Manual de Financiamiento Estructurado y Fidei Fin

Reseña de los Criterios Generales de Calificación para Emisiones de
Financiamiento Estructurado y Fideicomisos Financieros
El propósito de esté artículo es revisar los criterios generales de calificación que se
aplican a cualquier titulización de activos ya generados. El énfasis es en aquellos
aspectos que no hacen al análisis crediticio y que sin embargo pueden afectar de
manera significativa la calificación.
El análisis para la calificación de una titulización de activos puede dividirse en cuatro
grandes áreas:
Análisis crediticio;
Análisis de los aspectos financieros;
Análisis de los aspectos legales; y
Seguimiento de la calificación.
Análisis Crediticio
Standard & Poor’s analiza la cartera de Activos a titulizar para determinar los problemas
potenciales de los flujos de fondos que sean ocasionados por moras o caídas crediticias
del “pool” o conjunto de Activos. Tales problemas podrían ocasionar déficits temporarios
o pérdidas permanentes del flujo de fondos y esto podría impactar en la capacidad de
generación de fondos de estos Activos para repagar la emisión en tiempo y forma. Los
respaldos crediticios y de liquidez podrían atenuar estos riesgos de flujo de fondos.
Estos respaldos se dan por lo general bajo la forma de fondos de reserva,
sobrecolaterización y subordinación.
Para determinar los riesgos de mora o pérdidas crediticias, Standard & Poor’s utiliza un
enfoque cuantitativo y cualitativo, basados en reuniones con el vendedor y el
administrador de los Activos. Standard & Poor’s evalúa los criterios de originación
pasados y actuales, el desempeño histórico de los Activos, las características de la
cartera y los sistemas del administrador de activos (para más detalles sobre análisis
crediticio ver artículo sobre criterios de calificación de titulización hipotecaria).
Aspectos Financieros
Junto con el análisis crediticio, Standard & Poor’s también se centra en consideraciones
relativas a la estructura de la emisión. Estas áreas incluyen:
Entidades que brindan respaldo crediticio o financiero (“entidades de respaldo”);
Vendedor/Administrador;
Papel del Fiduciario y del Agente de Pago;
Riesgo de reinversión;
Impuestos;
Gastos; y
Fungibilidad de fondos.
Calificaciones de las Entidades de Respaldo
Para calificar una operación de financiamiento estructurado, Standard & Poor’s debe
tener la certeza que todas las partes de la operación pueden desempeñar sus
obligaciones en la forma que se especifica en la documentación. Cualquier entidad que
brinde asistencia monetaria a la operación deberá tener una calificación acorde a la
emisión calificada. La calificación de una emisión puede verse afectada por el cambio
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de calificación de una entidad que brinde algún tipo de respaldo financiero a la emisión.
Las transacciones sujetas a calificación a menudo incluyen en su documentación la
capacidad para sustituir cualquier participante de la transacción cuya calificación de
menor categoría dañase la calificación de la emisión. Entre esas partes se incluyen
aquellas entidades que brindan mejoras crediticias o respaldos financieros a la emisión.
No obstante, una institución sin calificación puede tener participación en la transacción
si no participa con su respaldo monetario sino con otro tipo de obligaciones que no sean
de índole financiera.
Como norma general, la calificación de las entidades de respaldo para su deuda a largo
plazo debe ser tan elevada como cualquier otra calificación para deuda a largo plazo de
la emisión. Una calificación a corto plazo equivalente también sería suficiente para
aspectos tales como las inversiones transitorias permitidas y las cuentas bancarias
donde los fondos se depositarán. (ver cuadro 1).
