 8,24 en diciembre.
Anteriormente, nuestras previsiones para el peso a fin de año estaban en 6,0 y 7,8 por dólar en 2013
y 2014, respectivamente. La intervención oficial sobre las operaciones blue fue reforzada luego de
que el spread entre el cambio informal y la tasa oficial volviese a un nivel superior al 60%. La tasa
Badlar sobrepasó el 18% a fines de agosto. Mantenemos nuestra previsión para la tasa en 21% a fin
de este año, y 25% en diciembre de 2014.
Página 26
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
La balanza comercial no mejora a pesar de la desaceleración de las importaciones. La balanza
comercial de Argentina registró un superávit de 800 millones de dólares en julio de 2013 (1.300
millones de dólares en julio de 2012). Como resultado, el superávit acumulado en 12 meses cayó
desde 10.700 millones de dólares a 10.200 millones de dólares. En el margen, las importaciones
están cayendo. Entre junio y julio, las importaciones retrocedieron 2,3%, luego de una contracción de
5,7% en junio. Las importaciones están retrocediendo a un ritmo trimestral de 5.9% anual. A pesar de
la contracción de las importaciones totales, las compras de combustible continuaron creciendo,
llevando el déficit de energía acumulado en 12 meses a 4.800 millones de dólares. Ajustamos
nuestra previsión para el superávit comercial de 11.000 millones de dólares a 10.000 millones de
dólares en 2013. Para 2014, mantenemos nuestra previsión para el superávit comercial en 8.000
millones de dólares.
Esperamos ahora que las reservas internacionales terminen este año 6.000 millones de
dólares por debajo del nivel registrado en diciembre de 2012, una vez que el gobierno anunció
que no va a poner en práctica nuevas restricciones al turismo y las salidas de capital
continúan. Creemos que el banco central podría contar con créditos externos para honrar los pagos
de deuda en septiembre (2.000 millones de dólares). Para el próximo año, estimamos una pérdida
adicional de 7.000 millones de dólares, lo que dejaría las reservas internacionales en 30.300 millones
de dólares en diciembre de 2014. La caída sería todavía mayor si el pago de los títulos atados al PIB
fuese accionado (lo que ocurriría si el crecimiento oficial fuese superior a 3,2%).
La actividad se está desacelerando, la inflación no
La economía se está desacelerando conforme a lo esperado. El crecimiento ya no está siendo
impulsado por el desempeño del sector agrícola y de la industria automotriz. EL IGA, proxy para el
PIB calculado por consultora OJF, subió 2,2% en julio en relación al año anterior (5,1% en junio). El
índice ajustado estacionalmente cayó 0,1% en relación a junio, luego de una caída de 1,8%. Durante
los siete primeros meses del año, la actividad creció 2,7% en relación al año anterior. Esperamos que
la economía se expanda 2% en 2013, mientras que los controles de importación más estrictos, el
menor crecimiento en Brasil y el crecimiento más débil del sector agrícola llevarían a un crecimiento
cero en el próximo año.
La inflación registró un record mensual en julio. Los precios al consumidor en Argentina subieron
2,55% entre junio y julio (en comparación a 1,76% en julio de 2012), según estimaciones del sector
privado. Así, la inflación acumulada en 12 meses subió a 24,9% en julio, desde 23,8% en junio, luego
de cuatro caídas consecutivas entre febrero y mayo, período en el que el congelamiento de precios
estuvo en vigor. De acuerdo a encuestas preliminares, los precios subirían cerca de 2% en agosto.
Mantenemos nuestras previsiones de inflación en 28% para 2013 y 35% para 2014. El tipo de cambio
nominal más débil, tanto en el mercado oficial como en el paralelo, provocaría una inflación más
elevada. Las expectativas de inflación para los próximos 12 meses permanecen en 30%, según una
reciente encuesta de la Universidad Di Tella.
Cambios tributarios
El gobierno elevó el nivel del ingreso mínimo sujeto al impuesto a la renta. La medida, que
entrará en vigor en septiembre, será implementada mediante un sistema de nuevas deducciones
especiales. De acuerdo con la nueva escala, los trabajadores que ganen menos de 15.000 pesos por
mes estarán exentos de pagar el impuesto a la renta, mientras que los que ganen entre 15.001 y
25.000 recibirán un aumento de 20% en las deducciones. La decisión vino luego de varios meses de
reivindicaciones por parte de los sindicatos y partidos de la oposición. El costo fiscal anual de la
medida es equivalente al 1,7% del total de los ingresos fiscales. Para compensar este costo, el
gobierno envió un proyecto de ley al Congreso que propone la tributación del pago de dividendos y
operaciones sobre títulos y acciones que no coticen en la bolsa de valores de Argentina. El gobierno
decidió que no va a gravar los rendimientos de los depósitos a plazo.
