Act. PO - Jul 2015 - CorpBanca Inversiones

CAP
Actualización Precio Objetivo
Recomendación y Tesis de Inversión
Precio Objetivo: CLP 1.990
Recomendación: Vender
Riesgo: Alto
Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para CAP a CLP 1.990 por acción
para fines de 2015, con una recomendación de vender con riesgo asociado alto, lo cual
considera una disminución de 1,2% en el precio (respecto al valor de cierre del 15 de julio de
2015) y un retorno de dividendos de 0,9%, totalizando un retorno de -0,3%. Nuestra
recomendación se basa en los siguientes argumentos:
20 de julio de 2015
Sector: Commodities
Analista: Andrea Neira
[email protected]
T: +56 2 2660 6053
Información Compañía
Ticker: CAP CI Equity
Precio cierre (CLP por acción): 2.013,3
Rango 12M (CLP por acción): 1.552 – 8.167
Volumen Diario (USD millones): 2,2
Acciones (millones): 149,4
Capitalización de Mercado (USD millones): 467,8
Acciones / ADR: N/A
Precio Acción
2015-07-15
2015-05-15
2015-03-15
2015-01-15
2014-11-15
2014-09-15
CAP
IPSA
2014-07-15
Perspectivas siguen siendo poco alentadoras para CAP Acero y el grupo de
procesamiento de acero. CAP Acero continuaría aumentando sus márgenes gracias al plan
de reducción de costos implementado y al cambio en el mix de productos. Sin embargo,
seguiría presentando pérdidas durante los próximos años. Por otro lado, estimamos que el
negocio de procesamiento de acero se verá afectado por el bajo crecimiento de la economía
en Chile, por lo que no se registraría una recuperación significativa en los márgenes.
CAP Infraestructura como nueva fuente de ingresos. Durante 2014 comenzaron las
operaciones de la planta desalinizadora y la línea de transmisión eléctrica, que junto a Puerto
Las Losas conforman CAP Infraestructura. Este negocio concentró 21% del EBITDA de CAP
el primer trimestre de este año, aportando mayores ganancias que CAP Acero y el negocio de
procesamiento de acero, por lo cual estimamos que será relevante dado el negativo escenario
que existe en el mercado de los commodities.
Precio acción CAP vs IPSA
Base 100
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
Gran deterioro en los márgenes de CAP Minería, a pesar de la variación en el mix de
productos y el plan de reducción de costos. Debido al gran aumento en la producción de
hierro en Australia y Brasil el precio de este mineral ha bajado considerablemente, y se
espera que continúe en niveles bajos durante los próximos años. La filial CMP aumentará la
producción de pellet, disminuyendo la de pellet feed, con el fin de aumentar sus ingresos.
Además está implementando medidas para reducir los costos, con lo cual estimamos que el
cash cost en 2015 se ubicaría alrededor de USD 40 la tonelada, valor que sigue siendo alto si
consideramos nuevas caídas en el precio del commodity.
Fuente. Bloomberg
Menor capex para los próximos años y venta de activos. Con el objetivo de mantener
niveles de liquidez y endeudamiento adecuados CAP reduciría su Capex para los próximos
años. Para 2015 consideramos sólo el capex de mantención, que es de USD 60 millones,
debido a las malas perspectivas que se tienen respecto el precio del hierro. Hasta el momento
CAP ha cumplido con sus obligaciones financieras. Sin embargo, la filial Cintac se encuentra
con poca holgura en sus covenants, situación que debería mejorar gracias a la venta y
arriendo de activos, anunciados por la compañía.
Riesgos
Precios commodities. Los precios del hierro y del acero son determinados por la oferta y
demanda global. El aumento de producción de hierro en Australia y Brasil ha presionado el
precio del hierro a la baja, reduciendo significativamente los márgenes de CAP Minería. Por
otro lado, el precio del acero ha disminuido debido a la mayor producción en China, lo que
está afectando al decaído negocio de CAP Acero.
Dependencia del negocio del hierro. El principal negocio de la compañía es la extracción y
producción de productos de mineral de hierro, el cual concentraba un 89% del EBITDA en
2014. Esta falta de diversificación de negocios representa un riesgo importante para la
compañía ante posibles caídas en el precio del hierro, que es lo que ha ocurrido en el último
tiempo.
