-Versión preliminar(marzo, 1999) Credibilidad y volatilidad de los tipos de interés Evidencia en el mercado interbancario español José Miguel Navarro Azorín ∗ Dpto. de Economía Aplicada Universidad de Murcia Resumen: Se examina la relación entre la credibilidad de los bancos centrales y la volatilidad de los tipos de interés. Desde un punto de vista teórico todo apunta en el sentido de que una mayor confianza del público en el banco central repercute en la volatilidad de los tipos de interés, reduciéndola. Esta conexión entre credibilidad y volatilidad es analizada en el caso de España. Palabras clave: credibilidad, volatilidad, tipos de interés. ∗ Dpto. de Economía Aplicada, Facultad de C.C. E.E. y E.E. (Universidad de Murcia). Ronda de Levante, 10. 30008 MURCIA. e-mail: [email protected] 1 Introducción Desde principios de los 90, la estabilidad de precios se ha ido convirtiendo en un objetivo cada vez más importante de la política monetaria. Para el logro de este objetivo los bancos centrales han adoptado diferentes estrategias entre las que destaca el uso de objetivos explícitos de inflación. Al mismo tiempo, los tipos de interés han sustituido a los agregados monetarios en el papel de instrumento operativo de la política monetaria. En este contexto, la credibilidad es una de las facetas de la política monetaria que está despertando mayor interés en la actualidad. Es un hecho ampliamente aceptado que el éxito de las políticas anti-inflacionistas está comprometido con su credibilidad y, en general, se considera que las acciones monetarias son más efectivas cuando gozan de credibilidad. El objetivo de este trabajo es examinar el contenido informativo de los tipos de interés respecto a la credibilidad de las actuaciones de los bancos centrales. La idea de partida es que una mayor credibilidad del banco central se verá reflejada en forma de reducciones en la volatilidad de los tipos de interés debido a la menor incertidumbre sobre las futuras acciones monetarias. Esta relación potencial entre credibilidad y volatilidad de los tipos de interés es estudiada en el caso español. Durante la última década, el contexto en que se desarrolla la política monetaria ha experimentado transformaciones de carácter institucional que, según es ampliamente reconocido, contribuyen a reforzar la credibilidad de los bancos centrales. De acuerdo con lo enunciado estas transformaciones deberían haber dado lugar a reducciones significativas de la volatilidad de los tipos de interés. La estructura del trabajo es como sigue. En el apartado 2 se introducen algunas ideas básicas en torno a la concepción actual de la política monetaria y se subraya el papel clave que desempeña la credibilidad. Por otra parte, se muestra la conexión entre credibilidad y volatilidad de los tipos de interés. En el apartado 3 se analiza la repercusión sobre la volatilidad de los tipos de interés de los cambios que han marcado el curso de la política monetaria en España entre 1986 y 1997. Por último, las conclusiones se recogen en el apartado 4. 1 2 Política monetaria, credibilidad y volatilidad de los tipos de interés Una de las tendencias que se detectan en la concepción de la política monetaria es la creciente importancia adquirida por los tipos de interés. Durante los últimos años una buena parte de los bancos centrales han orientado su atención hacia los tipos de interés que han pasado a ocupar una posición básica tanto como fuente de información para el diseño de la política monetaria como instrumento operativo para su ejecución (Rudebusch, 1997). De este modo, en la actualidad los bancos centrales definen su objetivo último en términos de inflación y utilizan un tipo de interés a muy corto plazo como principal instrumento de política monetaria. De este modo, el mecanismo de transmisión monetaria opera básicamente desde los tipos de interés a corto plazo hacia la actividad económica. En la práctica, la situación es algo más compleja. El impacto de la política monetaria sobre la economía depende de un amplio rango de tipos de interés, incluyendo los tipos a largo plazo. Sin embargo, los bancos centrales sólo ejercen un control directo sobre los tipo de interés a muy corto plazo correspondientes a los préstamos que realizan a los bancos