El mercado de instrumentos de

Seminario internacional
Nuevas tendencias en los mercados de capitales
y oportunidades para los pequeños inversionistas
Sede del BCV, Caracas, Venezuela, 06/05/2004
El papel del BCV en la aproximación a los pequeños inversionistas (transcripción)
María Cecilia López de Ruocco, asesora de la Vicepresidencia de Operaciones
Nacionales del Banco Central de Venezuela
Buenas tardes, ante todo déjenme agradecerles su presencia en este evento y habernos
acompañado durante todo este día, que creo ha sido muy interesante para todos. La
presentación que quiero compartir es la experiencia del Banco Central de Venezuela en lo
que fue su aproximación a los pequeños inversionistas. Primero, me gustaría hablar sobre lo
que es el mercado de valores públicos en Venezuela y la experiencia del Banco Central.
Después, ver un poco unos esfuerzos compartidos con el Ministerio de Finanzas, con el
mismo fin de llegar a los pequeños inversionistas y las operaciones de mercado secundario
de la deuda pública a través del sistema Sibe-Sicet.
En esta breve reseña lo que estaríamos viendo es cómo está constituido el mercado de
títulos públicos en Venezuela, los emisores y custodios. Los emisores, básicamente, son el
Ministerio de Finanzas y el Banco Central de Venezuela, y los custodios de valores son el
BCV y la Caja Venezolana de Valores. Los títulos que se emiten son, esencialmente,
Bonos de la Deuda Pública Nacional, los Vebonos y las Letras del Tesoro. Los Vebonos
son títulos que se introdujeron en el mercado a partir de diciembre 2001 y se utilizaron en
un principio para el pago de pasivos contractuales. En esa oportunidad el Banco Central
participó como custodio y liquidador de las operaciones, mientras que la custodia a nivel de
clientes finales la está llevando la Caja Venezolana de Valores. Estos títulos se transan hoy
en día en la Bolsa de Valores de Caracas con precios que oscilan entre 93% y 95%. Son
títulos que tienen un horizonte de vencimiento hasta el año 2007, el que tiene el plazo más
largo. Posteriormente, se hicieron otras emisiones con distinto propósito, que se colocaron
durante este año con una fecha de vencimiento máxima 2010.
La custodia de los títulos de deuda pública está totalmente en el Banco Central, debido a
que la Caja Venezolana de Valores es un miembro más del sistema de custodia del BCV.
Los títulos se encuentran desmaterializados, este proceso comenzó en el año 1998 con la
eliminación de la existencia documental de los bonos emitidos por el BCV, los cuales
fueron conocidos como Títulos de Estabilización Monetaria. Posteriormente, se
desarrollaron los sistemas electrónicos, o sea, los del BCV se desarrollaron en 1998 y
luego los otros para ir llevando la custodia de la deuda pública de forma electrónica. En un
principio estuvimos trabajando con macrotítulos, que se llevaban a una custodia
electrónica, a través del Sistema Integrado de Valores y de ahí se iban haciendo las
colocaciones. Después, en el año 2001, se desmaterializa totalmente la deuda pública y se
crea el Sistema Integrado de Custodia Electrónica de Títulos (Sicet) del Banco Central de
Venezuela. En el año 2002 y con el objeto de generar un mecanismo que permitiese a las
instituciones financieras transar en un sistema electrónico sus operaciones de mercado
interbancario overnight, se desarrolla el Sistema de Garantías y Líneas de Crédito (Sigal),
el cual permitió, aparte del manejo de las garantías, la valoración de los títulos que
constituyen las garantías, creándose criterios homogéneos de valoración aceptados por
todas las instituciones participantes, inclusive por el Banco Central de Venezuela cuando
este actúa en el mercado interbancario.
La tenencia de la deuda pública en el sistema Sicet, se distribuye en cuentas propias y en
cuentas de terceros. Las cuentas de terceros también están distribuidas en cuentas, lo que
nos permite conocer si son inversionistas nacionales o extranjeros, si son personas naturales
o personas jurídicas. El mercado de títulos públicos de renta fija en Venezuela opera de la
siguiente forma: hay un mercado primario y un mercado secundario. El mercado primario
lo lleva básicamente, en este momento, el Banco Central, con las colocaciones primarias de
la deuda pública, las cuales efectúa a través de subastas, daciones en pago o adjudicaciones
directas.