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
o situaciones a que se refiere.”
Precio Objetivo (CLP):
CAP
1.990
Recomendación:
Vender
Descripcion Compañía
ERR (USD MM)
2013
2014
2015e
2016e
2017e
CAP está presente en toda la cadena de valor
ferrífera: en la de extracción de hierro, producción
Ventas
Margen Bruto
2.305
706
1.790
310
1.459
177
1.564
197
1.615
215
30,6%
17,3%
12,2%
12,6%
13,3%
440
168
66
74
90
19,1%
9,4%
4,5%
4,7%
5,6%
712
381
221
251
272
30,9%
21,3%
15,2%
16,0%
16,8%
-27
-64
-50
-53
-54
siderúrgica y en el procesamiento de acero,
agregando valor a sus productos, que se utilizan
Margen Bruto %
Resultado Operacional
principalmente en construcción, industria e
Margen Operacional %
infraestructura.
EBITDA
(1)
Su principal negocio es la comercialización de
Margen EBITDA %
hierro magnético de alta ley en forma de
Gastos Financieros Netos
concentrados y pellets.
Resultado No Operacional
-35
-62
-55
-57
-59
CAP Infraestructura, negocio conformado por la
Utilidad
282
85
4
9
20
183
7,9%
56
3,1%
2
0,1%
5
0,3%
11
0,7%
1,2
0,4
0,0
0,0
0,1
2014
131
2015e
257
2016e
340
2017e
417
planta desalinizadora, la línea de transmisión
elétrica y el puerto Punta Totoralillo, aportó 21%
Utilidad Controladora
Mg Neto (Controlador) %
del Ebitda del primer trimestre de 2015.
UPA (CLP / acción)
Estructura Propiedad (diciembre 2014)
Balance (USD MM)
Efectivo & Equivalentes
2013
111
Otros activos corrientes
1.047
820
820
818
826
Propiedades de inversión
Otros activos no corrientes
3.429
907
3.692
886
3.611
872
3.531
872
3.468
872
Total Activos
Deuda Financiera
5.691
932
5.745
1.270
5.721
1.370
5.721
1.370
5.743
1.370
Total Pasivos
Total Patrimonio
2.454
3.238
2.585
3.160
2.573
3.148
2.569
3.152
2.583
3.160
Interes Minoritario
1.315
1.306
1.308
1.308
1.308
FC (USD MM)
Resultado Operacional
Impuestos Ajustados
2013
440
-134
2014
168
-29
2015e
66
-24
2016e
74
-32
2017e
90
-35
Depreciacion & Amortizacion
Capex
151
-975
178
-450
138
-60
150
-70
155
-92
Inv ercap
S.A.
31%
Otros
50%
Mitsubishi
Corporation
19%
EBITDA (2014)
Acero
4%
Proc. Acero
7%
Δ Capital de trabajo
Minería
89%
23
280
15
-2
6
Free Cash Flow
-495
146
136
121
124
Aumento de capital
Dividendos
25
-230
10
-105
0
-21
0
-1
0
-3
Aumento Deuda
213
338
100
0
0
2013
9.998
2014
2.682
2015e
2.013
2016e
2.270
2017e
2.270
15,5
11,9
235,0
97,2
46,6
0,8
7,0
0,8
8,2
0,8
13,1
0,8
11,4
0,8
10,2
17,6
1,2
5,5
3,0
4,0
5,0
4,3
4,1
4,5
3,5
3,2%
5,7%
1,0%
1,8%
0,0%
0,1%
0,1%
0,2%
0,2%
0,4%
-
4,3%
3,3%
0,3%
0,7%
Comparables
Vale
P/U
-
EV/EBITDA
6,7
Ratios
Precio accion (CLP)
Rio Tinto
11,1
5,3
P / U (x)
BHP Billiton
10,6
5,1
Pasivos / patrimonio (x)
EV / EBITDA (x)
EBITDA / Gastos Fin. (x)
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x)
β (vs IPSA):
WACC:
1,71
9,4%
ROA (% )
ROE (% )
Dividend Yield (% )
Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.
(1) EBITDA = Margen Bruto - Gastos de Administración - Costos de Distribución + Depreciaciones y Amortizaciones.
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o
situaciones a que se refiere.”