comerciales. Debemos preguntarnos entonces por la capacidad de los bancos centrales para influir en los tipos a largo plazo a través de acciones concentradas en el corto plazo. Es evidente que la efectividad de la política monetaria depende en gran medida de la relación entre los tipos de interés a corto y largo plazo. Una de las teorías explicativas de la relación entre tipos a corto y largo plazo es la conocida hipótesis de expectativas. Como es bien sabido, la hipótesis de expectativas indica que los tipos a largo plazo que prevalecen hoy reflejan básicamente las expectativas del público sobre los tipos de interés a corto plazo futuros, más posiblemente una prima constante (Shiller (1990) ofrece una exposición detallada de esta hipótesis explicativa). Bajo la hipótesis de expectativas, los bancos centrales pueden influir en los tipos de interés a largo plazo, y sobre la actividad económica en definitiva, a través de dos vías. Pueden actuar directamente sobre el tipo a corto plazo vigente y, por otra parte, con sus actuaciones pueden contribuir a alterar las expectativas de los agentes. Resulta evidente en consecuencia que la percepción de las medidas monetarias por parte del público es tan importante o más que la propia variación en el tipo oficial empleado por el banco central 2 como instrumento operativo. De esta manera, dependiendo de cómo sea interpretada cada acción del banco central, las expectativas pueden cambiar con el tiempo, dando lugar a una respuesta variable de los tipos a largo plazo (vid. Roley y Sellon, 1995; Ellingsen y Söderströn, 1998; Eijffinger, Schaling y Verhagen, 1998). En definitiva, la visión estándar del mecanismo de transmisión monetaria vía estructura temporal de los tipos de interés no es incorrecta aunque sí extremadamente simplificada. Desde luego, existe una relación entre tipos de interés a largo plazo y política monetaria, pero esa relación depende crucialmente del modo en que los agentes perciben la trayectoria futura de la política monetaria, en tanto se verá reflejada en los tipos de interés a corto plazo. En este sentido, la estructura temporal es un área de especial interés para los bancos centrales. De acuerdo con la hipótesis de expectativas, la estructura temporal básicamente refleja las expectativas del mercado sobre los tipos de interés a corto plazo1, es decir, sobre el curso de la política monetaria en los próximos meses (vid. Söderlind y Svensson, 1997). Disponer de una evaluación de estas expectativas es vital para los bancos centrales puesto que permiten evaluar si sus intenciones han sido comunicadas apropiadamente a los mercados. En última instancia, esta información es básica para determinar la magnitud y el momento en que deben acometerse nuevas acciones monetarias. 2.1 Credibilidad de la política monetaria Hasta el momento no hemos hecho ninguna referencia a un factor que por sí mismo constituye una de las claves de la política monetaria. Se trata de la credibilidad de los bancos centrales. En general, se considera que las acciones de política monetaria son mejor implementadas y más efectivas cuando son creíbles, es decir, cuando los objetivos y estrategias del banco central han sido transmitidos al público sin ambigüedad. Cuando el banco central goza de credibilidad, los agentes racionales reducen rápidamente sus expectativas de inflación ante el anuncio de una política anti- 1 A la vista de la literatura disponible, en general la capacidad predictiva de la estructura temporal sobre la evolución de los tipos a corto plazo controlados por los bancos centrales no se extiende más allá de los 3-6 meses (ver Söderlind y Svensson, 1997, entre otros). 