Tecnocom - Bolsa de Madrid

Analista
Miguel Jaureguízar Francés
Socio de Noesis Análisis Financiero
EL ANÁLISIS DE
RESUMEN

Tecnocom es una de las empresas más representativas del sector TIC
en España, y se caracteriza por haber realizado en los últimos ejercicios
un proceso de transformación desde las actividades industriales, de
infraestructura y de producto a un modelo de servicio, soluciones propias
y consultoría.
TECNOCOM
DATOS BÁSICOS (12-dic-2012)
Ticker
BLOOMBERG
Sector


La internacionalización es uno de los factores fundamentales para el
crecimiento de la empresa, que ha pasado del 10.7% de 2010 al 16.5%
de 2012. Esperamos un 20% en 2013 (atendiendo exclusivamente a la
localización del cliente las cifras son 20% 2012 ; 27% 2013e).
Después de un ejercicio 2012 más negativo en ventas (-2.7%) esperamos
un 2013 de mínimo crecimiento (+0.1%) con un 2014 más positivo (+2.8%).
Pese a la debilidad esperada del año 2013 el 3T2013 apunta una ligera
recuperación de márgenes y EBITDA que puede considerarse positiva.

Los costes de reestructuración, crecimiento y diversificación, así como el
impacto fiscal de las operaciones en Latinoamérica siguen penalizando
los resultados de la compañía en términos de beneficio y márgenes
operativos. Esperamos resultados finales de -2.7M BNA en 2013 y +0.3 en
2014 (-0.7% y +0.1% sobre ingresos).

Esperamos un progresivo traslado de las mejoras en el modelo de
negocio a las cifras finales de 2013 y más claramente en 2014,
especialmente a partir del segundo semestre.

El endeudamiento, a causa de los malos resultados de 2012, se elevó a
un 3.27 DFN/EBITDA aunque esperamos que caiga por debajo de 3 en
2013. Aunque la compañía ha refinanciado la deuda, ganando visibilidad
y recorrido, se trata de un factor negativo que consideramos uno de los
principales parámetros a vigilar, si bien es cierto que el crecimiento de la
deuda ha sido inferior al del sector.



El negativo contexto de mercado tanto general como para las empresas
de baja capitalización y, particularmente, para algunos sectores
objetivos de la compañía como el Financiero y AAPP penalizaron
fuertemente a Tecnocom en los dos últimos ejercicios, aunque no
esperamos que este efecto tenga continuidad, especialmente en
AA.PP ya con una muy baja contribución al mix de ingresos.
La presencia de NovaCaixaGalicia en el accionariado, con un 20,1% de
participación es un freno al atractivo de la compaña en los mercados de
capitales, lo que se suma a la baja capitalización y muy escasa liquidez
como un factor de incertidumbre y presión sobre la cotización.
Por su tamaño (capitalización 0.20x frente a media sector en España,
0.15x Europa excluidos grandes grupos multinacionales) y diversificada
estrategia, puede ser un objetivo claro en un proceso de adquisición. El
núcleo accionarial se mantiene, no obstante, estable.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
TEC
ISIN ES0147582B12
TEC SM
TIC
Último precio
1,23 €
Capitalización
94,16 M €
Nº de acciones emitidas
Free Float
Máx | Mín a 12 meses
Volumen medio 3m diario
75,03M
34,02%
1,55 | 0,98 €
124.433 €
Fuente: Bloomberg
Tecnocom vs IBEX 35, IBEX Smallcaps,
IBEX Medium Cap (2009-2013)
EVOLUCIÓN comparada frente a IBEX 35,
IBEX MIDCAPS, IBEX Smallcaps
TEC
IBEX
MIDC
SMLC
3M
6M
12M
YTD
9,6%
9,9%
15,4%
24,3%
13,1%
14,4%
33,5%
29,6%
17,3%
19,2%
48,9%
47,0%
17,3%
19,0%
40,4%
34,7%
DATOS FINANCIEROS CLAVE
mill. €
2009
2010
2011
2012
VENTAS
EBITDA
BNA
386,5
22,0
8,9
355,5
17,7
3,6
395,9
20,2
4,1
385,3
13,9
-4,1
RATIOS FINANCIEROS CLAVE
PER
Deuda / EBITDA
EV / EBITDA
2010
2011
2012
41,4
2,5
12,3
24,6
2,0
7,3
-19,6
3,27
9,2
Fuente: elaboración propia
1
EL ANÁLISIS DE
DEFINICIÓN
HISTORIA Y EVOLUCIÓN DE LA COMPAÑÍA
TECNOCOM es una empresa española del sector de las Tecnologías de Información y
la Comunicación (TIC), que proporciona servicios distribuidos en las áreas de
Consultoría, Outsourcing, Integración, Mantenimiento, Gestión de Redes y
Seguridad. A partir de 2006 inició un proceso de transformación, crecimiento
corporativo y desarrollo internacional que en 2008 lleva a triplicar su tamaño
para ingresar 429 M€ con más de 5.000 empleados. Sin embargo la crisis
financiera conlleva una reducción de ingresos del 17% y de más del 75% del
beneficio hasta 2010. Desde ahí se recupera parte del nivel de facturación hasta
un nivel algo inferior a 400M€ donde se frena la compañía en 2011, 2012 y
2013(e). Actualmente tiene más de 6.000 empleados.
El modelo de negocio de Tecnocom pasa por internacionalizar su actividad en un
proceso orientado a la ampliación de negocio al entorno Latam, donde puede
explotar el conocimiento y desarrollos realizados en busca de nichos de mercado y
operaciones de márgenes elevados -a costa de fuertes inversiones iniciales-. Esta
estrategia ha permitido mantener los niveles de facturación y esperamos que en los
próximos ejercicios aumentarlos, con un coste es un deterioro en márgenes que ha
conducido a dar pérdidas de 4,1M€ en 2012 y previsiblemente se mantengan en
2013, esperando una recuperación sostenida en los siguientes ejercicios.
Precisamente el proceso de internacionalización permite posicionarse a la
compañía en nichos de elevada rentabilidad que aportarán márgenes más
elevados y obtener así ventajas competitivas dentro del sector.
PRINCIPALES ACCIONISTAS
(DIC2013)
NCG Corporación Industrial 20,05%
Ladislao de Arriba Azcona 18,63%
Getronics International BV 11,01%
Luis Solera Gutiérrez 6,01%
Leonardo Sánchez-Heredero 5,27%
Resto consejo 1,29%
Autocartera 3,83%
Free Float 33,91%
Fuente: Tecnocom, CNMV
NCG Corporación Industrial
Ladislao de Arriba Azcona
Getronics International BV
Luis Solera Gutiérrez
Leonardo Sánchez-Heredero
Resto consejo
Autocartera
Free Float
Se encuentra entre las cinco primeras empresas españolas del sector TIC.
Tecnocom cuenta con presencia histórica en España y Portugal, y a lo largo de los
últimos años tiene facturación en Colombia, México, Perú, Chile y República
Dominicana y presencia en otros países de Latam, así como en EEUU desde 2012.
34%
ACCIONARIADO
El presidente, Ladislao de Arriba Azcona, encabeza el proyecto corporativo de
Tecnocom y mantiene actualmente un 18,63% de la propiedad, con otro 12,23% de
acciones en manos del resto de accionistas históricos de la empresa. Por su parte,
desde la alianza estratégica del año 2009, Getronics dispone de una participación
del 11,0% en la compañía.
El mayor accionista, Corporación NovaCaixaGalicia, es una entidad intervenida por
el Estado y cuyo capital corresponde por tanto al FROB. Podría verse en la
necesidad de vender su participación en cualquier momento, lo cual es una fuente
de inestabilidad accionarial considerable, si bien la estabilidad del resto del núcleo
accionarial mitiga los efectos de una posible operación en esta línea.
La empresa puede ser objetivo de una operación financiera por parte de
competidores, especialmente considerando la baja valoración acentuada por la
inestabilidad accionarial sobre el 20,1% del FROB, que en todo caso creemos se
produciría con una fuerte prima (operaciones similares se han realizado en el
sector en 2013 con primas implícitas de entre un 30% y un 80% sobre precio
actual).
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
20%
19%
4%
1%
5% 6%
11%
EMPLEADOS
2012
2011
Número de empleados
6.117
5.880
Var. yoy %
4,0%
8,8%
% de Ventas de Producto
18,2%
21,4%
% de Ventas de Servicios
81,8%
78,6%
Fuente: Tecnocom
2
EL ANÁLISIS DE
ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR SECTORES
Los sectores económicos en los que tiene presencia TECNOCOM son:

