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Banco Central de Reserva de El Salvador
Los Determinantes de la Inversión Productiva
y su relación con la Demanda Efectiva en El Salvador
César Alvarado – Pablo Amaya
Departamento de Investigación Económica y Financiera BCR
Agenda
• Objetivos de la Investigación
• Evolución de la inversión privada en
El Salvador
• Marco Teórico de la Inversión y la
relación con la demanda efectiva
• Metodología y Resultados
– Método de cointegración de
Johansen
– Método de panel
• Reflexiones finales
Objetivos de la Investigación
• Identificar los factores que
inciden en la toma de decisiones
de las empresas privadas de El
Salvador sobre la inversión en
bienes de capital
• Establecer los vínculos entre la
inversión productiva y los demás
componentes de la demanda
efectiva en el país
I. Evolución de la
inversión privada en
El Salvador
Evolución de la Inversión Privada en El Salvador
• Asocio para el Crecimiento (GOES-USG, 2011) aborda el escaso
crecimiento económico en El Salvador en las últimas décadas desde un
análisis de los diferentes factores restrictivos al crecimiento, entre los
cuales está el bajo nivel de inversión del sector privado en bienes de
capital.
Participación en el PIB de la Inversión Privada en Bienes de Capital
Centroamérica, promedio 2011-2012
Participación en el PIB de la Inversión Privada en Bienes de Capital
El Salvador 1990-2012
20.0
25.0
21.3
18.0
20.0
19.3
19.9
Costa Rica
Nicaragua
16.0
15.0
13.0
14.1
14.3
Panama
Guatemala
14.0
10.0
12.0
5.0
10.0
0.0
% FBK privada/ PIB corriente
% FBK privada/ PIB constante
Promedio corriente
Promedio Constante
Fuente: Banco Central de Reserva de El Salvador
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
8.0
El Salvador
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI)
Honduras
Evolución de la Inversión Privada en El Salvador
Gráfico 2. Inversión Extranjera Directa en El Salvador
Flujos netos como % PIB nominal
10
•
De acuerdo a CEPAL, los flujos de IED
en El Salvador disminuyeron en
promedio 59.2% entre 2008 y 2011
•
Estimaciones realizadas por Cabrera
(2012) indican que en El Salvador el
aporte de la productividad del capital al
crecimiento económico es bajo (un
promedio de 30.3% del crecimiento
económico observado entre 1950 y
2011).
•
El bajo nivel de inversión privada en
bienes de capital en El Salvador está
relacionada con la baja productividad
del capital.
8
6
4
2
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
0
-2
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI)
Principales IED en El Salvador:
• Privatización electricidad y telefonía en 1998
• Venta de acciones de
telecomunicaciones en 2004
empresas
• Venta de bancos privados en 2008 y 2011
de
II. Marco Teórico de la
Inversión y la relación
con la Demanda Efectiva
Marco Teórico de la Inversión y la relación con la
Demanda Efectiva
• La teoría económica establece que las ganancias empresariales
obtenidas al interior de una economía determina el nivel de
inversión (Kalecki, 1977; Bhaduri, 1990; Lavoie, 2004; Minsky,
2008).
• Expectativas de mayores rendimientos sobre el capital propician un
mayor nivel de inversión
• La inversión es uno de los componentes del PIB y guarda relación
con otras variables de la demanda efectiva
Marco Teórico de la Inversión y la relación con la
Demanda Efectiva
Conceptos Importantes
– Inversión Productiva: adquisición de bienes de capital por parte de las
empresas para su utilización en la producción de bienes y servicios.
– Demanda Efectiva: la cantidad de gasto realizado por los hogares, empresas y
gobierno en bienes y servicios, diferenciándose de la demanda planeada en
que esta última representa lo que los agentes económicos les gustaría gastar
en bienes y servicios
Enfoque teórico Hyman Minsky
Su principal aporte a los planteamientos de Keynes, fue la identificación de los
efectos que las condiciones de financiamiento de la inversión tienen sobre la
producción de bienes y servicios.
