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RESUMEN DE LA TESIS DOCTORAL:
TRATAMIENTO DINAMICO DEL DEFICIT PUBLICO EN ECONOMIA ABIERTA
Carlos Borondo Arribas*
Universidad de Valladolid
Junio, 1991
*
Dirigida por el Catedrático de Fundamentos del Análisis Económico D. Zenón Jiménez-Ridruejo, esta tesis
doctoral fue defendida en la Universidad de Valladolid el 4 de junio de 1991 ante el tribunal formado por
los catedráticos de Fundamentos del Análisis Económico D. Jose Antonio García-Durán, D. José García
Solanes, D. Diego Azqueta, D. Ignacio Jiménez-Raneda y D. Jose Miguel Sánchez Molinero, obteniendo la
máxima calificación.
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1.OBJETIVO Y ESTRUCTURA
El objetivo fundamental ha sido la incorporación de consideraciones dinámicas derivadas
de una política fiscal desequilibrada en distintos contextos posibles de economía abierta. Para
ello, a lo largo de toda la tesis he incluido sistemáticamente la restricción presupuestaria del
gobierno y una regla de financiación del déficit público. Esta última permite diferenciar la
evolución del stock de base monetaria de la evolución del stock de deuda pública mediante un
parámetro que recoge el grado de monetización del déficit. Al aplicar estas dos ecuaciones en
distintos contextos se obtienen condiciones de estabilidad y multiplicadores de impacto y de largo
plazo distintos, que son analizados gráfica y matemáticamente.
Considerar explícitamente la restricción presupuestaria del gobierno implica dar un
tratamiento específicamente dinámico al modelo, y son bien conocidas las dificultades y
limitaciones que la matemática de sistemas diferenciales impone. Estas me han llevado a fijar en
dos el número máximo de ecuaciones diferenciales de un modelo. Aunque es posible resolver
sistemas con más ecuaciones, la imposibilidad del análisis gráfico y la complejidad de las
condiciones de estabilidad hacen que la resolución del modelo se convierta, en el mejor de los
casos, en un brillante ejercicio matemático, pero cuya falta de operatividad lo esteriliza para la
discusión económica. Mi opinión es que a partir de tres ecuaciones dinámicas hay que utilizar un
modelo de simulación con ayuda de un programa informático específico; aunque sea un modelo
experimental con parámetros no estimados daría unos resultados más operativos acerca de los
impactos, las trayectorias y la estabilidad, como hacen por ejemplo: Buiter y Miller (1983), Sachs
y Wyplosz (1984), Johnson (1986), Gavin (1986), Karacaoglu y Ursprung (1989) y Levin (1989).
Finalmente, y como consecuencia de lo anterior, los modelos presentados contienen una
serie de supuestos que pueden ser considerados excesivamente restrictivos: no se incluye la
dinámica de los precios ni la del capital físico, por ejemplo, y en todos se supone un país pequeño
que no puede afectar al tipo de interés internacional. La ampliación del análisis nos llevaría a
sistemas dinámicos de más de dos ecuaciones, y la tendencia de los últimos años es resolver
estos modelos mediante programas de simulación.
En el capítulo 2 se expone el impacto de la política fiscal bajo distintas condiciones de
partida. Los efectos dinámicos se estudian en los capítulos siguientes: los capítulos 3 y 4 para la
perfecta sustituibilidad de activos y el 5 y 6 con imperfecta sustituibilidad.
La dinámica se introduce en el capítulo 3, empezando por la economía cerrada para
hacer hincapié en un conjunto de elementos que luego se aplican sistemáticamente a la economía
abierta. Estos elementos son: la restricción presupuestaria del gobierno, la regla de financiación
del déficit público con un parámetro para recoger el grado de monetización, los intereses de la
deuda pública y los efectos-riqueza. A partir de aquí los modelos se hacen dinámicos y de
complejidad creciente a medida que vamos añadiendo elementos al análisis, comenzando con el
modelo Mundell-Fleming básico. Finalmente, en este capítulo se analizan las expectativas sobre
el tipo de cambio y el efecto anuncio de la política fiscal.
