Informe de Política Monetaria

Informe de
Política Monetaria
Segundo Trimestre 2013
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
2
Los cambios en la política
Las resoluciones
En los últimos años la economía uruguaya ha
experimentado un proceso de consolidación
económica – uno de cuyos aspectos más importantes
ha sido la recuperación del grado inversor en abril de
2012 – con elevadas tasas de crecimiento y niveles de
desempleo inusuales para la experiencia histórica.
Esta consolidación se ha venido llevando a cabo
manteniendo los equilibrios macroeconómicos
básicos y pese a la coyuntura de volatilidad que ha
caracterizado el contexto internacional.
No obstante ello la economía ha transitado por un
escenario de tasas de inflación – que si bien son
bajas en la comparación con el pasado – se
encuentran por encima de los objetivos buscados.
Por otra parte la conjunción del contexto
internacional – políticas monetarias inusualmente
expansivas con bajísimos niveles de tasas de interés
en países desarrollados – con el local – mayor
atractivo a la inversión – ha tenido como
consecuencia un significativo aumento de los flujos
de capitales destinados a inversiones de portafolio,
lo cual ha provocado distorsiones en los mercados
cambiario y monetario, así como un mayor costo
fiscal asociado al mantenimiento de la estabilidad en
estos mercados.
Debido a la persistencia de las presiones
inflacionarias y a la necesidad de preservar las
condiciones competitivas de la economía uruguaya
el Comité de Coordinación Macroeconómica (CCM),
reunido en forma extraordinaria a comienzos del
mes de junio de 2013, decidió revisar la combinación
de instrumentos utilizados a fin de potenciar la
eficiencia con la que venían operando las diversas
medidas de política.
En lo referente a la política monetaria el CCM
reafirmó la aplicación de un régimen de metas de
inflación en un contexto de flexibilidad cambiaria,
aunque introdujo cambios en los parámetros de la
política y en el instrumento. En efecto, se amplió a
dos años el horizonte de la política monetaria, al
tiempo que se decidió aumentar a partir de julio de
2014 el margen de tolerancia para el objetivo de
inflación. Dicho objetivo se mantiene en 5%, y el
rango pasará a ser 3%-7%. Adicionalmente, se
anunció que a partir de julio de 2013 el instrumento
de referencia de la Política Monetaria dejaría de ser
la tasa de interés, pasando a ser una trayectoria
indicativa de los medios de pago.
En forma consistente con estas medidas el
Ministerio de Economía y Finanzas resolvió extender
el régimen de Fondos Inmovilizados a la tenencia de
sus títulos emitidos localmente por agentes no
residentes. De esta forma se complementa el
esquema que ya existía para los títulos emitidos para
el Banco Central, tendiente a desalentar las
distorsiones generadas por el ingreso del capital
especulativo de corto plazo.
La instrumentación
monetaria
de
la
política
El sistema de metas de inflación basado en el control
de tasas de interés supone que el Banco Central fija
una tasa de referencia de política y enuncia su
compromiso. En función de estos dos elementos los
agentes forman sus expectativas respecto a la
evolución futura de la inflación – ancla del sistema- y
a la evolución futura del instrumento de política,
anticipando el contexto macroeconómico local y
regional, así como las respuestas instrumentales del
Banco Central frente a las tensiones que se
generaran entre sus objetivos y la realidad. De esta
forma se moldea una estructura de tasas de interés a
distintos plazos - que se traduce en una curva de
rendimientos – que afecta una serie de variables
relacionadas con las decisiones de gasto de los
agentes y por lo tanto de influencia en la inflación.
En este esquema la cantidad de dinero, al igual que
el tipo de cambio, es una variable que se determina
de manera endógena. El Banco Central actúa en el
mercado interbancario tratando que la tasa que lo
equilibra se acerque a la tasa de referencia de
política.
En el sistema de metas de inflación que comenzó a
regir a partir del primero de julio lo que se cambian
son los instrumentos, pero buena parte de la lógica
se mantiene. En particular subsiste el compromiso
del Banco Central respecto a su objetivo y el hecho
de que las expectativas de los agentes sobre la
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
2
evolución futura de la inflación constituya el ancla
del sistema. En lugar de anunciarse una tasa de
referencia se anuncia una trayectoria indicativa de
los medios de pago consistente con la evolución de la
demanda de dinero y con el objetivo de inflación y
cuidando de no afectar los equilibrios de corto plazo.
Esta trayectoria de los agregados monetarios actúa
también sobre una serie de variables relacionadas
con las decisiones de gasto de los agentes –entre las
cuales está la estructura de tasas - , y por tanto con la
inflación.
Debe recordarse que la incidencia que tiene la
autoridad monetaria sobre la cantidad de dinero es
indirecta a través de la oferta de Base Monetaria
(BM) que genere y los efectos que pueda tener sobre
el multiplicador de dinero.
que haga el conjunto GC-BPS, la política de compraventa de divisas que se aplique, los vencimientos de
títulos colocados en períodos previos, o la utilización
de la colocación de títulos para fines distintos a los
de política monetaria, como puede ser el fomento de
los segmentos de moneda nacional del mercado
doméstico. Estos factores determinan un
comportamiento de la oferta primaria de dinero que
no necesariamente coincide con el consistente con el
requerido para asegurar que el M1’ se comporte de
acuerdo a lo anunciado. Para asegurar esta
consistencia es que el BCU seguirá recurriendo a la
emisión de Letras de Regulación Monetaria y Notas
a distintos plazos, así cómo a la utilización de
instrumentos de inyección de liquidez siempre que
las condiciones a nivel global así lo requieran.
Para incidir sobre la trayectoria de la BM el Banco
Central efectúa operaciones de mercado abierto.
Estas operaciones – entonces - tienen el objetivo de
afectar una cantidad – la magnitud de la base
monetaria – pasando la tasa interbancaria a ser una
variable endógena.
El Comité de Política Monetaria (COPOM) en su
reunión ordinaria de fines de Junio de 2013
estableció como instrumento de referencia de la
política monetaria la trayectoria del agregado M1
ampliado, o M1’ como se denomina en las
publicaciones regulares de
las estadísticas
monetarias, que resulta de considerar aquellos
componentes de la demanda de dinero del público
que tienen carácter más transaccional (circulante,
depósitos a la vista y depósitos caja de ahorro).
La definición de BM que se utilizará en la gestión de
la política monetaria será la “BM programa”1 que
actualmente difunde el BCU diariamente, ya que la
misma mantiene las condiciones de exogeneidad y
estabilidad en su relación con el M1’ que la hacen
elegible como variable operativa.
La oferta de dinero primario se expande y contrae en
función de diversos factores que son autónomos de
la política monetaria. Dentro de ellos merece
mencionarse por la importancia que pueden adquirir
el manejo de disponibilidades en moneda nacional
1
La “BM programa” comprende el circulante en poder del
público, la demanda de reservas bancarias (obligatorias y
voluntarias) y la demanda por depósitos en el BCU de
agentes no bancarios.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
3
I. El contexto macroeconómico de
la política monetaria
I.1 La situación internacional y regional
En los últimos meses comenzó a configurarse un
cambio en el escenario internacional, el que luce
menos favorable para las economías emergentes. En
particular, el panorama financiero mostró variantes
relevantes respecto al vigente en los primeros meses
del año.
Luego de un período prolongado en el que las
economías avanzadas (en particular Estados Unidos)
implementaron una política monetaria de sesgo
claramente expansivo −que se reflejó en tasas de
interés internacionales cercanas a cero, una
abundante liquidez internacional y en un dólar
débil− las condiciones financieras internacionales
comenzaron a cambiar.
TASA DE INTERÉS TREASURIES A 10 AÑOS
(pomedio diario en %)
3,8
3,3
2,60
2,8
2,3
1,8
1,3
25-jun-13
25-abr-13
25-feb-13
25-dic-12
25-oct-12
25-ago-12
25-jun-12
25-abr-12
25-feb-12
25-dic-11
25-oct-11
25-ago-11
25-jun-11
En este marco, los inversores deshicieron posición
en bonos emitidos por el gobierno de Estados
Unidos de forma de realizar las ganancias, lo que
elevó las tasas de estos títulos de largo plazo (10
años).2 Esta corrección en las tasas de interés
determinó una reversión de los flujos de capitales
hacia las economías emergentes, y redundó, a su vez,
en una depreciación de las monedas domésticas
respecto al dólar y en una desvalorización de los
títulos públicos de las economías emergentes.
Finalmente, ello se reflejó en un aumento de la tasa
requerida por parte de los inversores por estos
títulos, incluidos los emitidos por los países de
La volatilidad financiera no afectó a la Zona Euro de
forma significativa. Si bien los rendimientos de los
papeles de los países periféricos se elevaron, los
mismos se mantuvieron en niveles razonables en
términos relativos.
25-abr-11
25-feb-11
Como se verá más adelante, la economía
norteamericana comenzó a mostrar signos más
claros de reactivación y la inflación permaneció en
niveles bajos, al tiempo que las economías
emergentes
desaceleraron
su
crecimiento
económico. En ese contexto, el presidente de la
Reserva Federal de Estados Unidos, anunció la
moderación de los estímulos monetarios hacia fines
de año y, eventualmente, el retiro definitivo de las
compras de activos financieros a mediados del año
próximo, de consolidarse la mejora esbozada en el
mercado laboral.
