Abstract Entre 2003 y 2006 el BCRA ha implementado una política

Abstract
Entre 2003 y 2006 el BCRA ha implementado una política de targets dobles. Esta
estrategia se caracteriza por el seguimiento simultáneo de dos objetivos. En el caso
argentino, uno es el nivel de tipo de cambio nominal y el otro, una meta cuantitativa.
La viabilidad de la política de targets dobles ha generado un debate teórico intenso.
Se distinguen dos enfoques: el de la mainstream y el de la línea postkeynesiana. Mientras la
mainstream sostiene que dicha estrategia no es viable, la línea postkeynesiana plantea que
sí lo es.
Los objetivos del trabajo son dos. Por un lado, describir las características
principales de la política monetaria y cambiaria del BCRA en el período 2002-2006. Por
otro lado, discutir los efectos y limitantes de dicha política en el marco del debate teórico
sobre la sostenibilidad de la política de targets dobles.
La implementación de una política de targets dobles impone al BCRA la necesidad
de llevar a cabo dos tipos de estrategia. La intervención en el mercado de divisas y la
posterior esterilización.
La hipótesis del trabajo hace referencia a los efectos causados por la práctica de
esterilización. Se plantea que el BCRA entre 2003 y 2006 ha incurrido en costes de
esterilización. Para el testeo de la hipótesis, se sigue el trabajo de Bofinger y
Wollmershäuser (2003).
En la última sección, se estudia la sostenibilidad en el tiempo de la política de
targets dobles en Argentina.
Facultad de Ciencias Económicas (UBA)
Seminario de Integración y Aplicación
(Área Economía)
Política de targets dobles:
efectos y sostenibilidad en el mediano plazo
Seudónimo: Abril
Buenos Aires, Argentina
1
Índice
Introducción…………………………………………………………………………….3
Capítulos
1. Definición del régimen cambiario en Argentina…………………………………3
2. Marco teórico……………………………………………………………………….7
3. La economía argentina en el período 2002-2006………………………………..12
I.
Posición de Argentina frente al Resto del Mundo…………………………12
II.
Características de la hoja de balance del BCRA…………………………..14
III.
Política monetaria y cambiaria del BCRA…………………………………16
4. Costos de esterilización…………………………………………………………...25
5. Consideraciones finales:
Sobre la sostenibilidad de la política de targets dobles en Argentina…………….29
Bibliografía……………………………………………………………………………32
2
Introducción
La razón por la cual se eligió estudiar la política esterilización en este trabajo de
investigación es la creciente relevancia que ha cobrado este tema en el actual debate de
política monetaria en Argentina. La práctica de esterilización es un elemento fundamental
en la política que lleva a cabo el Banco Central de la República Argentina (BCRA), por lo
tanto sus limitantes a futuro y los efectos que ya ha causado en el sistema financiero local
son de especial interés para los policy makers.
Dada la extensión del presente informe, no se pretende realizar un análisis profundo
de las causas que llevaron a las autoridades monetarias a seguir un modelo de targets
dobles. Si ése fuese el objetivo, el trabajo debería enfocarse en un análisis de los factores
que desencadenaron la crisis de 2001 y en cómo las consecuencias de esta crisis llevaron a
la elección de un régimen monetario de las características actuales. El estudio, en cambio,
se focalizará en el período posterior a la crisis e intentará dar luz sobre los alcances y
limitantes de la política monetaria implementada por el BCRA en el período 2002-2006.
Los objetivos de esta investigación son dos. Por un lado, describir de manera clara y
concisa las características principales de la política monetaria llevada a cabo por el BCRA
en el período 2002-2006. Por otro lado, discutir los efectos, alcances y limitantes de dicha
política en el marco del debate teórico sobre la sostenibilidad de la política de targets
dobles.
El cuerpo del trabajo se organizará de la siguiente manera. En el capítulo 1 se
definirá, siguiendo a Calvo y Reinhart (2000), qué tipo de régimen cambiario prevaleció en
Argentina en el período 2002-2006. Una vez definido el régimen cambiario, en el capítulo 2
se describirá el marco teórico a partir del cual se desarrollará la investigación. En el
capítulo 3, se realizará una descripción de la economía argentina en el período 2002-2006.
Este capítulo se divide en tres partes. En la primera se realizará una caracterización de la
economía argentina en base a la situación del balance de pagos. En la segunda, se realizará
una caracterización del sistema financiero local en base a la clasificación propuesta por
Lavoie (2000). En la tercer parte, utilizando como marco analítico los dos subcapítulos
anteriores, se desarrollarán las principales características de la política monetaria llevada a
cabo por el BCRA en el período 2002-2006. En el capítulo 4, se definirá el concepto de
costos de esterilización para luego enunciar la hipótesis principal del trabajo y testear la
misma mediante la metodología de contrastación propuesta por Bofinger y Wollmershäuser
(2003). Por último, en el capítulo 5 se presentarán algunas consideraciones finales respecto
a la sostenibilidad en el tiempo de la política de targets dobles llevada a cabo por el BCRA.
1. Definición del régimen cambiario en Argentina
Siguiendo a Calvo y Reinhart (2000), en la presente sección se evaluará qué tipo de
régimen cambiario prevaleció en Argentina en el período 2002-2006.
La metodología de evaluación será la siguiente. Se tomarán los valores diarios del
tipo de cambio nominal (spot) de la Argentina, dividiendo el período analizado anualmente.
Una vez realizado ello, se calculará la tasa de variación diaria del tipo de cambio nominal
3
en cada año. Por otra parte, se establecerán dos tipos de intervalos de variación para la
variable: un intervalo de ±5% y otro de ±2%. El establecimiento de estos rangos tiene por
objeto analizar en qué porcentaje de casos la variación diaria del tipo de cambio nominal
cayó por fuera de las bandas. En la medida en que dicho porcentaje disminuya en el tiempo,
se concluirá que el Banco Central ha estado implementando un régimen de flotación
manejada (managed floating).1
El cuadro 1 que está a continuación muestra los resultados del análisis de la
evidencia empírica argentina a la luz de la metodología utilizada por Calvo y Reinhart
(2000).
Cuadro 1
Porcentaje de casos fuera de los rangos establecidos
Año
2002
2003
2004
2005
2006
Fuera de ±2%
Fuera de ±5%
16,3
4,4
0
0
0
0
0
0
0
0
Fuente: elaboración propia en base a serie de tipo de cambio nominal del BCRA
El cuadro 1 muestra que el porcentaje de casos en que la variación del TCN cayó
por fuera de las bandas de ±2% ha disminuido en el tiempo hasta alcanzar un valor igual a
cero. Mientras en 2002 el total de casos fuera del rango ±2% representó un 16.3% del total,
en 2003 dicho porcentaje fue de 4.4% y, a partir de 2004 hasta 2006, el mismo fue de 0%.
Estos resultados ponen de manifiesto que el tipo régimen cambiario que prevaleció en la
Argentina en el período analizado fue uno de flotación manejada (managed floating).
Para poder observar más en detalle la volatilidad del tipo de cambio nominal en
cada año, los gráficos a continuación presentan la tasa de variación diaria del TCN junto
con las bandas de ±2% y ±5%. De observar cada uno de los gráficos, se desprende que el
énfasis del BCRA en su estrategia de managed floating fue in crescendo con el correr del
tiempo. Esto es, existe cada vez menor volatilidad de TCN en los sucesivos años del
período.
1
En el capítulo 2 de este informe, se describirán las características principales del régimen de
managed floating.
4
diciembre
noviembre
octubre
agosto
julio
junio
mayo
abril
marzo
diciembre
noviembre
octubre
septiembre
-5
septiembre
agosto
julio
junio
mayo
abril
marzo
febrero
enero
Gráfico 1
Tasa de variación diaria del TCN en 2002
30
25
20
15
10
5
0
-10
Gráfico 2
Tasa de variación diaria del TCN en 2003
6
4
2
0
-2
-4
-6
5
4
2
0
septiembre
agosto
julio
junio
mayo
abril
marzo
febrero
enero
diciembre
6
diciembre
Gráfico 4
Tasa de variación diaria del TCN en 2005
noviembre
-6
noviembre
-4
octubre
-2
octubre
septiembre
agosto
julio
junio
mayo
abril
marzo
febrero
enero
Gráfico 3
Tasa de variación diaria del TCN en 2004
6
4
2
0
-2
-4
-6
6
Gráfico 5
Tasa de variación diaria del TCN en el I semestre de 2006
6
4
2
junio
mayo
abril
marzo
febrero
enero
0
-2
-4
-6
Fuente de todos los gráficos: Elaboración propia en base a series de Tipo de Cambio Nominal y tasa de
interés de Lebac del BCRA, y series de Fed Funds Rate de Reserva Federal
2. Marco teórico
Siguiendo a Eichengreen (2000), a partir del abandono del régimen de tipos de
cambio fijos (pero ajustables) de Bretton Woods, los Bancos Centrales de un creciente
número de países han implementado regímenes cambiarios intermedios. Estos regímenes se
alejan de las llamadas “soluciones de esquina”, derivadas del trilema que resulta del
modelo de Mundell Fleming. Se llaman “soluciones de esquina” a los regímenes de tipo de
cambio flotante puro, por un lado y al de tipo de cambio fijo, por el otro.