Marco Teórico de la Inversión y la relación con la
Demanda Efectiva
Función de los Precios
• Los precios cubren costos de producción
• Los precios generan ganancias que permiten:
– Pagar deudas adquiridas anteriormente
– Financiar las inversiones en bienes de capital
La compra de un activo de capital se equipara con un contrato
intertemporal de dinero en el sistema financiero, en la medida
que la compra de ambos tipos de activos se hace con el fin de
obtener un flujo de dinero futuro
Relaciones Macroeconómicas
Producción
PIB = C + I + G + X - M
Consumo
C = PcQc = WcNc + WiNi + WgNg + cπ* - T(W) - sW*
Donde:
•
•
•
•
•
•
WcNc: Total de salarios pagados en la producción de bienes de consumo
WiNi: Total de salarios pagados en la producción de bienes de capital
WgNg: Total de salarios pagados en la producción de bienes y servicios públicos
cπ*: Gasto de ganancias después de impuestos en la compra de bienes de consumo
T(W): Impuestos aplicados sobre los salarios
sW*: Ahorro de salarios de los trabajadores después de impuestos
Relaciones Macroeconómicas
Producción de Bienes de Capital ≡ Inversión
•
I = PiQi = WiNi + πi
•
•
•
PiQi: Inversión
WiNi: Total de salarios pagados en la producción de bienes de capital
πi: Ganancias en la producción de bienes de inversión, antes de impuestos
Relaciones Macroeconómicas
Sector Público
G = Df = WgNg + πg + Tr – Tw(WcNc + WiNi + WgNg) – Tπ(π)
Donde:
•
•
•
•
•
•
Df: Déficit fiscal
WgNg + πg + Tr = Gasto Público
Tw(WcNc + WiNi + WgNg) + Tπ(π) = Ingresos Públicos
πg: Gasto en producción bienes públicos
Tr: Transferencias
Tπ(π): Impuestos sobre las ganancias empresariales
Relaciones Macroeconómicas
Sector Externo
•
DFBC = PmQm – WxNx – πx
Donde:
•
•
•
•
DFBC: Déficit de la Balanza Comercial
PmQm: son las importaciones de bienes
WxNx: Los salarios pagados por las actividades exportadoras
πx: Ganancias sector exportador
Relaciones Macroeconómicas
16
S d, x
4
4
6
Yk
3
4
Yc
Nc,k,x,g
5
Wc,k,x,g
6
12
Tw
6
7
C
7
M
4
D. Efectiva
8
9
9
G
2
1
10
2
Ingreso
Empresas
14
Tπ
11
11
12
13
π
Costo
12
15
16
SF
SFd,xIE
X
17
I
Los determinantes de la Inversión
• Los precios de oferta de BK:
P
Pi’
Pi
Qfi
Q
• Pi representa el precio al que
los productores de bienes de
capital están dispuestos a
ofrecer su producción (incluye
CBK)
• Pi son bajos y constantes,
cercanos al eje “Q”, hasta Qfi
porque
representan
la
producción con financiamiento
interno. (No incluye costo
financiero)
• Después de este punto, los precios incrementan por aumento de fondeo externo a la
empresa (φ), y por ende, costos financieros. Esto es así por el principio de riesgo
incremental de Kalecki
Los determinantes de la Inversión
• Los precios de demanda de BK:
P
Pk
Pk’
Qfi
Q
• Pk representa el precio al que
los
inversionistas
están
dispuestos a demandar los
bienes de capital.
• Pk son altos y constantes,
lejanos al eje “Q”, porque se
forman con información del
pasado, inversiones exitosas,
además
representan
la
demanda
realizada
con
financiamiento interno hasta
Qfi. El valor presente de los
flujos esperados (πe) es alto.
• Después de este punto la disponibilidad cae, por el aumento de fondeo externo a
la empresa (φ) y por ende costos financieros, disminuyendo el valor presente de
los flujos esperados. Esto es así por el principio de riesgo incremental de Kalecki.
Los determinantes de la Inversión
• La inversión:
Pk
Pi’
Eq
Pk’
Pi
Qfi
• La inversión (I) ocurre
cuando las intenciones se
cruzan, concepto de
demanda efectiva de
Keynes.
• Eq. proporciona la
cantidad de inversión (I)
realizada en la economía.
I
Entonces la inversión es una función de los flujos esperados, el grado de
apalancamiento y el costo de producción de los bienes de capital:
+
-
-
Los determinantes de la Inversión
• Aumentos en la inversión:
Pk
Pi’
Eq
Eq’
Pi
Pk’
Qfi
I I’
• Si las expectativas de flujo
futuros son favorables, tal
como en el caso del inicio de
una recuperación en el ciclo
económico,
entonces
I
aumenta.