América Latina. El riesgo país de esta zona (EMBI
Latam) aumentó alrededor de 80 puntos básicos a
fines de junio, respecto a los valores registrados a
fines de 2012.
Fuente: FED
En lo que refiere al crecimiento económico para
2013, se mantienen las tendencias globales
insinuadas en el primer trimestre del año; es decir
que el crecimiento seguiría sostenido por la
expansión de las economías emergentes y, en menor
medida, por la de Estados Unidos. En tanto, la Zona
Euro continuaría sumida en recesión.
Las proyecciones realizadas por el Banco Mundial
muestran que las economías avanzadas tendrían un
crecimiento moderado (1.2% en 2013 y 2.0% en 2014)
al tiempo que las economías emergentes tendrían un
mayor dinamismo (5.1% en 2013 y 5.6% en 2014).
2
. Si bien este aumento fue repentino y las tasas alcanzaron los
niveles más altos en dos años, el nivel actual continúa siendo bajo
en términos históricos.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
4
S&P CASE-SHRILLER - 20-City Home Price Index
CRECIMIENTO ANUAL ESPERADO
(en % )
205
5,0
195
4,0
185
3,0
175
165
2,0
155
1,0
145
135
Mundo
Fuente: Banco Mundial
abr-13
nov-12
jun-12
ene-12
ago-11
mar-11
oct-10
may-10
dic-09
jul-09
feb-09
sep-08
abr-08
nov-07
jun-07
Economías emergentes
2015
Economías desarrolladas
2014
2013
0,0
Fuente: Standard & Poor’s
En Estados Unidos la actividad económica se ha
revitalizado, si bien la tasa de crecimiento todavía
permanece por debajo del promedio histórico. La
estimación del crecimiento del Producto Interno
Bruto (PIB) correspondiente al primer trimestre fue
de 1.8% anualizado, lo que representa una
aceleración respecto al trimestre anterior (0.4%
anualizado).
El crecimiento observado se basó en buena medida
en una expansión del componente más importante
del gasto: el consumo privado. Ello, a su vez, se debió
a la mejora registrada en sus determinantes. Por un
lado, mejoró la confianza de los consumidores, lo
que impulsó el gasto. Por otro lado, también se
registraron mejoras en el mercado laboral,
observándose una reducción de la tasa de desempleo
y de los subsidios a los desocupados. Asimismo,
también se apreciaron mejoras en el mercado
inmobiliario; los precios de las viviendas siguieron
mostrando una trayectoria creciente.
Respecto a las perspectivas de la economía
norteamericana, tanto el FMI como analistas
privados, esperan un crecimiento del PIB de 1.9%.
Dicha cifra se ubica por debajo del crecimiento
potencial y, entre otros factores, se ve afectada por
el ajuste fiscal previsto. Se espera que la severidad de
los recortes sea menor en 2014, lo que conducirá a la
economía estadounidense a una tasa de crecimiento
mayor y más cercana a su potencial. De acuerdo con
el FMI, la expansión será de 2.7% en 2014, también
en línea con lo que esperan los analistas privados.
En cuanto a las economías de la Zona Euro, si bien
continúan en recesión, ésta se ha moderado. El PIB
mostró un leve descenso en el primer trimestre del
año (0.2% respecto al trimestre anterior), lo que
representó una mejora respecto al comportamiento
en el último trimestre del año 2012 (el PIB descendió
0.6% respecto al tercer trimestre). En el interior de la
Zona, Alemania es la que muestra el mejor
comportamiento (el PIB creció 0.1% en el primer
trimestre), seguido de Francia (el PIB se contrajo
0.2% en el primer trimestre). Los países de la
periferia siguen mostrando un magro desempeño.
La lectura de junio de otros indicadores adelantados,
como el Índice de Gestión de Compra de la industria
(PMI, por su sigla en inglés), se ubicó por encima de
lo esperado. Si bien permanece aún en terreno
negativo, el índice alcanzó su máximo valor en 16
meses. Ello sugiere que el nivel de producción
industrial parece estabilizarse hacia el final del
segundo trimestre. Asimismo, se percibe una
mínima mejora en la confianza de los agentes en la
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
5
periferia, derivada de objetivos fiscales un poco
menos ambiciosos.
Las perspectivas para el bloque de acuerdo al FMI es
que el PIB se contraiga en 2013 (0.3%) y que se
retome el crecimiento en 2014 (1.1%). De todos
modos, dichas proyecciones tienen riesgos a la baja.
Por un lado, como consecuencia de las medidas de
austeridad simultáneas en todos los países del
bloque y la posibilidad latente de nuevas crisis
financieras al interior de la Unión, en la medida que
muchos de los problemas de fondo no se resolvieron;
por otro lado, el desempleo continúa siendo elevado
en la periferia, lo cual impedirá una mejora
significativa en el consumo, aumentando las
presiones deflacionarias en estos países.
En lo que refiere a las monedas, como se vio, el
cambio de expectativas en los mercados financieros
internacionales, redundó en una retracción de los
capitales de las economías emergentes y en un
fortalecimiento del dólar respecto a la mayoría de las
monedas.
TIPOS DE CAMBIO
(Indice promedio enero 2012=100 dólares)
130
125
120
115
110
105
jun-13
may-13
abr-13
mar-13
feb-13
Real
ene-13
dic-12
nov-12
oct-12
sep-12
ago-12
jul-12
jun-12
Peso chileno
Peso uruguayo
En la región, Brasil sigue sin mostrar aún señales de
reactivación vigorosa. El PIB se expandió 0.6% en el
primer
trimestre
del
año,
en
términos
desestacionalizados respecto al cuarto trimestre de
2012 (2.4% anualizado), cifra por debajo de lo
esperado por los analistas. Por otro lado, otros
indicadores adelantados, como el de la actividad
industrial y el índice de actividad elaborado por el
Banco Central de Brasil (BCB) mostraron un
crecimiento muy moderado en abril. Por su parte el
PMI industrial correspondiente a mayo registró un
leve crecimiento.
Consecuentemente con la debilidad observada del
nivel de actividad, las expectativas de crecimiento
relevadas por el BCB para 2013 también se han ido
corrigiendo a la baja desde principios del año
pasado. Al cierre de este Informe el crecimiento
esperado por los analistas era de 2.4%. No se
descartan nuevos ajustes a la baja en las
expectativas.
250
200
150
100
jun-13
ene-13
ago-12
mar-12
oct-11
may-11
dic-10
jul-10
feb-10
sep-09
abr-09
nov-08
jun-08
ene-08
ago-07
mar-07
oct-06
may-06
50
90
may-12
abr-12
300
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LOS
COMMODITIES RELEVANTES PARA URUGUAY
(base 2006=100)
95
mar-12
feb-12
Los precios de los commodities podrían comenzar a
perder fuerza, como consecuencia de la mencionada
desaceleración de China, el aumento en el retorno
esperado de activos menos riesgosos y el
fortalecimiento del dólar. Los precios de exportación
uruguayos mostraron cierta reducción en abril (1.3%
interanual). Sin perjuicio de ello, en las últimas
semanas se observó cierto repunte en el precio de la
soja, debido a problemas de oferta en Estados
Unidos.
100
ene-12
Respecto a las economías emergentes, se observa
una desaceleración del nivel de actividad. En
particular, se espera que China crezca en los
próximos años a tasas inferiores a las alcanzadas en
la década previa, en el marco del requilibrio de la
economía que impulsa el gobierno, hacia una
estructura más orientada al consumo y menos
basada en las exportaciones y en la inversión.
ARROZ
CARNE (INAC)
PETROLEO
SOJA
Fuente: Bloomberg
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
6
de un mes. Sin embargo, continúa la presión bajista
sobre la moneda brasileña.
BRASIL: EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO
DEL PIB PARA 2013
(En %)
5,0
BRASIL: RESERVAS INTERNACIONALES
(Millones de dólares)
4,5
380.000
4,0
378.000
3,5
2,40
3,0
2,5
376.000
374.000
2,0
11/06/2013
20/05/2013
26/04/2013
05/04/2013
14/03/2013
21/02/2013
29/01/2013
08/01/2013
14/12/2012
23/11/2012
31/10/2012
09/10/2012
18/09/2012
27/08/2012
06/08/2012
16/07/2012
25/06/2012
01/06/2012
11/05/2012
19/04/2012
28/03/2012
07/03/2012
13/02/2012
23/01/2012
02/01/2012
372.000
370.000
368.000
27-jun-13
13-jun-13
30-may-13
16-may-13
2-may-13
18-abr-13
4-abr-13
21-mar-13
7-mar-13
BOVESPA
Fuente: BCB
Por su parte, la inflación continuó en mayo en el
límite superior del rango objetivo establecido por el
BCB (6.5%), ubicándose en ese entorno por tercer
mes consecutivo. La depreciación de la moneda
supone una presión adicional sobre los precios, lo
que condujo al BCB a la intervención señalada
anteriormente. En este marco, el BCB endureció su
discurso respecto a la política monetaria. En el
correr de segundo trimestre del año la tasa de
política monetaria (Selic) subió 75 puntos básicos
(actualmente se ubica en 8%). Los analistas, en
tanto, esperan que el COPOM vuelva a subir la tasa
de interés en el correr de las próximas reuniones y
que la Selic se ubique a fin de año en 9.25%.
