Informe de Estrategia Perspectivas 3er trimestre 2016 Con Brexit

Análisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 3er trimestre 2016
Con Brexit, pero populismo debilitado.
¿Principio o fin de la incertidumbre?
Proactividad prudente.
Índice
Resumen
3
Síntesis de estimaciones
4
1.- Perspectiva Global
6
2.- España
30
3.- Ideas de inversión: asignación de activos
35
4.- Temática trimestral: El crudo alcanzará equilibrio en el 4T'16.
61
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
63
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
64
ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción
67
Equipo de Análisis
Ramón Forcada
Eva del Barrio
Jesús Amador
Ana Achau (Asesoramiento)
Ana de Castro
Rafael Alonso
Belén San José
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
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1
Análisis
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con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión de los
mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas como fiables, si bien
Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan tan solo la opinión del
departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión, por lo
que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del uso que
se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que formalice
operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los informes. El
inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e instrumentos o los resultados
pasados de las inversiones no garantizan la evolución o resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que
figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en ningún
caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido de las
recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de alguna/s
de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de cualquier
otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar interesado en
mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a que se hace
referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento mantener una
posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants de
alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis fundamental y
técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia opinión, se adecuan
mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en contrario, todos los precios
objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el momento de publicación de los
informes. Los precios objetivos no implican compromisos de revalorización, ni deben ser entendidos
como indicaciones ni recomendaciones de inversión.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis
en los informes conviene mencionar las siguientes:
-D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
- D.Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Bankinter, S.A., es así mismo Consejero de
Energías de Portugal, S.A
- D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, S.A., es también Consejero de Prisa
Televisión, S.A.U y de AENA S.A.
Puede haber consejeros que ocupan puestos ejecutivos en entidades que pueden ser objeto de
análisis.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser reproducidos,
distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin la previa
autorización escrita de Bankinter.
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2
Análisis
Resumen
 Los bancos centrales suavizarán, pero no neutralizarán, el impacto del Brexit.El Brexit es un evento político de alcance económico no elevado. Fuerza un cambio de
contexto, pero su alcance en lo económico no parece realmente grave desde una perspectiva
objetiva. Reino Unido soportará la mayor parte del daño. Estimamos que su PIB’17 se
reducirá hasta +0,3% desde el +2,2% que hubiera conseguido en circunstancias normales,
mientras que en la Eurozona la desaceleración pasará a +1,4% desde +1,7%. Soportable. En
lo que al mercado se refiere, tras haberse revalorizado notablemente los bonos y
suficientemente los precios inmobiliarios, de no haber ganado el Brexit ahora habría sido el
momento de revalorización de las bolsas. Ya no será así porque la nueva situación implica
riesgos nuevos que dificultan estimar con fiabilidad el valor de las compañías. Será preciso un
cierto tiempo de adaptación. Los bancos centrales intervendrán para estabilizar el mercado
de bonos y lo conseguirán, pero no parece razonable creer que vayan a ser capaces por sí
mismos de revertir el daño ni sobre la economía ni sobre las bolsas. Las compras de bonos
por parte de los bancos centrales, que desde ahora ganarán dimensión y determinación,
forzarán que el flujo de fondos termine desplazándose hacia bolsas. Sin embargo, parece
improbable que éstas avancen como lo habrían hecho si no hubiera ganado el Brexit. Desde
esa perspectiva, el escenario post-23/6 es algo peor que el pre 23/6. El impacto sobre la
confianza es innegable porque la incertidumbre es superior y esto implica aplicar primas de
riesgo más altas al tiempo que revisar a la baja los beneficios empresariales esperados, sobre
todo en Europa aunque no exclusivamente aquí. Y eso lleva, a su vez, hacia valoraciones
inferiores. En esas condiciones las compras por parte de los bancos centrales serán una
ayuda notable, pero no neutralizarán el 100% del impacto. En este nuevo contexto los bonos
se vuelven aún más atractivos, pero no necesariamente las bolsas también. Más bien al
contrario. Pierden atractivo, aunque el flujo indirecto de fondos (empujado desde los bancos
centrales) les proporcionará un soporte valiosísimo y eso se traducirá en una estabilidad de la
que no disfrutarían en circunstancias normales. Pero una cosa es conseguir estabilizar las
bolsas y otra convencer de su atractivo. Esto último será a partir de ahora más complicado.
 ¿Punto de inflexión en el riesgo político europeo?.El desenlace electoral en España reduce el riesgo político al darse, por una parte, condiciones
más favorables para la constitución de un nuevo gobierno, mientras que, por otra, reduce el
riesgo de abandono de la política económica que durante los últimos años ha conseguido
crear empleo y crecimiento de forma generosa. Cuando parece que los partidos no
convencionales que defienden una gestión económica de cuestionables resultados ganan
impulso en varios estados europeos, el resultado de las elecciones españolas permite pensar
que, al contrario, podrían estar empezando a tocar techo. Eso contribuye a que la prima de
riesgo española se mantenga contenida, de manera que solo se eleva por la incertidumbre
que supone el Brexit, pero ya no por la política. No todo lo sucedido últimamente es malo.
 Lo mejor es moverse acompañando las circunstancias y en función del efecto que
consigan los bancos centrales con sus contramedidas. Proactividad prudente.-
Puesto que la situación post-referéndum es peor que la previa, actuamos en consecuencia
reemplazando en nuestras Carteras Modelo (Acciones y Fondos) aquellos nombres con
perfiles de riesgo más elevado por otros inferiores y, además, reduciendo un -5% lineal
nuestras exposiciones recomendadas según perfiles de riesgo, que quedan como sigue: 70%
Agresivo, 55% Dinámico, 40% Moderado, 20% Conservador y 10% Defensivo.
Geográficamente preferimos Estados Unidos, seguido de India, pero en ésta sólo para perfiles
de riesgo agresivos y considerándola como una excepción positiva entre los emergentes,
puesto que la gestión de la economía está mejorando y gana visibilidad tras el Brexit.
Defendemos un posicionamiento neutral a bolsas porque las valoraciones actualizadas no
son generosas, pero con preferencia por la americana. Los bonos americanos, incluido el high
yield, ganan atractivo y visibilidad. El inmobiliario español (SOCIMIs) mantiene el suyo tras
el resultado electoral. Por sectores preferimos Utilities, Concesiones, Consumo y
Distribución. Pero seguimos insistiendo, como hacemos desde diciembre pasado, en nuestra
Selección Estabilidad en fondos y en nuestra Cartera de Acciones Dividendo. En todo caso,
recomendamos mantener siempre una proactividad prudente a mercado. Las rentabilidades
de las bolsas en el acumulado del año son negativas, solo la americana ha aguantado mejor
que el resto, parece improbable que el escenario post-Brexit sea mejor que el previo y las
valoraciones irán revisándose a la baja, de manera que el único factor convincente podría ser
un mercado más atractivo por precio. Pero consideramos suficientes los cambios aplicados
(selección de nombres y exposición -5%) para adaptarnos, por ahora, al nuevo escenario.
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3
Análisis
Síntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimacione s Bankinte r
1.- PIB (media anual)
España
Eurozona
2011r
2012r
2013r
2014 r
2015r
2016e
2017e
2018e
0,1
1,6
-2,1
-0,7
-1,7
-0,4
1,4
0,9
3,2
1,6
2,8
1,5
2,5
1,4
2,4
1,2
Diferencial España - UEM
-150
-2,2
-140
-4,5
-130
1,9
50
0,6
160
1,4
130
1,0
110
1,3
120
1,2
1,6
1,6
2,0
-0,5
9,3
7,7
2,8
4,2
2,3
0,7
1,1
1,8
7,7
4,8
1,0
3,6
2,2
1,7
1,8
1,4
7,7
4,7
2,5
1,3
2,4
2,5
1,9
0,0
7,4
5,3
0,3
0,8
2,4
2,3
0,3
0,6
6,9
7,3
-3,8
-3,7
1,8
1,3
0,9
0,3
6,5
8,0
-5,0
-0,7
1,9
0,3
1,2
0,5
5,6
8,3
-2,0
1,0
2,0
0,5
0,9
0,8
5,5
8,5
0,0
2,0
2,4
2,7
3,9
3,0
4,2
0,3
-0,2
5,4
6,5
6,5
2,9
2,2
2,0
1,7
2,7
-0,7
-0,1
2,6
11,2
5,8
0,3
0,8
-0,1
1,5
2,0
-0,2
1,6
2,6
9,1
5,9
-1,0
-0,2
-0,1
0,8
0,5
0,0
2,4
1,5
5,9
6,4
0,0
0,2
0,4
0,5
0,2
-1,3
0,2
1,6
5,6
10,4
0,3
0,3
0,4
1,4
1,0
-0,2
0,0
1,7
5,6
9,5
1,0
1,2
1,1
1,8
1,9
0,4
0,5
2,0
6,0
8,5
1,0
1,1
1,0
2,1
2,1
0,5
1,0
2,0
6,0
7,0
22,6
10,7
13,9
8,9
8,4
2,8
4,5
4,1
4,7
25,8
11,9
16,8
8,1
7,8
2,9
4,3
4,1
4,6
25,7
11,9
15,3
7,4
7,2
3,2
3,7
4,1
4,3
23,7
11,3
13,5
6,2
5,7
3,2
3,4
4,1
4,3
20,9
10,4
12,2
5,0
5,1
3,4
3,3
4,1
7,4
19,6
10,1
12,1
4,7
5,1
3,5
3,2
4,4
12,0
17,9
10,0
11,2
4,6
5,3
3,6
3,2
4,6
10,5
16,5
10,0
11,0
4,5
5,5
3,9
3,1
4,7
10,0
-4,2
-1,3
-14,5
-3,0
-13,3
-4,2
-6,3
-3,0
-4,9
-4,7
0,3
-2,8
1,6
-0,9
1,7
0,7
1,00
0,0/0,25
0,50
0/0,25
0,0/0,10
6,56
8,50
11,00
0,75
0,0/0,25
0,50
0/0,25
0/0,10
6,00
8,00
7,25
5,17
1,83
1,90
3,30
0,82
0,99
5,29
1,32
1,75
1,77
0,51
0,90
4 ,14
1,85
3,02
2,92
0,99
0,74
1,61
0,54
2,17
1,77
0,27
0,32
1,76
0,20
2,26
1,96
-0,4 0
0,26
1,60
-0,20
1,60
1,00
-0,60
-0,4 0
1,70
-0,20
1,90
1,20
-0,60
-0,20
1,50
0,10
2,00
1,25
0,00
0,10
1,296
99,66
76,9
0,833
1,217
1,319
114 ,5
86,8
0,812
1,210
1,374
14 4 ,7
105,3
0,830
1,227
1,209
14 4 ,8
119,8
0,776
1,203
1,086
130,6
120,2
0,737
1,088
1,00/1,10
95/116
95/105
0,80/0,85
1,07/1,12
1,00/1,10
105/121
100/105
0,80/0,85
1,10/1,15
1,05/1,15
110/127
105/110
0,80/0,85
1,10/1,15
106,3
113,0
109,6
57,3
37,3
4 0/4 5
4 0/4 5
4 5/50
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón (año natural)
China
India (fiscal)(1)
Brasil
Rusia
2.- IPC
España
Eurozona
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
India
Brasil
3.- Paro
España (EPA)
Eurozona
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
Brasil
4 .- Crédito s. priv ado
España, empresarial (%)
España, hipotecario (%)
5.- Tipos oficiale s (Dic.)
Eurozona
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
India
Brasil
6.- Bono 10A (Dic.)
España
Alemania
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
7.- Div isas
Eurodólar
Euroyen
Dólaryen
Eurolibra
Eurosuizo
8.- Mate rias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.)
Oro ($/oz.)
0,25
0,05
0,05
0,00
0,0/0,25 0,0/0,25
0,25/0,5
0,25/0,5
0,50
0,50
0,50
0,25
0/0,25 -0,75/0,25 -0,25/-1,25 -0,25/-1,25
0/0,10
0/0,10
0/0,10
0/0,10
6,00
5,60
4 ,35
4 ,0
7,75
8,00
6,75
6,25
10,00
11,75
14 ,25
14 ,00
0,00
0,00
0,5/0,75
0,5/0,75
0,25
0,25
-0,25/-1,25 -0,25/-1,25
0/0,10
0/0,10
4 ,0
4 ,0
6,00
6,00
13,50
13,00
1.564
1.661
1.218
1.184
1.061
1.4 00/1.4 50 1.350/1.4 00 1.300/1.4 00
(1) Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2016e se refiere al ejercicio de Abril 2015/Marzo 2016.
Fuente: Estimaciones 16/17 Análisis Bankinter
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4
Análisis
PERSPECTIVA GLOBAL: EL CONTEXTO
ESCENARIO CENTRAL
ESCENARIO ADVERSO
ALTERNATIVO
Contexto Macro
El Brexit fuerza a revisar a la baja
crecimiento económico y resultados
empresariales esperados, pero el
alcance del daño es soportable.
Contrarrestando en parte este efecto, se
ha reducido el riesgo de que surjan
gobiernos que apliquen una gestión
económica poco rigurosa.
Un Brexit mal gestionado provoca
revisiones más severas de lo
inicialmente esperado sobre las
perspectivas de crecimiento económico
y los beneficios empresariales. Las
dificultades para formar gobierno en
España permanecen debido a los
desacuerdos entre los partidos políticos
Factores
directores
Acciones de los bancos centrales y su
efectividad práctica. Solidez en la
defensa del proyecto europeo.
Contramedidas de los bancos centrales,
especialmente del BCE, y reacción de la
CE ante unas dificultades más graves
de lo esperado.
Consecuencias
prácticas
La Eurozona se desacelera, pero el daño
se concentra en la economía británica.
Ahora es altamente improbable que la
Fed suba tipos este año. Los
emergentes ganan visibilidad y
atractivo, aunque no de forma rotunda.
La Eurozona detiene su crecimiento y
Reino Unido entra en recesión técnica.
Los bancos centrales extreman aún
más sus medidas, con el riesgo que esto
supone.
Reacción del
mercado
Las bolsas pueden quedar bloqueadas
durante un tiempo, mientras que los
precios de los bonos serán aún más
generosos. Preferencia por activos
denominados en USD. Apreciación
excesiva del yen.
Bolsas retrocediendo. Bonos, tanto
soberanos como corporativos,
irracionalmente caros. Suben el oro y el
yen, que actúan como activos refugio
durante tiempo indefinido.
Estrategia
recomendada
Moverse hacia activos americanos,
tanto bolsas como bonos, incluso high
yield. Puntualmente India (bolsa), pero
para perfiles agresivos. En España el
inmobiliario sale reforzado.
Reducir progresivamente exposición a
riesgo, posicionarse en fondos de bonos
soberanos europeos “core” y
americanos.
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5
Análisis
Informe de Estrategia de Inversión 3er trimestre 2016
Julio/Septiembre, 2016.
1.- Perspectiva Global.
“El juego cumple una alta misión moral. Sirve para arruinar a los idiotas.”
Santiago Rusiñol, pintor español (1861/1931).
El Brexit no será neutral ni para la economía global, ni para el mercado. Afectará al
ciclo, pero creemos improbable que mute en una nueva recesión porque, según
nuestros primeros cálculos, los daños serán limitados. Lo malo es que
probablemente bloqueará las bolsas durante cierto tiempo. Es una lástima porque
pensamos que éstas habrían recuperado durante el verano una parte importante
de las pérdidas de este año en caso de no haber ganado el Brexit. Pero no todo lo
sucedido recientemente es malo. El riesgo de que surjan gobiernos que apliquen
una gestión económica de “resultados cuestionables” se ha reducido tras el
desenlace electoral en España. Esto no alcanzará a contrarrestar el Brexit, pero sí
ayudará a reducir tensiones. Coherentemente, ajustamos nuestras Carteras
Modelo y nuestra exposición recomendada a riesgo (-5%) a un contexto menos
cómodo, pero adoptando una “proactividad prudente”, acompañando la evolución
del mercado en lugar de tratar de anticiparlo con movimientos bruscos que podrían
llevarnos a cometer errores perfectamente evitables. Esta nueva situación
también puede generar oportunidades de medio plazo y conviene tener presente
que, para poder beneficiarse de las oportunidades que ofrece un mercado es
necesario mantener cierta exposición a dicho mercado. Es decir, para poder ganar
algo es necesario “estar”.
El Brexit es un evento político de alcance económico.Los bancos centrales intervendrán para reducir los daños e
incluso puede que consigan estabilizar el mercado, pero no es
razonable creer que sean capaces por sí mismos de revertir
totalmente la situación. Cameron ha dimitido, S&P ha retirado
a Reino Unido su rating AAA (reduciéndolo 2 niveles en un
único movimiento, hasta AA y con Perspectiva Negativa) y
empiezan a alzase voces reclamando referéndums en otros
países (Irlanda e incluso Holanda, donde hay elecciones en
marzo). Probablemente tendrán una baja acogida, pero el
riesgo existe. Sin embargo, el desenlace de las elecciones
españolas reducirá el temor a que tenga lugar una extensión
de gobiernos que lleven adelante políticas económicas poco
rigurosas, de manera que no todo lo sucedido recientemente es
malo.
En realidad, tras lo sucedido desde 2008 el mercado cuenta
actualmente con 2 capacidades no despreciables para afrontar
el Brexit. La primera, que los bancos centrales están
preparados y predispuestos para intervenir como nunca antes
en la historia, de manera que no hay que “convencerles” de
nada; ya saben lo que tienen que hacer. La segunda, que el
©
Tras lo sucedido
desde 2008 el
mercado cuenta
actualmente con 2
capacidades no
despreciables para
afrontar el Brexit:
bancos centrales
preparados y ciertos
reflejos para encajar
impactos.
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6
Análisis
mercado ya está habituado a soportar el impacto de shocks de
todo tipo (geoestratégicos, financieros, políticos…), por lo que
se adapta a ellos más rápidamente (por eso las caídas de las
bolsas el viernes 24/6 fueron tan fuertes). Conviene no
subestimar estas capacidades.
Sin embargo, a pesar de esta mejor preparación, es innegable
que la situación anterior al referéndum del día 23 de Junio era
mejor que la posterior. De no haber ganado el Brexit, es
probable que las bolsas hubieran empezado a recuperar parte
de las pérdidas acumuladas en el año al ser la única clase de
activo que se había quedado descolgado, puesto que la
apreciación de los bonos ha ido más allá de lo razonable debido
a la intervención de los bancos centrales y la recuperación del
inmobiliario podría considerarse suficiente, sin llegar a
generar excesos… salvo, por cierto, en Londres, donde la
corrección de precios inmobiliarios a raíz del Brexit podría ser
respetable. Así, este verano iba a ser el turno de las bolsas,
pero el Brexit ha frustrado esto.
A pesar de esta
mejor preparación,
es innegable que la
situación anterior al
referéndum del día
23 de Junio era
mejor que la
posterior.
¿Significa esto que regresamos a una situación de recesión?.Nuestra respuesta es NO. Aunque no pueda medirse con
precisión cuál es el escenario del Día Después, sí sabemos que
las perspectivas de crecimiento económico (sobre todo
europeo, pero también global) y de resultados empresariales
serán revisadas a la baja poco a poco. Pero se trata de ajustes no despreciables, pero ajustes al fin y al cabo - tras los cuales
los crecimientos de las principales economías continúan,
según nuestras estimaciones, aún en niveles aceptables,
decentes… excepto en el caso de Reino Unido, cuyo PIB 2017
podría rozar la recesión frente al +2,2% que podría haber
conseguido sin Brexit. La Tabla 1.1 es lo suficientemente
explicativa en este sentido. En la mayoría de los casos se trata
de ajustes de unas décimas a la baja en las tasas de
crecimiento (entre 2 y 4 generalmente), que no es poco, pero
tampoco nada más que eso. El ciclo queda tocado, pero es
improbable que de repente se convierta en una recesión.
Con el objetivo de anticiparnos en valorar el impacto en ambos
frentes (PIBs y beneficios), hemos calculado cuánto
representan los intercambios comerciales entre el Reino Unido
y cada uno de sus principales socios comerciales en términos
de PIB para cada parte y hemos deducido un 10% esa actividad,
pero a partir de 2018 puesto que hemos trabajado bajo la
hipótesis que su salida efectiva de la UE se producirá no antes
de 18 meses. También hemos supuesto que durante el
segundo semestre de 2016 y todo 2017 la pérdida de actividad
se deberá al aumento de la incertidumbre, que en una primera
fase afectará poco al comercio y más al Consumo Privado y a la
Inversión Empresarial. La Tabla 1.1 que se ofrece en la
siguiente página muestra el resumen de las revisiones que
obtenemos para cada economía en términos de PIB como
resultado de este ejercicio. Posteriormente, a lo largo de este
informe se profundiza en cada economía en particular. No
merece la pena extenderse en debatir quién resultará más
perjudicado de este desenlace, si la UE o Reino Unido, ya que
todas las partes saldrán perjudicadas en mayor o menor
©
Creemos improbable
una reentrada en
recesión, pero sí
descontamos unas
perspectivas de
crecimiento
económico más
débiles aunque
soportables.