Dentro del amplio espectro de regímenes cambiarios intermedios que surgieron a
partir del abandono de Bretton Woods, se destaca el de managed floating (flotación
manejada). Este tipo de régimen es utilizado, en mayor medida, por países emergentes.
“...para la mayoría de las economías más pequeñas y más abiertas, es difícil soportar los
costes de la fluctuación.... Cuando sus economías sean sacudidas por las tormentas del
mercado de divisas, es probable que estos países traten de llegar a acuerdos que vinculen su
moneda...a la de un vecino mayor” (Eichengreen, 2000).
Las características principales del régimen de managed floating pueden describirse
por oposición a otros regímenes cambiarios. Lo que distingue al régimen de managed
floating de regímenes fluctuantes puros es el tipo de agente encargado de determinar la
evolución del tipo de cambio. Mientras en los regímenes de flotación, el path de tipo de
7
cambio está determinado por el mercado, en el régimen de managed floating la evolución
de aquél es determinada por el Banco Central.
Por otra parte, la característica que distingue al régimen de managed floating de los
regímenes de tipo de cambio fijo (sean fixed pegs ó crawling pegs) no es el agente que
determina el tipo de cambio, sino la elección de anunciar ó no la evolución que tomará este
último. En ambos regímenes es el Banco Central el agente que fija el nivel de tipo de
cambio. Pero mientras en el régimen de tipo de cambio fijo se anuncia la trayectoria de la
variable objetivo, en el régimen de managed floating ni siquiera se hace ¨explícito¨ el target
perseguido. Esto último otorga a la entidad monetaria un mayor grado de libertad en el
manejo de su política. Al no anunciar cuál es su variable objetivo, el Banco Central no está
comprometido a seguir un path preestablecido. Así se explica la mayor flexibilidad de
política monetaria que existe en el régimen de managed floating en comparación con la
estrategia de tipo de cambio fijo.
Al ser el managed floating una estrategia no anunciada, es común observar que los
Bancos Centrales implementan el target ¨implícito¨ de tipo de cambio junto con otros
targets de política monetaria que sí son anunciados. En otras palabras, se observa a la
entidad monetaria persiguiendo una política de targets dobles: un target ¨implícito¨ (de tipo
de cambio nominal) y un target ¨explícito¨ (que puede ser una tasa de interés de corto plazo,
una meta cuantitativa de algún agregado monetario, etcétera). Dado que es usual que los
targets anunciados y no anunciados se hallen en conflicto, se hace imprescindible para el
Banco Central contar con una estrategia que permita alcanzar los dos objetivos de manera
simultánea. Dicha estrategia se asienta en dos tipos de operaciones: la intervención activa
por parte del Banco Central en el mercado cambiario, por un lado, y la política de
esterilización, por el otro. La intervención en el mercado de divisas es la manera que tiene
la entidad monetaria de ejecutar su target ¨implícito¨. A través de la compra/venta de
divisas en el mercado cambiario, la autoridad monetaria logra mantener el tipo de cambio
dentro de cierto rango que ella considera ¨razonable¨. La particularidad de la intervención
de la entidad monetaria en el mercado de cambios es lo que explicaría la necesidad de la
segunda estrategia, la de esterilización. Dado que las operaciones que realiza el Banco
Central en el mercado de divisas implican variaciones en la Base Monetaria (cuando la
entidad compra divisas, emite billetes y así amplía la BM; cuando la entidad vende divisas,
absorbe billetes y así reduce la BM), para contrarrestar los cambios en esta última se lleva a
cabo la estrategia de esterilización. La política de esterilización, entonces, es la forma que
tiene el Banco Central de alcanzar su target ¨explícito¨ de política monetaria (sea éste de
tasa de interés ó de agregado monetario). La esterilización es una práctica que se lleva a
cabo a través de diversos instrumentos (operaciones de pases, colocaciones de títulos,
cobro/pago de redescuentos y otros instrumentos menos convencionales como cambio
normativos en la política de encajes, etcétera), siendo su objetivo básico contrarrestar el
efecto que genera sobre la Base Monetaria la intervención oficial en el mercado de divisas.
Existe un debate teórico en torno a la viabilidad de la política monetaria de targets
dobles. A continuación, se hará una descripción de la postura que tienen dentro de este
debate dos corrientes de pensamiento económico: la línea mainstream y, como ejemplo de
una postura más heterodoxa, la línea postkeynesiana.
8
El trilema
La línea mainstream sostiene que la política monetaria de targets dobles no es
viable en el mediano plazo. Su argumento se basa en el famoso trilema. Según éste, bajo un
mundo con libre movilidad de capitales, no es posible para un Banco Central tener una
política monetaria activa y, al mismo tiempo, mantener fijo el valor de tipo de cambio
nominal.
El trilema es un argumento que surge por deducción lógica del modelo de Mundell
Flemming. Este modelo plantea que en un mundo con perfecta movilidad de capitales, la
política monetaria del Banco Central es inefectiva bajo un régimen de tipo de cambio fijo, y
efectiva bajo un régimen de tipo de cambio flexible (esto es, la misma logra tener efectos
sobre el nivel de producto real y sobre el nivel de empleo).
La razón por la cual el modelo sostiene la inefectividad de la política monetaria bajo
un régimen de tipo de cambio fijo es la siguiente. Supongamos que el Banco Central lleva a
cabo una política monetaria expansiva (aumentando la Base Monetaria). Esto generaría una
baja en la tasa de interés local, situándose la misma por debajo de la tasa de interés
internacional. El efecto que generaría esta política sobre el resultado del balance de pagos
sería el de un déficit (suponiendo que se partía de una situación de equilibrio del balance).
El déficit de balance de pagos se genera por dos canales: tanto por el aumento del volumen
de importaciones resultado del incremento en el producto real (por el estímulo que implica
sobre la demanda agregada una política monetaria expansiva) como por el déficit en la
cuenta de capitales resultado de una salida de divisas (estimulado por el diferencial
negativo entre la tasa de interés local y la internacional). Bajo un régimen de tipo de
cambio fijo, el déficit del Balance de Pagos se vería reflejado en una reducción en el stock
de reservas del Banco Central. Esta disminución en el activo de la entidad generaría una
reducción endógena de la Base Monetaria (principal pasivo de la entidad). Este
razonamiento lógico pone de manifiesto que el aumento autónomo de la Base Monetaria
implicado en la ejecución de una política monetaria expansiva se ve contrarrestado por la
disminución inducida (endógena) de la Base Monetaria implicada en la reducción del stock
de reservas del Banco Central.
La conclusión que deja este modelo, entonces, es que bajo un mundo con libre
movilidad de capitales, una política monetaria activa, en conjunción con un régimen de tipo
de cambio fijo, no genera ningún tipo de efecto real sobre la economía. En otras palabras,
no pueden implementarse dos targets de política monetaria simultáneamente bajo un mundo
con libre movilidad de capitales. Alguno de los tres objetivos debe resignarse. La
enseñanza para los países como Argentina es que si la entidad monetaria quiere perseguir
un target de tipo de cambio nominal y un target de agregado monetaria (esto es, tener una
política monetaria activa) simultáneamente, debe restringir la movilidad de capitales
imponiendo controles de cambio. Si no se quiere llegar a esta instancia, entonces deberá
resignarse alguno de los dos targets.