INFLACIÓN EN BRASIL
27-jun-13
13-jun-13
30-may-13
16-may-13
2-may-13
18-abr-13
4-abr-13
21-mar-13
7-mar-13
21-feb-13
7-feb-13
24-ene-13
10-ene-13
63.000
61.000
59.000
57.000
55.000
53.000
51.000
49.000
47.000
45.000
21-feb-13
El cambio del escenario financiero internacional
afectó especialmente a la economía brasileña. El
Índice de la Bolsa de San Pablo (BOVESPA) cayó casi
20% entre mayo y junio (30% desde principio de
año). Estas pérdidas en el mercado accionario
afectan negativamente al consumo privado, debido
al efecto riqueza negativo.
7-feb-13
Fuente: Banco Central de Brasil
24-ene-13
10-ene-13
Fecha de realizada la proyección
Fuente: Bloomberg
6,5
may-13
nov-12
may-12
nov-11
may-11
nov-10
may-10
nov-09
may-09
nov-08
may-08
nov-07
may-07
En el mismo sentido, se observó una considerable
depreciación del Real, que perdió más de un 16% de
su valor desde inicio de marzo hasta mediados de
junio. El BCB intervino en los mercados para
intentar contener el descenso en la cotización de la
moneda, al tiempo que eliminó algunas medidas que
habían sido impuestas para tratar de controlar el
ingreso de capitales, tales como el Impuesto a las
Operaciones Financieras (IOF) y a las operaciones de
derivados. Dicha intervención se reflejó en una
reducción de los activos de reserva de 2% en menos
(Rango meta %)
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Fuente: IBGE
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
7
Por otra parte, se verificó un aumento del déficit en
cuenta corriente de la Balanza de pagos, alcanzando
en el año cerrado en mayo a 3.2% del PIB, el mayor
desequilibrio de los últimos 10 años. Ello entraña un
elemento de preocupación, en un contexto en el cual
la inversión extranjera directa (IED) también está
perdiendo dinamismo y los flujos de capitales de
portafolio se tornaron negativos.
8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
21-jun-13
21-abr-13
21-feb-13
21-dic-12
21-oct-12
21-ago-12
21-jun-12
21-abr-12
21-feb-12
Oficial
Blue
Fuente: Ámbito Financiero
I.2 La economía uruguaya
I.2.1 Nivel de actividad y empleo
La economía uruguaya se continuó expandiendo
durante el primer trimestre de 2013 y creció 3.7%
respecto a igual periodo del año anterior. En
términos desestacionalizados la tasa de crecimiento
ascendió a 1.2% en relación al último trimestre de
2012.
160
EVOLUCIÓN DEL PIB
IVF desestacionalizado
150
140
130
120
110
100
90
80
I-13
II-12
III-11
IV-10
I-10
II-09
III-08
IV-07
I-07
II-06
III-05
IV-04
I-04
II-03
III-02
IV-01
I-01
II-00
III-99
IV-98
I-98
II-97
El manejo macroeconómico en los últimos meses fue
menos heterodoxo. La reducción estacional de la
necesidad de financiamiento del fisco por parte del
Banco Central (BCRA), permitió reducir el ritmo de
crecimiento de la emisión. Ello, a su vez, posibilitó
cierta flexibilización de la restricción a la compra de
dólares, lo que redujo la volatilidad y la brecha
cambiaria. En este contexto, la brecha entre el dólar
oficial y el paralelo se redujo a 48%, la mitad del
máximo alcanzado un mes y medio atrás.
9,00
21-dic-11
Del lado del gasto los componentes que explican la
reactivación son el consumo y la inversión,
principalmente del sector público. Por su parte, las
exportaciones netas tuvieron una incidencia
negativa. Para los próximos meses se espera que el
consumo privado se robustezca como resultado de la
mejora del ingreso de los hogares, producto del
cierre de las negociaciones salariales de sectores
económicos importantes (se espera un aumento
salarial en el entorno del 24%), el incremento
automático en las jubilaciones y el aumento en la
Asignación Universal por hijo (35%).
10,00
21-oct-11
Argentina, por su parte, mostró cierta aceleración
del nivel de actividad, de acuerdo con estimaciones
privadas. Los sectores más dinámicos son el agrícola
y el industrial. En el primer caso, ello obedeció a las
muy buenas cosechas de soja y de maíz. En el
segundo caso, ello se debe a la mayor producción de
automóviles, tanto para el consumo interno como
para la exportación a Brasil. En cuanto a la
proyección de crecimiento para 2013, diversas
consultoras privadas la ubican en el entorno del
2.5%.
TIPOS DE CAMBIO
(peso argentino por dólar)
11,00
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
8
Oferta y utilización finales
La oferta final total de la economía se expandió
principalmente como consecuencia del crecimiento
del PIB, ya que las importaciones de bienes y
servicios permanecieron prácticamente estables
medidas en volumen (0.1%). Esto fue el resultado de
una caída en las compras de bienes al exterior que
fue compensada por el aumento de las
importaciones de servicios, impulsadas por el
incremento del turismo emisivo.
El crecimiento del PIB se explicó por la expansión de
todos los sectores de actividad, destacándose por su
mayor contribución el Suministro de electricidad,
Servicios de telecomunicaciones, Agricultura y
ganadería e Intermediación Financiera.
OFERTA Y UTILIZACIÓN FINALES
Incidencias interanuales - I trim 2013
3.7
PIB
3.5
Consumo Privado
Form Bruta Cap Fijo S. Priv
1.9
0.5
Consumo Gobierno
0.5
Form Bruta Cap Fijo S. Pub
El gasto en consumo del gobierno se continuó
expandiendo respecto a un año atrás, en tanto que la
inversión pública también creció al impulso de las
obras de construcción de UTE, ANTEL y ANP.
Finalmente, las exportaciones se redujeron medidas
en cantidades, registrándose caídas tanto en bienes
como servicios. En relación a los bienes, la caída se
explicó por las menores ventas de trigo, pulpa de
celulosa y arroz. En tanto que las menores
exportaciones de servicios obedecieron a las
menores ventas de servicios turísticos como
consecuencia de una caída, tanto en el número de
visitantes como del gasto promedio.
Empleo e ingresos
La tasa de desempleo en el primer trimestre de 2013
para el total del país (6.5%) fue superior a la
registrada en igual período de 2012 (5.7%), debido a
que se redujo la demanda de empleo, mientras que
la oferta de trabajadores permaneció estable. En
abril, la tasa de desempleo fue 6.7%.
ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO
(Total País, mensual, %)
Importaciones
0.0
10
Exportaciones
-3.4
-5
crecimiento de dos dígitos, se observa un menor
dinamismo de este componente del gasto debido a la
menor inversión asociada a las obras de instalación
de la planta de celulosa.
0
65
9
8
5
60
55
5
abr-13
ene-13
oct-12
abr-12
jul-12
ene-12
oct-11
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
abr-10
El consumo privado continuó expandiéndose a una
tasa superior a la del PIB aunque mostrando una
moderación en su ritmo de crecimiento respecto a
los trimestres previos. Se destaca en particular el
mayor gasto de residentes en el exterior. Por su
parte, si bien la inversión privada mantiene tasas de
6
jul-10
Desde el punto de vista del gasto, la economía creció
impulsada por la demanda interna tanto en
consumo final como en formación bruta de capital
(principalmente por parte del sector privado). La
demanda externa, en cambio, generó una incidencia
negativa debido a la caída de las exportaciones de
bienes y servicios. Dado que las importaciones se
mantuvieron prácticamente incambiadas, el saldo
neto de las transacciones con el exterior en volumen
físico determinó un efecto negativo en la variación
del PIB al cabo del primer trimestre.
7
Desempleo (eje derecho)
Actividad (eje izquierdo)
Empleo (eje izquierdo)
La variación promedio anual del número de
ocupados en las localidades de 5000 o más
habitantes, mostró una leve caída respecto a un año
atrás. Sin embargo, el componente tendencia-ciclo
de la serie muestra un repunte en marzo y abril,
luego de caer en los dos primeros meses del año.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
9
NÚMERO DE PERSONAS EMPLEADAS
(localidades de 5000 o más habitantes)
1 400 000
BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR
DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES
36 000
33 000
1 375 000
30 000
27 000
1 350 000
24 000
21 000
1 325 000
18 000
15 000
1 300 000
abr-13
oct-12
abr-12
oct-11
abr-11
oct-10
abr-10
La calidad del empleo siguió mostrando signos de
mejora, ya que continuó la tendencia decreciente en
el subempleo y no registro, abarcando al 6.8% y
25.9% de la población ocupada en abril
respectivamente.
oct-09
Asimismo, puede destacarse el aumento de las
exigencias para aceptar un empleo. En abril el 54%
de los desocupados no requería condiciones para
tomar un empleo, porcentaje inferior al registrado
en igual período de 2012 (58%). Las mayores
exigencias referían a las condiciones salariales y la
carga horaria. Por otro lado, la duración media del
desempleo fue de 7 semanas, similar a la observada
en igual mes de 2012.
abr-09
abr-13
ene-13
oct-12
jul-12
abr-12
ene-12
oct-11
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
jul-10
abr-10
ene-10
componente tendencia-ciclo
componente tendencia-ciclo
El poder adquisitivo de los hogares para el total del
país, creció en promedio 3.7% en el año cerrado a
abril. Esta mejora en el poder de compra de los
ingresos fue superior a la observada en igual período
de 2012 (2.2%), sobre todo en el interior del país. Por
fuentes de ingreso, el aumento fue explicado en
mayor medida por las pasividades (12.3%). En tanto,
los ingresos por cuenta propia y los salarios sin
aguinaldo también subieron (2.9% y 2.2%
respectivamente).
