el papel de los bancos - Banco Central de Venezuela

Colección
Economía y Finanzas
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
El papel de los
bancos centrales
en el desarrollo
de las naciones
Eduardo Zambrano
Serie Documentos de Trabajo
Oficina de Investigaciones Económicas
Mayo 2004
55
Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
 Banco Central de Venezuela, Caracas, 2004
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Producción editorial
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Las opiniones y análisis que aparecen
en la Serie Documentos de Trabajo
son responsabilidad de los autores
y no necesariamente coinciden
con las del Banco Central de Venezuela
Se permite la reproducción parcial o total
siempre que se mencione la fuente
y no se modifique la información
Índice
INTRODUCCIÓN ............................................................................................. 9
¿QUÉ ES UN BANCO CENTRAL?............................................................... 10
¿QUÉ COSAS HACE Y QUÉ OBJETIVOS
PERSIGUE UN BANCO CENTRAL? ........................................................... 10
¿QUÉ BENEFICIOS LE TRAE A LA SOCIEDAD
QUE EL BANCO CENTRAL
LOGRE SUS OBJETIVOS PRINCIPALES? .................................................. 12
Inflación, desigualdad y pobreza................................................................. 12
Inflación, calidad de las inversiones
y crecimiento económico ............................................................................ 13
¿PUEDE UN BANCO CENTRAL LOGRAR
SUS OBJETIVOS EN LA PRÁCTICA? ......................................................... 15
La disciplina fiscal como condición necesaria
para la estabilidad de precios ...................................................................... 16
La desagradable aritmética monetarista ...................................................... 16
La inflación como fenómeno fiscal ............................................................. 17
La independencia del banco central como condición
importante para la estabilidad de precios y la inflación
estructural en una economía........................................................................ 21
¿Qué otros objetivos puede tener
un banco central? ............................................................................................. 24
Conclusiones.................................................................................................... 27
Anexo 1: Inflación y toma de decisiones
de cartera en Venezuela ................................................................................... 29
Anexo 2: La inflación como fenómeno fiscal.................................................. 34
El modelo .................................................................................................... 34
Análisis ....................................................................................................... 36
ANEXO 3: La independencia del banco central
en el contexto de un mini modelo estructuralista
de inflación ...................................................................................................... 40
El modelo .................................................................................................... 40
Análisis 1 .................................................................................................... 42
Análisis 2 .................................................................................................... 45
Referencias ...................................................................................................... 49
Serie Documentos de Trabajo .......................................................................... 53
Resumen
En este trabajo explico en términos muy sencillos que
el objetivo central de todo banco central moderno es el
de procurar una inflación baja y estable, explico los
argumentos teóricos y la evidencia empírica sobre los
beneficios sobre el crecimiento y la distribución del
ingreso de tener una inflación baja y estable, y explico
los problemas principales que todo banco central
puede tener a la hora de lograr este objetivo. En el
trabajo también desarrollo dos modelos estilizados
que permiten ilustrar la importancia de la disciplina
fiscal y la independencia del banco central sobre el
logro del objetivo de estabilidad de precios.
Palabras clave: Banca central / Independencia de
bancos centrales / Política monetaria
Clasificación JEL: E58 / E50
Abstract
In this paper I explain in simple terms that the main
objective of central banks worldwide is that of
procuring a low and stable inflation. I explain the
theoretical arguments and the empirical evidence that
suggest that a low and stable inflation rate improves
the distribution of income and the prospects of
economic growth. I also explain the main problems that
central banks have in achieving such objective. In the
paper I also develop two stylized models aimed at
showing the importance of fiscal discipline and central
bank independence for achieving the goal of a low and
stable inflation.
Keywords: Central banking / Central bank
independence / Monetary policy
JEL clasification: E58 / E50
INTRODUCCIÓN
El objetivo de este documento es presentar de una manera
introductoria, sencilla y precisa respuestas a cinco preguntas que surgen naturalmente de la discusión que actualmente se está dando en
Venezuela sobre las funciones de un banco central. El documento
comienza respondiendo las preguntas más simples y va desarrollando paulatinamente el conocimiento más reciente sobre la materia.
Las cinco preguntas a responder en este trabajo son:
1. ¿Qué es un banco central?
2. ¿Qué cosas hace y qué objetivos persigue un banco central?
3. ¿Qué beneficios le trae a la sociedad que el banco central logre
sus objetivos principales?
4. ¿Puede un banco central lograr sus objetivos en la práctica?
5. ¿Qué otros objetivos puede tener un banco central?
El documento presenta la teoría y la evidencia empírica al nivel internacional que sustenta las respuestas que damos a estas preguntas. En
anexos se presentan modelos que permiten entender dos de los requisitos fundamentales que deben darse para que un banco central pueda cumplir sus objetivos: la solidez de las finanzas públicas y la independencia del banco central.
9
¿QUÉ ES UN BANCO CENTRAL?
Un banco central puede ser definido de muchas maneras, pero es en
esencia un organismo en el cual la sociedad a través de sus leyes
centraliza la creación de dinero y la regulación de la expansión del
crédito en la economía.
La existencia del dinero y el crédito en una economía indiscutiblemente contribuye con el desarrollo económico al facilitar el intercambio comercial, la creación de empleos y el crecimiento de la actividad económica.
¿QUÉ COSAS HACE Y QUÉ OBJETIVOS PERSIGUE UN BANCO CENTRAL?
Un banco central toma decisiones que afectan la cantidad de dinero y
crédito existente en la economía. Estas son las llamadas decisiones
de “política monetaria”. Cuando el dinero y el crédito en la economía
se expanden demasiado rápido y de manera continua las personas
aumentan su demanda de bienes a un ritmo mayor al que las empresas pueden satisfacer esa demanda, lo que puede generar alza en los
precios y por ende inflación. Por el contrario, cuando el dinero y el
crédito en la economía se contraen demasiado la demanda de bienes
puede caer, lo cual puede generar recesión y desempleo.
En virtud de estos dos peligros el banco central toma sus decisiones
de política monetaria de modo de balancear estas dos situaciones
extremas y procurar una inflación baja y estable. Este es el objetivo
principal de virtualmente todos los bancos centrales del mundo.
10
El logro de una inflación baja y estable es la expresión del deseo de
la sociedad de preservar el valor de la moneda.
Hemos dicho que el objetivo principal de los bancos centrales del
mundo es el de procurar una inflación baja y estable. Esto solía no ser
así. La mayoría de los países del mundo han aprendido, por ensayo y
error, y a través del estudio de la historia económica de otros países,
que tener inflaciones altas y variables puede ser muy costoso para la
sociedad y que es el banco central el organismo más indicado para
controlarla.
En la actualidad la gran mayoría de los bancos centrales del mundo
están obligados por ley a atender el objetivo de estabilidad de precios
por encima de cualquier otro objetivo asignado a éstos. El cuadro 1
ilustra esta realidad en el contexto latinoamericano al mostrar los
objetivos principales de los bancos centrales de diez y ocho (18) países latinoamericanos de acuerdo con lo expresado en las leyes de
estos países. El cuadro revela que no todos los países tienen exactamente los mismos objetivos. Todos sin excepción muestran al logro
de la estabilidad de precios como uno de sus objetivos principales.
Cuadro 1: Objetivos principales de los bancos centrales en Latinoamérica
Objetivos
N° de países con ese objetivo
Preservar el valor interno de la moneda
Preservar el valor externo de la moneda
Velar por los pagos internos
Velar por los pagos externos
Vigilar y/o promover el mercado financiero
Administrar las reservas
Promover el desarrollo de la economía
Procurar la coordinación entre la política
monetaria y fiscal
Actuar como agente financiero del Estado
Fuente: Reyes (1999) y cálculos propios.
