Dolarización: Ventajas e Inconvenientes

La Dolarización: Ventajas e Inconvenientes
Saturnino Aguado
Universidad de Alcalá
I. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL Y LAS
MONEDAS PERIFERICAS.
La nueva arquitectura financiera internacional de comienzos del Siglo XXI dista mucho
de asemejarse a la existente tras la Segunda Guerra Mundial, cuando, entre otros
acontecimientos, se creó el Sistema Monetario Internacional de Bretton Woods. Las
diferencias de la situación actual con la de Bretton Woods tienen que ver, básicamente,
con la existencia hoy en día de dos o tres grandes monedas de referencia o hegemónicas
en la economía mundial (el dólar, el euro, y quizás el yen, frente al dólar de entonces) 1 ,
los tipos de cambio flexibles existentes entre estas monedas hegemónicas y, finalmente,
la especial situación por la que muchas monedas periféricas de países emergentes han
pasado en los últimos tiempos 2 .
La pasada década de los 90 ha sido prolífica en crisis cambiarias en los países
emergentes.Quizás nadie mejor que Dornbusch (2001), Calvo (2000,2002) y Mendoza
(2002) hayan planteado las características de las crisis financieras y cambiarias
recientes en los países emergentes. De acuerdo con Dornbusch, conviene distinguir
entre crisis “al viejo estilo” en las que básicamente el problema era una espiral o
“circulo vicioso” de devaluaciones e inflación y las crisis recientes de los 90 (Mexico en
1994, Malasia, Tailandia, Indonesia y Corea en 1997, Brasil y Rusia en 1998, Turquía
en 2000, Argentina en 2001...) en las que aparecen una serie de vulnerabilidades que
conciernen intrínsicamente a los países emergentes.
Tres son las vulnerabilidades más importantes que afectan a los países emergentes. Por
un lado, las dudas sobre el valor de su tipo de cambio; por otro, la pésima situación de
los balances de una parte significativa de, o bien el sector público, o bien el sector
privado; y, finalmente, el importante tema del contagio de las crisis entre países.
Respecto al problema de la sobrevaluación de los tipos de cambio, y los consiguientes
déficits de balanza de pagos por cuenta corriente , parece que la historia económica
predice problemas, y por tanto una crisis cambiaria, cuando los deficits por cuenta
corriente se aproximan al 4% ,yendo acompañados, por otra parte, por apreciaciones
1
Algunos autores como Mundell (2001, 2002) empiezan a hablar abiertamente de la conveniencia de una
unión monetaria entre las tres monedas, así como de la urgente fijación del tipo de cambio entre el dólar y
el euro.
2
Frankel (1999) y Krugman (2001) presentan con sencillos gráficos el dilema al que se enfrentan dichos
países. Frankel lo denomina la Trinidad Imposible y Krugman, el Eterno Triángulo, de donde se deduce
que es imposible obtener simultáneamente la estabilidad del tipo de cambio, una plena integración
financiera internacional y la independencia monetaria.
1
reales del tipo de cambio del orden del 25% durante un período de 2-3 años (como
ocurrió en Mexico en su crisis reciente de 1994-95).
Respecto a la situación de los balances, tanto del sector público como del sector
privado, es importante destacar el papel jugado por los déficits del sector público en las
crisis de Brasil en 1998 y Argentina en 2001 3 . Así mismo, hay que resaltar el
importante papel que los desequilibrios en los balances del sector privado jugaron en las
crisis de Malasia, Tailandia, Indonesia y Corea del Sur en 1997, así como los problemas
del sector bancario en Turquía en 2000.
La razón por la cual estas crisis recientes “de nuevo cuño” han sido, según Dornbusch,
tan bruscas ha de buscarse justamente en la interacción entre las vulnerabilidades
mencionadas anteriormente y las incapacidades de los gobiernos para acometer las
necesarias políticas de estabilización 4 .
Además, y como muy bien plantea Calvo (2001) en su discurso de recepción del Premio
de Economía Rey Juan Carlos del año 2001 todo lo anterior se complica con la
aparición en escena del contagio y de los por él llamados “sudden stops” o “cortes
abruptos de crédito internacional” 5 .
¿Cuáles son los costes de las crisis cambiarias?
Tres. Por un lado, el importante aumento de la Deuda Pública, ya que al Sector Público
no le queda más remedio que asumir los bancos, e incluso empresas, en bancarrota. Así
como aceptar el crecimiento de la Deuda provocado por los mayores tipos de interés.
En segundo lugar, el menor crecimiento económico, así como la previsible pérdida de
reservas de divisas.
En tercer lugar, la consiguiente redistribución de riqueza dentro del país (Se benefician
básicamente quienes tienen acceso fácil a activos y divisas extranjeras, así como los que
consiguen que el Gobierno asuma sus deudas. Se perjudican en su conjunto los
ciudadanos que observan una caída de los salarios reales así como un aumento del
desempleo, disminuyendo su nivel de vida).
