RÉGIMEN JURÍDICO DE LOS TÍTULOS EN EL FIDEICOMISO

RÉGIMEN JURÍDICO DE LOS TÍTULOS EN EL FIDEICOMISO
FINANCIERO URUGUAYO
Rodrigo Vieira da Cunha
Carlos A. de Cores Damiani
Rodrigo Vieira da Cunha
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Carlos Andres de Cores Damiani
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I – Introducción
El presente trabajo tiene por objeto el análisis del régimen jurídico de las diversas
especies de títulos en los fideicomisos financieros regulados por los artículos 25 y
siguientes de la Ley N° 17.703.
A tales efectos, se analizará fundamentalmente la naturaleza jurídica de los títulos
respectivos (deuda y participación), y las potestades atribuidas a los tenedores en el
marco de las Asambleas previstas en el artículo 32 de la mencionada ley.
Dejaremos de lado en esta oportunidad a los títulos mixtos, habida cuenta de que su
caracterización es fácilmente reconducible a las otras dos especies, de cuyas
propiedades participa.
II – El fideicomiso financiero
De conformidad con lo dispuesto en el artículo 25, la característica principal de este tipo
de fideicomiso es la obtención de recursos económicos de terceros, mediante la emisión
de títulos de participación, de deuda, o mixtos.
Como señala Caffera, se trata básicamente de un instrumento para la operación de
securitización o titulización de activos, transformando activos ilíquidos (p. ej. carteras
de créditos de una empresa contra sus distribuidores o clientes) en activos líquidos
(títulos valores que representarán una porción de los activos fideicomitidos –en el ej. la
cartera de créditos- o una deuda a favor del tenedor garantizada por dichos activos)1.
En el mismo sentido, se ha indicado que la titulización consiste en el proceso de
captación de fondos a través de la emisión de títulos valores o participaciones en un
fondo de inversión respaldados por el flujo de caja proveniente de activos poco líquidos
que devengan una renta. En el caso del fideicomiso, los activos crediticios
inmovilizados pueden ser convertidos en títulos de crédito negociables en los mercados,
cuya cancelación o repago (capital e intereses) se encuentran garantizados con los
bienes del fideicomiso 2 . Esta figura presenta la utilidad de evitar costos de
intermediación bancaria y obtener financiaciones a corto y mediano plazo3, e implica
una ventaja para el inversor en el sentido de que se trata de instrumentos altamente
líquidos y de fácil realización.
Este tipo contractual participa de los caracteres fundamentales del fideicomiso en
general, con algunas particularidades: sus beneficiarios son siempre tenedores de títulos
(cuyo análisis constituirá el objeto del presente trabajo); y los sujetos autorizados para
operar como fiduciarios son únicamente las instituciones de intermediación financiera o
sociedades administradoras de fondos de inversión. Además, a diferencia de los
restantes tipos de fideicomiso, el financiero puede constituirse mediante acto unilateral.
En los capítulos que siguen se tratarán por separado las distintas clases de títulos
legalmente previstas.
1
CAFFERA, Gerardo, El Contrato de Fideicomiso. Análisis de la Ley Uruguaya
17.703, Asociación de Escribanos del Uruguay, Mdeo. 2003, pág. 114.
2
HERNÁNDEZ MAESTRONI, Alejandro, GUTIÉRREZ PRIETO, Gianni y
FOTI FAROPPA, Fernando, Fideicomiso. Aspectos legales, tributarios y contables, Ed. AMF,
Mdeo., 2004, pág. 55.
3
ORDOQUI CASTILLA, Gustavo, El Fideicomiso, Ed. Del Foro, Mdeo. 2003,
pág. 123.
III – Los títulos de participación
a) Concepto
Los títulos de participación implican la asociación de un sujeto a la suerte patrimonial
de otros: en términos de la NIC 32, a las circunstancias que le sean favorables a otros
sujetos, como por ejemplo producir utilidades4. Esta asociación implica generalmente
para el titular de estas participaciones (tal es el caso paradigmático de las acciones en
las sociedades anónimas), el ejercicio de dos clases de derechos: por un lado
económicos vinculados al reparto de utilidades, y por otro políticos, relacionados con la
toma de decisiones sobre el funcionamiento de la unidad económica. Tal es la
clasificación más utilizada, siempre haciendo referencia a las acciones de las sociedades
anónimas; en efecto, se entiende por derechos patrimoniales o económicos el de
participar en las utilidades y en el remanente en el caso de liquidación de la sociedad; y
como políticos el derecho de voto, el derecho de información y el derecho a fiscalizar
los negocios sociales5.
