se transforman: a la cotización - BME: Bolsas y Mercados Españoles

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PORTADA
EN
LAS BOLSAS DE VALORES
SE TRANSFORMAN:
DE LA DESMUTUALIZACIÓN
A LA COTIZACIÓN
En las dos últimas décadas, el entorno mundial de
los mercados financieros, y especialmente el de los
mercados de valores, ha sufrido transformaciones
profundas y sin precedentes. Las bolsas de valores
tradicionales inician, en diferentes momentos,
procesos de adaptación que en conjunto sugieren una
transición hacia un nuevo escenario mundial de
mercados de valores todavía no configurado y donde
las presiones de consolidación en distintos sentidos
están ejerciendo un papel relevante en los últimos
tiempos. En esta transición, hasta el momento, dos
fenómenos tienen una especial relevancia: la
desmutualización y la cotización de las bolsas en sus
propios mercados.
12 BOLSA. Junio 2006
n su sentido más restringido, desmutualización quiere decir “cambio en la
forma legal de la bolsa, que pasa de
ser una asociación mutual en la que cada
miembro tiene un voto a convertirse en una
empresa en la que la propiedad accionarial
limita el poder de decisión (una acción, un
voto” (Shamshad Akhtar [2002]). La desmutualización posibilita una transformación en
el objetivo de la bolsa y permite que ésta pase de ofrecer servicios orientados a satisfacer las necesidades de los miembros/ intermediarios, así como de mantener los costes
e inversiones limitadas a financiación acordada por dichos miembros, a convertirse en
una entidad gestionada como empresa cuyo
objetivo es maximizar el valor de las acciones generando beneficios y que da respuesta a las necesidades de los clientes (intermediarios e inversores) de una manera competitiva. Definiciones de otros autores abundan
en los mismos conceptos. Así, de acuerdo
con Aggarwal [2000], desmutualización es
“el proceso por el que una organización mutual sin ánimo de lucro se convierte en una
empresa con ánimo de lucro controlada por
sus accionistas-propietarios. Los miembros
E
en portada
de bolsas organizadas como mutuas, es decir, intermediarios que pueden operar en bolsa (tradicionalmente se decía que tienen
“asiento”), son también los propietarios con
todos los derechos de voto que la propiedad
confiere. Sin embargo, una bolsa desmutualizada es una empresa, sociedad anónima,
en la cual los accionistas son los propietarios”. Los derechos de contratación y la propiedad de las acciones pueden estar separados: los accionistas proporcionan capital a la
bolsa y reciben beneficios, pero no son los
que operan en la bolsa. Aunque la gran mayoría de las bolsas desmutualizadas continúan ofreciendo, si no todos, sí la mayoría de
los servicios que prestaban anteriormente,
tienen nuevas estructuras de gobierno que
aseguran la representación de los accionistas en el Consejo de Administración.
Las organizaciones mutuales predominaban en un entorno en el que las bolsas tenían el monopolio de la contratación de valores
y protegían los intereses de los miembros. En
un escenario en el que las bolsas ya no son
mutuas, las bolsas ofrecerán una estructura
de gobierno más efectiva a la hora de gestionar las relaciones entre los participantes en
el mercado. La desmutualización transfiere
poder de decisión y propiedad a inversores
nuevos, externos a la actividad de intermediación. Una vez finalizado el proceso de desmutualización existen dos opciones fundamentales para la bolsa: mantenerse como
compañía privada no cotizada o salir a cotizar en el mercado.
EL DEBATE DE LA
DESMUTUALIZACIÓN:
PUNTOS DE VISTA
Para autores como Steil (2002) la definición del término “desmutualización” es más
compleja de lo que a simple vista parece. Habitualmente, cuando se habla de desmutualización, el énfasis recae en el hecho de que la
bolsa tenga ánimo de lucro y sin embargo, para Steil “la cuestión esencial no reside en si la
bolsa está legalmente capacitada para repartir beneficios entre sus propietarios sino más
bien en quién recae la propiedad de la bolsa.
Las bolsas con ánimo de lucro no tienen porqué estar necesariamente desmutualizadas,
de hecho, la mayoría todavía no lo está”. “La
separación entre propietarios y miembros es
una factor fundamental en el concepto de
desmutualización. ¿Por qué las bolsas tratan
de atraer a propietarios que no son miembros?. Algunas bolsas afirman que necesitan
vender participaciones a no-miembros como
forma de obtener capital para su expansión e
inversiones en tecnología. Sin embargo, desde el punto de vista empírico, la obtención de
recursos financieros es generalmente un recurso secundario. La gran mayoría de las bolsas que se han desmutualizado no tenían una
necesidad inmediata de capital.