¿Qué hacer ante tales situaciones de vulnerabilidad reflejadas en las crisis de la década
de los 90? Aparte de la entrada en escena del Fondo Monetario Internacional con sus
inyecciones de liquidez, aparte de la necesidad de cerrar las previsibles brechas fiscales,
surge la opción de un cambio importante en el manejo de la política monetaria y
cambiaria en el país emergente. Surge, siguiendo a Calvo (2001), “la opción de
abandonar la propia moneda por una ajena (dolarización), o por una compartida y
manejada por un grupo de países (unión monetaria), como es el Euro”.
3
Brasil, en el período 2001-2002, parecía que volvía a presentar una situación típica de pre-crisis con
déficits por cuenta corriente altos (4%), utilización inadecuada del ahorro exterior (escaso incremento de
la inversión) y problemas para su financiación.
4
Contrariamente, y en palabras de Dornbusch:”Los países emergentes que han llevado a cabo tales
ajustes han sufrido desaceleraciones en sus tasas de crecimiento, han sufrido tipos de interés altos y
depreciaciones de sus monedas, pero no han sufrido crisis como las anteriormente mencionadas”.
5
Calvo (2001) comenta que en el caso de Tailandia en 1997 el “frenazo” supuso que los flujos
internacionales de capital se cortaron en un 26 por ciento de su Producto Interno Bruto.
2
El objetivo de este trabajo es analizar las ventajas y los inconvenientes de la opción de
la dolarización. El análisis se enmarca dentro del contexto de la polémica entre tipos de
cambio fijos y flexibles reflejada ampliamente en la literatura económica sobre el tema.
Recordemos aquí, brevemente, los argumentos esgrimidos en la polémica. A favor de
los tipos de cambio fijos se encuentran, básicamente, argumentos que tienen que ver con
una pretendida mayor eficacia de los tipos de cambio fijos en la lucha contra la
inflación. La razón fundamental de tal eficacia estriba en la esencia básica del
funcionamiento de un sistema de tipos de cambio fijos. Al fijar un país su moneda a la
de otro (al que tradicionalmente se le denomina país ancla), el país en cuestión renuncia
al uso de su política monetaria autónoma y acaba teniendo, o convergiendo a, la tasa de
inflación del país hegemónico. El precio a pagar es, lógicamente, la pérdida de
autonomía monetaria. La gran ventaja que se obtiene a cambio es la reducción de su tasa
de inflación a los niveles del país ancla.
A favor de los tipos de cambio flexibles, en cambio, la literatura sobre el tema
justamente resalta, como contrapartida a lo anterior, la recuperación de la autonomía
nacional a la hora de llevar a cabo su propia política monetaria, y la posibilidad, por
tanto, de poder disfrutar de una elección propia entre inflación y desempleo, al
desengancharse de la política monetaria llevada a cabo por el país hegemónico.
Uno de los argumentos críticos en detrimento de los tipos de cambio flexibles ( y, por
tanto, a favor de los tipos de cambio fijos) razona que los tipos de cambio flexibles
reducen la disciplina o la voluntad de los gobiernos en la lucha contra la inflación. El
razonamiento es que bajo tipos de cambio fijos, una inflación superior a la del resto del
mundo implica un déficit de balanza de pagos y, en consecuencia, un descenso de
reservas de divisas y, en su caso, una posterior devaluación. El desprestigio de una
devaluación, así como la caida del stock de reservas, sirven así como un importante
punto de referencia para el país sobre la necesidad de adopción de medidas impopulares
de ajuste interno.
Con un régimen de tipos de cambio flexibles, en cambio, una inflación nacional
superior a la del resto del mundo origina una depreciación de la moneda, sin cambio
alguno en el nivel de reservas internacionales de divisas. El argumento, por tanto, del
descenso de las reservas desaparece, y la depreciación continuada de la moneda
nacional puede que no aparezca ante la opinión púlica como un argumento tan
convincente como la brusca y traumática, en su caso, devaluación que ocurriría bajo un
tipo de cambio fijo.
Por otra parte, se dice también en contra de los tipos de cambio flexibles que éstos
tienen una cierta propensión inflacionista, tanto para los países individualmente, como
para el conjunto de la economía mundial. Para un país individual, primero por el motivo
recién señalado de de la falta de disciplina; en segundo lugar, porque una depreciación
aumenta inmediatamente los precios de importación en moneda local, y estos precios
pasan a influenciar directamente los precios internos. Para la economía mundial, porque
en un mundo de rigideces de precios a la baja, las depreciaciones conducen a
incrementos de los precios en los países cuya moneda se deprecia, pero las
apreciaciones correspondientes puede que no conduzcan (o al menos en la misma
proporción) a una caída de los precios en los países cuyas monedas se aprecian.