• Si la percepción del acreedor
y del deudor sobre el nivel de
apalancamiento es menos
riesgosa, como el caso del
inicio de una recuperación en
el ciclo económico, incrementa
el nivel de inversión.
III. Metodología y
resultados
Metodología
Análisis bajo dos metodologías:
Cointegración de Johansen
Se utilizaron datos agregados con periodicidad trimestral
para los años de 1994 a 2012.
Estimaciones de panel
Se utilizaron microdatos de 147 empresas de tamaño
grande y algunas de tamaño mediano, separadas en una
muestra de industria y una de servicios, provenientes de las
encuestas económicas anuales desde 2005 a 2010
realizadas por DIGESTYC .
Metodología – Variables Cointegración de Johansen
Variable Teórica
Variable en modelo
Inversión (I)
LIBK
Ganancias
esperadas (πe)
PHI
Apalancamiento
(φ)
APAL
Costo de los
Bienes de Capital
(CBK)
CBKYC
Cálculo
FBKF constante
trimestralizada con
comportamiento de M
trimestrales
Inversa de los CLUR
APAL 
CréditoEmp resas
PIB
Promedio ponderado
los precios implícitos
las
importaciones
bienes de capital y
precio implícito de
construcción privada.
de
de
de
el
la
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
IBK
PHI
450
1.3
400
1.2
350
1.1
300
1.0
250
0.9
200
0.8
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
94
96
98
00
02
APAL
04
06
08
10
12
06
08
10
12
CBKYC
1.4
8
1.2
7
1.0
6
0.8
5
0.6
4
0.4
3
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
94
96
98
00
02
Fuente: Elaboración propia con base a BCR, ISSS y EHPM.
04
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
• Se construyó una variable dummy definida para el
primer trimestre del año 2010, que buscó recoger el
cambio generado por la crisis especialmente en LIBK
y CBKYC
• Se estimó el VAR, al cual se le verificaron sus
supuestos para proceder a aplicar la prueba de
Cointegración de Johansen.
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables: LIBK PHI APAL CBKYC
Exogenous variables: D101
Date: 10/24/13 Time: 10:58
Sample: 1994Q2 2012Q4
Included observations: 71
Lag
LogL
LR
FPE
AIC
SC
HQ
0
1
2
3
4
-167.3080
372.7673
391.2521
403.3585
414.8036
NA
1004.084
32.28333*
19.77948
17.40952
0.001465
5.69e-10
5.33e-10*
6.01e-10
6.98e-10
4.825576
-9.937107
-10.00710*
-9.897423
-9.769117
4.953051
-9.299732*
-8.859827
-8.240249
-7.602043
4.876269
-9.683643*
-9.550867
-9.238417
-8.907340
* indicates lag order selected by the criterion
LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squares)
Date: 10/24/13 Time: 10:58
Sample: 1994Q2 2012Q4
Included observations: 73
Joint test:
Chi-sq
df
Prob.
189.9493
170
0.1405
Individual components:
Dependent
R-squared
F(17,55)
Prob.
Chi-sq(17)
Prob.
res1*res1
res2*res2
res3*res3
res4*res4
res2*res1
res3*res1
res3*res2
res4*res1
res4*res2
res4*res3
0.205632
0.299758
0.305237
0.290931
0.214821
0.343611
0.194515
0.143564
0.367180
0.287451
0.837497
1.384957
1.421392
1.327442
0.885160
1.693633
0.781287
0.542332
1.877208
1.305159
0.6450
0.1800
0.1624
0.2111
0.5931
0.0723
0.7057
0.9180
0.0407
0.2243
15.01115
21.88233
22.28229
21.23797
15.68193
25.08360
14.19962
10.48019
26.80414
20.98394
0.5947
0.1893
0.1741
0.2158
0.5465
0.0929
0.6529
0.8823
0.0610
0.2270
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
VAR Residual Serial Correlation LM Tests
Null Hypothesis: no serial correlation at lag
order h
Date: 10/24/13 Time: 10:58
Sample: 1994Q2 2012Q4
Included observations: 73
Lags
LM-Stat
Prob
1
2
3
4
24.71820
22.25226
8.140170
16.48413
0.0749
0.1352
0.9446
0.4197
Probs from chi-square with 16 df.