La función primordial de la desmutualización es reducir el control (fundamentalmente
local) de los intermediarios en el posicionamiento estratégico de la bolsa. Este objetivo
supone el reconocimiento de que las bolsas,
al operar en un mercado financiero competitivo, deben ser capaces de reducir los costes
para un grupo significativo de empresas y generar beneficios para un grupo suficiente de
ahorradores. Los intermediarios, en su objetivo de maximizar los beneficios de su labor de
intermediación, pueden actuar debilitando la
capacidad de las bolsas de servir a empresas
e inversores con la máxima eficiencia.
Otro de los objetivos fundamentales de
la desmutualización es ampliar el acceso directo a los sistemas de negociación a inversores no residentes o institucionales, así como facilitar operaciones corporativas con
otros mercados contando con referencias
objetivas de valoración.
¿En qué condiciones los miembros de
una bolsa aceptarían nuevos miembros externos?
Las variables fundamentales a tener en
cuenta suelen ser: el grado de competencia
actual o futura que la bolsa afronta, y el volumen de operaciones internacionales que los
miembros de gran tamaño realizan. La competencia dificulta a los miembros la protección de su franquicia de intermediación, y por
tanto, les hace más proclives tanto a la reforma del modelo de gestión como a la entrada
de propietarios externos. La internacionalización de las operaciones favorece por tanto la
desmutualización.
EL PROCESO DE
DESMUTUALIZACIÓN DE LAS
BOLSAS: RAZONES Y FORMAS
Shamshad Akhtar (2002), en su estudio
“Demutualization of Asian Stock Exchanges:
Critical Issues and Challenges” hace interesantes aportaciones que clarifican el origen
Julio 2006. BOLSA 13
en portada
y los factores que han contribuido al proceso
de desmutualización de las bolsas de valores. En los últimos años, las bolsas ya no son
ni el único mercado primario y secundario ni
tampoco el único proveedor de servicios de
ejecución de órdenes. La creciente proliferación de sistemas electrónicos de contratación (ATSs y ECNs), fruto del enorme desarrollo tecnológico, ha ampliado las alternativas
existentes de cruce de órdenes de compra y
venta con costes reducidos y que ofrecen diferentes niveles de transparencia o anonimato, horarios de contratación prolongados,
etc.. Los grandes intermediarios globales tienen hoy la posibilidad de casar órdenes de
su propia cartera y únicamente informar a los
mercados regulados de la posición neta de la
operación.
La integración de los mercados ha favorecido los procesos de desintermediación. Con
la aparición de nuevas estructuras, desaparece la necesidad de los parqués físicos de
las bolsas o de los intermediarios.
La transformación de las bolsas en estructuras desmutualizadas, implica dos factores: cambio en la estructura de propiedad y
cambio en la forma legal y organizativa de la
entidad. Ambos deben de ir acompañados de
las salvaguardas que permitan una gestión
apropiada. Dependiendo de la naturaleza de
propiedad y de la forma legal adoptada, la
bolsa desmutualizada se centra en desarrollar un posicionamiento estratégico que permita una mayor consolidación del mercado,
integración vertical y diversificación de productos.
La transformación de las bolsas en entidades con estructuras desmutualizadas ha
supuesto una transferencia de la propiedad
de las acciones de los miembros a otros que
no lo son. Existen varias procedimientos para
llevar a cabo la disolución de la estructura de
propiedad anterior. De forma secuencial, su-
BOLSAS COTIZADAS EN MERCADO OF
Resumen fechado de los hitos más significativos
DOS DÉCADAS DE CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA
CORPORATIVA DE LOS MERCADOS DE VALORES
CHICAGO BOARD
OF TRADE (CBOT)
CHICAGO MERCANTILE
EXCHANGE
LONDON STOCK
EXCHANGE
OM GR
EURONEXT
MERCADOS QUE
YA COTIZAN EN BOLSA
>> El sistema de contratación Tradepoint sale a cotizar en la Bolsa de Londres-AIM en 1996. En junio de 2001 la
Bolsa Suiza adquiere una participación
mayoritaria y el nombre cambia a VirtX. Cuando la Bolsa Suiza adquiere la
totalidad del capital, Virt-X deja de cotizar en bolsa.
