BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 1 1 Introducción 1 La Empresa y el Director Financiero 2 ¿Por qué las Empresas Necesitan a los Mercados Financieros y a las Instituciones? 3 Contabilidad y Finanzas 19/12/06 11:30 Página 2 CAPÍTULO BREALEY_ch_01 1 1.1 Decisiones de Inversión y Financiación La Decisión de Inversión (Presupuesto de Capital) La Decisión de Financiación 1.2 ¿Qué es una Empresa? 1.3 ¿Quién es el Director Financiero? 1.4 Los Objetivos de la Empresa La Empresa y el Director Financiero Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el Máximo Valor de Mercado La Ética y los Objetivos de la Dirección ¿Los Directores Hacen Realmente Máximo el Valor? 1.6 Las Trayectorias Profesionales en las Finanzas Los Temas que Trata este Libro Un poco de Historia WEBS RELACIONADAS CON ESTE CAPÍTULO 1.5 www.nolo.com www.bizfilings.com Información y ayuda sobre cómo montar una empresa: como una sociedad mercantil, como una sociedad civil, colectiva o comunidad de bienes, o como una empresa de participación. www.business-ethics.com www.corpgov.net www.thecorporatelibrary.com Discusión sobre asuntos recientes relacionados con el papel de los directores y la gestión. www.careers-in-finance.com www.careers.wsj.com www.wageweb.com www.financeprofessor.com Informaciones sobre trayectorias curriculares y remuneraciones. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 3 Un encuentro de directores de empresa. © Susan Moore Las finanzas corporativas se reducen a las decisiones de inversión y financiación que han de adoptar las empresas. Los directores financieros trabajan con otros directivos para identificar oportunidades de inversión, así como para analizar y valorar dichas oportunidades y decidir si invertir o no y en qué medida. Los directores financieros también tienen que conseguir los recursos financieros para financiar las inversiones de la empresa. De hecho, comenzamos este capítulo con ejemplos de decisiones de inversión y de financiación adoptadas por las principales empresas americanas y extranjeras. También repasamos lo que es una empresa y describimos las funciones de los altos ejecutivos financieros, incluyendo al director financiero (DF), al tesorero y al jefe de control de gestión. Más adelante, analizaremos varias trayectorias profesionales posibles en el área financiera. Luego nos centraremos en los objetivos financieros de la empresa. ¿Deben las empresas buscar el máximo valor, o es suficiente con sobrevivir y evitar la quiebra? ¿Deben esforzarse por ser buenos ciudadanos del mundo corporativo? Si la empresa consigue el máximo valor para los accionistas, ¿puede ser también un buen ciudadano del mundo corporativo? También debemos tener en cuenta los conflictos de intereses que surgen en las grandes empresas y analizar los mecanismos que alinean los intereses de los directivos de las empresas con los intereses de sus accionistas o propietarios. Finalmente, nos adelantaremos un poco al resto de este libro y recordaremos algunos hechos interesantes de la historia financiera. Después de estudiar este capítulo, usted podrá: • Dar ejemplos de las decisiones de inversión y financiación que toman los directivos financieros, así como explicar las responsabilidades del director financiero, del tesorero y del jefe de control de gestión. • Enumerar algunas de las ventajas y desventajas de organizar un negocio como una empresa. • Explicar por qué la consecución del máximo valor de mercado es el objetivo financiero lógico de las empresas. • Comprender por qué surgen conflictos de intereses en las grandes empresas. • Explicar cómo las empresas reducen los conflictos y animan a tener comportamientos éticos y socialmente responsables. • Dar ejemplos de la trayectoria en el ámbito financiero de algunas personas. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 4 4 Parte Uno Introducción 1.1 Decisiones de Inversión y Financiación Este libro es una introducción tanto a las finanzas corporativas como a la profesión de director financiero. Comencemos echando un vistazo a algunas de las decisiones que tiene que tomar un director financiero. La Tabla 1.1 recoge una lista de nueve empresas. Siete son sociedades norteamericanas y tres de otros países. La sede principal de BP está en Londres, la de LVMH está en París1 y la de Toyota está en Japón. Hemos seleccionado grandes sociedades anónimas con las que probablemente ya esté familiarizado. Seguramente ha viajado en un Boeing o, por ejemplo, ha comprado en Wal-Mart. ¿Qué tienen que hacer estas empresas para ser eficientes y tener éxito en sus respectivos negocios? Las primeras respuestas son evidentes. Por ejemplo, Boeing tiene que fabricar y vender aviones que cuenten con tecnologías avanzadas, que sean seguros, que den confianza y que sean eficientes. Pfizer tiene que descubrir, desarrollar y vender medicamentos nuevos que sean efectivos. Toyota tiene que fabricar y vender vehículos que sean, al menos, tan buenos como los competitivos modelos de GM, Ford, Honda, Volkswagen, BMW y otros fabricantes mundiales. Pero cada una de estas compañías también tiene que hacerlo bien en la vertiente financiera de su actividad, lo que significa que cada una de ellas debe tomar adecuadas decisiones de inversión y de financiación que puedan situarlas un paso por delante de sus competidoras. Por el contrario, las malas decisiones de inversión y financiación pueden ocasionarles importantes daños. En la citada tabla también se muestra, para cada empresa, un ejemplo de una decisión reciente de inversión y financiación. Eche un vistazo a este tipo de decisiones. Pensamos que estará de acuerdo en que parecen sensatas o, al menos, que no hay ningún indicio evidente de equivocación en ellas. Pero si es un principiante en las finanzas le será difícil saber porqué estas compañías han tomado estas decisiones y no otras. La principal función del director financiero consiste en tomar buenas decisiones de inversión y de financiación. Veamos cada uno de estos tipos de decisiones con mayor detalle. La Decisión de Inversión (El Presupuesto de Capital) decisión de presupuesto de capital o de inversión Decisión de invertir en activos materiales o inmateriales. La decisión de inversión comienza con la identificación de las oportunidades de inversión, normalmente relacionadas con los proyectos de inversiones de capital. El director financiero tiene que ayudar a la empresa en la identificación de proyectos atractivos y decidir cuánto se va a invertir en cada proyecto. A la decisión de inversión también se la denomina decisión de presupuesto de capital, porque la mayoría de las empresas elaboran un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones de capital aprobadas. Históricamente, “las inversiones de capital” incluían sólo las inversiones en activos materiales, por ejemplo, la inversión en una fábrica de automóviles de Toyota en Texas o la inversión en locomotoras nuevas por parte de Union Pacific. Pero, como se puede ver en la Tabla 1.1, el alcance de la decisión de inversión en la actualidad es mucho más amplio. Incluye las inversiones en activos inmateriales, como por ejemplo, la inversión en investigación y desarrollo (I+D), en publicidad y márketing de nuevos productos, o la adquisición de patentes y marcas registradas. Pfizer, por ejemplo, al igual que las principales compañías farmacéuticas, invierte cada año billones2 de dólares en I+D de nuevos medicamentos. Gillette invierte unos 300 millones en anunciar el lanzamiento de su maquinilla de afeitar Mach3. En este caso, el activo inmaterial fue el reconocimiento y la aceptación de la marca. El mundo de los negocios puede llegar a ser muy competitivo, por lo que las empresas sólo sobrevivirán y progresarán si son capaces de mantener el lanzamiento 1 LVMH (Moët Hennessy Louis Vuitton) vende perfumes y cosméticos, vinos y licores, relojes y otros artículos de moda y lujo. 2 Se ha optado por mantener las expresiones “billones de dólares” en la revisión técnica de esta obra; si bien, el lector europeo debe recordar que los tales “billones” son equivalentes a miles de millones; es decir, un billón de dólares son realmente 1.000 millones de dólares y no un millón de millones de dólares. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 5 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 5 TABLA 1–1 Ejemplos actuales de decisiones de inversión y financiación de las principales Sociedades Anónimas. Los ingresos, costes de inversión y procesos de financiación aparecen expresados en dólares americanos. Empresas (Ingresos en 2004 en billones) Decisiones Actuales de Inversión (Presupuesto de Capital) Decisiones Actuales de Financiación Boeing (52,5 $) Invertidos más de 7 billones de dólares en diseñar, fabricar, probar y vender la línea de aviones Dreamliner 787. Se negoció con proveedores para que colaboraran en la financiación del proyecto del Dreamliner. Los proveedores japoneses del ala y del fuselaje están obteniendo e invirtiendo más de 1,5 billones de dólares. Bank of America (48,9 $) Adquirió el parque de Boston Financial por 49 billones de dólares. Emitió unos 600 millones de acciones nuevas para financiar la adquisición. Invirtió unos 600 millones para desarrollar el Mad Dog y en lo relativo al campo petrolífero submarino en el Golfo de México. Anunció planes para devolver extraordinarios flujos de caja (los flujos de caja que no se necesitasen para la inversión y dividendos líquidos) a los accionistas. El dinero se devolvería mediante la recompra de las acciones de BP de los inversores. Citigroup (86 $) Gastó 100 millones de dólares en la creación de sucursales bancarias y cajeros automáticos en Moscú y en San Petersburgo, en Rusia. Consiguió 82 billones de dólares en financiación de deuda asegurada mediante tarjetas de crédito pendientes de cobro, es decir, mediante saldos vivos en las propias tarjetas de crédito de Citigroup. LVMH (17,1 $) Adquirió Glenmorangie PLC, un productor de whisky de malta escocés. Emitió obligaciones a 7 años en julio del 2004, obteniendo en euros la cantidad equivalente a 812 millones de dólares. Pfizer (52,5 $) Gastó 7,7 billones de dólares en investigar y probar nuevos medicamentos. Financió la investigación y los ensayos con flujos de caja reinvertidos generados de la venta de productos farmacéuticos. Toyota (164 $) Construcción de una planta de automóviles de 800 millones de dólares en San Antonio, Texas. Union Pacific (12,2 $) Adquirió 400 locomotoras nuevas en el año 2004 Consiguió líneas de crédito que le permitieron pedir prestados hasta 2 billones de dólares si los necesitaba para sus operaciones. Wal-Mart (285 $) Prevé para el 2005 hasta 530 nuevos almacenes al por menor en los Estados Unidos y otros 165 en otros países. Emitió 1.883 millones de dólares en deuda a largo plazo, con vencimiento en el año 2036 y pagando un tipo de interés del 5,25 % al año. BP (285 $) El total prestado ascendió a 2,9 billones de dólares durante 2004, obtenido principalmente de la emisión de deuda a corto plazo en los Estados Unidos. de nuevos productos y servicios. En algunos casos los costes y los riesgos que conlleva esa actitud innovadora son extraordinariamente elevados. Boeing está invirtiendo más de 7 billones de dólares3 en diseñar, probar, fabricar y vender la nueva línea de aviones Dreamliner 787. Mientras, Airbus, su competidor europeo, está invirtiendo más de 12.000 millones de dólares en el que será el mayor avión de pasajeros del Mundo, el A380. No obstante, no todas las inversiones salen bien. El sistema de comunicación por satélite Iridium, que ofrecía a sus clientes conexiones instantáneas vía telefónica con todo el mundo, requería de una inversión de 5.000 millones de dólares antes de comenzar a funcionar en 1998. Se necesitaban 400.000 subscriptores para alcanzar el punto de equilibrio (o de recuperación de costes), pero sólo se consiguió atraer un reducido porcentaje del objetivo inicial. Iridium no pudo pagar la deuda y fue declarado en quiebra en el año 1999. El sistema Iridium se vendió al año siguiente por sólo 25 millones de dólares. La inversión en Iridium, aunque parezca absurda a posteriori, pudo haber sido razonable en la década de los noventa, cuando se tomó la decisión de seguir adelante. En finanzas no hay garantías gratuitas. No obstante, si aprendes las herramientas de análisis de inversiones, así como a aplicarlas de forma inteligente, puedes inclinar a tu favor las probabilidades de ganar. En este libro analizaremos estas herramientas con detalle más adelante. Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro. Normalmente, estas rentabilidades se producen en un futuro lejano. Boeing 3 Estimaciones de la inversión total, incluyendo la inversión de los proveedores y la soportada por el Estado, y los gobiernos nacional y local, ascienden a más de 13 billones de dólares. