Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay

 Determinantes del Riesgo Soberano
en Uruguay
Karina Azar
Cecilia Oreiro
Fiorella Tramontín
Gustavo Adler
001 - 2007
1688-7565
Banco Central del Uruguay
Documento de Trabajo
Año 2007
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
K. Azar*, C. Oreiro*, F. Tramontin* y G. Adler**
Resumen
En el presente trabajo se busca identificar los determinantes del spread soberano de
Uruguay a los efectos de incluir esta variable en los modelos de predicción
macroeconómicos del Banco Central del Uruguay. Para el análisis de largo plazo se
utiliza la técnica de Vectores Autorregresivos con restricciones de cointegración,
mientras que para la dinámica de ajuste de los desequilibrios de corto plazo se utiliza el
Modelo Vectorial de Corrección de Errores. Los resultados encontrados van en línea
con la literatura existente en cuanto a la importancia de los fundamentos externos en la
determinación del riesgo soberano de países emergentes, aunque los fundamentos
domésticos también son relevantes en la determinación del spread de Uruguay. Se
encuentra una relación de largo plazo entre el spread de Uruguay y la tasa de inflación,
el ratio deuda pública sobre producto, los desequilibrios del tipo de cambio real, el
rendimiento de los bonos de Estados Unidos a diez años y el spread de los países
emergentes. Se verifica, también, la existencia de un cambio estructural con un aumento
en la correlación entre el spread de Uruguay y el de los países emergentes a partir de la
pérdida del grado de inversión. En el corto plazo, el spread soberano esta afectado por
los términos de intercambio y el ratio de activos de reserva sobre producto. Sin
embargo, estos resultados deben interpretarse con cuidado debido a la corta duración de
las series de datos disponibles y la cercanía de la crisis económica.
*
Banco Central del Uruguay.
Fondo Monetario Internacional.
Las opiniones vertidas en el presente documento son responsabilidad exclusiva de sus autores y no
reflejan la opinión de las instituciones a las que pertenecen.
**
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
2
1. Introducción
El objetivo principal de este trabajo consiste en obtener un modelo de predicción del
riesgo o spread soberano para Uruguay, de modo de incorporar esta variable al modelo
de proyección de variables del Banco Central del Uruguay (BCU), así como utilizarlo
en el marco de las metodologías de evaluación de riesgo del sistema financiero. De
principal interés, es la identificación de las variables macroeconómicas tanto domésticos
como externas que afectan el riesgo soberano, así como la identificación de cambios
estructurales en la relación entre los spreads uruguayos y los de otros países
emergentes.
Los resultados reafirman la hipótesis de la importancia de los factores internacionales, si
bien se identifican algunos factores domésticos que resultan relevantes en la
determinación del riesgo soberano. En el largo plazo resultan relevantes la tasa de
inflación, el ratio deuda pública sobre producto y los desvíos del tipo de cambio de
cambio real respecto de su nivel de equilibrio. Mientras que, en el corto plazo, son
significativas la relación de términos de intercambio y el ratio de activos de reserva
sobre producto. Se encuentra, además, un importante resultado en cuanto al aumento de
la correlación entre el UBI y el riesgo de los países emergentes, luego de la pérdida del
grado de inversión de Uruguay.
El trabajo se organiza de la siguiente manera: en la sección 2 se desarrollan algunos
conceptos previos al análisis y en la sección 3 se describe al marco teórico y la literatura
reciente aplicada al caso de Uruguay. En la sección 4 se presenta la metodología
utilizada, y en la sección 5 se describe y analiza la evolución de las series de datos
empleadas. Finalmente, en las secciones 6 y 7 se discuten los principales resultados y
algunos comentarios finales, respectivamente.
2. Conceptos Previos
El riesgo país o spread soberano es una medida de la capacidad y predisposición que
tiene el gobierno de un país para pagar las obligaciones contraídas con sus acreedores,
calculada como el diferencial entre el rendimiento de los bonos soberanos del país en
cuestión y el de los Estados Unidos, considerado como libre de riesgo.
El spread de los bonos soberanos es particularmente importante para los países
emergentes ya que refleja el mayor costo de endeudamiento respecto a los países
desarrollados. El mismo varía a lo largo del tiempo, incrementándose en etapas de
dificultades en el sistema financiero local e internacional. Sin embargo, los
determinantes de esta prima de riesgo pueden ser no sólo de índole económica y
financiera sino también política, lo que la convierte en una variable de difícil estimación
y proyección.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
3
A su vez, el riesgo puede afectar a la actividad económica del país, ya que un spread
alto implica un mayor costo de financiamiento para el sector público (restringiendo la
capacidad de gasto público) y, en algunos casos, también para el sector privado.1
En la práctica el riesgo soberano se puede medir sobre distintos tipos de instrumentos de
deuda. Un indicador comúnmente utilizado es el Emerging Markets Bond Index Plus
(EMBI+), elaborado por el banco de inversiones J. P. Morgan de Estados Unidos. Este
índice se calcula en base a la tasa interna de retorno de instrumentos de deuda soberana
de largo plazo, denominados en dólares y con un mínimo de liquidez.
En Uruguay, República AFAP calcula diariamente el Uruguay Bond Index (UBI), el
cual se construye a partir del spread promedio de las Euronotas y Bonos Globales
emitidos por el Estado Uruguayo en dólares americanos y a tasa fija desde enero de
1994. Se utiliza como ponderador la participación de cada instrumento en la
capitalización total y se excluyen aquellos bonos con vencimiento menor o igual a un
año.2
3. Antecedentes
Un marco analítico simple
A continuación se plantea un marco teórico simple, que sirve de base para el análisis
empírico en cuanto a los determinantes de capacidad de pago del riesgo soberano.
Siguiendo a Larzabal et al. (2001) se plantea el siguiente modelo sencillo sobre el
premio por riesgo en equilibrio general.
Se considera un mundo donde todos los agentes son neutrales al riesgo, es decir, se fijan
exclusivamente en el retorno esperado de los instrumentos independientemente del nivel
de riesgo asumido. La condición de no arbitraje entre un activo riesgoso y otro libre de
riesgo de la misma duración asegura que en equilibrio, el rendimiento esperado de
ambos activos se iguale:
E (1 + i ) = (1 − p )(1 + i ) + pα (1 + i ) = 1 + i f
(1)
donde i f es el rendimiento del instrumento libre de riesgo, i es el rendimiento
prometido por el activo riesgoso, p es la probabilidad de que el emisor entre en cesación
de pagos (default) y α es el porcentaje de recupero de los pagos prometidos en el caso
de default.
Despejando (1 + i) de la relación anterior, se tiene que:
(1 + i ) =
1
(1 + i f )
[1 + (α − 1) p ]
(2)
El efecto de los spreads soberanos sobre el costo de financiamiento privado ha sido recientemente
estudiado por Durbin y Ng (2005) y Cavallo y Valenzuela (2007).
2
Por un desarrollo de la metodología de construcción del UBI ver Larzabal, Valdés y Laporta (2001).