>> La Bolsa de Estocolmo se desmutualiza en 1993. La compañía de tecnología OM, empresa cotizada desde 1989,
es propietaria del 100% de las acciones
de la bolsa desde 1997. En 2003 anuncia su fusión con Helsinki Exchanges
(HEX) para formar OMX, el grupo de
bolsas nórdicas. Posteriormente se adhiere al grupo la Bolsa de Copenhague.
>> La Bolsa de Australia se desmutualiza en 1998. Sale a cotizar en octubre
del mismo año sin Oferta Pública Inicial. Anuncia su fusión con Sydney Futures Exchange el 27 de marzo de 2006.
14 BOLSA. Julio 2006
La bolsa australiana es la primera bolsa del mundo que sale a cotizar.
>> La Bolsa de Hong Kong se desmutualiza en el año 2000. Sale a cotizar
en junio de ese año sin Oferta Pública
Inicial.
>> La Bolsa de Singapur se desmutualiza en diciembre de 1999. Sale a cotizar en noviembre de 2000 a través de
una Oferta Pública y una colocación privada.
>> La Bolsa griega (Hellenic Exchanges) se constituye como holding en
marzo de 2000. Sale a cotizar el 21 de
agosto de ese año.
>> Deutsche Börse se desmutualiza en
1990. Sale a cotizar en febrero de 2001.
>> Euronext se constituye en septiembre de 2000 como holding que agrupa
las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y
París (posteriormente también a la Bolsa de Lisboa y LIFFE). Cotiza en bolsa
desde julio de 2001.
>> La Bolsa de Londres se desmutualiza en julio de 2000. Inicialmente se
BOLSA DE TORONTO
NASDAQ
HELLENIC
EXCHANG
BOLSA DE
NUEVA YORK
BME
BOLSA DE COMERCIO
DE CHILE
negocia a través de un
broker (Cazenove). Sale a cotizar en julio de 2001 sin Oferta Pública Inicial.
>> La Bolsa de Toronto se desmutualiza en junio de 1999 y cotiza en el mercado desde 2002.
>> Sydney Futures Exchange se desmutualiza el 11 de septiembre de 2000
y sale a cotizar en la Bolsa Australiana
el 16 de abril de 2002. Anuncia su fusión con ASX en marzo de 2006.
>> El Mercado de Derivados de Chica-
JOHANNESHU
STOCK EXCHA
en portada
pone la conversión de
los asientos de los miembros en valor económico
asignándoles a cada uno
de ellos un valor individual. Una vez que la valoración está hecha, los
miembros optan por convertir su condición de miembros en propiedad en acciones o vender su derecho a otros
que no son miembros. En la gran mayoría de
los casos de desmutualización, los miembros
han decidido retener sus porcentaje de propiedad en acciones.
La estructura legal de una bolsa desmutualizada está
FICIAL
ROUP
INTERCONTINENTAL
EXCHANGE
BOLSA DE
MALASIA
BOLSA DE OSAKA
C
E
URG
NGE
basada en consideraciones similares a las de
cualquier empresa con ánimo de lucro. En la
gran mayoría de las jurisdicciones, una compañía de responsabilidad limitada ha sido vista como la opción tradicional y preferida para
iniciativas empresariales que cuentan con
más participantes que un restringido número
de socios. Los métodos que existen para
transformar una asociación en una compañía
de responsabilidad limitada varían en función de la jurisdicción, pero en principio, los
miembros existentes acuerdan transferir sus
activos y operaciones comerciales (assets
and operations) a una empresa de nueva creación, a cambio de acciones de esa nueva
compañía.
INTERNATIONAL
SECURITIES EXCH.
HONG KONG EXCH.
& CLEARING
DEUTSCHE
BÖRSE
Las bolsas, cuando están
organizadas como asociaciones
mutuales, ofrecen a sus
miembros derechos exclusivos
de acceso a las plataformas y
sistemas de negociación. Esta
estructura impedía que la bolsa
pudiese reaccionar con rapidez
a un entorno de mercado que
cambia a gran velocidad.
SINGAPORE
STOCK EXCHANGE
SYDNEY FUTURES
EXCHANGE
BOLSA DE
FILIPINAS
AUSTRALIAN
STOCK EXCHANGE
BOLSA DE
NUEVA ZELANDA
go (Chicago Mercantile Exchange) se
desmutualiza en noviembre de 2000.
Cotiza en NYSE desde diciembre de
2002.
