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 Bogotá, Marzo 15 de 2016
Doctora,
Ana María Bernal
Subdirectora de Coordinación Normativa
Superintendencia Financiera de Colombia
Calle 7 No. 4 -49
Bogotá
REF:
Proyecto de Circular Externa, mediante la cual se modifica el Capítulo XI
de la Circular Básica Contable y Financiera – CBCF. Valoración de
fondos de inversión colectiva
Apreciada Doctora Bernal,
Por medio de la presente comunicación quisiéramos agradecer el esfuerzo que
desde la Superintendencia Financiera de Colombia – SFC se ha realizado en
relación en este tema. Sin embargo,
quisiéramos manifestar nuestra
preocupación frente a los nuevos lineamientos contenidos en la propuesta de
Circular Externa, en lo que compete a la industria de fondos de capital privado.
Consideramos que los diversos argumentos que han sido presentados ante su
entidad basados en la experiencia de los gestores profesionales locales, los
estándares internacionales de mercados más desarrollados, así como el impacto
negativo de este tratamiento en la industria, no se ven reflejados en esta nueva
propuesta normativa.
Si bien la nueva propuesta abre la posibilidad de que la Sociedad Administradora
contrate a un valorador independiente (tercero independiente, gestor profesional o
gestor externo), condiciona en primera instancia a la obligatoriedad de la
existencia de un proveedor de precios para la valoración oficial de los fondos de
capital privado.
A continuación encontrará nuestros comentarios frente a la propuesta:
1. Comentarios numeral 3.1:
“3.1 Las inversiones que tienen una metodología de valoración establecida en el
Capítulo I-1 de la Circular Básica Contable y Financiera (Circular Externa 100 de
1995), o las normas que lo modifiquen, sustituyan o adicionen, deberán valorarse
con la periodicidad y las metodologías allí establecidas.”
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Frente a este punto tengan en cuenta que la metodología de valoración de la
mayoría de las inversiones de los fondos de capital privado, incluyendo inmuebles,
acciones y derechos de contenido económico, se encuentran incluidas en este
Capitulo I-1 de la CBCF. En ese sentido, será poco probable que la inversión de
un fondo de capital privado se estructure a través de activos que no cuenten con
una metodología de valoración prevista en el mencionado Capítulo I-1 de la CBCF.
En este punto cobra relevancia el argumento que reiteradamente se ha
manifestado a la SFC sobre la experiencia de los gestores profesionales en la
valoración de los activos. En efecto, la valoración de los activos que integran los
portafolios de los fondos de capital privado involucra un ingrediente fundamental y
es tener en cuenta el sector de la economía en el que el Fondo invierte. Y es allí
donde el rol de un gestor profesional es determinante. No es lo mismo valorar
acciones de compañías que inviertan en tecnología experimental a acciones de
compañías forestales, petroleras y proyectos de infraestructura, entre muchos
otros ejemplos. De allí que la aplicación de la metodología deba hacerla el gestor
profesional y no un tercero que no tiene experiencia en la gestión del activo
subyacente.
En estos términos, condicionar que la valoración sea realizada por el gestor
profesional cuando el Proveedor Oficial no cuente con una metodología de
valoración, no es congruente con el hecho mismo de que la metodología ya está
contenida en términos generales en la CBCF, pero lo que debería acreditarse es
que el Proveedor Oficial no cuenta con experiencia en la aplicación de las
metodologías ya existentes a sectores o tipos de activos específicos,
concretamente de compañías o proyectos productivos no referenciados a los
mercados bursátiles ni financieros.
2. Comentarios numeral 3.2.:
2.1. Primer párrafo establece que,
“Para las inversiones que no cuentan con metodologías de valoración
contempladas en el Capítulo I-1 de la Circular Básica Contable y Financiera
(Circular Externa 100 de 1995), la sociedad administradora del fondo de inversión
colectiva debe solicitar al proveedor de precios para valoración oficial, el desarrollo
de una metodología de valoración para esta clase de inversiones.”
De lo anterior se pueden concluir que:
i.