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
4
o también
(1 + i ) = (1 + φ )(1 + i f )
(3)
Si la probabilidad de default tiende a cero, φ se anula y el rendimiento del activo
riesgoso tiende al del activo libre de riesgo. Tomando logaritmos a la ecuación (3) y
aproximando log(1 + x) a x, se tiene que φ = i − i f donde φ es función de p como de
α . De esta forma, los determinantes del riesgo soberano son los determinantes de φ .
Literatura
Comenzando con el trabajo seminal de Eaton y Gersovitz (1981), la literatura sobre
riesgo soberano ha tenido un desarrollo muy importante. Básicamente se distingue entre
los factores de voluntad de pago por parte del gobierno3 y aquellos de capacidad de
pago, que refieren a las posibilidades de incumplimiento debido al debilitamiento de la
economía del país, tanto en el campo externo como interno. A nivel empírico, el énfasis
se ha concentrado en estos últimos factores.
La literatura empírica distingue entre dos tipos de variables que impactan sobre el riesgo
soberano: los fundamentos internos y externos (regionales y globales).
En cuanto a las variables vinculadas al desempeño económico del país, generalmente se
plantea que todas aquellas que de alguna manera significan una mejor capacidad de
pago del país, una reducción de la vulnerabilidad externa o un incremento de la
estabilidad interna, implican una reducción del spread. En particular, la literatura ha
destacado el impacto de la inflación4 (+), la relación de términos de intercambio5 (-), el
tipo de cambio real6 (-), el saldo en cuenta corriente (-), la deuda pública7 (+), los
activos de reserva8 (-) y el resultado fiscal9 (-).
Para tratar de captar la incidencia de la región varios estudios también incorporan el
EMBI+ (+/-) y el EMBI de los países latinoamericanos10 (+/-). Algunos de estos
trabajos encuentran una correlación positiva entre el riesgo soberano y estas variables
dando cuenta del efecto contagio de la región sobre la economía de referencia. En otros
trabajos se constata que esta correlación puede ser negativa para ciertos periodos en la
medida que esta economía represente un refugio regional para los inversores.
Dentro de las variables financieras externas frecuentemente aludidas se encuentra el
rendimiento de los bonos de Estados Unidos a diez años11 (+/-), el indicador high yield12
3
Para una discusión de este aspecto véase Freixas y Rochet (1998).
Gelos (2006); Larzabal et al. (2001). La inflación podría considerarse como una medida de inestabilidad
interna y de ahí su relación positiva con el UBI.
5
Hilscher y Nosbush (2004); Min (1998) citado en Larzabal et al. (2001).
6
Larzabal et al. (2001). Una caída del tipo de cambio real (apreciación de la moneda) podría interpretarse
como un signo de vulnerabilidad externa y por lo tanto incrementaría el spread.
7
Fuentes y Godoy (2005); Rojas y Jaque (2003).
8
Gelos (2006).
9
Larzabal et al. (2001).
10
Adler et al. (2007).
11
Arora y Cerisola (2001); González et al. (2006); Larzabal et al. (2001); Rojas et al. (2003). El signo
esperado es ambiguo ya que depende de la elasticidad de la tasa de interés interna a cambios en la tasa de
4
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
5
(rendimiento de bonos basura o bono emitido por una compañía que se considera de alto
riesgo crediticio) (+), el índice de volatilidad VIX13 (+) y la tasa de interés de la Reserva
Federal de Estados Unidos14 (+).
Para el caso uruguayo, Larzabal et al. (2001) realizan un primer intento por encontrar
los determinantes de largo plazo del spread soberano a la vez de analizar su dinámica de
corto plazo. Este trabajo encuentra que los determinantes de largo plazo están ligados a
aspectos de solvencia (déficit fiscal como porcentaje del PIB), inestabilidad interna
(inflación), nivel de competitividad externa (tipo de cambio real), además de elementos
regionales (EMBI+) e internacionales (tasa de los bonos de referencia estadounidenses a
10 años). Los autores encuentran que la elasticidad del UBI con respecto al EMBI+
resulta negativa en la relación de largo plazo, como se menciono anteriormente, aunque
el estudio no cubre el periodo posterior a la crisis del 2002-2003. Para el análisis de
corto plazo se utiliza el Modelo Vectorial de Corrección de Errores, mediante el cual se
concluye que sí existe el efecto contagio desde el resto de los mercados emergentes
hacia Uruguay, aunque éste disminuye luego de algunos meses.
4. Metodología
En este trabajo se sigue la metodología planteada por Larzabal et al. (2001), utilizando
para el análisis del equilibrio de largo plazo la técnica de Vectores Autorregresivos con
restricciones de cointegración, mientras que para la dinámica de ajuste de los
desequilibrios de corto plazo se utiliza el Modelo Vectorial de Corrección de Errores.
Se realizan tests de Dickey Fuller Aumentado para constatar la existencia o no de raíz
unitaria para cada una de las series seleccionadas. El número de rezagos incluido se
determina en función del criterio de Akaike. Luego se analiza si las series presentan
alguna relación de cointegración a través del test de Engle-Granger (1987).
Posteriormente, se estudia el grado de exogeneidad de las variables incluidas en la
relación de largo plazo, para determinar la factibilidad de hacer predicciones con el
modelo.15 Para probar la exogeneidad débil se construye un modelo marginal en
diferencias para cada uno de los fundamentos y se verifica la no significatividad del
vector cointegrador de la ecuación de largo plazo en el mismo.
interés internacional. Si dicha relación es mayor a uno, se incrementaría el spread, mientras que si es
menor a la unidad, se reduciría. Si la elasticidad es igual a uno, entonces no tendría efectos sobre el UBI.
12
El rating de crédito de dicho bono es considerado como de grado especulativo. Esto significa que la
probabilidad de default de estos instrumentos es mayor que para otros bonos. Este mayor riesgo implica
que los portafolios de bonos high yield tengan retornos más altos que otros portafolios de bonos, lo que
puede llegar a compensar su riesgo adicional.
13
El VIX es calculado por el Chicago Board of Trade y captura las expectativas de volatilidad en el corto
plazo. En su definición más simple es un indicador de la volatilidad implícita de las opciones de un grupo
importante de acciones en Estados Unidos y ha probado ser un eficaz indicador de crisis y de situaciones
de alto nerviosismo en los mercados financieros. Un mayor valor del índice indica una mayor volatilidad
implícita y, consecuentemente, un mayor nerviosismo del mercado.
14
Adler et al. (2007).
15
Para poder utilizar el modelo en proyecciones, es condición necesaria la existencia de exogeneidad
fuerte, mientras que para realizar inferencia solo se requiere que las series sean débilmente exógenas.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
6
La exogeneidad fuerte, a su vez, se verifica a través del test de causalidad de Granger,
eligiendo el número de rezagos en función de un modelo marginal autorregresivo en
niveles para cada variable. 16
5.