>> La Bolsa de Nueva Zelanda se desmutualiza en diciembre de 2002 y sale a
cotizar en julio de 2003.
>> La Bolsa de Filipinas se desmutualiza en agosto de 2001 y sale a cotizar
el 15 de diciembre de 2003.
>> La Bolsa de Osaka se desmutualiza
el 1 de abril de 2001 y sale a cotizar el 1
de abril de 2004.
>> Archipélago ECN nace en enero de
1997. Firma un acuerdo con Pacific Exchange en 2000 (se negocia desde
2002). Oferta Pública Inicial de Archipelago Holdings el 12 de agosto de 2004.
Archipelago Holdings adquiere PCX
Holdings el 26 de septiembre de 2005.
>> NASDAQ se desmutualiza en junio
de 2000. Sale a cotizar el 10 de febrero
de 2005 (antes se negociaba OTC).
>> International Securities Exchange
(ISE) se crea en mayo de 2000. Cotiza
en NYSE desde el 9 de marzo de 2005.
Oferta Pública Inicial el 14 de marzo de
2005. Nueva Oferta Pública en diciembre de 2005.
>> La Bolsa de Malasia sale a cotizar
el 18 de marzo de 2005.
>> Intercontinental Exchange cotiza en
NYSE desde el 16 de noviembre de
2005. Oferta Publica Inicial.
>> El Grupo NYSE cotiza desde el 8 de
marzo de 2006 tras un proceso de fusión inversa con Archipelago.
>> La Bolsa de Sudáfrica se desmutualiza el 1 de julio de 2005. Sale a cotizar el 5 de junio de 2006.
>>
Las Bolsas españolas se desmutualizan en el año 2000. En junio de
2001 se firma el protocolo de integración de los mercados financieros españoles. En febrero de 2002 se constituye
Bolsas y Mercados Españoles (BME).
El día 14 de julio de 2006 BME sale a
Bolsa.
MERCADOS QUE
TODAVÍA NO COTIZAN
>>
La Bolsa Italiana se privatiza en
septiembre de 1997. Anuncia su salida
a bolsa para el segundo semestre de
2006.
>> La Bolsa de Oslo se desmutualiza
en 2001. Se negocia OTC.
>> La Bolsa de Tokio se desmutualiza
en 2001. Tiene planes de salir a bolsa
pero el proceso se retrasa por la preocupación de las autoridades japonesas
respecto a la autorregulación de la
bolsa.
>> La Bolsa de Varsovia anuncia su intención de privatizarse. El proyecto se
paraliza tras las elecciones de noviembre de 2005.
Julio 2006. BOLSA 15
en portada
Un proceso corto en una historia que abarca tres siglos
Tomando las aportaciones de Shamshad
Akhtar [2002], podemos decir que los beneficios de un proceso de desmutualización de
las bolsas de valores se reflejan en tres áreas fundamentales: el gobierno corporativo de
las bolsas, la apertura de los derechos de negociación y la posibilidad de realizar reestructuraciones y alianzas.
MEJORAS EN EL GOBIERNO
CORPORATIVO
Las bolsas, cuando están organizadas como asociaciones mutuales ofrecen a sus
miembros derechos exclusivos de acceso a
las plataformas y sistemas de negociación.
Esta estructura impedía que la bolsa pudiese
reaccionar con rapidez a un entorno de mercado que cambia a gran velocidad. Con la
desmutualización se produce una aceptación
progresiva de la separación entre propiedad
e intermediarios miembros del mercado que
automáticamente suponía derechos de negociación. Esta separación ayuda a introducir
un gobierno corporativo eficiente si se conjugan factores como la introducción de mejoras
en la estructura de incentivos que permita a
las bolsas vender participaciones en acciones a inversores externos no-miembros, por
un lado, un proceso de toma de decisiones
basado en la nueva estructura de propiedad
y no en derechos de intermediación, por otro,
y un último factor como es la existencia de un
control efectivo sobre el Consejo.
Puesto que a partir de la desmutualización la propiedad de la bolsa está separada
de la condición de miembro con derecho a
operar, no es apropiado que grupos de interés (como son los miembros que operan) tengan la autoridad exclusiva sobre las decisiones que se toman. Con la intención de ir reduciendo gradualmente la influencia de los
intermediarios en el Consejo, las bolsas nombran consejeros independientes o consejeros
que sean propietarios sin derecho a operar.