En el capítulo 4 se consideran los efectos riqueza, lo que da más complejidad al modelo,
pero con resultados importantes y significativamente distintos para las condiciones de estabilidad
y para los multiplicadores. Se considera también explícitamente la dinámica de la balanza por
cuenta corriente.
El entorno de imperfecta sustituibilidad de activos financieros internacionales está
contenido en los capítulos 5 y 6. En el capítulo 5 se permiten demandas diferenciadas para la
deuda pública y para los activos exteriores, y se revisan los elementos de un modelo de activos y
los efectos de las variaciones de éstos, para terminar con dos modelos completos, uno con
expectativas estáticas y otro con expectativas racionales. En el capítulo 6 la prima de riesgo es la
vía para recoger la imperfecta sustituibilidad de activos, empezando por un modelo sencillo de
pleno empleo y variables reales donde la prima de riesgo es función directa del stock de deuda
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pública nacional, hasta llegar a un modelo que contiene además el tipo de interés de largo plazo,
la relación de arbitraje entre éste y el de corto plazo y expectativas racionales.
2. CONTENIDO
2.1. Investigación empírica.
Desde un enfoque empírico la investigación sobre la relación déficit público tipo de
cambio es bastante exigua, y cabe destacar la inexistencia de una recopilación sobre el tema. En
el capítulo 1 se recogen ocho trabajos econométricos aparecidos entre 1982 y 1987 con una
mayoría de resultados positivos para la relación entre aumento del déficit público esperado y
apreciación del tipo de cambio. Así ocurre en Bisignano y Hoover (1982), Sachs (1985), Obstfeld
(1985), Hutchinson y Throop (1985), Feldstein (1986) y Hutchinson y Pigott (1987).
Estas estimaciones son uniecuacionales y, en general, reconocen la fuerte limitación que
supone tratar de estimar con una sóla ecuación una relación que involucra efectos directos e
indirectos a través de realimentaciones. El mejor modo de análisis es a través de modelos
macroeconométricos. Efectivamente, los grandes modelos internacionales han sido probados
para detectar mediante simulaciones el efecto del déficit público sobre el tipo de cambio,
comprobándose que éste se aprecia y la balanza corriente empeora. Una recopilación de
resultados se puede encontrar en: Bryant y otros (1988), Bryant, Holthan y Hooper (1988) y
Helliwell (1990).
Al hilo de estas investigaciones con modelos grandes han surgido nuevos modelos, más
pequeños pero más capaces de identificar los efectos que concurren en la relación déficit público
tipo de cambio. En 1984 se pone en marcha el MINILINK en la OCDE, y en 1986 el MINIMOD en
la Reserva Federal de EEUU, ambos son reducciones de las versiones originales mucho mayores.
También aparecen modelos de investigadores particulares como el de Masson y Knight (1986),
Mackibbin y Sachs (1986) y más recientemente el de Morris (1988). Todos ellos se caracterizan
por renunciar a predicciones exactas y detalladas para centrarse en los mecanismos dinámicos
desatados por una política fiscal desequilibrada bajo distintos tipos de expectativas de los
agentes. Estos trabajos mantienen los resultados anteriores, aunque discrepan en la importancia
de los efectos-riqueza y de cartera de la deuda pública. Este, justamente, es el tema central de
esta tesis: la importancia de los efectos dinámicos del déficit público en la determinación de la
trayectoria del tipo de cambio como consecuencia de una medida de política fiscal.
2.2. Modelización dinámica del déficit público en economía abierta.
En cuanto a la modelización dinámica del déficit público en economía abierta, hay que
empezar por señalar que, a pesar de que la política fiscal tiene un carácter esencialmente
dinámico a través de la restricción presupuestaria del gobierno, sin embargo, como dicen Sachs y
Wyplosz en su artículo de 1984: “sorprendentemente, muy pocos estudios se han centrado en la
política fiscal en un entorno dinámico”.
De acuerdo con Morris (1988), la respuesta a la modelización de los efectos dinámicos de
la política fiscal se ha producido en dos vías. La Escuela Neoclásica ha vuelto a los fundamentos
microeconómicos para construir modelos basados en los principios de la optimización individual
dentro de planteamientos intertemporales. La segunda respuesta ha sido una extensión del
modelo Mundell-Fleming para incorporar nuevas vías de ajuste hacia el equilibrio de largo plazo
con condiciones de consistencia financiera. En este trabajo se explora esta segunda vía sin entrar
en los modelos de optimización.