I.2.2 Sector externo
Analizada la evolución de la serie de los beneficiarios
del seguro de paro, el componente de tendencia ciclo
mostró una reducción desde febrero. Sin embargo,
los valores se encuentran por encima de los
observados en 2012. A su vez, las solicitudes
otorgadas se incrementaron en abril, por lo que se
espera un aumento de los beneficiarios en mayo.
En el año móvil cerrado a marzo de 2013 la
economía uruguaya registró un déficit por
transacciones corrientes con el resto del mundo de 3
mil millones de dólares, equivalentes a 5.8% del PIB.
Esto implica una profundización del desequilibrio
respecto al mismo período cerrado a marzo de 2012
cuando se ubicaba en 3.5% del PIB.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
10
La misma se explica primordialmente por un
deterioro en el resultado de la balanza comercial,
fruto de un mayor déficit en la cuenta de Bienes y un
menor superávit en la cuenta de Servicios.
Mirando la cuenta corriente de la Balanza de Pagos
como el resultado de los excedentes de gasto sobre
los ingresos de los distintos agentes, puede
observarse que el saldo en cuenta corriente del
primer trimestre de 2013 es consecuencia una
profundización del déficit del sector privado respecto
al mismo trimestre de 2012. De esta manera, en el
año móvil cerrado a marzo de 2013, el sector privado
incrementa su desbalance, mientras que el sector
público, que venía aumentando su déficit hasta el
cierre de 2012, lo reduce.
Cuenta Capital y Financiera y Errores y
Omisiones
Cuenta Corriente
En comparación con el año móvil cerrado a marzo de
2012, el déficit en cuenta corriente se ha
incrementado cerca de un 2.8 puntos del PIB, debido
fundamentalmente a un importante deterioro en el
balance comercial. Este deterioro se ha venido
acentuando a lo largo de los últimos cuatro
trimestres, explicado en buena parte por un déficit
creciente en la cuenta de bienes, entre otros factores
por la mayor demanda de importaciones derivada de
las necesidades energéticas, pero que se ha visto
acompañado también de un mayor deterioro en la
cuenta de Servicios. El balance de Rentas ha
contribuido también al peor resultado de la cuenta
corriente.
En el año móvil cerrado a marzo de 2013 el resultado
global de la Cuenta Capital y Financiera muestra un
ingreso neto de capitales de 5246 millones de
dólares, algo más de 100 millones superior al mismo
período del año anterior. Mientras los flujos hacia el
sector privado –que continúan siendo la proporción
mayor del total de ingresos- mostraron un aumento
de 370 millones de dólares en este período, los flujos
hacia el sector público se redujeron en 250 millones
de dólares.
Del total de ingresos de capital al sector público, los
dirigidos a los agentes no financieros se redujeron
en comparación con el año móvil cerrado a marzo de
2012, mientras que aumentaron los ingresos al
sector público financiero.
En el primer trimestre de 2013 hubo cancelación de
pasivos del gobierno central y de empresas públicas
por montos significativos. En enero el gobierno
central canceló en forma anticipada préstamos
concedidos por el Banco Interamericano de
Desarrollo (BID) por 519 millones de dólares,
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
11
En los fondos ingresados al sector privado una parte
considerable corresponde a flujos de IED. Se registró
asimismo un incremento importante del ingreso de
capitales hacia el sistema financiero privado
residente. Buena parte de este ingreso respondió a la
necesidad de incrementar el crédito al BCU a partir
de las medidas adoptadas por la autoridad
monetaria de aumento en las tasas de encajes
durante el año 2012.
exportaciones superaron el 10% de su producción en
el año 2005) moderó su tendencia decreciente en el
primer trimestre del año.
110
INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO
DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA
Componente de tendencia-ciclo
105
100
2005=100
mientras que en el mismo mes se concretó la
cancelación de un pasivo de ANCAP con la empresa
petrolera estatal venezolana PDVSA por créditos
comerciales por la compra de petróleo.
95
90
85
80
75
Precios relativos
El indicador de tipo de cambio real efectivo (TCRE)
muestra una trayectoria decreciente desde agosto
desde 2012, reflejando la apreciación del tipo de
cambio nominal (13% entre julio de 2012 y abril de
2013). La reducción registrada en el TCRE se explicó,
tanto por la reducción del tipo de cambio real extraregional, como con los socios comerciales de la
región.
TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO
(índices base 2010=100)
140
abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06
may-07
oct-07
mar-08
ago-08
ene-09
jun-09
nov-09
abr-10
sep-10
feb-11
jul-11
dic-11
may-12
oct-12
mar-13
70
I.2.3 Finanzas Públicas
En el año culminado en mayo, el déficit del Sector
Público Global (SPG4) fue 2% del PIB, cercano al de
2.1% del PIB proyectado para 2013 en la Rendición
de Cuentas y Balance de Ejecución Presupuestal
2012. Este resultado implica una mejora respecto a
los últimos meses de 2012 y se explica,
130
RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO
% del PIB - año móvil
120
2.5%
110
1.0%
100
90
-0.5%
80
-2.0%
70
-3.5%
abr-13
May-00
Nov-00
May-01
Nov-01
May-02
Nov-02
May-03
Nov-03
May-04
Nov-04
May-05
Nov-05
May-06
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
oct-12
Extrarregional
abr-12
oct-11
abr-11
oct-10
abr-10
oct-09
abr-09
oct-08
abr-08
oct-07
abr-07
Global
-5.0%
Regional
Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto de
Explotación Unitario de la Industria Exportadora3
(que mide la relación entre el índice agregado de
precios de exportación y el índice agregado de costos
unitarios de todas las ramas industriales, cuyas
fundamentalmente, por el aumento del resultado
primario corriente de las empresas públicas (EEPP).
En el período mencionado, también se registró un
aumento en el resultado primario consolidado de
Gobierno Central (GC) y del Banco de Previsión
Social (BPS).
3
La metodología puede consultarse en
http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-eIndicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf
4
El SPG incluye al Gobierno Central, al Banco de Previsión Social,
a las empresas públicas, al Banco Central del Uruguay, a los
gobiernos departamentales y al Banco de Seguros del Estado.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
12
RESULTADO PRIMARIO SECTOR E INTERESES BCU
% del PIB - año móvil
Intereses BCU
May-13
Jul-12
Dic-12
Abr-11
Sep-11
Feb-12
Jun-10
Nov-10
Ago-09
Ene-10
Oct-08
Mar-09
Jul-07
Dic-07
May-08
Feb-07
Abr-06
Sep-06
Jun-05
Nov-05
Ago-04
Ene-05
4.0%
3.1%
2.2%
1.3%
0.4%
-0.4%
-1.3%
Resultado primario GC-BPS
Resultado primario EEPP
El aumento de las cifras de superávit primario de
GC-BPS de los últimos meses se explica
fundamentalmente
por
la
moderación
del
crecimiento
de
gastos
discrecionales
(remuneraciones,
gastos
no
personales
e
inversiones).
Al analizar la evolución de los ingresos de GC-BPS,
se destaca la desaceleración de los ingresos de la
DGI. En el año culminado en mayo de 2013 la
recaudación neta5 fue 3.1 % superior – en términos
reales - a la de un año antes mientras que a
mediados de 2012, el incremento anual había sido
6%. Este menor dinamismo de la recaudación de la
DGI puede explicarse, fundamentalmente, por la
disminución de la brecha existente entre los niveles
observados y las tendencias de largo plazo del
producto y de la masa salarial, variables
macroeconómicas que juegan un papel relevante en
la variación de la base impositiva.
En el año terminado en mayo de 2013, los egresos
primarios de GC-BPS representaron un 27.5% del
PIB (26.8% del PIB un año atrás). Las transferencias
fueron los gastos que más contribuyeron al aumento
de estos egresos, en especial los pagos por seguro de
enfermedad del BPS y ciertos pagos extraordinarios
que debió enfrentar el GC.
RESULTADO PRIMARIO GC-BPS
Resultado primario corriente
Ingresos
DGI
BPS
Otros
Egresos primarios corrientes
Remuneraciones
Gastos no personales
Pasividades
Transferencias
Inversiones
RESULTADO PRIMARIO EEPP
Resultado primario corriente
Inversiones
Variación stock petróleo
RESULTADO PRIMARIO INTENDENCIAS
RESULTADO PRIMARIO BSE
RESULTADO PRIMARIO BCU
INTERESES
GC-BPS
EEPP
INTENDENCIAS
BSE
BCU
dic-10
1.3%
3.0%
27.9%
17.6%
6.4%
3.9%
24.9%
5.0%
3.8%
9.1%
6.9%
1.7%
0.4%
2.3%
1.9%
0.2%
0.0%
0.4%
-0.1%
3.1%
2.5%
0.1%
0.0%
-0.1%
0.6%
Año móviles % del PIB
dic-11
Dic-12
1.9%
0.3%
3.4%
1.8%
27.9%
27.6%
17.7%
17.3%
6.7%
7.2%
3.6%
3.2%
24.5%
25.8%
5.0%
5.1%
3.5%
3.6%
9.0%
9.2%
6.9%
7.9%
1.5%
1.5%
-0.1%
-0.5%
1.1%
0.8%
1.2%
1.4%
-0.3%
-0.1%
0.1%
-0.1%
0.2%
0.2%
-0.1%
0.0%
2.9%
2.6%
2.5%
2.4%
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
-0.2%
-0.2%
0.5%
0.3%
May-13
0.6%
1.9%
28.1%
17.5%
7.4%
3.2%
26.2%
5.1%
3.7%
9.2%
8.1%
1.3%
0.3%
2.0%
1.8%
0.0%
-0.2%
0.1%
0.0%
2.7%
2.5%
0.1%
0.0%
-0.2%
0.3%
En el año finalizado en mayo de 2013, las EEPP
fueron superavitarias en 0.17% del PIB revirtiendo el
resultado deficitario que venían experimentando en
los últimos meses. Los factores más importantes que
explican este cambio deben encontrarse en la
disminución del costo energético debido a
circunstancias climáticas favorables, lo cual se
estima en 0.3% del PIB aproximadamente, así como
en la cancelación anticipada de la deuda de ANCAP
con PDVSA, lo que ocasionó una ganancia financiera
de 0.4% del PIB.
