Untitled - Banco de la República

Administración
reservas
internacionales
de las
Marzo de 2015
Banco de la República
Bogotá, D. C., Colombia
ISSN - 2027 - 9507
Contenido
Introducción
7
I.
Propósito de las reservas internacionales
9
A. Definición
B. Objetivos generales de la acumulación de reservas
internacionales
C. Evolución histórica de los objetivos de acumulación
de reservas internacionales en el Banco de la República
D. Implicaciones de los objetivos de acumulación
de reservas internacionales sobre su administración
9
12
II. Marco institucional
A. Marco legal
B. Marco organizacional
14
14
15
III. Estructura organizacional para la administración
de las reservas
IV. V.
9
11
18
Administración de los riesgos asociados
con la inversión de las reservas
21
21
A. Riesgo de liquidez
B. Riesgo de mercado (o de tasa de interés)
C. Riesgo crediticio
D. Riesgo cambiario
E. Riesgo de contraparte
F. Riesgo operativo
G. Riesgo legal H. Riesgo reputacional
Recuadro 1: Límites por emisor Recuadro 2: Nuevas monedas autorizadas
para las reservas 21
23
23
25
27
27
28
28
29
32
Índice de referencia y administración del portafolio
37
A. Definición
B. Composición
C. Construcción
D. Tramos indexado y no indexado
E. Medición del desempeño y atribución
Recuadro 3: La composición cambiaria de las
reservas internacionales 37
37
38
39
40
42
3
VI. Programa de administración externa
VII. 46
Situación actual de las reservas internacionales de Colombia
50
A. Indicadores de capacidad de pago
50
B. Composición de las reservas internacionales
51
C. Composición del portafolio de inversión de las
reservas internacionales
52
D. Principales indicadores de riesgo financiero de las
reservas internacionales
53
E. Rentabilidad de las reservas
54
Índice de gráficos
Gráfico 1 Composición del índice de referencia Gráfico 2
Reservas internacionales netas de Colombia
Gráfico 3
Composición de las reservas internacionales brutas Gráfico 4
Composición del portafolio de inversión Gráfico 5
Composición del portafolio de inversión por sectores Gráfico 6
Composición cambiaria del portafolio de inversión Gráfico 7
Composición cambiaria del portafolio de inversión Gráfico 8
Distribución de las inversiones por calificación crediticia
Gráfico 9
Rentabilidad por tasas de interés de las reservas
internacionales
Gráfico 10 Rentabilidad por diferencial cambiario de las reservas
internacionales
Gráfico 11 Rentabilidad por variación del precio del oro
Gráfico 12 Rentabilidad histórica de las reservas internacionales
39
50
52
52
52
53
53
54
55
56
56
57
Índice de cuadros
Cuadro 1
Cuadro 2
Cuadro 3
Cuadro 4
4
Límites por emisor
Administradores externos de las reservas
Indicadores de capacidad de pago de las reservas
internacionales (RI)
Tasas de rendimiento de los tramos del portafolio de
inversión sin componente cambiario del índice
25
48
51
57
Administración
reservas
internacionales
de las
5
Gerencia Técnica
Hernando Vargas H.
Gerente
Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales
Pamela Cardozo O.
Subgerente
Departamento de Inversiones Internacionales
Marco Antonio Ruiz G.
Director
Subdirección de Gestión de Portafolios Internacionales
Diego Felipe Cifuentes P.
Subdirector
Jack Bohm S.
Carlos Espinosa R.
Camila Llano G.
Verónica Michiels V.
Nicolás Rubio R.
Luis Vásquez S.
Subdirector de Riesgo
Andrés Cabrales U.
Subdirector
Orlando Camacho R.
Marisol Cárdenas G.
Paolo Di Marco G.
Diana Fernández M.
Germán Ramírez Q.
Orlando Rubio V.
Sección de Fondos Soberanos y Apoyo Técnico
Marcela Sierra H.
Jefe
Francisco Vivas R.
Sección de Desarrollo y Análisis de Información
Pedro Sorza M.
Jefe
Óscar Carrero M.
Jaider Garcés C.
Camilo Restrepo V.
Grupo de Investigación y Análisis
Julián García P.
Javier Gómez R.
Daniel Vela B.
6
Introducción
La Constitución Política de Colombia y la Ley 31 de 1992, artículo 14, asignan al
Banco de la República la función de administrar las reservas internacionales. Así
mismo, definen que estas deben ser manejadas con criterios de seguridad, liquidez
y rentabilidad. El propósito de este documento es explicar la gestión de las reservas internacionales de Colombia, las cuales ascienden a USD 47.323,09 millones
(m) a diciembre de 2014.
Primero, se introducen los principales conceptos asociados con las reservas internacionales y el marco en el cual se fundamenta su gestión por parte del Banco.
Posteriormente, se detalla la política de administración y los aspectos fundamentales de su operatividad. Por último, se realiza un recuento sobre el estado actual
de las reservas.
7
8
I. Propósito de las reservas internacionales
A. DEFINICIÓN
Las reservas internacionales son los activos en el exterior controlados por la autoridad monetaria. Para que un activo externo se considere como reserva debe
cumplir con las siguientes condiciones: en primer lugar, debe estar bajo el control
directo y efectivo de la autoridad monetaria y, segundo, debe tener una disponibilidad de uso inmediata. Las reservas internacionales de Colombia están conformadas por: i) el portafolio de inversión, el cual representa la mayor parte de las
reservas, y está constituido por instrumentos financieros en el mercado internacional; ii) las inversiones en oro; iii) los aportes a entidades supranacionales, tales
como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Fondo Latinoamericano de
Reservas (FLAR)1, y iv) los convenios internacionales. El portafolio de inversión
y el oro se caracterizan por estar disponibles para uso inmediato. Los aportes al
FMI y al FLAR permiten mantener el acceso de Colombia a sus líneas de crédito
de contingencia. Los convenios internacionales, como el suscrito con la Asociación Latinoamericana de Integración (Aladi), sirven para facilitar el comercio entre los países miembros.
B.
OBJETIVOS GENERALES DE LA ACUMULACIÓN DE RESERVAS
INTERNACIONALES
Para entender la política de administración de las reservas internacionales por
parte del Banco de la República, es necesario identificar sus objetivos. El Banco
mantiene reservas internacionales en cuantías que considera suficientes para intervenir en el mercado cambiario y para facilitar el acceso del Gobierno y del sector
privado a los mercados internacionales de capitales.
1
Con fines estadísticos, y siguiendo los criterios metodológicos establecidos en el Manual de Balanza de Pagos del FMI para el cálculo de los activos de reservas, se excluyen los aportes al FLAR
del saldo de las reservas internacionales. Sin embargo, en el balance del Banco de la República los
aportes al FLAR continúan formando parte de los activos de reservas.
9
1.
Intervención cambiaria
La intervención en el mercado cambiario es uno de los instrumentos de los que
dispone el Banco para cumplir con el objetivo básico de mantener una tasa de
inflación estable dentro del rango meta de largo plazo (2% a 4%) y lograr que el
producto crezca alrededor de su tendencia de largo plazo. Por ejemplo, cuando una
depreciación rápida del peso amenaza el logro de las metas de inflación, el Banco
puede mitigar las presiones cambiarias mediante la venta de divisas en el mercado, evitando recargar el ajuste exclusivamente en la tasa de interés. Así mismo,
el Banco puede intervenir en el mercado cambiario con el propósito de controlar
movimientos atípicos o bruscos de la tasa de cambio, caracterizados por una alta
volatilidad y por la ampliación significativa del margen entre el precio de compra
y el de venta de la divisa, los cuales pueden influir sobre el desempeño de otros activos financieros conectados con el mercado cambiario y comprometer el objetivo
del funcionamiento adecuado de los pagos internos y externos.
Cabe resaltar que en su intervención el Banco no tiene una meta específica de tasa
de cambio; sus principales objetivos son, como se afirmó, la inflación, la actividad
económica y un comportamiento ordenado del mercado cambiario. De igual forma, el Emisor reconoce que no siempre la intervención cambiaria es conveniente
o efectiva, razón por la cual esta no es constante ni indiscriminada.
2. Acceso al mercado internacional de capitales
Un monto suficiente de reservas internacionales facilita el acceso del Gobierno y
del sector privado a los mercados internacionales de capitales. El nivel de las reservas internacionales es un factor determinante en la percepción de la capacidad
de pago de los prestatarios nacionales. Las agencias calificadoras de riesgo y los
prestamistas externos consideran que un nivel adecuado de reservas permitiría
que los residentes puedan atender las obligaciones en moneda extranjera, tales
como el pago de importaciones y el servicio de la deuda externa en el momento
en que el país enfrentara dificultades de acceso al financiamiento externo. El uso
que dan los agentes en los mercados internacionales de capitales a los indicadores
de capacidad de pago de las reservas, como medida de liquidez del país, resalta la
importancia de mantener un nivel adecuado de reservas internacionales.
En este contexto, el Banco de la República busca mantener un nivel adecuado de
activos denominados en monedas extranjeras, disponibles para cumplir de forma
eficiente con los objetivos mencionados. El Banco de la República evalúa distintos
indicadores de reservas para estimar su nivel adecuado2. Adicionalmente, el FMI
aprobó el acceso de Colombia a la línea de crédito flexible (LCF), la cual opera
como un seguro que permite a los países enfrentar un deterioro de las condiciones
2
10
Para una descripción de las medidas de nivel adecuado de reservas y sus valores actuales, véase
el capítulo V.
externas3. Al igual que otros bancos centrales, el emisor colombiano hace especial
énfasis en garantizar la seguridad y liquidez de sus inversiones de reservas, sin que
esto signifique que la generación de retorno deje de ser también un fin importante.
C.
EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LOS OBJETIVOS DE
ACUMULACIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES EN EL
BANCO DE LA REPÚBLICA
Antes de los años noventa el principal objetivo de las reservas era soportar las
transacciones comerciales externas, por lo cual el criterio de suficiencia de las reservas era el número de meses de importaciones que se podían pagar con ellas. La
política cambiaria del momento, denominada como devaluación “gota a gota”4,
se desarrollaba en un mercado con muy baja exposición a los capitales externos,
debido a la regulación restrictiva que regía en ese entonces.
La Ley 9 de 1991 liberalizó el mercado cambiario con el propósito de incentivar
la inversión extranjera y facilitar las operaciones de comercio internacional. La
devaluación “gota a gota” fue gradualmente remplazada por un sistema de bandas
cambiarias y en 1999 se introdujo la libre flotación. Dentro de este nuevo marco
regulatorio el sector privado incrementó su endeudamiento en el exterior, y los
préstamos sindicados —que eran la fuente tradicional de financiación de la deuda
pública en los mercados internacionales— fueron reemplazados por la emisión
de bonos. El incremento en el flujo de capitales reforzó la necesidad de tener
suficientes reservas internacionales para proteger a la economía de una súbita reversión de dichos flujos.
Por otra parte, durante la década de los noventa varios países emergentes con
fundamentales sólidos enfrentaron salidas de capital, producto del efecto contagio provocado por las crisis en México, los países del sureste asiático y Rusia.
Este hecho demostró que países con políticas prudentes en los aspectos fiscal y
monetario también pueden enfrentar una situación de contagio, lo cual reforzó la
necesidad de mantener niveles adecuados de reservas internacionales, más aún
cuando la evidencia empírica mostró que aquellos países que mantenían niveles
adecuados de reservas fueron menos vulnerables a ese fenómeno.
3
Esta línea de crédito es un instrumento creado por el organismo multilateral para apoyar a países
miembros que cuentan con fundamentales económicos fuertes, políticas prudentes y un sólido
marco institucional de política económica. La solicitud de acceso de Colombia a la LCF fue aprobada por primera vez en mayo de 2009 por 900% de la cuota colombiana en el FMI (aproximadamente USD10.600 m). La LCF fue renovada en 2010, por un año, por un monto equivalente al
300% de la cuota del país en este organismo multilateral (cerca de USD3.500 m) y en 2011 por el
500% de la cuota (aproximadamente USD 6.000 m) por un plazo de dos años. La LCF que se encuentra vigente asciende a 3.870 m de derechos especiales de giro (aproximadamente USD 5.800
m), la cual fue aprobada el 24 de junio de 2013 por un plazo de dos años.
4
En el marco de tal política el Banco de la República determinaba diariamente la tasa de cambio
oficial, realizando pequeñas devaluaciones diarias.
11
Como consecuencia de tales sucesos, las agencias calificadoras comenzaron a
asignarle una mayor importancia a los niveles de las reservas internacionales para
definir las calificaciones de los países emergentes, dado que las reservas son una
medida de la capacidad que tiene el gobierno y el sector privado de cumplir con
sus obligaciones en moneda extranjera.
La crisis financiera mundial de 2008-2009 y la crisis de deuda soberana en Europa
han evidenciado la importancia de contar con un nivel adecuado de reservas internacionales. En este contexto, ha quedado en evidencia de nuevo que países con
niveles elevados de reservas han podido enfrentar de una forma más adecuada las
vulnerabilidades a las que se han visto expuestos a raíz de las distorsiones globales
asociadas con las fugas de capitales, incremento de incertidumbre, riesgo sistémico, y otras situaciones derivadas de los entornos de crisis.
D. IMPLICACIONES DE LOS OBJETIVOS DE ACUMULACIÓN DE
RESERVAS INTERNACIONALES SOBRE SU ADMINISTRACIÓN
De acuerdo con los objetivos de acumulación de reservas internacionales, es posible identificar cuatro características principales de la política de administración de
las reservas del Banco de la República:
•
•
•
•
12
Con el objeto de velar por el cumplimiento en el pago de las obligaciones
externas del país, las reservas se han invertido en activos financieros con niveles altos de seguridad y liquidez, los cuales se caracterizan por un amplio
mercado secundario.
Con un régimen de tasa de cambio flotante la probabilidad y el monto de
una intervención en el mercado cambiario por parte del banco central son
menores. Por lo anterior, el porcentaje de las reservas que permanece disponible para cubrir necesidades inmediatas de liquidez, el cual se denomina
capital de trabajo (invertido a muy corto plazo), se mantiene en niveles
bajos, y en la actualidad constituye aproximadamente el 1,8%.
Teniendo en cuenta las menores necesidades de liquidez en el régimen cambiario actual, el resto del portafolio de inversión tiene un plazo y una rentabilidad esperada mayor, manteniendo un nivel de riesgo bajo. Las políticas
de administración de las reservas están basadas en la teoría moderna de
portafolios, la cual sugiere aplicar el principio de la diversificación; en otras
palabras, “no poner todos los huevos en una sola canasta”, ya que es imposible predecir con certeza el comportamiento de cada una de las inversiones
que hacen parte de un portafolio. De esta manera, la seguridad, liquidez y
rentabilidad del portafolio se evalúan en conjunto y no por el desempeño de
inversiones individuales.
El Banco de la República cuenta con un equipo humano y tecnológico altamente especializado, así como con el apoyo de firmas extranjeras de primer
nivel, con el fin de administrar los riesgos de las inversiones de las reservas.
Se destaca que estas políticas de inversión no son exclusivas del Banco de la República, sino que siguen la tendencia utilizada por la mayoría de bancos centrales
en el mundo.
13
II. Marco institucional
A.
MARCO LEGAL
La Constitución Política de Colombia5, la Ley 31 de 1992 y el Decreto 2520 de
1993 (Estatutos del Banco de la República) establecen las normas a las que debe
sujetarse el Emisor colombiano para cumplir sus funciones de banca central, dentro de las cuales se encuentra la de administrar las reservas internacionales.
En el capítulo IV de la Ley 31 de 1992, dedicado a la administración de las reservas internacionales y atribuciones en materia internacional, en su artículo 14 se
señala que, “el Banco de la República administrará las reservas internacionales
conforme al interés público, al beneficio de la economía nacional y con el propósito de facilitar los pagos del país en el exterior. La administración comprende el
manejo, inversión, depósito en custodia y disposición de los activos de reserva”.
La ley establece, además, que “la inversión de estos se hará con sujeción a los
criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad en activos denominados en moneda
de reserva libremente convertibles o en oro”.
Así mismo, la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) es el órgano facultado para, “disponer aportes a organismos financieros internacionales con cargo a las reservas, siempre y cuando dichos aportes constituyan también activos de
reserva […] realizar operaciones de cobertura de riesgo [y] contratar créditos de
balanza de pagos no monetizables”. Cabe resaltar que la JDBR no está facultada
para otorgar créditos con cargo a las reservas internacionales. A su vez, la ley declara las reservas internacionales del Banco de la República como inembargables.
Finalmente, el artículo 68 de los Estatutos establece que “El Banco podrá, en la
ejecución de los contratos internacionales que celebre y cuyo objeto principal haga
relación con negocios u operaciones de carácter económico o financiero, someterse al derecho o tribunales extranjeros, señalar su domicilio o designar mandatarios
en el exterior”. En concordancia con esta disposición, el literal d del artículo 1 de
la Resolución Interna 2 de 2010 (Régimen General de Contratación del Banco de
la República), expedida por la JDBR, en relación con el campo de su aplicación,
5
14
Constitución Política de Colombia de 1991, título XII (Del régimen económico y de la hacienda
pública), capítulo 6 (De la banca central), artículo 371.
establece que los contratos “relacionados con el manejo, custodia, administración,
inversión, disposición y demás actividades concernientes a las reservas internacionales” se excluyen de tal régimen6.