Las inversiones que cuenten con metodologías de valoración en el Capitulo
I-1 de la CBFC, de acuerdo con lo ahí establecido, siempre requieren de un
proveedor de precios para efectuar las valoraciones de las inversiones. Las
metodologías de valoración de los fondos de capital privado, en su mayoría
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de casos, se rigen bajo lo establecido en dicha circular. Con esto en mente,
estaríamos en el mismo escenario actual, en el que todas las metodologías
de valoración de los fondos de capital privado requieren de un proveedor de
precios.
ii.
Para las inversiones que NO cuenten con metodologías de valoración en el
Capítulo I-1 de la CBFC, tendrán que a través de las sociedad
administradora solicitar en primera instancia un proveedor de precios para
la valoración oficial.
Es decir, en ambos escenarios el actor principal a desarrollar la valoración oficial
es el proveedor de precios, volviendo a los argumentos y justificaciones que en
varias ocasiones han sido expresados por la industria, en el que el proveedor de
precios no cuenta con la experiencia en los activos a valorar, no cuentan con la
capacidad operativa para hacer frente a la demanda del mercado (Más de 500
activos invertidos por los fondos de capital privado), contratan terceros para
realizar la tarea de valoración generando conflictos de interés, costos de
contratación fuera de mercado, entre muchas otros.
2.2. Segundo párrafo establece que:
“Cuando el proveedor de precios designado como oficial, de conformidad con lo
establecido para el efecto en el Decreto 985 de 2010, por la sociedad
administradora del fondo de inversión colectiva no cuente con una metodología de
valoración para determinar el valor razonable de las inversiones de que trata el
presente subnumeral, la sociedad administradora del fondo de inversión colectiva
debe solicitar a un tercero independiente, al gestor profesional o gestor externo del
respectivo fondo de inversión colectiva (en adelante Gestor), según corresponda,
el desarrollo y la implementación de una metodología de valoración para ese tipo
de activos.”
No es claro como la Sociedad Administradora podría determinar si el proveedor de
precios cuenta o no con una metodología adecuada para determinar la existencia
de una entidad adicional para la valoración, dejando en esta entidad una nueva
carga argumentativa sin conocimiento en el activo subyacente del fondo.
En este sentido, lo planteado incentiva a que siempre los proveedores de precios
van a tener una metodología o podrían llegar a estructurar una metodología de
valoración para dar cumplimiento a esta redacción regulatoria, lo que por ende no
daría cabida jamás a la posibilidad de contratar cualquiera de las nuevas figuras
permitidas para realizar esta labor de valoración oficial. Adicionalmente y algo más
preocupante, es que lo que determina la contratación de un valorador
independiente es contar o no con una metodología de valoración, más allá de si
tiene las capacidades, experiencia y conocimiento en valorar los activos de los
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portafolios de los fondos de capital privado y experiencia en el sector donde se
encuentran, que es al final la mayor preocupación de la industria.
De acuerdo con lo anterior, tener una metodología no garantiza una
valoración justa del valor de los activos. Estamos expuestos al riesgo de la
estandarización en un mercado que no tiene bases de datos y que en muchos
negocios puede que los referentes de otros mercados no sean aplicables o no
sean comparables, además de un costo adicional para la industria que no
necesariamente garantice un buen resultado en materia de valoración, pues el
valor real de un activo se conoce en el momento de su venta.
La sugerencia es que debería ser una opción que aplicara en todos los casos y no
sólo cuando el proveedor de precios no cuente con metodología, más aún cuando
se establecen los requisitos para el tercero independiente y para el gestor
respectivamente para evitar situaciones constitutivas de conflicto de interés.
En ese sentido, deberían ser los inversionistas quienes decidan si la valoración de
los activos la hace un proveedor de precios, un tercero o el gestor profesional,
teniendo en cuenta que al final del día, quienes se ven afectados por la existencia
de un gasto adicional son los mismos inversionistas. Serán ellos quienes, con
base en un análisis juicioso y un principio de confianza determinen si el gestor
profesional es el más adecuado para valorar el portafolio del Fondo.
2.3. Tercer párrafo establece que:
“Sin perjuicio de lo anterior, el fondo de inversión colectiva debe incluir en el
correspondiente reglamento las razones por las cuales se decidió la selección del
tercero independiente o del Gestor, en el caso de no utilizar el esquema de
proveedor de precios, así como la metodología de valoración y la periodicidad de
la misma, la cual no podrá ser mayor a la estipulada para la rendición de cuentas,
o cada vez que se realice la redención parcial y anticipada de participaciones.”
