EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL: MERCADOS, SISTEMAS DE

EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL:
MERCADOS, SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y
LIQUIDACIÓN, SUPERVISIÓN
EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL:
MERCADOS, SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y
LIQUIDACIÓN, SUPERVISIÓN
Autores
Rafael ACOSTA ANGOSO
Emilio DÍAZ RUIZ
Ramón ADARRAGA MORALES
Adolfo GARCÍA PÉREZ
Julio ALCÁNTARA LERA
Gonzalo GÓMEZ RETUERTO
Manuel ALTEMIR MERGELINA
Víctor GONZÁLEZ MÉNDEZ
Luis CATALÁN MARTÍNEZ
Gloria HERNÁNDEZ GARCÍA
Mercedes CERERO REAL DE ASÚA
Javier HERNANI BURZACO
Jaime COMUNIÓN ARTIEDA
Ramón RODRIGO CHOCANO
Javier CONDE PARRAS
Covadonga RODRÍGUEZ BUERGO
José Luis CRESPO ESPERT
Domingo SARSA LÓPEZ
Cristina DE FELIPE FERNÁNDEZ
Maite SUÁREZ BLANCO
1.ª edición, febrero 2004
©
Rafael Acosta Angoso
Ramón Adarraga Morales
Julio Alcántara Lera
Manuel Altemir Mergelina
Luis Catalán Martínez
Mercedes Cerero Real de Asúa
Jaime Comunión Artieda
Javier Conde Parras
José Luis Crespo Espert
Cristina de Felipe Fernández
Emilio Díaz Ruiz
Adolfo García Pérez
Gonzalo Gómez Retuerto
Víctor González Méndez
Gloria Hernández García
Javier Hernani Burzaco
Ramón Rodrigo Chocano
Covadonga Rodríguez Buergo
Domingo Sarsa López
Maite Suárez Blanco
©
Editorial LEX NOVA, S.A.
General Solchaga,3
47008 Valladolid
Tel. 902 45 70 38
Fax. 983 45 72 24
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A.D.I.
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ISBN: xxxxxxxxxxxxxxxxx
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el permiso previo, por escrito, del titular o titulares del copyright.
ÍNDICE
1.
EL NUEVO PROYECTO DE LEY DE INSTITUCIONES
COLECTIVA ............................................................
DE INVERSIÓN
9
Gloria Hernández García (Directora General de la Dirección General
del Tesoro y Política Financiera)
2.
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL ..................................
25
Mercedes Cerero Real de Asúa (Subdirectora de Instituto MEFF)
3.
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN ......
35
Ramón Rodrigo Chocano (Responsable del Area de Deuda Pública de
Santander Central Hispano)
4.
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES ........................
51
Gonzalo Gómez Retuerto (Director de Planificación Estratégica del
Holding Mercados Financieros (mF))
5.
EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA: EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS ........
75
Julio Alcántara Lera (Director General Adjunto de AIAF)
6.
MESA REDONDA: SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN ...............
83
Luis Catalán Martínez (Director General de Iberclear)
Javier Conde Parras (Director de Depositoría y Custodia de BBVA)
Adolfo García Pérez (Managing Director, Santander Central Hispano
Investment)
Manuel Altemir Mergelina (Administrador Dirección Mercados
Financieros de la Comisión Europea)
7.
LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF ......................................... 131
Jaime Comunión Artieda (Responsable de la Mesa de Mercados
Monetarios de Caja Madrid)
8.
ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL: ASPECTOS LEGALES ................. 141
Emilio Díaz Ruiz (Socio de Uría & Menéndez)
9.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL
Y LA GESTIÓN DEL RIESGO ............................................................
155
Rafael Acosta Angoso (Director de Cámara de Compensación de MEFF)
10. LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS ............................................ 173
Víctor González Méndez (Universidad de Oviedo)
11. MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN
Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI ........................................... ....... 201
Domingo Sarsa López (Secretario General del Holding Mercados
Financieros mF)
12. LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO
DE NEGOCIACIÓN, COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN .......................... ...... 211
Maite Suárez Blanco (Responsable de Ejecución, Mercados Organizados,
Santander Central Hispano)
Cristina de Felipe Fernández (Subdirectora de Derivados de Renta
Variable de Altura Markets, Grupo BBVA)
13. OTROS PRODUCTOS DERIVADOS NEGOCIADOS EN UN ENTORNO OTC ....... 233
Covadonga Rodríguez Buergo (Mesa de Tesorería de Clientes, La Caixa)
14. LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS ........................................................ 243
José Luis Crespo Espert (Profesor de Economía Financiera de la
Universidad de Alcalá de Henares)
15. TÉCNICAS DE TRADING: DISCIPLINA Y CONTROL ..................................... 263
Manuel Andrade Martín (Director Comercial de MEFF)
16. BOLSAS Y MERCADO ESPAÑOLES:
ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL
................................................... 279
Javier Hernani Burzaco (Director Financiero de Bolsas y Mercados
Españoles
Ramon Adarraga Morales (Director de Relaciones Internacionales de la
Bolsa de Madrid).
7
PRÓLOGO
La rápida transformación sufrida por el sector financiero en estos últimos
años ha supuesto la evolución desde un esquema de mercados aislados, con
carácter local y en los que se contrataban principalmente valores domésticos,
hacia un entorno de economías interrelacionadas entre sí donde el concepto de
competencia entre mercados adquiere plena vigencia.
En este proceso han contribuido factores decisivos como el desarrollo
tecnológico, clave para posibilitar la accesibilidad y deslocalización de los
mercados, la adopción del euro como moneda única en una amplia zona de
Europa, así como la globalización económica y la libre circulación de capitales que han favorecido la creación de un mercado a escala mundial.
La respuesta del mercado español a este nuevo entorno global no se ha hecho esperar, apostando por una integración vertical que agrupe las diferentes
fases del proceso inversor. Así, la constitución del Holding Bolsas y Mercados
Españoles reúne a los distintos mercados y sistemas que negocian y liquidan
activos financieros en España. Esta unificación de esfuerzos otorga al mercado
español la dimensión adecuada para medirse frente a sus competidores en el
ámbito internacional con una única voz y una estrategia común.
Un año más, la Universidad de Oviedo, nos ha brindado la ocasión de
reunir, en un entorno especialmente atractivo, a un excelente grupo de profesionales expertos con el objetivo de analizar el nuevo esquema del sistema
finaciero español. Así, se han podido estudiar con detalle las nuevas oportunidades de este mercado y sus posibilidades de alcanzar un mayor grado de
competitividad y de aprovechar sinergias que nos permitan ofrecer unos mejores servicios financieros a un colectivo de inversores cada vez más exigente.
Mediante la publicación del contenido de las ponencias en este libro que
ahora presentamos pretendemos divulgar un material único y de gran actualidad que puede resultar interesante tanto para los ponentes y alumnos que
participaron en estas jornadas como para cualquier profesional o estudioso del
entorno financiero.
Como presidente del grupo mF quisiera agradecer sinceramente al profesor Juan Antonio Vázquez, Rector magnífico de la Universidad de Oviedo, y
a todo su equipo la oportunidad de acceder a esta plataforma de difusión del
conocimiento. A los directores del curso Víctor González y Beatriz Alejandro,
el esfuerzo invertido en su diseño y celebración. A los ponentes la disponibilidad para transmitir sus experiencias y a los alumnos el interés mostrado que
justifica todo el trabajo realizado. Y a muchos más que han hecho que tanto la
celebración del curso como su divulgación a través de esta recopilación sean
posibles, gracias.
JOSEP MANUEL BASAÑEZ VILLALUENGA
Presidente del grupo MF
mercados financieros
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 9
1
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES
DE INVERSIÓN COLECTIVA.
Renta variable en las IIC principales implicaciones
para los gestores de IIC
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
Directora General de la Dirección General
del Tesoro y Política Financiera
Buenos días a todos. En primer lugar me gustaría agradecer a la Universidad de Oviedo y a MEFF la invitación para participar por segundo año consecutivo en este Seminario organizado por la Universidad de Oviedo. Siempre
es un placer visitar esta ciudad tan bonita.
Durante mi intervención me centraré en la exposición de las principales
novedades que el Proyecto de Ley de Instituciones de Inversión Colectiva
pretende introducir en el panorama español de la inversión colectiva, haciendo
especial hincapié en las reformas que afectarán principalmente a los fondos de
inversión y a sus sociedades gestoras.
IMPORTANCIA ECONÓMICA DE LAS IIC
Antes de entrar en el objeto principal de mi disertación me gustaría si
quiera trazar una breve panorámica de la importancia que para la economía
española y, fundamentalmente, para el sistema financiero español tienen las
IIC.
10
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
Hoy en día resulta un lugar común señalar que la inversión colectiva se ha
convertido en una de las principales vías para la participación de los hogares
españoles en los mercados de capitales. De este modo, sus recursos financieros excedentarios se canalizan a las distintas oportunidades de inversión de
forma eficiente, reduciendo los costes de transacción a los que tendrían que
hacer frente los inversores no profesionales si quisieran invertir directamente
en los diferentes mercados de valores.
Así, el ahorro de las familias españolas tiene hoy un componente financiero mucho más importante y ha cambiado considerablemente en su estructura,
pasando de una cifra de poco más de 32 billones de pesetas (192.323 millones
de euros) en el año 1985 a superar más de un billón de euros (concretamente
1.153.943.240.000 euros=192 billones de pesetas) en el año 2001, cifra esta
última que representa el 180 % del PIB de dicho año. Si en 1985 casi dos
tercios del ahorro financiero familiar estaba materializado en depósitos bancarios y efectivo, y el tercio restante en inversión directa en valores mobiliarios
(8% en renta fija y 12 % en renta variable), seguros, IIC, fondos de pensiones
y otros, a finales del año 2001 los depósitos bancarios y el efectivo pasan a
representar en torno a un tercio del ahorro familiar, mientras que los dos tercios restantes se materializan principalmente en inversión directa (30%), IIC
(casi un 14%), seguros (un 8%) y fondos de pensiones (un 4,6%). Todo esto
supone un proceso sin precedentes de desintermediación bancaria apostando
por nuevos instrumentos financieros que canalizan el ahorro de las familias
directamente a los mercados financieros.
En general, estamos hablando de un sector que mueve nada menos que
una tercera parte de nuestro PIB y en el que tienen depositados sus ahorros en
torno a 8 millones de ahorradores. El volumen del patrimonio de todas las IIC,
de acuerdo con los datos suministrados por la CNMV, se situó en diciembre
de 2002 en 202.315 millones de euros. Por categorías, cabe señalar que el mayor volumen de patrimonio corresponde a los fondos de inversión mobiliaria
(FIM y FIAMM), que suponen el 87 % del total, seguidos de las sociedades
de inversión mobiliaria (SIM y SIMCAV), que representan el 9% y, en último
lugar, el 1% a IIC inmobiliaria y el restante 3% a las IIC extranjeras comercializadas en España.
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 11
Además, el número de instituciones ha experimentado una evolución
positiva; en el último trimestre del año 2002, y según los datos suministrados
por la CNMV, los fondos de inversión mobiliaria inscritos eran 2.538. Por lo
que respecta a las sociedades de inversión mobiliaria, a diciembre de 2002 se
situaron en 2.675 instituciones, de las que casi el 95% corresponden a SIMCAV y el resto, casi testimonial, a sociedades de capital fijo o SIM. Las IIC
inmobiliarias inscritas eran 5 FII y 2 SII, y, por último, en cuanto a las IIC
extranjeras comercializadas en España, son ya 218.
En cuanto al número de partícipes, a 31 de diciembre de 2002, las IIC
mobiliarias cuentan con un total de 7.428.494 de partícipes y accionistas,
mientras que esta cifra es de 70.621 para las IIC inmobiliarias. Por su parte
los partícipes y accionistas de las IIC extranjeras comercializadas en España
ascienden a 200.758.
LA NECESIDAD DE UN NUEVO MARCO LEGAL
Por lo tanto, la relevancia económica de las IIC a la que se acaba de hacer
referencia, sus efectos positivos para la eficiencia del sistema financiero y su
peso en la riqueza de las familias españolas constituyen argumentos suficientes para justificar la importancia que desde el Ministerio de Economía, como
principal centro regulador de la política financiera española, se ha otorgado
siempre al desarrollo y buen funcionamiento del mercado de la inversión colectiva en nuestro país.
En este sentido, la vigente Ley 46/1984, de 26 de diciembre, que regula las
instituciones de inversión colectiva, era en el momento de su promulgación,
una norma avanzada, que sentaba bases sólidas para la implantación definitiva
de la inversión colectiva en el sistema financiero español, asegurando una adecuada diversificación de riesgos de las carteras y un desarrollo de la inversión
colectiva que no afectara al buen funcionamiento de los mercados de valores
(gracias a los límites a las inversiones sobre el saldo vivo de los activos- no
más allá del 5 por 100 de los activos de la IIC en valores de la misma entidad,
como regla general- o a la prohibición de las inversiones con voluntad de
control).
Es preciso, sin duda, realizar un balance positivo de la vigencia de la actual Ley 46/1984, ya que ha permitido la expansión y el pleno desarrollo de la
12
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
industria de inversión colectiva en nuestro país durante prácticamente las dos
últimas décadas, combinando la seguridad de los inversores y de los mercados
de valores con las necesarias adaptaciones a las continuas innovaciones de los
productos de inversión colectiva.
Ahora bien, el sector de la inversión colectiva se caracteriza por su elevado dinamismo lo que obliga al regulador a efectuar un esfuerzo continuado
que permita adaptar la normativa vigente a las exigencias y demandas del
sector, garantizando siempre la protección del inversor. Precisamente el elevado dinamismo del sector y los cambios acontecidos en la regulación a nivel
comunitario de las IIC hacen imprescindible el establecimiento de un nuevo
régimen jurídico, que refleje adecuadamente la fase de madurez que ha alcanzado la inversión colectiva en España.
Como principales antecedentes inmediatos de la presente reforma del
régimen jurídico de las instituciones de inversión colectiva cabe destacar la
aprobación en el último trimestre del pasado ejercicio de dos importantes textos normativos. Por un lado, la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas
de Reforma del Sistema Financiero (Ley Financiera) que modificó el régimen
de autorización de sujetos y productos, al atribuir a la CNMV la autorización
de todas las IIC y al Ministro de Economía la de las SGIIC, recogiendo como
potestativa la inscripción de los fondos en el Registro Mercantil. También se
introdujo una regulación más detallada del régimen de la fusión de fondos y
se reguló una modalidad específica y flexible del préstamo de valores para las
IIC, con el objeto de ampliar la utilización de este instrumento.
En segundo lugar, la Ley 46/2002, de 18 de diciembre, de reforma parcial
del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, que estableció un régimen
de diferimiento de la tributación para las inversiones que se traspasen de una
IIC a otra, incluyendo en la Ley 46/1984 un procedimiento específico para la
realización de dichos traspasos. Al mismo tiempo la fiscalidad de estas figuras
se redujo del 18% al 15% para las plusvalías generadas en un plazo superior a
un año. Con ello se persigue reequilibrar el tratamiento fiscal de los distintos
instrumentos de ahorro haciendo más estimulante la inversión a corto plazo
en fondos de inversión.
En cuanto al actual Proyecto de LIIC, su principal objetivo es recoger de
forma ordenada, clara y completa en un nuevo texto los principios más avan-
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 13
zados de la política financiera actual para aplicarlos a la inversión colectiva,
incorporando, al mismo tiempo a nuestro ordenamiento jurídico las novedades introducidas en el ámbito europeo por las Directivas 2001/107/CE y 2001/
108/CE, de 21 de enero, que modifican la Directiva 85/611/CEE, de 20 de
diciembre, sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios.
Estos principios son principalmente la competencia en igualdad de condiciones en el ámbito europeo y global, la protección de los inversores y el
adecuado control prudencial de los riesgos sistémicos. A estos principios
habría que añadir el perfeccionamiento continuo del régimen de intervención
administrativa, para que cumpla sus objetivos con los menores costes posibles
y con la mayor seguridad jurídica para los administrados.
PRINCIPALES NOVEDADES DE LA LEY
PRINCIPIOS INFORMADORES
En coherencia con esta orientación global de la política financiera son
fundamentalmente tres principios los que inspiran todas las novedades introducidas en el actual marco regulador. Estos principios convergen en una
idea común como ya ha quedado puesto de manifiesto: dotar al sector de la
inversión colectiva en nuestro país del dinamismo y grado de modernización
necesarios para garantizar que las IIC españolas puedan competir en condiciones de igualdad con sus homónimas europeas, asegurando siempre la debida
protección a los inversores.
Los tres principios que inspiran el Proyecto de Ley son:
1. La liberalización de la política de inversiones con el objeto de permitir a
la industria española competir en condiciones de igualdad con la industria de los restantes países europeos.
2. El reforzamiento de la protección a los inversores con la creación de
nuevos instrumentos y el perfeccionamiento de los ya existentes y el
aumento de la transparencia.
3. La mejora del régimen de intervención administrativa para que cumpla
sus objetivos con los menores costes posibles y con la mayor seguridad
jurídica para los administrados.
14
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
A continuación, me centraré en cada uno de estos principios, exponiendo
las principales novedades del Proyecto de Ley en las que aquellos se manifiestan.
Liberalización de la política de inversiones
En cuanto a la liberalización de la política de inversiones, su objetivo es
evitar que se produzcan restricciones y que se establezcan obstáculos innecesarios a las posibilidades de inversión de las IIC españolas que puedan constituir un freno para las aspiraciones de una base de inversores cada vez más
exigente y diversa.
Por ello, ante la experiencia acumulada en los últimos años, se hace aconsejable eliminar el enfoque de las categorías financieras determinadas a priori
(FIAMM, FIM de renta fija, etc.), que ha sido muy útil en su momento para
facilitar la elección a los inversores y para asentar su confianza en el producto.
Esta eliminación aumentará las posibilidades de adaptación de la oferta a las
circunstancias del mercado y a las necesidades de la demanda.
De modo coherente con la desaparición de las categorías legales, el
Proyecto de Ley elimina las principales restricciones al tipo de activos y de
instrumentos financieros en los que pueden invertir las IIC mobiliarias, con
lo que se amplia la libertad de las sociedades gestoras para que puedan aprovechar las ventajas de la diversificación de riesgos, aumentando las distintas
posibilidades de inversión de sus activos y construyendo carteras adaptadas a
los distintos tipos de inversores.
En este sentido, se prevé adaptar las normas sobre inversiones en el desarrollo reglamentario al tipo de institución, lo que permitirá en su momento
adecuar el grado de protección a las necesidades de los inversores. En efecto,
tanto en España como en el ámbito comunitario se considera fundamental
distinguir entre tipos de inversores a la hora de definir el grado de protección.
Los inversores profesionales cuentan con una información y una capacidad de
decisión que no es accesible a los inversores minoristas, lo cual justifica un
régimen de protección más ligero). Con ello se permitirá que los inversores
que tienen una mayor tolerancia al riesgo puedan acceder a productos óptimos, permitiendo que la oferta se adecue a las características de la demanda
sin restricciones.
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 15
Al mismo tiempo, al aumentar las posibilidades en el diseño de productos
de inversión, se dota a la industria española de mayores posibilidades para
competir con los productos que se ofrecen desde otros países de nuestro entorno, lo que cobra una mayor relevancia en un sector como el de la inversión
colectiva que se caracteriza por su carácter fuertemente dinámico y cambiante
(creación de hedge funds, ETFs…).
Además, con el objeto de seguir garantizando a los inversores el adecuado conocimiento de los productos en los que invierten, se establece que será
la CNMV quien fijará categorías de IIC de carácter financiero siempre en
función de la vocación inversora de la IIC. Con ello se consigue asegurar la
necesaria trasparencia sobre el perfil de riesgo y los activos en los que invierten las IIC. El folleto de la institución deberá reflejar su verdadera vocación
inversora, sin ambigüedades.
Por otro lado, la norma establece por primera vez, de un modo claro los
principios que han de inspirar la política de inversión de las IIC. Estos principios se establecen con carácter general para todas las IIC, y, posteriormente,
se adaptan a cada tipo de IIC.
Se trata, en primer lugar, del principio de liquidez, que obliga a que la IIC
tenga una liquidez adecuada, que vendrá determinada en función de la naturaleza de la institución así como de la del partícipe o accionista y de los activos
en los que se invierta. Por razones evidentes no se exigirá la misma liquidez a
una IIC de carácter financiero que a una IIC inmobiliaria en la que las suscripciones y reembolsos se realizan, con carácter general, una vez al año.
En segundo lugar, el principio de diversificación del riesgo que obliga a
que las IIC limiten la concentración del riesgo de contrapartida, y, por último,
el principio de trasparencia conforme al cual las IIC deberán dejar clara al
inversor su perfil de inversión, el cual se tendrá que reflejar en los documentos
informativos a los que se hará referencia más adelante.
Finalmente, se permite la creación de IIC por compartimentos así como la
existencia de diferentes clases de participaciones para los fondos de inversión
y de series de acciones para las sociedades de inversión.
La introducción de los compartimentos en nuestro ordenamiento tiene
como objetivo la reducción de costes de gestión y administración y el mejor
16
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
aprovechamiento de las economías de escala. Así, con una única estructura
administrativa se podrán gestionar distintos compartimentos, utilizando un
folleto y un procedimiento de autorización únicos. Se trata de una figura largamente demandada por el sector, y que ya ha sido recogida en la mayoría de los
países de nuestro entorno. Por ello, al reconocerse en nuestro ordenamiento
jurídico las IIC por compartimentos se evitará la posibilidad de que se realicen
arbitrajes reguladores desde otros países.
En cuanto al régimen jurídico por el que se regirán los compartimentos,
se les aplican con carácter general las normas de la LIIC para los fondos y
sociedades, teniendo en cuenta aquellas especialidades que se puedan establecer reglamentariamente y que, principalmente harán referencia al número de
partícipes, patrimonio o capital mínimo del compartimento y su distribución
entre socios o partícipes.
Por otro lado, la existencia de diferentes clases de participaciones o de series de acciones supondrá la posibilidad de aplicar una política de comisiones
diferenciada en función de las características de cada tipo de inversor, incrementando la eficiencia en la comercialización de las IIC. Asimismo, se podrá
comercializar un mismo fondo en varios países simultáneamente, adaptándolo
a las peculiaridades de cada mercado.
En definitiva, se equiparan los instrumentos financieros de nuestras gestoras a los de sus competidoras de la Unión Europea.
Reforzamiento de la protección a los inversores
La protección de los inversores es un principio esencial de la política financiera, máxime en el ámbito de la inversión colectiva, en el que gran parte
de los inversores no son profesionales. Precisamente, la reflexión que ha precedido a la elaboración de este Proyecto de Ley ha conducido a la conclusión
de que la restricción a las posibilidades de inversión y las categorías legales de
IIC no son en el momento actual los instrumentos más eficaces para asegurar
un elevado nivel de protección a los inversores, lo que ha llevado a su eliminación con carácter general, tal y como se señaló con anterioridad.
Para la adecuada protección de los inversores es necesario evitar, principalmente, la asimetría de la información que padecen los inversores y el riesgo
de que la falta de controles internos en las IIC o la existencia de conflictos
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 17
de interés les produzcan perjuicios. A continuación, se exponen los principales instrumentos establecidos en el Proyecto de Ley para corregir estos problemas:
• En primer lugar, la Ley establece por primera vez una definición clara y
completa de los derechos de los partícipes (entre otros, se reconocen derechos tan importantes como el de separación en los casos establecidos
en la propia Ley sin deducción de comisiones ni descuentos; el derecho
de traspaso, el de obtener información permanente sobre el fondo…)
así como el desarrollo de las obligaciones que han de cumplir tanto
sociedades gestoras como depositarios. Resulta fundamental reforzar
los deberes de diligencia y lealtad de las gestoras, así como la función
esencial de vigilancia encomendada a los depositarios.
• En segundo lugar, se establecen obligaciones exhaustivas de transparencia. Comprenden la información a los inversores sobre la política de
inversiones (que ya figura en la Ley actual y sólo se adapta a las exigencias de la Directiva 2001/107), pero también la obligación de informar
sobre aspectos como la política de ejercicio de los derechos de voto
asociados a las acciones que posean los fondos o sobre la existencia de
conflictos de interés.
Veamos estas obligaciones con más detalle:
a) en cuanto a la información que ha de suministrarse a los inversores, se
recoge como novedad la exigencia del folleto simplificado, documento
que deberá entregarse gratuitamente antes de la celebración del contrato
al inversor (junto con el folleto completo, el último informe anual, semestral y trimestral publicados, si así lo pide el inversor) y que deberá
estar redactado en términos que puedan ser fácilmente comprensibles
por el inversor medio. En él, la IIC definirá su política de inversión que
determinará su perfil de riesgo, y será el instrumento utilizado para la
comercialización de las IIC en el exterior.
En cuanto a los informes periódicos, las IIC deberán elaborar un informe
anual, así como los correspondientes informes semestrales y trimestrales, con
el objeto de que el inversor pueda formarse un juicio razonado y fundado sobre la evolución de la actividad de la institución.
18
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
Por su parte, el folleto completo contendrá los Estatutos o Reglamentos
de la institución. Ambos folletos deberán registrarse en los correspondientes
registros de la CNMV.
Junto al folleto simplificado, el inversor deberá recibir de manera gratuita
el folleto completo, el informe anual y el trimestral (o el semestral en el caso
de que se renunciara al trimestral).
Además, ya que el inversor ha de contar con toda la información que sea
necesaria para poder valorar la gestión que se realiza de sus inversiones, el
Proyecto de Ley garantiza que esta información esté a su disposición en todo
momento, aprovechando para ello las posibilidades que ofrecen las nuevas
tecnologías de la información.
Tampoco se puede olvidar el sometimiento de las IIC al régimen de auditoría de cuentas, lo que le obliga a la revisión y verificación de sus documentos contables con arreglo a lo dispuesto en la normativa de Auditoría de
Cuentas vigente.
b) En cuanto a la exigencia de que las sociedades gestoras informen a los
partícipes sobre la política que llevan a cabo en relación al ejercicio de
los derechos políticos (principalmente el derecho de asistencia a Juntas
Generales y derecho de voto) que se deriven de las acciones integrantes
del fondo, esta medida contribuye a garantizar una defensa eficiente de
los intereses de los partícipes, aumentando la trasparencia de los fondos
y, al mismo tiempo contribuye al mejor gobierno de las sociedades cotizadas.
Esta misma razón es la que justifica que, en aquellos casos en los que la
participación del fondo en la sociedad cotizada sea relevante y tenga vocación
de estabilidad, la SGIIC esté obligada a ejercer efectivamente, en nombre de
los partícipes, los derechos de asistencia y voto en las Juntas Generales.
• En tercer lugar, se regula el Departamento de atención al cliente y el
Defensor del cliente. El Proyecto de Ley obliga a las sociedades gestoras a crear un departamento de atención al cliente que resuelva las
quejas y reclamaciones que puedan presentar los inversores. Asimismo,
se contempla que de forma agrupada o individual, esta función la pueda
desempeñar un Defensor del cliente, que tendrá que ser un experto de
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 19
reconocido prestigio independiente, cuyas resoluciones vincularán a la
entidad. Este sistema de solución de reclamaciones se completa con la
posibilidad de que los clientes recurran al Comisionado para la defensa
del Inversor que ha introducido la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de
Medidas de Reforma del Sistema Financiero.
• Por último, se establecen un conjunto de normas de conducta para la
prevención de conflictos de interés. Se somete a las sociedades gestoras,
a las sociedades de inversión y a los depositarios a un régimen de normas de conducta asimilable al de la Ley del Mercado de Valores.
Entre dichas normas destacan las destinadas a garantizar la transparencia
y el control de las operaciones vinculadas, que serán aquellas que realicen
directivos o accionistas de la sociedad gestora, de la sociedad de inversión o
del depositario con las propias entidades.
Además, se refuerza la exigencia de separación entre la sociedad gestora
(o, en su caso, la sociedad de inversión) y el depositario, prohibiendo, como
regla general que pertenezcan al mismo grupo y estableciendo normas especiales de separación para aquellos casos en los que sí que pertenezcan al
mismo grupo. Esta norma que ya existía en la anterior regulación se refuerza
ya que en la nueva Ley se exigirá que exista una comisión independiente que
controle el cumplimiento de este requisito. Esta comisión deberá elaborar periódicamente un informe en el que se indicará si se cumplen o no las normas
de separación. En el caso de que el informe contemplará incumplimientos a las
normas de separación, el depositario deberá ser automáticamente sustituido.
Mejora del régimen de intervención administrativa
Resulta evidente que la calidad de la regulación depende en gran medida
de la agilidad del procedimiento administrativo y de la seguridad jurídica para
los administrados. Estos dos factores permiten reducir los costes de prestación
de los servicios y también los costes de transacción relacionados con la incertidumbre sobre la aplicación y la interpretación de las normas. Este principio
se plasma en el presente Proyecto de Ley en medidas como la reducción de los
plazos de resolución de las solicitudes de autorización, una racionalización de
la distribución de competencias entre la CNMV y el Ministro de Economía, la
20
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
clarificación y perfeccionamiento técnico del régimen sancionador o la regulación de las operaciones de transformación y escisión de IIC.
En cuanto al régimen de intervención administrativa, se ha hecho un esfuerzo importante para perfeccionarlo con el fin de incrementar la agilidad
del procedimiento mediante la reducción de los plazos de resolución de las
solicitudes de autorización, la racionalización en la distribución de competencias entre la CNMV y el Ministro de Economía, la clarificación y perfeccionamiento del régimen sancionador y la regulación de las operaciones de
transformación, escisión y fusión de las IIC.
Una de las novedades más importantes, en línea con los principios que
han de inspirar la actuación de las administraciones públicas de acuerdo con la
Ley 30/1992, de 26 de noviembre, es la implantación de un régimen positivo
del silencio administrativo de manera que, transcurrido el plazo máximo en el
que deberán resolverse los expedientes sin que se haya dictado resolución expresa, se presumirán estimadas las peticiones de los administrados referentes
a la autorización y modificación de IIC.
También se introduce como novedad en la Ley, el régimen administrativo
vigente para la comercialización transfronteriza de acciones y participaciones
de IIC que hoy en día aparecía recogido de manera parcial en el actual Reglamento de IIC. Al elevar el rango de esta regulación se pretende dotarla de una
mayor seguridad jurídica y de una mayor coherencia al recoger en un mismo
texto normativo todos los procedimientos de autorización o intervención administrativa en materia de IIC (autorización IIC, gestoras y depositarios y
régimen transfronterizo de IIC y de sociedades gestoras).
Por último, en línea con los tres principios que se acaban de desarrollar, el
Proyecto de Ley también tiene por objetivo el aumento de la competencia en
el sector, mediante, entre otras medidas, la introducción del pasaporte comunitario para las sociedades gestoras al que se hace referencia a continuación, la
figura del traspaso de participaciones o acciones de IIC y la mayor flexibilidad
para modificar la política de inversiones, que redundarán en un aumento de la
competencia que es esencial para alcanzar los objetivos de la política financiera en relación con la inversión colectiva.
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 21
TRASPOSICIÓN DE LA NORMATIVA COMUNITARIA
Por otro lado, como se señaló anteriormente, el Proyecto de Ley incorpora
a nuestro ordenamiento jurídico las novedades introducidas por las Directivas
2001/107 y 2001/108, de 21 de enero, que modifican la Directiva 85/611/CEE,
de 20 de diciembre, sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios. Dichas Directivas dan una nueva regulación tanto a las sociedades
gestoras de IIC como a las propias IIC (sociedades y fondos de inversión).
La Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la
que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas
sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios,
regulaba la autorización, la supervisión y la política de inversiones de los OICVM (organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios) e imponía a
los mismos una serie de requisitos de transparencia.
El propósito fundamental de la coordinación era aproximar las condiciones
de competencia de los OICVM a escala comunitaria y garantizar una protección efectiva y uniforme a los inversores. La Directiva establecía también -lo
cual era una novedad en el sector financiero- el principio de “reconocimiento
mutuo” o “pasaporte”, con arreglo al cual un OICVM autorizado en su Estado
miembro de origen puede comercializar sus participaciones en otros Estados
miembros, sin tener que solicitar en ellos una nueva autorización.
La Directiva 85/611 ya fue transpuesta en su día en nuestro ordenamiento
jurídico, en virtud de la reforma que la disposición adicional sexta de la Ley
24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores llevó a cabo en la Ley 46/
1984, de Instituciones de Inversión Colectiva.
Sin embargo, los organismos de inversión colectiva constituían un sector
dentro de los servicios financieros en el que el mercado único permanecía
inconcluso. Se hacía evidente la existencia de multitud de obstáculos que
dificultaban la libre comercialización transfronteriza de las participaciones
emitidas por tales organismos. Una de las principales deficiencias de la Directiva para lograr la plena realización del mercado único en este ámbito, era
la carencia de formas de acceso al mercado y de condiciones de ejercicio de
la actividad de las sociedades de gestión a fin de crear condiciones equitativas
para los operadores del sector de servicios financieros.
22
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
Por todo ello, en el año 1998 se inician los trabajos para llevar a cabo la
modificación de la Directiva 85/611/CEE, que culminarán en el año 2002, con
la publicación en el Diario Oficial de la Comunidad Europea de las Directivas
2001/107/CE y 2001/108/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de
enero de 2002, por las que se modifica la Directiva 85/611/CEE. Precisamente, el Plan de Acción de los Servicios Financieros, de 11 de mayo de 1999,
había señalado la importancia de su promulgación para la plena realización
del mercado único de los servicios financieros.
En cuanto a las sociedades gestoras, el Proyecto de Ley, de acuerdo con lo
dispuesto en la Directiva 2001/107/CE, les otorga el pasaporte comunitario,
estableciendo normas de acceso al mercado y condiciones de ejercicio de la
actividad equivalentes en todos los Estados miembros de la Unión Europea.
Supone una importante novedad ya que con la Directiva 85/611/CEE, la libre
prestación de servicios y la libertad de establecimiento (es decir, el pasaporte
comunitario) sólo se contemplaban para el producto (los Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios) y no para las empresas de servicios
de inversión.
Por lo tanto, en virtud del nuevo régimen, las sociedades gestoras españolas podrán obtener un pasaporte que les permitirá abrir sucursales en otros
Estados de la Unión Europea y prestar servicios de manera transfronteriza
mientras que las sociedades gestoras europeas con pasaporte podrán establecer sucursales y prestar sus servicios en nuestro país, en ambos casos sin
necesidad de tener que solicitar una nueva autorización que verifique el cumplimiento de los requisitos necesarios para el ejercicio de la actividad. Este
régimen se asienta sobre la armonización previa en todos los países de las
condiciones de acceso a la actividad y operativas de las sociedades gestoras
de IIC, fijando la exigencia de honorabilidad y experiencia de directivos, un
capital mínimo inicial de 125.000 euros (y, en su caso, fondos propios adicionales), normas de solvencia, reglas para la delegación de actividades cuando
subcontraten con terceros etc..
Asimismo, se amplía el ámbito de actuación de las sociedades gestoras.
Se revisan las restricciones que impedían a las gestoras dedicarse a cualquier
actividad que no fuera la de gestión de los activos de los fondos de inversión
y sociedades de inversión (gestión de carteras colectivas). Con la reforma las
LA NUEVA LEY DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 23
gestoras podrían prestar, además del servicio de gestión de carteras colectivas,
estos servicios:
– gestión individualizada de carteras, de acuerdo con la definición de la
Directiva de Servicios de Inversión (DSI),
– asesoría sobre inversiones financieras,
– custodia y administración de participaciones de OICVM.
Además, en el caso de que la sociedad de gestión esté autorizada para realizar gestión de carteras individuales y colectivas, se establecen normas específicas para prevenir los conflictos de intereses (la SGIIC no podrá invertir ni
la totalidad ni parte de la cartera de un inversor en participaciones o acciones
de IIC por ella gestionados, salvo consentimiento expreso del cliente).
En cuanto a las novedades en materia de productos, se amplía la gama
de activos aptos para la inversión por parte de los organismos de institución
colectiva, de manera que a partir de ahora, las instituciones podrán invertir
además de en los valores “tradicionales”, en depósitos en entidades de crédito,
instrumentos financieros derivados, tanto los negociados como los no negociados en mercado organizados (estos último OTC) y en participaciones en
otros fondos armonizados o no armonizados.
Por otro lado, se lleva a cabo una regulación más detallada de la utilización de derivados. El enfoque seguido ha sido el de optar por una regulación
muy permisiva para el uso de derivados (en teoría se permite tener un valor
en riesgo del 100%) siempre y cuando se dé publicidad necesaria al partícipe
sobre su riesgo, estableciéndose el principio general de que el riesgo global
asociado a los instrumentos de derivados no excederá el valor neto total de
su cartera (este riesgo se calculará teniendo en cuenta el valor vigente de los
activos subyacentes, el riesgo de la contraparte, los futuros movimientos del
mercado y el tiempo disponible de liquidación de las posiciones).
Asimismo, se establece la obligación de que el folleto fije las categorías
de activos financieros en los que pueden invertir los organismos de inversión
colectiva, indicando si se permite la utilización de instrumentos financieros
derivados, si los mismos se utilizan con fines de cobertura o de inversión y las
posibles repercusiones en el perfil de riesgo.
24
GLORIA HERNÁNDEZ GARCÍA
CONCLUSIÓN
Hasta aquí el resumen de las principales novedades que pretende introducir el Proyecto de LIIC en el sector de la inversión colectiva en España. Como
ha quedado patente a lo largo de la presente exposición el objetivo principal de
esta reforma es dotar a la industria española de una herramienta competitiva,
garante de los derechos de los inversores y con vocación de permanencia y
estabilidad, en consonancia con los principios que han inspirado las últimas
reformas del sistema financiero, entre las que cabe destacar la Ley de Medidas
para la Reforma del Sistema Financiero.
Muchas gracias
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 25
2
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL
MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA
Subdirectora de Instituto MEFF
INTRODUCCIÓN
El objetivo de esta exposición es fijar una serie de conceptos básicos, y
terminología, que ayuden a la comprensión de este Curso de Verano “El sistema financiero español: mercados, sistemas de compensación y liquidación,
supervisión”, teniendo en cuenta que el nivel previo de conocimientos de los
participantes resulta ser muy heterogéneo y que, por otro lado, los ponentes
invitados analizarán y tratarán temas ciertamente especializados para el mundo universitario.
La estructura de un sistema financiero surge del desarrollo comercial y
económico de un país. Por tanto, su punto de apoyo es la economía. En la
sociedad, existen agentes económicos caracterizados por un nivel de ingresos
superior a los gastos, es decir, que ahorran, son las familias. Este comportamiento económico se debe a que las personas físicas tienen en cuenta que no
generan ingresos al mismo ritmo a medida que envejecen. Por otra parte, las
empresas se comportan exactamente al contrario, dado que los proyectos empresariales pueden generar beneficios sin tener que estar sujetos a la vida de
una persona física determinada, lo habitual es tener empresas sanas en las que
el nivel de gasto supera el ingreso, es decir, la empresa está permanentemente
endeudada. Surgen así dos necesidades opuestas, necesidades de inversión en
26
MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA
las familias y necesidades de financiación en las empresas. Estos flujos de fondos tienen lugar en el entorno de los mercados financieros y se materializan en
los denominados activos financieros.
LOS MERCADOS FINANCIEROS
Estos mercados son lugar de encuentro entre compradores y vendedores
para el intercambio de productos. Un lugar que no tiene por qué ser físico, que
puede ser telefónico, electrónico, web, etc. en el que el objeto de compraventa
son productos o activos financieros. Frecuentemente el intercambio se realiza
a través de agentes especializados en localizar las necesidades específicas de
compradores y vendedores, son los llamados intermediarios financieros. Por
último, los mercados son además de lugar de encuentro, el entorno de formación de los precios de los productos.
Para cumplir sus funciones de transferencia de fondos y formación de
precios los mercados financieros tienen que contar con una serie de características:
– Transparencia: el acceso a la información referente al mercado debe ser
rápido, fácil y económico.
– Liquidez: relacionada con la facilidad con la que un oferente puede
recuperar los fondos cedidos antes de la fecha de vencimiento del préstamo. Esta característica está muy relacionada con la existencia de un
mercado secundario
– Eficiencia: un mercado eficiente es aquel que asegura que los precios de
los activos en él negociados incorporan en todo momento la información
relevante que les puede afectar
Por otra parte, los productos o activos financieros no cuentan con unas
especificaciones físicas sino que se definen basándose en otro tipo de características, como son la rentabilidad, el riesgo y la liquidez.
– La rentabilidad es el beneficio o rendimiento obtenido en una inversión
durante un período de tiempo determinado. Dependiendo del activo
financiero en que se materialice la inversión a este rendimiento lo denominamos intereses, cupones, dividendos, plusvalías etc.
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 27
– El riesgo cuantifica la diferencia entre la rentabilidad efectivamente obtenida y la esperada, pudiendo deberse a diferentes causas como son una
evolución desfavorable de los precios, el fallo en la contrapartida, etc.
– Por último, liquidez es la facilidad con que podemos convertir un activo
financiero en dinero líquido sin incurrir en pérdidas.
Riesgo y rentabilidad son dos variables muy relacionadas entre sí, de
manera que el objetivo de cualquier inversión será maximizar la rentabilidad
minimizando el riesgo.
A su vez, los mercados financieros pueden clasificarse de acuerdo con
distintos criterios:
– En cuanto al grado de formalización hablaremos de,
• Mercados organizados, como aquellos que cuentan con una estructura regulada por un conjunto de normas de obligado cumplimiento y
• Mercados no organizados, comúnmente conocidos por las siglas
O.T.C. (Over The Counter), en los que las normas de intercambio
son fijadas libremente por las partes. Esta desregulación supone una
mayor flexibilidad para el usuario pero también asumir un mayor
riesgo en determinados aspectos.
– Por los activos negociados distinguimos entre,
• Mercados monetarios
• Mercados de renta fija
• Mercados de renta variable
• Mercados de divisa
– Por el momento en que se negocian los activos,
• Mercados primarios, aquellos en los que tiene lugar por primera vez
la trasferencia de fondos desde el demandante (emisor del activo financiero) al oferente.
28
MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA
• Mercados secundarios, permiten transferir los activos ya emitidos
desde sus propietarios hacia nuevos oferentes de fondos.
– En cuanto al plazo de intercambio,
• Mercados al contado, cuando el intercambio del activo financiero al
precio acordado tiene lugar en el momento en el que se alcanza el
acuerdo.
• Mercados a plazo, en los que las operaciones acordadas se caracterizan por el transcurso de un período de tiempo desde que se alcanza
el acuerdo hasta la fecha de intercambio del activo (fecha de vencimiento de la operación).
EL INTERCAMBIO FINANCIERO
Una vez vista la variedad de mercados financieros analizaremos cómo
tiene lugar el proceso de intercambio. Antes de comenzar propiamente el intercambio es necesario matizar que el acceso directo a estos mercados suele
tener ciertas restricciones. Si se trata de un mercado OTC, el límite al acceso
viene marcado por unos importes mínimos de operación elevados, un ejemplo
sería el mercado de divisas en el que el aseguramiento de un precio a plazo
se realiza para operaciones que superen el millón de dólares. En mercados
organizados nos encontramos que el acceso al mercado viene unido a tener
la condición de Miembro del Mercado, que normalmente exige un nivel de
recursos propios determinado, así como cumplir un conjunto de requisitos
procedimentales.
Traspasando la puerta del mercado, compradores y vendedores establecen
y comunican los precios a los que están dispuestos a comprar, la demanda, y
vender, la oferta. El conjunto de estos precios, pendientes de ejecutar, son las
órdenes del mercado también denominadas cotizaciones.
En la medida en que los participantes van comunicando sus cotizaciones
tiene lugar un proceso de negociación por el que las órdenes se van modificando y acercando. El proceso de negociación culminará en la contratación o
ejecución de órdenes. Sin embargo, la ejecución no es el final, queda una parte
importante como es el cobro y pago de las operaciones, estos son los denominados procesos de compensación y liquidación.
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 29
A lo largo de cada paso es también clave mantener continuamente un
proceso de información que variará en función de si el producto negociado
es una porción de deuda pública o corporativa (renta fija), una porción de la
propiedad de una empresa (renta variable) o derechos y obligaciones sobre
ambas (derivados).
LOS MERCADOS REGULADOS EN ESPAÑA Y SU
EVOLUCIÓN
Actualmente en España existen los siguientes mercados regulados:
– El Mercado de Deuda Pública, donde se negocian letras, bonos y obligaciones del Tesoro.
– El Mercado de Renta fija Privada, AIAF, donde se negocian pagarés y
obligaciones de empresa, participaciones preferentes, cédulas hipotecarias entre otros productos.
– Las Bolsas, donde se negocian acciones
– El Mercado de Derivados, MEFF, donde se negocian opciones y futuros
sobre productos tanto de renta fija como variable.
A continuación estudiaremos cómo la estructura del sistema del sistema
financiero español ha ido evolucionando.
Para ello introduciremos brevemente los cuatro pilares sobre los que se
apoya:
– La supervisión, los órganos supervisores, Banco de España y Comisión
Nacional del Mercado de Valores, tienen el papel fundamental del control de los mercados regulados.
– Los mercados, como lugar de negociación y de realización de operaciones, es similar a la tienda.
– Las plataformas, que establecen los distintos modos de acudir a la tienda:
física, teléfono, terminal electrónico, página web, etc.
– La compensación y liquidación, o cómo se realiza el cobro y pago de
las operaciones, así como el traspaso de propiedad y titularidad de los
activos financieros.
30
MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA
Con anterioridad al 4 de julio de 2001, la estructura del sistema financiero
español se caracterizaba por una gran fragmentación, el cuadro que se muestra
a continuación así lo refleja de forma gráfica:
Cuadro 1
A partir de esta fecha comienza un proceso altamente dinámico, que continúa en la actualidad, por el que nuestro sistema financiero busca un mayor
tamaño aprovechando sinergias y economías de escala, como respuesta a los
cambios que están teniendo lugar en todo Europa, principalmente a raíz de la
introducción del euro en el año 1999.
El 4 de julio de 2001, se crea el Holding Mercados Financieros que engloba las compañías AIAF Mercado de Renta Fija Privada, SENAF Sistema
Organizado de Negociación y MEFF Holding, como muestra el cuadro 2.
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 31
Cuadro 2
32
MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA
Posteriormente, en febrero de 2002 tiene lugar la formación del Grupo
Bolsas y Mercados Españoles logrando integrar los mercados y sistemas de
negociación y liquidación de activos financieros en España.
Este paulatino proceso de integración ha conseguido ofrecer una respuesta, de una sola voz, al entorno de fuerte competencia europea. Quedando el
mapa final como aparece en el cuadro 3.