B. MARCO ORGANIZACIONAL
1. Organismos de decisión
En el Banco de la República los principales órganos de decisión para la administración de las reservas son el Comité de Reservas Internacionales y el Comité
Interno de Reservas Internacionales7. El primero es el encargado de fijar los objetivos, principios y políticas generales de la administración de las reservas. Se reúne
por lo menos de manera bimensual, es presidido por el gerente general del Banco,
y cuenta con la participación de todos los miembros de dedicación exclusiva de la
JDBR y del ministro de Hacienda y Crédito Público (o su representante).
Dentro de la función de fijar las políticas de administración de las reservas, el Comité de Reservas Internacionales está encargado de establecer los lineamientos de
inversión y fijar el índice de referencia, herramientas que definen los criterios de
composición para el portafolio de inversión, los tipos de activos elegibles, las operaciones autorizadas y la exposición tolerable a los distintos riesgos. Las políticas
de inversión son establecidas por este comité bajo el principio de portafolio, es
decir, buscan que el conjunto de las inversiones cumpla con los criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad. Estas políticas de inversión no consisten en seleccionar inversiones individuales sino en establecer criterios para que las inversiones
se realicen dentro de un marco seguro. Una vez definidos los criterios para que el
portafolio de las reservas internacionales se invierta con un riesgo bajo, la política
de inversión también busca propender por una rentabilidad adecuada, ya que este
criterio es parte del mandato entregado por la ley al Banco de la República.
Por su parte, el Comité Interno de Reservas Internacionales del Banco de la República se encarga de definir el marco operacional interno requerido para cumplir
con los objetivos, principios y políticas de inversión determinadas por el Comité
de Reservas. Sus decisiones están relacionadas principalmente con los portafolios
de reservas que se administran dentro del Banco. Se reúne ordinariamente por lo
menos una vez al mes, es presidido por el gerente Técnico del Banco o el subgerente Monetario y de Inversiones Internacionales, y sus miembros son el gerente
6
El artículo 2 de la Resolución Interna 2 de 2010 prevé que “los contratos celebrados para ser
ejecutados en el exterior se podrán someter a las normas y tribunales extranjeros”.
7
En ejercicio de sus atribuciones legales y estatutarias, en especial las previstas en los artículos 14
y 15 y en el literal ñ del artículo 34 de los Estatutos del Banco de la República, la JDBR emitió la
Resolución Interna 3 de 1994, la cual fue reemplazada posteriormente por la Resolución 2 de 2001,
por las cuales se reglamentan los objetivos, funciones y responsabilidades del Comité de Reservas
Internacionales y se crea el Comité Interno de Reservas Internacionales.
15
Técnico, el subgerente Monetario y de Inversiones Internacionales y el director
del Departamento de Inversiones Internacionales.
El Departamento de Inversiones Internacionales pertenece a la Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales y es responsable de implementar y monitorear las políticas de inversión establecidas tanto por el Comité de Reservas
Internacionales como por el Comité Interno de Reservas. Dentro del Departamento de Inversiones Internacionales, la Subdirección de Gestión de Portafolios Internacionales es el área responsable de las inversiones del portafolio administrado
internamente y la Subdirección de Riesgos es la encargada de administrar el riesgo, monitorear el cumplimiento de los lineamientos de inversión y de la atribución
por desempeño de todas las inversiones. Adicionalmente, el departamento cuenta
con tres áreas que ofrecen apoyo para la gestión de las reservas. El Grupo de Investigación y Análisis realiza investigación económica y financiera y desarrolla
herramientas cuantitativas para soportar el proceso de inversión y administración
de riesgos de las reservas internacionales. Por su parte, la Sección de Desarrollo y
Administración de la Información contribuye a crear y mejorar herramientas tecnológicas utilizadas en el proceso de inversión de las reservas y es responsable por
el manejo eficiente de la información de los portafolios. Finalmente, la Sección
de Fondos Soberanos y Apoyo Técnico del Departamento de Inversiones Internacionales se encarga de trabajar con las áreas jurídicas del Banco, asegurándose de
que las condiciones pactadas en los contratos reflejen las prácticas de los mercados
financieros y correspondan a las condiciones técnicas de las operaciones.
2. Organismos de control
El Banco posee una infraestructura amplia y robusta para controlar la administración de los portafolios de inversión, que incluye personal de distintas áreas y
de otras entidades, con el fin de que este ejercicio sea imparcial e independiente.
La Constitución Política de Colombia establece que el control sobre el Banco de
la República debe ser ejercido por el presidente de la República, y la Ley 31 de
1992 lo autoriza para delegar el ejercicio de esta función a la Auditoría General.
El auditor, como delegado del primer mandatario, tiene a su cargo, entre otros,
“certificar los estados financieros del Banco, cumplir las demás funciones que
señale el Código de Comercio para el Revisor Fiscal y ejercer el control de gestión y de resultados de la Entidad”8, incluyendo la administración de la reservas
internacionales. El auditor supervisa que la contabilidad se realice de conformidad
con los principios contables establecidos por la Superintendencia Financiera de
Colombia, además de presentar evaluaciones trimestrales al presidente de la República, a la Superintendencia Financiera y a la JDBR sobre diferentes aspectos de
la administración de las reservas.
8
16
Ley 31 de 1992, título IV (Inspección, vigilancia y control), artículo 48.
Por otro lado, “la inspección y vigilancia sobre el Banco de la República, atribuidas al Presidente de la República por la Constitución Política […] serán ejercidas
por la Superintendencia Bancaria [hoy Superintendencia Financiera] […] de conformidad con el Decreto 239 de 1993”9.
Adicionalmente, el Banco de la República contrata a una firma de auditoría externa, la cual emite una opinión sobre los estados financieros de acuerdo con las
normas internacionales de auditoría. Desde 2014 la firma Deloitte es la encargada de tal labor. La participación de un ente externo es reflejo de los acuerdos
hechos por todos los países con el FMI, además de mostrar la importancia que
los mercados internacionales dan a la verificación de la información relacionada con las reservas internacionales (los comentarios a los estados financieros del
Banco hechos por los auditores se pueden encontrar en: www.banrep.gov.co/es/
informe-auditores-externos).
Por último, el Banco cuenta con un Departamento de Control Interno, creado por
la Ley 87 de 1993, en la cual se estipularon los procedimientos que regulan la
actividad de control interno para entidades públicas, cuya función es verificar, de
manera independiente, que existan los procedimientos necesarios para cumplir, en
el caso del banco central, con las labores referentes a la actividad de inversión de
las reservas y que aquellos parámetros se cumplan.
Más allá de los diferentes entes de control mencionados, en búsqueda de transparencia, y siguiendo lo establecido por la Ley 31 de 1992 en su artículo 5, el Banco
presenta dos informes anuales al Congreso de la República que incluyen un capítulo sobre la política de administración, composición y desempeño de las reservas
internacionales en el período inmediatamente anterior.
Así mismo, es posible encontrar información sobre las reservas internacionales en
los estados financieros del Banco publicados mensualmente en la Revista del Banco de la República, en aquellos entregados de manera mensual a la Superintendencia Financiera o en la información trimestral enviada a la Contaduría General
de la Nación. Adicionalmente, al principio de cada año los estados financieros del
Banco al 31 de diciembre del año inmediatamente anterior son publicados en un
diario económico de circulación nacional. Las notas a los estados financieros contienen información detallada de ciertos rubros del balance, entre ellos la atinente
a las reservas internacionales, con comentarios a los portafolios de administración
directa y externa, además de las políticas de gestión de riesgo.
Finalmente, el nivel de reservas internacionales se publica cada semana en la página del Banco.
9
Al respecto véase el artículo 70, Decreto 2520 de 1993, y el artículo 47, Ley 31 de 1992.
17
III. Estructura organizacional para la administración de
las reservas
Como se mencionó, existe una infraestructura interna y otra externa para controlar
la gestión de las reservas. Adicionalmente, para mantener prácticas estrictas de
manejo de riesgo en todas las etapas de la administración de las reservas internacionales, también se cuenta con una clara separación entre las áreas funcionales
con el fin de minimizar los riesgos de fraude, operativo y legal, entre otros. Un
aspecto central del marco de administración de riesgos en el Banco de la República, y en muchos otros bancos centrales, es la separación de las funciones
asignadas a los denominados front, middle y back offices, así como la separación
de estas con las áreas de control interno, auditoría y contabilidad. Esta división de
funciones asegura que las exposiciones que se asumen estén dentro de los límites
establecidos por la jerarquía definida, y minimiza las oportunidades de fraude. Los
principales elementos de todo este esquema de administración de riesgos son los
siguientes:
•
•
10
18
El front office del Banco es la Subdirección de Gestión de Portafolios Internacionales del Departamento de Inversiones Internacionales y pertenece
a la Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales. Esta área es
la responsable de la planeación y ejecución de las operaciones de los portafolios administrados internamente, dentro de las políticas y lineamientos
definidos por el Comité de Reservas y por el Marco Operacional aprobado
por el Comité Interno de Reservas. Esta área cuenta con un equipo de ocho
personas.
Las funciones de back office para la administración de las reservas las realiza
el Departamento de Registro y Control de Pagos Internacionales (Drcpi). El
Drcpi pertenece a la Subgerencia de Operación Bancaria y de Sistemas de
Pagos y es el encargado de la confirmación, liquidación y conciliación de
las operaciones realizadas durante el proceso de inversión, incluyendo los
aspectos operativos de la relación con los custodios10, contrapartes, bancos
Los custodios son las entidades financieras donde se encuentran depositados los títulos valores
del Banco. Los principales custodios de títulos valores de las reservas internacionales son la Reserva Federal de Nueva York, Euroclear Bank, JP Morgan Chase Bank y State Street Bank.
corresponsales y administradores externos11. El Drcpi también realiza la valoración de los portafolios y el registro contable de todas las operaciones.
Este departamento cuenta con un equipo de veintiuna personas.
De acuerdo con lo anterior, existe una completa separación entre las personas que
ejecutan las transacciones financieras y aquellos que hacen su registro, confirmación y conciliación. Más aún, el Departamento de Inversiones Internacionales,
dado que hace parte de la Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales, pertenece a la Gerencia Técnica, mientras que el Drcpi, de la Subgerencia de
Operación Bancaria y de Sistemas de Pagos, depende de la Gerencia Ejecutiva.
Todo esto reduce el riesgo de fraude, máxime si se tiene en cuenta que esta separación de funciones es totalmente transparente.
•
La Subdirección de Riesgos del Departamento de Reservas Internacionales
hace parte de la Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales y
está encargada de hacer seguimiento diario a todos los portafolios, con el fin
de verificar que los administradores cumplan con las políticas y lineamientos de inversión establecidos por el Comité de Reservas. Adicionalmente,
se analizan las políticas y estrategias de inversión de los administradores.
La Subdirección de Riesgos ha conformado grupos de trabajo para controlar los riesgos a los cuales están expuestas las reservas internacionales.
Entre aquellos están el riesgo de mercado, el crediticio, el de liquidez, el de
contraparte y el operativo. Para monitorear algunos de estos, la Subdirección de Riesgos trabaja en equipo con otras áreas del Banco, como Control
Interno. La Subdirección de Riesgos representa el middle office en la administración de las reservas, y cuenta con un equipo de siete personas.
Nótese, entonces, que la separación de funciones no se restringe a las áreas del
back y front office. También existe una separación entre los que ejecutan las transacciones y administran las exposiciones financieras (front) y quienes las miden
(middle).
De la misma manera, hay otros departamentos dentro del Banco que participan
en el manejo de las reservas y, como tal, hacen parte del marco de administración
de riesgos. El Departamento de Contaduría se encarga de realizar, de forma independiente, la contabilidad de las reservas internacionales. El Departamento de
Cambios Internacionales administra el sistema Society for Worldwide Interbank
Financial Telecommunication (Swift), el cual permite el intercambio de mensajes
de forma segura entre las entidades financieras de todo el mundo, cuyo acceso
es restringido. El Departamento de Inversiones Internacionales y el Drcpi tienen
acceso a Swift con diferentes perfiles, lo que permite que distintas áreas participen en el proceso de captura, verificación y liberación de mensajes de pago, lo
cual mitiga el riesgo de fraude. El Departamento de Control Interno, que reporta
11
El Banco contrata firmas que administran parte de las reservas. El programa de administración
externa se presenta detalladamente en el capítulo VI.
19
directamente a la Gerencia Ejecutiva, verifica que todos los procedimientos estén
debidamente documentados y brinda asesoría para que estos se ejecuten con la
más alta seguridad. Los manuales de procesos y procedimientos están publicados
en la intranet del Banco, se actualizan con frecuencia y sirven como herramienta
para capacitar nuevos integrantes y para definir claramente las atribuciones de
cada área y cargo. Finalmente, la Dirección General de Gestión Humana exige
que cada cargo tenga un manual de funciones, el cual delimita con claridad las
responsabilidades y atribuciones de cada funcionario en el Banco.
El auditor general asiste con voz pero sin voto a las sesiones del Comité de Reservas. La Auditoría realiza visitas frecuentes al Departamento de Inversiones
Internacionales y al Drcpi, para analizar el ambiente de control, con el fin de hacer recomendaciones que mejoren la seguridad de los procesos y procedimientos.
Adicionalmente, visita a los custodios y a los administradores externos para verificar sus mecanismos de control.
20
IV. Administración de
los riesgos asociados
con la inversión de
las reservas
El riesgo está presente en todas las inversiones, incluso en las que tradicionalmente se consideran más seguras. Por ejemplo, los bonos de gobiernos emitidos
por países desarrollados, que son considerados como los activos más seguros en
los mercados, están expuestos al riesgo de que sus precios cambien o los países
decidan no pagar; el dinero guardado en una caja fuerte también está expuesto a
riesgos, por ejemplo, de ser robado o de que se deteriore; el oro, asociado comúnmente con criterios de seguridad, presenta en ocasiones fuertes disminuciones en
su precio. Adicionalmente, cualquier decisión de inversión se toma en un entorno
de incertidumbre, ya que no es posible predecir con certeza el comportamiento
futuro de las inversiones, lo cual hace que cualquier inversionista siempre se enfrente a diferentes tipos de riesgo.
El criterio de seguridad con el que se gestionan nuestras reservas internacionales
implica que las inversiones tienen un nivel de riesgo bajo. Con el fin de manejar los riesgos dentro de parámetros y niveles aceptables, el Comité de Reservas
define límites estrictos para las exposiciones a cada uno de los diferentes riesgos
que enfrentan las reservas internacionales. Adicionalmente, se cuenta con una estructura interna para monitorear y gestionar el riesgo, porque inversiones consideradas seguras en un momento dado pueden convertirse en riesgosas debido a
cambios en el entorno económico y a la situación financiera de cada emisor.
A continuación se explican los principales riesgos a los que generalmente está
expuesto un banco central en la administración de sus portafolios de reservas internacionales y la forma como el Banco de la República los enfrenta.
A.
RIESGO DE LIQUIDEZ
La liquidez es uno de los criterios definidos en la ley para la inversión de las reservas. Su riesgo consiste en que el banco central no pueda convertir en efectivo
su activo de reserva de una manera rápida y a bajo costo cuando lo necesite. Este
21
riesgo es un desafío constante para los administradores, ya que las condiciones de
liquidez en el mercado pueden cambiar en cualquier momento.
Los bancos centrales minimizan este riesgo invirtiendo en activos financieros fáciles de liquidar en el mercado secundario, tales como títulos emitidos por gobiernos de países industrializados (por ejemplo, bonos del gobierno de los Estados
Unidos) o en activos que vencen en el corto plazo. Adicionalmente, el Banco de
la República tiene varias políticas específicas para que el riesgo de liquidez de las
inversiones sea bajo. En primer lugar, el portafolio de inversión debe tener una
proporción alta en activos que se encuentren dentro de la categoría de Activos
Líquidos de Alta Calidad, de acuerdo con el Comité de Supervisión Bancaria de
Basilea. De la misma manera, cada título debe tener emisiones superiores a los
USD 300 m y no se permiten compras mayores al 10% del valor en circulación12.
Además de invertir en activos con un alto nivel de liquidez, los bancos centrales
usualmente definen tramos de inversión en función de las características de liquidez y rentabilidad de los objetivos generales de las reservas internacionales. Las
inversiones de más corto plazo y con mayor liquidez se usan para intervenir en el
mercado cambiario. En la medida en que se incrementa el plazo y la rentabilidad
de las inversiones, se espera que parte de las reservas sean empleadas en casos
excepcionales. El Banco de la República divide el portafolio de inversión de las
reservas en dos componentes: el capital de trabajo y el tramo de inversión.