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
VAR Residual Normality Tests
Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl)
Null Hypothesis: residuals are multivariate normal
Date: 10/24/13 Time: 10:58
Sample: 1994Q2 2012Q4
Included observations: 73
Component
Skewness
Chi-sq
df
Prob.
1
2
3
4
0.415490
-0.643589
-0.095306
0.427429
2.100359
5.039513
0.110514
2.222794
1
1
1
1
0.1473
0.0248
0.7396
0.1360
9.473180
4
0.0503
Joint
Component
Kurtosis
Chi-sq
df
Prob.
1
2
3
4
3.011243
3.773618
3.602820
3.343464
0.000385
1.820391
1.105318
0.358819
1
1
1
1
0.9844
0.1773
0.2931
0.5492
3.284912
4
0.5113
Joint
Component
Jarque-Bera
df
Prob.
1
2
3
4
2.100744
6.859904
1.215832
2.581612
2
2
2
2
0.3498
0.0324
0.5445
0.2750
Joint
12.75809
8
0.1204
Detalles del cálculo Cointegración de Johansen
Date: 10/24/13 Time: 10:58
Sample (adjusted): 1994Q4 2012Q4
Included observations: 73 after adjustments
Trend assumption: Linear deterministic trend
Series: LIBK PHI APAL CBKYC
Exogenous series: D101
Warning: Critical values assume no exogenous series
Lags interval (in first differences): 1 to 1
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Trace
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None *
At most 1
At most 2
At most 3
0.275023
0.234608
0.084786
0.014303
50.51494
27.03699
7.519231
1.051633
47.85613
29.79707
15.49471
3.841466
0.0275
0.1007
0.5181
0.3051
Trace test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
La prueba de la Traza indicó la existencia de un vector de cointegración al 5% de
confiabilidad normalizado respecto a LIBK
Resultados Cointegración de Johansen
Vector de cointegración
LIBK = 0.30 PHI – 0.10 APAL + 0.03CBKYC
• Incrementos en un punto de la tasa de
rentabilidad, generan aumentos de 0.3 pp. en la
Inversión
• Aumentos en un punto en APAL genera una caída
de 0.1 pp. en la Inversión.
Metodología – Variables estimación de panel
Variable Teórica
Variable en
Panel
Inversión (I)
IBM
Ganancias esperadas
(πe)
UTM(-1)
Apalancamiento (φ)
APAL
Costo de los Bienes de
Capital (CBK)
CBKYC
Cálculo
Stock de activos año t1 – Stock
activos año t0
Utilidad o Pérdida del Ejercicio
(después de impuestos) en t-1
APAL 
Pasivo
Activo
Promedio ponderado de los
precios
implícitos
de
las
importaciones de bienes de
capital y el precio implícito de la
construcción privada.
Resultados Estimaciones de Panel
OBSERVACIONES INCLUIDAS
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM
C
UTM(-1)
CBKYC
MUESTRA DE INDUSTRIA
257
257
MODELO 1
MODELO 2
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
1223.7 ***
-3088.2
12.3 **
12.4 **
754.6 ***
PSV_AT
PSV_AT(-1)
R2
EFECTOS
p- HAUSMAN TEST
OBSERVACIONES INCLUIDAS
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM
C
UTM(-1)
CBKYC
PSV_AT
PSV_AT(-1)
R2
Cross-section random
Idiosyncratic random
EFECTOS
p- HAUSMAN TEST
257
257
MODELO 3
MODELO 4
-2848.9
12.4 **
690.3 **
-3099.1
12.3 **
778.2 **
1205.8
-1087.6
0.29
FI
0.857
0.30
FI
0.718
MUESTRA DE SERVICIOS
359
359
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
183.7
-3035.1 *
31.9 ***
31.6 ***
565.8 *
0.30
FI
0.739
0.30
FI
0.775
359
359
-3013.4 *
31.4 ***
547.9 *
914.6
-2753.4
31.1 ***
436.0
4911.0 ***
0.13
0.17
0.83
AL
0.010
0.14
0.17
0.83
AL
0.034
0.14
0.17
0.83
AL
0.024
Fuente: Cálculo de los autores con base en Encuesta Económica Anual varios años
*** Significativa al 1%
** Significativa al 5%
* Significativa al 10%
0.16
0.16
0.84
AL
0.054
Se verifica la relación
directa
de
las
ganancias esperadas
sobre la inversión
No hay evidencia que el
apalancamiento sea un
determinante
significativo
para
la
inversión
de
las
empresas de tamaño
grande (pueden usar las
ganancias
de
los
períodos anteriores).
