Política cambiaria

Servicio de Estudios
Económicos
Consistencia de la
política monetaria,
cambiaria y fiscal
Ernesto Gaba
Consejo Profesional de Ciencias
Económicas
Buenos Aires, 28 de junio de 2006
Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances
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I- Modelos IS y Curva de Phillips para
analizar la consistencia de las Políticas
Monetaria, Fiscal y Cambiaria
Servicio de Estudios Económicos, BBVA Banco Frances
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Consistencia de la política fiscal, monetaria y
cambiaria
En teoría económica y práctica de bancos centrales de países
comprometidos con la estabilidad de precios la consistencia
puede analizarse mediante un modelo basado en 2 funciones:
output-gap (Función IS) y tasa de inflación (Curva de Phillips)
Y − Yp
RFP ⎞
⎛
= f ⎜ ire , TCR ,
⎟
Yp
PIB ⎠
⎝
(-) (+)
(1)
(-)
Donde:
Y= PIB a precios constantes
Yp= PIB potencial, a precios constantes
ire =Tasa real de interés esperada (tasa nominal-inflación esperada)
TCR= tipo de cambio real (TCN-diferencial de inflación Argentina / USA)
RFP= Resultado Fiscal Primario
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Consistencia de la política fiscal, monetaria y
cambiaria (continuación)
⎛
Y − Yp
∧
(+)
(+)
⎞
π = g ⎜⎜ π e, ,
, TCN ⎟⎟
Yp
⎝
⎠
(+)
(2)
Donde:
π=
Inflación
πe =
Inflación esperada
∧
TCN =
Variación del tipo de cambio nominal
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Consistencia de la política fiscal, monetaria y
cambiaria (continuación)
Consistencia de política:
política Requiere un empleo conjunto de las
políticas fiscal, monetaria y cambiaria para el logro de ouputgap cero (que la economía crezca a una tasa cercana al
potencial) y una reducida tasa de inflación hacia donde
convergen las expectativas.
Política monetaria:
monetaria El instrumento es la tasa de interés
nominal para modificar la tasa real de interés que influye
sobre el ouput gap (ecuación 1). A su vez, el ouput-gap afecta
a la inflación (ecuación 2).
Si la inflación se encuentra por encima (debajo) de la meta, el
Banco Central debería subir (bajar) la tasa de interés nominal,
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Consistencia de la política fiscal, monetaria y
cambiaria (continuación)
Política fiscal.
fiscal Contribuye mediante el resultado fiscal: si el
ouput gap es positivo, se requiere mayor superávit para
reducirlo (ecuación 1) y por esta vía baja la inflación (ecuación
2). Si el ouput gap es negativo la política fiscal debería ser más
expansiva.
Política cambiaria.
cambiaria Opera por dos canales: tipo de cambio
nominal y real. Una suba en el TCN aumenta la inflación
(ecuación 2); si sube el TCR aumenta el ouput gap (ecuación
1) lo que también provoca mayor inflación.
Un TCN bajo contiene la inflación con el riesgo de falta de
competitividad (caída del TCR) que disimuye el crecimiento
provocando un ouput-gap negativo (ejemplo, Convertibilidad).
Un TCN y TCR elevados contribuyen al crecimiento pero
potencian la inflación via output gap positivo (caso actual).
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II- Mecanismos de transmisión de la tasa
de interés en Argentina
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Mecanismos de transmisión de la
Tasa de Interés
Los modelos de libros de texto trabajan sobre la
base de mercados maduros y eficientes. En
Argentina debemos profundizar sobre los canales
a partir de los cuales opera la tasa de interés.
* Mercado Monetario
* Mercado Bancario
* Mercado de Capitales
* Mercado de Bienes
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Mecanismos de transmisión de la
Tasa de Interés
Mercado monetario:
1) Tradicional: El BCRA coloca papeles de muy corto plazo en
bancos y éstos pueden endeudarse con el BCRA.
2) Argentina: Los Bancos no acceden habitualmente a
redescuentos de corto plazo del BCRA y las operaciones de Pases +
Lebacs aún son poco relevantes, representan 5,7% del PIB.
Mercado bancario:
bancario:
1) Tradicional: intermediación y mercado de crédito relevante,
mas del 40% del PIB. Cambios en la tasa de interés modifican la
creación neta de crédito.
2) Argentina: crédito privado representa 8,5% del PIB (2005). El
valor del multiplicador es reducido debido a altos niveles de
preferencia por billetes y monedas y encaje mínimo legal alto
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Mecanismos de transmisión de la
Tasa de Interés
Mercado de capitales:
1) Tradicional: empresas se financian con emisión de
bonos corporativos y el nivel de tasa de interés afecta a la
inversión.
2) Argentina: Desde la salida de la Convertibilidad, el
mercado de capitales fue prácticamente inexistente como
fuente de financiación.
Año 2005:
Total de emisión de bonos corporativos: U$S 3.900 mill.
Reestructuración: U$S 3.170
Emisión Genuina: U$S 730
Fuente: Santander Investment
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Mecanismos de transmisión de la
Tasa de Interés
Mercado de Bienes:
1) Tradicional, principalmente a través de la demanda de
bienes de consumo durable y de construcción.