Banca y Seguros

Administración Pública y Sanidad

Industria

Telco, Media y Energía
BANCA Y SEGUROS
La oferta para este sector se centra en la implantación de soluciones propias y servicios con un énfasis especial en el outsourcing y
la aportación de valor añadido. En primer lugar, para el segmento Banca se ofrecen tradicionalmente servicios orientados al core del
negocio bancario y a los medios de pago (gestión de tarjetas, autorización, medidas antifraude). Asimismo, todos los procesos
periféricos de gestión y atención al cliente y gestión de contenidos, así como elementos de eficiencia como la automatización y el
CRM (Customer Relationship Management: gestión tecnológica de la relación comercial con clientes actuales y potenciales para
optimizar las relaciones comerciales de las empresas) especializado. Más recientemente se amplía la oferta con soluciones de Mobile
Banking y microaplicativos.
En la aportación de valor añadido hay un fuerte componente de consultoría tecnológica y de desarrollo de negocio en banca
minorista, complementados con soluciones de espectro amplio como Business Intelligence, transaccionalidad, banca electrónica,
arquitectura SOA (Service Oriented Architecture, utilización de servicios para dar soporte a la estructura de negocio), seguridad,
Social Media, etc. Asimismo destaca el desarrollo de un servicio de soporte (Efitec) para la integración y fusión de entidades
financieras.
En segundo lugar, para el segmento Seguros se ofrecen también sistemas de core (destacando el software Aneto de gestión integral)
y soluciones específicas (automóviles bajo la nueva plataforma PAYD/PHYD, movilidad, soluciones de eficiencia en el sector Salud)
complementados con seguridad y elementos periféricos de BI (Business Intelligence, Business Transformation), gestión de contenidos,
CRM y Mobile Insurance.
La aportación de valor añadido en este segmento se dispone principalmente en la gestión de infraestructuras y sistemas de gestión
remota, así como seguridad. Se complementan con BI, arquitectura SOA, sistemas de optimización y canales.
ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD
La oferta en este sector se divide en tres áreas: Modernización (soluciones y consultoría para la mejora y actualización de procesos
administrativos), Gobierno Electrónico (solución integral para la prestación de servicios online y automatización de los procesos por
parte de la Administración) y Ciudades Inteligentes (Smart Cities, oferta de sistemas y gestión para la transformación del servicio).
Los segmentos específicos trabajan con soluciones verticales en la relación con el ciudadano, interoperabilidad de la Administración,
Justicia, Sanidad, Educación, Tributos) y desarrollos específicos en movilidad y otros servicios.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
3
EL ANÁLISIS DE
INDUSTRIA
La oferta en Industria agrupa diversos sectores y está muy estructurada en torno a cuatro segmentos:
1.
Fabricación: soluciones SAP horizontales y Microsoft (Gestión y CRM). Asimismo procesos comerciales, logísticos y de
movilidad. En otro ámbito, Business Intelligence y soluciones sectoriales (textil, alimentación, ingeniería).
2.
Comercio: gestión, logística, medios de pago y comercio electrónico para retail y tiendas. Periféricamente, CRM, ERP
(Enterprise Resource Planning, sistemas de integración de información de gestión externa e interna) e infraestructuras.
3.
Transportes: soluciones de gestión, operación, seguridad y mantenimiento. Asimismo movilidad, e-commerce y medios de
pago. ERPs verticales para distintas líneas de negocio.
4.
Turismo: soluciones propias de gestión y reservas, , integración, comercio electrónico y movilidad.
5.
Energía: soluciones sectoriales completas (distribución, estaciones de servicio, gestión del agua) y de negocio (procesos
comerciales, soluciones Smart City –incluyendo movilidad-, BI).
Como se puede observar, las soluciones propuestas se centran principalmente en la gestión y mantenimiento, con un componente de
crecimiento cada vez mayor en medios de pago, movilidad y business intelligence.
TELCO, MEDIA Y ENERGÍA
Para el segmento Telco, la oferta se presenta principalmente en:
1.
Consultoría: mejora de procesos, gestión de proyectos (metodología PMP/PMI –Project Management Institute-), gestión de la
demanda y alineación de IT con negocio.
2.
Valor añadido: soluciones y plataformas propias para servicios y aplicaciones en gestión, procesos y proyectos, incluyendo
áreas verticales.
3.
Soluciones de Negocio: soporte para negocio, operaciones y gestión empresarial basadas en estándares internacionales.
4.
Outsourcing: de IT (puestos de trabajo, centros de datos, help desk), gestión de aplicaciones por medio de centros de
desarrollo específicos (onshore y offshore) y BPO (Business Process Outsourcing, externalización de procesos de negocio).
5.
Soluciones de red: desarrollo de red (infraestructura, seguridad), servicios de gestión, tráfico y automatización y
conectividad corporativa (edificios inteligentes).
En cuanto a Media, las soluciones se centran en el análisis y generación de publicidad y promoción distribuida, y la gestión de
contenidos y activos digitales. Periféricamente, servicios específicos (sistemas de emisión, etc.) para operadores locales.
El sector de Utilities, por su parte, ofrece productos y servicios en áreas de petróleo, gas, electricidad, energías renovables y agua, a
través de soluciones de transformación, negocio, corporativas y operaciones de cliente.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
4
EL ANÁLISIS DE
ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR SECTORES
VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2012)
2011
2010
2009
2008
47,0%
44,4%
44,3%
43,3%
44,6%
9,0%
12,2%
13,0%
13,0%
10,3%
Industria
21,0%
22,1%
23,6%
23,1%
23,9%
Telco y Media
23,0%
21,3%
19,2%
20,6%
21,1%
2011
2010
2009
2008
181,1
175,8
157,5
167,4
191,6
AA.PP. y Sanidad
34,7
48,3
46,2
50,2
44,3
Industria
80,9
87,5
83,9
89,3
102,7
Telco y Media
88,6
84,3
68,3
79,6
90,7
2011
2010
2009
2008
3,0%
11,6%
-5,9%
-12,7%
-
-28,2%
4,5%
-8,0%
13,5%
-
Industria
-7,5%
4,3%
-6,0%
-13,1%
-
Telco y Media
5,1%
23,5%
-14,3%
-12,2%
-
en % sobre total de Ventas
Financiero
AA.PP. y Sanidad
VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2012)
en millones de €
Financiero
VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2012)
% yoy
Financiero
AA.PP. y Sanidad
Fuente: Tecnocom y elaboración propia
BANCA Y SEGUROS
El sector Banca y Seguros (redenominación de Financiero y Seguros) sigue representando la mayor parte de los ingresos de la
compañía, aumentando su importancia en 2012 hasta un 47% (48%-49% 2013e). En términos absolutos, tras dos años de pérdidas en
2009 y 2010, en 2011 y 2012 registra una variación positiva de +11,6% y +3,0%. Esperamos un crecimiento entre el 2% y el 5% en
esta área para 2013, siguiendo el proceso de reordenación bancaria y financiera en España y obteniendo el crecimiento
principalmente de las operaciones internacionales. No obstante, debido a la competencia en precios y al menor margen de dichas
operaciones no esperamos un impacto especialmente positivo de este sector en el margen.
En general en este sector, estratégico para la compañía, Tecnocom muestra un buen posicionamiento, con crecimientos constantes y
capacidad competitiva frente al conjunto del sector, así como continuidad en subsectores nicho como el procesamiento de medios de
pago a nivel internacional (Procecard).
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
5
EL ANÁLISIS DE
ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD
El sector de AA.PP. sufrió una fortísima caída en 2012 del -28,2% para contribuir con apenas un 9,0% del total de los ingresos, frente
al 13% que suponía en 2010. Esperamos un retroceso adicional en el entorno del 15% para reducir su contribución a un entorno de
7.5%. Aunque el progresivo traslado a servicios contribuirá a reducir el impacto en márgenes, se trata de un sector en continuado
retroceso que esperamos continúe en esta tendencia ante la falta de inversión pública esperada para los próximos ejercicios. En
cuanto al escenario internacional, sigue aún en fase muy incipiente, siendo las principales posibilidades la adaptación de soluciones
verticales en áreas concretas y el desarrollo de software. Los requerimiento de adaptaciones a las normativas individuales y la
necesidad de socios locales hacen que no haya por ahora visibilidad de mejora en esta línea.
INDUSTRIA
El sector Industria decreció asimismo en 2012 un -7,5% (-6,6 M€). La correlación con la actividad económica general, y el consumo
industrial – y dentro de éste el subsector energético – en particular hace prever una continuidad para 2013 del decrecimiento de
los ingresos que estimamos de entre un 2% y un 5% (contribución al total 20% 2013e).
El mercado internacional se está desarrollando en conjunción con la expansión de clientes del mercado local, lo cual consideramos
efectivo en costes pero con plazos de desarrollo más amplios y una cierta penalización en márgenes, por lo que esperamos un
impacto moderado a corto plazo.
TELCO Y MEDIA
El sector Telco, Media y Energía es el que mejor comportamiento ha demostrado creciendo un +23,5% en 2011 y +5,1% en 2012,
después de dos años con retrocesos de dobles dígitos en 2009 y 2010. Esperamos continuidad del buen desempeño local hacia un
crecimiento en torno al 3% 2013e, (91-92 M€) donde se mantiene el negocio tradicional con crecimientos moderados en ingresos y
márgenes. Asimismo una aportación significativa en términos de crecimiento del negocio internacional, con un impacto menor en
términos absolutos y en márgenes pero manteniendo el potencial del sector.
VALORACIÓN DE LAS VENTAS POR SECTORES
La organización de las ventas por sectores refleja Banca y
Seguros como el elemento value del mix de la compañía, y
el sector Telco, Media y Energía como el elemento growth.
Por su parte, Industria experimenta un retroceso alineado
con la situación macroeconómica y es el sector AA.PP. el
que tiende a realizar una aportación marginal a futuro. La
tasa de reposición de ingresos por parte de los sectores en
crecimiento es correcta en términos absolutos y la estrategia
de la empresa está correctamente alineada, también en las
operaciones internacionales.
Aunque el proceso de reconversión del mix sectorial está
siendo agresivo en márgenes consideramos que, con un
cierto retraso sobre nuestras expectativas iniciales (18-24
meses en ingresos y en márgenes) puede llevarse a cabo y
permitir a Tecnocom desenvolverse en un escenario más
positivo.
Para ello consideramos clave el enfoque de la empresa, como se ha indicado, en los sectores de crecimiento y una posición
defensiva en los de retroceso para permitir la sustitución de ingresos. El alcance de nichos como el procesamiento de medios de
pago en el mercado internacional, de muy altos márgenes, es un factor muy positivo en las perspectivas de la compañía.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
6
EL ANÁLISIS DE
ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR LÍNEAS DE NEGOCIO
La oferta de la compañía se viene estructurando en torno a cuatro líneas fundamentales:

Proyectos y Aplicaciones

Gestión de Aplicaciones

Gestión de Infraestructuras

Integración de Sistemas y Tecnologías
de los que en el primer semestre de 2013 se fusionan los dos últimos en una nueva unidad de Negocio de Infraestructuras
(Tecnología) con vistas a aumentar la eficiencia del desarrollo de negocio.
PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A)
La componente de soluciones de negocio engloba tres líneas de actividad multisectorial:
1.
Consultoría de Negocio, ayudando a clientes en la toma de decisiones relacionadas con el aprovechamiento más adecuado
de la tecnología y poniendo foco en aspectos como la innovación, planificación, dirección de proyectos y gobierno TIC.
2.
Herramientas para la Gestión Empresarial, focalizadas en labores de consultoría e implantación de soluciones SAP y
Microsoft Dynamics.
3.
Gestión Inteligente de la Información, proporcionando la mejor cobertura en cuestiones de inteligencia de negocio, canales
digitales, movilidad, gestión documental y de procesos.
La componente de operación engloba la ejecución de proyectos y servicios de soluciones de alto nivel de especialización, tanto para
las tres mencionadas anteriormente, como para las específicas de los sectores de Banca-Seguros, Industria, Gobierno y Telco.
GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)
Comercialización de aplicaciones y gestión de las mismas orientada a la externalización por parte de los clientes, para acelerar los
ciclos de mejora y ligar OPEX a ingresos. Incluye soluciones de Gestión de Aplicaciones basadas en Acuerdos de Nivel de Servicio
(ANS), Gestión de Aplicaciones Global Delivery (Software Factory), Gestión y Testeo de Aplicaciones, Servicios Gestionados de
Ingeniería de Procesos de Software.
NEGOCIO DE INFRAESTRUCTURAS (TECNOLOGÍA)
En esta línea se despliegan soluciones propias y de terceros centradas en las infraestructuras y arquitectura IT, así como los servicios
asociados. El valor añadido proviene de la innovación y transformación de los métodos de trabajo de los clientes y la mejora
financiera, reduciendo CAPEX y estabilizando OPEX. Los segmentos son los siguientes:
1.
2.
3.
4.
Datacenter: diseño de redes y arquitecturas IT.
Workplace: desarrollo del puesto de trabajo gestionado.
Service Desk: diseño y outsourcing de Call/Contact Center.
Field services: comprende la automatización y despliegue de proyectos de amplio alcance geográfico (internacional, red
bancaria, etc.).
Debido al alcance de los desarrollos hay un fuerte componente de colaboración y alianzas con terceros a nivel de negocio (Microsoft,
IBM, HP, Cisco…) y de tecnología (principales fabricantes: Oracle, Juniper, Alcatel, Nortel, EMC…).
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
7
EL ANÁLISIS DE
ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO
PROYECTOS Y
APLICACIONES (P&A)
Es la línea de crecimiento de la
empresa, con un aumento de
facturación de +31,9% y +14,1%
en 2011 y 2012, respectivamente
(+12,0 M€, +20,6 M€).
Asimismo ha visto aumentar su
aportación a los resultados de la
compañía desde el 18,1% de 2010
al 25,2% de 2012.
Esperamos continuidad de las
cifras
de
crecimiento
y
especialmente con foco en el
mercado
Latam,
con
una
proyección de entre un 10%-16%
de crecimiento para 2013,
aumentando su aportación a los
resultados a entre un 28% y un
29%.
VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2012)
2011
2010
en % sobre total de Ventas
Proyectos y Aplicaciones
25,2%
21,5%
18,1%
Gestión de Aplicaciones
22,9%
23,0%
24,8%
Negocio de Infraestructuras
51,9%
55,5%
57,1%
2011
2010
Fuente: Tecnocom y elaboración propia
VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2012)
en millones de €
Proyectos y Aplicaciones
97,1
85,1
64,5
Gestión de Aplicaciones
88,4
91,1
88,1
Gestión Infraestructuras
199,8
219,6
202,9
2011
2010
Fuente: Tecnocom y elaboración propia
VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2012)
yoy %
Proyectos y Aplicaciones
14,1%
31,9%
-
Gestión de Aplicaciones
-3,0%
3,4%
-
Gestión Infraestructuras
-9,0%
8,2%
-
Fuente: Tecnocom y elaboración propia
GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)
Es una línea de mayor estabilidad en volumen y crecimiento, estabilizado en torno a un 23% de la facturación. Aunque aumenta el
volumen de clientes y proyectos, se reduce la tarifa y el margen, recogiendo plenamente el impacto de la desaceleración
económica. La velocidad de la reconversión del modelo de negocio de Tecnocom hacia factorías de software y el desarrollo de un
mercado Latam todavía muy incipiente es la clave para que en 2013 se pueda realizar una aportación positiva al conjunto del grupo,
tras un 2012 con un recorte del -3.0%. En nuestras previsiones manejamos, en todo caso, crecimiento 0% 2013e.
NEGOCIO DE INFRAESTRUCTURAS | TECNOLOGÍA (NI T)
La consolidación de las anteriores GI e IST la convierte en la línea de mayor aportación al grupo en términos de ingresos con más de
un 50% de la facturación. Esperamos continuidad de los aspectos más destacables de la línea como son el outsourcing y la mejora de
eficiencia en los procesos, especialmente en España. El segmento de Field Services es el que puede aportar crecimiento de la línea en
2013, especialmente en lo tocante al mercado internacional, aunque valoramos que la reducción de volumen y márgenes en los
segmentos de Datacenter, Workplace y Service Desk penalizará todavía 2013 con un crecimiento negativo de -5%-7%.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
8
EL ANÁLISIS DE
CONTEXTO DE MERCADO
CIFRA DE NEGOCIO POR PAÍSES
(2012)
ANÁLISIS DE LAS VENTAS INTERNACIONALES
Uno de los factores críticos en la estrategia de la compañía es la internacionalización,
iniciada antes de la crisis y resultando ahora en el incremento del crecimiento y
mitigación de riesgos de la exposición al mercado local. La expansión se está
centrando en Latam, con un mix de crecimiento orgánico y de adquisiciones.
16,5%
83,5%
La cifra de negocio ha pasado del 10.7% de 2010 al 16.5% de 2012 (37.56M€ a