La demanda efectiva: el motor de la ganancia
Crecimiento del PIB vs. Crecimiento del Consumo Final de los Hogares. 1961-2010
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
La demanda efectiva: el motor de la ganancia
Consumo Final de los Hogares/PIB vs. Déficit Fiscal/PIB. 1961-2010
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
La demanda efectiva: el motor de la ganancia
Crecimiento PIB vs. Ahorro/PIB. 1961-2010
35
C.PIB
30
25
20
15
10
y = 0.0765x + 2.1533
5
S/PIB
-20
0
-10
0
10
20
30
40
-5
-10
-15
Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013.
50
60
70
La demanda efectiva: el motor de la ganancia
PHI e Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador.
1994-2012
1.30
PHI
1.25
1.20
1.15
Crecimiento anual del Valor Agregado de la Industria Manufacturera e
Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador. 1994-2012
1.10
1.05
10.00
1.00
Crecimiento anualdel Valor agregado de la
IndustriaManufacturera.
8.00
0.95
0.90
6.00
0.85
0.80
5.0%
Importaciones de B. de Consumo/PIB
7.0%
9.0%
11.0%
13.0%
15.0%
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR, EHPM e ISSS.
17.0%
4.00
2.00
0.00
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
-2.00
-4.00
-6.00
Importaciones de B. de Consumo/PIB
Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR.
IV. Reflexiones finales
y recomendaciones de
política económica
Reflexiones finales
•
La rentabilidad esperada estimula la inversión en las empresas de todo tamaño. Esto revela la
importancia del aumento de la productividad del factor trabajo y del capital, en especial de
este último como generador de inversión.
•
El ratio de apalancamiento dificulta la inversión en las empresas de menor tamaño, en
contraste con las empresas grandes, enfatizando las restricciones de liquidez del primer
grupo de empresas.
•
La relación de los precios de los bienes de capital respecto a la inversión resultó positiva,
develando la posición tomadora de precios internacionales de las empresas sobre este tipo
de bienes y la facilidad de transferir su costo a los consumidores, principalmente por parte de
las empresas grandes que producen bienes no transables.
•
La relación de la inversión con el consumo privado es directa, por el incremento en el ingreso
nacional derivado de una mayor producción.
•
En el gasto público la incidencia también es directa, pues el aumento en la inversión estimula
la recaudación tributaria por el mayor dinamismo de la economía.
•
Estos efectos retornan a la inversión mediante un aumento de la demanda efectiva, que
propicia la obtención de ganancias en las empresas, permitiendo que una parte de ellas den
continuidad al ciclo de la inversión por medio de su capitalización.
Recomendaciones de Política Económica
•
El estímulo de la inversión debe formar parte de una estrategia global de cambio
estructural que implique una política económica y laboral basada en el incremento
de la productividad interna, que genere diversificación productiva de alta
rentabilidad, mayor acceso a los mercados internos y externos y el pago de
mayores salarios, tal como lo mencionan Amaya y Cabrera (2012).
•
Dicha política también permitirá la continuidad del ciclo de la inversión en la
medida que estimulan la demanda efectiva y su efecto favorable en el crecimiento.
•
Debido a la sensibilidad de las empresas de menor tamaño al apalancamiento, se
recomienda la creación de líneas de crédito especiales (por ejemplo créditos
solidarios o créditos prendarios) o medidas adicionales que fomenten la liquidez de
corto plazo (como la renegociación de sus pasivos a mayor plazo) que podrían
ayudar a realizar proyectos más importantes sin que esto signifique la venta de los
activos constituidos por este tipo de empresas.
Banco Central de Reserva de El Salvador
Los Determinantes de la Inversión Productiva
y su relación con la Demanda Efectiva en El Salvador
César Alvarado – Pablo Amaya
Departamento de Investigación Económica y Financiera BCR