Cuadro 3
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 33
EVOLUCIÓN DE LOS SISTEMAS FINANCIEROS EN
EUROPA
Este proceso integrador y dinámico que ha tenido lugar en España, no es
un hecho aislado, a nivel europeo se repiten movimientos similares que van
desde la unión entre mercados al contado y derivados, acuerdos de plataformas y lanzamiento de productos nuevos para la compensación y liquidación
como son las Entidades de Contrapartida Central.
En el cuadro 4 aparece el mapa europeo, en continuo movimiento pues
este es de diciembre de 2002 y ya ha experimentado cambios, facilitado por la
Federación Europea de Bolsas.
Cuadro 4
34
MERCEDES CERERO REAL DE ASÚA
CONCLUSIÓN
Este Curso de Verano pretende cubrir las distintas facetas y áreas a lo
largo de la estructura de nuestro sistema financiero. De ahí que el título nos
identifique los pilares de la estructura.
Iremos profundizando en cada uno de los aspectos señalados siguiendo el
orden que muestra el cuadro 5.
Cuadro 5
Ya hemos comenzado esta mañana con la Conferencia Inaugural de D.
Aldo Olcese que ha marcado la importancia de la información a lo largo de
todo el sistema, una información fluida y veraz.
Esta tarde, tras la intervención de la Directora General del Tesoro, tendremos una sesión de trabajo sobre el mercado de renta variable, para seguir
avanzando en productos y sistemas de negociación y liquidación. Destacando
un nuevo producto que MEFF lanzará en breve: la Cámara de Contrapartida
Central para deuda pública. Para llegar a la exposición de la estrategia conjunta de BME en la sesión del último día.
Agradeciéndoos vuestra atención, os animo una vez más a realizar preguntas a todo este panel de ponentes que estará a vuestra disposición en los
próximos días.
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 35
3
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO
HERRAMIENTA DE INVERSIÓN
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
Responsable Departamento Deuda Pública
Santander Central Hispano
Buenos días, el objeto de la presente conferencia es ver el papel de la
deuda pública dentro de los numerosos instrumentos que tienen los gestores
de fondos de inversión.
Durante los últimos años se ha incrementado la información en los medios de la comunicación acerca del comportamiento de la renta variable. Casi
todos los días tenemos información sobre los diferentes índices que existen:
nos dicen si han subido o si han bajado, pero sobre la renta fija ustedes reciben
menos información. Por esto, en la medida en que yo pueda aclararles estos
temas, pues estaría encantado.
¿Qué es lo que vamos a ver en la conferencia? Pues vamos a ver cuáles
son los activos que tienen los gestores de fondos, me refiero a los activos de
deuda pública, cuáles son las características de la deuda pública, vamos a ver
también cuál es el papel de la deuda pública en los mercados financieros y
dentro de las alternativas de inversión, para lo cual vamos a ver uno de los
muchos índices que existen, el índice Reuters Global, pero al igual que existe
este índice, existen muchísimos índices, prácticamente cada banco elabora un
índice similar. Vamos a ver cuál es la situación de la deuda publica dentro de
los fondos de inversión españoles, y, por último, vamos a ver la rentabilidad
histórica tanto de la deuda pública como de la renta variable, y la relación que
existe entre ellas.
36
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
El tema de las estrategias de gestión y de los strips que tienen ustedes en
la documentación no van a ser tratados.
La deuda pública realmente, ¿qué es lo que es?: los gobiernos elaboran
sus presupuestos y básicamente obtienen ingresos a través de los impuestos
que pagamos, ¿qué pasa? pues con estos ingresos no se cubren los presupuestos. ¿qué tienen que hacer? :emitir deuda pública. La deuda pública la emiten
todos los meses, y obtienen dinero para que al final queden “cuadrados” los
presupuestos.
Básicamente ¿qué es un bono? ¿qué es una obligación? Un bono o una
obligación consiste en lo siguiente: Yo ahora mismo pago cien euros y en un
bono o una obligación que tiene un cupón del cinco por ciento obtendría todos
los años cinco euros y al final me devolverían los cien. ¿ qué es lo que tiene
de particular la deuda pública como instrumento financiero?: que todos estos
flujos son conocidos en el tiempo, son conocidos de antemano. Es una característica muy importante, y por eso le llama renta fija y es claramente diferente
a las acciones, ya que uno puede comprar una acción y realmente puede existir
una política de dividendos establecida de antemano pero no necesariamente e
incluso esta política de dividendos puede cambiar en el tiempo. Por ejemplo:
el caso de la política de dividendos de Telefónica que ha cambiado en el tiempo. En la renta fija sí que conocemos los flujos que vamos a tener, en la deuda
pública sí que sabemos los flujos que nos va a proporcionar el Tesoro. Las
acciones preferentes se consideran renta fija porque sí que existe un dividendo
conocido de antemano y constante en el tiempo.
Pero ¿qué ocurre?, la deuda publica como parte de la renta fija, no es tan
fija como uno pudiera pensar. Mucha gente opina que metiendo el dinero en
renta fija no van a perder dinero, ya que es renta “fija”, pero, según cómo
hagamos las cosas y según en que invirtamos podremos ganar dinero o podremos perderlo. Un ejemplo muy fácil: si yo tengo un horizonte de inversión a
un año yo puedo comprar una letra del Tesoro a seis meses y posteriormente
otra letra también a seis meses. La primera me puede haber proporcionado
una rentabilidad del 2% y la segunda también un 2%. Mi inversión me habrá
proporcionado una rentabilidad del 2%. Otra posibilidad que tengo es comprar
una letra del Tesoro a un año, por ejemplo, que me dé una rentabilidad del
3%, y esa es la rentabilidad que obtendré al final del año. En estos dos casos
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 37
no pierdo dinero. Pero también puedo tener la “genial” idea de que a pesar
de ser mi horizonte temporal de un año, se me ocurra comprar un bono o una
obligación a dos, cinco, diez, quince o treinta años. Después del año, el bono
tendrá un determinado precio, ya que el bono no ha vencido, el bono sigue
vivo. Si el bono vale 100 pues no habré ni ganado ni perdido, Si vale 110 pues
habré ganado dinero, pero si vale 90 entonces habré perdido dinero. Es decir,
la renta fija no es tan fija como parece, y debemos de conocer en qué tipo de
deuda pública estamos invirtiendo nuestro dinero.
Lo que sí se ha demostrado desde el año 2000, con la gran caída que se
ha producido en las bolsas de todo el mundo, es que la deuda pública es la
alternativa a la renta variable en momentos de incertidumbre. Siempre que
hay incertidumbre la gente rápidamente abandona la renta variable, es decir,
abandonan las bolsas, y se mete en renta fija. Por ejemplo, cuando se produjo
el atentado del 11-S en las pantallas podías observar como se hundía el precio
del Dow Jones mientras que el precio de los bonos subía de forma alarmante.
Hablamos de una subida en rentabilidad del 4% con respecto a movimientos
normales del 0,5%: Lo que se ha observado claramente es que cuando las bolsas caen definitivamente la gente empieza a comprar bonos.
Centrándonos en el tema que estamos tratando, el patrimonio mundial de
los fondos de inversión a finales del 2002 era de 11.2 billones de dólares. Ese
patrimonio estaba distribuido de la siguiente forma: el 60% estaba en USA, el
30% en Europa y el 10% en Asia. Del 100%, el 42% estaba invertido en renta
variable, el 25% estaba en renta fija, es decir, deuda pública, también bonos
emitidos por empresas – bonos corporativos -, y el 33% restaba en activos del
mercado monetario, ¿qué son activos del mercado monetario? Activos del
mercado monetario son todas aquellas inversiones que, por ejemplo, en España tienen un plazo no superior a 18 meses. ¿qué ocurre? Básicamente todos
esos activos del mercado monetario son activos de renta fija, y son activos en
su mayoría de deuda pública. Es decir, actualmente tenemos un 42% invertido
en renta variable pero un 58% esta relacionado con la renta fija. Es decir, la
importancia de la renta fija en el mundo de la inversión es mucho mayor de lo
que la gente conoce.
Vamos a empezar a ver los diferentes activos que hay. Las letras del Tesoro son los activos más conocidos. Estoy seguro que alguno de ustedes en
38
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
alguna ocasión ha invertido en letras del Tesoro y si no lo han hecho ustedes,
con toda seguridad sus padres. Cuando no existían los fondos de inversión, los
inversores invertían su dinero principalmente en letras.
Las letras del Tesoro es un instrumento que está emitido mediante subasta holandesa modificada. El Tesoro emite todos los meses letras a través de
subastas. El Tesoro, por ejemplo, tiene que emitir 1.000 millones de euros y
los bancos ponen dinero por valor de 2.000 millones de euros. Los bancos que
hayan pagado más se llevan esos 1.000 millones de euros en letras. La subasta
se llama “holandesa” porque se calcula el precio medio y todos los bancos se
llevan las letras a un único precio, el precio medio. Se denomina holandesa
porque proviene de las subastas de los mercados de flores de Holanda. Esto
ocurre en Europa, en USA, las subastas se llaman de tipo “americano” porque
cada banco obtiene las letras al precio que realmente han pujado: si uno ha
pagado 99 pues paga 99 y si otro ha pagado 98 pues paga 98. En la subasta
holandesa todos habrían pagado 98.5
El plazo de las letras actualmente es de 3, 6, 12 y 18 meses, siendo las
letras de 12 meses las más líquidas.
El importe mínimo de inversión es de 1.000 euros y están emitidas al
descuento, esto quiere decir que no existen cupones entre medias, es decir, yo
pago ahora, por ejemplo, 99 y al vencimiento de la letra recibo siempre 100.
Es decir, yo gano 1 sobre 99 que invierto.
El saldo vivo es de 38,8 miles de millones de euros, un 12,7% de todo lo
que ha emitido el Tesoro.
Y tienen una alta liquidez, es decir, antes de que termine el vencimiento
podemos vender la letra sin ningún tipo de problemas.
A continuación vamos a ver los bonos y obligaciones, ¿por qué se denominan bonos y obligaciones? La solución es la siguiente: los bonos son a tres
y cinco años, y las obligaciones son a diez, quince y treinta años. Como instrumentos financieros son exactamente iguales, solo que se llaman de forma
diferente porque a alguien se le ha ocurrido y ya está. También se emiten por
subasta holandesa, pero lo que ocurre últimamente es que el Tesoro español,
al igual que otros tesoros de Europa también emiten bonos y obligaciones a
través de lo que se denominan “sindicaciones”. En las subastas normales el
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 39
Tesoro emite, por ejemplo, en obligaciones a diez años, una media de 1.000
millones de euros todos los meses. Estos 1.000 millones se reparten entre los
veinte bancos Creadores de Mercado que van a las subastas, por lo que cada
banco se queda aproximadamente con 50 millones de euros. ¿ Qué ocurre
cuando el Tesoro quiere colocar 5.000 millones en lugar de los 1.000 millones
habituales? El Tesoro quiere asegurarse de que esos 5.000 millones los va a
colocar, para ello el Tesoro entonces decide hacer una sindicación. ¿qué es
una sindicación? Una sindicación consiste en que el Tesoro elige a cinco bancos, los más activos entre sus Creadores de Mercado, por ejemplo en la última
sindicación realizada por el Tesoro de un bono a diez años por un importe de
5.000 millones, el Tesoro eligió a Credit Agricole Indosuez, Deutsche Bank,
Citybank Salomon Smith Barney, BBVA y al Santander Central Hispano. Y
estos cinco bancos garantizan al Tesoro que va a conseguir emitir esos 5.00
millones de euros a un precio competitivo. Los bancos evidentemente reciben
unas comisiones a cambio. El Tesoro español ha realizado hasta ahora dos sindicaciones: el año pasado una a 15 años por un importe de 5.000 millones de
euros, y otra este año a diez años por el mismo importe. En las sindicaciones
normalmente se emiten grandes importes, unos 5.000 millones de euros, y en
plazos normalmente muy largos: de diez a treinta años.
El máximo vencimiento que existe en la curva del Tesoro español es el
2032, es decir, ustedes pueden invertir hasta ese plazo actualmente. El vencimiento más largo de la curva de la zona euro es el 2034 de Alemania.
El importe mínimo de inversión también es de 1.000 euros.
Los bonos y obligaciones tienen todos cupones explícitos anuales y redimen a la par, es decir, a 100. Es decir, todos los años vamos a recibir un cupón
nominal, por ejemplo, un 4%, y al final vamos a recibir también cien. Sobre
la valoración comentar que el precio del bono se calcula descontando todos
los cupones y el principal a un único tipo de interés que es el tipo de interés
del bono, también denominado Tir o Yield to Maturity en inglés. Lo más interesante del cálculo del precio del bono, es decir, su valoración, es que todos
los flujos que vamos a recibir en en el futuro se descuentan a un único tipo de
interés, que es, la tir del bono.
El último tipo de instrumento que ha añadido el Tesoro han sido los
“strips” o cupones cero. Cuando compras un bono tu habitualmente recibes
40
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
cupones todos los años hasta el vencimiento del bono. Pero en un bono segregable, los cupones y principales pueden comprarse y negociarse de manera separada, tanto por bancos como por inversores finales, lo cual es muy
interesante porque yo puedo realizar una inversión a un plazo determinado
sin recibir nada entre medias, y esto que recibo –los cupones- a los gestores
de fondos de inversión les puede molestar, entre otras cosas, porque generan
riesgo de reinversión a un tipo que desconocemos a priori.
Los bonos y obligaciones tienen un volumen emitido de 239.1 miles de
millones de euros y constituyen el 78% del total de la deuda viva. Igualmente
poseen una alta liquidez garantizada por la existencia de importantes mercados organizados y OTC.
Pasemos a hablar ahora de las simultaneas o repos, denominados también
adquisición temporal de activos. Cuando un banco acude a una subasta del
Tesoro y adquiere 100 millones de euros de un bono, el banco no acude a su
“caja” a tomar esos 100 millones de euros para pagar esos bonos, ni siquiera
se molesta en acudir a otros bancos a pedir ese dinero prestado. Lo que hace es
pedírselo diariamente o en plazos cortos a los fondos de inversión que poseen
el dinero de los inversores finales, para que estos puedan invertir en esos plazos cortos: día a día, una semana, un mes, hasta tres meses...adquiriendo ese
bono de forma temporal y consiguiendo una determinada rentabilidad que les
proporciona el banco que ha cedido el papel. Por esto, a esta “figura financiera” se le denomina “adquisición temporal de activos”. Son este tipo de operación las que configuran el 33% de las operaciones del mercado monetario que
comentábamos al principio y que no tienen un plazo superior a los dieciocho
meses, sin embargo los volúmenes más grandes de estas operaciones no superan el plazo de tres meses.
Son compras con pacto de reventa a una fecha futura con un precio predeterminado en que el cupón lo recibe el poseedor temporal del activo.
Al principio en el mercado se operaba en términos de “repo”, pero esta figura era poco flexible en términos de operativa. La simultanea y el repo financieramente son exactamente igual: son adquisiciones o cesiones temporales
de activos financieros. Pero a pesar de que jurídicamente la figura del repo es
mas perfecta, desde el punto de vista operativo la simultanea es mejor, siendo
actualmente el gran mercado de financiación de las carteras de los bancos, y
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 41
de inversión para los gestores de los fondos de inversión, compañías de seguros, colocaciones de puntas de tesorería de empresas, inversores finales en
términos generales...
La simultanea es financieramente igual al repo que ustedes pueden realizar
en el banco en plazos no muy largos, y que lo hacen porque a diferencia del
dinero que se coloca en una cuenta corriente, el repo carece de la retención
del 15%.
¿Qué características tienen estos activos? En primer lugar está el vencimiento. El vencimiento es la fecha en la que se produce el último pago del
bono, pero lo importante no es el vencimiento, porque influye de forma importante la distribución de los flujos en el tiempo. Pensemos en un bono en que en
lugar de recibir 100 al final lo reciba el primer año, es lógico pensar que ese
bono se parezca más a una letra de un año que a otra cosa. Es por esto que se
crea el concepto de duraciónón.
La duraciónón de un bono, medida en años, es la vida media ponderada de
un bono, utilizando como ponderaciones los pesos del valor presente de cada
flujo sobre el precio. Por ejemplo, los bonos emitidos por el Tesoro tienen una
duraciónón de 4,5 años, pero la vida media es de 6 años.
La duraciónón de una cartera es la media ponderada por la capitalización,
de la duraciónón de los activos que la forman. Es decir, por el dinero que invertimos ahora, no por el dinero que vamos a recibir.
Precio y rentabilidad son inversamente proporcionales, es decir, a menor
rentabilidad obtenemos un mayor precio y viceversa. Sus variaciones están
relacionadas a través de la formula de Mcaulay
Un concepto que es también muy importante es el de la “sensibilidad”. La
sensibilidad de un bono es la variación del precio del activo en términos de 1
punto básico de su tir.
Sensibilidad y duraciónón son las variables más importantes que manejan
los gestores de fondos a la hora de gestionar sus carteras.
Otro concepto también es el de convexidad, este concepto se maneja
porque como sabrán ustedes la relación entre el precio y la tir del bono no es
lineal, sino que es una función no lineal y como consecuencia de ello en movi-
42
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
mientos de tires importantes o en bonos de gran duraciónón, hay que tener en
cuenta variaciones en el precio por efectos segundo orden. Esta aproximación
por efectos de segundo orden en el precio ante variaciones de la tir, es a lo que
se refiere la convexidad del bono.
La Yield to Maturity o Tir que es la que se utiliza para el descuento de los
cupones más el principal, con un único tipo de interés. No se tiene en cuenta
el riesgo de reinversión de los cupones.
El asset-swap de los bonos es el spread existente entre la curva de tipos de
interés de los bonos y la curva de tipos de interés de los “swaps”. Es un punto
muy importante en las mesas de trading. La curva “swap” refleja el tipo de
interés al cual se prestan los bancos entre ellos. Como el riesgo de crédito es
mayor que con el Tesoro, la curva swap tiene unos tipos de interés superiores
a los de emisión del Tesoro. La calidad del crédito hacia el Tesoro es mucho
mejor que la calidad del crédito para con un banco. Yo, si tengo que prestar
dinero al Tesoro se lo voy a prestar a un tipo de interés más bajo que como se
lo voy a prestar, por ejemplo, al BBVA. El diferencial del tipo de interés, por
ejemplo, a tres años, entre prestar dinero a un banco y al Tesoro, es el “asssetswap” del bono a tres años.
Otra característica muy importante es el “rating” del emisor. El Tesoro
español está clasificado Aaa por Moodys pero AA+ por Standard & Poors.
No tiene la máxima clasificación que tiene, por ejemplo, Alemania, Francia o
Holanda para S&P.
Existen también bonos con opciones implícitas, tanto a favor del emisor
como del comprador, bonos con cupones denominados “flotantes” , que no
son fijos, y otros bonos ligados a la inflación, porque recordemos que la tir que
obtenemos en un bono es en términos nominales, no reales. El tipo nominal es
la suma del tipo real más la inflación. Al final estos bonos ligados a la inflación
nos proporcionan la inflación más un cierto spread. Estos bonos son emitidos
principalmente por Francia en Europa, y es un tipo de bono que el Tesoro
Español todavía no ha emitido.
Vamos a pasar a ver un ejemplo de las características anteriormente mencionadas para el bono cupón 4,20% con vencimiento 30 de julio del 2013.
Podemos ver el precio excupón de 104.80 en fecha valor 20 de junio del 2003.
La fecha valor es la fecha en la cual se va a hacer el pago del bono, la fecha
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 43
de liquidación, y suele ser el día de contratación más tres días laborables. Para
ese precio su rentabilidad es del 3.625. Vemos también la rentabilidad si los
cupones fueran semestrales, 3,593. Los bonos europeos, a excepción de los
italianos tienen cupones anuales. Los bonos italianos y los americanos tienen
cupones semestrales.
Tiene una duraciónón de Mcaulay de 8.425 años, una duraciónón modificada, que es la duración anterior dividida entre uno más la tir, de 8.13, y una
sensibilidad de 8.582. Al precio excupón hay que sumarle el cupón corrido
para conocer cual es el precio total del bono, que en este caso es de 109.2711.
El precio excupón es el que se ve afectado por variaciones en el tipo de interés,
mientras que el cupón corrido es lo que tenemos que pagar por el derecho a
recibir el cupón anual.
Podemos observar en la tabla de ratings, elaborada por varias agencias de
clasificación crediticia, como dentro de los doce países de la zona euro existe
un grupo de países con la mínima calificación crediticia: Alemania, Francia,
Holanda, Austria, Finlandia, Irlanda, Luxemburgo y España. Luego nos encontramos a Bélgica. Luego estan Italia y Portugal, y por último Grecia. La
consecuencia más directa de la existencia de estos ratings es que los estados
pueden financiarse más baratos. Por ejemplo, España, gracias a la mejora que
ha tenido desde un punto de vista de mejora de déficit presupuestario ha conseguido durante los últimos años una reducción en el spread contra Alemania
de más de 30 pbs... de tal forma que si Alemania emite a diez años a un tipo
del 4%, pues España emite aproximadamente a un 4,02%. Bélgica puede emitir a un 4,05%. Italia y Portugal a un 4,12% y Grecia a un 4,15%.
Últimamente sí que podemos ver en la prensa económica especializada
que nos dan información sobre el tipo de interés a diez años de Alemania y
el diferencial que tiene la deuda española contra la alemana. El diferencial
ahora es pequeño porque estamos en el mismo grupo de calidad crediticia que
Alemania para Moodys.
A España le ha costado evidentemente un gran esfuerzo desde un punto de
vista de mejora macroeconómica y de gestión de los presupuestos, el estar en
el grupo de cabeza, junto a Alemania y a Francia.
Desde el punto de vista de gestión de las inversiones, esto es lo más importante: Nosotros, a la hora de invertir, debemos de seleccionar un instrumento
44
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
cuya duraciónó se ajuste a nuestro horizonte de inversión. Si la duraciónón de
la inversión es inferior, entonces tengo un riesgo de reinversión. Si mi horizonte es de cinco años pero invierto en un instrumento a dos años, no se que
va a pasar con mi dinero después de los dos años.
Pasa exactamente igual si la duración de mi inversión es superior a mi
horizonte de inversión. En este caso el riesgo que corremos es el de valor de
mercado, ya que el inversor está expuesto al riesgo de que pueda tener una
desvalorización de sus activos, por un desplazamiento al alza de la curva de
tipos de interés. Esto pasaba, por ejemplo, cuando queríamos invertir a un año
y en lugar de invertir en letras a año, tomábamos una letra a dieciocho meses,
o un bono a tres años, o cinco años, o a diez años. Cuando llegue el año iré a
un banco a ver lo que vale mi activo y es entonces cuando veré si he ganado o
perdido dinero. Si los tipos de interés han subido pues habré perdido dinero, y
si han bajado pues habré ganado. De aquí la importancia de los strips en la carteras de los fondos ya que es el único instrumento cuya duraciónón coincide
con su vencimiento y son fáciles de manejar, sin ningún cupón en medio.
Recordar que las tires de los bonos son nominales y no reales, es decir, hay
que tener en cuenta la inflación a la hora de conocer el tipo de interés real que
nos proporciona. Actualmente solo podemos comprar principalmente bonos
franceses o americanos de este tipo.
Si tenemos dinero, ¿qué rentabilidad vamos a obtener actualmente? Para
resolver esta duda vamos a ver, en primer lugar,cuáles son los tipos de intervención de los principales bancos centrales del mundo: Canada los tiene al
3%, UK los tiene al 3,75%, Japón los tiene casi a cero, en Europa los han bajado del 2,5% al 2%, y es muy posible que no los toque hasta septiembre, y en
USA los han bajado también del 1,25% al 1%. Nos encontramos actualmente
en niveles muy bajos históricamente de tipos de intervención.
Con respecto a nuestra curva, la de los bonos y obligaciones emitidos
por el Tesoro, podemos ver que los tipos a corto plazo son similares al tipo
de intervención del BCE, y que el plazo más largo existente es el 2032. Lo
más significativo comentar es que tiene un pendiente invertida hasta el año,
anticipando más bajadas de tipos, y que posteriormente se vuelve muy positiva, reflejando que el mercado descuenta subidas del tipo de intervencióndel
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 45
BCE. La rentabilidad de la obligación a diez años actualmente se encuentra en
niveles próximos al 4%.
Sobre fiscalidad, rápidamente comentar que las letras no tienen retención,
y sobre los bonos y obligaciones, los cupones tienen una retención del 15%, la
transmisión o amortización no tiene retención, pero sí que la tienen los strips.
Y que es un producto que si se mantiene más de dos años, entonces se practica
una reducción del 40% sobre el rendimiento de capital mobiliario que hemos
obtenido. Es algo que muchos inversores desconocen y que hace todav� más
atractiva a la deuda pública.
Las sociedades tributan los rendimientos mobiliarios conseguidos al 35%,
y los no residentes no tributan en España.
Si pasamos a ver el papel de la deuda pública en los mercados financieros,
podemos observar que la mejor calidad crediticia es la de los bonos emitidos
por el Tesoro. Reducen por esto el riesgo de crédito de las carteras.
Tienen un alto grado de liquidez: en el mundo se negocia más renta fija
que renta variable. Es algo que la mayor parte de la gente desconoce.
Existe un alto rango de vencimientos, y tiene una infraestructura de
mercado muy desarrollada: existen muchas plataformas electrónicas donde
se negocian, existe un mercado de simultáneas o adquisiciones-cesiones temporales de activos muy desarrollado, y existe un gran mercado de derivados
basado en la deuda pública, siendo el instrumento más importante el futuro
sobre el bono.
Hemos visto que la deuda pública es el gran componente de la inversión a
corto plazo a través de los activos del mercado monetario, pero también garantiza tires a medio y largo plazo, lo cual es muy útil para Fondos de pensiones,
Compañías aseguradoras,etc...
También es el instrumento “Benchmark” - de referencia- para la cotización
de swaps, futuros, opciones, etc…Es el instrumento de control de liquidez por
parte de los Bancos Centrales: operaciones de mercado abierto mediante las
cuales los bancos consiguen liquidez cediendo temporalmente deuda pública.
También es el subyacente de los contratos de futuros. Por último, comentar
que, junto con los futuros, permite, con el menor consumo de capital, la actividad de trading.
46
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
El trading consiste especular contra las expectativas de los mercados, si
pienso que los tipos de interés van a bajar, es decir, que el precio va a subir,
pues entonces lo que hago es comprar un bono, si pienso lo contrario pues
lo vendo. Si contrato un swap con el BBVA a diez años, esta operación va a
permanecer en mis libros durante este tiempo y tengo que ser consciente de
ello. Pero si compro un bono del gobierno, no mantengo ninguna relación con
entidad financiera que me consuma capital. Es por esto que la deuda pública
es un instrumento muy bueno a la hora de especular.
Pasemos ahora a ver cuál es la situación de la deuda pública dentro de las
diferentes alternativas de inversión. Para ello vamos a ver el Indice Reuters
Global.
Los grandes fondos periódicamente publican qué tipo de bonos tienen
en sus portfolios: gobiernos, corporativos,etc... y de qué emisor es. Esta
distribución está basada en las tires actuales, perspectivas de apreciación/
depreciación de la divisa, emisiones futuras, cambios en rating, etc…Muchos
fondos pequeños y medianos siguen este índice o similares, para asegurarse
un “performance” similar a la media . Podríamos preguntarnos ¿qué ganan los
grandes fondos como Fidelity,Templeton, etc.., proporcionando la composición de sus carteras ? ¿no sería más interesante para ellos el no proporcionarla
? La respuesta es que no, ya que ellos son los primeros en comprar unos determinados bonos, y, conocen, que al publicar la composición de sus carteras
un montón de pequeños y medianos fondos van a comprar lo mismo que compraron ellos, provocando inmediatamente un revalorización de su cartera. Por
esto estos fondos siempre dicen lo que han hecho, pero claro, una vez que ya
han comprado. En consecuencia, los grandes fondos siempre tendrán un mejor
comportamiento que los pequeños o los medianos.
Podemos ver por ejemplo una “allocation” de activos por parte de gestores europeos y de americanos. Podemos ver su distribución por gobiernos,
corporaciones, agencias hipotecarias, y, posteriormente, por país emisor. La
consecuencia más clara que vemos de este gráfico, en el que podemos apreciar
la diferente composición de sus portfolios en el tiempo, es que los gestores
americanos son más agresivos que los europeos, a la hora de gestionar sus
carteras. Los americanos mueven más sus carteras que los europeos, que son
más conservadores.
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 47
A continuación vamos a ver la distribución del patrimonio de los fondos
de inversión españoles a finales del 2001 y del 2002. Lo más significativo
es que la renta fija actualmente ocupa un 71,7% contra un 28,3% de la renta
variable. Hace un año la renta variable ocupaba más, un 35,3%, pero las últimas caídas de las bolsas mundiales han provocado un desplazamiento hacia
la renta fija.
El desplazamiento de ese 7% se ha realizado principalmente hacia los
FIAMM, fondos con activos del mercado monetario.
Como pueden comprobar después de haber observado este gráfico, la renta fija, y en particular la deuda pública, ocupa un lugar muy importante dentro
de las alternativas de inversión de los gestores de fondos.
Por ejemplo, en la última sindicación del Tesoro a 10 años, el 40% de los
5.000 millones de euros emitidos se colocaron entre fondos de inversión a
nivel mundial.
Por último, para terminar, vamos a ver la relación que existe entre la rentabilidad de la renta variable y de la deuda publica, y conoceremos cual ha sido
la rentabilidad histórica de ambos.
En primer lugar vamos a ver la evolución del Standard & Poors durante
los últimos diez años. Se suele estudiar la evolución de este índice y no del
Dow Jones porque este primer índice se compone de 500 valores, en lugar de
los sólo 50 que componen el Dow Jones.
Podemos ver una gran subida desde 400 hasta 1.500 en el año 2000, esta
subida fue prácticamente constante exceptuando la caída producida por la crisis de Rusia que produjo un gran “crash” a nivel de calidad crediticia. En los
máximos fue cuando pudimos ver el índice IBEX por encima de los 12.000
puntos. A partir del año 2000 los mercados bursátiles mundiales se han desplomado.
Si observamos el comportamiento de la deuda pública durante los últimos
diez años, el comportamiento no es tan limpio. Si analizamos el comportamiento de la tir del bono a cinco años emitido por el Tesoro americano podemos observar que su comportamiento no está ligado muchas veces al de la
renta variable.
48
RAMÓN RODRIGO CHOCANO
Pero hay una muy clara conclusión: cuando la renta variable se desploma,
es decir, vemos importantes caídas en la renta variable, las tires de los bonos
también caen rápidamente, es decir, el precio de la deuda pública aumenta
rápidamente. Y esto se produce porque toda la gente se sale de la bolsa e inmediatamente coloca su dinero en bonos.
Si hacemos una regresión con datos de renta variable y deuda pública para
los últimos cinco años, y para los últimos diez años, podemos observar que
en el primer caso hay una fuerte linealidad, con un coeficiente de regresión
con un valor alto, el 0,85, pero que para los últimos diez años esa linealidad
desaparece. El coeficiente de regresión es del 0,5. Es decir, cuando las bolsas
bajan los bonos habitualmente siempre suben, pero cuando las bolsas suben
los bonos pueden subir y bajar.
Vamos a ver un gráfico que nos puede aclarar más este tema. Es el de la
evolución de la inflación anual durante los últimos años en USA. Si unimos
este gráfico al de la evolución de la bolsa y el de la deuda pública, podemos
observar que subiendo la bolsa, los tires de los bonos bajaron cuando la inflación estaba a niveles bajos, pero que en el momento en que la inflación
empezó a repuntar, los bonos entonces subieron en tir.
En el gráfico siguiente puede observarse como evolucionó el tipo de intervención de la FED durante estos últimos diez años. Subiendo la bolsa, la FED
movió los tipos para controlar la inflación, pero cuando la economía empezó a
perder gas y la bolsa empezó a caer, la FED inmediatamente comenzó con una
clara política de bajada de tipos, dejando a un lado la inflación, y centrándose
en el crecimiento de la economía.
Podemos observar a continuación la rentabilidad histórica de la renta variable y de la deuda pública durante los últimos diez años. Son rentabilidades
próximas al 10% para las bolsas. Son rentabilidades más altas para el mercado
americano que para el europeo porque la economía americana ha crecido a
mayor velocidad que la europea, y dentro del mercado europeo, el IBEX ha
tenido un mejor comportamiento que el resto del mercado europeo. Hablamos
entonces de un 9% anual para el S&P, de un 6% para el DAX alemán y de un
11% para el IBEX. Para ese plazo la rentabilidad de la deuda pública medida
en términos de la rentabilidad acumulada de los bonos a vencimiento a dos
años es del 5% anual.
LOS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA COMO HERRAMIENTA DE INVERSIÓN 49
Esto nos dice que la prima de riesgo que tiene la renta variable en relación
a la deuda pública ha sido durante los últimos diez años de aproximadamente
el 5%.
En el gráfico siguiente podemos ver la rentabilidad histórica de diferentes
productos : el cash, el cinco años americano, bonos corporativos AAA, bonos a veinte años, el S&P 500 y empresas de pequeña capitalización. Lo que
podemos observar, es que como nos dice la teoría de gestión de carteras de
Markovich, para obtener mayor rentabilidad tenemos que asumir un mayor
riesgo. También podemos observar que las rentabilidades históricas han sido
mayores durante los últimos veinte años que durante los últimos cincuenta
años, y este hecho debemos de tenerlo en cuenta de cara a una posible inversión en la actualidad.
Por último comentar que las rentabilidades históricas tanto de la renta
variable como de la deuda pública han sido históricamente muy altas, y que
no podemos esperar que en inversiones realizadas ahora vayamos a obtener
rentabilidades similares a las del pasado.
Si tenemos en cuenta la inflación media durante los últimos años y el tipo
de interés real que se le ha pedido a la deuda pública, llegamos a la conclusión
que los tipos de equilibrio a diez años para USA están próximos al 5,5% y
al 5% en Europa. ¿pero qué ocurre? Los tipos de interés actuales en España
están próximos al 4%. Esto es debido básicamente a dos cosas: Por un lado
se manejan unas expectativas de inflación menores por una mejora en la productividad, y por otro lado, el tipo de interés real que los inversores solicitan
a los bonos es inferior al histórico, ya que durante los últimos tres años se ha
producido una caída en los mercados de valores que los inversores reflejan
disminuyendo este tipo de interés real exigido.
Como muy breve resumen, comentar que para las bolsas, en el futuro no
debemos esperar rentabilidades ya del 10% anuales, sino próximas al 5% o
al 6%; y para los bonos, ante las expectativas de un nuevo ciclo económico
de crecimiento, sobre todo en USA, es muy posible que veamos caídas en
los precios, es decir, un repunte en las tires, pero ya no vamos a ver grandes
caídas de precios como se producía antes, ya que en la actualidad la inflación
está mucho más controlada. Ni las bolsas van a subir tanto, ni los bonos van
a caer tanto.
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 51
4
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE
CAPITALES
Inversión: riesgo y rentabilidad
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
Director de Desarrollo de Negocio
de AIAF Mercado de Renta Fija
I. PRESENTACIÓN
Buenos días a todos:
Me gustaría comenzar esta presentación agradeciendo a la Universidad
de Oviedo y a Instituto MEFF la amabilidad que han tenido al invitarme a
participar en este curso de verano. Quiero poner especial énfasis en hacer extensivo este agradecimiento hacia todas aquellas personas que con su trabajo
están consiguiendo que las sesiones sean un éxito. Prefiero no decir nombres
para no dejarme a nadie.
Dentro de este curso se analiza de forma muy completa la estructura de
los mercados en España y su productos. En esa estructura están los mercados
de capitales y su contenido que no es otro que los activos financieros que se
negocian en ellos y que son utilizados por las empresas para financiar su actividad.
La verdad es que el título que he escogido para esta sesión me da la oportunidad de hablar casi de cualquier cosa, pero como el tiempo del que dispongo es limitado, me he decidido a acotar la presentación introduciendo en la
52
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
misma este subtitulo que ven; “Inversión: riesgo y rentabilidad”, en la medida
que voy a utilizar la relación riesgo de crédito en la inversión y rentabilidad
asociada a la misma, como guía de la ponencia.
Los instrumentos de capital nacen como consecuencia de las actividades
de captación de financiación que realizan las unidades económicas que presentan déficits financieros, o usuarios del capital, que reciben fondos desde los
ahorradores de capital, o fuentes de capital.
Esta transferencia de fondos se realiza normalmente mediante la intermediación de entidades financieras, que a través de sus distintas áreas de negocio, aquí he señalado tres bastante típicas en casi todas las entidades; Banca
Corporativa, Tesorería y Gestión de Activos y Pasivos, articulan o engarzan
la relación entre ahorradores y demandantes de fondos.
En algunos casos, como indica la flecha inferior, el reconocimiento de
deuda derivado del préstamo que los ahorradores realizan al emisor se mate-
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 53
rializa en activos financieros , conocidos como valores negociables, que son
susceptibles de ser contratados en mercados organizados, entre los que llamamos, ya no solamente ahorradores, sino inversores.
Estos activos financieros, en palabras simples y llanas, se llamen como
se llamen; Bonos, Obligaciones, Acciones….etc…, no son más que un instrumento para reconocer la propiedad de una parte alícuota de una deuda o
del capital de una empresa y un vehículo para transferir el riesgo de crédito,
entendido este como el riesgo inherente a una alteración de las características
y condiciones de una contrapartida que modifique su capacidad para cumplir
con sus obligaciones contractuales, con un rendimiento asociado a ese riesgo
de crédito que el inversor asume mediante la tenencia del título valor.
La presentación está dividida en dos partes. La primera, en la que se
analiza el concepto de riesgo de crédito y su relación con el rendimiento esperado de la inversión y, una segunda, en la que se describen los instrumentos
financieros que actualmente se admiten a cotización y se contratan en AIAF
Mercado de Renta Fija.
II. EL RIESGO DE CRÉDITO Y RENDIMIENTO DE LOS
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Este es uno de los concepto básicos en relación con la inversión / financiación que se produce en, o a través, de los mercados de capitales, el binomio
riesgo-rentabilidad de la inversión.
Una forma de clasificar el riesgo de crédito asociado a la inversión en
activos financieros es mediante el rating, o calificación crediticia del riesgo
de crédito, que no es más que la valoración proporcionada por una entidad
independiente, conocida como Agencia de Calificación.
54
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
En esta tabla están recogidas las calificaciones de riesgo que utilizan las
principales agencias internacionales que hacen valoraciones, que son; Moodys, Standard and Poors y Fitch, y que como pueden ver, consisten en un conjunto de símbolos alfanuméricos que van desde el AAA, para aquellos valores
que tienen una capacidad de pago extremadamente fuerte de las cantidades incluidas en el cuadro del servicio financiero de la deuda, normalmente cupones
y principal, hasta la calificación C o D, según la agencia de que se trate, para
aquellos valores que han incurrido o están en una situación de insolvencia
Hay una línea divisoria importante, que es la establecida por aquellas emisiones con calificación por debajo de BBB, que nos indica cuando un valor
deja de tener una consideración de inversión, o “grado de inversión” , y pasa
a tener un carácter especulativo.
Mediante la tabla anterior y las calificaciones otorgadas por una agencia,
podemos catalogar los valores en cuanto a su riesgo de crédito, desde los que
gozan de una mejor salud, AAA, hasta los que tienen un carácter mas arriesga-
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 55
do, pero esta clasificación no nos da una medida de probabilidad del riesgo de
crédito que asumimos al comprar un instrumento financiero, solo nos informa
acerca de lo buenos o malos que son los valores o su emisor.
Para poder valorar estadísticamente la probabilidad de insolvencia asociada a la compra o tenencia de un activo financiero necesitamos la información
adicional que nos muestra esta matriz de transferencia de ratings. En este caso
he cogido un estudio de la agencia Moodys, del año 1999, en el que cada una
de las intersecciones nos proporciona la probabilidad asociada al suceso “moverse desde un rating inicial X a otro rating Y en el plazo de un año”
56
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
Esta tabla introduce conceptos muy interesantes:
• Que la probabilidad de alcanzar la situación de quiebra, D, en un año
para valores hasta la calificación A es 0% y para BBB, donde antes
establecimos el corte entre grado de inversión y especulación es prácticamente nula.
• A medida que bajamos en la escala de calidad, la volatilidad de los datos, es decir la desviación respecto de la situación central, es cada vez
mayor, esto es, la dispersión del riesgo asociado a la inversión es también cada vez mayor.
• Que una vez que se está en quiebra declarada, lógicamente, no hay movimiento de mejora posible y toda la probabilidad se concentra en un
suceso. La intersección vale 1.
De todas formas estos son datos estadísticos, basados en la experiencia
una agencia de rating, y como tales modelos no son perfectos y siempre puede
haber desviaciones.
De hecho, equiparar las probabilidades de todos los valores en una misma
tabla es en si mismo una simplificación que facilita mucho las cosas, pero
que introduce algunos errores en las herramientas estadísticas de cálculo del
riesgo de crédito, ya que además de hacer una medición y una catalogación de
los valores puramente cuantitativa y numérica, es relevante considerar otros
factores como son: la distribución geográfica o sectorial de los valores, la vida
de la empresa, etc....
Para cerrar el circulo relativo a la inversión en valores y el riesgo de crédito que se asume mediante la inversión en ellos, nos falta otro concepto asociado a la probabilidad de que la compañía llegue a una situación de insolvencia,
como es, una vez producida esta que pérdidas puedo esperar, dicho de otra
forma, del total que invertí cuanto puedo esperar que voy a recuperar.
Hay otro estudio, que fue realizado por Edward Altman en el año 2002,
que proporciona un porcentaje de recuperación en la inversión de valores en
“default” según el tipo de instrumento y su nivel de rating previo a la quiebra.
Esta clasificación es algo distinta a las anteriores, ya que los niveles de
inversión y especulativos de los que he venido hablando están dentro de una
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 57
catalogación previa, que son lo que en el mercado se conoce como deudas “senior”, aquellos valores que disponen de una mejor prelación dentro de la masa
acreedora de la quiebra, y deudas “junior” o subordinadas, que son aquellos
títulos con peor rango acreedor, como son las emisiones de renta fija llamadas
de la misma forma ,subordinadas, o las acciones.
Este estudio ofrece información muy interesante sobre la severidad de la
perdida, ya que como se ve, a medida que asumimos, dentro del propio balance de un emisor una peor prelación, es decir sobre la base del propio riesgo de
crédito inicial del emisor nos colocamos en mejor o peor orden en la masa de
sus acreedores, pasamos de deuda “senior” a deuda subordinada, la media de
recuperación de la inversión cae desde un 62% para valores que son grado de
inversión y además gozan de algún tipo de garantía adicional, hasta el 33,31%
para títulos especulativos que presentan subordinaciones.
En definitiva, el riesgo de crédito tiene un componente de “mucho de
sentido común” y prácticamente, por lo menos a “grosso modo”, todos más
58
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
o menos podemos establecer unas reglas intuitivas del riesgo de crédito que
comporta la inversión en determinados grupos de activos financieros:
• Parece que es más arriesgado invertir en instrumentos provenientes de
países con economías en desarrollo que en aquellos cuyo emisor está
localizado en un país desarrollado.
• Parece más arriesgado invertir en un bono emitido por una empresa que
por un estado soberano.
• Parece que comporta un mayor riesgo comprar deudas subordinadas
respecto de valores con garantías.
De forma prácticamente automática y en paralelo a este esquema de va-
loración de riesgos de crédito cualquier inversor podría una escala de rendimientos. Si yo asumo mayores riesgos deberé esperar mayores rendimientos
de mi inversión.
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 59
Surgen así los denominados diferenciales de crédito , que no son más que
el “plus” de rentabilidad exigido por el mercado por la compra de activos que
llevan incorporado un mayor riesgo de crédito.
Estos diferenciales son relativamente fáciles de observar en productos de
renta fija, en la medida que el cuadro futuro del servicio financiero de la deuda
es conocido de antemano, y algo más complicados en renta variable.
En el gráfico anterior se muestran las ETTI para distintos niveles de rating
y, como era más que previsible, se observa que los tipos de interés para un
mismo plazo, pero para un nivel de rating inferior son mas altos.
Bueno, pues con esta idea de riesgo de crédito y rentabilidad mas o menos
clara, lo que tenemos que hacer es encajar en él los productos negociados en
los mercados de renta fija corporativa.
Una forma bastante habitual de catalogar estos activos financieros es
atendiendo a su plazo y a las garantías de las que disponen para el pago de
intereses prometidos y la devolución de las cantidades que los inversores han
prestado a las compañías.
60
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
Así, quizá mas relacionados con los mercados monetarios que con los
mercados de capitales, porque son productos a muy corto plazo y respaldados
por el patrimonio de la propia sociedad emisora, en definitiva por la propia
evolución económica que tenga la sociedad que los pone en circulación, estarían los pagarés de empresa. Con este mismo respaldo pero con vencimientos
más largos, entre 3 y cinco años, tendríamos los bonos desde 7 hasta 30 años
, las obligaciones y con carácter perpetuo, hablaríamos de participaciones
preferentes y acciones.
Con garantías de tipo hipotecario y emitidas a medio y largo plazo tenemos las cédulas hipotecarias y los bonos de titulización hipotecaria.
Respaldadas por otros activos, como son; los préstamos al sector público
u otro tipo de flujos financieros futuros, tendríamos las Cédulas Territoriales o
los Bonos de Titulización de activos.
Si encajamos estos instrumentos dentro del esquema de riesgo-rentabilidad que hemos comentado anteriormente, obtendríamos un modelo teórico
cuya representación gráfica sería mas o menos como esta.
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 61
Con un modelo similar al de la gráfica superior un inversor podría discernir si la rentabilidad ajustada al riesgo del activo financiero en el que ha invertido es adecuada o no, de tal forma que situar cualquiera de estos puntos por
encima de la línea supondría que la inversión en el activo está proporcionando
una rentabilidad mayor que el riesgo de crédito teórico que se adquiere con su
compra y colocarlo por debajo significaría que el activo no produce suficiente
rentabilidad ajustada al riesgo.
De todas formas, quiero recalcar varias puntos respecto de esta gráfica:
• La línea perfecta que nos daría el trade-off entre riesgo y rentabilidad
no tiene por que ser la diagonal gráfica, ni siquiera tiene por que ser una
recta perfecta, sino que podría tener un carácter mas o menos curvilíneo
en la medida que no hay una proporcionalidad directa entre asumir un
punto más de riesgo y esperar obtener un punto mas de rentabilidad.