Evolución del precio del hierro y de las
acciones CAP, Vale, BHP y Rio Tinto*
Base 100
120
100
80
60
40
20
0
Hierro
Rio Tinto
CAP
BHP
Vale
Fuente: Bloomberg
*Precio hierro CFR 62% Fe. Precios de las acciones en
momedas locales, representados en base 100.
Proyecciones del PIB de China*
Variación anual (%)
8,5%
8,0%
7,7%
7,7%
7,4%
7,5%
6,8%
7,0%
6,3%
6,5%
6,0%
5,5%
2012
2013
2014
2015e
2016e
Fuente. FMI
*Proyecciones del FMI actualizadas en julio de 2015.
Ventas de CMP por mercado, año 2014
%
Otros
Chile 10%
8%
Precio del hierro continuaría en niveles bajos durante los próximos años.
El aumento de la producción de mineral de hierro en Australia y Brasil, sumado a un debilitamiento
en la demanda por parte de China, ha resultado en un exceso de oferta que ha presionado a la
baja el precio del commodity. Con esto, el precio del hierro ya ha bajado 29% en lo que va del año,
y si tomamos en cuenta la cotización del mineral de principios de 2014, entonces la caída ha sido
de 63%. Según publicaciones de Cochilco, en Australia y Brasil son frecuentes las minas a cielo
abierto, lo que se traduce en menores costos comparado con los productores de China, país que
depende de las importaciones del commodity debido al poco contenido de hierro de sus reservas y
al alto costo asociado a su producción. Para los próximos años se espera que las grandes mineras
de Australia y Brasil sigan aumentando su producción, por lo que el exceso de oferta podría
profundizarse. Por otro lado, la desaceleración en China continuaría, de manera que en 2015 el
crecimiento de la economía sería de 6,8%, según estimaciones del FMI. Esto afectaría la
producción de acero en China, que ha tenido un crecimiento moderado en el último tiempo,
traduciéndose en una menor demanda por hierro.
Según el informe “Commodity markets outlook” de abril del Banco Mundial, el exceso de oferta
llevó a los productores de alto costo (de China y otros países) a detener sus operaciones; sin
embargo, en los próximos dos años seguiría sumándose capacidad nueva a bajo costo, por lo que
se requeriría que más productores de alto costo dejen de operar para equilibrar el mercado. CAP
tiene la ventaja de ser un productor con cash cost relativamente bajo (49,2 USD/TM en 2014 y
37,8 USD/TM el 1Q15), por lo que ha logrado seguir siendo competitivo luego de las caídas que
ha registrado el precio del hierro, pero sufriendo un gran deterioro en sus márgenes.
Son variadas las visiones acerca del valor que alcanzaría el precio del hierro en los próximos
años. Algunos plantean que la leve recuperación en el precio que se observó durante el segundo
trimestre de este año no se volvería a repetir, y que el hierro se mantendría en niveles bajos. Otros
analistas proyectan una tendencia al alza en el precio del commodity, aunque continuaría bajo los
valores registrados en 2013. Específicamente, el FMI estima que el precio del hierro continuaría
cayendo, situándose bajo los USD/ton 48 en los últimos dos trimestres de este año, y
profundizándose el deterioro hasta USD/ton 43,5 a partir de 2017 (proyecciones hasta 2020,
actualizadas en julio de este año). Por otro lado, el Banco Mundial estima que el precio del hierro
comenzará a subir sostenidamente, alcanzando un promedio en 63,0 USD/ton en 2015 y llegando
a 70,4 USD/ton en 2017. Estas proyecciones son muy optimistas y consideran una recuperación
del precio del mineral significativa, sobrepasando los 80 USD/ton en 2020, y llegando hasta 110
USD/ton en 2025 (proyecciones hasta 2025, actualizadas en abril de este año). Bloomberg
también publica estimaciones de diversos analistas, tanto trimestrales como anuales. Analizando
los datos trimestrales, la mediana de las proyecciones de 3Q15 y 4Q15 estaría alrededor de los
USD/ton 57. Al considerar los datos anuales desde 2016, resulta una curva ascendente, que sitúa
la mediana de 2016 en USD/ton 59,8, llegando a USD/ton 75 en 2019. Sin embargo, las
estimaciones de cada analista publicado en Bloomberg difieren mucho entre ella, algunas
pronosticando una recuperación del mineral, y otras siguiendo la idea de que caerá aún más, bajo
50 USD/ton, similar a las proyecciones del FMI.
Donde sí existe consenso es en que al menos en los próximos 5 años el hierro no sobrepasará los
USD 80 la tonelada, de manera que estaría lejos de recuperar los niveles alcanzados en 2013.