Insistimos que los activos de los fondos de capital privado son ilíquidos y su valor
varía muy poco durante un año, excepto cuando se generen eventos de liquidez.
Con esto en mente consideramos que un año debería ser la periodicidad exigida,
alineados a los estándares internacionales empleados por la industria. Por otro
lado, el tener que realizar una valoración cada vez que se realice una redención
parcial o anticipada de participaciones, genera cargas innecesarias, pues cuando
se presentan estas redenciones, lo que cambia son el número de unidades del
fondo y el valor del fondo, más no el valor de los activos del portafolio. La
redención parcial y anticipada de participaciones no tiene impacto en el valor de
los activos que integran el portafolio del Fondo.
En el caso de los fondos de capital privado inmobiliarios, es aún más preocupante.
Este tipo de fondos contratan avaluadores registrados en el Registro Nacional de
Avaluadores) quienes estarían operando si y solo si el proveedor de precios no
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cuenta con las metodologías. Los avalúos por lo general se realizan mínimo una
vez al año, aunque algunos fondos los suelen hacer semestralmente o hasta
periodos más cortos, y se ajustan por IPC o UVR. Sin embargo, bajo las
condiciones planteadas y considerando que las redenciones de este tipo de
fondos por su naturaleza podrían ser más seguidas que los demás tipos de fondos
de capital privado, volverían inviable el vehículo en temas de costos. En este caso,
son los inversionistas quienes deberían poder optar por incurrir en estos costos
adicionales, ya que la opcionalidad que da el proyecto de circular se limita al
evento en que los proveedores de precios no cuenten con la metodología (en este
caso de valorar inmuebles) y lo cierto es que pueden diseñarla, o aplicar la
contenida para este tipo de activos en la CBCF, pero lo que no tienen es
experiencia en el sector inmobiliario, ni en los flujos de recursos del sector
inmobiliario, ni tampoco en el desarrollo de estos proyectos.
De esto se genera que los proveedores de precio aún ni siquiera evidenciando la
experiencia de 3 años en valoraciones del perfil de activos de los portafolios de los
fondos de capital privado, requerida para las demás opciones de valoradores
independientes, genere una asimetría de mercado.
Sumado a lo anterior, no es claro cuales son las razones que deben ser incluidas
en el reglamento para argumentar la decisión de contratar una entidad diferente al
proveedor de precios, generando así un universo muy amplio en el que podrían
generarse cuellos de botella en las probaciones de los reglamentos por parte de
su entidad.
2.4. Numeral 3.2.1.4.
“3.2.1.4
Contar con la infraestructura tecnológica y operativa adecuada que
garantice que el procesamiento y generación de información cumple con los
criterios mínimos de seguridad y calidad que para su efecto establezca la sociedad
administradora del fondo de inversión colectiva”
Con el fin de evitar arbitrajes entre las sociedades administradoras, se sugiere
establecer los estándares mínimos de los criterios que éstas deben verificar para
garantizar el correcto procesamiento y generación de información.
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3. Comentarios numeral 3.2.2. Requisitos para el gestor profesional:
3.1. Numeral 3.2.2.1. establece que,
“3.2.2.1
Identificar los mecanismos que permitan gestionar, administrar y
controlar los posibles conflictos de interés en los que pueda incurrir al momento de
desarrollar e implementar la metodología para valorar las inversiones del fondo de
inversión colectiva. Dichos mecanismos deben ser revelados a los inversionistas
del fondo de inversión colectiva y ajustarse a la naturaleza, complejidad y tamaño
del fondo de inversión colectiva administrado.”
No es claro a que órgano de los inversionistas debe ser revelado si a la Asamblea
de Inversionistas o al comité de vigilancia.
3.2. Numeral 3.2.2.2. establece que,
“3.2.2.2
Garantizar una separación decisoria, física y operativa entre las
áreas que realizan las actividades de la administración del portafolio y el manejo
de los activos, y el área que desarrolla e implementa la valoración de los mismos,
con el fin de que las referidas áreas sean completamente independientes.”