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7
Análisis
medida. Al deteriorarse la confianza e incrementarse la
incertidumbre el contexto global se volverá algo incómodo.
Eso exige aplicar primas de riesgo superiores y estimaciones
de beneficios empresariales inferiores, de manera que
nuestras valoraciones actualizadas de las bolsas no son
generosas (como se muestra más adelante en la Tabla 1.2).
TABLA 1.1: Estimaciones de crecimiento (PIB) comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
2013r
2014r
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
UEM
- 0,4%
+0,9%
+1,5%
+1,6%
+1,5%
+1,7%
+1,4%
+1,2%
España (1)
- 1,2%
+1,4%
+3,2%
+2,8%
+2,8%
+2,6%
+2,5%
+2,4%
Portugal
+1,9%
+0,6%
+1,5%
+1,1%
+1,0%
+1,5%
+1,3%
+1,2%
EE.UU.
+2,2%
+2,4%
+2,4%
+1,9%
+1,8%
+2,2%
+1,9%
+2,0%
R.Unido
+1,7%
+2,5%
+2,3%
+1,8%
+1,3%
+2,2%
+0,3%
+0,5%
Suiza
+2,0%
+2,0%
+0,4%
+1,0%
+0,9%
+1,5%
+1,2%
+0,9%
Japón
+1,7%
+0,0%
+0,5%
+0,4%
+0,3%
+0,8%
+0,5%
+0,8%
China
+7,7%
+7,4%
+6,9%
+6,5%
+6,5%
+5,8%
+5,6%
+5,5%
India (fiscal) +4,7%
+5,3%
+7,3%
+8,1%
+8,0%
+8,5%
+8,3%
+8,5%
Brasil
+2,5%
+0,3%
- 3,8%
- 4,5%
-5,0%
- 1,0%
-2,0%
+0,0%
Rusia
+2,1%
+0,2%
+3,8%
- 0,5%
-0,7%
+1,3%
+1,1%
+2,0%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
¿Qué nos espera y, sobre todo, cómo actuar desde ahora?.La situación y la probable evolución de los acontecimientos
recomiendan reenfocarse hacia activos de riesgo inferior,
reduciendo moderadamente la exposición (-5%), pero
acompañando al mercado en lugar de tratar de anticiparlo.
Conviene tener presente que cuando tiene lugar un shock en
los primeros días las caídas son muy fuertes porque el mercado
opera con poca liquidez y actuar en ese momento puede llevar
a cometer errores perfectamente evitables si se actúa con
cierta sangre fría. Por eso cualquier ajuste que apliquemos será
progresivo en el tiempo y, sobre todo, poco brusco al principio.
Entramos en una fase de incertidumbre que puede durar
tiempo (¿meses?) y el dinero odia la incertidumbre. Es el
animal más cobarde del mundo. No es obvio que después del
impacto del Brexit las bolsas estén “baratas”, pero tampoco se
puede afirmar rotundamente que estén “caras”. En realidad, no
se podrá afirmar con rotundidad nada en uno u otro sentido
hasta pasado un tiempo. Las opiniones estarán encontradas.
En nuestro caso, al actualizar las valoraciones de las bolsas
bajo primas de riesgo algo superiores y expectativas de
beneficios algo inferiores obtenemos potenciales modestos
(ver Tabla 1.2), pero no negativos. Por eso, los cambios que
aplicamos y que, si fuera oportuno, seguiríamos aplicando a lo
largo de las próximas semanas o meses, serán progresivos y,
sobre todo, selectivos (calidad antes que crecimiento).
©
Cualquier ajuste que
apliquemos será
progresivo en el
tiempo y, sobre
todo, poco brusco al
principio. Entramos
en una fase de
incertidumbre que
puede prolongarse y
podrían surgir
oportunidades
inesperadas.
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8
Análisis
En realidad, no estábamos mal preparados para esto.Nuestras preferencias de inversión para 2016 han mantenido
precisamente ese enfoque desde que publicamos nuestra
Estrategia de Inversión 2016 en Diciembre de 2015: nuestras
Cartera Acciones Dividendo y Selección Estabilidad (ver págs.
56 y 51 respectivamente) son la mejor prueba de ello. Además,
en la primera quincena de junio adaptamos aún más nuestras
Carteras Modelo (Acciones y Fondos) a un entorno
hipotéticamente más complicado, aunque solo fuera de
manera preventiva puesto que era imposible estar seguros de
cuál sería el desenlace. Precisamente por haber hecho eso a
tiempo, los cambios que aplicamos ahora no son bruscos, sino
ajustes. Por eso reforzamos nuestra recomendación sobre
estas propuestas de inversión que fueron diseñadas para
momentos complicados y sobre nuestras Carteras Modelo de
siempre, que incorporan desde el momento de publicar este
informe algunos cambios adicionales para adaptarlas aún
mejor a la situación y que se describen en las páginas 57 a 60
(consultar Apartado 3. “Ideas de Inversión: asignación de
activos”). Solo nos plantearíamos continuar reduciendo
exposición en caso de que la situación se deteriorara
rápidamente en el transcurso de las siguientes semanas.
¿Tan importantes son los bancos centrales?.La clave para evitar un deterioro adicional son los bancos
centrales y particularmente el BCE. Draghi pidió el 28 de Junio
un alineamiento informal de las políticas de los bancos
centrales, pero la cuestión clave es saber si éstos siguen
contando con herramientas suficientes como actuar con
efectividad. Si la respuesta es negativa, no conseguirán nada
alineándose. Pero si fuera positiva, entonces podrían ejercer de
contrapeso en esta nueva situación de tensión e incertidumbre
hasta estabilizarla. ¿Pueden?. Nosotros creemos que pueden
estabilizar el mercado
- sobre todo los bonos -, pero
difícilmente pueden resolver los problemas económicos que el
Brexit provocará. Aunque más inyecciones de liquidez sí
podrían estabilizar el mercado de bonos e impedir una
ampliación de las primas de riesgo periféricas europeas (como
parece que efectivamente están consiguiendo), es dudoso que
pudieran reactivar por sí mismas un ciclo económico afectado
por un déficit de demanda final cuyos problemas principales
son un apalancamiento todavía elevado y una demografía
adversa que, además, debe encajar el impacto del Brexit.
El Brexit aportará incertidumbres adicionales de fondo (sobre
el euro, sobre el dinamismo del comercio intraeuropeo, etc)
que difícilmente podrán ser contrarrestadas solo con más
política monetaria... aunque sí minimizadas. Los bancos
centrales pueden actuar con éxito dando soporte a los precios
de los bonos y tal vez conseguir éxitos parciales en algunas
divisas, pero no directamente sobre las bolsas. ¿O sí?. El único
banco central que efectivamente está comprando bolsa es el
BoJ, aunque ayudado por los fondos del plan de pensiones
estatal japonés. Se estima que ya se ha convertido en el
principal accionista de las compañías del Nikkei-225, con
aproximadamente un 5% de su capitalización en su balance.
©
Ya en la Estrategia
de Inversión de
Diciembre 2015
articulamos unas
propuestas
diseñadas para
momentos
complicados y
gracias a eso el
reenfoque que
realizamos ahora no
es brusco, sino más
bien un ajuste.
La clave para evitar
un deterioro
adicional son los
bancos centrales y
particularmente el
BCE. Creemos que
pueden estabilizar el
mercado - sobre
todo los bonos -,
aunque difícilmente
resolver los
problemas
económicos que el
Brexit provocará.
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9
Análisis
Esto es algo inusual y parece muy difícil que el principal
accionista del BCE (Alemania) acceda a adoptar una estrategia
parecida, comprando bolsa. Pero si el BoE inyectase los
250.000M GBP que dice tener disponibles para actuar y que se
añadirían a los 375.000M GBP que ya inyectó al principio de la
crisis (que en ningún momento ha drenado) y si el BCE
aumentara aún más su actual programa de compras de bonos
(80.000M€/mes), terminarían apoyando las bolsas de manera
indirecta al expulsar a una parte importante de los inversores
del mercado de bonos y el dinero terminaría dirigiéndose a
bolsas. Eso es innegable y se trata de un efecto indirecto ya
conocido. ¿Funcionará? Es posible. De momento vamos a
darles a los bancos centrales el beneficio de la duda, aplicando
cualquier cambio con progresividad y prudencia.
De acuerdo, esperemos que funcione. Pero, ¿cuánto pueden
“valer” las bolsas en estas circunstancias?.Bajo unas hipótesis de trabajo más conservadoras y unas
primas de riesgo algo superiores debido al aumento de la
incertidumbre, ninguna de las 4 bolsas que valoramos ofrece
un potencial de revalorización superior a +15%. Nuestras
valoraciones apuntan hacia los siguientes niveles: Ibex 8.262
(+5%), EuroStoxx-50 3.120 (+13%), S&P 500 2.314 (+14%) y
Nikkei 15.537 (+1%). En consecuencia, priorizamos Estados
Unidos frente Europa y Japón, aunque España queda en una
posición relativa algo mejor gracias a un desenlace electoral
que parece reducir el riesgo de abandono de políticas
económicas rigurosas.
Bajo unas hipótesis
de trabajo algo más
duras las
valoraciones de las
bolsas ofrecen
potenciales
modestos, pero
tampoco parece que
estén
sobrevaloradas.
TABLA 1.2: Valoraciones bolsas, una vez considerado el impacto del Brexit
Real
Potencial
Cierre
Acumulado
Rentab.
Rp (4)
Valoración 28/06/16 desde 28/6 31/12/15 año 2016 (1) 2016e(2) Dvd (3) adicional
Ibex-35
8.262
7.835
+5%
9.544
-18%
-13%
3,5%
+2%
EuroStoxx-50
3.120
2.759
+13%
3.267
-16%
-5%
3,5%
+2%
S&P 500
2.314
2.023
+14%
2.044
-1%
+13%
1,6%
+2%
Nikkei 225
15.537
15.323
+1%
19.034
-19%
-18%
1,2%
+4%
Rp (5)
Total
+5,5%
+5,5%
+3,6%
+5,2%
Ajuste
en BPA (6)
-10%
-10%
-5%
-5%
Notas:
(1) Saldo año 2016 hasta el 28 de junio.
(2) Saldo 2016 año completo en caso de que las cotizaciones igualaran nuestras valoraciones en Dic.'16.
(3) Media histórica de la rentabilidad por dividendo de cada bolsa, previamente a la crisis de 2008.
(4) Prima de Riesgo adicional estimada a causa de distintas incertidumbres: Brexit, QE de bancos centrales, etc.
(5) Prima de Riesgo total aplicable considerando todos los riesgos.
(6) Corrección aceptada con respecto a los Beneficios Por Acción esperados por el consenso (Bloomberg) en cada índice.
Adoptamos una proactividad prudente. Pensamos que los
movimientos deben ser progresivos, acompañando al mercado
en lugar de tratar de anticiparlo y, sobre todo, selectivos
(calidad antes que crecimiento, nombres antes que sectores).
No nos sentimos forzados a introducir cambios de calado, sino
más bien ajustes: nos movemos moderadamente hacia
compañías más aburridas, predecibles y con poca deuda
(Inditex, Red Eléctrica, Enagás, Adidas, Nestlé, Carrefour, etc)
y reducimos o salimos de otras de perfil de riesgo superior y/o
expuestas a Reino Unido (bancos, seguros, Telefónica,
©
Coherentemente,
ajustamos nuestras
Carteras Modelo y
nuestra exposición
recomendada a
riesgo (-5%) a un
contexto menos
cómodo, pero
adoptando una
“proactividad
prudente”…
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10
Análisis
Iberdrola, etc). Pero sin abandonar totalmente aquellas que
por su perfil de riesgo están siendo especialmente castigadas,
pero cuyos fundamentales sean buenos y no permitan esperar
una recuperación una vez que el mercado se normalice.
Ejemplos de esto último son Mediaset, Cie Automotive,
Siemens o Philips, que permanecen en nuestras Carteras
Modelo de Acciones, a pesar de que reduzcamos algo sus pesos.
Esta nueva situación también puede generar oportunidades
de medio plazo y conviene tener presente que, para poder
beneficiarse de las oportunidades que ofrece un mercado es
necesario mantener cierta exposición a dicho mercado. Es
decir, para poder ganar algo es necesario “estar”. Es tan obvio
como difícil de aplicar en la práctica a menos que se tenga la
suficiente sangre fría… y conocimiento adecuado de las
compañías.
©
… acompañando la
evolución del
mercado en lugar de
tratar de anticiparlo
con movimientos
bruscos que podrían
llevarnos a cometer
errores
perfectamente
evitables.
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11
Análisis
Reino Unido: En un territorio inexplorado con más riesgos que
oportunidades. El Brexit no será neutral.
El Brexit abre una nueva etapa de menor crecimiento para la economía británica.
Aunque la salida formal de la UE y las implicaciones sobre el comercio exterior no
comiencen a materializarse hasta finales de 2018, el potencial de crecimiento del
Reino Unido sufrirá un deterioro y la economía podría entrar en recesión durante 2
ó 3 trimestres, debido a un escenario de mayor incertidumbre que penalizará el
consumo y, especialmente la inversión. A pesar de que el BoE pueda aplicar nuevos
estímulos monetarios, las perspectivas de crecimiento se revisan sustancialmente
a la baja.
La decisión del Reino Unido de abandonar la UE supone un
acontecimiento muy relevante en el escenario global, con
notables implicaciones para la economía británica, cuyo
rumbo se verá afectado por el riesgo inherente a un proceso
muy incierto que no tiene precedentes en la historia de la UE.
Las numerosas incógnitas que plantea el Brexit abarcan desde
su calendario de implementación, a la relación que el Reino
Unido tendrá con la UE, los intercambios comerciales entre
ambas áreas y el impacto sobre las perspectivas de crecimiento
de la economía británica. En las próximas líneas explicamos
nuestras perspectivas de forma estructurada.
Calendario más inmediato del Brexit.- Los resultados del
referéndum no suponen la salida inmediata del Reino Unido,
ya que el artículo 50 del Tratado de Lisboa especifica que todo
estado miembro que decida retirarse de la UE deberá notificar
formalmente su intención al Consejo Europeo. El Partido
Conservador no elegirá un nuevo líder hasta septiembre, por lo
que se estima que la petición formal al Consejo Europeo no se
producirá hasta el mes de octubre.
El resultado del
referéndum no implica
un Brexit inmediato.
El Reino unido debe
pedir formalmente su
salida
Gráfico 1.1.: Indicadores adelantados.
Fuente: Análisis Bankinter
Una vez que dicha notificación sea remitida, comenzará un
proceso de negociación que no podrá extenderse durante más
de 2 años, salvo que el resto de estados miembros decidan por
unanimidad ampliar dicho plazo oficial. Conviene recordar que
el Reino Unido no estará presente en las deliberaciones del
Consejo Europeo en las que los estados miembros pactarán las
condiciones que ofrecerán al Reino Unido para su salida y que
el Parlamento Europeo tiene derecho de veto sobre los
acuerdos que se alcancen con el Reino Unido.
©
Dicha petición no se
formalizará hasta el
otoño y el calendario
del proceso podría
prolongarse al menos
hasta 2018
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12
Análisis
Nuestro escenario central es que el acuerdo de salida de la UE
no se firmará al menos hasta 2018, por las siguientes razones:
(i) Los miembros de la UE no querrán ofrecer unas condiciones
ventajosas al Reino Unido que pudieran alentar movimientos
euroescépticos en Alemania y Francia, que afrontan elecciones
en 2017. (ii) Existen ámbitos cuya negociación será
complicada, como los derechos recíprocos entre comunitarios y
británicos, la situación en la que quedan los 2,9 millones de
ciudadanos de la UE que viven actualmente en Reino Unido y
los nuevos acuerdos que regulen el comercio y la prestación de
servicios entre empresas y consumidores de ambas áreas.
Posteriormente, el Reino Unido debería desarrollar normativas
domésticas que antes eran reguladas por normativas
comunitarias. En resumen, el proceso de salida de la UE
presenta un calendario poco predecible y un plazo que podría
ser superior a los 2 años previstos en el Tratado de Lisboa.
La negociación de los
acuerdos comerciales
es clave porque la UE
absorbe el 44% de las
exportaciones
británicas.
Implicaciones sobre las relaciones comerciales.- El impacto
sobre el sector exterior en términos de contribución al PIB será
positivo en el corto plazo más inmediato, ya que las
exportaciones se verán favorecidas por la depreciación de la
libra y el libre acceso al mercado común (los tratados no dejan
de aplicarse hasta que se acuerde formalmente la salida de la
UE). Sin embargo, consideramos que en el medio y largo plazo,
el impacto sobre el comercio exterior será negativo,
apoyándonos en los siguientes argumentos:
La posición del Reino
Unido como destino
preferente de la
inversión extranjera
directa en el contexto
europeo podría
ponerse en riesgo
La UE es un mercado estratégico para el Reino Unido ya que
un 44% de sus exportaciones (gráfico 1.2) tienen como destino
sus socios comunitarios y además el Reino Unido dispone de
un superávit comercial con la UE en la balanza de servicios
debido a su fortaleza en sectores como servicios financieros o
educación.
Gráfico 1.2.: Destino de exportaciones UK - Desglose de inversión extranjera recibida en Europa
24%
36%
33%
44%
5%
6%
4%
2%
Total UE
7%
17%
EE.UU.
Japón
9%
China
Otros
UK
RUS
ESP
ALE
13%
FRA
HOL
Otros
Fuentes: Office of National Statistics, UK Trade and Investment, Ernst&Young
©
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13
Análisis
Las alternativas de las que dispone el Reino Unido tras su
salida no presentan ventajas con respecto a la permanencia en
la UE: un acuerdo preferencial en el marco del EEA como el de
Noruega implica que el libre acceso al mercado común tendría
como contrapartidas realizar contribuciones al presupuesto de
la UE y aceptar la libre circulación de personas, mientras que la
situación de Suiza, cuyas entidades financieras no pueden
acceder al mercado único sin una filial en un estado miembro
de la UE, no parece un escenario aceptable para el Reino Unido.
Cualquier otra alternativa que implique comerciar con los
aranceles y barreras que afronta cualquier otro miembro de la
OMC sería un escenario aún más adverso, con un impacto
negativo sobre el PIB.
Inversión extranjera directa.- Reino Unido es el país de la UE
que más inversión extranjera directa recibe (gráfico 1.2).
Aunque la economía británica mantendrá sus fortalezas
(seguridad jurídica, economía liberal, idioma), la inversión
podría desviarse hacia otros países (Irlanda, Alemania…) ya
que desaparece el incentivo de invertir en Reino Unido para
tener acceso al mercado común de la UE. La inversión
extranjera es clave para la economía británica, como vía de
financiación de su déficit por cuenta corriente (-5,3% del PIB).
La inversión en
formación de capital
está mostrando ya una
clara desaceleración
como consecuencia de
la incertidumbre que
plantea el proceso
En definitiva, el Brexit provocará que la economía británica
tenga un menor grado de apertura en el largo plazo, pierda
algunas ventajas derivadas del comercio exterior como las
mejoras de competitividad y reduzca su potencial de
crecimiento a largo plazo por los menores flujos migratorios,
que pueden afectar a la captación de trabajadores cualificados
en sectores de alto valor añadido.
Gráfico 1.3.: Evolución de PIB e inversión.4,0%
10
3,0%
8
6
2,0%
4
1,0%
2
0,0%
PIB a/a
-1,0%
Inversión (eje derecho)
0
-2
El consumo es menos
vulnerable al shock del
Brexit, pero también
se verá afectado por
menores niveles de
empleo y un previsible
aumento de la
inflación
-2,0%
-4
mar.-12 sep.-12 mar.-13 sep.-13 mar.-14 sep.-14 mar.-15 sep.-15 mar.-16
Fuente: Bloomberg
©
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14
Análisis
Implicaciones económicas inmediatas. Además de los factores
descritos anteriormente, es muy relevante poner de relieve
que el Brexit tendrá un impacto negativo que ya se está
poniendo de manifiesto en la economía británica, y que están
íntimamente relacionados con el descenso en los niveles de
confianza.