•
El capital de trabajo tiene como propósito cubrir las necesidades de liquidez
inmediata de las reservas. Es el portafolio al cual ingresan los recursos que
provienen de la intervención en el mercado cambiario, y sus inversiones se
concentran en activos de muy corto plazo. El capital de trabajo únicamente
tiene inversiones en dólares estadounidenses, ya que esta moneda es, hasta
el momento, la única divisa aceptada en las operaciones de intervención del
Banco de la República. Dado que el objetivo de este tramo es dar liquidez
inmediata para propósitos de intervención en el mercado cambiario, está concentrado en depósitos e inversiones que se pueden liquidar en un día sin costos considerables, y su nivel fluctúa entre los USD 390 m y USD 2.000 m. Al
31 de diciembre de 2014 el capital de trabajo ascendía a USD 820,17 m.
•
El tramo de inversión se ejecuta con un plazo y un perfil de rentabilidad superior al del capital de trabajo. Comparado con aquel, dicho tramo se invierte en un mayor número de instrumentos, así como a vencimientos mayores.
Al 31 de diciembre de 2014 el valor del tramo de inversión ascendía a los
USD 44.092,87 m, equivalentes al 93,1% de las reservas internacionales.
12
22
Este límite aplica para inversiones con vencimiento superior a cien días.
B. RIESGO DE MERCADO (O DE TASA DE INTERÉS)
En el caso de las inversiones de las reservas internacionales, el riesgo de mercado
se materializa cuando las tasas de interés de los principales mercados financieros
mundiales aumentan. Los precios de los instrumentos de renta fija disminuyen
cuando las tasas de interés de mercado se incrementan. Esto sucede porque los
instrumentos pagan intereses fijos, que se vuelven menos competitivos cuando las
tasas de mercado aumentan. En contraposición, cuando las tasas de interés internacionales disminuyen, las reservas se valorizan.
Para acotar el riesgo de mercado del tramo de inversión, el Banco de la República
tiene como objetivo mantener la probabilidad de tener retornos negativos en doce
meses, excluyendo el componente cambiario, en un nivel menor o igual a 5%.
Esto implica que el tramo de inversión tiene una baja sensibilidad a aumentos de
las tasas de interés.
Adicionalmente, el Banco monitorea de manera permanente el riesgo de mercado
con metodologías reconocidas en la teoría financiera como la duración, el value
at risk (VaR) y las pruebas de estrés, las cuales sirven para medir la volatilidad de
los precios de los activos financieros y del portafolio en su conjunto. La duración
se define como el cambio porcentual en el valor del portafolio por un cambio de
1% en las tasas de interés. Por ejemplo, si las tasas de interés aumentan 1%, un
portafolio con una duración de dos presentará una desvalorización de 2%. Como
la relación entre la tasa de interés y el valor del portafolio es inversa, una disminución de la duración modificada implica que las reservas tienen un menor riesgo
de registrar pérdidas frente a un aumento de las tasas de interés en el exterior. Un
portafolio con una duración modificada más alta tiene una rentabilidad esperada
mayor en el largo plazo, pero también presenta un mayor riesgo de mercado. Por
su parte el VaR es una medida de amplio uso internacional que estima la pérdida
máxima que, con un nivel de confianza determinado, puede tener el portafolio en
diferentes horizontes de tiempo. Finalmente, las pruebas de estrés son estimaciones del retorno del portafolio en escenarios extremos que se han observado en el
pasado o que podrían suceder en el futuro. Estas medidas se revisan permanentemente con el fin de detectar cambios en el nivel de riesgo frente a diferentes
condiciones de mercado.
C.
RIESGO CREDITICIO
Es el riesgo al que está expuesto el portafolio, debido a la ocurrencia de eventos
crediticios tales como: i) deterioro de la calidad crediticia de los emisores/emisiones de los activos de inversión, y/o ii) incumplimientos (no pago o default) por
parte de los emisores.
Para delimitarlo, se ha establecido que las pérdidas del portafolio por riesgo crediticio deben ser muy bajas, aún en escenarios extremos. Específicamente, se busca
23
que las situaciones de no pago en el 1% de los peores escenarios no superen el 1%
del valor del portafolio13.
Las medidas utilizadas por el Banco para cumplir con esta política y, por ende,
para controlar el riesgo crediticio incluyen, tanto definir una mínima calificación
crediticia permitida, como establecer límites por emisor. El Banco de la República utiliza como referencia las calificaciones asignadas por las agencias internacionales Standard & Poor’s, Fitch Ratings y Moody’s Investors Service. En la
escala usada por estas entidades, la calificación más alta de largo plazo es AAA
(capacidad extremadamente fuerte de cumplimiento), seguida de AA (capacidad
muy fuerte de pago) y A (capacidad fuerte de pago). La calificación más baja es
D y corresponde a emisores que han incumplido sus pagos. Para un inversionista
promedio se considera seguro invertir en títulos de deuda con calificaciones superiores a BBB- en el largo plazo, lo cual se conoce como títulos con grado de
inversión. Actualmente, la mínima calificación crediticia de largo plazo de los
títulos de deuda elegibles para el portafolio de reservas es A- de acuerdo con los
lineamientos del banco, es decir, tres niveles por encima de lo que la mayoría de
los inversionistas consideran como seguro. Los lineamientos establecen que una
emisión elegible debe tener al menos dos calificaciones, y se utiliza internamente
la menor de ellas.
Adicionalmente, el Banco ha definido límites máximos de concentración por emisor para asegurar la diversificación y disminuir el impacto de un evento crediticio.
En el Cuadro 1 se presentan los límites agregados por emisor del portafolio de inversión. En el Recuadro 1 de este documento se presenta la metodología utilizada
por el Banco para definir estos límites.
Los límites presentados en el Cuadro 1 implican que las inversiones se concentran
en bonos de los gobiernos de países desarrollados con altas calificaciones crediticias. Dentro de límites estrictos también se permiten inversiones en deuda de otros
gobiernos y otros emisores de alta calidad, como cuasi gobiernos, supranacionales
y entidades financieras. Adicionalmente, están permitidas las inversiones en títulos respaldados por hipotecas de agencias en los Estados Unidos14.
El Banco establece, además, restricciones en cuanto al tipo de activos permitidos y
sus características; por ejemplo, están prohibidas las inversiones en centros financieros offshore; solo se consideran aceptables las emisiones que tienen prioridad
de pago sénior (no subordinada) en caso de liquidación, y la máxima exposición
24
13
Estadísticamente esto implica tomar el valor promedio de las pérdidas por riesgo crediticio en
el 1% de la distribución. El valor esperado de dicha distribución es de 0% de pérdidas por eventos
crediticios.
14
En los Estados Unidos las agencias se conocen como government sponsored enterprises. Son
entidades privadas creadas con fines públicos para reducir el costo de endeudamiento a ciertos
sectores de la economía. Las más conocidas son Fannie Mae y Freddie Mac, que financian deuda
hipotecaria y fueron intervenidas y capitalizadas por el gobierno estadounidense en 2008.
Cuadro 1
Límites por emisor
Emisor
Soberanos en moneda local
Calificación
Límite sobre el portafolio de inversión
(porcentaje)
AAA
Sin límite
AA+, AA, AA-
Sin límite
A+,A,A-
0,66
Cuasisoberanos y soberanos en moneda
extranjeraa/
AAA
Sin límite
AA+, AA, AA-
4,29
A+,A,A-
0,33
AAA
3,30
Autoridades locales
AA+, AA, AA-
0,99
Corporativos
A+
0,33
AAA
3,30
AA+, AA, AA-
0,99
A+
0,33
a/ Los cuasisoberanos son emisores relacionados con gobiernos (por ejemplo: supranacionales y agencias). Las autoridades locales (por ejemplo: Estados y provincias) también se encuentran
dentro de este grupo, pero tienen unos límites más estrictos.
Fuente: Banco de la República.
agregada a emisores diferentes de los gobiernos del índice de referencia es del
50% del portafolio.
Además de monitorear permanentemente la evolución de la calificación crediticia
y del cumplimiento de los límites para todos los emisores, el Banco vigila la pérdida máxima por eventos de no pago que, con un determinado nivel de confianza,
puede presentar el portafolio en un horizonte de un año15, con el fin de verificar
que el riesgo total del portafolio se encuentra dentro de los límites estipulados.
Además del riesgo crediticio que se incurre con los emisores, también existe riesgo con los custodios, los corresponsales de cuentas corrientes en el exterior y los
agentes de futuros, el cual corresponde al saldo en efectivo que se tiene depositado
en estas entidades. Para disminuir este riesgo, se procura mantener saldos bajos en
dichas cuentas y se exige que tengan una calificación mínima de A-.
D.
RIESGO CAMBIARIO
Las reservas internacionales se valoran en dólares de los Estados Unidos. Esto significa que las inversiones en euros, yenes y otras monedas se convierten a dólares
estadounidenses a las tasas de cambio vigentes en el mercado, lo que implica que
el valor del portafolio expresado en dólares puede reducirse si las monedas en las
15
Esta variable es muy similar a lo conocido en la literatura como un credit value at risk (o credit
VaR). La principal diferencia es que el credit VaR calcula todos los retornos posibles relacionados
con aumentos o disminuciones de las calificaciones crediticias, mientras que la medida calculada
solamente se concentra en el subconjunto de los eventos de no pago.
25
que se invierte se deprecian frente a tal divisa. Esta exposición a los movimientos
de las tasas de cambio se conoce como riesgo cambiario.
Las cotizaciones de las monedas son altamente volátiles y con frecuencia no tienen tendencias definidas en el largo plazo. Esto hace que sea muy difícil pronosticar confiablemente su comportamiento. El Banco de la República, así como la
mayoría de los bancos centrales del mundo, tienen monedas diferentes al dólar
estadounidense en su composición cambiaria con el fin de cubrir los pagos del país
en el exterior, ya que estos se hacen en muchas monedas. Para suavizar el impacto
del riesgo cambiario sobre las utilidades de las reservas, el Banco establece la
Reserva para fluctuación de monedas de que trata el numeral 3 del artículo 61 del
Decreto 2520 de 1993 (Estatutos del Banco de la República), la cual aumenta en
los años cuando las monedas se fortalecen frente al dólar, y disminuye en los años
en que se debilitan.
Para invertir las reservas con una alta seguridad y liquidez, se permiten inversiones en las siguientes monedas: dólares estadounidense, canadiense, australiano
y neozelandés, la corona sueca, la libra esterlina, el franco suizo, el euro, el yen
y la corona noruega. Adicionalmente, teniendo en cuenta la fortaleza económica
de algunas naciones asiáticas y siguiendo la tendencia observada en otros bancos
centrales, en 2014 se autorizaron inversiones en las principales monedas de esa
región (reminbi, dólar honkonés, dólar singapurense y won surcoreano), las cuales
se caracterizan por tener mercados grandes de deuda pública, monedas altamente
transadas internacionalmente y gobiernos con calificaciones crediticias que cumplen con los lineamientos de inversión del Banco de la República (Recuadro 2).
A finales de 2014 todavía no se habían iniciado las inversiones directas en todas
estas monedas debido a que se estaban implementando los cambios tecnológicos
y operativos requeridos, pero ya se realizan inversiones en reminbi por intermedio
del Banco de Pagos Internacionales.
Adicionalmente, se imponen límites estrictos para que las participaciones de las
monedas no se desvíen de manera significativa del objetivo de cubrir los pagos del
país en el exterior16. El 31 de diciembre de 2014 el 86,77% del portafolio de inversiones se encontraba invertido en dólares estadounidenses, el 4,8% en dólares
canadienses, 1,93% en libras esterlinas, el 3,80% en dólares australianos, el 0,93%
en dólares neozelandeses, el 0,95% en coronas suecas, y en otras monedas había
una posición corta de 0,18%.
16
26
Algunas de estas monedas hacen parte del índice de referencia del tramo de inversión y se determinan con el fin de replicar el comportamiento de los egresos de la balanza de pagos. El Comité de
Reservas determina tanto el peso de cada moneda dentro del índice, así como las máximas desviaciones permitidas frente a dicho índice. El capítulo V explica el concepto de índice de referencia y
su importancia en la administración de las reservas.
E.
RIESGO DE CONTRAPARTE
El riesgo de contraparte es la posibilidad de tener pérdidas relacionadas con el incumplimiento de una contraparte en una operación de compra o venta previamente pactada, lo cual puede ocurrir debido a diferentes causas, por ejemplo, errores
operativos o eventos crediticios de la contraparte. Para disminuir la exposición
que se tiene ante las contrapartes de las operaciones de renta fija, se utilizan mecanismos “pago contra entrega”, los cuales buscan que el intercambio de papeles por
efectivo se haga simultáneamente con el fin de mitigar el impacto de un incumplimiento. Para la negociación de instrumentos de renta fija, también se requiere
que las contrapartes sean creadoras de mercado en cualquiera de los mercados que
hacen parte del índice de referencia.
En el caso de la negociación de divisas, el Banco de la República utiliza Continuous Linked Settlement (CLS), el mecanismo “pago contra entrega” más empleado internacionalmente para la liquidación de divisas. Además, las contrapartes
deben tener una calificación crediticia mínima de A- si cuentan con un contrato
marco ISDA17. En caso de no contar con tal tipo de contrato, la calificación crediticia mínima es A+. Adicionalmente, las operaciones de divisas se realizan a plazos
cortos y se tienen establecidos límites máximos de exposición por contraparte.
F. RIESGO OPERATIVO
Es la posibilidad de incurrir en pérdidas debido a fallas de procesos internos,
tecnología, infraestructura, personas o acontecimientos originados en fuentes externas o fraude.
Para gestionar el riesgo operativo de forma consistente con las políticas definidas
para todo el Banco, el Departamento de Inversiones Internacionales trabaja conjuntamente con la Subgerencia de Gestión de Riesgo Operativo, la cual hace parte
de la Gerencia Ejecutiva. El Departamento de Inversiones Internacionales y el
Departamento de Registro y Control de Pagos Internacionales han documentado
y publicado internamente los procesos operativos críticos, y cuentan con una base
de datos en la cual se encuentran identificados los eventos que se han presentado
en el pasado y el seguimiento que se ha hecho a cada uno de ellos. Adicionalmente, se cuenta con planes de contingencia, los cuales se revisan con frecuencia, para
enfrentar los posibles efectos de terremotos o fallas en los sistemas. En el proceso
de inversión de las reservas también se ha implementado la metodología Sistema
Integral de Administración de Riesgo Operativo (Siaro) que busca estimar la probabilidad e impacto del riesgo operativo de los principales procesos, con el fin de
identificar si se requiere mejorar los controles, herramientas y/o procesos.
17 El contrato marco establecido por la International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
tiene como objetivo establecer los términos y condiciones que rigen sobre los derivados sobre el
mostrador negociados entre entidades, lo cual incluye los procedimientos a seguir en eventos de
incumplimiento.
27
G. RIESGO LEGAL
Se refiere al riesgo al que está expuesto el Banco debido a contratos que no sean
legalmente ejecutables o que no estén documentados apropiadamente o a cambios
en la legislación que afecten las obligaciones del Banco. El Departamento Jurídico
del Banco de la República cuenta con la Unidad Legal de Asuntos Extranjeros,
área encargada de la revisión de los contratos relacionados con el manejo de las
reservas internacionales, con el apoyo de firmas de abogados especializados en
legislación financiera internacional. La Sección de Fondos Soberanos y Apoyo
Técnico del Departamento de Inversiones Internacionales se encarga de soportar
a la Unidad Legal de Asuntos Extranjeros, asegurándose de que las condiciones
pactadas en los contratos reflejen las prácticas de los mercados financieros y correspondan a las condiciones técnicas de las operaciones.
H.
RIESGO REPUTACIONAL
Es la posibilidad de que la reputación y la credibilidad en la administración de
las reservas sean cuestionadas como resultado de la percepción de una gestión
inadecuada. Para manejar este riesgo el Banco tiene una infraestructura sólida
para la inversión de las reservas y es transparente con respecto a las políticas de
gestión. Además, en los dos informes anuales al Congreso, así como en el informe
Administración de las Reservas Internacionales, que se publica cada dos años, se
explica el manejo de las reservas y sus resultados.
28
Recuadro 1
LÍMITES POR EMISOR
El propósito fundamental de los lineamientos de inversión
es delimitar los riesgos que pueden tomar los portafolios.
Una de las categorías más importantes es la de los límites
por emisor, la cual define la exposición máxima que puede tener el portafolio ante un emisor específico. Junto con
la definición de la calificación crediticia mínima, los límites
por emisor son una de las principales formas de controlar
el riesgo crediticio del portafolio, ya que permiten acotar el
impacto de un evento crediticio.
En este recuadro se presenta la metodología utilizada por el
Banco de la República para definir estos límites, la cual se
caracteriza por contemplar a todos los emisores permitidos
en los lineamientos de inversión, por capturar a los principales factores que determinan el riesgo crediticio de un emisor
y por cumplir con la política de riesgo crediticio definida por
el Comité de Reservas.
Principales factores que determinan el riesgo crediticio
de un emisor
Los dos principales factores que determinan el riesgo crediticio de un emisor son el riesgo de no pago o de incumplimiento (default risk) y el riesgo de disminución de la
calificación (downgrade risk).