Tras los procesos de desmutualización, el
nombramiento de cargos oficiales por parte
del gobierno (“government appointed officials”) ha sido visto como controvertido dado
16 BOLSA. Julio 2006
BME: DESMUTUALIZACIÓN,
CONCENTRACIÓN Y COTIZACIÓN
mucha gente lejana al mercado de valores le sorprende que las bolsas coticen en su propia Bolsa. Se sorprenden de que un mercado pueda ser
propiedad de alguien, y que ese alguien tenga acciones que coticen en ese
mismo mercado. La verdad es que lo que cotiza es una sociedad rectora que sí
es una sociedad anónima y cuyo objeto social es suministrar los servicios que
requiere el funcionamiento de un mercado, un sujeto, ente, institución o como
quiera llamársele que, este si, no es propiedad de nadie.
En el Reglamento de Bolsas de 1834, que fue el primero que se publicó, los
servicios requeridos por el mercado los suministraba, por una parte el Inspector, un personaje nombrado por el responsable político de Madrid, que se ocupaba del orden físico de la contratación, la apertura y el cierre, las personas
presentes, etc. Y por otra parte una Junta Sindical que se ocupaba de que el
precio y el volumen de las transacciones fueran acordes entre comprador y
vendedor. No se suministraba ninguna información a las personas que no estuviesen en el mismo parquet.
En el reglamento de 1854 se describe la Bolsa como “la reunión periódica de
los comerciantes y de los agentes públicos que intervienen en sus contrato, en
el local señalado por el gobierno”. Y solo el Gobierno podrá crear otros lugares diferentes al de entonces único de Madrid. Se deja en manos de la llamada
Junta Sindical, tanto el gobierno de la Bolsa y el suministro de los servicios
requeridos como el control del funcionamiento de la misma. Ambas cosas por
delegación del gobierno.
Después de la Gloriosa Revolución, el reglamento de 1868 reconoce por primera vez, que no el Gobierno sino los particulares, pueden crear las bolsas
que quieran y en los lugares que prefieran. Prácticamente el único requisito
exigido era que los agentes pusieran una fianza de 10.000 escudos (25.000 pesetas), que era la mitad de la fianza que hasta el momento habían tenido que
presentar los agentes de bolsa de Madrid. La crisis económica y financiera del
tiempo de Amadeo de Saboya y de la Primera República hizo irreal esta libertad, y en 1874 se revocó el reglamento de 1868.
Un siglo después existían ya tres bolsas en España y poco después se crearía
la cuarta. El reglamento de 1967 reconoce esta realidad múltiple y al igual que
los reglamentos que le precedieron en su siglo, encarga la gestión de cada
Bolsa a una Junta Sindical distinta, además determina que exista un Consejo
Superior de Bolsas y un sistema de coordinación para atender a los servicios
necesarios al funcionamiento de varios mercados modernos. A estas alturas
ya es necesario, además de los servicios de los edificios de las Bolsas, servicios de información de las sociedades y valores cotizados, de liquidación y
custodia de los valores (que se hace de manera unificada), de la información
de los precios y volúmenes, del manejo de otras informaciones útiles al mercado, y del control del funcionamiento de los miembros del mercado que, en
este momento, son solo Agentes de Cambio y Bolsa.
La ley de reforma del mercado de valores de 1988 establece la aparición de
Sociedades Rectoras de los mercados, que son sociedades anónimas con
A
en portada
Blas Calzada*
(*) Blas Calzada fue director del Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid
y presidente de la Comisión Nacional
del Mercado de Valores (CNMV)
características muy peculiares. Por lo pronto, hay una sociedad rectora por
cada uno de los mercados, que ya son cuatro, y se exige también la creación
de otra sociedad anónima para la Compensación y Liquidación de los valores, que a partir de entonces son anotaciones en cuenta y que por lo tanto
exigen un nuevo servicio, que es la llevanza de la contabilidad de las cuenta
de los inversores, debido a que ya no existen títulos físicos. Las sociedades,
tanto rectoras como de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV), son
muy peculiares, los socios deben ser miembros del mercado y su participación en la sociedad tiene que ver con su estatus como tales miembros. En el
caso de las Bolsas las Agencias tiene una participación y las Sociedades
otra, y el capital de las rectoras es la suma de las participaciones de unos y
otros. Si se dan de baja hay que reducir capital y si se dan de alta hay que
aumentarlo.
Esto es lo que se llama una sociedad mutualizada, en la que los miembros
son accionistas y los accionistas miembros.