3
Finalmente, y como argumento adicional en contra de los tipos de cambio flexibles y a
favor de los tipos de cambio fijos, se dice que los tipos de cambio flexibles pueden
exacerbar los diferenciales de inflación entre países, si empujan a los países de moneda
débil a un “circulo vicioso” de inflación y depreciación del tipo de cambio, y a los
países de moneda fuerte a un “circulo virtuoso” de apreciación y descenso de precios. El
“circulo vicioso” surgiría cuando la depreciación aumenta los precios de importación en
moneda local, éstos hacen aumentar los precios internos, aumentando finalmente los
correspondientes Indices del Coste de la Vida. Si lo anterior provoca un posterior
incremento de los salarios nominales, ello provocará precios internos todavía más altos,
y así sucesivamente se retroalimentaría el “circulo vicioso”. Un proceso similar podría
darse a la inversa explicándose el posible caso del “circulo virtuoso”, en el caso de la
existencia de flexibilidad a la baja de los precios. En caso de inflexibilidad de precios a
la baja, no existirían “circulos virtuosos” sino un proceso de apreciación y estabilidad de
precios.
Pasemos, a continuación, a presentar, entonces, las ventajas y los inconvenientes del
caso extremo de fijación de un tipo de cambio, lo que ha venido en denominarse en la
literatura la "dolarización".
II. LA DOLARIZACION, COMO CASO EXTREMO DE LA FIJACION DEL TIPO
DE CAMBIO.
La dolarización es un fenómeno bastante extendido. En FMI (1999) se observa que los
depósitos en dólares:
-
excedían el 50 por ciento de las ofertas monetarias nacionales de siete países con
programas con el Fondo desde el año 1986.
suponían entre el 30-50 por ciento de las ofertas monetarias nacionales en otros
doce países "altamente dolarizados", y
"usualmente" suponen el 15-20 por ciento en aquellos países en los que se permite a
sus residentes el mantenimiento de tales depósitos en dólares.
De hecho, durante los años 1990-95 era usual ver ratios del 30-60 por ciento
en muchos de los países de la Europa del Este, así como en bastantes países de América
Latina. Como ejemplos, cabe destacar Bolivia (con un porcentaje del 82%), Turquía (
46%), Argentina (44%), Rusia, Grecia, Polonia y Filipinas (todos ellos alrededor del
20%).
Desde el punto de vista de Estados Unidos es interesante destacar que alrededor de dos
tercios de todo el efectivo (monedas y billetes) se encuentra fuera del país, totalizando,
por ejemplo en el período 1989-96, las remesas de billetes de dólares a Rusia el importe
de 44.000 millones de dólares, mientras que en el caso de Argentina la cifra asciendió a
35.000 millones de dólares.
Es importante, por tanto, desde el principio, distinguir entre una dolarización "de facto",
en la que los residentes de un país se refugian en el dólar (por cualquier razón,
seguramente entre ellas defenderse de la propia inflación interna, presente o futura) y
una dolarización "oficial" que es la que trataremos a continuación, y en la que un
4
gobierno de un país emergente decide dolarizarse, en el sentido de sustituir su moneda
propia por el dólar USA.
Siguiendo las definiciones acordadas por el Fondo Monetario Internacional 6 , podemos
decir que los países emergentes tienen, en principio, tres opciones a la hora de decidir
sus políticas de tipo de cambio:
-
pueden dejar flotar su divisa libremente en los mercados,
pueden "fijar convincentemente" el precio de su moneda con respecto a otra,
y, finalmente, pueden utilizar enfoques intermedios como "tipos fijos pero
ajustables", "flotación sucia", "zonas objetivo" u otros.
Cada vez más viene surgiendo un consenso, particularmente después de las crisis
experimentadas en la última década, según el cual las opciones planteadas anteriormente
como intermedias parecen no funcionar bien para el caso de ciertas economías de países
emergentes. 7
Existen dos claras formas de "fijación convincente".La primera consiste en la
implantación de un "currency board" (o "junta monetaria" o "caja de conversión"). La
segunda es la dolarización.
Brevemente, un "currency board" es un esquema según el cual las autoridades
monetarias del país respaldan su Base Monetaria con una cantidad equivalente de
moneda extranjera a un tipo de cambio prefijado. Por otra parte, el Banco Central del
país se compromete a no extender crédito doméstico a los bancos o al gobierno, con lo
que la única forma de producirse un incremento de la base monetaria es a través de la
mayor oferta de divisas, provocada por ejemplo por un superávit global de la balanza de
pagos.
Un esquema de "currency board" y un esquema de dolarización son muy similares. La
mayor diferencia radica en que es mucho más difícil revertir un proceso de dolarización
que abandonar un régimen de "currency board". 8
Mucho se ha escrito recientemente sobre los esquemas de "currency board". El
propósito de este trabajo es aportar algo de luz al debate sobre la conveniencia o no para
ciertos países emergentes de la dolarización. Hablaremos por tanto de las ventajas y de
los inconvenientes de la dolarización. Lo veremos, en primer lugar desde el punto de
vista de un país latinoamericano y finalmente, tendremos el cuenta el punto de vista de
Estados Unidos.
6
Ver FMI (2002).