Bareín
10%
China
72%
Fuente: CAP
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o
situaciones a que se refiere.”
Producción de Hierro de CMP
Millones de toneladas métricas
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2013
2014
2015e 2016e 2017e 2018e
Fuente: CAP, CorpResearch.
Proyecciones para el precio del hierro (CFR, 62% Fe)*
USD/Ton
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
Spot
Bloomberg
Banco Mundial
FMI
Futuros
Fuente: Bloomberg, FMI y Banco Mundial.
*Precio spot y estimación de Bloomberg son para el precio del puerto de Qingdao, China. Proyecciones del FMI
en base al precio de Tianjin, China. Estimaciones del Banco Mundial sólo mencionan ser para el precio en China.
Nuestras estimaciones consideran un precio intermedio, que en el largo plazo llegaría a USD 58,9
la tonelada. Esto se basa en el supuesto de que los productores de alto costo continuarán
saliendo del mercado, pero que la demanda por parte de China continuará levemente debilitada,
por lo que los precios no alcanzarían nuevamente los niveles del año 2013. Profundizando un
poco más en el lado de la demanda, parece cada vez menos probable volver a observar el nivel
de crecimiento que tuvo China en los años que resultaron ser el auge de los commodities. Según
el informe “China outlook 2015” de KPMG, es poco probable que el país asiático vuelva a registrar
un crecimiento del PIB de dos dígitos, debido a la madurez que ha alcanzado la economía. Por
este motivo, estimamos que la demanda por hierro no lograría alcanzar un impulso tal que logre
equilibrar el mercado en un precio del mineral de hierro más alto.
Nuevo mix de productos y ajuste de la producción de CAP Minería (CMP).
El plan de inversiones finalizado el año pasado, que contemplaba la ampliación del Valle del
Huasco y la puesta en marcha de la mina Cerro Negro Norte, se traduciría en un aumento
progresivo en la producción del mineral de hierro, que pasaría desde 13 millones de toneladas en
2013 a 18 millones en 2017. Sin embargo, para enfrentar la caída del precio del commodity CAP
está recortando su producción en las minas de más alto costo, con lo cual se espera que los
despachos este año sean menores a los anunciados por la compañía en marzo, que consideraban
16 millones de toneladas para 2015.
Para nuestras estimaciones planteamos un escenario conservador, considerando que la
producción aumentará un poco más lento que lo previsto por la compañía, de manera que llegaría
a las 18 millones de toneladas en el año 2018, registrando una producción levemente menor a las
15 millones de toneladas este año.
Tal como informó la compañía en abril, si el precio del commodity continúa bajando CAP Minería
podría verse obligada a detener completamente sus operaciones en la mina de más alto costo,
que es El Romeral. Sin embargo, ya se ha observado una disminución en el cash cost de esta
mina, por lo que esta opción se ve poco probable.
Otra medida que ha tomado CAP, en este negativo escenario, ha sido reorientar su producción
hacia los productos más rentables, tal como hizo en el negocio del acero. La compañía apunta a
aumentar la cantidad de pellets en su mix de productos, puesto que estos presentan un premio
respecto al pellet feed. Si bien la producción de pellets es más cara que la de pellet feed, los
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o
situaciones a que se refiere.”
costos deberían ser más bajos este año, puesto que la compañía está tomando una serie de
medidas para reducir su cash cost, además la depreciación del peso chileno respecto al dólar
también ayudaría bajar los costos.
EBITDA CMP
USD MM
800
700
65%
600
55%
500
45%
400
300
35%
200
25%
100
0
15%
2013
2014
2015e
EBITDA
2016e
2017e
Margen EBITDA
Fuente. CAP, CorpResearch
Cuando la compañía contemplaba una producción de 16 millones de toneladas para 2015 el
nuevo mix de productos apuntaba a aumentar el porcentaje de pellet desde 14% en 2014 hasta
25% en 2015, debido a un aumento en la producción de pellets hasta 4 millones de toneladas en
el año. Además el pellet feed bajaría su participación, desde 72% hasta 65%. Bajo el escenario
con menor producción de hierro en 2015, estimamos que el mix de productos contemplaría 26%
de pellet, 65% de pellet feed y 9% de otros productos.