En el modelo tradicional, la consideración dinámica de la política fiscal debería contener
los elementos señalados a continuación:
1. En primer lugar se produce un impacto mientras los stocks permanecen en su nivel inicial. El
impacto consiste en un aumento de la demanda agregada, presionando al alza sobre el tipo de
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interés y apreciando el tipo de cambio. Los efectos sobre el tipo de interés, el tipo de cambio y
la producción dependen de la especificación del modelo. En el capítulo 2 se estudian varias
posibilidades, de las que hablaré enseguida.
2. A partir del momento en que el impacto se verifica, comienzan a funcionar los mecanismos de
acumulación de activos a través de la restricción presupuestaria del gobierno y de la balanza
corriente, esto es, del déficit público y déficit exterior. Los efectos que produce la variación de
los stocks de dinero, deuda pública y activos exteriores se recogen a través de tres
mecanismos de transmisión:
• La oferta de dinero (si hay monetización)
• El efecto-riqueza que influye sobre la demanda de dinero y la absorción privada
• El efecto de cartera o variación de las ofertas relativas de activos financieros (si estos
activos no son perfectamente sustituibles).
Para estudiar los efectos dinámicos es necesario distinguir si hay una parte del déficit que
se monetiza. Esto se hace en todos los modelos dinámicos considerados, con el resultado de que
el grado de monetización es clave en muchos casos para las condiciones de estabilidad y para el
tamaño de los multiplicadores de la política fiscal.
El proceso de ajuste mencionado puede ser muy distinto en función del entorno en el que
se produzca. Los tres mecanismos básicos de transmisión aparecen o no en el ajuste
dependiendo de los supuestos sobre el contexto macroeconómico nacional e internacional. Para
revisar estos mecanismos con un mínimo de orden y detalle he separado el caso de perfecta
sustituibilidad de activos financieros, al que dedico los capítulos 3 y 4, del caso de imperfecta
sustituibilidad, que considero en los capítulos 5 y 6.
Perfecta sustituibilidad
Con perfecta sustituibilidad el proceso de ajuste consta de dos elementos bien
diferenciados: un aumento de la oferta monetaria en la parte monetizada del déficit y un
efecto-riqueza por la acumulación de stocks (dinero, deuda pública y deuda exterior). El primer
elemento se analiza en el capítulo 3, y el segundo en el 4.
El punto de arranque para el estudio de la política fiscal en un contexto dinámico es el
trabajo de Blinder y Solow (1974) en economía cerrada, donde introducen una restricción
presupuestaria del gobierno que incluye ingresos impositivos proporcionales a la renta y aparecen
también los intereses de la deuda. La incorporación de la restricción presupuestaria del gobierno a
la economía abierta y la exploración del efecto de la financiación del déficit público es el objeto
de esta tesis. Hay pocos precedentes, como ya he mencionado, y entre ellos cabe destacar, por
orden cronológico, los trabajos de: Branson (1976), Turnovsky (1977), Rodríguez (1979), Branson
y Buiter (1983) y Kawai (1985).
La política fiscal expansiva puede producir un déficit exterior que genere por sí mismo
una dinámica de desacumulación de activos frente al exterior con efectos-riqueza (y efectos de
cartera en el caso de imperfecta sustituibilidad). En tal caso es necesario imponer la condición de
que, a largo plazo, la cuenta corriente debe estar en equilibrio para que cese la variación de
stocks. En general esto implica la reversión a largo plazo del efecto impacto sobre el tipo de
cambio: una apreciación que genera una senda de déficits corrientes requerirá a largo plazo en
depreciación respecto al valor inicial del tipo de cambio para volver al equilibrio exterior.
Estos elementos se pueden ir incorporando en lo que he llamado modelo base, el más
sencillo para la dinámica del déficit público en economía abierta. El modelo contiene las hipótesis
básicas del Mundell-Fleming junto con la restricción presupuestaria del gobierno en su forma más
simple y la regla de financiación del déficit. En el impacto el tipo de cambio se aprecia, y si el
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grado de monetización es positivo, por pequeño que sea, el resultado a largo plazo después del
ajuste será un aumento de la renta en proporción al aumento del gasto público y una depreciación
del tipo de cambio respecto al nivel inicial. El grado de monetización determina la velocidad de
ajuste, pero no los multiplicadores.