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 6 6 Parte Uno Introducción tiene comprometidos 7 billones de dólares en la línea 787 porque cree que generará retornos de caja durante 30 o más años desde que los aviones empiecen a prestar servicios comerciales. Dichos retornos de caja deben cubrir dicha inversión y dejar un beneficio adecuado que remunere dicha inversión. De esta forma, el director financiero tiene que prestar atención al momento en el que se producen los retornos de los proyectos, no sólo a la cantidad total acumulada. Además, estos retornos no suelen ser ciertos. Un proyecto nuevo puede ser un éxito rotundo o un fracaso catastrófico, como el Iridium. Los directores financieros necesitan una forma de estimar el valor de los futuros flujos de entrada de caja inciertos generados por los proyectos de inversión de capital. Dicho valor debe tener en cuenta tanto las cantidades, como el tiempo y el riesgo de los flujos de caja futuros. Si el valor de un proyecto es mayor que la inversión requerida, entonces el proyecto es financieramente atractivo. Un director financiero eficaz llevará a su empresa a invertir en proyectos que añadan más valor que la inversión requerida. En otras palabras, el director financiero debe hacer que su empresa invierta en proyectos que valgan más de lo que cuestan. Pero no debemos pensar que los directores financieros toman las principales decisiones de inversión y financiación en solitario. Los directores financieros han de trabajar como parte de un equipo más amplio que incluye, o puede incluir, ingenieros y directores de producción, responsables de márketing y de otras funciones empresariales. Normalmente la decisión financiera de inversión es adoptada, acordada o refrendada por la administración superior no financiera (el Director General, el Consejo de Administración, etc.). Además, no debemos pensar en el director financiero como la persona que hace inversiones de gran cuantía a diario. La mayoría de las decisiones de inversión son pequeñas y simples, como por ejemplo la compra de un camión, herramientas o un ordenador. Pero el objetivo es siempre añadir valor, es decir, encontrar y realizar inversiones que valgan más de lo que cuestan. La mayoría de las empresas toman miles de decisiones de inversión pequeñas cada año. El valor añadido acumulado de las decisiones de inversión pequeñas puede ser tan grande como el valor añadido de una gran decisión puntual como las que se recogen en la Tabla 1.1. La Decisión de Financiación decisión de financiación La forma y el volúmen de financiación de las inversiones de una empresa. estructura de capital La combinación entre el capital social y la deuda a largo plazo. La segunda responsabilidad más importante del director financiero consiste en conseguir el dinero o recursos financieros que la empresa necesita para acometer las inversiones y realizar sus operaciones. En eso consiste la decisión de financiación. Cuando una empresa necesita conseguir dinero puede conseguirlo a cambio de acciones con las que promete la obtención de beneficios futuros, o la devolución del dinero invertido más una tasa de interés determinada. En el primer caso, los inversores recibirían acciones y se convertirían en accionistas, propietarios de una parte de la empresa. A los inversores, en este caso, se les denomina inversores de capital social, y son los que contribuyen a la financiación o aportación del capital social. En el segundo caso, los inversores son prestamistas, es decir, inversores en deuda, debiéndoles devolver la empresa el dinero prestado en algún momento futuro. A la decisión de optar entre financiar la deuda o el capital social se le denomina decisión sobre la estructura de capital. Aquí, el término “capital” se refiere a las fuentes de financiación a largo plazo de la empresa. La búsqueda de financiación a largo plazo se denomina, en terminología anglosajona, como raising capital, traducible como consecución de fondos. Las grandes empresas tienen a su disposición, en la mayoría de los casos, innumerables alternativas de financiación. Supongamos que la empresa decide pedir prestado el dinero. ¿Debería emitir deuda para obtener recursos de los inversores o debería pedírselo al banco? ¿Debería pedir prestado el dinero a 1 año o a 20? Si pide prestado el dinero a 20 años, ¿debería reservarse el derecho de cancelar la deuda de forma anticipada si caen los tipos de interés? ¿Debería pedir prestado el dinero en París, recibiendo y comprometiéndose a repagar la deuda en euros, o debería pedir el dinero en dólares en Nueva York? (Como aparece en la Tabla 1.1, LMVH pidió prestados euros, pero podría haber pedido dólares). ¿Debería ofrecer una serie de BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 7 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 7 activos específicos como garantía de la devolución del préstamo? (Fíjese cómo Citigroup utilizó el saldo a cobrar de sus tarjetas de crédito pendientes de cobro como garantía). Analizaremos estas y otras alternativas en los capítulos siguientes. La decisión de obtener un préstamo a 20 años o emitir nuevas acciones tiene, obviamente, consecuencias a largo plazo. Pero el director financiero también está implicado en numerosas decisiones importantes a corto plazo. Por ejemplo, tiene que asegurarse de que existe suficiente dinero líquido para pagar las facturas de las próximas semanas, así como de que el dinero sobrante esté produciendo intereses. Estas son las decisiones de financiación a corto plazo (cómo conseguir dinero para cubrir las necesidades a corto plazo) y las decisiones de inversión a corto plazo (cómo invertir el dinero que sobra durante breves períodos de tiempo). El director financiero también está involucrado en otras muchas actividades del día a día que son esenciales para el desarrollo de las operaciones de la empresa pero que no son lo suficientemente relevantes como para ser mencionadas en la Tabla 1.1. Por ejemplo, si la empresa vende bienes o servicios a crédito tiene que asegurarse de que sus clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuamente transferencias de dinero de una moneda a otra. Las empresas manufactureras tienen que decidir la inversión que tienen que realizar en existencias de materias primas y de productos terminados. Los negocios son intrínsecamente arriesgados, por lo que el director financiero tiene que identificar los riesgos y asegurarse de que son gestionados. Por ejemplo, el director querrá asegurar que las operaciones de la empresa no se vean drásticamente afectadas por una subida de los precios del petróleo o por una caída del dólar. (En la Tabla 1.1 se puede ver que Toyota ha incrementado la emisión de deuda a corto plazo en dólares americanos en lugar de hacerlo en su moneda local. La explicación está en que Toyota exporta a los Estados Unidos y eso le genera ingresos en dólares americanos. En los siguientes capítulos analizaremos cómo valoran el riesgo los directivos, así como algunas de las medidas que pueden utilizar las empresas para protegerse de sorpresas desagradables. Autocuestionario 1.1 activos reales Activos que se emplean para producir bienes y servicios. activos financieros Activos que dan derecho a obtener los beneficios que generan los activos reales. ¿Las siguientes decisiones son de presupuesto de capital o de financiación? Nota: En uno de los casos la respuesta es “ambas”. a. Intel decide gastar 1 billón de dólares en el desarrollo de un microprocesador nuevo. b. Volkswagen pide prestados 350 millones de euros al Deutsche Bank. c. BP construye un gaseoducto para traer gas natural hacia la superficie desde una planta de producción en el Golfo de México. d. Budweiser gasta 200 millones de euros en el lanzamiento de una nueva marca de cerveza en el mercado europeo. e. Pfizer emite acciones nuevas para comprar una pequeña empresa de biotecnología. Las decisiones de financiación e inversión (tanto a largo como a corto plazo) están relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiación que se necesita conseguir; y los inversores que colaboran en la financiación hoy esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. Así, las inversiones que la empresa hace en la actualidad tienen que generar retornos futuros para pagar a los inversores. La Figura 1.1 muestra el modo en que el dinero va de los inversores a la empresa y regresa otra vez a los inversores. El flujo comienza cuando se obtiene el dinero de los inversores (en la figura, la flecha 1). El dinero se utiliza para pagar los activos reales (proyectos de inversión) que la empresa necesita para realizar sus operaciones (flecha 2). Posteriormente, si la empresa lo hace bien, la operaciones generan flujos de caja más que suficientes para devolver la inversión inicial (flecha 3). Finalmente, el capital se reinvierte (flecha 4a) o se devuelve a los inversores que ofrecieron su dinero (flecha 4b). Por supuesto, la elección entre las flechas 4a y 4b está condicionada por la promesa realizada cuando se obtuvo el dinero en la flecha 1. Por ejemplo, si la empresa pide prestado el dinero a un banco en la flecha 1, en la flecha 4b debe devolver el dinero prestado más los intereses. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 8 Parte Uno 8 Introducción FIGURA 1.1 El flujo de capital entre los inversores y las operaciones de la empresa. Clave: (1) capital obtenido mediante la venta de activos financieros a los inversores; (2) capital invertido en las operaciones de la empresa; (3) capital generado por las operaciones de la empresa; (4a) capital reinvertido; (4b) capital devuelto a los inversores. Autocuestionario 1.2 (2) Operaciones de la empresa (1) Inversores Director financiero Activos reales (3) (4a) (4b) Activos financieros En la Tabla 1.1 se pueden ver ejemplos de las flechas 4a y 4b. Pfizer financia la investigación y la prueba de sus medicamentos reinvirtiendo sus ganancias (flecha 4a). BP ha decidido devolver el dinero a los accionistas mediante la recompra de las mismas (flecha 4b). En el año 2005, que se caracterizó por los elevados precios energéticos, la recompra de BP se aproximará probablemente a los 10 billones de dólares. Fíjese en la Figura 1.1 cómo el director financiero se encuentra entre la empresa y los inversores. Por una parte, el director financiero ayuda a la empresa a realizar sus operaciones, principalmente, guiándola en la toma de adecuadas decisiones de inversión. Por otra parte, el director financiero negocia con los inversores, – no sólo con los accionistas sino también con los bancos y con el resto de instituciones y mercados financieros, tales como la Bolsa. Hablaremos más extensamente sobre los mercados y las instituciones financieras en el capítulo siguiente. La Figura 1.1 diferencia los activos reales de los activos financieros. Los activos reales se utilizan para la fabricación de los productos y servicios de la empresa. Incluyen activos materiales (como las máquinas, las fábricas y las oficinas), y activos inmateriales (como los conocimientos técnicos, las marcas y las patentes). La empresa financia las inversiones en activos reales mediante la emisión de activos financieros. Una acción es un activo financiero que tiene valor porque es un derecho sobre los activos reales de la empresa y sobre los beneficios que producirán esos activos. Un préstamo bancario también es un activo financiero: le confiere al banco el derecho a recuperar el dinero prestado más los intereses. Si las operaciones de la empresa no generaran los ingresos necesarios para pagar al banco lo que se le debe, éste puede obligar a la empresa a declararse en quiebra y ejercer su derecho sobre los activos reales. Tanto las acciones como otros activos financieros que los inversores pueden adquirir y negociar se denominan valores. ¿Cuáles de los siguientes activos son financieros y cuáles son reales? a. Una patente. b. Una acción emitida por el Banco de Nueva York. c. Un alto horno de una fundición de acero. d. Un préstamo hipotecario para ayudar a pagar una casa nueva. e. Tras una exitosa campaña publicitaria, los clientes potenciales piensan que tu marca de patatas fritas es “extra crujiente”. f. Una deuda con tu cuñado (IOU - “I owe you”). 1.2 ¿Qué es una Empresa? Las nueve compañías que aparecen recogidas en la Tabla 1.1 no son más que una pequeña muestra de la lista de empresas que operan alrededor del mundo. Hay miles o millones de sociedades anónimas en todo el mundo. “Anónima” significa que cualquier inversor puede comprar las acciones en las que se encuentra dividido el capital de la empresa. Estas empresas pueden cotizar en un mercado de valores, como puede ser en la Bolsa de Nueva York, la de París, o la de Madrid. Además, hay cientos de miles de empresas que no cotizan en mercados organizados por lo que sus acciones son propiedad de grupos pequeños de directores e inversores. En estos casos, sólo se pueden adquirir sus acciones negociando con los accionistas directamente. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 9 LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA Otras Formas de Organización Empresarial Este libro se centra en las sociedades anónimas, que por lo general son empresas grandes con muchos accionistas. Los propietarios son normalmente pequeños negocios; Pero, ¿qué ocurre con los negocios que se encuentran en el término medio?; ¿qué ocurre con los negocios que crecen demasiado para tener un único propietario pero que no quieren reorganizarse como una sociedad anónima? Suponga que desea reunir dinero y conocimientos con un grupo de amigos o socios comerciales. Constituirán una sociedad colectiva, una sociedad civil o una comunidad de bienes y establecerán un acuerdo de participación que implica cómo se van a tomar las decisiones y cómo se van a distribuir los beneficios. Los socios, como propietarios individuales, se enfrentan a una responsabilidad ilimitada. Si el negocio entra en dificultades, cada socio puede tener que responder de todas las deudas del negocio. La moraleja de esto es: conoce a tu socio. Este tipo de sociedad personalista tiene una ventaja fiscal: a diferencia de las sociedades anónimas, no tiene que pagar el impuesto de sociedades. Los socios simplemente pagan impuestos sobre su renta personal según la parte del beneficio que les corresponda. Algunas formas empresariales son un híbrido que combinan la ventaja fiscal de las sociedades personalistas con la sociedad anónima Empresa con personalidad jurídica propia propiedad de sus accionistas. responsabilidad limitada Los propietarios no responden personalmente de las deudas de la misma. EJEMPLO 1.1 ventaja de la responsabilidad limitada de la sociedad anónima. En la sociedad comanditaria, los socios se clasifican como colectivos y comanditarios. Los socios colectivos gestionan el negocio y responden de forma personal e ilimitada de las deudas de la sociedad. Los socios comanditarios tienen limitada la responsabilidad a los fondos aportados y no participan en la gestión. Numerosos estados permiten sociedades de responsabilidad limitada (SRL), también denominadas empresas de responsabilidad limitada (ERL). Se trata de sociedades en las que todos los socios tienen responsabilidad limitada. Otra variante la constituyen las asociaciones de profesionales, que normalmente son utilizadas por los médicos, los abogados y los contables. En este caso, el negocio tiene responsabilidad limitada, pero a los profesionales se les puede demandar personalmente, por ejemplo por negligencia. La mayoría de los grandes bancos de inversión, como Morgan Stanley, Merrill Lynch y Goldman Sachs comenzaron siendo sociedades colectivas; pero luego, tanto ellas como sus necesidades de financiación crecieron demasiado y se reorganizaron convirtiéndose en sociedades anónimas. La sociedad personalista como forma de organización no funciona bien cuando la propiedad está muy repartida y se hace vital la necesidad de separar la propiedad del control. Una empresa (sociedad anónima) es una persona jurídica. Imagínese que decide crear una empresa nueva. Tendría que ponerse en contacto con un abogado para elaborar la escritura de constitución, en la que se reflejarán el objeto social del negocio y cómo se va a financiar, gestionar y dirigir. Las distintas cláusulas han de encuadrarse dentro del marco legal del estado o país en el que se constituya el nuevo negocio. Por varias razones, a la empresa se la considera residente en su lugar de constitución. Por ejemplo, puede prestar y pedir prestado dinero, al igual que puede demandar o ser demandada. También paga sus propios impuestos (pero ¡no puede votar!). Una empresa, es a efectos legales, distinta de sus propietarios, a los que se denomina accionistas4. En este tipo de empresas la responsabilidad es limitada: los propietarios no responden personalmente de las deudas de la empresa. Cuando Enron y WorldCom fracasaron en el año 2002 –dos de las mayores quiebras– nadie reclamó a los accionistas que pusieran más dinero para cubrir las deudas de la compañía quebrada. Los accionistas de Enron y de WorldCom terminaron con unas acciones que no valían nada y perdieron toda la inversión que habían hecho en estas empresas, pero su responsabilidad no fue más allá. La Organización Empresarial Imagínese que es el propietario de un local comercial y monta en él un restaurante. Invierte en el propio local, en el equipamiento de la cocina, en el mobiliario del comedor, en un sistema informático para hacer el seguimiento de los suministros y de las reservas, además de en otra serie de activos. Si no constituye una sociedad anónima es el propietario a nivel personal de los activos como único propietario del negocio. Si necesita pedir un préstamo al banco para poder empezar con el negocio, responderá personalmente de esta deuda. Si el negocio pierde dinero y no puede pagar al banco, le puede obligar a conseguir el dinero vendiendo otros activos –como por ejemplo, su coche o su casa– para poder devolver el dinero del préstamo. Pero si constituye una sociedad anónima para el negocio del restaurante y la sociedad pide un préstamo al banco, entonces el resto de sus activos estarán protegidos frente a las deudas del restaurante. Por supuesto, esto implica que el banco sea más cauteloso para prestar el dinero porque no podrá recurrir al resto de sus activos. Hay que tener presente que si su negocio se constituye como una sociedad anónima está cambiando la propiedad directa sobre los activos reales (el local, el 4 En terminología anglosajona se pueden utilizar indistintamente los términos “shareholder” y “stockholder”. 9 BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 10 10 Parte Uno Introducción equipamiento de la cocina, etc.) por la propiedad indirecta vía activos financieros (las acciones de la sociedad nueva). Aunque los accionistas son los propietarios de la sociedad anónima, por lo general no la dirigen. En lugar de eso, eligen al Consejo de Administración, que a su vez nombra a los principales directivos. El Consejo representa a los accionistas y su función consiste en que la gestión se lleve a cabo en beneficio de sus intereses. Esta separación entre la propiedad y el control es lo que caracteriza a las sociedades anónimas (en contraposición con la propiedad única, en la que confluyen en la misma persona la propiedad y el control). La separación entre la propiedad y el control asegura en mayor medida la permanencia de las sociedades anónimas. Si se despide y se reemplaza a los gestores, la sociedad anónima sobrevive. Todos los accionistas actuales pueden vender sus acciones a otros inversores, sin que por ello se vea afectada la supervivencia de la empresa. En principio, las sociedades anónimas viven para siempre y, en la práctica, pueden sobrevivir a varias generaciones. Una de las sociedades anónimas más antigua es Hudson’s Bay, fundada en el año 1670 para comercializar con pieles entre el Norte de Canadá e Inglaterra, por mar, a través de la Bahía de Hudson. La empresa todavía funciona como una de las principales cadenas de venta al por menor de Canadá. Las grandes sociedades anónimas tienen miles de accionistas. Un inversor puede tener 100 acciones, lo que equivale a 100 derechos de voto y que le otorguen un pequeño porcentaje de los ingresos y del valor de la empresa. Los fondos de pensiones o las compañías aseguradoras pueden tener millones de acciones que le dan derecho a millones de derechos de voto, y disfrutarán por tanto de un elevado porcentaje del valor de la empresa. Dadas todas estas ventajas, es probable que se pregunte por qué no todas las empresas se organizan como sociedades anónimas. Una de las razones son los costes, tanto de tiempo como de dinero, que exige la gestión de la maquinaria legal de estas sociedades. Dichos costes son especialmente gravosos en el caso de los pequeños negocios. Por ejemplo, en los Estados Unidos, las sociedades anónimas también sufren un gran inconveniente desde el punto de vista fiscal. Como las sociedades anónimas tienen personalidad jurídica tributan de forma separada; por lo que las sociedades anónimas pagan impuestos por los beneficios obtenidos y los accionistas tienen que pagar impuestos otra vez cuando reciben los dividendos de las compañías o cuando venden sus acciones obteniendo beneficios5. Por el contrario, los ingresos que se generan en las empresas que no se han constituido como sociedades anónimas tributan sólo una vez en la renta personal. Las sociedades anónimas y las sociedades personalistas no son las únicas formas de organizar un negocio. En el cuadro anterior se discuten algunas alternativas. Estas opciones pueden ser especialmente atractivas para las empresas en crecimiento o para aquellas que sean demasiado grandes para un único propietario pero demasiado pequeñas para justificar su organización como una sociedad anónima. 1.3 ¿Quién es el Director Financiero? director financiero Supervisa las funciones del tesorero y del jefe de control de gestión y fija la estrategia financiera general. En inglés se denomina Chief Financial Officer (CFO). En este libro, empleamos el término director financiero para aludir a cualquier responsable de las decisiones importantes de inversión y de financiación. Pero, con la excepción de las empresas más pequeñas, nunca hay una sola persona responsable de todas estas decisiones. La responsabilidad está repartida a lo largo de toda la empresa. Por supuesto, los altos directivos intervienen constantemente en las decisiones financieras. Pero también intervienen en ellas, por ejemplo, el ingeniero que diseña una nueva instalación de producción, pues ese diseño determina la clase de activo real en que invertirá la empresa. Del mismo modo, el director de márketing que emprende una gran campaña publicitaria toma decisiones de inversión, pues la campaña es una inversión en un activo intangible que se recuperará mediante las ventas y los beneficios futuros. No obstante, hay directores especializados en finanzas, cuyas funciones se resumen en la Figura 1.2. 5 El sistema fiscal de los Estados Unidos en este aspecto es inusual. Para evitar la doble imposición, la mayoría de los países permiten a los accionistas tener en cuenta el impuesto pagado por la sociedad anónima. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 11 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 11 FIGURA 1.2 Los directores Director Financiero Es el responsable de: la política financiera la planificación estratégica financieros de las grandes empresas. Tesorero Es el responsable de: la gestión de tesorería la obtención de fondos las relaciones con los balances tesorero Es el responsable de la financiación, de la gestión de tesorería y de las relaciones con los bancos y con las demás instituciones financieras. jefe de control de gestión Es el responsable de los presupuestos, la contabilidad y los impuestos. Autocuestionario 1.3 Jefe de Control de Gestión Es el responsable de: preparar los estados financieros la contabilidad los impuestos El tesorero es el responsable más directo de la vigilancia de la tesorería, de encontrar nueva financiación y de las relaciones con los bancos y con otros inversores que tienen títulos de la empresa. En las empresas pequeñas, lo más común es que el tesorero sea el único directivo financiero. Por lo general, las grandes tienen un jefe de control de gestión, que confecciona los estados financieros, gestiona los presupuestos y la contabilidad interna y vigila el cumplimiento de sus responsabilidades fiscales. Como se ve, el tesorero y el jefe de control de gestión tienen funciones distintas: la principal función del tesorero consiste en obtener y gestionar el capital de la empresa mientras que el jefe de control de gestión asegura que el dinero se utiliza eficientemente. Las grandes empresas suelen nombrar un director financiero que supervisa el trabajo del tesorero y del jefe de control de gestión. El director financiero ejerce una intensa intervención en la política financiera y en la planificación estratégica. Sus responsabilidades van mucho más allá de los asuntos estrictamente financieros y puede formar parte del Consejo de Administración de la empresa. En general, el tesorero, el jefe de control de gestión o el director financiero son responsables de la organización y la supervisión del proceso de presupuesto de capital. Sin embargo, los principales proyectos de inversión de capital están tan estrechamente relacionados con los planes de desarrollo de productos, de producción y de márketing, que es inevitable que los directores de estas otras áreas intervengan en la planificación y el análisis de los proyectos. Si la empresa dispone de especialistas en planificación estratégica, éstos también intervienen, como es natural, en la confección del presupuesto de capital. Dada la importancia que tienen muchas cuestiones financieras, a menudo la decisión final corresponde al Consejo de Administración, sea por costumbre o porque así lo impone la normativa legal o los estatutos de la sociedad. Por ejemplo, sólo este consejo tiene poder legal para anunciar un dividendo o para autorizar la emisión pública de acciones. Generalmente, los consejos delegan la autoridad para tomar las decisiones relativas a las inversiones pequeñas o medianas, pero casi nunca ceden el derecho de aprobar las de mayor cuantía o trascendencia. Fritz y Fieda asistieron juntos a la Escuela de Negocios hace diez años. Acaban de ser contratados por una empresa de tamaño medio que desea incorporar nuevos directores financieros. Fritz estudió finanzas, especializándose en los mercados e instituciones financieras. Frieda se diplomó en contabilidad y llegó a ser auditora hace cinco años. ¿Cuál de los dos está más capacitado para ser tesorero, y cuál para ser jefe de control de gestión? Explique brevemente su respuesta. 