La incertidumbre derivada del Brexit está provocando ya el
aplazamiento o la cancelación de algunos proyectos de
inversión, lo que redundará en los próximos trimestres en un
descenso de la inversión en formación de capital fijo (gráfico
1.3). Asimismo, la inversión en el sector inmobiliario puede
sufrir un retroceso por la menor demanda de viviendas y
oficinas en áreas premium de Londres un mercado que ya
había comenzado a ofrecer síntomas de recalentamiento.
El consumo también se verá negativamente afectado por el
Brexit, a pesar de que es una variable más resistente y las
ventas minoristas están mostrando un buen comportamiento.
Consideramos que el consumo se ralentizará, penalizado por
ante los siguientes obstáculos: (i) la reducción de la inversión
pondrá fin a la tendencia creciente del empleo y provocará un
ligero aumento del paro. (ii) La depreciación de la libra frente
al euro y el dólar incrementará los precios de los bienes
importados, lo que generará mayor inflación. (iii) Menores
niveles de crecimiento pueden provocar un aumento del déficit
público que obligue a un incremento de impuestos (hasta un
máximo de 36.000 MGBP según el Tesoro) que sería más
doloroso en una fase de descenso de la renta disponible.
Esta escenario económico más adverso llevará probablemente
al Banco de Inglaterra a estar preparado para incrementar sus
programas de expansión monetaria e incluso rebajar su tipo
director hasta 0,25%. Sin embargo, estas medidas no serán
suficientes para compensar el impacto negativo del Brexit, por
lo que revisamos a la baja nuestras perspectivas de
crecimiento desde +1,8% hasta +1,3% para 2016 y desde
+2,2% hasta +0,3% para 2017.
Gráfico 1.4.: Resumen de estimaciones macro.Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
Reino Unido
PIB
IPC
Tasa de Paro
Tipo director
2015r
+2,3%
+0,2%
+5,1%
+0,5%
2016e
Pre (1)
Post (2)
2017e
Pre (1)
Post (2)
+1,8%
+0,8%
+5,0%
+0,5%
+2,2%
+1,7%
+4,9%
+1,0%
+1,3%
+1,0%
+5,1%
+0,25%
El Banco de Inglaterra
podría aplicar una
política monetaria aún
más expansiva,
reduciendo su tipo
director hasta 0,25%...
… pero no podrá
compensar el
deterioro de las
perspectivas de
crecimiento y el riesgo
de que el PIB del Reino
Unido pueda
contraerse durante 2-3
trimestres.
2018e
Post (2)
+0,3%
+0,5%
+1,9%
+2,1%
+5,3%
+5,5%
+0,25%
+0,25%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
©
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15
Análisis
EE.UU.: “Ciclo expansivo sin el vigor suficiente para que la Fed se
sienta segura subiendo tipos.”
La economía estadounidense está ganando tracción tras un comienzo de año
marcado por el débil crecimiento. El consumo continuará aumentando en la
segunda mitad de año y los indicadores adelantados muestran una modesta
recuperación. Sin embargo, la actividad industrial permanece en una fase de
atonía que frena el aumento de la inversión y la creación de empleo ha sufrido una
inesperada desaceleración. La combinación de un crecimiento modesto, unas
expectativas de inflación moderadas y una mayor volatilidad derivada del Brexit
llevarán a la Fed a aplazar la próxima subida de tipos al menos hasta 2017.
La economía estadounidense se asemeja a una gran nave que
no detiene su avance, pero que es incapaz de poner todos sus
motores en marcha al mismo tiempo. El patrón seguido
durante los años 2014 y 2015 (aceleración en los trimestres
centrales tras un comienzo de año más débil) se repetirá en
2016, pero el crecimiento no será exuberante y los indicadores
macroeconómicos continúan siendo mixtos.
El crecimiento ganará
inercia a lo largo de la
segunda mitad del año,
impulsado por la
fortaleza del consumo y
la reducción del paro…
En el plano positivo, conviene destacar que el consumo
continuará siendo el principal motor de crecimiento. El
reciente repunte de la ventas minoristas, el incremento en los
gastos personales y el avance en las ganancias medias por
hora
deberían impulsar el consumo a tasas ligeramente
superiores a +2% durante los años 2016 y 2017. Asimismo, la
inflación se mantiene se mantiene en niveles reducidos y no
veremos tasas cercanas al objetivo de la Fed de +2,0% al
menos hasta mediados de 2017, por lo que se mantendrá el
poder adquisitivo de los consumidores.
Gráfico 1.5.- Evolución del mercado laboral.
400
7
Empleo
Evolución empleo yVar.
tasa
de paro
Tasa paro (%)
300
5
200
3
100
m-16
m-16
e-16
n-15
s-15
j-15
m-15
m-15
e-15
n-14
s-14
j-14
1
m-14
0
…a pesar de que el ritmo
de creación de empleo
presenta algunos
síntomas de
ralentización
Fuente: Bureau of Labour Statistics. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
Sin embargo, los datos macro más recientes muestran algunos
aspectos menos alentadores, comenzando por la creación de
empleo. Aunque parece lógico esperar una ralentización en el
©
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16
Análisis
mercado laboral tras más de 2 años de creación de empleo
superior a 200k nuevos puestos mensuales en promedio, será
necesario esperar a los datos de julio para confirmar que los
decepcionantes cifras de abril y mayo han sido un efecto
transitorio y que el descenso del paro no se basa únicamente
en un retroceso de la población activa.
La inversión será otro de los factores cuya contribución al
crecimiento será muy reducida. A pesar de la solidez del
mercado inmobiliario en términos de construcción y demanda
de vivienda, el retroceso de la producción industrial los
menores niveles de utilización de la capacidad productiva
(actualmente en 74,9%) y una pérdida de impulso del ciclo
global derivada del Brexit sugieren que la inversión en
formación de capital podría no repuntar hasta mediados de
2017.
El descenso de la
producción industrial y
la utilización de la
capacidad productiva
anticipan que se
mantendrá la debilidad
de la inversión, lo que
incidirá negativamente
en la productividad.
Gráfico 1.6.- Indicadores adelantados del ciclo.
Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
EE.UU
PIB
IPC
Tasa de Paro
Tipo director
2015r
2016e
Pre (1)
Post (2)
2017e
Pre (1)
Post (2)
2018e
Post (2)
+2,4%
+1,9%
+1,8%
+2,2%
+1,9%
+2,0%
+0,7%
+1,4%
+1,4%
+1,9%
+1,8%
+2,1%
+5,0%
+4,6%
+4,6%
+4,5%
+4,6%
+4,5%
0,25/0,5% 0,5/0,75% 0,25/0,5% 1/1,25% 0,5/0,75% 0,5/0,75%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
Este entorno de cifras macroeconómicas mixtas, un entorno
de mayor volatilidad en mercados financieros y la previsible
apreciación del dólar derivada de la incertidumbre que supone
para la UE el proceso de salida del Reino Unido llevarán a la
Fed a mantener el tipo director sin cambios durante 2016.
Sólo en 2017, una vez que el crecimiento haya ganado
tracción, la inflación se haya acercado a la frontera del 2% y se
haya elegido un nuevo presidente tras las elecciones de
noviembre de 2016, la Fed podría subir los tipos de interés
hasta el rango 0,50% /0,75%.
En resumen, EE.UU. mantendrá un ciclo moderadamente
expansivo, apoyado en la fortaleza del consumo y el respaldo
de una política monetaria acomodaticia. Sin embargo, la
ralentización en la creación de empleo, el limitado volumen de
inversión y algunas debilidades estructurales que comienza a
mostrar la economía (especialmente los bajos niveles de
productividad) hacen que revisemos a la baja la estimación de
crecimiento para 2016 desde +2,0% hasta +1,8% para 2016 y
desde +2,3% hasta +1,9% para 2017.
©
Tasas de crecimiento
modestas, una inflación
reducida, mayor
volatilidad, la
apreciación del dólar y el
comienzo de la campaña
electoral en EE.UU.
llevarán a la Fed a
retrasar las subidas de
tipos hasta 2017
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17
Análisis
Eurozona: “La gestión del “Brexit”, la crisis de los refugiados el
impulso a las reformas estructurales y la celebración de
elecciones en Alemania y Francia como principales retos.”
La salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE) ha supuesto un golpe inesperado
para las Instituciones Europeas y los mercados de capitales que deben afrontar un
escenario de mayor incertidumbre política, institucional y económica durante un
período prolongado de tiempo. Además del “Brexit”, la gestión de la crisis sobre los
refugiados, la implementación de reformas estructurales y la celebración de
elecciones en las dos principales economías de la Eurozona durante 2017
(Federales en Alemania y Presidenciales en Francia) representan los principales
retos de la UEM a medio plazo. Estimamos que los fundamentales macro no se
verán drásticamente deteriorados en 2016, gracias al dinamismo económico de la
primera mitad del año, el esperado apoyo del BCE y la conveniencia de una salida
ordenada del Reino Unido. En política monetaria, esperamos que el BCE mantendrá
el tipo de interés de referencia en mínimos históricos aunque podría incrementar el
programa de estímulos monetarios ya que el mantenimiento de unas condiciones
de financiación atractivas y la estabilidad de los mercados financieros son
cruciales para la consolidación del crecimiento en la UEM.
La salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE) ha
supuesto un golpe inesperado para las Instituciones Europeas
y los mercados de capitales que deben afrontar un escenario
de mayor incertidumbre política, institucional y económica
durante un período de tiempo que puede durar dos años, desde
la solicitud formal por parte del Reino Unido, conforme a los
tratados de la UE.
Además del “Brexit”, la gestión de la crisis sobre los
refugiados, la implementación de reformas estructurales y la
celebración de elecciones en las dos principales economías de
la Eurozona durante 2017 (Federales en Alemania y
Presidenciales en Francia) representan los principales retos
para la UEM a medio plazo.
El “Brexit ha supuesto
un inesperado golpe
para las Instituciones
Europeas
y
los
mercados de capitales
Estimamos que los fundamentales macro no se verán
drásticamente deteriorados en 2016, gracias al dinamismo
económico de la primera mitad de año, el esperado apoyo del
BCE y una salida ordenada del Reino Unido.
A corto plazo, el principal riesgo es el impacto que un
previsible deterioro en los índices de confianza tendrá sobre
las decisiones de inversión y ahorro en el sector privado.
Cabe destacar que el PIB aumentó +1,7% en 1T´16 por segundo
trimestre consecutivo (vs +1,6% esperado) gracias a la mayor
capacidad de gasto de los hogares (los salarios suben +1,8% y
la Tasa de Paro cae hasta el 10,2%) y al incremento de la
inversión empresarial (+2,9%).
©
Los fundamentales no
se verán
drásticamente
deteriorados a corto
plazo …
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18
Análisis
El comercio entre ambas zonas no se verá sustancialmente
afectado a corto plazo mientras que la aportación actual del
sector exterior a la UE es ligeramente negativa y el peso de las
exportaciones al Reino Unido no llega al 10,0%.
Estimamos además que los acuerdos comerciales que se
firmen entre las partes no entrarán en vigor antes de año y
medio, por lo que una caída en el intercambio de bienes y
servicios del orden del -10,0% se apreciará parcialmente en
2017 y con plena intensidad en 2018.
En este entorno y con la tasa de inflación próxima a cero, la
política monetaria del BCE continuará siendo expansiva. El
IPC registró una caída de -0,1% en mayo (vs -0,2% anterior) y
las perspectivas de inflación a largo plazo implícitas en el
mercado de capitales (en torno a +1,3%), se mantienen
alejadas del objetivo de estabilidad de precios del BCE (2,0%).
En política monetaria, estimamos que el BCE mantendrá el
tipo de interés de referencia en mínimos históricos
(actualmente en 0,0%) y el tipo de facilidad de depósito en
negativo (-0,4% actual) aunque podría incrementar el
programa de estímulos monetarios (compra de bonos
soberanos,
corporativos, TLTRO-II, etc…) ya que el
mantenimiento de unas condiciones de financiación
atractivas y la estabilidad de los mercados financieros son
cruciales para la consolidación del crecimiento en la UEM.
En base a este escenario, reducimos nuestras previsiones de
crecimiento en una décima para 2016 hasta +1,5%, en tres
décimas hasta +1,4% en 2017 y establecemos nuestras
previsiones para 2018 en +1,2%.
… una caída en el
intercambio de bienes
y servicios se apreciará
parcialmente en 2017
y con plena intensidad
en 2018
La política monetaria
del BCE seguirá siendo
expansiva
y
es
probable que aumente
su
programa
de
estímulos monetarios.
Tabla1.7.: Evolución de estimaciones
Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
UEM
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
+1,6% +1,6%
+1,5%
+0,2% +0,3%
+0,3%
Tasa de Paro +10,4% +10,0% +10,1%
Tipo director +0,1%
+0,0%
+0,0%
PIB
IPC
+1,7%
+1,5%
+9,7%
+0,0%
+1,4%
+1,2%
+1,2%
+1,1%
+10,0%
+10,0%
+0,0%
+0,0%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
©
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19
Fuente: Bloomberg
Análisis
Portugal: “La actividad se resiente, la inversión se contrae y el
entorno exterior se complica.”
Los indicadores de actividad se deterioran, la tasa de paro repunta y el PIB apenas
crece +0,9% en 1T´16. La inversión empresarial se contrae y el desapalancamiento
del sector empresarial se acelera. El gasto del sector público mantiene la tendencia
alcista iniciada en el 2T´15 y el sector exterior acusa el deterioro del comercio
internacional. Entendemos que el impacto del “Brexit” sobre la economía de
Portugal será limitado a corto plazo, aunque el deterioro en la confianza
empresarial y de los consumidores entorpecerá la mejora del consumo privado.
Estimamos que la ralentización económica del Reino Unido impactará
negativamente en el sector exterior portugués de manera progresiva durante 2017
y 2018. Por último, cabe destacar que un incremento en la aversión al riesgo podría
deteriorar las finanzas públicas debido a un aumento en la prima de riesgo país.
Los indicadores de actividad se deterioran, la tasa de paro
repunta hasta el 12,40% en 1T´16 (vs 12,2% anterior) y el PIB
apenas crece +0,9% en 1T´16 (vs +1,3% anterior). La inversión
empresarial se contrae y entra en terreno negativo (-2,2% en
1T´16 vs +1,0% anterior) por primera vez desde 2013
mientras el desapalancamiento del sector empresarial se
acelera (el stock de crédito cae -5,4% en abril vs -4,9% en
diciembre 2015).
El gasto del sector público mantiene la tendencia alcista
iniciada en el 2T´15 y sube +0,9% por segundo trimestre
consecutivo, la deuda del sector público roza el 130,0% del PIB
y el sector exterior acusa el deterioro del comercio
internacional. De hecho, el crecimiento de las importaciones
(+4,6% en 1T´16 vs +5,3% anterior) supera ampliamente el
aumento de las exportaciones (+2,2% en 1T´16 vs +2,8%
anterior).
Estimamos que el impacto del “Brexit” será limitado a corto
plazo, aunque el deterioro en la confianza empresarial y de los
consumidores entorpecerá la mejora de la demanda interna.
Los indicadores de
actividad se deterioran
y la inversión entra en
terreno negativo
El deterioro en los
índices de confianza
entorpecerá la mejora
de la demanda interna
Estimamos que la ralentización económica del Reino Unido
impactará negativamente en el sector exterior (las
exportaciones a R.U representan en torno al 8,0% del total) de
manera progresiva durante 2017 y 2018.
Por último, cabe destacar que un incremento en la aversión al
riesgo podría deteriorar las finanzas públicas como
consecuencia de un aumento en la prima de riesgo país
(actualmente en torno a 338 pb a 10 años).
En base a este escenario, reducimos nuestras previsiones de
crecimiento en una décima para 2016 hasta +1,0%, en dos
décimas hasta +1,3% en 2017 y establecemos nuestras
previsiones para 2018 en +1,2%.
©
Un incremento en la
aversión al
riesgo
conllevaría
un
aumento de la prima
de riesgo país.
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20
Análisis
Tabla1.8.: Evolución de estimaciones
Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
PORTUGAL
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
+1,4% +1,1%
+0,4% +0,4%
Tasa de Paro +12,2% +12,0%
Tipo director +0,1%
+0,0%
PIB
+1,0%
IPC
+0,4%
+12,1%
+0,0%
+1,5%
+1,3%
+11,0%
+0,0%
+1,3%
+1,2%
+1,1%
+1,0%
+11,2%
+11,0%
+0,0%
+0,0%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
Suiza: “La fortaleza del franco limita la capacidad de maniobra.”
La actividad económica se reactiva, el PIB crece +0,7% en el 1T´16, el gasto de los
consumidores se acelera y la inversión empresarial (+1,1%) vuelve a terreno
positivo. La fortaleza del franco, la debilidad de las economías emergentes y el
“Brexit” penalizarán la evolución del sector exterior a medio plazo.
La economía suiza muestra signos de mejora aunque los
índices de actividad se mantienen alejados de las tasas de
crecimiento registradas en el período 2010/2014 (en torno al
Fuente: Bloomberg
+2,0%).
Tras un decepcionante 2015, la actividad económica
se reactiva y el PIB aumenta +0,7% en el 1T´16 (vs +0,3%
anterior) gracias el impulso de la demanda interna.
El gasto de los consumidores se acelera (+1,3% en 1T´16 vs
+1,0% anterior) y la inversión empresarial recupera parte del
terreno perdido (+1,1% en 1T´16 vs -0,4% anterior). La
utilización de la capacidad productiva se mantiene por encima
del 80,0%, la producción industrial crece +1,0% (vs -4,3% en
diciembre 2015), el PMI manufacturero (55,8 puntos en mayo)
alcanza máximos de los últimos dos años y el clima
empresarial (índice Zew) mejora por quinto mes consecutivo.
La fortaleza del franco, la debilidad de las economías
emergentes y el “Brexit” penalizarán la evolución del sector
exterior a medio plazo (las exportaciones descienden -0,3% en
1T´16 vs +2,1% en 4T´15).
A corto plazo, esperamos un impacto limitado sobre los
índices de actividad derivado de un nuevo estancamiento en
las perspectivas de inversión mientras que la ralentización
económica del Reino Unido impactará negativamente en el
sector exterior (las exportaciones a R.U representan en torno
al 5,0% del total), de manera progresiva durante 2017 y 2018.
©
La
actividad
se
recupera y el gasto de
los consumidores se
acelera
La fortaleza del franco,
la debilildad de las
economías
emergentes
y
el
“Brexit” penalizarán la
evolución del sector
exterior a medio plazo
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21
Análisis
En base a este escenario, reducimos nuestras previsiones de
crecimiento en una décima para 2016 hasta +0,9%, en tres
décimas hasta +1,2% en 2017 y establecemos nuestras
previsiones para 2018 en +0,9%.
Tabla1.9.: Evolución de estimaciones
SUIZA
Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
PIB
IPC
Tasa de Paro
Tipo director
+0,3%
-1,3%
+3,4%
-0,25/-1,25%
+1,0%
+0,9%
-0,2%
-0,2%
+3,4%
+3,5%
-0,25/-1,25%
+1,5%
+1,2%
+0,5%
+0,4%
+3,3%
+3,6%
-0,25/-1,25%
+0,9%
+0,5%
+3,9%
-0,25/-1,25%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
Fuente: Bloomberg
©
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22
Análisis
Japón: “Su problema no es el Brexit.”
A diferencia de otras economías, un Bremain no hubiera impedido la desaceleración
de Japón, pero sí hubiera frenado la apreciación del yen facilitado una recuperación
más ágil vía sector exterior. El riesgo de estanflación aumenta: bajo crecimiento y
deflación. Por un lado, mientras los mercados permanezcan convulsos, las
exportaciones seguirán penalizadas por la apreciación del JPY a la espera de que una
posible intervención de bancos centrales ayude a estabilizar la situación. Por otro
lado, las importaciones siguen en caída libre por la ausencia de reformas
estructurales, confirmando el fracaso de los “Abenomics" a las puertas de las
elecciones en Japón este mes de julio. Parece lógico pensar que las reformas
consistentes tardarán por llegar. Por el camino, el Estado, además de sostener el
mercado comprando bolsa (se estima ya posee en torno al 5% de la bolsa nipona),
seguirá aumentando el gasto público para intentar inducir un mínimo crecimiento
económico.