Cuadro 1
Aplicabilidad de las Calificaciones
Calificación a largo plazo
uyAAA
uyAA
uyA
uyBBB
Calificación de respaldo requerida
uyAAA para respaldo a largo plazo
uyA-1+ para respaldo a corto plazo
uyAA mínima para respaldo a largo plazo
uyA-1+ para respaldo a corto plazo
uyA mínima para respaldo a largo plazo
uyA-1 mínima para respaldo a corto plazo
uyBBB mínima para respaldo a largo plazo
uyA-2 mínima para respaldo a corto plazo
En las operaciones con calificación ‘uyAAA’ el emisor puede mantener sus fondos en
cuentas bancarias cuya calificación no puede ser menor a ‘uyA-1’, siempre que se
cumplan ciertas condiciones. Específicamente, la cuenta debe estar a nombre del
emisor o fiduciario en representación del emisor. El emisor debe estar en condiciones
de extraer los fondos de la cuenta en cualquier momento y sin que recaiga una
penalidad alguna sobre él. En el caso que el que suministra la cuenta bancaria tenga
una baja en su calificación que llegue a categorías menores a ‘uyA-1’, los fondos
deberán transferirse en forma inmediata a una entidad que tenga la calificación
adecuada.
Sólo instituciones que cuenten o reciban la calificación ‘uyA-1+’ pueden otorgar
respaldos crediticios y de liquidez para las emisiones de títulos que tengan una
calificación ‘uyAA-‘ o superior. No obstante, esta posibilidad requiere que se den
determinadas condiciones. Concretamente, los respaldos que se brinden no pueden
exceder el 20% del monto de capital de la deuda. La asistencia monetaria brindada
debería permitir el retiro de los fondos inmediatamente cuando así se solicite. Dentro de
los 60 días de la baja en la categoría de calificación para el que brinda financiamiento a
corto plazo, el respaldo financiero debería convertirse en efectivo mediante un giro o
debería sustituirse con otro de condiciones y solvencia esencialmente idénticas al
respaldo original. Para protegerse contra un deterioro adicional del que suministra el
respaldo financiero, el crédito debería convertirse en efectivo dentro de cinco días en
caso que la calificación de la entidad que presta el financiamiento descienda
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nuevamente durante el período de sustitución de sesenta días. La emisión deberá estar
en condiciones de cubrir todos los costos de los giros y el reembolso de estos debe
estar subordinado a las otras obligaciones del emisor.
Vendedor/ Administrador de los Activos
Una excepción importante a los requisitos para las calificaciones de las entidades que
prestan respaldo, es que el administrador de los activos de la deuda no necesariamente
tiene que estar sujeto a calificación. Al mismo tiempo, una calificación explícita sobre
una institución no indica directamente su aceptación como administrador. Standard &
Poor’s emprende una revisión de la entidad para asegurar que pueda cumplir
adecuadamente con los requisitos de procedimiento de la transacción. La revisión se
centra en las operaciones comerciales, que incluyen productos ofrecidos, políticas de
originación, procesamiento y administración y cobranzas (ver cuadro 2). También se
evalúa la capacidad del administrador de Activos de producir informes de desempeño
de los Activos. Standard & Poor’s visita al administrador de los Activos anualmente para
revisar sus operaciones y tratar sobre la evolución de la cartera crediticia administrada,
el desarrollo de productos nuevos y las metas y objetivos de la empresa.
La capacidad de un administrador de activos de transferir sus servicios en forma
inmediata es crucial, particularmente porque la entidad puede tener una calificación
inferior a la de la emisión. Los sistemas del administrador serán evaluados con respecto
a su compatibilidad con los sistemas de otros administradores. En algunos casos, se
podrá solicitar un administrador sustituto “back-up” si el tipo de activos en cuestión es
inusual, si los préstamos ya son morosos o en caso que la estructura sea compleja. El
administrador “back-up” deberá conocer los sistemas informáticos y de procesamiento
para facilitar una transferencia de datos electrónicos o en formato impreso. Ciertos
testeos deben llevarse a cabo para garantizar que estos procedimientos puedan
efectuarse en un mínimo lapso de tiempo.