Esta propuesta haría sentido si hablamos de mega fondos que tienen bajo
administración sumas de compromisos de capital de cientos de millones de
dólares, quienes podrían establecer este tipo de estructuras al interior de sus
firmas. Para el tamaño de fondos de capital privado con los que cuenta el país y
aún más crítico para los fondos de emprendimiento, recursos naturales y de
impacto, de menor tamaño, esta exigencia llevaría a la terminación de la industria
en Colombia. Por un lado, las sumas actuales de las comisiones de gestión no
darían para asumir estos gastos operacionales y en caso de incrementar la
comisión de gestión, los inversionistas no estarían dispuestos a sacrificar
rentabilidades por comisiones de gestión mayores por un requerimiento
regulatorio, prefiriendo invertir en vehículos offshore con menos cargas y
requerimientos que la regulación local. En los numerales 3.2.2.1. se está
proponiendo listar los posibles conflictos de interés y los mecanismos para
gestionarlos y controlarlos, en cuyo caso podría sobrar la exigencia de separación
de funciones en equipos tan pequeños como los que cuentan actualmente los
gestores profesionales en Colombia.
Adicionalmente, no ha sido considerado que en la regulación actual un gestor
profesional puede ser persona natural, para lo cual esta exigencia no tendría
ningún sentido.
Nuevamente se reitera, que el negocio de capital privado tanto en Colombia como
en el mundo es un negocio de confianza. La regulación debe partir de allí para
adecuarse a los hechos. Los gestores profesionales no van a sacrificar su activo
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más preciado (track record y confianza) por alterar las valoraciones de los activos.
Los equipos que integran a los gestores son personas altamente calificadas que
conocen el activo, por lo que pueden hacer la inversión y valorarla sin que deba
automáticamente pensarse que va a ser alterada. Así las cosas, solicitar que un
gestor profesional local cuenten con la separación física y administrativa propia de
un ‘trade desk’ como el que están obligadas a tener otras entidades vigiladas por
esta Superintendencia, puede llegar a no ser el medio idóneo o apropiado para
lograr el fin perseguido por la regulación.
3.3. Numeral 3.2.2.4. establece que,
“3.2.2.4
Las metodologías de valoración desarrolladas e implementadas por
el Gestor deben contar con una validación independiente que garantice que la
metodología desarrollada por el Gestor y los supuestos empleados corresponden
con las características del activo valorado y con la realidad económica del
negocio. La referida validación debe ser realizada con una periodicidad no
superior al cierre de los estados financieros del respectivo fondo de inversión
colectiva.”
Este punto consideramos desvirtúa el planteamiento de la posibilidad de tener al
gestor profesional como una opción de valoración. Qué sentido tiene que el gestor
profesional contrate una validación independiente, generando una doble validación
(tercero obligatorio), sobrecarga en los costos, además de no ser claro quienes
podría ser los llamados a realizar esta validación independiente y que
características debería tener. Estaría en este sentido, cediendo su responsabilidad
a un tercero el cual seguramente por adquirirla, exigirá condiciones monetarias
elevadas. No es claro por que si se establecen unas condiciones y requisitos para
el gestor profesional insistan en poner un tercero validador independiente.
Las metodologías de valoración de los activos que hacen parte de los fondos y su
correspondiente aplicación son responsabilidad de los Gestores Profesionales. La
naturaleza de la industria parte del mandato de confianza al Gestor Profesional y
en países más desarrollados existen estándares de valoración IPEV –
International Private Equity Valuation Guidelines.
4. Comentarios
valoración:
numeral
3.2.3.
Requisitos
de
las
metodologías
de
4.1. Numeral 3.2.3.2. establece que,
“3.2.3.2
En el respectivo reglamento del fondo de inversión colectiva, se debe
incluir las técnicas de valoración y sus principales características, procedimientos
y variables empleadas para la valoración del activo. Así mismo, se deben describir
las fuentes de información y de datos utilizados para la implementación de la
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metodología, las cuales deben garantizar la calidad, confiabilidad, independencia y
representatividad de los datos utilizados para el desarrollo de la misma.”