Reino Unido no es uno de los principales socios comerciales de
Japón (el volumen de negocio representa aproximadamente el
0,16% del PIB), por tanto el impacto directo del Brexit sobre
su Balanza Comercial es residual. Sí los son China y EE.UU. La
desaceleración del primero y el menor crecimiento del
segundo lastrarán el superávit comercial japonés. Cierto es
que mantiene un saldo positivo desde el mes de feb.´16, pero
con una mala composición que podría seguir empeorando en
los próximos meses. Esto se explica porque tanto las
exportaciones como las importaciones registran importantes
retrocesos:
El Brexit ha complicado
la situación de Japón por
la apreciación del JPY
pero no es su problema
“core”.
Tabla 1.10.- Comparación estimaciones.Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
JAPÓN
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
PIB
IPC
Tasa de Paro
Tipo director
+0,6%
+0,2%
+3,3%
+0,4%
+0,2%
+3,1%
+0,3%
0,0/0,10%
0,0/0,10%
+0,5%
+0,8%
+0,5%
+1,0%
+3,2%
+0,8%
+1,0%
+3,1%
+3,2%
+3,1%
0,0/0,10%
0,0/0,10%
0,0/0,10%
0,0/0,10%
+0,0%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
Las exportaciones acumulan ocho meses en negativo
fundamentalmente castigadas por la fuerte apreciación del
yen (casi +15% YTD) y las perspectivas tras el Brexit auguran
que el JPY se seguirá fortaleciendo. De manera que el
escenario se complica sobre todo para las pequeñas y
medianas empresas exportadoras y aumenta la presión
deflacionista por la reducción de los precios de importación.
EL Banco de Japón mantienen desde la crisis de 2008 una
política monetaria ultra-laxa (aumentando la liquidez a razón
de 80Tr. JPY/año). En nuestra opinión, mantendrá sin
cambios el tipo director (0,0%/0,10%) y la curva de tipos
©
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23
Análisis
seguirá ahondando en terreno negativo (TIR del bono a 2A 0,30%). Hay que irse a bonos con plazos superiores a 20 años
para encontrar rentabilidades positivistas pero próximas a
cero.
El BoJ se enfrenta a complejo escenario de estanflación:
ausencia de crecimiento y de inflación (IPC abr´16: -0,3%). Las
herramientas de política monetaria tienen un impacto cada
vez más limitado sobre la divisa, la economía e inflación.
El yen se mantendrá
apreciado
mientras
persista la incertidumbre
y volatilidad en el
mercado…
Las fuertes turbulencias por la confusión en economías y
mercados, la creciente incertidumbre y elevada volatilidad
“disparan” el apetito del yen como activo refugio. De manera
que parece razonable que el BoJ no se lance a la batalla en
solitario y espere a una actuación coordinada con el resto de
los bancos centrales que permita debilitar el JPY.
En cuanto al descenso de las importaciones (diecisiete meses
en negativo) ponen claramente de manifiesto que el problema
de base no es otro que la debilidad de la demanda interna a
pesar de los paquetes de estímulo económico con presupuestos
extraordinarios que aumentan el gasto público.
La frágil salud de su economía, a un paso de la “estanflación”,
ha forzado al Primer Ministro Abe a posponer, una vez más, la
segunda subida del IVA hasta oct.´19 (originalmente prevista
para oct.´15 y reprogramada para abr.´17) para evitar llevar
al país a una nueva recesión que terminaría por dinamitar un
consumo ya deprimido y que representa el 60% del PIB.
Si bien, esta decisión no será gratuita. Tiene un coste elevado
en términos calificación crediticia (recientemente Fitch ha
empeorado a negativa desde estable la perspectiva para el
rating A del país) al ponerse en duda su capacidad para
cumplir el objetivo de consolidación fiscal (objetivo fijado
prevé alcanzar en 2020 el equilibrio primario de la cuenta
corriente, es decir, excluyendo el coste del servicio de la deuda,
desde un déficit en 2015 de 3,3%). Difícil tarea para una
sociedad envejecida con un creciente y engrosado gasto es
seguridad social que demanda financiación y emisión de
nueva deuda pública, la mayor deuda de los países
desarrollados (aproximadamente 220% sb./ PIB).
©
…
una
intervención
coordinada de bancos
centrales podría revertir
esta
tendencia
y
favorecer
su
depreciación.
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24
Análisis
Emergentes: “Diferentes ritmos y diferentes
resultados.”
En estos meses los principales países emergentes han parado la sangría de datos
negativos e incluso, algunos, ha dado muestras de mejoría de cara a lo que queda
del año. Los diferentes ritmos de crecimientos nos han llevado a tener diferentes
resultados en cuanto a nuestras recomendaciones. Brasil se posiciona como el peor
de ellos con una situación que podríamos calificar como desastrosa, Rusia está
mejorando pero aún le queda un largo camino por recorrer y China parece
estancada. La única excepción es India que nos muestra un panorama alentador
tras las reformas implementadas y las que están previstas para los últimos meses
del año. No hay que olvidar que el negativo contexto global, después de la salida de
Reino Unido de la Unión Europea, les afectará negativamente pero de una manera
mucho más liviana a las economías desarrolladas.
En los siguientes trimestres los BRICs se verán afectados
negativamente por la ralentización global provocada por el
Brexit. Si nos fijamos en la exposición directa de cada uno de
los países que forman el grupo, al comercio con Reino Unido,
vemos que el efecto será inapreciable ya que sobre el peso total
de las exportaciones de cada país Reino Unido es una pequeña
parte. En el caso de India esa cifra es del +3,3%, en China de
+2,6%, en Brasil de +1,5% y en Rusia de +2,2%. El detrimento
de actividad vendrá por el contagio con el resto de países
desarrollados. En la siguiente tabla vemos nuestras
previsiones antes y después de conocer el resultado del
referéndum.
Tabla 1.10: BRICs Estimaciones Macroeconómicas.Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
UEM
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
PIB
India
+6,8%
-5,9%
-3,8%
+7,2%
+6,5%
-4,5%
-0,5%
+8,1%
China
+1,6%
+5,6%
+1,7%
+9,5%
+5,6%
+4,1%
+9,0%
+4,4%
+12,0%
+4,4%
+4,0%
+14,0%
+6,3%
China
Brasil
Rusia
+6,5%
-5,0%
-0,7%
+8,0%
+5,8%
-1,0%
+1,3%
+8,5%
+5,6%
+5,5%
-2,0%
+0,0%
+1,0%
+2,0%
+8,3%
+8,5%
+2,0%
+2,0%
+8,5%
+7,0%
+6,0%
+6,0%
IPC
Brasil +10,7%
India
+1,7%
+9,5%
+5,6%
+2,0%
+8,5%
+6,0%
Tasa de Paro
China
Brasil
+4,4%
+12,0%
+4,5%
+11,0%
+4,6%
+4,7%
+10,5%
+10,0%
Tipo director
China
Brasil +14,3%
India
+6,8%
+4,0%
+14,0%
+6,3%
+4,0%
+13,5%
+6,0%
+4,0%
+4,0%
+13,5%
+13,0%
+6,0%
+6,0%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.
©
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25
Análisis
En India la economía ganó inercia en el 1T´16, con un
crecimiento del PIB de +7,9% en tasa interanual, que superó
las expectativas en cuatro décimas así como y la cifra de
crecimiento del 4T´15 que fue de +7,2%. Este crecimiento fue
posible gracias a la fortaleza del consumo interno que creció
+8,3% y continuó su tendencia al alza por segundo trimestre
consecutivo. Por otro lado, las cifras de producción industrial
han mostrado un ligero descenso en la industria
manufacturera pero incremento en la industria de la minería y
energética. El gran caballo de batalla de la India, durante el
segundo trimestre, parece que está bajo control con una
inflación controlada en +5,76% a pesar de la escasez de
alimentos debido a dos mozones consecutivos demasiado
secos. Este entorno favorable se refuerza con la consecución de
la implementación de las medidas propuestas por Narenda
Mody hacia un país más institucionalizado.
En los próximos meses la mayor amenaza local es la salida del
gobernador del Banco Central de India (RBI) el día 4 de
septiembre de este año, Dr. Raghuram Rajan, ya que podría
abrir incertidumbres sobre su sucesión. Pero Rajan se va del
cargo con las principales medidas para modernizar la
institución establecidas por ley, por lo que no peligra su
instauración. La creación del Comité de Política Monetaria
(MPC) se espera que se haga efectiva en el tercer trimestre del
año, junto con el establecimiento de un marco de inflación
objetivo (+4%+/-2%) y el compromiso con la necesidad de una
reforma del sistema bancario. La instauración del nuevo
Comité implicará un Banco Central independiente ya que el
comité de decisión estará formado por 3 miembros designados
por el RBI y 3 miembros designados por el nuevo gobernador
que no deben tener cargo en el gobierno.
Por todo esto, tenemos una visión positiva sobre el país para
los siguientes meses ya que se han visto disipadas muchas de
las amenazas del pasado. Este año el monzón se espera
favorable por lo que parece que ayudará a seguir manteniendo
la inflación bajo control al reducir la presión en precios y
también podría compensar la debilidad de la producción
industrial. Además, de aquí a final de año está previsto el
establecimiento de reformas aún pendientes: la implantación
del GST (Goods and Sales Tax) que a través de su recaudación
podría hacer crecer el PIB, según algunas estimaciones, desde
+0,5% hasta +1,5%. Y también se disfrutará de la apertura
efectiva con el último anuncio de Mody relajando la entrada de
capital extranjero en el país dentro del programa de
liberalización prometido hace dos años en su nombramiento.
A partir de ahora el capital extranjero podrá tener hasta un
74% del capital de una compañía, sin previa autorización por
parte del gobierno, y hasta el 100% con autorización
gubernamental. En los siguientes meses veremos cómo esta
medida impacta positivamente en sectores tan importantes
como el aeronáutico, el farmacéutico, el sector defensa y el
sector de consumo minorista.
India ha ganado inercia
en el principio del año
con un crecimiento del
+7,9%.
La mayor amenaza local en
los próximos meses será la
partida del gobernador de
RBI.
La implementación de
medidas nos deja una
visión positiva sobre la
evolución del país durante
los siguientes meses.
El impacto directo de la
ralentización de Reino
Unido, estimamos, será
limitado y no frenará la
positiva evolución de India.
Gracias a estos factores, India debería gozar de un crecimiento
mayor en el 2016 que en el 2015 a pesar de la ralentización
©
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26
Análisis
global a la que nos enfrentaremos. Hay que tener en cuenta
que India está poco expuesta a un impacto negativo directo por
la ralentización de la economía británica ya que tan solo el
3,3% de sus exportaciones van destinadas a Reino Unido.
Durante el trimestre pasado China ha mostrado una modesta
mejora en su economía pero aún no termina de despegar. Dos
de sus indicadores más importantes de actividad
manufacturera, Federación China de Logística (FCL) y Caixin,
nos muestran un ligero incremento de la actividad pero
todavía a niveles por debajo, o muy cercanos, a la zona de
expansión de 50 puntos. El PMI Manufacturero (FCL) se
recupera en el primer trimestre hasta la zona de expansión
aunque se ha estancado en el nivel de 50,1 durante dos meses
consecutivos y el otro indicador manufacturero (Caixin) ni
siquiera pasa a la zona de expansión en 49,2 en mayo
recuperando desde 48,4 a principio de año. Otro indicador
clave, las ventas minoristas, han caído más de un 10% desde
diciembre y se sitúan en 10,0% frente a 11,2% de final del
2015. Además, los beneficios empresariales no terminan de
recuperarse, aunque están en terreno positivo sus cifras son
débiles, +3,7% frente a +4,2% del mes anterior. Por si esto
fuera poco, la inversión directa extranjera ha retrocedido -1,0%
en el mes de mayo desde un excepcional +6,0% del mes
anterior y +3,20 de principio de año. Y la producción Industrial
muestra un estancamiento en +6,0% durante dos meses
consecutivos.
En definitiva China no es todavía un país que nos de la
suficiente confianza. Aunque va por el buen camino todavía
nos queda ver la completa recuperación de la segunda
economía del mundo. Además, China tiene que superar
eficientemente un problema que se ha convertido en
endémico: su elevado endeudamiento. En estos momentos el
total de deuda representa el 237% del PIB del primer trimestre
del que 145% es deuda corporativa. De esta cantidad del 55%
son responsables las empresas estatales mientras que tan solo
representan el 22% de la producción. Todo esto sin tener en
cuenta que el contexto global de ralentización con el aumento
de incertidumbre tras la salida de Reino Unido no va ayudar en
su frágil recuperación.
China ha mejorado pero no
termina de despegar.
Su frágil recuperación
podría verse interrumpida
por el desfavorable
contexto global.
En Brasil, todavía es pronto para evaluar las consecuencias del
cambio de gobierno, que permanece interino hasta ratificación
por parte del Senado después del impeachment de Dilma
Rousseff, pero lo que está claro es que su situación económica
es desastrosa. El crecimiento de Brasil en el primer trimestre
fue de -5,42% remontando desde los niveles más bajos de la
historia en el 4T´15 de -5,89%. Durante el primer trimestre el
crecimiento se contrajo en todas las partidas menos en gasto
gubernamental que sufrió un fuerte impulso y en
exportaciones, apoyadas en un Real débil (-14,5% desde
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27
Análisis
principio de año). Además, la inflación se encuentra en niveles
cercanos al +8,0%, lejos del objetivo del Banco Central del
+4,5%, y el paro se sitúa en cifras de doble dígito (último dato
+11,20% en mayo de 2016).
Por si este adverso cuadro macroeconómico fuera poco la
reciente quiebra de la mayor empresa de telecomunicaciones
del país (Oi) ha sacado a la luz las dificultades que atraviesa el
entramado empresarial. Recientemente se ha publicado una
seria advertencia por parte de la empresa de calificación Fitch:
algunas de las principales empresas del Brasil podría seguir la
misma suerte. Grandes siderúrgicas como CSN y Usiminas
además de aerolíneas como Gol están en graves problemas de
financieros que podrían desembocar en impagos. Pero solo las
grandes corporaciones están en dificultades, en los primeros
cinco meses del 2016 las compañías que han pedido concurso
de acreedores han sido el 95,1% más que para el mismo
periodo del año anterior. Si a esto le sumamos que más de la
mitad de la deuda está denominada en moneda extranjera,
con una evolución del Real totalmente desfavorable, y que los
tipos de interés se sitúan en un elevado 14,25% en los
siguientes meses podríamos ver cómo la tasa de defaults
aumenta considerablemente.
Brasil tiene una situación
económica muy
desfavorable y podría
empeorar en los próximos
meses.
En este contexto las próximas medidas a implementar por el
gobierno de Michel Temer nos parecen insuficientes. Nuestras
estimaciones para el país no son nada halagüeñas y creemos
que seguirá en contracción económica durante un periodo
superior a doce meses con un paro en doble dígito. Por lo tanto,
recomendamos mantenerse fuera de cualquier tipo de
inversión en la región.
Rusia está viendo la luz al final del túnel ya que el PIB 1T´16 se
mostró mejor de lo esperado con un crecimiento del -1,2%,
mientras el mercado esperaba un -2%, mucho mejor que el 3,8% del 4T´15. Esto le ha permitido al gobierno
recientemente recortar tipos hasta 10,50% desde 11,0% para
así dar impulso a la modesta mejoría del crecimiento. Si la
inflación sigue estabilizada alrededor de 7% (actualmente
+7,3%) es posible que la política monetaria siga apoyando al
crecimiento con un nuevo recorte de tipos. Si tenemos en
cuenta que su economía está altamente ligada a los precios del
petróleo la inflación podría incluso reducirse en los próximos
meses. De hecho las expectativas de tipos apuntan a un 9,0%
para final de año.
Rusia ha mostrado cierta
mejoría pero todavía se
encuentra en contracción.
No vemos oportunidades de
momento.
A pesar de que el PIB del primer trimestre ha sido mejor de lo
esperado Rusia todavía continua con una economía en
contracción donde el consumo interno no termina de mostrar
la salud necesaria para pensar en una recuperación. Sus
exportaciones podrían ser el otro impulso en los próximos
meses debido a la depreciación del rublo por la bajada de los
precios del petróleo. Esperamos crecimiento negativo pero
mejorando desde el año anterior.
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28
Análisis
PERSPECTIVAS PARA LAS PRINCIPALES DIVISAS
DIVISA
Eurodólar
EuroYen
Franco Suizo
Libra
RANGO PROBABLE
RACIONAL
1,00/1,10
El Brexit abre un escenario de incertidumbre
que afectará en mayor medida a la UE que a
EE.UU. Aunque la Fed aplace las subidas de
tipos de interés al menos hasta 2017, el
mayor apetito por activos refugio como los
bonos americanos y el mayor rimo de
crecimiento de EE.UU. debería contribuir a
fortalecer el dólar.
95/116
La
tendencia
bajista
del
euroyen
(apreciación yen) podría agudizarse en la
segunda mitad del año en la medida que
siga actuando como activo de refugio o
defensivo en un escenario de confusión e
incertidumbre tras el inesperado Brexit y
erraticidad en los mercados.
1,07/1,12
El SNB (Banco Central) ha reconocido su
intervención en el mercado de capitales para
frenar la reciente apreciación del franco
frente a las principales divisas pero
entendemos que la volatilidad de los
mercados continuará siendo elevada y que el
franco continuará comportándose como
activo refugio a pesar de los intentos del SNB
cuya capacidad de maniobra es limitada en
comparación con otros Bancos Centrales con
la Fed y el BCE.
0,80/0,85
La libra se mantendrá depreciada con
respecto al euro debido a la incertidumbre
relacionada con el proceso del Brexit, el
debilitamiento de las perspectivas de
crecimiento del Reino Unido, los menores
flujos de inversión hacia el mercado
británico y un probable recorte de tipos por
parte del BoE.
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TENDENCIA
Apreciatoria
Apreciatoria
Apreciatoria
Depreciatoria
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29
Análisis
2.- España: “Una de cal y otra de arena.”
Los recientes acontecimientos están dando una de cal y otra de arena. Mientras el
escenario europeo se ha complicado sobremanera como consecuencia del Brexit, la
incertidumbre política doméstica podría reducirse tras el desenlace de las últimas
elecciones.
En principio, estimamos que la actividad se ralentizará suavemente de forma que
nuestra economía seguirá creciendo cerca del doble de la media europea durante
los próximos años, con la deuda y el paro como principales fuentes de
vulnerabilidad.
En nuestro anterior informe señalábamos que la economía
española comenzaba 2016 con inercia positiva. Así ha sido y,
de hecho, el crecimiento del 1T’16 ha superado lo esperado
tanto por el consenso como por nosotros (0,8% t/t vs 0,7% t/t
estimado). Por tanto, podemos concluir que la incertidumbre
política apenas ha pasado factura en la actividad, aunque sí se
han empezado a notar sus efectos.
Efectivamente, apreciamos ciertos síntomas de ralentización,
especialmente en la partida de Inversión: Bienes de Equipo se
ha frenado de +1,9% t/t en el 4T’15 a +1,3% t/t encadenando
tres meses de ralentización, y Construcción ha entrado en
terreno negativo (-0,2% t/t vs +0,6% t/t anterior) después de
siete trimestres de crecimiento, encadenando así también tres
meses de desaceleración (en la partida de obra civil ya que
vivienda mantiene el buen tono).
El buen comienzo de
año ayudará a
amortiguar el impacto
del Brexit.
Este buen comienzo de año va a ayudar a amortiguar el
impacto negativo del Brexit. Por otro lado, el desenlace de las
últimas elecciones apunta, aparentemente, a cierta
continuidad de las políticas económicas lo que ayudaría a
reducir la incertidumbre que, como hemos visto, estaba
empezando a hacer mella en la actividad.
Por tanto, mantenemos nuestra estimación de crecimiento
para el conjunto de 2016 en +2,8% a/a si bien nos reservamos
la posibilidad de revisarla en las próximas semanas a la baja o
al alza en función de las medidas y objetivos que plantee el
nuevo Gobierno que se forme, o bien la revisaremos a la baja si
pasado un tiempo razonable seguimos sin Ejecutivo.
En principio pensamos que la actividad se irá ralentizando en
los próximos trimestres en base a: 1) El agotamiento de
factores de estímulo externos como el abaratamiento del
petróleo; y 2) La desviación en el déficit público de 2015
seguramente suponga un lastre para este ejercicio o al menos
dificultará que la política fiscal de este año pueda ser tan
expansiva como en 2015.
Seguimos adelantando
una suave pérdida de
momentum de la
economía que crecerá
+2,8% este año según
nuestras
estimaciones.
En este sentido, indicadores como los PMIs (manufacturero y
de servicios) han estado retrocediendo en los últimos meses, y
otros como el consumo de cemento han corregido
notablemente.
