Banco Central de Reserva de El Salvador Los Determinantes de la Inversión Productiva y su relación con la Demanda Efectiva en El Salvador César Alvarado – Pablo Amaya Departamento de Investigación Económica y Financiera BCR Agenda • Objetivos de la Investigación • Evolución de la inversión privada en El Salvador • Marco Teórico de la Inversión y la relación con la demanda efectiva • Metodología y Resultados – Método de cointegración de Johansen – Método de panel • Reflexiones finales Objetivos de la Investigación • Identificar los factores que inciden en la toma de decisiones de las empresas privadas de El Salvador sobre la inversión en bienes de capital • Establecer los vínculos entre la inversión productiva y los demás componentes de la demanda efectiva en el país I. Evolución de la inversión privada en El Salvador Evolución de la Inversión Privada en El Salvador • Asocio para el Crecimiento (GOES-USG, 2011) aborda el escaso crecimiento económico en El Salvador en las últimas décadas desde un análisis de los diferentes factores restrictivos al crecimiento, entre los cuales está el bajo nivel de inversión del sector privado en bienes de capital. Participación en el PIB de la Inversión Privada en Bienes de Capital Centroamérica, promedio 2011-2012 Participación en el PIB de la Inversión Privada en Bienes de Capital El Salvador 1990-2012 20.0 25.0 21.3 18.0 20.0 19.3 19.9 Costa Rica Nicaragua 16.0 15.0 13.0 14.1 14.3 Panama Guatemala 14.0 10.0 12.0 5.0 10.0 0.0 % FBK privada/ PIB corriente % FBK privada/ PIB constante Promedio corriente Promedio Constante Fuente: Banco Central de Reserva de El Salvador 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 8.0 El Salvador Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI) Honduras Evolución de la Inversión Privada en El Salvador Gráfico 2. Inversión Extranjera Directa en El Salvador Flujos netos como % PIB nominal 10 • De acuerdo a CEPAL, los flujos de IED en El Salvador disminuyeron en promedio 59.2% entre 2008 y 2011 • Estimaciones realizadas por Cabrera (2012) indican que en El Salvador el aporte de la productividad del capital al crecimiento económico es bajo (un promedio de 30.3% del crecimiento económico observado entre 1950 y 2011). • El bajo nivel de inversión privada en bienes de capital en El Salvador está relacionada con la baja productividad del capital. 8 6 4 2 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 0 -2 Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI) Principales IED en El Salvador: • Privatización electricidad y telefonía en 1998 • Venta de acciones de telecomunicaciones en 2004 empresas • Venta de bancos privados en 2008 y 2011 de II. Marco Teórico de la Inversión y la relación con la Demanda Efectiva Marco Teórico de la Inversión y la relación con la Demanda Efectiva • La teoría económica establece que las ganancias empresariales obtenidas al interior de una economía determina el nivel de inversión (Kalecki, 1977; Bhaduri, 1990; Lavoie, 2004; Minsky, 2008). • Expectativas de mayores rendimientos sobre el capital propician un mayor nivel de inversión • La inversión es uno de los componentes del PIB y guarda relación con otras variables de la demanda efectiva Marco Teórico de la Inversión y la relación con la Demanda Efectiva Conceptos Importantes – Inversión Productiva: adquisición de bienes de capital por parte de las empresas para su utilización en la producción de bienes y servicios. – Demanda Efectiva: la cantidad de gasto realizado por los hogares, empresas y gobierno en bienes y servicios, diferenciándose de la demanda planeada en que esta última representa lo que los agentes económicos les gustaría gastar en bienes y servicios Enfoque teórico Hyman Minsky Su principal aporte a los planteamientos de Keynes, fue la identificación de los