Si bien estamos de acuerdo con incluir las técnicas de valoración, características y
procedimientos en el reglamento, no consideramos necesario que en el
reglamento deban indicarse las fuentes de información y datos de utilización,
pues estos son variables que pueden cambiar en el tiempo y cada modificación
exigirá la modificación del reglamento con los procedimientos internos que esto
significa para la sociedad administradora y el gestor profesional. Muchas veces al
establecer las reglas del fondo en sus inicios, no se conocen los activos en los que
se invertirá, por ende definir los detalles de la metodología sería complicado y solo
podría precisarse en el momento que los activos del portafolio han sido adquiridos.
Por otro lado, no es claro a que se refiere con independencia. En el caso de los
fondos de capital privado, mucha de la información proviene justamente de las
empresas sujeto de valoración, con esto en mente, no es claro como se espera
sea garantizada la independencia de los datos.
4.2. Numeral 3.2.3.3. establece que,
“3.2.3.3
Estimar e incorporar todos los riesgos a los que se encuentra
expuesto el activo a valorar. De igual manera, en los eventos en que la técnica de
valoración empleada para valorar los activos del fondo de inversión colectiva
contemple la utilización de tasas de descuento, el tercero independiente o el
Gestor, según sea el caso, debe informar a la sociedad administradora los
supuestos que se utilizaron para determinar dicha tasa.”
El rol de la sociedad administradora no debería considerar el seguimiento de las
tasas de descuento empleadas en las valoraciones de un fondo de capital privado.
El responsable de los activos del portafolio del fondo, de su seguimiento y
valoraciones corresponde al gestor profesional.
Quisiéramos igualmente reiterar que el gestor profesional es la entidad que cuenta
con la experiencia y conocimiento para realizar las valoraciones. Es el experto
prudente, diligente e idóneo, contratado por sus calidades personales y
profesionales. Adicionalmente, tiene el interés en que se valoren los activos del
portafolio de los fondos de capital privado, a precios justos y de forma objetiva,
pues al ser inversionista del los fondos de capital privado espera que sus propios
recursos estén valorados en igualdad de condiciones que los recursos de terceros
(es una práctica reiterada que los gestores profesionales inviertan en los fondos,
entre un 1% y un 5% del tamaño total del Fondo).
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4.3. Numeral 3.2.3.5. establece que,
“3.2.3.5
La periodicidad con la que el tercero independiente o el Gestor
realizará la valoración no podrá ser mayor a la estipulada para la rendición de
cuentas del fondo de inversión colectiva, o cada vez que se realice la redención
parcial y anticipada de participaciones. Adicionalmente, y en los casos en que
exista un evento económico y/o un hecho que altere las condiciones de la
metodología o el activo valorado, la sociedad administradora del fondo de
inversión colectiva deberá solicitar una actualización de la valoración con una
periodicidad menor.”
En lo que respecta a la periodicidad de seis meses y las redenciones parcial y
anticipada remitirse al numeral 2.3. del presente documento. En relación a los
casos en los que exista un evento económico y/o un hecho que altere las
condiciones de la metodología no es claro cuales pueden ser este tipo de
situaciones y que impacto podrían tener en la metodología como tal.
Igualmente, para los fondos de capital privado quien pudiera conocer la ocurrencia
de un evento económico y/o un hecho que altere las condiciones de la
metodología o el activo valorado es el gestor profesional quien gestiona el activo
subyacente, no la sociedad administradora.
4.4. Numeral 3.2.3.7. establece que,
“3.2.3.7
Las demás que a juicio de la sociedad de la administradora resulten
relevantes.”
La sociedad administradora elige a un gestor profesional, quien es la entidad que
cuenta con la experiencia y conocimiento para realizar las valoraciones, por esto
es el experto prudente, diligente e idóneo, contratado por la sociedad
administradora por sus calidades personales y profesionales. No es claro por que
la sociedad administradora debe intervenir en el juicio de situaciones relevantes de
cara a las metodologías de valoración.