Además de las Sociedades Rectoras de Bolsas y de la SCLV, han aparecido en
los últimos tiempos nuevas sociedades rectoras, la de futuros y opciones
MEFF, la AIAF para la renta fija, SENAF para la deuda pública, etc. Todas
ellas, según la ley de 1988, eran sociedades anónimas pertenecientes a los
miembros del mercado, es decir estaban mutualizadas. Por supuesto las Juntas Generales eran instituciones mutulizadas, ya que solo había miembros del
mercado y cada uno tenía un voto con independencia de su actividad en el
mercado.
Durante 2002 se permitió que las Sociedades Rectoras antedichas se convirtiesen en sociedades anónimas libres de algunas restricciones preexistentes
y, por tanto, dejó de ser necesario ser miembro de un mercado para ser accionista, ni ser accionista para ser miembro del mercado. Este es el proceso conocido como desmutulización. Al mismo tiempo comenzó un proceso de concentración de sociedades rectoras y otras sociedades relacionadas con el
mercado, que es el que dio lugar a BME. Todos los miembros y poseedores de
acciones intercambiaron las mismas por acciones de BME, y BME es el propietario al 100% de todas las sociedades que se ocupan de la contratación, liquidación, y demás servicios requeridos por los mercados financieros en España.
Lo que ha salido a cotizar en la Bolsa es pues la unión de las sociedades suministradoras de servicios de cada uno de los mercados financieros que existen en España. No es pues un mercado, sino una empresa de servicios, que
puede encontrarse con competencia de otras empresas de servicios que hagan lo mismo que ella de manera más barata o más eficaz. Por lo pronto se
encuentra con la competencia de las bolsas extrajeras, entendiendo por bolsas las sociedades de servicios al mercado de otros países. Es difícil pensar
de todas maneras, que se puedan prestar los servicios de manera más eficaz
que BME, tendiendo en cuanta la flexibilidad y adaptabilidad de la que ha hecho gala en los últimos años.
que la bolsa desmutualizada es una empresa
privada que opera en un entorno competitivo.
En ámbitos en los que la influencia de los intermediarios sigue siendo muy importante, la
función continuada de los representantes de
los reguladores de valores puede apoyar la
transición de la bolsa hasta el momento en el
que la regulación se haya transformado y permita que las bolsas operen de una forma plenamente competitiva.
Es importante que los gestores de la bolsa, además de tener una representación adecuada en el Consejo, estén cualificados y motivados para actuar no sólo en el mejor interés de los accionistas, sino también en dirigir
el negocio de una forma prudente y que no
perturbe el devenir de la negociación en los
mercados de capitales. Para asegurar que se
satisface el interés público, debe realizarse
un control sobre el consejo y los órganos de
gestión.
Con el objetivo de mantenerse competitiva, la bolsa debe seguir las prácticas internacionales en ética y procedimientos. Esto es
necesario para que los inversores institucionales no transfieran la canalización de sus inversiones a otras alternativas. Por tanto, es
en el mejor interés de la bolsa con ánimo de
lucro por lo que se deben asegurar prácticas
transparentes y acertadas, y como tal, el
buen gobierno corporativo debe ser una parte integral de la bolsa que pretende maximizar beneficios.
APERTURA DE LOS DERECHOS DE
NEGOCIACIÓN
Siguiendo a Shamshad Akhtar [(2002)],
las bolsas desmutualizadas, en consistencia
con el ánimo de lucro, permiten a nuevos
clientes acceso comercial a los servicios de la
bolsa. La cuestión de una base de accionariado más amplia (como es habitual en empresas que cotizan) es fundamental en situaciones en que las bolsas necesitan obtener fondos para futuras inversiones.
Cuando la propiedad de acciones se separa del derecho de negociación, surge la
cuestión de la compensación de los miem-
Julio 2006. BOLSA 17
en portada
bros-intermediarios que ya existen, especialmente cuando los derechos se conceden libremente a los nuevos miembros, ya que los
miembros antiguos tuvieron que adquirir sus
derechos de negociación pagando una cuantía económica. Con la intención de que las acciones tengan un valor económico, debe de
existir una expectativa de dividendos en algún momento futuro. La introducción de una
política de dividendos (que no existe en las
bolsas mutuales), unida a la emisión de acciones, transfiere el valor de la propiedad de
acciones de la bolsa, del derecho de negociación al derecho a percibir dividendos y a negociar las propias acciones de las bolsas.