Conviene analizar la relación existente entre el titular de un derecho de participación y
el patrimonio correspondiente. En tal sentido, el derecho de participación representa un
tertium genus en la clasificación tradicional entre derechos reales y personales,
presentando elementos que lo acercan a ambas categorías.
Por un lado, en relación con el derecho personal, el tenedor de un título de participación
tendrá respecto a la entidad de que se trate, un crédito, pero únicamente respecto a las
utilidades, es decir, sobre el remanente una vez abonados los créditos propiamente
dichos que ostenten otros acreedores (tenedores de títulos de deuda).
Por otra parte, nadie puede negar que este derecho presenta también aspectos que lo
acercan al derecho real, aunque sea mediatamente, en relación con el patrimonio de
afectación, ya que el efectivo derecho sobre los bienes se concretará recién al momento
4
DE CORES HELGUERA, Carlos José, Introducción al Derecho de los
Servicios Financieros, Ed. La Ley, Montevideo, 2009, pág. 74.
5
LAPIQUE, Luis, El Accionista en la Sociedad Anónima, Ed. FCU, Mdeo.
2008, pág. 95.
de la liquidación de tal patrimonio. Volviendo al ejemplo del accionista, y tomando las
palabras de Messineo, por efecto de la formación de la sociedad, se interpone, entre los
socios componentes y los bienes aportados, un quid novi, al cual éstos pertenecen
jurídicamente, si bien, desde el punto de vista económico, ‘dueños’ del patrimonio
social son indudablemente los socios6.
En materia de certificados de participación en el patrimonio fiduciario, se ha planteado
la discusión acerca de la naturaleza jurídica de los mismos, existiendo básicamente dos
posturas: la de aquellos que entienden que se trata de un auténtico derecho de
copropiedad entre los aportantes, y la de quienes entienden que se trata de un mero
derecho de crédito.
Esta última postura es sostenida por Lisoprawski, para quien en todos los supuestos los
certificados fiduciarios jamás atribuyen un derecho de condominio sobre los bienes y
rentas del fideicomiso, sino derechos personales o creditorios para exigir una cuota de
condominio o su valor 7 ; los certificados otorgarían pues un derecho personal y
crediticio respecto del patrimonio fiduciario, nunca un derecho de copropiedad, pues el
único propietario es el fiduciario8.
La otra posición no obstante, identifica a estos títulos con las cuotas de los fondos de
inversión, los cuales presentan la particularidad de que sus titulares son los copropietarios de ese patrimonio de afectación independiente y autónomo. En este caso, si
se toma en cuenta dicha analogía se debe concluir que los titulares de certificados de
participación no son sino los titulares de una cuota parte del patrimonio fiduciario.
Esta tesitura se corresponde con la disociación entre propietario formal (legal
ownership) y propietario sustancial (equitable ownership), concepción propia del Trust
anglosajón, que no fue acogida en nuestros sistemas jurídicos (Civil Law) donde se optó
6
MESSINEO, Francesco, Manual de Derecho Civil y Comercial, tomo V, Ed.
EJEA, Buenos Aires, 1955, pág. 300.
7
LISOPRAWSKI, Silvio V. y KIPER, Claudio M., Fideicomiso. Dominio
Fiduciario. Securitización, Ed. Depalma, Buenos Aires, 1995, pág. 438.
8
CAPPETTA RODRÍGUEZ, Soledad, El Fideicomiso Financiero en Uruguay
(Ley 17.703), en GHERSI, Carlos A., Fideicomiso, Ed. Universidad, Buenos Aires, 2006, pág.
127.
por adaptar la figura de la fiducia romana, donde la transferencia real sólo está limitada
por un vinculo de índole obligacional9.
Así, puede plantearse como un resquicio de la importación de esta tipología, la idea de
que si bien formalmente el titular del patrimonio de afectación es el Fiduciario, los
titulares de certificados de participación son los propietarios en equidad. Con relación a
este punto, Caffera sostiene desde tiendas contrarias que el único titular del patrimonio
fideicomitido es siempre el fiduciario; aunque el contenido de los derechos de los
tenedores, que jamás dejarían de ser derechos de crédito, se determinan tal y como si
fueran titulares de una cuota parte de esa titularidad10.