11
18
12
5
5
4
4
3
2
1
¿QUÉ BENEFICIOS LE TRAE A LA SOCIEDAD QUE EL BANCO CENTRAL
LOGRE SUS OBJETIVOS PRINCIPALES?
Hay dos tipos de razones por las cuales los países valoran el objetivo
de tener una inflación baja y estable: las relacionadas con la desigualdad y la pobreza, y las relacionadas con el crecimiento y la eficiencia de las inversiones realizadas en el país.
Inflación, desigualdad y pobreza
Una razón por la cual los países valoran el objetivo de tener una
inflación baja y estable es que las inflaciones altas e inestables empeoran la distribución del ingreso y el problema de la pobreza en la
economía. Esto es así porque las personas de bajos ingresos en una
sociedad tienen menos posibilidades de proteger sus ingresos de los
efectos de la inflación que las personas de altos ingresos.
Veamos qué dice la evidencia empírica sobre este tema. Un estudio
publicado en 2001 sobre la evolución de las economías de setenta y
cinco (75) países1 entre los cuales se incluye Venezuela revela que la
desigualdad en la distribución del ingreso, medida por el coeficiente
de Gini, aumenta en ocho puntos porcentuales cuando un país pasa
de tener una inflación baja y estable a tener una inflación muy alta.
Para tener una idea de lo que significa este aumento en la desigualdad del ingreso considere que Venezuela tiene actualmente una desigualdad del ingreso parecida a la de países como Costa Rica y Uruguay. De pasar de tener una inflación moderada a tener una inflación
muy alta Venezuela llegaría a tener una desigualdad en la distribu1 Bulir (2001).
12
ción del ingreso parecida a la de países como Honduras, Nicaragua y
Panamá2.
Otros investigadores han encontrado efectos similares en cuanto a la
relación entre inflación y pobreza en otro estudio publicado ese mismo año3. En este trabajo, hecho con datos de setenta y tres (73) países
tanto desarrollados como países en vías de desarrollo, se demuestra
que pasar de una inflación muy baja a una inflación muy alta reduce
en 27% la participación del quintil más pobre en el ingreso nacional.
También se deduce, a partir del análisis de la experiencia de cuarenta
y dos (42) países, que el paso de una inflación muy baja a una inflación de 20 por ciento reduce en cuatro puntos porcentuales el poder
adquisitivo de los salarios mínimos vigentes y que eleva el número
de pobres en la sociedad. Estos efectos son tan claros que este mismo
estudio documenta los resultados de una encuesta realizada a un total
de 31.869 personas en diez y nueve (19) países industrializados y
diez y nueve (19) países en vías de desarrollo de acuerdo con la cual
los pobres, mucho más que los ricos, son quienes mencionan a la
inflación como el principal problema a resolver en una sociedad. Todo
esto por la razón presentada anteriormente: los pobres tienen menos
mecanismos para defenderse de la inflación que los ricos.
Una sociedad que se preocupa por los temas de la desigualdad y la
pobreza procurará, por ende, mantener una inflación baja y estable.
Inflación, calidad de las inversiones y crecimiento económico
Otra razón por la cual los países valoran el objetivo de tener una
inflación baja y estable es que las inflaciones bajas y estables contribuyen con la creación de un clima propicio para el crecimiento eco2
3
Basado en cálculos hechos a partir del trabajo de Bulir (2001) y de información sobre
desigualdad presentada en Inequality in Latin America and the Caribbean: Breaking with
History?, capítulo 2, página 44, Banco Mundial, 2003.
Easterly y Fischer (2001). Ver también Romer y Romer (1998), de acuerdo con quienes la
inflación tiende a reducir el ingreso de los más pobres en el largo plazo en virtud de su
efecto negativo sobre el ingreso medio de la población.
13
nómico. Esto es debido a que una inflación alta y variable dificulta a
los inversionistas saber cómo invertir prudentemente sus recursos.
Ello puede implicar que los recursos se inviertan en sectores que no
son los más proclives para el crecimiento o, peor, que decidan invertir en otras economías más estables.
Un estudio sobre este particular revela que los beneficios acumulados sobre la calidad de la inversión a lo largo del tiempo de eliminar
la inflación, por baja que sea, pueden ser muy importantes. Estos
efectos son importantes y persistentes en el tiempo en tanto que el
costo de estabilizar los precios se paga sólo en el presente mientras
que los beneficios de la estabilidad de precios se disfrutan a lo largo
del tiempo. Por esta razón se estima que este beneficio acumulado
puede ser de hasta 35% del PIB para países desarrollados4. Respecto
al efecto sobre el crecimiento económico se estima, a partir de un
estudio hecho con data de cien (100) países, que una inflación alta y
persistente puede reducir el crecimiento del producto interno bruto
per cápita entre 0,25 y un punto porcentual5.
Para ilustrar los problemas que sobre el cálculo económico introduce
una inflación variable, en el Anexo 1 de este trabajo, se presenta un
análisis de los costos en los que incurriría un inversionista venezolano de tomar sus decisiones de inversión ignorando el efecto de la
inflación sobre los rendimientos de sus decisiones de cartera.
Una sociedad que se preocupa por los temas del crecimiento económico y la eficiencia de sus inversiones procurará, por ende, mantener una inflación baja y estable.
4
5
Feldstein (1997) mide el efecto de pasar de una inflación baja, de 2%, a una inflación de
cero, en términos de la mejora en la eficiencia del proceso de inversión en la economía
norteamericana.
La reducción es de 0,25 puntos porcentuales, de acuerdo con Barro (1995), de 0,3 puntos
porcentuales de acuerdo con Fischer (1986), de 0,7 puntos porcentuales de acuerdo con
Fischer (1991) y de 1 punto porcentual según Lucas (2000).
14
¿PUEDE UN BANCO CENTRAL LOGRAR SUS OBJETIVOS EN LA
PRÁCTICA?
Venezuela ha experimentado inflaciones de más de un dígito desde
hace más de diez y siete (17) años por lo que es natural preguntarse si
es posible en principio que un banco central logre alcanzar su objetivo de tener una inflación baja y estable.
El cuadro 2 muestra que el control de la inflación no parece ser una
misión imposible: muchos países alrededor del mundo, tanto desarrollados como del mundo en desarrollo han podido bajar
sustancialmente sus tasas de inflación en los últimos 20 años.
Cuadro 2: Inflación internacional
Período 1990-2003
1980-1984
1990-1994
2000-2003
Países desarrollados
9%
2%
Países en desarrollo
31%
6%
América Latina
230%
Economías en transición
360%
África
40%
2003 (e)
10%
Fuente: Rogoff (2003)
Del análisis de las experiencias internacionales se derivan un conjunto de principios que parecen haber sido empleados por una gran
variedad de países alrededor del mundo para lograr una inflación baja
y estable. El cuadro 3 muestra una lista de estos principios.
15
Cuadro 3: La experiencia internacional y el control de la inflación
Condiciones que usualmente acompañan a la estabilidad de precios
Que la autoridad monetaria:
1. Tenga un mandato claramente definido, que incluya la estabilidad de precios
2. Sea responsable de cumplir las metas que anuncia
3. Anuncie públicamente sus metas de política para el mediano plazo
4. Explique y justifique sus acciones al Poder Legislativo y al público
5. Tenga la autoridad e independencia para fijar las tasas de interés y otras
variables de política monetaria para atender sus objetivos
Que el gobierno:
6. Mantenga unas finanzas públicas sanas
7. No requiera de la autoridad monetaria a que financie el déficit fiscal
8. El gobierno tenga la autoridad de no tomar en cuenta al banco central, pero
esa decisión si la toma, debe acarrearle un costo al gobierno.
Que ambos:
9. Mantengan una sana coordinación entre las políticas fiscal, monetaria y
cambiaria.
Fuente: Fisher (1994).