9
Una visión heterodoxa
Existen muchas corrientes teóricas que no aceptan el famoso trilema y llegan a
conclusiones muy distintas respecto a las derivadas del modelo de Mundell Flemming. En
este trabajo, se desarrollará el enfoque de la línea postkeynesiana. Esta corriente, entre
cuyos referentes se puede citar a Marc Lavoie, Peter Bofinger y Timo Wollmershäuser,
sostiene que los límites a la política de targets dobles no serían tan tajantes como plantea la
mainstream. Su argumento se basa en la existencia de cierto mecanismo que permitiría al
Banco Central evitar el movimiento endógeno de la Base Monetaria (que se da en el
modelo de Mundell Flemming con libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo),
manteniendo así una política targets dobles sin necesidad de llevar a cabo controles de
cambio. Este mecanismo es el llamado principio de compensación que, aplicado a la hoja
de balance del Banco Central, es más conocido como práctica de esterilización. En pocas
líneas, el principio de compensación describe un mecanismo a través del cual los
movimientos en determinados elementos de la hoja de balance del Banco Central son
compensados por movimientos opuestos de la misma magnitud en otros elementos. La
consecuencia más evidente de este principio de compensación (ó esterilización) es que,
bajo un mundo con libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, ningún mecanismo
autorregulador de mercado lleva a la economía de vuelta a una situación de equilibrio en el
balance de pagos.
Siguiendo a Lavoie (2000), al implementar una política de esterilización, el Banco
Central puede enfrentar cuatro situaciones posibles. Los cuatro casos se derivan de la
intersección de dos escenarios posibles que presentan el sector externo de la economía, por
un lado, y la hoja de balance de la entidad monetaria, por el otro. En cuanto al sector
externo, los dos escenarios posibles son el de superávit ó el de déficit de balance de pagos.
Respecto a la hoja de balance de la entidad, pueden darse dos situaciones. Si el Banco
Central está endeudado con el conjunto de entidades financieras, se está frente a una
situación de overdraft economy. Si son los bancos los que están en deuda con la entidad
monetaria, se está frente a un escenario de asset-based economy. Esta clasificación será
utilizada en el próximo capítulo para describir los distintos escenarios que enfrenta el
BCRA en el período 2002-2006.
Antes de describir cómo opera el mecanismo de compensación, conviene destacar
que los diversos escenarios que presenta el balance de pagos sirven para determinar los
eventuales límites del principio de compensación. En otras palabras, lo que plantea el
enfoque postkeynesiano es que los límites de la política de esterilización vienen dados por
la situación que presente el balance de pagos. En este sentido, se plantea una asimetría entre
los resultados de déficit y superávit del balance. Mientras el déficit de balance de pagos
impondría un freno a la esterilización, dado por la finitud del nivel de reservas en poder del
Banco Central, el caso de superávit del balance no representaría una limitación para dicha
práctica. El tema de los límites a la política de esterilización será abordado en el capítulo 4
de este trabajo, donde se presenta la hipótesis principal.
A continuación, se describirá cómo opera la práctica de esterilización cuando la
economía enfrenta un superávit en el balance de pagos. La decisión de desarrollar
solamente el caso de superávit (y no el de déficit) de balance de pagos se basa en dos
10
motivos. Por un lado, porque el mecanismo que opera en la situación de déficit es el mismo
mecanismo (invertido) que opera en el caso de superávit, excepto por el hecho de que la
eventual desaparición de las reservas internacionales en la hoja de balance del Banco
Central implicaría el fin de la política de esterilización. Por el otro, porque se consideró
más pertinente a los fines de este trabajo describir la situación que enfrenta realmente el
BCRA en el período analizado (2002-2006).
Esterilización en un escenario de superávit de Balance de pagos y overdraft economy
Para simplificar la explicación, se supone que existen dos tipos de activos y dos
tipos de pasivos en la hoja de balance del Banco Central. Del lado de los activos, se hallan
las reservas internacionales y los préstamos que la entidad realiza al conjunto de entidades
financieras (redescuentos). Del lado de los pasivos, se hallan la Base Monetaria y los títulos
emitidos por el mismo Banco Central. Los instrumentos de esterilización con los que cuenta
la entidad monetaria en este hipotético caso se ven reducidos a dos: los redescuentos y los
títulos.
Cuadro 2
Hojas de balance del BCRA simplificada (en millones de pesos)
Activo
Reservas
Redescuentos
Activo total
Pasivo
Base Monetaria
Letras y Notas del BCRA (en pesos)
Pasivo total
Patrimonio Neto
Activo total
Si se persigue una política de managed floating combinada con un target de tipo
cuantitativo (en otras palabras, si se implementa una política monetaria de targets dobles),
el Banco Central se ve obligado a esterilizar los movimientos que se producen en la Base
Monetaria como resultado de su sistemática intervención en el mercado de cambios
(producto de su estrategia cambiaria de flotación manejada). Supongamos que la economía
enfrenta un superávit de balance de pagos. Esto, bajo un régimen de flotación manejada,
implicará un incremento en el stock de reservas de la entidad monetaria. El aumento en las
reservas del lado del activo de la hoja de balance del Banco Central es, en un primer
momento, balanceado por un incremento de igual magnitud en la Base Monetaria. La
entidad debe contrarrestar este incremento en la Base Monetaria para cumplir con su target
cuantitativo de política. En un escenario de overdraft economy, que se caracteriza por un
conjunto de bancos endeudado con la entidad monetaria, un instrumento eficaz a los fines
de esterilización serán los redescuentos. El cobro de redescuentos por parte del Banco
Central genera una reducción de este tipo de activo que se balancea con una disminución de
la misma magnitud en el pasivo Base Monetaria. El resultado final del proceso de
esterilización es que el incremento de reservas inicial es compensado por una reducción de
la misma magnitud del activo Redescuentos, logrando así que el pasivo Base Monetaria no
sufra variación alguna.
11
Esterilización en un escenario de superávit de Balance de pagos y asset-based economy
Continuando con el supuesto de que se persigue una política de targets dobles, en
este escenario el Banco Central también se ve obligado a esterilizar los movimientos que se
producen en la Base Monetaria como resultado de su sistemática intervención en el
mercado de cambios. Supongamos, nuevamente, que la economía enfrenta un superávit de
balance de pagos. Esto, bajo un régimen de flotación manejada, implicará un incremento en
el stock de reservas de la entidad. El aumento en las reservas del lado del activo de la hoja
de balance del Banco Central es, en un primer momento, balanceado por un incremento de
igual magnitud en la Base Monetaria. La entidad tratará de evitar este incremento en la
Base Monetaria a través de la esterilización. En un escenario de asset-based economy, que
se caracteriza por un sistema financiero dispuesto a otorgar préstamos al Banco Central, un
instrumento de esterilización eficaz serán los títulos emitidos por la entidad monetaria. El
otorgamiento de títulos a entidades bancarias implica un incremento en este tipo de pasivo
que se ve compensado por una reducción de la misma magnitud en el pasivo Base
Monetaria. El resultado final del incremento de reservas inicial es, entonces, un incremento
de igual magnitud en el pasivo Títulos, logrando así que la Base Monetaria permanezca
invariable.
Cabe acotar que en la realidad no sólo existen muchos otros instrumentos de
esterilización además de los redescuentos y los títulos, sino que también se observa al
Banco Central utilizando varios instrumentos simultáneamente (combinando las dos
situaciones descriptas en los párrafos anteriores). En el próximo capítulo, cuando se
describa la situación de la Argentina, se podrá ver que en la mayoría de los casos la política
de esterilización combinó tanto el uso de Redescuentos como el uso de títulos (siguiendo
con el hipotético caso de que son estos dos los únicos instrumentos de esterilización de los
que dispone la entidad monetaria).
3. La economía argentina en el período 2002-2006
I. Posición de la Argentina frente al Resto del Mundo
En esta sección se realizará una caracterización de la economía argentina en base a
la posición que tuvo nuestro país (de deudor ó de acreedor) frente al resto del mundo a lo
largo del período 2002-2006. Para ello, se utilizarán las estadísticas del Mercado Único y
Libre de Cambios (MULC), que dan información semanal sobre el exceso de
oferta/demanda de divisas.
De observar los resultados mensuales del MULC en el gráfico 6, saltan a la vista
dos hechos. Por un lado, la Argentina ha sido receptora de divisas a lo largo de todo el
período, excepto por sólo 5 meses. Por el otro, la Argentina fue incrementando su posición
acreedora con el paso del tiempo. De U$S 150 millones en 2002, la media mensual se
incrementó un 246% en 2003, llegando a un valor de U$S 620 millones en este año. A
partir de aquí, el incremento fue más moderado, aunque sostenido. Creciendo a tasas
cercanas al 20% anual, el promedio mensual de ingreso de divisas alcanzó una cifra de U$S
1016 millones a fines del I semestre de 2006. El espectacular dinamismo en el MULC se
12
originó en factores tanto externos como internos. Mientras los primeros están, por
definición, fuera del control de las autoridades locales, los segundos pueden estarlo como
no. Una mala cosecha agraria por desfavorables condiciones climáticas sería un factor
interno pero no controlable por las autoridades. En el caso particular que nos compete, el
factor interno sí ha estado bajo control de las autoridades.