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30
Análisis
A esto tendremos que añadir el impacto negativo del Brexit y
sus consecuencias a nivel europeo y global.
El Reino Unido es el cuarto destino de las exportaciones
españolas (7,3% del total) y el sexto país proveedor (4,6%), lo
que da idea de la relevancia de los lazos comerciales entre los
dos países, con un saldo favorable para España. En 2015 el
superávit comercial con el Reino Unido supuso 5.467M€ y a
cierre de abril’16 alcanzaba 2.909M€. Esperamos que dicho
superávit se reduzca en la medida en que las exportaciones al
Reino Unido vayan cayendo por la debilidad de la esterlina y la
ralentización del crecimiento británico, al tiempo que las
importaciones repuntarían, fruto de un abaratamiento de los
precios (fortaleza del euro vs la libra esterlina).
Además, es lógico esperar que el Turismo se resienta. El 25%
de los turistas extranjeros que visitan nuestro país son
británicos y pensamos que el flujo se reducirá con motivo de la
fuerte depreciación de la esterlina. La partida de “Gasto de los
hogares no residentes en el territorio económico” supone
alrededor del 4% del PIB por lo que un descenso del -10% en el
número de turistas británicos implicaría un impacto negativo
en el crecimiento cercano a -0,1% (-1.060M€).
Pero los lazos entre España y el Reino Unido no se ciñen al
comercio de bienes y al turismo sino que también abarcan las
relaciones en términos de inversión directa y la exposición
financiera. Con todo, la agencia S&P estima que España es el
octavo país europeo con mayor exposición a la salida de Reino
Unido de la UE.
El Brexit podría tener
una repercusión
negativa de -0,26 p.p.
en el crecimiento
como consecuencia de
un mejor flujo
comercial de bienes y
servicios.
En este sentido estimamos un impacto negativo de -0,26% en
el crecimiento español de 2018 (-2.830M€) cuando ya se
notarían plenamente las consecuencias del Brexit.
Tabla 2.1.- Comparación estimaciones.Estimaciones comparadas: antes y después de conocerse el Brexit
2016e
2017e
2018e
España
2015r
Pre (1)
Post (2)
Pre (1)
Post (2)
Post (2)
PIB
+3,2%
+2,8%
+2,8%
+2,6%
+2,5%
+2,4%
IPC
Tasa de Paro
+0,0%
+0,3%
+0,3%
+1,1%
+1,0%
+1,0%
+20,9%
+19,6%
+19,6%
+17,9%
+17,9%
+16,5%
Notas:
(1) Elaboradas antes de conocerse el Brexit. Es decir, sin contar con este impacto.
(2) Revisadas tras conocerse el Brexit. Es decir, cuantificando su impacto.
e = Estimación propia
Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
Volviendo a la economía doméstica, la evolución del crédito se
está convirtiendo en un estímulo. En el caso de los hogares, las
nuevas operaciones de financiación excluyendo las
refinanciaciones están aumentando a tasas de +30% para
vivienda y crédito al consumo. De hecho, en esta última
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31
Análisis
partida el stock acumulado estaría empezado a aumentar. Por
tanto, el proceso de desapalancamiento iniciado en 2009
estaría próximo a su fin. Según nuestras estimaciones, el stock
de crédito empresarial comenzará a crecer este mismo año
gracias al empuje de las pymes dado que las grandes empresas
cada vez acuden más al mercado de capitales. Por su parte, el
stock hipotecario no entrará en tasas positivas hasta el año
2018 por la inercia de las amortizaciones ya que el ritmo de las
nuevas operaciones es robusto, como hemos comentado.
En el capítulo del déficit público las noticias son menos
alentadoras. El cierre de 2015 fue bastante más negativo de lo
previsto. La cifra validada por Eurostat lo sitúa en -5,08% del
PIB (-5% excluyendo las ayudas financieras y otros gastos
extraordinarios) frente al -4,2% objetivo. De cara a 2016
esperamos que el déficit se vaya reduciendo pero vemos difícil
que se alcance el objetivo acordado con Bruselas, -3,6% del PIB,
ya que, según nuestras estimaciones, manteniendo el mismo
ritmo de incremento en los ingresos, los gastos tendrían que
reducirse -0,5% interanual vs +1,2% registrado en 2015. A
cierre del primer trimestre, las cifras de ejecución
presupuestaria muestran un déficit de -0,8% del PIB, fruto de
un incremento de +0,1% en los ingresos y de +0,2% en los
gastos.
Con esto, la deuda pública, que cerró 2015 suponiendo el
99,2% del PIB, rondará el 100% del PIB durante los próximos
años, lo que nos convierte en el séptimo país de la UE con
mayor deuda pública (90% de media en la Eurozona). Este
elevado nivel de deuda pública se ha convertido en punto de
fragilidad de nuestra economía. Dicho esto, contamos con la
red de seguridad del BCE motivo por el que pensamos que no
volveremos a ver una prima de riesgo tan elevada como la de
2012 incluso en un escenario de tensión.
La evolución del
crédito se está
convirtiendo en un
estímulo mientras que
el déficit y la deuda
son las principales
fuentes de
vulnerabilidad.
Contamos con la red
de seguridad del BCE
lo que limitará
potenciales
ampliaciones de la
prima de riesgo.
Gráfico 2.2.- Cuentas Corriente y Deuda Externa.4%
0%
Cuenta Corriente % PIB
2%
-20%
Deuda Externa Neta % PIB (eje dcho)
0%
-40%
-2%
-4%
-60%
-6%
-80%
-8%
-100%
-10%
-12%
m-15
m-14
m-13
m-12
m-11
m-10
m-09
m-08
m-07
m-06
m-05
m-04
m-03
m-02
m-01
-120%
Fuente: Banco de España e INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
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32
Análisis
Además de la deuda pública y su coste (32.500M€ en intereses
el año pasado), otra fuente de vulnerabilidad radica en la
elevada deuda exterior. Se ha estabilizado gracias a la
capacidad de financiación que ha venido mostrando la
economía en los últimos años pero apenas ha corregido.
Otro desequilibrio que perdura en nuestra economía es el alto
nivel de desempleo a pesar de que la situación ha estado
mejorando desde comienzos de 2014, cuando el PIB apenas
había empezado a recuperarse. En los dos últimos años el
número de afiliados a la Seguridad Social ha aumentado en
417.600 empleos en 2014 y 533.200 en 2015. No obstante, los
primeros registros de este año están mostrando cierta
desaceleración que pensamos continuará por lo que la creación
de este año rondará los 400.000 empleos, según nuestras
estimaciones. Con esto, estimamos que la tasa de paro, que en
marzo se situó en el 21,0%, seguirá cayendo hasta situarse en
el 19,6% a finales de 2016 y 17,9% al cierre de 2017.
Continuará la creación
de empleo pero a un
ritmo algo más lento.
El desglose por sectores sigue siendo muy heterogéneo, con un
dinamismo mucho más acentuado en el sector Servicios frente
a la Industria y la Construcción.
Gráfico 2.3.- Evolución afiliación por sectores.(miles, último día mes)
2007
enero- 14
mayo- 16
Destrucción crisis
Recuperación
% recuperado
Total
19.152,3
16.101,6
17.598,9
- 3.050,7
1.497,3
49%
Afiliación a la Seguridad Social
Agricultura Industria Construcc.
1.148,8
2.733,3
2.584,8
1.132,1
1.992,1
944,0
1.139,7
2.114,6
1.059,6
- 16,7
- 741,2
- 1.640,8
7,6
122,5
115,6
46%
17%
7%
Servicios
12.685,3
12.033,5
13.285,0
- 651,8
1.251,5
192%
Fuente: Ministerio de Economía. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
En cuanto a la inflación, su dinámica estará marcada
principalmente por la evolución del precio del crudo.
Suponiendo que el petróleo sólo corrige ligeramente desde los
niveles actuales, la comparativa interanual nos llevará a tasas
positivas en el último trimestre del año provocando que el IPC
repunte notablemente para acabar el año en tasas
ligeramente
positivas.
Así,
mantenemos
nuestras
estimaciones para el IPC: +0,3% a finales de año y seguiría
subiendo en 2017 hasta +1,0% en diciembre de dicho año.
La inflación debería
rebotar cuando se
eliminen los efectos de
base de los
combustibles.
En definitiva, las perspectivas para España son relativamente
benignas teniendo en cuenta el panorama de incertidumbre
que vuelve a implantarse en el seno de Europa. Dicho esto,
urge la formación de un nuevo Gobierno que ponga fin a la
parálisis institucional y reformista: la economía sigue
afrontando retos importantes como el elevado desempleo, un
déficit público que se va reduciendo pero muy lentamente y un
alto nivel de deuda exterior.
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33
Análisis
2.- PERSPECTIVA SOBRE ESPAÑA
ESCENARIO CENTRAL
Contexto Macro
Ligera desaceleración en el crecimiento que
continúa robusto. Deuda y paro continúan
siendo los puntos débiles de la economía.
Factores directores
Alcance del Brexit y formación de un nuevo
Gobierno que reduzca la incertidumbre política.
Consecuencias
prácticas
Consumo, inversión y sector exterior
respondiendo en función de las expectativas en
relación a los factores anteriores
Reacción del
mercado
Bolsa encajando el Brexit y las futuras
revisiones a la baja de los BPAs. La acción del
BCE amortigua el impacto en la deuda
periférica.
Estrategia
recomendada
Oportunidades en inmobiliario, neutral en
renta variable y reducción en renta fija.
TABLA DE PREVISIONES MACRO (*):
España, cifras clave
PIB
Consumo Privado
Gasto Público
Inversión empresarial
Construcción
Demanda interna
Aportación sector exterior
Déficit Público/PIB
Deuda/PIB
Tasa de paro (EPA)
IPC
2015r
3,2%
3,1%
2,7%
10,2%
5,3%
3,7%
-0,4%
-5,1%
99,2%
20,9%
0,0%
Pesimis 2016e
Optimi Pesimis 2017e
Optimi Pesimis 2018e
ta
Central
sta
ta
Central
sta
ta
Central
2,4%
2,8%
3,3%
2,0%
2,5%
3,0%
1,7%
2,4%
3,2%
3,4%
3,7%
2,2%
2,5%
2,8%
1,9%
2,4%
2,3%
2,3%
2,8%
2,1%
2,4%
2,7%
1,5%
2,0%
7,4%
8,1%
7,9%
6,6%
6,9%
7,2%
6,6%
7,1%
1,5%
1,6%
2,1%
1,3%
1,6%
1,9%
1,8%
2,3%
2,7%
3,2%
3,2%
2,2%
2,7%
2,9%
2,2%
2,6%
-0,3%
-0,5%
0,0%
-0,3%
-0,2%
0,1%
-0,5%
-0,2%
-5,0%
-4,0%
-3,3%
-4,2%
-3,2%
-2,5%
-3,5%
-2,5%
103,3% 100,3% 98,3% 104,2% 100,2% 97,2% 104,0%
99,0%
21,6%
19,6% 17,6% 19,9%
17,9% 15,9% 18,5%
16,5%
-0,3%
0,3%
0,6%
0,5%
1,0%
1,5%
0,5%
1,0%
Optimi
sta
3,2%
2,8%
2,5%
7,6%
2,7%
3,1%
0,1%
-1,8%
96,0%
14,5%
1,5%
Fuente: INE, BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
(*) En el Anexo I de este informe se ofrece un desglose trimestral de estas proyecciones.
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Análisis
3.- Ideas de inversión: asignación de activos
La materialización del Brexit aumenta la incertidumbre, no sólo sobre la evolución
de los mercados, sino también sobre el ciclo económico global. En este sentido, es
indudable que este desenlace tendrá un peso negativo sobre los beneficios
empresariales y, por tanto, sobre las valoraciones de bolsas. Por ello, cobra más
sentido si cabe favorecer la prudencia y primar la selección de valores otorgando
un mayor peso a compañías con balances saneados, visibilidad de ingresos y una
rentabilidad por dividendo atractiva.
Cerramos una primera parte de año que ha sido realmente
complicada para los activos de riesgo, especialmente para las
bolsas. En los primeros seis meses del año los principales
índices europeos acumulan pérdidas en algunos casos incluso
superiores al -15% (Eurostoxx-50 -15,5% e Ibex-35 -17,8%).
Por su parte, los selectivos de EE.UU. han mantenido un mejor
comportamiento (S&P 500 -2,1%) en gran medida favorecidos
por el retraso de expectativas de subida de tipos por parte de la
Fed. Tras esta evolución se esconden importantes retos ya
superados (diferentes reuniones de la OPEP o las elecciones en
España) y otros aún por resolver. En este último grupo,
destaca la materialización del Brexit. Este desenlace introduce
un elevado grado de incertidumbre, no sólo sobre los
mercados, sino también sobre el ciclo económico global. Sin
duda el peso de este nuevo escenario sobre los beneficios
empresariales, variable clave para la valoración de bolsas, está
lejos de ser neutral y se traduce, por tanto, en un freno para la
evolución de los selectivos.
La materialización del
Brexit tendrá un impacto
claramente negativo
sobre los beneficios
empresariales y, por
tanto, supondrá un freno
para las bolsas en los
próximos meses.
Cuadro 3.1: Evolución de las principales bolsas en 2015/16.-
Nota: Hasta el 24/06/2015
Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.
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35
Análisis
En este escenario decidimos reducir nuestros porcentajes de
exposición a bolsa en un 5% de manera lineal en los diferentes
perfiles. Como resultado, bajamos los niveles recomendados
hasta un rango entre 70% para los inversores más agresivos y
un 10% para los más defensivos.
Cuadro 3.2: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo.INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
70%
Dinámico
55%
Moderado
40%
Conservador
20%
Defensivo
10%
INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
70%
Dinámico
55%
Moderado
40%
Conservador
20%
Defensivo
10%
Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los
grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Fuente: Análisis Bankinter.
VALORACIÓN ESTIMADA DE LAS PRINCIPALES BOLSAS
Este informe presenta tres novedades fundamentales. Por un
lado, en cuanto a la metodología de valoración, nos ceñimos al
PER Objetivo, enfoque que venimos empleando en todos
nuestros informes, en detrimento del PER Histórico, que dadas
las circunstancias en mercado no nos parece representativo.
Además, en el caso del Ibex volvemos a emplear un modelo de
valoración bottom up a partir de nuestros precios objetivos
individuales para cada compañía del índice.
Por otro lado, seguimos estableciendo tres escenarios pero en
esta
ocasión
abandonamos
el
esquema
habitual
(adverso/central/favorable) para centrarnos en el impacto de la
materialización del Brexit sobre las principales bolsas.
Conviene tener en cuenta que realizamos estas valoraciones
tan solo un par de días después de la celebración del
referéndum en Reino Unido. Por tanto, las valoraciones del
consenso aún no recogen el impacto que se derivará de este
nuevo escenario. De este modo, fijamos un primer escenario
que llamamos de “impacto cero” en el que consideramos que
este desenlace no tendrá consecuencias sobre los selectivos; un
segundo escenario llamado de “impacto moderado” en el que
ajustamos los BPAs de consenso a la baja en -10% en el caso
del Ibex-35 y el Eurostoxx-50 y en -5% en el caso del S&P-500 y
el Nikkei. Finalmente, nuestro tercer escenario recoge un
“impacto severo” que se traduce en un recorte de las
estimaciones de BPAs de -15% en el caso de Ibex-35 y
Eurostoxx-50 y del -10% en el del S&P-500 y el Nikkei. El
motivo de implementar un recorte más profundo en nuestros
dos últimos escenarios para el Ibex y el Eurostoxx obedece a los
lazos más profundos entre Europa (y España) con Reino Unido.
©
Nuestro método de
valoración se ciñe al PER
Objetivo en todos los
índices salvo el Ibex-35.
En éste empleamos
adicionalmente un
modelo bottom-up.
Cambiamos nuestro
esquema habitual de
escenarios para reflejar el
impacto del Brexit sobre
los beneficios
empresariales
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36
Análisis
Finalmente, en cuanto a los tipos de interés empleados para
nuestra valoración tres apuntes: (i) empleamos el mismo nivel
de tipos para los tres escenarios puesto que el ajuste lo
realizamos a través de las estimaciones para los BPAs; (ii) nos
basamos en los tipos de mercado de los bonos a 10 años
siempre que se mantengan por encima de 0,50%. En caso
contrario, usamos como umbral mínimo el mencionado
0,50%. (iii) La existencia de unos tipos realmente reducidos,
consecuencia de las políticas monetarias ultra laxas
empleadas por los principales bancos centrales, produce una
importante distorsión al alza en nuestras valoraciones. Por
ello, ajustamos al alza la prima de riesgo de nuestro modelo en
200 p.b en el caso del Ibex, el Eurostoxx y el S&P-500 mientras
que la elevamos en 400 p.b. en el caso del Nikkei. Conviene
tener en cuenta que en el caso del selectivo japonés se
producen dos circunstancias significativas que nuestro modelo
no puede obviar: por un lado, el Banco de Japón mantiene una
postura activa de compras en el mercado bursátil que está
sirviendo para dar soporte de manera artificial al Nikkei. Por
otro lado, con un ajuste más elevado pretendemos reflejar el
riesgo del efecto divisa: en el escenario actual el yen se ha visto
impulsado por su papel de divisa refugio y se mantiene en
estos momentos en niveles máximos frente al euro desde
finales de 2012. La apreciación del yen en 2016 es del +15% en
2016 tomando como referencia el cierre del 24 de junio:
113,65.
Ajustamos al alza las
primas de riesgo de
nuestro modelo para
paliar la distorsión que
suponen unos tipos de
interés extremadamente
bajos provocados por una
política monetaria
extremadamente laxa.
IBEX 35
Establecemos un precio objetivo de 8.262 puntos (vs. 10.380
de valoración promedio anterior) dentro de nuestro escenario
de impacto moderado, que consideramos nuestro escenario
central. Esta valoración implica un potencial del +6,14% desde
los niveles actuales de cotización y justifica nuestra
recomendación de Neutral sobre este índice. La revisión a la
baja en el nivel objetivo para diciembre 2016 del Ibex es fruto
de: i) el recorte significativo de las previsiones de BPA y ii) el
incremento de la prima de riesgo por las dudas e
incertidumbres que tendrá el Brexit. Respecto a los BPAs, el
consenso los ha revisado a la baja de forma llamativa. Desde el
último informe, el recorte ha sido del -11,9% y el YTD del 11,6%. Respecto a la prima de riesgo, la incrementamos en
200 p.b., ante la reducida visibilidad por el impacto que tendrá
la exposición de determinadas compañías (Telefónica, B.
Santander, Iberdrola, B. Sabadell, etc.) a Reino Unido. Este
rango de valoración implica un PER implícito de 16,0x.
©
Fijamos un precio objetivo
para el Ibex de 8.262
puntos. Esto implica un
potencial de +6,1%. El
consenso ha revisado de
forma significativa (11,9%) los BPAs en los
últimos 3 meses.
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37
Análisis
EUROSTOXX 50
Establecemos un precio objetivo de 3.120 puntos (vs. 3.690 de
valoración promedio anterior) dentro de nuestro escenario de
impacto moderado, que consideramos nuestro escenario
central. Esta valoración implica un potencial del +12,4% desde
los niveles actuales de cotización y justifica nuestra
recomendación de Neutral sobre este índice. La revisión a la
baja en el nivel objetivo para diciembre 2016 es el reflejo de la
revisión a la baja de BPAs: -3,6% desde el anterior informe y 5,9% respecto a los de diciembre 2015. A su vez, hemos
realizado un recorte adicional (-10% en nuestro escenario
moderado), por el impacto que tendrá el Brexit. Nos
adelantamos a los recortes que hará el consenso a futuro (pero
con el tradicional retardo de entre 3 y 6 meses). Respecto al
bono a 10 años, seguimos utilizando la metodología del
sintético europeo. Este objetivo de valoración implica un PER
implícito de 16,1x.
Fijamos un precio objetivo
para el EuroStoxx50 de
3.120 puntos. Esto
implica un potencial de
+12,4%. El consenso
tenderá a revisar a la baja
los BPAs a lo largo de los
próximos 3/6 meses,
S&P 500
Establecemos un precio objetivo de 2.314 puntos (vs. 2.277 de
valoración promedio anterior) dentro de nuestro escenario de
impacto moderado, que consideramos nuestro escenario
central. Entre las principales hipótesis de nuestro modelo de
valoración, empleamos el nivel al que cotiza actualmente el
Treasury (+1,50%) y recortamos en un -5% el BPA estimado
por el consenso hasta fijarlo en 111,6$/acción. Esta valoración
implica un potencial del +13,6% desde los niveles actuales de
cotización
y
justifica
que
mantengamos
nuestra
recomendación de Comprar sobre este selectivo. La renta
variable de EE.UU. viene experimentando un mejor
comportamiento que la europea o japonesa gracias a una
economía que sigue mostrando su fortaleza y al retraso de las
expectativas de subidas de tipos por parte de la Fed. De hecho,
es este último punto el que justifica la revisión al alza de
nuestra valoración respecto al trimestre anterior. En los
próximos meses, estimamos el mantenimiento de esta
tendencia: un impacto más profundo del Brexit sobre Europa
favorecerá el flujo de fondos hacia EE.UU.