Por nuestra parte, hemos señalado líneas arriba que el derecho de participación es una
tercera categoría distinta del derecho personal y el derecho real, reuniendo si se quiere
aspectos combinados de ambos. Por ende, no debe excluirse la calificación de estos
títulos como participación por el solo hecho de entenderse que no se ostenta la
titularidad del patrimonio, pues la naturaleza jurídica de todo derecho de participación
implica como dijimos una relación mediata con aquél.
Adviértase que si se emiten títulos de participación con un valor nominal de origen, que
correspondiera a la división aritmética del patrimonio entre la cantidad de títulos
emitidos, ello no implica que el título sea exigible por dicho valor, sino que su
materialización es a los únicos efectos de determinar la alícuota correspondiente,
contenido básico de cualquier participación.
En consecuencia, es una característica esencial de estos títulos, la participación no sólo
sobre las utilidades que reporte la gestión fiduciaria, sino también sobre el propio
patrimonio fideicomitido, resultante al finalizarse la ejecución del contrato y luego de
efectuada la correspondiente liquidación. Tal régimen es coherente, por lo demás, con la
redacción dada al artículo 25, en el cual se deja expresa constancia de que, cuando los
títulos son de deuda, el patrimonio fiduciario tiene una finalidad instrumental de
9
DE CORES, Carlos, Segmentación patrimonial y autonomía privada.
Reflexiones en torno a la llamada propiedad fiduciaria a los diez años de vigencia de la ley
17.703, en DJC tomo I, Ed. FCU, Mdeo. 2013, pág. 68.
10
CAFFERA, Gerardo, op. cit., pág. 115.
garantía para el pago de dicha deuda; por el contrario, esta referencia no se hace cuando
los títulos son de participación, lo cual es de estricta lógica por cuanto hay un derecho
constituido sobre el patrimonio mismo.
Véase en este sentido el artículo 1° inciso 1° in fine de la Ley, el cual prevé la
transmisión de los bienes fideicomitidos al cumplimiento del plazo o condición a los
beneficiarios. De regla, esta situación es la que se da típicamente en las emisiones bajo
análisis, ya que otras estructuras fiduciarias, como ser el fideicomiso de administración
o garantía, o incluso fideicomisos financieros con sola emisión de deuda, entrarían
dentro del supuesto restante de la mencionada norma, cuando hace referencia a la
restitución de los bienes al fideicomitente.
b) Los derechos políticos
Como regla general, cualquier empresa o emprendimiento económico se financia
mediante la obtención de fondos provenientes del endeudamiento o del aporte de
terceros. La deuda, por naturaleza, tiene preferencia respecto a su cobro en comparación
con el capital, quedando siempre supeditada la distribución de utilidades al pago tanto
de los intereses como del principal de los títulos de deuda. Recién una vez cancelados
todos los pasivos, los tenedores de títulos de participación generarán derecho al cobro
de sus dividendos.
Esta situación tiene un impacto financiero que determina que el costo de la deuda sea
inferior al de los recursos aportados por terceros, desde que el capital de riesgo exige
una mayor rentabilidad. Pero no sólo la mayor rentabilidad es un atributo propio de
quien opta por someterse al riesgo empresarial, sino que el ordenamiento jurídico
también protege o mitiga esa exposición al riesgo atribuyéndoles derechos políticos que
les permiten un adecuado control sobre la gestión.
El derecho político del accionista por antonomasia, a saber el derecho de voto,
constituye el elemento jurídico central mediante el que los socios ejercen su poder sobre
la organización societaria. Siendo éstos quienes corren el riesgo de que las decisiones
económicas adoptadas por la entidad repercutan negativamente sobre la rentabilidad de
sus aportes, es de principio y lógico que sean tales socios los que tomen decisiones que
en definitiva van a afectar su patrimonio11.
El título de participación en fideicomisos financieros tiene, como viene de verse, una
naturaleza jurídica que lo asimila en este punto a las acciones de las sociedades
anónimas, siendo de estricta justicia otorgarles voz y voto en las decisiones que tengan
que ver con la defensa del patrimonio fideicomitido, sin que ello implique desconocer el
rol central de la figura del fiduciario.