Mix de productos CMP
%
100%
80%
60%
24%
28%
26%
18%
50%
54%
2011
2012
22%
9%
14%
26%
72%
65%
18%
40%
20%
14%
60%
0%
Pellet Feed
2013
2014
Self-Fluxing and DR pellets
2015e
Otros
Fuente. CAP, CorpResearch.
Reducción de costos en CAP Minería ayudaría a bajar el cash cost a niveles de USD/ton 40.
Puesto que la caída en el precio del hierro amenaza las operaciones de CAP, la compañía está
intentando reducir sus costos, de manera de poder seguir operando en este escenario adverso.
Las medidas adoptadas por CAP contemplan reducciones tanto en el costo de explotación como
en el de administración. Específicamente, la empresa informó que en 2014 reducciones en los
contratos de servicios, en los gastos de administración y ventas, eficiencias en el uso de la
energía, reducciones en materias primas y transporte significaron un ahorro en costos de
alrededor de USD 100 millones respecto al año anterior. Así, el cash cost de la filial CMP se redujo
significativamente, pasando de 57,4 USD/ton en 2013 a 49,2 USD/ton en 2014.
Continuando con el plan de optimización de costos, en el primer trimestre de este año se logró
llegar a un cash cost de 37,8 USD/ton, a pesar del incremento de la cantidad de pellets en los
despachos (que presentan mayores costos que el pellet feed), que representaban un 22,4% del
total de los despachos en el 1Q14, y han bajado hasta un 29,4% en el 1Q15. Esto ocurrió en gran
medida gracias a que CAP implementó un sistema de plantas móviles en su mina El Romeral,
permitiendo producir de una forma más eficiente, evitando así tener que detener las operaciones
en la mina.
Luego del progreso observado en el cash cost de CMP en el primer trimestre de este año
estimamos que en 2015 podría ubicarse alrededor de los 40 USD/ton. Esto ocurriría
principalmente gracias a reducciones en costos por contratos de servicio, personal, materiales y
materias primas, que permitirían bajar el costo de explotación. Además la depreciación del peso
en relación al dólar también ayudaría a reducir los costos en cierta medida (alrededor de un 35%
de los costos de explotación se encuentran en pesos).
Nuestras estimaciones resultan en una caída en el EBITDA y margen EBITDA de CMP para el año
2015, situación que debería comenzar a mejorar levemente a partir de 2016, principalmente
gracias al plan de reducción de costos, que es fundamental para que la compañía siga operando.
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o
situaciones a que se refiere.”
Ventas de CSH por industria, año 2014
%
Industrias
metalúrgicas
18%
Minería
48%
Edificación y
obras
34%
Fuente: CAP
Despachos de GPA, año 2014
%
Tasa
(Argentina)
18%
Tupemesa
(Perú)
16%
Cintac
66%
A pesar de las mejoras operacionales logradas por CAP Acero (CSH) durante 2014, la filial
seguiría con pérdidas durante los próximos años.
La expansión de la capacidad de producción mundial de acero, liderada principalmente por China,
y, a su vez, la desaceleración de la demanda por parte del país asiático, mantienen los precios
presionados a la baja. En este escenario, CAP Acero ya ha reorientado completamente su
producción hacia la fabricación de productos largos (por ejemplo barras y alambrón), que son más
rentables para la compañía, dejando de lado los productos planos, que actualmente son
importados principalmente desde China, mercado con el cual la compañía no logra competir. Con
estos ajustes la siderúrgica redujo su producción hasta 700 mil toneladas anuales de acero, y se
espera que esto se mantenga en los próximos años.
En 2014 la filial CSH logró un EBITDA positivo debido a las eficiencias alcanzadas gracias al
nuevo mix de productos y al plan de reducción de costos que implementó desde 2013. La
empresa informó sobre reducciones en los costos de los contratos de servicios, de energía y
eficiencias en el uso de materias primas y materiales de mantenimiento.