3 inflacionista. Los nuevos niveles de inflación esperada serán incorporados a los contratos nominales y la economía alcanzará más rápidamente y con menor coste el óptimo. El problema de credibilidad aparece cuando el banco central tiene la tentación de cambiar su estrategia óptima de política monetaria. Más concretamente, Cukierman y Meltzer (1986a, pag. 1108) definen la credibilidad como la diferencia en términos absolutos entre los planes de la autoridad encargada de elaborar la política monetaria y las creencias del sector privado sobre esos planes. Cuanto menor sea esta diferencia, mayor será la credibilidad de la política monetaria planeada. Sin embargo, esta definición adolece de cierta falta de operatividad por la dificultad para determinar cuáles son los planes del banco central, de tal manera que en cada momento incluso para el público sería difícil determinar si el banco central es o no creíble (ver. Faust y Svensson, 1998). Una aproximación más concisa al concepto de credibilidad tal cual se entiende habitualmente es la credibilidad media (Cukierman y Meltzer, 1986b). La credibilidad media mide el grado en que el público espera que los resultados de la política monetaria se desvíen de los previamente anunciados por el banco central. Esta definición sugiere una medida de credibilidad basada en las desviaciones esperadas por el público de la tasa de inflación efectivamente realizada respecto del objetivo anunciado por el banco central. No obstante, hay factores que dificultan un perfecto control sobre la inflación por parte de las autoridades monetarias en cada periodo. Entre estos factores podemos mencionar la existencia de retardos en la implementación de la política monetaria, la inclusión en la función objetivo del banco central de otros objetivos como puede ser la estabilización del output o la preferencia por una mayor suavización de la senda del tipo oficial empleado como instrumento. A la vista de esto último parece más apropiado considerar las desviaciones de la inflación respecto del nivel compatible con la consecución del objetivo anunciado en la medida de credibilidad media. 2.2 Credibilidad y volatilidad de los tipos de interés Cuando el instrumento operativo de la política monetaria es un tipo de interés a corto plazo, el banco central determina su nivel de acuerdo con sus planes con respecto a la inflación. Entonces es inmediato establecer la existencia de una relación directa entre el nivel de los tipos de interés a corto plazo y la tasa de inflación, de manera que la 4 trayectoria de los tipos de interés revela en qué medida el banco central está comprometido con la consecución del objetivo de inflación anunciado. Se sigue en consecuencia que hablar de credibilidad es análogo a decir que el público espera que los tipos de interés a corto plazo futuros apenas se desvíen de su trayectoria consistente con el objetivo de inflación anunciado por el banco central. En otras palabras, cuando el banco central goza de credibilidad, el público espera que las acciones monetarias futuras, materializadas en movimientos de los tipos a corto plazo, sean consistentes con la consecución de los objetivos programados. Si tenemos en cuenta que la volatilidad de una variable económica mide las desviaciones potenciales de la misma respecto de su nivel de equilibrio en cada periodo, es inmediato establecer la relación entre credibilidad (o más concretamente, falta de credibilidad) y volatilidad de los tipos de interés. Una mayor incertidumbre sobre el curso de la política futura –una menor credibilidad en definitiva- lleva aparejada la posibilidad de mayores divergencias de los tipos de interés respecto de los niveles compatibles con el objetivo anunciado por el banco central y, consecuentemente, una mayor volatilidad de los tipos de interés (ver Mellin, 1997). Es importante subrayar que, a priori, el efecto de una falta de credibilidad en el banco central debería verse reflejado más intensamente en la volatilidad de los tipos de interés conforme aumenta su plazo de vencimiento, es decir, conforme aumenta el peso de las expectativas sobre los tipos a corto plazo futuros. 3 Credibilidad y volatilidad de los tipos de interés en España En general se considera que la credibilidad de un banco central está condicionada por su predisposición a seguir una estrategia basada en reglas monetarias (no necesariamente explícitas). En la consecución de esta disciplina monetaria intervienen diversos elementos como son el mayor o menor grado de dependencia del banco central, la adopción de objetivos explícitos de inflación, los compromisos adquiridos para mantener el tipo de cambio en una banda determinada, etc. En conjunto, estos factores tienen como objetivo que el banco central lleve a cabo políticas predecibles en lugar de tratar de engañar a los agentes racionales (Sijben, 1996, pag.162-163). En este punto el caso de España es paradigmático por cuanto durante la última década se han sucedido transformaciones en el ámbito de la política monetaria que deberían haber 5 desembocado a medio plazo en una mayor credibilidad del Banco de España. Con esta hipótesis como referencia, la estructura temporal en España constituye un buen escenario donde examinar la relación entre credibilidad y volatilidad de los tipos de interés. 