Página 27
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Proyecciones: Argentina
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB (estimación privada) -%
PIB nominal - USD mil millones
Población (millones de habitantes)
PIB per cápita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Inflación
IPC (estimación privada) - %
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - %
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período
Balanza comercial-USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversión extranjera directa - % PIB
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pública bruta - % del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
3,4
324,8
39,7
8.171
7,9
-4,2
305,5
40,1
7.611
8,7
8,0
368,7
40,5
9.100
7,8
5,1
446,0
40,9
10.904
7,2
-0,2
475,5
41,3
11.518
7,2
2,0
517,7
41,7
12.426
7,3
0,0
552,8
42,0
13.152
7,8
20,3
14,9
26,4
22,8
25,6
28,0
35,0
19,75
10,00
11,25
17,19
15,44
21,00
25,00
3,45
12,6
2,1
3,0
46,4
3,80
16,9
3,5
1,3
48,0
3,98
11,6
0,8
1,9
52,2
4,30
10,0
-0,4
2,2
46,4
4,92
12,7
0,1
2,6
43,3
6,10
10,0
-0,5
2,4
37,3
8,24
8,0
-1,1
2,0
30,3
1,4
44,9
-0,6
48,2
0,2
44,6
-1,7
40,1
-2,6
41,5
-1,9
38,9
-1,9
37,3
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC e Itaú
Paraguay
Asumió el nuevo gobierno
• Horacio Cartes asumió como nuevo Presidente y armó un equipo económico con buenas
credenciales.
• La economía se desaceleró de acuerdo a lo previsto y el ritmo de expansión continúa sólido.
Mantenemos nuestra estimación de crecimiento del PIB de 11% para 2013 y 5% para 2014.
• La inflación volvió a subir un escalón pero se mantiene por debajo del centro de la meta del banco
central. Esperamos una inflación de 4,5% a diciembre de este año y de 5% a fines de 2014.
Responsabilidad Fiscal
A mediados de agosto juró el nuevo presidente Horacio Cartes, luego de ser elegido en las
elecciones del pasado 21 de abril. El mandato presidencial es por cinco años y dentro del nuevo
gabinete se destacan Germán Rojas, como encargado de Hacienda y la postulación de Carlos
Fernández Valdovinos como presidente del banco central, quien abandonó sus funciones en el FMI.
El proyecto de Ley de Responsabilidad Fiscal y el Presupuesto General de la Nación en
elevación al poder legislativo. El primero busca estabilizar las cuentas públicas, al restringir el
aumento de los gastos y tiene como objetivo limitar el déficit de la administración central a 1,5% del
PIB. El segundo, expone los lineamientos presupuestarios para el próximo año. En este sentido, el
Gobierno prevé que la economía se expanda 4,8% en 2014 y un tipo de cambio promedio de 4.488
guaraníes por dólar. Además, se propone un redireccionamiento de los gastos públicos, donde se
reducirían las erogaciones de las dependencias estatales y se aumentaría el gasto social. El déficit
fiscal previsto para el próximo año asciende a 2,2% del PIB. Hacienda prevé emitir durante 2014
1,650 billones de guaraníes (unos US$ 366,6 millones) en el mercado local y/o internacional.
El gobierno presentó un plan para reducir la pobreza extrema. En la actualidad el índice de
indigencia se ubica en 18,7% y el gobierno se propone reducirlo a 9% en el 2015. Para tal fin, en el
corto plazo el gobierno inyectaría 15 millones de dólares y buscarían otros 8 millones en el sector
Página 28
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
privado. La gran mayoría de las familias en condición de indigencia se encuentran en la población
rural, por lo que el plan contempla la generación de empleo agrícola para estas personas. De
acuerdo a las declaraciones de los funcionarios del nuevo gobierno, en breve se firmará un decreto
para declarar la prioridad nacional de este plan.
Las cuentas públicas siguen deteriorándose
El resultado fiscal empeoró significativamente en la primera mitad del año. En el acumulado a
junio se registró un déficit 465 mil millones de guaraníes, mientras que en igual período de 2012 se
había verificado un superávit de 491 mil millones. La suba de los ingresos del primer semestre (+5%
interanual) no alcanzó a compensar los mayores gastos (+15,5%), motorizados por las erogaciones
en personal y de capital. La recaudación impositiva de agosto subió sólo 2,3% respecto de igual mes
de 2012 y en el trimestre a agosto cayó 0,1% interanual. Para 2013 mantenemos nuestra proyección
de déficit de 2,0% del PIB y de 1,5% para 2014.