63,63M€) y esperamos cifras en torno al 20% para 2013. El crecimiento viene
principalmente de Latam con Colombia, Perú y Chile como principales exponentes, a
los que se suma desde 2012 EE.UU.
La imputación de los costes de adaptación al mercado local a la inversión inicial hace
que los márgenes se resientan y de hecho los resultados antes de impuestos vienen
siendo históricamente negativos. El resultado final es incluso más negativo al existir
una estructura fiscal más desfavorable en el exterior, que aumenta de hecho la tasa
de impuestos efectiva, factor en el que está trabajando la empresa.
Esperamos que progresivamente la amortización de las inversiones iniciales y el
aumento de volumen permitan mejorar los márgenes de explotación afectando
positivamente a la cuenta de resultados. Estratégicamente no esperamos nuevas
adquisiciones y sí en todo caso la continuidad del desarrollo de estrategias de alianza y
distribución con socios de mayor tamaño y llegada (Indra, Telefónica, Visa).
IMPORTE NETO CIFRA NEGOCIOS (2012)
España
Internacional
CIFRA DE NEGOCIO POR PAÍSES
(2010)
10,7%
89,3%
España
Internacional
2011
2010
2009
2008
321,41
341,85
312,31
350,65
383,78
Var. yoy %
-6,0%
9,5%
-10,9%
-8,6%
Internacional
63,63
55,25
37,56
41,00
Var. yoy %
15,2%
47,1%
-8,4%
-10,6%
2011
2010
2009
2008
-0,39
6,78
6,84
10,91
10,31
-105,8%
-0,9%
-37,3%
5,9%
Internacional
-0,22
-0,40
-1,17
-2,12
Var. yoy %
-44,1%
-65,7%
-44,9%
-180,5%
en millones de €
España
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (2012)
45,88
en millones de €
España
Var. yoy %
2,64
Fuente: Tecnocom y elaboración propia
Podemos apreciar el creciente impacto de las ventas internacionales, esencialmente mercado Latam, toda vez que la contribución
de Portugal al grupo es decreciente tanto en términos absolutos como relativos. El crecimiento en porcentaje sobre cifra de negocios
continúa a un ritmo amplio en Colombia (5,67% del grupo) y Perú (creció en 2012 90 p.b. como en 2011 para un 3.91% de la cifra de
negocio). República Dominicana ralentiza su evolución y Chile recorta posiciones ligeramente, al igual que México. Destaca el inicio
de aportación, todavía incipiente, de Estados Unidos.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
9
EL ANÁLISIS DE
EL SECTOR TI: SITUACIÓN LOCAL E INTERNACIONAL
El gasto en TI está directamente relacionado con el CAPEX de las empresas, por lo que en el contexto actual se están alargand o los
ciclos de inversión en este apartado. Según datos de IDC, el nivel de gasto se mantuvo plano en Europa con un CAGR 0% 2009-2012,
que en el caso de España es de un 1,01%. Las previsiones para el periodo 2012-2015 de IDC y Gartner son de aproximadamente un
CAGR 4% a nivel global, que para el caso de España esperamos se traduzca en un CAGR 2012-2015 en torno a 1%, en dependencia
de la recuperación económica.
En cuanto al mercado Latam, ha venido creciendo a un CAGR 2009-2012 14% para el que esperamos una moderación sustancial pero
aún así creciendo en torno al 10% CAGR 2012-2015. En este contexto Tecnocom continuará combinando el crecimiento de las ventas
internacionales con un mercado local muy lento.
Gasto TI en España
2008
2009
2010
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
8.252
6.761
8.324
7.573
7.392
7.869
8.362
8.652
-18,1%
23,1%
-9,0%
-2,4%
6,5%
6,3%
3,5%
2.824
2.920
2.902
2.933
3.015
3.137
3.286
0,4%
3,4%
-0,6%
1,1%
2,8%
4,1%
4,7%
10.456
10.125
10.142
10.327
10.634
11.006
11.389
-4,8%
-3,2%
0,2%
1,8%
3,0%
3,5%
3,5%
20.041
21.369
20.617
20.651
21.518
22.505
23.327
-9,1%
6,6%
-3,5%
0,2%
4,2%
4,6%
3,7%
en millones de €
Hardware
Var. yoy %
Software
2.814
Var. yoy %
Servicios TI
10.985
Var. yoy %
TOTAL TI
22.051
Var. yoy %
Fuente: IDC - Anuario Computing 2012
Ventas IT Globales
2010
2011
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
544
610
627
666
694
728
760
12,1%
2,8%
6,2%
4,2%
4,9%
4,4%
138
141
147
153
160
167
7,0%
2,2%
4,3%
4,1%
4,6%
4,4%
269
278
296
316
338
360
9,8%
3,3%
6,5%
6,8%
7,0%
6,5%
865
881
927
974
1.025
1.079
8,0%
1,8%
5,2%
5,1%
5,2%
5,3%
1.662
1.661
1.701
1.742
1.783
1.823
6,0%
-0,1%
2,4%
2,4%
2,4%
2,2%
3.544
3.588
3.737
3.879
4.034
4.189
7,8%
1,2%
4,2%
3,8%
4,0%
3,8%
en miles de millones de $
Devices
Var. yoy %
Data Center Systems
129
Var. yoy %
Enterprise Software
245
Var. yoy %
IT Services
801
Var. yoy %
Telecom Services
1.568
Var. yoy %
TOTAL IT
3.287
Var. yoy %
Fuente: Gartner (Enero 2013)
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
10
EL ANÁLISIS DE
TECNOCOM EN CIFRAS
EVOLUCIÓN DE LAS VENTAS, MÁRGENES Y BENEFICIO
Cuenta de resultados
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
429,7
386,5
355,5
395,9
385,3
379,9
387,0
403,1
-10,1%
-8,0%
11,4%
-2,7%
-1,4%
1,9%
4,2%
102,5
90,3
100,3
92,0
91,1
94,2
100,5
-11,8%
-11,9%
11,1%
-8,3%
-1,0%
3,4%
6,7%
22,0
17,7
20,2
13,9
17,4
18,4
20,6
-13,4%
-19,4%
13,9%
-31,2%
25,2%
5,7%
12,0%
14,2
9,0
10,7
4,5
8,2
9,5
11,2
-24,9%
-36,6%
18,9%
-57,9%
82,2%
15,9%
17,9%
8,8
5,7
6,4
-0,6
0,4
1,0
1,5
-31,8%
-35,2%
12,3%
-109,4%
-166,7%
150,0%
50,0%
8,9
3,6
4,1
-4,1
-2,7
0,3
0,9
-37,3%
-59,6%
13,9%
-200,0%
-34,1%
-111,1%
200,0%
en millones de €
Ingresos
Var. yoy %
Margen Bruto
116,2
Var. yoy %
EBITDA
25,4
Var. yoy %
EBIT
18,9
Var. yoy %
Beneficio antes Impuestos
12,9
Var. yoy %
Beneficio Neto Atribuible
14,2
Var. yoy %
Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia
El año 2012 fue manifiestamente negativo para la empresa, con un recorte en los ingresos de un -2.7% que se trasladó aún más
fuertemente en términos de EBITDA (-31.2%) y especialmente en el BAI y el BNA, donde pasa a pérdidas. Los motivos de este
comportamiento hay que buscarlos en primer lugar en la caída de la facturación en España, superior a los 20 M€ (-6% respecto de
2011). El crecimiento del mercado internacional (+8M€), por debajo de lo esperado frente a los +18M€ de 2011 no llegó a compensar
la caída en el mercado local.
En segundo lugar el margen bruto decrece también fuertemente, recogiendo la menor rentabilidad de las operaciones en el