Datos
La variable a explicar es entonces el riesgo soberano de Uruguay. Como proxy del
mismo se utiliza el UBI, descrito anteriormente. Se prueban tres tipos distintos de
variables explicativas: variables vinculadas a fundamentos domésticos, variables que
capturan efectos regionales y variables vinculadas a las condiciones financieras
internacionales. 17
Dentro del primer grupo se encuentra la inflación, la relación de términos de
intercambio y el tipo de cambio real. También, para reflejar los problemas de
sustentabilidad externa, se incorpora, alternativamente, una variable que mide los
desvíos del tipo de cambio real respecto de su nivel de equilibrio. Para medir este
desvío se toman los residuos de la relación de largo plazo del trabajo de Gianelli y
Mednik (2006), que modela la serie de tipo de cambio real efectivo de Uruguay para el
período 1983-2005. Asimismo, se toma un indicador de la relación de términos de
intercambio que compara el precio internacional del ganado en pie sobre el precio del
barril del petróleo West Texas Intermediate. Además, se incluyen el saldo en cuenta
corriente, la deuda pública, los activos de reserva y el resultado fiscal, todos medidos
como porcentaje del producto. Alternativamente se utiliza una serie de activos de
reserva medidos sobre la deuda externa pública de corto plazo, para capturar la
cobertura externa en línea con la regla Guidotti-Greenspan.
Para tratar de captar la incidencia de la región se incorpora el EMBI+ de los países
emergentes, así como también el de Brasil y el de Argentina. Alternativamente, se
incluye el EMBI de América Latina.
Dentro de las variables financieras internacionales se incluye el rendimiento de los
bonos de Estados Unidos a diez años, el indicador high yield, el índice de volatilidad
VIX y tasa de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos.
El período de análisis elegido 1994-2007, para el cual se cuenta con información del
UBI.18 Se procede a transformar las variables en logaritmos, excepto en el caso de
ratios, y se trabaja con datos trimestrales.
Descripción de las variables
Uno de los objetivos del trabajo es analizar la existencia de un posible cambio
estructural en la relación entre el spread de Uruguay y el de los países emergentes, en el
momento de la pérdida de la calificación de inversión del país. En este sentido, el
16
Existe exogeneidad débil si, además de ser débilmente exógenas, las variables no son causadas en el
sentido de Granger por la variable endógena del modelo, en nuestro caso, el UBI.
17
En el Anexo I se presenta un detalle de las variables utilizadas.
18
Dado que se dispone de datos de la serie del EMBI+ y del EMBI Latinoamérica desde el año 1996, se
reduce el número de observaciones al incluir estas variables. Sin embargo, existe información del EMBI
de Argentina y de Brasil desde 1994.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
7
Gráfico 1 muestra que hasta el año 2002 el UBI se ubica significativamente por debajo
del EMBI+ y del EMBI Latinoamérica, y no existe una clara asociación tanto en la
tendencia como en las fluctuaciones de ambas variables. Sin embargo, a partir de la
crisis, y la perdida de investment grade, las dos medidas evolucionan de forma similar.
Para capturar este cambio estructural se incorpora una variable dummy en el modelo
econométrico.
Gráfico 1. Evolución del UBI, EMBI+ y EMBILA
2500
2000
1500
1000
500
19
96
.0
3
19
97
.0
3
19
98
.0
3
19
99
.0
3
20
00
.0
3
20
01
.0
3
20
02
.0
3
20
03
.0
3
20
04
.0
3
20
05
.0
3
20
06
.0
3
20
07
.0
3
0
UBI
EMBI+
EMBILA
FUENTE: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg y República AFAP.
El Gráfico 2 muestra evidencia del cambio estructural en la relación entre el UBI y los
otros spreads de la región. Los dos gráficos de la izquierda corresponden al período precrisis (1999-2002) y los dos de la derecha al período post-crisis (2003-2007). Se
observa que el UBI se encuentra por debajo de los demás hasta mediados de 2002,
moviéndose conjuntamente con Chile, otro país que también tenía grado de inversión.
Sin embrago, a partir del año 2003 el riesgo país de Uruguay se separa del de Chile y se
ubica en niveles similares a los otros países de la región sin grado de inversión,
mostrando también una mayor correlación con estos últimos.19
El Gráfico 3 sugiere un mejor desempeño de los fundamentos domésticos a partir del
tercer trimestre de 2003. En particular, se aprecia una recuperación de las finanzas
públicas con el aumento de ratio resultado fiscal sobre producto (RFPIB) y una
disminución del ratio deuda publica sobre producto (DPPIB), lo que indica una mejor
situación de solvencia del gobierno. Asimismo, el ratio activos de reserva sobre
producto (ACTPIB) mejora desde mediados de 2002.20
Si se analiza la evolución del indicador de activos externos de corto plazo del sector
público sobre deuda externa de corto plazo del sector público (ACTDEUDA), se puede
19
Adler et al. (2007) presentan evidencia formal de este cambio estructural.
Medidas alternativas, como la deuda externa de corto plazo (como porcentaje del producto) y el ratio de
activos de reserva sobre depósitos en dólares, muestran un comportamiento similar.
20
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
8
observar que éste comienza una tendencia creciente a partir de finales del año 2005.
Una evolución similar muestra el indicador de reservas sobre deuda externa de corto
plazo más depósitos en dólares (RESERVAS), aunque en este caso la tendencia
creciente comienza a mediados del año 2004.
Gráfico 2. Evolución del UBI y del spread de otros países de América Latina
7000
6000
6000
5000
Argentina
5000
4000
Argentina
4000
3000
3000
2000
Brasil
1000
1000
Uruguay
Uruguay
Brasil
19
99
.
1 9 01
99
.0
19 4
99
.
1 9 07
99
.
2 0 10
00
.
2 0 01
00
.
2 0 04
00
.
2 0 07
00
.
2 0 10
01
.
2 0 01
01
.
2 0 04
01
.
2 0 07
01
.1
20 0
02
.
2 0 01
02
.0
4
UBI
900
20
03
20 .06
03
20 .09
03
20 .12
04
20 .03
04
20 .06
04
20 .09
04
20 .12
05
20 .03
05
20 .06
05
20 .09
05
20 .12
06
20 .03
06
20 .06
06
20 .09
06
20 .12
07
20 .03
07
.0
6
0
0
ARGENTINA
BRASIL
800
Colombia
800
700
Perú
700
Uruguay
600
600
500
500
México
Colombia
400
400
300
2000
300
Perú
Uruguay
200
200
Chile
100
0
México
100
19
99
.
1 9 01
99
.
1 9 04
99
.
1 9 07
99
.
2 0 10
00
.
2 0 01
00
.
2 0 04
00
.0
20 7
00
.
2 0 10
01
.
2 0 01
01
.
2 0 04
01
.
2 0 07
01
.
2 0 10
02
.