Vease Eichengreen (2001), Fischer (2001) y Levy-Yeyeti y Sturzenegger (2003). La razón por la cual
las soluciones intermedias no parecen funcionar bien tienen que ver con los problemas de sobrevaluación
de las monedas y de especulación que tales esquemas acarrean.. Por otra parte, las razones `por las que la
primera opción de tipos de cambio flexibles parece tampoco funcionar tienen que ver con la excesiva
volatilidad de los tipos de cambio bajo tal situación así como el importante problema del efecto
inflacionario que puede provocar un sistema de tipos flexibles.
7
8
En este sentido, y admitiendo el cierto grado técnico de similitud entre el proceso de "euroización" de un
país como España y el posible proceso de "dolarización" en un país como Argentina, queda claro que
resultó más fácil en 2001 para Argentina salir del esquema de "currency board" que lo que le supondría
para España salirse del Euro.
5
VENTAJAS DE LA DOLARIZACION
El primer y más obvio beneficio que reportaría la dolarización para un país
latinoamericano sería el de evitar graves crisis cambiarias, así como graves problemas
de balanza de pagos. Sin la moneda nacional, desaparece por completo la posibilidad de
una brusca devaluación e igualmente también desaparecerían las bruscas interrupciones
en los flujos de capital que suelen conllevar tales crisis cambiarias.
Una segunda, e importantísima, ventaja es la alineación de los tipos de interés y de la
inflación con los existentes en el país ancla. Si las primas de riesgo descienden,
como consecuencia de la eliminación del riesgo de una devaluación, los tipos de interés
descenderán, con el consiguiente efecto positivo para la inversión y el crecimiento en el
país. 9 Respecto a la bajada de la inflación, existe una amplia evidencia empírica que
relaciona la menor inflación con el crecimiento económico, así como en caso contrario,
inflación con menor crecimiento.
Ha de quedar claro que aunque despaparezca el riesgo anteriormente apuntado, el riesgo
país no tiene porqué desaparecer al tratarse de países emergentes, pero en cualquier caso
sería previsible el descenso de tipos de interés apuntado. 10
Además de las ventajas señaladas relativas a la integración financiera, así como a la
mayor estabilidad de precios y tipos de interés más bajos, la dolarización puede per se
provocar una mayor integración comercial con Estados Unidos, así como con el resto
del mundo. La razón es que el país puede conseguir sustanciales ahorros en costes de
transacción provocados por el comercio en una moneda común, de manera similar a lo
que viene ocurriendo en Europa tras la creación del euro. 11 Por tanto, la dolarización
puede incrementar sustancialmente el comercio y la inversión entre países con un nivel
previo de integración existente. Tal es el caso del NAFTA, por lo que seguramente, bajo
9
Otra clara ventaja, relacionada con esta línea de pensamiento, es el descenso en el coste del servicio de
la deuda pública como consecuencia del descenso de los tipos de interés. Igualmente, habría que señalar
que la dolarización puede facilitar el servicio de la deuda externa de los países fuertemente endeudados en
dólares USA.
10
Un tema importante a resaltar es que seguramente el descenso en los tipos de interés producido bajo la
dolarización sea mayor que el posible descenso ocurrido bajo un sistema de "currency board". En relación
con todo ello, Frankel, Schmukler y Servén (2000) cuantifican dichos efectos y presentan evidencia según
la cual cuando los tipos de interés suben en un punto porcentual, Panamá (plenamente dolarizada)
experimentaría una subida de intereses de menos de un 0,5 %, mientras que Argentina bajo el sistema
actual de "currency board" experimentaría un incremento de tipos de interés de un 3 por ciento.. Los
autores argumentan curiosamente que de modo paradójico gracias a la dolarización "Argentina resultaría
estar menos a merced de Estados Unidos que bajo el sistema actual de currency board". Con respecto a
otros países latinoamericanos como Mexico y Brasil que han optado por un sistema más flexible de tipos
de cambio los autores presentan evidencia empírica suigiriendo que cuando suben los tipos de interés en
USA, los tipos de interés en Mexico y Brasil suben mucho más que en los casos de Argentina y Panamá,
afirmando que "si tal fuera el caso, resultaría n aparentes los problemas importantes de credibilidad
existentes en estos países emergentes, en cuyo caso bien podrían renunciar a la supuesta ventaja relativa
de la independencia monetaria que les ofrecerían los sitemas intermedios de tipos de cambio".
11
Sobre este tema, véase Rose (2000), Rose y Van Wincoop (2001) y Tenreyro y Barro (2003). Bergsten
(1999) presenta también el interesante caso del comercio entre Estados Unidos y Canadá comparándolo
con el comercio entre estados de Canadá, que resulta ser 20 veces superior al comercio entre USA y
Canadá a pesar de los ya más de 10 años de libre comercio entre los dos países, su proximidad geográfica
y el idioma y cultura comunes en los dos paíess, señalando que el uso de una moneda única
incrementaría sustancialmente la integración comercial entre los países..
6
este criterio, Mexico y Canada bien podrían considerarse serios candidatos a la
dolarización, pues cerca de un tercio del total de la producción canadiense se exporta a
Estados Unidos, mientras que un quinto de toda la producción de Mexico es exportada a
Estados Unidos.