2) Argentina: principal canal de transmisión:
construcción privada (9,8% del PIB) adquiere relevancia
por la larga historia de inflación (ejemplo testigo,
desarrollo de la ciudad de Mar del Plata en la década de
los ´60-70). También la demanda de automóviles es
sensible a la tasa de interés
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Construcción, Automotriz y
Tasa de Interés
En el ciclo expansivo 1993-98 la tasa real de interés
fue positiva (6.4%), mientras que en ciclo expansivo
actual 2003-05 es negativa (-4.1%)
Se produjo un aumento de la elasticidad ingreso de la
construcción y las ventas de automotores en el actual
ciclo expansivo.
Período
PIB
Construcción
Automotriz
Tasa real
ISAC Elast. Arco Vtas. Autos Elast. Arco de Interes
1993 - 1998 21,8% 31,0%
1,42
8,2%
0,38
6,4%
2003 - 2005 19,1% 37,2%
1,95
159,6%
8,36
-4,1%
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III- Evidencia empírica para Argentina de
la función IS y Curva de Phillips
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La Tasa de interés es la variable relevante
para estimar el Output Gap
Gapt =+0,001+1,399*Gapt-1 –0,457*Gapt-2 –0,021*TRIt-1
(+0,693) (18,645)
(-6,071)
(-1.878)
R2 ajustado: 0,97
Tasa real de interés: significativa y con el efecto
negativo esperado.
Elasticidad Gap/tasa real de interés: sensiblemente
inferior a las encontradas en países comparables (Ej:
Brasil).
Según nuestras estimaciones, la tasa real de interés
debería elevarse a 4.3% (actual - 5.6%) para que la
brecha de producto resulte nula.
•Nota: estimación con datos trimestrales para el periodo 1993-2005. Fuente
BBVA-Banco Francés.
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Pero la política fiscal y cambiaria afectan a
la tasa de interés
TRIt =+0,008+0,615*TRIt-1+0,332*TRIt-3+2,606*GPt-2 -2,436*GPt-3
(+0,065) (+5,297)
(+3,062)
(+3,457)
(-3,400)
-0,082*TCRBt +0,162*TCRBt-2 -0,109*TCRBt-4
(-2,458)
(+4,386)
(-5,972)
R2 ajustado: 0,80
•El efecto neto del Gasto Público (GP) es positivo: una menor (mayor)
solvencia fiscal hace aumentar (bajar) la tasa real de interés.
•El efecto neto del Tipo de cambio real es negativo: apreciaciones
(depreciaciones) de la moneda producen subas (bajas) de la tasa real de
interés.
•Un aumento del gasto público, al elevar la tasa de interés, tiene un efecto
negativo sobre la brecha.
• Un aumento del tipo de cambio real, al disminuir la tasa de interes, refuerza
el impacto positivo del incremento de las exportaciones netas sobre el ouput
gap.
•Nota: estimación con datos trimestrales para el período 1993-2005. Fuente BBVA-Banco Francés.
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Output Gap y Tasa de Inflación
π t = 0.10 * gapt −1 + 0.23 * Et π t +1 + 0.22 * π t −1 + 0.10 * ΔEt −1 + 0.02 * Dummy02 + ν t
(2.6)
(5.4)
(5.2)
(17.0)
(4.5)
R2 ajustado: 0,9
Output Gap: significativo y con el signo positivo esperado:
transmisión tradicional (tasa de interés ⇒ Output Gap ⇒
tasa de inflación) es válida para Argentina.
Efecto cuantitativo del Gap: débil frente a alta elasticidad
de Expectativas de Inflación y a la Inflación rezagada.
La lucha contra la inflación requiere tiempo (por la inercia
de la inflación pasada) y también políticas económicas que
sean creíbles (para reducir las expectativas).
Nota: estimación con datos trimestrales para el periodo 1993-2006. Fuente BBVA-Banco Francés.
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Conclusiones
9 La política monetaria tiene como instrumento principal a la
tasa de interés, la cambiaria al tipo de cambio nominal y la
fiscal el manejo de impuestos y gasto público.
9La tasa de interés tiene efectos sobre los mercados
monetario, bancario, de capitales y de bienes, siendo este
último el más relevante para Argentina, principalmente por el
efecto de la tasa de interés sobre la demanda de bienes de
consumo durable y construcción.
9La estimación econométrica de la IS y de la Curva de Phillips
arroja el resultado tradicional: la tasa interés afecta
(negativamente) al ouput gap y éste (positivamente) a la tasa
de inflación.
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Conclusiones
9En nuestras estimaciones, la tasa de interés resulta ser la
única determinante del output gap y con un efecto reducido.
Este resultado en parte se debe a que las políticas cambiaria y
fiscal influyen sobre la tasa real de interés, dando origen a
efectos diferentes de los del modelo convencional.
9 Una política fiscal expansiva sube el gasto interno
aumentando la brecha (resultado Keynesiano), pero al mismo
tiempo por el canal de riesgo, eleva la tasa real de interés
reduciendo la brecha.
9 Un tipo de cambio real alto alienta las exportaciones neta
aumentando el PIB y la brecha. Este efecto se potencia
porque la depreciación cambiaria reduce la tasa de interés
aumentando el gasto interno.
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Conclusiones
9El efecto cuantitativo del gap sobre la inflación es débil
frente a la mayores
elasticidades
de las expectativas de
inflación de la inflación rezagada
9 La lucha contra la inflación requiere tiempo (por la inercia)
y políticas que sean creíbles (para reducir las expectativas).
9 Las políticas cambiarias, monetaria y fiscal no serían
consistentes cuando se basan de manera sistemática en tasas
reales de interés negativas, tipos de cambio alejados de su
valor de equilibrio y déficit fiscal, porque provocarían desvíos
en el oput gap y/o presiones inflacionarias.
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