Los factores que explicarían, en mayor medida, la tendencia creciente de los
resultados del MULC son dos. El factor de índole externa radica en el espectacular
dinamismo que experimenta la economía mundial a partir de 2003 en adelante (este
dinamismo favoreció no sólo a Argentina sino a toda la región latinoamericana). El factor
de índole interna radica en el énfasis que ha puesto el BCRA en mantener un tipo de
cambio nominal “alto” (esto es, por encima del nivel que prevalecería si se dejara flotar
libremente a la moneda). Este énfasis se justificaría a través del efecto favorable que
teóricamente tiene el sostenimiento de un tipo de cambio real alto (suponiendo fijos los
precios domésticos e internacionales) sobre el saldo de la balanza comercial. Un saldo
positivo en la balanza comercial se plasma en un ingreso neto de divisas. Cabe resaltar que
el principal factor que contribuyó al creciente ingreso de divisas en el período 2002-2006
ha sido, precisamente, el saldo favorable de la balanza comercial. Esto es así porque, luego
de la crisis, el saldo de la cuenta capital ha aportado negativamente (ó en el mejor de los
casos, ha tenido nulos efectos) al incremento en el ingreso de divisas.
Gráfico 6
Resultados del MULC
2.000
1.500
500
2006
2005
2004
2003
0
2002
millones de dólares
1.000
-500
-1.000
Fuente: elaboración propia en base a resultados mensuales del MULC del BCRA
13
Gráfico 7
Evolución del stock de reservas (2002 2006)
30000
25000
millones de dólares
20000
15000
10000
5000
2006
2005
2004
2003
2002
0
Fuente: elaboración propia en base a stocks mensuales de Reservas del BCRA
II. Características de la hoja de balance del BCRA
El objetivo de esta sección es mostrar cómo fue evolucionando en el período 20022006 la hoja de balance del BCRA, utilizando para tal fin la clasificación propuesta por
Lavoie (2000). Se podrá advertir que el BCRA pasó gradualmente desde una situación de
overdraft economy a una situación más cercana a una asset-based economy.
Para llevar a cabo nuestro objetivo, se han elaborado hojas de balance del BCRA
para cada uno de los años que conforman el período de análisis. Vale la pena aclarar que los
balances no son reales; los mismos fueron intencionalmente simplificados, con el objeto de
resaltar las características que se quieren analizar en esta investigación. Así, se han
considerado como componentes del Activo Total a las reservas internacionales y
redescuentos, y como componentes del Pasivo Total a la Base Monetaria y los títulos
emitidos por el BCRA (Lebac y Nobac en pesos).
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Cuadro 3
Hojas de balance del BCRA simplificada (en millones de pesos)
Activo
Reservas
Redescuentos
Activo total
Pasivo
Base Monetaria
Letras y Notas del BCRA (en pesos)
Pasivo total
Patrimonio Neto
Activo total
Dentro del período 2002-2006, pueden distinguirse dos subperíodos en términos de
los escenarios de Lavoie (2000). La demarcación de los mismos se realizó en base a tres
indicadores:
i.
ii.
iii.
porcentaje de Redescuentos sobre el Total de Activos
porcentaje de títulos del BCRA sobre el Total de Activos
diferencia monetaria (en millones de pesos) entre el monto de redescuentos y el
monto de títulos del BCRA.
Cuadro 4
Características de la hoja de balance del BCRA
Hojas de balance
a fines de año
Diciembre de 2002
Diciembre de 2003
Diciembre de 2004
Diciembre de 2005
Junio de 2006
Porcentaje de
redescuentos sobre
Activos Totales
32,6
34,3
26,2
14,5
11,7
Porcentaje
de títulos sobre
Activos totales
4,6
13,7
17,5
27,1
35,5
Diferencia en pesos
en pesos entre
redescuentos y títulos
14.873
12.875
6.758
-12.083
-21.366
Fuente: elaboración propia en base a estadísticas de la hoja de balance del BCRA
El primer subperíodo va de 2002 a 2004 inclusive y presentaría las características de
un escenario de overdraft economy. Dos fenómenos son los que llevan a definir el
subperíodo señalado como uno overdraft. Por un lado, en las tres hojas de balance que
conforman a este subperíodo, se observa que los redescuentos tienen una mayor
participación que los títulos sobre el total de activos de la entidad. Por el otro, la diferencia
(en millones de pesos) entre los montos de redescuentos y el valor total de los títulos
emitidos da, en los tres balances, un saldo positivo.
Vale la pena hacer aquí una observación. La hoja de balance del BCRA a fines de
2004, si bien cumple con las dos características mencionadas en el párrafo anterior, se
considera un punto de inflexión. El cambio de tendencia que se produce este año se
traducirá más adelante en el paso de una overdraft economy a una asset-based economy. El
cambio de tendencia mencionado queda plasmado en el viraje que experimenta la evolución
del peso relativo de los redescuentos. Mientras de 2002 a 2003 el peso relativo de los
redescuentos creció, de 2003 a 2004 el porcentaje de los mismos cayó. Esto, combinado
con un sostenido aumento en la participación de los títulos, da como resultado la reducción
en el diferencial monetario de los stocks de ambos componentes (redescuentos y títulos).
Como se verá en la Parte III de este capítulo, el cambio de tendencia que se da en el balance
15
2004 es consecuencia del mayor énfasis que, a partir de este año, el BCRA dio a su política
de esterilización.
El segundo subperíodo va de 2005 a mediados de 2006 (fin del período analizado) y
se caracteriza por un acercamiento a un escenario de asset-based economy. Dos son los
fenómenos que llevan a definir este subperíodo como tendiente a asset-based. Por un lado,
en las dos hojas de balance que conforman a este subperíodo, se observa que los
redescuentos tienen una menor participación que los títulos sobre el total de activos de la
entidad. Por el otro, la diferencia (en millones de pesos) entre los montos de redescuentos y
el valor total de los títulos emitidos da, en los dos balances, un saldo negativo.
Cuadro 5.1
Diciembre de 2002
Activo
Pasivo
35.882
27.669
17.324
2.451
30.120
23.085
53.205
53.205
Cuadro 5.2
Diciembre de 2003
Activo
Pasivo
40.943
45.379
21.382
8.506
53.885
8.439
62.324
62.324
Cuadro 5.4
Diciembre de 2005
Activo
Pasivo
82.170
55.827
13.907
25.989
81.816
14.260
96.076
96.076
Cuadro 5.3
Diciembre de 2004
Activo
Pasivo
57.388
50.537
20.385
13.627
64.164
13.609
77.773
77.773
Cuadro 5.5
Junio de 2006
Activo
Pasivo
76.514
62.726
8.971
30.338
93.064
-7.578
85.485
85.485
Fuente de todos los cuadros: elaboración propia
en base a estadísticas de hojas de balance del BCRA
III. Política monetaria y cambiaria del BCRA
El objetivo de esta sección es caracterizar la política monetaria y cambiaria del
BCRA en el marco de la situación que presenta el sector externo de la economía (descrita
en la Parte I) y la situación que presenta la hoja de balance del BCRA (descrita en la Parte
II) en el transcurso del período 2002-2006.
Se dividirá el período de análisis en base a cuatro características, que servirán como
criterio de demarcación. Las características son:
i.
ii.
situación que presenta el sector externo de la economía
- exceso de oferta de divisas en el MULC
- exceso de demanda de divisas en el MULC
situación que presenta la hoja de balance del BCRA
- overdraft economy
- asset-based economy
16
iii.
iv.
seguimiento de una meta de tipo de cambio nominal (target ¨implícito¨)
seguimiento de una meta cuantitativa (target ¨explícito¨)
Antes de continuar, es importante hacer algunas aclaraciones respecto a los puntos
iii y iv. En cuanto al ítem iii, vale aclarar que el seguimiento de una meta de tipo de cambio
nominal ya fue demostrado en el Capítulo 1 de este trabajo. En aquella sección, siguiendo a
Calvo y Reinhart (2000) para el testeo del régimen cambiario prevaleciente en Argentina,
se concluyó que el BCRA a partir de 2003 en adelante ha estado implementando un
régimen de managed floating.