• Esta línea además no es estable en el tiempo y se mueve en función de
la mayor o menor percepción de riesgo que tienen los mercados, de la
misma forma que los diferenciales no son estables en el tiempo y sufren
ensanchamientos o estrechamientos.
• Estos diferenciales tienen también un cierto grado de subjetividad, en
la medida que lo que para un inversor es una recompensa razonable por
asumir algo más de riesgo, para otro puede ser claramente insuficiente.
• Por último, desgraciadamente, además de estar sujeta a esta variabilidad, la frontera de lo que podíamos llamar la inversión eficiente ajustada
al riesgo de crédito no es fácilmente observable en el mercado, pero en
todo caso esta idea es algo que el inversor debería tener muy claro a la
hora de tomar una decisión de inversión.
III. ACTIVOS NEGOCIADOS EN AIAF MERCADO DE
RENTA FIJA
Paso ahora a la segunda parte de la ponencia, que, como comenté al inicio
de la presentación, está dedicada a describir los activos financieros que se
contratan en AIAF Mercado de Renta Fija.
62
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
LOS PAGARÉS DE EMPRESA
En su origen la finalidad del Pagaré de Empresa difería en gran medida
de su uso actual. Históricamente estos eran utilizados como instrumentos para
el aplazamiento de pagos en transacciones comerciales, generando un re-conocimiento de deuda por parte del comprador de los productos, a favor de los
proveedores.
Hasta mediados del siglo XX no comienza el uso de este tipo de valores
con el objeto de captar financiación de manera sistemática. El primer antecedente del pagaré financiero moderno se encuentra en el mercado estadounidense, donde compañías industriales obtenían fondos directamente de los
ahorradores, ofreciendo a cambio de estos flujos de efectivo un interés garantizado por la propia entidad.
En España el origen del Pagaré de Empresa financiero se remonta a principios de los 80, cuando RENFE y ENHER comienzan a realizar las primeras
emisiones de estos activos y a colocarlos entre el público. El éxito de la fórmula queda patente en el crecimiento espectacular que registran los volúmenes
emitidos y los saldos vivos durante los cinco años siguientes, incorporándose
al colectivo de entidades emisoras un mayor número de compañías.
Son activos con rendimiento implícito emitidos al descuento. Su estructura de flujos financieros brutos, sin tener en cuenta aspectos fiscales, presenta
únicamente dos movimientos para un inversor que los adquiera en el mercado
primario y los mantenga en su poder hasta el vencimiento; una salida efectivo
en la fecha de suscripción, denominada importe efectivo de la suscripción, y
una entrada en la fecha de amortización, llamada importe nominal.
El rendimiento obtenido por el inversor, por tanto, se encuentra implícito
en la diferencia que exista entre estas dos cantidades; el importe efectivo de la
suscripción y el importe nominal, en caso de mantenimiento hasta la fecha de
vencimiento, o el importe efectivo de la suscripción y el importe efectivo de la
venta, si se venden anticipadamente. En el primer caso será positivo siempre,
mientras que en el segundo dependerá de la evolución que haya registrado el
mercado, pudiendo ser positivo o negativo.
Las entidades emisoras pueden desarrollar la colocación de estos activos
mediante dos procedimientos;
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 63
a.- Con cargo a un programa de emisión, en el que se establecen las condiciones generales a las que quedará sujeta la emisión de los Pagarés;
plazos máximos y mínimos de vida, volúmenes, saldos vivos máximos,
el calendario de emisión que se va a seguir, etc...
b.- Sin sujeción a un programa, estas emisiones son utilizadas para captar
financiación de manera puntual.
Las emisiones, a su vez, pueden ser realizadas utilizando dos métodos;
a.- Adjudicación privada o a la medida, en las que las características de
plazo, volumen y rentabilidad son pactadas directamente entre los
emisores y las entidades financieras. En este grupo estarían incluidas
la totalidad de las emisiones no sujetas a programa y aquellas que si
estándolo, el emisor adoptó en su día la decisión de utilizar este método de colocación.
b.- Adjudicación por subasta, por este procedimiento la emisora fija una fecha para la celebración de la subasta y un importe máximo de adjudicación. Por su parte las entidades colaboradoras en la subasta, colectivo de
entidades financieras seleccionadas previamente por el emisor, envían
las pujas indicando que cantidad de Pagarés están dispuestas a comprar
y a que tipos de interés. En caso de que el emisor sea una entidad con
una gran tradición en este mercado y posea una infraestructura adecuada, puede organizar el mismo la subasta, aunque lo normal es que exista
un banco agente que haga esta labor por él.
Si nos fijamos ahora en las rentabilidades que estos activos proporcionan a
sus tenedores, estas tienden a oscilar entorno a los tipos de interés del mercado
interbancario, viéndose muy influenciadas por las tensiones de liquidez que se
puedan producir en la parte corta de la curva de rendimiento/plazo.
Con la publicación del Real Decreto 2717/1998 se modifica sustancialmente el régimen de retenciones al que se ven sujetos los instrumentos emitidos por instituciones privadas. De esta manera se exoneran de retención,
para aquellas personas jurídicas sujetas al Impuesto de Sociedades, los rendimientos obtenidos por la posesión de estos activos siempre que verifiquen las
siguientes condiciones:
• que los valores estén representados mediante anotaciones en cuenta
64
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
• que los mismos se encuentren admitidos a cotización en un mercado
secundario oficial.
LOS BONOS Y OBLIGACIONES
En general podemos decir que son aquellos activos de renta fija cuyos
plazos de vencimiento van desde los dos años en adelante. Así para plazos
inferiores a cinco años estaríamos hablando de Bonos y para vencimientos
superiores de Obligaciones. (Aunque esta división no se respeta estrictamente
en todas las ocasiones).
A pesar de este matiz lingüístico los Bonos y Obligaciones son básicamente lo mismo, consisten en un préstamo efectuado a la entidad emisora a
cambio de una serie de flujos de interés establecidos explícitamente a lo largo
de la vida del título, de ahí su denominación de activos financieros con interés
explícito, devolviéndose la cantidad prestada en el momento de la amortización.
Estos flujos de interés, cupones, pueden presentar múltiples variaciones;
ser fijos para toda la vida de los títulos o estar indexados a la evolución de alguna variable económica o índice, ser pagaderos anualmente o en períodos de
tiempo inferiores, etc.... Por lo que respecta a la amortización también existe
una gran diversidad de posibilidades; única al vencimiento, opcional antes del
vencimiento para el inversor - “put” - o para el emisor - “call” - , por sorteo, en
varias partes proporcionales, en función de como varíen algunos parámetros
que forman parte de la operación global (en la emisiones de Bonos de Titulización según la evolución que registre el colateral con cargo al que se emiten),
con primas de amortización, etc.....
Un caso especial lo constituyen los bonos “cupón cero”. Estas emisiones,
a diferencia de las anteriores, no pagan intereses de manera periódica sino que
los acumulan al vencimiento reembolsando al inversor un importe por encima
del nominal del título. Por tanto, estas emisiones se asemejan, financieramente
hablando, más las de Pagarés de Empresa que a las de bonos en sentido estricto, recibiendo al igual que los primeros, la calificación de emisiones con
rendimientos implícitos.
Con las ultimas modificaciones normativas, comentadas en el epígrafe relativo a los pagarés de empresa, los bonos y obligaciones han quedado exen-
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 65
tos de retención para las personas jurídicas sujetas al impuesto de sociedades
siempre que se cumplan las condiciones señaladas anteriormente.
En la puesta en circulación de los valores, tradicionalmente, se siguen tres
procedimientos;
a.- Emisión asegurada; el emisor recibe o plantea a varias entidades financieras la posibilidad de salir al mercado, estas a su vez estudian cual es la
estructura financiera de la operación más adecuada y presentan sus ofertas, en otros casos ésta estructura es fijada unilateralmente por el emisor
y tan solo se puja vía precio, a mayor precio mejor es la puja. Una vez
que se reciben todas las propuestas, se valoran y se toma una decisión
sobre cuál resulta más conveniente, dando a la entidad financiera que la
presentó el mandato de la emisión. A partir de este momento dicha entidad queda comprometida con el emisor a la entrega del monto total que
suponga la emisión, en la fecha pactada para ello, generalmente unas
semanas después. Durante este intervalo de tiempo el banco director
procura distribuir la emisión entre el mayor número de clientes y entidades posible, y estas a su vez a otros clientes, generándose una cadena de
ventas sucesivas.
b.- Emisión mediante subasta; este procedimiento se asemeja en gran medida al utilizado en los Pagarés de Empresa, con un programa de emisión
sucesiva en el que se establece el calendario de subastas, el volumen
máximo a emitir y las características fundamentales de los valores (cupones, plazos de amortización, volumen nominal unitario, etc...), quedando únicamente indeterminado el precio de los mismos, que se fijará
competitivamente en la subasta.
c.- “Best effort”; es muy similar al aseguramiento, salvo que llegado el momento del desembolso, si no se consigue alcanzar una distribución total
de los títulos, el banco director puede devolver al emisor aquellos que
no colocó. Este sistema prácticamente no se utiliza.
Las emisiones de Bonos y Obligaciones pueden tener incorporadas cláusulas de garantía especiales o avales explícitos que aseguren al inversor el
pago de los intereses y la devolución del principal, aunque normalmente la
seguridad en el cobro vendrá dada por el buen nombre de la entidad emisora.
66
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
Como se ve, existe un gran abanico de posibilidades que son tenidas muy
en cuenta por los emisores en el diseño de la operación y que en gran medida
inciden en su éxito. Esta casuística también debe ser estudiada con detalle a la
hora de tomar una decisión de inversión en estos activos, de tal manera que el
inversor pueda llegar a maximizar la rentabilidad obtenida.
LOS BONOS MATADOR
Los “Bonos Matador” son emisiones de bonos en pesetas realizadas en el
mercado español por entidades no residentes.
Su origen se encuentra en la Orden Ministerial de 3 de febrero de 1987,
sobre negociación y cotización en España de valores denominados en pesetas
emitidos por organismos internacionales de los que España sea miembro, en
la que se establecía la posibilidad de que estas instituciones acudiesen al mercado doméstico para captar financiación.
Con la entrada en vigor de la Orden Ministerial de 14 de noviembre de
1989 se amplió el colectivo de posibles emisores, abriéndose la posibilidad de
emisión a todos los organismos internacionales, los estados soberanos y todo
tipo de instituciones que emitan con garantía expresa de estos.
El procedimiento de puesta en circulación de estos valores es semejante
al seguido en las emisiones aseguradas de bonos y obligaciones. Una entidad
financiera residente, denominada en estos casos “lead manager”, recibe el
mandato de la emisión, procediendo a la distribución de los valores entre otras
entidades financieras antes de la fecha de desembolso, negociaciones que se
conocen como “mercado gris”.
La estructura financiera de estas emisiones es también básicamente igual
a la que siguen el resto de los bonos y obligaciones, con una serie de cupones
pagaderos generalmente cada año y una amortización en la fecha de vencimiento a la par del título. Esta fecha de amortización también puede verse
adelantada, en caso de que se incorporen al titulo opciones “call” o “put”.
Por otra parte, en la mayoría de las ocasiones el banco director firma un
contrato de tipo “Currency Swap” con el emisor, por medio de cual se permutan los flujos que genere la operación desde las pesetas iniciales a otra divisa.
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 67
Por lo que respecta al rendimiento proporcionado por estas emisiones al
inversor, se encuentra muy vinculado a la calificación de riesgo crediticio
-“Rating”- que el emisor posea, de tal manera que a mejor calificación el rendimiento es menor y viceversa.
CÉDULAS HIPOTECARIAS Y LAS CÉDULAS TERRITORIALES
Las Cédulas Hipotecarias son valores emitidos por entidades oficiales de
crédito, las cajas de ahorro, bancos privados, las sociedades de crédito hipotecario y las entidades cooperativas de crédito.
En su origen estas emisiones se encontraban reguladas por la Ley 2/1981,
de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario, desarrollada por el
Real Decreto 685/1982. Posteriormente el Real Decreto 1289/1991 modificó
algunos artículos de la anterior normativa, tratando de dotar al mercado hipotecario de una mayor flexibilidad y eficiencia.
En líneas generales estos activos presentan las mismas características que
el resto de las emisiones de renta fija a largo plazo, pudiendo tener interés explícito o implícito, emitirse mediante subasta o de manera puntual, con amortización única o adelantada, etc.... Su rasgo diferenciador fundamental viene
por el lado de las garantías que, respecto al pago de intereses y amortización,
poseen, ya que las Cédulas Hipotecarias están garantizadas por la totalidad de
los préstamos hipotecarios que sus emisores tienen concedidos.
Desde el punto de vista del emisor esta especial relación existente entre
activos y pasivos constituye un instrumento de gran utilidad al permitir la
movilización de los créditos derivados de los préstamos hipotecarios, aunque
se mantengan dentro de su balance.
El volumen de las Cédulas Hipotecarias emitidas por una entidad, y no
vencidas, no podrá superar el 90% de una base de cómputo formada por la
suma de los capitales no amortizados de todos los créditos hipotecarios de la
cartera de dicha entidad, aptos para servir de cobertura. Si este límite se viese
en algún momento sobrepasado, debido al vencimiento de préstamos hipotecarios u otras causas, las emisora deberá actuar para reestablecer el equilibrio
de la siguiente manera;
68
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
– Mediante el depósito de efectivo o fondos públicos en el Banco de España.
– Recompra de Cédulas en el mercado.
– Otorgamiento de nuevos créditos o adquisición de participaciones hipotecarias, aptos para servir de cobertura.
– Amortización de Cédulas en un porcentaje suficiente para reestablecer el
equilibrio.
Por otro lado, recientemente ha nacido un nuevo activo financiero de renta
fija que permite a las entidades de crédito disponer de una fórmula para la
refinanciación de los créditos y préstamos que tienen concedidos a las Administraciones Públicas. (Estado, las Comunidades Autónomas, los Entes Locales, así como a los organismos autónomos o a otras entidades de naturaleza
análoga del Espacio Económico Europeo).
Con la entrada en vigor de la Ley 44/2002, del 22 de noviembre, de Medidas de reforma del Sistema Financiero, se autoriza la emisión de cédulas
territoriales y se establece un estatus jurídico específico para ellas, otorgándoselas, adicionalmente, diversas ventajas; como no ser objeto de inscripción en
el Registro Mercantil.
De la misma forma se determina que el importe total de las Cédulas emitidas por una entidad de crédito no podrá ser superior al 70 por 100 del importe
de los préstamos y créditos no amortizados que tenga concedidos a las Administraciones Públicas antes referidas.
No obstante, su sobrepasara dicho límite deberá recuperarlo en un plazo no superior a tres meses, aumentando su cartera de préstamos o créditos
concedidos a las entidades públicas, adquiriendo sus propias cédulas en el
mercado o mediante la amortización de cédulas por el importe necesario para
restablecer el equilibrio, y, mientras tanto, deberá cubrir la diferencia mediante un depósito de efectivo o de fondos públicos en el Banco de España.
La especial garantía que supone que las Cédulas Territoriales se encuentren respaldaddas por préstamos a las Administraciones Públicas, conlleva
que las Agencias de Calificación les otorguen un rating superior a la que posee
la entidad financiera que las emite.
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 69
EMISIONES TITULIZADAS
La Titulización consiste en la conversión de una serie de flujos de caja,
originados por un activo, en títulos o valores negociables en los mercados de
capitales.
El concepto de vender flujos de caja no es nuevo, los bancos hipotecarios
alemanes ya hacían algo parecido hace doscientos años y la venta de efectos
a cobrar, “factoring”, ha sido extensivamente utilizada en muchos países. No
obstante, es en los últimos quince años cuando se produce un mayor crecimiento de estas operaciones, a medida que diversas compañías han comenzado a valorar la oportunidad de gestión alternativa de activos que permite la
Titulización, otorgándoles la posibilidad de movilizar partidas de sus balances
al transferirlas a terceros (fondos de Titulización), para transformarlas en valores, obteniendo así nueva financiación.
Hasta 1996 estuvo centrada en exclusiva en la emisión de Bonos de Titulización Hipotecaria, bonos sobre activos hipotecarios. Es en este año, cuando
70
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
es autorizada la primera emisión de Bonos de Titulización sobre activos no
hipotecarios, los denominados Bonos de Titulización de Activos Resultantes
de la Moratoria Nuclear, por la que se movilizan las partidas que quedaron
afectadas por la decisión de paralizar el proceso de construcción de varias
centrales nucleares.
El Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, amplio el conjunto de activos
titulizables, que pasa a estar formado por un abanico más amplio de derechos
de crédito futuros que estén reconocidos en el balance de la entidad cedente y
proporcionen un flujo financiero ; créditos comerciales, préstamos personales,
alquileres, los derechos futuros de cobro en concepto del peaje de las autopistas, y otros flujos que se titulizan frecuentemente en mercados más desarrollados que el nuestro, como son; leasing de automóviles, derechos de cobro por
propiedad intelectual, etc....
Otro punto importante que estableció el nuevo Real Decreto, es la posible
ampliación del fondo a través de la captación de nuevos activos. A diferencia
de los Fondos de Titulización Hipotecaria, que tienen un carácter cerrado, no
pueden ver modificado su activo, y por tanto, en el momento en que este se
extingue han de amortizarse los bonos y el fondo se disuelve, los Fondos de
Titulización de Activos pueden tener carácter abierto, permitiéndose que su
balance pueda modificarse tras la constitución del fondo, bien por la incorporación de nuevos activos o por préstamos concedidos por entidades de crédito
o aportaciones de inversores institucionales, permitiendo, por consiguiente, la
emisión de nuevos títulos.
Para los Bonos de Titulización de Activos, de las misma manera que en
los Bonos de Titulización Hipotecaría, se establece la necesaria elaboración
de un folleto informativo, que los valores emitidos por los fondos deberán
ser objeto de negociación en un mercado secundario organizado y su riesgo
financiero deberá ser evaluado por una entidad calificadora reconocida por la
CNMV.
En principio cualquier activo que genere flujos de caja puede ser objeto
de Titulización, aunque serán las características del activo en cuestión las que
determinarán si es posible proceder a titulizar, es decir, habrá que valorar
si reúne las condiciones técnicas, económico-financieras y legales, para ser
titulizable. Por ejemplo, un activo físico en sí no es normalmente una base
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 71
satisfactoria para llevar a cabo una Titulización, ya que la mayor parte de los
activos inmovilizados requieren de una gestión y uso para producir un “cashflow”. Así una casa sería un activo difícilmente titulizable; ¿Cómo sabe un
inversor que la casa va a producir ingresos en un futuro?, sería necesario una
gestión vía arrendamiento u otro medio para que los generase, sin embargo,
el préstamo concedido para su adquisición, préstamo que está respaldado por
una garantía sobre el colateral (la casa), si es titulizable, siendo el objeto de la
Titulización la obligación de realizar los pagos contratados en la hipoteca.
Por tanto, uno de los principales requisitos para realización de una Titulización es la existencia de la obligación legal de realizar una serie de pagos
en el futuro. Este aspecto legal se convierte en una pieza clave, al generar la
Titulización de activos una trasferencia de derechos, del poseedor primario de
los mismos, hacia un tercero, denominado Fondo de Titulización.
Otros factores que resultan de gran importancia y facilitan la Titulización,
son;
– La calidad crediticia de los activos titulizados; la calidad crediticia
viene determinada por el proceso de originación y por el valor del colateral subyacente, cuanto mejor sea ésta, más fácil será la Titulización y
menores serán lo requisitos de mejora crediticia. Esta mejora crediticia
se puede realizar de dos formas; a nivel interno, utilizando los propios
activos a titulizar para mejorar el crédito (mediante subordinaciones, sobrecolateralización, cuentas de reserva, etc...), o de manera externa, con
la aportación por parte de terceros de garantías de diverso tipo al pago
de los títulos emitidos.
– La existencia de una diversificación en los prestatarios; la excesiva concentración del colateral en determinadas categorías (región, industria,
fuente de ingresos, etc..), incrementa la vulnerabilidad de un determinado paquete.
– La homogeneidad de los activos; cuanto más homogéneo sea el paquete
de activos, más fácil será valorarlo.
– La existencia de series históricas de datos que faciliten la generación de
series estadísticas para proyecciones de flujos.
72
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
– Las características legales de los contratos objeto de la Titulización;
estos deben ser circulantes y contemplar los procedimientos a seguir en
caso de incumplimiento.
– La capacidad para segregar los flujos de los activos Titulizados de los
flujos de activos en el balance; se debe a que el originador suele seguir
administrando los activos titulizados, por medio de la segregación de
flujos el inversor no tiene riesgo crediticio con el administrador.
– La capacidad de gestión de información sobre los activos titulizados.
– La calificación crediticia (“Rating”); en determinadas circunstancias
puede ser necesario para acceder a ciertos mercados que la operación
este calificada por una entidad de reconocido prestigio, incrementándose de esta manera la base de inversores potenciales.
Un factor importante, que está fuera del propio diseño de la operación de
Titulización, es la existencia de un colectivo de inversores interesados en inversiones con elevado grado de seguridad y a largo plazo, perfil que verifican
normalmente inversores de tipo institucional, tales como compañías de seguros de vida y fondos de pensiones.
Hasta el momento, la imaginación del originador ha sido la única limitación en cuanto al tipo de activos a utilizar y la estructura de las emisiones,
instituciones financieras y otras compañías han titulizado desde créditos de
todo tipo a pólizas de seguro y lo han hecho utilizando diferentes estructuras
para alcanzar objetivos concretos.
PARTICIPACIONES PREFERENTES
Otro de los instrumentos que contribuyen a situarnos en la vanguardia de
los mercados financieros internacionales son las participaciones preferentes.
Estos valores de renta fija, son utilizados profusamente por entidades de crédito en el mercado norteamericano, para captar recursos permanentes a nivel
de capitales propios.
Los títulos emitidos bajo la fórmula de participación preferente, se caracterizan principalmente por;
• Conceder a sus adquirentes el derecho a recibir un flujo de interés fijo,
con la periodicidad que se estipule en el condicionado general de la emi-
ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS DE CAPITALES 73
sión, supeditado ,en todo caso, a la existencia de beneficio distribuible
por la sociedad emisora en el ejercicio, según las limitaciones establecidas por la normativa bancaria española en este sentido.
• Los titulares de estos valores, como el resto de obligacionistas, carecen
de derechos sobre el capital de la sociedad, en la medida que la propiedad de participaciones preferentes no otorga derechos políticos o de
suscripción preferente de acciones.
• En el orden de prelación de pagos, en caso de situaciones concursales,
los tenedores se sitúan por delante de las acciones ordinarias, aunque se
mantienen por detrás de los obligacionistas de la sociedad.
• Tienen carácter de deuda perpetua, aunque el emisor puede reservarse
una opción “call”, de preamortización total de la deuda, en unos plazos
que suelen oscilar en el entorno de cinco o diez años años desde la fecha
de desembolso. Esta opción es del tipo bermuda, esto es para el emisor
cada año desde el quinto o décimo.
74
GONZALO GÓMEZ RETUERTO
Hasta aquí llega la presentación creo que he consumido todo el tiempo que
tenía disponible. Me parece que al final de la mesa tendremos la oportunidad
de responder a aquellas preguntas que hayan surgido sobre estos temas.
Muchas gracias por su atención.
EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA 75
5
EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA
Evolución y perspectivas
JULIO ALCÁNTARA LERA
Director General Adjunto de AIAF
Mercado de Renta Fija, S.A.
El ponente que me ha precedido en el uso de la palabra, acaba de pasar
revista a los activos que se negocian en los distintos Mercados y el distinto
nivel de riesgos que comportan.
Lo que me corresponde exponer a continuación es la evolución el mercado
del riesgo de crédito por antonomasia, es decir, el de la renta fija emitida por
entidades privadas.
Tiene, sin duda, menos atractivo que la otros Mercados con mayor tirón
popular, como la Bolsa o los Derivados, aunque a la vista del resultados
bursátiles, algunos inversores hubieran preferido menos popularidad y más
rentabilidad.
El mercado AIAF es, sin embargo, esencial como motor de financiación
de la economía real y un Mercado que, como veremos a continuación, está
creciendo a un ritmo muy fuerte y alcanzando un peso específico importante,
dentro de los mercados españoles.
A lo largo de la exposición haremos un recordatorio de los diferentes Mercados en España, tras las sucesivas fusiones y de la situación del mercado de
renta fija. Se expondrán las razones del enorme desarrollo experimentado por
el Mercado, tanto en su vertiente de emisiones, como de las operaciones en el
mercado secundario.
76
JULIO ALCÁNTARA LERA
Por último, se esbozarán los objetivos y las tendencias para el futuro.
ESTRUCTURA DE LOS MERCADOS
En España, como quizá les han anticipado a lo largo de la sesión de trabajo
de ayer, hemos asistido a un proceso de concentración de los Mercados, que,
aunque iniciado con cierto retraso con respecto a Europa, se ha llevado a cabo
con rapidez.El proceso se inició con la compra en diciembre de 2000, por parte de AIAF de una participación mayoritaria (60%) en SENAF, la plataforma
de negociación de la Deuda Pública. Con ello se buscaba concentrar deuda
privada y pública bajo un mismo paraguas.El siguiente paso firme hacia la
integración tuvo lugar en julio del año siguiente, con la fusión con el Mercado
de derivados (MEFF) en el holding Mercados Financieros.
En 2002 se produjo la integración de dicho grupo con las Bolsas de Valores y Mercado de cítricos en el grupo Bolsas y Mercados Españoles, holding
que detenta el capital de todos lo mercados, que reviste la forma de una sociedad anónima y es propiedad de las principales instituciones financieras (más
de 100).
El proceso se ha completado recientemente en la parte de compensación y
liquidación, por un lado, con la creación de la Entidad de Contrapartida Central, por parte de MEFF y, por otro, con la integración en BME de Iberclear
(entidad que integra el antiguo Servicio de Compensación de Valores y la
antigua Central de Anotaciones del Banco de España.
En la vertiente de los organismos supervisores no ha habido ningún cambio y, tanto CNMV como Banco de España, mantienen sus competencias
tradicionales.
LOS MERCADOS EN EUROPA
La situación en Europa está polarizada por dos grandes grupos: EURONEXT, conglomerado que agrupa a las Bolsas de París, Ámsterdam, Bruselas
y Lisboa, junto con el Mercado de derivados LIFFE.Deutsche Börse, unido a
EUREX, el mercado de derivados que comparte con la Bolsa Suiza.
Después se encuentra London Stock Exchange que es la mayor Bolsa
individual por capitalización bursátil.Bolsas y Mercados españoles se sitúa
EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA 77
normalmente en el 4º lugar en cuanto a tamaño, agregando todos los mercados
que están incluidos.Precisamente, una de las singularidades de nuestro país
es la propia existencia de AIAF, como mercado regulado. En la mayoría de
los países europeos, la renta fija se negocia en los llamados mercados OTC,
es decir, al margen de los mercados oficiales.La existencia de unos mercados
organizados de renta fija en España se debe en buena medida a razones históricas y al esfuerzo colectivo que se ha realizado en nuestro país para impulsar
los instrumentos de renta fija desde la segunda parte de los años ochenta.
LA RENTA FIJA EN ESPAÑA
Este empeño, en parte, es el responsable de que en la actualidad la renta
fija en España se negocie en varios mercados y plataformas, a las que vamos
a pasar revista.
En primer lugar definamos los productos negociados: Deuda del Tesoro,
deuda de corporaciones privadas, emisiones de las distintas comunidades autónomas y corporaciones locales y de entidades públicas y otros estados de la
UE.
Desde el punto de vista de Sociedades rectoras de Mercados, existe el B.
de España, AIAF Mercado de Renta Fija, y las Bolsas de Valores.
Como plataformas en sentido estricto está SENAF para Deuda del Tesoro
y la Sociedad de Bolsas para las emisiones que cotizan en Bolsa. AIAF tiene
una potente web para difusión de precios y Latibex se está preparando para
listar emisiones Iberoamericanas.
En el aspecto de compensación y liquidación, Iberclear es el principal
referente para compensación de Bolsa y de la deuda pública y privada, tras
heredar el sistema de la Central de anotaciones en cuenta, aunque permanecen
activos los sistemas de compensación autonómicos.
78
JULIO ALCÁNTARA LERA
En definitiva, en España se ha desarrollado un modelo específico para
la renta fija que recoge las demandas de los operadores de un mercado descentralizado, pero con un alto grado de transparencia y normas comúnmente
aceptadas.
¿Cómo se distribuye éste mercado de alrededor de medio billón € de saldo
vivo? Alrededor de un 65% corresponde a la Deuda Pública. Un 32% a deuda
privada, aunque también hay una pequeña parte de organismos públicos. (matador). No obstante, hay que señalar que este peso está creciendo rápidamente
y a finales de este año se habrá alcanzado el 35% de cuota.El restante 3% se
reparte entre los bonos convertibles de Bolsa y las deudas de las comunidades
autónomas.
CLAVES DEL DESARROLLO DE AIAF
Vamos a pasar revista a continuación a los principales hechos que han
provocado la fuerte expansión que ha tenido el mercado español de renta fija
privada.En primer lugar estudiaremos los factores externos y a continuación
las acciones llevadas a cabo por el propio Mercado.
EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA 79
Como principal factor externo no encontramos con la implantación del
euro y su correspondiente plan de convergencia, que ha motivado, entre otras
cosas, una disminución del déficit público.
Como consecuencia directa, el volumen anual de emisiones del Tesoro ha
sufrido una paulatina bajada y, como es lógico, la financiación neta. Esto ha
dejado mayor espacio para la inversión en valores de deuda privada.
Adicionalmente, el descenso de los tipos de interés, que todavía continúa,
ha hecho que los inversores institucionales demanden productos que tengan
un diferencial de rentabilidad sobre el Tesoro.
La menor presión del Tesoro para colocar sus títulos ha permitido que en
nuestro país se avance en la equiparación fiscal para otros valores, aunque
quedan todavía algunos flecos que subsanar.
Entre otras cosas, ha servido para que se repatríen los llamados eurodepósitos, que en la década de los 90 mantenían las instituciones financieras en el
exterior, por razones fiscales.
80
JULIO ALCÁNTARA LERA
Esto se ha reflejado entre otras cosas en la cifra de emisiones brutas en
AIAF, que se han multiplicado por 13 en tan sólo cinco años, mientras que
el Tesoro ha disminuido sus emisiones totales de 103.000 a 79.000 millones,
durante igual periodo. Por tercer año consecutivo AIAF ha superado al Tesoro
en este parámetro.
En el caso de la financiación neta el salto es aún mayor. La financiación
neta es la diferencia entre las emisiones del año y los vencimientos. En definitiva, es igual al aumento del saldo en circulación de un año a otro. El año pasado la financiación de AIAF a las empresas alcanzó un valor neto de 27.392
mill. € y en este año esperamos superar los 44.000 mill. €.
Si lo miramos desde el punto de vista del saldo en circulación, se observa
el importante impulso que ha tenido el Mercado. Hace 5 años, el saldo de
AIAF tan sólo representaba el 11% del correspondiente al la Deuda pública.
En 2003, esperamos que supere el 55%.
Evidentemente, este enorme crecimiento no es debido únicamente a la
implantación del euro, sino que han tenido un importante papel, las diversas
iniciativas puestas en marcha por el Mercado.
INICIATIVAS DE AIAF MERCADO DE RENTA FIJA
A lo largo de los últimos años, el Mercado ha llevado a cabo diversas acciones dirigidas a su modernización.
EL MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA 81
• Mejora de los procesos. La incorporación de los títulos cotizados en el
Mercado a la Central de Anotaciones del Banco de España (CADE),
homogenizó los métodos de compensación y liquidación de la deuda pública y privada. Previamente, se habían incluido en las listas del Banco
Central Europeo, para servir de colateral en las operaciones de financiación monetaria.
• Diversificación de activos. Se han ido desarrollando nuevos tipos de
activos, como las participaciones preferentes, que han tenido una importancia capital en la financiación de las entidades de crédito. Asimismo,
la fuerte expansión del crédito bancario ha favorecido el crecimiento de
las emisiones de titulización, tanto hipotecarias, como de activos y las
cédulas.
• Nuevas operaciones. La introducción de los repos, como operación del
mercado ha significado un notable avance en volúmenes de contratación
y en flexibilidad de operativa.
• Diversificación de plazos. En la actualidad, los inversores pueden escoger el vencimiento desde un día (mediante repos), pasando por plazos a
medida con las adjudicaciones en el mercado primario de pagarés, hasta
llegar al medio y largo plazo de los bonos y, finalmente, las emisiones
perpetuas.
• Mayor transparencia. Se han mejorado considerablemente los controles
de operaciones a precios fuera de mercado, con lo que se han logrado
reducir de forma notable. La informatización de procesos también ha
repercutido un evitar errores.
82
JULIO ALCÁNTARA LERA
Todo lo anterior ha llevado a multiplicar el número de emisores y las cifras de negociación del Mercado AIAF de Renta Fija. El volumen contratado
en 2003 se acercará a los 350.000 millones de euros, con un número de operaciones de 455.000; lo cual supondrá haber multiplicado dichas cifras por 8 y
por 14,5 veces en tan sólo cinco años.
Tendencias futuras
• Profundizar en el acceso de los minoristas a algunos activos, en especial los pagarés.
• Incrementar el número de emisores y miembros del mercado, tanto nacionales, como internacionales
• Simplificar los trámites para la emisión de activos en el mercado español.
• Ampliación de las posibilidades de algunos productos, en especial la
titulización.
• Fomentar la no discriminación fiscal respecto a la Deuda Pública u otros
activos extranjeros.
• Mantener un perfil de Mercado de bajo coste.
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 83
6
MESA REDONDA:
SISTEMA DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
Director General de Iberclear
Mis dos antecesores han hablado de frases que tenemos que tener todos en
la memoria 1. importancia, 2. riesgo, 3. compensación y liquidación porque
lo brillante son los mercados (las estrategias de contratación, el cómo se hace,
cómo se define, cómo se forman los precios…) y la liquidación y compensación, bajo mi punto de vista, creo que es tan importante como la contratación.
Es decir, no conozco ningún mercado con un buen sistema de contratación que
no se soporte en un buen sistema de liquidación, ni conozco ningún perfecto
sistema de liquidación que no se soporte en un buen sistema de contratación.
Yo creo que es un matrimonio que va unido y además de forma inseparable.
Se puede contratar muy bien pero como después no llevemos los valores y los
dineros al lugar donde las partes han acordado, el mercado va a caer en picado
porque no va a ser bien valorado.
Si podemos hacer un resumen de la exposición anterior, yo creo que ésta,
más o menos, puede ser la situación que había previa a la Ley de Reforma
del año 98, a la Ley 24/98. Es decir, había diferentes tipos de valores: estaba
la Deuda Pública del Estado dónde el gestor de la liquidación era el Banco
de España a través de la Central de Anotaciones en Cuenta, el sistema de
anotaciones en cuenta de la Deuda de España era el sistema de liquidación
para esa tipología de valores; existía la renta variable y la renta fija bursátil
84
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
dónde la contratación y la liquidación era desarrollada independientemente
por cada una de la cuatro Bolsas de Valores y por lo tanto había cuatro centros
liquidadores Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia más un Servicio de Coordinación. Había diferentes sistemas de liquidación: fungible, nominativos,
nominativos tradicional, portador tradicional, serlide, serlival, un portador tradicional… y luego había otro tipo de renta fija, lo que fue el embrión de lo que
ahora actualmente se conoce como Mercado Aiaf, un mercado absolutamente
internalizado de la entidades con lo cual cada entidad bancaria, cada entidad
financiera, se convertía en un centro de contratación y central de liquidación.
La contratación ahí se producía de forma bilateral y no organizada. La liquidación generalmente, con independencia de la que se producía con carácter
interno dentro de las entidades financieras entre su cuenta propia y la cuenta
de los clientes, tenían en común que la liquidación de dinero se producía en el
Banco de España en las cuentas de tesorería mediante el Servicio Telefónico
de Dinero del Banco de España.
¿CUÁLES ERAN LOS PUNTOS DÉBILES DE LOS SISTEMAS
EXISTENTES A FINALES DEL AÑO 91?
Pues había ineficiencia. La liquidación era ineficiente. Había muchas
operaciones pendientes de liquidar, y por lo tanto había unos elevados costes
funcionales, operativos y de explotación derivados de procedimientos de entrega física de títulos que resultaban por aquella época ya obsoletos; un alto
grado de inseguridad ya que había muchísimos errores, se perdían los valores;
importantes riesgos sistémicos, que no estaban cubiertos por un adecuado
sistema de garantías o de fianzas; y una falta de objetivación de la fecha de
liquidación, que es uno de los principios que se corrigieron con la creación del
Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, al acortar los periodos
de liquidación existentes, donde era semanal D+7 como plazo más óptimo de
la época, D+15 en lo que era el 0,53 y D+N, siendo una variable, N que tendía
al infinito en los sistemas tradicionales.
En julio del 89 entra en vigor la Ley 24 en donde, al amparo de ese marco
legal, se constituye el Servicio de Compensación y Liquidación en un proceso
que veremos que es muy parecido al que hace apenas unos meses hemos vivido con el nacimiento de la Sociedad de Sistemas o Iberclear.
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 85
El objetivo con el que se constituye una sociedad promotora para la creación del Servicio de Compensación y Liquidación es impulsar los cambios
legales, estructurales, técnicos y tecnológicos para llegar a alcanzar una liquidación y compensación segura y eficiente. Se otorga en ese momento un
papel protagonista a las entidades de crédito, que eran fundamentalmente las
entidades liquidadoras y ellas son, junto con la Comisión Nacional del Mercado de Valores, las encargadas de redactar lo que sería el marco regulatorio de
su desarrollo, que es el Real Decreto 116 del año 92, que constituye nuestra
pieza fundamental que regula la actividad. En su seno se realizan los estudios
legales en ese año 1991 y a partir de ahí llega 1992 que es el año del cambio.
En febrero de ese año se aprueba el citado Real Decreto del que podemos
resaltar cinco principios:
• El sistema sería universal; se aplicaría a todos los valores el mismo sistema de compensación y liquidación, admitiendo las mínimas especialidades posibles en función de la clase de valor de qué se tratase.
• Se objetiviza la fecha de la entrega; ya se ha referido también.
• Que la liquidación tenga lugar un número de días predeterminado después de la sesión bursátil al que se ha producido la contratación.
• Que sea financieramente neutral para las partes intervinientes.
• Que garantice el principio de la entrega contra pago.
• Y que se asegure la entrega; y eso es muy importante porque el aseguramiento de la entrega constituye una pieza fundamental del sistema de
compensación y liquidación español y un rasgo diferencial de nuestro
sistema con relación a otros mercados.
¿QUÉ ES LO QUE SIGNIFICA ASEGURAR LA ENTREGA?
Pues que el sistema debe disponer de los mecanismos que permitan ante
el incumplimiento de una de la partes, o bien del comprador que no entregue
el dinero o bien del vendedor que no entregue los valores, poder cumplir con
la contrapartida que si ha cumplido su parte del contrato. Y eso es particularmente complejo cuando estamos hablando de un sistema de liquidación multilateral y ciego donde las partes no se conocen, porque la liquidación emana,
a su vez, de un sistema de contratación que también es multilateral y ciego.
86
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
Aquí el Servicio de Compensación y Liquidación fue quizás el precursor de
lo que ahora son las cámaras de contrapartida central aunque sin mover los
contratos. ¿Por qué? Porque el Servicio de Compensación y Liquidación tenía
que interponerse y lo hacía de facto aunque no de iure entre comprador, que
no conocía al vendedor, para que en caso de que cualquiera de los dos incumpliese, garantizar que las operaciones que habían contratado nunca se iban a
anular. Esto es un reto distintivo incluso para otros sistemas de liquidación y
compensación en España, porque en el caso de la deuda pública o del mercado
Aiaf, las operaciones finalmente pueden llegar a anularse en el caso de que ni
comprador ni vendedor tuviesen dinero o valores, pero a su vez provoca otra
serie de conflictos, como es que si reconoce los valores el comprador llegada
la fecha de liquidación y sin embargo el vendedor no se los ha entregado,
tienes que cubrir esa falta de entrega con préstamos de valores que es uno
de los mecanismos establecidos para impedir que se genere lo que se llama
una inflación de valores en el sistema. Una inflación de valores controlada,
¿hasta cuándo?. Hasta que o bien por el mecanismo de la recompra que es
cuando el vendedor no entregue, el Servicio de compensación y Liquidación
sale al mercado y compra los valores por cuenta y riesgo y a costa del vendedor. Pero como esa recompra ser liquida tres días más tarde, se produce
una inflación de valores emitidos como consecuencia de que has reconocido
al comprador valores que no has dado de baja al vendedor. Por el contrario,
cuando el comprador no paga las compras, porque su saldo de valores sería
comprador y deudor de efectivo por consiguiente, el sistema tiene que tener
otro mecanismo que es el aseguramiento mediante las fianzas, en garantía de
esa liquidación de manera que los valores que no ha pagado, se venden en el
mercado y se enjuga el quebranto en el caso de que la Bolsa haya bajado y no
cubra lo que tiene que pagar a su contrapartida vendedora con las garantías
que tiene constituidas frente al sistema. Garantías que, por cierto, tienen absoluto derecho de separación en caso de quiebra de cualquiera de las entidades,
incluso del propio SCLV.
En ese año de cambio, que es el 92, se aprueban los estatutos de la sociedad, se deciden el Consejo de Administración, la Comisión Ejecutiva, el
Director General y se aprueba el Reglamento de Organización y Funcionamiento. A su vez se dan los pasos, entre los meses de junio/noviembre, para
que el SCLV pueda iniciar su actividad dentro de ese mismo año.
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 87
Se aprueba un pliego de requisitos técnicos y funcionales, por cuanto
el sistema es un sistema tecnológicamente avanzado para la época. No hay
papel, no hay intercambio de papel, los valores están desmaterializados, todo
se hace mediante anotaciones en cuenta en registros contables de ordenador
y por consiguiente, la información fluye mediante la transmisión de ficheros.
Eso exige a las entidades tener ciertos medios técnicos que han de poner en
juego a la hora de acceder a la condición de entidad liquidadora o entidad
participante.
Se aprueban los mecanismos de aseguramiento de la entrega, a los que
me he referido antes, se constituye una fianza por parte de todas las entidades
que quieren acceder a la condición de entidad adherida, se aprueba el manual
de procedimientos, un manual complejo donde se definen todos los formatos
de intercambio de información que las entidades, las Bolsas y el Servicio nos
tenemos que intercambiar diariamente para poder coordinar los sistemas de
contratación y de liquidación de forma que todas las operaciones contratadas
finalmente se liquiden y que a las entidades puedan aportar la información
correspondiente a lo que sería la traditio de los títulos que ya no se entregan
físicamente sino que se entregan mediante la identificación de la referencia de
registro, que es la continuidad de la referencia técnica existente anteriormente
en el sistema fungible. También aprobamos las tarifas, que se van a repercutir
a las entidades por realizar esa actividad.
En ese año se ultiman todos los aspectos técnicos necesarios, se hacen
pruebas con las entidades adheridas, se implantan los sistemas de intercambio,
se finalizan las pruebas técnicas con las Bolsas y con las entidades y se integra
la información histórica que antes tenían los Servicios de Compensación y Liquidación dependientes de las Bolsas de Barcelona, Bilbao y Valencia, con la
complejidad que todo conllevó, porque es evidente que nosotros comenzamos
la actividad como los sastres que tienen que hacerle un traje a un señor que
va andando. El sistema no se paró. La contratación seguía; había operaciones
pendientes de liquidar de la anterior etapa de liquidación de las Bolsas y tuvimos que integrar toda esa información para dar un elemento de continuidad y
además resolverlo en los nuevos plazos de liquidación que el sistema contemplaba. Es decir, pasamos de un sistema de liquidación como era el sistema tradicional, con entrega de títulos donde la liquidación era en D+N, a un sistema
de liquidación donde la liquidación tenía que ser forzosamente en D+7, pero
88
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
claro, cuando ya llegábamos había operaciones, en las que habían pasado 3
meses desde que se contrataron, con lo cual D+7 era difícil de cumplir y a eso
hubo que darle una respuesta inmediata y así se hizo. Se empezaron a aplicar
los procedimientos y los mecanismos de aseguramiento de entrega a los que
me ha referido antes, se empezaron a recomprar valores en el mercado, se
empezaron a liquidar las operaciones históricamente pendientes de liquidar y
con eso se deshizo esa pelota que había creada de operaciones pendientes de
liquidar que, a su vez, habían sido vendidas, que a su vez habían sido compradas por otro que las tenía pendientes de liquidar, que habían vuelto a ser
vendidas y que existía una larga cadena de operaciones pendientes de liquidar
que hacía la liquidación interminable.
En esa idea el 14/12/92 iniciamos nuestra actividad con la liquidación
D+7 que era la mejor de las existentes hasta el momento. En ese día ya se
liquidaba por parte del SCL más del 40% de la liquidación bursátil de aquel
momento, todas las operaciones pendientes se regularizaron en los 7 días anteriores y no se registran incidentes en cuanto a los intercambios de información
con las entidades debido a que habíamos hecho exhaustivas pruebas con todas
las entidades.
Esta diapositiva quizás resume lo que acabo de decir hasta este momento,
a finales del 92 la situación más o menos era esta.
Como ven el panorama se aclara un poquito, es decir, seguimos teniendo
la deuda pública que se liquida a través del Banco de España, y a Banco de
España como gestor. El núcleo central, que es la renta variable y la renta fija
bursátil ya tiene un único sistema de compensación y liquidación y además
gestionado en un solo sitio, y en este momento ya había nacido Aiaf como tal
mercado y por lo tanto ya existía un mercado organizado que tenía su propia
cámara de compensación y liquidación que era Espaclear. Ser vuelve a dar la
constante de que todos los sistemas que acabo de decir, seguían liquidando a
través del sistema de liquidación del Banco de España.
En el año 1993 había que consolidar los pasos que habíamos dado hasta
entonces. Se finaliza la transformación de anotaciones en cuenta del resto de
los valores, había hablado se habían anotado en cuenta el día 14 de diciembre
el 40% de la liquidación bursátil pero dicho eso solamente eran 18 códigos de
valor, 18 emisiones de valores. A lo largo del año se hacen diferentes integra-
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 89
ciones, de manera que allá por septiembre u octubre el 100% de los valores
negociados en las Bolsas ya estaban anotados y materializados en el registro
de anotaciones en cuenta.
En el año 93 nosotros ya pensábamos que había que unificar los sistemas
de compensación y liquidación y el SCLV decide comprar Espaclear que era
la sociedad liquidadora de AIAF. Era un contrasentido que AIAF tuviese una
entidad liquidadora diferente al SCLV en donde había Consejos de Administración que eran básicamente las mismas personas que el Consejo de Administración del Servicio, había duplicidades y deficiencias.