En el lado del mercado secundario actúa el Banco Central con sus operaciones de mercado
abierto, a través de subastas de compra-venta a través de operaciones de REPO: estas
operaciones se hacen diariamente en ambos sentidos y tienen la particularidad de que no
tienen monto predeterminado, solo la tasa.
Del lado del mercado secundario de la renta fija, tenemos el mercado over the counter. El
registro de las operaciones de ese mercado se realiza a través del Sistema de Custodia
Electrónica de Títulos del Banco Central. Ese sistema abre todos los días y las instituciones
registran ahí sus transacciones. También hay un mercado secundario que se lleva a través
de la Bolsa de Valores de Caracas, donde se transan exclusivamente los Vebonos. Y para
esto interviene la Caja Venezolana de Valores y el Banco Provincial como banco
liquidador.
En este cuadro se muestra la evolución de la deuda pública y podemos observa el
crecimiento de la misma en los últimos seis años, y vemos que se sitúa a finales de abril
2004 en Bs. 22.899,6 millardos lo que nos dice que deberíamos tener un mercado
organizado y transparente donde esta deuda se trance y que posibilite información en
tiempo real, facilitando las negociaciones por parte de todas las instituciones participantes,
así como de los pequeños y medianos inversionistas.
El sistema Sicet funciona de la siguiente manera: Es un sistema que registra ambos
comandos: uno de compra y uno de venta. Si las condiciones son idénticas, se procesa la
operación, se afectan la cuentas corrientes y la cuenta de custodia y se efectúa la entrega
contra pago. El esquema actual de la Bolsa de Valores de Caracas, lugar donde se transan
los Vebonos, los comandos los recibe el sistema Sibe, uno de venta y otro de confirmación
y la liquidación se hace en el Banco Provincial, generándose las posiciones de custodia en
la Caja Venezolana de Valores.
La deuda pública se ha venido transando a través del Sicet desde el año 2001,
incrementándose progresivamente su volumen. En el año 2003 se registro un monto de
transacciones de Bs. 19.177 millardos, realizadas en 9.297 operaciones con un saldo en
circulación de 21,064,1 millardos. Consideramos que es un monto transado es
representativo el cual se pacta en el mercado over the counter. En el año 2004, hasta abril,
se han transado Bs 12.122;5 millardos mas de la mitad del monto transado en el año
precedente. Igualmente, las Letras del Tesoro se negocian diariamente en el Sicet, que es un
sistema de registro de una operación previamente pactada, pero que nos permite a nosotros
conocer qué está pasando en el mercado de deuda pública. El Banco Central publica
diariamente en su página web, dando a conocer precios mínimos, máximos y promedios.
Pero esta es una información que se publica en diferido, o sea; una vez que se cierra el
mercado, se procesa y como a las dos de la tarde se puede acceder a las pantallas y ver qué
sucedió en el mercado.
Con esto estaría pasando al próximo punto, que es la experiencia del Banco Central. Y aquí
son los Repos del Banco Central los que llegan al público. El BCV realiza operaciones de
Repos, que son su instrumento básico de política monetaria, que se utilizan para adecuar
los niveles de liquidez y para afectar el comportamiento de las tasas de interés. En esa
oportunidad, el Banco Central los incluyó dentro de sus operaciones para contribuir al
desarrollo del mercado secundario de deuda pública y a la reactivación del mercado de
capitales. Anteriormente, el Banco Central emitía bonos cero cupón y también llegó a
emitir los bonos TEM, hasta el año 1997. En el año 2001 el Banco Central decide salir
nuevamente al mercado y retomar los instrumentos de política monetaria por el lado de las
operaciones de mercado abierto, con la experiencia obtenida de la observación del
comportamiento de las tasas de interés, las cuales mostraban que los mensajes o la
transmisión de las señales de política monetaria llegaban retardadas o rezagadas a los
clientes finales de las instituciones financieras o, lo que es decir lo mismo, a las tasas
pasivas. Dado lo anterior, el Banco Central decide crear una alternativa de inversión para
afectar directamente la tasa pasiva y lo que hizo fue precisamente, el 4 de mayo, colocar
por primera vez directamente un instrumento dirigido a los pequeños y medianos
inversionistas. Un instrumento que no estaba sujeto a la relación de proporcionalidad que
existe normalmente entre lo que es el rendimiento de una inversión, el plazo y el riesgo de
la misma por ser su emisor el Banco Central. Estos títulos quedaban custodiados en el
Banco Central de Venezuela.