En cuanto al ítem iv, cabe aclarar que se analizarán dos aspectos para determinar si
el BCRA persiguió ó no una meta cuantitativa de política monetaria en el período bajo
análisis. Los aspectos son:
-
la evolución de la Base Monetaria
el establecimiento de Programas Monetarios anuales por parte del BCRA
El motivo por el cual se tomaron dos aspectos es que, en ciertas ocasiones, alguno
de ellos ha resultado un tanto ambiguo para determinar por sí solo el seguimiento de la
meta cuantitativa. Las ocasiones a las que se hace referencia son el año 2003 y el año 2006.
En el primer caso, si se observara solamente el Programa Monetario 2003, esto podría
llevar a la errada conclusión de que se implementó una meta cuantitativa en dicho año. Sin
embargo, esto no fue así (en agosto de 2003, la entidad monetaria tuvo que reconocer
públicamente que había incumplido con las metas pautadas en su Programa). Así es como
se consideró pertinente agregar un segundo aspecto para la evaluación del ítem iv: la
trayectoria de la Base Monetaria. Al observar la misma, quedó claro que en 2003 no
prevaleció el estricto seguimiento de un target cuantitativo (aun cuando éste haya sido
anunciado en el Programa Monetario de ese año). En el segundo caso (el año 2006), ocurrió
al revés: si se observara solamente la evolución de la Base Monetaria, podría concluirse
equivocadamente que no hubo un seguimiento de meta cuantitativa. Sin embargo, esto no
fue así. Si se toma en cuenta el otro aspecto (el Programa Monetario 2006), se puede
corroborar que sí se siguió un target cuantitativo, sólo que éste no fue ejecutado sobre la
Base Monetaria sino sobre otro agregado, M2.
2002-2003 Proceso de monetización de la economía
El primer semestre de 2002 (aproximadamente hasta julio de este año) presenta un
escenario de fuerte caída en el stock de reservas internacionales y de exceso de demanda en
el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC). Mientras las reservas caen un 49% en los
primeros siete meses de 2002 (alcanzando un mínimo de U$S 9,060 millones a fines de
julio de aquel año), el resultado promedio mensual del MULC durante ese mismo período
fue déficitario por U$S 155 millones. Este escenario es consecuencia de la crisis desatada a
fines de 2001. La incertidumbre que reinaba entre los agentes económicos sobre el futuro
de la economía llevaba a una fuerte salida de capitales que se reflejó tanto en el exceso de
demanda en el MULC como en la tendencia descendente en las reservas del BCRA.
17
Los signos de la crisis comienzan a revertirse a mediados de 2002. A partir del II
semestre de este año se inicia un período de recuperación que se reflejará en un cambio de
tendencia en las variables mencionadas. Se advierte un cambio en la evolución tanto de los
saldos del MULC como en el stock de reservas. Obviamente, las trayectorias que presentan
ambas variables no son independientes. Es justamente gracias a las mayores entradas de
divisas registradas en el MULC que el stock de reservas comienza a mostrar una evolución
ascendente. Lo que está detrás de la relación entre ambas trayectorias es la política de
acumulación de divisas que comienza a implementar el BCRA. Si bien la recuperación en
el stock de reservas se inicia en el II semestre de 2002, es a partir de 2003 que el BCRA da
comienzo a una política sistemática de acumulación de divisas.
El éxito en la acumulación de divisas por parte del BCRA se originó en la
combinación virtuosa de dos hechos: el mantenimiento de un tipo de cambio nominal
estable, por un lado, y el sostenimiento del valor de la moneda doméstica en niveles “altos”
(se reitera, cuando se dice “alto” se quiere decir que el valor de la moneda local se halla por
encima del nivel que prevalecería si se la dejara flotar libremente).
El primer hecho es resultado de la implementación del mencionado régimen de
managed floating del BCRA. El segundo hecho es parte de una estrategia más global de
política económica que apunta a estimular la demanda agregada por medio de distintos
instrumentos (fiscales, cambiarios, monetarios, etcétera). El sostenimiento de un tipo de
cambio nominal “alto” se explicaría por el efecto expansivo que ello generaría sobre el
resultado de la Balanza Comercial (considerando fijos los precios domésticos e
internacionales) y, en consecuencia, sobre la demanda agregada de la economía.
El proceso de recuperación del balance de pagos en este período (que se evidencia
tanto en una creciente entrada de divisas en el MULC como en una cada vez mayor
acumulación de reservas por parte del BCRA) se dio en un contexto interno todavía signado
por un debilitado sistema financiero. Durante todo 2002 hasta aproximadamente marzo de
2003, se advierte que el BCRA ha tenido un rol de prestamista con el conjunto de entidades
bancarias. Esto se pone de manifiesto en el creciente stock de redescuentos que la entidad
ha otorgado a lo largo de 2002 al sistema bancario. La actividad financiera de los bancos
había quedado prácticamente paralizada luego de la crisis de 2001, con lo cual la única
forma que tenían las entidades de retomar un nivel mínimo de actividad era a través de
préstamos del BCRA. Justamente, es en este período que la hoja de balance del BCRA se
convierte en un claro escenario de overdraft economy. Este proceso de otorgamiento de
redescuentos post-crisis es lo que permitiría al BCRA, en la siguiente etapa, llevar a cabo
una fuerte política de esterilización.
Como es sabido, el otorgamiento de redescuentos genera un activo en la hoja de
balance del BCRA. La contrapartida de este activo es el incremento del pasivo Base
Monetaria. Al incremento de la Base Monetaria producto del otorgamiento de redescuentos,
se sumó en este período el aumento de la Base resultado de la creciente entrada de divisas
en el MULC. La evolución ascendente que muestra la Base Monetaria (producto tanto del
otorgamiento de redescuentos como de las crecientes compras de divisas en el MULC) se
evidencia en las tasas interanuales que muestra este agregado: mientras en 2002 la BM
acumuló un incremento del 146%, en 2003 continuó creciendo a una tasa interanual del
18
64%. Estos elevados porcentajes de crecimiento contrastan con el ritmo de aumento de la
BM en el siguiente período (en 2004, este agregado sólo crecería un 11% y en 2005, un
10.4% interanual).
La pregunta que cabe hacer aquí es por qué razón la entidad monetaria permitió tan
elevado incremento de la Base Monetaria. Para responder a ello, hay que tener en cuenta la
historia.
La crisis desatada en 2001 había dejado como secuela un muy bajo nivel de
actividad económica. Ello, a su vez, había generado una muy fuerte caída en la demanda de
dinero por motivos transaccionales. A medida que la actividad retomó un sendero de
crecimiento (desde comienzos del II semestre de 2002), la demanda transaccional fue
recuperándose. Al percibir que la demanda de dinero se incrementaba, el BCRA no vio la
necesidad de llevar a cabo una fortísima esterilización para contrarrestar el aumento de la
Base. El creciente circulante era absorbido por los agentes económicos en un contexto de
reactivación. Esto explica el título que se le puso a este período: proceso de monetización.
Si bien se observa que hubo una importante tarea de esterilización en el transcurso
de 2003, el fuerte incremento que registra la Base Monetaria este año pone de manifiesto
que la prioridad del BCRA no fue controlar la Base sino permitir la rápida remonetización
de la economía.2
2004-2006 Política monetaria de targets dobles
El segundo subperíodo no se diferencia del primero en cuanto al comportamiento
del sector externo. El escenario de excedente de divisas que comienza a regir desde el II
semestre de 2002 en el mercado de cambios, seguirá observándose entre 2004 y mediados
de 2006. En efecto, el exceso de oferta de dólares se intensificará a lo largo de esta etapa
imponiendo a la entidad monetaria la necesidad de hacer crecientes intervenciones en el
mercado de cambios para evitar la apreciación de la moneda local. A modo de ilustración,
entre 2004 y mediados de 2006, el exceso de oferta promedio registrado en el MULC
mensualmente más que duplica el resultado promedio mensual registrado en el período
previo (2002-2003): mientras que en el primer caso el exceso de oferta promedio fue de
U$S 776 millones mensuales, en el período anterior había sido de U$S 334 millones. Como
resultado del tan buen desempeño en el mercado de cambios, el stock de reservas del
BCRA siguió registrando una evolución ascendente (las reservas crecieron un 78% entre
2004 y mediados de 2006, cuando en el período anterior habían caído en un 22%).