2 0 01
02
.0
4
0
UBI
COLOMBIA
Chile
6 9 2 3 6 9 2 3 6 9 2 3 6 9 2 3 6
.0 .0 .1 .0 .0 .0 .1 .0 .0 .0 .1 .0 .0 .0 .1 .0 .0
03 03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 07
2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 20 2 0 20 2 0
CHILE
PERU
MEXICO
FUENTE: Elaboración propia en base a datos de Bloomberg y República AFAP.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
9
140
0
120
-1
10
9
100
8
7
80
-3
60
-4
40
20
-5
0
-6
RFPIB
-2
6
5
4
3
2
1
DPPIB
ACTPIB
0
19
99
20 .4
00
20 .2
00
20 .4
01
.
20 2
01
.
20 4
02
20 .2
02
20 .4
03
.
20 2
03
.
20 4
04
20 .2
04
.
20 4
05
.
20 2
05
20 .4
06
20 .2
06
.4
19
94
.
19 4
95
.
19 4
96
.
19 4
97
.
19 4
98
.
19 4
99
.
20 4
00
.4
20
01
.
20 4
02
.
20 4
03
.
20 4
04
.4
20
05
.
20 4
06
.4
DPPIB y ACTPIB
Gráfico 3. Evolución de los fundamentos domésticos
ACTDEUDA
RFPIB
RESERVAS
FUENTE: Elaboración propia en base a datos del BCU y Bloomberg.
En el Gráfico 4 se observa la evolución de la tasa de inflación anual (INF), que se utiliza
como indicador del nivel de inestabilidad interna. En este sentido, el salto observado en
el año 2003 en esta tasa, asociado con la depreciación del tipo de cambio, coincide con
el incremento abrupto en el spread de Uruguay. Se presenta también la evolución del
ratio saldo en cuenta corriente sobre producto (SCCPIB), como indicador de la
capacidad de pago del país. El mismo muestra una marcada reversión en el 2002-2003,
producto de la depreciación de la moneda y la consecuente contracción de la demanda
agregada.
Gráfico 4. Evolución de la tasa de inflación y la cuenta corriente
0,8
3,5
0,7
2,5
0,6
1,5
0,5
0,4
0,5
0,1
20
06
.4
20
03
.2
20
05
.1
19
99
.4
20
01
.3
19
92
.4
19
94
.3
0,2
19
96
.2
19
98
.1
0,3
-0,5
-1,5
0,0
19
91
.
19 1
92
.2
19
93
.3
19
94
.
19 4
96
.1
19
97
.2
19
98
.
19 3
99
.4
20
01
.1
20
02
.
20 2
03
.3
20
04
.4
20
06
.
20 1
07
.2
-2,5
INF
SCCPIB
-3,5
FUENTE: Elaboración propia en base a datos del BCU.
En el Gráfico 5 se presenta la evolución de la relación de términos de intercambio (RTI)
como otro indicador de capacidad de pago. Asimismo, se presenta la evolución de un
indicador alternativo que compara el precio del ganado en pie con el precio del barril de
petróleo West Texas Intermediate (RTI_PRECIOS). Ambos presentan un máximo a
fines de la década de los noventa y una posterior la tendencia decreciente.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
10
Gráfico 5. Evolución de los términos de intercambio
170
5,50
160
5,00
4,50
150
4,00
140
3,50
130
3,00
2,50
110
2,00
100
1,50
90
1,00
19
90
.1
19
91
.3
19
93
.1
19
94
.3
19
96
.1
19
97
.3
19
99
.1
20
00
.3
20
02
.1
20
03
.3
20
05
.1
20
06
.3
19
90
:1
19
91
:3
19
93
:1
19
94
:3
19
96
:1
19
97
:3
19
99
:1
20
00
:3
20
02
:1
20
03
:3
20
05
:1
20
06
:3
120
RTI (desestacionalizada)
RTI_PRECIOS (desestacionalizada)
RTI
RTI_PRECIOS
FUENTE: Elaboración propia en base a datos del BCU y Bloomberg.
En el Gráfico 6 se observa la evolución conjunta del tipo de cambio real efectivo
(actual), el nivel de equilibrio (fitted) y el consecuente desalineamiento, basados en
estimaciones de Gianelli et al. (2006). Se puede observar la sobrevaluación del tipo de
cambio a comienzos de 2002 y la fuerte depreciación del año siguiente.
Gráfico 6. Desalineamiento del tipo de cambio real
4.8
4.6
4.4
0.4
4.2
0.2
4.0
0.0
-0.2
Residual
-0.4
84
86
88
90
Actual
92
94
96
Fitted
98
00
02
04
FUENTE: Gianelli et al. (2006).
Por último, el Gráfico 7 presenta la evolución de las principales variables externas. El
mismo evidencia un claro empeoramiento de las variables financieras internacionales a
inicios del 2001, reflejado en el indicador de volatilidad (VIX) y los spreads de los
bonos de alto riesgo (HY), y una marcada mejora a partir del 2003. El rendimiento de
bonos de Estados Unidos a 10 años tiene un comportamiento relativamente estable,
mientras que la tasa de interés de la Reserva Federal se comporta con una tendencia a la
baja en los años que preceden y durante la crisis. Si bien no es claro cual de las tasas
(corto o largo plazo) es la que afecta más al UBI, podría pensarse que la que mejor capta
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
11
las condiciones de liquidez internacional es la de largo plazo dado que la otra
simplemente refleja la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Gráfico 7. Evolución de las principales variables externas
1200
42
1100
7
1000
6
37
900
32
800
27
700
22
600
500
17
HYIELD
5
4
3
2
400
300
7
200
19
96
1 9 .1 2
97
1 9 .1 0
98
1 9 .0 8
99
2 0 .0 6
00
2 0 .0 4
01
2 0 .0 2
01
2 0 .1 2
02
2 0 .1 0
03
2 0 .0 8
04
2 0 .0 6
05
2 0 .0 4
06
2 0 .0 2
06
.1
2
12
VIX
HYIELD
1
0
19
96
19 .1 2
97
19 .0 9
98
19 .0 6
99
19 .0 3
99
20 .1 2
00
20 .0 9
01
20 .0 6
02
20 .0 3
02
20 .1 2
03
20 .0 9
04
20 .0 6
05
20 .0 3
05
20 .1 2
06
20 .0 9
07
.0
6
VIX
8
47
FED
RB USA
FUENTE: Elaboración propia en base a datos del BCU y Bloomberg.
6. Resultados
Con el fin de encontrar un modelo que cumpla con los objetivos propuestos, se testean
diferentes combinaciones de variables surgiendo un conjunto de modelos (Tabla 1).
Para capturara el cambio estructural en la relación con otros países emergentes, todos
los modelos incluyen una variable de interacción compuesta por el EMBI+ (o el EMBI
de América Latina) y una dummy que toma el valor 1 cuando el país tiene grado de
inversión y 0 en otro caso (INVGRADE). También se testean modelos con otras
variables (SCCPIB, RTI, RTI_PRECIOS, EMBIA, EMBIB) aunque éstas no resultan
significativas.