Riesgo de no pago: el riesgo de incumplimiento se materializa cuando el emisor no es capaz de pagar sus obligaciones
totalmente y en el tiempo indicado a los inversionistas. Para
ayudar a medir este riesgo, un inversionista puede revisar
las probabilidades de no pago de cada emisor. Otra medida
que sirve para medir este riesgo es la tasa de recuperación,
es decir, el porcentaje sobre el monto invertido que el emisor pagaría al inversionista en caso de incumplimiento.
Riesgo de disminución en la calificación: este riesgo se materializa cuando las agencias calificadoras de crédito bajan la
nota de un emisor. Cuando un emisor sufre fuertes reducciones de su calificación, los precios de los títulos que ha
colocado tienden a disminuir, aún si el emisor sigue pagando cumplidamente, porque se percibe que su riesgo se ha
incrementado.
La información con respecto al riesgo de no pago y al riesgo de disminución en la calificación de un tipo de emisor
específico se puede encontrar en las matrices de transición,
generadas por las agencias calificadoras. Estas indican la probabilidad histórica de migrar entre diferentes calificaciones
en un período de un año1, es decir, de experimentar aumentos o disminuciones en su calificación. En el Cuadro R1.1 se
presentan las probabilidades de no pago y de reducción de
la calificación a grado especulativo (BB+, o inferior, según
S&P y Fitch, y Ba1, o inferior, según Moody’s) de los emisores
permitidos en la actualidad.
El Cuadro R1.1 permite observar que la probabilidad de no
pago es cercana a cero para todos los emisores permitidos
en los lineamientos de inversión. De hecho, tal probabilidad
es diferente de 0% solamente para los corporativos AA y los
corporativos A. Es importante señalar que aunque la probabilidad de no pago de un corporativo con calificación A es
solamente de 0,07%, los lineamientos de inversión actuales
solamente permiten la categoría más alta de esta calificación
(A+). Con respecto a la probabilidad de que alguno de los
emisores sufra una reducción de su calificación crediticia
a grado especulativo en un año, puede observarse que es
inferior a 1% para todos los tipos de emisores. Estos datos
indican que la calidad crediticia de los emisores permitidos
en el portafolio es alta.
Con respecto a los emisores en los sectores de soberanos
AAA, soberanos AA y cuasi soberanos AAA, es importante
señalar que tanto la probabilidad de no pago como la probabilidad de que la calificación disminuya por debajo del grado
de inversión es igual a 0%, lo cual indica que estos emisores
no han tenido eventos crediticios en el pasado.
Metodología para estimar los límites por emisor
Para mitigar el riesgo crediticio el Comité de Reservas ha
definido que el porcentaje promedio del portafolio de inversión que podría enfrentar una situación de no pago debe
ser inferior a 1% en eventos extremos que tengan una probabilidad de ocurrencia igual o menor a 1%. En otras palabras,
las pérdidas por eventos crediticios deben ser muy bajas, aún
en situaciones extremas. Los límites por emisor se definen de
forma tal que permitan cumplir con esta restricción.
Los lineamientos de inversión permiten invertir en deuda emitida por entidades que pertenezcan a los sectores soberano y
cuasi soberano con una calificación crediticia superior a A- y
por emisores que pertenezcan a los sectores de autoridades
locales y de corporativos con una calificación superior a A+.
1
Las agencias calificadoras también construyen matrices de transición para períodos superiores a un año.
29
Cuadro R1.1
Probabilidades de no pago y de no grado de inversión por tipo de emisor en un añoa/
Probabilidad de no pago
(porcentaje)
Probabilidad de no grado de
inversión (porcentaje)
Soberano
0,00
0,00
Cuasisoberanos
0,00
0,00
Corporativo
0,00
0,06
Soberano
0,00
0,00
Cuasi-soberano
0,00
0,05
Corporativo
0,03
0,12
Soberano
0,00
0,29
Cuasi-soberano
0,00
0,53
Corporativo
0,07
0,69
Calificación
AAA
AA
A
Emisor
a/ Se utilizó el promedio de las probabilidades dadas por las tres agencias. En el caso de los cuasi-soberanos, las agencias no publican probabilidades agregadas para este sector por lo cual se tomó
como referencia el subsector de soberanos en moneda extranjera y el de gobiernos locales y regionales. Para evitar hacer una ponderación entre estos dos subsectores, se usó la información del
subsector con las probabilidades promedio más altas de no pago y de no grado de inversión.
Fuentes: Sovereign, Corporate and Regional and Local Governments Default and Recovery Rates, 1983-2013; Moody’s Investors Service; Fitch Ratings Global Corporate Finance, Sovereign and
International Public Finance 2013 Transition and Default Study, Fitch Ratings; Defaults and Rating Transition Data 2013, Standard & Poor´s; cálculos del Banco de la República.
La metodología para estimar los límites por emisor consiste
en definir los límites de forma tal que la contribución de
cada emisor al riesgo crediticio del portafolio sea similar. La
contribución al riesgo crediticio está dada por dos variables.
La primera es la contribución de cada emisor al riesgo de
no pago, que se define como el producto del límite actual
por la probabilidad de no pago para cada tipo de emisor, y
la segunda es la contribución de cada emisor al riesgo de
disminución a grado especulativo, que se calcula como el
producto del límite actual por la probabilidad de sufrir una
reducción de la calificación crediticia a la categoría de grado
especulativo. Como la probabilidad de no pago es igual a
0% para la mayor parte de emisores elegibles, se decidió
usar como referencia la probabilidad de disminución a grado especulativo con el fin de poder discriminar mejor entre
diferentes tipos de emisores.
No se definió un límite para los emisores cuya probabilidad
de no pago y de disminución a grado especulativo sea igual
a 0,00%. Este grupo está conformado por los soberanos AAA,
soberanos AA y cuasi gobiernos AAA. Para el resto de emisores se tomó como referencia la contribución al riesgo de disminución a grado especulativo de los emisores corporativos
A, de forma tal que la contribución al riesgo de disminución
a grado especulativo de cada emisor sea menor o igual a
dicho valor de referencia.
En el Cuadro R1.2 se presentan los límites por emisor y la
contribución de cada emisor al riesgo de no pago y al riesgo
de disminución de la calificación a grado especulativo.
Con los límites presentados en el Cuadro R1.2 existen muchas combinaciones posibles de portafolios. Por esta razón,
para evaluar el impacto de los límites propuestos sobre el
30
riesgo del portafolio, se realizaron ejercicios de simulación.
Al generar 100.000 portafolios aleatorios que cumplen con
los límites, se encontró que la pérdida por eventos de no
pago en el peor 1% de los escenarios era 0,16%, encontrándose dentro del límite definido por el Comité de Reservas.
Cuadro R1.2
Probabilidades de no pago y de no grado de inversión por tipo de emisor en un añoa/
Calificación crediticia
Máximo porcentaje del valor
de mercado del portafolio de
inversión
Contribución de cada emisor al
riesgo de disminución a grado
especulativo (puntos básicos del
portafolio)
AAA
Sin límite
0,00
AA+, AA, AA-
Sin límite
0,00
A+, A, A-
0,66
0,23
Cuasisoberano (agencias,
supranacionales, soberanos
moneda extranjera)
AAA
Sin límite
0,00
AA+, AA, AA-
4,29
0,23
A+, A, A-
0,33
0,23
AAA
3,30
0,23
Corporativo y autoridades locales
AA+, AA, AA-
0,99
0,12a/
A+
0,33
0,23
Sector
Soberano
a/ La contribución de un emisor corporativo AA al riesgo de disminución a grado especulativo se fijó en un valor inferior al de los corporativos A (0,23), debido a que este sector tiene una probabilidad de no pago diferente de cero. Con un límite de 1% para los corporativos AA, la contribución al riesgo de no pago es similar a la de un corporativo A con un límite de 0,33%.
Fuente: Banco de la República.
31
Recuadro 2
NUEVAS MONEDAS AUTORIZADAS PARA LAS RESERVAS
El objetivo de este recuadro es explicar el análisis realizado
para ampliar el universo de monedas elegibles para las inversiones de las reservas de Colombia. En términos generales, es
deseable que las inversiones de las reservas internacionales
se realicen en monedas que se puedan comprar y vender
fácilmente y que tengan un volumen alto de transacción.
También, es importante que haya alternativas de inversión
adecuadas en estas monedas, especialmente que cuenten
con un mercado de deuda pública de un tamaño importante y con un volumen alto de negociación, así como solidez crediticia de los gobiernos que emiten la deuda. Con
base en estos criterios, las principales monedas de los países
desarrollados son elegibles para las inversiones de las reservas colombianas, particularmente el dólar estadounidense,
el euro, el yen, la libra, el franco suizo, las coronas sueca
y noruega, y los dólares canadiense, australiano y neozelandés. En 2014, a la luz de los cambios observados en las
economías y en los mercados financieros mundiales en las
últimas décadas, se decidió revisar si existen otras monedas
con características similares a las que ya estaban permitidas,
con el fin de buscar una mayor diversificación de las reservas
internacionales.
En la última década, y a raíz de la crisis financiera mundial,
los administradores de reservas internacionales del mundo
han expresado su interés por aumentar su diversificación de
monedas e ingresar a nuevos mercados. Por ejemplo, como
se aprecia en el Gráfico R2.1, un buen número de los bancos
centrales que respondieron la encuesta anual de prácticas
internacionales de administración de reservas de UBS1 manifestaron interés en modificar la composición cambiaria de
sus portafolios. Además de las monedas de países desarrollados, los bancos centrales mostraron interés en aumentar su
exposición al reminbi, la moneda de China, y a otras divisas
asiáticas, al tiempo que consideraban reducir sus inversiones
en euros.
Varios bancos centrales han anunciado públicamente su intención de invertir parte de sus reservas internacionales en
economías de Asia. El Cuadro R2.1 presenta un resumen
elaborado por Standard Chartered en 2013 con respecto a
los bancos centrales que han manifestado interés o que invierten activamente en estos mercados2.
Entre los atractivos de aumentar la exposición a los mercados asiáticos, está el crecimiento de sus economías y su creciente importancia en el mercado global. Antes de los años
sesenta la economía global estaba centrada en Europa y los
Estados Unidos; sin embargo, en las últimas décadas se ha
visto un crecimiento sin precedentes en las economías asiáticas. Indudablemente China se destaca, siendo hoy en día
1
“Reserve Management, What, where, where now?”, presentación realizada por UBS en el Seminario de Reservas Internacionales de UBS, junio de 2013.
2
“SC Trends in Reserve Diversification into Asian Currencies”,
Standard Chartered Bank, 2013.
Gráfico R2.1
Expectativas de cambios en la composición cambiaria
(porcentaje)
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
Dólar
australiano
Corona
noruega
Dólar
canadiense
Aumento en exposición
Fuente: UBS (2013).
32
Otras monedas
europeas
Libra
Reminbi
Disminución en exposición
Otras
monedas
asiáticas
Euro
Yen
Cuadro R2.1
Comparación entre principales monedas asiáticas y monedas de países desarrollados
Moneda
Convertibilidad
Calificación crediticia
(mínima de las principales
agencias)
Participación en el
promedio diario de
transacciones (porcentaje)
Corea del Sur
KRW
Sí
A+
1,2
China
RMB
Sía/
A+
2,2
País
Hong Kong
HKD
Sí
AA+
1,4
Singapur
SGD
Sí
AAA
1,4
Australia
AUD
Sí
AAA
8,6
Canadá
CAD
Sí
AAA
4,6
Dinamarca
DKK
Sí
AAA
0,8
Alemaniab/
EUR
Sí
AAA
33,4
Gran Bretaña
GBP
Sí
AA+
11,8
Japón
JPY
Sí
A+
23,0
Nueva Zelanda
NZD
Sí
AA
2,0
Noruega
NOK
Sí
AAA
1,4
Suecia
SEK
Sí
AAA
1,8
Suiza
CHF
Sí
AAA
5,2
Estados Unidos
USD
Sí
AA+
87,0
a/ El reminbi negociado en Hong Kong (CNH) no tiene restricciones de convertibilidad. Para el reminbi negociado en China continental (CNY) se ofrece acceso a inversionistas institucionales,
incluyendo a los bancos centrales en su función de administración de reservas, previa negociación de un acuerdo con el Banco Popular de la China, banco central de este país.
b/ Para el euro se tomó a Alemania como país de referencia.
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y agencias calificadoras (Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch).
la segunda economía mundial, como también lo hacen los
cuatro “tigres asiáticos” (Corea del Sur, Singapur, Hong Kong
y Taiwán), que han mostrado un crecimiento importante y
se han posicionado como grandes protagonistas tanto en su
economía regional como en la mundial. Actualmente, según
la lista del Banco Mundial sobre las economías más grandes
del mundo, China ocupa el segundo puesto, Corea del Sur el
15, Singapur el 35 y Hong Kong el 37. Gracias a su creciente
importancia y al hecho de que han acumulado niveles altos
de reservas internacionales, sus calificaciones crediticias ya
son similares o incluso superiores a las de muchas economías
desarrolladas. Adicionalmente, la crisis económica experimentada en los principales países desarrollados en 2008 y
2009 ha mejorado la percepción mundial relativa de los países asiáticos, tanto en lo económico como en lo financiero.
Con respecto a la composición cambiaria de las reservas
internacionales, uno de los beneficios de tener un mayor
número de monedas elegibles está en la posibilidad de proporcionar una mejor cobertura a los pagos externos del país.
Por otro lado, en el manejo activo del portafolio de inversión, un universo más amplio de monedas disponibles es
deseable, pues se aplicaría el principio de la diversificación
cambiaria y el acceso a más oportunidades de inversión.
En el caso de China, las siguientes razones también refuerzan
la importancia de las inversiones en este mercado:
• Su economía sigue adquiriendo importancia mundial y
ya se consolida como la segunda más grande después
de los Estados Unidos.
• Según la Sociedad Mundial de Telecomunicación Financiera Interbancaria (Swift, por su sigla en inglés), la cual
procesa la mayoría de pagos en el mundo entre instituciones financieras, en la liquidación de transacciones internacionales la moneda china ya ocupa el quinto lugar,
después del dólar estadounidense, la libra, el euro y el
yen.
El creciente y desarrollado mercado de renta fija3 lo hace
una opción interesante para las reservas internacionales
mundiales. Actualmente, el tamaño de la deuda soberana
china asciende a USD 1,3 billones (b), lo cual se compara
favorablemente con mercados tradicionales de inversión de
las reservas internacionales como la deuda soberana alemana (USD 1,5 b).
Las importaciones de China tienen un peso importante en
las ventas externas totales de muchos países del mundo. Por
ejemplo, entre 2010 y 2012 la participación de las importaciones chinas en el total de las importaciones colombianas
3
Actualmente, el tamaño del mercado de renta fija en China es
de USD 4,14 b.
33
fue de 5,33%, ubicándose en el tercer puesto después de las
importaciones provenientes de los Estados Unidos y México.
El Cuadro R2.2 permite ver que las principales monedas
asiáticas tienen características similares a divisas que tradicionalmente se han usado en la inversión de las reservas.
Por ejemplo, las calificaciones crediticias de estas economías son similares a las de países con una importancia alta
en el mundo, tales como Japón, Gran Bretaña y los Estados
Unidos, y también se encuentran por encima de A-, la calificación mínima permitida en los lineamientos de inversión
de las reservas de Colombia6. Así mismo, el volumen de negociación de estas monedas ya se ubica en niveles similares
a las de Dinamarca, Nueva Zelanda, Noruega y Suecia, las
Estos factores han contribuido a que los bancos centrales opten, cada vez más, por invertir sus reservas internacionales
en países asiáticos.
En el Cuadro R2.2 se presenta la comparación de las cuatro
principales monedas asiáticas con monedas de países desarrollados en tres atributos diferentes. En primer lugar, se analiza la convertibilidad, es decir, que la moneda no presente
restricciones totales a la entrada o salida, en otras palabras:
que se pueda convertir a otra moneda, cuando el inversionista es el banco central en su función de administrar las
reservas internacionales. En segundo lugar, se muestra la calificación crediticia del gobierno de cada país4. Finalmente,
se presenta la participación diaria en el mercado global de
divisas, de acuerdo con la encuesta trianual que realiza el
Banco de Pagos Internacionales (BIS, por su sigla en inglés) 5.
4
La que se utiliza corresponde a la calificación del país de largo plazo en moneda externa (long term foreign currency issuer
rating).
5
BIS (2013). “Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange
turnover in April 2013: preliminary global results”, Monetary
and Economic Department, septiembre de 2013. Dicha encuesta es una de las más completas y detalladas fuentes de
información sobre el tamaño y la estructura del mercado de
divisas, incluyendo derivados que usan como subyacentes divisas y se transan sobre el mostrador (OTC, por su sigla en inglés),
con información trianual desde 1989 proveniente de bancos
centrales y autoridades de 53 jurisdicciones y cerca de 1.300
bancos e intermediarios financieros.
6
Se tuvo en cuenta el criterio actual establecido en los lineamientos de inversión, es decir, la calificación crediticia exigida
corresponde a la mínima calificación de largo plazo otorgada
por las agencias calificadoras S&P, Moody’s y Fitch, teniendo
como requisito que la emisión, el emisor o la contraparte esté
calificado por lo menos por dos agencias.