La fuerte acumulación de reservas pasa a tener un rol más central en el transcurso de
este período, respecto al anterior. En el período 2002-2003 el creciente stock de reservas
era visto como una externalidad positiva producto de la combinación de los dos hechos
mencionados (mantener un tipo de cambio estable y, a su vez, ¨alto¨). En el actual período,
en cambio, la acumulación de reservas se convierte en una meta per se. Contar con un
“colchón” financiero para hacer frente a eventuales crisis de balance de pagos (desatadas
2
En efecto, en agosto de 2003 el BCRA hizo público el incumplimiento de las metas establecidas en el
Programa Monetario 2003
19
por shocks exógenos) comienza a tener gran atractivo entre los policy makers y se convierte
en un fuerte justificativo para llevar a cabo una intensa intervención en el mercado de
divisas.
Mientras la estrategia de managed floating no hizo más que afianzarse en este
segundo período, sí se advierte un cambio en cuanto al seguimiento de un target
cuantitativo. En el período previo (como ya se mencionó) no hubo una meta cuantitativa de
política monetaria. Prevaleció un fuerte proceso de monetización, que vino de la mano de la
recuperación de la economía luego de la crisis desatada a fines de 2001. Es justamente el
viraje que se observa respecto al target ¨explícito¨ lo que da la pauta del comienzo de un
nuevo período. Tanto las metas enunciadas en el Programa Monetario 2004 como la
evolución de la Base Monetaria a partir de este mismo año permiten corroborar que en este
período se dió inicio a la implementación de una meta cuantitativa de política monetaria.
La decisión del BCRA de seguir una meta cuantitativa de política monetaria no es
ajena a la estrategia de managed floating. En efecto, la razón última de contar con un target
de agregado monetario es controlar el fuerte impacto que tiene sobre la Base Monetaria la
política de intervención sistemática del BCRA en el mercado de cambios. Sucede que la
estrategia de acumulación de reservas implica crecientes emisiones de moneda local. Si en
el primer período esto no generó inconvenientes fue porque se partía de un bajísimo nivel
de monetización. A partir de 2004, la situación cambia. Ya no se podía simplemente dejar
crecer a la Base Monetaria dado que ello podía derivar en una presión sobre el nivel general
de precios. La decisión de mantener en un rango “razonable” el crecimiento de la Base
Monetaria se hizo explícito en los sucesivos Programas Monetarios realizados por la
entidad. La forma en que el BCRA llevó a cabo su target cuantitativo es el eje de la
hipótesis de este trabajo: la práctica de esterilización.
Resumiendo, la combinación de una estrategia de managed floating (target de tipo
de cambio nominal) con una meta de tipo cuantitativo anunciada por el BCRA (target de
Base Monetaria) explica el título que se le dio a este período: política monetaria de targets
dobles. El target ¨implícito¨ de tipo de cambio nominal se ejecutó a través de la
intervención activa del BCRA en el mercado de divisas; el target ¨explícito¨ de Base
Monetaria se ejecutó a través de la política de esterilización.3
La política de esterilización llevada a cabo por el BCRA ha tenido distinto grado de
intensidad en los tres años que integran este subperíodo. La mayor intensidad que adquiere
esta práctica con el paso del tiempo está ligada a la cada vez mayor presión que ejerce
sobre el tipo de cambio nominal la creciente entrada de divisas en el MULC. Como
resultado de las crecientes operaciones de esterilización, la hoja de balance del BCRA pasó
gradualmente de un escenario de overdraft economy a un escenario más cercano a una
asset-based economy. Este traspaso se refleja en el comportamiento que muestran los
instrumentos de esterilización en el transcurso de este período. A partir de 2004 en
adelante, el stock de redescuentos muestra una evolución decreciente y el stock de títulos
3
Como ya se hizo en la Parte II de este capítulo, a efectos de simplificar el análisis, se considerarán
como instrumentos de esterilización únicamente a los Redescuentos y a los títulos emitidos por el BCRA.
20
emitidos por el BCRA registra una marcada trayectoria ascendente (ver gráficos 9 y 10 más
adelante).
Cabe observar con un poco más de detalle el proceso de esterilización durante este
subperíodo. 2004 es el año a partir del cual el BCRA se compromete con una meta de tipo
cuantitativo. Esto se hace claro al observar la trayectoria de la Base Monetaria durante este
año. En relación al comportamiento evidenciado durante 2003, la Base Monetaria en 2004
muestra una evolución casi estable (mientras en 2003 la BM acumula un crecimiento del
64%, en 2004 apenas crece un 11%). Esta trayectoria amesetada es resultado de la política
de esterilización. La principal herramienta de esterilización que utilizará el BCRA durante
2004 serán los títulos. En efecto, de un total de Ps 5443 millones esterilizados (entre
redescuentos y títulos), el 73% correspondió a la emisión de títulos.
El éxito de la política de esterilización continúa en 2005, año que se caracteriza por
un auge en la tarea de esterilización. En efecto, es en 2005 cuando el BCRA, con el objeto
de facilitar su tarea de esterilización, realiza un esquema de “matching” mediante el cual se
incentiva a las entidades bancarias a devolver los redescuentos otorgados en el período
previo (2002-2003). El mencionado auge puede percibirse, a su vez, al observar los montos
que se llegó a esterilizar. Mientras en 2004 se había logrado esterilizar unos Ps 5,443
millones (siempre considerando los redescuentos y títulos únicamente), en 2005 se alcanzó
un monto de absorción de Ps 19,392 millones, valor 256% mayor al del año previo. Del
total esterilizado en 2005, un 47.6% correspondió al cobro de redescuentos y un 52.4% a la
emisión de títulos.
Durante 2006, continúa el fuerte énfasis en las prácticas de esterilización. En la
primera mitad del año se han esterilizado Ps 9,641 millones, cifra muy similar a la
registrada en el mismo período de 2005 (Ps 11,000 millones). Lo que diferencia a ambos
años es la composición de la esterilización. Mientras en 2005 tenía un mayor peso relativo
la emisión de títulos, en la primera mitad de 2006 se cancelan gran cantidad de
redescuentos (particularmente en el primer trimestre del año), llegando los mismos a
representar un 58.5% del total esterilizado, porcentaje claramente superior al de los títulos
(que se quedaron con el restante 41.5%).
Otra diferencia entre ambos años es el menor impacto que tuvo la política de
esterilización de 2006 (respecto a la de 2005) sobre la expansión de la Base Monetaria.
Mientras los montos esterilizados en los primeros semestres de ambos años fueron
relativamente similares (Ps 9,641 millones en 2006 y Ps 11,000 millones en 2005), el
incremento que registra la Base Monetaria durante los primeros seis meses de 2006 es
notablemente superior al incremento del mismo período de 2005: 12.3% contra 1.9%
respectivamente. Esta tendencia creciente que comienza a registrar la BM en 2006 se
origina en dos hechos.
Por un lado, en el fuerte ingreso de divisas que se registra en el MULC durante los
primeros seis meses de este año (mientras el promedio mensual de 2005 era de U$S 804
millones, en 2006 el mismo era de U$S 1016 millones). El fuerte incremento en el exceso
de oferta de divisas impone al BCRA la necesidad de realizar crecientes compras en el
21
mercado de cambios, con el consiguiente efecto expansivo que ello trae aparejado sobre la
Base Monetaria.
El segundo hecho radica en que 2006 es el año a partir del cual el BCRA cambia su
variable de monitoreo para la ejecución de su meta cuantitativa. Si antes el agregado a
monitorear era la Base Monetaria, a partir de 2006 el agregado que pasará a cumplir ese rol
es uno más amplio, M2 (depósitos a la vista más circulante en poder del público). Las
razones que explican este cambio en la variable de monitoreo demuestran, justamente, el
menor grado de libertad que a partir de 2006 tiene el BCRA para su tarea de esterilización.
La percepción de que sería cada vez más difícil llevar a cabo esta política es lo que habría
llevado a la entidad monetaria a tomar la decisión de cambiar su target, pasando de la BM a
M2. Este último agregado es más “maleable” que la BM en el sentido de que las metas
establecidas en el PM pueden alcanzarse recurriendo a instrumentos no convencionales de
esterilización. Usualmente, estos últimos se tratan de cambios en las normativas de encajes
del sistema financiero (el objetivo último de estos cambios normativos es incrementar la
demanda de circulante por parte de las entidades bancarias, hecho que disminuye la
necesidad del BCRA de recurrir a instrumentos de esterilización que llevan a deteriorar su
resultado cuasifiscal). Como resultado del cambio de variable de monitoreo, se observa una
aceleración en el crecimiento de la Base Monetaria a partir de 2006. En cambio, si se
observase la trayectoria de M2, se advertiría cómo este agregado presenta una evolución
bastante más estable que la de la Base Monetaria.