El Tesoro volvió a colocar bonos domésticos para cubrir sus cuentas públicas. La operación se
llevó adelante la primera semana de septiembre por el Banco Central de Paraguay (BCP) y fue por
80 mil millones de guaraníes (unos 18 millones de dólares). En lo que va de 2013 las colocaciones
de títulos domésticos totalizaron 663 mil millones de guaraníes (alrededor de 150 millones de
dólares), los que se suman a la colocación internacional realizada en enero por 500 millones de
dólares. Además, el Tesoro tomó un crédito temporario del banco central por 500 mil millones de
guaraníes. Para el resto del año, el Tesoro cuenta con autorización para licitar bonos domésticos por
487 mil millones adicionales.
El stock de deuda pública externa a julio subió 20% interanual. El alza incluye la colocación de
500 millones de dólares en el mercado internacional a inicios de este año y que forman parte del
stock de reservas internacionales. Descontando este efecto, la deuda se mantendría prácticamente
inalterada respecto un año atrás.
La economía se desaceleró en el segundo trimestre del año
Los datos del estimador mensual de actividad económica dan cuenta de un menor ritmo de
expansión en términos interanuales. Los datos preliminares a junio registraron un alza de 7,1%
con relación a igual mes de 2012 y verificaron una caída de 5,2% respecto al mes previo. En el
primer semestre la economía se expandió 14,8% respecto a igual período del año anterior, reflejando
la recuperación del producto agrícola luego de la sequía de 2012. Cabe recordar que el PIB de
Paraguay aumentó 14,8% en el primer trimestre del año respecto de igual período de 2012.
La buena cosecha posicionó a la agricultura como el principal impulsor de la economía
doméstica. Además de la soja, se destacaron los mejores rendimientos en el maíz y la mandioca,
entre otros. La ganadería continuó expandiéndose debido a la reciente reapertura de los mercados
externos. Por su parte, los sectores relacionados a la industria, a los servicios y a la construcción
también se expandieron en el mes.
La inflación continúa en alza desde niveles bajos
En agosto, el índice de precios al consumidor aumentó 0,6% respecto a julio y sigue a dos
incrementos consecutivos de 0,5% en los meses previos. La inflación interanual aumentó a 3,1%
desde 2,2% en julio y un piso de 0,9% en mayo. La inflación anual subyacente y la subyacente X1
(que además de excluir las frutas y verduras, no contiene servicios tarifados y combustibles) fueron
2,0% y 3,8% respectivamente.
Los precios de los productos panificados, intensivos en harina, fueron severamente afectados
por la escasez de trigo. La carne no jugó un papel inflacionista sino lo contrario presionado por una
mayor oferta de ganado y un incremento del ritmo de faena. Es de esperar que la reapertura del
mercado chileno contribuya a mayores tasas de inflación en el futuro. Otros incrementos se
verificaron en bienes y servicios relacionados con salud y mantenimiento de vivienda y construcción
Página 29
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
como cemento, arena y ladrillo. Mantenemos nuestra previsión de inflación para este año en 4,5%,
levemente por debajo del centro del rango meta inflacionario de 5% fijado por el banco central.
La tasa de interés de referencia se mantiene inalterada en 5,5% desde hace un año. En la última
reunión del comité de política monetaria el banco central reconoció que si bien la tasa de inflación se
mantiene en niveles bajos, se espera que la misma converja a la meta de 5%. En este marco, se
explicitó que el banco central tomará las decisiones de política necesarias a fin de mantener la tasa
de inflación cercana al objetivo de mediano plazo. De confirmarse nuestra estimación de inflación,
esperamos una suba de tasas de 25 puntos a 5,75% a diciembre de 2013 y 6,0% para fines de 2014.
El guaraní continuó estable. El tipo de cambio a fin de agosto se ubicó en 4.473 guaraníes por
dólar con una depreciación de 1,1% en el mes. Sin embargo, la moneda se fortaleció frente al real
brasileño dada la reciente depreciación de éste último. El año pasado, la crisis económica y política
llevaron a una fuerte intervención del banco central en el mercado cambiario mediante la venta de
dólares. Durante los primeros ocho meses de 2013 el BCP vendió 245 millones de dólares en el
mercado de cambios, representado la tercera de igual período de 2012. Las reservas internacionales
cayeron así 61 millones de dólares en agosto y cerraron el mes en 5.861 millones de dólares, un
20% por encima de igual periodo de 2012. Mantenemos nuestra previsión de tipo de cambio en torno
a 4.300 para fin de año y de 4.400 para 2014.