LOS COSTES DE LA DOLARIZACION
Con respedto a las desventajas de la dolarización, hay que considerar en primer lugar
ciertas pérdidadas de renta para el país. Posteriormente, comentaremos sobre las
pérdidadas de instrumentos de política macroeconómica como son la política monetaria
y el tipo de cambio..
Respecto a las pérdidas de renta, hay que comentar en primer lugar las pérdidas anuales
de los intereses que reportan las reservas de divisas del país, reservas que hay que
vender a cambio del efectivo en dólares que habrá de ser utilizado como efectivo en el
país.
La segunda pérdida de renta que sufriria el país sería la pérdida por el señoriaje que
dejaría de ganar al no seguir emitiendo su propia moneda. El señoriaje es la diferencia
entre el poder de compra del Efectivo en circulación y lo que cuesta la producción e
impresión de tales monedas y billetes. El señioriaje es el beneficio que todo gobierno
obtiene por imprimir dinero (por ejemplo, en Estados Unidos cuesta tres centavos de
dólar producir un billete de 100 dólares, siendo la diferencia el señoriaje). Por supuesto,
que en el caso de la dolarización, el país que se dolariza perdería tal señoriaje, que
pasaría a ser una ganancia de Estados Unidos. Por ello, como veremos enseguida, se ha
sugerido que Estados Unidos debería compartir ese señoriaje con los países dolarizados,
de acuerdo con alguna fórmula consensuada.
Por el lado de los costes de la dolarización está claro que los más importantes resultan
ser las pérdidas de la política de tipo de cambio y de la política monetaria.
Con respecto al tipo de cambio, puede aparecer un problema importante cuando el dólar
experimente un proceso de apreciación, con la consiguiente pérdida de competitividad
inducida provocada sobre las exportaciones del país que se dolariza. En tal caso, si se
produce una sobrevaluación del tipo de cambio real, la competitividad del país no podrá
recuperarse como antaño a través de una devaluación de la moneda nacional, sino que
tendrá que producirse a través de una bajada de precios y salarios. Si ello resulta difícil,
no quedará más remedio que la aparición de una recesión económica en el país que se
dolariza (todo ello en ausencia de un incremento de productividad, que atemperaría lo
anterior).
Mucho se ha escrito sobre los llamados "shocks asimétricos" y las aparentes ventajas
del tipo de cambio como instrumento de política económica 12 . Igualmente, se ha escrito
12
La literatura tradicional sobre Areas Monetarias Optimas considera el grado de simetría de los shocks
como uno de los criterios que determinan la posible conveniencia para un país de integrarse en una unión
monetaria. El resto de los criterios son: a)el grado de integración comercial y la apertura comercial del
país, b) el grado de flexibilidad salarial y de movilidad laboral y c) la existencia de un sistema de
transferencias entre los miembros de la unión. Frankel (1999) sugiere actualizar los criterios con la
inclusión de un criterio adicional que plantee la necesidad de importar estabilidad monetaria y
credibilidad del exterior. Para una versión reciente de la Teoría de las Areas Monetarias Optimas, véase
Kenen (2000).
7
sobre los efectos de una devaluación en los países en vías de desarrollo.En ciertos casos,
parece claro que una devaluación puede muy rápidamente trasladarse a un incremento
de la inflación que bien pudiera eliminar los efectos iniciales positivos de la devaluación
sobre la competitividad. Es por ello por lo que en estas ocasiones se puede plantear el
coste prohibitivo que puede plantear las devaluaciones, y por tanto las ventajas que para
algunos países en particular pudiera suponer la renuncia al instrumento económico del
tipo de cambio implícita en la dolarización. 13
Otra importante pérdida de política económica es la que tiene lugar con la política
monetaria, centrándose la polémica sobre todo en la pérdida de la función de
prestamista de última instancia que desempeñan los Bancos Centrales. Efectivamente,
un Banco Central, como prestamista de última instancia, acude rápidamente a proveer
liquidez a los bancos comerciales en caso de necesidad, con lo que bajo un esquema de
dolarización esa posibilidad desaparecería. 14 Habría que plantear, por otra parte, como
algunos argumentan, que la propia dolarización podría muy bien evitar en primera
instancia la necesidad de que un Banco Central acuda a evitar una crisis bancaria. En
primer lugar, por que gracias a la dolarización los agentes económicos clientes de los
bancos bien pudieran incrementar su confianza en la solvencia de tales entidades
financieras. En segundo lugar, porque la confianza tambien se podría ver incrementada
si como consecuencia de la dolarización se incrementara la presencia de bancos
extranjeros en el país..