mercado internacional en comparación con el maduro mercado local. Por último, los gastos financieros, afectados por un mayor
coste de la deuda y por la evolución de los tipos de cambio se suman a una estructura fiscal más desfavorable en el mercado
internacional, que lleva a Tecnocom de un tipo efectivo del 21% al 25%. Así, el ejercicio se saldó con un BAI de -0.6 y BNA de -4.1.
Este desarrollo aplaza nuestras expectativas de inflexión de la compañía. Aunque pensamos que los factores fundamentales
(amortización de inversiones, reducción de costes de estructura, incremento del negocio y los márgenes en Latam) siguen siendo
válidos, proyectamos un retraso en cuanto a los ingresos y márgenes de 18-24 meses.
Esperamos así un 2013 débil y un 2014 con ligero crecimiento, ejercicios en los que probablemente se mantengan pérdidas
marginales. La recuperación se produciría a partir del ejercicio 2015, en línea con la recuperación económica en general y del sector
en particular. Los resultados de 3T2013, irregulares, muestran sin embargo una tendencia a la recuperación de EBITDA y de
márgenes que consideramos positiva y que, de confirmarse, pueden confirmar la inflexión del desarrollo de los últimos
trimestres.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
11
EL ANÁLISIS DE
Cuenta de resultados
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
27,0%
26,5%
25,4%
25,3%
23,9%
24,0%
24,3%
24,9%
-52,2
-111,9
-6,6
-145,7
10,2
36,1
59,1
5,7%
5,0%
5,1%
3,6%
4,6%
4,8%
5,1%
-21,9
-70,5
11,5
-149,5
97,3
17,4
35,6
3,7%
2,5%
2,7%
1,2%
2,2%
2,5%
2,8%
-72,4
-114,2
17,1
-153,5
99,1
29,6
32,4
2,3%
1,6%
1,6%
-0,2%
0,1%
0,3%
0,4%
-72,5
-67,3
1,3
-177,2
26,1
15,3
11,4
2,3%
1,0%
1,0%
-1,1%
-0,7%
0,1%
0,2%
-100,2
-129,0
2,3
-210,0
35,3
78,8
14,6
en % sobre Ingresos
Margen Bruto
Var. yoy pp.bb.
EBITDA
5,9%
Var. yoy pp.bb.
EBIT
4,4%
Var. yoy pp.bb.
Beneficio antes Impuestos
3,0%
Var. yoy pp.bb.
Beneficio Neto Atribuible
3,3%
Var. yoy pp.bb.
Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
12
EL ANÁLISIS DE
ENDEUDAMIENTO
Ante los negativos resultados de 2012 y el aumento de los costes financieros, la deuda ha aumentado un 12% hasta 45.4 M€ y
esperamos un aumento similar, en torno a un 10%, hasta niveles de 50M€ en términos de Deuda Financiera Neta (DFN). Esto
supondría un margen de endeudamiento de 3,27X EBITDA 2012 y 2,87X EBITDA 2013. Este nivel es alto para Tecnocom y lo
consideramos uno de los principales factores a tener en cuenta y vigilar en la evolución de la compañía, dado que no esperamos que
haya una capacidad de disminución significativa de la DFN a corto plazo, y sí por el contrario que se vaya ampliando en términos
absolutos. Hay que señalar, por otra parte, que la evolución del endeudamiento ha sido inferior a la del conjunto del sector, más
acelerada, y que la situación frente a comparables es estable (Ezentis 4,70X 2012, Indra 2,87X 3T2013)
Endeudamiento
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
47,3
39,7
44,6
40,5
45,4
49,9
52,3
52,1
-16,0%
12,3%
-9,2%
12,1%
9,9%
4,9%
-0,5%
-7,6
4,9
-4,1
4,9
4,5
2,4
-0,3
33,9
21,9
13,9
31,9
25,4
18,4
11,6
-19,1%
-35,4%
-36,6%
129,3%
-20,3%
-27,6%
-37,0%
-8,0
-12,0
-8,0
18,0
-6,5
-7,0
-6,8
24,4
34,5
38,5
30,0
38,7
48,8
55,3
13,8%
41,5%
11,7%
-22,3%
29,2%
26,1%
13,3%
3,0
10,1
4,0
-8,6
8,7
10,1
6,5
58,3
56,4
52,4
61,8
64,1
67,2
66,9
-8,0%
-3,2%
-7,1%
17,9%
3,7%
4,8%
-0,4%
3,0
7,1
-6,1
-12,6
17,3
1,4
-3,6
58,2%
38,9%
26,5%
51,5%
39,6%
27,4%
17,3%
en millones de €
Deuda Financiera Neta
Var. yoy %
Var. yoy neta
Deuda a Largo Plazo
42,0
Var. yoy %
Var.yoy neta
Deuda a Corto Plazo
21,4
Var. yoy %
Var.yoy neta
Deuda Total
63,4
Var. yoy %
Var.yoy neta
Deuda LP sobre total
66,2%
Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia
Endeudamiento
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
1,86
1,80
2,52
2,00
3,27
2,87
2,84
2,53
-3,0%
39,4%
-20,3%
62,9%
-12,2%
-0,8%
-11,1%
2,80
4,96
3,79
10,09
6,09
5,51
4,65
11,8%
77,3%
-23,6%
166,5%
-39,7%
-9,5%
-15,6%
0,18
0,26
0,39
0,57
-9,4%
44,1%
49,2%
46,7%
0,53
0,59
0,54
0,61
0,67
0,70
0,69
-23,7%
12,3%
-9,2%
12,1%
9,9%
4,9%
-0,5%
en tanto por uno (X)
DFN / EBITDA
Var. yoy pp.bb.
DFN / EBIT
2,50
Var. yoy pp.bb.
DFN / Capitalización
0,20
Var. yoy pp.bb.
DFN por acción
0,69
Var. yoy pp.bb.
Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
13
EL ANÁLISIS DE
La compañía suscribió en abril de 2012 un nuevo préstamo a cinco años con un año de carencia, por un importe total de 30 M€,
transformando así de nuevo el perfil temporal de la deuda llevándolo a más largo plazo. No obstante, el diferencial más alto (+425
pb frente a +125 pb) es parte del aumento de los costes financieros, si bien permite a la compañía ampliar el plazo de visibilidad para
ejecutar su plan estratégico. Igualmente suscribió un préstamo con COFIDES (Compañía Española de Financiación del Desarrollo) por
7M€ para financiar la adquisición y renovación de Procecard con un diferencial de +300pb, amortización a siete años y dos de
carencia.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
14
EL ANÁLISIS DE
BALANCE Y AMORTIZACIONES
Balance (ACTIVO)
2008
2009
2010
2011
2012
en millones de €
Balance (PASIVO)
2008
2009
2010
2011
2012
en millones de €
Fondo de Comercio
88,3
Var. yoy %
Inmovilizado Intangible
9,3
Var. yoy %
Inmovilizado Material
16,8
Var. yoy %
Inversiones Inmobiliarias
4,3
Var. yoy %
Activos financieros no corr.
1,2
Var. yoy %
Activos por impuestos dif.
41,7
Var. yoy %
Patrimonio Soc. Dominante 170,9
88,6
92,5
95,7
95,9
0,3%
4,4%
3,5%
0,2%
Var. yoy %
13,1
12,5
15,3
16,7
Minoritarios
40,9%
-4,6%
22,4%
9,2%
Var. yoy %
16,7
14,1
13,4
11,3
Patrimonio Neto 171,6
-0,6%
-15,6%
-5,0%
-15,4%
4,3
4,2
4,2
4,1
0,0%
-2,3%
0,0%
-1,4%
2,6
2,4
1,8
2,6
116,7%
-7,7%
-25,0%
46,2%
Var. yoy %
45,4
44,7
44,1
43,7
Otros pasivos financieros
8,9%
-1,5%
-1,3%
-0,9%
Var. yoy %
0,7
Var. yoy %
Provisiones no corrientes
2,0
Var. yoy %
Deudas con ent. de crédito
Pasivos por impuestos dif.
42,0
41,7
1,9
6,0
PASIVO NO CORRIENTE
5,5%
-0,2%
2,4%
0,0%
Var. yoy %
27,1
39,2
42,6
48,5
Deudas con ent. de crédito
-28,9%
44,6%
8,7%
13,8%
Var. yoy %