1.4 Los Objetivos de la Empresa Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el Máximo Valor de Mercado En las pequeñas empresas, los accionistas y los directivos pueden ser las mismas personas. Pero en las grandes, la separación entre la propiedad y la gestión es una necesidad práctica. Por ejemplo, Wal-Mart tiene unos 330.000 accionistas. No existe manera alguna de que todos ellos puedan intervenir activamente en la BREALEY_ch_01 12 19/12/06 11:30 Página 12 Parte Uno Introducción gestión de la empresa; eso sería como gobernar una gran ciudad como Nueva York, Londres o Madrid por medio de asambleas de vecinos. Es necesario delegar la autoridad. ¿Cómo hacen los accionistas para decidir la manera en que delegan la toma de decisiones, si todos tienen gustos, fortunas, plazos y perspectivas personales diferentes? La delegación sólo puede funcionar bien si a los accionistas los une un objetivo común. Afortunadamente, existe un objetivo financiero natural que comparten la mayoría de ellos: conseguir el máximo valor actual de mercado de sus inversiones en la empresa. Un director financiero inteligente y eficaz toma decisiones que incrementan el valor actual de las acciones de la empresa y la riqueza de sus accionistas. Esa riqueza incrementada puede dedicarse a cualquier objetivo que deseen los accionistas. Pueden donar su dinero a obras de caridad o derrocharlo en noches de borracheras en clubes nocturnos; pueden ahorrarlo o gastarlo de inmediato; pero independientemente de sus gustos u objetivos personales, todos ellos podrán hacer con él más cosas cuando sus acciones valgan más. Algunas veces, los directores hablan como si la empresa tuviera otros propósitos. Por ejemplo, suelen decir que su trabajo consiste en “maximizar los beneficios”. Eso suena razonable. Después de todo, ¿acaso los accionistas no quieren que la empresa sea rentable? Pero tomada literalmente, la maximización de los beneficios no es un objetivo empresarial bien definido por estas tres razones: 1. “Maximizar los beneficios” deja abierta la cuestión del año al que se refieren los beneficios. La empresa puede incrementar los beneficios actuales ahorrando en mantenimiento o en formación del personal, pero a los accionistas puede no gustarles la idea, si pone en peligro los beneficios de los años posteriores. 2. Las empresas pueden aumentar los beneficios futuros recortando los beneficios del año en curso e invirtiendo el capital así liberado en la propia empresa. Eso puede no resultar muy interesante para los accionistas si la empresa sólo obtiene una tasa de rentabilidad reducida sobre la inversión adicional. 3. Dos contables diferentes pueden calcular los beneficios de distinta manera. De modo que es posible descubrir que una decisión que, según un grupo de contables, mejora los beneficios, según otro grupo los reduce. En una economía libre, las empresas tienen pocas probabilidades de supervivencia si se proponen objetivos que reducen su valor. Por ejemplo, supongamos que el único objetivo de la empresa consiste en incrementar su cuota de mercado. Para ello, reduce agresivamente los precios, a fin de conseguir más clientes, aunque los descuentos le produzcan constantes pérdidas. ¿Qué puede sucederle? A medida que aumenten las pérdidas, la empresa encontrará mayores dificultades para conseguir dinero a crédito, y hasta puede verse privada de los beneficios necesarios para pagar las deudas ya contraídas. Pero, tarde o temprano, los inversores externos verán la oportunidad de ganar dinero fácil. Pueden comprar la empresa a sus accionistas actuales, destituir a los directores y aumentar el valor de la empresa cambiando de política. Aprovecharán la diferencia entre el precio que han pagado por la empresa y el mayor que alcanzará con la nueva gestión. Los directores que persiguen objetivos que destruyen el valor suelen terminar jubilándose muy jóvenes. El objetivo financiero natural de las empresas consiste en conseguir el máximo valor actual de mercado. Los directores que no perciben este objetivo suelen ser sustituidos por otros. La Ética y los Objetivos de la Dirección El Delito no Genera Beneficios En las sociedades anónimas, conseguir el máximo valor actual de mercado significa el máximo valor actual en Bolsa. El valor de mercado de las empresas es la suma que los inversores están dispuestos a pagar por todas sus acciones. ¿Justifica este objetivo incrementar el valor de las acciones por medio del fraude o del engaño? Por supuesto que no, pero siempre habrá alguna manzana podrida y algunas empresas intentarán aumentar su valor de mercado de manera contraria a la ética. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 13 LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA El Valor de Mercado de la Buena Reputación ¿Los negocios éticos parecen no sólo empresas correctas sino también buenas inversiones? Jim Huget, presidente de la sociedad de responsabilidad limitada Great Companies, una empresa de gestión de dinero fundada en Clearwater, Florida, sostiene que relacionarse con empresas con buenas prácticas éticas, incluyendo la transparencia, la responsabilidad y una estructura de gobierno corporativo amistosa con los accionistas, es una buena forma de evitar poner minas en tu cartera de valores. En la lista de compañías cuyas acciones se han visto envueltas en acusaciones de malas prácticas se encuentra la gran compañía aseguradora American International Group (AIG), cuyas acciones cayeron un 21 por ciento entre enero y abril del año 2005. AIG está siendo investigada por negocios que podrían haber encubierto la situación financiera de la compañía. Al presidente y máximo responsable ejecutivo de AIG, Maurice R. Greenberg, le obligaron a dimitir como consecuencia de la polémica. Y no sólo a AIG. Las acciones de las compañías Marsh & McLennan cayeron un 36 por ciento en los últimos doce meses; el pasado mes de enero se llegó a un acuerdo en un litigio planteado por engañar a sus clientes al falsificar los precios y dirigir sus negocios hacia compañías aseguradoras a cambio del pago de incentivos. Pero los inversores parecen querer dar las valoraciones más altas a las compañías consideradas como “buenos ciudadanos corporativos”. Dicho de otra forma, los inversores otorgan a las empresas que tienen buena reputación el beneficio de la duda. Lo que explicaría en parte por qué Berkshire Hathaway de Warren Buffet ha perdido sólo el 1 por ciento de su valor en este año. Una filial de Berkshire Hathaway, General Re, formó parte de una operación que, según dijo AIG, fue contabilizada incorrectamente. Berkshire “es una empresa con cultura de responsabilidad y de buenas relaciones con los inversores”, dijo Gavin Anderson, el máximo responsable ejecutivo de Governance Metrics International, una entidad que clasifica a las empresas en función de sus prácticas de gestión. Fuente: Adaptado de Paul J. Lim, “Gauging That Other Company Assets: Its Reputation”, New York Times, 10 de abril de 2005, pp. BU6. En los años 2001 y 2002 se descubrió una cantidad insólita de manzanas podridas. Por ejemplo, WorldCom, el gigante de las telecomunicaciones, reconoció que no había declarado 3.800 millones de dólares de gastos operativos, pues se clasificaron como inversiones, en contra de las normas de las normas contables. En consecuencia, WorldCom exageró sus ingresos en 3.800 millones de dólares. Mientras tanto, había contraído deudas por valor de 41.000 millones de dólares. Cuando se descubrió su verdadera rentabilidad, la empresa sólo tardó un mes en declarar la quiebra, la mayor de la historia de los EEUU. La segunda gran quiebra fue la de Enron, una compañía de electricidad e inversión. A finales de 2001, Enron anunció que había sufrido más de 1.700 millones de dólares de pérdidas que antes había ocultado por medio de “entidades con propósitos especiales”. No vamos a profundizar aquí en este tipo de entidades, sino que nos limitaremos a decir que no cumplieron las normas básicas de la contabilidad y que uno de los máximos directivos de Enron fue acusado de utilizarlas para defraudar millones de dólares a la empresa y a sus accionistas. Estas malas noticias se produjeron en octubre y noviembre de 2001 y a fines de año Enron se declaró en quiebra. Nosotros sospechamos que los delitos contables de WorldCom y de Enron se debieron, en parte, a sus desesperados intentos de evitar la quiebra. Pero al final, esos delitos fueron su desencadenante. El delito, el fraude y el engaño no generan beneficios. La Ética de la Consecución del Máximo Valor Ahora volvamos a ocuparnos de la gran mayoría de los directores financieros, que son honestos y rectos. Algunos idealistas dicen que estos directivos no deberían estar obligados a actuar en beneficio de los intereses egoístas de los accionistas. Algunos realistas sugieren que, independientemente de lo que deban hacer, la verdad es que se cuidan más a sí mismos que a los accionistas. Responderemos primero a los idealistas. ¿Significa el máximo valor que los directores deben comportarse como mercenarios codiciosos que se aprovechan desconsideradamente de los débiles y de los indefensos? No, en la mayoría de los casos, no hay una gran contradicción entre trabajar bien (buscar el máximo valor) y hacer el bien. El primer paso para trabajar bien es hacer el bien a sus clientes. Así lo expresó Adam Smith en 1776: 13 BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 14 LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA En el amor y en la economía, no todo es siempre bueno ¿En qué consiste la buena conducta de las empresas? En una encuesta, se indicó a varias personas que calificaran ciertas acciones como aceptables o como injustas. Antes de decirle qué respondieron, piense cómo calificaría usted las acciones siguientes: 1a. Una pequeña tienda de fotocopias tiene un empleado que lleva 6 meses trabajando en ella y gana 9 $ por hora. La empresa funciona bien, pero una fábrica de la zona ha desaparecido y el desempleo se ha incrementado. Otras tiendas pequeñas de la zona contratan ahora buenos empleados por 7 $ por hora para realizar trabajos similares al del empleado de la fotocopiadora. El propietario de ésta le rebaja la paga a 7 $ por hora. 1b. Ahora, suponga que la tienda no rebaja la paga del empleado, pero éste se marcha. El propietario decide pagar 7 $ a su reemplazante. 2. Un pintor emplea a dos ayudantes a los que paga 9 dólares por hora. El pintor decide abandonar la pintura de casas y dedicarse a los servicios de jardinería, donde en estos momentos los salarios son inferiores. En consecuencia, reduce la paga de sus ayudantes a 7 $ por hora. 3a. Una pequeña empresa emplea varios trabajadores y les paga el salario medio. La zona sufre un grave problema de desempleo y a la firma le resultaría fácil reemplazar a sus trabajadores con otros también buenos pero con salarios inferiores. La empresa gana dinero. Los propietarios reducen los salarios de los trabajadores en un 5 por ciento. 3b. Ahora suponga que la tienda está perdiendo dinero y que los propietarios reducen los salarios de los empleados en un 5 por ciento. 4. Una tienda de ultramarinos tiene un surtido de mantequilla de cacahuete que le alcanza para varios meses. El propietario oye decir que el precio mayorista de la mantequilla de cacahuete ha aumentado, e inmediatamente aumenta el precio de venta de sus reservas del producto. 5. Una ferretería vende palas quitanieves a 15 $. La mañana siguiente a una gran nevada, aumenta el precio de las palas a 20 $. 6. Una tienda está vendiendo las populares muñecas Beanie Baby desde hace un mes. Una semana antes de la Navidad sólo hay una muñeca en la tienda. Los gestores saben que muchos clientes desean comprarla y anuncian por la megafonía de la tienda que será vendida al cliente que más ofrezca. Ahora compare sus respuestas con las de una muestra de personas tomada al azar: Porcentaje que califican la acción como: Acción Aceptable Injusta 1a 17 83 1b 73 27 2 63 37 3a 23 77 3b 68 32 4 21 79 5 18 82 6 26 74 Fuente: Adaptado de D. Kahneman, J. L. Knetsch y R. Thaler, “Fairness as a Constraint on Profit Seeking: Entitlements y the Market”, American Economic Review 76 (septiembre de 1986), pp. 728-741. Reimpreso con autorización de la Asociación Americana de Economía y de los autores. No esperamos que nuestra cena provenga de la benevolencia del carnicero, del cervecero ni del panadero, sino de su cuidado por sus propios intereses. No nos dirigimos a su sentido de la humanidad, sino a su aprecio por sí mismos, y nunca les hablamos de nuestras necesidades, sino de su conveniencia6. Al esforzarse por crear riqueza para sí y para sus accionistas, los hombres de negocios proporcionan a los clientes los productos y servicios que realmente desean. Por supuesto, las cuestiones éticas se plantean tanto en el ámbito empresarial como en cualquier otro. Cuando hay grandes intereses en juego, la competencia se hace intensa, los plazos vencen y es fácil que los directivos cometan errores y que no consideren con la profundidad debida la legalidad o la moralidad de sus actos. Las leyes y reglas escritas no lo son todo. En los negocios, como en otros ámbitos cotidianos, también hay normas no escritas de conducta. Esto sucede porque todos saben que contribuyen al interés general. Pero resultan tanto más reforzadas porque los directivos saben que la reputación de las empresas es uno de sus activos más importantes, y que por ello, jugar limpio y mantener la palabra equivalen, sencillamente, a la buena práctica profesional. Por ello, es común que haya enormes acuerdos financieros que se cierran con un simple apretón de manos, y cada parte tiene la seguridad de que la otra no renegará del acuerdo si las cosas van mal. Por ejemplo, el lema de la Bolsa londinense reza: “Mi palabra es mi obligación.” La reputación es especialmente importante en la dirección financiera. Si compramos una marca conocida en una tienda, podemos confiar en el producto. Pero en las transacciones financieras, a menudo la otra parte posee más información que nosotros, y no es tan fácil conocer la calidad de lo que compramos. La reacción de las empresas financieras honestas consiste en crear relaciones a largo plazo 14 6 Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (New York: Random House, 1937; primera publicación 1776), p. 14. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 15 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 15 con sus clientes, y hacerse conocer por la honestidad de sus prácticas y su integridad financiera. Los grandes bancos y las agencias de inversión protegen su reputación dando gran importancia a su larga historia y a su conducta responsable a la hora de buscar nuevos clientes. Cuando sucede algo que desmerece su fama, los costes pueden ser enormes. Echemos un vistazo al cuadro anterior sobre la valoración de los inversores de la buena reputación empresarial. Fíjese en el contraste entre AIG y Berkshire Hathaway. General Re, una filial de Berkshire Hathaway, ha vendido a AIG una póliza de seguros7 que AIG registró de forma incorrecta, aparentemente en un intento de fortalecer el informe financiero de la empresa. El temor que pudo tener AIG al “cocinar sus libros” provocó la caída inmediata del precio de sus acciones. Los inversores se protegieron de las acciones de AIG incluso a su nuevo precio de “ganga”. “Compramos acciones que mejoren, pero no invertimos donde no entendemos o no confiamos en la contabilidad”, afirmó un director de inversiones. “Es bastante difícil predecir que va a ser de un negocio en cinco años, y aquí ni siquiera sabes lo que fue hace cinco años8”. No obstante, el precio de mercado de Berkshire Hathaway no se vio muy afectado por el pleito de AIG, incluso su filial General Re hizo varias negociaciones con AIG. La reputación de Berkshire de honestidad y transparencia se ha protegido (desde abril del 2005) más allá de la contaminación y de los problemas de AIG. No siempre es fácil decidir qué conducta se ajusta a la ética y existen muchas zonas grises. Por ejemplo, ¿las empresas deben hacer negocios con gobiernos corruptos o represivos? ¿Deben aprovechar el trabajo infantil en los países donde es algo común? El recuadro “En el amor y en la economía, no todo es siempre bueno” presenta varias situaciones sencillas que exigen tomar decisiones de índole ética, junto con las respuestas a una encuesta sobre el curso de acción que se consideraba adecuado en cada circunstancia. Compare sus opciones con las de la población general. Autocuestionario 1.4 Aun sin conocer la conducta ética de sus propietarios, ¿cual de las siguientes empresas cree que mantendrá su palabra en una negociación comercial? a. Las Ferreterías Harry Hardware tienen 50 años de antigüedad. Los nietos de Harry, que ya son casi adultos, piensan tomar el control y dirigir el negocio. Para consolidarse, las tiendas exigen considerables inversiones en relaciones con los clientes. b. Víctor Videos acaba de abrir sus puertas. Ha alquilado un local frente a un centro comercial y financia sus existencias mediante un préstamo bancario. Víctor ha invertido poco capital propio en la tienda. Por lo general, las tiendas de vídeo inspiran poca lealtad a los clientes. ¿Los Directores Hacen Realmente Máximo el Valor? problemas de agencia Los que se presentan cuando los directivos, que son agentes de los accionistas, actúan según sus intereses y no para conseguir el máximo valor. Los propietarios-gestores no suelen tener conflictos de interés en la administración de sus empresas. Trabajan para sí mismos, cosechan las ganancias que les ofrece un buen trabajo y se atienen a las consecuencias que produce trabajar mal. Sus ventajas personales están relacionadas con el valor de la empresa. Pero los directores de la mayoría de las grandes empresas no son sus propietarios y suelen sentirse tentados a actuar de manera contradictoria con el interés de los propietarios. Por ejemplo, adquieren lujosos aviones jet para sus desplazamientos o se permiten demasiadas cenas a cargo de la empresa. A veces evitan emprender proyectos atractivos pero arriesgados, porque les preocupa más la seguridad de su puesto de trabajo que la posibilidad de lograr beneficios. También emprenden iniciativas faraónicas, como agregar capacidades innecesarias o contratar personal excesivo. Estos problemas aparecen porque los directores de la empresa, a quienes se contrata como agentes de los propietarios, tienen sus propios intereses creados. A estos problemas se los denomina problemas de agencia. 7 Cuando nosotros escribimos esto los detalles de la póliza no eran información pública, pero al parecer la póliza de segu- ros no era realmente un seguro sino un préstamo encubierto. 8 Robert Olson, citado en “AIG Investors Are learning a Hard Lesson”, Wall Street Journal, el 4 de abril del 2005, pp. C1. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 16 grupos de interés o stakeholders Cualquiera que tenga un interés financiero en la empresa. Página 16 Parte Uno Introducción Debemos imaginar los beneficios netos de las empresas como una tarta que se divide en tantas porciones como personas hay con derecho a ellas. Entre éstos se cuentan los directivos y los trabajadores, así como los prestamistas y los accionistas, que ofrecen su capital para crear y mantener la empresa. El gobierno también es uno de ellos, pues aplica impuestos a los beneficios de la empresa. A estas personas se las denomina comúnmente stakeholders o grupos de interés en la empresa. Todos ellos se juegan algo en la empresa. Pero los interesados no siempre se juegan lo mismo. Los grupos de interés se reúnen por medio de una compleja red de contratos y de compromisos tácitos. Por ejemplo, cuando los bancos prestan dinero a las empresas, insisten en firmar un contrato formal que indique los tipos de interés y las fechas de pago, y que a veces limita los dividendos o la capacidad posterior de endeudamiento. Del mismo modo, las grandes empresas establecen prolijas políticas de personal que fijan los derechos y las responsabilidades de sus empleados. Pero las normas escritas no pueden prever todas las posibilidades futuras. Por ello, los contratos escritos son complementados por compromisos tácitos. Por ejemplo, los directivos saben tácitamente que, a cambio de sus jugosos salarios, deben trabajar mucho y no gastar en lujos personales el dinero de la empresa. ¿Qué fortalece estos compromisos no pactados? ¿Es realista esperar que los directivos actúen siempre en interés de los accionistas? Éstos no pueden pasarse la vida vigilando a los directivos con prismáticos para que no derrochen el dinero de la empresa en el último modelo de avión para ejecutivos. Si miramos más de cerca, encontraremos diversos compromisos que aseguran que los accionistas y los directivos persigan objetivos comunes. Los Planes de Compensación Los directivos son motivados por los planes de incentivos que les prometen grandes ingresos si los inversores logran ganancias y cuyo valor es nulo si las ganancias no existen. Por ejemplo, cuando Michael Eisner fue nombrado director ejecutivo de la Walt Dinsey Company, su paquete de compensación estaba compuesto por tres elementos principales: un salario anual básico de 750.000 dólares por año, una bonificación anual del 2 por ciento de los beneficios netos de Disney que superaran la rentabilidad “normal” de la empresa y una opción a 10 años que le permitía adquirir 2 millones de acciones a 14 dólares cada acción, que era más o menos el precio de las participaciones de Disney en esa época. Estas opciones no tenían valor si las acciones de la empresa se vendían a menos de 14 $, pero resultarían muy valiosas si las acciones llegaban a valer más. Esto hacía que Eisner se sintiera personalmente interesado en el éxito de la empresa. Lo que ocurrió fue que, al finalizar los 6 años del contrato de Eisner, el valor de los títulos de Disney se había incrementado en 12.000 millones de dólares, esto es, más del séxtuplo. Las compensaciones de Eisner durante ese período fueron de 190 millones de dólares9. ¿Fue una suma excesiva? No sabemos (y sospechamos que nadie lo sabe tampoco) hasta qué punto el éxito de Disney fue mérito a Eisner, ni si éste hubiese trabajado tanto a cambio de una compensación inferior. Pero mantenemos que los directivos suelen tener un gran interés financiero en que el valor de la empresa aumente. Pero Michael Eisner también descubrió cómo se puede unir la presión de los inversores cuando están descontentos. A principios del 2005, tras varios años en Disney, le obligaron a dimitir. A Eisner le habían criticado por haber incorporado demasiados amigos a la junta directiva, la junta no le protegió. Los planes de compensación animan a los directivos a maximizar la riqueza de los accionistas; pero algunos planes no están bien diseñados y, en estos casos, los directivos poco eficientes pueden recibir elevadas ganancias inesperadas. Por ejemplo, cuando echaron a la directora ejecutiva de Mattel tras una catastrófica adquisición de 3.600 millones de dólares, recibió una liquidación de casi 50 millones de dólares. Está de más decir que los accionistas no se impresionaron ante la generosidad de la junta directiva. 9 Esta exposición se basa en Stephen F. O’Byrne, “What Pay for Performance Looks Like: The Case of Michael Eisner”, Journal of Applied Corporate Finance. 5 (verano de 1992), pp. 135-136. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 17 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 17 El Consejo de Administración Suele pensarse que los Consejos de administra- ción están formados por secuaces pasivos de los ejecutivos de las empresas. Pero cuando su rendimiento comienza a reducirse y los ejecutivos no ofrecen planes creíbles de recuperación, los Consejos entran en acción, como pudo comprobar Michael Eisner. Los directores ejecutivos de Boeing, Fannie Mae10, Hewlett Packard, Morgan Stanley y Eastman Kodak fueron despedidos en los últimos años. Los Consejos de administración de Europa, que históricamente mantenían relaciones amistosas con los directivos, se han vuelto más agresivos, y no han dudado en reemplazar a los directivos ineficaces. La lista de las salidas europeas incluye a Deutsche Telecom, Holliger International, Shell y Vivendi Universal. Si los accionistas piensan que la empresa está por debajo de sus posibilidades, y que el Consejo de administración no logra que los ejecutivos hagan bien su tarea, en las elecciones siguientes pueden intentar reformar el Consejo. Los accionistas disconformes tratan de convencer a los demás de que voten su lista de candidatos. Si lo logran, se elige un nuevo Consejo, que puede reemplazar al equipo ejecutivo existente. Las Adquisiciones Las empresas poco rentables también tienen mayores probabili- dades de ser adquiridas por otras. Después de una adquisición, es posible que los antiguos directores sean despedidos. Hablaremos de las adquisiciones en el Capítulo 21. Vigilancia Los directivos están sujetos a la valoración de los especialistas. Sus acciones son examinadas por los analistas de Bolsa, que son quienes aconsejan a los inversores qué acciones comprar, conservar o vender. También son vigilados por los bancos, que observan con ojos de águila los progresos de las empresas que reciben sus préstamos. Requisitos legales y normativos Los directores ejecutivos y los financieros tie- nen la obligación legal de actuar de forma responsable a favor de los inversores. Por ejemplo, la Securities and Exchange Comision (SEC)11 establece para las sociedades anónimas estándares de contabilidad y de elaboración de informes con el objetivo de garantizar la fiabilidad y la transparencia. La SEC también prohíbe las operaciones privilegiadas, es decir, la compra o la venta de acciones basada en información no disponible para todos los inversores. En el año 2002, como consecuencia de Enron, WorldCom, y otros desastres de finales del siglo XX y principios del XXI, el Congreso aprobó la legislación de Sarbanes-Oxley, que impuso restricciones más rigurosas a la gestión de las finanzas corporativas. Por ejemplo, Sarbanes-Oxley exigía a las empresas que tuvieran en el Consejo de administración directivos más independientes, es decir, más directivos que no estuvieran dirigidos o aliados con otros directivos. También exigía a cada director financiero firmar personalmente los procedimientos contables y los resultados. No queremos dar la impresión de que la vida empresarial es una sucesión de riñas y de gestión mezquina. No lo es, porque las finanzas corporativas prácticas han evolucionado y armonizado los intereses personales y los de las empresas, con lo que todo el mundo trabaja en conjunto para incrementar el valor de la tarta, y no solamente la porción de ella que recibe cada uno. Los problemas de agencia quedan mitigados en la práctica por diversos factores: los estándares legales y normativos, los planes de compensación, que relacionan las ganancias de los directivos con las de la empresa; el seguimiento de los prestamistas, de los analistas de Bolsa y de los inversores, y, en último término, por la amenaza de despido que pesa sobre los gestores ineficaces. Hemos descrito varios tipos de limitaciones e incentivos diseñados para reducir los costes de agencia y garantizar un comportamiento ético y de colaboración. Todos estos mecanismos ayudan a garantizar la eficacia del gobierno corporativo. Cuando tienen lugar los escándalos, decimos que el gobierno corporativo ha fracasado. Mientras que cuando las empresas compiten de forma ética y eficiente y crean valor para los accionistas, afirmamos que el gobierno corporativo funciona correctamente. 