Recuadro R2.2
Comparación entre principales monedas asiáticas y monedas de países desarrollados
Moneda
Convertibilidad
Calificación crediticia
(mínima de las principales
agencias)
Participación en el
promedio diario de
transacciones (porcentaje)
Corea del Sur
KRW
Sí
A+
1,2
China
RMB
Sí
A+
2,2
Hong Kong
HKD
Sí
AA+
1,4
País
a/
Singapur
SGD
Sí
AAA
1,4
Australia
AUD
Sí
AAA
8,6
Canadá
CAD
Sí
AAA
4,6
Dinamarca
DKK
Sí
AAA
0,8
Alemaniab/
EUR
Sí
AAA
33,4
Gran Bretaña
GBP
Sí
AA+
11,8
Japón
JPY
Sí
A+
23,0
Nueva Zelanda
NZD
Sí
AA
2,0
Noruega
NOK
Sí
AAA
1,4
Suecia
SEK
Sí
AAA
1,8
Suiza
CHF
Sí
AAA
5,2
Estados Unidos
USD
Sí
AA+
87,0
a/ El reminbi negociado en Hong Kong (CNH) no tiene restricciones de convertibilidad. Para el reminbi negociado en China continental (CNY) se ofrece acceso a inversionistas institucionales,
incluyendo a los bancos centrales en su función de administración de reservas, previa negociación de un acuerdo con el Banco Popular de la China, banco central de este país.
b/ Para el euro se tomó a Alemania como país de referencia.
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y agencias calificadoras (Standard & Poor´s, Moody´s y Fitch).
34
cuales ya son elegibles para las inversiones de las reservas
colombianas7.
Además de los aspectos presentados en el Cuadro R2.2, para
la inversión de las reservas internacionales también es importante que los mercados de deuda pública tengan un alto
nivel de liquidez. Históricamente, los mercados de deuda
pública asiáticos (excluyendo Japón) tenían baja liquidez y
no eran considerados apropiados para incluirse en portafolios de bajo riesgo, como lo son los de las reservas internacionales. Sin embargo, después de la crisis asiática de 1997,
algunos mercados de deuda pública gubernamental asiáticos
se volvieron más robustos y aumentaron su liquidez, soportados en cambios positivos en los fundamentales de sus economías, mejores calificaciones crediticias y mayor apertura a
inversionistas extranjeros.
En el Cuadro 3 se presentan los datos más relevantes con
respecto a los mercados de divisas y de deuda pública de
los países asiáticos analizados. A modo de comparación, se
presentan los mismos indicadores para Noruega y Nueva
Zelanda, dos países desarrollados con mercados financieros
maduros. El Cuadro R2.3 permite concluir que China, Singapur, Hong Kong y Corea del Sur cuentan con mercados de
divisas y de deuda pública con un nivel alto de liquidez y
bajos costos de transacción.
Para incluir al reminbi, al dólar hongkonés, al dólar singapurense y al won surcoreano como monedas elegibles para las
inversiones de las reservas, el Banco de la República tuvo en
cuenta la información detallada en este recuadro. También,
se verificó que no existieran otras monedas que también
tuvieran una calificación de su deuda soberana superior a
A- y una participación superior a 0,8% en el volumen diario
negociado en el mundo.
En conclusión, estas cuatro monedas asiáticas cumplen con
las condiciones requeridas para invertir las reservas internacionales, gracias al crecimiento económico de las últimas
décadas y al mejoramiento de sus calificaciones crediticias,
su liquidez y la profundidad de sus mercados. Esto es consistente con el hecho de que muchos bancos centrales hayan
incluido algunas de estas monedas dentro de sus alternativas
para invertir sus reservas internacionales. Se espera que las
inversiones en estas monedas empiecen a realizarse de manera gradual.
7
Las coronas danesa y sueca se permiten desde 2000. La corona
noruega y el dólar neozelandés se permiten desde 2003.
35
Cuadro R2.3
Mercados de divisas y deuda pública gubernamental
China (RMB)
Características
China
continental
(CNY)
Fuera de china
continental
(CNH)
Singapur
(SGD)
Hong Kong
(HKD)
Corea del sur
(KRW)
Noruega
(NOK)
Nueva
Zelanda
(NZD)
Volumen diario promedio
(miles de millones de USD)
120
75
77
64
77
105
Volumen diario promedio:
spot (miles de millones de
USD)
34
20
21
19
21
39
Volumen diario promedio:
forward (miles de millones de
USD)
28
11
7
24
10
11
40
47
16
43
50
Volumen diario promedio:
swaps (miles de millones de
USD)
Diferencia entre precio de
compra y de venta (bid ask
spread) en el mercado de
divisas
0,001
0,003
0,001
0,001
0,332
0,008
0,001
Costo de comprar y vender
USD 1,000
0,20
0,57
0,77
0,10
0,30
1,33
0,67
Tamaño de la deuda soberana
del país (miles de millones de
USD)
1650
114a/
73
106
344
71
60
Volumen diario mercado
secundario de deuda soberana
(miles de millones de USD)
4,1-5,7
0,146a/
0,56
0,13
9,3
0,4
0,39
0,02-0,03
0,10-0,20
0,03
0,05-0,10
0,005-0,015
0,05-0,10
0,02
Diferencia entre precio de
compra y de venta (bid ask
spread) en el mercado de
deuda soberana (porcentaje)
a/ Incluye emisiones del ministerio chino de finanzas, instituciones financieras y corporaciones.
Fuentes: Banco de la República, BIS, Bloomberg, HSBC (Asian Pacific Rate Guide, 2015).
36
V. Índice de referencia y
administración del
portafolio
A.DEFINICIÓN
La gran mayoría de los bancos centrales administran sus reservas internacionales guiados por un portafolio teórico o índice de referencia. En los mercados de
capitales aquel concepto se refiere a una canasta de activos con ponderaciones
predeterminadas, de acuerdo con ciertas reglas que definen su composición. En
general, un índice intenta replicar de una manera amplia el comportamiento de
un mercado de activos financieros y sirve como indicador de desempeño de otros
portafolios de inversión en ese mismo mercado18. Por su carácter teórico, los índices de referencia no tienen en cuenta los costos asociados con la administración
de un portafolio, tales como los de transacción.
El índice de referencia de las reservas es el portafolio teórico que refleja la máxima rentabilidad esperada dentro de los estrictos criterios de riesgo definidos por
el Comité de Reservas. Este índice sirve como base para medir la gestión de cada
uno de los portafolios.
Es importante señalar que el concepto de índice de referencia no es utilizado para
el capital de trabajo de las reservas ya que este portafolio está denominado en dólares estadounidenses y su objetivo es cubrir necesidades inmediatas de liquidez.
B.COMPOSICIÓN
Luego de que el Banco de la República ha decidido emplear un índice de referencia para el tramo de inversión, es necesario definir su composición en términos de
monedas y de tipos de instrumentos.
18
Por ejemplo, algunos de los índices de referencia más conocidos en los mercados son el Colcap
en Colombia, o el S&P500 y el Dow Jones en los Estados Unidos.
37
1. Composición por monedas
En la selección de la composición por monedas es necesario tener en cuenta varias consideraciones. Si uno de los objetivos centrales de las reservas es poder
intervenir en el mercado cambiario, en el portafolio de las reservas la(s) divisa(s)
empleada(s) debe(n) tener una importancia significativa para dicha intervención.
Así mismo, si se acumulan reservas con el fin de que puedan, en un momento
dado, ser utilizadas para atender las obligaciones en moneda extranjera tanto del
comercio de bienes y servicios como el de los flujos de capitales, es necesario tener en cuenta el comportamiento de los egresos de la balanza de pagos.
Con el fin de cumplir con el primer objetivo, el capital de trabajo se invierte solamente en dólares estadounidenses, ya que esta es la única moneda en la cual se
realiza la intervención cambiaria. Para el segundo objetivo, la composición por
monedas del tramo de inversión busca replicar el comportamiento de los egresos
de la balanza de pagos. Para explicar dicho comportamiento se tienen en cuenta,
entre otros, los precios de los bienes importados y la composición por monedas
de la deuda externa, tanto pública como privada. Aunque se realizan transacciones con muchos países, se escogen solamente divisas con un volumen alto de
negociación diaria, con mercados de deuda pública amplios y que cuenten con
calificaciones crediticias altas. Al 31 de diciembre de 2014 la composición del
portafolio de referencia era la siguiente: 87% dólares estadounidenses, 5% dólares
canadienses, 4% dólares australianos, 2% libras, 1% coronas suecas y 1% dólares
neozelandeses. Dicha metodología ha logrado cumplir con el objetivo de cubrir
los egresos de la balanza de pagos, ya que frecuentemente el valor de las monedas
que hacen parte de la composición cambiaria ha tenido un comportamiento similar
al de los pagos en moneda extranjera del país, tanto en períodos de aumento como
de disminución. En el Recuadro 3 se muestra una descripción de la metodología de
composición cambiaria, así como una evaluación de sus resultados.
2. Instrumentos elegibles
Después de decidir la composición cambiaria, es necesario definir el tipo y el
vencimiento (madurez) de los instrumentos que hacen parte del portafolio de referencia. En este proceso, se escogen instrumentos que cumplan con las condiciones
de seguridad y liquidez requeridas por las reservas. En la actualidad, los únicos
instrumentos elegibles para el índice de referencia son los activos más seguros y
líquidos del mercado: títulos de los gobiernos de países desarrollados con altas
calificaciones crediticias y emisores que cuentan con soporte de dichos gobiernos.
C.CONSTRUCCIÓN
El proceso de construcción del índice de referencia es resultado del siguiente proceso de optimización financiera:
38
•
•
•
•
Se parte de la composición cambiaria establecida y de los instrumentos
admisibles definidos.
Se definen las restricciones de tolerancia al riesgo del Banco de la República. El Comité de Reservas determinó que cualquier solución admisible
debe tener una probabilidad de tener retornos positivos en doce meses mayor o igual a 95%.
Se construye el conjunto de portafolios o canastas de activos que cumpla con
las restricciones y que maximice la rentabilidad para cada nivel de riesgo19.
Se selecciona aquel portafolio que maximice la utilidad esperada del Banco
de la República20.
Gráfico 1
Composición del índice de referencia
83,1%
1,8%
1,1%
1,0%
5,0%
2,0%
4,0%
1,0%
1,0%
Títulos del gobierno estadounidense (0-1 año)
Títulos del gobierno estadounidense (1-5 años)
El resultado es un portafolio teórico que se usa como
índice de referencia, para cuya construcción los activos admisibles que se incluyen son, a su vez, canastas de activos (Gráfico 1) que han sido elaborados
por expertos, y que son de amplio uso y reputación
internacional. Estos índices tienen la ventaja de ser
transparentes, computables, replicables y mantenerse actualizados. El Recuadro 1 del informe de Administración de Reservas Internacionales del año 2013
presenta una descripción detallada de la metodología
usada para construir el índice de referencia del tramo
de inversión.
Títulos del gobierno estadounidense indexados a la inflación (0-10 años)
El índice de referencia vigente y sus componentes se
presentan en el Gráfico 1. El índice o portafolio de
referencia de las reservas tiene una participación alta
en bonos de los Estados Unidos de corto plazo, los
cuales tienen una baja volatilidad en sus precios y una
alta liquidez. La duración del índice se encuentra en
un nivel bajo en la actualidad (0,73), comparado con el promedio histórico21, con
el fin de reducir el posible efecto de un incremento de las tasas de interés de los
países desarrollados.
Títulos de agencias estadounidenses respaldados por hipotecas
Títulos del gobierno canadiense (0-1 año)
Títulos del gobierno británico (0-1 año)
Títulos del gobierno australiano (1-3 años)
Títulos del gobierno neozelandés (1-10 años)
Títulos del gobierno sueco (1-3 años)
Fuente: Banco de la República.
D. TRAMOS INDEXADO Y NO INDEXADO
El índice de referencia es una construcción teórica y no un portafolio real, de
manera que es necesario definir políticas para administrar el portafolio con base
en dicho índice. Como se mencionó, teniendo en cuenta los diferentes objetivos
19
Conocido como “frontera eficiente”.
20
La función de utilidad tiene en cuenta la rentabilidad del portafolio, su riesgo o volatilidad y un
parámetro que mide la aversión al riesgo del Banco de la República.
21
Entre 2002 y 2014 la duración promedio del índice de referencia fue 1,07.
39
de las reservas, el portafolio de inversión se divide en el capital de trabajo y en el
tramo de inversión. A su vez, el segundo se separa en dos componentes: los tramos
indexado y no indexado22, los cuales tienen lineamientos de inversión distintos
que delimitan claramente las diferencias permitidas frente al índice de referencia.
•
•
El tramo indexado busca replicar la composición del índice de referencia.
Las inversiones de este tramo se hacen principalmente en títulos emitidos
por los gobiernos de los Estados Unidos, Canadá, Australia, el Reino Unido, Suecia y Nueva Zelanda. Este tramo es el portafolio más líquido después del capital de trabajo y uno de sus propósitos es atender necesidades
altas de liquidez. Al 31 de diciembre de 2014 el valor de este tramo ascendía a USD 30.487,98 m (67,88% del portafolio de inversión).
El tramo no indexado, o activo, se administra buscando obtener una rentabilidad más alta que la del índice de referencia. Para lograr este objetivo se
permite que la composición de los portafolios de este tramo sea diferente a
la del índice. Dentro de un marco de riesgo controlado, los administradores
de este tramo aplican su experiencia y recursos para determinar estrategias
que aumenten la rentabilidad de las reservas en el largo plazo. El tramo no
indexado tenía un valor de USD 13.604,89 m al terminar 2014 (30,29% del
portafolio de inversión).
Los rendimientos observados de los portafolios de inversión de las reservas se
comparan con el rendimiento del índice de referencia para evaluar si la gestión de
los administradores ha sido exitosa. El reto de los administradores es obtener un
rendimiento superior al índice dentro de los estrictos lineamientos de inversión
definidos por el Comité de Reservas y un presupuesto de riesgo controlado.
E. MEDICIÓN DEL DESEMPEÑO Y ATRIBUCIÓN
La medición del desempeño del portafolio de inversión de las reservas se realiza
con base en la valoración diaria a precios de mercado (mark to market). Para el
cálculo de los retornos mensuales se utiliza una tasa de retorno diaria ponderada
por tiempo (time weighted)23.
El desempeño se mide diariamente y se reporta al Comité de Reservas en horizontes mensual, año corrido, año completo y tres años, utilizando dólares es-
40
22
El índice de referencia del tramo indexado es diferente del no indexado por razones operativas.
No obstante, el índice agregado refleja la composición, presentada en el Gráfico 1.
23
La tasa de retorno diaria ponderada por tiempo calcula el cambio diario en el valor del portafolio,
excluyendo los retiros o las adiciones al portafolio. El retorno para cualquier período se calcula
componiendo geométricamente los retornos diarios. Esta es la metodología recomendada por el
CFA Institute, el cual es una de las asociaciones más importantes de profesionales de inversión en
el mundo. Uno de sus objetivos es difundir estándares comunes para medir el desempeño de los
portafolios.
tadounidenses como moneda base24. Este cálculo se realiza tanto para el índice
de referencia como para los portafolios, por ende, es posible medir los retornos
absolutos y relativos frente a su índice correspondiente. De los retornos brutos
se deducen las tarifas que cobran los administradores externos para encontrar los
retornos netos.
Para determinar los factores más importantes que explican los rendimientos absoluto y relativo de los portafolios, el análisis de atribución del desempeño se
realiza con un modelo multifactorial de riesgo, el cual permite atribuir el retorno
de títulos individuales, tipos de activos, países, monedas, portafolio, mandatos y
programas; también, permite realizar un análisis integrado de los retornos y factores de riesgo para determinar la eficiencia de las estrategias de inversión.
24
Nótese que la mayoría de los administradores privados de portafolios reportan sus utilidades en
la moneda local de los clientes. Los bancos centrales, sin embargo, usan una moneda extranjera (el
dólar estadounidense o el euro), la cual corresponde, en la mayoría de los casos, a la divisa que se
utiliza para la intervención.
41
Recuadro 3
LA COMPOSICIÓN CAMBIARIA DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES
En este recuadro se presentan las prácticas internacionales
en la definición de la composición cambiaria de las reservas y la metodología utilizada por el Banco de la República.
También, se evalúa el desempeño de la composición cambiaria de las reservas de Colombia frente al objetivo de hacer
cobertura a los pagos externos del país.
Prácticas internacionales
En el Gráfico R3.1 se muestra la composición cambiaria de
las reservas internacionales mundiales. Esta información es
publicada por el Fondo Monetario Internacional con base en
los reportes enviados por bancos centrales que administran
el 52,55% de las reservas internacionales del mundo. Puede
observarse que el dólar estadounidense es la moneda más
utilizada para invertir las reservas, seguida por el euro y otras
monedas de países desarrollados.