Finalmente, hay que decir que, al igual que en el caso de una "junta monetaria", las
autoridades monetarias del país siempre podrían obtener líneas de crédito externas que
podrían usarse para el caso de una crisis. 15
LA DOLARIZACION DESDE EL PUNTO DE VISTA DE EEUU
El uso del dólar, como efectivo, en otros países le supone, evidentemente, a Estados
Unidos, y más concretamente a la Reserva Federal, un incremento de su pasivo. La
cifra es, y será, lógicamente, más bien pequeña pero en cualquier caso un coste a tener
en cuenta. Actualmente, las tenencias de dólares en efectivo en el extranjero son
aproximadamente 300.000 millones, lo cual representa aproximadamente un 5 por
ciento del total de las obligaciones externas brutas del país (6 billones de dólares) y un
20 por ciento de la deuda externa neta de Estados Unidos, que actualmente alcanza los
1,5 billones de dólares. Por tanto la cifra será pequeña y, además, se tratará de un
pasivo que probablemente nunca le será exigido a EE UU 16 .
13
En apoyo de la dolarización en América Latina, ver Calvo (2000) y Barro (2002)..En contra, véase
Roubini (2001) y Larraín y Sachs (1999), aunque posteriormente Sachs (2002) defiende la dolarización en
Argentina. Para puntos de vista algo escépticos, ver Krugman (2000), Kenen (2000), Eichengreen
(2001),) y Edwards (2001) Sobre el caso de Argentina, ver Calvo (1999), Dornbusch (2000b), Cavallo
(2003) y Calvo, Izquierdo y Talvi (2003).
14
Algo muy similar ocurre bajo un esquema de "currency board" pues como se dijo más arriba la única
manera de incrementar la base monetaria es a través de un incermento de los activos internacionales del
país, aunque siempre puede quedar algún margen de maniobra para crear dinero independientemente del
nivel de reservas de divisas, al modo como en Argentina se hizo en 1995 durante la llamada Crisis
Tequila cuando el Banco Central redujo el Coeficiente de Caja.
15
En Edwards (1999b) se explora el papel crucial que el FMI podría jugar como prestamista de última
instancia en el caso de la posible dolarización de un país latinoamericano.
16
Sobre la relación entre la tenencia de dólares (y de euros!) en países extranjeros y las respectivas
economías sumergidas, ver Rogoff (2002).
8
En el lado positivo, como ya se ha comentado anteriormente, el mayor uso del dólar en
el extranjero por no-residentes hará que se incremente el señioraje que USA obtiene por
la emisión de su moneda. Igualmente, un factor muy importante y positivo a tener en
cuenta será el incremento de la estabilidad financiera en la región, positivo para los
intereses comerciales y el papel económico de USA en América Latina. 17
Todo lo anterior, por supuesto, presupone que sólo unos pocos países pequeños en
América Latina se dolarizarán en el corto plazo 18 . En caso de que más países, sobre
todo importantes (Mexico, Canada,..) siguieran el proceso, entonces la situación se haría
más compleja pues cualquier acontecimiento económico en esos países provocaría un
importante efecto en las condiciones monetarias en EE UU. 19
EL FALLIDO PROYECTO DE DOLARIZACIÓN DE ARGENTINA
En cuanto al fallido proyecto de Dolarización de Argentina, digamos, siguiendo a Calvo
(1999), que Argentina mantuvo desde 1991 hasta Diciembre de 2001 una Junta
Monetaria con 15.000 millones de dólares en Reservas y otros 15.000 millones de pesos
argentinos en circulación (Base Monetaria). Según Calvo, las reservas obtenían cada
año un 5%, rindiendo por tanto cada año 750 millones de dólares. El Plan argentino
consistía, por tanto, en vender esas reservas por dólares en efectivo y retirar toda la base
monetaria en pesos. Como consecuencia de ello, Argentina perderia cada año esos 750
millones de dólares, por lo
que el Plan planteaba una negociación con USA en los siguientes términos: Negociar
con los Estados Unidos un flujo anual de 600 millones de dólares que se usarían por
parte de Argentina como colateral en caso de necesitar un préstamo en dólares por parte
de Estados Unidos en caso de una situación de crisis bancaria. De ese modo, y según tal
Plan, Estados Unidos mejoraría su posición fiscal por un importe anual de 150 millones
de dólares. Aún siendo esos 150 millones de dólares un coste fiscal para Argentina,
ambos países ganarían. Primero, por que se eliminarían totalmente las crisis cambiarias
en Argentina. Y segundo, por que fiscalmente USA acabaría mejorando su situación,
sin necesidad de crear nuevas líneas de crédito para Argentina y sin necesidad, incluso,
de ofrecer un puesto a Argentina en la Reserva Federal de Washington (aunque el Plan
dejaba abierta la posibilidad de que USA tuviera poder supervisor sobre los bancos
argentinos).
Evidentemente, el Plan nunca llegó a ponerse en práctica, pues los acontecimientos de
finales de 2001 lo hicieron imposible, pero la esencia del mismi puede mantenerse,
17
Con un coste añadido, seguramente, de una mayor interdependencia en todos los aspectos entre USA y
los países latinoamericanos. Bergsten (1999) apunta que "casualmente éste es el mismo problema que
tuvo que aceptar Alemania frente al resto de la Unión Europea al formalizar la Zona del "Marco alemán
de facto" como la Zona Euro.