En octubre el SCLV ha asumido todas las funciones de registro y en septiembre de ese año, es decir en menos de un año, prácticamente en 9 meses
desde el nacimiento del Servicio cumplimos uno de los primeros objetivos
que se nos habían fijado en nuestro nacimiento, que era reducir los plazos de
liquidación. Se reduce el plazo de liquidación de D+7 a D+5 y eso es gracias
a que la tecnología que se impusieron en los procedimientos permitía la agilidad en la liquidación, el que no hubiese operaciones pendientes de liquidar y
permitiese reducir el plazo de liquidación a D+5 y por consiguiente, el riesgo
sistémico puesto que la acumulación de operaciones de liquidar era menor.
En diciembre se da algo también trascendental, que es la implantación del
traspaso contra pago. El traspaso contra pago nace como una herramienta para
la liquidación de operaciones OTC puesto que, en aquel entonces, en el año
93, era obligatoria por la Ley del Mercado de Valores que las operaciones se
negociasen en los mercados bursátiles con la intervención obligatoria de un
miembro del Mercado, si no, eran nulas de pleno derecho. Eso se ha reformado en el año 98, en la primera reforma que hubo de la Ley del Mercado de
Valores, pero hasta entonces si no estaban intervenidas por un miembro del
mercado, una sociedad o agencia de valores española, la operación era nula.
El traspaso contra-pago nace realmente para favorecer la operatoria de
clearing. Los Clearing Banks nacen como consecuencia de que alguien entiende que aquí hay dos negocios, uno el de la custodia, el del registro, y otro
el de la liquidación, el clearing.
De manera que esto facilitó una separación entre dos actividades que casi
hasta el año 95 van en paralelo, que eran la custodia y la liquidación. Los bancos mayores en custodia eran los mayores liquidadores de operaciones bur-
90
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
sátiles. Sin embargo en el año 95 y gracias a este procedimiento de traspaso
contra pago, esa dicotomía se separa y hay dos negocios; el de la liquidación,
que va por su camino, rebajando mucho las tarifas de liquidación. Se crea el
especialista en liquidar del mercado y el de la custodia que se queda con todas
las labores de la llevanza del registro contable y administración de valores
pero a esto nos referiremos más tarde.
En el periodo 94-96 el sistema se consolida. Se introduce el préstamo centralizado de valores como herramienta y mecanismo para reducir la inflación
de valores a la que me ha referido al principio. Se reduce el plazo de recompra
a D+10, es decir, D+10 es el plazo máximo si el vendedor no ha entregado
los valores, el SCL los recompra en el mercado por su cuenta y a su coste. Se
aprueba un exigente código deontológico o reglamento interno de conducta
que obliga a los empleados del SCL a no realizar operaciones bursátiles si no
están previamente comunicadas y además mantenidas. Se establecen normas
mucho más severas para el cálculo del riesgo y las fianzas complementarias
en garantía de liquidación. Se pone en marcha el sistema de comunicaciones
en tiempo real, que esto será trascendental para volver a reducir el plazo de
liquidación en el año siguiente y ocurre un hecho trascendental, AIAF designa
también al SCLV como entidad encargada del registro contable de determinados activos como son los bonos de titulización hipotecaria y de moratoria
nuclear que se negocian en ese mercado.
A partir de este momento, la separación entre SCLV y ESPACLEAR, que
todavía no había sido absorbida formalmente, deja de tener mayor sentido
pero ciertas trabas legales nos impedían poder fusionarnos.
En octubre de 1996 lo que se dan son los últimos pasos para preparar la
liquidación en D+3, se modifica el pliego de requisitos técnicos y funcionales que establecían los medios que tenían que tener las entidades para poder
mantener o acceder a la condición de entidad adherida. Se hacen mucho más
exigentes, se les exige que tengan sistemas de conexión host to host con el
sistema del SCLV y prácticamente todos los procedimientos se incorporan al
tiempo real. Se amplia la ventana de comunicaciones para que las entidades
dispongan de más tiempo par poder entregar valores o llevarse la información, se acorta el plazo de desglose, que es un plazo técnico para comunicar
la identificación de las operaciones una a una sobre volúmenes contratados
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 91
globalmente de las Bolsas a D+1. Se introducen procedimientos excepcionales para soslayar problemas derivados de este acortamiento de plazos y se
finaliza lo que el artículo 4 del Real Decreto de Anotaciones en cuenta preveía
y es que trascurridos los 3 años desde el inicio del sistema, todos los valores
que no hubiesen sido entregado, todos los títulos físicos que no hubieran sido
entregados por los inversores a las entidades adheridas para su trasformación
tendrían que venderse, con lo cual, digamos, que en septiembre de 1996, el
sistema queda cerrado, los valores no incluidos, los títulos físicos no incluidos
en el sistema de anotaciones en cuenta quedan anulados y el dinero ingresado
en la Caja General de Depósitos por cuenta de quien, en los plazos legales,
que son los siguientes 25 años a ese momento, demuestre que es el titular de
los mismos.
En febrero del 97, se liquida en D+3, se incorporan comunicaciones de
préstamos bilaterales, se reducen los plazos, se reduce el plazo de liquidación
a D+3 y el SCLV se homologa, porque hasta ese momento no lo estábamos,
con los sistemas más desarrollados del mundo. En este momento se puede
decir, que la liquidación en España cumple los requisitos y recomendaciones
del denominado grupo de los 30, que como sin duda ustedes conocen, es un
grupo formado por expertos de los 30 mercados más desarrollados del mundo,
que hace una serie de recomendaciones o requisitos que se deberían cumplir
en todos los sistemas de compensación y liquidación. En ese momento, el año
97 tiene también lugar un hecho trascendental porque se constituye la European Securities Depositary Association. Esta es una sociedad integrada por
15 centrales depositarias de los países miembros de la Unión Europea, cuyo
objetivo es establecer cierta uniformidad de procedimientos entre los 15, que
permita la conexión entre todos nosotros, para poder hacer una liquidación
cross-border.
El año 1998 es un año de adaptación al euro y lo único que se intenta es
hacer la transición de la peseta al euro, tanto en la contratación como en la
liquidación y preparar todos los sistemas para que pudieran funcionar en la
nueva moneda única europea. En noviembre de este año, AIAF establece la
obligatoriedad de que los valores, para cotizar en ese mercado, también estén
representados con anotaciones en cuenta, y a partir de ese momento los títulos
no pueden ser negociados en los mercados organizados españoles.
92
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
El año 1999 es un año de eliminar psicosis, es decir, la psicosis patológica
del miedo al efecto del año 2000 y al cambio del milenio, pues nos condicionó
a todos, si cabe, a una revisión más exhaustiva de todos los sistemas informáticos en sociedades, que evidentemente como la nuestra lo único que aporta es
tecnología y por lo tanto dependemos de las máquinas para poder funcionar. Se
implanta un nuevo sistema de liquidación para la renta fija privada negociada
en Aiaf, extinguiendo el que anteriormente se estaba utilizando en Espaclear.
Es un sistema ya basado en las comunicaciones y por lo tanto más parecido
a lo que era el sistema SCLV. Se aprueban normas que permiten al servicio
establecer conexiones con otros depositarios. Se aprueba la creación del mercado de valores latinoamericano, cuya liquidación también se encomienda
al SCLV. Y al hilo de toda esta reglamentación se establecen las primeras
conexiones con MONTE TITOLI, que es nuestro homólogo en Italia, CAJA
DE VALORES ARGENTINA y la compañía brasileña de LIQUIDAÇAO Y
CUSTODIA. La situación por tanto, a finales del 99, es que en el núcleo de
SCLV, empiezan a despejarse muchos más cuadros. Ya nos ocupamos en sistemas más o menos homogéneos de todos los valores cotizados en las bolsas,
más la liquidación de la cotización en LATIBEX, que comparten un mismo
sistema; y los cotizados en Aiaf, que evidentemente la diferencia de la plataforma tecnológica con que se explota, deriva de que los dos primeros tienen
una contratación y liquidación multilateral, mientras que el segundo tiene una
liquidación bilateral. Se sigue dando la constante de que todo se liquida en
efectivo en las cuentas de liquidación del Banco de España.
En 2000 es la apertura a Europa. Se absorbe finalmente Espaclear porque
se dan ya los condicionamientos legales para poder fusionarnos. El SCLV por
tanto asume plenamente ya la liquidación de la renta variable y la renta fija
bursátil y privada en los mercados de Bolsas y de AIAF, y apostando de nuevo con los reguladores y los supervisores, porque la unicidad de cara a hacer
valer el potencial de nuestro mercado en Europa era importante, Banco de España y SCLV constituyen la Compañía Promotora de la Sociedad de Gestión
de los Sistemas de Compensación y Liquidación.
Como verán este es el momento que yo decía al principio de la charla
que era muy parecido a la creación del Servicio. En el año 91 se constituye
una Sociedad Promotora para la creación del Servicio de Compensación y
Liquidación y nueve años más tarde, hacemos lo mismo para la constitución
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 93
de IBERCLEAR, que en definitiva es añadir, sumar más a un depósito único. En ese momento, digamos que había dos plataformas que funcionaban
perfectamente, homologadas en Europa, seguras, ágiles, tecnológicamente
avanzadas, que era la plataforma de CADE, que daba servicio a la liquidación
de la deuda pública española, la plataforma SCLV, que daba servicio a la
renta variable fundamentalmente y una pseudo-plataforma también bilateral
como la de CADE que daba servicio a la renta fija privada. En ese momento,
creo que con acierto, se acuerda no solamente unificar gestores sino unificar
plataformas, es decir, empezar a cerrar ordenadores y por lo tanto empezar a
competir abaratando los costes de explotación de los sistemas de compensación y liquidación.
En ese sentido lo que se acuerda es establecer CADE, la aplicación técnica de la Central de Anotaciones de la deuda española, como plataforma
reconocida además por el Banco Central Europeo única para liquidar la renta
fija tanto pública como privada. Paralelamente se establecen en esa idea de la
europeización de los sistemas, conexiones con SICOVAM (Francia) y NECIGEF (Holanda), hoy por hoy integradas en EURONEX, dentro de la órbita de
EUROCLEAR. Se constituye la Sociedad Promotora donde se reparte el capital social, un 55% SCLV y un 45% Banco de España; se asignan 9 consejeros
de los que 5 son consejeros del SCLV y 4 del Banco de España y, digamos
que esa sociedad que integraría inicialmente los sistemas a cargo del SCLV,
que eran los que he relatado antes y el sistema de la deuda pública, que estaba
a cargo del Banco de España, se amplía para que todo el mundo se adhiera,
y cuando digo que se amplía para que todo el mundo se adhiera, me estoy
refiriendo a los depositarios autonómicos, a los servicios de compensación y
liquidación de Barcelona, Bilbao y Valencia, ya que sus Estatutos de Autonomía les reconocen competencias en los mercados financieros. Los objetivos,
verán ustedes que son prácticamente idénticos a los que la Sociedad Promotora del Servicio de Compensación y Liquidación tenía en 1991. No pueden ser
otros, hay que avanzar en los sistemas, en los desarrollos legales para permitir
la unificación en una única cámara de compensación y liquidación español.
En 2001 la apuesta es ya mucho más fuerte y ya tenemos que hacerlo
cuanto antes. Europa se está armando, Europa está cada vez más integrada
dentro del ámbito de dos bloques, EUROCLEAR por un lado, CLEARSTREAM que era el resultado de la DEUTSCHE BÖRSE CLEARING y de
94
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
CEDEL INTERNATIONAL, y a partir de ahí, hacer valer el peso de nuestro
mercado en toda su dimensión. Somos el cuarto mercado de Europa y hacer
vales nuestro peso en el contexto europeo era fundamental. A partir de ahí
firmamos un convenio de prestación de servicios de manera que Banco de
España se convierte en una especie de outsourcing del SCLV, de cara a gestionar en la aplicación de CADE toda la renta fija privada. En abril se establecen
los requisitos, se aprueban el nuevo manual de procedimiento ad-hoc para la
plataforma unificada de renta fija, y bueno como el mundo de la contratación
también se estaba moviendo, pues llegamos al mes de junio donde quedamos
incorporados al protocolo de los mercados españoles que prevé la creación
de un holding que finalmente se ha constituido un año después. En junio se
incorporan ya todos los valores negociados en euros a la plataforma CADE
hasta finales de ese mismo año y hasta enero del año siguiente del 2003. Se
crean los procedimientos para el control del activo de los instrumentos financieros emitidos en el extranjero con respaldo de valores, los ADRs y los ADSs
norteamericanos fundamentalmente. Ser crea un nuevo sistema de préstamo
centralizado de valores que realmente lo que hace es dar una mayor remuneración a los prestamistas.
En el año 2003 establecimos una remuneración mínima del 2% y al tipo
que está ahora el dinero desde luego es una remuneración bastante importante
y se toma una decisión que ha conducido a una mejora de la eficiencia del sistema. Se repercute el coste del préstamo en las entidades incumplidoras. Eso
nos ha llevado junto con la siguiente medida, que es implantar más de un ciclo
de liquidación diario, fijaos que al principio estamos hablando de un ciclo de
liquidación semanal, en los sistemas fungibles mejor de la época, en el año
91 y que ahora se nos ha quedado pequeño un ciclo de liquidación diario, de
manera que en el mes de septiembre pasaremos a tener 4 ciclos de liquidación
diarios. Dos de liquidación multilateral par operaciones bursátiles, uno para
liquidación bilateral de operaciones OTC y otro de liquidación bilateral para
operaciones financieras.
Por último en el plano de la historia me tengo que referir a la Ley 44/2002,
la ley de reforma del sistema financiero, porque es la que da carta de naturaleza a la creación de la sociedad de gestión de los sistemas de compensación y
liquidación de valores, es decir, IBERCLEAR. Esto para mi ha sido el relato
que un padre hace de un hijo, es decir, yo engendré junto a otros el servicio de
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 95
compensación y liquidación en el año 91, le he visto crecer a lo largo de nueve
años, ahora le he visto felizmente casado con CADE y resulta que en abril de
este año por fin damos a luz al primer bebé que es IBERCLEAR. Yo creo que
no será el único porque la situación en Europa conduce a que estos procesos
de fusión y de creación de nuevas sociedades de compensación y liquidación,
pues vaya cada vez en aumento. IBERCLEAR en un proceso complejo pero
evidentemente muy aquilatado en el tiempo, ha hecho una gran labor desde
la aprobación, creo recordar que fue el 22 de noviembre, pero publicación en
el BOE del 28 de noviembre, hasta el 1 de abril son muy pocos meses para
hacer una serie de complejas operaciones societarias que llegan a constituir
IBERCLEAR y al final el 1 de abril nace esa feliz sociedad, IBERCLEAR, y
un mes antes del plazo perentorio de 6 meses que nos había concedido la Ley.
Esta es la situación final y la situación final es que el panorama inicial se ha
simplificado mucho. No es verdad que IBERCLEAR sea el núcleo central, es
decir, que IBERCLEAR es el gestor. El núcleo central hoy por hoy son una
serie de plataformas técnicas, de aplicaciones de ordenador que subyacen por
debajo de IBERCLEAR, porque seguimos sustentando una plataforma para la
renta fija y otra para la renta variable. La idea que tenemos ya en el corto plazo
es que eso sea transparente para los participantes, es decir, que los participantes no vean más allá de que tengan una ventana unificada de comunicación,
un sistema unificado de comunicaciones, unos métodos de comunicaciones
idénticas tanto para la renta fija como para la renta variable, y lo que menos
interesa es si debajo hay dos aplicaciones informáticas diferentes, cuando sus
in-puts y out-puts van a tener siempre los mismos resultados y da igual para
deuda pública que para acciones de telefónica. En este momento, este es el
presente, lo que pasa es que la situación en Europa y la evolución en Europa,
va a un ritmo vertiginoso y son acontecimientos que como no andemos listos
nos van a superar. El primero de ellos, me referiré al Convenio de la Haya.
El Convenio de la Haya como saben regula las situaciones jurídico-formales de los contratos privados. Y va a haber un Convenio de la Haya que va a
firmar la Comunidad Europea en nombre de los 15 países miembros actuales
de la Unión, donde puede modificar su contenido, respecto a si el registro tiene que ser único o dos registros, puesto que ese registro único estaría sometido
a ley española mientras que dos registros, las partes podrían someterlo a la ley
del país que mutuamente acuerden en sus contratos de custodia o liquidación.
96
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
El segundo reto es la 2ª Directiva Europea sobre empresas de servicios de
inversión y una específica Directiva sobre el sistema de registro, compensación y liquidación, en donde quizás lo más esencial que yo destacaría es
la desigualdad, digamos la ventaja que supone un mismo marco regulatorio
para dos entes de naturaleza diferente. Unos son los depositarios centrales
nacionales, de decir, los IBERCLEAR español, francés, italiano, belga, etc…,
y otro es el papel de los denominados INTERNATIONAL CENTRAL SECURITIES DEPOSITARIES, que son fundamentalmente EUROCLEAR y
CLEARSTREAM. ¿Por qué?. Porque además de no tener bandera, bueno el
caso de CLEARSTREAM es la unión de Clearstream banking Francfurt y
Clearstream Luxemburgo, ese es más claro, pero no tan claro es el caso de
EUROCLEAR que es algo muy autorregulado y donde además subyace la
figura de Euroclear Bank, que es central depositaria y además competidor de
los participantes de la central depositaria.
Yo creo que mal camino llevaríamos sino se aclaran los papeles que deben de tener las centrales depositarias nacionales o las centrales depositarias
clásicas, de las centrales depositarias que además tienen la prolongación de un
banco asumiendo riesgos propios de empresas financieras.
¿QUÉ NOS ESPERA AL FUTURO A LOS SISTEMAS DE
COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN?
¿Podemos tener un sistema de registro igual para todos los activos inscritos con independencia de que se traten de renta fija o renta variable, con las
peculiaridades mínimas que resulten de llevar esos valores?
Pues creemos que si, y estamos dando los pasos necesarios para poder
sentar los conceptos fundamentales para llegar a ese registro único en colaboración con la Comisión Nacional del Mercado de Valores. La gran pregunta,
¿registro único de un escalón, sistema actual en donde el registro es único y
las entidades ese segundo escalón lo llevan por delegación de Iberclear, ambos sometidos a ley española, registros separados aunque vinculados entre sí
para garantizar la cohesión de información entre ambos y todo esto al hilo del
Convenio de la haya, sistema basado en la existencia de saldo o sistema basado en la exigencia de tener identificados los valores uno a uno mediante una
referencia de registro, que es digamos, la sucesora de la referencia técnica del
SISTEMA DE COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN 97
sistema fungible del año 74?. Pues es otra de las interrogantes. Creemos que
debemos ir hacia un sistema de saldos más parecido a lo que existe en nuestro
entorno financiero y económico, puesto que hoy por hoy el mundo penaliza lo
diferente y nosotros somos esa gente rara del sur.
¿ASUNCIÓN DE LA COBERTURA DEL RIESGO MEDIANTE
EL MOMENTO DE LA CONTRATACIÓN?
Esto evidentemente es también un punto de debate porque las garantías
son muy importantes para el funcionamiento del sistema, pero encarecen el
coste del sistema, el coste de explotación del sistema de garantías. Es un inmovilizado que cuesta dinero tenerlo ahí y son cantidades muy importantes.
Estamos hablando ahora de 180 o 190 millones de euros lo que tenemos constituido en el sistema.
TEMA IMPORTANTE: Custodios globales e identidad de los
inversores
Si hacemos un registro demasiado exigente en cuanto a información de
los datos de identidad de quien está anotado en ese registro de anotaciones
en cuenta, ¿no correremos el riesgo de que se nos localice hacia paraísos más
opacos, hacia cuentas omnivos y hacia aquellos países en donde la opacidad
y la falta de transparencia digamos, que son su signo de identidad?. Pues es
posible.
Y por último, el principio de aseguramiento de la entrega. Lo he dicho antes como uno de los principios fundamentales del sistema, pero evidentemente
alguien puede pensar de si cuando no hay valores , el sistema debe generar
valores de mentirijilla o el sistema debe estar inflacionado respecto al número
de valores total que nace de la emisión. Yo sostengo, a diferencia del supuesto
de endeudamiento 0 de que hablan en los presupuesto de la Unión Europea,
que una inflación moderada y controlada por el sistema es posible así como
un endeudamiento de un país moderado y siempre y cuando puedas pagarlo es
posible también, y además no debemos renunciar a ello, porque se pueden hacer obras importantes y adelantarnos en el tiempo siempre y cuando podamos
pagar los intereses. Lo que no podemos hacer es que el crédito del país sea
el 60% del PIB. Yo creo que la inflación de valores, y damos los últimos dos
98
LUIS CATALÁN MARTÍNEZ
retoques al préstamo de valores y estamos a punto de resolver su fiscalidad,
ha sido uno de las incertidumbres que ha pesado en el préstamo de valores en
los último tiempos, pues es posible convivir con la inflación. Por lo tanto el
principio de aseguramiento de la entrega es un principio fundamental para el
funcionamiento del mercado en España. Es un tema polémico. Aquí Europa
está dividido: el 50% más o menos, los derechos se adquieren en la fecha de
contratación y otro 50% se adquieren en la fecha de liquidación. Fíjense si está
dividida, que en España está dividida. La propiedad en los sistemas de renta
fija se adquieren en el momento de la liquidación de los derechos económicos
y la renta variable bursátil en el momento de la contratación. Luego tenemos
la Cámara de Contrapartida Central, invento sajón que nosotros llevamos
practicando, modelo sajón de ahora, absolutamente contemporáneo, que
nosotros llevamos practicando desde el año 74. Bueno no pasa nada aunque
tuviéramos la autoría de la Cámara de Contrapartida Central; hemos podido
vivir sin ellas hasta este momento y hay que plantearse para qué son y hasta
donde pueden llegar. Yo creo que para las operaciones bilaterales son absolutamente fundamentales y para operaciones de REPO también. Yo creo que
es importante tener una cámara de contrapartida central en España porque se
demanda la garantía del riesgo y si no las creamos nosotros, lo más seguro es
que nos las importemos, que alguien venga y se implante. La interposición de
la cámara de renovación de contratos es un tema de debate, las garantías de las
entidades participantes; quien participa tiene que ser muy fuerte financieramente. ¿Quién participa en las cámaras de contrapartida central?. Yo creo que
en los clubes privados desde luego, y este va a ser un club privado, se necesitan determinados requisitos financieros que deben cumplir las entidades.
Conexiones internacionales: Parece que es claro que las cámaras de contrapartida central pueden ser el nexo de unión para que no todos los participantes tengan que hacerse de todos los sistemas europeos, sino que a través
de esas cámaras pueden funcionar con otros sistemas. A partir de aquí lo que
volvemos a hacer es trabajar, es decir, los sistemas de compensación y liquidación evolucionan a una velocidad de vértigo y no hay manera de pararlos.
EVOLUCIÓN DE LA LIQUIDACIÓN BURSÁTIL DESDE SUS ORÍGENES... 99
Evolucion de la Liquidación Bursátil desde sus orígenes
hasta el inicio de la etapa actual en 1992
JAVIER CONDE PARRAS
Director de depositaría y custodia BBVA
I. INTRODUCCIÓN
Antes de nada, creo necesario resaltar que el tema de esta exposición sufre
de una falta de valoración crónica e histórica.
En tiempos recientes hemos podido ver películas y libros de gran prestigio, tratando temas directamente relacionados con el mundo bursátil pero sin
mencionar ni una palabra siquiera parecida a liquidación o/y compensación.
Sin embargo, allí se trataba de comprar y vender acciones, tomar posiciones en
empresas a buenos precios e incluso realizar acciones de dudosa legitimidad
pero, como digo, todo parece hacerse sin tener que liquidar ninguna operación. En definitiva, aviso al lector que se va a adentrar en una narración sobre
el origen y la evolución de la liquidación bursátil, un tema con poco glamour
pero como veremos, de capital importancia en los mercados financieros.
En los ejemplos anteriores de la cultura se observa que la contratación
es el tema principal, la estrella de la acción narrativa pero, en definitiva, la
contratación es un acuerdo de compraventa, de transmisión de un bien que,
en el caso que nos ocupa, es un activo financiero. Ahora bien, es necesario
para completar o, en sentido jurídico, perfeccionar dicho acuerdo establecer
cómo se hará la entrega? quién entregará primero? El vendedor las acciones
o el comprador el dinero? O quizás mejor hacer ambas entregas de forma simultánea? Este último método parece, solo por sentido común, que presenta
menos riesgo en el proceso, lo cual es, sin duda ninguna, un objetivo claro de
los Sistemas de Liquidación y Compensación.
100
JAVIER CONDE PARRAS
Estas breves preguntas apuntan ya de una forma destacada la importancia
de la LIQUIDACIÓN y su evolución en el desarrollo de los Mercados de Capitales. La situación actual de éstos no habría sido posible sin aspectos tales
como la desmaterialización de los activos, la liquidación diaria o las transmisiones electrónicas de ficheros entre los participantes de los mercados. Pero
todo esto empezó hace muchos, muchos años.
II. ANTECEDENTES HISTORICOS DE LA BOLSA
ESPAÑOLA
Es evidente que la Bolsa de Comercio, las Bolsas en general son una de
las instituciones más representativas de la economía occidental en la actualidad. Curiosamente, su nombre proviene de un comerciante holandés llamado
Bourse, en cuya casa ya se llevaban a cabo prácticas comerciales de compraventa de mercancías.
Los antecedentes españoles más remotos son las Lonjas de Contratación
y sus agentes mediadores en 1392 y más cercano es el hecho de que en 1688
se tiene conocimiento del primer tratado sobre la Bolsa, que fue redactado en
Amsterdam por Joseph de la Vega, judío español, y lo hizo en castellano.
Llegando a la etapa moderna de la creación y desarrollo de las Bolsas
de Comercio hay que señalar que la paternidad corresponde al Ministro de
Hacienda, D. Luis López Ballesteros, quién en 1831 firmó en tal condición
la Ley de creación de la Bolsa de Comercio de Madrid, que es la más antigua
de España. De hecho, la primera sesión tuvo lugar el 20 de Octubre de 1831 a
las 12 horas en el actual edificio ocupado hoy todavía por la Bolsa de Madrid
en la Plaza de la Lealtad, y durante su primer año de vida se negociaron 428
millones de reales, cantidad importante para aquellos momentos. Desde aquel
punto su evolución ha sido constante, y muy intensa en los últimos 20 años,
como lo demuestra el dato de la contratación en el año 2002 que ascendió a
50 billones de pesetas, o en los mismos términos de antaño, 200 billones de
reales.
Posteriormente se editó el Reglamento General Interno de 31/12/1885, así
como un nuevo Reglamento para el Régimen Interior de la Bolsa de Madrid,
mediante el R.D. de 12/6/1928. Ya en 1967 se publicó el Reglamento de las
Bolsas Oficiales de Comercio que estuvo en vigor hasta la reforma provocada
EVOLUCIÓN DE LA LIQUIDACIÓN BURSÁTIL DESDE SUS ORÍGENES... 101
por la Ley del Mercado de Valores de 1988. Durante esta etapa los métodos
que se establecieron fueron los de una transacción mercantil, es decir, se entregaba la cosa vendida contra la recepción al mismo tiempo o en un plazo
muy corto, en principio, del precio convenido.
La LIQUIDACIÓN, entonces, no es sino el momento en que se produce
el cumplimiento de las obligaciones recíprocas del comprador y vendedor derivadas del contrato de compraventa bursátil. En términos jurídicos, es el acto
en el que el vendedor entrega la “cosa” (valores mobiliarios) y el comprador
“el precio cierto en dinero o signo que lo represente”. En la práctica, en esta
etapa donde había Agentes de Cambio y Bolsa, dada la intervención obligada
de fedatario para reforzar la seguridad jurídica de la transacción, el movimiento de dinero y títulos se transformaba en un trasvase de dinero y títulos entre
despachos de los Agentes de Cambio y Bolsa que habían cerrado la operación
por cuenta del comitente, en definitiva los ordenantes, del comprador o del
vendedor. En este escenario, los Bancos también tenían un papel preponderante porque normalmente eran los depositarios de los títulos, mientras que
la Junta Sindical del Colegio de Agentes de Cambio y Bolsa actuaba como
órgano interpuesto para evitar así los movimientos bursátiles innecesarios,
dado origen a la COMPENSACION BURSATIL.
III. MEDIDAS DE MEJORA DE LA LIQUIDACIÓN
Antes del Nuevo Sistema de Liquidación Bursátil de 1974, la liquidación
era extremadamente lenta y poco ágil. El movimiento de títulos suponía un
proceso largo, compuesto de múltiples pasos que producían una secuencia
compleja y farragosa que se iniciaba con el levantamiento del depósito de los
títulos vendidos, normalmente en el Banco, para entregar al Agente vendedor
tras la comprobación individualizada de los mismos. El despacho del Agente
Vendedor recontaba los títulos, registraba pormenorizadamente su numeración en sus libros de operaciones y en los vendís y realizaba un traslado físico
de títulos a los locales de liquidación de cada una de las Juntas Sindicales
que se tratara. Allí se entregaban al Agente Comprador quien hacía un nuevo
recuento, examinaba la regularidad de los títulos y trasladaba los títulos a su
despacho, donde se procedía a individualizar numéricamente los valores en
las pólizas de propiedad y libros de registro. Finalmente el Agente los entregaba al comitente, en este caso el comprador, o a la entidad de depósito.
102
JAVIER CONDE PARRAS
Toda la secuencia descrita anteriormente formaba parte de lo que denominamos liquidación, lo que da una clara idea de la poca agilidad que ofrecía
este sistema. Cuando se trataba de títulos nominativos además se hacía un
Acta de Transferencia que se enviaba a la Emisora, ésta tomaba razón y producía nuevos extractos de inscripción con lo cual se añadía un bucle al proceso
que lo complicaba aún más.
A la vista de este proceso y su secuencia de pasos múltiples es fácil entender que, a medida que iban aumentando los títulos en circulación y el volumen
de contratación, la liquidación iba funcionando peor y peor, por lo tanto, produciendo progresivamente un atasco y cuello de botella que amenazaba con
convertirse en un colapso final.
Para combatir esta paulatina degradación del proceso se fueron adoptando
diversas medidas que intentaban evitar el anticipado colapso y, de hecho, representaron en su día soluciones y avances parciales para desbloquear la situación y agilizar el proceso de liquidación. En concreto, es importante señalar
tres de ellas, tomadas antes de producirse en 1974 el primer intento importante
de suministrar una solución más global y generalizada a estos problemas planteados por el desarrollo de la actividad bursátil.
La primera medida se adoptó en 1969 con la puesta en funcionamiento de
SERLIDE, Servicio de Liquidación de Derechos, para evitar el movimiento
de los cupones y la documentación numérica que éstos llevaban. A continuación, en 1970, se crea SERLIVAL, Servicio de Liquidación de Valores, con el
objetivo de conseguir regularidad en la liquidación mediante la intervención
de la Junta Sindical en determinar las partidas a liquidar. Nace con ello el concepto de la LIQUIDACIÓN MULTILATERAL ya que la interposición de la
Junta Sindical rompía la relación biunívoca entre Agente vendedor y Agente
comprador que existía hasta entonces.
Otro factor que contribuía a entorpecer y complicar el proceso de liquidación de manera creciente, según aumentaba la actividad bursátil, era la naturaleza unitaria de los títulos pues significaba manipular más y más volumen
físico de papeles. Para intentar paliar esta manipulación de títulos las Sociedades emisoras crearon, en Junio de 1971, el título múltiple y variable, de tal
manera que una sola lámina incluía el número que se precisara de acciones
enteras para un mismo propietario.
EVOLUCIÓN DE LA LIQUIDACIÓN BURSÁTIL DESDE SUS ORÍGENES... 103
Estas tres medidas supusieron pasos dados en la buena dirección y suponían avances en la resolución del problema de la liquidación. No obstante,
el avance fue parcial y no solucionaron totalmente el atasco y cuasicolapso
que existía, por lo que, a principios de 1973, se inició un nuevo camino. En
concreto, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera encargó a un
grupo de expertos de la Securities and Exchange Commission de Estados Unidos y de la Bolsa de Nueva York establecer un grupo de trabajo para ofrecer
soluciones a la situación de la liquidación.
Del resultado de su trabajo se derivó el diseño y aprobación de un Nuevo
Sistema de Liquidación y Compensación de operaciones en Bolsa y de depósito de valores mobiliarios. Primeramente se publica el Decreto Ley 12/1973, de
30 de Noviembre, donde se anuncia y autoriza al Gobierno para, a propuesta
del Ministerio de Economía y Hacienda, establecer un Sistema de Compensación y liquidación. Tras ello, el Real Decreto 1.128/1974, de 25 de Abril,
complementado con la Orden Ministerial de 20 de Mayo de 1974, concreta el
Nuevo Sistema, que nace con la intención de ser una solución más generalizada a los problemas planteados por la mecánica bursátil.
Esta reforma del año 74 trataba de avanzar en aspectos tales como evitar
trabajos innecesarios como consecuencia de la manipulación física de títulos
y la carga administrativa que ello conllevaba o limitar el aumento de errores
por transcripción de datos manuales y de las numeraciones específicas de los
títulos. Igualmente trataba de facilitar la contratación bursátil agilizando la
liquidación al no ser preciso, conforme a este nuevo sistema de liquidación
bursátil (conocido por las siglas N.S.L.B. o también coloquialmente como
fungible), individualizar los títulos objeto de las transacciones realizadas por
numeración ya que la póliza mencionaba una anotación denominada Referencia Técnica, asignada por el Servicio de Liquidación de cada Junta Sindical
de la Bolsa donde la operación hubiera tenido lugar, que la identificaba y
provocaba así la desaparición de la transmisión material de los valores. Para
realizar esto el N.S.L.B. se basaba en el hecho de la FUNGIBILIDAD de los
títulos, pues según el Real Decreto se consideraban fungibles los títulos valores emitidos por una misma entidad que sean de la misma clase, que tengan el
mismo valor nominal y que confieran idénticos derechos cualquiera que sea
su numeración.
104
JAVIER CONDE PARRAS
Otro pilar básico de este nuevo sistema era que quedaban incorporados
al Sistema automáticamente los Agentes de Cambio y Bolsa y las Juntas
Sindicales, y voluntariamente los Bancos y Cajas de Ahorro. Se intentaba
con ello conseguir una máxima inmovilidad de los títulos en las entidades
Depositarias. No obstante, no llegaba a existir una inmovilización total ya que
la contratación bursátil iba produciendo y cambiando los saldos, a favor o en
contra, que cada entidad depositaria tenía de cada clase de valor incluido en
este sistema.
Por ello, se realizaba periódicamente, de acuerdo a un calendario preestablecido, una compensación multilateral con movimientos de los títulos
denominada cancelación física de saldos. Su nombre es debido a que se movían físicamente los títulos en paquetes de mil unidades, elaborados por las
entidades depositarias, para cancelar los saldos existentes en ellas debido a las
compras y ventas bursátiles. Al estar los paquetes estandarizados en mil unidades los saldos, lógicamente, no se cancelaban totalmente, quedando unos
picos remanentes en las cuentas que constituían el saldo inicial hasta la próxima cancelación. Todo este proceso de control informático de los depósitos así
como de las numeraciones de títulos recaía en un organismo técnico creado
al efecto denominado Servicio de Coordinación de Bolsas que, visto hoy en
perspectiva, era el precursor del Servicio de Compensación y Liquidación de
Valores (SCLV), hoy Iberclear.
Hasta la aparición de este N.S.L.B existían dos sistemas de liquidación,
tradicional y nominativo, que eran explicados al principio de este capítulo.
Con el nuevo sistema se dio un importante avance en la mejora de la liquidación respecto a estos dos sistemas previos, que siguieron coexistiendo con
el nuevo, pero también desde su nacimiento desarrolló una serie de deficiencias que le impidieron modernizar por completo el mundo de la liquidación
bursátil. Una de ellas, quizás la más fundamental, fue que, aunque preveía la
inclusión en el sistema de los títulos nominativos, solo fue aceptada por el
Banco Herrero, mientras que no se aceptó dicha inclusión por las demás emisoras bancarias que eran responsables de gran parte de la capitalización, así
como del volumen de contratación bursátil, hecho que perjudicó notablemente
a este nuevo sistema. Otras deficiencias dignas de mencionar, aunque no con
el impacto de la anteriormente comentada, son la falta de inmovilización com-
EVOLUCIÓN DE LA LIQUIDACIÓN BURSÁTIL DESDE SUS ORÍGENES... 105
pleta y total de los títulos así como su incapacidad de resolver eficazmente la
entrega contra pago.
A estas deficiencias que lastraban de alguna manera al N.S.L.B. se unió un
hecho histórico sin precedentes en la Bolsa española como fue el crecimiento
enorme de la inversión extranjera durante los años 80 que las magnificó y
puso aún más de relieve la necesidad de dar un paso más adelante. Esto se
produce en Noviembre de 1985 cuando el Ministerio de Economía y Hacienda, mediante una Orden Ministerial, encomendó a una Comisión Mixta, la
elaboración de un informe con la situación actual de ese momento del Sistema
de Liquidación y Compensación. Esta Comisión Mixta, ya regulada desde
la Orden de 20 de Mayo de 1974, estaba presidida por el Banco de España y
formaban parte de ella representantes de las cuatro Juntas Sindicales, del Consejo Superior Bancario, de la CECA y de las emisoras de valores admitidos a
negociación.
El trabajo de esta Comisión concluyó con una serie de recomendaciones
sobre las características que debería tener el Sistema de Liquidación. Entre
ellas, conviene destacar las tres siguientes:
1. Alcanzar la universalidad del sistema, es decir, reconocer como Entidades Adheridas al Sistema al Banco de España, a las Entidades Oficiales
de Crédito y a las Cooperativas de Crédito que no lo eran.
2. Conseguir un mayor alcance en la inmovilización de títulos, si no el
100%. Incluso se recomendaba que no hubiera el consentimiento previo
de las emisoras que antes sí era necesario.
3. Reducir los plazos de liquidación.
Todas estas recomendaciones se plasman de alguna manera en el trabajo
final constituido por la Ley Marco, como se le denominaba, la Ley del Mercado de Valores (LMV), Ley 24/88, de 28 de Julio. Esta Ley constituye el punto
de origen de la estructura principal de lo que ha sido el Mercado hasta nuestros
días, pues pretendió en su diseño modernizar y poner al día el Mercado de
Valores en su conjunto, no solo el Sistema de Liquidación y Compensación.
106
JAVIER CONDE PARRAS
IV. ESTRUCTURA Y ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE
VALORES
Debido a esta intencionalidad de la Ley del Mercado de Valores que ha
definido en gran manera la estructura del Mercado actual es conveniente revisar, aunque sea someramente, la estructura y organización del mercado que
dicha Ley preveía.
Conforme al diseño establecido en la LMV, uno de los pilares básicos del
nuevo mercado sería la creación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores como órgano regulador y supervisor, formada por un Presidente y Vicepresidente nombrados por el Ministerio de Economía y Hacienda; de derecho
serían miembros el Subgobernador del Banco de España y el Director General
del Tesoro y Política Financiera y se completaba con otros tres vocales que
serían elegidos entre profesionales de reconocido prestigio en el sector.
Se creaba también la figura de las Agencias y Sociedades de Valores,
Sociedades Anónimas, como miembros del mercado, en contraposición al
Agente de Cambio y Bolsa que existía hasta entonces; mientras que las Juntas
Sindicales dejaban su lugar como organizadoras del mercado a las Sociedades
Rectoras de las Bolsas, cuyos accionistas serían dichas Agencias y Sociedades
miembros del mercado.
Asímismo, se propugnaba un sistema de interconexión bursátil que acabara con la fragmentación en cuatro mercados que hacía posible que un determinado valor pudiera tener hasta cuatro precios diferentes, y se establecía
también un sistema nuevo de registro contable de los valores que dejaban de
estar aparejados al concepto de título-valor, con la implicación de cosa física
que suponía tal término, para pasar a un registro contable de los valores en
anotaciones en cuenta.
De hecho, establecía la figura del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, SCLV, que sería el encargado del registro en un doble escalón así como de gestionar la compensación de valores y efectivos.
EVOLUCIÓN DE LA LIQUIDACIÓN BURSÁTIL DESDE SUS ORÍGENES... 107
V. NUEVO SISTEMA DE LIQUIDACION A CARGO DEL
SCLV
Esta nueva entidad, Servicio de Compensación y Liquidación de Valores,
responsable de gestionar el nuevo sistema de liquidación, es fundamentalmente un desarrollo pleno de su inmediato antecesor el Servicio de Coordinación
de Bolsas, conforme a las facultades que le otorga la Ley del Mercado de
Valores y el Real Decreto 116/1992, de 14 de Febrero, sobre representación
de valores por medio de anotaciones en cuenta y compensación y liquidación
de operaciones bursátiles.
Para desarrollar un moderno y eficiente sistema de liquidación se le marcaron unos claros objetivos que debería cumplir, tales como:
1. Universalidad, incluyendo el mayor número diferente de clases de valores en el sistema.
2. Asegurar la entrega contra pago que, como hemos visto, constituyó una
de las deficiencias que perjudicaron al Nuevo Sistema de Liquidación
Bursátil del año 1974.
3. Objetivar la fecha de liquidación, para que la liquidación siguiera un
ciclo conocido y determinado que resultó en un esquema de liquidación
diaria. Esto suponía un gran avance respecto al NSLB que contemplaba
la liquidación de período contable igual a la semana, liquidando todo el
período semanal el Viernes de la semana siguiente.
4. Asegurar la entrega en la fecha de liquidación, que disminuyera la
incertidumbre y el riesgo de la situación anterior, como pilar también
fundamental del nuevo sistema.
5. Por último, el sistema debería tener Neutralidad Financiera para, obviamente, cumplir el propósito de no favorecer ni perjudicar a ninguna de
las partes.
Si el diseño del nuevo sistema se ceñía a estas premisas cumpliría con el
objetivo de establecer una nueva liquidación bursátil basada en dos principios
incuestionables como eran la eficiencia, para disminuir costes, esfuerzo y
tiempo, y la seguridad en la entrega de valores y efectivo.
108
JAVIER CONDE PARRAS
Tras la publicación de la Ley en 1988, conteniendo el nuevo diseño conceptual del Mercado de Valores, se fueron dando unos pasos intermedios que
hicieron avanzar al mercado y su Sistema de Liquidación en este sentido de
eficiencia y seguridad.
En concreto, es relevante señalar que en el primer cuatrimestre de 1989 se
inició el Mercado Continuo, primero en la Bolsa de Madrid con un sistema,
CATS (“Computer Assisted Trading System”), adquirido a la Bolsa de Toronto que posteriormente se constituyó en la base para interconectar las cuatro
Bolsas tal como propugnaba la LMV.
En Octubre de 1990 se produjo un importantísimo paso que fue la incorporación de los valores nominativos al Sistema de Fungibilidad posibilitando
su representación por anotaciones en cuenta a través de la ya mencionada RT,
Referencia Técnica, que era el origen de la actual Referencia de Registro o
RR.
Otro gran avance hacia el nuevo sistema seguido por el SCLV fue el
cambio, en Noviembre de 1991, de liquidación semanal a liquidación diaria
en base o ciclo D+7 días hábiles, siendo D el día de la contratación. Esto que
suena actualmente a lentitud fue un paso importante y el inicio para llegar al
ciclo actual de D+3, el cual veremos acortar aún más en los próximos años
hasta D+1 y quién sabe si hasta D+0.
Después de esta fase de transición, cuando se fueron realizando todos
estos cambios comentados, se llegó al 14 de Diciembre de 1992, día en que
inició su actividad oficial el nuevo Servicio de Compensación y Liquidación
de Valores con un sistema de liquidación tremendamente moderno, en dicho
momento de los más avanzados que había en Europa sin ninguna duda, basado
en anotaciones en cuenta, desmaterializado, con liquidación diaria y de tipo
multilateral.
Desde entonces ha habido un enorme desarrollo del sistema, siempre basado en los principios descritos anteriormente, hasta llegar a la figura actual
de Iberclear que controla tanto la liquidación bursátil como la de la Deuda
Pública (anteriormente en Banco de España).
LA CUSTODIA GLOBAL 109
La custodia global
ADOLFO GARCÍA PÉREZ
Managing Director,
Santander Central Hispano Investment
Es un honor para la industria de la custodia y liquidación de valores, tener
la invitación para acceso a una Universidad y tratándose del Aula Magna de la
Universidad de Oviedo, es un honor muy especial. Habitualmente este tipo de
discusiones o presentaciones se hacen en círculos fundamentalmente profesionales y con audiencias que conocen el tema tanto como los ponentes.
Uno de los objetivos de esta charla sería el de convencer e interesar a
postgraduados y alumnos de los últimos cursos de la Universidad en que esta
actividad es atractiva, interesante y novedosa.
Es posible que choque a estudiantes y post-graduados habituados a temas
económicos intelectualmente avanzados en los que el uso del griego y su alfabeto es continuo. Estas presentaciones les puedan parecer mas del área de
letras.
Animo a estudiantes y post-graduados a que consideren esta actividad
como una posibilidad a la hora de considerar ofertas laborales. Aprovecho la
ocasión también para indicar que el uso del inglés es relevante en este campo
profesional y que la banca sigue teniendo problemas en contratar estudiantes
universitarios y post-graduados con un alto nivel de inglés que no nos sitúe
comparativamente en desventaja en nuestras relaciones internacionales.
110
ADOLFO GARCÍA PÉREZ
El Área de Custodia Global y Servicios Institucionales de Valores en el
Banco que represento, da empleo temporal o permanente a un buen número
de titulados en materias diversas, como Economía, Empresa, Derecho, Informática y Marketing.
Una gran parte del trabajo que realizamos es lo que se llama labores de
“back office” que podemos traducir como de trastienda, en contraposición a
las labores teóricamente más brillantes y conocidas del “front office”. Sin embargo las altas componentes comerciales de estas actividades de “back office”
han convertido a la actividad de custodia y liquidación, en una labor de “front
office” en sí misma.
Pero definamos que el custodio global es aquella entidad que es capaz de
custodiar y liquidar valores en una pluralidad de mercados y países, cuantos
más, más global.
La Custodia Global tiene su origen en los cambios inducidos por la ley de
pensiones de los Estados Unidos. En 1974 la Employee Retirement Income
Security Act (ERISA) forzó a los promotores de planes de pensiones la segregación de la gestión y la custodia de los activos. El término “Global Custody”
fue inventado por un directivo de Chase Manhattan que desarrolló un primer
producto para 15 países que pronto fue copiado por otros Bancos.