La lista de principios que suelen orientar a los países con inflaciones
bajas y estables incluye dos principios que no son tan intuitivos y que
merecen ser explicados con detenimiento, especialmente en virtud
de las condiciones estructurales de la economía que los hacen particularmente relevantes: (1) el por qué es necesaria la disciplina fiscal
para la estabilidad de precios, (2) el por qué es necesaria la independencia del banco central para la estabilidad de precios. A continuación se presenta una explicación detallada de estos dos principios.
La disciplina fiscal como condición necesaria para la estabilidad de precios
LA DESAGRADABLE ARITMÉTICA MONETARISTA
En un trabajo pionero de la teoría macroeconómica moderna publicado en 1981 Thomas Sargent y Neil Wallace6, para entonces profesores de la Universidad de Minesotta, estudiaron lo que sucede en
economías en las cuales el gobierno se endeuda masivamente sin planificar con precisión cómo piensa elevar sus impuestos o reducir su
6
Sargent y Wallace, 1981.
16
gasto en el futuro para pagar su deuda en el futuro. La conclusión de
estos economistas es que en estas situaciones el gobierno termina
resolviendo el problema mediante emisión de dinero y generando
inflación. El consiguiente deterioro en el valor real de los saldos
monetarios en poder del público es en esencia una transferencia de
riqueza del público hacia el gobierno, recursos que el gobierno finalmente usa para rescatar su deuda.
Uno de los aspectos más dramáticos del trabajo de estos economistas
tiene que ver con el hecho de que la inflación resultante termina siendo mayor mientras más restrictiva sea la política monetaria, es decir,
mientras más énfasis ponga la autoridad monetaria en controlar la inflación de la manera tradicional (la cual en esencia se basa en el encarecimiento del crédito). Esto es así debido a que, en la medida en que
mayores sean las restricciones monetarias, mayores son las tasas de
interés nominales en el mercado, lo cual encarece el endeudamiento de
todos los agentes, incluido el gobierno. Si el gobierno no se atreve a
hacer una reforma fiscal, aumentando los impuestos o disminuyendo
el gasto, se ve obligado entonces a emitir cada vez más deuda nueva
para rescatar la deuda vieja, agravando la crisis fiscal futura, e impulsando todavía más hacia el alza las tasas de interés.
La conclusión central de este trabajo es que una política monetaria
que intente subir mucho las tasas de interés nominales en presencia
de presiones inflacionarias, contribuye a que las expectativas de inflación sean todavía mayores por el efecto que estas altas tasas tienen
sobre unas finanzas públicas desordenadas.
LA INFLACIÓN COMO FENÓMENO FISCAL
La inflación que se produce en el contexto de una economía como la
estudiada por Sargent y Wallace tiene su origen en los desequilibrios
fiscales del gobierno. Estos desequilibrios eventualmente se corrigen mediante emisión de dinero. Como para estos autores la inflación es un fenómeno monetario esa emisión de dinero es la que termina produciendo la inflación.
17
Recientemente ha surgido una teoría, llamada la teoría fiscal del nivel de precios, que sostiene que no es necesario que el Banco Central
eventualmente imprima dinero para que el desequilibrio de las cuentas fiscales termine produciendo inflación. Esta teoría ha sido desarrollada principalmente por el economista Eric Leeper, de la Universidad de Indiana, y por los economistas Christopher Sims y Michael
Woodford, ambos de la Universidad de Princeton7.
De acuerdo con esta teoría, el nivel de precios no está determinado
por la cantidad de liquidez que exista en la economía sino por el nivel
de riqueza financiera nominal en poder de los agentes. La emisión
indiscriminada de deuda pública por parte del gobierno contribuye
con el crecimiento de ese nivel. Cuando ese nivel es demasiado grande en relación con la cantidad de bienes existentes en la economía, el
valor real de ese nivel de riqueza financiera cae. Esa caída del valor
real de la riqueza financiera de la economía es, en esencia, el proceso
inflacionario.
Una analogía puede ayudarnos a entender por qué cae el valor real de
la riqueza financiera si hay demasiado de esta riqueza en relación
con la cantidad de bienes existentes en la economía.
Consideremos el proceso de determinación del precio de las acciones
de una compañía que se transa en el mercado de capitales. En principio, la acción de una compañía representa una obligación de la compañía a entregar al tenedor de la acción una parte de riqueza presente
y futura en poder de la compañía (proporcional al número de acciones emitidas), neto del servicio y rescate de toda la deuda que tenga
esa compañía. Esa acción por consiguiente tendrá mucho valor mientras más riqueza, bajo la forma de bienes y otras formas de riqueza,
tenga esa compañía.
7
Los trabajos pioneros en el área fueron Leeper (1991), Sims (1994) y Woodford (1994).
18
Esto de la riqueza presente y futura es fundamental entenderlo bien.
Cuando una compañía anuncia, por ejemplo, que ha tomado acciones que le garantizarán mayores beneficios en el futuro a lo esperado anteriormente, esto ocasiona un incremento en el precio de las
acciones de esa compañía en el presente. Por otra parte, si la compañía adquiere como costumbre pagar todas sus obligaciones (con
sus proveedores, contratistas o para servir su deuda) mediante la
emisión indiscriminada de nuevas acciones, los inversionistas en
esa compañía terminan por darse cuenta que hay demasiadas acciones de esta compañía en el mercado en relación a la riqueza real que
esta compañía es capaz de generar, y esto hace menos atractivas
esas acciones. La gente sale a vender estas acciones en el mercado,
y el precio de las mismas cae. Esa caída en el precio de estas acciones se corresponde con la pérdida en el valor real de la riqueza
financiera representada por la cantidad de acciones de esta compañía, pérdida que se produce como consecuencia de la emisión
indiscriminada de acciones.
De acuerdo con la teoría fiscal del nivel de precios esta es exactamente la forma como se produce el proceso inflacionario en un país.
La emisión por parte del gobierno de demasiados bonos (o la impresión por parte del banco central de demasiado dinero) es similar al de
la compañía del ejemplo anterior que emite indiscriminadamente acciones para pagar sus obligaciones con proveedores y acreedores. El
consiguiente deterioro en el valor real de la riqueza financiera de
origen fiscal, representada por la suma de las obligaciones financieras del gobierno y del banco central con el público es, en esencia, el
proceso inflacionario.
En esta teoría, según la cual la inflación es un fenómeno fiscal, también se da el desagrable fenómeno según el cual la inflación resultante termina siendo mayor mientras más restrictiva sea la política monetaria. La razón es similar a la que explica por qué se produce este
fenómeno de acuerdo con Sargent y Wallace, desarrollada en un trabajo de 1999 en el contexto de la teoría fiscal del nivel de precios por
19
el economista brasileño Eduardo Loyo8, del Banco Central de Brasil:
mientras más restrictiva sea la política monetaria, mayores son las
tasas de interés nominales en el mercado, lo cual encarece el endeudamiento de todos los agentes, incluido el gobierno. Si el gobierno
no se atreve a hacer una reforma fiscal, aumentando los impuestos o
disminuyendo el gasto, se ve obligado entonces a emitir cada vez
más deuda nueva para rescatar la deuda vieja, contribuyendo con una
mayor expansión de la riqueza financiera de origen fiscal, y esta mayor expansión genera más inflación.
En virtud de lo novedosa y potencialmente relevante que puede resultar para Venezuela una mejor comprensión de la teoría fiscal del
nivel de precios, en el Anexo 2 de este trabajo se presenta un modelo
de una economía muy sencilla en el que la inflación es meramente un
fenómeno fiscal. Se trata de un modelo simple pero cuyos resultados
ilustran claramente la pertinencia de la disciplina fiscal en el logro de
estabilidad de precios.