Todos los modelos confirman un aumento de la correlación entre el EMBI+ (o el
EMBILA) y el UBI una vez que el país pierde el grado de inversión, lo cual implica que
se vuelve más vulnerable a las crisis regionales. En general, los signos de los
coeficientes son los esperados. Entre los fundamentos domésticos resultan significativos
los activos de reserva (ACTPIB), la deuda pública (DPPIB), el resultado fiscal (RFPIB),
la tasa de inflación (INF) y el desvío del tipo de cambio real de su nivel de equilibrio
(TCR_DESV).
Los modelos II y III dan evidencia interesante sobre la relación entre HY y el EMBI+.
Al introducir HY en la relación de largo plazo, los coeficientes de las variables
EMBI+*INVGRADE y EMBI+*(1-INVGRADE) disminuyen significativamente. Esto
indica que después de controlar por HY (y otras variables externas), la significación del
EMBI+ puede interpretarse como efecto contagio. Si luego de controlar por HY, el
EMBI+ no resultara significativo, esto implicaría que no hay efecto contagio desde el
spread de los países emergentes, sino que el UBI responde ante shocks de la variable
HY (condiciones financieras internacionales) igual que lo hace el EMBI+.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
12
Tras aplicar pruebas estándares (que se reportan más adelante solamente para el modelo
seleccionado) se elige el modelo IX, en el que resultan estadísticamente significativas,
al 1% de confianza, INF, DPPIB, TCR_DESV, RBUSA, VIX y EMBI+. Se incluye
además una variable dummy para el segundo trimestre de 1996, momento en el cual se
registra el mínimo histórico de la serie.
Los signos de los coeficientes muestran que un aumento en la tasa de inflación refleja
un aumento de la inestabilidad interna del país y, por lo tanto, aumenta el spread. Un
aumento en el ratio deuda pública sobre producto se traduce en un incremento del
spread, posiblemente reflejando un deterioro de la situación de solvencia. Por su parte,
una desviación positiva del tipo de cambio real de su nivel de equilibrio genera una
disminución del spread.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
13
Tabla 1. Principales Resultados- Relación de Largo Plazo
I
II
III
IV
V
VI
VII
VIII
IX
Variable Dependiente: UBI
INF
RFPIB
ACTPIB
3,082***
1,791***
(3,711)
(3,559)
-0,061*
-0,128***
-0,146***
(-1.775)
(-4,332)
(-5,745)
-0,037***
-0,048***
-0,041***
-0,034***
-0,035***
(-4,244)
(-2,770)
(-3,375)
(-3,223)
(-3,604)
-0,045**
ACTDEUDA
(-2,324)
DPPIB
0,016***
0,012***
0,010***
0,014***
0,012***
(-3,096)
(-3,101)
(-2,731)
(4,065)
(3,524)
-1,584***
TCR
(-3,704)
TCR_DESV
RBUSA
HY
(-6,062)
-1,288***
-2,163***
-2,247*** -1,464***
(-4,622)
(-3,185)
(-5,425)
(-6,121)
0,602***
0,001***
0,775***
(-3,263)
(-6,597)
(3,690)
(-3,971)
0,966***
1,106***
0,912***
(-5,194)
(5,333)
(5,502)
EMBILA
*INVGRADE
EMBILA
*(1-INVGRADE)
0,411***
0,280**
(-3,379)
(-0,037)
0,551***
0,458***
(-4,066)
(-3,603)
0,198*
0,764***
0,308***
0,313**
0,373**
0,396***
0,288**
(-1,839)
(-6,213)
(-2,763)
(-2,635)
(2,573)
(-4,702)
(2,507)
0,924***
0,469***
0,496***
0,559***
0,554***
0,412***
(-5,815)
(-3,589)
(-3,698)
(3,545)
(-3,923)
(3,262)
3,316**
0,049
2,329***
8,785***
6,303***
-1,494
-1,407**
6,489***
2,193**
(-2,246)
(-0,057)
(-3,362)
(-3,894)
(-4,692)
(-1,703)
(-2,077)
(-5,584)
(2,062)
EMBI+
0,372***
*(1-INVGRADE)
(-3,141)
C
-2,188***
(-4,133)
-1,715***
VIX
EMBI+
*INVGRADE
-1,631***
-1,2110***
-1,7110***
-1,4290***
-0,8818***
-1,289***
-0,945***
-1,199*** -0,989***
(-6,454)
(-5,922)
(-7,101)
(-3,759)
(-5,745)
(-3,708)
(-5,715)
(-4,800)
R-squared
0,969
0,912
0,959
0,957
0,959
0,976
0,953
0,959
0,973
Adjusted
R-squared
0,963
0,900
0,954
0,948
0,953
0.971
0,944
0,953
0,967
Dummy 1996.2
* Significativas al 10%, ** significativas al 5%, *** significativas al 1%. Estadístico t entre paréntesis.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
14
El signo negativo del coeficiente de rendimiento de bonos de Estados Unidos implica un
resultado en cierta manera sorprendente, dadas las conclusiones de trabajos anteriores y
la teoría de riesgo soberano, que muestran que los spreads tienden a aumentar cuando lo
hace el rendimiento de bonos de Estados Unidos a 10 años.21 Este resultado puede
deberse a algún efecto residual, no captado en el EMBI, de la correlación negativa entre
los flujos de capitales hacia Uruguay y hacia otros países de la región.
El coeficiente del indicador de volatilidad (VIX) es positivo, dado que un incremento de
este indicador implica un aumento en el retorno por el riesgo exigido por invertir en
activos más volátiles. Por último, se observa un coeficiente positivo del EMBI+, lo que
implica una correlación positiva entre ambas variables. Además, se observa, como ya
fue mencionado, un incremento en esta correlación cuando el país pierde el grado de
inversión.
Pruebas estadísticas
Luego de realizar tests de Dickey Fuller Aumentado, se encuentra que todas las series
en niveles tienen una raíz unitaria a excepción de TCR_DESV que resulta ser
estacionaria, ya que esta variable es el residuo de una relación de largo plazo para el
tipo de cambio real (Anexo II).
21
Véase Arora et al. (2001), González et al. (2006) y Rojas et al. (2003). No obstante, Eichengreen y
Mody (1998) también encuentran que las restricciones de liquidez global (aproximadas por la tasa de
rendimiento de los bonos de EEUU a 10 años) tienden a reducir el spread soberano en los mercados
emergentes. Este resultado puede indicar que los movimientos de los rendimientos de los bonos de EEUU
deben ser interpretados en términos de oferta: un incremento en esta tasa lleva a una reducción en el
número de emisores en el mercado de deuda emergente. Arora et al. (2001) consideran que este resultado
puede estar explicado por el hecho de que los datos utilizados incluyen un período (1991-1993) en que los
mercados de bonos soberanos no estaban del todo desarrollados y los emisores de deuda de menor calidad
veían su acceso a los mercados fuertemente afectado por los shocks. Por otro lado, Larzabal et al. (2001)
también obtienen una relación negativa entre el rendimiento de bonos de EEUU y el spread de Uruguay,
y lo explican debido a la existencia de una elasticidad menor a la unidad de la tasa de interés de bonos
uruguayos (en dólares) con respecto a la internacional. Esto probablemente se relaciona con el hecho de
que Uruguay históricamente ha mostrado influjo de capitales relativamente estables, y en ciertos periodos
negativamente correlacionados con otros países emergentes.