REESTRUCTURACIONES Y
ALIANZAS
Otra de las ventajas de los procesos de
desmutualización que cita Shamshad Akhtar [2002], está relacionada con la facilidad
para acometer reestructuraciones y alianzas. Después de los procesos de desmutualización, la mayoría de las bolsas han revisado su estrategia empresarial para mejorar la
viabilidad y perspectivas de negocio. En esta línea las bolsas han optado entre tres opciones en las cuales se han venido enmarcando la mayoría de los procesos de desmutualización y cotización: integrar sus mercados nacionales, establecer alianzas a través
de acuerdos transnacionales con otras bolsas dentro o fuera de su región o, fusionarse con otras bolsas.
En este ámbito y a fin de que el lector
pueda establecer las analogías que le parezcan oportunas describimos a continuación lo
que, según Akhtar [2002], son los factores
comunes que han incidido en estos procesos
tras el análisis de las diferentes vías domésticas de consolidación en las Bolsas asiáticas:
1.- La integración de dos o más bolsas en una
compañía de ámbito nacional, que tenga
un tamaño suficiente como para convertirse en un socio interesante para otras bolsas (extranjeras) y en una alternativa para
los inversores como empresa cotizada. Es-
18 BOLSA. Julio 2006
Al modificar sus estructuras
societarias y de gestión, las
bolsas quedan en una mejor
situación para competir. Por
tanto es de esperar que mejoren
su rendimiento y que la
transformación resulte en una
estrategia que añada valor para
los propietarios de las acciones
de estas compañías.
te tipo de fusiones permiten establecer sinergias en materia de costes y tienden a
reducir la posible competencia en el mercado doméstico.
2.- La consolidación de bolsas que actúan en
el mismo mercado, nacional o regional,
es parte de la tendencia en la que las economías de escala aumentan en la medida
en que los costes de transacción decrecen con la competencia. Cuanto más bajos son los cánones que una bolsa cobra,
mayor debe ser el volumen de negociación para que se mantenga rentable.
3.- La integración vertical de las instituciones
depositarias y de compensación y liquidación con las bolsas garantiza la disponibilidad de todas esas funciones en la misma institución y acceso a toda la cadena
de valor de las transacciones bursátiles y
fuentes alternativas de ingresos.
4.- La integración de distintos tipos de mercados como los mercados de derivados, contado, mercados de bonos, commodities,
etc. Este tipo de combinaciones llevan
aparejadas economías de escala, reducción de costes en tareas administrativas,
centralización de la relación con clientes
(one-stop shoping), potencial de desarrollo de productos,etc.
Pero hay más argumentos que refuerzan
los beneficios de esta estrategia de reestructuraciones y alianzas: dinamizan los procesos
de salida a cotización de las bolsas. Así, con
el objeto de mantenerse competitivas, las
bolsas necesitan llevar a cabo reestructuraciones y actualizaciones basadas en los últimos avances en materia de tecnologías de
contratación y diseminación de información.
Sin embargo, los miembros de estructuras
mutuales han mostrado resistencia a acometer tales inversiones. Una bolsa con ánimo de
lucro con acciones (cotizadas) transferibles
es capaz de llegar a una base más amplia de
inversores capaces de aportar fondos.
LA ESPECIAL IMPORTANCIA DE LAS
ESTRUCTURAS CORPORATIVAS EN LA
TRANSFORMACIÓN DE LAS BOLSAS
Sin embargo, es en el tipo de estructura
corporativa de las entidades propietarias de
las bolsas, donde la literatura financiera ha
hecho más hincapié a la hora de explicar las
verdaderas razones de los procesos de desmutualización y posterior cotización de muchas de estas compañías. Aportaciones de
reputados y expertos investigadores de mercados bursátiles y estructuras de mercado
como Mendiola y O´Hara [2002] resaltan la
importancia del gobierno corporativo en los
procesos de desmutualización y cotización
de las bolsas. “En la medida en que las bolsas dictan estándares de gobierno corporativo para las empresas cotizadas, el gobierno
corporativo de las propias bolsas cobra vital
importancia. El impacto de su propia organización puede influir en el comportamiento de
las empresas que cotizan en ella”.
¿Por qué adoptan las empresas estructuras de gobierno corporativo específicas?
¿Crea valor este cambio de gobierno en el
que la bolsa pasa de tener una estructura
mutual a otra estructura propia de empresa?