Resulta llamativo por tanto, que la Ley al regular esta figura, no le haya otorgado a los
tenedores de títulos de participación la misma facultad de reunirse en Asamblea que a
texto expreso consagró a favor de los tenedores de deuda: los artículos 31 y 32 son
claros a través de toda su redacción, en diversos pasajes, en el sentido de que rigen
únicamente esta última situación. Así, el primer artículo señala que en caso de
insuficiencia del patrimonio …, el fiduciario citará a los tenedores de títulos de deuda,
haciendo asimismo referencia el inciso 2° de tal artículo a dicha asamblea. También el
artículo 32 en todo momento menciona única y expresamente a la asamblea de
tenedores de títulos de deuda.
Por lo demás, al momento de referirse a las mayorías necesarias para la toma de
decisiones en la Asamblea, el artículo 32 toma como referencia el valor nominal de los
títulos emitidos y en circulación. Si bien leída la expresión en forma aislada no se hace
la aclaración de cuál es la naturaleza de los títulos en cuestión, lo que podría llevar a
considerar incluidos a los de participación, no puede tratarse de otros instrumentos que
los de deuda, dado que el mismo inciso en su comienzo sólo menciona a los tenedores
de tales títulos12.
Ante esta situación, hay quienes llaman la atención sobre esta exclusión, hallándola
injustificada 13 , mientras que otros soslayan el punto asumiendo que los titulares de
certificados de participación pueden también reunirse en Asamblea, sosteniendo que la
11
LAPIQUE, Luis, op. cit., pág. 96.
Más adelante veremos que la Ley Argentina presenta otra redacción que deja
abierta la posibilidad de celebración de Asambleas de titulares de participaciones.
13
ORDOQUI CASTILLA, Gustavo, op. cit., pág. 129.
12
liquidación en caso de cesación de pagos, requiere la intervención de la Asamblea de
tenedores de certificados de participación y/o títulos de deuda14.
La discusión puede resultar un tanto ociosa en la práctica, en el sentido de es habitual
que los contratos de fideicomiso financiero con emisión de títulos de participación
establezcan la celebración de Asambleas, siendo este un terreno fértil para la autonomía
de la voluntad.
Sin embargo, lo cierto es que en caso de no preverse tal circunstancia, entendemos que
no habrá Asamblea posible por ser un supuesto excluido de la norma. Las razones de tal
proceder legislativo no parecen tener justificación racional15, dado que los tenedores de
títulos de participación deberían de regla tener las potestades atribuidas a la Asamblea,
si tenemos presente que su participación en el capital fiduciario está precisamente
sometido al éxito de la gestión fiduciaria.
Podría sostenerse que la remisión a las disposiciones de la Ley N° 16.060 en sede de
asambleas de accionistas, brinda un argumento para hacerlas extensibles a los tenedores
de participación, habida cuenta de la análoga naturaleza jurídica de ambos instrumentos
(acciones y participaciones).
No obstante ello, creemos que no es convincente tal razonamiento, dado que el reenvío
parece ser a los solos efectos de las formalidades que rigen el funcionamiento de la
entidad. De hecho, la Ley N° 18.627 de Mercado de Valores al regular las obligaciones
negociables, que son típicos títulos de deuda, realiza en su artículo 74 la misma
remisión.
Por otra parte, la ley argentina que fue una fuente fundamental para nuestra Ley N°
17.703, tiene en este punto una redacción que deja abierta la posibilidad de Asambleas
de titulares de participaciones. En efecto, el artículo 24 establece que la asamblea se
considerará válidamente constituida cuando estuviesen presentes tenedores de títulos
que representen como mínimo dos terceras partes del capital emitido y en circulación.
14
CAFFERA, Gerardo, op. cit., pág. 116.
No hay rastro alguno, en la discusión parlamentaria de la Ley, que parezca dar
motivos suficientes para hacer la distinción.
15
Adviértase que esta disposición, análoga a nuestro artículo 32, refiere genéricamente a
títulos, sin distinguir su naturaleza; más aún, la mención expresa al capital emitido y en
circulación da a entender que está previendo los títulos de participación, dado que los
títulos de deuda no son capital, sino precisamente deuda.