Deudores comerciales y ot. 147,7 121,2
99,6
105,4
86,1
Otros pas. fin. corrientes
5,8%
-18,4%
Var. yoy %
Existencias
38,1
Var. yoy %
-17,9% -17,8%
Var. yoy %
Activos x impuestos corr.
5,4
Var. yoy %
Otros Activos corrientes
6,6
Var. yoy %
Efectivo y equivalentes
Var. yoy %
12,7
Var. yoy %
4,1
5,5
-7,4%
-8,0%
-10,9%
34,7%
4,5
7,8
4,1
8,2
-31,8%
73,3%
-47,4%
99,5%
Var. yoy %
18,7
11,9
11,9
16,5
Otros pasivos corrientes
47,2%
-36,4%
0,0%
39,0%
Var. yoy %
-7,6%
3,1%
-2,0%
TOTAL ACTIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 339,2
Var. yoy %
Acreedores comerc. y otras
4,6
-16,2%
-6,7%
-4,0%
2,8%
-1,1%
0,6%
-4,5%
0,9
1,4
2,0
2,6
28,6%
55,6%
42,9%
30,5%
178,8 174,2 175,9 168,8
4,2%
-2,6%
1,0%
-4,1%
2,9
2,3
2,2
1,9
45,0%
-20,7%
-4,3%
-15,4%
34,0
21,9
13,9
31,9
1,0
1,0
1,0
0,8
-97,6%
0,0%
0,0%
-20,7%
1,9
0,8
0,8
0,0
0,0%
-57,9%
0,0%
-98,9%
6,8
5,2
3,1
2,0
51,9
46,6
-23,5% -40,4% -34,8%
31,2
20,9
-10,2% -33,0% -33,0%
21,0
36,6
74,9%
24,4
34,5
38,5
30,0
16,2%
41,4%
11,6%
-22,2%
-
-
-
0,3
51,3
44,0
47,9
50,9
8,9%
6,3%
Var. yoy %
5,0
ACTIVO CORRIENTE 210,5 176,5 163,1 168,2 164,8
-2,9%
13,3%
Var. yoy %
ACTIVO NO CORRIENTE 161,8 170,7 170,4 174,5 174,4
4,1%
-19,0% -35,6% -36,5% 129,3%
Var. yoy %
Otros pasivos no corrientes
177,9 172,8 173,9 166,1
60,3
-14,9% -14,2%
Var. yoy %
Pasivos x impuestos corr.
16,5
51,0
PASIVO CORRIENTE 148,8
Var. yoy %
TOTAL PASIVO 372,4
Var. yoy %
15,9
15,4
17,4
18,8
-3,6%
-3,1%
13,0%
7,8%
30,2
34,1
42,1
33,9
-40,8%
12,9%
23,5%
-19,4%
121,8 128,1 145,9 133,9
-18,1%
5,2%
13,9%
-8,2%
347,3 333,5 343,0 339,2
-6,7%
-4,0%
2,8%
-1,1%
Fuente: Tecnocom, CNMV
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
15
EL ANÁLISIS DE
En el análisis del Balance destaca la evolución al alza y tamaño relativo de los inmateriales: en primer lugar el Fondo de Comercio,
que creció en 2010 y 2011 un +4,4% (3,9 M€) y +3,4% (3,2 M€), si bien en 2012 subió únicamente un +0,2% (0,2 M€). En 2010 se
debió principalmente a la adquisición de Procecard S.A. (4,21 M€) y en 2011 a la adquisición de Primma Software S.L.U. (5,21 M€),
que se incorporan en dichos ejercicios al perímetro de consolidación. En el primer caso el fondo de comercio pagado se sustenta en el
uso de la base de clientes como medio de penetración en el mercado Centroamericano/Caribe y especialmente en medios de pago,
mientras que en el segundo se basa en la incorporación de la solución core de seguros (Aneto) para competir tanto en España como en
Latinoamérica. No hay inmovilizados intangibles que reclasificar.
La asignación del Fondo de Comercio a cada
una de las Unidades Generadoras de Efectivo
(UGE) sigue el siguiente desglose (obsérvese
que el 100% del crecimiento desde 2010 va
destinado a P&A).
Los aumentos de 2012 y 1S2013 se
corresponden a actualizaciones por conversión
del fondo de comercio generado por la compra
de Procecard.
FONDO DE COMERCIO (1S 2013)
2012
2011
2010
Proyectos y Aplicaciones (P&A)
49.312
49.325
49.130
45.918
Gestión de Aplicaciones (GA)
24.057
24.057
24.057
24.057
Infraestructuras (Tecnología)
22.486
22.486
22.486
22.486
TOTAL
95.855
95.868
95.673
92.461
Fuente: Tecnocom
La valoración del Fondo de Comercio se realiza de acuerdo a las NIIF desde enero de 2004, con pruebas de deterioro en dicho
ejercicio y cada uno de los posteriores.
En cuanto al Inmovilizado Intangible, a cierre de 2012 los
elementos totalmente amortizados sumaban 9,568 M€ (6,032
M€ 2011). El crecimiento de esta partida viene dado
principalmente por adquisición de licencias SAP y Microsoft).
Los trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado
aumentan hasta 2,691 M€ en 2012 (4,70M€ 2011; 1,08M€
2010; 2,61M€ 2009).
Los activos intangibles se amortizan linealmente en función
de los años de vida útil estimada según la tabla adjunta.
Asimismo se realiza con el Inmovilizado Material.
DETERIORO DE VALOR
Años de vida útil estimada
INMOVILIZADO INTANGIBLE
Aplicaciones Informáticas
5
Gastos de desarrollo
5
Concesiones, patentes, licencias, marcas
3
INMOVILIZADO MATERIAL
Edificios y Construcciones
33-50
Instalaciones Técnicas y Maquinaria
5-15
Mobiliario y Enseres
3-10
Elementos de transporte
3-10
Se realizan anualmente para el Fondo de Comercio unos
Equipos para procesos de información
3-4
“Test de deterioro”, en línea con la práctica general de
Otro inmovilizado
10
obligada realización. Para estimar el valor en uso se utilizan
los planes de negocio anuales individualizados para cada UGE, empleando las proyecciones y estimaciones disponibles para el Grupo.
En el caso de Tecnocom las proyecciones se realizan a tres años, aplicando para las estimaciones de flujos tasas de crecimiento del
0,5%, que consideramos conservadoras para el sector a medio plazo. Las tasas de descuento para el cálculo del valor actual
utilizadas en 2012 han oscilado entre el 9,53% y el 9,87% (9,67%-10,04% 2011; 9,4%-11% 2010, 9,5%-11,5% 2009), lo que consideramos
apropiado y en línea con el sector (cifras de referencia en España de 8% a 10% en 2011), conformando un criterio de prudencia en los
tests. No se ha producido ninguna pérdida por deterioro en los ejercicios 2009-2012.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
16
EL ANÁLISIS DE
RATIOS FINANCIEROS PRINCIPALES
Ratios financieros
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
0,21
0,12
0,05
0,05
-0,055
-0,036
0,004
0,012
-43,0%
-59,6%
13,9%
-200,0%
-34,1%
-111,1%
200,0%
20,45
41,43
24,56
-19,58
-38,35
30,0%
102,6%
-40,7%
-179,7%
29,2%
11,9
12,3
7,3
9,2
9,0
9,0
8,4
5,5%
3,5%
-40,7%
26,2%
-2,5%
0,6%
-7,6%
5,1
2,0
2,4
-2,4
-46,5%
-60,2%
17,3%
-200,4%
4,5
2,5
3,9
-4,2
-43,7%
56,8%
-206,7%
Beneficio por acción (BPA)
Var. yoy %
PER
15,73
Var. yoy %
EV / EBITDA
11,3
Var. yoy %
ROE
9,5
Var. yoy %
ROCE
Var. yoy %
Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia
Los principales ratios financieros de Tecnocom han experimentado un empeoramiento significativo en el ejercicio 2012 que
pueden mejorar si continúa la tendencia positiva de 3T2012 aunque por el momento no incorporamos esta visión en las