De la mano de la soja continúa mejorando el saldo comercial registrado
Las
exportaciones
registradas
–que
no
contabilizan
reexportacionescontinuaron
14
miles de millones de dólares
creciendo fuertemente en agosto. En el octavo mes
12 (12 meses)
del año las ventas externas aumentaron 47,2%
10
interanual, luego de subir 32,7% en julio y 43,7% en
8
junio. Al igual que los meses previos, la soja y sus
6
derivados (semillas, harinas y aceite) fueron los
4
impulsores del crecimiento de las exportaciones
2
totales del mes. Dentro del resto de los rubros no
0
agrícolas se destacó en el alza de los despachos de
-2
Balance comercial
carne y las menores ventas externas de energía
Exportaciones FOB
-4
eléctrica. Por su parte, las importaciones FOB
Importaciones FOB
-6
ago-03
ago-05
ago-07
ago-09
ago-11
ago-13 cayeron 1,9% interanual en agosto luego de subir
1,6% en julio. En el acumulado de ocho meses las
Fuente: BCP
ventas al exterior crecieron 39,9% y las importaciones 8,0%, respecto igual período del año anterior.
De este modo, el déficit comercial acumulado de 12 meses mejoró por séptimo mes consecutivo
hasta 2,1 mil millones de dólares desde 3,5 mil millones a fines del año pasado. En este marco,
mantenemos nuestra estimación de superávit comercial total de 1.100 millones de dólares para 2013
y de 800 millones de dólares para 2014.
Mayores exportaciones disminuyen el
déficit comercial
Proyecciones: Paraguay
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
5,8
-3,8
15,0
3,8
-1,2
11,0
5,0
7,5
1,9
7,2
4,9
4,0
4,5
5,0
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
-
-
4,50
7,25
5,50
5,75
6,00
Balanza de pagos
PYG/USD -final del período
Tasa de referencia
4889
4670
4654
4435
4220
4300
4400
Balanza comercial - USD mil millones
-1,1
-1,0
0,9
0,9
0,7
1,1
0,8
Finanzas públicas
Resultado Nominal -% del PIB
2,9
0,5
1,2
0,7
-1,7
-2,0
-1,5
Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú.
Página 30
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Uruguay
La inflación no se detiene
• La inflación volvió a acelerarse en agosto y se acerca al 9% anual mientras que el peso continuó
depreciándose.
• Persiste una situación de iliquidez en el mercado de pesos y una alta volatilidad en las tasas de
interés de corto plazo.
• Esperamos un menor crecimiento en 2013 y 2014 por incertidumbres propias y desaceleración de
los principales socios comerciales.
La inflación se acelera…
La inflación volvió a acelerarse en agosto. Los precios al consumidor aumentaron 1,04% con
respecto a igual mes del año pasado. El incremento estuvo por sobre las expectativas del mercado
(mediana de 0,85%) y llevó la tasa interanual de inflación a 8,86% desde 8,75% el mes pasado y
8,05% en mayo. Los precios de los rubros que más crecieron fueron la carne (3,22%), las hortalizas y
legumbres (2,55%) y las bebidas no alcohólicas (3,72%, destacándose la yerba con 15%).
Una nueva suba de la inflación
10
9
%
Inflación minorista (interanual)
Expectativas de inflación próximos
12 meses
8,86
8
7
6
El banco central (BCU) continúa con el estreno de
una política de objetivo de crecimiento trimestral
para el agregado monetario M1 ampliado
(circulante en poder del público, los depósitos a la
vista y en caja de ahorros). En el trimestre a julio el
agregado se expandió a 14,5% anual (11,8% en
junio) y debe converger a un rango de 12,5%-13%
anual a fines de setiembre.
Centro del Rango Meta del BCU: 5%
Durante agosto la moneda uruguaya se depreció
5% hasta 22,62 pesos por dólar acompañando la
4
caída del real de Brasil. En julio, el peso uruguayo
3
ya había perdido 4,8% frente al dólar estadounidense
ago-09
ago-10
ago-11
ago-12
ago-13
y acumula así una pérdida de valor de 17,9% desde
Fuente: INE, BCU
comienzos de año. Frente a la moneda brasileña, el
peso se depreció 1,8% desde el 1 de enero. Esperamos que la moneda cotice en 22 pesos por dólar
para fin de año (antes en 21,5) y 23,3 para diciembre de 2014. Consecuentemente, ajustamos
nuestra expectativa de inflación para fin de este año a 8,75% desde 8,3% para este año y a 8% para
2014, previamente en 7,5%.