©
Fijamos un precio objetivo
para el S&P 500 de 2.314
puntos. Esto implica un
potencial de +13,6% y
sustenta nuestra
recomendación de
Comprar sobre el selectivo.
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38
Análisis
NIKKEI
Respecto al Nikkei, fijamos un precio objetivo de 15.537 puntos
en nuestro escenario central, que como comentamos
anteriormente, corresponde con el de impacto moderado por el
Brexit. Esto implica una revisión del -18,6% desde el precio
objetivo anterior y un potencial de revalorización de +3,9%
desde los niveles actuales de cotización. Entre nuestras
principales hipótesis, empleamos un tipo de +0,50% para el
bono a 10 años, ya que en este caso el tipo de mercado es
negativo (-0,24%). En cuanto al BPA lo ajustamos -5% hasta
958JPY/acc. Esta valoración implica un PER implícito de 16,2x.
Revisamos nuestra
valoración a la baja hasta
15.537 puntos. Con esto, el
potencial para el Nikkei se
reduce al +3,9%.
Cuadro 3.3: Tabla resumen valoraciones bolsas
IBEX-35
Potencial
EUROSTOXX-50
Potencial
S&P 500
Potencial
NIKKEI
Potencial
Valoración Escenario Central
Valoración
Rentabilidad por dividendo
8.262
4,86%
6,1%
3.1 20
4,40%
12,4%
2.31 4
2,24%
13,6%
1 5.537
2,1 5%
3,9%
Notas:
Cálculos a 27 Jun. 2016 con cierre de 24 Jun.
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
©
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39
Análisis
Cuadro 3.4: Tabla extendida de valoraciones para bolsas en 2016.IBEX-35
1.- Bono 10A
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
1,50%
1,50%
1,50%
2.- Incremento (a/a) BPA:
-11,6%
-20,4%
-24,8%
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
Precio Objetivo (1)
9.180
8.262
7.803
Precio Objetivo Anterior (2)
10.380
Cotización 24/06/2016
7.788
Potencial (%)
17,9%
6,1%
0,2%
PER Implícito
16,0x
16,0x
16,0x
EUROSTOXX-50
1.- Bono 10A (3)
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
0,71%
0,71%
0,71%
2.- Incremento (a/a) BPA:
-5,9%
-15,3%
-20,0%
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
Precio Objetivo (1)
3.467
3.120
2.947
Precio Objetivo Anterior (2)
3.690
Cotización 24/06/2016
2.776
Potencial (%)
24,9%
12,4%
6,2%
PER Implícito
16,1x
16,1x
16,1x
S&P 500
1.- Bono 10A
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
1,50%
1,50%
1,50%
2.- Incremento (a/a) BPA:
-0,5%
-5,5%
-10,5%
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
Precio Objetivo (1)
2.436
2.314
2.192
Precio Objetivo Anterior (2)
2.277
Cotización 24/06/2016
2.037
Potencial (%)
19,6%
13,6%
7,6%
PER Implícito
20,7x
20,7x
20,7x
NIKKEI
1.- Bono 10A
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
0,50%
0,50%
0,50%
2.- Incremento (a/a) BPA:
-2,0%
-6,9%
-11,8%
Estimaciones según escenarios
Impacto Cero Impacto Moderado
Impacto Severo
Precio Objetivo (1)
16.355
15.537
14.719
Precio Objetivo Anterior (2)
19.084
Cotización 24/06/2016
14.952
Potencial (%)
9,4%
3,9%
-1,6%
PER Implícito
16,2x
16,2x
16,2x
Notas:
(1) Cálculos a 27 Jun. 2016. Precio objetivo según método PER Objetivo. En Ibex media entre Bottom Up / PER Objetivo
(2) Cálculos a 14 Mar. 2016
(3) Compuesto del B10A europeo según el peso de las compañías de cada país en el ES-50
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40
Análisis
Cuadro 3.5: Variaciones beneficios empresariales y PER entre 2012/2016.-
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
Cuadro 3.6: Detalle de los cambios en los beneficios esperados.-
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
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41
Análisis
1.- ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
CLASE DE
ACTIVO
Bolsas
Bonos
soberanos
POSICIONAMIENTO
Comprar
EE.UU.;
Neutral
el resto
Comprar
Core
RACIONAL
MOMENTO DE
MERCADO
Recomendación selectiva por mercados. Comprar para
Estados Unidos y, sólo para perfiles arriesgados y
puntualmente, India. Para el resto de mercados/índices:
Neutral. La evolución reciente de los BPAs en Europa así
como el impacto futuro del Brexit hacen que adoptemos
un posicionamiento más prudente.
Recomendación selectiva por mercados. Reducir
exposición a mercados periféricos. Respecto a Europa
core y Estados Unidos la recomendación es de Comprar.
Neutral
Europa;
Comprar
EE.UU.
Respecto a las emisiones europeas, mantenemos la
recomendación de Neutral. Respecto a Estados Unidos
Comprar, esperamos un trasvase de la demanda de
activos de Europa hacia Estados Unidos. De esta forma,
se beneficiarán del carry.
Neutral
Europa;
Comprar
EE.UU.
Recomendación selectiva por mercados. Respecto a
Europa, posicionamiento Neutral. Sin embargo,
respecto a Estados Unidos, la recomendación es
Comprar consecuencia del flujo de fondos y la mayor
liquidez de los activos. El subsector, de petróleo/energía
es el que presenta mayor riesgo aunque la reciente
mejora en la cotización del petróleo ha mejorado
parcialmente la debilidad mostrada en el 1T’16.
Inmobiliario
Comprar
España;
Neutral
Europa
Se mantiene la tendencia creciente del flujo inversor en
España, que sigue alcanzando nuevos niveles máximos.
En España (vía SOCIMIS), recomendación de Compra.
Pensamos que continuará la recuperación de precios y
compresión de yields en un contexto de tipos bajos y
reducida inflación. Respecto Europa (vía REITS),
recomendación Neutral.
Depósitos
Neutral
Revisamos al alza la recomendación del activo ante la
seguridad del mismo en una coyuntura de incremento
de riesgo y de baja visibilidad.
Bonos
corporativos
Bonos High
Yield
©
Neutral
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Neutral
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42
Análisis
2.- POSICIONAMIENTO GEOGRÁFICO
ÁREA
GEOGRÁFICA
EE.UU.
Emergentes
Eurozona
Japón
Reino Unido
POSICIONAMIENTO
RACIONAL
Comprar
Se configura como nuestra área geográfica favorita, ya
que su crecimiento apenas se ralentizará. El S&P500
ha mostrado una gran resistencia a las caídas del
mercado derivadas del Brexit y las compañías
estadounidenses deberían seguir beneficiándose de
una política monetaria claramente expansiva y bajos
costes de financiación.
Neutral
Están evolucionando a diferentes ritmos con
diferentes resultados. Estamos negativos en Brasil,
Rusia y China y como excepción para perfiles
agresivos vemos oportunidades en la inversión en
India.
Neutral
La UEM afronta grandes retos a medio plazo que
dificultan la gestión de las instituciones y entorpecen
la recuperación económica. Además del “Brexit”, la
gestión de la crisis sobre los refugiados, la
implementación de reformas estructurales y la
celebración de elecciones en Alemania y Francia
durante 2017 representan los principales retos de la
UEM. Estimamos que los fundamentales macro no se
verán drásticamente deteriorados en 2016, gracias al
dinamismo económico de la primera mitad del año, el
esperado apoyo del BCE y la conveniencia de una
salida ordenada del Reino Unido.
Neutral
El aplazamiento de la subida del IVA (hasta oct.´19)
ayudará a que el país no entre en recesión. Pero la
demanda interna es frágil (las importaciones
mantienen una tendencia bajista,
a pesar del
engrosado gasto público, por un consumo que sigue
debilitado y sin presión salarial) y las exportaciones
duramente penalizadas por la apreciación del yen.
Esperamos que su economía se desacelere hasta
+0,3% en 2016 y +0,5% en 2017, pudiendo empezar a
recuperarse en 2018 (PIBe +0,8%) si el yen cambia de
tendencia.
Vender
El Brexit tendrá un efecto negativo sobre la economía
británica en términos de demanda interna, empleo e
inflación. La revisión a la baja de expectativas de
crecimiento y BPAs afectará especialmente a las
compañías más expuestas al mercado doméstico.
Aunque las exportadoras se puedan beneficiar de la
depreciación de la libra, recomendamos no invertir en
el FTSE-100.
©
MOMENTO DE
MERCADO
Positivo
Neutro
Neutro
Adverso
Adverso
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43
Análisis
3.- SECTORES DE ACTIVIDAD
SECTOR
Utilities
Consumo
(alimentación
y bebidas)
Retailers /
Distrib.
Inmobiliario
Concesiones
POSICIONAMIENTO
RACIONAL Y NOMBRES
MOMENTO DE
MERCADO
Comprar
Mantenemos nuestra recomendación en Comprar por su
carácter defensivo y por la atractiva rentabilidad por
dividendo de la mayoría de sus compañías. Su elevado
endeudamiento nos lleva a considerarlas como una proxy
de los bonos y, por tanto, seguirán fuertes en el actual
contexto de bajos tipos de interés. Estamos especialmente
positivos con las utilities españolas (REE y Endesa) siempre
que se mantenga el actual marco regulatorio.
Comprar
La recurrencia y predictibilidad en la evolución de los
beneficios de este sector la hace un activo muy propicio en
una coyuntura de gran volatilidad. Son compañías de
carácter defensivo (beta inferior a 1), con rentabilidad por
dividendo superior a 3% cotizando a unos múltiplos
razonables. Esperamos que continúe la mejora en ventas a
lo largo de 2016 y 2017 acompañado de un ligero
incremento en márgenes, por la caída de los costes de la
materia prima. Nuestros valores favoritos serían: en
España Viscofán y Barón de ley. En Europa: Nestlé Danone.
En Estados Unidos: Pepsico y, desde un punto de vista de
rentabilidad por dividendo Coca-Cola
Comprar
Se trata de un sector con un perfil defensivo, con beta
inferior a 1 y una elevada resiliencia a la ralentización del
ciclo y la volatilidad del mercado. Consideramos que el
consumo es una variable menos vulnerable en este
contexto.
Comprar
Perspectivas más favorables en Socimis y compañías con un
negocio patrimonialista y exposición al segmento terciario.
Expectativa de incremento en los precios de los activos
comerciales premium y mejora de las rentas por alquiler.
Potencial de mejora de las condiciones de financiación.
Nuestra principal apuesta en el sector continúa siendo
Merlin Properties.
Comprar
Respaldadas por la mejora del tráfico, la visibilidad de los
ingresos, sostenibilidad de los márgenes, los bajos costes de
financiación y la rentabilidad por dividendo. Foco en
compañías que ya dispongan de activos que puedan rotar y /
o vender gracias a los elevados múltiplos a los que se están
comprando estos activos. Compañías recomendadas: AENA
y Abertis.
©
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
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44
Análisis
SECTOR
Oro
Telecos
Media
Petróleo
Aerolíneas
POSICIONAMIENTO
RACIONAL Y NOMBRES
Comprar
El oro gana un enorme atractivo ante el escenario de
elevada incertidumbre propiciado por el Brexit, con
reducida presión de los precios y en un entorno de tipos
cero y, en algunos casos, en negativo. Por su calidad de
activo refugio y depósito de valor
podría seguir
apreciándose durante el 2S´16 hacia el rango
1.400/1.450$/onza y deslizarse hasta 1.350/1.400 en
2017.
Neutral
El movimiento de consolidación en el sector sigue en
marcha lo que se traduce en presiones bajistas en
precios. Esto a su vez pesa sobre los ingresos y los
márgenes de las compañías. Sin olvidar un
posicionamiento más estricto de las autoridades de la
competencia para autorizar estos movimientos de
integración. De hecho, nuestra actual recomendación
de Venta sobre Telefónica deriva del rechazo a la venta
de O2 por parte de la Comisión Europea. Sin esta
desinversión la compañía debe buscar medidas
alternativas para reducir su abultado endeudamiento:
DFN superior a 50.000M€, ratio DFN/OIBDA 4,8x. Link
a nuestra última nota.
Neutral
Un entorno más incierto, especialmente en sectores
como el financiero o el de autos, presionará el gasto en
publicidad y, por tanto, castigará los ingresos de las
compañías del sector. Sin olvidar la posible entrada de
nuevos agentes en el mercado de la publicidad
(Telefónica y TVE).
Neutral
Poco a poco el exceso de producción (1,5Mbrr/d) de
crudo existente hasta enero 2016 se va reduciendo
tanto por el lado de una menor oferta de Canadá (0,8Mbrr/d) y del shale oil (-0,5Mbrr/d) en EE.UU. como
por un ligero incremento de la demanda (efecto
climatológico y países emergentes). Nuestro valor
favorito en Europa es la francesa Total seguido de Royal
Dutch y en Estados Unidos Exxon Mobile.
Las aerolíneas han sufrido un fuerte varapalo tras el
resultado del referéndum en Reino Unido, sobre todo las
europeas y en particular IAG por su mayor exposición al
mercado británico. Es probable que se anuncien nuevos
“profit warning” en el sector ya que el elevado nivel de
incertidumbre, entre otras cosas,
retrasa las las
decisiones de compra de los pasajeros.
Neutral
©
MOMENTO DE
MERCADO
Positivo
Neutral
Neutral
Neutral
Neutral
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45
Análisis
SECTOR
Hoteles
Farma
Industrial
Químico
Autos
POSICIONAMIENTO
RACIONAL Y NOMBRES
Neutral
El momentum que disfrutaba el sector por la mejora
del turismo internacional combinado con el auge de
las inversiones hoteleras vía fusiones y adquisidores,
ha quedado temporalmente paralizado por el
inesperado desenlace del Brexit. En concreto en
España, el ranking de turistas internaciones lo
encabezan los británicos con un 23% sobre el total de
turistas extranjeros, seguido de los franceses y
alemanes (17% y 15% respectivamente). Por tanto,
parece lógico esperar que las estimaciones de RevPar
sean revisadas a la baja en la industria.
Neutral
El sector salud tradicionalmente ha funcionado como
refugio en escenarios con menor apetito por los activos
de riesgo. Sin embargo, recientemente los cambios
regulatorios han bloqueado operaciones corporativas
(Pfizer y Allegran) restando atractivo al sector. De cara
a las elecciones en EE.UU. podría avivarse la
incertidumbre en esta dirección, por las advertencias
de la candidata demócrata Hillary Clinton a cambios
normativos sobre los precios de determinados
medicamentos.
Aunque
la
probabilidad
de
materializarse es muy reducida podría impactar
negativamente sobre las cotizaciones. No obstante,
destacamos Grifols como nuestra opción favorita,
favorecida por la coyuntura actual (ausencia de
expectativas de subidas tipos en el corto plazo y dólar
apreciado).
Neutral
La probable ralentización del ciclo dificulta la gestión
de la cuenta de pérdidas y ganancias de las principales
compañías del sector en un entorno de escasa
visibilidad y elevada volatilidad en el mercado de las
materias primas.
Neutral
La desaceleración del ciclo y la pérdida de impulso de
algunas economías desarrolladas retrasaran el
despegue de las químicas, a pesar de que factores
positivos como un crudo - a priori - aparentemente
estabilizado y el proceso de consolidación del sector
(p.ej. ejemplo la fusión de Dow Chemical y Dupont).
Neutral
La aparición de nuevos casos de manipulación del
nivel de emisiones de los vehículos tras el “caso
Volkswagen” y unas perspectivas más sombrías para
el ciclo económico global tras la materialización del
Brexit, nos hacen mantener nuestra recomendación
Neutral sobre el sector.
©
MOMENTO DE
MERCADO
Neutral
Neutral
Neutral
Neutral
Neutral
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46
Análisis
SECTOR
Biotech
Bancos
Seguros
Tecnología
Construcción
POSICIONAMIENTO
RACIONAL Y NOMBRES
Vender
El sector ofrece reducida visibilidad en un entorno
confuso y con elevada volatilidad. Los beneficios
empresariales para el conjunto del año han sido
revisados con fuerza a la baja. Además, las flutuaciones
del mercado inciden de manera más acusada en
Biotecnología cuya beta >1. Recomendamos no invertir
en este sector.
Vender
La gestión del negocio típico se complica ante un
escenario de tipos de interés bajos (negativos)
prolongado en el tiempo y el previsible deterioro en la
demanda de crédito por el aumento de la
incertidumbre económica en un entorno marcado por
la volatilidad en los mecados de capitales. El elevado
peso de los activos improductivos y una regulación
exigente dificultan sobremanera la recuperación de la
rentabilidad del sector (notablemente inferior al coste
de capital exigido por los inversores).
Vender
Unos tipos de interés extremadamente bajos
presionarán los ingresos de la cartera de inversión.
Además, la entrada en vigor de Solvencia II supondrá
un reto para las cuentas de resultados de las
aseguradoras.
Por
ello,
recortamos
nuestra
recomendación de Neutral a Vender.
Vender
La ralentización de China y su impacto en los mercados
emergentes,
ralentizará
la
demanda
de
semiconductores y hardware. Sólo exposición a
compañías con recurrencia a ingresos y baja exposición
a ME. Nuestro valor favorito sería SAP y Amadeus.
Vender
A pesar de la progresiva reducción del apalancamiento
y los costes de financiación, la parálisis de la actividad
constructora y la licitación de obra civil en España, la
exposición del sector constructor español a mercados
emergentes y el todavía elevado endeudamiento de
algunas compañías limita el potencial en el corto y
medio plazo. Los bajos precios de las materias primas
son un riesgo para la división de desarrollos
industriales de las empresas del sector. Compañía con
menor exposición a estos factores adversos: ACS.
©
MOMENTO DE
MERCADO
Adverso
Adverso
Adverso
Adverso
Neutral
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47
Análisis
SECTOR
Resto de
Materias
Primas
POSICIONAMIENTO
RACIONAL Y NOMBRES
El entorno sigue presentando dificultades para las
materias primas tanto agrícolas como industriales. En
algunos casos puntuales, la debilidad de la libra podría
favorecer algunos rebotes, como en el cacao y azúcar
refinada. Sin embargo, las coseras de azúcar del centro
y sur de Brasil están siendo mejor de lo esperado y en
EE.UU. cosechas presentan buenas condiciones a pesar
de la incertidumbre respecto al clima en el sector
agrícola americano para finales de julio. De manera que
el aumento de oferta contrarrestaría el alza de los
precios impulsada por las expectativas previas que
apuntaban a déficits globales para los próximos dos
años. En líneas generales, los principales focos de
riesgo siguen activos obstaculizando la recuperación
del grueso de las commodities, siendo los principales
los tres siguientes: (i) la ralentización de China y otros
emergentes, (ii) la fortaleza del dólar frente al resto de
divisas hace que las materias primas que cotizan en
esta divisa – generalmente los metales - sean más
caras para las empresas no estadounidenses lo que
usualmente reduce la demanda. (iii) el contexto
internacional agitado tras el Brexit. De manera que, en
nuestra opinión, el binomio rentabilidad-riesgo sigue
descompensado, por lo que mantenemos nuestra
recomendación de no invertir en este activo.
Vender
©
MOMENTO DE
MERCADO
Adverso
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48
Análisis
4.- FONDOS DE INVERSIÓN SELECCIONADOS
FONDO
ACTIVO
MS US Advantage
RV
USD
EE.UU.
RV
Fidelity America
EE.UU
Pioneer US
Fundamental Growth
Nordea Stable Return
©
RV
EE.UU
Mixto
Global
RACIONAL
RENT.
2016(1)
Fondo que invierte principalmente en valores
de renta variable domiciliadas en EE.UU o que
sin ser estadounidenses desarrollen una parte
predominante de su actividad económica en
dicho país. Principalmente elige compañías de
gran capitalización, consolidadas , pero puede
introducir alguna apuesta concreta por
compañías de elevado crecimiento.