RESULTADO PRIMARIO EEPP
% del PIB - año móvil
2.5%
1.7%
1.0%
0.2%
-0.6%
5
Se deduce la devolución de impuestos. En caso contrario, se
habla de recaudación bruta.
Jul-12
Dic-12
May-13
Abr-11
Sep-11
Feb-12
Ene-10
Jun-10
Nov-10
Oct-08
Mar-09
Ago-09
Jul-07
Dic-07
May-08
Abr-06
Sep-06
Feb-07
Ene-05
Jun-05
Nov-05
Ago-04
-1.3%
De acuerdo a lo que se estima en la Rendición de
Cuentas el ajuste de las tarifas de las EEPP será
moderado a fin de suavizar su impacto
y no
permitiría recuperar los superávits corrientes de
años anteriores, estimándose una renuncia de 0.3%
en el resultado de las EEPP.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
13
PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU
(sin intereses de capitalización)
% del PIB - año móvil
FINANCIAMIENTO SPNF + BCU
12MM %PIB-a MARZO 2013
1.0%
Financiamiento
Pasivos monetarios
0.5%
Títulos públicos
0.0%
Préstamos
Depóstitos netos
Activos Financieros
Otros
-7%
6
Los intereses de los bonos en los que se materializó la
capitalización del BCU por parte del GC, se registran como
egresos del GC e ingresos del BCU, por lo que su evolución no
afecta a las finanzas del SPG.
3%
5%
7%
25%
9,500
Mill. de dólares
12,000
30%
20%
Deuda Neta %PIB
dic-11
7,000
jun-11
15%
Deuda Neta U$S (eje derecho)
nov-12
En los 12 meses a marzo 2013, la emisión de títulos
públicos continúa siendo la principal fuente de
financiamiento de las necesidades del SPG.
1%
14,500
dic-10
Financiamiento del SPG
-1%
35%
dic-09
Según las proyecciones del BCU, el déficit parafiscal
de 2013 superaría al de 2012.
-3%
DEUDA NETA SPG
% PIB - mill.dólares
40%
jun-09
Los datos más recientes sugieren que el aumento del
stock de deuda del BCU de los últimos meses
derivado de una política de esterilización que debió
absorber fuertes compras de divisas, se habría
empezado a reflejar en los pagos de intereses.
dic-08
Gran parte de esta reducción se explica por el hecho
que desde mediados de 2012 no hubo operaciones de
canje de deuda que implicaran integración con
títulos del BCU y, por tanto, pago anticipado de
intereses devengados.
-5%
La deuda bruta del SPG a marzo 2013 asciende a
31220 millones de dólares, en tanto, los activos se
ubican en 17616 millones de dólares. El aumento en
la deuda bruta en el primer trimestre del año fue
compensado por el incremento en la acumulación de
activos, por lo tanto la deuda neta disminuyó
respecto a diciembre 2012 en 68 millones de dólares.
En términos del PIB la deuda neta se ubica en 24.7%,
lo que implica una caída de 3 puntos respecto al año
anterior.
% PIB
Los egresos por concepto de intereses netos del BCU
en el año culminado en mayo, sin considerar los
intereses de capitalización6, representaron 0.51% del
PIB. En 2011, habían llegado a 0.65% del PIB.
jun-10
Ene-10
Jun-10
Nov-10
Abr-11
Sep-11
Feb-12
Jul-12
Dic-12
May-13
Ago-04
Ene-05
Jun-05
Nov-05
Abr-06
Sep-06
Feb-07
Jul-07
Dic-07
May-08
Oct-08
Mar-09
Ago-09
-0.5%
Analizando la gestión en materia de títulos públicos,
cuya información preliminar se dispone con menor
rezago, se puede afirmar que continúa el proceso de
desdolarización de la deuda. Con datos a mayo 2013
los títulos públicos en moneda nacional (nominal e
indexada) representan el 73% del circulante de
títulos públicos (55% en moneda nacional indexada a
la inflación y el resto en moneda nacional nominal).
A su vez, hasta el mes de mayo, la participación del
sector no residente en los títulos públicos en moneda
nacional seguía en aumento, mientras que la
participación de este sector en los títulos en moneda
extranjera permanecía relativamente incambiada La
deuda en títulos públicos en manos de no residentes
representaba el 49% del total del circulante a mayo
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
14
2013. Es de esperar que – a partir de la
generalización de la inmovilización de fondos a los
títulos del Gobierno dispuesta en junio – esta
tendencia al aumento de la participación de los
títulos en poder de no residentes se detenga.
Títulos Públicos
Moneda-Acreedor
60%
II.1 Gestión de la liquidez, mercado de
dinero y tasas de interés
En marzo de 2013 el Comité de Política Monetaria
(COPOM) decidió mantener la Tasa de Política
Monetaria (TPM) en 9.25%.
75%
50%
70%
40%
65%
30%
MERCADO DE DINERO
40%
8,0%
20%
7,5%
0%
A marzo 2013 la variación acumulada en el año fue
negativa, 350 millones de UI.
II. La Política Monetaria en el
segundo trimestre de 2013
7
La cobertura institucional de la “deuda tope” es más reducida
que la de la estadística de deuda, ya que no incluye los Gobiernos
Departamentales, mientras que la cobertura de instrumentos es
más amplia ya que toma en cuenta todos los pasivos y activos que
no forman parte de la estadística de deuda (Base Monetaria,
Depósitos de encajes en dólares, entre otros).
Participación BCU a 1 día (eje der.)
TPM
jun-13
8,5%
jun-11
La ley Nº 18.834 establece un tope a la variación
anual de la “deuda tope”7 a partir del año 2011
expresado en Unidades Indexadas (UI), de 5500
millones de UI, adicionalmente se establece que si
las condiciones climáticas lo ameritan, se puede
incrementar este tope hasta un máximo de 1.5% del
PIB. Por otro lado, se permite al Poder Ejecutivo
superar el 100% del tope de 5500 millones de UI para
un año determinado en aquellos casos en los que los
factores extraordinarios e imprevistos así lo
justifiquen (11000 millones de UI), dando cuenta a la
Asamblea General.
mar-13
60%
dic-12
9,0%
Deuda control tope
sep-12
80%
jun-12
9,5%
% TP en S.NO Residente sobre total TP
% TP mn de S.NO Residente sobre total TP
% TP mn sobre total TP (eje derecho)
mar-12
100%
dic-11
10,0%
sep-11
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
60%
dic-11
20%
La decisión se tomó teniendo en cuenta la suba de
encajes marginales dispuesta anteriormente
y
considerado el necesario balance de objetivos de la
política económica. Dicha decisión se toma en un
contexto de incertidumbre internacional, con tasas
de interés que continuarían bajas, y una economía
local que crece a tasas razonables, pero con la
inflación y la expectativas notoriamente por encima
del rango meta establecido por el CCM.
TMM
En función de lo establecido por el COPOM, el BCU
gestionó los instrumentos de política monetaria para
lograr condiciones de liquidez en el mercado de
dinero consistentes con sus objetivos. En ese
contexto la tasa media de mercado (TMM) evidenció
en junio una mayor volatilidad que la registrada en
meses anteriores, a la vez que bajó la participación
del BCU en el mercado a 1 día.
Cabe recordar que el pasado 6 de junio el CCM
anunció8 que el rango objetivo de la inflación pasa a
ser 3% - 7% a partir de julio de 2014. En el mismo
comunicado el BCU informó que a partir del 01 de
julio de 2013 el instrumento de referencia de la
política monetaria será una trayectoria indicativa de
los medios de pago, y el MEF anunció la extensión
del régimen de fondos inmovilizados a la tenencia de
sus títulos emitidos localmente por agentes no
8
Por más información ver comunicado en:
http://www.mef.gub.uy/noticias/noticia_20130606.php
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
15
residentes, medida que ya operaba para el BCU
desde el 16 de agosto de 2012.
Previo a adoptarse estas medidas, la demanda de no
residentes por títulos domésticos se mantuvo firme,
presionando a la baja sobre la curva de rendimientos
de los títulos emitidos en el mercado local,
principalmente los emitidos por el GC, dado que
hasta entonces los mismos no estaban afectados por
la normativa sobre fondos inmovilizados.