5
El mercado de pesos siguió caracterizado por una alta volatilidad luego de que el banco
central dejó de fijar la tasa de referencia a fines de junio. La tasa de préstamos interbancarios
osciló entre 6% y 21% en agosto. La falta de liquidez en pesos continúa siendo una preocupación de
los bancos comerciales, en particular en los denominados “market makers” que deben participar en
las licitaciones primarias de letras y luego están obligados a proveer estos instrumentos al resto de
los bancos. La tasa de las letras en pesos a 1 año de plazo pasó de 8,94% a fines de julio a cerca de
14% a principios de septiembre.
…y la economía se desacelera
La industria manufacturera, medida por el índice de volumen físico, desaceleró su crecimiento
a 2,8% interanual durante el segundo trimestre desde 8,8% en el primero. Asimismo, el indicador
líder de actividad económica, elaborado por el Centro de Estudios de la Realidad Económica y
Social, aumentó 0,7% en junio respecto al mes anterior. Las señales de la reserva federal respecto a
un retiro del estímulo monetario tuvieron efectos sobre las variables financieras de varios países
Página 31
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
emergentes. Las tasas de interés de más largo plazo y las primas de riesgo aumentaron, las
monedas se han depreciado y la volatilidad aumentó. Conforme a la menor expansión económica
esperada en Argentina y Brasil, reducimos nuestra proyección de crecimiento para este año a 3,5% y
a 3,0% para 2014, desde 4% en ambos casos previamente.
La tasa de desempleo aumentó ligeramente en julio. El Instituto Nacional de Estadísticas informó
que los desocupados pasaron a representar 7,1% de población económicamente activa desde 6,6%
el mes anterior. El aumento del desempleo se hizo sentir más en mujeres (que pasó a 8,8% desde
7,6%) mientras que en los hombres se redujo a 5,6% desde 5,8%. De todos modos, las tasas de
actividad y de empleo disminuyeron para los dos géneros.
El déficit comercial disminuye
El déficit comercial FOB-CIF en Uruguay continúa disminuyendo. El saldo negativo de 12 meses
a julio fue de 2,1 mil millones dólares cuando entre diciembre del 2012 y abril de 2013, osciló en
torno a los 3,0 mil millones. El saldo corresponde al comercio registrado que excluye los bienes
comercializados en zonas francas.
Las exportaciones crecieron 7,8% en julio respecto a un año atrás impulsadas por mayores
ventas de productos primarios (35,1%). Los productos industriales, por su parte, se contrajeron
12,9% interanual Así el crecimiento anual de las exportaciones en el trimestre móvil a julio pasó a
16% desde 12,3% en el mes anterior.
Las importaciones totales mantienen una tendencia contractiva (-1,8% interanual). Este
desempeño es básicamente explicado por las menores compras de petróleo y energía al haber
quedado atrás el impacto de la sequía de 2012 sobre la oferta de energía hidroeléctrica. En efecto,
las compras de bienes de capital continúan expandiéndose a un ritmo sólido (24,3% respecto a igual
mes del año anterior). De esta forma, si bien las importaciones totales del trimestre a julio cayeron a
un ritmo anual de 4,3% (5,6% en junio), las de bienes capital crecen 37,8% anual y las bienes de
consumo 10,1%.
El resultado fiscal permanece en línea con lo esperado
El déficit del sector público consolidado acumulado de 12 meses cayó a 1,9% del PIB en julio.
Los ingresos fiscales crecieron 22% respecto a julio de 2012 (16% en junio). El gasto primario lo hizo
un 15,9% por mayores inversiones de empresas públicas. Adicionalmente, el resultado deficitario de
las empresas públicas en el mes reflejó el aporte de la empresa eléctrica UTE por 100 millones de
dólares al fondo de estabilización energética que es compensado por otros ingresos en el resultado
consolidado. Mantenemos nuestra proyección de déficit de 2,0% del PIB para 2013 (2,8% en 2012) y
de 1,3% para 2014.