Este fenómeno de reversión del impacto sobre el tipo de cambio (primero se aprecia y
luego se deprecia hasta sobrepasar el valor inicial) se produce en todos los modelos revisados de
perfecta sustituibilidad, aunque las razones son distintas según el caso. Aquí se produce porque la
oferta de bienes crece más que la absorción interna, y el equilibrio requiere que esa diferencia se
cubra con un saldo comercial mayor que el inicial, lo cual sólo se consigue con un tipo de cambio
mayor que el inicial. Como en el Mundell-Fleming original, el tipo de cambio está determinado por
el equilibrio en el mercado de bienes.
Introduciendo los intereses devengados por la deuda pública en la restricción
presupuestaria aparece un factor de inestabilidad, puesto que el aumento de deuda aumenta el
gasto global del gobierno y requiere cada vez mayores ingresos impositivos. Sin monetización la
renta no puede crecer y el proceso es explosivo. Se necesita un grado mínimo de monetización
para asegurar la estabilidad. Además, los multiplicadores del largo plazo están en función del
grado de monetización: cuanto mayor sea éste menos intereses se acumulan y antes se alcanza
el equilibrio final, por tanto menor efecto; y cuanto menos proporción se monetice ocurrirá lo
contrario. Cuanto mayor es el multiplicador sobre la producción mayor es la diferencia entre ésta y
la absorción interior, de modo que mayor es el saldo de la balanza comercial y mayor la
depreciación del tipo de cambio necesaria para el equilibrio del mercado de bienes a largo plazo.
Con expectativas racionales sobre el tipo de cambio se forma un sistema dinámico cuya
solución es un punto de silla: hay una única trayectoria al equilibrio. Se comprueba que la
apreciación del impacto es menor que sin expectativas, puesto que ahora los agentes son
capaces de preveer que a largo plazo el tipo de cambio se depreciará, y esto frena la apreciación.
También se puede emplear este contexto para ver que el mismo anuncio de la política fiscal
produce efectos reales, y además perversos. El anuncio de la expansión del gasto hace preveer
una apreciación del tipo de cambio, y al tomar posiciones los inversores adelantan esa
apreciación antes de que se produzca la medida, frenando con ello las exportaciones y dando pie
a una recesión de la que no se empieza a salir hasta que, efectivamente, se aumente el gasto
público.
Los efectos-riqueza introducen más complejidad en el análisis puesto que hay que
considerar explícitamente la dinámica de los activos exteriores, esto es, la acumulación o
desacumulación que provoca el saldo de la balanza por cuenta corriente. Es necesario introducir
una nueva ecuación dinámica y una nueva condición de equilibrio a largo plazo: el saldo cero en
la cuenta corriente, porque los saldos de ésta son variaciones de la riqueza, y hasta ahora no
importaba el saldo de la balanza corriente porque la riqueza no tenía un papel en la dinámica del
modelo. El multiplicador del impacto de una expansión del gasto público no financiada con
impuestos tiene signo positivo para la renta y negativo para el tipo de cambio. Esto da origen a
una senda de déficits públicos acompañados de déficits exteriores. La estabilidad es difícil de
analizar puesto que ahora se mezclan efectos cruzados estabilizadores y desestabilizadores de
los dos procesos. El déficit público aumenta el stock de dinero, reduciendo el tipo de interés,
depreciando el tipo de cambio y aumentando la renta, lo cual es estabilizador para el déficit
público pero puede ser desestabilizador para el déficit corriente. El aumento de riqueza que
produce el déficit público tiene los efectos contrarios: tiende a reducir la renta y apreciar el tipo de
cambio. El propio aumento de la deuda pública es inestable para el déficit público y para el déficit
exterior porque aprecia el tipo de cambio. El déficit exterior reduce el stock de activos y empeora
la balanza corriente, siendo inestable.