Gráfico R3.1
Composición cambiaria de las reservas internacionales
mundiales
(tercer trimestre de 2014)
Yenes japoneses
Dólares canadienses
Euros
Dólares australianos
Francos suizos
Libras esterlinas
Otras
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
En el Cuadro R3.1 se presenta la respuesta de los bancos centrales a la pregunta “¿Cuáles son los principales criterios para
determinar la composición cambiaria?” (FMI, 2013)1. Dichos
criterios varían de país a país, pero, en general, los bancos
centrales buscan cubrir la composición de las obligaciones de
sus países en moneda extranjera con monedas que tengan
mercados líquidos y con alto volumen de negociación.
1
42
La composición cambiaria de las reservas internacionales de
Colombia busca replicar el comportamiento de los egresos
de la balanza de pagos del país. De esta manera, las reservas
sirven para cubrir la volatilidad de los pagos del país en el
exterior derivadas de los movimientos de las tasas de cambio.
Por ejemplo, si el país tiene muchas deudas denominadas en
euros, invertir parte de las reservas en esta moneda ayuda a
mitigar el mayor costo que se debe pagar frente a una apreciación del euro porque el valor de las inversiones en euros,
expresado en dólares, aumenta, compensando el mayor valor
de los pagos externos. Por el contrario, una depreciación del
euro que provoque una reducción en el valor de la deuda
externa del país en dólares implica una menor necesidad de
cubrirse y, por tanto, el valor de las inversiones en euros de las
reservas internacionales se reduce al ser convertido en dólares.
La composición cambiaria objetivo del tramo de inversión de
las reservas se muestra en el Gráfico R3.22.
62%
2%
2%
4%
4%
23%
0%
3%
Dólares estadounidenses
Metodología de composición cambiaria utilizada por el
Banco de la República
FMI (2013). “Survey of Reserve Managers: Lessons from the
Crisis”, working paper, núm. 13/99, IMF.
Para llegar a esta composición cambiaria, el primer paso es
clasificar los egresos de la balanza de pagos. Los principales
componentes de los pagos externos de Colombia son las importaciones de bienes y de servicios y los egresos de capitales, tales como los pagos por deuda externa, las inversiones
de colombianos en el exterior y las salidas de capital extranjero. A continuación se explica cómo se clasifican cada uno
de estos egresos por moneda3.
1. Importaciones de bienes: para este componente se utiliza el índice de precios al productor de bienes importados deflactados por la tasa de cambio peso-dólar. La
razón de utilizar este índice es capturar el efecto que
tienen las tasas de cambio de todos los países con los
cuales Colombia tiene relaciones comerciales. Esto es
importante, teniendo en cuenta la tendencia creciente
del comercio entre países emergentes durante los últimos años. La cotización relevante no necesariamente es
la del peso colombiano frente al dólar estadounidense
2
El tramo de inversión representa aproximadamente el 93% de
las reservas. Los aportes al FMI (3,09%) están denominados en
derechos especiales de giro (DEG), los cuales reflejan una canasta compuesta por dólares estadounidenses, libras esterlinas,
euros y yenes. El 4% restante de las reservas se encuentran denominados en dólares estadounidenses.
3
Se calcula el promedio móvil de tres años de las participaciones
para suavizar los cambios que se podían presentar en la denominación de los pagos.
Cuadro R3.1
Criterios utilizados por los bancos centrales para definir la composición cambiaria de las reservas
(porcentaje)
Composición cambiaria de los pasivos en moneda extranjera del banco central
48,50
Composición cambiaria de los pasivos de corto plazo en moneda extranjera del Gobierno
39,40
Composición cambiaria de los pasivos totales en moneda extranjera del Gobierno
40,90
Composición cambiaria del descalce de la posición en moneda extranjera de los bancos
4,50
Composición cambiaria de los pasivos de corto plazo en moneda extranjera de toda la economía
28,80
Composición del comercio (e. g.: importaciones)
40,90
La moneda/ las monedas frente a la cual se fija su tasa de cambio
30,30
Profundidad y liquidez de los mercados subyacentes en los que se invierte
50,00
Profundidad y liquidez de los mercados cambiarios
31,80
Tasa de interés nominal
21,20
Otra
13,60
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
(la moneda más utilizada en el comercio exterior), sino
la del peso colombiano frente a la moneda del país del
cual provienen las importaciones. Por ejemplo, si aumenta el valor del dólar frente al peso, las importaciones
provenientes de Brasil no necesariamente tienen que
ser más caras porque el real brasilero puede simultáneamente depreciarse frente al dólar, aunque no todos
los movimientos de las tasas de cambio se trasladan a
los precios en dólares de las importaciones4. Volviendo
al ejemplo de las importaciones provenientes de Brasil,
a medida que aumenta el comercio con este país, es
deseable incrementar las inversiones de las reservas en
reales o, si esto no es posible debido a las condiciones
de profundidad y de liquidez del mercado en una moneda de reserva, lo mejor es invertir en una divisa que
se comporte relativamente similar al real.
2. Importaciones de servicios: se hacen supuestos para
los diferentes rubros, de acuerdo con la información
disponible. Los egresos de servicios no financieros de
embarques (fletes de importaciones) se clasifican de
4
Es difícil estimar el pass through de cada una de las tasas de
cambio a los precios de los bienes importados, ya que sería
necesario estimarla para cada tipo de bien. Productos homogéneos como las materias primas se verán menos afectados por
la tasa de cambio del país productor, ya que se negocian en un
mercado altamente competitivo. Cuando se trata de productos diferenciados (como las manufacturas), el productor tiene
mayor capacidad de ajustar el precio frente a movimientos favorables o desfavorables de la tasa de cambio. Otro factor que
puede afectar la sensibilidad del precio a la tasa de cambio
del país productor es la facilidad de sustituir entre proveedores
de diferentes países, ya que mientras más fácil sea esta sustitución, menos flexibilidad tendrá el productor de ajustar su
precio. Con el fin de evitar hacer supuestos con respecto al pass
through, se decidió usar el índice de precios al productor para
bienes importados.
Gráfico R3.2
Composición cambiaria objetivo de las reservas
internacionales de Colombia
87,0%
5,0%
4,0%
2,0%
1,0%
1,0%
Dólares estadounidenses
Dólares canadienses
Dólares australianos
Libras esterlinas
Dólares neocelandeses
Coronas suecas
Fuente: Banco de la República.
acuerdo con la participación de las monedas en las
importaciones, y los demás egresos por servicios no
financieros se asignan al dólar.
3. Pagos relacionados con deuda externa: los pagos de intereses y de amortizaciones de la deuda externa, tanto
pública como privada, se asignan de acuerdo con los
saldos por moneda al final de cada año5.
4. Inversiones de colombianos en el exterior: se clasifican
en dólares, dado que la información disponible no está
discriminada por moneda.
5. Egresos por inversión extranjera directa: los egresos por
utilidades y dividendos, así como los egresos de capital, se asignan completamente al dólar debido a que
5
En el cálculo se excluye el saldo de la deuda que corresponde
a emisiones de TES globales, ya que estos instrumentos no representan un riesgo cambiario para el emisor.
43
el riesgo cambiario es asumido por las empresas que
invierten en Colombia.
6.Otros: los aportes a organismos internacionales, los
movimientos de capital de corto plazo y la inversión
en portafolio (en caso de ser negativa) se clasifican en
dólares.
De acuerdo con estos criterios y la participación de cada
uno de estos componentes en los egresos externos del país,
se construye un índice que refleja la canasta “real” de los
egresos de la balanza de pagos6. Este aumenta cuando el
valor de los pagos externos de Colombia crece y se reduce
cuando disminuye. Cabe anotar que el índice de los egresos
de la balanza de pagos captura, entre otros, el impacto de
las variaciones de las monedas sobre los precios de los bienes que importa Colombia. Es importante destacar que este
tiene en cuenta monedas no consideradas tradicionalmente
de reserva, como el real brasilero, el baht tailandés y el peso
chileno, entre otros.
La forma más simple para replicar el comportamiento de los
egresos de la balanza de pagos sería invertir las reservas en
todas las monedas de los principales países con los cuales se
realizan transacciones. No obstante, esta alternativa enfrenta
las siguientes dificultades prácticas:
1. Muchos de los países de los cuales provienen las importaciones de Colombia no cuentan con las calificaciones
crediticias mínimas para ser inversiones elegibles para
el portafolio de inversión. En la actualidad la mínima
calificación permitida para emisores soberanos es A–, y
solamente un grupo reducido de países cumple con este
criterio.
2. Implica una alta complejidad operativa para invertir las
reservas, ya que sería necesario invertir proporciones
pequeñas en muchas monedas. Adicionalmente, muchas de estas monedas tienen un bajo grado de liquidez, por lo cual no serían inversiones aceptables para
las reservas.
Dado que no es viable invertir directamente las reservas
en las monedas de todos los principales socios comerciales, es necesario buscar una alternativa que replique de la
mejor manera posible el comportamiento de los egresos de
la balanza de pagos, utilizando solo las monedas de reserva
aprobadas.
6
44
Para una explicación detallada de la construcción del índice de
la canasta “real” y todo el soporte técnico de la nueva metodología, véase Gómez, J. y Hernández, J. (2011). “Composición
cambiaria y poder adquisitivo de las reservas internacionales”,
Borradores de Economía, núm. 654, Banco de la República de
Colombia.
La composición cambiaria de las reservas internacionales
es aquella que minimiza la diferencia7 frente al índice de
los egresos de la balanza de pagos, utilizando únicamente
monedas de reserva. Para llegar a la composición cambiaria
objetivo, fue necesario imponerle a este ejercicio dos restricciones con el fin de garantizar que las reservas se sigan
invirtiendo con un alto grado de liquidez:
1. Restricción de liquidez: como las reservas se invierten
principalmente en deuda pública, se colocaron restricciones con el fin de evitar que el Banco de la República
se convirtiera en un jugador muy grande en cualquiera
de los mercados. Esta restricción es importante porque
cuando un inversionista adquiere una participación muy
importante en un mercado, sus transacciones pueden
impactar los precios, lo cual redunda en altos costos de
transacción. Se toma como referencia el tamaño de los
sectores de plazos más cortos del mercado de deuda gubernamental de cada país. El límite de cada moneda se
define de forma tal que las inversiones de las reservas no
sean superiores al 4% del valor de mercado de ninguno
de estos sectores.
2. Restricción de elegibilidad: solamente utilizar monedas
que se transen ampliamente, que sean convertibles y de
calificación crediticia igual o superior a A–.
Esta metodología ha permitido reducir de manera significativa las diferencias frente al índice de los egresos de la balanza
de pagos y tiene la ventaja adicional de tener un alto nivel de
liquidez y diversificación, los cuales son atributos deseables
para el portafolio de inversión de las reservas.
La composición cambiaria que resulta de esta metodología
ha cumplido con el objetivo de cubrir los pagos externos del
país. En el Gráfico R3.3 se compara el comportamiento de
dos índices, uno que refleja los retornos de la composición
cambiaria actual y otro que refleja la canasta “real” de los
egresos de la balanza de pagos. Puede observarse que las
monedas que hacen parte de la composición cambiaria se
han apreciado frente al dólar en períodos en los cuales el valor de los egresos de la balanza de pagos ha aumentado. Por
otra parte, la depreciación de las monedas contra el dólar
entre 2012 y 2014 es consistente con la reducción observada
del valor en dólares de los egresos de la balanza de pagos.
7
Medida por el error estándar, es decir, la suma de las diferencias, elevadas al cuadrado, entre la canasta “real” de los egresos
de la balanza de pagos y la composición cambiaria.
Gráfico R3.3
Comparación de composición cambiaria con egresos de la
balanza de pagos
(índice)
112
108
104
100
96
92
88
84
ene-96 ene-98 ene-00 ene-02 ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14
Índice "real"
Composición cambiaria actual
Fuente: Banco de la República.
45
VI. Programa de administración externa
La Subdirección de Gestión de Portafolios Internacionales del Departamento de
Inversiones Internacionales gestiona el capital de trabajo, el tramo indexado y
uno de los portafolios del tramo no indexado, lo cual representa USD 33.120,36
m25. Para la administración de los demás recursos, en 1994 el Comité de Reservas
adoptó el programa de administración externa.
Los administradores externos son entidades especializadas en el manejo de portafolios de inversión. Muchos bancos centrales emplean este tipo de entidades para
manejar sus reservas. En parte, lo hacen por limitación de recursos, pero también
por otros factores: el acceso a la experiencia y a las herramientas empleadas por
el administrador, el acceso a entrenamiento del personal vinculado a la gestión
interna de las reservas y como base de comparación.
Los administradores del tramo no indexado están autorizados para invertir en activos diferentes y en proporciones distintas al índice de referencia, de acuerdo
con las políticas y los estrictos límites de inversión que establece el Comité de
Reservas. Estas se conocen como “lineamientos de inversión”. Contractualmente
los administradores externos son responsables de cualquier costo derivado de desviaciones de los lineamientos de inversión. El Comité de Reservas Internacionales
define los parámetros de evaluación de los administradores externos y realiza un
seguimiento periódico a dichos indicadores.
La contratación de administradores externos busca generar valor agregado al portafolio de las reservas mediante una mayor diversificación de las inversiones. Las
firmas escogidas cuentan con experiencia y conocimiento de los mercados financieros, así como con una infraestructura más sofisticada, todo lo cual puede ser
aprovechado en la definición de estrategias de inversión para las reservas internacionales. Los recursos de las reservas que manejan los administradores externos
se encuentran en cuentas que administra el Banco de la República, y los contratos
se pueden terminar en cualquier momento por decisión del Comité de Reservas.
25
46
El portafolio no indexado gestionado internamente se maneja de forma similar a aquellos que
hacen parte del programa de administración externa, pero con límites más estrictos.
El programa de administración externa ha traído los siguientes beneficios para el
Banco de la República:
•
•
•
•
•
Desde su inicio, el retorno neto (después de comisiones) del programa ha
superado su índice de referencia en 7 puntos básicos (pb) al año en promedio. Esto implica que con aquella estrategia se ha cumplido el objetivo de
generar valor agregado a la gestión de las reservas.
Manejar más eficientemente el riesgo de desviación frente al índice de referencia mediante la diversificación de las estrategias de inversión de los
distintos administradores.
La capacidad de análisis de los administradores externos les ha permitido
escoger inversiones con buen perfil riesgo/retorno dentro de lo permitido
en los lineamientos de inversión.
Los administradores externos han capacitado a funcionarios del Banco, lo
cual ha contribuido al desarrollo de personal calificado. Adicionalmente,
esta asesoría ha contribuido para mejorar los procesos de inversiones y
análisis de riesgos del Departamento de Inversiones Internacionales.
El Departamento de Inversiones Internacionales recibe información y análisis por parte de especialistas en los mercados financieros en los que se
invierten las reservas; además, las firmas que participan en el programa tienen un grupo sólido de analistas de crédito, lo cual permite complementar
y mejorar el estudio de emisores que se recibe de las agencias calificadoras.
Los administradores externos pueden desviarse del índice de referencia mediante
estrategias de tasa de interés y de tasa de cambio. Las estrategias de tasa de interés consisten en comprar o vender bonos de acuerdo con las expectativas sobre
el comportamiento de las tasas de interés, mientras que las de tasa de cambio
son aquellas en las que se modifica la composición cambiaria del portafolio de
acuerdo con la expectativa acerca del comportamiento de las monedas. Adicionalmente, se permiten inversiones en deuda emitida por entidades con bajo riesgo
crediticio, tales como gobiernos, entidades relacionadas con gobiernos (cuasi gobiernos), hipotecas de agencias y bonos corporativos. El Banco realiza un seguimiento diario de los portafolios para garantizar que las entidades cumplen con los
límites establecidos.
En la actualidad las firmas que participan en el programa de administración externa con portafolios dedicados son JPMorgan Asset Management (UK) Limited,
Western Asset Management Company Limited, Deutsche Asset & Wealth Management International GmbH, Goldman Sachs Asset Management L.P., Fischer
Francis Trees & Watts Inc., y UBS Global Asset Management (Americas) Inc.
(Cuadro 2). El objetivo de tener varios administradores externos es que el programa en su conjunto tenga una rentabilidad superior al índice de referencia con un
bajo nivel de riesgo, lo cual es posible gracias a la diversificación.
Los administradores externos con portafolios dedicados son evaluados en las siguientes etapas:
47
Cuadro 2
Administradores externos de las reservas
Monto administrado
(millones de dólares)
Firma
Deutsche Asset & Wealth Management International GmbH
2.181,0
Fischer Francis Trees & Watts Inc.
1.815,5
Goldman Sachs Asset Management L. P.
2.171,2
JPMorgan Asset Management (UK) Limited
1.453,7
UBS Global Asset Management (Americas) Inc.
1.451,1
Western Asset Management Company Limited
2.564,1
Total
11.636,7
Fuente: Banco de la República.
•
•
Proceso de selección: la selección de los administradores se efectúa dentro
de las firmas líderes en gestión de portafolios de renta fija internacional. Las
firmas participantes deben responder una solicitud de propuesta (SdP), con
la cual se evalúan aspectos tales como la estructura de la empresa, la organización, el proceso de inversión, el manejo del riesgo, la producción de
reportes, los servicios de transferencia de tecnología y capacitación, y los
rendimientos históricos. La última etapa del proceso de selección consiste
en visitar las firmas finalistas. La decisión se toma teniendo en cuenta las tarifas ofrecidas y la calificación que resulte de todo el proceso. El Comité de
Reservas ha determinado que los procesos de selección de administradores
externos deben realizarse al menos cada tres años.