efectos que las condiciones de financiamiento de la inversión tienen sobre la producción de bienes y servicios. Marco Teórico de la Inversión y la relación con la Demanda Efectiva Función de los Precios • Los precios cubren costos de producción • Los precios generan ganancias que permiten: – Pagar deudas adquiridas anteriormente – Financiar las inversiones en bienes de capital La compra de un activo de capital se equipara con un contrato intertemporal de dinero en el sistema financiero, en la medida que la compra de ambos tipos de activos se hace con el fin de obtener un flujo de dinero futuro Relaciones Macroeconómicas Producción PIB = C + I + G + X - M Consumo C = PcQc = WcNc + WiNi + WgNg + cπ* - T(W) - sW* Donde: • • • • • • WcNc: Total de salarios pagados en la producción de bienes de consumo WiNi: Total de salarios pagados en la producción de bienes de capital WgNg: Total de salarios pagados en la producción de bienes y servicios públicos cπ*: Gasto de ganancias después de impuestos en la compra de bienes de consumo T(W): Impuestos aplicados sobre los salarios sW*: Ahorro de salarios de los trabajadores después de impuestos Relaciones Macroeconómicas Producción de Bienes de Capital ≡ Inversión • I = PiQi = WiNi + πi • • • PiQi: Inversión WiNi: Total de salarios pagados en la producción de bienes de capital πi: Ganancias en la producción de bienes de inversión, antes de impuestos Relaciones Macroeconómicas Sector Público G = Df = WgNg + πg + Tr – Tw(WcNc + WiNi + WgNg) – Tπ(π) Donde: • • • • • • Df: Déficit fiscal WgNg + πg + Tr = Gasto Público Tw(WcNc + WiNi + WgNg) + Tπ(π) = Ingresos Públicos πg: Gasto en producción bienes públicos Tr: Transferencias Tπ(π): Impuestos sobre las ganancias empresariales Relaciones Macroeconómicas Sector Externo • DFBC = PmQm – WxNx – πx Donde: • • • • DFBC: Déficit de la Balanza Comercial PmQm: son las importaciones de bienes WxNx: Los salarios pagados por las actividades exportadoras πx: Ganancias sector exportador Relaciones Macroeconómicas 16 S d, x 4 4 6 Yk 3 4 Yc Nc,k,x,g 5 Wc,k,x,g 6 12 Tw 6 7 C 7 M 4 D. Efectiva 8 9 9 G 2 1 10 2 Ingreso Empresas 14 Tπ 11 11 12 13 π Costo 12 15 16 SF SFd,xIE X 17 I Los determinantes de la Inversión • Los precios de oferta de BK: P Pi’ Pi Qfi Q • Pi representa el precio al que los productores de bienes de capital están dispuestos a ofrecer su producción (incluye CBK) • Pi son bajos y constantes, cercanos al eje “Q”, hasta Qfi porque representan la producción con financiamiento interno. (No incluye costo financiero) • Después de este punto, los precios incrementan por aumento de fondeo externo a la empresa (φ), y por ende, costos financieros. Esto es así por el principio de riesgo incremental de Kalecki Los determinantes de la Inversión • Los precios de demanda de BK: P Pk Pk’ Qfi Q • Pk representa el precio al que los inversionistas están dispuestos a demandar los bienes de capital. • Pk son altos y constantes, lejanos al eje “Q”, porque se forman con información del pasado, inversiones exitosas, además representan la demanda realizada con financiamiento interno hasta Qfi. El valor presente de los flujos esperados (πe) es alto. • Después de este punto la disponibilidad cae, por el aumento de fondeo externo a la empresa (φ) y por ende costos financieros, disminuyendo el valor presente de los flujos esperados. Esto es así por el principio de riesgo incremental de Kalecki. Los determinantes de la Inversión • La inversión: Pk Pi’ Eq Pk’ Pi Qfi • La inversión (I) ocurre cuando las intenciones se cruzan, concepto de demanda efectiva de Keynes. • Eq. proporciona la cantidad de inversión (I) realizada en la economía. I Entonces la inversión es una función de los flujos esperados, el grado de apalancamiento y el costo de producción de los bienes de capital: + - - Los