Tenencias de títulos públicos en $ emitidos en el mercado doméstico en
poder de no residentes
Pasando a la evolución de las curvas de rendimientos
en pesos, se observó un paulatino descenso en las
tasas pagadas durante el segundo trimestre lo cual
revirtió las subas que – en concordancia con el
aumento de la TPM se habían venido registrando a
partir de diciembre. Este fenómeno, seguramente
vinculado a la persistencia de los ingresos de
capitales, parecería haber finalizado en junio.
TASAS DE INSTRUMENTOS EN PESOS *
12%
25%
Datos mensuales
8%
7%
20%
11%
6%
5%
15%
10%
4%
9%
10%
3%
2%
5%
8%
1%
Tenencias No Residentes LRM /PIB (eje derecho)
180 D
360 D
720 D
jun-13
mar-13
dic-12
90 D
sep-12
30 D
jun-12
Tenencias No Residentes/PIB (eje derecho)
mar-12
Tenencias No Residentes/Circulante Títulos Públicos
dic-11
7%
sep-11
0%
dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13
jun-11
0%
1080 D
Sin embargo, a partir de junio la tenencia de no
residentes se estabiliza, siendo un claro indicio que
la medida adoptada por el CCM resultó exitosa.
* Los títulos con plazos menores a 1.080 días son emitidos por
el BCU, mientras que los emitidos con dicho plazo
corresponden al Gobierno Central.
También el mercado de cambios acusó recibo del
anuncio de estas medidas, lo cual a su vez coincidió
con una depreciación en las monedas regionales
causada por cierta reversión en los flujos de capitales
ante la posibilidad del retiro anticipado de los
estímulos de la FED.
A su vez hasta mayo la curva permanece invertida,
dado que la tasa pagada por los títulos emitidos por
GC en pesos a 3 años resultaba inferior a la pagada
por el BCU a 1 y 2 años, estos últimos afectados por
el régimen de inmovilización a la tenencia de no
residentes.
TASAS DE INSTRUMENTOS EN UI
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
Indice: 30/06/2004=100
85
Datos mensuales
5%
4%
75
3%
65
2%
PEN
En ese sentido el peso uruguayo pasó en menos
un mes a ubicarse cercano a los 20.5 pesos, luego
estar estable cercano a los 19 pesos desde inicios
año, sin intervenciones del BCU desde principios
junio.
1 año BCU
de
de
de
de
2 años BCU
5 años GC
Jun-13
Mar-13
Dic-12
Sep-12
Jun-12
Mar-12
Dic-11
Jun-11
Jun-13
Abr-13
May-13
Feb-13
UYU
Mar-13
Dic-12
Ene-13
Oct-12
BRL
Nov-12
Sep-12
Jul-12
Ago-12
Jun-12
Abr-12
May-12
Feb-12
Mar-12
Ene-12
CLP
Sep-11
1%
55
10 años GC
Por otro lado, la curva de rendimientos en UI se
desplazó hacia abajo en abril y mayo, tendencia que
se revierte en junio. Esto coincidió con las medidas
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
16
anunciadas por el CCM y con una situación de suba
en el riesgo país.
Con información a mayo, el comportamiento de las
tasas activas en pesos del mercado bancario estuvo
marcado por la estabilidad. Tanto en el segmento
empresarial como en el de crédito al consumo la
variación respecto al trimestre anterior fue mínima,
mostrando poca reacción a la caída registrada en las
tasas de los títulos.
por encima de la de más largo plazo, evidenciando
una situación de segmentación de mercado.
TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES
8%
7%
6%
5%
4%
36%
12%
34%
<30 d
30%
May-13
Mar-13
Ene-13
Sep-12
Jul-12
May-12
Nov-12
181 a 366 d
TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS
2,0%
1,8%
1,3%
Promedio Familias
1,0%
TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS
11%
0,8%
0,5%
0,3%
Menor a 1 año
1 año
May-13
Mar-13
Ene-13
Nov-12
Sep-12
Jul-12
May-12
Mar-12
Ene-12
Nov-11
Sep-11
0,0%
Jul-11
Por el lado de las tasas de los préstamos en UI se
observó una consolidación del aumento que se viene
registrando desde inicios del año en el plazo de 10
años, haciendo que la misma quede muy cercana al
plazo de 5 años, dado que esta última permaneció
estable en un guarismo cercano al 9%. A su vez, la
tasa a plazos más largos permaneció estable muy
cercana al 6%, tasa de
referencia del Banco
Hipotecario del Uruguay (BHU).
12%
91 a 180 d
1,5%
May-13
Ene-13
Mar-13
Nov-12
Jul-12
Promedio Empresas (eje izquierdo)
Sep-12
Mar-12
May-12
Ene-12
Sep-11
Nov-11
Jul-11
28%
May-11
10%
30 a 60 d
Las tasas pasivas en UI parecen converger al 1% en
los plazos más representativos.
32%
11%
Mar-12
38%
Nov-11
13%
Ene-12
3%
40%
Sep-11
42%
Jul-11
14%
May-11
TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES
2 años
En el pasado trimestre las tasas activas en dólares
mostraron, en el segmento a empresas, un descenso
marginal ubicándose apenas por debajo del 5%
anual; de esta manera acompañan, aunque sea en
parte, lo acontecido con la tasa LIBOR y el riesgo
país en los primeros cinco meses del año.
10%
9%
8%
7%
6%
5 años
10 años
May-13
Mar-13
Ene-13
Nov-12
Sep-12
Jul-12
May-12
Mar-12
Ene-12
Nov-11
Sep-11
Jul-11
May-11
5%
Más de 10 años
La estructura de tasas pasivas del sistema bancario
permaneció sin cambios en el último trimestre,
presentando mínimas variaciones en el margen. La
tasa de más corto plazo se mantiene unos 200 Pbs.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
17
100
1%
50
0%
0
20%
10%
0%
TASAS PASIVAS EN USD
0,3%
May-13
Feb-13
Nov-12
Ago-12
15%
10%
5%
0%
B R O U +B P
B R OU
May-13
El crédito en moneda nacional, medido a pesos
constantes, continuó el proceso iniciado a fines de
2012, expandiéndose en tendencia ciclo (T-C) a tasas
cada vez mas elevadas y superando el 20%. Esta
tendencia estuvo marcada por el BROU que pasó a
crecer a tasas más elevadas que la banca privada
(BP) a partir de marzo, lo que no ocurría desde mayo
de 2011.
20%
Feb-13
II.2 Evolución del crédito y de los
principales agregados monetarios
25%
Nov-12
de 181 a 366 d
En USD corrientes
30%
May-11
May-13
Feb-13
Nov-12
Ago-12
May-12
Feb-12
Nov-11
0,0%
Variación mensual anualizada de T-C
0,1%
Ago-11
May-12
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP
35%
0,2%
Ago-12
0,4%
May-11
BROU+BP
May-12
0,5%
Feb-12
0,6%
Nov-11
0,7%
de 91 a 180 d
BP
Complementando lo anterior, el stock de crédito del
BHU creció a una tasa de 5% promedio en los
primeros cuatro meses del año, en la medición T-C a
pesos constantes. Esta cifra resulta claramente
inferior a la del crédito total en moneda nacional.
Ago-11
0,8%
de 30 a 60 d
Feb-12
BROU
En contraste a lo ocurrido con la moneda nacional, el
stock de crédito medido en dólares corrientes cortó
su racha de aceleración y pasó a crecer a tasas más
moderadas en el margen, en el entorno de 16%. A
pesar de esto la BP continúa con tasas de
crecimiento superiores a las registradas por el
BROU.
0,9%
< 30 días
Nov-11
May-11
Riesgo país (eje derecho)
Las tasas pasivas en dólares continuaron registrando
niveles muy bajos; las de más corto plazo con
mínimos movimientos ascendentes, mientras que la
de 180 a 367 días consolida la caída de 15 Pbs.
ocurrida a inicios de 2013.
1,0%
30%
-10%
May-13
Ago-12
Ago-11
Feb-12
Tasa a empresas
Variación mensual anualizada de T-C
2%
En pesos constantes - Variaciones anualizadas de T -C
Pbs.
150
Feb-13
3%
Nov-12
200
May-12
4%
Nov-11
250
May-11
5%
LIBORa 3 meses
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP
300
Ago-11
TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAÍS
6%
BP
En el segundo trimestre el agregado M1 ampliado9
continuó acelerándose tanto en términos nominales
como reales. Su crecimiento T-C anualizada se ubicó
en el orden de 15% nominal y 6% real. El incremento
de la cantidad real de dinero se vinculó al mayor
nivel de actividad, factor que más que compensó el
9
Corresponde al agregado M1’ de la publicación
Principales Agregados Monetarios del BCU.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
18
efecto del aumento de las expectativas de inflación y
de la devaluación esperada.
GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N.
Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales (con saldos prom)
80%
40%
M1 AMPLIADO NOMINAL Y REAL
79%
Tasas de variación mensuales anualizadas de TC
78%
35%
77%
30%
76%
25%
75%
20%
74%
15%
73%
10%
-5%
m1' real
Ene-13
May-13
Sep-12
Ene-12
May-12
Sep-11
Ene-11
May-11
Sep-10
Ene-10
May-10
Sep-09
Ene-09
May-09
May-08
Sep-08
Serie original
may-13
ene-13
sep-12
may-12
Tendencia-ciclo
En este contexto, el grado de liquidez de los
depósitos en moneda nacional se mantuvo estable
en el entorno del 76%.
M1 prom.