Rol del Fiduciario y del Agente de Pago
Los fiduciarios y los agentes de pago tampoco necesitan someterse a la calificación. A
pesar de ello, Standard & Poor’s evalúa la capacidad de un fiduciario de brindar los
servicios necesarios antes de que asuma el compromiso de actuar en representación de
los inversores. El papel del fiduciario es tan importante como el papel del administrador
de los activos. Debido a que los activos representan la garantía principal para los
inversores, un fiduciario debe actuar con prudencia y en aras de los intereses de los
inversores. Al fiduciario también se le puede solicitar que coordine las reuniones de los
inversores con los fines de votar los cambios que a ellos les afecten.
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Cuadro 2
Evaluación del administrador de los activos
Organización:
Originación:
Política crediticia:
Administración:
Historia, crecimiento, management, metas y objetivos, estados
contables
Historia de originación (por fuente, préstamo y ubicación), aplicación de
la evaluación, proceso de aprobación de préstamos, revisión del
management, evaluación de los bienes de garantía y sistemas
informáticos
Términos y condiciones, tasas de interés, características de los
préstamos, requisitos de los mismos, aprobaciones de créditos y
pólizas de seguro
Frecuencia de los controles, procedimientos para modificación de
términos y plazos, reprogramaciones, controles de auditoría,
evaluaciones de crédito y management, sistemas informáticos y
almacenamiento de documentos
Los agentes de pago deben estar capacitados para cumplir sus obligaciones en la forma
determinada en los documentos de la transacción. En caso que no lo hagan así, el
fiduciario puede reemplazarlos. Los sistemas de clearing no necesitan calificaciones
específicas cuando Standard & Poor’s está conforme con el desempeño del sistema. El
emisor debería tener el derecho de excluir cualquier participante de la transacción que
no esté cumpliendo con sus obligaciones.
Además, ni el administrador de activos ni el fiduciario pueden renunciar sin que haya
una entidad que pueda reemplazarlos inmediatamente después de la renuncia. Por
último, se le debe notificar a Standard & Poor’s acerca de cualquier cambio que se
produzca en cualquiera de los participantes.
Riesgo de Reinversión
Además de las moras y faltas de cumplimiento que se dan en los bienes constituidos en
garantía, la reinversión del capital de la deuda también podría ocasionarle una falta de
fondos al emisor. El capital que reciba el emisor, como el caso de pagos programados
en forma regular o pagos adelantados sobre los Activos, es reinvertido hasta que se los
utiliza para rescatar el capital de la deuda.
Existe el riesgo de que estos fondos no puedan invertirse a una tasa que sea
suficientemente elevada como para cubrir tanto la tasa de interés de la deuda como los
gastos de la emisión. Para atenuar el riesgo, un emisor puede asegurarse de obtener un
contrato que le garantice la tasa de interés pactada con vistas al futuro. Ante la
ausencia de dicho contrato, Standard & Poor’s adoptará una opinión pesimista de la
capacidad del inversor para obtener tasas de reinversión favorables. Por lo tanto, se
asumirán las tasas de reinversión más desfavorables que reflejen cuál fue el
comportamiento histórico de las tasas de interés.
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Impuestos
Los ingresos de los emisores están por lo general limitados a los recibidos sobre el
Activo Subyacente. Por lo tanto, si se grava con un impuesto cualquier parte de la
estructura, esto puede dificultar la capacidad del emisor de cumplir con las obligaciones
contraídas. Numerosos tipos de impuestos pueden afectar a un emisor, entre los que se
incluyen:
1) impuestos de sellos cuyo pago puede tener que efectuarse sobre los bienes
adquiridos,
2) impuestos al valor agregado sobre servicios brindados al emisor,
3) un impuesto que grave las ganancias del emisor,
4) retenciones impositivas sobre intereses devengados por los activos, o pagos de
los intereses correspondientes a los inversores.