determinantes de la Inversión • Aumentos en la inversión: Pk Pi’ Eq Eq’ Pi Pk’ Qfi I I’ • Si las expectativas de flujo futuros son favorables, tal como en el caso del inicio de una recuperación en el ciclo económico, entonces I aumenta. • Si la percepción del acreedor y del deudor sobre el nivel de apalancamiento es menos riesgosa, como el caso del inicio de una recuperación en el ciclo económico, incrementa el nivel de inversión. III. Metodología y resultados Metodología Análisis bajo dos metodologías: Cointegración de Johansen Se utilizaron datos agregados con periodicidad trimestral para los años de 1994 a 2012. Estimaciones de panel Se utilizaron microdatos de 147 empresas de tamaño grande y algunas de tamaño mediano, separadas en una muestra de industria y una de servicios, provenientes de las encuestas económicas anuales desde 2005 a 2010 realizadas por DIGESTYC . Metodología – Variables Cointegración de Johansen Variable Teórica Variable en modelo Inversión (I) LIBK Ganancias esperadas (πe) PHI Apalancamiento (φ) APAL Costo de los Bienes de Capital (CBK) CBKYC Cálculo FBKF constante trimestralizada con comportamiento de M trimestrales Inversa de los CLUR APAL CréditoEmp resas PIB Promedio ponderado los precios implícitos las importaciones bienes de capital y precio implícito de construcción privada. de de de el la Detalles del cálculo Cointegración de Johansen IBK PHI 450 1.3 400 1.2 350 1.1 300 1.0 250 0.9 200 0.8 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 94 96 98 00 02 APAL 04 06 08 10 12 06 08 10 12 CBKYC 1.4 8 1.2 7 1.0 6 0.8 5 0.6 4 0.4 3 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 94 96 98 00 02 Fuente: Elaboración propia con base a BCR, ISSS y EHPM. 04 Detalles del cálculo Cointegración de Johansen • Se construyó una variable dummy definida para el primer trimestre del año 2010, que buscó recoger el cambio generado por la crisis especialmente en LIBK y CBKYC • Se estimó el VAR, al cual se le verificaron sus supuestos para proceder a aplicar la prueba de Cointegración de Johansen. Detalles del cálculo Cointegración de Johansen VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: LIBK PHI APAL CBKYC Exogenous variables: D101 Date: 10/24/13 Time: 10:58 Sample: 1994Q2 2012Q4 Included observations: 71 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 -167.3080 372.7673 391.2521 403.3585 414.8036 NA 1004.084 32.28333* 19.77948 17.40952 0.001465 5.69e-10 5.33e-10* 6.01e-10 6.98e-10 4.825576 -9.937107 -10.00710* -9.897423 -9.769117 4.953051 -9.299732* -8.859827 -8.240249 -7.602043 4.876269 -9.683643* -9.550867 -9.238417 -8.907340 * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion Detalles del cálculo Cointegración de Johansen VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squares) Date: 10/24/13 Time: 10:58 Sample: 1994Q2 2012Q4 Included observations: 73 Joint test: Chi-sq df Prob. 189.9493 170 0.1405 Individual components: Dependent R-squared F(17,55) Prob. Chi-sq(17) Prob. res1*res1 res2*res2 res3*res3 res4*res4 res2*res1 res3*res1 res3*res2 res4*res1 res4*res2 res4*res3 0.205632 0.299758 0.305237 0.290931 0.214821 0.343611 0.194515 0.143564 0.367180 0.287451 0.837497 1.384957 1.421392 1.327442 0.885160 1.693633 0.781287 0.542332 1.877208 1.305159 0.6450 0.1800 0.1624 0.2111 0.5931 0.0723 0.7057 0.9180 0.0407 0.2243 15.01115 21.88233 22.28229 21.23797 15.68193 25.08360 14.19962 10.48019 26.80414 20.98394 0.5947 0.1893 0.1741 0.2158 0.5465 0.0929 0.6529 0.8823 0.0610 0.2270 Detalles del cálculo Cointegración de Johansen VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 10/24/13 Time: 10:58 Sample: 1994Q2 2012Q4 Included observations: 73 Lags LM-Stat Prob 1 2 3 4 24.71820 22.25226 8.140170 16.48413 0.0749 0.1352 0.9446 0.4197 Probs from chi-square with 16 df. Detalles del cálculo