Estimamos que la compañía seguirá tomando medidas para reducir sus costos, y que además la
caída en la cotización de sus principales materias primas, hierro y carbón, ayudaría a mejorar los
márgenes. De esta manera, proyectamos una recuperación de los márgenes de CSH para los
próximos años. Sin embargo, con una pérdida de USD 27 millones en 2014, CAP Acero aún está
lejos de llegar a un equilibrio.
Fuente: CAP
Las operaciones del grupo de procesamiento de acero (GPA) se verían afectadas por el
bajo crecimiento de la economía en Chile.
Desglose EBITDA CAP 1Q 2015
%
Infraestr.
21%
GPA
8%
CSH
9%
CMP
62%
Fuente: CAP
En 2014 menores despachos y una caída en el precio promedio redujeron los ingresos del negocio
de procesamiento de acero, en tanto que un mayor costo de explotación como proporción del
precio se tradujo en un margen bruto menor que el de 2013. Por otro lado, los costos de
distribución y gastos de administración como porcentaje de las ventas bajaron, lo que ayudó un
poco a mejorar el margen EBITDA. Según la compañía, los resultados hubiesen sido menores de
no ser por las medidas que tomó GPA para reducir sus costos.
La desaceleración de la economía chilena, que crecería un 2,5% en 2015 según el LatinFocus
Consensus Forecast de juio, afectaría negativamente el negocio de procesamiento de acero. Por
otro lado, en Perú las perspectivas son mejores, y se espera que la economía ya crezca sobre 3%
en 2015. Específicamente, las proyecciones de LatinFocus Consensus Forecast sitúan el
crecimiento en 3,1% para el año 2015, lo que tendría un impacto positivo en CSH, impulsando un
mayor crecimiento comparado con el año 2014.
CAP Infraestructura como nueva fuente de ingresos.
Durante 2014 comenzaron las operaciones de la planta desalinizadora (Cleanairtech) y la línea de
transmisión eléctrica (Tecnocap). La primera envía el agua filtrada desde el puerto hasta la mina
Cerro Negro Norte, y la segunda provee energía a Cerro Negro Norte, Cleanairtech y Puerto Punta
Totoralillo. Cleanairtech y Tecnocap, junto a Puerto Las Losas conforman la nueva línea de
negocio, CAP Infraestructura, que empezó a reportar resultados bajo este nombre el 1Q15,
logrando un EBITDA de USD 18,6 millones, mayor que el de CSH y GPA. En marzo de 2015 CAP
estimaba que la planta desalinizadora aportaría con un EBITDA de USD 43,6 millones y una
utilidad de USD 7,1 millones, en tanto que la línea de transmisión eléctrica registraría un EBITDA
de USD 7,4 millones y una utilidad de USD 3,0 millones. Dados los resultados del primer trimestre,
nuestras proyecciones son levemente superiores a las de CAP para este año, y estimamos que no
presentará mayores variaciones durante los próximos años.
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o
situaciones a que se refiere.”
Menor Capex y venta de activos.
Con el objetivo de mantener niveles de caja adecuados y disminuir la deuda necesaria para la
operación CAP reducirá su capex en relación a los años anteriores. Según la compañía, éste no
excedería los USD 150 millones, de los cuales USD 60 millones corresponden a capex de
mantención. Además señalan que si el escenario sigue empeorando utilizarían sólo el capex de
mantención (información de marzo 2015). Para 2015 nuestras estimaciones consideran sólo el
capex de mantención, debido a que el precio del hierro se mantendría bajo, muy cercano al cash
cost de CMP. Para los años siguientes el capex debería comenzar a aumentar.
Hasta el momento la compañía ha cumplido con sus obligaciones. Los principales covenants de
CAP presentan mucha menos holgura que en años anteriores, pero en su mayoría aún se
encuentran en niveles aceptables.
Indicadores CAP*
Límite
2012
2013
2014
1Q2015
Cobertura de Gastos
Financieros Netos
Mayor o igual a
2,5 veces
573,24
22,66
5,25
5,44
Endeudamiento Financiero Igual o menor a
Neto a EBITDA
4 veces
0,01
0,87
2,42
2,82
Endeudamiento Financiero Menor o igual a
Neto a Patrimonio
1,2 veces
-
0,19
0,29
0,30
3.108.410
3.237.692
3.159.657
3.162.470
Patrimonio
Mayor a USD
550.000 M
Fuente: Reportes de la compañía
*Valores según las fórmulas establecidas en los contratos.