-5.62%
Es
un
fondo
de
renta
variable
estadounidense con una cartera de valores
diversificada Escoge compañías atractivas
en términos de valoración, buscando una
cartera equilibrada y sin sobreponderar
ningún sector concreto.
-5.16%
Fondo que invierte al menos dos tercios del
total de su cartera diversificada en acciones
y de capital de compañías con domicilio
social en EE.UU., que realicen gran parte de
su actividad económica en éste país.
-3.71%
Es un fondo mixto flexible con un
comportamiento de retorno absoluto. Busca
conservar el capital del inversor y
proporcionar una rentabilidad absoluta
positiva superior a la de los tipos de interés
europeos a tres meses. Puede tener hasta un
75% en renta variable.
+5.03%
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49
Análisis
FONDO
ACTIVO
Robeco Global Total
Return
Amundi Bond US
Opportunistic Core
Plus US$
BK Mixto
Renta fija
Flexible
Global
RF LP
EE.UU.
Mixto
Renta Fija
Henderson Horizon
Euroland
RV Europa
Eurozona
RV Europa
GAM Star Continental
European Equity
SIN
Reino
Unido
RACIONAL
RENT.
2016 (1)
Fondo que invierte en bonos corporativos y
bonos del estado de todo el mundo.
Distribuye sus inversiones entre distintas
regiones y diferentes calificaciones para
reducir el riego. Aplica un asset allocation
muy dinámico con el objetivo de obtener
retornos
óptimos
con
volatilidades
reducidas.
+3.88%
Fondo de renta fija en dólar con una
inversión de al menos el 67% de sus activos
totales en bonos gubernamentales y
corporativos, títulos e instrumentos de
deuda garantizados de los emisores de
EE.UU o de cualquier país de la OCDE.
+3.69%
El fondo tendrá directa o indirectamente a
través de IIC(hasta un máximo del 10% de
su patrimonio) hasta un máximo del 30%
en
valores
de
renta
variable,
principalmente de emisores europeos
pertenecientes a la UE/OCDE. No descarta
la inversión en otros emisores de la OCDE,
y en menor medida, en emisores no
pertenecientes a la OCDE o países
emergentes.
-3.91%
Fondo que invierte en acciones de
empresas de la zona euro, sin restricciones
geográficas
o
sectoriales,
buscando
identificar las empresas con u valor más
atractivo a un plazo de dos a tres años.
Puede incluir otro tipo de valores,
instrumentos monetarios y depósitos
bancarios. Dirigido principalmente a
inversores a largo plazo.
-12.42%
Fondo que trata de alcanzar rentabilidad
invirtiendo principalmente en valores de
renta variable cotizados en mercados de la
UE y que hayan sido emitidos por
compañías que tengan sus oficinas
principales en la UE, excepto Reino Unido.
La selección de valores se realiza mediante
un
enfoque
de
inversión
ascendente(bottom-up)
y
según
discrecionalidad del gestor.
-10.67%
(1) Rentabilidad hasta 27/06/2016.
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50
Análisis
Complementariamente a la selección anterior de fondos de inversión desde el primer
trimestre del año tenemos vigente una selección de un grupo reducido de fondos con baja
volatilidad y a la que denominamos Selección Estabilidad, con la idea de completar la
cartera con unos activos que aporten estabilidad con una perspectiva de medio y largo
plazo. Esta selección de fondos sólo ha arrojado rentabilidad negativa un año desde 2007:
en 2008, cuando las bolsas retrocedieron prácticamente un -40% de forma casi homogénea,
en los peores momentos de la crisis financiera. El resto de los años sus retornos han sido
siempre positivos, lo que demuestra su recurrencia y estabilidad en el medio plazo. En todos
los casos se trata de fondos de gestoras sobre las que mantenemos un seguimiento muy
estrecho.
Datos a cierre 31/05/2016
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
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51
Análisis
5.- COMPAÑÍAS ESPAÑOLAS SELECCIONADAS
COMPAÑÍA
RACIONAL
SECTOR
Red Eléctrica
Mantenemos REE entre nuestros valores favoritos por su
rentabilidad por dividendo y por las buenas perspectivas que
presenta así como por su carácter defensivo. La compañía
encara un período de estabilidad regulatoria con
crecimiento de sus beneficios (TAMI’13-19e +5,5%) y
mejoras en la remuneración al accionista cuyo dividendo
crecerá todavía más (TAMI'14-19e +7%). Link a la última
nota publicada sobre la compañía.
Utilities
Endesa
Introducimos la compañía en nuestra selección una vez que
el riesgo político en España se ha reducido al tiempo que ha
aumentado en el resto de Europa por el Brexit. Las cuentas
del 1T’16 resultaron algo decepcionantes pero pensamos
que el resultado irá mejorando a lo largo del año para
acercarse a los 1.300M€ objetivo (BPAe 1.255M€, +16%).
Además, presenta una atractiva remuneración al accionista
(rentabilidad por dividendo cercana al 7%) que podrá
mantener incluso si realiza la compra del negocio de
renovables de Enel en España como se sospecha. Link a la
última nota publicada sobre la compañía.
Utilities
Enagás
Introducimos Enagás en la selección por su carácter
defensivo, principalmente. Su comienzo de año no ha sido
especialmente positivo por la evolución de los ingresos y de
los gastos operativos pero pensamos que se irá
enderezando, sin olvidar que el motor del crecimiento será
la actividad internacional y las participadas (los ingresos por
actividades reguladas irán cayendo). Su BNA debería crecer
en torno a +0,5% a/a en 2016 y se establece un dividendo
objetivo de 1,39€/acción para este año (rentabilidad en
torno a 5,4%). Link a la última nota publicada sobre la
compañía.
Utilities
Inditex
Un clásico de nuestra estrategia de inversión y de nuestras
Carteras Modelo de Acciones. Con una rentabilidad por
dividendo de aprox. 2%, unos ingresos estables y
predecibles, una excelente defensa de sus márgenes y sin
endeudamiento, Inditex permanece en nuestro reducido
grupo de compañías seleccionadas. Situamos nuestro Precio
Objetivo en 36,6€ y cualquier nivel de entrada inferior a los
30€ nos parece atractivo. Link directo a nuestra última nota.
Consumo
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52
Análisis
COMPAÑÍA
RACIONAL
SECTOR
Abertis
Una rentabilidad por dividendo superior a +6% constituye el
principal atractivo de la compañía. Consideramos que el
crecimiento del tráfico en España y Francia, la aportación al
Ebitda de las concesiones recientemente adquiridas en Chile
y la entrada en el mercado italiano contribuirán reducir la
exposición de la compañía a Chile y serán factores de
respaldo para la cotización. La reciente colocación con
descuento de un 7% de la participación de OHL en la
compañía ha situado la cotización a niveles más atractivos.
Link a la última nota publicada sobre la compañía.
Concesiones
Merlin Properties
La reciente integración del negocio patrimonial terciario de
Metrovacesa es una operación positiva ya que permite ganar
dimensión y masa crítica sin incrementar los ratios de
apalancamiento, ampliar su negocio core en los segmentos
de oficinas y centros comerciales y desconsolidar los activos
residenciales, con un incremento del valor neto de activos
(NAV) por acción desde la firma de la operación. Link a la
última nota publicada sobre la compañía.
Inmobiliario
Aena
Los resultados de los trimestres centrales del año se verán
favorecidos por la tendencia creciente del tráfico de
pasajeros (+11,9% hasta finales de mayo). El negocio
comercial seguirá aportando márgenes elevados por la
mejora del mix de marcas. Por último, la compañía sigue
mejorando su capacidad de generación de caja, lo que
permite una rápida reducción de la deuda (<9.000 M.€ en
1T16). Link a la última nota publicada sobre la compañía.
Concesiones
Grifols
Valor defensivo adecuado para la coyuntura de
mercado actual. Además debería verse favorecido por
la apreciación del dólar ya que más del 60% de los
ingresos Grifols se generan en EE.UU. (principal
mercado de hemoderivados del mundo). Por otra parte,
tras haber trasladado su sede a Dublin se encuentra en
una posición relativa aventajada frente a algunas
competidoras británicas envueltas por la incertidumbre
del Brexit. Link a la última nota publicada sobre la
Farma
compañía.
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53
Análisis
6.- COMPAÑÍAS EUROPEAS SELECCIONADAS
COMPAÑÍA
RACIONAL
SECTOR
SAP
La evolución de los resultados está siendo mejor de lo
esperado. A su vez, hay una gran visibilidad en las cuentas a
futuro: El beneficio operativo se situará en 2016 en el rango
6.400M€/6.700M€ (vs 6.350M€ 2015). Respecto a su
división de cloud, espera unos ingresos entre 2.950M€ y
3.050M€ (vs 2.300M€ en 2015). Con relación al 2017,
estiman unas ventas entre 23.000M€/23.500M€ (vs
22.800M€ esperado por los analistas) frente a una
estimación anterior de la compañía entre 21.000M€ y
22.000M€;
Beneficio
Operativo
6.700M€/7.000M€
(6.950M€ esperado por los analistas) siendo su estimación
anterior 6.300M€/7.000M€. La división de cloud generará
unos resultados entre 3.500M€ y 3.600M€. A muy largo
plazo, mantiene los objetivos marcados para 2020.
Tecnología
Nestlé
Valor altamente defensivo (beta 0,86) muy idóneo para una
coyuntura como la actual de alta volatilidad. Desde el punto
de vista de ventas, esperamos una mejora desglosada en: i)
crecimientos orgánicos en torno al +3,0% e ii) incremento
de precios del +0,9%. Este aspecto da una gran visibilidad a
la cuenta de resultados. Por último, muy atractiva la
rentabilidad por dividendo, superior al +3%.
Consumo
Total
La reciente evolución en la cotización del crudo Brent ha
sido favorable. La media del 2T’16 es de 46,7$/brr (+13,95%
respecto al 1T’16) por lo que los resultados del 1T’16 pueden
haber sido el suelo sin que ninguna división esté en
pérdidas (Expl. y Prod. 498M€; Refino y Química 1.128M€ y
Marketing 252M€) generando Cash Flow operativo positivo:
1.881M€ (-57%). A su vez, la producción de hidrocarburos
seguirá mejorando (+4%) estando la del 2016 en línea con
la del 1T’16. Por último, atractiva rentabilidad por
dividendo: superior al 5%.
Petrolera
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54
Análisis
COMPAÑÍA
RACIONAL
SECTOR
L’Oreal
Compañía recientemente incorporada a las carteras modelo
de acciones europeas con el fin de ganar exposición a
compañías del sector consumo con negocios estables,
marcas con pricing power, diversificación geográfica y una
una exposición reducida a Reino Unido e ingresos
predecibles. Además, en el entorno actual de elevada
volatilidad, una compañía con beta 0,86 y una rentabilidad
por dividendo cercana al 2,0% resulta recomendable para
mitigar el riesgo de la cartera.
Consumo
Carrefour
Su perfil defensivo (tanto de negocio como valor cotizado)
en combinación con una rentabilidad por dividendo
atractiva (aprox. 3,5%) para el actual contexto de tipos cero,
convierten a Carrefour en un valor que encaja muy bien en
una cartera que ahora enfocamos hacia "valor y estabilidad"
debido a la pérdida de vigor del ciclo económico global y la
mayor volatilidad de las bolsas.
Distribución
Adidas
La compañía se encuentra en un excelente momento de
Ventas (+16,8% en 1T'16) y márgenes (Margen EBIT 10,4%
en 1T'16), incrementando significativamente beneficios
(BPA 1T'16 +51,9%) y batiendo expectativas. En proceso de
venta de negocios menos rentables (golf), lo que permite
pensar que continuarán mejorando márgenes.
Consumo
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55
Análisis
CARTERA DE ACCIONES DIVIDENDO
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56
Análisis
CARTERAS MODELO DE ACCIONES
Un escenario más incierto tras la materialización del Brexit nos lleva a mover
nuestras carteras modelo de acciones hacia compañías con perfiles más defensivos y
con escasa exposición a Reino Unido. Estas modificaciones siguen la misma línea de
las ya realizadas en las revisiones de los últimos meses. En este sentido, en
revisiones anteriores decidimos excluir de nuestra selección nombres con gran
exposición a Reino Unido (Ferrovial e IAG) o reducir su peso de manera más que
significativa (Santander e Iberdrola).
CARTERA ESPAÑOLA 20 VALORES
Anterior
Entran
%
Telefónica
4
NHH
4
BBVA
10
Melia Hoteles 3
Mediaset
5
Caixabank
4
ACS
4
Cie Automotive 5
Abertis
3
Viscofan
5
Santander
2
Enagas
7
Inditex
2
Merlin
6
BME
6
Acciona
6
Amadeus
6
Iberdrola
3
Aena
7
Red Eléctrica
8
%
Salen
Telefónica
-4
NHH
-4
BBVA
-10
Melia Hoteles -3
Grifols
Cellnex
Dia
Gamesa
5
6
7
3
Caixabank
Prosegur
2
Total
Total
Santander
Iberdrola
100
%
-4
-2
-3
-30
Lingotes
Baron de Ley
Cambian Peso.
%
Mediaset
-2
Abertis
4
Enagas
Inditex
4
8
BME
Acciona
Amadeus
-4
-3
-2
Aena
-2
2
2
Nueva Cartera
%
Grifols
Cellnex
Dia
Gamesa
Mediaset
Prosegur
ACS
Cie Automotive
Abertis
Viscofan
Lingotes
Enagas
Inditex
Merlin
BME
Acciona
Amadeus
Baron de Ley
Aena
Red Eléctrica
5
6
7
3
3
2
4
5
7
5
2
11
10
6
2
3
4
2
5
8
Total
27
Total
3
Total
100
Entran
Cellnex
Inditex
%
7
14
Cambian Peso.
%
Enagas
4
Aena
-1
Nueva Cartera
%
Cellnex
7
Inditex
14
Enagas
14
Red eléctrica
14
Viscofan
7
Cie Automotive
7
Grifols
9
Abertis
11
Aena
9
Merlin Properties 8
CARTERA ESPAÑOLA 10 VALORES
Anterior
%
Acciona
10
BME
9
Enagas
10
Red eléctrica
14
Amadeus
7
Cie Automotive 7
Mediaset
10
BBVA
15
Aena
10
Merlin Properties8
Salen
Acciona
BME
Total
Total
100
%
-10
-9
Amadeus
-7
Mediaset
BBVA
-10
-15
-51
Viscofan
Grifols
Abertis
7
9
11
Total
48
Total
3
Total
Cambian Peso.
%
Red Electrica
-5
Enagas
1
Nueva Cartera
Inditex
Red Electrica
Abertis
Enagas
Grifols
100
CARTERA ESPAÑOLA 5 VALORES
Anterior
Mediaset
Red Electrica
BBVA
Enagas
AENA
Total
%
19
25
16
20
20
100
©
Salen
Mediaset
%
-19
Entran
Inditex
%
25
BBVA
-16
Abertis
16
AENA
-20
Grifols
18
Total
-55
59
-4
Total
%
25
20
16
21
18
100
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57
Análisis
CARTERA EUROPEA 20 VALORES
Anterior
%
Schneider Elec.
Axa
Intesa San Paolo
Continental
Unicredit
SAP
Siemens
Randstad
Allianz
Enel
Philips
Sanofi
Unibail
Adidas
L'Oreal
Danone
Orange
BNP Paribas
Unilever
Total
6
8
6
2
2
6
4
4
3
5
7
6
2
5
5
5
4
10
5
5
Total
Salen
%
Axa
-8
Intesa San Paolo
-6
Continental -2
Unicredit
-2
Allianz
100
-3
Entran
Nestle
H&M
Inditex
Swatch
Air Liquid
BNP Paribas
-10
Carrefour
Total
-31
Total
%
Cambian Peso.
%
Nueva Cartera
%
Schneider Elec.
-2
Siemens
Randstad
-1
-1
Enel
Philips
-1
-2
Adidas
1
4
8
6
8
5
6
3
3
5
4
5
6
2
6
5
5
4
6
5
4
Total
-1
Schneider Elec.
Nestle
H&M
Inditex
Swatch
SAP
Siemens
Randstad
Air Liquid
Enel
Philips
Sanofi
Unibail
Adidas
L'Oreal
Danone
Orange
Carrefour
Unilever
Total
38
Total
-7
Total
Cambian Peso.
%
Nueva Cartera
%
12
9
11
9
10
10
10
11
8
10
8
6
8
5
5
6
100
CARTERA EUROPEA 10 VALORES
Anterior
%
Salen
BNP Paribas
Phillips
Sanofi
Schneider Elec.
Total
Intesa San Paolo
Axa
Siemens
Sap
Adidas
12
11
11
9
6
10
10
9
10
12
BNP Paribas
Total
%
Entran
%
-12
Nestle
12
Schneider Elec.-9
Total
-6
Intesa San Paolo
-10
Axa
-10
Siemens
-9
100
Total
©
-56
L'Oreal
Swatch
Inditex
Carrefour
Air Liquid
Total
Phillips
-2
Sap
Adidas
-2
-2
Nestle
Phillips
Sanofi
L'Oreal
Swatch
Inditex
Carrefour
Air Liquid
Sap
Adidas
Total
-6
Total
9
10
10
10
11
62
100
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58
Análisis
CARTERAS MODELO DE FONDOS
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59
Análisis
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60
Análisis
4.- Temática trimestral: Evolución en el precio del crudo. Actualizamos
estimaciones aunque una parte considerable de la mejora sectorial está en precio.-
La volatilidad en la cotización del crudo ha continuado siendo el denominador común
durante 2015 y 2016. En las últimas semanas hemos apreciado una ligera reducción de
la oferta de crudo a nivel mundial (OPEP y no OPEP) acompañado por una mejora de las
demanda para 3T’16 y 4T’16. Mantenemos nuestra estimación prevista para el crudo
Brent para diciembre 2016 en la horquilla de entre 40$/brr y 45$/brr (vs 37,28$/brr a
31/12/2015). Respecto a 2017, revisamos la estimación a la baja hasta 40$/brr y
45$/brr. (vs entre 45$/brr y 50$/brr estimación previa) consecuencia de la menor
demanda que producirá el desenlace de la consulta en Reino Unido. Por último, para
diciembre 2018 los fijamos entre 45$/brr y 50$/brr.
La volatilidad y la virulencia en la evolución de la cotización de las materias primas y, en
particular el crudo, ha sido máxima. En los últimos 5 meses, el Brent ha recuperado parte
del terreno perdido. Desde mínimos (27,88$/brr; 20/01/2016) se llegó a recuperar hasta los
52,51$/brr (+88,34%) del pasado 8/06/2016. Sin embargo, posteriormente, hemos estado
presenciando una toma de beneficios significativa para situarse en 47,43$/brr (-9,67%
desde máximos) el 27/06/2016, fecha de cierre de este informe.
Durante ese periodo, el flujo de noticias ha sido muy intenso. Destacar únicamente tres: i)
reunión extraordinaria de Doha (17/04/2016); ii) huelga de trabajadores de Kuwait
(18/04/2016) e iii) incendio de Fort McMurray (mayo) en el estado de Alberta (Canadá).
De cara a futuro, esperamos un equilibrio entre oferta y demanda, que dará soporte a la
cotización. De esta manera , desaparecerá el exceso de producción existente hasta enero
2016 que alcanzaba los 1,5Mbrr/d.
OFERTA DE CRUDO: La producción mundial de crudo se ha reducido a 94,6Mbrr/d en mayo
(-1,45% YTD). Este nivel contrasta con los máximos alcanzados a finales de 2015 de
96Mbrr/d. A corto plazo es de esperar que continúe una ligera reducción de la oferta.
La producción de crudo de la OPEC se ha mantenido relativamente estable en lo que
llevamos de año hasta los 32,36Mbb/d (+0,2%). El país que más ha incrementado su
producción es Irán (hasta 3,56Mbrr/d; +23,9% desde 31/12/2015). Este incremento de
oferta ha sido compensado con una menor producción de Libia (-26,2%; -0,10Mbrr/d);
Nigeria (-24,5%; -0,46Mbrr/d) y Venezuela (-7,1%; -0,17Mbrr/d). Mientras que Arabia
Saudita se ha mantenido relativamente estable en 10,24Mbrr/d.
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61
Análisis
A futuro pensamos que Irán irá incrementando su producción hasta niveles de 1Mbrr/d que
será compensado por la menor producción de Venezuela y Nigeria. La inestabilidad
geopolítica está repercutiendo negativamente en los niveles de producción de estos dos
países.
Respecto a los países productores de crudo no miembros de la OPEP, la producción se ha
reducido en i) Canadá, consecuencia del incendio en Alberta. El recorte ha sido de 1Mbrr/d
(1,04% de la oferta mundial) de una oferta total de 4,8Mbrr/d (5% de la oferta mundial).