Hoy los principales proveedores cubren hasta 100 mercados.
La Custodia Global se potencia por el incremento en la inversión transfronteriza que se produce en los años 70 con la introdución de cambios flotantes y el final de un periodo de restricciones de cambio . Adicionalmente en la
etapa de los 80 se produjo la profesionalización y auge de firmas de Bolsa con
servicios diversos incluyendo los de asesoramiento y análisis y el incremento
del arbitraje entre mercados.
Fue en la mitad de la decada de los 80 cuando la inversión extranjera
llega a España y los Custodios Globales extranjeros principalmente del entorno anglosajón comienzan a aperturar cuentas de depósitos de valores en
Bancos Custodios españoles. Esta labor de custodia en España o en cualquier
LA CUSTODIA GLOBAL 111
mercado para custodios extranjeros es lo que se conoce como subcustodia. En
definitiva se forma una cadena que desde el inversor pasa a su custodio global,
subcustodio local y termina en el depositario central nacional (Iberclear en el
caso español).
Sin embargo el comienzo de la inversión transfronteriza para el inversor
español sólo ha sido de una cierta relevancia a partir de la introducción del
Euro en el año 1999. El Euro supuso la eliminación de los tipos de cambio y
una mayor confianza en otros mercados de la UE que implicaban un menor
riesgo e incrementaban la diversificación de carteras para el inversor institucional español. A partir de ese momento, los subcustodios españoles para inversores extranjeros en el mercado español, amplían su actividad profesional
como custodios globales para clientes institucionales españoles en sus inversiones transfronterizas. Para ello, también se hizo necesario el uso de una red
de subcustodios locales elegidos con criterios muy selectivos.
El tipo de instrumentos objeto de la custodia global es amplio. Entre ellos
destacan: acciones, renta fija pública y privada, fondos de inversión, warrants
y derivados.
Los principales clientes institucionales son :
— Bancos
— Fondos de Inversión.
— Fondos de Pensiones
— Aseguradoras
— Bancos centrales
— Brokers-Dealers
— Depositarios Centrales
112
ADOLFO GARCÍA PÉREZ
Entre los nombres más relevantes de la custodia global, os nombraré
algunos:
— State Street
— JP Morgan Chase
— Bank of New York
— Citibank
— ABN - AMRO Mellon
— Northern Trust
— Euroclear / Clearstream
El primero de la lista cuenta con activos muy cercanos a los 10 billones
de dólares.
La actividad que nos ocupa requiere de una gran seguridad ya que mueve
mucho dinero y títulos. Un punto clave para el éxito de la misma ha sido
la tecnología con potentes plataformas informáticas que siguen requiriendo
grandes niveles de inversión y la estandarización en la información a través
de códigos de manera que todo el mercado conozca que se está hablando sin
duda alguna. Para ello utilizamos un sistema de comunicación y mensajería
SWIFT que garantiza un alto de nivel de automatización en los intercambios,
conocida como STP (Straight through processing) Cuando la inversión en la
década de los 80 empezó a dirigirse hacia mercados con normas desconocidas por el inversor la rentabilidad de las ejecuciones se vió con frecuencia
mermada o anulada por una mala gestión en el movimiento de títulos y en
los pagos........ y es que estamos hablando de todas las actividades dentro del
proceso de la inversión denominadas como “post trade” es decir, todo aquello
que no tiene que ver con el asesoramiento y la contratación de la orden, pero
no por menos conocido no más sensible. Por eso hoy en día, la homogeneidad
en los mercados de valores, es esencial. Los Custodios Globales van buscando
para el cliente esa uniformidad en la información, independientemente del
mercado en que estén invirtiendo porque al mismo tiempo se está buscando
una convergencia de criterios universal y muy especialmente dentro de la UE.
La inversión transfronteriza lucha con fiscalidades diferentes y reglas diferentes según los mercados. Existe un mercado único de la divisa Euro pero no
LA CUSTODIA GLOBAL 113
existe todavía un mercado pan-europeo único de valores. La convergencia
está teniendo lugar pero tardará algunos años en materializarse.
Para terminar he aquí algunos de los productos que se engloban dentro del
concepto de las actividades de custodia global.
BÁSICOS:
— Custodia
— Liquidación de operaciones
— Gestión de operaciones financieras
— Servicios de cuenta corriente
— Pagos de dividentos / cupones
— Recuperación de impuestos
— Juntas de accionistas: asistencia mediante representación.
DE VALOR AÑADIDO:
— Préstamo de títulos
— Medición de rendimiento de carteras
— Estadístics
— FX
— Gestión de participaciones significativas
En definitiva, cuando Banco Satander paga un dividendo, es tan importante el que yo lo reciba el mismo día del pago como que lo reciba al mismo
tiempo un fondo de pensiones ubicado en un estado de la “América profunda”. La CNMV exorta a que se agilice la facilidad en la votación en Juntas
de Accionistas. Por eso es muy importante que la cadena de la que estamos
hablando, se mueva con rapidez y que ese fondo de pensiones referido pueda
votar perfectamente desde su lugar de origen en cualquier Junta española al
igual que un accionista español pueda acudir personalmente a las Juntas.
PERSPECTIVA EUROPEA 115
Perspectiva europea
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
Administrador dirección mercados financieros de la Comisión Europea1
Los sistemas de compensación y liquidación son una pieza clave para el
buen funcionamiento de los mercados financieros. Al igual que ocurre con
los sistemas de negociación (Bolsas de Valores, sistemas alternativos de
negociación y empresas de inversión), el sector está viviendo un periodo de
consolidación a nivel europeo. Este proceso se enmarca en un escenario donde
las inversiones en valores extranjeros por parte de los residentes nacionales
aumentan de forma continua.
Los sistemas de compensación y liquidación de los países de la Unión
Europea han demostrado su eficiencia en el ámbito nacional. Pero en el caso
de operaciones transfronterizas, el proceso de compensación y liquidación se
complica debida a la necesidad de que intervengan más intermediarios y como
consecuencia dicho proceso resulta más lento y caro.
Existe un acuerdo generalizado de que es necesario avanzar en la consolidación de este sector para disfrutar de los beneficios derivados de la
integración de los mercados financieros europeos, más aun con la reciente
introducción de euro y con el proceso de consolidación del sector financiero,
en particular de los mercados financieros.
1
Administrador de la Comisión Europea
Inspector de Seguros del Estado-Inspector de Hacienda del Estado (en excedencia)
El contenido de éste artículo refleja el punto de vista del autor y no necesariamente coincide con la opinión de la
Comisión Europea.
116
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
Las actividades transfronterizas de compensación y liquidación también
han captado el interés de las autoridades supervisoras y reguladoras. Así, en
los últimos años se están llevando acabo diversas iniciativas con el fin de establecer unas normas comunes a nivel internacional para estas actividades.
En definitiva, todos estos hechos han propiciado que se abra el interesante
y encendido debate sobre que modelo o modelos de infraestructura de postnegociación debe establecerse en Europa.
INTRODUCCIÓN
Podríamos definir los sistemas de compensación y liquidación como el
conjunto de procesos, instituciones, reglas y procedimiento mediante los cuales se concluyen las transacciones acordadas en los distintos mecanismos de
negociación de valores. Sin duda, constituyen una pieza clave para el buen
funcionamiento de los mercados financieros.
Unos sistemas de compensación y liquidación eficaces favorecerán la
competitividad de los mercados financieros europeos. Los inversores obtendrán mayor rentabilidad a sus inversiones al soportar menos costes en su
operativa y los emisores podrán financiarse de manera más barata al aumentar
la base de inversores potenciales.
La integración de los mercados financieros europeos está considerada actualmente como uno de los procesos claves de la integración europea. Reflejo
de su importancia es el esfuerzo realizado en el ámbito comunitario en los
últimos años, en particular desde 1999 con la aprobación del Plan de Acción
para los Servicios Financieros (PASF). Este Plan establecía una serie de medidas que deberían adaptarse en el plano normativo con vistas a avanzar hacia
un mercado único financiero. Los Consejos Europeos de Jefes de Estado y de
Gobierno de la Unión Europea analizan periódicamente los avances conseguidos en la realización del PASF sobre la base de un informe elaborado por la
Comisión Europea y discutido previamente con los Ministros de Finanzas en
el seno del Consejo ECOFIN.
Existe un consenso generalizado en que los sistemas actualmente en
funcionamiento en los diferentes países europeos son eficaces para las denominadas operaciones nacionales, es decir, cuando los participantes residen
PERSPECTIVA EUROPEA 117
en el mismo país en el que se ha emitido el valor mobiliario. Sin embargo,
estos sistemas se muestran ineficaces en lo que respecta a las operaciones
transfronterizas, cuando los participantes residen en diferentes países que el
de emisión. Esta ineficacia viene motivada, entre otros factores, por dificultades técnicas, por las prácticas de mercado diferentes, por la intervención de
más intermediarios en los procesos y por la aplicación de distintos y dispares
regimenes legales y fiscales.
Esto impide que se obtengan todos los beneficios potenciales derivados
del mercado interior europeo de servicios financieros. Es por ello necesario
establecer un planteamiento común a nivel europeo que permita mejorar la
compensación y liquidación de las operaciones transfronterizas. Esto requerirá los esfuerzos coordinados tanto de las autoridades públicas como de los
participantes del mercado para eliminar los obstáculos existentes así como
para crear un entorno que favorezca una competencia saludable, a nivel europeo, entre los distintos sistemas.
Además, no conviene olvidar la importancia de los sistemas de compensación y liquidación de valores para los sistemas globales de pago. Este hecho
explica la vigilancia de los mismos por parte de las autoridades de los Bancos
Centrales con el fin de evitar que su mal funcionamiento pueda desencadenar
una crisis en el sistema y las distintas iniciativas de carácter internacional emprendidas por las autoridades supervisoras.
En este artículo se describe la situación actual de los sistemas de compensación y liquidación en el ámbito europeo, se comentan algunas de las distintas iniciativas de carácter internacional de los últimos años, y en particular
las realizadas por la Comisión Europea como son la Comunicación de Mayo
del 2002 sobre los mecanismos de compensación y liquidación en la Unión
Europea, y la Propuesta de revisión de la Directiva de Servicios de Inversión
de Noviembre de 2002.
SITUACIÓN ACTUAL EN EL AMBITO EUROPEO
La situación actual de los sistemas de compensación y liquidación en el
ámbito comunitario se caracteriza por:
1. La existencia de multitud de sistemas de compensación y liquidación
118
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
La existencia de diversos sistemas en España2 antes de la creación de
Iberclear puede ser un buen ejemplo de la existencia de diversos sistemas a
nivel nacional.
2. La participación en estos procesos de entidades de diversa naturaleza
Junto a los sistemas que prestan servicios básicos de compensación y
liquidación, dentro de los cuales se engloban los Depositarios Centrales de
Valores, existen otras entidades, los Depositarios Internacionales (Euroclear,
Clearstream), que ofrecen además otros servicios de valor añadido tales como
servicios puramente bancarios.
Como se ve posteriormente, este hecho provoca que las distintas reglas de
juego, derechos y obligaciones, aplicables a los diferentes participantes, creen
situaciones que no favorezcan la competencia en un plano de igualdad.
3. Proceso de consolidación, tanto a nivel nacional como a nivel europeo.
Claro ejemplo son la creación de Iberclear en España o las políticas de
adquisiciones de los últimos años de los dos grandes Depositarios Internacionales en el contexto europeo, Euroclear y Clearstream.
4. Inexistencia de un marco normativo europeo relativa a la autorización y
supervisión de estos sistemas.
No existe un régimen comunitario común sobre la autorización y supervisión de las entidades que gestionan los sistemas de compensación y
liquidación aunque algunas Directivas comunitarias regulan determinados aspectos concretos relativos estos sistemas. En particular:
 la Directiva de servicios de inversión, que establece la llamada licencia
única para las empresas de inversión y otorga el derecho a acceder a los
mercados regulados situados en otros Estados Miembros y a sus respectivos sistemas de compensación y liquidación;
2
Hasta seis plataformas distintas, gestionadas por cinco Depositarios centrales de valores diferentes.
PERSPECTIVA EUROPEA 119
 la Directiva de garantías financieras, cuyo objetivo establecer un mar
co común para, básicamente, reducir el riesgo de crédito en las transacciones financieras mediante la aportación de garantías de carácter
financiero; y
 la Directiva sobre firmeza en la liquidación de pagos, cuyo objetivo es
establecer un marco encaminado a reducir los riesgos sistémicos en los
sistemas de pagos y liquidación de valores.
Las dos últimas Directivas citadas se verán modificadas por el Convenio
de la Haya, suscrito por todos los Estados Miembros de la Unión Europea y por los futuros países miembros, acordado el 13 de Diciembre de
2002. Este Convenio tiene por objeto determinar la legislación aplicable
a los derechos de propiedad sobre los valores que están en manos de los
intermediarios.
5. Entorno caracterizado por la introducción del euro y la consolidación de
los sistemas de negociación de valores.
La introducción del euro en once de los países miembros de la UE ha
incidido de manera notable en la gestión y composición de las carteras de
inversión debido a la desaparición del riesgo de tipo de cambio3.
También ha impulsado La consolidación de los sistemas de negociación
de valores, ya sea mediante fusión o a través de acuerdos de colaboración.
Este proceso se ha visto, a su vez, impulsado por la introducción del euro y
pretende establecer unas plataformas de negociación, compensación y liquidación capaz de competir con los existentes en terceros países, y en particular,
con los mercados de Estados Unidos.
CONCLUSIONES SOBRE “LA SITUACIÓN ACTUAL”
Se puede concluir, por lo tanto, que en la actualidad se ha puesto de manifiesto de una manera más nítida la ineficiencia de los sistemas europeos a la
3
Si bien la introducción “física” de los billetes y monedas se realizó a principios del año 2002, conviene recordar que
el euro ya era la moneda utilizada en los mercados financieros a partir de principios de 1999.
120
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
hora de liquidar y compensar operaciones transfronterizas, los elevados costes en comparación con las operaciones puramente locales y las dificultades
que pueden plantear en algunas ocasiones en los mencionados procesos de
consolidación de los sistemas de negociación. Pero, por otro lado, también
existe un consenso generalizado sobre la necesidad urgente de avanzar a nivel
europeo para eliminar las barreras existentes y avanzar en la convergencia de
los sistemas normativos.
No obstante, no existe un acuerdo generalizado a la hora de decidir que estrategias y acciones concretas conviene adoptar a nivel europeo. La complejidad de la tarea, debido básicamente a las diferencias entre los distintos países,
así como los jugosos intereses políticos y comerciales que están en juego.
PRINCIPALES INICIATIVAS A NIVEL INTERNACIONAL
Desde finales de los años noventa distintas organizaciones internacionales
han redoblado sus esfuerzos con vistas a elaborar unos principios aceptados
mundialmente para las actividades de compensación y liquidación de valores.
A nivel mundial debemos destacar los trabajos realizados en el seno del
Banco Internacional de Pagos (BIS)4 o los trabajos realizados por esta institución en colaboración con la Organización Internacional de Comisiones de
valores (IOSCO)5, de la que forma parte la Comisión Nacional del Mercado
de Valores (CNMV).
También debemos citar los veinte estándares elaborados por el
llamado G-30, grupo asesor sobre temas económicos y monetarios de
carácter internacional que engloba personas tanto del ámbito público
como del privado, con el objetivo de mejorar la seguridad y eficiencia de los
mercados financieros internacionales.
4
Principios básicos para los sistemas de pago de importancia sistémica. Comité de Sistemas de pago y liquidación
(CPSS). Enero 2001.
5
Recomendaciones para los sistemas de liquidación de valores. Noviembre 2001.
6
Comité presidido por Alexandre Lamfalussy y del cual formaba parte el ex-gobernador del Banco de España, D. Luis
Angel Rojo.
PERSPECTIVA EUROPEA 121
A nivel europeo, la importancia de contar con unos sistemas eficientes
de compensación y liquidación para las operaciones transfronterizas ya fue
destacado en el llamado Informe Lamfalussy6.
También conviene destacar los dos informes realizados, a instancia de
la Comisión Europea, por el denominado Grupo Giovannini7. El primero de
ellos contiene una exhaustiva enumeración de los distintos obstáculos existentes para la liquidación transfronteriza de valores. En su segundo informe se
propone un detallado plan de acción para la eliminación de estos obstáculos
y establece un detallado calendario según el cual en Julio de 2006 todas la
barreras deberían haber sido eliminadas.
COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN EUROPEA
En Mayo de 2002 la Comisión Europea publicaba la Comunicación8 con
el título: “Mecanismos de compensación y liquidación en la Unión Europea.
Cuestione principales y desafíos futuros”.
La Comunicación sobre los sistemas de compensación y liquidación era
básicamente un documento de consulta, sin perjuicio de que pueda suponer
el primer paso con vistas a su futura regulación a nivel comunitario. La Comunicación muestra la importancia que la Comisión Europea otorga a estos
sistemas para el buen funcionamiento de los mercados financieros.
La Comunicación se publicó tras el informe Lamfalussy y el informe del
Grupo Giovannini anteriormente citados. Basándose en esos informes, y tras
analizar la situación actual en el contexto europeo, la Comunicación establece
dos objetivos básicos para la Unión Europea:
7
Primer informe: Noviembre 2001. Segundo informe Abril 2003
8
Una comunicación es una de las vías que tiene la Comisión Europea para informar a las distintas partes interesadas
sobre su punto de vista en un tema concreto y solicitar, en su caso, comentarios sobre determinadas propuestas
concretas de acción. Las Comunicaciones son instrumentos que no crean ningún tipo de derechos y obligaciones, a
diferencia de las Directivas o reglamentos comunitarios. Se utilizan frecuentemente por la Comisión Europea con
objeto de abrir un debate sobre un tema que puede ser posteriormente regulado a nivel comunitario, bien a través de
una Directiva o de un Reglamento.
122
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
• Eliminar los obstáculos existentes para la conclusión de transacciones
transfronterizas de valores mobiliarios; y
• Establecer un entorno competitivo entre los distintos operadores.
La consecución de estos objetivos permitirán ampliar las posibilidades de
elección de lo usuarios de estos sistemas manteniendo, a su vez, la estabilidad
financiera y la protección de los inversores.
Con el fin de alcanzar los objetivos fijados, la Comunicación plantea una
serie de medidas que enumeramos a continuación.
ELIMINACIÓN DE LOS OBSTÁCULOS.
Obstáculos técnicos y ligados a las prácticas del mercado.
Con el objeto de facilitar los derechos de acceso y elección de los usuarios,
y teniendo en cuenta que en la actualidad existen las capacidades técnicas necesarias para permitir la interoperabilidad de los distintos sistemas existentes,
habría que avanzar, a través de la iniciativa del sector privado, en la adopción
de unas normas comunes para la comunicación entre los sistemas y entre los
sistemas y sus miembros.
Las autoridades públicas, por su parte, deberían eliminar las restricciones
existentes en sus normativas que obligan a utilizar un sistema determinado.
Como contrapartida, ello exigirá acordar un marco común para la supervisión
de los sistemas.
Obstáculos fiscales
Las autoridades fiscales nacionales establecen distintas obligaciones a los
operadores de estos sistemas en lo que respecta a las retenciones en origen
de los rendimientos generados por los valores mobiliarios y al impuesto que
grava las plusvalías obtenidas. La diversidad y complejidad de la normativa
tributaria obliga, en muchas ocasiones, a recurrir a los servicios de intermediarios locales. La disparidad de los sistemas fiscales crea obstáculos que
afectan a los sistemas de compensación y liquidación cuando éstos se utilizan
estos sistemas para supervisar y facilitar el cumplimiento de las obligaciones
fiscales.
PERSPECTIVA EUROPEA 123
La Comunicación considera que corresponde a las autoridades nacionales
eliminar estos obstáculos y señala que los avances derivados de la negociación
de las Directivas contenidas en el llamado “Paquete fiscal”9 son un primer paso
para facilitar la armonización de las obligaciones de los agentes pagadores.
No obstante conviene recordar que la necesidad de contar con el acuerdo
de todos los Estados Miembros (regla de unanimidad) para adoptar decisiones
en el ámbito fiscal dificulta progresar en la necesaria armonización. Este será,
sin duda alguna, uno de los temas sobre los que se tendrá que pronunciar la
Conferencia Intergubernamental al elaborar el proyecto de la futura Constitución Europea. La Comisión Europea ya ha reiterado en numerosas ocasiones
la conveniencia de aplicar la regla de la mayoría en este ámbito.
Obstáculos jurídicos
Las distintas legislaciones nacionales regulan el régimen jurídico de los
valores mobiliarios, el registro de los mismos y el de su transmisión con el
objetivo de garantizar la seguridad jurídica en todo momento.
En las operaciones transfronterizas, al haber distintos sistemas legales implicados pueden aparecer problemas a la hora de determinar la ley aplicable.
La Unión Europea no cuenta con un régimen jurídico armonizado que regule
las transacciones de valores. La legislación comunitaria vigente10 intenta garantizar una mayor seguridad jurídica a la hora de fijar la legislación aplicable
entre las distintas jurisdicciones.
Una vía para solucionar estos problemas sería la adopción de lo que se ha
llamado un “código europeo de valores”. No obstante la Comunicación señala
9
En particular, la Directiva sobre fiscalidad del ahorro.
10
Directiva sobre la firmeza de la liquidación y la Directiva sobre garantías financieras.
124
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
que la magnitud de este proyecto y las dificultades técnicas que plantea, obligan a plantearse soluciones menos ambiciosas para el corto o medio plazo.
CREACIÓN DE UN ENTORNO COMPETITIVO.
Régimen aplicable a las distintas entidades que participan en los sistemas de
compensación y liquidación. Elaboración de un marco supervisor común.
Como ya se indicó anteriormente, las entidades que participan en estos
procesos tienen distinta naturaleza y ofrecen diferentes servicios.
La actual legislación comunitaria únicamente se aplica a aquellas entidades autorizadas a prestar servicios bancarios o de inversión. Tanto la Directiva
de Servicios de Inversión (DSI) como la Directiva Bancaria incluyen la custodia de valores en la lista de actividades que las empresas de servicios de inversión o entidades de crédito pueden realizar. Esto supone que estas entidades,
gracias al pasaporte europeo o licencia única, podrán prestar estos servicios en
toda a Unión Europea si así lo desean. Por el contrario, aquellas entidades que
realizan el mismo servicio pero que no hayan sido autorizados como empresas de servicios de inversión o entidades de crédito no gozarán del pasaporte
único. Ese hecho también incidirá para determinar los requisitos de capital de
estas entidades, ya que la Directiva de Adecuación de Capital únicamente se
aplicará a las entidades “reguladas” a nivel comunitario (entidades de crédito
y empresas de inversión).
Sería por lo tanto necesario que se estableciese un marco normativo común para todas las entidades que participen en las actividades de compensación y liquidación. Esto exigiría, entre otras cosas, definir estas actividades
para posteriormente fijar el regimen aplicable a cada una de ellas.
Es quizás en este punto donde se concentran algunas de las cuestiones
más conflictivas como son la distinción entre los llamados servicios básicos
y servicios de valor añadido y la conveniencia o no de que la misma entidad
preste ambos tipos de servicios dadas las dificultades y problemas que tal
acumulación de actividades pudiera ocasionar. En este sentido el Informe de
la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo
sobre la Comunicación de la Comisión (Informe Andrea) solicita que los servicios básicos de liquidación, en tanto que servicios de utilidad pública, sean
PERSPECTIVA EUROPEA 125
realizados exclusivamente por los Depositarios Centrales de Valores sobre
una base no lucrativa con objeto de garantizar la interoperabilidad entre los
distintos sistemas y participantes.
Los defensores de la necesidad de separar la prestación de servicios básicos de la prestación de servicios de valor añadido (agentes/bancos custodios11)
alegan que la separación es necesaria para asegurar la competencia entre los
distintos actores y para asegurar una adecuada gestión de los riesgos asumidos. Por otro lado, Euroclear12 considera que su modelo es eficiente y seguro
y que no es necesario proceder a la mencionada separación de servicios sino
que existen otras vías de asegurar la competencia y la adecuada gestión de
riesgos.
La Comunicación de la Comisión Europea no se pronuncia explícitamente
sobre este punto. No obstante, como se ha indicado anteriormente, uno de los
objetivos fijados en la Comunicación se refiere a la necesidad de establecer
un marco que favorezca la competencia entre unos sistemas eficientes y seguros.
Derechos de acceso y elección de los usuarios.
La Directiva de Servicios de inversión obliga a los Estados Miembros a
garantizar que los miembros de los mercados de valores regulados (Bolsas
de valores) puedan tener también acceso a los sistemas de compensación y
liquidación. Por otro lado, la actual propuesta de revisión amplia los derechos
de las empresas de servicios de inversión al exigir a los Estados miembros
que faciliten a los participantes del mercado el acceso a estos sistemas independientemente de donde se haya concluido la transacción (por ejemplo para
las operaciones fuera de mercado), siempre con la previa autorización de las
autoridades competentes.
La cuestión que se plantea es la conveniencia de ampliar los derechos de
acceso y elección sin contar con una normativa armonizada sobre la autorización, vigilancia y control de estos sistemas. Este marco regulatorio sin duda
11
Algunos de ellos, agrupados en el “Fair and Clear Group”, expusieron sus argumentos en el Comunicado de prensa
de 25.2.2003 como respuesta al documento presentado por Euroclear “Delivering low-cost crossborder settlement”
(Enero 2003)
12
Ejemplo de entidad que presta simultáneamente ambos tipos de servicios.
126
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
eliminaría las posibles reservas de las autoridades nacionales sobre el uso de
sistemas de otros países para liquidar y compensar las transacciones realizadas en sus mercados.
Política de competencia
El Tratado de la Unión Europea contiene disposiciones concretas que
prohíbe determinados acuerdos entre empresas o el abuso de una posición
dominante en el mercado que puedan falsear la competencia y otorga ciertas
facultades a la Comisión Europea para velar por su cumplimento.
Sobre esta base, la Comisión Europea, con el objetivo de garantizar la
competencia en los sistemas post-negociación, ha abierto una investigación
sobre las prácticas en el sector. En las investigaciones todavía en curso, se
están analizando cuestiones tales como la utilización de precios discriminatorios, los acuerdos de exclusividad, la posibilidad de financiar ciertos servicios
(deficitarios) con los excedentes de otras actividades o el cobro de precios excesivos cuando la transacción deba compensarse o liquidarse necesariamente
en los sistemas “controlados” por la plataforma de negociación.
LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE INVERSION Y SU
PROPUESTA DE REVISION.
Al hablar en el epígrafe anterior sobre los derechos de acceso y elección
de los usuarios de los sistemas de compensación y liquidación ya se comentó
los cambios incluidos en la Propuesta de Directiva aprobada por la Comisión
Europea.
Tanto la actual Directiva de Servicios de Inversión como la nueva propuesta se limitan a regular los derechos de las empresas de inversión y de los
mercados regulados. No se regula propiamente a los proveedores de los servicios de compensación y liquidación.
Si bien este tema se podría haber incluido en la revisión de la actual DSI,
la inmensa mayoría de los comentarios recibidos en las rondas de consultas
que precedieron la adopción de la Propuesta consideraba conveniente no incluir este punto ya que podría retrasar su aprobación por el Consejo y por el
Parlamento Europeo. Por estas razones se decidió seguir un proceso paralelo
PERSPECTIVA EUROPEA 127
que se inició con la Comunicación sobre los mecanismos de compensación y
liquidación en la Unión Europea de Mayo de 2002.
Como se indicó, de acuerdo con la propuesta, las autoridades competentes
deberán dar su autorización cuando un miembro de un mercado regulado designe un sistema de liquidación distinto del utilizado por dicho mercado con
el objetivo de asegurar el funcionamiento correcto y ordenado del mercado.
Los estándares13 que el Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB) y el
Comité de Reguladores Europeos de Valores (CESR) están elaborando con
objeto de incrementar la seguridad, fiabilidad y eficiencia de los sistemas de
compensación y liquidación en la Unión Europea podrán servir de base para
esa evaluación hasta que se cuente con una normativa armonizada sobre la
autorización, vigilancia y control de estos sistemas.
CONCLUSIONES
El funcionamiento eficiente y seguro de los sistemas de compensación y
liquidación es fundamental para garantizar la competitividad y estabilidad de
los sistemas financieros, tanto a nivel nacional como comunitario. El funcionamiento ineficiente de estos sistemas, como es todavía el caso en la mayoría
de las operaciones transfronterizas, aumenta los costes de transacción y afecta
negativamente al conjunto de la economía.
La inexistencia de un marco comunitario para los sistemas post-negociación es uno de los principales obstáculos para disfrutar de los beneficios que
se derivan de la integración de los mercados financieros europeos.
Los Estados Miembros de la Unión Europea, los proveedores de servicios,
los usuarios y las autoridades supervisoras deberán hacer un esfuerzo en el
futuro inmediato para avanzar en la solución de este problema. La Comisión
Europea por su parte deberá concentrarse en coordinar los esfuerzos de las
distintas partes implicadas.
Además del proceso de consulta anteriormente mencionado sobre los
estándares elaborados conjuntamente por ESCB-CESR, la Comisión Europea tiene previsto publicar en el año 2004 una segunda Comunicación donde
13
Documentos en fase de consulta pública hasta 31 de Octubre del 2003.
128
MANUEL ALTEMIR MERGELINA
expondrá, también para consulta pública, sus próximas iniciativas. En definitiva, se están dando los primeros pasos para lograr unos sistemas europeos de
liquidación y compensación más eficientes y seguros, pero sin duda todavía
queda un largo camino por recorrer.
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15 de marzo de 1993 sobre la adecuación de capital de las empresas de
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Europeo y del Consejo de 20 de marzo de 2000 relativa al acceso a la
actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio.
– DOCE (2002): n° L 168 de 27.6.2002 Directiva 2002/47/CE del Parlamento
Europeo y del Consejo de 6 de junio de 2002 sobre acuerdos de garantía
financiera.
– DOCE (1998): n° L 166 de 11.6.1998 Directiva 98/26/CE del Parlamento
Europeo y del Consejo de 19 de mayo de 1998 sobre la firmeza en la
liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores.
– Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre
servicios de inversión y mercados regulados y por la que se
modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del consejo y
la Directiva 2002/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo.
http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/isd/
index.htm
LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF 131
7
La Negociación de los Repos en SENAF
JAIME COMUNIÓN ARTIEDA
Director División Euro y Forex
Tesorería-Caja Madrid
I. EL MERCADO MONETARIO
El sistema financiero español que tratamos en este seminario es, paradójicamente, cada vez menos español. A título de ejemplo podemos mencionar
que los mercados financieros se guían por las noticias y los datos europeos
y mundiales que difunden las agencias de información como Bloomberg o
Reuters, casi siempre en inglés. El peso de los datos españoles en el conjunto
de dichos datos no es muy grande, por lo que los mercados no los tienen demasiado en cuenta y, si lo hacen, es siempre como parte del agregado de los
datos de la zona Euro.
De hecho, las plazas en que se fijan las entidades para la cotización y contratación de futuros son, bien las de Frankfurt, Chicago Singapur o Londres,
o bien aquellas en donde se toman decisiones de políticas monetarias o tipo
de cambio. El sistema financiero lo constituyen pues, una serie de agentes que
se encuentran en distintos lugares del mundo y que operan con determinados
instrumentos financieros.
Dentro de este sistema financiero podemos definir el mercado monetario
como el conjunto de productos cuyos vencimientos no suelen ir más allá de los
dos años y cuyos componentes principales son el tipo de interés y la liquidez.
132
JAIME COMUNIÓN ARTIEDA
Entre los productos del mercado monetario destacan los siguientes:
• Depósitos interbancarios, de una buena calidad crediticia, cotizan únicamente hasta el año. En el mundo anglosajón el mercado de dicho producto es calificado como unsecured market, ya que el riesgo crediticio
que se asume es el de la entidad a la que se le prestan los fondos.
• Simultáneas o Repos: cotizan hasta los 18-21 meses. Esta parte del mercado es la parte segura o secured market, ya que los títulos objeto del
Repo actúan como garantía adicional, disminuyendo el riesgo crediticio,
si bien la cotización de dichos títulos puede variar mucho de un momento a otro.
• Overnight Index Swaps: se trata de un producto derivado que cotiza
hasta los 24 meses.
• FRAs, derivado financiero que apuesta sobre los tipos de interés a plazo.
• Futuros, que son los derivados más líquidos ya que se trata de un mercado organizado. El riesgo se asume con una cámara, no con una contrapartida, y la liquidación por diferencias de las pérdidas o ganancias se
efectúa diariamente. La duración de los contratos es de tres meses y su
parte más líquida abarca hasta los dos años.
• Letras y otros instrumentos de deuda a corto plazo.
Las cotizaciones de estos productos suelen ser bastante parecidas y están
fuertemente correlacionadas.
En los dos primeros productos de la lista anterior existe un intercambio de
dinero. Además figuran en el balance de las entidades. En los derivados tipo
IRS (EONIAS, Overnight Index Swaps o Call Money Swaps), sin embargo,
no hay intercambio de nocionales. En el contrato entre las dos entidades existe
simplemente una apuesta sobre los tipos de interés, cuyos beneficios o pérdidas se liquidan por diferencias cuando cumple el plazo de la operación. Esta
liquidación se conoce como fixing. El riesgo de estas operaciones es por lo
tanto, mucho menor. Estos otros productos están fuera de balance.
LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF 133
II. IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA DE
LOS BANCOS CENTRALES
El tipo de interés es algo firmemente arraigado en la sociedad, puesto de
relieve por el hecho de que está en boca de todos el euribor, la rentabilidad
de los fondos, etc. Pero ¿cómo implementan los bancos centrales su política
monetaria?
En primer lugar, conviene aclarar que los bancos centrales fijan el tipo de
interés del dinero en la parte más corta de la curva de tipos, desde el día hasta
las dos semanas, esto es, lo fijan en el mercado monetario, no en el mercado
de deuda, aunque últimamente también les interesa influir lo más posible en
los tipos de todos los mercados.
Los bancos centrales pueden intervenir en el precio del dinero porque,
aparte de tener el monopolio, el sistema financiero está corto de liquidez en su
conjunto. En concreto, el sistema financiero europeo necesita una inyección
diaria de liquidez de unos 250.000 millones de euros, sin los cuales dicho
sistema financiero quebraría. En esta necesidad radica el poder de BCE sobre
el tipo de interés, ya que si los activos y pasivos de las entidades financieras
estuvieran equilibrados y no hubiera restricciones de liquidez por parte del
banco central, no habría necesidad alguna de acudir al BCE, sino que las entidades se regirían por la ley de la oferta y la demanda. Esta liquidez se inyecta
al mercado a través de repos.
Un repo consiste en la venta de un activo (bonos del gobierno, bonos corporativos, acciones) con un pacto de recompra en un momento determinado
del tiempo, a un precio determinado. El poseedor del activo busca financiar
dicho activo mediante su cesión, así como la de los derechos que el activo
lleve aparejado. La diferencia entre el precio de recompra y el precio inicial es
el precio de repo, y se expresará en tipos de interés si se trata de bonos, o en
porcentaje, si hablamos de préstamo de valores.
Como hemos dicho, los bancos centrales se sirven de los repos para inyectar la liquidez al sistema. En el caso del BCE, éste define previamente una
serie de activos con una calificación crediticia aceptable para ellos, dividiéndolos en dos listas. En la lista 1 está recogido el conjunto de bonos, denominados en euros, de la zona de la Unión Europea y que tiene un riesgo aceptable,
134
JAIME COMUNIÓN ARTIEDA
mientras que en la lista 2 se encuentran los activos definidos por los antiguos
bancos centrales nacionales. Estos activos se pueden llevar al BCE a través
de unas subastas, recibiendo a cambio dinero. Las subastas tienen lugar semanalmente, y la duración del préstamo es de quince días, si bien está previsto
que cambien en 2004, y que dicha duración sea solamente de una semana, de
ahí que se afirme que actualmente, la única parte de la curva de tipos que fija
el BCE sea hasta las dos semanas. Existe además una subasta con apertura 3
meses pero el tipo de interés que se fija no es significativo.
La pregunta lógica que surge es cómo se construye el resto de la curva
hasta los dos años. Se construye en base a las expectativas que los agentes
económicos (entidades financieras, fondos de inversión, empresas, tesoros,
etc.) tienen sobre los tipos de interés para los distintos plazos. Estas expectativas son las que hacen que los tipos a los distintos plazos estén por encima o
por debajo de los que fijan los bancos centrales. Los tipos quedan fijados pues,
por los intervinientes en el mercado monetario, en un juego limpio de demanda y oferta, a través de apuestas especulativas. Una vez configurada la curva
de tipos, las distintas entidades toman posiciones a los diferentes plazos, prestando si creen que los tipos van a bajar, y tomando si se esperan subidas. Para
tomar sus decisiones se basan en acontecimientos y noticias relevantes, datos
macroeconómicos como variaciones en las bolsas, en los tipos de cambio, los
índices de precios, etc. y se ayudan con herramientas como el análisis técnico
y fundamental, sin olvidar una importante dosis de sentido común.
Aún existiendo diferencias en las directrices de los bancos centrales, las
políticas monetarias de todos ellos están fuertemente correlacionadas debido
a la globalización, y los tipos oscilan en una banda relativamente pequeña,
tanto en la parte corta de la curva como en los distintos plazos definidos por
el mercado.
III. FUNCIONES Y TIPOS DE REPOS
Las razones que llevan a los agentes económicos a realizar repos son muy
diversas. Las empresas pueden usarlos para sacar rentabilidad a sus puntas de
tesorería, los particulares como inversiones a corto plazo cuando no existen
letras con el vencimiento que ellos buscan, y las entidades para financiar sus
posiciones. Pero también es posible usar el repo para “quedarse corto” de un
LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF 135
determinado activo, esto es, venderlo sin tenerlo. Este tipo de operaciones
se dan cuando se piensa que el activo en cuestión está caro, y se espera que
su precio baje. El repo permite alquilar la titularidad de ese activo que no se
tiene, para después proceder a venderlo a un tercero. Este último tipo de operaciones solo las realizan los profesionales o los fondos de inversión, como
regla general.
Existen varios tipos de repo:
• Classic repo, también llamado “U.S. style repo” o simultánea, obedece
a la definición anterior.
• Spanish repo, más limitado que el anterior, y que solo existe en España.
• Open repos
• Tri-party repos
• General Collateral, es un repo en el que no importa cual sea el activo que
se esté cediendo, porque cualquiera es válido.
• Específicos, en los que se busca un activo en concreto, generalmente
porque se está corto de ese activo, lo que da lugar a precios distintos.
IV. SITUACIÓN ACTUAL DEL MERCADO DE REPOS
La regulación de los repos está recogida en unos acuerdos marco de la
legislación inglesa llamados ISMA y GMRA que se ocupan, entre otros aspectos, de aclarar qué ocurre si las partes quiebran y lo que ocurre con los
activos objeto del repo.
La evolución de la contratación de repos ha crecido un 61 % desde el
2000, superando los 70.000 millones de euros diarios, mientras que los reverse repos han crecido un 48% hasta casi los 80.000 millones de euros diarios.
Estos fuertes crecimientos se han debido a que el mercado de repos es un
mercado seguro, con menos riesgos, en el que los títulos cedidos actúan como
garantía.
Por volúmenes negociados, más del 85% de los repos son de bonos de distintos Tesoros, el resto son de bonos corporativos y de préstamos de valores.
Estos últimos se usan habitualmente al quedarse cortos de una determinada
136
JAIME COMUNIÓN ARTIEDA
acción y no suele haber un intercambio de nocionales, sino que se cobra simplemente una tarifa, ya que lo que a las partes les interesa realmente es la transmisión de los derechos que lleva aparejada la acción y no el dinero en sí.
Los plazos que más se contratan en el mercado de repos europeo (ver
cuadro 1) son el día (overnight) y el día dentro de un día (tomorrow/next),
porque el repo es un componente de la liquidez muy importante: las entidades
lo usan para financiar sus posiciones y los inversores para sus excedentes de
tesorería.
Cuadro 1: Clasificación por plazo en 2002 y 2003, en porcentaje
En el mercado monetario, la contratación de repos ha ido ganando
peso frente a la contratación de depósitos, que se ha quedado atrás. Los FX
Forwards o intercambios de una divisa a otras en tipos de interés han crecido
ligeramente, y la parte de las letras a vencimiento también es pequeña. Por
el contrario, la parte de los derivados (EONIAS, OIS y FRAS), alcanza unos
volúmenes medios diarios de contratación extraordinarios, como se muestra
en el cuadro 2. Esta variación en la negociación de los distintos productos relacionados con la liquidez es debido al interés por parte de las contrapartidas
en limitar el riesgo crediticio.
Cuadro 2: volúmenes de contratación de todos los productos, en millones de
LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF 137
euros
En el caso de los futuros Euribor, estos se negocian casi exclusivamente en
LIFFE (el 98%). Dichos futuros han ido ganando peso sobre la libra y el franco suizo, y superan ya la mitad de la contratación de los Euro/Dólares (54%
de la contratación de Chicago). De nuevo, los volúmenes de contratación de
este tipo de derivados son mucho mayores de lo que puedan ser los de repos o
los de depósitos (cuadro 3), al utilizar muchos menos recursos monetarios y a
su vez minimizar el riesgo crediticio.
138
JAIME COMUNIÓN ARTIEDA
Cuadro 3: Volumen medio diario negociado en LIFFE en futuros sobre tipo
de interés a corto plazo (volumen medio diario en base anual; numero de
contratos)
Nota: El contrato de Euribor es 1 millón de euros; el de Short sterling 0,5
millones de libras, y el de Euroswiss es 1 millón de francos suizos.
V. PLATAFORMAS ELECTRÓNICAS
La contratación de los futuros sobre tipos de interés se solía hacer de viva
voz en todas las plazas, pero únicamente en Chicago y Singapur se siguen
contratando de esta manera. Actualmente se han implantado plataformas electrónicas, mucho menos costosas y más eficientes.
En los repos tipo General Collateral los emisores del colateral siguen
siendo en su mayoría nacionales (54%), alrededor de un tercio son emisores
de la zona Euro y el resto (12%) pertenecen a otra áreas. Las contrapartidas de
los repos, sin embargo, pertenecen cada vez más de la zona euro, mientras va
perdiendo importancia la zona nacional, como aparece en el cuadro 4:
LA NEGOCIACIÓN DE LOS REPOS EN SENAF 139
2001
2003
Cuadro 4: Mercado de Repos por contrapartidas, 2001 y 2003
La contratación de repos en el mercado español es bastante estable, cruzándose unos 20.000 millones de euros diarios en la parte corta (O/N y T/N).
Las tres plataformas electrónicas que operan en España son EuroMTS, Broker
Tec y Senaf, que aunque solo lleva en funcionamiento desde octubre de 2002,
ya se ha hecho con un claro liderazgo de mercado en el sector de los repos españoles. Senaf está establecido en España, mientras que las dos primeras son
de ámbito europeo. Estas plataformas electrónicas suponen un ahorro de los
costes muy importante, al automatizar gran parte de los procesos.
Conviene señalar, además, que el mercado de repos europeo, dentro de los
mercados monetarios, es el que está más fraccionado por países, algo que no
ocurre con los depósitos, los futuros o los EONIAS. El mercado de repos es
muy doméstico, con particularidades distintas según el país, ya sean legales
o fiscales, como en el caso de Portugal o Italia, y con demasiadas cámaras y
demasiados custodios. A pesar de esto, los tipos de interés entre un bono a un
año alemán y otro español, por ejemplo, son muy parecidos. Para estudiar y
tratar de homogeneizar estos mercados el BCE ha creado un grupo de trabajo
conocido como ACI STEP Task Force.
VI. CONCLUSIONES Y PREVISIONES
En las páginas anteriores se ha tratado la definición y ámbito del mercado
monetario, y el papel que el repo juega en él, así como sus funciones como
instrumento fundamental para la implantación de la política monetaria de los
bancos centrales. Se han visto también los otros instrumentos del mercado
monetario, y los distintos tipos de repo. Se ha hablado de la situación actual
140
JAIME COMUNIÓN ARTIEDA
del mercado europeo de repos y de las plataformas electrónicas, llegando a la
conclusión de que el futuro pasa por una mayor unificación del mercado de
repos, eliminando las particularidades domésticas y fomentando los acuerdos
y legislaciones comunes, y tratando de fusionar plataformas que ofrezcan servicios cada vez más completos.
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 141
8
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE
DEUDA PÚBLICA:
Aspectos legales(*)
EMILIO DÍAZ RUIZ
Profesor Titular de Derecho Mercantil
Abogado, Letrado Asesor del Consejo de MEFF AIAF SENAF
Por primera vez en nuestro Derecho se han venido a regular las cámaras
o entidades centrales de contrapartida; esto se ha llevado a cabo a través de la
denominada “Ley Financiera”1 que, en su artículo primero, introdujo un nuevo artículo 44.ter en la Ley del Mercado de Valores y en su artículo segundo
modificó el artículo 59.2 de la misma Ley.
Se crea ahora una figura que formalmente era desconocida en nuestro
Derecho, cuales son las llamadas entidades de contrapartida central. Digo
desconocidas como entidades independientes, porque, de hecho, la función
de contrapartida central venía plenamente reconocida y regulada respecto de
los mercados de productos financieros derivados o, en la terminología norma-
(*)
Se ha respetado el texto de mi intervención en el Seminario de la Universidad de Oviedo “El sistema financiero español: mercados, sistemas de compensación y liquidación, supervisión” celebrado en Oviedo el 9 de julio de 2003; sólo
se han introducido las referencias procedentes respecto de la Orden Ministerial de autorización de MEFF RF como
Entidad de Contrapartida Central.
1
Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.
142
EMILIO DÍAZ RUIZ
tiva, de los mercados de opciones y futuros financieros, por el Real Decreto
1814/1991, de 20 de diciembre, en el que expresamente se establece que las
sociedades rectoras de estos mercados se interpondrán entre compradores y
vendedores, actuando como compradoras ante los miembros vendedores y
como vendedoras ante los miembros compradores, por las operaciones realizadas por éstos en nombre propio o de sus clientes (artículo 7.2), de tal manera
que llevan a cabo efectivamente la función de contrapartida, y no sólo las de
negociación, compensación y liquidación, que también, a diferencia de otros
mercados secundarios de valores, vienen concentradas en la propia sociedad
rectora. Esta función de contrapartida se desarrolla luego por el Reglamento
del Mercado cuya existencia prevé expresamente el artículo 3º del Real Decreto citado y, además, el artículo 59 de la Ley del Mercado de Valores. Así
ocurre con los reglamentos del mercado respecto de MEFF Sociedad Rectora
de Productos Financieros Derivados de Renta Fija, S.A. (“MEFF RF”) y
MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable, S.A. (“MEFF RV”).