Mendiola y O´ Hara señalan que el rendimiento de la bolsa mejora tras un cambio en
su gobierno corporativo. No obstante, apuntan, “eso no significa que únicamente los
cambios adoptados en su gobierno corporativo puedan vencer las dificultades que un entorno cada vez más competitivo le plantea.
en portada
Las bolsas han estado tradicionalmente organizadas como cooperativas propiedad de sus
miembros, en las que no había miembros externos y en las que dichos miembros tenían
votos proporcionales en materia de gobierno
corporativo. La estructura cooperativa de las
bolsas parte de varias razones históricas. Sin
embargo la historia no puede explicar por sí
misma porqué las bolsas son cooperativas.
Uno de los motivos que explica este tipo de
estructura es la función económica de la bolsa. Una extensa literatura afirma que dicha
estructura se debe a un intento de minimizar
los costes de contratación, así como otro tipo
de costes”.
DiNoia (1998) señala que las bolsas tenían un amplio poder de monopolio al tratar
con sus clientes. Al organizarse la bolsa como
una entidad en manos de los clientes, los
usuarios de los servicios bursátiles podían
protegerse a sí mismos frente a la expropiación del monopolio. Hart and Moore (1996)
afirman que tanto una estructura en la que la
propiedad está en manos externas como una
cooperativa de miembros son ineficientes,
pero por razones distintas. Los propietarios
externos se centran en maximizar los beneficios y por tanto tienden a centrar la toma de
decisiones en el usuario marginal. La estructura cooperativa es ineficiente porque la opinión de la persona con capacidad de voto decisivo no es necesariamente la opinión de todos los miembros. Si los miembros son homogéneos, este coste se minimiza. La homo-
geneidad tradicional de los miembros de la
bolsa da una cierta racionalidad a la estructura cooperativa. Las bolsas ofrecían una serie de servicios, mientras que las empresas
cotizadas aportaban las acciones. Ambas
partes eran vulnerables a la explotación por
el comportamiento estratégico del otro. De
esto se deduce que para proteger su inversión ambas partes querrían una participación
en la gestión de la empresa.
Todos esos factores (antecedentes históricos, situación de monopolio, homogeneidad del cliente, e inversiones relacionadas)
jugaron un papel fundamental como influencia en las estructuras de gestión de las bolsas tradicionales. Lo que resulta menos obvio es lo que está causando que las bolsas
abandonen esta estructura. El cambio a una
estructura de propiedad en forma de empresa es muy reciente. Después de un siglo o
más de estructura en forma cooperativa,
¿por qué es ahora el camino óptimo para las
bolsas organizarse como las empresas que
cotizan en bolsa?. El escenario en el que se
mueven las bolsas ofrece datos al respecto.
La última década ha sido testigo de un cambio sustancial en el escenario en el que compiten las bolsas; los avances tecnológicos
han permitido la aparición de nuevos competidores como son las redes de comunicación
y ha forzado a las bolsas existentes a instalar nuevas y caras plataformas de negociación. Macey y O’Hara (1999) argumentan
que algunas funciones de las bolsas están
ahora disponibles en otras fuentes. La competencia se centra, en el momento actual,
en quién puede ofrecer liquidez. Al existir
más lugares donde se pueden negociar acciones el monopolio virtual que disfrutaban
las bolsas se ha evaporado. Además, puesto
que muchos de los nuevos sistemas de negociación son propiedad de intermediarios
de las bolsas, los intereses de los miembros
de dichas bolsas son divergentes.
El resultado de estos cambios trascendentales se ha traducido en una presión
enorme sobre las bolsas en términos de competencia. Las bolsas se plantean cómo financiar las inversiones necesarias para adaptarse a este nuevo entorno y cómo obtener un
alto grado de eficiencia, objetivos ambos para cuya consecución la estructura cooperativa de las bolsas no parecen la ideal. Al haberse reducido el poder de monopolio y ser los
intereses de los miembros cada vez más divergentes, los beneficios de la estructura cooperativa se han visto notablemente reducidos. Otro de las complicaciones que presenta esta estructura es su limitación a la hora
de obtener capital.
De todas estas consideraciones se infiere una conclusión razonablemente soportada: si las bolsas modifican su estructura y
quedan en una mejor situación para competir, es de esperar que mejoren su rendimiento y por tanto, que la transformación dentro
de la bolsa resulte en una estrategia que añada valor para los propietarios de la bolsa.
BIBLIOGRAFÍA.
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Julio 2006. BOLSA 19