Standard & Poor’s evalúa la situación impositiva actual y futura que afecta a la
estructura. Si los impuestos existen o es probable que existan, el emisor debe probar
que tendrá fondos para pagarlos. En determinadas circunstancias, el emisor puede
hacer que un tercero con solvencia absorba el impuesto. Los inversores tendrán que
hacerse cargo del riesgo que se le practiquen retenciones impositivas sobre el pago de
los intereses. Sin embargo, ninguna de estas soluciones es posible en un título con
garantía de activos. El flujo de fondos proveniente de la cartera de Activos Subyacentes
puede no ser suficiente para permitir que la retención impositiva se compense.
Tampoco puede ser suficiente lo producido de la liquidación de Activos. Por estos
motivos, Standard & Poor’s no permite a los emisores que prometan un incremento en
el retorno mediante un rescate anticipado en caso de que se practique una retención
impositiva, a menos que una entidad con calificación crediticia adecuada acepte la
responsabilidad de estos compromisos.
Gastos
La capacidad de un emisor de hacerse cargo de todos los gastos relacionados a la
emisión es tan importante como su capacidad de cumplir las obligaciones que surgen
de la deuda contraída. Los gastos de la emisión generalmente se relacionan con pagos
al administrador de los activos, el Fiduciario, los auditores y las calificadoras de riesgo
entre otros. El no pago de los gastos podría conducir al cese de servicios y/o reclamos
contra el emisor. También pueden surgir gastos extraordinarios, entre los que se
incluyen los gastos de los asesores legales y financieros. Standard & Poor’s debe tener
la convicción que el emisor siempre va a contar con dinero suficiente para pagar sus
gastos ordinarios y extraordinarios.
Los aranceles ordinarios deben cuantificarse y el emisor debe demostrar que tiene
fondos suficientes para pagar honorarios competitivos, en caso que sea necesario
sustituir a cualquier parte que interviene en la operación. Un margen de fondos
adicionales o una reserva deberían proteger al emisor contra todo costo no previsto
como el caso de honorarios legales o todos aquellos gastos asociados con la sustitución
del administrador de activos.
Fungibilidad de Fondos
En la mayoría de las operaciones estructuradas, los pagos de los préstamos se cobran
y depositan en una cuenta del administrador. Estos fondos se fungen con otros fondos
del administrador de activos antes de ser transferidos al emisor. En muchos casos el
administrador no recibe una calificación tan elevada como la de la deuda y esto genera
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el riesgo de que pagos derivados de la cartera titulizada puedan quedar inmovilizados
en un estado de cesación de pagos o quiebra del administrador. Para protegerse contra
ese riesgo, Standard & Poor’s solicita que el emisor tenga fondos suficientes para cubrir
cualquier pérdida relacionado a este riesgo. Una opinión legal vertida por el asesor del
emisor debería determinar si la pérdida de fondos será temporaria o permanente y se
debería brindar una cobertura adecuada en concordancia con la opinión legal.
Asimismo, luego de la insolvencia o quiebra, los pagos de Activos deberán dirigirse a
una nueva cuenta bancaria. Esto reducirá el monto de fondos que podrían quedar
inmovilizados en el estado de cesación de pagos o quiebra de la entidad administradora
de los activos.
Análisis legal
Debido a que los Activos de una titulización constituyen la principal garantía para los
inversores, se debe evaluar el riesgo de demandas de terceros sobre los bienes que
constituyen la garantía. Un estado de cesación de pagos o quiebra del vendedor de los
Activos no deberían ocasionar que se efectúen reclamos sobre los bienes ni tampoco
deberían impedir el pago de la deuda en debido tiempo y forma. Standard & Poor’s
evalúa cuidadosamente la documentación que regula toda titulización y solicita que las
opiniones de los asesores letrados confirmen la legalidad, validez, obligatoriedad y
aplicación de los documentos conforme a las condiciones estipuladas en los mismos.