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El resultado de éstos y otros efectos sobre la estabilidad del proceso es que, además de
un grado mínimo de monetización, se necesita que el efecto-riqueza en la demanda de dinero sea
relativamente pequeño (inferior a un mínimo). La razón es que la riqueza aumenta -el déficit
público es mayor que el déficit corriente que genera -, presionando sobre la demanda de dinero y
el tipo de interés y apreciando el tipo de cambio: El efecto-riqueza es desestabilizador. A esto se
opone el grado mínimo de monetización. La estabilidad requiere ambas condiciones: un
efecto-riqueza pequeño y un cierto grado de monetización.
El multiplicador de las variables a largo plazo depende del grado de monetización: el
producto crecerá más cuanto menos se monetice, siempre que sea por encima del mínimo. Este
resultado es la réplica del de Blinder y Solow (1974) para economía abierta.
Imperfecta sustituibilidad
Dejando al margen la perfecta sustituibilidad como un caso extremo y trabajando en un
entorno de activos internacionales imperfectamente sustituibles encontramos nuevos resultados.
El primer precedente de un análisis dinámico del déficit público en este entorno es un modelo de
Turnovsky (1977) con tipo de cambio fijo y sin expectativas. Allen (1977) estudia en este contexto
las dos opciones extremas de financiación del déficit, Hodrick (1980) desarrolla un modelo de
crecimiento, y Sachs y Wyplosz (1984) introducen expectativas racionales y analizan el efecto de
una reducción impositiva financiada sólo con deuda. Además incluyen explícitamente un
parámetro para el grado de sustituibilidad.
En los modelos de activos el efecto de cartera sustituye al efecto directo sobre la oferta
de dinero, esto es, el déficit público, en parte monetizado, altera las ofertas relativas de los
activos financieros, alterando sus rendimientos y provocando una relocalización en las carteras de
los inversores. Además, el déficit público aumenta la riqueza de los inversores y el déficit exterior
la reduce; estos efectos-riqueza también juegan un papel importante ahora.
En concreto, el grado de sustituibilidad es decisivo para saber el efecto a corto plazo
sobre el tipo de cambio que, a su vez, puede determinar la senda de la balanza por cuenta
corriente. El efecto-riqueza de la emisión de deuda aumenta la demanda de activos exteriores,
aumentando su precio (el tipo de cambio), mientras que el efecto de cartera hace más atractivo el
activo nacional porque aumenta su rendimiento, atrayendo parte de la demanda de activos
exteriores y reduciendo su precio. Si la sustituibilidad es alta este último efecto predomina y el
tipo de cambio se aprecia, pero si es baja predomina el primero y el tipo de cambio se deprecia
frente a un aumento de la deuda pública. La dinámica de la cuenta corriente es necesaria en este
contexto por su doble efecto sobre la oferta relativa de activos y sobre la riqueza.
En un modelo completo que incorpora mercado de bienes y mercado de activos, el
aumento del gasto público financiado en parte con deuda y en parte con dinero puede tener dos
efectos distintos. Si la sustituibilidad es muy baja, tanto el aumento de la deuda como de la base
monetaria deprecian el tipo de cambio y quizá en cantidad suficiente para generar un superávit
corriente. El déficit público irá acompañado de superávit exterior, abriéndose un proceso de
acumulación de activos exteriores que produce una reducción de su precio (apreciación del tipo
de cambio) que sirve para ir cerrando el superávit corriente. A largo plazo el tipo de cambio está
por debajo del inicial para compensar en la balanza corriente los mayores intereses del stock de
activos frente al exterior.
Si, por el contrario, el impacto produce déficit corriente, la pérdida progresiva de activos
frente al exterior empujará al alza su precio (depreciando el tipo de cambio) y mejorando la
balanza corriente hasta llegar al equilibrio. Al final tendremos un tipo de cambio superior al inicial
como en el caso de perfecta sustituibilidad. En ambas situaciones el efecto-riqueza positivo sobre
la absorción privada interior sirve de estímulo a la producción y la renta, lo que genera
progresivamente los ingresos impositivos necesarios para cerrar el déficit público.