Aunque se necesita más investigación empírica para verificar la
aplicabilidad de esta teoría, los estudios preliminares que se han hecho revelan la importancia de la disciplina fiscal sobre el control de
la inflación.
Un estudio hecho con datos de noventa y cuatro (94) países tanto
desarrollados como en desarrollo culminado en 2002 revela que un
punto porcentual de aumento en el déficit fiscal como proporción del
PIB aumenta la inflación en 4,5 puntos porcentuales para países de
inflación moderada y alta9. Otro estudio con datos de ciento siete
(107) países completado en 2003 revela que un punto porcentual de
aumento del déficit como proporción del PIB eleva la inflación de
2,5 a 8,75 puntos porcentuales para países de inflación moderada y
alta, dependiendo del grado de monetización de la economía10.
8
9
10
Loyo, 1999.
Fischer, Sahay y Végh, 2002.
Catao y Terrones, 2003.
20
La independencia del banco central como condición importante para la estabilidad
de precios y la inflación estructural en una economía
Diversos estudios han insistido en la importancia de la independencia del banco central para el control de la inflación. Esta independencia se predica sobre la base de intentar evitar un problema conocido
como la inconsistencia dinámica de la política monetaria.
El problema de la inconsistencia dinámica se presenta en una sociedad en la que los distintos sectores sociales intentan tomar acciones
para protegerse de una inflación que esperan sea elevada. Frente a
estas expectativas de inflación, el banco central se enfrenta al siguiente
dilema: (a) puede acomodarse a las expectativas de inflación mediante una política monetaria laxa en cuyo caso la inflación será alta
pero se evita una recesión, o (b) puede usar una política monetaria
restrictiva para lograr una inflación menor a la esperada pero al costo
de causar una recesión. En una sociedad en la que el banco central
esté fuertemente sujeto a la presión por grupos de interés, una política monetaria restrictiva no será tolerada, y por tanto se validan las
expectativas de inflación de los agentes.
Es interesante mencionar que las teorías estructuralistas sobre la inflación llegan a una conclusión similar. Los economistas
estructuralistas sostienen que el crecimiento de la economía genera
cuellos de botella que se convierten en presiones de costos en la medida en que los empresarios intentan traspasar los aumentos de costos a los precios de los bienes finales para proteger sus márgenes de
ganancias. Estas presiones de costos se convierten en aumentos de
precios en la medida en que éstas son acomodadas a través de lo que
los estructuralistas llaman los “mecanismos de propagación” de estas
presiones. Estos mecanismos de propagación son: la política fiscal,
la política cambiaria, la política monetaria y financiera y los mecanismos institucionales de formación de precios. De acuerdo con los
estructuralistas, en los espacios en los que se negocian estas políticas
y operan estos mecanismos ocurren una serie de conflictos
distributivos que se resuelven haciendo recaer la mayor parte de los
21
aumentos de precios sobre aquellos sectores con menor poder de negociación.
Aunque los enfoques son aparentemente muy distintos, la esencia
del análisis de inconsistencia dinámica no contradice a la del análisis
estructuralista. En ambos enfoques la inflación es producto de la existencia de presiones políticas sobre la estructura del sistema económico, estructura que opera como un medio antes que como una causa
de la existencia de la inflación que termina experimentando la economía. La causa en ambos enfoques es la existencia de grupos de
interés que presionan sobre las autoridades económicas de modo de
acomodar las presiones inflacionarias de uno y otro bando11.
La ventaja de adoptar este punto de vista estriba en que podemos
emplear las ideas sobre cómo resolver el problema de la inconsistencia dinámica de la política monetaria para entender mejor el tipo de
reformas que se deben dar en una sociedad para mantener una inflación de tipo estructuralista bajo control. En este sentido, la literatura
sobre inconsistencia dinámica lo que recomienda es, precisamente,
adoptar mecanismos que garanticen la independencia del banco central de las presiones de los distintos grupos sociales. Esto se traduce
en la práctica en una autoridad monetaria que gozará de mayor credibilidad a la hora de comprometerse a lograr una inflación baja y estable. Ello permite el logro de este objetivo a un menor costo porque si
los distintos sectores sociales saben que el banco central no va a validar altas expectativas de inflación, los agentes no tendrán incentivos a tratar de adoptar políticas agresivas de negociación de precios
para proteger sus márgenes de ganancias, lo cual efectivamente contribuirá con el logro del objetivo ya mencionado.
11
Esta interpretación es la estándar en el caso de la inflación estructuralista. Sobre la inflación
producto de la inconsistencia dinámica la interpretación es de Drazen (2000, pp. 118-119).
22
En virtud de lo novedosa y potencialmente relevante que puede resultar para Venezuela una mejor comprensión de la relación entre el
problema de la inconsistencia dinámica y las teorías estructuralistas
sobre la inflación, en el Anexo 3 de este trabajo se presenta un modelo de una economía muy sencilla en el que factores meramente estructurales se combinan con mecanismos de propagación monetarios
e institucionales para determinar la inflación en la economía.
23
¿QUÉ OTROS OBJETIVOS PUEDE TENER UN BANCO CENTRAL?
Los objetivos de los bancos centrales han evolucionado mucho desde que éstos fueron creados por primera vez a fines del siglo XIX.
Objetivos que se suelen establecer a los bancos centrales aparte del
objetivo de procurar una inflación baja y estable incluyen, entre otros,
los siguientes: otorgar créditos a sectores de la economía por disposición del gobierno, estabilizar el producto interno bruto y el tipo de
cambio, administrar las reservas internacionales, servir de prestamista de última instancia a los bancos comerciales y velar por el buen
funcionamiento del sistema financiero.
El cuadro 4 muestra la lista de objetivos asignados a los bancos centrales latinoamericanos.
Una preocupación natural de quienes se encargan de conducir los
destinos de los bancos centrales es de no tener que asumir responsabilidad por demasiados objetivos. Un banco central que trata de atender demasiados objetivos puede terminar no atendiendo ninguno.
Cuadro 4: Otros objetivos dados a los bancos centrales en Latinoamérica
(aparte del objetivo de estabilidad de precios)
Objetivos
N° de países con ese objetivo
Centralizar la emisión de billetes
Administrar las reservas
Preservar el valor externo de la moneda
Velar por los pagos internos y externos
18
15
14
14
continúa en la página siguiente
24
Continuación cuadro 4:
Vigilar y/o promover el mercado financiero
Actuar como agente financiero del Estado
Ser prestamista de última instancia
Promover el desarrollo ordenado de la economía
Procurar la coordinación entre la política monetaria y fiscal
Promover el desarrollo de los mercados de capitales
Otorgar crédito a sectores de la economía
por instrucciones del gobierno
14
11
5
5
5
3
1
Fuente: Reyes (1999) y cálculos propios.
Nadie puede decir que los objetivos que se han dado a los bancos
centrales en el mundo aparte del objetivo de procurar una inflación
baja y estable sean inconvenientes para los países. Lo que hay que
preguntarse es si debe ser el banco central el responsable del cumplimiento de esos objetivos.
Por esta razón, antes de requerir de un banco central que se encargue
del cumplimiento de un objetivo, la sociedad debe responderse dos
preguntas (a) (especialización) ¿Tiene el banco central una capacidad superior para encargarse de ese objetivo que otros entes públicos
o privados dentro del país? y (b) (complementaridad) ¿Cómo afecta
la asignación de un nuevo objetivo al banco central a la capacidad de
éste de cumplir con sus objetivos principales?
Con respecto al objetivo de procurar una inflación baja y estable, la
respuesta es clara: al ser el banco central el encargado de centralizar
la impresión de dinero y monitorear la expansión del crédito en la
economía no existe otro ente, privado o público, que pueda concentrarse en el logro de este objetivo como lo puede hacer el banco central. El logro de este objetivo, no obstante, requiere de la estrecha
colaboración de todos los entes del sector público en tanto que la
expansión del crédito público no depende del banco central pero sí
afecta a la capacidad del banco central para controlar la inflación.