Las reservas internaciones se incrementaron en mil millones de dólares a 16 mil millones a fin
de agosto. El aumento refleja el ingreso en efectivo de mitad de la emisión de deuda realizada a
principios de ese mes. El otro 50% se destinó a recompras de deuda de menor plazo. De esta forma,
el tesoro aumentó sus activos financieros destinados a pre-financiamiento que se suman a las líneas
de crédito contingente negociadas con organismos multilaterales. Estos activos suman 7% del
producto y permiten cubrir los vencimientos de deuda pública de los próximos tres años.
Página 32
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Proyecciones: Uruguay
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
7,2
2,4
8,9
5,7
3,9
3,5
3,0
9,2
5,9
6,9
8,6
7,5
8,8
8,0
7,75
6,25
6,50
8,75
9,25
-
-
24,40
19,50
19,90
19,95
19,18
22,00
23,30
-1,7
-0,5
-0,5
-1,4
-2,3
-2,0
-2,0
-1,6
-1,7
-1,1
-0,9
-2,8
-2,0
-1,3
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - %
Inflación
IPC - %
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - %
Balanza de pagos
UGY/USD - final del período
Balanza comercial - USD mil millones
Finanzas públicas
Resultado nominal -% del PIB
Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Itaú.
Commodities
Menor superávit para los granos, mayor riesgo geopolítico
• Revisamos al alza las proyecciones de fin de año para la soja (de 12,5 dólares a 13,2 dólares por
bushel), debido al clima menos favorable desde mediados de agosto.
• La intensificación del conflicto en Siria provoca alzas en los precios del petróleo. Esperamos que el
impacto sea temporario, y proyectamos los precios del petróleo Brent en 110,0 dólares por barril a fin
de año.
• ICI-Inflación: nuestro índice de commodities, creado para calcular el impacto de los precios
internacionales sobre la inflación en Brasil, sugiere el fin de la contribución deflacionista de las
commodities.
Precios más altos en el 3er trimestre
Índice de Commodities Itaú * (2010=100)
140
* Precios mensuales medios
130
120
Anterior
110
El precio de las commodities sube en agosto. El
Índice de Commodities Itaú (ICI) subió 2,4% desde el
inicio de agosto, impulsado por: (i) las perspectivas
de revisión en las proyecciones de la cosecha en los
EUA, (ii) el aumento del riesgo geopolítico debido al
clima de tensión en Siria y (iii) los indicadores
económicos mejores de lo esperado llegados de
China. Analizando el desglose del ICI, hubo un
aumento en todos los subíndices: agrícola (1,7%),
metales básicos (2,7%) y energía (4,0%).
Actual
Sube la proyección para los precios de soja
debido a la menor área sembrada y al clima
Fuente: Itaú
menos favorable en los EUA. Los estudios de
campo realizados en los EUA a mediados de agosto sugieren que las actuales estimaciones oficiales
para los cultivos de maíz y soja podrían ser revisadas a la baja, en línea con nuestro escenario base.
Además, las condiciones climáticas desfavorables en las principales regiones productoras (Cinturón
del Maíz) desde mitad de agosto podrían poner todavía más en peligro la productividad de la
cosecha. Estamos elevando nuestras proyecciones para el precio de la soja a fin de año de 12,5
dólares por bushel a 13,2 dólares por bushel, debido a las condiciones recientes, pero la
incertidumbre climática permanece y continuaría afectando las proyecciones de productividad a lo
largo de septiembre. Para el maíz, los precios se verían menos afectados, ya que las proyecciones
para el balance global aún apuntan a un fuerte superávit en la cosecha actual.
100
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
Página 33
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Esperamos que los precios de los metales sufran caídas en relación a los niveles actuales.
Desde el fin de julio, el ICI Metales subió 2,7%, impulsado por un ciclo de acumulación de existencias
y por los indicadores económicos mejores de lo esperado en China. Sin embargo, continuamos
creyendo que los fundamentos globales son consistentes con precios más bajos para los metales.
Nuestro escenario se mantiene inalterado, con caídas de 9,7% en 2013 y 7,0% en 2014 en la
comparación anual. Las previsiones para 2013 consideran que los precios caerían en relación a los
niveles actuales, debido al fin del ciclo de acumulación de existencias en China y a los indicadores
económicos que muestran una estabilización, y no una aceleración, del crecimiento del país en el
segundo semestre.