10 Federal National Mortage Association (FNMA). La SEC es el organismo de supervisión y control de los mercados de Valores en los Estados Unidos. En España esta actividad es realizada por la Comisión del Mercado de Valores (CNMV). 11 BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 18 LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA Trabajar en Finanzas Susan Webb, Analista de investigación, Grupo de Fondo de Inversión Después de una especialización en bioquímica, entré en el departamento de investigación de un importante grupo de fondos de inversión. Dados mis antecedentes, me destinaron a trabajar con el jefe de análisis del sector químico. Mi día de trabajo comenzaba con la lectura del Wall Street Journal, donde examinaba los análisis diarios sobre las empresas de corredores de Bolsa. A veces, debíamos revisar nuestras previsiones de beneficios o reunirnos con los gestores de cartera para discutir posibles ventas. Dedicaba el resto del día, sobre todo, a analizar las empresas y a desarrollar pronósticos de ingresos y ganancias. Me reunía a menudo con los analistas del sector de química de las empresas de Bolsa, y solíamos visitar a los directivos de la empresa. Por las tardes, me preparaba para el examen de Analista Financiero. Como en la Universidad no había estudiado finanzas, todo me resultaba muy difícil. Con el tiempo, espero dejar de trabajar en investigación y llegar a ser gestora de carteras. Richard Gradley, Financiación de Proyectos, Gran Empresa Eléctrica Al salir de la Universidad me integré en el departamento financiero de una gran empresa eléctrica. Durante los primeros años me dediqué al análisis de los proyectos de inversión. Luego pasé al grupo de proyectos de financiación, que analiza los proyectos energéticos independientes de todo el mundo. Hace poco, intervine en una propuesta de crear una empresa que construyera y operara una gran planta nueva de generación de energía en el sudeste de Asia. Creamos un modelo de hoja de cálculo del proyecto, para asegurarnos que era viable. También comprobamos que los contratos con Autocuestionario 1.5 las empresas constructoras, los operadores, proveedores o demás interesados estuviesen listos antes de dedicarnos a la financiación bancaria del proyecto. Alberto Rodríguez, Grupo de Mercados Emergentes de un Importante Banco de Nueva York Entré en el banco después de especializarme en finanzas. Pasé los primeros 6 meses en el programa de capacitación del banco y trabajé en diversos departamentos. Justo antes de la crisis brasileña de 1998, cuando los tipos de interés subieron casi un 50 por ciento y el precio del dinero cayó un 40 por ciento, me destinaron al equipo iberoamericano. Tuvimos muchísimo trabajo; todos nos preguntábamos qué iba a suceder a consecuencia de la crisis y qué efecto tendría en nuestra empresa. Ahora me ocupo principalmente de analizar las economías y evaluar sus perspectivas para las operaciones bancarias. Tengo muchas oportunidades de trabajar en el extranjero y espero pasar algún tiempo en alguna de nuestras filiales, como la de Argentina o Brasil. Sherry Solera, Directora de Sucursal de un Banco Regional Realice cursos básicos de finanzas en la Universidad, pero no específicamente en banca. Comencé a trabajar aquí en ventanilla. Aprendí sobre la banca con los cursos de capacitación de la institución, y por medio de los cursos vespertinos de la universidad local. Me encargo de supervisar el funcionamiento de esta sucursal y ayudo a los clientes en una gran cantidad de asuntos. También paso cada vez más tiempo con el análisis de crédito de las aplicaciones para préstamos a empresas. Deseo ampliar la clientela de la sucursal, pero evito trabajar con empresas inseguras. ¿Qué es un problema de agencia? Cite dos o tres ejemplos de decisiones de directivos que provocaron costes de agencia. 1.5 Las Trayectorias Profesionales en Finanzas En los Estados Unidos, más de 1 millón de personas trabajan en los servicios financieros y muchos más en los departamentos de finanzas de las empresas. No podemos detallar lo que cada uno hace durante el día, pero sí darle una idea de la variedad de puestos de trabajo en finanzas que existen. El recuadro anterior resume la experiencia de un pequeño grupo de graduados recientes12. Hemos explicado antes que las empresas se enfrentan a dos decisiones financieras principales: la decisión de inversión y la de financiación. En consecuencia, si comienza a trabajar como analista financiero, puede contribuir al análisis de algún gran proyecto de inversión. O, en lugar de ello, encargarse de buscar el dinero para pagarlo; por ejemplo, negociando un préstamo bancario o el alquiler de la planta y los equipos. Otros analistas financieros se dedican a la financiación a corto plazo, y gestionan el cobro y la inversión del dinero de la empresa, o comprueban qué probabilidad hay de que los clientes paguen sus facturas. Los analistas financieros también intervienen en el seguimiento y el control del riesgo. Por ejemplo, a veces colaboran en la contratación de los seguros de las plantas y los equipos, o ayudan a la compra y la venta de opciones, de futuros y de otros instrumentos exóticos que se utilizan para gestionar el riesgo. En vez de trabajar en el departamento financiero de una empresa, puede que trabaje en una institución financiera. Los principales empleadores son los bancos. Los bancos aceptan depósitos y prestan el dinero que ingresan a empresas y a personas. 12 18 Se trata de casos ficticios, pero se basan en experiencias reales de algunos estudiantes del autor de este libro. BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 19 CONOZCA INTERNET Careers in Finance Si quiere saber más sobre puestos de trabajo en finanzas, entre en www.careers-in-finance.com. Esta página contiene ofertas de trabajo en banca comercial, en finanzas corporativas, en planificación financiera, seguros, bancos de inversión, gestión del dinero y operaciones inmobiliarias. En cada área, la página enumera las clases de puestos que se ofrecen, las capacidades que se exigen, el rango de salarios, etcétera. Este libro se centra en las finanzas corporativas, de modo que le sugerimos que comience por este sector. ¿Qué puestos en finanzas corporativas le parecen más indicados para usted? Luego compare las capacidades que exige el trabajo con las suyas. ¿Hasta qué punto se corresponden? ¿Se corresponderán mejor cuando termine sus estudios? La página también ofrece vínculos con las páginas de anuncios de trabajo de las principales instituciones financieras. Diríjase a alguno de estos sitios y compare las descripciones de las diferentes funciones. ¿Qué correspondencia muestran con las de careers-in-finance. com? Al comienzo de este capítulo figura una lista de otras páginas de Internet con información laboral. Fuente: Careers-in-Finance, LLC. ©Reservados todos los derechos. 2005. Si entra en un banco, quizá comience trabajando en una sucursal, donde acuden las personas y las pequeñas empresas a depositar dinero o a solicitar préstamos. También es posible que trabaje en la sede central y que analice una propuesta de prestar 500 millones de dólares a una gran empresa. Los bancos hacen muchas cosas además de prestar dinero, y quizá sean las entidades que mayor variedad de puestos de trabajo ofrecen entre todas las instituciones financieras. Por ejemplo, las personas y las empresas utilizan a los bancos para hacerse pagos entre sí. Si entra a trabajar en el departamento de gestión de tesorería de un banco importante, puede que se ocupe de las transferencias electrónicas de dinero que hacen las empresas, y que consisten en salarios, o en pagos de impuestos o de proveedores. Los bancos también compran y venden moneda extranjera, por lo que puede terminar trabajando ante una de esas pantallas de ordenador que hay en las oficinas de cambio de divisas de estas instituciones. Otros prestigiosos empleos en los bancos son los de la sección de derivados, que asesoran a las empresas en la gestión del riesgo por medio de la compra y la venta de opciones, futuros, etc. Aquí es donde destacan los buenos matemáticos y los magos del ordenador. TABLA 1.2 Representative salaries for jobs in finance Carrera Salario anual Bancos Comerciales Encargado de Préstamos Director de Departamento 60.000 $ 100.000 $ Finanzas Empresariales Analista Financiero Director de Crédito Director Financiero 38 - 47.000 $ 30 - 63.000 $ 232 – 295.000 $ Bancos de Inversión Analista, primer año Asociado, primer año Asistente de la Vicepresidencia Director Principal Director Administrativo / Asociado Jefe de Departamento 60 - 110.000 $ 125 – 235.000 $ 200 – 600.000 $ 300.000 - 1.200.000 $ 400.000 – 20.000.000 $ 750.000 – 70.000.000 $ Gestión Financiera Gestor de Cartera Departamento de Consorcios de Banco 500.000 $ en adelante 100.000 $ en adelante Fuente: Careers-in-Business, LLC.; www-careers-in-bunsiness.com © 2005. Reservados todos los derechos. 19 BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 20 LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA Las Finanzas a través del tiempo Fecha desconocida El crecimiento compuesto. Las bacterias comienzan a propagarse por subdivisión celular. Así, demuestran el poder del crecimiento compuesto. (Capítulo 4) c. 1800 A.C. Los Tipos de Interés. En Babilonia, el Código de Hamurabi establece tipos máximos de interés sobre préstamos. Los deudores solían hipotecar las propiedades y, algunas veces, sus esposas, pero en estos casos los acreedores estaban obligados a devolverlas pasados tres años y en buenas condiciones. (Capítulo 5). c. 1000 A.C. Las Opciones. Aristóteles describe uno de los primeros casos conocidos de opciones. El filósofo Tales descubrió, mediante el examen de los astros, que habría una excelente cosecha de aceitunas, por lo que, como tenía algún dinero, compró opciones sobre uso de las prensas de aceite. Cuando llegó la cosecha, Tales las alquiló y obtuvo grandes provechos. En la actualidad, los directores financieros deben saber cómo evaluar las opciones con el fin de comprar o vender una amplia variedad de activos. (Capítulo 23). Siglo XV La banca internacional. La banca internacional moderna tiene sus orígenes en las grandes familias de banqueros florentinos. Pero toda la red financiera de los Medici empleaba sólo 57 personas en ocho oficinas. En la actualidad, el banco HSBC fundado en Londres tiene más de 250.000 empleados en 77 países diferentes. (Capítulo 13). 1650 Los Futuros. Los mercados de futuros permiten a las empresas protegerse de la fluctuación de los precios de los bienes. En la era Tokugawa del Japón feudal, los señores feudales cobraban sus rentas en arroz, pero era frecuente que comerciaran con las entregas futuras de este cereal. De este modo, se comenzó a comerciar con futuros del arroz en el llamado Mercado del Arroz de Dojima. Se sigue comerciando con futuros de arroz, pero ahora las empresas también pueden trabajar con los futuros de una amplia variedad de artículos, que van desde tripa de cerdo hasta índices de mercado. (Capítulo 24). Siglo XVII Sociedades por Acciones. Aunque desde mucho tiempo atrás los inversores solían unirse en empresas conjuntas, la empresa moderna, con una gran cantidad de accionistas, comenzó en Inglaterra, con la formación de las grandes firmas comerciales, como la East India Company (alrededor de 1599). (Capítulo 14). Siglo XVIII El Dinero. América del Norte fue una de las pioneras del desarrollo de nuevos tipos de dinero. Los pri- meros colonos solían usar como moneda una concha llamada “wampum”. Peter Stuyvesant, por ejemplo, tomó un préstamo en wampums, y en Massachussets eran la moneda legal. Lamentablemente, los emprendedores inmigrantes descubrieron que, con un poco de color las conchas wampum blancas, relativamente comunes, se convertían en wampun negras, mucho más valiosas, lo que solamente demuestra la ley de Gresham, según la cual la moneda falsa desplaza la legítima. La primera emisión de papel moneda en los Estados Unidos (y en casi todo el mundo) fue la de la Colonia de la Bahía de Massachussets, en 1690, y otros asentamientos no tardaron en emplear sus prensas para imprimir billetes. En 1862, el Congreso de los Estados Unidos votó la emisión de papel moneda como numerario legal. Estos billetes, impresos con tinta verde, fueron apodados inmediatamente “greenbacks”. (Capítulos 19 y 20). 1720 La Especulación con Nuevas Emisiones. De vez en cuando, los inversores son tentados por nuevas emisiones especulativas. Durante la Burbuja de South Sea, en Inglaterra, se lanzó una empresa para desarrollar el movimiento perpetuo. Otro avispado montó una empresa “para realizar un cometido muy ventajoso, pero que nadie sabe en qué consiste.” A las 5 horas había cosechado 2.000 £; a las 6, había huido del país. Los lectores de dos siglos después apenas pueden creer la ingenuidad o la osadía que mostraban los inversores de estas empresas; esto es, hasta que ellos mismos participaron en el derrumbe de las empresas punto.com de 1999-2002. (Capítulo 14). 1792 Creación de la Bolsa de Nueva York. La Bolsa de Nueva York (NYSE) fue fundada en 1792, cuando un grupo de brokers se reunió bajo un árbol y acordaron comerciar con acciones entre sí con comisiones fijas. En la actualidad, la Bolsa neoyorquina es el mayor mercado de acciones del mundo, y todos los días negocia un promedio de mil millones de títulos. (Capítulo 6). 