Cuadro 6
Composición de los montos de esterilización y stock de Base Monetaria
Total de
montos esterilizados
millones de pesos
Redescuentos
Títulos del BCRA
millones pesos participación (%)
millones pesos
participación (%)
Base monetaria
a fines de período
millones pesos tasa % anual
2003
5.928
607
10,2
5.321
89,8
45.379
64
2004
5.443
1.472
27
3.971
73
50.537
11
2005
19.392
9.234
47,6
10.158
52,4
55.827
10,4
9.641
5.645
58,5
3.996
41,5
62.726
12,3
2006
Fuente: elaboración propia en base a series de redescuentos, Lebac y Nobac, y Base Monetaria (archivo Panser) del BCRA
22
Gráfico 8
Instrumentos de esterilización (2003-2006)
2.000
1.500
1.000
500
0
2003
2004
2005
2006
-500
-1.000
-1.500
Títulos del BCRA
Redescuentos
Base Monetaria
Fuente: elaboración propia en base a series de flujos mensuales de títulos emitidos por el BCRA,
redescuentos y Base Monetaria
Gráfico 9
Stock de redescuentos
25.000
15.000
10.000
5.000
2006
2005
2004
2003
2002
Millones de pesos
20.000
Fuente: elaboración propia en base a serie de stock de Redescuentos del BCRA
23
Gráfico 10
Títulos emitidos por BCRA
35.000
30.000
millones de pesos
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
2006
2005
2004
2003
2002
-
Fuente: elaboración propia en base a serie de stocks de títulos emitidos por el BCRA
Gráfico 11
Base Monetaria
70.000
60.000
40.000
30.000
20.000
10.000
2006
2005
2004
2003
2002
Millones de pesos
50.000
Fuente: elaboración propia en base a serie de stock de Base Monetaria del BCRA
24
4. Costos de esterilización
En el Capítulo 2 se hizo una breve mención sobre los límites que enfrentaría la
práctica de esterilización según el enfoque postkeynesiano. Retomando este tema, lo que
sostiene esta corriente de pensamiento es que existe una asimetría entre los casos de déficit
y superávit del balance de pagos. Mientras el déficit de balance de pagos impondría un
freno a la esterilización, dado por la finitud del nivel de reservas en poder del Banco
Central, el caso de superávit del balance no representaría una limitación para dicha práctica.
Pero entonces, cabe hacerse la siguiente pregunta: ¿no genera ningún tipo de efecto
desfavorable la práctica sistemática de esterilización en un escenario de superávit de
balance de pagos? La respuesta que da el enfoque postkeynesiano es que sí habría efectos
negativos, dados fundamentalmente por los costos derivados de la práctica de
esterilización. En otras palabras, aun cuando el caso de superávit de balance de pagos no
imponga límites concretos a dicha práctica (como sí lo hace el caso de déficit), existen
costos derivados de la política de esterilización que podrían poner en riesgo el resultado
cuasifiscal de la entidad monetaria.
Siguiendo a Bofinger y Wollmershäuser (2003), se definirá como costo unitario de
esterilización (esto es, por unidad monetaria esterilizada) al costo cuasifiscal Ct que resulta
de la suma de dos componentes: Ci (costo por diferencial de tasas de interés) y Cv (costo
por valuación de activos).
El costo Ci se define como el diferencial de tasas it −1 − i f t −1 (donde it −1 es una tasa
de interés doméstica y i f t −1 es una tasa de interés internacional) por el hecho de que la
esterilización, en un caso de superávit de balance de pagos, genera ingresos por el lado de
las reservas que se acumulan (ingresos dados por i f t −1 ) y egresos por el lado de los pasivos
derivados de la emisión de títulos del Banco Central (egresos dados por it −1 ). Si el Banco
Central enfrenta un diferencial de tasas de interés positivo, entonces esto representa un
costo para la entidad. En caso contrario, si se está frente a un diferencial de tasas negativo,
esto representaría una ganancia para la entidad.
El costo Cv se define como costo de valuación − ( Et − Et −1 ) = −∆Et (donde E es el
valor del tipo de cambio nominal y ∆E se define como el porcentaje de cambio del tipo de
cambio nominal en dos períodos de tiempo) ya que se desprende del porcentaje en que
varía el tipo de cambio nominal como resultado de la política cambiaria implementada por
el Banco Central. Si la política de targets dobles genera depreciación en la moneda
doméstica, entonces esto representa una ganancia para el Banco Central. En caso contrario,
si se genera una apreciación de la moneda local, esto representaría una pérdida para la
entidad.
La combinación de Ci y Cv da como resultado el costo unitario total de la
esterilización, definido como Ct = Ci + Cv . Este último puede mostrar tres resultados
posibles. Mientras un resultado positivo implicaría la existencia de costos cuasifiscales
derivados de la esterilización, un resultado negativo representaría una ganancia para la
25
entidad. El caso más interesante, de todos modos, es el que da un resultado igual a cero. Las
condiciones para que se dé un escenario como éste se deducen fácilmente si se iguala Ct a
cero: it −1 − i f t −1 = Et − Et −1 . Esta fórmula pone de manifiesto que de la única manera en que
el Banco Central lograría no incurrir en costes de esterilización es si persiguiera un path de
tipo de cambio nominal equivalente a la evolución del diferencial de tasas de interés. Si el
Banco Central prioriza mantener estable el tipo de cambio nominal, aun cuando el
diferencial de tasas de interés sea distinto de cero, entonces surgirán indefectiblemente
costos de esterilización.
La hipótesis del presente trabajo es que el BCRA en el período 2003-2006 (hasta
junio) ha incurrido en costos de esterilización.
La metodología de contrastación de esta hipótesis se basa en la definición de costo
unitario de esterilización presentada en Bofinger y Wollmershäuser (2003) Las variables
que se utilizan para el testeo son:
-
tasa de interés nominal de Lebac a seis meses (en pesos) para la variable it −1
-
Fed Funds rate nominal para la variable i f t −1
tipo de cambio nominal de referencia (spot) para la variable Et
Cada variable utilizada es de frecuencia mensual. Las estadísticas de tasa de interés
(tanto la tasa de las Lebac como la de la Fed Funds rate) son las correspondientes al valor
del último día de cada mes. Las estadísticas de tipo de cambio nominal son las
correspondientes al promedio mensual.
Para la contrastación, lo que se hizo fue calcular el costo unitario de esterilización
Ct (que es la suma de Ci y Cv ) para todo el período considerado en la hipótesis (20032006). El objetivo de calcular Ct a lo largo del período y no solamente al final del mismo
(junio de 2006) es poder observar cómo fue evolucionando el coste unitario de
esterilización en el tiempo. A continuación, se presenta el gráfico que muestra la trayectoria
de Ct entre 2003 y 2006.
26
Gráfico 12
Costos unitarios de esterilización
45,0
40,0
35,0
cifras en porcentaje
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
2006
2005
2004
2003
0,0
-5,0
Fuente: elaboración propia en base a series de Tipo de Cambio Nominal, tasa de interés de Lebac del BCRA,
y series de Fed Funds Rate de la Reserva Federal
El gráfico 12 permite advertir que la hipótesis del trabajo es corroborada. El coste
unitario de esterilización en el transcurso del período 2003-2006 ha sido mayor a cero
(excepto sólo por el mes de mayo de 2004). Lo que también pone de manifiesto este
gráfico, además de la existencia de costes unitarios de esterilización, es una gradual
estabilización de los mismos en el transcurso del período.
Partiendo de valores cercanos a 39% a principios de 2003, Ct experimenta una
fuerte caída entre enero de 2003 y mayo de 2004 (disminuyendo 41.6 puntos porcentuales),
para luego dar inicio a una etapa de relativa estabilidad. A partir del piso registrado en
mayo de 2004 (-2.7%), Ct experimenta un nuevo impulso que lo lleva a un valor de 5.3%
en septiembre del mismo año. Desde este momento en adelante, la trayectoria muestra
relativa estabilidad (con Ct oscilando cerca de un valor positivo del 5%).
La evolución que muestra Ct a lo largo del período 2003-2006 puede entenderse
mejor aún si se observa el gráfico 13 que está a continuación. El mismo muestra la
trayectoria de Ci y Cv , los dos componentes que integran a Ct .