3.1 La política monetaria en España: la experiencia reciente A mediados de los 80, la política monetaria en España comenzó su transición hacia esquemas más compatibles con los procesos de innovación financiera así como con una mayor participación en la escena internacional, que ha finalizado con la integración en la Unión Económica y Monetaria (UEM) el pasado enero. La primera manifestación de ese cambio de rumbo en la política monetaria es la evolución desde un régimen de control de agregados monetarios hasta otro basado en el seguimiento de los tipos de interés a corto plazo. Esta transición se habría iniciado a mediados de 1984 (Goerlich, Maudos y Quesada, 1995) y puede darse por concluida desde 1988. De este modo, el Banco de España pasó a ejercer un control directo sobre los tipos de interés a corto plazo basado en dos tipos de operaciones. Por una parte, la orientación de la política monetaria era señalizada a través del tipo de interés de los préstamos al sistema bancario (vía subastas de préstamos de regulación monetaria hasta mayo de 1990 y subastas decenales posteriormente); por otra, mediante intervenciones diarias se aseguraba una evolución estable de los tipos. Bajo este esquema, los tipos de interés a más largo plazo eran determinados por las expectativas. Junto al cambio referido, el contexto de la política monetaria en España ha experimentado otras importantes transformaciones que han tenido como horizonte la integración en la UEM y, más concretamente, la puesta en marcha de la política monetaria única por parte del Banco Central Europeo. Destacaremos los siguientes: • incorporación de la peseta al Sistema Monetario Europeo (SME) en junio de 1989, con lo que las autoridades monetarias se comprometían con el mantenimiento del tipo de cambio dentro de unos márgenes de variación determinados; • firma del Tratado de Maastricht en diciembre de 1991, expresión de una voluntad decidida de reducir tipos de interés e inflación hasta lograr cumplir con los criterios de convergencia establecidos en el protocolo del Tratado; 6 • Ley de Autonomía del Banco de España de junio de 1994, que concedía plena autonomía al Banco de España para el diseño y ejecución de la política monetaria con el objetivo primordial de conseguir la estabilidad de precios; • adopción desde 1995 de un esquema de política monetaria basado en el establecimiento de un objetivo directo en términos de inflación con un horizonte a medio plazo. A priori, estas transformaciones tienden a reforzar la credibilidad de la política monetaria, ahora bien, ¿han contribuido a reducir la volatilidad de los tipos de interés? A continuación intentamos dar algunas claves que permitan responder a esta pregunta. 3.2 ¿Qué nos dicen los datos? Consideramos una muestra semanal de tipos de interés del mercado interbancario a distintos plazos: 1 semana, 1 mes, 3 meses y 6 meses. La muestra cubre el periodo comprendido entre enero de 1986 y diciembre de 1997 y en total consta de 576 observaciones. Es obvio que la mayor o menor credibilidad de que goce el banco central no es el único factor que determina la volatilidad de los tipos de interés. Sus variaciones serán en gran el resultado de la llegada al mercado de nueva información sobre los shocks que afectan a la economía. Esto último implica que el efecto de las transformaciones institucionales enunciadas en el apartado anterior se refiere más bien al nivel medio de la volatilidad de los tipos. Desde el punto de vista de la metodología estadística, el problema radica en que los cambios institucionales contribuyen a reforzar la credibilidad a medio plazo. Esta imposibilidad para determinar el momento preciso en que la volatilidad habría incorporado cada cambio hace poco viable una estrategia basada en la estimación de la volatilidad para posteriormente contrastar la existencia de cambios estructurales. En consecuencia, el procedimiento que seguimos aquí se basa en detectar los cambios en el nivel medio de la volatilidad para seguidamente examinar su posible relación con la secuencia de transformaciones en el entorno de actuación del banco central. 