Sería conveniente entonces que el legislador deje de lado la incertidumbre que genera
esta injustificada exclusión, consagrando expresamente la celebración de Asambleas de
titulares de participaciones, en lugar de ceñirlas únicamente a los títulos de deuda.
IV – Los títulos de deuda
a) Concepto
Menos aspectos problemáticos presentan los denominados títulos de deuda, ya que se
trata de lisos y llanos derechos crediticios que implican la obtención de recursos
mediante el endeudamiento de la entidad con terceros.
Los mismos son calificados como títulos valores a todos los efectos legales (artículo 27
de la Ley N° 17.703). Más precisamente, podemos catalogarlos como títulos de
inversión, es decir, aquellos que son emitidos en serie, standarizados. Representan
fracciones de un empréstito contraído por el Estado, los Municipios, los entes públicos
… o por las sociedades anónimas (obligaciones o debentures). Los primeros son títulos
públicos y los últimos privados. Generalmente son a mediano o largo plazo y gozan de
un interés pagadero trimestral o semestralmente16.
Como señala Olivera García en afirmaciones referidas a las obligaciones negociables,
pero perfectamente extensibles a los títulos de deuda, estos constituyen títulos
negociables que documentan un empréstito contraído por la entidad emisora (aunque en
el caso del fideicomiso financiero quien se constituye como deudor es el fiduciario, con
los bienes fideicomitidos). Esta situación involucra, según el autor, dos aspectos: la
calidad de títulos valores y su vinculación a un único negocio crediticio. Respecto al
16
196.
PÉREZ FONTANA, Sagunto, Títulos Valores, tomo I, Ed. FCU, Mdeo., pág.
primer punto, de conformidad con lo dispuesto por el artículo 27 de la Ley de
Fideicomiso, son inequívocamente títulos valores: se produce en este caso la
incorporación al documento del derecho literal y autónomo de su tenedor de acuerdo
con el concepto general contenido en el Decreto-Ley 14.701 del 12 de setiembre de
1977. Pero por otra parte se trata de títulos valores causados, en la medida que confieren
a su titular los derechos emanados no solamente del tenor literal del documento sino
también del acto de creación 17 , que en nuestro caso dependerá de las condiciones
estipuladas en el contrato de fideicomiso y el documento de emisión.
Resta por último efectuar una mención a la expresión legal títulos de deuda
garantizados con los bienes que integran el fideicomiso (artículo 25). Si bien el pasaje
parece hacer referencia a una garantía real que pesa sobre los bienes fideicomitidos,
entendemos que en buen romance se trata de una garantía genérica (artículo 2372 del
Código Civil), en la medida que estamos ante una mera relación crediticia.
Sin embargo, la aclaración es pertinente por cuanto el vínculo obligacional se traba
entre el tenedor y el fiduciario, con la particularidad propia de este tipo negocial de que
el derecho de persecución en caso de incumplimiento, sólo podrá hacerse efectivo sobre
los bienes que integran el fideicomiso, y no contra los bienes que integran el patrimonio
propio del fiduciario (artículo 7).
b) Los derechos políticos
Los títulos de deuda deben calificarse como títulos complejos, es decir aquellos que
según Olivera García en sede de debentures, incorporan no solamente un derecho de
crédito sino asimismo derechos políticos accesorios18.
En nuestro caso, los mismos surgen fundamentalmente del artículo 32, que a diferencia
de lo que puede suponerse a primera vista, no es convocada únicamente en casos de
insuficiencia de patrimonio (circunstancia plenamente objetiva), sino también en el caso
17
OLIVERA GARCÍA, Ricardo, Régimen de los Debentures u Obligaciones
Negociables en el Derecho Uruguayo, en Estudios de Derecho Societario, Ed. RubinzalCulzoni, Buenos Aires, 2005, págs. 662 y 663.
18
OLIVERA GARCÍA, Ricardo, op. cit., pág. 663.
de otras contingencias que pudieran afectar el cumplimiento de las obligaciones
contraídas por el fiduciario frente a terceros.
La vaguedad del vocablo contingencias, se suma al uso del condicional, que ni siquiera
asume que el cumplimiento haya sido efectivamente afectado por aquellas
contingencias, sino que prevé la simple posibilidad de cualquier amenaza al
cumplimiento. Ello nos muestra que los derechos políticos de los tenedores de títulos de
deuda adquieren una dimensión significativa, de cariz netamente subjetivo, que les
habilitan a ingresar de lleno en la gestión del patrimonio fiduciario.