27
Gráfico 13
Costo por diferencial de tasas y costo de valuación
40,0
35,0
30,0
cifras en porcentaje
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
2006
2005
2004
2003
0,0
-5,0
-10,0
Costo por diferencial de tasas
Costo de valuación
Fuente: elaboración propia en base a series de Tipo de Cambio Nominal, tasa de interés de Lebac del BCRA,
y series de Fed Funds Rate de la Reserva Federal
De observar el gráfico 13, puede advertirse que la evolución del costo total
unitario Ct es explicado, en mayor medida, por la evolución del componente Ci , dado que el
componente Cv ha permanecido relativamente estable casi todo el período. Esto pone de
relieve dos cosas. Por un lado, la estabilidad de Cv a lo largo del período (si bien se
observan ciertas oscilaciones a comienzos de 2003, éstas son relativamente pequeñas en
comparación con los movimientos que presenta en esos mismos meses el componente Ci )
pone en evidencia el fuerte énfasis del BCRA en el seguimiento de un régimen cambiario
de managed floating. Por el otro, la trayectoria que muestra Ci pone en evidencia que la
tasa de interés de las Lebac disminuyó fuertemente hasta alcanzar una relación
relativamente fija con la Fed funds Rate (diferencia positiva en torno al 3%).
28
5. Consideraciones finales: Sobre la sostenibilidad de la política de targets dobles en
Argentina
El objetivo de este último capítulo es desarrollar algunas consideraciones finales
respecto a la sostenibilidad en el tiempo de la política de targets dobles implementada por
el BCRA.
En el capítulo 2 se mencionó que existen dos grandes enfoques teóricos respecto al
debate sobre la viabilidad de la política de targets dobles: la visión de la línea mainstream y
la visión más heterodoxa de la línea postkeynesiana.
Mientras la línea mainstream sostiene la no viabilidad de este tipo de política,
basándose en el trilema derivado del modelo de Mundell Flemming, referentes
postkeynesianos como Bofinger y Wollmershäuser plantean que la política de targets
dobles es sostenible si se cumplen tres condiciones:
1. si la moneda local se halla bajo presiones a la apreciación.
2. si el Banco Central dispone de un variado set de instrumentos de esterilización.
3. si los costos derivados de la esterilización (definidos como se describió en el
capítulo 4) son iguales a cero.
A continuación, se intentará evaluar la sostenibilidad de la polítca de targets dobles
implementada por el BCRA a la luz de estas tres condiciones propuestas por Bofinger y
Wollmershäuser (2003). Para ello, se repasarán los principales resultados que se obtuvieron
a lo largo de esta investigación.
En primer lugar, es importante mencionar que la evidencia empírica analizada en los
capítulos 1 y 3 de este trabajo ha permitido concluir, con bastante claridad, que entre 2004
y 2006 el BCRA ha llevado a cabo dos objetivos de política simultáneos. Por un lado, un
objetivo de tipo de cambio nominal (target ¨implícito¨); por el otro, una meta cuantitativa
de agregado monetario (target explicitado en los sucesivos programas monetarios anuales
realizados por el BCRA). La combinación de ambos objetivos es lo que se denomina
política monetaria de targets dobles.
Habiendo identificado el tipo de política que lleva a cabo el BCRA, en lo que sigue
se evaluará la viabilidad de esta estrategia de targets dobles en el mediano plazo.
El primer requisito planteado por Bofinger y Wollmershäuser (2003) se cumpliría
en el caso argentino. En la Parte I del Capítulo 3 de este informe se analizó la situación del
sector externo de la Argentina y quedó claro que a lo largo del período 2002-2006 existió
un creciente exceso de oferta de divisas en el mercado de cambios. Es este excedente de
divisas el que reflejaría que la moneda local se ha encontrado bajo presiones a la
apreciación. Dado que es muy probable que continúe el exceso de oferta de divisas en un
futuro (teniendo en cuenta que el BCRA se muestra dispuesto a continuar con su estrategia
de mantener un tipo de cambio nominal ¨alto¨), se podría prever que la moneda doméstica
continuará estando bajo presión a la apreciación.
29
En cuanto al segundo punto planteado por Bofinger y Wollmershäuser (2003), el
análisis realizado en la Parte II del capítulo 3 permite advertir que la hoja de balance del
BCRA ha pasado por diversas situaciones a lo largo de 2002-2006. El escenario de
overdraft economy heredado por la crisis de fines de 2001 habría permitido al BCRA, hasta
el primer trimestre de 2006, contar con un set de variados instrumentos de esterilización
(destacándose los redescuentos y los títulos emitidos por la misma entidad). A comienzos
del II trimestre de 2006, la situación es un tanto distinta: los redescuentos a cobrar ya casi
se han agotado y, en cuanto a los títulos del BCRA, los mismos ya acumulan un elevado
stock. Este escenario cada vez más cercano a una asset-based economy resulta poco
alentador para la tarea de esterilización. Por otra parte, si bien a lo largo de este informe se
han analizado únicamente los redescuentos y los títulos del BCRA, vale la pena destacar
que se estima poco probable que surjan otros factores de esterilización en el futuro cercano.
En particular, no se espera que el sector público contribuya a la tarea de
esterilización en un futuro próximo (como ha sucedido en la primera mitad de 2006), dado
que se estima que el excedente sobre el superávit fiscal primario presupuestado en 2007
será destinado a gastos de campaña electoral más que a absorber Base Monetaria.4
Todas estas consideraciones permitirían pronosticar que el BCRA no contará en un
futuro cercano con un variado set de herramientas de esterilización. Al contrario, se estima
que la entidad monetaria dependerá cada vez más de la emisión de títulos (Lebacs y
Nobacs), hecho que impone cada vez mayores dificultades al sostenimiento de la tarea de
esterilización. Así, la segunda condición no se cumpliría en el caso argentino.
Respecto al último requisito planteado por Bofinger y Wollmershäuser (2003), en el
Capítulo 4 de este informe se ha demostrado que el BCRA ha incurrido en costes de
esterilización en el período 2003-2006. Por otra parte, se estima que estos costes podrían
aumentar en el futuro. Como ya fue mencionado en el capítulo 4, los costes de
esterilización dependen de la trayectoria de tres variables: tipo de cambio nominal, tasa de
interés internacional y tasa de interés doméstica. Manteniendo fijas las dos primeras
variables, se puede prever que el panorama futuro que enfrentaría el BCRA en relación a la
tasa de interés de sus títulos no resultado del todo alentador. A cinco años de la crisis
desatada a fines de 2001, el sistema bancario local ha logrado recobrar un marcado
dinamismo. La actividad de intermediación financiera viene recuperándose a tasas
interanuales elevadas. Como se espera que continúe el dinamismo en la actividad
económica local, ello podría derivar en un renovado impulso de la demanda de crédito
privado. Este escenario impondría al sistema financiero la necesidad de hacerse de una
creciente liquidez (si su deseo es responder a esa mayor demanda). Ello, a su vez,
implicaría incrementar las tasas de interés pasivas en pos de atraer una mayor cantidad de
4
Cabe aclarar aquí que el sector público no sólo contribuye a la tarea de esterilización a través de la
directa absorción de BM vía superávit fiscal primario. Existe, a su vez, un mecanismo indirecto a través del
cual el sector público aporta a la práctica de esterilización. Este mecanismo se deriva de la fuente de fondeo
que representa para el sistema financiero local la creciente colocación de depósitos del sector público
(resultado de los sucesivos superávit fiscales). Estos fondos públicos, en buena medida, son utilizados por los
bancos para adquirir títulos emitidos por el BCRA (Lebac y Nobac). Ésta es la mencionada contribución
indirecta del sector público a la tarea de esterilización.
30
depósitos. La suba en las tasas de interés pasivas se trasladaría paulatinamente a las tasa
activas y ello, finalmente, impulsaría al alza las tasas de interés de los títulos del BCRA.
En síntesis, el panorama de fuerte crecimiento de la actividad económica local
impondría al BCRA la necesidad de convalidar crecientes tasas de interés de sus títulos, en
pos de atraer fondos del sistema financiero local. Así, se estima poco probable (ceteris
paribus el tipo de cambio y la tasa de interés internacional) que los costes de esterilización
disminuyan en el tiempo. El tercer requisito, entonces, no se cumpliría en el caso argentino.
Resumiendo lo analizado hasta aquí, de las tres condiciones planteadas por Bofinger
y Wollmershäuser (2003), el caso argentino sólo cumpliría con la primera de ellas (que la
moneda doméstica esté bajo presiones a la apreciación). Siendo éste el panorama, se estima
poco probable que la política de targets dobles del BCRA logre ser mantenida en un
mediano plazo.
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