Cointegración de Johansen VAR Residual Normality Tests Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl) Null Hypothesis: residuals are multivariate normal Date: 10/24/13 Time: 10:58 Sample: 1994Q2 2012Q4 Included observations: 73 Component Skewness Chi-sq df Prob. 1 2 3 4 0.415490 -0.643589 -0.095306 0.427429 2.100359 5.039513 0.110514 2.222794 1 1 1 1 0.1473 0.0248 0.7396 0.1360 9.473180 4 0.0503 Joint Component Kurtosis Chi-sq df Prob. 1 2 3 4 3.011243 3.773618 3.602820 3.343464 0.000385 1.820391 1.105318 0.358819 1 1 1 1 0.9844 0.1773 0.2931 0.5492 3.284912 4 0.5113 Joint Component Jarque-Bera df Prob. 1 2 3 4 2.100744 6.859904 1.215832 2.581612 2 2 2 2 0.3498 0.0324 0.5445 0.2750 Joint 12.75809 8 0.1204 Detalles del cálculo Cointegración de Johansen Date: 10/24/13 Time: 10:58 Sample (adjusted): 1994Q4 2012Q4 Included observations: 73 after adjustments Trend assumption: Linear deterministic trend Series: LIBK PHI APAL CBKYC Exogenous series: D101 Warning: Critical values assume no exogenous series Lags interval (in first differences): 1 to 1 Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace) Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue Trace Statistic 0.05 Critical Value Prob.** None * At most 1 At most 2 At most 3 0.275023 0.234608 0.084786 0.014303 50.51494 27.03699 7.519231 1.051633 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466 0.0275 0.1007 0.5181 0.3051 Trace test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values La prueba de la Traza indicó la existencia de un vector de cointegración al 5% de confiabilidad normalizado respecto a LIBK Resultados Cointegración de Johansen Vector de cointegración LIBK = 0.30 PHI – 0.10 APAL + 0.03CBKYC • Incrementos en un punto de la tasa de rentabilidad, generan aumentos de 0.3 pp. en la Inversión • Aumentos en un punto en APAL genera una caída de 0.1 pp. en la Inversión. Metodología – Variables estimación de panel Variable Teórica Variable en Panel Inversión (I) IBM Ganancias esperadas (πe) UTM(-1) Apalancamiento (φ) APAL Costo de los Bienes de Capital (CBK) CBKYC Cálculo Stock de activos año t1 – Stock activos año t0 Utilidad o Pérdida del Ejercicio (después de impuestos) en t-1 APAL Pasivo Activo Promedio ponderado de los precios implícitos de las importaciones de bienes de capital y el precio implícito de la construcción privada. Resultados Estimaciones de Panel OBSERVACIONES INCLUIDAS VARIABLE DEPENDIENTE: IBM C UTM(-1) CBKYC MUESTRA DE INDUSTRIA 257 257 MODELO 1 MODELO 2 COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS 1223.7 *** -3088.2 12.3 ** 12.4 ** 754.6 *** PSV_AT PSV_AT(-1) R2 EFECTOS p- HAUSMAN TEST OBSERVACIONES INCLUIDAS VARIABLE DEPENDIENTE: IBM C UTM(-1) CBKYC PSV_AT PSV_AT(-1) R2 Cross-section random Idiosyncratic random EFECTOS p- HAUSMAN TEST 257 257 MODELO 3 MODELO 4 -2848.9 12.4 ** 690.3 ** -3099.1 12.3 ** 778.2 ** 1205.8 -1087.6 0.29 FI 0.857 0.30 FI 0.718 MUESTRA DE SERVICIOS 359 359 COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS 183.7 -3035.1 * 31.9 *** 31.6 *** 565.8 * 0.30 FI 0.739 0.30 FI 0.775 359 359 -3013.4 * 31.4 *** 547.9 * 914.6 -2753.4 31.1 *** 436.0 4911.0 *** 0.13 0.17 0.83 AL 0.010 0.14 0.17 0.83 AL 0.034 0.14 0.17 0.83 AL 0.024 Fuente: Cálculo de los autores con base en Encuesta Económica Anual varios años *** Significativa al 1% ** Significativa al 5% * Significativa al 10% 0.16 0.16 0.84 AL 0.054 Se verifica la relación directa de las ganancias esperadas sobre la inversión No hay evidencia que el apalancamiento sea un determinante significativo para la inversión de las empresas de tamaño grande (pueden usar las ganancias de los períodos anteriores). La demanda efectiva: el motor de la ganancia Crecimiento del PIB vs. Crecimiento del Consumo Final de los Hogares. 