18
La reciente dolarización de países como El Salvador y Ecuador se presenta interesante de analizar.
Frankel (2000b) pronostica para Ecuador una estabilidad de precios y un crecimiento de la renta per
cápita similar al registrado en los últimos 20 años por Panamá.
19
Bersten (1999) plantea que "en tal caso se debería contemplar la posibilidad de aceptar a tales países
como nuevos distritos del Sistema de la Reserva Federal o hacerles participar en el Comité de
Operaciones de Mercado Abierto de la Fed, e incluso, diseñar algún mecanismo de federalismo fiscal que
proveyera de algún mecanismo de ajuste alternativo que compense a esos países por la abolición de sus
tipos de cambio con el dólar".
9
llegado el caso de que en el futuro quisiera implementarse la dolarización en dicho
país 20 .
III. DOLARIZACION Y EUROIZACION.
Dolarización y Euroización pueden entenderse como sinónimos. De hecho, Berg y
Borensztein (2002) definen a la dolarización como un término genérico que englobaría
el uso por parte de un país de cualquier moneda foránea, refiriéndose igualmente los
autores al caso de la dolarización en algunos países de América Latina, así como al
proceso de adopción del Euro en Europa 21 .
El caso de la adopción del Euro por parte de España aparece como relevante. No siendo
éste el lugar para comentar la larga historia de convergencia monetaria y cambiaria de
España con el resto de la Unión Europea 22 , lo que sí puede resultar interesante es
resaltar mínimamente las características del reciente proceso, en nuestro país, de
adhesión al euro, a partir del cumplimiento por parte de España de los llamados
requisitos de Maastricht. Tales requisitos, que cumplió España en su momento y que
habrán de cumplir cualquier nuevo candidato al Euro, resultan ser:
a) La tasa media anual de inflación en términos del IPC no ha de exceder en más de 1,5
puntos a la de los tres países comunitarios con tasas de inflación más reducida.
b) El tipo de interés nominal a largo plazo no ha de exceder en más de dos puntos a los
tipos de los tres países comunitarios con con menor tasa de inflación.
c) El déficit público no ha de exceder del 3% del PIB.
d) El stock de deuda pública no ha de exceder del 60% del PIB.
e) Estabilidad del tipo de cambio durante los últimos dos años.
Como veremos a continuación, la razón de ser de los requisitos a) y b) se aplican
igualmente a la Euroización que a la Dolarización. Los requisitos c) y d) tienen que ver
más con el proceso de formación en Europa de una Unión Económica y Monetaria.
Por lo que se refiere a a) y b), si dos países pasan a compartir una misma moneda,
ambos países habrán de tener, en su caso, los mismos tipos de interés. Para ello, habida
cuenta de que los tipos de interés se descomponen en la tasa real de interés y en la tasa
de inflación, es necesario que los dos países tengan, aproximadamente, las mismas tasas
de inflación.
El proceso de convergencia de tipos de interés e inflación, en los últimos tiempos, de la
economía española, a fin de cumplir los requisitos a) y b), ha sido impresionante. Si se
toma como referencia Alemania, hay que decir que en 1990 los tipos de interés en
España eran casi el doble que en Alemania (14,7% frente a 8,8%), ocurriendo
prácticamente lo mismo en 1995 (11% frente a 6,5%), hasta llegar a la situación actual
bajo el euro de unos mismos tipos de interés.
20
Para un análisis detallado de lo acontecido en Argentina tras Diciembre de 2001 en que se suspendió el
Plan de Convertibilidad, véase Mussa (2002), así como los trabajos incluídos en la Conferencia de la
NBER sobre la crisis argentina, disponibles en http://www.nber.org/crisis/argentinaprg,html.
21
Según los autores, la Dolarización y la Euroización plantean problemáticas idénticas. En FMI (2002) se
explica tal identidad, en base a que lo que caracteriza a ambas es la decisión de un grupo de países de
pasar a compartir un único emisor de moneda legal. Véase también, Dellas y Tavlas (2001).
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La alineación de los tipos de interés entre España y, digamos, Frankfurt, es por tanto
una de las grandes ventajas del euro. Igualmente, habría que comentar el hecho de que
gracias al euro, España ha dejado de padecer las recurrentes crisis cambiarias y de
balanza de pagos del pasado (siendo la última la del año 1992 que supuso una
importante devaluación de la peseta y una importante crisis dentro del Sistema
Monetario Europeo) 23 .
Los requisitos c) y d) se refieren, como decíamos más arriba, al proyecto concreto
europeo de constituir una Unión Económica y Monetaria. En dicho proyecto cobra una
importancia crucial la unificación de las políticas económicas de los países miembros, y
por tanto la coordinación de las políticas fiscales, por lo que en principio los requisitos
c) y d) no resultan ser estrictamente relevantes a los casos de dolarización y euroización
para países emergentes que estamos estudiando. En todo caso, el esfuerzo fiscal hecho
por España para ser aceptado en 1999 como país miembro de la Unión Económica y
Monetaria resultó ser, también, ingente. El déficit fiscal pasó de ser el 7.1% referido al
PIB en el año 1995 a sólo un 0,3% en 2000. Igualmente, la Deuda Pública, respecto al
PIB, pasó del 64,2% en 1995 al 60,6% en 2000 24 .