4.5. Párrafo primer posterior al Numeral 3.2.3.7. establece que,
“En todo caso, la sociedad administradora del fondo de inversión colectiva deberá
verificar el cumplimiento de los requisitos para el tercero independiente o el Gestor
dispuestos en los subnumerales 3.2.1, 3.2.2, según sea el caso, y para las
metodologías de valoración a que se refiere el subnumeral 3.2.3 del presente
numeral, e informarlo al comité de vigilancia, para el caso de fondos de capital
privado, o a la junta directiva de la Sociedad Administradora para los demás
fondos de inversión colectiva, y mantener dicha verificación a disposición de la
Superintendencia Financiera de Colombia.”
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Nuevamente, se reitera el hecho de que la propuesta de regulación impone cargas
adicionales a la Sociedad Administradora, que seguramente se trasladará en
costos adicionales a los inversionistas del fondo.
4.6. Párrafo segundo posterior al Numeral 3.2.3.7. establece que,
“Así mismo, la sociedad administradora del fondo de inversión colectiva deberá
justificar a esta Superintendencia, las razones objetivas que impiden al fondo de
inversión colectiva la adopción del esquema de proveedor de precios para valorar
este tipo de inversiones, que en todo caso se circunscribirán a el hecho de que el
proveedor de precios para valoración oficial contratado por la entidad, no cuenta al
momento en que le fue solicitado por la sociedad administradora del fondo de
inversión colectiva, con la metodología para valorar los activos a que hace
referencia el numeral 3.2 del presente capítulo.”
Adicionalmente, resulta innecesaria esta justificación sustentada en razones
objetivas, pues de acuerdo al proyecto de norma la única justificación o sustento
para no contratar al proveedor oficial es que a la fecha de requerirlo éste no
cuente con la metodología. La justificación de razones objetivas se traduce
entonces en una comunicación del proveedor de precios donde deje constancia
que para esa fecha no cuenta con la metodología solicitada.
Con lo anterior, este párrafo pierde validez, toda vez que con las redacciones
anteriores las metodologías siempre serán presentadas por los proveedores de
precios. El cuestionamiento alienado con el numeral 2.2. del presente documento,
donde lo que lleva esta nueva propuesta es a elegir un valorador de cara al
establecimiento de una metodología, más no de las competencias, experiencia y
calidades en el conocimiento del tipo de activos y el sector económico en el que
realizará las valoraciones.
Otros comentarios:
No es claro el manejo para aquellas sociedades administradoras que no han
contratado a un gestor profesional. En ese caso debería ser posible que la misma
sociedad administradora, cumpliendo ese rol que se le asigna al gestor en el
artículo 3.2 segundo párrafo, pueda desarrollar e implementar la metodología de
valoración. No tendría sentido que cuando no exista esta figura de gestor la única
alternativa sea contratar al tercero independiente cuando en los otros casos lo
puede hacer el gestor. Por ejemplo, sería aceptable que las bancas de inversión
de las comisionistas de bolsa sean valorador independiente.
Igualmente, es necesario aclarar, que quien debe asumir el costo del valorador
independiente son los inversionistas y no el fondo, reiterando el impacto negativo
que este nuevo requisito regulatorio generará en la rentabilidad del vehículo para
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los inversionistas que decidan invertir en un fondo de capital privado constituido en
Colombia.
Finalmente, cabe nuevamente reiterar que como industria consideramos que las
valoraciones ya vienen siendo revisadas por un ente profesional independiente
como la es el auditor del fondo, el cual es un tercero, totalmente independiente y
con todas las credenciales nacionales e internacionales para esta materia. Vernos
en la obligación de contratar a otra firma adicional para esta tarea implica un
esfuerzo que redunda con el que en la actualidad cumplen los auditores, los
equipos de los gestores profesionales, desviando recursos y tiempo del fondo.
Cordialmente,
María Isabella Muñoz Méndez
Directora Ejecutiva
Asociación Colombiana de Fondos de Capital Privado
Dra. Jorge Castaño, Director de Investigaciones Económicas
Dra. Juliana Lagos, Subdirectora de Metodologías de Supervisión y Análisis
de Riesgos.
Dr. Andrés Vera, Dirección de Investigación y Desarrollo
C.C. Dr. David Salamanca Rojas, Director de la Unidad de Proyección Normativa y
Estudios de Regulación Financiera
Dra. María del Pilar Galindo, Subdirectora de Integridad de Mercados, Unidad de
Regulación Financiera
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