La característica del instrumento era un Repo: es un instrumento que estaba respaldado
sobre bonos de la deuda pública nacional, a un plazo de 28 días, con una tasa que se
determinaba en una subasta competitiva y con el público participando a través de las
subastas no competitivas. Esto quiere decir que el público recibía la tasa que se determinó
en la subasta previa competitiva. ¿Cómo se captaban las ofertas del público? A través de
las casas de bolsa y del Banco Industrial de Venezuela, que es un banco público. Los
inversionistas recibían un pago único al vencimiento, que se le pagaba a la institución
intermediaria y esta a su vez le pagaba a su cliente final. O sea, que esto era básicamente la
operación que todos conocemos como Repo, donde el Banco Central vendía con un acuerdo
de recompra a una institución B o, en este caso, a un particular B, con el acuerdo de que en
un tiempo predeterminado, en este caso 28 días, se lo recompraría y le pagaría su capital
más unos intereses. El Banco Central también creó en ese momento lo que era un Repo
negociable. Que no era más que este mismo título que se generaba en una subasta con unas
condiciones financieras predeterminadas. Se creó una regulación que permitía que este
título, inscribiéndolo en la Bolsa de Valores, se pudiese negociar conservando las
condiciones financieras que se le habían determinado en la subasta.
Ahora, ¿qué hicimos para llegar al público y para que entendiese qué queríamos hacer y
participase en todo esto? Desarrollamos una campaña comunicacional inductiva,
mediante comunicados y publicaciones del Banco Central, se dictaron seminarios en
distintas organizaciones, tanto públicas como privadas, y se concedieron entrevistas a
medios de comunicación. Algunos comentarios de prensa, que creo que vale la pena
compartir con ustedes, decían, por ejemplo (El Nacional. 13-05-2001) “Invierta su
millón en un Repo”. La inversión mínima en un Repo era 500 mil bolívares; para el
año 2001 teníamos un tipo de cambio de 720 bolívares por dólar. Le planteaba al
público que era instrumento con riesgo BCV, que pagaba tasas cónsonas con la
inflación. Entonces, como decimos nosotros los venezolanos, era un negocio sobre
ruedas: era cero riesgo, emitido por el Banco Central, pagaba la tasa del mercado y
posibilitaba que con un monto de 500 mil bolívares acceder a una tasa que quizás
solamente se podía obtener con una gran inversión
Otro comentario: (16-07-2001 Patagon.com) “Entérate de los Repos, sácale el jugo a
los dólares” y en este caso lo que se hacía era una comparación con una inversión en
bolívares y una inversión en dólares. El articulo planteaba que los Repos pagaban
más que los instrumentos tradicionales de la banca comercial y que los papeles
comerciales, que estaban exentos del Impuesto sobre la Renta porque era emitidos
por el Banco Central y de paso soportados sobre un bono de la deuda pública, estos
instrumentos propician la competencia por los fondos excedentes en el mercado, y le
proponían al Banco Central que en vez de colocarlos a 28 días le fuese extendiendo el
plazo de manera de que pudiera ser un instrumento realmente bursátil. Algunos otros
comentarios de la prensa: (Ultimas Noticias. 08-06-01) “En tela de juicio la apertura
de Repos al público” y de esta manera nos hacían llegar que había casas de bolsa que
no les aceptaban los 500 mil bolívares a los clientes o a los inversionistas, y les decían
que solamente recibían de cinco millones o treinta millones de bolívares en adelante.