7 La metodología empleada para detectar cambios discretos en la volatilidad de las series de tipos de interés se basa en el algoritmo ICSS (Inclán y Tiao, 1994). La implementación de esta metodología tiene como presupuesto que las series estudiadas sean estacionarias y no presenten autocorrelación. Dado el carácter no estacionario de las series de tipos de interés y la existencia de correlación serial en sus primeras diferencias, en este análisis se emplearon los residuos obtenidos tras ajustar modelos medias móviles a cada una de las series diferenciadas. Un examen de los resultados obtenidos (ver gráficos) sugiere en primer lugar que los sucesivos cambios en la volatilidad han abierto el camino a un comportamiento de los tipos de interés en todos los plazos analizados mucho más estable. Sin embargo, es difícil establecer una relación directa entre transformaciones institucionales y cambios detectados en la volatilidad, aunque pueden subrayarse los siguientes puntos: • la incorporación de la peseta al SME parece haber inducido una reducción significativa de la volatilidad de los tipos a menor plazo, ésto es, a 1 semana y 1 mes. Por su parte, la volatilidad de los tipos a 3 y 6 meses no habría sido afectada por esta circunstancia; • los cambios detectados en la volatilidad no permiten concluir que la firma del Tratado de Maastricht haya tenido repercusiones sobre la volatilidad de ninguno de los tipos: de hecho, no se ha detectado ningún cambio a finales de 1991 o principios de 1992; • el nuevo esquema de política monetaria basado en el seguimiento de la inflación puede asociarse a la reducción en la volatilidad situada a principios de 1995 en los tipos a 1, 3 y 6 meses. 4 Conclusiones En este trabajo se ha planteado la existencia de una posible conexión entre credibilidad de los bancos centrales y volatilidad de los tipos de interés. Desde un punto de vista teórico todo apunta en el sentido de que una mayor confianza del público en el banco central repercute en la volatilidad de los tipos de interés, reduciéndola. Ésto será más cierto en la medida que los bancos centrales empleen un tipo de interés como instrumento operativo de la política monetaria. 8 El análisis de los tipos de interés en España sugiere que es difícil establecer una correspondencia exacta entre cambios estructurales en su volatilidad y transformaciones en el ámbito de la política monetaria. Pese a ello, sí puede concluirse que desde mediados de los 80 la volatilidad de los tipos de interés se ha reducido significativamente sin que pueda negársele un papel protagonista a las ganancias de credibilidad logradas por el Banco de España. Estos resultados son preliminares y sólo pueden ser considerados como una primera aproximación. Obviamente, las extensiones del trabajo deben discurrir en el sentido de una depuración de la metodología empleada que permita diferenciar entre movimientos de la volatilidad inducidos por factores institucionales y movimientos resultantes del propio funcionamiento eficiente del mercado. Por último, sólo nos queda subrayar la relevancia de un análisis de esta clase justo en el momento en que comienza su trayectoria el Banco Central Europeo. Es innegable que todas las conclusiones que puedan extraerse del pasado reciente contribuirán a una mejor compresión de la evolución de la política monetaria en la UEM. 9 Bibliografía Cukierman y Meltzer (1986b) A theory of ambiguity, credibility and inflation under discretion and asymmetric information. Econometrica, 54: 1099-1128. Cukierman, Alex y Allan Meltzer (1986a) The credibility of monetary announcements. En Monetary Policy and Uncertainty. Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden, 36-68. Eijffinger, Sylvester, Eric Schaling y Willem Verhagen (1998) The term structure of interest rates and inflation forecst targeting. mimeo. Ellingsen, Tore y Ulf Söderström (1998) Monetary policy and market interest rates. mimeo, Stockholm School of Economics. 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