Todas las partes que participen dentro de una estructura deben tener la capacidad,
aprobación y facultades suficientes para celebrar la operación. Estas opiniones son por
lo general brindadas por el asesor legal del emisor. Las consideraciones legales
abordan otros temas como la naturaleza de la venta de los Activos, la validez e
irrevocabilidad de la transferencia de Activos y el efecto que tendría en el emisor la
quiebra del originador de los activos. Otros temas incluyen la subordinación de los
títulos y las provisiones de prioridad de pago de la deuda y la eficacia de las estructuras
impositivas. Debido a que estas opiniones son simples consideraciones de
asesoramiento legal, es importante que provengan de una firma que tenga
conocimientos específicos y experiencia en dichos temas legales.
Aquellas transacciones que usen el mecanismo de transferencia contingente o
perfeccionamiento contingente no podrán obtener calificaciones superiores a la del
originador/vendedor de los Activos. Las estructuras que son dependientes de eventos
desencadenantes para perfeccionar la venta de los Activos son llamadas transferencias
contingentes o estructuras de perfeccionamiento contingente. El término “contingente”
puede implicar más seguridad de lo que el análisis legal revela. Por ejemplo, ciertos
emisores han argumentado que la emisión de un deudor que cuenta con calificación
‘uyA-‘ que se compromete a transferir una cartera de Activos una vez que su calificación
baje por debajo de ‘uyBBB’ considera que debería ser calificado ‘uyAAA’ por que la
calidad de los Activos a ser transferidos es ‘uyAAA’. Sin embargo, al momento de inicio
de la transacción, los inversores no tienen una garantía adicional o ninguna seguridad
que el evento desencadenante ocurrirá en el futuro o que si ocurre habrá tiempo
suficiente para hacer efectiva la transferencia de los Activos. Si el originante se torna
insolvente antes que el evento desencadenante ocurra, no habrá Activos y la
transacción correrá peligro.
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Seguimiento de la Calificación
Standard & Poor’s realiza un control de todas las emisiones mediante un monitoreo del
desempeño de los Activos, administradores y todos aquellos que brindan algún tipo de
respaldo a la operación. El control periódico de los Activos asegura una evaluación
contínua y consistente de los créditos reales y proyectados y de la utilización real y
proyectada de las mejoras crediticias y de liquidez. El deterioro de la performance de la
cartera titulizada y de las mejoras crediticias pueden resultar en una baja en la
calificación. Por el contrario, una suba en la calificación puede ser posible si el
desempeño de los activos es excepcionalmente bueno y todos los otros aspectos
relativos a la emisión como el caso de las calificaciones de las entidades de respaldo
son consistentes con la mejora en la calificación. El cuadro 3 resalta el tipo de
información que generalmente se necesita para controlar con precisión el desempeño
de una emisión.
Cuadro 3
Información del Desempeño de los Activos
Análisis histórico de activos con moras y faltas de cumplimiento ·
Préstamos en estado de ejecución hipotecaria o remate
Duración de la ejecución o períodos de recuperación
Niveles de mejora del crédito y liquidez y sus aplicaciones
Saldos de la cuenta bancaria del emisor, estado de resultados y balance
Conciliación entre la deuda de pago pendiente y los saldos del total de activos
La calidad de la administración de los Activos tiene impacto considerable en el
desempeño de los Activos de la garantía. Es importante que el administrador de los
Activos permanezca dentro de los términos de la documentación de manera tal que la
institución pueda cumplir todas sus obligaciones y responsabilidades. Entre esas
obligaciones se incluye el control de los Activos, la ejecución de préstamos en mora y la
presentación de informes de desempeño trimestrales a Standard & Poor’s. La
evaluación anual de Standard & Poor’s del administrador incluye una evaluación de su
capacidad para continuar desempeñado esas funciones.
El control sobre las partes que brindan respaldo financiero a la emisión se lleva a cabo
en forma continua. Esto es así ya que una emisión no puede tener una calificación
superior a ninguna entidad que preste respaldo financiero. Por lo tanto, un cambio en la
calificación subyacente puede ocasionar el cambio de calificación de la emisión para la
cual se está prestando respaldo financiero.
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