Estamos pues por fuera de una faz patológica (cesación de pagos), para ingresar al liso y
llano control de gestión, atributo que es mucho más propio del accionista –o en su caso
del tenedor de participaciones, ya que ambos se someten al riesgo empresarial- que del
caso de un simple acreedor.
Véase en este sentido que la única facultad expresamente limitada a la causal de
insuficiencia de patrimonio es la del literal g) del artículo 32, esto es, la extinción del
fideicomiso. Las demás atribuciones no se restringen a tal supuesto, sino que los
tenedores de títulos de deuda pueden ser convocados a su mero arbitrio, sin expresión
de causa. Es cierto que la convocatoria a la Asamblea en el marco del artículo 31 es
potestad del fiduciario, pero no menos cierto es que la amplia remisión a la Ley N°
16.060 a este respecto, hace que por analogía con la ausencia de convocatoria por parte
del Directorio de la sociedad anónima, podamos concluir que los propios tenedores
podrán requerir al fiduciario su convocatoria.
En efecto, el artículo 344 de la Ley de Sociedades Comerciales establece a la
convocatoria como un deber del órgano de administración o de control, que en nuestro
caso sería el fiduciario. En caso de omisión por parte de éste, los tenedores que
representen por lo menos el 20% de la deuda emitida, si el contrato de fideicomiso no
estableciere un porcentaje menor, podrán requerir la convocatoria, que si persistiere la
negativa del fiduciario, podrá hacerse judicialmente.
Como último punto de interés, podemos tratar el aspecto del cese del fiduciario en el
fideicomiso financiero, armonizando las disposiciones generales con las establecidas
para nuestro tipo específico.
En tal sentido, la remoción del fiduciario resulta una facultad conferida a la Asamblea
de tenedores de títulos de deuda, de conformidad con el artículo 32, que se distingue del
supuesto general establecido en el artículo 22, por cuanto en este último caso siempre
estamos ante ceses por causal. Incluso los supuestos de remoción judicial por instancia
del fideicomitente, del beneficiario o de los acreedores, suponen en primer término que
la destitución requiere siempre un pronunciamiento judicial; y en segundo lugar que
tiene que verificarse un supuesto específico, a saber, el incumplimiento de las
obligaciones establecidas a su cargo, ora por la ley, ora por el negocio constitutivo del
fideicomiso.
En cambio, el artículo 32 se desmarca de este régimen en un doble sentido: por un lado
no se requiere una instancia judicial para llevar a cabo la remoción, y por otro lado, no
hay expresión de causas justificantes de tal proceder, sino que la Asamblea será
soberana para resolver el punto. Cierto es que el artículo 32 no menciona en ningún
momento la palabra cese o remoción del fiduciario, pero también debe tenerse presente
que diversas hipótesis allí previstas comportan implícitamente dejar de lado al
fiduciario, por tratarse de atribuciones que típicamente corresponden a éste.
V – Conclusiones
De los desarrollos precedentes, es posible extraer las siguientes conclusiones:
-
Los certificados de participación otorgan a sus titulares un derecho de
participación sobre el patrimonio fiduciario, que se presenta como una tercera
categoría, distinta de los derechos personales y reales;
-
La Ley de Fideicomiso no ha previsto derechos políticos a favor de estos
tenedores, lo que de lege ferenda sería conveniente consagrar, dado que al estar
supeditado su cobro al riesgo de la gestión, es imprescindible para ellos contar
con mecanismos de control;
-
En cuanto a los títulos de deuda, en cambio, se trata de típicos derechos
creditorios, con la particularidad de que se harán exigibles únicamente contra los
bienes fideicomitidos, siendo ésta una garantía genérica y no real sobre los
mismos;
-
Estos títulos son complejos, otorgando a sus titulares, además de los derechos
económicos, derechos políticos que se concretan en la celebración de Asambleas
con amplias facultades.
-
Dichas Asambleas pueden ser convocadas no sólo para un supuesto de cesación
de pagos, sino además ante cualquier amenaza que a mero juicio de los
tenedores ponga en riesgo el éxito del negocio fiduciario.