Aunque parcialmente han vuelto a la normalidad ciertos yacimientos están paralizados.
Faltaría por incorporar al mercado aprox. 0,8Mbrr/d. ii) Estados Unidos. Su producción de
shale oil se ha reducido en 0,48Mbrr/d (-3,4%) y, las previsiones es que esta tendencia de
menor oferta por bajos precios de crudo continúe a lo largo de 2016. El punto de equilibrio
(break-even) de estos yacimientos, aunque se ha reducido, se sitúa en torno a los 60$/brr y los
70$/brr, lejos de los 47$/brr actuales. Esto hace que no sean rentables y, en consecuencia,
muchos de ellos se están cerrando de forma paulatina.
DEMANDA DE CRUDO: Tras un pasado otoño/invierno anormalmente cálido, la vuelta a la
normalidad climática hará que se incremente la demanda de crudo en 3T’16 y 4T’16.
Respecto a los países de la OCDE, no hay que esperar grandes variaciones. Sin embargo, en
Países Emergentes y Otras Economías las previsiones son de crecimientos de al menos +2%.
La duda vendrá en 2017 y 2018 con una posible ralentización de la demanda en los países
OCDE como consecuencia del Brexit.
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62
Análisis
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.
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Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.
63
Análisis
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
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64
Análisis
Ratios compañías
Ibex 35
28 de junio de 2016
cierres de 27-jun-16
Cierre
% Var 5D
% Var
1M
% Var Capitalizac
Ac.Año
ión (1)
PER
2015 2016e
2017e
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE
Rentab. Próximo
2015 2016e
Var.% 2017e
Var.% Div'16e Div. (2) Media 3A
Ibex-35
7.830
- 9,7%
- 14,0%
- 18,0%
468.766
19,6 x
13,3 x
11,6 x
Abertis
12,77
- 5,1%
- 8,4%
- 7,0%
12.642
6,7 x
17,9 x
11,4 x
1.880
708
Acciona
61,86
- 8,4%
- 8,7%
- 21,8%
3.542
21,8 x
5,1 x
16,6 x
208
699
9,51
- 3,0%
- 6,4%
1,0%
2.537
75,1 x
68,6 x
25,1 x
43
37
23,92
- 14,2%
- 18,4%
- 11,5%
7.525
10,2 x
8,1 x
6,8 x
724
927
112,25
- 5,7%
- 8,0%
0,0%
16.838
0,0 x
18,0 x
17,4 x
834
937
28,8 x
22,6 x
21,9 x
632
740
n.r. - 15,3 x
61,7 x
- 7.946
- 795
106
375
Acerinox
ACS
Aena
Amadeus
22.250 35.333
38,10
- 5,6%
- 7,3%
- 6,4%
16.717
ArcelorMittal
3,97
- 12,9%
- 7,2%
31,2%
12.156
Banco Popular
1,20
- 14,4%
- 15,6%
- 55,9%
5.053
76,3 x
13,5 x
10,1 x
Banco Sabadell
1,18
- 18,0%
- 26,4%
- 26,9%
6.574
15,0 x
7,8 x
6,7 x
708
846
Banco Santander
3,37
- 16,2%
- 23,4%
- 26,0%
48.659 14,4 x
7,2 x
6,2 x
5.966
6.800
Bankia
0,64
- 8,7%
BBVA
4,89
- 12,4%
- 19,3%
Bankinter
5,83
- 7,4%
CaixaBank
Cellnex
DIA
- 21,1% - 40,4%
7.371
12,6 x
7,0 x
6,7 x
1.040
1.049
- 27,5%
31.676
20,3 x
8,5 x
7,2 x
2.642
3.732
- 15,3%
- 10,9%
5.239
13,6 x
12,0 x
11,6 x
376
438
1,96
- 12,2%
- 21,4%
- 39,0%
11.578
27,1 x
9,4 x
7,8 x
814
1.235
13,14
- 6,4%
- 8,1%
- 23,8%
3.044
64,4 x
47,4 x
36,4 x
47
64
4,94
- 6,4%
- 8,6%
- 9,3%
3.073
13,1 x
12,6 x
11,0 x
299
244
Enagas
26,89
0,1%
- 1,2%
3,4%
6.420
15,0 x
15,5 x
15,4 x
413
415
Endesa
16,78
- 4,8%
- 8,4%
- 9,4%
17.761
18,0 x
13,8 x
14,6 x
1.058
1.285
7,56
- 0,3%
- 0,5%
10,9%
2.864 202,3 x
22,2 x
19,8 x
- 46
129
16,61
- 10,2%
- 12,4%
- 20,4%
403
467
Gamesa
16,57
- 4,4%
- 6,8%
Gas Natural
16,42
- 6,7%
- 8,0%
Grifols
18,88
- 1,0%
- 6,1%
IAG
4,25
- 35,0%
Iberdrola
5,73
Indra
8,85
Inditex
28,90
Mapfre
Mediaset
FCC
Ferrovial
Merlin Properties
12.282
35,6 x
26,3 x
22,9 x
4,7%
4.627
21,7 x
24,1 x
20,5 x
175
192
- 12,8%
16.426
12,5 x
12,1 x
10,7 x
1.502
1.359
- 11,4%
11.661
27,7 x
20,0 x
20,1 x
532
582
- 40,6%
- 48,6%
9.011
9,3 x
5,1 x
4,7 x
1.512
1.754
- 4,2%
- 7,3%
- 12,6%
35.724
17,2 x
14,2 x
13,8 x
2.422
2.516
- 9,5%
- 13,5%
2,1%
1.453
n.a.
69,2 x
19,4 x
- 124
21
- 4,8%
- 4,0%
- 8,8%
90.071
31,7 x
27,0 x
23,8 x
2.920
3.334
1,90
- 7,3%
- 18,6%
- 17,9%
5.842
12,7 x
8,4 x
8,0 x
709
698
9,99
- 11,9%
- 16,6%
- 0,4%
3.657
23,2 x
20,9 x
18,9 x
166
175
9,11
- 3,5%
- 6,4%
- 20,3%
2.942
,
10,0 x
8,8 x
49
293
Red Eléctrica
75,91
- 3,8%
- 4,7%
- 1,6%
10.268
17,2 x
16,0 x
15,3 x
607
640
Repsol
10,41
- 8,5%
- 12,1%
2,9%
15.009
n.a.
16,6 x
14,5 x
- 1.227
905
7,88
- 11,5%
- 17,3%
- 23,0%
39.205
18,6 x
16,4 x
15,2 x
2.745
2.386
Técnicas Reunidas
25,12
- 3,6%
- 10,2%
- 27,9%
1.404
37,8 x
9,5 x
9,0 x
60
147
Viscofan
48,10
- 3,0%
- 4,0%
- 13,6%
2.241
18,7 x
17,2 x
16,5 x
120
130
24,50
- 3,6%
- 14,7%
- 21,1%
2.048
17,4 x
12,0 x
11,7 x
173
170
8,60
- 16,5%
- 25,7%
- 12,6%
1.941
0,0 x
13,7 x
12,1 x
99
142
Cie Automotive
14,91
- 8,2%
- 10,3%
- 3,5%
1.923
13,7 x
12,0 x
10,5 x
129
160
Ebro Foods
19,73
- 2,4%
- 6,4%
8,6%
3.035
20,2 x
18,2 x
17,0 x
151
167
9,59
- 10,9%
- 13,3%
- 21,3%
2.203
31,1 x
26,1 x
20,0 x
36
84
1.284#N/A N/A
Telefónica
59%
40.331
14%
-62%
236%
-14%
28%
12%
17%
-110%
254%
19%
14%
1%
41%
17%
52%
36%
-18%
0%
21%
180%
16%
10%
-10%
9%
16%
4%
n.a.
14%
-2%
5%
497%
5%
n.a.
-13%
144%
9%
1.110
57%
-69%
173%
20%
3%
3%
-75%
33%
16%
15%
5%
18%
3%
20%
30%
15%
1%
-6%
12%
15%
18%
13%
0%
9%
3%
n.a.
14%
5%
11%
14%
5%
15%
8%
6%
5%
214
101
1.110
969
764
197
500
979
7.846
1.104
4.400
451
1.488
84
280
418
1.213
145
536
226
1.539
580
1.919
2.596
75
3.785
730
194
333
670
1.037
2.583
156
136
ROE
2016e
2017e
DN /FFPP
P/VC
(Último) Media5A 2016e
2017e
Recomenda
P. Objetivo
ción
4,8%
5,7%
31/10/16
31,7%
13,0%
19,0%
2,3 x
4,0%
29/06/17
0,0%
17,6%
5,4%
1,3 x
4,7%
21/06/17
4,1%
2,4%
6,6%
0,4 x
4,9%
16/01/17
23,0%
20,7%
18,6%
2,8%
30/06/17
19,2%
19,0%
2,2%
31/01/17
29,7%
0,0%
12/05/17
0,0%
6,6%
14/07/16
4,1%
5,6%
2,2 x
2,9 x
Neutral
15,60
1,0 x
0,9 x
Comprar
88,40
1,5 x
1,3 x
1,1 x
Neutral
11,20
0,5 x
2,5 x
2,3 x
1,8 x
Neutral
34,50
18,0%
2,2 x
0,0 x
0,0 x
0,0 x
Neutral
129,40
33,1%
29,2%
0,5 x
8,5 x
7,6 x
6,5 x
Comprar
44,40
0,2%
2,3%
0,6 x
0,0 x
0,0 x
0,5 x
Vender
4,40
2,0%
- 20,7%
5,0%
n.s
0,6 x
0,2 x
0,4 x
Vender
En revisión
30/05/17
3,7%
7,4%
10,1%
n.s
0,7 x
0,5 x
0,5 x
Neutral
1,85
27/07/16
6,9%
6,5%
7,2%
n.s
0,9 x
0,6 x
0,5 x
Neutral
4,35
4,1%
27/03/17
0,0%
10,1%
10,1%
n.s
0,0 x
0,6 x
0,5 x
Neutral
1,01
7,4%
27/09/16
5,5%
7,3%
8,6%
n.s
1,0 x
0,7 x
0,6 x
Neutral
6,50
4,1%
03/10/16
7,9%
10,9%
11,1%
n.s
1,2 x
1,4 x
1,3 x Restringido Restringido
8,0%
13/09/16
2,4%
4,8%
6,2%
n.s
0,8 x
0,5 x
0,4 x
n.a.
13,0%
15,4%
1,7 x
0,0 x
6,7 x
5,6 x En revisión En revisión
1,4%
3,7 x
Neutral
2,75
4,5%
11/07/17
109,5%
63,6%
52,2%
3,6 x
17,8 x
9,7 x
5,5 x
Neutral
6,50
5,2%
22/12/16
18,7%
17,5%
17,6%
1,8 x
2,3 x
2,8 x
2,5 x
Comprar
29,80
7,2%
29/12/16
14,8%
15,0%
14,1%
0,6 x
1,4 x
1,9 x
2,0 x
Neutral
19,60
0,0%
10/01/17
0,0%
13,2%
10,8%
11,4 x 133,3 x
3,0 x
2,3 x
Neutral
8,20
4,5%
08/11/16
10,7%
8,0%
9,0%
1,0%
29/06/17
7,9%
10,1%
6,1%
05/01/17
10,7%
7,3%
8,3%
0,9 x
1,8%
12/12/16
18,3%
15,9%
14,5%
5,4%
01/12/16
21,5%
26,9%
5,1%
13/01/17
6,9%
0,0%
n.a.
11,2%
2,2%
02/05/17
26,2%
26,2%
6,9%
15/12/16
9,4%
7,9%
5,0%
24/04/17
6,6%
18,1%
4,7%
00/01/00
0,0%
4,5%
02/01/17
26,2%
7,3%
27/12/16
0,7%
9,5%
16/11/16
18,0%
2,4%
11/07/16
24,7%
3,0%
27/12/16
0,7 x
1,8 x
2,0 x
2,0 x
Neutral
21,40
11,0% Caja Neta
1,4 x
3,0 x
2,4 x
Neutral
19,30
1,2 x
1,1 x
1,1 x
Neutral
17,50
1,1 x
4,3 x
3,2 x
2,9 x
Neutral
23,40
24,2%
0,9 x
0,0 x
1,4 x
1,1 x
Neutral
En revisión
6,1%
6,3%
0,7 x
0,9 x
1,0 x
0,9 x
Comprar
6,90
2,2%
7,6%
0,7 x
2,2 x
1,5 x
1,5 x
Vender
9,56
26,7% Caja Neta
7,3 x
8,2 x
6,4 x
Comprar
36,60
0,1 x
1,0 x
0,7 x
0,6 x
Neutral
2,40
19,6% Caja Neta
8,2%
2,4 x
3,6 x
3,0 x
Neutral
12,00
10,0%
11,0%
1,3 x
0,0 x
1,0 x
0,8 x
Comprar
11,80
23,3%
24,4%
1,8 x
3,1 x
3,7 x
3,2 x
Comprar
84,40
3,4%
3,7%
0,5 x
0,8 x
0,5 x
0,5 x
Vender
12,05
10,0%
11,0%
2,0 x
2,6 x
2,2 x
1,9 x
Vender
10,70
28,9%
27,0% Caja Neta
4,7 x
3,3 x
2,6 x
Neutral
26,60
19,7%
20,2%
20,6%
3,7 x
3,5 x
3,4 x
Comprar
62,20
3%
7,8%
09/09/16
39,0%
13%
6,0%
21/12/16
15,1%
14%
2,0%
03/01/17
15,0%
7%
3,3%
05/04/17
7,9%
31%
0,7%
02/08/17
- 0,4%
104%
0,1%
- 1,8%
74% #######
#######
11%
2,4%
22/07/16
22,4%
254%
1,2%
17/01/17
5,9%
-50%
0,0%
20/06/17
- 0,4%
82% #######
- 3,9%
14%
3,4%
13,0%
45%
3,6%
29/06/17
0,0%
20%
3,6%
04/07/17
5,2%
42%
3,2%
14/12/16
12,1%
37,1%
36,6% Caja Neta
5,2 x
4,3 x
4,5 x
Comprar
35,25
27,3%
29,3%
0,3 x
4,6 x
3,8 x
3,6 x
Neutral
14,70
23,4%
22,8%
1,2x
2,3x
3,0 x
2,6 x
Comprar
18,10
8,3%
8,5%
0,2 x
1,4 x
1,5 x
1,4 x
Neutral
18,50
5,8%
7,1%
0,6 x
1,3 x
1,5 x
1,4 x
Comprar
En revisión
2,8%
5,0%
0,7 x
1,1 x
1,2 x
1,1 x
Neutral
En revisión
- 11,4% - 14,1%
n.d.
0,0 x
0,0 x
0,0 x
Vender
1,7/3,5
Neutral
4,60
0,0 x
N o Ibex:
BME
Antena 3
Meliá
NH Hoteles
3,67
- 17,8%
- 19,0%
- 27,3%
43,0 x
21,1 x
1
30
Prisa
4,86
- 14,3%
- 22,9%
- 6,9%
381
43,8 x
10,4 x
6,0 x
5
37
Prosegur
5,13
- 3,6%
- 4,8%
20,7%
3.166
15,8 x
15,8 x
14,1 x
183
201
Tubacex
2,16
- 3,8%
- 4,2%
23,1%
287#N/A N/A
68,4 x
19,3 x
8
4
Tubos Reunidos
0,60
- 4,0%
- 7,0%
1,7%
Vocento
1,09
- 12,8%
- 11,7%
- 26,4%
Lingotes Especiales 12,34
104
n.r.
- 8,7 x
17,3 x
- 15
- 12
136#N/A N/A
15,8 x
8,7 x
4
9
123
9,9 x
15,8 x
13,9 x
7
8
702#N/A N/A
7,9 x
5,5 x
370
89
- 5,8%
- 7,1%
46,8%
Sacyr
1,36
- 13,2%
- 26,4%
- 25,2%
OHL
3,53
- 14,7%
- 33,9%
- 33,0%
1.055
10,8 x
3,9 x
3,3 x
56
268
Faes
2,73
- 5,7%
- 8,6%
- 1,3%
695
15,6 x
20,2 x
14,3 x
30
34
-2%
43%
24%
11%
134%
3084%
595%
10%
-50%
-179%
111%
16%
-76%
382%
13%
Bankinter Análisis (sujetos al RIC):
Ramón Forcada
Jesús Amador
Rafael Alonso
Belén San José
Ana Achau (Asesoramiento)
Eva del Barrio Arranz Ana de Castro
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
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©
175
160
183
179
110
61
64
224
15
6
16
9
128
322
49
25,1%
30,0%
0,8 x
3,7 x
4,5 x
4,0 x
2,5%
4,5%
1,1 x
1,2 x
1,0 x
0,9 x En revisión En revisión
- 5,3%
0,3%
0,8 x
1,1 x
0,4 x
0,5 x
Vender
0,88
3,5%
4,8%
0,3 x
0,6 x
0,5 x
0,4 x
Neutral
En revisión
22,7% Caja Neta
20,7%
1,2 x
3,4 x
0,0 x
Comprar
12,00
5,5%
7,3%
2,1 x
1,0 x
0,4 x
0,4 x
Vender
1,80
4,9%
5,2%
0,9 x
1,1 x
0,3 x
0,3 x
Vender
8,00
14,6%
19,6%
- 0,1 x
2,1 x
2,7 x
2,0 x
Comprar
3,00
Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.
Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.
(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.
(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compañía que publica resultados en los próximos 10 días
2015p: Último resultado anual publicado, del año 2015 para las empresas que han publicado ya sus cuentas de 2015 y de 2014 para el
Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados
65
Análisis
Ratios compañías
EuroStoxx 50
28 de junio de 2016
cierres de 27-jun-16
% Var 5D
% Var
1M
% Var
Ac.Año
2.766
90,64
51,29
124,25
112,25
83,83
10,28
17,23
4,89
3,37
66,15
88,83
66,86
38,81
21,81
33,21
53,98
61,64
12,84
24,23
14,48
8,52
3,73
13,64
13,69
115,05
62,98
5,72
28,88
8,80
1,63
21,50
166,95
136,90
146,80
4,72
13,98
57,50
72,20
66,47
50,69
89,02
27,27
7,88
40,93
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60,00
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9,98
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Cierre
EuroStoxx 50
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Allianz
AB INBEV
ASML
A. Generali
AXA
BBVA
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Basf
Bayer
BMW
BNP Paribas
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Daimler
Danone
Deutsche Bank
Deutsche Post
Deutsche Telek.
E.ON
Enel
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ENI
Essilor
Fresenius
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Inditex
ING
Intesa
K. Philips
L'Oreal
LVMH
Munich RE
Nokia
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Siemens
Soc. Generale
Telefonica
Total
Unibail- Rodamco
Unicredit
Unilever
Vinci
Vivendi
Volkswagen
N o Eurostoxx:
Telecom Italia
Arcelor Mittal
RWE
Royal Dutch Shell
Renault
Swatch
Adidas
Nestlé
H&M
Continental
Linde
EDF
Capitalizaci
ón (1)
2015r
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#N/A N/A
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#N/A N/A
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#N/A N/A
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#N/A N/A
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PER
2016e
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2017e
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15,6 x
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#N/A N/A#N/A N/A
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10,2 x
5,6 x
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#N/A N/A 21,8 x
23,9 x 19,9 x
16,9 x 11,2 x
21,7 x 17,2 x
9,3 x
6,4 x
Bankinter Análisis (sujetos al RIC):
Jesús Amador
Ramón Forcada
12,9 x
15,3 x
11,9 x
13,7 x
5,0 x
13,0 x
24,3 x
20,3 x
17,6 x
10,4 x
15,8 x
8,5 x
BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE
Rentab.
2015r
2016e Var.%
2017e Var.% D iv'16e
164.050
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4,2%
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1.882
7%
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2.508
- 7%
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26%
2,6%
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6.864
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6,0%
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6.854
- 17%
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1.387
1.343
- 3%
1.750
30%
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0%
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2%
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1%
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20%
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0,0%
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1,1%
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8,0%
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n.d. 10.213
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n.d.
- 115 - 101%
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n.d.
8.534 340%
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1.085
0%
874
38%
10.408
15%
19.746
- 6%
3.037
11%
1.316
15%
3.254 174%
Rafael Alonso
Belén San José
Ana Achau (Asesoramiento)
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
Eva del Barrio
Ana de Castro
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Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.
Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.
(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.
(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compañía que publica resultados en los próximos 10 días
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Análisis
ANEXO III: Preselección de Fondos.
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Análisis
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