23
El valor de tabla es de -3.92, propuesto por Engle y Yoo (1987).
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
15
Gráfico 8. Residuos de la Relación de Largo Plazo
8
7
6
5
0.4
4
0.2
3
0.0
-0.2
Residual
-0.4
96
97
98
Actual
99
00
01
Fitted
02
03
04
05
Tabla 2. Correlograma de los residuos de la RLP
Autocorrelation
. |*. |
.|. |
.*| . |
***| . |
.*| . |
**| . |
. |*. |
. |** |
.|. |
. |*. |
.*| . |
.*| . |
Sample: 1996:1 2005:4
Included observations: 40
Partial Correlation
AC
. |*. |
1 0.088
.|. |
2 -0.044
.*| . |
3 -0.130
***| . |
4 -0.379
.|. |
5 -0.079
***| . |
6 -0.285
. |*. |
7 0.175
.|. |
8 0.288
.*| . |
9 0.002
.|. |
10 0.123
.|. |
11 -0.060
.*| . |
12 -0.099
PAC
0.088
-0.052
-0.123
-0.368
-0.050
-0.392
0.130
0.062
-0.120
-0.049
0.045
-0.095
Q-Stat
0.3353
0.4215
1.1930
7.8855
8.1829
12.188
13.743
18.090
18.091
18.938
19.145
19.730
Prob
0.563
0.810
0.755
0.096
0.146
0.058
0.056
0.021
0.034
0.041
0.059
0.072
Gráfico 9. Normalidad de los residuos de la RLP
8
Series: Residuals
Sample 1996:1 2005:4
Observations 40
6
4
2
0
-0 .3
-0 .2
-0 .1
0 .0
0 .1
0 .2
0 .3
0 .4
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
6.11E-17
-0.000338
0.379184
-0.299630
0.153529
0.215334
2.749113
Jarque-Bera
Probability
0.414032
0.813007
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
16
Siguiendo a Engle y Granger (1987) se aplica el test de raíz unitaria a los residuos de la
ecuación de largo plazo, resultando integrada de orden cero (Tabla 3).23 Se concluye
entonces que existe una relación de largo plazo entre el UBI y las variables
seleccionadas.
Tabla 3. Test de Raíz Unitaria sobre los residuos de RLP
ADF Test Statistic
-5.624196
1% Critical Value*
-3.6117
5% Critical Value
-2.9399
10% Critical Value
-2.6080
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
PP Test Statistic
-6.638478
1% Critical Value*
-3.6067
5% Critical Value
-2.9378
10% Critical Value
-2.6069
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
Se analiza si las variables explicativas son fuertemente exógenas, condición necesaria
para realizar predicciones. Como ya fue mencionado en la sección 4, esto implica la
existencia de exogeneidad débil y que las variables no sean causadas en el sentido de
Granger por la variable a explicar.
Todas las variables resultan ser fuertemente exógenas excepto por RBUSA, que es
exógena en forma débil ya que no se puede rechazar la hipótesis nula de no causalidad
en el sentido de Granger (Anexo III y IV). Este último resultado puede deberse a la baja
frecuencia de los datos, ya que se puede esperar que el RBUSA cause el UBI, pero no lo
contrario, dado el tamaño de Uruguay en relación a Estados Unidos. Como es de
esperarse, las variables financieras ajustan muy rápido (arbitraje) por lo que un test de
Granger basado en datos trimestrales es muy probable que arroje resultados
inconclusos.
Dinámica de Corto Plazo
Debido a que las series están cointegradas se procede a representarlas como un
Mecanismo de Corrección de Error (Tabla 4). De las variables incluidas en la relación
de largo plazo sólo resulta significativa ACTPIB rezagada un período. Se prueban otras
variables no incluidas en la relación de largo plazo y dummies para los segundos
trimestres de 1996 y 2002 (el primero de ellos coincide con el mínimo histórico de la
serie y el segundo refleja el desencadenamiento de la crisis económica y financiera del
país).
Los resultados sugieren que sólo los activos de reserva y los términos de intercambio
son significativos en la dinámica de corto plazo. En particular, un aumento de 1 punto
porcentual en el ratio activos de reserva sobre producto se traslada al LNUBI con un
rezago, reduciéndolo en un 6.4% de su respectiva variación. Por su parte, una mejora en
LNRTI impacta negativamente sobre el LNUBI, con una magnitud de 0,67%.
Se prueba también incluir el EMBI de Argentina (EMBIA), permitiendo un efecto
distinto durante la renegociación de la deuda (dummy para el período 12/2001 07/2005). Sin embargo esta variable no resulta significativa en la relación de corto
plazo, lo que estaría indicando que no existe efecto contagio desde el spread de
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
17
Argentina cuando se controla por el default. De todas formas, no debe perderse de vista
que se está trabajando con variables financieras, que por naturaleza ajustan rápidamente
y, usando frecuencia trimestral, es probable que mucho del efecto de corto plazo se
pierda, ya que la relación de corto plazo utiliza variables rezagadas.
Tabla 4. Relación de Corto Plazo
Dependent Variable: D(LNUBI)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:2 2006:1
Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
RESIDUOS(-1)
-0.596932
0.225713
-2.644655
D(ACTPIB(-1))
-0.064092
0.025787
-2.485464
D(LNRTI(-1))
-0.671221
0.322696
-2.080046
DUM1
-1.186209
0.285801
-4.150479
DUM2
0.759659
0.297982
2.549348
R-squared
0.626842
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.584196
S.D. dependent var
S.E. of regression
0.272338
Akaike info criterion
Sum squared resid
2.595874
Schwarz criterion
Log likelihood
-2.058417
F-statistic
Durbin-Watson stat
1.636454
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0122
0.0179
0.0449
0.0002
0.0153
0.013462
0.422341
0.352921
0.564031
14.69852
0.000000
El coeficiente del término de corrección de error indica que en promedio durante el
primer trimestre se corrige casi un 60% de la distancia que separa al UBI de su valor de
fundamentos en el período anterior.24 Este alto valor de velocidad de ajuste no
sorprende dado que se trata de una variable financiera.
No se rechaza la hipótesis de ausencia de heteroscedasticidad. A partir de la observación
del correlograma (Tabla 5), el estadístico Durbin-Watson y el test de Breusch-Godfrey
(Anexo V) se descarta la hipótesis de autocorrelación serial en los residuos. La
estabilidad de los parámetros se testea con los test Cusum y Cusum cuadrado, no
pudiendo rechazar la hipótesis de estabilidad al 5% de confianza (Anexo VI).