De manera similar a lo mencionado anteriormente cuando nos referíamos a los
costes de la dolarización, evidentemente también se puede hablar de las desventajas que
la haya podido suponer a España la entrada en el Euro. Es obvio que España ha perdido
dos instrumentos importantes de política económica, como son el tipo de cambio y la
propia política monetaria. En un momento como el actual (año 2003) en que la inflación
española más que duplica las tasas de inflación de países tan centrales e importantes en
Europa, como Alemania y Francia, alguien podría argumentar que se trata de un alto
coste. En todo caso, la literatura sobre choques asimétricos también menciona el
importante papel que puede jugar la política fiscal para amortiguar esos efectos, e
igualmente habría que recordar el importante papel que en Europa tienen los distintos
Fondos (FEDER, de Cohesión...) para amortiguar tales shocks. Finalmente, también
habría que contraponer a ello, los importantes beneficios, mencionados anteriormente,
reportados a la economía española por la convergencia en inflación y tipos de interés
con el resto de los países de la Unión.
23
En la crisis de 1992, España fue incapaz de financiar un déficit por cuenta corriente de un 3,4%
respecto al PIB, con la consiguiente necesaria devaluación de la peseta. En el año 2004, el déficit por
cuenta corriente de casi un5% fue fácilmente financiado gracias, entre otros factores, a contar con el euro
como moneda nacional.
24
Conviene recordar aquí lo dicho anteriormente sobre el importante papel que los bajos tipos de interés
han tenido en la reducción del Déficit fiscal, pues el servicio de la Deuda Pública resulta ser, en
consecuencia, menor. Igualmente, resaltar el beneficioso efecto que, a la inversa, un menor déficit fiscal
puede provocar sobre los tipos de interés al no presionar a los mismos al alza. Este último aspecto resulta
ser crucial a la hora de explicar el requisito c) en el contexto de la UEM, pues al disfrutar de un tipo de
interés común no sería lógico que unos países con déficit fiscales altos presionaran al alza a los tipos de
interés mientras que otros países sufrirían sin desearlo las consecuencias. Un problema similar de “free
raider” podría surgir dentro de la UEM cuando los países con altos déficit fiscales estarían presionando
por una depreciaición del euro frente a otras monedas como el dólar, al provocar un mayor déficit por
cuenta corriente que en otro caso , con el resultado adicional, además, indeseado por todos, de una mayor
inflación.
11
Este proceso, referido a España, pero muy similar al ocurrido en otros países de la
periferia de Europa, como Portugal y Grecia 25 , seguramente será también repetido, en
proporcional medida, por los diez países que se integrarán en la UE el 1 de Mayo de
2004, así como por los demás que se integrarán a partir de 2007 (Bulgaria, Rumanía...).
De acuerdo con Dornbusch (1999), la experiencia del euro puede ser transpantable a los
países emergentes de América Latina y de la Europa del Este. En sus propias
palabras:”La lección es obvia: La periferia europea debería adoptar el euro o bien
plenamente o bien en base a un esquema de currency board con el euro 26 . En el mismo
espíritu, América Latina debería seguir el ejemplo de currency board de Argentina o
dolarizarse plenamente. Los experimentos tropicales han terminado y deben dar paso a
la mejor estrategia de desarrollo económico: la solvencia monetaria”.
En este trabajo hemos presentado sucintamente las ventajas y desventajas de la
dolarización, entendida ampliamente como un proceso, visto básicamente desde la
óptica de un país emergente o periférico, en el que el país periférico pasa a utilizar como
moneda propia una moneda foránea o, dicho de otra manera, un proceso en el que varios
países comparten el mismo emisor de moneda. En todo caso, digamos que tales
procesos tendrán mayor o menor éxito en función de la capacidad que tenga el país
emergente en cuestión de reconocer las importantes ventajas de la dolarización , así
como de renunciar a un nacionalismo, a veces también político, que a algunos puede
parecerles obsoleto a principios del Siglo XXI. Igualmente, y muy importante, también
dependerá de que los países centrales (básicamente EE.UU. y la Unión Europea)
acepten en mayor medida el compromiso de interdependencia que cada vez más se les
viene asignando con respecto a los países periféricos.
25
Por no mencionar el interesantísimo caso de Irlanda, país en el que la introducción del euro ha ayudado
tremendamente al importante éxito económico de los últimos tiempos que incluso le ha permitido
sobrepasar en renta per cápita a su vecino el Reino Unido.
26
El caso de Bulgaria, candidata a ingresar en la UE en 2007, es muy interesante, pues firmó en su día un
Acuerdo con Alemania por el que Bulgaria pasaba a tener un currency board con el Marco. Sobre el caso
de Bulgaria, véase la información contenida en http://www.geocities.com/euroize.
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