Evaluación periódica: una vez se inicia un contrato de administración, el
Banco comienza un estricto monitoreo del administrador y se presentan
informes de su gestión al Comité de Reservas como mínimo bimensualmente. Además, el Comité de Reservas determinó que debe hacerse un balance detallado de los primeros tres años de gestión de cada administrador,
período que se determinó con el fin de contar con información suficiente
para hacer una evaluación apropiada. Una vez cumplidos los primeros tres
años, el balance de gestión o evaluación detallada de cada administrador
se sigue realizando anualmente. Los criterios utilizados en el seguimiento
son los rendimientos, una revisión del proceso de inversión y el manejo de
riesgo, además de otros aspectos operativos y de servicio. De acuerdo con
el resultado de la evaluación de cada administrador, el Banco puede tomar
la decisión de modificar el monto delegado o de cancelar el contrato. Las
entidades que obtienen mejores evaluaciones administran portafolios de
mayor tamaño.
El Comité de Reservas ha decidido tener siete administradores en el tramo no
indexado, uno de los cuales es administrado en la Subdirección de Gestión de Portafolios Internacionales y los otros seis por administradores externos. También, se
decidió que la participación objetivo del tramo indexado sea de 33%, permitiendo
que fluctúe entre el 28% y el 38%. Tanto el número de administradores como la
48
participación del tramo no indexado en el portafolio son el resultado de tener en
cuenta los siguientes factores:
•
•
Tener pocos administradores no es eficiente: hay un beneficio importante
de diversificación al tener varios portafolios en el tramo no indexado, ya
que los resultados desfavorables de un administrador pueden ser compensados con los resultados favorables de otros. A medida que se tienen más
administradores, la diversificación permite que el riesgo total disminuya.
Tener muchos administradores tampoco es eficiente: porque se incurre en
altos costos al trabajar con muchas entidades.
Además de las entidades presentadas en el Cuadro 2, se invierte una proporción
baja en fondos administrados por el Banco de Pagos Internacionales (BIS), a los
cuales solamente tienen acceso bancos centrales y entidades multilaterales, y que
tienen como propósito invertir en activos apropiados para las reservas internacionales mundiales, en un esfuerzo cooperativo entre diferentes países. Estas inversiones son el fondo de títulos indexados a la inflación (BIS Investment Pool Series
ILF1: BISIP ILF1), las cuales ascienden a USD 103,71 m y el fondo de títulos
emitidos por el gobierno y el Banco Central de la China (BIS Investment Pool:
BISIP CNY), las cuales ascienden a USD 52,27 m. Es importante recordar que
el Banco de la República es socio del BIS desde diciembre de 2011 y uno de los
objetivos de esta entidad multilateral es contribuir a desarrollar las capacidades de
los bancos centrales para la administración de sus reservas internacionales.
49
VII. Situación actual de las reservas internacionales de Colombia
Gráfico 2
Reservas internacionales netas de Colombia
(millones de dólares)
50.000
Las reservas internacionales netas26 ascendieron a
USD 47.323,09 m el 31 de diciembre de 2014. El Gráfico 2 presenta la evolución de las reservas internacionales de Colombia durante los últimos doce años.
45.000
40.000
A.
35.000
30.000
INDICADORES DE CAPACIDAD
DE PAGO
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
2002
2004
Fuente: Banco de la República.
2006
2008
Dado que las reservas internacionales sirven para proteger al país de choques externos, y que estos pueden
provenir de la cuenta corriente o de la cuenta de capitales, los indicadores de reservas deben estar relacio2010
2012
2014
nados con variables que midan este tipo de choques.
Los choques de la cuenta corriente pueden generarse
por una reducción drástica de las exportaciones que
haga más difícil el pago de las importaciones. Los choques de la cuenta de capitales se producen por dificultades para acceder al financiamiento externo, tales
como un menor acceso a créditos internacionales, una reducción de la inversión
extranjera, o mayores egresos de capital tanto de extranjeros como de residentes.
La estrategia de acumulación de reservas internacionales adoptada por el Banco
reconoce la importancia de tener un nivel adecuado de liquidez internacional para
enfrentar salidas de capital del país, las cuales pueden ser provocadas por factores
como el deterioro de los términos de intercambio, pánicos financieros o crisis
financieras en países vecinos. En este contexto, mantener un nivel adecuado de
reservas internacionales también sirve para mejorar la confianza en el país y, por
ende, enfrentar en mejor medida una crisis en los mercados externos.
26
50
Las reservas netas son iguales al total de las reservas internacionales, o reservas brutas, menos
los pasivos externos a corto plazo del Banco de la República. Estos últimos están constituidos por
obligaciones a la vista en moneda extranjera con agentes no residentes.
Para determinar si las reservas internacionales de un país son suficientes para
prevenir y combatir choques externos, se utilizan varios indicadores de vulnerabilidad externa, por ejemplo, la razón entre reservas internacionales y agregados
monetarios y la razón entre reservas y pagos de deuda externa durante los siguientes doce meses más el déficit de la cuenta corriente. Al comparar las reservas con
agregados monetarios, tales como M2 o M3, se busca establecer la capacidad de
la economía para responder a salidas de capital provocadas por un ataque especulativo. Por su parte, el indicador de reservas sobre deuda externa de corto plazo
más el déficit de la cuenta corriente muestra la capacidad del país de responder
a sus obligaciones crediticias con el resto del mundo en un escenario extremo
donde se cierre completamente el acceso a la financiación internacional. Aunque
el indicador de reservas sobre PIB se usa en algunos casos como referencia, tiene
una relevancia menor debido a que la vulnerabilidad frente a los choques externos
no depende tanto del tamaño de la economía como de la integración comercial y
financiera de un país con el resto del mundo. En general, los mercados internacionales consideran que valores bajos de estos indicadores pueden ofrecer señales de
alerta sobre la vulnerabilidad externa de las economías.
El Cuadro 3 presenta diferentes indicadores de las reservas internacionales para el
caso colombiano. En cuanto a los indicadores de reservas sobre servicio y amortizaciones de deuda externa, la literatura advierte que estos señalan una mayor
probabilidad de crisis si se ubican por debajo de 1. De acuerdo con aquellos,
Colombia tiene un nivel adecuado de reservas, tal como puede verse en las tres
últimas filas del Cuadro 3. Particularmente, es posible observar que el nivel actual
de reservas internacionales de Colombia es suficiente para cubrir, por más de un
año, tanto los pagos de deuda externa de corto plazo como el déficit de la cuenta
corriente del país.
Cuadro 3
Indicadores de capacidad de pago de las reservas internacionales (RI)
RI/M3 (porcentaje)
2010
2011
2012
2013
2014
(proy)
24,61
24,03
21,88
24,70
30,44
RI/PIB (porcentaje)
9,97
10,42
11,17
11,90
12,80
RI en meses de importaciones
6,50
5,80
6,30
7,30
7,20
RI/amortizaciones de deuda externa
2,00
1,42
2,24
2,08
2,12
RI/(amortizaciones de deuda externa + déficit en cuenta
corriente)
1,23
0,98
1,32
1,38
1,14
(proy) proyectado.
Fuente: Banco de la República.
B.
COMPOSICIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES
Las reservas internacionales brutas ascendieron a USD 47.328,07 m y los pasivos
externos de corto plazo sumaron USD 4,98 m (Gráfico 3). Las reservas interna51
Gráfico 3
Composición de las reservas internacionales brutas
94,90%
0,84%
3,09%
1,06%
0,10%
Portafolio de inversión
Oro
Fondo Latinoamericano de Reservas
Fondo Monetario Internacional
cionales netas27 alcanzaron los USD 47.323,09 m al
31 de diciembre de 2014. El principal componente de
las reservas internacionales del país es el portafolio
de inversión, con el 94,9% del total (USD 44.913,01
m). El saldo restante está distribuido en: i) la posición
en el FMI y derechos especiales de giro (DEG) (USD
1.464,76 m); ii) aportes al FLAR (USD 502,37 m); iii)
las inversiones en oro (USD 399,16 m); iv) los aportes
al convenio internacional Aladi (USD 38,33 m), y v)
otros (USD 10,44 m)28. En el Gráfico 3 se presenta la
composición de las reservas internacionales.
Otros
Fuente: Banco de la República.
C.
Gráfico 4
Composición del portafolio de inversión
Interno- no indexado; 4,03%
Deutsche; 4,86%
FFTW; 4,04%
Goldman; 4,83%
COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES
En el Gráfico 4 se presenta la composición del portafolio de inversión, mostrando el detalle de los portafolios
administrados interna y externamente. El portafolio
indexado tiene la mayor participación, mientras que
cada uno de los portafolios del tramo no indexado tiene una participación relativamente baja.
JPMorgan; 3,24%
UBS; 3,23%
WAMCO; 5,71%
BISIP Inflation Linked; 0,23%
Tramo Indexado; 67,88%
Capital de trabajo; 1,83%
El Gráfico 5 muestra la composición del portafolio de inversión por sector. Cerca del 97% de este portafolio está
invertido en papeles emitidos por gobiernos o entidades
relacionadas con estos (cuasi gobiernos e hipotecas)29.
BISIP CNY, 0,12%
Tramo no indexado; 30,17%
Finalmente, el Gráfico 6 muestra la composición
cambiaria del portafolio de inversión, la cual es establecida por el Banco con el propósito de replicar el
comportamiento de los egresos de la balanza de pagos del país. Como se mencionaba, la composición
cambiaria objetivo, a cierre de 2014, es 87% dólares
Fuente: Banco de la República.
Gráfico 5
Composición del portafolio de inversión por sectores
86,05%
9,36%
1,95%
2,47%
0,18%
Gobiernos
Cuasigobiernos
Corporativos
Otros
Fuente: Banco de la República.
52
Hipotecas
27
Las reservas netas son iguales al total de las reservas internacionales, o reservas brutas, menos los pasivos externos a corto
plazo del Banco de la República. Estos últimos están constituidos por obligaciones a la vista en moneda extranjera con
agentes no residentes.
28
El rubro “otros” incluye efectivo en caja y depósitos a la
orden.
29
Los títulos en cuestión corresponden a emisiones realizadas
por entidades garantizadas o patrocinadas por los gobiernos (p.
e. agencias Fannie Mae y Freddie Mac), supranacionales (i. e.
Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo) y autoridades locales (v. g.: ciudades y Estados), entre otros.
Gráfico 6
Composición cambiaria del portafolio de inversión
87,77%
4,80%
3,80%
1,93%
0,95%
0,93%
-0,18%
Dólares estadounidenses
Dólares canandienses
Dólares australianos
Libras esterlinas
Coronas suecas
Dólares neozelandeses
Otros
de los Estados Unidos, 5% dólares canadienses, 4%
dólares australianos, 2% libras, 1% coronas suecas y
1% dólares neozelandeses. La composición cambiaria
actual del portafolio difiere levemente de la objetivo,
ya que se incluye el capital de trabajo, el cual únicamente invierte en dólares. Además se permite, dentro
de límites estrictos, que los portafolios registren ligeras desviaciones y que se realicen inversiones en otras
monedas de países desarrollados, como el franco suizo, el euro o el yen.
D. Fuente: Banco de la República.
Gráfico 7
Composición cambiaria del portafolio de inversión
A. Duración del tramo de inversión y de su índice
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 nov-13 may-14 nov-14
Portafolio
B. PRINCIPALES INDICADORES DE
RIESGO FINANCIERO DE LAS RESERVAS
INTERNACIONALES
Al terminar 2014 la duración del tramo de inversión
era de 0,6730, lo cual significa que el valor de las reservas podría reducirse 0,67% frente a un aumento de
1% en las tasas de todos los bonos en el portafolio.
Adicionalmente, es poco probable que el valor de las
reservas se reduzca más de 0.07% en un día (esta medida se conoce en la literatura financiera como valor
en riesgo, o VaR a un día, con 95% de confianza31).
Ambas medidas se ubican en niveles bajos, lo cual implica que el portafolio de las reservas internacionales
tiene un riesgo de mercado mínimo. En el Gráfico 7 se
muestra la evolución histórica de ambas medidas, tanto para el índice de referencia como para el portafolio.
Índice
El Gráfico 8 permite observar la alta calidad crediticia
del portafolio de inversión. Se aprecia que la mayoría de las inversiones están calificadas como AA+, ya
que el gobierno de los Estados Unidos tiene esta calificación. El riesgo de observar eventos crediticios
Valor en riesgo o VaR de un día del tramo de inversión y de su índice con 95% de confianza
(porcentaje)
0,18
0,16
0,14
0,12
30
La medida reportada es la de duración efectiva y se calcula encontrando los precios de todos los títulos del portafolio
frente a un cambio uniforme de las tasas de interés. Se considera que esta medida es más robusta que la duración modificada porque permite tener en cuenta el comportamiento de
títulos que tienen opciones implícitas.
31
El valor en riesgo (o VaR) se calcula bajo el supuesto que
los precios en el mercado tienen un comportamiento similar al
de su tendencia histórica (en términos estadísticos, se supone
que los retornos de los activos siguen una distribución normal). En casos extremos, es decir, aquellos que no se habían
observado en la historia hasta ese momento (p.e.: crisis financiera de 2008), la disminución porcentual puede ser más alta.
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
nov-10 may-11
nov-11 may-12
VaR del índice
Fuente: Banco de la República.
nov-12 may-13
nov-13 may-14
nov-14
VaR del tramo de inversión
53
Gráfico 8
Distribución de las inversiones por calificación crediticia
85,51%
12,46%
2,02%
en estos emisores es bajo, considerando que las cifras
históricas muestran que la probabilidad de incumplimiento en un año para emisores soberanos y autoridades regionales/locales calificados igual o superior a
A- es 0%, mientras que para emisores corporativos con
calificación AA (incluyendo AA-) es 0.03% y calificados A es 0,07%.
E. AAA
Fuente: Banco de la República.
AA
RENTABILIDAD DE LAS RESERVAS
A
Durante los últimos diez años la rentabilidad de las
reservas internacionales de Colombia ha sido de USD
3.745 m. La rentabilidad que obtiene el Banco por el
manejo de las reservas internacionales ocurre dentro de un marco donde prima
la seguridad. La decisión de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador implica recibir una menor rentabilidad en el largo plazo que portafolios que
toman un nivel de riesgo más alto. La teoría financiera básica de administración
de portafolios indica que si un inversionista quiere enfrentar un menor riesgo, su
rentabilidad esperada será más baja.
El rendimiento de las reservas internacionales en dólares depende principalmente
de tres factores: i) las tasas de interés; ii) el movimiento de las tasas de cambio, y
iii) el comportamiento del precio del oro. A continuación se explica cómo las condiciones de los mercados internacionales han impactado cada uno de estos factores
en la rentabilidad de las reservas.
1.
Tasas de interés
Las reservas internacionales se invierten en títulos de deuda. Estos instrumentos se
caracterizan por pagar al inversionista un interés durante un período determinado.
Los instrumentos de renta fija tienen un vencimiento, es decir, un lapso establecido
en el que el inversionista recupera el monto total de su inversión. De esta manera,
una buena parte de la rentabilidad de invertir en títulos de deuda corresponde a los
intereses que se reciben por las inversiones.
Los rendimientos de los títulos de deuda también se ven afectados por cambios
en los precios de las inversiones. Una característica importante de los títulos de
deuda es que pueden ser vendidos antes de su vencimiento. No obstante, las tasas
de interés cambian permanentemente en el mercado mientras que la mayoría de
los títulos pagan una tasa de interés fija. De esta manera, una disminución de las
tasas de interés en el mercado hace aumentar el precio de los títulos de deuda, ya
que se vuelven relativamente más atractivos al tener una tasa de interés fija más
alta. Por el contrario, frente a un aumento de las tasas de interés en el mercado,
los precios de los títulos de deuda se reducen, ya que se vuelven relativamente
54
menos atractivos al tener una tasa de interés fija más baja. En conclusión, existe
una relación inversa entre el precio de un bono y la tasa de interés32.
El principal factor que determina los rendimientos de un título de deuda, tanto por
intereses como por cambios en los precios, es la política monetaria del banco central, ya que tiende a mover en la misma dirección todas las tasas de interés de los
instrumentos emitidos en una moneda. Con respecto a los intereses que se reciben
por tener un título de deuda, los ingresos son mayores cuando las tasas de interés
son altas y menores cuando aquellas son bajas. En relación con los precios de los
títulos de deuda, estos aumentan frente a una disminución de las tasas de interés y
se reducen frente a un incremento.
Gráfico 9
Rentabilidad por tasas de interés de las reservas
internacionales
(porcentaje)
(millones de dólares)
6,0
1.200
5,0
1.000
4,0
800
3,0
600
2,0
400
1,0
200
0
0,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tasa de los fondos federales de los Estados Unidos
Rendimiento por tasas de interés (eje derecho)
Fuentes: Banco de la República y Bloomberg.
2.