Hasta ahora, en ningún mercado español, aparte de MEFF RF y MEFF
RV, se daba contrapartida a los inversores. Es cierto que la normativa del
antiguo Servicio de Compensación y Liquidación de Valores preveía algunas
actuaciones para evitar la quiebra del sistema debido al incumplimiento de
algunos de los participantes, o en aquella normativa, entidades adheridas.
Pero no era una auténtica contrapartida, ya que el Servicio de Compensación
y Liquidación de Valores no se convertía en obligado directo y principal al
cumplimiento frente a ninguna de las entidades miembros del mismo. La situación, sin embargo, era muy distinta en los mercados internacionales, donde
la existencia de entidades centrales de contrapartida era y es habitual y, además, tradicional, es decir, existe desde hace muchos años.
Ahora, el artículo 44.ter de la Ley del Mercado de Valores establece que,
a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y previo informe
del Banco de España, el Ministro de Economía puede autorizar la existencia
de una o varias entidades de contrapartida central, que realicen esta función de
interposición por cuenta propia en los procesos de compensación y liquidación
de las obligaciones derivadas de la participación de las entidades miembros en
los sistemas de compensación y liquidación de valores o instrumentos financieros, reconocidos como tales conforme a lo dispuesto en la Ley 41/1999, de
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 143
12 de noviembre, sobre Sistemas de Pagos y de Liquidación de Valores, pero
también respecto de operaciones no llevadas a cabo en mercados oficiales, es
decir, cabe la existencia de entidades de contrapartida central que realicen esta
función de interposición respecto de las operaciones denominadas OTC o de
“fuera del mercado”.
Se consagra, respecto de estas entidades de contrapartida central, la existencia de un Reglamento, del mismo modo que ya se hizo en su día respecto
de los mercados de opciones y futuros financieros, y más tarde la propia Ley
del Mercado de Valores introdujo respecto del Banco de España, en lo que se
refiere a la liquidación a llevar a cabo por la Central de Anotaciones, si bien
esta función ha sido hoy transferida a la Sociedad de Gestión de los Sistemas de
Compensación y Liquidación de valores (“Iberclear”). Este Reglamento tiene
que ser aprobado también por el Ministro de Economía previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, del Banco de España y de las Comunidades Autónomas cuyos estatutos de autonomía les reconozcan competencia
en materia de regulación de centros de contratación de valores2.
Se recogen como contenido mínimo del Reglamento las siguientes materias:
(a) requisitos de acceso a la condición de participante; (b) condiciones técnicas,
operativas y normativas de acceso a los servicios prestados; (c) garantías exigidas a las entidades miembros; (d) información que deberán facilitar las entidades miembros en relación con las operaciones que comuniquen a la entidad de
contrapartida central; y (e) régimen económico de la entidad de contrapartida
central.
A fin de que pueda dar contrapartida a operaciones OTC normalizadas, se
permite que la entidad de contrapartida central pueda ejecutar, en nombre y por
cuenta de las entidades contratantes, las obligaciones derivadas de contratos
marcos de operaciones realizadas sobre valores negociables o instrumentos financieros derivados, sin duda para facilitar la interposición cuando se celebran
contratos conforme a modelos internacionales, tales como el Contrato Marco
2
Tal como se dispone ahora en la Ley del Mercado de Valores, en aplicación de la Sentencia del Tribunal Constitucional 133/1997, que con relación a los estatutos de autonomía de las Comunidades Autónomas del País Vasco y Cataluña (aunque hay otras autonomías en que también se recogen estas competencias) vino a declarar que parte de la Ley
del Mercado de Valores no era aplicable a dichas Comunidades, reconociéndoles algunas competencias en materia de
mercados secundarios de valores.
144
EMILIO DÍAZ RUIZ
Europeo o EMA, ISDA Master Agreement, los modelos de la ISMA, o el propio
CMOF.
Se sujeta a las entidades de contrapartida central a la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y del Banco de España, en sus respectivos
ámbitos de competencia, y se establece que les será de aplicación lo dispuesto
para la Sociedad de Sistemas arriba citada en el artículo 44.bis, apartados 8 y
9 de la Ley del Mercado de Valores y en la Ley 41/1999, de 12 de noviembre,
también citada. Se trata de darles una protección especial en caso de declaración
de quiebra de algún participante, otorgarles derecho absoluto de separación respecto de los bienes o derechos en que se materialicen las garantías constituidas
por aquél en favor de la entidad de contrapartida central, así como la posibilidad
de trasladar los registros contables de una entidad a otra, también en caso de insolvencia de la misma. Del mismo modo, se les aplicará el régimen de firmeza y
de protección de las garantías y de las operaciones registradas que se contempla
en la Ley 41/1999.
Finalmente, se faculta a las entidades de contrapartida central para que establezcan acuerdos con otras entidades residentes y no residentes que tengan
funciones análogas o que gestionen sistemas de compensación y liquidación de
valores, participando en el accionariado de las mismas o admitiéndolas como
accionistas, si bien con el previo acuerdo de la Comisión Nacional del Mercado
de Valores. Debe señalarse que se prevé, aunque de forma vaga, en el apartado 5
de este artículo 44.ter, la posibilidad de desarrollo reglamentario de los preceptos allí contenidos.
Por su parte, el artículo 59.2, en su nueva redacción, otorga a las sociedades
rectoras de los mercados secundarios oficiales de futuros y opciones la posibilidad de realizar la actividad de contrapartida central a que se refiere el artículo
44.ter, pero señalando que en este caso, aunque les es de aplicación lo dispuesto
en este último precepto, también se estará a las particularidades que corresponda
conforme a lo establecido en el propio Reglamento de la Sociedad Rectora3.
3
Ahora se establece específicamente que la “sociedad Rectora del Mercado dará por si misma o asegurará por medio
de otra entidad, previa aprobación en este caso por el Ministerio de Economía, la contrapartida en todos los contratos
que emita. Además, la Sociedad Rectora podrá realizar la actividad de contrapartida central a que se refiere el artículo
44.ter, en cuyo caso le será de aplicación lo dispuesto en este artículo, con las particularidades que, en su caso, se
establezcan en su correspondiente Reglamento”.
4
Que se ha obtenido por medio de la Ordern ECO/2002/2003, de 1 de julio, por la que se autoriza a MEFF RF a constituirse como Entidad de Contrapartida Central y se aprueba la modificación de su Reglamento del Mercado.
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 145
Pues bien, al amparo de lo dispuesto en este último precepto, MEFF RF ha
solicitado autorización ministerial4 para convertirse en entidad de contrapartida central respecto de determinadas operaciones sobre deuda del Estado, en
principio sobre las simultáneas pero también sobre las operaciones simples de
contado, referidas a bonos del Estado, y en el futuro incluso sobre otros valores
de renta fija privada, sin descartarse la posibilidad de que pueda llevarse a cabo
sobre acciones, aunque esto último es sin duda una actuación que, como mínimo, será más remota en el tiempo. En definitiva, se trata de llevar a cabo una actuación respecto de valores que ya llevaba a cabo respecto de los derivados, por
imperativo legal desde 1991, como se vio, desde la fundación estos mercados en
1989. Esta actuación sobre valores, como también se anticipó, es habitual en los
mercados de nuestro entorno5.
A estos efectos, se ha elaborado un Título II del propio Reglamento del Mercado de MEFF RF ya que, aunque nada se opondría a que hubiese un Reglamento independiente, la interpretación que parece más correcta de lo dispuesto en el
artículo 59.2 es que se integre esta función en el mismo Reglamento ya existente
para MEFF RF, aunque, naturalmente, de forma separada, de tal manera que
no quepa confusión alguna entre las funciones de contrapartida central de los
derivados y de las contado.
Este Título II se integra en el Reglamento del Mercado de MEFF, pero
tiene especificidad propia, por lo que, si bien hay que entender que goza del
carácter de norma de ordenación y disciplina en lo que se refiere a las funciones de contrapartida central, su contenido no se adapta estrictamente a lo que
establece el artículo 59.7, sino a lo que establece el 44.ter, ambos de la Ley
del Mercado de Valores.
MEFF RF se configura a estos efectos sólo como entidad de contrapartida
central y, respecto de cada categoría de activo subyacente o de operación que
estén admitidas a registro en MEFF RF en esta función, se incluye un anexo en
5
Así, a veces actuando a través de cámaras independientes, como la London Clearing House, y otras veces integradas
en grupos gestores de mercados, como ocurre con Clearnet, Eurex Clearing, La Cassa di Compensazione e Garanzia o
Euronext Clearing.
146
EMILIO DÍAZ RUIZ
el Reglamento, anexo donde se define el activo subyacente, el tipo de operación
admitida a registro, la forma de liquidación de la misma, qué miembros y clientes
tienen acceso al registro de operaciones, reglas de cálculo de las garantías diarias
y activos aceptados como garantía y su forma de materialización, así como cualquier otra particularidad que pudiera tener que introducirse para los supuestos de
incumplimiento de miembros y clientes o de límites de concentración de riesgos.
Debe tenerse en cuenta que el Título I del Reglamento se refiere a operaciones
en que la negociación, compensación y liquidación se han efectuado en la propia
MEFF RF, con lo cual todas ellas se encuentran perfectamente coordinadas. Por
contra, las operaciones recogidas en el Título II son operaciones que, o bien se
han negociado OTC o se han negociado en otros mercados secundarios oficiales
de valores, incluso con separación de las funciones de negociación de las de
compensación y liquidación. En concreto, respecto de la deuda pública, la compensación y liquidación se habrá efectuado a través de Iberclear, mientras que la
negociación se habrá llevado a cabo o bien a través del Sistema Electrónico de
Negociación de Activos Financieros, Agencia de Valores, S.A. (“SENAF”), o
bien, en un futuro, de MTS España, o, en su caso, OTC.
Como consecuencia de lo anterior, se hace indispensable la celebración de
acuerdos o convenios con las entidades que llevarán a cabo la compensación y
liquidación, en todo caso, y en algunos supuestos también con las entidades que
lleven a cabo la negociación, al menos a efectos de coordinación. En concreto,
se han celebrado sendos contratos entre MEFF RF e Iberclear y MEFF RF y
SENAF a fin de posibilitar la dación de contrapartida por parte de MEFF RF respecto de las operaciones sobre deuda pública, de momento sobre las simultáneas
y las simples, compensadas y liquidadas por Iberclear.
Por último, prevé el Reglamento la existencia de circulares que desarrollarán lo dispuesto en el Título II del mismo, incluyendo a estos efectos dentro del
Título II también los anexos citados.
Surgen respecto de este Título II las mismas cuestiones que respecto del Título I, es decir, qué carácter debe otorgársele, desde un punto de vista normativo.
Debiendo ser aprobado por Orden Ministerial, sería razonable reconocerle este
carácter. Inmediatamente surge la pregunta de si es conocida por todos o no, ya
que si se trata de una Orden Ministerial meramente comunicada a MEFF RF, no
tendría efectos erga omnes. Hay que entender, sin embargo, que al amparo de lo
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 147
dispuesto en el artículo 59.7 de la Ley del Mercado de Valores, y siendo el Título
II parte del Reglamento del Mercado de MEFF RF, deberá el mismo publicarse
íntegramente en el Boletín Oficial del Estado junto con la Orden Ministerial de
aprobación6, de tal manera que no exista duda alguna acerca de su fuerza vinculante. En todo caso, igual que ocurre hoy respecto del vigente Título I, su fuerza
vinculante respecto de quienes participen en las operaciones de contrapartida es
indudable. Por un lado, por la propia finalidad del artículo 44.ter al establecer
que habrá un Reglamento, que no tiene sentido en cuanto a su existencia si no
fuera a ser vinculante precisamente respecto de las operaciones de contrapartida
central. Por otra parte, porque, en cualquier caso, para poder acceder a la condición de miembro liquidador (una única categoría que ahora se reconoce para acceder a las funciones de contrapartida central) hay que haber celebrado un contrato con MEFF RF, contrato también sujeto a revisión, aunque no a aprobación
formal, por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y del Banco
de España y, en última instancia, del Ministerio de Economía, contrato normalizado (aunque no sujeto a lo dispuesto en la Ley de Condiciones Generales de
la Contratación, por cuanto debería entenderse excluido a tenor de lo dispuesto
en el párrafo segundo del artículo 4 de esta Ley), en cuya cláusula segunda el
miembro declara conocer en su integridad el Reglamento y sus anexos, así como
las Circulares de MEFF RF, y en su cláusula tercera acepta expresamente la
aplicación de dicha normativa a las actuaciones que dicho miembro lleve a cabo
con respecto de MEFF RF en ejercicio de la función de contrapartida central de
esta última.
Del mismo modo, en el contrato normalizado que deben firmar los miembros y los clientes para que las operaciones de un cliente se puedan registrar a
efectos de contrapartida central con MEFF RF, el cliente también declara conocer (porque ha recibido copia del mismo) y aceptar el Reglamento, sus anexos
y las Circulares y demás normativa aplicable en cada momento. Por tanto, aún
en el caso de que no tuviera el carácter de Orden Ministerial, existiría una obligación contractual de cumplimiento del Reglamento del Mercado. No obstante,
aprobado por este medio, y publicado en el BOE, no cabe ya duda alguna de su
carácter formativo y vinculante.
6
Como así se ha hecho finalmente (BOE Nº 170 de 17 de julio de 2003).
148
EMILIO DÍAZ RUIZ
A diferencia de las operaciones negociadas en MEFF RF sobre instrumentos
financieros derivados, que necesariamente se compensan, liquidan y se obtiene
contrapartida en MEFF RF de forma automática y obligatoria, la actuación de
MEFF RF como entidad de contrapartida central respecto de las operaciones que
contempla el Título II provienen de negociaciones, compensadas y liquidadas,
fuera del ámbito de MEFF RF, y la introducción o registro dentro de la función
de contrapartida de MEFF RF es totalmente voluntaria: sólo los clientes o miembros liquidadores que lo deseen registrarán operaciones en MEFF RF para que
ésta dé contrapartida sobre las mismas, y ni siquiera están obligados a registrar
todas las que realicen sino que, en principio, podrán incluir unas y excluir otras,
según deseen, aunque todas tengan el mismo carácter.
Lo normal, sin embargo, por razones de economía en cuanto al volumen
de garantías y de seguridad en cuanto al cumplimiento, es que, una vez que un
cliente o miembro liquidador accedan a esta condición, registren todas las operaciones que puedan, pues por una compensación de riesgos el importe de las
garantías será inferior, y tendrán más garantizado, por la solvencia y la propia
estructura del sistema de MEFF RF, el cumplimiento de las mismas.
En este sentido, también debe hacerse notar que ya no puede ser cliente
cualquier persona física o jurídica, como ocurre sin embargo respecto de los
productos financieros derivados negociados en MEFF RF, sino que sólo pueden
ser clientes determinadas personas jurídicas que reúnan ciertas características,
básicamente ser una entidad de las mencionadas en el número 1 del artículo 37
de la Ley del Mercado de Valores, tener cuenta de valores abierta en la entidad
encargada de la compensación o liquidación del antiguo subyacente correspondiente a las operaciones objeto de contrapartida y tener cuenta de efectivo en
la entidad u organismo en el que se proceda a la liquidación de los efectivos
asociados a las operaciones antedichas o, alternativamente, tener suscrito un
acuerdo de domiciliación de pagos y cobros con una entidad que sí tenga dicha
cuenta. En definitiva, sólo pueden ser miembros entidades de crédito y empresas
de servicios de inversión que, además, al menos de momento, tengan cuenta
en Iberclear y en el Banco de España, aunque cuando se amplíe el número de
activos subyacentes y operaciones registrables, mediante la introducción de nuevos anexos, estos dos últimos requisitos variarán, en cuanto a la entidad en que
mantener las cuentas.
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 149
Desde un punto de vista jurídico, el efecto principal de la interposición de la
entidad de contrapartida central lo constituye la novación de todos y cada uno
de los contratos de compraventa simple o doble simultánea que se registren en
MEFF RF. Esto significa que las obligaciones originalmente existentes entre
las partes quedan extinguidas, y sustituidas por una nueva relación obligatoria entre cada una de las partes, por separado, con MEFF RF, que pasa a ser
comprador frente a quien era vendedor en la transacción original, y vendedor
frente a quien era comprador en aquélla. De esta manera se logran dos efectos
especialmente relevantes. El riesgo de contrapartida ya no va a ser el original,
lo que es especialmente importante cuando se contrató en un mercado ciego,
es decir, sin saber quién era esa contraparte. Ahora, la contraparte es siempre
MEFF RF, cuya solvencia está controlada por varios mecanismos directos e
indirectos. De forma directa, porque tiene un capital social relevante, con unos
recursos propios también importantes y, además, controlados por la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (conforme al artículo 56.3 del Reglamento,
estos recursos propios no serán nunca inferiores a los que, como mínimo, debe
tener una entidad de crédito de nueva constitución que, en estos momentos, es
de 18.030.363 €). Por otro lado, existe un régimen de garantías, actualizables
diariamente, que aseguran a MEFF RF que cada una de sus contrapartes va a
cumplir, y si no cumple, podrá ejecutar las referidas garantías, garantías que se
calculan diariamente sobre el conjunto de las posiciones que, en relación a estas
operaciones (no a todas las que celebren con MEFF RF, es decir, no se incluyen
las relativas a operaciones sobre derivados de renta fija) tenga cada cliente y
cada miembro liquidador, este último por sus posiciones propias. Además, estas
garantías gozan de los privilegios ya indicados más arriba, a los que se refieren
tanto la Ley del Mercado de Valores como la Ley 41/1999, y que, en resumen,
suponen que, una vez constituida la garantía en favor de MEFF RF, la misma
no está sujeta a retroacción absoluta ni relativa en materia de quiebras, salvo
supuesto de fraude por parte de MEFF RF (que es casi imposible que suceda)
y tienen, además, un sistema especial de ejecución contenido en la Disposición
7
No obstante, véase E. Díaz Ruiz y S. Ruiz Bachs, Efectos indeseables de la nueva Ley Concursal sobre el Sistema
Financiero, en La Ley, nº 5825, 16 de julio de 2003, págs. 1 a 5; sin embargo, los problemas se derivaban de la D. A.
segunda de la Ley Concursal, en su redacción original se han paliado significativamente mediante la introducción de
un número 3 a la misma por parte de la ley 36/2003, de 11 de noviembre, de Medidas de Reforma Económica.
150
EMILIO DÍAZ RUIZ
Adicional Sexta de la Ley 37/1998 de Modificación de la Ley del Mercado de
Valores, a fin de facilitar la realización de los activos por parte de MEFF en caso
de ejecución de las garantías constituidas7.
Existen otras garantías indirectas, que hacen más solvente al mercado, como
es el establecimiento de un límite operativo diario por virtud del cual los miembros liquidadores no puede tener abiertas posiciones en la cámara central de contrapartida por encima de ciertos límites, tomando en consideración los recursos
propios y el volumen de garantías constituido o que venga obligado a constituir
cada miembro o cliente (véase el apartado 7 del anexo 1 al Título II).
Así pues, es MEFF RF quien puede en adelante exigir respecto de cada
cliente o miembro liquidador el cumplimiento de la operación simple o doble,
y éstos últimos ya sólo se lo podrán exigir a MEFF RF, quienquiera de fuese la
parte originalmente contratante, todo ello a resultas de esta novación extintiva
que se produce automáticamente por el mero hecho de registrar las operaciones
en MEFF RF. Así, si incumpliera cualquier cliente o miembro liquidador, será
MEFF la que arrostrará los riesgos y consecuencias de dicho incumplimiento,
debiendo obtener en el mercado los valores entregables que necesite para cumplir con la operación espejo u obtener los fondos necesarios para hacer los pagos,
en caso de que el incumplidor hubiese sido comprador, en lugar de vendedor.
Para la contraparte original, el incumplimiento en que pueda incurrir cualquier
cliente o miembro liquidador le es indiferente. MEFF RF deberá cumplir en
los términos originalmente pactados, aunque en el Reglamento se le reservan
algunas facultades que facilitan esta obligación de cumplimiento, para los supuestos en los que existan dificultades de obtención de valores entregables en el
mercado, si bien siempre evitando que la parte cumplidora sufra cualquier tipo
de perjuicio.
Será MEFF RF quien, a continuación, deberá exigir el cumplimiento de la
parte incumplidora; a estos efectos, si el incumplidor es un cliente, podrá dirigirse contra el miembro liquidador para que, como obligado solidario con su cliente frente a MEFF RF, cumpla con las obligaciones pendientes. Sin embargo,
también MEFF RF puede dirigirse directamente contra el cliente incumplidor.
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 151
En todo caso, previamente habrá ejecutado las garantías constituidas conforme
al régimen establecido en el propio Reglamento, sus anexos y las Circulares de
desarrollo de unos y otros.
Las garantías a constituir en favor de MEFF son de varias clases, incluyendo una garantía previa denominada Garantía General (que se constituye por
los miembros liquidadores en el momento de acceder a dicha condición, y que
debe mantenerse mientras continúen teniendo la misma, cuyo importe se fija por
MEFF por medio de Circular) así como la constitución y ajuste diario de una
garantía vinculada a las posiciones abiertas en cada momento por los miembros
liquidadores o por sus clientes en el mercado, teniendo en cuenta que, respecto
de los clientes, son éstos los obligados a constituir la garantía diaria en lo que
a ellos corresponde, sin perjuicio de las responsabilidades solidarias antedichas
de los miembros liquidadores. Es por ello que para ser miembro liquidador se
exigen unos recursos propios especialmente elevados, 100 millones de euros,
aunque por Circular se pueden establecer métodos alternativos de garantía para
poder acceder a esta condición.
Por último, cabe la exigencia de garantías extraordinarias que, por circunstancias excepcionales, MEFF RF puede solicitar de los miembros liquidadores
o de los clientes.
Además del límite operativo diario o capacidad de registro, también tendrá
cada miembro liquidador asignado un límite a la posición abierta, vinculado
a las posiciones abiertas por cuenta propia y de sus clientes, y a los recursos
propios del miembro liquidador en cuestión. Este límite de posición abierta se
puede ampliar aportando Garantía General adicional, igual que se puede incrementar el límite operativo diario. El régimen de determinación y constitución
de las garantías y de su ejecución eventual se recoge en el propio Reglamento
del Mercado, siguiendo las pautas establecidas en el Título I, aunque todo ello
adaptado a la situación derivada de actuar MEFF RF exclusivamente como entidad de contrapartida central y respecto de activos distintos de los instrumentos
financieros derivados.
Se desarrollan, igualmente, de forma detallada, incluso más que en el Título
I, los supuestos de incumplimiento, que incluyen ahora la suspensión o exclusión del miembro, de su sociedad dominante o de otra de su grupo con importancia económica y financiera dentro del mismo, de un mercado, sistema de
152
EMILIO DÍAZ RUIZ
negociación, sistema de compensación y liquidación, entidad de contrapartida
central o cámara de compensación, por cuanto ahora el incumplimiento en los
mercados o sistemas de negociación, compensación o liquidación tiene especial
relevancia, pues puede suponer un posterior incumplimiento respecto de las
liquidaciones de activos o efectivo en la entidad de contrapartida central, sin
que, sin embargo, se haya llevado la negociación, compensación y liquidación a
través de MEFF RF, sino a través de otras entidades.
Lo mismo ocurre respecto de los incumplimientos de los clientes, mucho
más detallados en el Título II que en el Título I.
Por último, debe hacerse una referencia a las circulares. El artículo 44.ter de
la Ley del Mercado de Valores no menciona la posibilidad de que las entidades
de contrapartida central emitan circulares en desarrollo de su Reglamento, aunque tampoco lo prohíbe. Sin embargo, como se vio, el artículo 59.2 establece
que, con las particularidades necesarias y con cumplimiento de lo establecido
en el 44.ter, en caso de que una sociedad rectora de un mercado de productos
financieros derivados actúe como entidad de contrapartida central, le será de
aplicación lo dispuesto en su propio Reglamento y en la normativa del citado artículo 59. Pues bien, en virtud de lo dispuesto en el Real Decreto 1814/1991 y en
el propio Título I del Reglamento del Mercado de MEFF RF, además de que se
faculta para ello expresamente en el Título II y en su actualmente único anexo,
MEFF puede dictar circulares en desarrollo del Título II. Estas circulares no son
estrictamente normas de ordenación y disciplina del mercado; obligan solamente porque el Reglamento prevé su existencia y las partes han aceptado contractualmente tanto el Reglamento como las circulares que se aprueben en desarrollo
del mismo. En todo caso, las circulares vienen a ser, en general, actuaciones
meramente ejecutivas o de complemento del Título II del Reglamento, más que,
en sí mismas, normas con pretensión auténticamente reguladora ex novo.
En cuanto a los convenios celebrados por MEFF RF a fin de poder llevar a
cabo su actividad de entidad de contrapartida central, como se adelantó, en la
actualidad tiene celebrados dos, uno con SENAF y otro con Iberclear. Estos convenios sustancialmente a lo que tienden es a coordinar las actuaciones de unos
y otros para que no haya una quiebra en la cadena que va desde la negociación
hasta la dación de contrapartida. Se trata de obligaciones que asumen las partes
siempre con esta finalidad, estableciendo procedimientos de colaboración para
CÁMARA DE CONTRAPARTIDA PARA REPOS DE DEUDA PÚBLICA 153
que se comuniquen de forma fluida las operaciones y datos necesarios a fin de
registrar en la cámara de contrapartida central las operaciones compensadas y
liquidadas en Iberclear, o negociadas en SENAF, y las actuaciones derivadas
de potenciales incumplimientos de las contrapartes de MEFF RF, de tal manera
que se pueda automáticamente proceder a resolver las incidencias que pudieran producirse sin que los participantes cumplidores tengan que sufrir ningún
perjuicio derivado de cualquier incumplimiento de terceros, a la vez que las
entidades encargadas de la negociación, compensación y liquidación y dación de
contrapartida estén en todo momento informadas entre sí de las operaciones que
simultáneamente se han efectuado, en las respectivas capacidades, en cada uno
de los sistemas regidos respectivamente por cada una de ellas, a la vez que de
las disfunciones o incumplimientos que cualquiera de los participantes en unos
y otros haya podido cometer, a fin de que el resto pueda estar preparado para
subvenir los problemas de puedan derivarse de los mismos.
En conclusión, estamos ante una actividad nueva en nuestro país, al menos
en cuanto llevada a cabo por una entidad independiente o separada de aquéllas
que realizan otras funciones del mercado, sin duda necesaria, y en este sentido
no hace falta sino observar cómo en los países de nuestro entorno existen este
tipo de entidades, y, en España, a pesar de la novedad, estar ya su eficiencia suficientemente probada, puesto que MEFF RF ha actuado dando esta función de
contrapartida desde hace más de catorce años ya, en relación con los productos
financieros derivados, y el sistema aplicado ahora es, si no igual, sustancialmente similar a aquél. Jurídicamente, no existen diferencias o problemas sustancialmente distintos de los que se estudiaron y resolvieron al elaborar las normas y
al desarrollar la actividad de MEFF RF respecto de los productos financieros
derivados; tan sólo algunos aspectos puntuales, derivados de las diferencias que
hay entre valores y derivados en cuanto a su negociación, compensación y liquidación, que a su vez arrastran consecuencias en la dación de contrapartida sobre
los mismos, que obligan a introducir determinados matices, que se han intentado
apuntar en la presente exposición.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 155
9
La Entidad de Contrapartida Central y la gestión del riesgo
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
Director de Cámara de Compensación de MEFF
INTRODUCCIÓN
MEFF va a lanzar en septiembre una Cámara de Contrapartida Central
(CCP) para productos de rentan fija, repos y operaciones a vencimiento. La
primera pregunta que nos podemos hacer es porqué MEFF quiere hacer este
nuevo proyecto de lanzamiento una CCP.
La respuesta se basa en una tendencia que está creciendo en los últimos
4-5 años en el Sistema Financiero internacional. MEFF es un Mercado y una
Cámara de derivados y las Cámaras de derivados históricamente siempre han
ejercido la función de contrapartida por motivos que se verán más adelante.
En los últimos años ha habido un movimiento en el Sistema Financiero de ampliación de esta función de contrapartida, que era solo para derivados, a operaciones de renta fija, operaciones OTC, operaciones de renta variable, etc.
En Europa se han producido recientemente varios movimientos en esta
línea: por citar algunas en diciembre de 2002 se constituyó una CCP de
operaciones de renta fija en Italia, en febrero-marzo de 2003 en Alemania se
hizo una CCP para operaciones de renta variable, y hace unas semanas se ha
anunciado la fusión de la London Clearing House y de Clearnet, que parece un
movimiento muy importante porque claramente se convierten en la Cámara de
contrapartida central más importante de Europa.
156
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
QUÉ ES UNA CCP
Una CCP es una Entidad de Contrapartida Central que mediante un mecanismo jurídico llamado novación y otros mecanismos de gestión de riesgos,
garantiza el buen fin de las operaciones registradas en la CCP y elimina el
riesgo de contrapartida. Siendo puristas, el riesgo nunca se elimina, sino que
se transforma; lo que hace MEFF es concentrar todo el riesgo de contrapartida
y gestionarlo.
Para ver dónde aparece ubicada la Cámara de contrapartida, Vamos a hablar de los diversos participantes de una operación y donde encaja la cámara
de contrapartida. Lo primero que hay que distinguir es si la operación se negocia en un mercado o si es una operación OTC.
Una operación OTC es una operación bilateral, al ser un acuerdo entre
dos partes, los detalles de la operación serán los que acuerden estas dos partes. En cambio, los mercados presentan estandarizaciones en los productos y
en los sistemas de negociación y liquidación, asimismo no se puede operar
directamente, sino a través de un Miembro. Otro elemento importante es el
depositario central, que es el encargado de anotar en las cuentas de valores
las posiciones que se hayan comprado o vendido, y hacer la liquidación del
efectivo.
La Cámara de compensación se interpone entre el mercado y el depositario central, compensando las operaciones (neteo) y garantizando el buen fin.
Por tanto, la CCP lo que garantiza es el riesgo de contrapartida que existe
en cualquier tipo de operación, desde el momento en el que se acuerda realizar
la operación (negociación) hasta el momento en el que la operación se completa (liquidación).
Conviene señalar que el riesgo de contrapartida no solamente se da en las
operaciones financieras, sino que existe en general para todo tipo de operaciones. Supóngase que una persona ha de vender un local comercial: el riesgo de
contrapartida se produce cuando se ha llegado a un acuerdo de compraventa,
y dura hasta que se liquida la operación, es decir, hasta que el comprador
pague al vendedor y se inscriba el local comercial en el registro de la propiedad. Mientras esto no ocurra, una de las dos contrapartes puede no liquidar la
operación.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 157
EL RIESGO DE CONTRAPARTIDA
Podemos decir que el riesgo de contrapartida presenta tres características:
La primera es que no es un riesgo de principal, en general y en todas las
operaciones financieras existe el sistema de entrega contra pago, al existir este
sistema se elimina el riesgo de principal. Sin embargo, persiste un riesgo por
la diferencia en el precio. Volviendo al ejemplo del local comercial, póngase
en el papel del vendedor que se encuentra que había llegado a un acuerdo con
el comprador para vender el local comercial por 120.000 € y posteriormente el
comprador le dice que ya no quiere seguir adelante. En este ejemplo se ha materializado el riesgo de contrapartida. Sin embargo el vendedor sigue siendo
propietario del local comercial, esto no lo ha perdido, pero puede perder una
diferencia de precio: aunque el vendedor intente seguir vendiendo el local,
puede ocurrir que lo tenga que vender a un precio más bajo.
El segundo concepto importante es que el riesgo aumenta a medida que
transcurre el tiempo entre la negociación y la liquidación. Hay que pensar que
la gente incumple básicamente por dos motivos.
El primer motivo es que cambian las circunstancias personales de las
contrapartes. Por ejemplo, puede ocurrir que en el momento de efectuar la
operación se acuerde que dentro de seis meses se liquida la operación (“dentro
de seis meses vamos al notario”), y a los seis meses el comprador dice “Yo
contaba con tener el dinero, y hoy no lo tengo”. Cuanto más tiempo pase entre
la negociación y la liquidación más posibilidades hay de que las situaciones
personales de los contratantes cambien, y por tanto haya más riesgo de contrapartida.
El segundo motivo es que cuanto más tiempo pase mayores pueden ser
los problemas ocasionados por la fluctuación de precio. El comprador quería
comprar por 120.000 € pero el tiempo ha pasado y ahora se pueden conseguir
locales comerciales semejantes por 110.000 €; entonces a lo mejor el comprador puede pensar que ya que puede conseguir locales comerciales más baratos
le interesa no liquidar la operación. Cuanto más tiempo exista entre la liquidación y la negociación más probable es que ocurra el riesgo de variación
de precio. Este es el motivo por el que las Cámaras de derivados han estado
158
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
ejerciendo desde siempre la función de contrapartida. Mientras que las operaciones de bolsa o de deuda pública se liquidan en un plazo corto (hace unos
años se liquidaba en D+5, ahora se liquida en D+3), en cambio en derivados
existen contratos que a lo mejor se liquidan en un plazo significativamente
mayor (dentro de seis meses, dentro de un año…) por lo que el riesgo de contrapartida aumenta mucho. Esto explica que las Cámaras de derivados siempre
han sido especialistas en gestionar este riesgo. Señalar, finalmente, que ahora
hay una tendencia clara a liquidar en D+2 y los alemanes quieren liquidar en
D+1. Esta tendencia a acortar el periodo es importante.
La tercera característica reside en la diferencia entre riesgo de contrapartida y riesgo de mercado: el riesgo de contrapartida va en sentido contrario del
riesgo de mercado. En el ejemplo expuesto, el precio fijado de compraventa
futura era de 120.000 €. Si el precio al contado ha bajado a 100.000 €, el vendedor va a estar encantado de vender el local a 120.000 €, puesto que gana
dinero, pero tiene el riesgo de que el comprador incumpla y lo compre a otro
vendedor que se lo oferte más barato. Por tanto, solamente cuando una contraparte está ganando dinero es cuando tiene posibilidades de que le incumplan.
LA NOVACIÓN
Se ha comentado que uno de los mecanismos que utiliza la CCP es el
mecanismo jurídico de la novación. La novación consiste simplemente en que
la CCP se convierte en la contraparte tanto del comprador como del vendedor, (se convierte en el comprador para el vendedor y en el vendedor para el
comprador). A nivel jurídico esto supone que los derechos y obligaciones de
las contrapartes de la operación original se extinguen, y se crean unos nuevos
con MEFF.
En definitiva, tenemos que un comprador y un vendedor se han puesto de
acuerdo en una operación y mediante la novación MEFF se convierte en el
comprador del vendedor y en el vendedor del comprador. En esta situación
hay un comprador y un vendedor, y además hay un comprador y un vendedor
que es la CCP. Se puede observar que la CCP está cubierta, tiene un contrato
comprado y otro vendido por un mismo importe.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 159
EL VALOR AÑADIDO DE UNA CCP
¿Cuál es el valor añadido de la CCP? La CCP tiene dos valores añadidos
muy importantes.
El primero es que garantiza el buen fin de las operaciones, volviendo al
ejemplo del local comercial; si alguien incumple, por ejemplo el comprador,
entonces MEFF va a comprar el local y va a pagar el importe pactado al vendedor. Para ambas contrapartes desaparece el riesgo de contrapartida porque
lo esta asumiendo MEFF, es decir, no se tienen que preocupar de la contrapartida.
El otro beneficio es el neteo. Supongamos que Juan compra 100 acciones
por un precio de 10 a María y las vende a Jorge por un precio de 11. En realidad Juan podía decir “ya que he comprado y vendido el mismo número de
acciones ¿porqué no me neteas la operación y simplemente me abonas el importe neto, que corresponde a un beneficio de 100 €?”. Este es un ejemplo muy
sencillo; si pensamos en la vida real, con multitud de operaciones, está claro
que el neteo ahorraría costes y eliminaría muchos procesos administrativos de
back-office que cuestan mucho dinero. Sin embargo, en MEFFCLEAR no hemos conseguido que se produzca este neteo. No lo hemos conseguido porque
las operaciones de Deuda Pública en España se liquidan en bruto en tiempo
real, y este sistema es incompatible con netear las operaciones. El cambiar el
sistema de liquidación de IBERCLEAR iba a suponer un doble esfuerzo: por
un lado, que IBERCLEAR cambiase su sistema de liquidación, y segundo y
probablemente más importante, que tendría que cambiar sus sistemas informáticos, lo que al menos suele llevar un año o un año y medio. Por este motivo
se ha optado por no netear las operaciones aun siendo conscientes que con esto
se pierde uno de los valores añadidos que aporta una CCP.
Como anécdota, la semana pasada estuvimos con Clearnet, que es una de
las entidades que ha montado la Cámara de compensación italiana de Deuda
Pública. El servicio que esta prestando MEFF es realmente la garantía de buen
fin y el neteo no lo hacemos. Nos comentaba la gente de Clearnet que en Italia
ya había neteo, y que el único servicio nuevo que estaban aportando era la
garantía del buen fin. Es decir, al igual que nosotros, el único valor añadido
que aportan es la garantía de buen fin. Sin embargo no conviene olvidar que
en Italia existe neteo y en España no.
160
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
VEAMOS OTRAS VENTAJAS QUE APORTA UNA CCP
La primera ventaja es que permite la negociación ciega. Volvamos al
ejemplo del vendedor del local comercial. Si le viene alguien con mala pinta,
a lo mejor se piensa si venderlo o no. En cambio, si existe una CCP, el vendedor podría poner un anuncio en el periódico y decir “se vende a este precio
y con estas condiciones, una de ellas que la operación pase por la CCP”; es
decir, no importa el comprador siempre que exista la CCP. Aquí hay que señalar que en España existe negociación ciega en algunos mercados. Como
el riesgo de contrapartida siempre ha existido, estos mercados han utilizado
algunos mecanismos, semejantes o no a los que usa MEFF, para permitir la
negociación ciega. Sin embargo ninguna de ellas es una CCP tal como se entiende internacionalmente, con una novación y utilizando los mecanismos que
luego explicaremos.
Otra gran ventaja de una CCP, sobre todo pensando en las operaciones
bilaterales, es que permite eliminar o reducir la gestión de líneas de crédito.
Un Banco YYY que va a negociar con otro Banco XXX, tiene que comprobar si tiene línea de crédito con ellos. Si realmente hay una CCP únicamente
tiene que asegurarse que la otra entidad esté también en la CCP. Cuando
explicamos las ventajas del neteo hablábamos de una persona que compraba
contra María y vendía contra Jorge. Si en lugar de Maria y Jorge estuviéramos
hablando de entidades de crédito, estaríamos hablando de la gestión de dos
líneas de crédito, y de los colaterales con ambas contrapartidas. Con una CCP
se eliminan colaterales entre las partes: ya no se tiene que hacer un colateral
con María y un colateral con Jorge, sino que se hace simplemente un colateral
con la CCP.
Finalmente, dependiendo del producto en concreto e incluso de las reglas
de cálculo impuestos por cada supervisor nacional1, una Cámara de Contrapartida puede reducir consumo de recursos propios. Como anécdota, ante el
lanzamiento de MEFFCLEAR, y hablando con el responsable de una entidad
al respecto, nos decía que sobre la garantía de buen fin lo tenía todo claro, pero
1
Por ejemplo, el riesgo de contrapartida para operaciones de Deuda Pública pendientes de liquidar consume recursos
propios en el caso del Reino Unido y no consume en el caso de España.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 161
que la nueva CCP le iba a costar un dinero en comisiones y que lo tendría que
vender dentro de su casa. El comentaba que lo iba a vender con el argumento
de la mejora en la gestión de las líneas de crédito bilaterales y colaterales y
que también le gustaría reducir consumo de recursos propios. Sin embargo,
con la normativa ahora en vigor en España, este riesgo de contrapartida respecto a la deuda pública no está penalizado. Esto significa que en este área
tampoco damos un valor añadido, aunque luego con Basilea II si va a estar
penalizado y ahí si volveremos a dar más valor añadido.
Para terminar este apartado simplemente recordar que el mayor valor añadido que aporta una CCP es la garantía de buen fin, que sí ofrece MEFF, y otro
valor muy importante es netear operaciones, que en nuestro caso concreto,
para operaciones de Deuda Publica, no damos.
RIESGOS QUE AFRONTA LA CCP
La CCP afronta tres tipos de riesgos:
1. Riesgo jurídico. La Cámara está siempre para cuando hay una suspensión
de pagos, (aunque en MEFF no ha sucedido nunca ningún problema al
respecto). Cuando hay una situación concursal aparece la figura del juez,
quien en la legislación española y en otras legislaciones tiene un papel
muy relevante en el proceso concursal. El riesgo jurídico existe cuando,
en una situación concursal, se toman las medidas previstas por MEFF y
de repente afloran problemas de interpretación con el juez que lleva la
suspensión de pagos o la quiebra. De todos modos, simplemente quería
mencionar el riesgo jurídico y remitirme a la conferencia de Don Emilio
Díaz sobre aspectos legales de la CCP.
2. Riesgo operativo. Únicamente mencionar que, como todas las entidades,
la CCP tiene también un riesgo operativo.
3. Riesgo de contrapartida. Una CCP gestiona el Riesgo de Contrapartida.
Si una entidad registra varias operaciones en la CCP, la entidad tiene
riesgo de contrapartida con MEFF, y a su vez, MEFF tiene riesgo de
162
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
contrapartida con la entidad. La idea básica es que una Cámara de Contrapartida se dedica a gestionar riesgos de contrapartida.
MECANISMOS QUE UTILIZA LA CCP PARA GESTIONAR
EL RIESGO DE CONTRAPARTIDA
A continuación, se van a exponer los mecanismos que utiliza MEFF para
gestionar el Riesgo de Contrapartida de la CCP. Algunos de estos mecanismos
son estándar y provienen de la función de contrapartida de derivados que casi
todas las Cámaras usan, mientras que otros son específicos de MEFF.
LA IMPORTANCIA DE LOS MIEMBROS LIQUIDADORES
Al primer mecanismo lo podemos denominar coloquialmente “el club”.
Para formar una CCP se necesitan una serie de Miembros, y éstos deben
satisfacer una serie de requisitos para acceder a la condición de Miembro. Si
la Cámara tiene riesgo de contrapartida, una manera de eliminarlo (o al menos
de reducirlo a un nivel mínimo) es tratar únicamente con gente muy honesta
y muy potente económicamente. Este planteamiento puede ser correcto en
términos de riesgo, pero tiene el problema que si solo operas con las 10 entidades más potentes económicamente de un país, puedes tener minimizado
el riesgo, pero no tienes mucho mercado porque hay mucha más gente que
realiza operaciones y si restringes mucho los criterios puedes no conseguir
suficiente negocio (volviendo al ejemplo del local comercial, si te restringes a
operar con los 10 individuos más ricos de la ciudad probablemente no tendrás
riesgo de contrapartida, pero tu mercado se ha reducido sustancialmente). En
cualquier caso, la idea importante es que la Cámara debe ser muy estricta con
sus Miembros; esto es un club y no entra quién quiere.
La solución pasa por que en el club hayan dos tipos de participantes: los
Miembros Liquidadores y los clientes. Vamos a ver que el componente importante son los Miembros Liquidadores. Si éstos son buenos no hay problemas,
por lo que casi todo lo demás que hacemos no es necesario. Sin embargo,
como no se quiere ser excesivamente restrictivo, para ampliar el acceso a la
Cámara y que entre gente más normal, se inventa la figura de los clientes.
Los Miembros Liquidadores por una parte pueden registrar en la CCP.
Por otra parte, hay que tener en cuenta que hay una serie de movimientos, de
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 163
valores o de efectivo, entre la CCP y el resto de los participantes. Sin embargo
la CCP no trata con los clientes, efectuando todos los movimientos de efectivo
o de valores con los Miembros Liquidadores. El interlocutor de MEFF son los
Miembros Liquidadores, y los clientes son el negocio de estos últimos.
Un concepto fundamental es que en caso de que incumpla un cliente,
el Miembro Liquidador responde solidariamente frente a la CCP. En los 12
años de MEFF nunca ha habido un problema con un Miembro Liquidador, sí
ha habido algún problema con clientes, pero prácticamente MEFF no se ha
enterado de ello. MEFF le dice al Miembro Liquidador: “tienes un problema
con este cliente pero recuerda que eres solidario, eres tu quien debe afrontar el
problema”. El Miembro Liquidador es la pieza central de una CCP.
Los clientes pueden registrar operaciones en la CCP, pero tienen que tener
un Miembro Liquidador que les ampare. Si no tienen detrás un Miembro Liquidador, no pueden operar en la CCP.
Vamos a hablar ahora de los requisitos que se exigen a los Miembros Liquidadores. Antes, hay que recordar que estamos hablando de la CCP que empieza en septiembre, aunque se hará alguna mención a la CCP de derivados.
La deuda pública es un mercado interbancario y no se ha pretendido entrar en la parte de los repos entre las entidades financieras y su clientela. La
CCP está montada como negocio para la parte interbancaria, por tanto las
entidades participantes son Cajas, Bancos y Sociedades de Valores. Estas
entidades tienen dos características principales; son entidades del sistema
financiero con una supervisión prudencial detrás y tienen unos requisitos de
recursos mínimos. MEFF, por otra parte, les pide 100 millones de euros de
recursos propios; si no alcanzan los 100 m de euros de capital, no pueden ser
Miembros Liquidadores. Recuérdese el concepto que cuanto más fuerte se es
financieramente teóricamente menos problemas de incumplimientos se tiene,
y de ahí que la mayor parte de las Cámaras pidan unos requisitos mínimos de
recursos propios.
Un Miembro Liquidador debe firmar un contrato con MEFF donde están
establecidos los derechos y obligaciones de las partes. Asimismo se debe
constituir una Garantía General, instrumento específico que otras Cámaras no
utilizan. MEFF, para adquirir la condición de Miembro Liquidador, va a requerir 3 millones de euros en concepto de Garantía General (dado que se trata
164
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
de una garantía, no es a fondo perdido, y se devuelve si deja de ser Miembro
Liquidador). Si el Miembro Liquidador tiene clientes en vez de 3 millones de
euros le vamos a pedir 6 millones y si tiene más clientes detrás le pediremos
más dinero.