25
Por otro lado, el requerimiento de que el banco central otorgue crédito al gobierno, o a terceros de acuerdo con instrucciones del gobierno, fue abandonado por prácticamente todos los bancos centrales del
mundo hace muchos años. La razón es que en los países en los que
esta práctica existió la concesión de este tipo de créditos no estimuló
el crecimiento de la actividad económica como se esperaba y, lo que
es peor, afectó de modo adverso a la capacidad del banco central
para controlar la inflación. La razón es muy simple: para controlar la
inflación a veces hay que tomar acciones para moderar el crecimiento del crédito precisamente en momentos en que el gobierno le pide
al banco central que facilite el crecimiento del crédito.
A lo largo de los años estas políticas fueron probadas y abandonadas
en países tan diversos como Australia, Austria, Alemania, Brasil, Polonia, Venezuela, Perú, la antigua Unión Soviética, la antigua Checoslovaquia, Hungría y China, entre otros. En todos estos países se
reconoció la necesidad de que el Estado tuviera un ente que contribuyera a financiar el desarrollo económico, y se entendió, a partir de
una dura experiencia de recesiones e inflación, que este ente no debía
ser el banco central12.
Con respecto a los otros objetivos no existe consenso en el mundo en
cuanto a si deben ser atendidos principalmente por los bancos centrales. Por ello algunos bancos centrales en el mundo los atienden y
otros no. Queda claro, sin embargo, que aquellos objetivos que los
bancos centrales tienen suelen complementar, más que a complicar,
la labor del banco central en cuanto a su objetivo principal en relación con la estabilidad de precios.
Distintos entes públicos tienen diversas maneras de contribuir con el
desarrollo de la nación. La mejor contribución que puede hacer un banco
central al desarrollo es dedicándose por completo a la consecución de
su objetivo principal: el de procurar una inflación baja y estable.
12
Ver, por ejemplo, Lieberman (2001), Schedvin (1992); Capie, Goodhart, Fischer and Schnadt
(1994), Lachowski (1997), Downes y Vaez-Zadeh (1991), Fujiki (2001) y Krivoy (2003).
26
CONCLUSIONES
El propósito de este trabajo es el de presentar de una manera
introductoria, sencilla y precisa respuestas a cinco preguntas que surgen naturalmente de la discusión que actualmente se está dando en
Venezuela sobre las funciones de un banco central. El documento
comienza respondiendo las preguntas más simples y va desarrollando paulatinamente el conocimiento más reciente sobre la materia.
Un banco central ha sido definido como un organismo en el cual la
sociedad a través de sus leyes centraliza la creación de dinero y la
regulación de la expansión del crédito en la economía. El objetivo
principal de la gran mayoría de los bancos centrales en el mundo es el
de procurar una inflación baja y estable. Este objetivo es altamente
valorado por las sociedades porque se sabe que una inflación alta y
variable empeora la distribución del ingreso y entorpece el proceso
de crecimiento de la economía.
En la práctica un banco central enfrenta una serie de obstáculos a la
consecución del objetivo de estabilidad de precios. En el trabajo se
discuten con detalle dos de estos obstáculos: el problema de unas
finanzas públicas desequilibradas, y el problema de la falta de independencia efectiva del banco central. Ambos problemas le hacen difícil a la sociedad el logro del objetivo de estabilidad de precios.
Todo banco central en la práctica tiene objetivos secundarios, aparte
del objetivo de estabilidad de precios. Lo importante es no dar objetivos secundarios al banco central que dificulten el logro del objetivo
principal: el de procurar una inflación baja y estable.
27
ANEXO 1: INFLACIÓN Y TOMA DE DECISIONES DE CARTERA EN
VENEZUELA
Para ilustrar de manera más transparente la manera en que una inflación alta y variable dificulta a los inversionistas saber cómo invertir
eficientemente sus recursos, analicemos el caso hipotético de un inversionista venezolano que tiene que decidir cómo invertir sus ahorros a un plazo de un año. Supongamos que el inversionista tiene
cinco alternativas de inversión: (1) compra de bienes raíces, (2) inversión en la bolsa de valores de Caracas, (3) compra de dólares, (4)
compra de bienes cuyos precios crecen al mismo ritmo que la canasta
de bienes del IPC y (5) depósito en bancos venezolanos. El cuadro
1.1 muestra los retornos promedio y las desviaciones estándar de los
retornos de cada una de estas alternativas para el período 1993-2002.
Cuadro 1.1: Rendimiento de distintas alternativas de inversión en Venezuela
Período 1993-2002
Bienes
raíces
La bolsa
Compra
de dólares
Canasta Depósito
de bienes en bancos
Media
1,36
1,426
1,422
1,421
Desviación estándar
0,36
0,75
0,31
0,28
1,28
Fuente: BCV y cálculos propios.
La interpretación es la siguiente: que el retorno medio de invertir en,
por ejemplo, bienes raíces sea 1,36 quiere decir que por cada bolívar
invertido en bienes raíces al principio de un año uno puede esperar
tener al final del año 1,36 bolívares13.
13
Al rendimiento promedio de invertir en bancos no le calculamos la desviación estándar
porque la tasa a la que uno contrata el depósito con el banco es conocida al momento de la
decisión de inversión.
29
El cuadro revela que no todas las estrategias de inversión son igualmente efectivas en proteger el valor de los ahorros del inversionista
de los efectos de la inflación. Tanto invertir en la bolsa como invertir en dólares parecen ofrecer una cobertura adecuada pero la
volatilidad de los rendimientos que uno puede esperar en la bolsa
es mucho mayor.
Para determinar la composición idónea del portafolios de un inversionista adverso al riesgo no sólo deben tomarse en cuenta los rendimientos de las distintas alternativas sino también las correlaciones
entre esos rendimientos. El cuadro 1.2 muestra estimaciones de estas
correlaciones para el mismo período.
Cuadro 1.2: Correlaciones entre los retornos de distintas
alternativas de inversión en Venezuela
Período 1993-2002
Bienes
raíces
Bienes raíces
La bolsa
1
La bolsa
Compra
de dólares
Canasta
de bienes
0,19
-0,29
-0,11
1
0,54
0,64
1
0,88
Compra de dólares
Canasta de bienes
1
La interpretación es la siguiente: que la correlación entre el rendimiento asociado con la compra de dólares y el rendimiento asociado con la canasta de bienes sea 0,88 significa que gran parte de los
cambios en los rendimientos de la inversión en dólares vienen acompañados de cambios de igual signo en los rendimientos de la inversión en la canasta de bienes.
Dadas esta estructura de correlaciones y los rendimientos mostrados en el cuadro 1.1, podemos determinar la composición ideal
del portafolios de un inversionista de cierto grado de aversión al
30
riesgo14. Este inversionista invertiría 12% de su riqueza en bienes
raíces, 29% en dólares y 59% en bienes cuyos precios crecen al mismo ritmo que la canasta de bienes del IPC.
Uno podría pensar que como el inversionista tiene alternativas de
inversión cuyos rendimientos están fuertemente correlacionadas con
la inflación (como la inversión en dólares) y que rinden en promedio
tanto como la inflación (como la inversión en la bolsa), ya el inversionista está tomando todas las previsiones para proteger su riqueza
de los efectos de la inflación. Esto, sin embargo, no es así, porque el
inversionista no está tomando el efecto de la inflación sobre las correlaciones entre los rendimientos de las distintas alternativas.
Los cuadros 1.3 y 1.4 muestran la misma información que los cuadros 1.1. y 1.2, excepto que ahora los rendimientos vienen medidos
en términos reales, es decir, son rendimientos ajustados por el efecto
de la inflación.