previsiones. La no generación de beneficio que esperamos para 2013 impide una proyección efectiva, a la espera de generación
de una mayor visibilidad.
VALORACIÓN
VALORACIÓN COMPARATIVA
El sector de actividad de Tecnocom (TIC) está suficientemente bien diferenciado para poder establecer una serie de comparables
(peers) bursátiles, si bien el mix de líneas de negocio es distinto en cada una de ellas. Hemos realizado una selección basada en los
modelos de negocio más similares, considerando muy especialmente a los comparables locales (Indra, Amper y Ezentis) junto a los
europeos (15 compañías) y dos valores estadounidenses (Accenture y CSC). Hemos eliminado de la selección a las empresas que
carecen de cifras suficientes para que sus estimaciones fueran representativas.
En la comparativa no hemos incluido a algunas compañías competidoras de Tecnocom como son Telefónica, IBM, HP, Siemens, Alcatel
o Fujitsu, ya que su modelo de negocio tiene diferencias ostensibles, además de la gran diferencia de tamaño y ámbitos de actuación.
Tampoco, por motivos evidentes, a las compañías no cotizadas como pueden ser Everis, Oesía, Sadiel, T-Systems, Ibermática, Iecisa o
Unitronics.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
17
EL ANÁLISIS DE
RATIOS Y VALORACIÓN
Hemos tenido en cuenta los siguientes datos, con sus estimaciones para 2013 y 2014, del consenso de mercado proporcionado por
Factset y Bloomberg:
Comparables
Indra
Amper
PER
Precio/Cash Flow
EV/Ventas
EV/EBITDA
2013e
2014e
2013e
2014e
2013e
2014e
2013e
2014e
Capitalización
2012 (mill)
9,44
8,45
6,80
6,07
0,67
0,65
6,88
6,36
1601,5
29,04
32,86
17,13
13,14
0,52
0,50
8,46
7,10
52,4
0,56
0,51
11,67
7,92
82,9
Ezentis
Atos Origin
13,22
11,26
8,04
7,01
0,48
0,47
4,74
4,28
2826,9
Cap Gemini
11,95
10,93
8,89
8,11
0,50
0,48
5,37
5,03
3707,9
Accenture
17,12
15,94
13,13
12,22
1,44
1,38
9,29
8,80
26192,5
Tieto
12,10
10,26
7,22
5,85
0,61
0,60
5,79
4,98
786,2
9,84
8,92
11,97
8,10
0,53
0,52
6,65
6,22
1190,2
11,35
7,55
6,90
5,02
0,72
0,69
7,20
4,93
238,7
7,48
6,71
6,81
5,45
0,63
0,60
6,49
6,01
423,8
Alten Ltd
11,77
10,99
10,87
9,89
0,67
0,63
6,28
5,88
581,5
Altran Technologies
12,18
10,46
9,15
8,32
0,64
0,62
6,59
5,96
404,0
Groupe Steria
5,88
5,08
4,30
3,57
0,32
0,31
4,08
3,50
404,9
GFI Informatique
8,58
7,69
6,99
6,02
0,35
0,34
6,24
5,94
122,7
Novabase SGPS
10,05
9,33
4,78
4,78
0,28
0,28
3,47
3,41
65,6
SoluCom
9,97
11,68
0,62
0,60
5,73
5,37
100,4
Devoteam
16,37
8,43
12,38
0,21
0,21
4,79
3,57
106,8
Reply SpA
6,47
5,86
5,03
0,47
0,44
3,67
3,42
144,5
3,95
5366,7
Logica PLC
Ascom
Sopra Group
Comp. Scien. Corp
15,45
6,81
4,51
Microgen PLC
15,29
14,62
PROMEDIO
12,12
11,18
8,77
TECNOCOM
39,44
24,48
8,88
0,45
2,37
2,25
7,82
7,68
125,9
7,18
0,66
0,63
6,38
5,52
2226,30
8,11
0,42
0,41
9,18
8,18
105,04
Fuente: consenso de mercado por Factset y Bloomberg
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
18
EL ANÁLISIS DE
Precios implícitos
sobre promedio del sector
2013e
2014e
1,20
1,28
PCF
Los precios implícitos en el consenso de mercado para los ratios de Precio/Cashflow,
EV/Ventas y EV/EBITDA, respecto de nuestras proyecciones, arrojan las horquillas
de valoración indicadas en la tabla. El consenso de mercado recoge valoraciones, en
general, en torno a un 15% inferiores a hace un año, con gran prudencia para los
ejercicios 2013 y 2014.
Asimismo destaca la gran diferencia entre ratios, siendo la valoración EV/EBITDA de
0,87-0,90e comparado con el EV/Ventas de 2,28-2,53e; este efecto refleja
EV/EBITDA
0,87
0,90
claramente, en nuestra opinión, la situación de Tecnocom como empresa de
crecimiento, donde nuestras previsiones de presión en beneficios y márgenes
operativos durante los próximos años se traducen en un aumento del valor total de
PROMEDIO
1,45
1,54
la empresa que lo llevaría a cifras de valoración más elevadas en relación con el
sector. Sin embargo es necesario que se produzca la mejora en beneficio para poder materializar esta evolución, ya que si
persistieran las cotas actuales la valoración sería penalizada.
2,28
EV/Ventas
2,53
Con todo, consideramos que los distintos efectos están equilibrados de forma que la valoración 1,45e 2013 y 1,54e 2014 es ajustada y
asignamos el punto medio de la horquilla para el periodo 2013-2014 en 1.50€, dentro de unas previsiones conservadoras para la
compañía y presionadas para el conjunto del sector. Podemos considerar este precio un escenario central, hacia el que compañía
tiende en el contexto actual, pero con un margen de variación muy amplio tanto al alza como a la baja, como ponen de manifiesto
los diferentes ratios.
Es interesante señalar que en el año 2012 se han ejecutado varias operaciones sobre empresas de un perfil similar a Tecnocom. En el
caso de Everis, muy similar, los ratios oscilan entre un EV/Ventas 0,80-0,90; EV/EBITDA 14,50/17,90 y EV/EBIT 18,90/23,40 que
aplicados directamente a Tecnocom nos darían un precio de valoración promedio en torno a 2,90€. En cuanto a Indra, comparable
sectorial pero de un perfil distinto, compañía de madurez, se han manejado ratios EV/Ventas 0,80; EV/EBITDA 7,80 y EV/EBIT 9,60,
que aplicados directamente nos darían una valoración promedio en torno a 1,70€. Pensamos por tanto que en caso de un proceso de
adquisición la compañía se podría valorar con una fuerte prima sobre la situación de mercado actual.
VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
Evolución Cash Flow
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
8,11
9,22
10,79
13,24
15,10
13,7%
17,0%
22,7%
14,0%
0
1
2
3
4
8,11
8,41
8,98
10,06
10,46
en millones de €
Free Cash Flow
Var. yoy %
Años
FCF descuento
Fuente: elaboración propia
Valoración
NAV FCF 2013-2017e
46,03
Valor residual
113,05
DFN
45,40
Valor compañía
113,68
Precio Objetivo
1,52 €
Valorando la empresa con una estimación WACC 9,6% y tasa de crecimiento 1,4%
obtenemos un precio objetivo de 1,52€ que consideramos refleja apropiadamente
la evolución esperada de la compañía en los próximos ejercicios, desde una
perspectiva conservadora. El análisis de la sensibilidad de la valoración es:



Tasa de crecimiento de 1% a 1,8% | P.O. entre 1,45€ y 1,61€
WACC de 9,2% a 10,0% | P.O. de 1,45€ a 1,60€
FCF de -10% a +10% | P.O. de 1,31€ a 1,73€
Aunque lógicamente limitada por las posibilidades de variación de las cifras
esperadas, consideramos que la valoración es suficientemente representativa y
apropiada con la visibilidad disponible actualmente.
Fuente: elaboración propia
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
19
EL ANÁLISIS DE
El margen para la mejora de márgenes es alto, gracias a la transformación del negocio que está llevando a cabo la empresa, por lo
que no descartamos revisiones al alza del precio objetivo si se materializa en mayor medida la capacidad de generación de cash-flow
en los sucesivos resultados. En este contexto conservamos la recomendación de MANTENER con perspectivas de mejora a
SOBREPONDERAR.
CONCLUSIÓN
PUNTOS FUERTES

Compañía de crecimiento en un proceso de transformación que mantiene la estabilidad durante un período de fuerte
crisis del mercado nacional merced a la expansión internacional y el cambio del modelo de negocio, que esperamos de sus
frutos en un sector dinámico y de imprescindible crecimiento como es el TIC.

Mejora de las perspectivas a partir de 2014.

Capacidad de refinanciación de la deuda en un contexto de difícil acceso por parte de las empresa, generando visibilidad al
periodo 2013-2015.

Proyecto de crecimiento en Latam y mercados internacionales en línea con previsiones del sector.

Alta recurrencia de ingresos.

Experiencia demostrada en España con el actual equipo gestor. Acumulación de know-how.

Soluciones propias y posicionamiento en mercados de nicho de altos márgenes como medios de pago.

Perfil equilibrado y tamaño mediano que encajan bien en procesos de concentración.

Posibilidad de ser adquirida en operaciones corporativas por su tamaño relativamente pequeño, estrategia diversificada y
posicionamiento a futuro.

Fuerte prima de valoración en procesos de adquisición sobre precios de mercado actual en operaciones similares realizadas
en el sector en 2013.

Amplia cartera de clientes de compañías líderes en España y grandes corporativos Lata,.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
20
EL ANÁLISIS DE
PUNTOS DÉBILES

El 20% del accionariado en manos del FROB es un factor de incertidumbre.

Moderada, aunque creciente, liquidez (124.000€ diarios de media los últimos tres meses).

Alta volatilidad (en torno al 60% anualizada).

Exposición a España (84% ventas 2012, 80% 2013e).

Recorte de márgenes en el sector TIC.

Peor estructura fiscal en los mercados internacionales.

Riesgos de deterioro de inmateriales.
CONCLUSIÓN
Tecnocom es una importante compañía del sector TIC en España, uno de los de mayor dinamismo y perspectivas de crecimiento a
largo plazo, si bien sufre penalizaciones a corto por la disminución de la actividad económica y la reestructuración financiera en
importantes sectores como financiero, administración pública, sanidad, etc. En los últimos años Tecnocom ha venido transformando
agresivamente su modelo de negocio al contexto actual, tanto en el paso de producto/infraestructura a
servicio/soluciones/consultoría como en el target de ventas, antes casi exclusivo en el mercado ibérico y actualmente en crecimiento
internacional, y muy principalmente Latam.
El ejercicio 2012 e inicio de 2013 arrojó una penalización tanto en ventas, donde se acentuaron los factores negativos de algunos
sectores (PYMES España, retraso de decisiones de inversión en grandes clientes, demoras en internacional) como especialmente en
márgenes, que siguen soportando los costes de transformación (inicio de operaciones en mercados locales, peores estructuras
fiscales). No obstante esperamos que estos efectos no se trasladen al segundo semestre de 2013 y la compañía pueda igualar
resultados en ventas y no deteriorar los márgenes adicionalmente.
La refinanciación de la deuda ha permitido ganar visibilidad para poder ejecutar el plan estratégico 2015, aunque será necesario que
se aprecie una mejoría significativa especialmente a partir de 1S2014 para que el mercado pueda mantener su confianza en la
empresa. En los últimos meses la evolución bursátil ha sido más positiva, después de recoger la volatilidad e incertidumbre del cierre
de 2012, con unas proyecciones 2013 más positivas.
Consideramos la valoración del modelo de comparables en 1,50€ ajustada a un contexto general muy presionado y que puede
establecer un cierto suelo para el sector TIC a nivel global, toda vez que las previsiones son de recuperación a partir de 2014, y en el
caso de Tecnocom consideramos que se añadirán al inicio de recuperación de la actividad económica nacional y a una mejora gradual
de los márgenes del internacional.
Recomendamos en los precios actuales MANTENER, ya que el precio refleja apropiadamente la situación de la compañía, conservando
una estrecha vigilancia sobre los riesgos y ratios principales que se han ido definiendo, y considerando que puede elevarse la
recomendación a SOBREPONDERAR en la medida en que se materialicen resultados de mejora de márgenes que se sumen a los
positivos del 3T2013.
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
21
EL ANÁLISIS DE
ANEXO I: DESGLOSE GEOGRÁFICO
IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2012)
2011
2010
2009
2008
383,78
en millones de €
321,41
341,85
312,31
350,65
Var. yoy %
-6,0%
9,5%
-10,9%
-8,6%
España
Colombia
21,84
17,67
11,14
17,11
Var. yoy %
23,6%
58,7%
-34,9%
-17,5%
20,73
Portugal
12,24
12,62
15,30
15,87
Var. yoy %
-3,0%
-17,6%
-3,5%
0,9%
Estados Unidos
1,01
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Perú
15,05
12,06
7,44
7,26
8,39
Var. yoy %
24,8%
62,1%
2,4%
-13,4%
Chile
5,73
6,01
2,93
0,76
Var. yoy %
15,72
1,04
Var. yoy %
-4,7%
105,5%
283,9%
-26,4%
República Dominicana
4,68
3,62
0,75
-
-
Var. yoy %
29,0%
381,9%
-
-
-
México
3,09
3,27
-
-
-
Var. yoy %
-
IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2012)
-
-
-
-
2011
2010
2009
2008
89,32%
en % sobre cifra de negocios
83,47%
86,09%
89,26%
89,53%
Var. yoy pp.bb.
-261,27
-317,78
-26,60
20,90
España
Colombia
5,67%
4,45%
3,18%
4,37%
Var. yoy pp.bb.
122,34
126,63
-118,55
-45,68
Portugal
3,18%
3,18%
4,37%
4,05%
0,21
-119,67
32,29
39,23
0,26%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
3,91%
3,04%
2,13%
1,85%
1,95%
87,17
91,02
27,21
-9,82
1,49%
1,51%
0,84%
0,19%
Var. yoy pp.bb.
Estados Unidos
Var. yoy %
Perú
Var. yoy pp.bb.
Chile
Var. yoy pp.bb.
República Dominicana
Var. yoy pp.bb.
México
Var. yoy %
4,83%
3,66%
0,24%
-2,66
67,75
64,15
-4,63
1,21%
0,91%
0,21%
-
-
30,15
69,77
-
-
-
0,80%
0,82%
-
-
-
-2,05
82,27
-
-
-
Fuente: Tecnocom y elaboración propia
DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
22
ELABORADO POR:
Miguel Jaureguízar Francés
La información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento de
la compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración del
presente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendrá
a lo largo de los próximos doce meses. Ni el analista ni NOESIS ANÁLISIS FINANCIERO, S.L. asumen responsabilidad alguna por posibles
errores contenidos en el informe y declinan asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresa
analizada o de cualquier otra operativa de inversión realizada en relación con este informe. Este documento se realiza con propósitos
puramente informativos.
Instituto Español de Analistas Financieros ( en adelante “ IEAF” ) presta el servicio IN RESEARCH en colaboración con Bolsas y Mercados
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El presente informe no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por parte de BME o el IEAF
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DICIEMBRE DE 2013 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM
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