El BCV explicó que esto ocurría porque las estructuras de costo de todas las casas de
bolsa no son iguales: hay casas de bolsa que están vinculadas a grupos bancarios y
pueden más fácilmente tener una estructura de costos más manejable que una casa de
bolsa que no estaba vinculada, se le explicó al público eso, que había algunos que sí le
podían recibir su inversión de 500 mil y los orientamos a que fueran hacia esos, y el
público que podía hacer inversiones más grandes pues se dirigió hacia esas otras
instituciones. El articulo en cuestión advertía que, sí esa política continuaba, pues eso
afectaría el objetivo de democratizar la compra de títulos públicos. También nos
planteaban el hecho del cobro de comisiones y se preguntaban qué pasaría cuando el
instrumento se negociase en la Bolsa de Valores. La revista Dinero, que es una revista
especializada en negocios y finanzas, le dedicó un capítulo en su edición de octubre
2001 al Banco Central sobre esto instrumento y en realidad hacían un análisis
tomando como referencia los acontecimientos de septiembre del 2001 en Estados
Unidos y planteaban que estaban en peligro las inversiones en dólares y que ese
evento había movido a Nueva York y, sin embargo, le planteaba a todos los
venezolanos y a los inversionistas que en Venezuela se contaba con los Repos, un
instrumento que estaba emitido por el Banco Central, que se utilizaba para controlar
la liquidez pero que a la vez le permitía obtener una ganancia a los pequeños
inversionistas.
Como parte también de la inducción que se le dio a los inversionistas, se les explicó todo el
proceso mediante una gráfica que se distribuyó varias veces en distintas publicaciones. Se
les indicaba todo el proceso el cual consistía en esperar que el Banco Central convocase la
subasta, ir a una casa de bolsa, llevar un cheque o si la casa de bolsa estaba a un banco los
recursos disponibles y con esto, esa institución participaba en la subasta y se le adjudicaba
el Repo. Dentro de la inducción se les explicó cosas como que si usted quiere saber cuánto
le rinde mensualmente una inversión, tomé la tasa, divídala entre 12 y usted la mensualiza.
Si usted conoce la inflación anual divídala igualmente entre doce y usted va a saber si está
recibiendo rendimientos positivos o rendimientos negativos, y se les comparaba el
rendimiento de los Repos con otros papeles y con otras tasas y se les explicaba que estaban
ganando por encima de la inflación.
También se utilizaron cuadros con cálculos en que se mostraban colocaciones de Repos y
se mostraba la tasa del instrumento y los costos que acarreaba la compra del mismo a fin
de determinar el rendimiento efectivo neto. Se explicó el cobro de las comisiones y que
ciertamente eso tenía un efecto sobre su rendimiento, pero que por 500 mil bolívares era
difícil conseguir una tasa para aquel momento de 24% Septiembre 2001. También se les
informó que las casas de bolsa en ese momento cobraban comisiones de mil bolívares para
una inversión de 500, había otras que cobraban 1.500, pero básicamente se estaban
manteniendo dentro de esos rangos.
¿Qué resultados obtuvimos? Los montos en realidad no fueron montos exageradamente
grandes para el momento, más bien fueron montos muy pequeños. Sin embargo, el público
respondió. Nosotros tuvimos en la primera subasta competitiva solamente una colocación
de tres millardos, pero para la fecha de septiembre y octubre del 2001 conseguimos colocar
60 millardos en ambos meses. Después, se ve cómo lo montos de las colocaciones van
decreciendo y es el mismo público el que lo va haciendo, debido a que las tasas pasivas
respondieron y incrementándose de tal manera que se colocaron por encima del
rendimiento de los Repos del Banco Central. Si observamos las curvas de las tasas pasivas
de 30, 60 y 90 días y las comparamos como estaban en mayo, cuando el Banco Central
sale a través de los Repos colocándose por encima de las tasas pasivas, y cómo el mercado
comienza a seguir la tendencia marcada por el BCV, constituyéndose los Repos en una
tasa de referencia para el mercado. Una vez que se alcanzó el objetivo de política que
perseguía el Banco Central, el emisor reorienta su política monetaria y decide usar los
Repos sólo dentro de sus operaciones diarias de mercado abierto. Utilizándolos en ambas
puntas pero para plazos muy cortos, se va a operaciones de un día y de siete días. Decide
que quiere afectar las tasas de menor plazo y, por lo tanto, haría colocaciones a muy corto
plazo, lo que impedía la negociación de un instrumento en el mercado secundario. De
hecho, el Repo negociable no llega a transarse en la Bolsa de Valores.
Como acciones posteriores, el Banco Central, basado en toda esta experiencia, le plantea al
Ministerio de Finanzas la posibilidad de colocar Letras del Tesoro a través de subastas no
competitivas semanales y estamos a la espera de que en cualquier momento podría suceder.