Cuadro 1.3: Rendimiento de distintas alternativas de inversión
en Venezuela en términos reales
Período 1993-2002
Bienes
raíces
Comprar
dólares
La bolsa
Canasta
de bienes
Depósito
en bancos
Media
0,992
0,967
1,009
1
0,835
Desviación estándar
0,314
0,305
0,18
0,148
Fuente: BCV y cálculos propios.
En el cuadro 1.3 el rendimiento de invertir en los bancos sí tiene
desviación estándar, porque aunque se conoce al principio de cada
año cuál es la tasa de interés que ofrecen los bancos (y por ende el
14
En el ejemplo consideramos el caso de un inversionista con tolerancia al riesgo constante
que es indiferente entre un portafolios de valor final 170 millones y 50 millones con igual
probabilidad y un portafolios de valor final 90 millones con probabilidad uno.
31
rendimiento anual nominal de la inversión) no se conoce en ese momento cuál va a ser la inflación para el año.
El análisis de los rendimientos medios y desviaciones estándar reales
ofrece una panorámica bastante similar a la obtenida del análisis de
los rendimientos y desviaciones estándar nominales. El análisis de
las correlaciones reales, sin embargo, ofrece una visión muy diferente sobre las oportunidades de diversificación. Coeficientes de correlación que lucían altos y positivos, como la correlación de +0,54 entre el rendimiento nominal de invertir en dólares y el rendimiento
nominal de invertir en la bolsa, pasan a ser negativos (-0,12) una vez
calculados con la data ajustada por la inflación. Es el mismo caso de
la correlación entre el rendimiento de invertir en dólares y el rendimiento de invertir en bienes raíces, la cual es de –0,29 si se miden los
rendimientos en términos nominales y de +0,42 si se miden los rendimientos en términos reales. Esto sugiere que el ignorar el efecto de la
inflación puede inducir al inversionista a tomar decisiones erradas en
cuanto a la diversificación de su portafolios.
Cuadro 1.4: Correlaciones entre los rendimientos reales
de distintas alternativas de inversión en Venezuela
Período 1993-2002
Bienes
raíces
Bienes raíces
La bolsa
1
La bolsa
-0,61
1
Compra de dólares
Compra
de dólares
Depósito
en bancos
0,42
0,48
-0,12
-0,54
1
Depósito en bancos
0,23
1
Esto es en efecto lo que sucede. Si calculamos la diversificación ideal
para el mismo inversionista adverso al riesgo considerado en los párrafos anteriores, pero esta vez tomamos en cuenta el efecto de la
inflación sobre la estructura de correlaciones entre estos rendimientos, obtendremos un portafolios compuesto por 23% de dólares y 77%
32
de bienes cuyos precios crecen al mismo ritmo que la canasta de bienes del IPC. Sería una composición bastante diferente a la composición que tendría el inversionista cuando ignora el efecto de la inflación sobre el análisis de su decisión. De hecho, uno puede calcular
cuánto pierde el inversionista por ignorar el efecto de la inflación:
aproximadamente el 11 por ciento del valor de su riqueza, ajustado
por riesgo.
En conclusión, la presencia de una inflación alta y variable dificulta
la toma de decisiones de cartera hasta de los inversionistas más
sofisticados.
33
ANEXO 2: LA INFLACIÓN COMO FENÓMENO FISCAL
El modelo que se desarrolla en el presente anexo se propone ilustrar
cómo la inflación puede ser vista como un fenómeno meramente fiscal. Es un modelo deliberadamente muy sencillo que omite muchos
aspectos importantes de toda economía moderna pero que muestra la
esencia del tipo de análisis que se lleva a cabo dentro de la literatura
sobre la teoría fiscal del nivel de precios. Para una aplicación de este
tipo de ideas al análisis de la hiperinflación que tuvo lugar en Brasil
el lector puede consultar el trabajo de Loyo (1999).
La esencia de la teoría fiscal del nivel de precios viene dada por la
siguiente reflexión: si los superávit primarios no responden al nivel
de deuda que haya acumulado el gobierno nos encontraremos frente
a un régimen de política fiscal “no ricardiano,” en el que la inflación
viene determinada en la condición de equilibrio de las cuentas fiscales. En otras palabras: dada la rigidez de las cuentas fiscales y el
hecho de que la tasa de interés real está ya determinada en el mercado
de bienes, la tasa de inflación de la economía es aquella que hace al
valor real de la deuda del gobierno para el momento de su rescate
igual al valor presente de los superávit primarios del gobierno.
El modelo
Considere una economía que dura dos períodos. En cada período t el
gobierno cobra impuestos por un monto igual a τt, y hace transferencias al público por un monto igual a st. Sea gt=st-τt. El gobierno también emite deuda nominal de un período de madurez y paga intereses
sobre su endeudamiento previo. Esta deuda es el único activo que se
transa en el mercado de capitales. Las variables en minúsculas vie-
34
nen todas medidas en términos de bienes de consumo, mientras que
las variables mayúsculas vienen medidas en términos de una unidad
de cuenta, es decir, vienen expresadas en términos nominales. El ingreso real de los agentes de la economía está dado y es igual a y1 en el
período 1 y y2 en el período 2. Los agentes de la economía tienen que
decidir cuánto consumir en el presente, c1, cuánta riqueza real invertir en bonos, b1, y cuánto consumir en el futuro, c2, dadas las condiciones de la economía. En particular, escogen c1, c2 y b1 de modo de
maximizar
u(c1)+β u(c2)
(2.1)
sujeto a la restricción presupuestaria de cada consumidor en cada
período:
b1+c1 = y1+g1+bo(1+Ro)/(1+π1)
(2.2)
para el período 1 y
c2= y2+g2+b1 (1+R1)/(1+π2)
(2.3)
para el período 2.
Cada consumidor tiene preferencias sobre el consumo presente y futuro dadas por la función u(c1)+β u(c2), donde β es el factor de descuento de los consumidores y u(.) es una función continua,
diferenciable, estrictamente creciente y cóncava. La tasa de interés
nominal que pagan los bonos contratados en el período t es Rt y πt es
la tasa de inflación durante el período t. Sea rt la tasa de interés real
del período t, es decir
rt=(1+Rt-1)/(1+πt)-1.
(2.4)
35
Las variables definidas para el “período 0” son exógenas.
El banco central en esta economía controla la tasa de interés nominal
de acuerdo con la regla
Rt= θ0+θ1πt.
(2.5)
Para un análisis coherente y muy completo sobre el estudio de economías monetarias “sin dinero” ver el importante trabajo de Woodford
(2003).
Análisis
El problema del consumidor se resume en la escogencia de c1, c2 y λ
de modo de maximizar
u(c1)+β u(c2) + λ[b0(1+r1) + y1 + y2/(1+r2) +g1 + g2/(1+r2)
- c1 – c2/(1+r2)]
(2.6)
en donde λ es el multiplicador de Lagrange asociado con la restricción presupuestaria intertemporal del consumidor. Las condiciones
de primer orden con respecto a c1 y c2 del problema son:
u´(c1)- λ = 0
(2.7)
βu´(c2)- λ/(1+r2) = 0
(2.8)
En el equilibrio de esta economía c1=y1 y c2=y2. Combinando estas
expresiones con las restricciones de presupuesto intratemporal de los
consumidores (1.2) y (1.3), obtenemos las condiciones de equilibrio
de las cuentas fiscales,
36
b1 = g1+bo(1+Ro)/(1+π1)
(2.9)
-g2 = b1 (1+R1)/(1+π2)
(2.10)
lo que implica que el valor presente de los superávit primarios del
gobierno debe ser igual al valor real de las obligaciones iniciales del
gobierno con el público, es decir:
bo[(1+Ro)/(1+π1)]= -(g1+g2/(1+r2)).