24
El tiempo requerido para ajustar un Ω% de un desalineamiento dado puede calcularse a partir de la
siguiente ecuación: (1+α)t = (1-Ω), siendo t el número de períodos a considerar y α la elasticidad estimada
de la velocidad de ajuste.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
18
Gráfico 10. Residuos de la RCP
1.0
0.5
0.0
-0.5
0.6
-1.0
0.4
-1.5
0.2
-2.0
0.0
-0.2
-0.4
Residual
-0.6
97
98
99
Actual
00
01
Fitted
02
03
04
05
06
Gráfico 11. Normalidad de los residuos de la RCP
10
Series: Residuals
Sample 1996:2 2006:1
Observations 40
8
6
4
2
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
0.036669
-0.013998
0.537526
-0.464230
0.255307
0.468928
2.388001
Jarque-Bera
Probability
2.090193
0.351658
0
-0 .4
-0 .2
0 .0
0 .2
0 .4
0 .6
Tabla 5. Correlograma de los residuos de la RCP
Autocorrelation
. |*. |
. |*. |
.*| . |
.*| . |
.|. |
.*| . |
. |*** |
. |*. |
. |** |
.*| . |
.*| . |
.*| . |
Sample: 1996:2 2006:1
Included observations: 40
Partial Correlation
AC
. |*. |
1 0.150
. |*. |
2 0.089
.*| . |
3 -0.121
.*| . |
4 -0.094
. |*. |
5 0.039
.*| . |
6 -0.109
. |*** |
7 0.372
.|. |
8 0.092
. |*. |
9 0.250
.*| . |
10 -0.068
.*| . |
11 -0.182
.*| . |
12 -0.107
PAC
0.150
0.068
-0.148
-0.065
0.090
-0.137
0.405
-0.013
0.186
-0.104
-0.137
-0.079
Q-Stat
0.9705
1.3230
1.9894
2.4008
2.4729
3.0583
10.107
10.554
13.943
14.204
16.121
16.804
Prob
0.325
0.516
0.575
0.662
0.781
0.802
0.183
0.228
0.124
0.164
0.137
0.157
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
19
7. Comentarios Finales
Los resultados encontrados reafirman las conclusiones de trabajos anteriores acerca de
la importancia de los factores internaciones en la determinación del riesgo soberano. No
obstante, se encuentra que ciertos fundamentos domésticos también resultan relevantes
para explicar el spread uruguayo. En particular, se encuentra una relación de largo plazo
que incluye el rendimiento de bonos de Estados Unidos a diez años, el índice VIX y el
EMBI+, la tasa de inflación, el ratio deuda pública sobre producto y los desvíos del tipo
de cambio real de su nivel de equilibrio. Para la dinámica de corto plazo, resultan
relevantes la relación de términos de intercambio y el ratio de activos de reserva sobre
producto. Esto implica que el spread de los bonos uruguayos no sólo responde a las
condiciones del mercado regional e internacional sino también a la situación interna del
país.
Asimismo, es importante resaltar la evidencia de aumento de la correlación entre el UBI
y el riesgo de los países emergentes, luego de la pérdida del grado de inversión de
Uruguay. Esto indica un incremento en la vulnerabilidad del país ante shocks externos.
Sin embargo, la interpretación de estos resultados debe hacerse con cuidado, debido a la
limitada duración de los datos. En este sentido, se considera importante invertir en la
construcción de series más prolongadas con el objetivo de contar con mayor evidencia
sobre la importancia que los factores internos y externos tienen sobre la determinación
del riesgo soberano de Uruguay. A su vez, cabe señalar que la cercanía de la crisis
económica puede estar incidiendo sobre los resultados, subestimando la importancia de
los fundamentos domésticos. En este sentido, es importante profundizar en este análisis
con una mayor perspectiva temporal.
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
20
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Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
22
Anexo
I Descripción de variables
Variable
Internas
Nombre
Período
Uruguay Bond Index
UBI
1994.1-2007.2
Inflación últimos 12 meses
Activos de reserva / PIB
INF
ACTPIB
1991.1-2007.2
1994.4-2007.1
Resultado fiscal / PIB
RFPIB
1993.1-2007.1
BCU
Deuda pública /PIB
DPPIB
1994.4-2007.1
BCU
Reservas /Deuda externa de corto plazo + Depósitos
RESERVAS
en dólares
1994.1-2006.4
Bloomberg
Activos externos de corto plazo del sector público /
ACTDEUDA
Deuda externa de corto plazo del sector público
1999.4-2007.1
BCU
Saldo en Cuenta Corriente / PIB
SCCPIB
1992.4-2007.1
BCU
Relación de términos de intercambio
RTI
1990.1-2007.2
BCU
Precio ganado en pie / Precio barril de petróleo West
RTI_PRECIOS 1990.1-2007.2
Texas Intermediate
Tipo de cambio real
TCR
1990.1-2007.2
Diferencial entre TCR efectivo y TCR de equilibrio
TCR_DESV
1990.1-2005.4
EMBI+
1996.1-2007.2
Regionales Emerging Market Bond Index
EMBI América Latina
Externas
Fuente
República
AFAP
BCU
BCU
Bloomberg
BCU
Gianelli
et
al., 2006
Bloomberg
EMBILA
1996.2-2006.4
Bloomberg
Spread de Argentina
EMBIA
1994.1-2007.2
Bloomberg
Spread de Brasil
EMBIB
1994.2-2007.2
Bloomberg
Rendimiento de Bonos USA 10 años
Tasa de interés FED
Índice de Volatilidad
Índice High Yield
RBUSA
FED
VIX
HY
1992.1-2007.2
1994.1-2006.4
1994.1-2007.2
1994.1-2006.4
Bloomberg
Bloomberg
Bloomberg
Bloomberg
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
23
II Test de Raíz Unitaria de las series
Null Hypothesis: LNUBI has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)
t-Statistic
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-0.025951
Test critical values:
1% level
-2.611094
5% level
-1.947381
10% level
-1.612725
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: INF has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)
t-Statistic
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-1.852831
Test critical values:
1% level
-2.610192
5% level
-1.947248
10% level
-1.612797
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: DPPIB has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)
t-Statistic
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-0.088849
Test critical values:
1% level
-2.614029
5% level
-1.947816
10% level
-1.612492
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Null Hypothesis: TCR_DESV has a unit root
Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)
t-Statistic
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-3.831307
Test critical values:
1% level
-4.110440
5% level
-3.482763
10% level
-3.169372
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Prob.*
0.6694
Prob.*
0.0613
Prob.*
0.6480
Prob.*
0.0212
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
24
Null Hypothesis: LNRBUSA has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10)
t-Statistic
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-0.579983
Test critical values:
1% level
-2.609324
5% level
-1.947119
10% level
-1.612867
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Prob.*
0.4614