Sabemos que hay una norma que regula la colocación de las Letras del Tesoro, esa norma
está publicada en la página web del Ministerio de Finanzas y deja un espacio para que
participen los pequeños inversionistas en esto.
Como esfuerzos compartidos con el Ministerio de Finanzas, como ya lo han escuchado en
la mañana de hoy, lo planteó el Ministro de Finanzas, se efectuaron colocaciones de bonos
globales que fueron dirigidos al público, bonos en dólares, y una combinación que se llamó
Unidades de Inversión, las cuales estaban constituidas por unos bonos en bolívares y unas
notas en dólares, en ambos colocaciones el Banco Central participó como captador de
órdenes y para esto desarrolló una extranet que estuvo conectada a todos los bancos y
permitió el manejo de todo ese gran volumen de ofertas que, como ustedes escucharon, la
demanda superó hasta ocho veces el tamaño de la oferta que estaba realizando el Ministerio
de Finanzas. Esta extranet permitió también que los agentes de colocación internacionales
estuvieran conectados con el Banco Central en todo momento y tuvieran un perfecto acceso
de cómo se constituyó el libro de órdenes.
Para finalizar, lo que quería compartir es el último proyecto que venimos manejando con la
Bolsa de Valores de Caracas, el cual empezará a operar la próxima semana, el 11 de mayo,
y que consiste en la puesta en marcha de un sistema que posibilite toda la negociación de la
deuda pública en el mercado secundario a través de la unión de los sistemas Sibe y Sicet.
Este es un proyecto que venimos adelantando, y su desarrollo está previsto en dos etapas:
La primera etapa es la que entra al mercado la próxima semana, y su objetivo es
precisamente colocar a todos los participantes en igualdad de condiciones, mejorar el
acceso a la información, porque hoy en día, cuando usted quiere conocer cómo están
vendiendo los bancos la deuda pública, usted tiene que entrar en Reuters y entrar a cada una
de las páginas de los contribuyentes y ver a qué precio están ofertando. Inclusive, aunque
usted vea ese precio ahí, eso no significa necesariamente que ese sea el precio en firme,
sino que depende mucho de quién llama para comprar, o sea, que se le adiciona como un
riesgo a la deuda dependiendo de quién es el comprador o vendedor.
¿Qué buscamos nosotros con este proyecto? Sincerar precios y una formación más
transparente de estos en el mercado. Y para eso se creó la pizarra de cotización en la cual
las instituciones, tanto bancos, bancos comerciales como bancos universales, como las
entidades de ahorro y préstamo, las casas de bolsa y las sociedades de corretaje, o sea, que
todos pueden participar, colocando cotizaciones de los posibles o potenciales títulos que
desean vender o comprar, o sea, a qué precio estoy dispuesto a vender o a comprar. El
resto del proceso se sigue manejando o se seguirá manejando como es el mercado over the
counter, se pactará la operación por teléfono y mandará el comando al sistema Sibe y tanto
la Bolsa de Valores como el Banco Central estaremos observando cómo se desenvuelve ese
mercado, a los fines de poder determinar precios de referencia y en el caso que se requiera
introducir parámetros máximos y mínimos de flotación de los precios. Estas operaciones se
van a realizar a distintos plazos de liquidación T = 0 , T = 1 y T = 2 . Pensamos que en un
principio esto va a ser un mercado todavía mayorista, pero la idea es llegar al cliente final y
para eso dentro de la segunda fase estará participando la Caja Venezolana de Valores, que
se encargará de llevar la custodia a nivel de los clientes finales, esto con el objeto de darle
protección al pequeño inversionista, porque este es uno de los problemas que nosotros
observamos que se han generado del proceso de desmaterialización. Cuando los títulos eran
físicos, pues una persona iba, compraba y le entregaban un bono y se lo llevaba en su mano
y lo tenía guardado; ahora lo que sabe es que tiene un registro en alguna parte, en el Banco
Central, o actualmente lo tiene en el Banco Central, pero no tiene la posibilidad de verlo
porque la custodia del Banco Central no llega a nivel de clientes finales. Cuando la
tengamos en la Caja Venezolana de Valores, las personas tendrán acceso por Internet y
podrán chequear sus posiciones.