El Gráfico 9 muestra la rentabilidad de las reservas internacionales por el componente de tasas de interés y
la tasa de interés de referencia de la política monetaria
de los Estados Unidos (fondos federales) durante los
últimos diez años. Puede observarse que el rendimiento por tasas de interés ha sido positivo durante la última década, pero ha estado influenciado por la política
monetaria de los Estados Unidos. Desde 2009 la Reserva Federal de los Estados Unidos (banco central de
dicho país) ha mantenido las tasas de interés en niveles
muy bajos, lo cual ha implicado menores ingresos por
intereses. Esta misma situación se ha observado en todos los países desarrollados en los que se invierte. En
2014 este componente generó un rendimiento más alto
que en años anteriores gracias a la disminución de las
tasas de interés de largo plazo de los Estados Unidos
y al buen desempeño de las inversiones en Australia,
Nueva Zelanda y Suecia.
El movimiento de las tasas de cambio
Como se explicó en la quinta parte de este documento, las reservas internacionales tienen inversiones en monedas diferentes al dólar estadounidense debido
al objetivo de generar cobertura a los egresos de balanza de pagos del país. Las
reservas internacionales se valoran en dólares estadounidenses, lo cual implica que la fluctuación de las tasas de cambio tiene impacto sobre la rentabilidad del portafolio. Este factor puede producir tanto pérdidas como ganancias
32
La relación inversa entre el precio de un bono y la tasa de interés también se puede explicar
matemáticamente. El precio de un instrumento de renta fija se define como el valor presente de
los flujos de caja, descontados a una tasa de interés específica o tasa de rendimiento. El precio de
un instrumento de renta fija se define como el valor presente de los flujos de caja, descontados
a una tasa de interés específica o tasa de rendimiento, como se muestra en la siguiente fórmula:
P=
F
C n
F
C 1
F
C 2
+
+ ... +
1 + i (1 + i ) 2
(1 + i ) n
Donde: P = precio del instrumento; FCi = flujo de caja (tasas cupón y
principal); i = tasa de rendimiento del instrumento; n = número de períodos.
55
Gráfico 10
Rentabilidad por diferencial cambiario de las reservas
internacionales
(millones de dólares)
(índice)
400
65
300
70
200
100
75
0
-100
80
-200
85
-300
-400
90
para el Banco porque las tasas de cambio presentan
fluctuaciones importantes en el largo plazo que son
imposibles de pronosticar, por lo cual el Banco de la
República cuenta con una reserva para la fluctuación
por monedas, la cual aumenta en los años en los que las
otras monedas se fortalecen frente al dólar y disminuye cuando aquellas se debilitan. Es importante señalar
que la decisión de composición cambiaria no se toma
con el fin de generar una rentabilidad positiva sino con
el propósito de cubrir el riesgo cambiario de la balanza
de pagos.
-500
En el Gráfico 10 se muestra la rentabilidad por diferencial cambiario de las reservas internacionales y el
Índice del dólar estadounidense (eje derecho, invertido)
índice U. S. dollar index (DXY), el cual mide el comFuentes: Banco de la República y Bloomberg.
portamiento del dólar frente a las principales monedas
de países desarrollados. Puede observarse que el dólar
estadounidense ha tenido fluctuaciones importantes frente a las principales monedas en los últimos diez años, lo cual ha tenido un impacto significativo sobre la
rentabilidad por diferencial cambiario. De esta manera, la reserva para la fluctuación de las monedas ha aumentado durante los años en los cuales se ha presentado
debilitamiento del dólar, es decir, apreciación de las otras monedas, lo cual ha
permitido compensar los períodos en los cuales el dólar se ha fortalecido, tales
como 2013 y 2014.
-600
95
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rentabilidad por diferencial cambiario (millones de dólares)
3. Precio del oro
Al igual que la mayoría de los bancos centrales, el Banco de la República tiene una
porción de las reservas en oro. Sin embargo, la participación de este metal en las
reservas es baja (0,8%), y no se hacen ajustes frecuentes a estas tenencias. Debido a
que todos los activos de las reservas internacionales se
Gráfico 11
deben valorar a precios de mercado, las variaciones en
Rentabilidad por variación del precio del oro
el precio del oro afectan la rentabilidad de las reservas.
(millones de dólares)
(dólares por onza troy)
En el Gráfico 11 se puede observar la rentabilidad por
100
1.800
el oro y el comportamiento de su precio. Entre 2004 y
1.600
50
2012 el precio de este metal aumentó todos los años, lo
1.400
cual se tradujo en rendimientos positivos de las reservas
0
1.200
internacionales. En 2013 se presentó una disminución,
1.000
-50
la cual impactó la rentabilidad de las reservas.
800
-100
600
400
-150
-200
200
En el Gráfico 12 se presenta la rentabilidad histórica
de las reservas internacionales33, la cual agrega los tres
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rendimiento por valoración del oro a precios de mercado
Precio del oro (eje derecho)
Fuentes: Banco de la República y Bloomberg.
56
33
La tasa de rendimiento anual se calcula con la rentabilidad total de cada año en dólares reportada por el Departamento de Contaduría
Gráfico 12
Rentabilidad histórica de las reservas internacionales
componentes presentados. Tal como se explicó, el
contexto internacional ha provocado un entorno de
menor rentabilidad para las reservas internacionales
desde 2009. En el caso particular de 2013 y 2014, los
efectos de la apreciación del dólar y de la disminución
del precio del oro fueron mayores a los rendimientos
que se obtuvieron por tasas de interés.
(porcentaje)
(millones de dólares)
1.600
8,0
1.400
7,0
1.200
6,0
1.000
5,0
800
4,0
600
3,0
400
2,0
200
Finalmente, en el Cuadro 4 se presenta el rendimiento
de los tramos del portafolio de inversión y del índice
de referencia, excluyendo el efecto de la composición
cambiaria del índice.
1,0
0
-200
0,0
-400
-1,0
-2,0
-600
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Millones de dólares
Tasa de rendimiento anual (eje derecho)
Fuente: Banco de la República.
Cuadro 4
Tasas de rendimiento de los tramos del portafolio de inversión sin componente cambiario del índice
(porcentaje)
Rendimientos anualizados de los portafolios,
2012-2014
Rendimientos anualizados de los portafolios,
2014
Portafolio
Índice de
referencia
Diferencia
Portafolio
Índice de
referencia
Diferencia
Capital de trabajo
0,05
n. a.
n. a.
0,02
n. a.
n. a.
Tramo de inversión
0,40
0,37
0,04
0,51
0,49
0,02
Tramo indexado
0,32
0,34
-0,02
0,41
0,44
-0,03
Tramo no indexado
0,60
0,45
0,15
0,83
0,64
0,19
n. a.: no aplica.
Fuente: Banco de la República.
y promediando el valor de las reservas netas el 31 de diciembre del año en cuestión y la misma
fecha del año inmediatamente anterior.
57
Glosario*
Agregados monetarios: medidas de la suma total de dinero en circulación en una
economía. Las principales son M1, M2 y M3.
Back office: es el área de un administrador de portafolios encargada de la confirmación, conciliación, compensación, liquidación y registro contable de las operaciones hechas durante el proceso de inversión, incluyendo los aspectos operativos
de la relación con las contrapartes.
Balanza de pagos: registro de todas las transacciones entre un país y el resto del
mundo; incluye información con respecto al valor del comercio en bienes y servicios, así como de los pagos de transferencia.
Bancos corresponsales: entidades que realizan o reciben pagos, y prestan otros
servicios a nombre de otro banco en el exterior. Incluyen los corresponsales de
tesorería.
Bono: contrato de deuda financiera en forma de título valor que en una fecha futura determinada estipula el reembolso específico del capital o principal, más el
respectivo interés, para el tenedor del título.
Calificación de riesgo crediticio (calificación crediticia): calificación emitida por
agencias internacionales especializadas (Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch),
que refleja la capacidad de pago de un emisor de títulos de deuda.
Cuenta corriente de la balanza de pagos: constituye el valor de las exportaciones
menos el valor de las importaciones, más el ingreso neto de factores del extranjero, más las transferencias netas del exterior.
Custodios: entidades financieras, frecuentemente bancos, encargadas de la guarda,
cuidado o vigilancia (custodia) de activos financieros pertenecientes a sus clientes.
*
58
Las definiciones contenidas en este glosario de términos pretenden facilitar y complementar la
comprensión de los conceptos descritos en este documento, sin agotar su alcance legal. Por ninguna
circunstancia se pretende sustituir total o parcialmente la definición técnica y legal de cada término.
En ocasiones la custodia incluye la ejecución de los derechos correspondientes a
los vencimientos de los títulos.
Derechos especiales de giro (DEG): es un activo de reserva artificial creado por
el FMI, el cual ha sido asignado a los países miembros del Fondo en proporción a
sus cuotas. Su valor se define con base a una canasta de monedas, actualmente integrada por el dólar estadounidense, el euro, la libra esterlina y el yen. La utilidad
del DEG como activo de reserva se deriva de la posibilidad que tienen los países
de intercambiarlos por monedas de reserva de otros países con el propósito de enfrentar necesidades de financiamiento de la balanza de pagos o para modificar la
composición de sus reservas internacionales. Además de su función como activo
de reserva, el DEG sirve como unidad de cuenta del FMI y de algunos organismos
internacionales.
Duración efectiva: medida de riesgo que toma en cuenta la manera en la cual los
cambios en las tasas afectan los flujos de caja esperados. Tiene en cuenta tanto el
efecto del descuento de los flujos de caja que ocurre a diferentes tasas de interés
como los cambios en los flujos de caja. Esta es una medida más apropiada para
cualquier bono con una opción implícita (p. e.: los títulos respaldados por hipotecas tienen implícita una opción de prepago que puede verse afectada por el nivel
de las tasas de interés, es decir, con una tasa de interés más baja un deudor hipotecario tiene incentivos más fuertes a refinanciar su deuda).
Duración modificada: medida de riesgo de mercado de un portafolio de inversión
o de un título valor, definida como el cambio porcentual en el valor del portafolio
o del título por un cambio de 1% en la tasas de interés.
Emisor: entidad que emite un título valor.
Entidades soberanas: generalmente se refiere a Estados (países) que gozan de
soberanía; es decir, aquellos que ejercen y poseen la autoridad suprema e independiente de ser autónomos en el manejo de las relaciones internas y de determinar su
conducta con respecto a otros Estados.
Entidades supranacionales: organismos que están por encima del ámbito de los
gobiernos e instituciones nacionales y que actúan con independencia de ellos.
Generalmente se refiere a organizaciones multilaterales como el Banco Mundial,
el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) o el Banco de Desarrollo de América Latina (CAF).
Evento crediticio: se refiere principalmente a: i) deterioro de la calidad crediticia
de los emisores de títulos o de los títulos mismos, y/o ii) incumplimientos o no
pago por parte de los emisores. Según las definiciones de la International Swaps
and Derivatives Association (ISDA), un evento crediticio puede ser cualquiera de
los siguientes: i) bancarrota de la entidad de referencia; ii) aceleración de obligación (se refiere a la situación en que la obligación resulta exigible antes de su
fecha de vencimiento como consecuencia de un evento crediticio en la entidad de
59
referencia); iii) incumplimiento de obligación de pago; iv) reestructuración (se refiere a cambios en los términos acordados entre el emisor y los tenedores de títulos,
los cuales son menos favorables para estos últimos); v) repudiación, o vi) moratoria.
Front office: es el área de un administrador de portafolios encargada de ejecutar
las operaciones y transacciones en el mercado de capitales.
Índice de referencia: es una canasta de activos o portafolio teórico con ponderaciones predeterminadas de acuerdo con ciertas reglas que definen la composición
del índice. En general, un índice intenta replicar de una manera amplia el comportamiento de un mercado de activos financieros y sirve como indicador del desempeño de otros portafolios de inversión en ese mismo mercado.
M1: medida de agregados monetarios, referida a los medios de pago, y que está
compuesta por efectivo en circulación, depósitos en cuentas corrientes o de cheques, y cheques de viajero.
M2: medida de agregados monetarios compuesta por M1, depósitos de ahorro, y
certificados de depósito a término (CDT) en bancos comerciales, corporaciones
financieras, compañías de financiamiento comercial y organismos cooperativos de
orden superior.
M3: medida de agregados monetarios compuesta por M2, depósitos fiduciarios de
los bancos comerciales, y otros depósitos a la vista. También equivale al efectivo
en circulación, más los pasivos sujetos a encaje.
Mark to market: práctica de valoración diaria de un activo o portafolio a precios
de mercado.
Mercado cambiario: es aquel donde se realiza la compra y venta de divisas (monedas extranjeras). Algunos mercados cambiarios son los siguientes: mercado de
compra y venta de pesos por dólares, o de dólares por euros, entre otros.
Mercado primario: es aquel donde se realiza la colocación o emisión de títulos
valores.
Mercado secundario: es aquel donde se transan los instrumentos financieros que
se han colocado en el mercado primario. El mercado secundario le da liquidez a
los títulos ya existentes.
Middle office: es el área de un administrador de portafolios encargada de hacer
seguimiento diario a todas las inversiones, además de medir y controlar la exposición a riesgos financieros.
Retorno bruto: ingreso total o rendimiento que se recibe de una inversión sin excluir costos por comisiones, impuestos y otros gastos asociados con la transacción
financiera.
60
Retorno neto: ingreso o rendimiento que se recibe de una inversión después de
restar costos por comisiones, impuestos y otros gastos asociados con la transacción financiera.
Riesgo: es la posibilidad de incurrir en pérdidas al invertir en cualquier tipo de
activo financiero.
Riesgo cambiario: el riesgo de pérdidas por desvalorización de un portafolio de
inversión, que surge de movimientos en las tasas de cambio.
Riesgo crediticio: aquel que surge por la posibilidad de que se presenten eventos
crediticios tales como: i) deterioro de la calidad crediticia de los emisores de títulos
o de los títulos mismos, y/o ii) incumplimientos o no pago por parte de los emisores.
Riesgo de contraparte: es un tipo de riesgo crediticio que surge cuando la entidad
con la cual se realiza una operación financiera se quiebre antes de que cumpla con
sus obligaciones en dicha operación.
Riesgo de liquidez: aquel que surge por la posibilidad de que un activo no se pueda
convertir en efectivo de una manera rápida y a un mínimo costo.
Riesgo de mercado (o de tasa de interés): ocurre cuando hay pérdidas por desvalorización de un activo financiero, que surge de movimientos en las tasas de interés
de la economía.
Riesgo legal: se refiere al riesgo de tener contratos que no sean legalmente ejecutables, que no estén documentados apropiadamente o a cambios en la legislación
que afecten las obligaciones del Banco.
Riesgo operativo: es la posibilidad de incurrir en pérdidas debido a fallas de procesos internos, tecnología, infraestructura, personas, acontecimientos originados
en fuentes externas o fraude.
Riesgo reputacional: aquel que surge de perjuicios ocasionados a una organización como resultado de pérdida en su credibilidad o reputación.
Tasa de cambio flotante: régimen cambiario que permite que el mercado, por medio de la oferta y la demanda de divisas (monedas extranjeras), sea el que determine el comportamiento de la relación entre las monedas. El banco central no
interviene para controlar el precio, por lo cual la cantidad de pesos que se necesitan para comprar una unidad de moneda extranjera (dólar, por ejemplo) puede
variar a lo largo del tiempo.
Tasa de interés contractual (tasa cupón): tasa de interés asociada con un instrumento de deuda, cuyo emisor tiene el compromiso de pagar en las fechas previstas
y con una frecuencia preestablecida. Esta tasa se mide como un porcentaje del
capital que se espera recuperar al vencimiento del título de deuda.
61
Tasa de rendimiento: tasa de interés utilizada para descontar a valor presente todos los flujos de caja futuros de un título (intereses y amortizaciones), de tal forma
que la suma de esos valores descontados equivalgan al precio de mercado del
título. // Tasa de retorno anualizada de una inversión en un título de deuda, calculada suponiendo que la inversión se mantiene hasta el vencimiento, que todos los
pagos contractuales se hacen efectivos, y que los pagos de intereses (cupones) son
reinvertidos a esa misma tasa de retorno.
Títulos respaldados por hipotecas: instrumentos cuyo valor y flujo de pagos están
garantizados por una canasta o portafolio de activos o hipotecas. Las hipotecas
de agencias son instrumentos que adicionalmente cuentan con una garantía de las
principales agencias hipotecarias de los Estados Unidos (Fannie Mae y Freddie
Mac) en caso de incumplimiento del deudor.
Value at risk (VaR): metodología utilizada para medir y controlar el riesgo de
mercado, que consiste en estimar la pérdida máxima que, con un determinado
nivel de confianza (usualmente el 95%), puede tener un portafolio de inversión en
diferentes horizontes de tiempo.
Volatilidad: medida de la variabilidad de los retornos de un activo financiero en
un lapso determinado.
62
63
Este informe fue coordinado, editado y diagramado por la Sección de Gestión de Publicaciones del Departamento
de Servicios Administrativos, con carácteres Times New Roman de 10,5 puntos. La coordinación de su impresión
fue realizada por el Departamento de Gestión Documental,
Banco de la República.
Marzo de 2015