1929 La Crisis Financiera. Las acciones ordinarias son inversiones con riesgo. En septiembre de 1929, los precios de las acciones en los Estados Unidos alcanzaron un máximo histórico, y el economista Irving Fisher pronosticó que se mantendrían en “un nivel alto permanente”. Unos 3 años después, los precios de las acciones habían caído casi un 90 por ciento y debió pasar un cuarto de siglo antes de que alcanzaran los niveles anteriores a Los bancos de inversión, como Merril Lynch y Goldman Sachs, se encargan de vender las acciones de las empresas a los inversores. También tienen grandes departamentos de finanzas corporativas, que asesoran a las empresas en las fusiones y las adquisiciones. Cuando las empresas emiten acciones o cuando tratan de adquirir otras empresas se mueve mucho dinero y se debe actuar rápidamente. De este modo, trabajar en un banco de inversión puede provocar grandes tensiones y exigir largos horarios. Por ello, pagan elevados salarios. La industria de los seguros también ofrece muchos puestos de trabajo. Gran parte de esta industria se dedica al diseño y la venta de pólizas de seguros personales de vida y de inmuebles, pero sus principales clientes también son las empresas. De modo que si entra a trabajar en una compañía de seguros, puede intervenir en la cobertura de un Boeing 767 estadounidense o de una plataforma petrolífera de Indonesia. Las empresas de seguros de vida son las principales prestamistas de las empresas y de los inversores en propiedades inmobiliarias comerciales. Las compañías de seguros de vida invierten las primas que reciben de los titulares de las pólizas en préstamos a medio y largo plazo; los bancos se especializan más 20 BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 21 septiembre de 1929. Al contrario de lo que mantiene la leyenda popular, ningún inversor de Wall Street se suicidó arrojándose al vacío desde una ventana. (Capítulo 10). La Década de 1960 El Mercado del Eurodólar. En la década de 1950, la Unión Soviética transfirió sus reservas de dólares desde los Estados Unidos a un banco de París de su propiedad. Esta institución era conocida por la dirección de su télex, que era EUROBANK y por ello, los dólares que había en el exterior de los Estados Unidos pasaron a llamarse eurodólares. En la década de 1960, los impuestos y las reglamentaciones estadounidenses hacían mucho más ventajoso prestar y pedir prestados dólares en Europa que en Estados Unidos, y así surgió un enorme mercado en eurodólares. (Capítulo 13). 1971 Quiebras de Empresas. Cada generación de inversiores se ve afectada y sorprendida por la quiebra de alguna gran empresa. En 1971, Penn Central Railroad, un pilar de la industria estadounidense, se hundió de repente. Penn Central tenía activos por valor de 4.600 millones de dólares de entonces, equivalentes a unos 21.000 millones de dólares actuales. En esa época, constituyo la mayor bancarrota de la historia. Luego, Enron y WorldCom han batido la marca de Penn Central. (Capítulos 15). 1972 Futuros Financieros. Los futuros financieros permiten a las empresas protegerse contra la fluctuación de los tipos de interés, de cambio, y otros. Se dice que comenzaron de una observación del economista Milton Friedman sobre la excesiva apreciación de la libra esterlina. La Bolsa de Chicago inauguró el primer mercado de futuros financieros. En la actualidad, los mercados de futuros de los Estados Unidos negocian anualmente 1.400 millones de contratos de futuros. (Capítulo 24) (continúa) 1986 Las Decisiones de Inversión de Capital. El mayor proyecto de inversión acordado por una compañía privada fue la construcción del túnel que atraviesa el Canal de la Mancha. Las obras comenzaron en 1986 y terminaron en 1994, con un coste total de 15.000 millones de dólares. (Capítulos 7 y 8). 1988 Las Fusiones. El año 1998 presenció una ola de adquisiciones de empresas que culminó con la de RJR Nabisco, por 25 mil millones de dólares. En un período de 6 semanas, tres grupos se disputaron el control de la empresa. Como dijo uno de los candidatos, “avanzamos a través de los arrozales, sin detenernos ante nada y sin tomar prisioneros”. La adquisición fue la mayor de la historia, y generó casi mil millones de dólares a los bancos y a los asesores. (Capítulo 21). 1993 La Inflación. Los directores financieros deben conocer los efectos de la inflación en los tipos de interés y en la rentabilidad de las inversiones de la empresa. En los Estados Unidos, la inflación ha sido relativamente modesta, pero algunos países han sufrido hiperinflación. En Hungría, después de la Segunda Guerra Mundial, el gobierno emitió billetes de banco por valor de 1.000 billones de pengoes. En Yugoslavia, en octubre de 1993, los precios subieron casi el 2.000 por ciento, y con un dólar se compraba 105 millones de dinares. (Capítulo 4). 1780 y 1997 Indexación de las Deudas según la Inflación. En 1780, Massachussets pagó a los soldados de la Guerra de la Independencia con bonos a interés, y no con la moneda nacional, que se devaluaba rápidamente. Los intereses y los pagos principales de los bonos se hacían según las tasas posteriores de inflación. Después de un período de 217 años, el Tesoro de los Estados Unidos emitió notas a 10 años indexadas según la inflación. Muchos otros países, como Gran Bretaña e Israel, habían hecho antes lo mismo. (Capítulo 5). 1993 El Control del Riesgo. Cuando una empresa no vigila adecuadamente los riesgos puede verse en graves dificultades. Esto es lo que le sucedió a Barings, un banco británico con 220 años de existencia, entre cuyos clientes se contaba la Reina. En 1993, se descubrió que Nick Leeson, un “trader” de sus oficinas de Singapur, había ocultado pérdidas por valor de 1.300 millones de dólares (869 millones de libras), derivadas de inversiones en el mercado japonés de títulos. Las pérdidas provocaron la desaparición de Barings y Leeson terminó en la cárcel, con una condena de 6 años. (Capítulo 24). 1999 El Euro. Las grandes empresas hacen negocios en muchas clases de divisas. En 1999 nació una nueva cuando 11 países europeos adoptaron el euro, que sustituyó sus respectivas monedas. No fue ésta la primera vez que naciones distintas adoptan una moneda común. En 1865, Francia, Bélgica, Suiza e Italia se integraron en la Unión Monetaria Latina, a la que el año siguiente se unieron Grecia y Rumania. Los miembros de la Unión Monetaria Europea (UME) esperan que el euro dure más que los experimentos anteriores. (Capítulo 23). 2002 Los Escándalos Financieros. En ese año tuvieron lugar una lista aparentemente interminable de escándalos contables y financieros. El resultado fue la quiebra de empresas como Enron (y de su auditora, Arthur Andersen), WorldCom, y la empresa italiana de alimentación Parmalat. El Congreso se remitió a la ley de Sarbanes-Oxley para incrementar la responsabilidad de las empresas y de los ejecutivos. (Capítulos 1 y 13). bien en la financiación a plazo más breve. Así, usted puede terminar negociando un préstamo de 50 millones de dólares para construir un nuevo centro comercial o investigando la capacidad financiera de una empresa manufacturera familiar que ha solicitado un préstamo para aumentar su producción. Luego está la actividad consistente en la “gestión del capital”, esto es, seleccionar las empresas cuyas acciones se van a comprar, o cómo combinar las inversiones en acciones con títulos más seguros, como las obligaciones (títulos de deuda) emitidos por el Tesoro de los EEUU. Consideremos, por ejemplo, los fondos de inversión. Los fondos de inversión reciben dinero de personas y los invierten en una cartera de acciones o bonos. Los analistas financieros de los fondos de inversión examinan las perspectivas de los títulos y, junto con el gestor de inversiones, deciden qué comprar y qué vender. Muchas otras instituciones financieras tienen también departamentos de gestión de las inversiones. Por ejemplo, usted puede encontrar trabajo como analista 21 BREALEY_ch_01 22 19/12/06 11:30 Página 22 Parte Uno Introducción financiero del departamento de inversiones de una compañía de seguros (las compañías de seguros también invierten en títulos negociados). O puede llegar a ser analista financiero del departamento de consorcios de un banco que gestiona el capital de los fondos de pensiones, de universidades o de organizaciones de caridad. Los intermediarios bursátiles ayudan a las empresas de inversiones de capital y a los particulares a invertir en acciones. Tienen personal de ventas e intermediarios que se encargan de realizar las operaciones. También disponen de analistas financieros, que ayudan a los clientes a determinar los títulos que deben comprar y vender. Muchas empresas de corretaje son propiedad de bancos de inversión, como Merrill Lynch. En los Estados Unidos casi todos los bancos de inversión y los intermediarios bursátiles tienen sus sedes en Nueva York, así como muchos de los grandes bancos comerciales. Las compañías de seguros y las de gestión de inversiones tienden a estar más dispersas. Por ejemplo, algunas de las principales compañías de seguros se hallan en Hartford, Connecticut y muchas empresas de gestión de inversiones se encuentran en Boston. Por supuesto, algunas instituciones financieras tienen grandes filiales fuera de los Estados Unidos. Las finanzas son una actividad mundial. Por ello, es posible que pase algún tiempo trabajando en el extranjero, o que viaje ocasionalmente a otros grandes centros financieros como Londres, Tokio, Hong Kong o Singapur. Los profesionales de las finanzas tienden a disfrutar de buenos salarios. El sueldo básico para los recién graduados oscila alrededor de los 30.000 dólares, o un poco más en los grandes bancos de inversión neoyorquinos, o algo menos en los pequeños bancos regionales. Pero miremos un poco hacia el futuro: la Tabla 1.2 le ofrece una idea de las compensaciones que puede esperar cuando llegue a ser director financiero (pero no considere que todos los directores de los departamentos de las grandes empresas financieras ganan normalmente 70 millones de dólares). El recuadro sobre Informaciones de Internet de este capítulo le orientará hacia algunas páginas de la Red donde encontrará información útil sobre trabajos en el ámbito financiero. 1.6 Los Temas que Trata este Libro Este libro expone las decisiones de inversión, las decisiones de financiación y, después, diversos temas de planificación que exigen comprender tanto las inversiones como la financiación. Pero primero incluye dos capítulos introductorios más, que resultarán útiles a los lectores para familiarizarse con la dirección financiera. El Capítulo 2 ofrece un panorama de los mercados y las instituciones financieras. El Capítulo 3 es una revisión de los conceptos básicos de la contabilidad. En las Partes Dos y Tres, examinaremos los distintos aspectos de la decisión de inversión. El primero es el problema de cómo valorar los activos y el segundo es la relación que existe entre el riesgo y el valor. La exposición de estos temas va desde el Capítulo 4 al 12. Puede parecer excesivo dedicar nueve capítulos al sencillo problema de hallar activos reales que valgan más de lo que cuestan, pero en la práctica, el problema no es tan fácil. Necesitaremos una teoría para saber cómo valorar activos con riesgo y eso nos llevará a plantear algunas preguntas sobre los mercados financieros. Por ejemplo: • ¿Cómo se valoran las obligaciones y las acciones en los mercados de capitales? • ¿Qué riesgos enfrentan quienes invierten en los títulos de las empresas? ¿Cómo se puede medir esos riesgos? • ¿Qué compensaciones exigen los inversores por el riesgo que aceptan? • ¿Qué tasas de rentabilidad pueden esperar razonablemente quienes invierten en acciones ordinarias? • ¿Los precios de las acciones reflejan con exactitud el valor básico de la empresa? Los presupuestos de capital y las decisiones de financiación inteligentes exigen responder a éstas y otras preguntas sobre el funcionamiento de los mercados de capital. Las decisiones de financiación ocupan las Partes Cuatro y Cinco de este libro. Los dos capítulos de la Parte Cuatro exponen los tipos de títulos que las asociaciones emplean para conseguir capital, y explican cómo y cuándo se emiten estos 19/12/06 11:30 Página 23 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 23 títulos. La Parte Cinco explica la política de dividendos y de endeudamiento. También se recoge lo que sucede cuando las empresas se muestran insolventes por una mala gestión operativa, por un endeudamiento excesivo, o por ambas cosas. La Parte Seis expone la planificación financiera. Comenzamos con las técnicas de análisis de los estados financieros, es decir, la valoración de las condiciones financieras de la empresa y las proyecciones del análisis de los informes financieros de la misma. Posteriormente, nos centraremos en la planificación financiera a corto y a largo plazo, así como en la gestión del capital circulante. El capital circulante se refiere a los activos a corto plazo, incluyendo la tesorería, las existencias y el dinero que le deben los clientes y el neto de los pasivos a corto plazo, tales como el dinero pendiente de pagar a los proveedores, a los bancos o a otros acreedores a corto plazo. La Parte Siete se dedica a los tres principales problemas que suscitan las decisiones de inversión y financiación. En primer