Null Hypothesis: LNEMBI+ has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
t-Statistic
-1.370563
-2.617364
-1.948313
-1.612229
Prob.*
0.1560
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
25
III Test de Exogeneidad Débil
Dependent Variable: D(INF)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:2 2006:1
Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
D(INF(-1))
0.479205
0.145675
3.289548
RESIDUOS(-1)
-0.023305
0.022581
-1.032078
R-squared
0.199593
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.178530
S.D. dependent var
S.E. of regression
0.027819
Akaike info criterion
Sum squared resid
0.029407
Schwarz criterion
Log likelihood
87.55018
F-statistic
Durbin-Watson stat
1.999120
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0022
0.3086
-0.005251
0.030693
-4.277509
-4.193065
9.475843
0.003853
Dependent Variable: D(DPPIB)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:2 2006:1
Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
D(DPPIB(-1))
0.686758
0.118427
5.799019
RESIDUOS(-1)
0.277109
3.006864
0.092159
R-squared
0.436242
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.421406
S.D. dependent var
S.E. of regression
3.802990
Akaike info criterion
Sum squared resid
549.5837
Schwarz criterion
Log likelihood
-109.1632 F-statistic
Durbin-Watson stat
2.088128
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0000
0.9271
1.252863
4.999632
5.558159
5.642603
29.40475
0.000004
Dependent Variable: D(TCR_DESV)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:2 2005:4
Included observations: 39 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
D(TCR_DESV (-1))
-0.225054
0.091853
-2.450144
RESIDUOS(-1)
-0.063985
0.039239
-1.630635
F=20021
-0.274249
0.049473
-5.543441
F=20023
0.328195
0.048006
6.836527
R-squared
0.707007
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.681894
S.D. dependent var
S.E. of regression
0.047956
Akaike info criterion
Sum squared resid
0.080491
Schwarz criterion
Log likelihood
65.23327
F-statistic
Durbin-Watson stat
1.936684
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0194
0.1119
0.0000
0.0000
-0.001991
0.085026
-3.140168
-2.969546
28.15232
0.000000
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
Dependent Variable: D(LNRBUSA)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:2 2006:1
Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
D(LNRBUSA(-1))
0.285766
0.161702
1.767239
D(LNRBUSA(-2))
-0.266622
0.143064
-1.863663
D(LNRBUSA(-3))
0.335109
0.145867
2.297363
D(LNRBUSA(-4))
-0.459804
0.149395
-3.077767
RESIDUOS(-1)
0.039593
0.056595
0.699588
R-squared
0.298088
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.217869
S.D. dependent var
S.E. of regression
0.063507
Akaike info criterion
Sum squared resid
0.141159
Schwarz criterion
Log likelihood
56.17746
F-statistic
Durbin-Watson stat
2.000540
Prob(F-statistic)
Dependent Variable: D(LNVIX)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:2 2006:1
Included observations: 40 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
D(LNVIX(-1))
-0.276135
0.134178
-2.057979
RESIDUOS(-1)
0.079749
0.128689
0.619703
F=19983
0.556019
0.161286
3.447404
R-squared
0.321728
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.285065
S.D. dependent var
S.E. of regression
0.161030
Akaike info criterion
Sum squared resid
0.959436
Schwarz criterion
Log likelihood
17.84825
F-statistic
Durbin-Watson stat
1.896835
Prob(F-statistic)
Dependent Variable: D(LNEMBI+)
Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1996:3 2006:1
Included observations: 39 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
D(LNEMBI+(-1))
0.235877
0.111495
2.115570
RESIDUOS(-1)
0.088224
0.110892
0.795581
F=19974
0.425519
0.132202
3.218698
F=19983
0.655579
0.132083
4.963377
F=20021
-0.353077
0.135924
-2.597596
R-squared
0.572346
Mean dependent var
Adjusted R-squared
0.522034
S.D. dependent var
S.E. of regression
0.131833
Akaike info criterion
Sum squared resid
0.590916
Schwarz criterion
Log likelihood
26.35944
F-statistic
Durbin-Watson stat
1.694077
Prob(F-statistic)
26
Prob.
0.0859
0.0708
0.0277
0.0040
0.4888
-0.006455
0.071809
-2.558873
-2.347763
3.715944
0.012691
Prob.
0.0467
0.5393
0.0014
-0.006958
0.190447
-0.742413
-0.615747
8.775206
0.000760
Prob.
0.0418
0.4318
0.0028
0.0000
0.0138
-0.032095
0.190689
-1.095356
-0.882079
11.37589
0.000006
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
27
IV Tests de Causalidad de Granger
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1990Q1 2007Q2
Lags: 2
Null Hypothesis:
INF does not Granger Cause LNUBI
LNUBI does not Granger Cause INF
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1990Q1 2007Q2
Lags: 2
Null Hypothesis:
DPPIB does not Granger Cause LNUBI
LNUBI does not Granger Cause DPPIB
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1990Q1 2007Q2
Lags: 2
Null Hypothesis:
TCR_DESV does not Granger Cause LNUBI
LNUBI does not Granger Cause TCR_DESV
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1990Q1 2007Q2
Lags: 5
Null Hypothesis:
LNRBUSA does not Granger Cause LNUBI
LNUBI does not Granger Cause LNRBUSA
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1990Q1 2007Q2
Lags: 2
Null Hypothesis:
LNVIX does not Granger Cause LNUBI
LNUBI does not Granger Cause LNVIX
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1990Q1 2007Q2
Lags: 2
Null Hypothesis:
LNEMBI+ does not Granger Cause LNUBI
LNUBI does not Granger Cause LNEMBI+
Obs
52
F-Statistic
1.81414
1.30249
Probability
0.17420
0.28148
Obs
48
F-Statistic
1.87112
7.42033
Probability
0.16627
0.00170
Obs
46
F-Statistic
2.41040
0.66020
Probability
0.10240
0.52215
Obs
49
F-Statistic
0.82055
3.13179
Probability
0.54278
0.01830
Obs
52
F-Statistic
0.98751
2.61059
Probability
0.38010
0.08412
Obs
44
F-Statistic
1.09809
0.71228
Probability
0.34360
0.49680
Determinantes del Riesgo Soberano en Uruguay
28
V Test de Homoscedasticidad y autocorrelación B-G y ARCH (2 rezagos)
White Heteroskedasticity Test:
F-statistic
0.307429
Obs*R-squared
4.310427
Probability
Probability
0.978276
0.959941
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic
0.909318
Probability
Obs*R-squared
1.287187
Probability
0.412654
0.525401
ARCH Test:
F-statistic
Obs*R-squared
0.106206
0.100933
2.741921
2.690734
Probability
Probability
VI Test Cusum y Cusum Square
15
10
1.6
1.2
5
0.8
0
-5
-1 0
0.4
0.0
CUSUM
5 % Significa nce
CUSUM of Squares
5% Significance
-1 5
-0.4
0 2 :3 0 3 :1 0 3 :3 0 4 :1 0 4 :3 0 5 :1 0 5 :3 0 6 :1 0 6 :3 0 7 :1
02:3 03:1 03:3 04:1 04:3 05:1 05:3 06:1 06:3 07:1