Además la compañía ha manejado bien sus niveles de liquidez y endeudamiento a lo largo del
tiempo, lo que le permite afrontar de buena manera la contracción en los márgenes que ha
generado la caída en el precio del mineral de hierro.
Indicadores CAP*
2012
2013
2014
1Q2015
Pasivos / Activos (x)
0,40
0,43
0,45
0,44
Razón de Circulante (x)
2,06
1,55
1,26
1,28
Fuente: Reportes de la compañía, Bloomberg
*Valores según las fórmulas establecidas en los contratos.
No obstante, la filial Cintac es la que presenta los indicadores que se encuentran más cercanos a
sus respectivos límites. Específicamente, los covenants que más preocupan son la deuda
financiera neta sobre Ebitda y la cobertura sobre gastos financieros netos.
Indicadores Cintac*
Límite
No debe ser
Deuda Financiera Neta / EBITDA
superior a 3,5 veces
No menor a 3,5
Cobertura Gastos Financieros Netos
veces
Menor o igual a 1,2
Deuda Financiera Neta / Patrimonio
veces
Igual o superior a
Patrimonio
1.800.000 UF
2014
3,36
4,01
0,37
4.397.866
Fuente: Reportes de la compañía
*Valores según las fórmulas establecidas en los contratos.
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad
alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o
situaciones a que se refiere.”
Con el fin de generar caja y mejorar los indicadores de liquidez y endeudamiento CAP anunció la
venta y arriendo de activos de su filial Cintac. Especificamente, tienen una promesa de
compraventa de 55 mil m2 en la planta Santa Marta y además cuentan con una superficie de 36
mil m2 para arrendar en la planta de Varco Pruden, con algunos contratos ya cerrados.
Estimamos que en general CAP no tendría problemas para cumplir con sus obligaciones
financieras, sólo consideramos un mayor riesgo en la filial Cintac, pero que debería reducirse
gracias a la venta y arrendamiento de activos.
Valoración.
Para estimar el precio objetivo de CAP utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF),
en el que proyectamos los flujos (nominales y en USD) hasta el año 2021 y luego consideramos
un crecimiento a perpetuidad de 3,0% nominal. Para proyectar los flujos usamos el nuevo
calendario de impuestos, que establece una tasa de 22,5% para 2015, 24% para 2016 y 27%
desde 2017 en adelante.
Se utilizó un WACC de 9,41%. Éste considera un beta de 1,71, un premio por riesgo de 5,5%, una
tasa libre de riesgo de 4,5% y una tasa de impuestos de largo plazo de 27%.
Nuestras estimaciones resultan en una disminución del EBITDA para 2015, y un leve crecimiento
a partir de 2016. Es importante mencionar que los márgenes del principal negocio de la compañía
son muy sensibles a lo que ocurra con el precio del hierro, y que si éste sube se podrían registrar
importantes mejoras operacionales en la compañía, que se verían reflejadas en el precio de la
acción. Por otro lado, si el precio del hierro sigue bajando, afectaría significativamente las
operaciones de CAP Minería, cuyo cash cost estimamos rondará los USD 40 la tonelada en 2015.
EBITDA y margen EBITDA CAP
USD MM
800
50%
700
45%
600
40%
500
35%
400
30%
300
25%
200
20%
100
15%
0
10%
2013
2014
EBITDA
2015e
2016e
2017e
Margen EBITDA
Fuente. CAP, CorpResearch
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
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CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos
[email protected]
Karla Flores Economista Senior
[email protected]
Mauricio Carrasco Economista
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal.
[email protected]
Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.
[email protected]
Patricio Acuña Analista.
[email protected]
Martín Antúnez Analista. Sectores: Retail.
[email protected]
Andrea Neira Analista. Sectores: Commodities, Tecnología, Transporte.
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600
www.corpbancainversiones.cl
CAP – Andrea Neira – 20 de julio de 2015
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maneja una cartera propia, no dependiendo su cartera de los clientes que Corpbanca tenga.
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