Depósitos en moneda nacional
Promedio en pesos constantes - Tendencia-ciclo
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
ene-10
sep-09
may-09
0%
may-10
72%
5%
GRADO DE MONETIZACIÓN
Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado
90
54
80
15%
51
70
48
60
45
50
42
13%
10%
40
8%
Asimismo en ese bimestre creció y se aceleró la
captación de depósitos medidos en pesos constantes.
Se incrementaron los depósitos a plazo (que incluye
los depósitos en UI), y los depósitos vinculados a los
aspectos más transaccionales del dinero como lo son,
los depósitos en caja de ahorro y los depósitos a la
vista.
M1/pib
M1'/PIB
may-13
may-12
may-11
may-10
may-09
may-08
may-07
5%
May-13
Dep. vista eje derecho
Mar-13
Ene-13
Sep-12
Jul-12
Circulante
Nov-12
Dep. Plazo
May-12
M2/pib
Por su parte, el grado de monetización de la
economía, que venía creciendo sistemáticamente en
los últimos años continuó estable en el margen, tal
como evidencian los tres indicadores considerados
en el gráfico precedente.
FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UI
en millones de UI
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
Serie original
may-13
mar-13
ene-13
nov-12
sep-12
jul-12
may-12
mar-12
ene-12
nov-11
sep-11
may-11
0
jul-11
Ene-12
Mar-12
Cajas de ahorro
Nov-11
0
Sep-11
10
30
Jul-11
33
May-11
20
may-06
30
36
may-05
39
Tendencia-ciclo
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
19
Los flujos de depósitos mensuales dan cuenta de las
nuevas captaciones y las renovaciones de depósitos.
Tal como se observa en el gráfico, los depósitos en
UI crecieron en forma sostenida en T-C. Por su parte
los flujos de depósitos a plazo en pesos constantes se
incrementaron desde enero de este año pero a tasas
cada vez menores en T-C.
DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DE RESIDENTES
Tendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales
78%
75%
73%
FLUJOS MENSUALES DEPOSITOS A PLAZO
en pesos constantes
70%
3.000
68%
2.750
2.500
2.000
1.750
Serie Original
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
1.500
may-13
ene-13
sep-12
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
sep-09
may-09
2.250
ene-10
65%
Finalmente, los depósitos en moneda extranjera de
agentes no residentes captados por el sistema
bancario local vuelven a mostrar una tendencia
creciente, en el margen.
Tendencia-ciclo
DEPÓSITOS EN M.E.-NO RESIDENTES
Saldos promedio mensuales
3750
3500
DEPÓSITOS EN M.E.-RESIDENTES
Saldos promedio mensuales
3250
en millones de USD
15.000
14.500
3000
2750
13.500
Tendencia Ciclo
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
Serie Original
El grado de dolarización de los depósitos se mantuvo
- con algunas oscilaciones- en el entorno de 69% en
T-C.
may-13
ene-13
sep-12
Serie Original
may-12
ene-12
sep-11
Tendencia Ciclo
may-11
11.000
ene-11
2000
11.500
sep-10
12.000
may-10
2250
ene-10
12.500
sep-09
2500
13.000
may-09
en millones de USD
14.000
II.3 El balance monetario del Banco
Central
En el segundo trimestre de 2013 la oferta de pasivos
monetarios tuvo una caída de 2.950 millones de
pesos.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
20
Composición de los Pasivos Monetarios
Pasivos Monetarios
80.000
20.000
10.000
Emisión
jun-13
abr-13
feb-13
mar-13
dic-12
ene-13
oct-12
nov-12
sep-12
ago-12
17.000
15.000
13.000
11.000
9.000
7.000
5.000
TOTAL DE ACTIVOS
30.000
jun-13
dic-12
mar-1 3
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
sep-10
3.000
40.000
ACTIVOS PROPIOS
500
400
300
200
100
0
BA NCA PRIV A DA
TRIM
II/ 13
-100
TRIM
I / 13
Desde el punto de vista de la composición de los
pasivos monetarios, se produjo una disminución de
los instrumentos de sintonía fina y un aumento del
stock de los depósitos a la vista del sector bancario.
Dicho comportamiento se observó por el aumento
de las tasas de encaje marginal aplicadas a la
captación de depósito en moneda nacional aprobado
por las autoridades del BCU a partir de abril.
Particularmente en el mes de junio fue exiguo el uso
de instrumentos de sintonía fina.
600
TRIM
IV/12
TRIM II 13
TRIM I 13
Resultado BCU
Instrumentos de política monetaria
Depósitos m.e. del Sistema Bancario-flujos
700
TRIM
II I/12
Gobierno Central
Compras netas de m/e
Variación de los pasivos Monetarios
ACUM
2012
TRIM IV 12
TRIM III 12
TRIM II 12
-20.000
TRIM
II/ 12
0
-10.000
TRIM
I / 12
10.000
F lu jo s m e ns u a le s e n m illon e s de
U $S
En el segundo trimestre de 2013, el principal factor
que incidió en la variación de los Activos de Reserva
fue el crecimiento de los depósitos bancarios en el
BCU principalmente por el aumento de las tasas de
encaje marginal aprobado por las autoridades del
BCU a partir de abril.
20.000
-30.000
Instrumentos de sintonia fina
Activos de Reservas
(datos a 28/06/13)
dic-09
Factores de Variación de los Pasivos Monetarios
Facilidad de depositos
Por su parte, tanto los Activos de Reserva totales y
propios crecieron en el segundo trimestre del 2013,
continuando la tendencia creciente que caracterizó
al año 2012.
jun-10
Esta disminución en la oferta primaria fue generada
principalmente por la colocación neta de
instrumentos de regulación monetaria, LRM y Notas
en pesos y UI, por un total de 14.839 millones de
pesos, a lo que se añade el manejo de
disponibilidades en moneda nacional del Gobierno
Central, que operaron en sentido contractivo. Dicha
contracción superó en 11.385 millones de pesos las
compras de moneda extranjera y fue consecuencia
de la menor participación del BCU en el mercado de
cambios.
Depósitos vista m/n
may-13
Tendencia(X-12-Arima)
mar-10
Saldo
jul-12
0
dic-11
jun-13
dic-12
mar-13
jun-12
sep-12
dic-11
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
dic-09
mar-10
35.000
jun-12
40.000
30.000
mar-1 1
45.000
40.000
abr-12
50.000
50.000
may-12
55.000
60.000
dic-10
60.000
feb-12
65.000
70.000
mar-12
70.000
ene-12
75.000
Saldos fin de mes en Millones de pesos
80.000
BA NCA P UB LICA
Otros factores explicativos fueron: las compras netas
realizadas por la autoridad monetaria en el mercado
(279 millones de dólares), las integraciones de títulos
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
21
del BCU con dólares (290 millones de dólares), las
compras realizadas a través del mecanismo de
financiación de exportaciones (153 millones de
dólares) y el neto de las operaciones realizadas con el
GC (154 millones de dólares).
III. Evolución de los precios
III.1 Análisis de la inflación
Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa de
inflación interanual se ubicó en 8.2%, fuera del
rango meta fijado por el CCM.
Factores de variación de las Reservas
1.500
1.000
INFLACIÓN OBJETIVO Y EFECTIVA
500
11%
0
9%
-500
COMPRAS NETAS DE DIVISAS
CREDITO NETO GOBIERNO CENTRAL
7%
T RIM II 13
T RIM I 13
A CUM
2012
TR IM IV 12
T RIM III 12
T RIM II 12
-1.000
5%
DEP.SISTEMA BANCARIO
RESULTADO BCU EN MONEDA EXTRANJERA
OTROS
dic/12
mar/13
jun/13
jun/11
sep/11
dic/11
mar/12
jun/12
sep/12
dic/09
mar/10
jun/10
sep/10
dic/10
mar/11
dic/07
mar/08
jun/08
sep/08
dic/08
mar/09
jun/09
sep/09
jun-13
AR propios
feb-13
0
oct-12
1000
jun-12
2000
feb-12
3000
oct-11
100%
80%
60%
40%
20%
0%
4000
jun-11
5000
Rango objetivo
feb-11
6000
oct-10
7000
jun-10
200%
180%
160%
140%
120%
8000
feb-10
9000
1%
oct-09
Activos Externos Propios y cobertura de deuda con
plazo residual a un año
3%
jun-09
Los Activos Externos propios del BCU se
incrementaron hasta los 7.730 millones de dólares en
el segundo trimestre del año 2013. Estos activos a
fines de marzo de 2013 alcanzaban los 7.344 millones
de dólares, cifra que excede en 60% los recursos
necesarios para cancelar la deuda existente a esa
fecha con vencimiento residual hasta un año, en
moneda nacional y extranjera.∗
Variación anual del IPC
El análisis por componentes es similar al observado
en el trimestre anterior. En efecto, el IPC sin frutas,
verduras y servicios administrados, que constituye
una medida usual de inflación subyacente (IPCX),
presentó a junio 2013 una variación interanual de
8.3%. Este comportamiento se explicó por un menor
crecimiento de los precios transables sin frutas y
verduras (6.2%), mientras que los no transables de
mercado mantuvieron un ritmo de crecimiento
mayor (10.2%), sostenidos por el dinamismo de la
demanda doméstica y la inercia inflacionaria de este
sector que no está expuesto a la competencia
internacional.
Ratios AR/Deuda < 1 año (m.n.+m.e.)