La segunda parte del proyecto es ya la creación de un mercado multilateral que va a
coexistir con este mercado bilateral, ciego, y se realizaran operaciones solamente T = 0. Va
a ser un mercado con cero riesgo, debido a que estamos manejando el concepto de deuda y
fondos anotados, o sea, que para propiciar esta transacción en un mercado ciego donde no
conoces tu contraparte, lo que se hizo fue desarrollar el concepto de deuda anotada y esto lo
podemos hacer porque estando el Banco Central como participante, y siendo el Banco
Central el custodio de la deuda y quien maneja las cuentas corrientes de todas las
instituciones financieras, puede verificar la existencia de estos cada vez que una institución
coloque una cotización en la pantalla, o sea chequear si existen los fondos o si existen los
títulos.
Para un mercado a plazos, multilateral y ciego, estamos pensando manejarlo con garantías
y líneas de crédito. Los beneficios de este proyecto en particular son la difusión de la
información al mercado en tiempo real, negociación de los valores en un mercado
transparente y organizado, formación de precios referenciales, determinación de curvas de
rendimiento y presentación en una sola pantalla, en este momento, de lo que son las
instituciones compradoras, vendedoras y sus precios de cotización.
También, como ustedes escucharon esta mañana, el Ministerio de Finanzas viene
desarrollando una plataforma tecnológica para la colocación en el mercado primario de la
deuda pública y quizás posteriormente un mercado secundario. Pensamos que el desarrollo
de un mercado secundario de deuda como el que estamos proponiendo en este momento y
que comienza la próxima semana, conducirá hacia la profundización del mercado y la
búsqueda de una base más amplia de compradores en el mercado al detal, contando con las
experiencias que ya hemos vivido, a lo que se adiciona el monto en circulación de la deuda
y los excedentes de liquidez que están en las cuentas de los bancos en el Banco Central.
Entonces, pues, es una gran oportunidad para que las casas de bolsa desarrollen sus
estrategias en las cuentas de los bancos en el Banco Central; entonces, pues, es una gran
oportunidad par que las casas de bolsa desarrollen sus estrategias y lleguen a los clientes
finales y que en el momento que aparezca el proyecto Artemisa, como mercado secundario,
se canalice hacia un mercado de grandes fondos y este mercado le quede a la Bolsa de
Valores como un mercado al detal, o sea, que tendríamos la coexistencia de un mercado de
mayoristas y un mercado de minoristas que se negociaría en distintas plazas. En la página
web de la Bolsa de Valores de Caracas se va a mostrar en tiempo real para el público lo
que está pasando en ese mercado que empieza a funcionar a partir de la próxima semana.
Así que cualquier particular puede acceder la página de la Bolsa de Valores y con toda
precisión va a poder saber cómo se están negociando los títulos que posea, inclusive, el
sistema de la Bolsa, la página web de la Bolsa les da la posibilidad de ver en un período de
tiempo qué fue lo que se negoció.
Como conclusiones, vemos que en Venezuela hemos venido realizando esfuerzos, hemos
contribuido a tener un público más educado en la materia bursátil. Sin embargo, se requiere
continuar con este proceso de formación y este seminario es parte de todo esto, a los fines
de que podamos capitalizar los esfuerzos que se realicen tanto en el Banco Central como el
Ministerio de Finanzas, como cualquier otra institución que tenga a bien crear un
instrumento que esté dirigido a los pequeños inversionistas.
Por el lado de los Repos, recalcamos, alcanzamos los objetivos planteados, el instrumento
existe y puede llegar a ser utilizado por el Banco Central cuando este lo considere
necesario. El público demandó tasas acordes con la situación del mercado y como parte de
la formación que se le dio al público, este llegó inclusive a llamar al Banco Central en
distintas oportunidades para avisarnos que había instituciones que estaban ofreciendo tasas
mejores que los Repos del Banco Central.
También por el lado del nuevo proyecto que arrancamos la semana que viene esperamos
que con esto contribuya ciertamente al desarrollo del mercado secundario, a tener un
mercado secundario de deuda pública transparente y eficiente que coloque a todos los
participantes en igualdad de condiciones en cuanto a formación de precios, rendimientos y
de los títulos que se estén negociando. Esto es todo lo que tenía para compartir. Fin de la
presentación.