(2.11)
Los consumidores han de estar, en el agregado, conformes con consumir en cada período la cantidad de bienes existentes en ese período
lo que hace que la tasa de interés real venga dada por la expresión
r2=[u´(y1)/ βu´(y2)]-1,
(2.12)
la cual se deriva de combinar las condiciones de primer orden del
problema de maximización del consumidor con las condiciones de
equilibrio en los mercados de bienes c1=y1 y c2=y2. Esto se ve en el
gráfico 2.1.
Gráfico 2.1
c2
y2
(1+r2)
y1
c1
La tasa de interés real de equilibrio está determinada por la pendiente de la curva de indiferencia del consumidor representativo evaluada en el punto (y1,y2) de la economía.
37
Esta tasa r2 es la tasa a la cual los consumidores están indiferentes
entre consumir la cantidad y1 en el período 1 y y2 en el período 2.
Como mencioné al principio de este Anexo, la esencia de la teoría
fiscal del nivel de precios viene dada por la siguiente reflexión: si los
superávit primarios no responden al nivel de deuda que haya acumulado el gobierno (que es lo que sucede si g1 y g2 son exógenos) nos
encontraremos frente a un régimen de política fiscal “no ricardiano,”
en el que la inflación π1 viene dada por la expresión (2.11). En otras
palabras: dada la rigidez de las cuentas fiscales y el hecho de que la
tasa de interés real está ya determinada en el mercado de bienes, la
tasa de inflación de la economía es aquella que hace al valor real de
la deuda del gobierno para el momento de su rescate, igual al valor
presente de los superávit primarios del gobierno. La lógica es la siguiente: si los superávit primarios del gobierno en valor presente son
muy pequeños, los agentes en la economía saben que el gobierno
tiene pocos recursos reales para redimir sus bonos en el futuro. Esto
hará que la gente tienda a vender estos bonos en el presente y el
precio de los bonos caiga. Esta caída en el precio lo que quiere decir
es que todo en la economía cuesta más en términos de la unidad de
cuenta en la que se mide el valor nominal de los bonos. Este es el
proceso inflacionario que se da en esta economía. En otras palabras,
la inflación es un fenómeno que corrige los posibles problemas de
insostenibilidad fiscal que presente la economía.
Un resultado central de esta literatura es aquel según el cual, en presencia de un régimen no ricardiano, mientras más agresiva sea la
política monetaria mayor será la inflación. Este paradójico resultado
puede entenderse con facilidad en el contexto de este modelo. Una
política monetaria agresiva es representada en el modelo mediante
un valor alto para el parámetro θ1. La interpretación es que mientras
mayor sea θ1 la autoridad monetaria aumenta más las tasas de interés
frente a aumentos de la inflación. En este contexto una política monetaria muy agresiva, definida como una política tal que θ1>r2, genera una espiral inflacionaria. Esta espiral tiene su expresión en este
modelo en el hecho de que π2>π1. Esto es así porque la inflación en el
38
período 2 satisface la restricción r 2=(1+R 1)/(1+π2) por lo que
r2=(1+ θ0+θ1π1)/(1+π2) lo que implica que dπ2/dπ1=θ1/r2, y por
consiguiente la inflación es creciente cuando θ1>r 2. Esto se observa en el gráfico 2.2.
Gráfico 2.2
R1=θ0+θ1π1,
π2=(1+R1)/(1+r2)-1
π2
θ1>r2.
R1
π2*
π1*
π1
La política monetaria restrictiva causa aceleración de precios.
Lo que ocurre es que una política monetaria muy restrictiva aumenta
el saldo final de la deuda futura al incrementar el pago de intereses de
la deuda pública en el futuro. En ausencia de ajuste fiscal, las cuentas
del gobierno se equilibran cuando se licúa el valor real de esa deuda.
Mientras más altas las tasas de interés en este régimen mayor será el
valor final de la deuda futura en términos nominales, y mayor porción de esa deuda se terminará licuando bajo la forma de la pérdida
de valor de la unidad de cuenta en la que están denominados los
bonos, es decir, bajo la forma de una inflación creciente.
El lector habrá notado que esta es una economía sin dinero. En este
sentido, la inflación que se experimenta es una inflación meramente
fiscal.
39
ANEXO 3: LA INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL EN EL CONTEXTO
DE UN MINI MODELO ESTRUCTURALISTA DE INFLACIÓN
El presente modelo pretende ilustrar cómo el tipo de problemas estudiados en la literatura sobre la inconsistencia dinámica de la política
monetaria se presentan en modelos en donde la inflación es un fenómeno meramente estructuralista. En este sentido examinamos la pertinencia de la independencia del banco central en este contexto y lo
comparamos con la independencia del banco central que se deriva
del análisis del modelo tradicional de Barro y Gordon (1983).
El modelo
Suponga que en la economía hay tres tipos de agentes: los trabajadores, los empresarios y la autoridad de política económica. Los trabajadores forman parte de un sindicato que negocia con los empresarios sus contratos salariales. Los trabajadores tienen en mente la defensa de un salario real w0 y tienen expectativas de inflación iguales
a πoe. El sindicato es fuerte y logra la firma de contratos que garantizan un salario nominal para los trabajadores igual a
W = w0 (1+πoe).
(3.1)
El último nivel de precios registrado en la economía, precio de los
bienes para el momento de las negociaciones salariales, es de P0=1.
En el modelo el sector privado está fuertemente cartelizado y opera
como si fuera un monopolio. Los empresarios toman como dados los
salarios nominales fijados con los sindicatos y la demanda nominal
40
de bienes, Y, que es controlada por la autoridad de política económica. La empresa intenta maximizar beneficios, ajustados por inflación,
escogiendo el nuevo nivel de precios de la economía. Es decir, la
empresa escoge P1 para maximizar
Y/P1 – c(Y/P1).
(3.2)
La cantidad Y/P1 representa el PIB real, la cantidad W/P1 representa
los salarios reales. La cantidad c(Y/P1) es el mínimo costo de producir Y/P1 unidades de producto. En este modelo asumimos que la demanda de trabajo necesaria para producir una cantidad “y” de producto es igual a (1/3) y2 por lo que c(Y/P1)=W/P1 (1/3)(Y/P1)2. Es
interesante notar que, dados los niveles de Y y W, al fijar P1 las
empresas automáticamente determinan el nivel del PIB real y los salarios reales. Por esta razón al fijar P 1 también se determina
automáticamente la distribución del ingreso dentro de la sociedad.
La autoridad de política económica establece la demanda nominal de
bienes, Y, de modo de procurar un balance entre inflación y crecimiento del PIB real. Específicamente, escoge Y de modo de maximizar
Y/(1+ π1) - (γ/2) π12
(3.3)
La interpretación es que mientras mayor sea γ la autoridad de política
económica es más adverso a la inflación. La autoridad de política
sabe, a la hora de tomar sus decisiones, que los salarios nominales ya
han sido fijados en las negociaciones entre los sindicatos y los empresarios, y que los empresarios fijarán sus precios luego de ver qué
acciones de política toma el gobierno.
Para resumir, la secuencia de las acciones del modelo es la siguiente:
primero se llevan a cabo las negociaciones sobre los contratos salariales, en donde los sindicatos logran imponer un salario nominal
41
igual a W = w0 (1+πoe). Luego la autoridad de política económica
decide sobre el nivel de la demanda nominal de bienes para balancear sus objetivos de crecimiento e inflación. Finalmente, dados los
salarios nominales ya fijados y las políticas gubernamentales adoptadas, los empresarios se cartelizan para fijar el nivel de precios que
maximiza sus beneficios empresariales.