lugar nos centraremos en las fusiones y adquisiciones. A continuación analizaremos la gestión financiera internacional. Todos los problemas financieros que se plantean cuando trabajamos en nuestro país aparecen también en otros, pero los directores financieros internacionales se enfrentan a las complicaciones adicionales que crean la diversidad de monedas, los distintos sistemas impositivos y las normas especiales que imponen las instituciones y los gobiernos de los otros países. Finalmente, expondremos la gestión del riesgo y los títulos especiales, como los futuros y las opciones, que los directores emplean para cubrirse de los riesgos o para eliminarlos. La Parte Ocho es la conclusión. También expone algunas de las cosas que ignoramos sobre las finanzas. Si usted es el primero en resolverlas, se hará merecidamente famoso. Un Poco de Historia Ahora, relajémonos un poco. En este libro, vamos a exponer cómo se toman actualmente las decisiones financieras. Pero los mercados financieros también poseen una historia interesante. Consulte el recuadro Las Finanzas a través del Tiempo, donde encontrará algunos episodios de la historia de las finanzas a partir de los tiempos prehistóricos, cuando el crecimiento de las bacterias se anticipó a las matemáticas del interés compuesto y que sigue casi hasta el día de hoy. Cada episodio tiene una remisión al capítulo del libro donde se discute ese tema. RESUMEN ¿Cuáles son las dos grandes decisiones que toman los directores financieros? La dirección financiera se puede dividir en (1) la decisión de inversión o de presupuesto de capital, y (2) la decisión de financiación. La empresa debe decidir (1) cuánto invertir y en qué activos reales invertir y (2) cómo encontrar el capital necesario. ¿Qué significa “activo real”? Los activos reales son todos los que se emplean en la producción o en la venta de los productos o los servicios de las empresas. Pueden ser tangibles (equipos, por ejemplo) o intangibles (patentes o marcas, por ejemplo). ¿Quiénes son los directores Casi todos los directores toman algún tipo de decisiones de inversión, pero algunos de ellos se especializan en las financieras, como por ejemplo el tesorero, el financieros? jefe de control de gestión y el director financiero. ¿Por qué es sensato que las Se trata del objetivo financiero natural de las empresas. Al conseguir el máximo valor, aumenta la riqueza de los propietarios de la firma, que son los accionistas. empresas busquen el máximo valor de mercado? Éstos pueden invertir o gastar a voluntad esa riqueza. www.mhe.es/brealey5 BREALEY_ch_01 www.mhe.es/brealey5 BREALEY_ch_01 19/12/06 11:30 Página 24 24 Parte Uno ¿Es ética la búsqueda del máximo valor? Las finanzas modernas no aprueban los intentos de incrementar el precio de las acciones por medios contrarios a la ética. Pero no hay un conflicto irresoluble entre la ética y la maximización del valor. La vía más segura hacia el incremento del valor comienza con los productos y los servicios que satisfacen a los clientes. La buena reputación de las empresas entre éstos, entre sus empleados y los demás interesados también es importante para la rentabilidad y el valor de la empresa a largo plazo. ¿Cómo aseguran las empresas que el interés de los directivos y de los accionistas coincidan? Introducción Los conflictos de intereses entre los directivos y los accionistas pueden provocar problemas de agencia. Éstos se controlan por medio de planes de compensación que relacionan las ganancias de los empleados con las de la empresa; con la vigilancia de la gestión por el Consejo de dirección, los accionistas y los acreedores y por la amenaza de adquisición. CUESTIONES 1. Decisiones Financieras Cite varios ejemplos de decisiones de inversión y de decisiones de financiación. 2. Sociedades Anónimas. ¿Cuáles son las diferencias entre organizar la empresa como una sociedad anónima o como un propietario único? ¿Cuál es la diferencia entre una empresa que cotiza y otra que no? 3. Sociedades Anónimas. ¿Cuál es la ventaja principal de separar la propiedad y la gestión en las grandes organizaciones? 4. Responsabilidad Limitada. ¿Qué es la responsabilidad limitada y quién se beneficia de ella? 5. Sociedades Anónimas. ¿Qué significa decir que los beneficios de las empresas están sujetos a doble imposición? 6. Activos Reales y Activos Financieros. ¿Cuáles de los siguientes activos son reales y cuáles financieros? a. Una acción de Bolsa. b. Un pagaré personal. c. Una marca comercial. d. Un camión. e. Un terreno sin cultivar. f. El balance de la cuenta corriente de la empresa. g. Un grupo de vendedores experimentados y trabajadores. h. Un acuerdo de préstamo con un banco. 7. Directores Financieros. ¿Cuáles de las frases siguientes se aplica con mayor exactitud al tesorero que al jefe de control de gestión? a. En las pequeñas empresas, puede ser el único responsable financiero. b. Vigila los gastos de capital y garantiza que no se produzcan malversaciones. c. Se responsabiliza de invertir el exceso de capital de la empresa. d. Se responsabiliza de la organización de todo lo relacionado con las acciones ordinarias. e. Se responsabiliza de las cuestiones fiscales de la empresa. 8. Maximización del Valor. Dé un ejemplo de una actuación que pueda incrementar los beneficios, pero al mismo tiempo reducir el precio de las acciones. 9. Costes de Agencia. ¿Qué produce los costes de agencia? ¿Qué hacen las empresas para reducirlos? 19/12/06 11:30 Página 25 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 25 PROBLEMAS 10. Problemas de Agencia. Muchas firmas han creado defensas que hacen que a las demás les resulte mucho más caro o difícil adquirirlas. ¿Cómo pueden afectar estas defensas a los problemas de agencia que sufren? ¿Los ejecutivos de las firmas que han montado defensas formidables contra las adquisiciones tienen más o menos probabilidades de actuar según los intereses de la empresa que según los suyos? 11. Decisiones Financieras. ¿Cuál es la diferencia entre las decisiones de presupuesto de capital y las decisiones de estructura de capital? 12. Activos Financieros. ¿Por qué un préstamo bancario es un activo financiero? 13. Activos Reales. Explique por qué las inversiones en programas de I+D producen activos reales. 14. Directores Financieros. Explique las diferencias que existen entre las responsabilidades del director financiero y las del tesorero y del jefe de control de gestión. 15. Responsabilidad Limitada. La responsabilidad limitada, ¿es siempre una ventaja tanto para las empresas como para los accionistas? Nota: ¿Puede la responsabilidad limitada reducir el acceso de la empresa a la financiación? 16. Objetivos de la Empresa. Quizá ha oído criticar a las grandes empresas por buscar el rendimiento a corto plazo a expensas de los resultados a largo plazo. Explique por qué una empresa que se esfuerza por maximizar el precio de las acciones está menos dedicada a los resultados a corto plazo que otra que se limita a maximizar los beneficios. 17. Objetivos de la Empresa. Afirmamos que el objetivo de la empresa consiste en maximizar su valor actual de mercado. ¿Son las medidas siguientes coherentes con ese objetivo? a. La empresa añade un incremento a las pensiones de sus empleados jubilados atendiendo al coste de la vida. b. La empresa reduce sus pagos de dividendos y prefiere reinvertir más beneficios en sus operaciones. c. La empresa adquiere un avión jet para sus ejecutivos. d. La empresa busca petróleo en una región selvática remota. Las probabilidades de encontrarlo son 1 de 5. 18. Objetivos de la Empresa. Explique por qué cada una de las medidas siguientes puede no ser adecuada para los objetivos corporativos. a. Aumentar la cuota de mercado. b. Minimizar los costes. c. Cobrar precios inferiores a los de la competencia. d. Aumentar los beneficios. 19. Temas de agencia. A veces, los abogados cobran por cada caso. En lugar de aplicar honorarios fijos, retienen un porcentaje de lo que ganan sus clientes en los pleitos. ¿Por qué prefieren los clientes este tipo de acuerdo? ¿Por qué reduce este acuerdo los problemas de agencia? 20. La Reputación. Suponga que conduce por una carretera desierta y que siente deseos de comer una hamburguesa. Afortunadamente, poco más adelante hay dos hamburgueserías, una de una cadena nacional y otra de propiedad de una tal “Joe”. ¿Cuál de las dos tiene más probabilidades de servir hamburguesas de carne de gato? 21. Temas de Agencia. Uno de los acontecimientos que relatamos en “Las Finanzas a Través del Tiempo” era la caída del banco Baring, en 1993, cuando uno de sus traders perdió 1.300 millones de dólares. Las compensaciones de los traders están relacionadas sobre todo con las ganancias que generan. ¿Cómo pudo esta práctica contribuir a crear un problema de agencia? www.mhe.es/brealey5 www.mhe.es/brealey5 BREALEY_ch_01 BREALEY_ch_01 www.mhe.es/brealey5 26 19/12/06 11:30 Página 26 Parte Uno Introducción 22. Temas de Agencia. Explique cuál de las formas siguientes de compensación tiene más probabilidades de armonizar los intereses de los directivos y de los accionistas: a. Un salario fijo. b. Un salario relacionado con los beneficios de la empresa. c. Un salario que se paga en parte con acciones de la empresa. 23. Temas de Agencia. Cuando las acciones de una empresa se hallan muy distribuidas, a los accionistas puede no convenirles dedicar tiempo a vigilar las actuaciones de los directivos, ni tratar de reemplazarlos cuando son ineficaces. Explique por qué. ¿Piensa que un banco que ha hecho un préstamo importante a una empresa se halla en una situación diferente? 24. Gobierno Corporativo. ¿Cómo colaboran los informes financieros claros y comprensibles a la eficiencia del gobierno corporativo? 25. Gobierno Corporativo. Algunos comentaristas han señalado que el sistema del gobierno corporativo en Estados Unidos está “roto” y necesita una reforma. ¿Qué piensa usted? ¿Cree que hay fallos de forma sistemática en el gobierno corporativo o que sólo hay algunas “manzanas podridas” como Enron y WorldCom? 26. Ética. En algunos países, como Japón y Alemania, las empresas entablan estrechas relaciones a largo plazo con un banco, y satisfacen con él la mayor parte de sus necesidades de financiación. En los Estados Unidos, las empresas prefieren buscar las condiciones más ventajosas. ¿Piensa que esta práctica puede alentar más o menos la conducta ética de la empresa? 27. Ética. ¿Existe conflicto entre “trabajar bien” y “hacer el bien”? En otras palabras, ¿las políticas que incrementan el valor de la empresa (“trabajar bien”) contradicen necesariamente las políticas socialmente responsables (“hacer el bien”)? Cuando se presentan problemas, ¿cómo pueden las leyes o las disposiciones gubernamentales motivar a las empresas para hacer el bien? Por ejemplo, ¿qué efecto tienen los impuestos o las multas que se aplican a quienes contaminan? ¿Puede mencionar otros ejemplos de los “incentivos” que utilizan los gobiernos para armonizar los intereses privados y los públicos? 28. Ética. El artículo siguiente apareció en el Financial Times (Octubre 28, 1999, p. 1): “Coca-Cola ha puesto a prueba una máquina expendedora que eleva automáticamente el precio de la bebida sin alcohol más conocida del mundo cuando aumentan las temperaturas (...). La nueva máquina, que, según se dice, ya ha sido ensayada en Japón, puede muy bien provocar polémica, pues se vale de la metereología para cobrar más. Una marca rival calificó de “ridícula” la idea de cobrar más cuando se eleva la temperatura”. Discuta este tema. SOLUCIONES A LAS AUTOCUESTIONES 1.1 a. El desarrollo de un microprocesador es una decisión de presupuesto de capital. Con la inversión de 1 billón de dólares adquirirá un activo real, el diseño del microprocesador y facilidades de producción. b. Un préstamo bancario es una decisión de financiación. Así es como Volkswagen conseguirá el dinero para su inversión. c. Presupuesto de capital. d. Presupuesto de capital. La campaña de márketing deberá generar un activo real, aunque intangible. e. Ambas. La adquisición de la empresa es una decisión de inversión. La decisión de emitir acciones es una decisión de financiación. 19/12/06 11:30 Página 27 Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero 1.2 1.3 1.4 1.5 27 a. Activo real. Los activos reales pueden ser activos intangibles. b. Financiero. c. Real. d. Financiero. e. Real. f. Financiero. Fritz tiene más probabilidades de ser tesorero y Frida de ser jefe de control de gestión. El tesorero obtiene dinero de los mercados financieros y necesita tener formación en instituciones financieras. El jefe de control de gestión necesita formación contable. La reputación del negocio de Harry es considerablemente mayor que la del de Víctor. El almacén lleva funcionando mucho tiempo. A los propietarios les ha costado años conseguir la lealtad de sus clientes. Por el contrario, el negocio de Víctor acaba de empezar. Su propietario ha invertido poco dinero en el negocio y, por tanto, tiene poco que perder si el negocio fracasa. Además, la naturaleza de los negocios se basa en la lealtad de los clientes. Seguramente el negocio de Harry da más confianza. Los problemas de agencia surgen cuando los objetivos de los directivos y los accionistas no coinciden. Los directivos pueden querer construir imperios, pueden ser excesivamente adversos al riesgo o pueden tratar de incrementar de forma desmesurada los salarios. www.mhe.es/brealey5 BREALEY_ch_01