Por otro lado, los precios administrados registraron
un crecimiento inferior al de la inflación headline
(5.4%), mientras que los precios de las frutas y
verduras continuaron mostrando un fuerte
dinamismo (26.9%) debido a los problemas de oferta.
El dato sobre el vencimiento residual hasta un año de la
deuda del BCU se extrae de la página Web del BCU según
calendario de publicación.
∗
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
22
TRANSABLES Y NO TRANSABLES
Variación promedio anualizada y centrada del
componente tendencia-ciclo
INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC
5.0
%
3.93
3.91
4.0
20
15
3.0
2.16
2.15
2.0
1.36
1.11
10
5
1.17
1.08
1.0
0
0.0
-5
jul 2012 - jun 2013
-10
abr 2012 - mar 2013
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
feb-11
jun-11
oct-10
jun-10
feb-10
Administrados
oct-09
Transables sin frutas y verduras
No transables sin adm
jun-09
Frutas y verduras
No transables sin administrados
Un análisis en el margen muestra que el
componente T-C del indicador de exclusión moderó
la trayectoria a la baja mostrada en el informe
anterior, situándose a junio de 2013 en 8.1%
(variación promedio mensual anualizada y
centrada).
ÍNDICE DE INFLACIÓN SUBYACENTE
DE EXCLUSIÓN (IPCX)
IPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos
Componente Tendencia-Ciclo
14
12
10
8
6
4
2
Transables sin frutas, verduras y cigarrillos
Esta inercia de los precios de los bienes y servicios
no transables de mercado se da en un contexto en el
que el nivel de actividad continuaría por encima de
su capacidad productiva. Asimismo, en este marco,
se continúan desarrollando las negociaciones de
convenios colectivos de salarios de la Ronda 2012.
Ambos elementos constituyen factores a ser
monitoreados.
La evolución del componente T-C del índice de
difusión muestra estabilidad en el primer semestre
del año en torno a 70%. A su vez, la proporción de
precios con variación mensual positiva en el
promedio del semestre es un 4% inferior a la de igual
periodo de 2012.
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
jun-09
ÍNDICE DE DIFUSIÓN
((% precios con variación mensual positiva% precios con variación mensual negativa)+100)/2
componente tendencia-ciclo
variación promedio mensual anualizada y centrada
90
80
70
60
50
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
dic-10
sep-10
jun-10
mar-10
dic-09
sep-09
jun-09
Esta evolución está liderada por la moderación en la
caída del ritmo de crecimiento de los transables sin
frutas y verduras, debido a la reciente suba del tipo
de cambio, que entre mayo y junio acumuló un
incremento de 8.9%. En tanto, los precios de los
bienes y servicios no transables de mercado
mantienen su inercia, creciendo en torno a 10%
(variación mensual promedio anualizada y centrada
del componente T-C), como consecuencia de las
presiones de demanda de bienes y trabajo, que se
traducen en mayores costos laborales.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
23
III.2 Expectativas de mercado
La mediana de expectativas de inflación para los
próximos 18 meses continúa por encima de 7% desde
setiembre de 2012, incrementándose a 7.4% a junio
de 2013. En tanto, para los próximos 12 meses la
mediana de las expectativas también se ubicó por
encima de 7% durante todo 2012 y en lo que va de
2013, con un máximo de 7.8% en setiembre del año
pasado. El dato de junio fue 7.4%.
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN
9%
8%
7%
6%
5%
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
jun-09
18 meses
12 meses
IV. Balance de riesgos y decisión de
política monetaria
IV.1 Desempeño reciente de la inflación y
expectativas inflacionarias
Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa de
inflación interanual se ubicó en 8.2%, fuera del
rango meta fijado por el CCM. Este comportamiento
se continúa explicando, fundamentalmente, por un
mayor crecimiento de los rubros no transables de la
canasta del IPC., Una medida usual de inflación
subyacente (el IPCX), presentó a junio 2013 una
variación interanual de 8.3%, en línea con la
inflación headline.
Por su parte, las expectativas de inflación en el
horizonte relevante para la política continuaron
ubicadas por encima del rango-meta y en una
tendencia ascendente.
IV.2 Escenario internacional y su impacto
interno
El escenario internacional ha comenzado a lucir
menos favorable para las economías emergentes en
la medida que se han generado expectativas de que
Estados Unidos comience a poner en práctica una
política tendiente a quitar los estímulos financieros a
su economía, ya que experimenta señales de
reactivación. En ese entorno se han producido
reversiones en los movimientos de capitales, a la vez
que se observa un leve sesgo a la baja en el precio de
los commodities. Se espera que China continúe
creciendo a tasas que la siguen mostrando como uno
de los motores principales de la economía mundial,
pero con una menor contribución en el margen,
mientras que la situación en la Unión Europea
parece más estable y con menores tensiones, aunque
persisten riesgos específicos en la medida que
existen problemas aún sin solucionar.
En la región se reafirman las previsiones de
enlentecimiento en el crecimiento de Brasil, que
además muestra actualmente inflación en el techo
del rango y cierto aumento de los desequilibrios
fiscal y de cuenta corriente. Argentina también ha
enlentecido su nivel de actividad y presenta
distorsiones cambiarias con repercusiones negativas
para nuestra competitividad. La inflación se
mantiene a niveles altos aunque estables.
IV.3 Escenario interno
La economía uruguaya continuó creciendo en el
primer trimestre del año a tasas más consistentes
con las de largo plazo, manteniéndose el desempleo
en tasas históricamente bajas. El gasto doméstico –
fundamentalmente el consumo privado - continuó
creciendo por encima del PIB, siendo un elemento
de atención en el diagnóstico inflacionario.
Los agregados monetarios y el crédito (TC)
continúan acelerando su crecimiento, tanto en
términos nominales como reales.
Pese a las turbulencias internacionales, tanto el BCU
como el Gobierno continuaron colocando títulos sin
problemas, reflejando la percepción de bajo riesgo
soberano que tiene el país. La extensión a títulos del
Gobierno de las medidas para desincentivar el
ingreso de capitales de corto plazo ha reducido la
demanda de no residentes de títulos emitidos por el
Estado, mitigando las presiones a la baja sobre el
tipo de cambio.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
24
IV.4 Decisiones de política monetaria
Trayectoria de la meta monetaria
Variación trimestral anualizada de TC e interanual de M1' nominal
35,0%
Para evaluar el significado de esta tasa en referencia
a la instancia de la política es necesario prestar
atención a su evolución en términos de tendencia
ciclo dada la fuerte estacionalidad que la caracteriza.
Pese a que la tasa “headline” no luce demasiado
diferente a la de trimestres anteriores implica en
cambio una fuerte desaceleración cuando se la
considera en tendencia ciclo10, tal como puede verse
en el gráfico a continuación, ya que pasa de una tasa
de 18,6% anualizada (TC) a una de 13% (TC). El
crecimiento
nominal
del
trimestre
sin
desestacionalizar respecto al trimestre anterior es
0.5%, ratificando la instancia contractiva.
Posteriormente el M1’ seguirá una trayectoria en
línea con el contexto macroeconómico previsto y los
compromisos inflacionarios vigentes, hasta alcanzar
en el segundo trimestre de 2015 un crecimiento de
8% con relación al mismo trimestre del año anterior.
Esta dinámica de la cantidad de dinero es
consistente con una trayectoria de la inflación que la
ubique dentro del rango objetivo en el horizonte de
política.
32,5%
30,0%
27,5%
25,0%
22,5%
20,0%
17,5%
15,0%
12,5%
[12,5%-13%]
11,8%
10,0%
7,5%
8%
5,0%
2,5%
jun-15
dic-14
mar-15
sep-14
dic-13
jun-14
mar-14
jun-13
sep-13
dic-12
mar-13
sep-12
dic-11
jun-12
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
dic-09
mar-10
jun-09
sep-09
0,0%
mar-09
En función de los riesgos evaluados el COPOM
entendió necesario mantener la política en una
instancia
contractiva.
En
ese
sentido
el
comportamiento del agregado M1’ consistente con
los compromisos fijados al fin del horizonte de
política implica un crecimiento nominal de 8%
medido en términos interanuales. A fin de evitar
volatilidades excesivas en los mercados anunció que
propiciará una convergencia gradual hacia esa
referencia, lo que se traduce en el tercer trimestre en
un crecimiento interanual de 12,5% - 13%.
Nota: Jun-13 Incorpora dato efectivo de abril y mayo y preliminar de junio.
M1' meta ajust var ia
Var trim anualizada TC M1' con proy meta
Var trim anualizada TC M1'
IV. 5 Gestión de la política monetaria
A nivel operativo el BCU manejará sus instrumentos
de regulación monetaria de forma tal de conciliar la
trayectoria de la oferta de dinero primario con la
referencia establecida por el COPOM.
Para asegurar esta consistencia es que el BCU
seguirá recurriendo a la emisión de Letras de
Regulación Monetaria y Notas a distintos plazos, así
cómo a la utilización de instrumentos de inyección
de liquidez siempre que las condiciones a nivel
global así lo requieran.
Debe notarse que en el nuevo marco vigente a partir
del mes de julio es esperable observar un
comportamiento más volátil de las tasas de interés
en los diversos segmentos del mercado.
10
Los datos corresponden a promedios trimestrales de
saldos a fin de mes, teniendo los datos del mes de junio
carácter preliminar. Para fines de este cálculo se aplicó X12
ARIMA, utilizando como proyección la trayectoria
indicativa del M1’ anunciada por el COPOM.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013
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