El aumento del riesgo geopolítico eleva los precios de energía. Los precios de energía subieron
4,0% desde el fin de julio, impulsados por el aumento en el riesgo geopolítico. Esta suba se produjo
luego de la sospecha de uso de armas químicas por parte del gobierno sirio, lo que podría provocar
una respuesta por parte de los países occidentales. Aunque Siria no es un importante productor de
petróleo (cerca de 300 mil barriles de petróleo por día), el hecho de que el gobierno sirio cuente con
el apoyo de Rusia y de Irán podría hacer que las consecuencias se extendieran a otros países de
Oriente Medio. Hasta que las próximas acciones de los países occidentales (así como la reacción de
Rusia e Irán) no queden claras, el riesgo geopolítico continuaría manteniendo los precios del petróleo
por encima de los fundamentos. Por tanto, nuestro escenario base es que los efectos del conflicto
sobre los precios sería temporario. De manera que mantuvimos inalteradas nuestras previsiones
para el ICI-energía: una suba de 6,6% en 2013 y una caída de 0,8% en 2014 en la comparación
anual.
ICI-Inflación: nuestro índice de commodities sugiere el fin de la contribución deflacionista de
los precios internacionales de las commodities. Para capturar los efectos de los shocks de
precios internacionales de commodities sobre la inflación de Brasil, el ICI-Inflación toma en cuenta
los precios de las commodities internacionales ponderados en base a su relevancia en el IPCA. El
índice apunta a que la contribución deflacionista de las commodities en los precios internos llegó a su
fin. Luego de una caída de 10,8% desde el inicio del año, proyectamos un aumento de 1,5% hasta el
fin de 2013, impulsado, principalmente, por las commodities agrícolas.
Granos: superávit menor
Perspectiva de cosecha menor en los EUA. Dos
factores redujeron las perspectivas de la cosecha en
los EUA. Primero, estudios de campo en agosto
sugieren que el área cosechada y la productividad
estarían por debajo de lo proyectado en el actual
escenario del Departamento de Agricultura de los
EUA (USDA, en la sigla en inglés), reforzando
nuestra opinión de que el USDA revisaría a la baja
las proyecciones de la cosecha americana de maíz y
soja en los próximos dos informes mensuales.
Además, las condiciones climáticas en agosto fueron
desfavorables a la producción, con una combinación
de tiempo seco y temperaturas por encima de la
media del período en las principales regiones
productoras de los EUA. Esto produjo una fuerte suba de los precios de soja, influyendo también los
precios del maíz y del trigo.
Las diferencias en el ciclo de siembra y un balance más ajustado explican el mayor impacto
en la soja que en el maíz. El ciclo de siembra de la soja ocurre semanas después del maíz, lo que
hace que el impacto de un clima menos favorable en el periodo actual sea más intenso en la
oleaginosa. Además, la perspectiva de un balance global más holgado para el maíz es mayor, de
modo que hay más espacio para el mantenimiento del escenario de superávit si las perspectivas de
cosecha proyectada son reducidas.
Página 34
Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
Las proyecciones para los precios de soja son revisadas al alza, los precios de maíz y trigo se
mantienen. Estamos revisando al alza las proyecciones para los precios de soja a fin de 2013, de
12,5 dólares a 13,2 dólares por bushel, reflejando el efecto de las condiciones climáticas recientes
sobre la cosecha americana. Las proyecciones de maíz y trigo se mantienen en 5,5 dólares y 6,8
dólares por bushel, respectivamente. Mantuvimos las proyecciones de maíz y trigo porque nuestro
escenario ya consideraba una revisión a la baja en las estimaciones de la USDA para la cosecha de
maíz.
Petróleo: el riesgo geopolítico vuelve a afectar a los precios
Los precios suben, influenciados por el riesgo de agravamiento del conflicto en Siria. Los
precios del petróleo de tipo Brent (1º vencimiento) oscilaron entre 106,0 dólares y 110,0 dólares por
barril a principios de agosto, niveles próximos a los fundamentos actuales en nuestra visión. Sin
embargo, las sospechas de utilización de armas químicas por parte del gobierno de Siria contra la
población civil aumentó los riesgos geopolíticos asociados al Oriente Medio, llevando los precios a un
nivel entre 114,0 dólares y 117,0 dólares por barril. Los precios del petróleo en los Estados Unidos
(tipo WTI) también se vieron afectados, aunque en menor intensidad: la suba en los precios de 1,0 a
2,0 dólares por barril podría estar asociada al aumento del riesgo.
Siria: escalada de la violencia, rebeldes
diseminados y el posible uso de armas químicas.
Los conflictos en el país se iniciaron durante la
Primavera Árabe, y la violencia se viene
intensificando desde entonces, marcada por la baja
cohesión entre los diversos grupos rebeldes – hay
desde grupos asociados a Al Qaeda hasta
separatistas kurdos. Las recientes señales de los
EUA a respecto del conflicto, indican que el uso de
armas químicas por parte del gobierno sirio
desencadenaría algún tipo de intervención militar.