1961-2010 Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013. La demanda efectiva: el motor de la ganancia Consumo Final de los Hogares/PIB vs. Déficit Fiscal/PIB. 1961-2010 Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013. La demanda efectiva: el motor de la ganancia Crecimiento PIB vs. Ahorro/PIB. 1961-2010 35 C.PIB 30 25 20 15 10 y = 0.0765x + 2.1533 5 S/PIB -20 0 -10 0 10 20 30 40 -5 -10 -15 Fuente: Elaboración propia con base a Banco Mundial 2013. 50 60 70 La demanda efectiva: el motor de la ganancia PHI e Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador. 1994-2012 1.30 PHI 1.25 1.20 1.15 Crecimiento anual del Valor Agregado de la Industria Manufacturera e Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador. 1994-2012 1.10 1.05 10.00 1.00 Crecimiento anualdel Valor agregado de la IndustriaManufacturera. 8.00 0.95 0.90 6.00 0.85 0.80 5.0% Importaciones de B. de Consumo/PIB 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR, EHPM e ISSS. 17.0% 4.00 2.00 0.00 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% -2.00 -4.00 -6.00 Importaciones de B. de Consumo/PIB Fuente: Elaboración propia con base en información de BCR. IV. Reflexiones finales y recomendaciones de política económica Reflexiones finales • La rentabilidad esperada estimula la inversión en las empresas de todo tamaño. Esto revela la importancia del aumento de la productividad del factor trabajo y del capital, en especial de este último como generador de inversión. • El ratio de apalancamiento dificulta la inversión en las empresas de menor tamaño, en contraste con las empresas grandes, enfatizando las restricciones de liquidez del primer grupo de empresas. • La relación de los precios de los bienes de capital respecto a la inversión resultó positiva, develando la posición tomadora de precios internacionales de las empresas sobre este tipo de bienes y la facilidad de transferir su costo a los consumidores, principalmente por parte de las empresas grandes que producen bienes no transables. • La relación de la inversión con el consumo privado es directa, por el incremento en el ingreso nacional derivado de una mayor producción. • En el gasto público la incidencia también es directa, pues el aumento en la inversión estimula la recaudación tributaria por el mayor dinamismo de la economía. • Estos efectos retornan a la inversión mediante un aumento de la demanda efectiva, que propicia la obtención de ganancias en las empresas, permitiendo que una parte de ellas den continuidad al ciclo de la inversión por medio de su capitalización. Recomendaciones de Política Económica • El estímulo de la inversión debe formar parte de una estrategia global de cambio estructural que implique una política económica y laboral basada en el incremento de la productividad interna, que genere diversificación productiva de alta rentabilidad, mayor acceso a los mercados internos y externos y el pago de mayores salarios, tal como lo mencionan Amaya y Cabrera (2012). • Dicha política también permitirá la continuidad del ciclo de la inversión en la medida que estimulan la demanda efectiva y su efecto favorable en el crecimiento. • Debido a la sensibilidad de las empresas de menor tamaño al apalancamiento, se recomienda la creación de líneas de crédito especiales (por ejemplo créditos solidarios o créditos prendarios) o medidas adicionales que fomenten la liquidez de corto plazo (como la renegociación de sus pasivos a mayor plazo) que podrían ayudar a realizar proyectos más importantes sin que esto signifique la venta de los activos constituidos por este tipo de empresas. Banco Central de Reserva de El Salvador Los Determinantes de la Inversión Productiva y su relación con la Demanda Efectiva en El Salvador César Alvarado – Pablo Amaya Departamento de Investigación Económica y Financiera BCR