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La imperfecta sustituibilidad también se puede recoger en una prima de riesgo creciente
con el stock de deuda pública. Este es el caso de los modelos del capítulo 6. Algunos
antecedentes son los modelos de Dornbusch y Fischer (1984), Hutchinson y Pigott (1985) con
crecimiento, y Branson (1985, 1988a, 1988b). Especialmente esclarecedores son los modelos de
Branson, Fraga y Johnson (1986) y Johnson (1986) (se trata en realidad del mismo modelo,
empleado en el primer artículo para analizar los efectos del anuncio del recorte impositivo de
1981 en EEUU y en el segundo caso para estudiar los efectos del recorte de gastos previsto en la
Ley Gramm-Rudman- Hollings de 1985) donde ya hay una dinámica explícita de la política fiscal.
He desarrollado una versión del modelo de Branson, Fraga y Johnson manteniendo la
parte esencial: la restricción presupuestaria con la regla de financiación y la relación de arbitraje
entre los tipos de interés de corto y largo plazo. El resultado son unos multiplicadores que
dependen inversamente tanto del grado de monetización como de la prima de riesgo.
Las condiciones de estabilidad implican un grado mínimo de monetización, que será
menor cuanto mayor sea la prima de riesgo. En este caso es posible asegurar la estabilidad
incluso sin monetización alguna del déficit siempre que la prima de riesgo sea lo suficientemente
grande. La razón está, como en el caso de perfecta sustituibilidad, en la condición de equilibrio del
mercado de dinero. Con la oferta monetaria constante, sólo un aumento suficiente del tipo de
interés debido a la prima de riesgo permite el aumento de la renta necesario para cerrar el déficit
público a largo plazo. Además, la prima de riesgo, aumentando el tipo de interés, expulsa parte de
la absorción interna, haciendo necesario una depreciación a largo plazo aún mayor que en las
condiciones de perfecta sustituibilidad. En el proceso de ajuste se verifica un aumento continuo
del tipo de interés junto con la depreciación, algo que va en contra de la implicación de la paridad
de intereses cuando hay perfecta sustituibilidad, según la cual los aumentos del tipo de interés de
un país aprecian su tipo de cambio.
3. CONCLUSIONES
Resumiendo, las principales conclusiones podrían ser las siguientes:
1. El impacto sobre el tipo de cambio es una apreciación, salvo que la sustituibilidad de los
activos financieros nacional y extranjero sea muy baja. El impacto sobre la producción de
equilibrio es más ambiguo, aunque suele ser positivo si el tipo de cambio afecta de alguna
manera al mercado de dinero, o si el tipo de interés nacional puede aumentar.
2. El efecto a largo plazo en modelos dinámicos con la condición terminal de equilibrio
presupuestario es una depreciación del tipo de cambio. La depreciación se debe a que la
producción nacional crece más que la demanda, de modo que se necesita un superávit
comercial que absorba el exceso. Adicionalmente, si se incluye la condición terminal de
equilibrio en la balanza corriente, el tipo de cambio se depreciará también porque a largo plazo
se necesita un saldo comercial mejor que el inicial.
3. El ajuste hacia el equilibrio final es siempre el mismo: el aumento de la renta va cerrando el
déficit público y el aumento del tipo de cambio va cerrando el déficit exterior. Hay una
reversión del impacto sobre el tipo de cambio, lo cual pone énfasis en que la política fiscal
requiere un análisis dinámico para valorar todos sus efectos.
4. La estabilidad no está siempre asegurada. Si la sustituibilidad de activos es muy alta, se
necesita un grado de monetización mínimo para permitir el aumento de la renta.
Adicionalmente, un efecto-riqueza sobre la demanda de dinero es desestabilizador.
5. La única excepción a estos resultados es el caso de baja sustituibilidad de los activos, donde
no se puede descartar que el impacto consista en una depreciación suficiente como para abrir
una senda de superávits corrientes, aumentando el stock de activos extranjeros y haciendo
preciso a largo plazo un saldo comercial peor que el inicial. El modelo es siempre estable
porque, aunque no haya monetización, la renta no está determinada por el mercado de dinero.
Con prima de riesgo también es posible la estabilidad sin monetización, siempre que la prima
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aumente lo suficiente para empujar el tipo de interés y crear el "hueco" en la demanda de
dinero.
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