Finalmente, cabe mencionar dos requisitos adicionales para los Miembros, de carácter más técnico: tener cuenta de valores y tener cuenta de efectivo. La cuenta de valores se requiere porque al ser una CCP sobre el mercado
interbancario o mayorista de Deuda Publica, si no tienes cuenta de valores
no puedes participar en este mercado. Cuenta de efectivo porque parte de los
movimientos se hacen en efectivo (esto ultimo no es imprescindible, porque
se pueden domiciliar los pagos en otra entidad financiera).
Respecto a los requisitos de los clientes de la CCP, requerimos que sean
el mismo tipo de entidad que los Miembros, porque se quiere tener una CCP
para el mercado interbancario, en cambio esto no se requiere para los clientes
de MEFF de derivados. Otros requisitos son tener cuenta valores, Cuenta de
efectivo y tener firmado un contrato con un Miembro Liquidador. La diferencia de los requisitos entre los clientes y los Liquidadores estriba en los recursos propios mínimos y la constitución de garantías generales. Esto refuerza el
concepto de que tienes que ser poderoso financieramente para ser Miembro
Liquidador.
SITUACIÓN DE UN INCUMPLIMIENTO
Vamos a ver que ocurre si se produce un incumplimiento, que por un lado
es lo que justifica la existencia de la Cámara, pero que por otra parte ocurre
muy pocas veces. En un incumplimiento, MEFF se quedaría en descubierto:
sigue teniendo la obligación de comprar al vendedor pero de repente ya no
tiene a quien vender, antes tenía un contrato comprado y uno vendido y ahora
solo tiene un contrato comprado. Lo que va a tener que hacer MEFF es ir a
mercado y cerrarse (vendiendo al precio de mercado), que es lo que llamamos
la gestión del incumplimiento. La CCP, de repente, se ha quedado en descubierto y lo que tiene que hacer es cerrarse. El coste de cerrarse es el coste en el
que va a incurrir la Cámara. Veremos que el objetivo es que la Cámara tenga
suficiente dinero, pedido por adelantado, como para cubrir este coste.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 165
EL AJUSTE A PRECIO DE MERCADO
El problema que puede tener que afrontar MEFF, sobre todo si pensamos
en repos, es el que anteriormente hemos denominado riesgo de fluctuación
de precio: cuanto más tiempo pase entre la negociación y la liquidación, los
precios pueden variar más. Si pensamos en repos a un año, supongamos que
el repo se negoció hace seis meses, todavía quedan seis meses hasta la liquidación de la segunda pata del repo y hoy ha habido un incumplimiento; los
precios pueden haber variado desde el día que se constituyó el repo, lo que
puede implicar una perdida significativa para la CCP. En cambio lo que la
Cámara pretende cuando desarrolló los mecanismos de gestión del Riesgo de
contrapartida, es que el hecho de cerrar una posición ante un incumplimiento
no le cueste dinero.
Entramos entonces en los otros mecanismos de gestión del riesgo que
utiliza la CCP, y el primero es el ajuste a valor de mercado. Por ejemplo,
considérese una posición en una operación repo con efectivo final (efectivo
de la segunda pata del repo) de 4.506.004,53€. Como este efectivo se liquida
dentro de seis meses, se actualiza a valor hoy, obteniéndose un importe de
4.467.138,56€. Por otra parte, se valora el activo sobre el que se ha hecho el
repo a precio de mercado de hoy, resultando en un importe de 4.749.320,55€.
Se comparan ambos importes y se pide la diferencia (4.467.138,564.749.320,55=-282.191,99€). De las dos contrapartes uno estará perdiendo
teóricamente estos 282.191,99€ en esta operación y se le va pidiendo esta
cantidad.
Si diariamente se va ajustando a precios de mercado la posición, si un día
hay que cerrarse no existen tantos problemas, porque estos ajustes se calculan
cada día a las 6 o 7 de la tarde y a la mañana siguiente se hace el ajuste, en
términos de efectivo o de garantías. Se puede decir que el ajuste a valor de
mercado es un mecanismo en el que se le da el beneficio a una contraparte y
se le carga la pérdida a otro.
LA GARANTÍA POR POSICIÓN
El ajuste a precio de mercado es un instrumento que utilizan todas las
Cámaras de derivados bajo el nombre de liquidación de pérdidas y ganancias,
por lo que podemos decir que es un mecanismo estándar. Sin embargo, no se
166
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
puede considerar suficiente porque el ajuste se calcula y se solicita por la tarde, pero el movimiento de efectivo se realiza en la mañana del día siguiente,
y posteriormente los precios pueden variar. Si a la mañana siguiente ocurre
un incumplimiento con el añadido que el mercado se ha movido, la Cámara
afronta una situación en donde tiene la posición valorada (y digamos que pagada) a los precios de ayer a la tarde, pero ya no existe ese precio, porque el
precio de hoy es distinto debido al movimiento producido en el mercado.
Las Cámaras de derivados piensan como se puede resolver este posible
problema y se les ocurre una idea: además del ajuste de mercado, ¿porqué no
se pide un margen de protección?. Adicionalmente al ajuste a precios de mercado, se va a pedir una cantidad con el objeto de que la CCP pueda cubrirse
del posible movimiento de precios que haya mañana.
Además, dicha cantidad va a depender del plazo al que vence el valor
del subyacente de un repo, es decir, a mayor plazo, mayor sensibilidad del
subyacente de renta fija, que es lo mismo que decir que hay más riesgo; por
tanto, se pide más dinero. Si el valor de la posición hoy son 100 millones en
efectivo, y la fluctuación del precio del subyacente puede ser de 100 puntos,
se multiplican los 100 millones por 100 y se dividen por 10.000, dando un
resultado de un millón.
Por tanto, si se estuviese calculando la Garantía de una operación de 100
millones de €, aparte del ajuste a mercado, la Cámara solicitaría este millón
de euros. La CCP tiene este millón para protegerse de un movimiento de precios. De nuevo este mecanismo del que estamos hablando es un mecanismo
usado de forma estándar por todas las Cámaras de derivados, sin embargo este
margen de protección, que se llama Garantía por Posición también tiene sus
limitaciones.
EL INTERVALO DE GARANTÍA EXTRAORDINARIA
El problema que tiene la Garantía por Posición es que no es sencillo
calcular el intervalo a aplicar, lo que hace que no sea una solución perfecta.
Para calcular el intervalo las Cámaras se basan en instrumentos estadísticos;
2
En MEFF se usan varios conceptos y varios periodos para calcular la dispersión estadística.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 167
en general todas buscan un intervalo tal que cubra al menos “tres sigmas” de
movimientos de mercado.
El primer problema es que decir tres sigmas es relativamente fácil, pero
luego hay que buscar sobre que se mide las tres sigmas, esto es sobre la volatilidad histórica, sobre la volatilidad implícita de las opciones, etc., y cual es
el periodo de la muestra que se toma2.
El segundo problema es que el aplicar tres sigmas a una volatilidad, implica que implícitamente se está suponiendo una distribución normal en el
movimiento del precio. En realidad, la probabilidad de ocurrencia de los movimientos extremos del precio es significativamente mayor a la que predice la
normal, de manera que se puede estar subestimando el riesgo.
El tercer problema es que la estadística tiene un poder predictivo digamos
que relativo, y aquí se puede recordar que el famoso crash bursátil de 1987
en USA, que estadísticamente se debía producir una vez cada un millón de
años.
En realidad, las Cámaras no pretenden cubrir el 100% de los posibles
movimientos futuros de precios, hemos visto que calcular este intervalo sería
complicado, por otra parte parece ineficiente pedir un intervalo muy grande
para evitar hechos que pueden ocurrir muy raramente. Por este motivo, las
Cámaras hablan de tres sigmas, diciendo implícitamente que están dispuestos
a que en aproximadamente el 1% de los días el intervalo de la Garantía por
Posición no cubra el movimiento de precios del día. La pregunta es que se
hace en estos casos.
Para estas situaciones, las Cámaras de derivados establecen un intervalo
de garantía extraordinaria. La idea es que la Cámara pide, por ejemplo, 500
puntos de intervalo por un contrato IBEX 35 como Garantía por Posición. La
Cámara tiene establecido por normativa del mercado que si el precio varia entre un día y otro más de 400 puntos, va a solicitar una garantía extraordinaria.
Con esto se quiere decir que aunque la Cámara solo tenga cobertura para un
movimiento de 500 puntos, si el mercado se está moviendo mucho, cuando
cruce la barrera de 400 puntos, la Cámara hará una petición de garantía extraordinaria, quedándole todavía 100 puntos de cobertura. En este momento se
produce una situación en la que la Cámara va a pedir dinero a los Miembros
Liquidadores y se lo tienen que poner en un plazo no superior a una hora. Este
168
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
instrumento de las Garantías Extraordinarias es otro mecanismo que utilizan
todas las Cámaras de derivados.
Hemos visto que las garantías extraordinarias permiten recuperar el nivel
consumido de la garantía por posición en aquellos días que hay mucha volatilidad. Su cálculo es el siguiente:
Garantías Extraordinarias = garantías exigibles en tiempo real ± ajuste
de valor de mercado - garantías por posición constituidas
Por último, puede ocurrir que los Miembros Liquidadores incumplan su
obligación de constituir las Garantías Extraordinarias. En ese caso, el mecanismo descrito de solicitud de garantías extraordinarias permite que, cuando
se detecte el problema y se emprendan acciones al respecto, la Cámara aún
disponga de cobertura.
LA CAPACIDAD DE REGISTRO Y EL RIESGO INTRADÍA
Los tres mecanismos que acabamos de describir, el ajuste a valor de
mercado, la garantía por posición y la garantía extraordinaria, son totalmente
estándar, prácticamente todas las Cámaras los utilizan. Sin embargo, la CCP
aún presenta riesgos que hay que limitar. MEFF piensa que los mecanismos
vistos anteriormente no cubren toda la panoplia de riesgos y por tanto introduce algunas limitaciones que no son estándar.
El primero es el riesgo overnight o intradía. Las garantías se ponen a las
9 de la mañana, un poco antes de empezar el mercado. En el momento de iniciarse el mercado, si se han constituido las garantías (supongamos que son 1
millón de euros), no hay ningún problema. No obstante, si durante la sesión el
Miembro opera mucho y crea posición abierta, de modo que al final del día se
le piden garantías por 11 millones de €, la CCP se encontraría en una situación
en la que el Miembro ha incrementado mucho sus posiciones y a lo mejor es
incapaz de cumplir sus compromisos.
Ese día, por la mañana se ha empezado bien, se le solicito un millón y
los constituyó, pero al día siguiente se le solicitan 11 (el millón que ya había
constituido más 10 adicionales), y a lo mejor esta cantidad es demasiado para
el Miembro Liquidador.
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 169
MEFF introduce un límite para controlar este riesgo intradía, que se denomina Capacidad de Registro, es decir se le fija un límite al Miembro y no se
le deja que se pase de él. Para comprender como funciona dicho límite debemos tener en cuenta que en todo límite de riesgo siempre hay tres conceptos
a estudiar.
El primer concepto es como se mide el riesgo, en MEFF se calcula como
Riesgo = garantías en tiempo real menos garantías constituidas
El segundo concepto importante es contra que comparamos el riesgo. Se
ha medido el riesgo de una manera más o menos razonable, la pregunta ahora
es contra que lo vamos a comparar.
En MEFF se asigna un límite de riesgo, denominado Capacidad de Registro, igual a las Garantías Generales más un crédito que da la CCP. Si volvemos al ejemplo comentado en el párrafo anterior, el Miembro Liquidador ha
pasado de un riesgo de un millón de euros a un riesgo de once millones. Por
una parte MEFF ya tiene directamente los 3 millones de euros que le había pedido en concepto de Garantía General, se está en una situación de 11 millones
contra 4 puede haber un problema de riesgo, pero a lo mejor la Cámara puede
dar un crédito adicional para gestionar el riesgo intradía. El crédito de la CCP
está establecido en función de los recursos propios y del rating del Miembro,
como mucho se va a dar un crédito por un porcentaje de los recursos propios
de un 2% en los casos de Miembros con rating triple A. No quiero hablar de
las fórmulas particulares, la idea que pretendo transmitir es que se utilizan las
garantías generales como medida del límite y se da un cierto crédito que depende del rating y del importe de Garantías Generales que se constituyen.
El tercer concepto es qué pasa si alguien sobrepasa su límite. En la CCP,
primero se para el acceso al registro y luego se pueden pedir más Garantías
Generales para aumentar el límite y permitir que el Miembro pueda seguir
registrando operaciones. Este funcionamiento de la CCP es distinto del de
la Cámara de derivados, en donde el análisis se hace ex post y en el caso de
que alguien se pasara se le solicitarían garantías adicionales y en todo caso se
le pararía el registro. En la CCP lo que se hace es la comprobación ex ante:
un Miembro quiere registrar una operación y la CCP va a comprobar si tiene
límite, si tiene límite se registrará la operación, y si no tiene límite no se le
registrará.
170
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
EL LÍMITE DE LA POSICIÓN ABIERTA
El otro concepto importante es el límite a la posición abierta. Está claro
que tiene el sentido de limitar la posición abierta de los Miembros Liquidadores, (un Miembro no debería tener registrado, por ejemplo, una posición
de trillones de euros). El problema está en como se define la posición abierta
registrada en la Cámara. Una solución puede ser ver que pasa en los productos
subyacentes, si se esta hablando de opciones sobre Telefónica se debería impedir que un Miembro tuviera una posición equivalente al 80% de las acciones
de Telefónica, estos son cosas lógicas. En MEFF en la parte de derivados
existen algunos límites de este estilo.
Sin embargo cuando en MEFF se habla de la Posición Abierta se esta pensando en lo que sucede cuando se solicitan garantías extraordinarias. Hemos
visto que cuando se piden garantías extraordinarias se debe a que el mercado
está muy estresado y MEFF en ese momento pide una cantidad importante a
los Miembros y que lo pongan en una hora, a fin de evitar una sorpresa desagradable, y que alguien diga “no tengo dinero o tengo problemas de liquidez”. Por este motivo, MEFF relaciona el Límite de la Posición Abierta con el
concepto de garantías extraordinarias.
De nuevo hay que estudiar los tres componentes de un límite. El primer
componente es como se calcula el riesgo. MEFF todos los días hace una hipótesis de cálculo de Garantías Extraordinarias. Calcula unas garantías extraordinarias hipotéticas en una situación de movimientos extremos de precios y
las compara con las garantías constituidas:
Riesgo = Garantías Diarias con una hipótesis de fuertes movimientos de
precios – Garantías Constituidas
Este riesgo hay que compararlo con un límite que se le asigna al Miembro.
Concretamente, está fijado en el 20 % de recursos propios, más las garantías
generales aplicadas específicamente a este límite. Este porcentaje del 20% es
quizás un poco alto: estamos hablando de una situación de estrés en la que el
mercado se está yendo, los mercados se mueven con mucha turbulencia y la
CCP puede llegar a pedir hasta el 20% de los recursos propios de un Miembro.
Por ese motivo, probablemente MEFF baje este porcentaje en el futuro próximo. En el caso de que dicho límite fuera alcanzado, existen dos soluciones:
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO 171
o decirle al Miembro que tiene mucha posición abierta y que no se le registra
nada más, salvo que sean operaciones que le vayan reduciendo el riesgo, o
pedirle que constituya más garantías generales, lo que le permitiría ampliar
su límite.
MECANISMOS QUE UTILIZAN OTRAS CCP PARA
CONTROLAR EL RIESGO DE CONTRAPARTIDA
Querría acabar comentando otros mecanismos que utilizan otras CCP.
Otras Cámaras utilizan un mecanismo llamado clearing fund o fondo de
insolvencia, que es un enfoque un poco diferente al expuesto. Estas otras
Cámaras se plantean una situación en la que un Miembro Liquidador ha
incumplido, y estiman el impacto del incumplimiento. Para ello, hacen una
hipótesis similares a la que hace MEFF cuando calcula el Límite de Posición
abierta en situaciones de estrés, y calculan las garantías extraordinarias por
cada Miembro, utilizando como base las garantías extraordinarias que tendría
el Miembro Liquidador con más riesgo, es decir, aquel cuyo incumplimiento
supondría un mayor coste para la Cámara.
Supongamos que las Garantías extraordinarias calculadas de ese modo
y para el Miembro con más riesgo sean 200 millones de euros, la CCP va a
querer tener un fondo de insolvencia total de 200 millones. Estos 200 millones la Cámara los va a repartir a prorrata en función del cálculo de garantías
extraordinarias individual de cada miembro. Por ejemplo, Clearnet calcula el
fondo de insolvencia una vez al mes y dice el clearing fund de este mes es este
importe y esta es la cantidad que tiene que constituir el Miembro.
En el caso de que haya un incumplimiento lo primero que se va a utilizar
para cubrir el coste del incumplimiento son las garantías del Miembro que está
incumpliendo. Si no son suficientes se acude primero a la parte del clearing
fund de este Miembro incumplidor, y si no es suficiente, a la parte constituida
por el resto de los Miembros Liquidadores. Si se utiliza el clearing fund entonces es una cantidad a fondo perdido.
MEFF no tiene este enfoque, aunque regularmente realiza estudios comparando su sistema y el sistema de Clearnet (utilizando la metodología que
tiene Clearnet para calcular el Clearing Fund), aplicándolo a las posiciones
172
RAFAEL ACOSTA ANGOSO
que tiene abiertas en derivados. La conclusión de los estudios realizados hasta
ahora, es que se solicitan garantías semejantes; sin embargo se pide dinero
a Miembros diferentes, es decir MEFF pide más Garantías a los Miembros
pequeños y a los Miembros más activos, mientras que Clearnet pide las Garantías de un modo más general.
Otro mecanismo que no tiene MEFF y tienen otras CPP es un seguro.
En caso de que haya un incumplimiento, se puede utilizar un seguro hasta
un importe determinado. El problema del seguro es que es muy caro, suele
estar sobrevalorado. Hace unos años MEFF estuvo en conversaciones con las
entidades que gestionan el seguro con otras Cámaras y concluyó que costaría
aproximadamente unos 600.000 € al año. Se llegó a la conclusión que los
Miembros se sienten cómodos con la estructura de riesgos de la Cámara y que
no hacía falta un seguro. Lógicamente, si los Miembros estimaran que sería
conveniente un seguro, MEFF haría uno y su coste o una parte de él se repercutiría a los Miembros. Sin embargo, entendemos que los Miembros están
satisfechos con nuestra estructura de riesgo.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 173
10
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
Profesor Titular de Economía Financiera
Universidad de Oviedo
I. INTRODUCCIÓN
Un activo financiero derivado es aquél cuyo valor depende del precio de
un activo, denominado activo subyacente. Los activos subyacentes más habituales son las acciones, los índices bursátiles, los títulos de renta fija, los tipos
de interés, las divisas y las materias primas.
Los productos financieros derivados que mayor difusión tienen son los
futuros y las opciones, pues se negocian en mercados organizados, lo cuál
implica la estandarización de los contratos y la existencia de una cámara de
compensación que garantiza el buen fin de las operaciones. La estandarización
de los contratos se pone de manifiesto en aspectos como un número escaso
de vencimientos con fechas específicas, importes normalizados por contrato, horario de mercado y reglas de negociación y existencia de depósitos de
garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. Por todo ello, los derivados
negociados en mercados organizados posibilitan el cierre de la posición anticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos. La
estandarización de los contratos y de los procesos de negociación, liquidación
y compensación permite, además, una reducción considerable de costes.
No obstante, en ocasiones pueden ser necesarias operaciones especiales
con fechas de vencimiento diferentes o cláusulas específicas, por lo que se
utilizan también activos derivados que se negocian en mercados no organi-
174
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
zados. A diferencia de los mercados organizados, los no organizados u OTC
(Over the Counter), suponen acuerdos bilaterales y contratos a medida, por lo
que se asume el riesgo de contrapartida. En España, el mercado organizado en
que se negocian futuros y opciones sobre renta fija y renta variable es MEFF,
que actúa como mercado de negociación y como cámara de compensación,
liquidación y garantías.
El objetivo del presente capítulo es presentar las características básicas
de los productos financieros derivados y el funcionamiento de los mercados
donde se negocian estos productos. Para ello, a continuación daremos una
visión general de los principales productos financieros derivados, esto es,
futuros y opciones. Debido al auge que el mercado de warrants está teniendo
últimamente también nos referiremos, brevemente, a este activo derivado y a
su diferencia con las opciones. Finalmente, se presentarán los contratos negociados en la actualidad en MEFF y sus características.
II. FUTUROS FINANCIEROS
Un contrato de futuro es un acuerdo por el que las partes contratantes se
obligan a comprar o vender un activo –activo subyacente– en una fecha futura
y a un precio establecido en el contrato. El origen de los mercados de futuros
se puede situar en las necesidades de los agricultores y comerciantes de cubrir los riesgos de precio de los productos. Los mercados principales en los
que se negocian contratos de futuros son el Chicago Board of Trade (CBOT),
Chicago Mercantile Exchange (CME), New York Futures Exchange (NYFE),
London International Financial Futures Exchange (LIFFE) y Toronto Futures
Exchange.
Figura 1. Posiciones y flujos en un contrato de futuros
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 175
En un contrato de futuros existen dos posiciones: comprador y vendedor.
El comprador recibirá en la fecha de vencimiento del contrato de futuro el
activo subyacente objeto de negociación, mientras que el vendedor en esa
misma fecha deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo
a cambio la cantidad acordada en la negociación del contrato de futuros. El
comprador adopta una posición “larga”, por lo que tiene el derecho a recibir
en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociación. Por su parte, el vendedor adopta una posición “corta”, por lo que
en la fecha de vencimiento deberá entregar el activo subyacente, recibiendo
a cambio el precio acordado. Así, si por ejemplo se ha negociado un contrato
de futuro por 100 acciones de Telefónica a 2 meses, estableciéndose un precio
de 10 euros por acción, la liquidación en el momento de vencimiento, una vez
transcurridos los dos meses, supondrá que el comprador a futuro pague el precio acordado, esto es, 1.000 euros a cambio de las 100 acciones de Telefónica.
Para que el vendedor pueda entregar las acciones de Telefónica debe comprarlas en el mercado de contado al precio fijado en ese momento. Así mismo,
el comprador una vez recibidas las acciones puede venderlas en el mercado
bursátil al precio que se esté negociando en ese momento.
Por lo que se refiere al resultado de ambas posiciones, el comprador del
futuro tendrá una ganancia si en el momento de liquidación del contrato el
subyacente tiene un precio [S] superior al precio fijado en el futuro E. La
misma cantidad será la pérdida para el vendedor, ya que estará recibiendo E
por un activo que en el mercado tiene un precio [S] superior. Por otra parte,
si en el momento de liquidar el futuro el subyacente vale menos del precio
acordado E, la diferencia será la pérdida del comprador del futuro, ya que está
obligado a pagar E por un activo que en ese momento tiene en el mercado un
precio menor. Esa misma cantidad será la ganancia para el vendedor, ya que
está recibiendo E por la venta de un subyacente que en ese instante tiene un
precio menor en el mercado.
Los futuros permiten posicionarse frente a alzas o bajas del precio de los
activos subyacentes, de tal forma que es posible obtener beneficios en mercados bajistas simplemente adoptando la posición del vendedor de un contrato
de futuros. El comprador/vendedor obtendrá un beneficio si el precio del subyacente sube/baja. El riesgo que asume el comprador del contrato de futuro
es que el precio del activo subyacente descienda, mientras que el vendedor se
176
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
verá afectado negativamente por incrementos en el precio del activo subyacente.
Figura 2. Beneficios y pérdidas en un contrato de futuro
La liquidación de los contratos al vencimiento puede tener lugar por
entrega física o por diferencias. La liquidación por entrega física consiste
en la entrega en la fecha del vencimiento del activo subyacente por la parte
que debe vender a la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado
en el contrato. Por su parte, la liquidación por diferencias supone el pago en
efectivo de la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el precio de
liquidación a vencimiento. La elección de la forma de liquidación no es siempre libre sino que depende del tipo de contrato. Así, por ejemplo los contratos
sobre acciones y el bono 10 se liquidan mediante entrega física del activo
subyacente y los contratos sobre índices bursátiles se liquidan al vencimiento
por diferencias.
A pesar de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención
de mantener el compromiso hasta la fecha de vencimiento, procediendo a la
entrega o recepción del activo correspondiente o a la liquidación por diferencias, también puede cerrarse la posición antes de la fecha de vencimiento
realizando una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 177
Uno de los aspectos claves del éxito de los mercados de futuros es la
existencia de la cámara de compensación (clearing house). Su existencia permite que las partes negociadoras no se obliguen entre sí, sino que actúa como
contrapartida de las partes contratantes –comprador para la parte vendedora y
vendedor para la parte compradora–, eliminando así el riesgo de contrapartida
y permitiendo el anonimato de las partes en el proceso de negociación. A la
vez también realiza un seguimiento diario de todas las transacciones determinando los depósitos de garantía por las posiciones abiertas y lleva a cabo una
liquidación diaria de pérdidas y ganancias y la liquidación al vencimiento. En
definitiva, la cámara de compensación y liquidación ejerce el control y supervisión de los sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen
fin de las operaciones a través de la subrogación en las mismas. Para eliminar
el riesgo de contrapartida establece un mecanismo de garantías que le permita
no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algún miembro del
mercado. Para ello exigirá un depósito de garantía en función del número y
tipo de contratos comprados o vendidos. Además, para que la citada garantía
permanezca inalterable la cámara de compensación irá ajustándola diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de pérdidas y
ganancias.
Así, MEFF calcula cada día, al cierre de mercado, las pérdidas y ganancias
de las operaciones realizadas en futuros, tanto las correspondientes a posiciones abiertas como a las de cierre de posiciones. Teniendo en cuenta los
resultados para cada posición, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias
implicará un abono al comprador si aumenta el precio a futuro del subyacente
y un cargo al vendedor, y si disminuye el precio del futuro, un cargo al comprador y un abono al vendedor.
A continuación analizaremos un ejemplo sobre la liquidación diaria de
pérdidas y ganancias en contratos de futuros sobre IBEX-35. El 24 de junio
de 2003 se adquieren 100 contratos de futuros sobre el IBEX-35 con vencimiento el 18 de julio a un precio de 6.817 euros1. Ese mismo día el precio de
liquidación al cierre es de 6.817,5 euros. En los días sucesivos las cotizaciones
1
El contrato de futuro sobre IBEX-35 tiene un multiplicador de 10, esto es, el índice IBEX-35 se multiplica por 10 para
obtener su valor monetario.
178
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
fueron 6.823; 6.851,5; 6.843 y finalmente se cierra la posición a 6.848 euros
por contrato. Tal como se especifica en las características del contrato de futuro sobre IBEX-35 las garantías suponen una cantidad fija de 7.000 euros por
cada futuro comprado o vendido2.
FECHA
PRECIO
DE
COMPRA
24/06/2003
PRECIO
PRECIO DE
DE VENTA
LIQUIDACIÓN
BENEFICIO
ACUMULADO
6.817,50
0,5x10x100=500
500
25/06/2003
6.823,00
5,5x10x100=5.500
6.000
26/06/2003
6.851,50
28,5x10x100=28.500
34.500
27/06/2003
6.843,00
-8,5x10x100=-8.500
26.000
5,0x10x100=5.000
31.000
30/06/2003
6.817,00
BENEFICIO DIARIO
6.848,00
Dado que el precio de adquisición es de 6.817 euros y el multiplicador del
contrato de futuro sobre IBEX-35 es 10, el precio de compra de cada contrato
ha sido de 68.170 euros. Al final del día el precio de liquidación reporta una
ganancia por contrato de 5 euros, dado que el número de contratos adquiridos
han sido 100, el beneficio total al final del primer día habrá sido de 500 euros.
Esto significará un abono para el comprador del futuro pues el precio del futuro ha aumentado y un cargo para el vendedor. De igual forma cada uno de
los días durante los cuales se mantiene abierta la posición se irán liquidando
las ganancias y pérdidas para ambas partes, tal como se recoge en la tabla
anterior. De tal forma, que incrementos de precio del subyacente se traducen
en abonos para el comprador y cargos para el vendedor, siendo la liquidación
2
No obstante, estas garantías serán variables en función de la posición global que la cartera tenga en opciones y
futuros.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 179
a la inversa si tienen lugar descensos en el precio del activo subyacente. Al
quinto día se cierra la posición, realizando la operación contraria a la inicial,
esto es, se venden 100 contratos de futuro sobre IBEX-35 con vencimiento el
18 de julio de 2003. El beneficio final acumulado para el comprador ha sido
de 31.000 euros, cantidad que habrá perdido el vendedor.
La rentabilidad obtenida por el comprador teniendo en cuenta la inversión
realizada en el momento inicial habrá sido del 4,43%, mientras la rentabilidad
obtenida durante esos mismos días por un inversor que hubiera actuado en el
mercado al contado habría sido muy inferior, concretamente, igual a 0,45%.
Rentabilidad futuro = 31.000
Rentabilidad contado
= 4, 43%
700.000
= 31.000
= 0, 45%
6.817.000
La diferencia entre las rentabilidades obtenidas operando en el mercado al
contado y en el mercado a futuro radica en las inversiones necesarias. Así en el
mercado a futuro necesito depositar la garantía inicial que está establecida en
7.000 euros por contrato, por lo que al adquirir 100 contratos se deben depositar 700.000 euros. Por el contrario, en el mercado al contado debería adquirir
100 IBEX-35 para obtener el mismo beneficio, en ese caso suponiendo que el
precio en el mercado bursátil fuera el mismo se habrían invertido 6.817.000
euros. La mayor rentabilidad potencial que proporcionan los futuros frente a
las posiciones al contado es el efecto apalancamiento característico de estos
instrumentos.
Una vez vistas las características de los contratos de futuro, debemos
mencionar las estrategias básicas que puede seguir la operativa con futuros, a
saber, especulación, cobertura y arbitraje.
–
La estrategia de especulación consiste en la toma de una posición en el
mercado de futuros en función de las expectativas sobre la evolución del
activo subyacente. Si las expectativas del inversor son correctas y dado
el efecto apalancamiento asociado a la inversión en productos financieros derivados el inversor obtendrá rentabilidades superiores a las que
conseguiría en el mercado al contado.
180
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
–
La estrategia de cobertura consiste en la toma de una posición en el mercado de futuros que dé un resultado opuesto a la posición existente en el
mercado al contado. De hecho, los mercados de futuros fueron establecidos originalmente para satisfacer las necesidades de aquellos que deseaban cubrirse frente a riesgos derivados de la variación en los precios.
El objetivo es reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación
del precio del activo subyacente. Así, si se dispone de una cartera de acciones y se desea cubrir el riesgo de una caída en su valor, ha de buscarse
una posición en futuro que permita obtener un beneficio cuando caigan
la cotización de las acciones. Esta posición consistirá en vender futuros
sobre las acciones de la cartera o sobre un índice bursátil.
–
La estrategia de arbitraje consiste en la toma de posiciones en distintos
mercados, futuro-contado, futuro-opciones, con el objetivo de obtener
beneficios libres de riesgo por medio de transacciones simultáneas en
dos o más mercados.
III. OPCIONES FINANCIERAS
Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o venderle una
cantidad determinada del activo subyacente a un cierto precio y en un momento futuro. Las opciones, por tanto, incorporan derechos de compra o de venta,
por lo que una primera clasificación que se puede realizar es entre opciones de
compra o de venta. Una opción de compra (call) da a su propietario el derecho
a comprar un activo en una fecha determinada y a un cierto precio. Una opción
de venta (put) da al propietario el derecho a vender un activo en una fecha
dada a un precio determinado.
Una opción otorga a su titular el derecho a comprar o vender un activo, sin
estar obligado a ejercer ese derecho. Es esta característica de no obligación la
que diferencia las opciones de los futuros. El vendedor o emisor es el que se
ve obligado a atender a lo que el comprador de la opción decida3.
3
A diferencia de los futuros, en las opciones, sólo se exige depósito de garantía al vendedor, pues el comprador ante
evoluciones adversas en el precio de activo subyacente decidirá no ejercer.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 181
El precio especificado en el contrato se conoce como el precio de ejercicio
(strike price) y es el precio al cual se puede comprar en una call y vender en
una put el activo subyacente si el comprador decide ejercer la opción. La fecha
especificada en el contrato se conoce como la fecha de vencimiento o de ejercicio. Atendiendo a la fecha de ejercicio las opciones pueden ser clasificadas
como americanas o europeas. Las opciones americanas se pueden ejercer en
cualquier momento desde la fecha de emisión hasta el vencimiento, mientras
que las opciones europeas únicamente pueden ser ejercidas en la fecha de
vencimiento4. A diferencia de los futuros en que no había un pago por los
contratos sino un depósito de garantías, en las opciones, tanto call como put, el
comprador debe pagar un precio o prima, que recibe el vendedor según puede
comprobarse en la figura adjunta.
Figura 3. Posiciones y flujos en un contrato de opciones
Consideremos la situación de un inversor que adquiere una opción de
compra sobre 100 acciones de Telefónica con un precio de ejercicio de 10
euros/acción. Supongamos que el precio actual de las acciones es de 9,8 euros/
acción, el vencimiento de la opción 3 meses y el precio de la opción para la
compra de una acción es de 0,8 euros. La inversión inicial, por tanto, es de 80
euros. Si el precio de las acciones de Telefónica en la fecha de vencimiento de
4
No obstante, a pesar de que una opción europea sólo puede ser ejecutada en el momento del vencimiento, en cualquier
momento intermedio entre la emisión y el vencimiento se puede cerrar la posición realizando la operación contraria a
la que se posee.
182
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
la opción es inferior a 10 euros/acción, la decisión del inversor será no ejercer
la opción, puesto que debería pagar 10 euros/acción mientras que en el mercado las acciones cotizan a un precio inferior. En este caso, el inversor pierde la
totalidad de la inversión inicial, 80 euros.
Momento inicial
Adquisición de una opción de compra de 100 acciones de Telefónica.
Precio de ejercicio = 10 euros/acción
Precio actual de las acciones = 9,8 euros/acción
Precio de una opción para comprar una acción = 0,8 euros
Inversión inicial = 0,8 euros/acción x 100 acciones = 80 euros
Resultado al vencimiento
Al vencimiento el precio de las acciones de Telefónica es de 12 euros/
acción. En ese momento la opción se ejerce con un beneficio de:
(12 –10) euros/acción x 100 acciones = 200 euros
Beneficio neto una vez descontado el coste de la compra de las opciones:
200 euros – 80 euros = 120 euros
Si, por el contrario, el precio de la acción está por encima de 10 euros en
la fecha de vencimiento, la opción se ejercerá. Supongamos, por ejemplo, que
el precio de cada acción de Telefónica en el mercado bursátil es de 12 euros.
Ejerciendo su derecho de compra el inversor está dispuesto a adquirir 100 acciones a 10 euros/acción, pudiendo en ese momento vender las acciones en el
mercado obteniendo un beneficio total de 200 euros. Si consideramos el coste
inicial de la opción el beneficio habrá sido de 120 euros.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 183
La prima pagada por una opción depende por una parte del valor intrínseco que tenga la opción en cada momento y por otra del valor temporal o
expectativas futuras de un mayor valor futuro. El valor intrínseco representa
el valor inmediato que obtendría el comprador de la opción si ejerce en ese
mismo momento. Formalmente se calcula por las siguientes expresiones:
Opción de compra: VIc = MAX [0 , S-E]
Opción de venta: VIv = MAX [0 , E-S]
Siendo:
VIc y VIv : el valor intrínseco de una opción de compra y de venta
S: precio del activo subyacente
E: precio de ejercicio
La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo subyacente permite clasificar a las opciones en tres categorías:
–
Opciones “dentro de dinero” (in the money): Son aquellas cuyo valor intrínseco es positivo, esto es, el valor del subyacente es superior al precio
de ejercicio si se trata de una opción de compra y el precio de ejercicio
es superior al precio del subyacente si se trata de una opción de venta.
Las opciones “dentro del dinero” son las que tienen un menor valor temporal, además a medida que la opción adquiere más valor intrínseco el
valor tiempo es menor.
–
Opciones “en el dinero” (at the money): Son aquellas cuyo precio de
ejercicio coincide con el precio del subyacente. Estas opciones con las
que tienen el máximo valor temporal.
–
Opciones “fuera del dinero” (out of the money): Son aquellas cuyo ejercicio implica una pérdida. En el caso de una call el valor del subyacente
es inferior al precio de ejercicio y en las opciones de venta el precio de
ejercicio es inferior al precio del subyacente. Dado que estas opciones
no se ejercerán por parte del comprador ya que de otra forma se generarían pérdidas, su valor intrínseco también es cero. Este razonamiento
184
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
explica la definición de los valores intrínsecos de MAX [0 , S-E] para
las opciones de compra y MAX [0 , E-S] para las de venta. Las opciones
“fuera del dinero” sólo tienen valor temporal, ya que en la determinación de la prima los agentes sólo consideran las posibilidades de evolución favorable de los precios del subyacente.
En cada contrato de opción, como hemos visto, hay dos partes. En una
parte se encuentra el inversor que ha tomado la posición larga, esto es, ha
comprado la opción. En la otra parte tenemos el emisor que adopta una posición corta, es decir, ha vendido o emitido la opción. El emisor/vendedor de la
opción recibe la prima pagada por el comprador, pero adquiere obligaciones
futuras. Las figuras que aparecen a continuación muestran el valor intrínseco
(línea discontinua) y el beneficio (línea continua) de cada una de las posiciones básicas.
Figura 4. Beneficios y pérdidas en una opción de compra
Como puede comprobarse en las figuras el valor intrínseco para el comprador de una call será cero cuando el activo subyacente cotice por debajo del
precio de ejercicio (E) establecido en el momento inicial. Este valor intrínseco
crecerá a medida que aumente el valor del subyacente (S). Una evolución
similar presenta el beneficio, el cual se obtiene como diferencia entre el valor
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 185
intrínseco en cada momento y el precio pagado por la prima (C). Se puede
observar que el comprador de una opción de compra limita sus pérdidas a un
importe fijo, la prima pagada por la opción, y sus beneficios potenciales son
ilimitados en función de la evolución del precio del activo subyacente. La posición del vendedor o emisor de una call es inversa, e implicará ganancias ante
descensos en la cotización del activo subyacente, estando limitadas estas ganancias al importe de la prima, mientras está expuesto a pérdidas ilimitadas.
Figura 5. Beneficios y pérdidas en una opción de venta
Por su parte, el comprador de una put tendrá valor intrínseco nulo cuando
el precio del activo subyacente (S) sea superior al precio de ejercicio (E) y
tomará valores positivos cuando aquel caiga por debajo de éste. El comprador de una opción de venta tiene ganancias y pérdidas limitadas. El importe
máximo de las pérdidas es el importe pagado por la prima (P), mientras que
las ganancias serán máximas cuando el valor del activo subyacente sea cero,
en cuyo caso las ganancias serán igual al precio de ejercicio obtenido por la
venta del activo subyacente menos la prima pagada (E – P). Por su parte, el
vendedor obtendrá ganancias ante subidas en la cotización del subyacente.
Los factores determinantes del valor de una opción, que se recogen en el
siguiente cuadro junto con el signo de su influencia, son: el precio del activo
subyacente, la volatilidad del precio del subyacente, los dividendos, el tipo de
186
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
interés, el plazo y el precio de ejercicio. Los cuatro primeros factores vienen
determinados por los mercados, es decir, son exógenos al contrato de opción,
mientras que los dos últimos suponen características específicas de cada contrato de opción.
VARIABLE
CALL
PUT
Precio del subyacente
+
-
Volatilidad
+
+
Dividendos
-
+
Tipo de interés
+
-
Plazo de vencimiento
+
+
Precio de ejercicio
-
+
–
Precio del activo subyacente. Los aumentos de precio en el activo subyacente provocan subidas de las primas de las opciones de compra y
descensos en las primas de las opciones de venta, mientras que las bajadas en el precio del subyacente tienen los efectos contrarios a los descritos, esto es, suben las primas de las opciones de venta y descienden las
primas de las opciones de compra.
–
Volatilidad. La volatilidad se refiere al posible rango de variaciones de
los precios del subyacente. Los incrementos de volatilidad producen
aumentos de las primas tanto para opciones de compra como de venta,
debido a que un mayor rango de precios al vencimiento de la opción
(mayor volatilidad) implica mayores probabilidades de beneficio para
los compradores de opciones.
–
Dividendos. Los dividendos suponen una reducción de las cotizaciones
en la medida que los inversores descuentan del precio de la acción los
dividendos repartidos, disminuyendo el precio del activo subyacente.
Dado ese impacto que los dividendos tienen sobre el precio del activo
subyacente, los dividendos afectarán positivamente al valor de las opciones de venta y de forma negativa al valor de las opciones de compra.
La influencia comentada de los dividendos es válida para los pagos que
realice el activo subyacente por diferentes conceptos, siempre y cuando
se descuenten del precio del subyacente.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 187
–
El tipo de interés. Una opción call es un derecho de compra aplazada
y por tanto tendrá mayor valor cuanto más alto sea el tipo de interés,
pues en ese caso el valor actual del precio de ejercicio es menor. Por el
contrario, las opciones de venta sufren depreciaciones cuando los tipos
de interés aumentan e incrementan su valor cuando los tipos de interés
descienden.
–
El plazo de vencimiento. La influencia del plazo de vencimiento sobre
el valor de la opción es positiva independientemente que se trate de opciones de compra o de venta. A mayor plazo la opción tendrá un mayor
valor temporal porque aumenta las posibilidades de obtención de beneficios.
–
El precio de ejercicio. En el caso de opciones de compra el valor será
mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio y para las opciones de
venta, un mayor precio de ejercicio supondrá un mayor precio de la opción.
Una vez analizadas las características básicas de las opciones, comentaremos el concepto de warrant como una opción con características específicas. Los warrants son opciones negociables en forma de un título-valor que
otorgan a su propietario el derecho, pero no la obligación, a comprar (call) o
vender (put) una cantidad determinada de un activo financiero (subyacente) a
un precio prefijado (precio de ejercicio o strike) durante un periodo de tiempo
o en una fecha determinada (vencimiento) a cambio del pago de un precio
(prima). Como puede observarse en la definición son muy similares a las
opciones, ahora bien existen algunas diferencias. La diferencia principal de
un warrant con una opción es el tratamiento de valor mobiliario, esto supone
que un warrant no se puede vender si previamente no se ha adquirido. Por otra
parte, el emisor del warrant es, habitualmente, un intermediario financiero,
por lo que el comprador asume riesgo de contrapartida.
IV. FUTUROS Y OPCIONES NEGOCIADOS EN MEFF
En España el primer mercado organizado de opciones aparece en noviembre de 1989, denominándose OM Ibérica. En marzo de 1990 se crea MEFF
(Mercado Español de Futuros Financieros). En 1991 se produce la fusión de
ambos mercados, creándose dos cámaras especializadas. La primera, MEFF
188
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
Renta Variable para la compensación de futuros y opciones sobre índices bursátiles y acciones y la segunda, MEFF Renta Fija que compensaría futuros y
opciones sobre tipos de interés.
Los contratos de futuro negociados en la actualidad en MEFF son el futuro
sobre IBEX-35, futuros mini sobre IBEX-35, futuros sobre acciones (BBVA,
Banco Santander Central Hispano, Endesa, Iberdrola, Inditex, Repsol, Telefónica, Telefónica Móviles y Terra), futuros sobre S&P Europe 350 y futuros
sobre S&P sectoriales por lo que respecta a la renta variable y el futuro sobre
el Bono 10 en renta fija.
Por su parte, las opciones negociadas en estos momentos en MEFF son
por lo que se refiere a renta variable opciones sobre mini IBEX-35, opciones
sobre acciones (Acerinox, Abertis, Amadeus, Bankinter, BBVA, Banco Santander Central Hispano, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra, Banco
Popular, Repsol, Sogecable, Telefónica, Telefónica Móviles, TPI, Terra y
Unión Fenosa), opciones sobre S&P Europe 350 y opciones sobre S&P sectoriales. No existen en la actualidad opciones sobre renta fija.
Las características de cada uno de estos contratos se recogen en el anexo
de este capítulo. Mostramos a continuación la evolución en el periodo 20002003 del volumen de contratos negociados en MEFF de los distintos productos financieros derivados.
Como puede observarse, la negociación de MEFF se centra en los futuros
sobre IBEX-35, futuros sobre mini IBEX-35, futuros sobre acciones, opciones
sobre mini IBEX-35 y opciones sobre acciones. Por lo que respecta a renta
fija, únicamente se negocian futuros sobre bonos nocionales españoles a diez
años, aunque el volumen de contratos negociado es muy escaso. Previamente,
al año 2000 existía una negociación importante de futuros y opciones sobre
bonos nocionales a diez años y sobre MIBOR 90. Tras la aparición del euro la
negociación sobre estos productos se trasladó a otros mercados europeos.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 189
2000
2001
2002
2003*
4.183.028
4.305.845
3.896.643
2.622.130
Mini IBEX-35
-
22.423
724.424
835.497
S&P Europe 350 y sectoriales
-
14.670
1.021
-
Acciones
-
8.766.165
12.645.186
9.069.196
Bono 10
1.094.548
290.614
54.433
1.299
Euribor
306
-
-
-
MIBOR 90
68
-
-
-
766.078
545.079
-
-
Mini IBEX-35
-
563.615
5.366.944
2.270.921
S&P Europe 350 y sectoriales
-
1.669
-
-
FUTUROS
IBEX-35
OPCIONES
IBEX-35
Acciones
16.580.519 22.628.133 18.701.248
9.176.071
* Los datos de 2003 recogen el volumen de contratos negociados hasta septiembre de
2003.
Elaboración propia a partir de los datos obtenidos en www.meff.es
V. BIBLIOGRAFÍA
– CALVO, A.; RODRÍGUEZ SÁIZ, L.; PAREJO, J.A. Y CUERVO, A. (2002): Manual
de Sistema Financiero Español. Editorial Ariel.
– CASANOVAS, M. (2000): Opciones Financieras. Editorial Pirámide.
– FERNÁNDEZ, P. (1996): Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Editorial Deusto.
– HULL, J.C. (2001): Introducción a los mercados de Futuros y Opciones.
Editorial Prentice Hall.
– LAMOTHE, P. Y M. PÉREZ (2003): Opciones financieras y Productos Estructurados. Editorial Mc Graw Hill.
– VERA SANTANA, F. L. de (2000): Guía para el Mercado de Valores en España. Mercados, Valores y Regulación. Editorial Civitas.
190
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
ANEXO
FUTUROS IBEX-35
ACTIVO SUBYACENTE
Indice IBEX-35.
FECHA DE VENCIMIENTO
El IBEX-35 es un índice ponderado por
capitalización, compuesto por las 35 compañías más
líquidas que cotizan en el Mercado Continuo de las
cuatro Bolsas Españolas.