Análisis 1
Comencemos estudiando la conducta de los empresarios. Para
maximizar beneficios los empresarios igualan sus costos marginales
de producción con sus ingresos marginales. Una subida de precios
afecta negativamente el nivel de producto, la demanda real de trabajo
y los salarios reales. La condición de primer orden del problema de
maximización de beneficios por parte de la empresa requiere que
-Y/P12 + ( 1/3) WY2 3/P14 = 0
(3.4)
por lo que P1=(WY)1/2, es decir, los precios suben como consecuencia del aumento de los costos de producción W y del aumento de la
demanda nominal de bienes Y. La inflación determinada por la conducta de los empresarios es, por ende, igual a
π1=(WY)1/2-1.
(3.5)
Antes de continuar es interesante notar que en este modelo el aumento de Y eleva los precios, el PIB real y los beneficios de los empresarios, al mismo tiempo que hace caer los salarios reales y empeora la
distribución del ingreso, a pesar de que aumenta la demanda del factor trabajo.
42
Frente a esta conducta de los empresarios, la autoridad de política
económica se enfrenta al siguiente dilema: aumentar la demanda nominal de bienes eleva el PIB real, lo que es bueno para todos (principalmente para los empresarios) pero también hace subir los precios,
lo cual es malo para los trabajadores porque deteriora el salario real.
Para balancear estas dos tensiones la autoridad de política escoge Y
para maximizar
Y/(1+ π1) - γ/2 π12
(3.6)
dado que π1=(WY)1/2-1.
(3.7)
La condición de primer orden de este problema de maximización es
(WY)-1/2-γW+γW1/2Y-1/2=0
(3.8)
lo que le lleva a escoger un nivel de demanda nominal de bienes
igual a
Y= (1+γW)2/(W3γ2).
(3.9)
Combinando la expresión (2.5) con (2.9) obtenemos que la inflación
resultante es igual a
π1=1/(γW)
(3.10)
Esta inflación está determinada a partir de la fijación de precios de
los empresarios frente a un nivel de demanda agregada igual a
(1+γW)2/(W3γ2).
43
Todo esto tiene una implicación muy interesante: al momento de la
negociación de los contratos nominales W, una promesa por parte de
los empresarios de no subir los precios no es creíble porque los empresarios saben que la autoridad de política, mediante un aumento en
Y, permitirá la propagación de cierto nivel de presiones de costos
hacia los precios “para evitar una recesión.” En virtud de esto, los
trabajadores no aceptarán salarios nominales demasiado bajos.
Esto se evidencia en el modelo al combinar las expresiones (3.1) y
(3.10), lo que produce una inflación en la economía igual a
π1=1/[γ w0 (1+πoe)]
(3.11)
Por tanto, si las expectativas de inflación de los trabajadores, πoe, fuesen muy bajas, digamos, igual a cero, la respuesta de los empresarios
dadas las políticas del gobierno sería tener una inflación mayor a
cero, igual a π1=1/(γ w0). En el equilibrio del modelo se tiene, por
ende, que la inflación resultante es tal que πoe=π1 y por ende, esa
inflación es tal que π1(1+π1)= 1/(γ w0). Esta inflación al registrarse en
la economía en las expectativas de inflación de los trabajadores se
convierte en la demanda de aumento de los salarios nominales.
Este aumento de los salarios será trasladado a los precios por parte de
los empresarios, lo que implica que cierto nivel de “inflación de costos” será validado por la autoridad de política económica. La conclusión es que esta inflación es generada a partir de las pugnas distributivas
de la sociedad y propagada a través de las acciones de una autoridad
de política económica que responde a las presiones de la sociedad para
evitar tanto una inflación excesiva como una recesión.
44
Análisis 2
La pregunta que intenta responder esta sección es la siguiente: ¿puede una autoridad de política económica independiente resolver el problema identificado como una inflación de origen estructuralista?
Basándome en la tradición iniciada por el pionero trabajo de Barro y
Gordon (1983) aquí modelo la independencia de la autoridad de política económica asumiendo que ésta se compromete a adoptar políticas que no pueden ser revisadas una vez que se sepan cuáles son las
expectativas de inflación de los agentes. Este compromiso puede estar estipulado “por ley” o simplemente mediante el ejercicio de autonomía de sus decisiones ante presiones generadas por parte de los
agentes enfrascados en la pugna distributiva. En el contexto del modelo esta independencia se modela cambiando la secuencia en la que
ocurren los eventos que determinan la inflación.
En esta sección suponemos que la autoridad de política primero se
compromete con un nivel de demanda nominal Y. Dado este nivel de
demanda nominal los sindicatos negocian el nivel de sus salarios
nominales. Finalmente, dadas las conductas de la autoridad de política económica y de los salarios nominales negociados, los empresarios escogen el nivel de precios de la economía.
En esta economía los empresarios siguen fijando el nivel de precios
mediante la regla P1=(WY)1/2 y los sindicatos siguen negociando los
salarios nominales W= w0 (1+πoe). La diferencia en esta versión del
modelo estriba en la determinación de la conducta de la autoridad
independiente de política económica. Esta autoridad ahora sabe que
no toma las expectativas de los agentes como dadas; sabe que puede
afectar las expectativas de los agentes al comprometerse con un determinado nivel de demanda nominal. Al afectar las expectativas de
los agentes puede afectar la inflación resultante de dos maneras: por
la vía directa de la demanda y por la vía indirecta de las expectativas.
45
En consecuencia, la inflación resultante derivada de la interacción de
los sindicatos y los empresarios es el resultado de combinar la condición de equilibrio de las expectativas πoe=π1 con la regla de formación de precios de los empresarios
P1=(WY)1/2
(3.12)
y de formación de salarios de los sindicatos
W= w0 (1+πoe).
(3.13)
Esto produce una inflación igual a
π1=w0Y-1.
(3.14)
Esta expresión captura ahora el cómo afecta el nivel de demanda nominal de la economía al proceso inflacionario. Ahora la autoridad de
política intenta escoger el nivel de demanda nominal Y de modo de
maximizar
Y/(1+ π1) - γ/2 π12
(3.15)
dado que π1= w0Y-1.
(3.16)
La condición de primer orden de este problema es
-2γ w02Y+2γ w0=0
(3.17)
46
lo que implica que la autoridad escoge un nivel de demanda nominal
igual a
Y=1/w0,
(3.18)
Combinando (2.16) con (2.18) nos permite identificar la inflación
resultante en la economía,
π1= w0Y-1 = w0 (1/w0)-1 = 0.
(3.19)
lo que termina produciendo una inflación igual a cero.
En conclusión, la independencia de la autoridad de política resuelve
el problema de la inflación estructuralista, porque cuando se sabe
que la autoridad de política no piensa validar las presiones
inflacionarias productos de las pugnas distributivas, estas pugnas son
mitigadas por completo, o al menos encuentran modos de expresión
en arenas distintas a la arena inflacionaria.
Es interesante ver cómo, aunque el modelo de la economía subyacente es muy diferente al modelo de la economía que subyace al trabajo
de Barro y Gordon (1983) las implicaciones sobre el proceso de formación de precios son similares, por cuanto en ambos existen presiones puestas sobre la autoridad de política para afectar el proceso inflacionario que son mitigadas en contexto de una autoridad de política económica independiente.
47
REFERENCIAS
BANCO MUNDIAL, Inequality in Latin America and the Caribbean:
Breaking with History?, capítulo 2, página 44, 2003.
BARRO, R. “Inflation and economic growth”, Bank of England
Quarterly Bulletin, 35, May, pp 166-176, 1995.
BARRO, R. Y D. GORDON, “A Positive Theory of Monetary Policy in a
Natural Rate Model,” Journal of Political Economy, Vol. 91 (4)
pp. 589-610. 1983.
BULIR, A., “Income Inequality: Does Inflation Matter?,” IMF Staff
Papers, Vol. 48, No. 1, 2001.
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