Debido a las sospechas de uso de armas químicas
por parte del gobierno sirio a mediados de agosto,
aumentaron las chances de una acción militar por
parte de las potencias occidentales. Siria no es un importante productor de petróleo (cerca de 300 mil
barriles de petróleo por día), pero el riesgo es de que el conflicto se extienda a otros países de
Oriente Medio, considerando los intereses de Rusia, Arabia Saudita, Israel y Irán.
La situación es más compleja que en Libia. En ambos casos, se produjo una escalada de la
violencia. En Libia, esta escalada provocó una acción militar por parte de la OTAN, con la aprobación
del Consejo de Seguridad de la ONU. Sin embargo, Siria cuenta con el apoyo de Rusia (miembro
permanente del Consejo de Seguridad, con derecho a veto) y de Irán, mientras que Libia no contaba
con apoyo relevante. Además, el grupo de rebeldes en Siria está más fragmentado que en Libia,
dificultando el apoyo indirecto.
Escenario básico: fin del efecto geopolítico sobre los precios antes de finales de año y
mantenimiento de las proyecciones. La incertidumbre en Oriente Medio continuaría afectando los
precios de petróleo (y de metales preciosos) a corto plazo, pero estamos considerando en nuestro
escenario básico que el efecto sobre los precios no durará hasta el fin de año. De manera que,
mantenemos las proyecciones de precios para el fin de año: 110,0 dólares por barril para el Brent, y
105,0 dólares para el WTI.
ICI-Inflación: el índice sugiere el fin de la contribución deflacionista de las
commodities
El indicador incorpora shocks de precios internacionales de commodities sobre la inflación de
Brasil. Para capturar el impacto de los precios internacionales de commodities sobre la inflación
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
brasileña, medida por el Índice de Precios al Consumidor Amplio (IPCA), consideramos los precios
internacionales de veinte commodities (en dólares, primera caducidad de contratos futuros)
ponderados con base a su relevancia para la inflación. Conjuntamente, estas commodities explican
cerca del 60% de la variación de precios libres del IPCA y fueron divididas en tres grupos:



145
Alimentación: azúcar, trigo, maíz, ganado vivo, soja, café y cacao;
Industrial: mineral de hierro, cobre, aluminio, algodón, níquel, oro, plomo, estaño y zinc;
Energía: petróleo y gas natural.
Alimentación: mayor relevancia en el IPCA. De
acuerdo con el nuevo índice, los precios de las
commodities relacionadas a la alimentación
representan aproximadamente 50% del índice
general, siendo el trigo, el azúcar y el maíz los
productos más relevantes. A su vez, los subíndices
industrial y de energía representan 21% y 26%,
respectivamente.
ICI-Inflación: fin de la contribución
deflacionista de las commodities
2010=100
140
135
130
125
120
Proyectamos un alza en el ICI-Inflación a partir de
septiembre. Luego de la caída de 10,8% en el ICI110
Inflación desde el inicio del año - influenciada
principalmente por las condiciones climáticas
105
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
favorables en el Hemisferio Norte en el primer
Fuente: Bloomberg, Itaú
semestre y por la caída de los precios de los metales
básicos - la expectativa para los próximos meses es de un aumento de 1,3% hasta fin de 2013. Este
aumento estaría impulsado principalmente por el subíndice de Alimentación, donde proyectamos una
suba de 4,5%, resultado de la incorporación a los precios de una cosecha menor en los EUA.
115
Proyecciones: Commodities
Commodities
Índice CRB - a/a - %
Índice CRB - var. media anual - %
Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %**
Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - %**
Metales - var. media anual - %
Energía - var. media anual - %
Agrícolas - var. media anual - %
2008
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
-25,7
6,2
-32,9
14,6
-12,5
32,2
28,6
35,4
-14,6
44,8
-20,8
-27,2
-41,3
-10,1
21,9
25,1
28,4
21,8
78,5
22,0
15,7
-5,2
19,5
-6,5
24,9
13,7
25,6
35,1
0,8
-9,5
3,5
-7,9
-19,4
-2,4
-5,1
-4,6
-2,7
-4,6
-3,1
-2,0
1,6
-9,9
-0,6
-2,8
-1,6
-2,2
-10,0
2,9
-3,6
** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas
en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y
Agrícolas.
Fuentes: Bloomberg e Itaú.
Estudio macroeconómico - Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Jefe
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Mensual Macro Latam – septiembre de 2013
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