10 euros. Es la cantidad por la que se multiplica el
índice IBEX-35 para obtener su valor monetario. Por
tanto, cada punto del índice IBEX-35 tiene un valor
de 10 euros.
En cada momento, el nominal del contrato se
obtiene multiplicando el índice IBEX-35 por
el Multiplicador. De esta forma, si el futuro
IBEX-35 tiene un precio en puntos de 10.000 su
correspondiente valor en euros será: 10.000 x 10 =
100.000 euros.
En puntos enteros del índice, con una fluctuación
mínima de un punto. Así, por ejemplo, para
una cotización de 10.000 puntos su cotización
inmediatamente inferior y superior serán 9.999 y
10.001 respectivamente.
No existe.
Los meses de vencimiento abiertos a negociación
serán los tres meses correlativos más próximos, y
los otros tres del ciclo Marzo-Junio-SeptiembreDiciembre. Por ejemplo, en un día posterior al
vencimiento de Enero 99, los meses abiertos a
negociación serán: Feb99, Mar99 y Abr99 (tres
meses correlativos más próximos), y Jun99, Sep99 y
Dic99 (tres meses del ciclo trimestral).
Tercer viernes del mes de vencimiento.
ULTIMO DIA DE NEGOCIACION
La Fecha de Vencimiento.
DESCRIPCION DEL INDICE
MULTIPLICADOR
NOMINAL DEL CONTRATO
FORMA DE COTIZACION
FLUCTUACION MAXIMA
MESES DE VENCIMIENTO
LIQUIDACION DE COMISIONES
LIQUIDACION DIARIA DE
PERDIDAS Y GANANCIAS
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
transacción.
Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente
a la fecha de transacción, en efectivo, por diferencias
entre el precio de compra o venta y el Precio de
Liquidación Diaria. A modo de ejemplo, una compra
de 30 Futuros IBEX-35 a 10.000 con un Precio de
Liquidación a final de sesión de 10.020 tendrá la
siguiente liquidación: (10.020 - 10.000) x 30 x 10 =
+ 6.000 euros.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 191
Media aritmética entre el mejor precio de compra y
de venta para cada vencimiento al cierre de Mercado
cada día.
Por diferencias con respecto al precio de liquidación
LIQUIDACION A VENCIMIENTO
a vencimiento.
Media aritmética del índice IBEX-35 entre las 16:15
PRECIO DE LIQUIDACION A
y las 16:45 de la Fecha de Vencimiento, tomando un
VENCIMIENTO
valor por minuto.
Una cantidad fija de 7.000 euros (700 puntos) por
cada futuro comprado o vendido. En carteras con
posiciones combinadas de opciones y futuros, las
GARANTIAS
garantías serán variables en función de dicha cartera.
Las garantías se deben constituir antes del inicio de
la sesión siguiente.
HORARIO DE MERCADO
Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m..
PRECIO DE LIQUIDACION
DIARIA
FUTUROS MINI SOBRE IBEX-35
ACTIVO SUBYACENTE
MULTIPLICADOR
NOMINAL DEL CONTRATO
VENCIMIENTOS
FECHA DE VENCIMIENTO
FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LOS PRECIOS DE FUTURO
FLUCTUACIÓN MÁXIMA DEL
PRECIO
Índice IBEX-35
1 euro
Índice IBEX-35 por el Multiplicador
Todos los meses. Se negociarán en todo momento,
al menos, los tres vencimientos correlativos más
próximos.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
Primer Día Hábil posterior a la Fecha de
Vencimiento.
La fecha de Vencimiento.
En puntos enteros del Índice, con una fluctuación
mínima de 5 puntos.
No existe
LIQUIDACIÓN DIARIA DE
PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente
a la fecha de la transacción, en efectivo, por
diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria.
LIQUIDACIÓN DE LAS
COMISIONES
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción
192
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
GARANTÍAS
PRECIO DE LIQUIDACIÓN
DIARIA
HORARIO DE MERCADO
Una cantidad fija de 700 euros (700 puntos) por
cada futuro comprado o vendido. En carteras con
posiciones combinadas de opciones y futuros, las
garantías serán variables en función de dicha cartera.
Las garantías se deben constituir antes del inicio de
la sesión siguiente.
El de los Futuros IBEX-35
Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m
FUTUROS SOBRE ACCIONES
Acciones de las sociedades del IBEX-35. Se inicia
con: BBVA, ENDESA, IBERDROLA, INDITEX,
ACTIVO SUBYACENTE
NOMINAL DEL CONTRATO
VENCIMIENTOS
FECHA DE VENCIMIENTO
REPSOL YPF, SANTANDER CENTRAL HISPANO,
TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA.
Posteriormente se completará con todas las acciones
del IBEX-35
100 acciones (excepto cuando haya habido ajustes
por operaciones de capital).
Se negociarán en todo momento, al menos, los
vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junioseptiembre-diciembre. Adicionalmente podrán
introducirse a negociación contratos con vencimiento
en los meses no incluidos en el ciclo anterior.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
A elección del Titular de cada cuenta entre:
FORMA DE LIQUIDACIÓN
PRECIO DE REFERENCIA
FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
(a) por entrega de las acciones; (b) por diferencias
respecto del Precio de Referencia.
El Precio de Cierre de la acción en la Fecha de
Vencimiento
En la Fecha de Vencimiento se realizan las
compraventas de acciones, que se liquidan en el
plazo que les corresponda, o, se realiza, en su caso,
la liquidación por diferencias, que se liquida al
siguiente Día Hábil.
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÒN
La Fecha de Vencimiento
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LOS PRECIOS
En euros por acción, con una fluctuación mínima de
1 céntimo de euro
FLUCTUACIÓN MÁXIMA DEL
PRECIO
No existe, si bien podrá fijarse por Circular.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 193
LIQUIDACIÓN DIARIA DE
PÉRDIDAS Y GANANCIAS
LIQUIDACIÓN DE COMISIONES
GARANTÍAS
PRECIOS DE LIQUIDACIÓN
DIARIA
HORARIO DE MERCADO
Diariamente, antes de la hora establecida por
Circular, en efectivo, por diferencias respecto al
Precio de Liquidación Diaria de la sesión anterior.
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros sobre el mismo Activo Subyacente. Se
suministrarán antes del inicio de la sesión del Día
Hábil siguiente a la fecha del cálculo.
Serán una aproximación al “precio de mercado”. Los
criterios se determinarán por Circular. en la Fecha de
Vencimiento será el Precio de Referencia.
Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m
FUTUROS S&P EUROPE 350
ACTIVO SUBYACENTE
Índice S&P Europe 350
MULTIPLICADOR
20 euros
NOMINAL DEL CONTRATO
Índice S&P Europe 350 por el multiplicador.
VENCIMIENTOS
Todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio,
septiembre y diciembre.
FECHA DE VENCIMIENTO
Tercer viernes del mes de vencimiento.
FECHA DE LIQUIDACION DEL
CONTRATO
Primer Día Hábil de compensación y liquidación
posterior a la Fecha de Vencimiento.
El Día Hábil de negociación previo a la Fecha de
Vencimiento.
ULTIMO DIA DE NEGOCIACION
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LOS PRECIOS DE FUTUROS
FLUCTUACION MAXIMA DEL
PRECIO
En puntos del índice, con una fluctuación mínima de
0.5 puntos.
Tomando como referencia el Precio de Liquidación
Diaria del Día Hábil de negociación anterior, la
fluctuación máxima quedará fijada por la siguiente
tabla expresada en puntos de índice:
0 - 1.500
250
1.500,01 - 2500
400
2.500,01 en adelante 600
LIQUIDACIÓN DIARIA DE
PERDIDAS Y GANANCIAS
Antes del inicio de la sesión del Día Hábil de
compensación y liquidación siguiente a la fecha de
la transacción en efectivo, por diferencias respecto al
Precio de Liquidación Diaria.
194
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
LIQUIDACION DE COMISIONES
GARANTIAS
PRECIO DE LIQUIDACIÓN
DIARIA
Primer Día Hábil de compensación y liquidación
siguiente posterior a la fecha de la Transacción.
Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la
sesión del Día Hábil de compensación y liquidación
siguiente a la fecha de cálculo.
Se establecerán por Circular los criterios de
determinación del Precio de Liquidación Diaria.
PRECIO FINAL DE
Lo determina el precio de apertura de las acciones
LIQUIDACIÓN A VENCIMIENTO que componen el Índice en la Fecha de Vencimiento.
FUTUROS S&P EUROPE 350 SECTORS
ACTIVO SUBYACENTE
Cada uno de los 10 índices sectoriales del S&P
Europe 350
MULTIPLICADOR
20 euros
NOMINAL DEL CONTRATO
VENCIMIENTOS
El índice sectorial S&P Europe 350 por el
multiplicador.
Todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio,
septiembre y diciembre.
FECHA DE VENCIMIENTO
Tercer viernes del mes de vencimiento.
FECHA DE LIQUIDACION DEL
CONTRATO
Primer día hábil posterior a la Fecha de Vencimiento.
ÚLTIMO DIA DE NEGOCIACION
El Día Hábil de negociación previo a la Fecha de
Vencimiento.
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LOS PRECIOS DE FUTUROS
En puntos del índice, con una fluctuación mínima de
0,5 puntos.
Tomando como referencia el precio de liquidación
del día anterior, la fluctuación máxima quedará fijada
por la siguiente tabla expresada en puntos del índice:
FLUCTUACION MAXIMA DEL
PRECIO
0 - 1.500
250
1.500,01 - 2500
400
2.500,01 en adelante 600
LIQUIDACION DIARIA DE
PERDIDAS Y GANANCIAS
LIQUIDACION DE COMISIONES
Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a
la fecha de la transacción en efectivo, por diferencias
respecto al Precio de Liquidación Diaria.
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 195
Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros (ver apartado Cálculo de Garantías). Se
GARANTIAS
suministrarán antes del inicio de la sesión del Día
Hábil siguiente a la fecha de cálculo.
Media aritmética del mejor precio de compra y de
PRECIO DE LIQUIDACIÓN
venta para cada vencimiento al cierre del Mercado
DIARIA
cada día.
Lo determina el precio de apertura de las acciones
PRECIO FINAL DE
que componen el Índice en la fecha de Vencimiento
LIQUIDACIÓN A VENCIMIENTO (Ver apartado Precio Final de Liquidación a
Vencimiento)
FUTUROS BONO 10
VALOR NOMINAL
Bono Nocional de deuda Pública con un cupón anual
del 4% y vencimiento a 10 años.
100.000 Euros
VENCIMIENTOS NEGOCIADOS
Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre
FECHA DE VENCIMIENTO
Tercer miércoles del mes de vencimiento
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN
Dos días hábiles anteriores a la fecha del
vencimiento
FORMA DE COTIZACIÓN
En porcentaje del nominal
FLUCTUACIÓN MÍNIMA (TICK)
Un punto básico, igual a 10 Euros.
LIQUIDACIÓN VENCIMIENTO
Entrega Obligatoria
DEPÓSITOS DE GARANTÍA
Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la
cartera global de futuros y opciones
HORARIO DE NEGOCIACIÓN
8:00 a.m - 5:15 p.m
FECHA DE LANZAMIENTO
10-abr-92
ACTIVO SUBYACENTE
196
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
OPCIONES IBEX-35
ACTIVO SUBYACENTE
Un Futuro mini sobre IBEX-35 del mismo
vencimiento.
ESTILO DE LA OPCION
Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)
TIPOS DE OPCIÓN
De compra (Call) y de venta (Put).
VENCIMIENTOS
Todos los meses. Se negociarán en todo momento,
al menos, los tres vencimientos correlativos más
próximos.
FECHA DE VENCIMIENTO
Tercer viernes del mes de vencimiento.
FECHA DE EJERCICIO
La fecha de Vencimiento.
FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
La posición en Futuros creada como consecuencia
del Ejercicio de la Opción tomará con fecha valor
la Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha
Fecha.
EJERCICIO
Automático para todos los Contratos que aporten
beneficio a su tenedor.
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN
La fecha de Vencimiento.
PRECIOS DE EJERCICIO
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LAS PRIMAS
FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE
LAS PRIMAS
LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMAS
LIQUIDACIÓN DE LAS
COMISIONES
GARANTÍAS
En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35.
Para los contratos con vencimiento superior a dos
meses, los Precios de Ejercicio terminarán en centena
exacta; para los contratos con vencimiento inferior a
dos meses, los Precios de Ejercicio terminarán en 50
o en centena exacta.
En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35,
con una fluctuación mínima de 1 punto; cada punto
equivale a 1 euro.
No existe
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la
sesión del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo.
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 197
OPCIONES SOBRE ACCIONES
ACTIVO SUBYACENTE
NOMINAL DE CONTRATO
ESTILO DE LA OPCIÓN
VENCIMIENTOS
FECHA DE VENCIMIENTO
FECHA DE EJERCICIO
FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
EJERCICIO
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN
Acciones de las Sociedades que se indiquen por
Circular. Actualmente son: ABERTIS, ACERINOX,
AMADEUS, BANCO POPULAR, BANKINTER,
BBVA, ENDESA, GAS NATURAL, IBERDROLA,
INDITEX, INDRA, REPSOL YPF, SCH,
SOGECABLE, TELEFÓNICA, TELEFÓNICA
MÓVILES, TERRA, TPI, UNIÓN FENOSA
100 acciones por contrato. Por tanto, el precio de
un contrato de opciones sobre acciones con una
Prima, por ejemplo, de 1,27 euros será: 100 x
1,27 = 127 euros. Debido a decisiones societarias,
algunos contratos tienen temporalmente en algunos
vencimientos un nominal distinto a 100 acciones por
contrato.
Americana. Esto es, se puede ejercer cualquier día
hábil hasta la Fecha de Vencimiento inclusive.
Se negociarán en todo momento, al menos, los
vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junioseptiembre-diciembre. Adicionalmente podrán
introducirse a negociación contratos con vencimiento
en los meses no incluidos en el ciclo anterior.
Tercer Viernes del mes de vencimiento
Cualquier Día Hábil hasta la Fecha de Vencimiento,
incluida.
Para ejercicios anticipados, el primer Día Hábil
posterior a la Fecha de Ejercicio, y para ejercicios
al vencimiento en la propia Fecha de Vencimiento,
se realizan las compraventas de acciones, que se
liquidan en el plazo que les corresponda.
El ejercicio se comunicará a MEFF RV conforme
al procedimiento establecido en las presentes
Condiciones Generales, en su caso, tal como se
desarrolle y especifique por Circular, generándose
la correspondiente operación bursátil de contado el
Día Hábil siguiente a la comunicación en el caso
de ejercicio anticipado y en la propia Fecha de
Vencimiento en el caso de ejercicio a vencimiento.
La asignación de ejercicios se hará de forma
proporcional, y se les comunicará a los afectados
de acuerdo a los horarios que se establezcan por
Circular.
La Fecha de Vencimiento.
198
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
FORMA DE COTIZACIÓN DE LA
PRIMAS
FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE
LAS PRIMAS
LIQUIDACION DE LAS PRIMAS
LIQUIDACION DE LAS
COMISIONES
GARANTIAS
HORARIO DE MERCADO
En euros por acción, con una fluctuación mínima de
1 céntimo de euro
No existe
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Variable en función de la evaluación de la cartera. Se
deben constituir antes del inicio de la sesión
Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.
OPCIONES SOBRE EL FUTURO DEL S&P EUROPE 350
ACTIVO SUBYACENTE
ESTILO DE LA OPCION
TIPOS DE OPCIÓN
VENCIMIENTOS
FECHA DE VENCIMIENTO
FECHA DE EJERCICIO
FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
EJERCICIO
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN
PRECIOS DE EJERCICIO
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LAS PRIMAS
FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE
LAS PRIMAS
Un futuro del S&P Europe del vencimiento trimestral
natural más cercano, y posterior o igual en el tiempo.
Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)
De compra (Call) y de venta (Put).
Todos los meses. Se negociarán, en todo momento,
como mínimo todos los meses del ciclo trimestral de
marzo, junio, septiembre y diciembre, además de los
tres meses correlativos más próximos.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
La fecha de Vencimiento.
La posición en futuros creada como consecuencia
del Ejercicio de la Opción tomará como fecha valor
la Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha
fecha.
Automático para todos los Contratos que aporten
beneficio a su tenedor.
El día previo a la Fecha de Vencimiento
En puntos enteros del Futuro S&P Europe. Se
mantendrán entre el 1% y 2% del valor del índice
según la siguiente tabla:
Entre 500 y 1.000 puntos
10 puntos
entre 1.001 y 2.500 puntos 25 puntos
entre 2.501 y 5.000 puntos 50 puntos
... y sucesivamente
En fracciones de 0,25 puntos del futuro S&P Europe,
cada fracción equivale a 5 euros.
No existe
LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 199
LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMAS
LIQUIDACIÓN DE LAS
COMISIONES
GARANTÍAS
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la
Transacción.
Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros (ver apartado Cálculo de Garantías). Se
suministrarán antes del inicio de la sesión del Día
S&P EUROPE 350 SECTORS
ACTIVO SUBYACENTE
ESTILO DE LA OPCION
TIPOS DE OPCIÓN
VENCIMIENTOS
FECHA DE VENCIMIENTO
FECHA DE EJERCICIO
FECHA DE LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
EJERCICIO
ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN
PRECIOS DE EJERCICIO
FORMA DE COTIZACIÓN DE
LAS PRIMAS
FLUCTUACIÓN MÁXIMA DE
LAS PRIMAS
LIQUIDACIÓN DE LAS PRIMAS
LIQUIDACIÓN DE LAS
COMISIONES
GARANTÍAS
El Futuro de cada uno de los 10 sectoriales del S&P
Europe 350 con Vencimiento más cercano.
Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)
De compra (Call) y de venta (Put).
Todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio,
septiembre y diciembre.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
La fecha de Vencimiento.
El primer Día Hábil de compensación y liquidación
posterior a la Fecha de Vencimiento.
Automático para todos los Contratos que aporten
beneficio a su tenedor.
El Día Hábil de negociación previo a la Fecha de
Vencimiento.
En puntos enteros del Futuro S&P Europe. Se
mantendrán entre el 1% y 2% del valor del índice
según la siguiente tabla:
Entre 500 y 1.000 puntos
10 puntos
entre 1.001 y 2.500 puntos 25 puntos
entre 2.501 y 5.000 puntos 50 puntos
... y sucesivamente
En fracciones de 0,25 puntos del futuro S&P Europe,
cada fracción equivale a 5 euros.
No existe
El primer día Hábil de compensación y liquidación
posterior a la fecha de la transacción
El primer Día Hábil de compensación y liquidación
posterior a la fecha de la transacción.
Variable en función de la cartera de Opciones y
Futuros. Se suministrarán antes del inicio de la
sesión del Día Hábil de compensación y liquidación
siguiente a la fecha del cálculo.
MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI
201
11
MEFF,
trece años de evolución y nuevos retos para el siglo XXI
DOMINGO SARSA LÓPEZ
Secretario General del Holding
Mercados Financieros (mF)
Voy a realizar una breve síntesis –de forma coloquial debido a que he
tenido que sustituir a un ponente y, por lo tanto, he tenido que improvisar y
recurrir a mi memoria para poder realizar esta exposición- de la historia de la
creación del mercado de derivados financieros en España (MEFF Renta Fija y
MEFF Renta Variable).
MEFF se constituye en el Holding de Mercados Futuros después de un
proceso de fusión entre Meffsa y OM Ibérica y el devenir de los 13 años
que lleva en funcionamiento. Posteriormente se realiza el Holding MEFF
AIAF SENAF y por último el de Bolsas y Mercados, que engloba todos los
mercados financieros españoles, incluidos los servicios de compensación y
liquidación.
Antes de entrar en la descripción del proceso histórico creo que se deben
plantear dos cuestiones:
La primera es que parece que en todos los proyectos, una vez realizados y
en funcionamiento y, en consecuencia, se cree que los pasos realizados durante su proceso de creación hayan sido evidentes y de fácil realización, cosa totalmente opuesta a la realidad. La verdad es que en estos procesos siempre hay
discusiones, se desechan muchas alternativas, se abandonan otros proyectos y
se requiere un gran esfuerzo por parte de las personas involucradas. En el caso
202
DOMINGO SARSA LÓPEZ
concreto de MEFF, algunas de estas personas lo han vivido desde su inicio,
aunque en realidad son muy pocas, otras se han incorporado posteriormente y
otras abandonaron el proyecto. Es decir, que ese devenir que a vuelta de pluma
parece un camino fácil, en el que se dieron los pasos adecuados, es difícil de
contrastar con la realidad. Durante un proceso de estas características se hacen
muchos cambios: legislativos, en el mercado, de personas, y todos ellos han
influido en la historia de MEFF.
La segunda cuestión es que existe una gran diferencia entre los mercados
de futuros y las Bolsas tradicionales, a pesar de que, algunas veces, tienen
la misma denominación. En España, por ejemplo, las Bolsas se denominan
Sociedad Rectora de la Bolsa de Madrid, Sociedad Rectora de la Bolsa de Barcelona, etc ... y Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados, pero
la diferencia es que las Bolsas no emiten los productos, la Bolsa es donde se
reúnen de demandantes y oferentes de fondos. Es un punto de encuentro entre
los emisores, las empresas que emiten acciones u obligaciones y que ofrecen
toda clase de activos y, por otro lado, los inversores que canalizan sus ahorros
adquiriendo estos productos. Lo que controlan las Bolsas, regulan que esos
productos financieros y las transacciones que en ellas se realicen se hagan bajo
un orden jurídico, es decir, que se efectúen en un ambiente de transparencia y
se liquiden rápidamente, pero no diseñan los productos. En cambio, una gran
parte de la actividad de los mercados de futuros es el diseño de sus productos.
Obviamente, hay algunos que tienen éxito y otros fracasan. Actualmente, los
mercados americanos, que son los más avanzados, se diseñan cada año entre
50 y 60 productos y tan sólo llegan a tener éxito en el mercado un par o tres. El
proceso de aceptación del mercado es duro y cuesta que éste tenga liquidez.
Por otro lado, los mercados de productos derivados tienen altibajos, algunas veces debido a factores externos, como por ejemplo el proceso de implantación del euro en nuestro caso. MEFF Renta Fija tenían un producto estrella,
el Bono 10, y con la llegada del euro se desplazó toda la liquidez hacia el Bund
alemán siendo ahora irrelevante su contratación.
En cambio, MEFF Renta Variable, el IBEX 35 en el momento de su
creación tuvo una cierta aceptación en el mercado con una salida muy lenta
debido a que los grandes demandantes de activos financieros, como son los
fondos de inversión y los fondos de pensiones, prácticamente sólo invertían
MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI
203
en renta fija ya que los tipos de interés estaban situados por encima del 10%
y no se arriesgaban a invertir en renta variable. MEFF Renta Variable se vio
favorecida, pues, por la bajada de tipos que propició que muchos inversores
inviertan en otros productos alternativos como es el caso de la renta variable.
Entonces se produjo, por tanto, un despegue de la renta variable y un decaimiento de la renta fija. Esto es cambiante en el tiempo y en el lugar y, además,
puede ser uno de los factores exógenos que hacen que los mercados no tengan
un futuro cierto.
En cuanto a la historia de la creación de los mercados de futuros, es de las
pocas cosas que no salen de los estudiosos de la ciencia financiera. Provienen
de los mercados de Chicago que eran de ganado ovino, de cereales, etc. Por
este motivo, muchos contratos conservan los vencimientos trimestrales en el
tercer miércoles del mes como tenían estos mercados en sus orígenes. Es en
Chicago donde dos mercados luchan por la hegemonía: el Chicago Mercantile
Exchange (bovino, porcino y cereales) y el Chicago Board of Trade.
Leo Melamed, del Chicago Mercantile Exchange, empieza a buscar alternativas para encontrar otros tipos de productos y emitirlos en su mercado.
En 1971 se da la circunstancia de que Nixon da al traste con los acuerdos de
Breton Woods y declara la incompatibilidad del dólar. Por tanto, empieza el
riesgo de tipo de cambio en divisas y se le ocurre crear futuros del dólar contra
7 monedas europeas. Cuentan la anécdota de que en la presentación de estos
contratos hizo pasar a 7 chicas muy monas con las 7 banderas de los respectivos países y un operador dijo: “¿Y aquí qué venimos a comprar o a vender?”.
No entendía nada porque estaba acostumbrado a los cereales y le chocó ver las
siete banderas. Ya saben ustedes que los americanos fuera de América conocen pocas cosas y aquellas banderas le sonaban a música celestial.
Este fue, pues, el origen del Internacional Monetary Market, que tuvo un
gran éxito y un gran desarrollo. ¿Que pasó?. Que en el otro mercado estudiaban a ver que podían hacer. Entonces, a Richard Sandor se le ocurrió crear
un futuro tipo de interés a largo plazo de las hipotecas, los famosos GMMs,
creando el Chicago Board of Options Exchange y posteriormente el producto
estrella: los futuros y opciones sobre bonos del Tesoro y tipos de interés donde
obtuvieron el mayor éxito. Este fue el origen y desarrollo de los mercados de
futuros financieros.
204
DOMINGO SARSA LÓPEZ
En Europa no empiezan en Londres, como hubiera sido lógico, sino en
Amsterdam en 1978. K. Altes, viendo lo que había ocurrido en Chicago, pensó que sería bueno crear un mercado de opciones y futuros pero, como nadie
es profeta en su tierra, no le hicieron caso y se fue a Londres. Allí les ofreció la
posibilidad de crear una Bolsa de opciones y de futuros. Incluso creía en una
Bolsa que cotizara en ambas plazas mediante su interconexión. Finalmente
sólo empezó a funcionar un mercado de opciones en Amsterdam. Los ingleses, que también eran afines al tema, vieron que podría ser aceptable y, a pesar
de que habían dicho que no, dirigidos por Michael Jenkins, crearon el LIFFE
(London Internacional Financial Futures Exchange), Más adelante lanzaron
su producto estrella: un futuro sobre el bono a diez años alemán. A los alemanes no les sentó muy bien que en un mercado inglés cotizara el bono alemán.
Los alemanes no se habían planteado crear un mercado de futuros pero, al
tener tanto éxito y después de diversas reuniones, en dos años crearon la DTB
(Deutsche Terminbörse) para dar réplica rápidamente a esta situación.
También en Suecia, Olof Stenhammar creó un mercado de opciones. Pero
como no tenía el apoyo de las autoridades suecas, se erige como un broker y
creador de cámara de contrapartida. Es curiosísimo que sea una persona individual quien cree la cámara, pero en un principio él hacía de broker y “dealer”
porque asumía el riego de contrapartida. Tuvo un cierto éxito, pero por una
cuestión impositiva desplazó el mercado a Londres.
En Francia, como es natural, fue el Tesoro francés quien dijo que se tenía
que crear un mercado a plazo de tipos de interés: el MATIF.
En España hubo un movimiento en los años 80 para iniciar la tecnificación
del sistema financiero español. La década de los 80 fue la base para que en la
década de los 90 se produjera ese desarrollo, obteniendo un mercado financiero bastante competitivo y tecnológicamente comparable al de cualquier
otro país avanzado en términos financieros. Pero el proceso se inició también
porque el Banco de España empezó a negociar y liquidar a través del sistema
telefónico del mercado interbancario
Después había que impulsar el mercado de deuda. Debido al fuerte déficit
público del Estado español y a que se debía financiar más ortodoxamente.
La deuda pública estaba cortapisada, por decirlo de alguna manera, debido
a que era un título valor. Los títulos valores sólo se podían negociar en las
MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI
205
Bolsas legalmente reconocidas. El Banco de España arguyó un sistema que
en lugar de título valor, creaba la cuenta valor en la Central de Anotaciones.
Por lo tanto, teniendo una referencia, los títulos no se movían y nada más se
negociaban las referencias técnicas de los títulos. Entonces creó el mercado de
Anotación en Cuenta, que fue el impulsor del mercado financiero y, por otra
parte, se promulgó la Ley de Reforma del Mercado de Valores. Las Bolsas
eran instituciones muy cerradas; eran sociedades personales, habían hecho
pocas inversiones en tecnología y necesitaban un nuevo planteamiento a nivel
general, una nueva reforma total para que la negociación se realizara a través
de las Sociedades de Valores. Se abandonaba la forma personal de los Agentes
de Cambio Bolsa y se pasaba a la forma de sociedades jurídicas para que tuvieran mayor capital y pudieran hacer inversiones en tecnología, etc. En 1989
se crea MEFF, cuyo proceso de creación explicaré ahora con brevedad. Éstos
fueron los elementos base para el desarrollo posterior del sistema financiero
español.
Me centraré un poco en los mercados de futuros, viendo todo lo que estaba pasando en Europa, aunque en este tema no hemos sido de los últimos, ni
muchísimo menos. Ha sido una de las pocas cosas en las que, además de no
ser de los últimos, hemos aportado bastante innovación tecnológica porque
ha sido un mercado electrónico de entrada, que en muchos sitios funcionaba
telefónicamente o por corros. Es decir, fuimos bastante pioneros dentro del
proceso de su creación.
El proceso se inicia incipientemente con un leve movimiento en la Junta
Sindical de la Bolsa de Madrid para crear un mercado de futuros y ampliar
el volumen de negociación, manteniéndose así como la principal Bolsa de
España. En Barcelona, como siempre, los Agentes de Cambio y Bolsa denotan que están perdiendo entidad y, por lo tanto, necesitan hacer algo nuevo e
innovador para no perder cuota de mercado y para que la plaza de Barcelona
se mantenga como la segunda plaza financiera española. Todo esto queda un
poco dormido ya que se espera la entrada en vigor la Ley de Reforma del
Mercado de Valores.
Pero volvamos otra vez al momento en que el Banco de España ya ha
creado la Central Anotaciones en Cuenta. Aquí podemos citar nombres como
José Pérez y Sebastián Ubiría, que estaban al frente de la Central de Opera-
206
DOMINGO SARSA LÓPEZ
ciones y que vieron la necesidad de que se tenía que crear un mercado a plazo
de deuda, aunque esto fuera muy criticado. Muchos tesoreros decían que el
futuro desplazaba al contado y la realidad es que si hay un mercado de futuros
aún se anima más el contado.
No es negativo que exista un mercado de futuros y un mercado al contado
con el mismo activo subyacente. Intentaron incidir en ambos temas, es decir,
mercado a plazo y/o mercado de futuros, pero la Ley no dejaba muy claro el
poder iniciar ninguno de los dos. Entonces, Manuel Conthe, Director General
del Tesoro, con una Orden Ministerial que permitía la operativa a plazo, dejó
entrever que se podía desarrollar un sistema fuera del Banco de España, es
decir, que se podían crear mercados de futuros de deuda pública.
Volvió otra vez la dicotomía, porque con la Ley del Mercado de Valores
la Bolsa creaba el CATS, sistema de interconexión entre las Bolsas, que luego
pasó a llamarse SIBE (Sistema de interconexión bursátil) conocido como “el
mercado continuo”. Las cuatro Bolsas estaban interconectadas y se podían
negociar las mismas acciones en diferentes plazas. Por lo tanto, Barcelona
podía perder cuota de mercado, pero necesitaba la autorización de la Generalitat para la interconexión. Ésta veía que Barcelona perdía fuerza como plaza
financiera y, por otro lado, tenía el proyecto de un mercado de futuros sobre
deuda que había creado la Bolsa de Barcelona y que en su inicio había dirigido
José Luis Oller.
Por otro lado, Olof Stenhammer habla con Pedro García Ferrero, incorporándose posteriormente Juan Palacios, para crear un mercado de opciones. El
BBV lo aprueba y se incorpora José Massa. Empiezan a diseñar un mercado
de opciones en España, con pocos accionistas.
En Catalunya, Ramón Trías Fargas, experto financiero y Conseller de
Economía de la Generalitat de Catalunya, examina y aprueba la propuesta de
José Luis Oller, pero ve que para que triunfe un proyecto en Barcelona necesita dos cosas:
1. Un elevado número de accionistas, para tener el respaldo de todo el sistema financiero español (en un inicio fueron 17, con la misma pequeña
aportación de capital hasta que se aprobara la iniciativa y después se
incorporaron 17 más).
MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI
207
2. No se podía crear un mercado de corro telefónico en Barcelona. Estando
todo el mercado financiero en Madrid, el mercado había de ser electrónico.
Las dos ideas eran amparar que el sistema de negociación del mercado de
futuros sobre deuda pública fuera electrónico y que todos los participantes del
mercado fueran accionistas del mismo para que éste tuviera reconocimiento
e impulso.
Por otro lado estaba OM, que había diseñado ya el proyecto de opciones
sobre la deuda pública. El Banco de España tenía una dicotomía ya que tenía
dos proyectos sobre la mesa. Al final consideró que los dos siguieran adelante. Uno negociaba opciones y el otro futuros. Había buenas conexiones entre
ellos pero eran productos distintos y hasta cierto punto competitivos. Ocurrió
lo que se venía venir que era que en un futuro no habría mercado para las dos
sociedades. Además, en el capital de OM entraron nuevas entidades financieras. En MEFF Renta Fija estaban la gran mayoría de ellas y se comprobó que
al final los accionistas eran los mismos. Entonces se decidió que se había de
llegar a algún tipo de consenso aunque empezaron la actividad por separado.
Con la Ley de Mercados de Valores entró en funcionamiento la CNMV y se
llegó a un acuerdo aceptado por el Banco de España, la Dirección General del
Tesoro y la propia CNMV, recogido en el Decreto Ley del 20 de diciembre
de 1991 para que se pudiera crear una Sociedad Holding, la cual adquiriría las
acciones de MEFF Renta Variable (OM/MOFEX) y de MEFF Renta Fija y
serían dos Sociedades Rectoras.
De la dicotomía opciones o futuros se pasó a la dicotomía renta variable
en Madrid y renta fija en Barcelona. Otras personas que tuvieron un papel
relevante en este acuerdo, además de los ya citados, fueron José Manuel Basañez, desde el inicio Presidente de MEFF Renta Fija y Matías Rodríguez
Inciarte, entonces era el Presidente de MOFEX (antes OM), quienes llegaron
a un acuerdo total.
Se crearon nuevos productos: MEFF Renta Fija empezó negociando el
Bono a 3 años, posteriormente el Bono a 5 años y el Bono a 10 años, que fue
el más contratado hasta la llegada del euro. Por su parte, Meff Renta Variable
tenía que diseñar y crear un índice bursátil, pero ambas Sociedades ya se habían anticipado en crearlo.
208
DOMINGO SARSA LÓPEZ
En cierto momento se proyectaba calcular 3 índices bursátiles en España.
MEFF creó el índice MEFF 30, ya que casi todos los índices están compuestos
por un pequeño número de acciones lo suficientemente representativas como
para reflejar los movimientos bursátiles (CAC 40, Dow Jones 25, etc). MEFF
Renta Variable creó el FIEX 35 y la Sociedad de Bolsas el CATS 28, que no
llegó a ver la luz. Prácticamente coincidían los mismos valores en los 3 índices y daban un alto grado de correlación con el Índice General de la Bolsa. Se
consideró, pues, que tomando el número más amplio estaban mejor representados ciertos sectores de la Bolsa y, además, algunos bancos ya habían emitido
“warrants” con referencia al FIEX 35. La decisión final fue que la Sociedad de
Bolsas comprara todos los índices y se creara el IBEX 35, que era la réplica
del FIEX 35.
No todo fueron éxitos. MEFF Renta Fija creó un contrato de futuros sobre
divisas: peseta-marco y peseta-dólar, de 100.000 y 125.000 pesetas, en un momento en que la peseta había entrado en el sistema monetario europeo con una
banda de fluctuación del 6%. Pero llega la negativa del referéndum danés a la
entrada en el sistema monetario europeo y se produce un movimiento tremendo en el mercado de divisas. A parte de la gran volatilidad, factor necesario
para operar, no había forma de iniciar la actividad de esos contratos con un
cierto volumen, negociándose cantidades mínimas. Las razones fueron:
1. Una cierta oposición central del sistema bancario y de los operadores:
los operadores de deuda y los operadores de mercados interbancarios
estaban acostumbrados a trabajar con teléfono y pantallas. En cambio
los de divisas estaban a acostumbrados a trabajar con brokers y nunca a
través de una pantalla. Además eran muy corporativos, no hubo manera
de que entraran.
2. Otro inconveniente fue que el seguro de cambio era la operación réplica
de un futuro de divisa: un seguro de cambio es a una fecha determinada
y por la cantidad que pide la persona, es decir, te adaptas a la necesidad exacta del cliente. En cambio, en divisas se opera con cantidades
predeterminadas y con 4 vencimientos al año. No obstante, cualquier
matemático un poco financiero puede interpolar y hacer coberturas.
3. La Banca cobraba comisiones y tenía un sistema un poco encubierto en
el que se iba cotizando el precio según las variaciones instantáneas del
MEFF, TRECE AÑOS DE EVOLUCIÓN Y NUEVOS RETOS PARA EL SIGLO XXI
209
tipo de cambio durante la sesión y, en consecuencia, era de difícil verificación.
También se diseñaron contratos de futuro de tipos de interés a corto plazo,
como el MIBOR 90, que es un contrato a plazo a 90 días, con un nominal de
10 millones en un principio, que posteriormente pasó a 100 millones de pesetas y más tarde se diseñó el MIBOR a 360 días. Además, en MEFF Renta Fija
se iban abriendo a la negociación nuevos contratos a largo plazo de futuros de
deuda pública a 3, 5 y 10 años. Incluso llegó a negociar el Bono a 30 años, que
tuvo una vida muy corta por la llegada del euro. La idea era tener diferentes
plazos abiertos de tipos de interés para que el mercado tuviera cotizaciones en
muchos tramos y poder así tecnificar el cálculo de la estructura temporal de
los tipos de interés, es decir, la curva cupón cero. Con ello se conseguía tener
varias cotizaciones en los diferentes puntos de la curva tanto en el mercado de
contado como en el de derivados.
MEFF Renta Variable, además de negociar los futuros y opciones sobre el
Ibex 35, tenía una evolución positiva y creciente desde su inicio. Se diseñaron
las opciones sobre acciones, que daban mucho juego a la gestión de carteras,
y se lograba crear futuros sintéticos sobre las mismas. Al final se obtuvo la
autorización de realizar futuros sobre acciones con una gran aceptación del
mercado.
Otra anécdota que vivimos fue que cuando el Bono 10 era el mejor contrato de MEFF Renta Fija, LIFFE, como ya había hecho con el bono alemán,
lanzó un contrato de futuros sobre el Bono español a 10 años. El contrato era
de 20 millones de pesetas y con bastante liquidez. MEFF tenía que hacer algo.
Si se desplazaba la liquidez se moriría el mercado rápidamente por la falta de
cotización y de profundidad. La solución fue la siguiente:
1. Rebajar las comisiones drásticamente hasta el punto muerto en la cuenta
de explotación de ese producto.
2. ¿Qué cosas le podíamos ofrecer al cliente?. MEFF hizo un gran esfuerzo
en ofrecer tecnología a sus miembros. Creó un “front-end” tecnológico
que denominó MIBOS, para que el cliente tuviese en la pantalla, a parte
de las cotizaciones, herramientas de cálculo para tener en tiempo real
la posición de su cartera, pudiendo realizar incluso simulaciones. En
resumen, ofrecer tecnología al cliente para que satisfacerle y para que
210
DOMINGO SARSA LÓPEZ
comprobara que negociar el contrato en MEFF Renta Fija era mejor que
negociarlo en Londres.
3. Un factor importante en el mercado de deuda español fue la entrada de
los no residentes, que evitaron la retención del IRPF del 25% del tipo de
interés (lavado del cupón). Este hecho, que propició la entrada de los no
residentes en el mercado español, no evitó que tuvieran problemas en la
liquidación. Entonces, MEFF se hizo miembro de la London Clearing
House para que los no residentes pudieran liquidar sus operaciones a
través de esa cámara de compensación y de este modo estuvieran más
cómodos en el mercado español y no tuvieran que ir al mercado LIFFE.
MEFF liquidaba en D+2 y LIFFE en D+5. Por lo tanto, esos 3 días se
podían arbitrar -incluso ganar algún dinero- y echar un paso atrás la velocidad de liquidación del otro mercado.
LIFFE aguantó 3 ó 4 meses y al final abandonó el mercado español. Fue
una satisfacción para nosotros el haber ganado esa batalla a los ingleses.
Hace 6 años MEFF intentó la creación de una Cámara de Contrapartida de
swaps. Los swaps son instrumentos derivados para evitar el riesgo de tipo de
interés pero existía una parte de riesgo de crédito que se evitaba mediante la
interposición de MEFF entre las partes. Ese proyecto fue admitido a estudio,
pero al final durmió el sueño de los justos, porque el Banco de España no
veía la forma de solucionar rápidamente el caso de quiebra de algunos de los
miembros que componían la Cámara y cómo liquidar su posición y, la gran
banca era algo excéptica en el terreno. Londres, al cabo de 3 ó 4, años creó una
Cámara de Compensación de swaps que fue un éxito.
Y ahora nosotros hemos propuesto crear una Cámara de Contrapartida
Central sobre repos de deuda, un tanto parecida a la Cámara de swaps, aunque hemos tenido que esperar 5 ó 6 años debido a la legislación financiera.
Un mercado innovador siempre va por delante del legislador y eso, en cierto
modo, es un inconveniente.
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 211
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LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA
ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN, COMPENSACIÓN
Y LIQUIDACIÓN
MAITE SUÁREZ BLANCO
Responsable de ejecución, mercados organizados
Santander Central Hispano
CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
Subdirectora de derivados de renta variable de Altura Markets
Grupo BBVA
I. ESTRUCTURA DE SANTANDER CENTRAL HISPANO
VERSUS ALTURA.
El Departamento de Derivados de Banco Santander Central Hispano se
llama Departamento de Mercados Organizados y esta integrado funcional y
físicamente en la Tesorería del Banco, que a su vez está integrado en la Dirección financiera. En el Banco existe otro Departamento que hace derivados
OTC (Over the Counter), es decir no listados en mercados oficiales.
Por el contrario Altura es una compañía independiente de la Tesorería de
BBVA, resultado de la joint venture entre BBVA y CARR Futures, que es la
división de derivados listados de Credit Agricole. Altura intermedia tanto en
listados como OTC´s en todos los mercados internacionales, además de ofrecer un sistema de clearing global.
212
MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
Las ventajas de operar en un mercado organizado son:
– Estandarización de los contratos.
– Reducción del riesgo de contrapartida (las Cámaras son la contrapartida,
son el comprador para el vendedor y vendedor para el comprador).
– Liquidación en D+1 (Día siguiente al que se realiza la operación), facilitando por tanto la operativa y el control.
– Liquidez, permite deshacer la posición en cualquier momento.
– Mayor transparencia en la formación de precios.
– Precios de cierre oficiales para todos los productos que se negocian,
permitiendo valorar las carteras de forma más transparente.
Los OTC´s, por otro lado, responden a la necesidad de cobertura para
operaciones a más largo plazo o para subyacentes para los que no existen
productos listados. Sin embargo, legalmente existen restricciones para que las
instituciones españolas (fondos, SIMCAVs,...) puedan operar en estos productos no listados en ninguna Cámara, con objeto de dar más transparencia a
los precios, quedando casi exclusivamente como una herramienta destinada a
profesionales.
II. QUÉ ES UN DEPARTAMENTO DE DERIVADOS: FRONT,
MIDDLE Y BACKOFFICE.
Funcionalmente un Departamento de Derivados tiene tres unidades:
Front: Ejecución y venta de derivados a los clientes. En Santander Central
Hispano no existe diferenciación por producto ni por cliente, mientras que en
Altura hay un equipo especializado en Renta Fija y otro en Renta Variable,
y dentro de cada uno de ellos se diferencia por cliente y producto (opciones
MEFF, Futuros y productos internacionales).
Middle: Resuelven incidencias de liquidación, asignan operaciones a las
cuentas de los clientes y chequean la operativa de Front (comprueban que
lo que pone la boleta es lo que está en la cuenta del cliente, aceptan las operaciones realizadas por los clientes aunque lo hayan ejecutado con otros bro
kers ...).
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 213
Backoffice: Envían al final del día los informes a los clientes y a sus custodios, controlan que se depositen las garantías, facturan a los clientes...
En el Departamento hay además otras personas encargadas del desarrollo
del negocio, del mantenimiento de relaciones con los clientes existentes, de
la apertura de cuentas nuevas, del control de riesgos, del cumplimiento de la
normativa legal que nos afecta, ...
III. QUIÉN UTILIZA LOS DERIVADOS: PROFESIONAL,
CLIENTE INSTITUCIONAL Y FINAL
Independientemente de su condición de nacionales o no residentes, hay
que diferenciar tres tipos de clientes:
Profesionales: Brokers y Traders. Los brokers sólo intermedian y los
traders toman posiciones propias, y pueden montar estructuras de dirección
(apuestan a que el mercado suba o baje) o de volatilidad (comprar barato y
vender caro).
Cliente Institucional: básicamente Gestoras de fondos o Patrimonios y
Compañías de Seguros. Su operativa es de cobertura o de dirección habitualmente.
Final: particulares. No suelen mantener las posiciones a muy largo plazo
y se centran en hacer trading de dirección cerrando sus posiciones con unos
límites muy estrechos.
Las necesidades de operativa de cada uno de ellos son distintas: rapidez,
volumen, asesoramiento, valoración, ideas de trading …
IV. MERCADOS EN QUE OPERAMOS:
El Banco Santander Central Hispano es miembro de tres Mercados oficiales de Derivados:
MEFF, EUREX Y EURONEXTLIFFE
MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en España. Su principal función consiste en negociar, liquidar y compensar los instrumentos financieros derivados negociados en el mercado español, actuando
214
MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
como Mercado y como Cámara de Compensación. Estos productos son los
siguientes: Futuros y Opciones sobre bonos del Estado y sobre los índices
bursátiles IBEX-35 y S&P Europe 350 (y sobre los índices sectoriales de estos
últimos); así como futuros y opciones sobre acciones. MEFF es un mercado
oficial y, por lo tanto, está totalmente regulado, controlado y supervisado por
las autoridades económicas (Comisión Nacional del Mercado de Valores y
Ministerio de Economía). Cualquier persona física o jurídica, española o extranjera, puede ser cliente y operar en el Mercado MEFF, realizando compras
y/o ventas de futuros y opciones sobre los instrumentos señalados anteriormente.
El cambio experimentado en la gestión de las inversiones financieras durante los últimos años buscando una mayor rentabilidad, junto con el cambio
de los criterios imperantes de carácter geográfico a los sectoriales, nos ha conducido a ampliar la gama de productos derivados que se ofrecían a los inversores. Actualmente, la mayor demanda se concentra en productos de EUREX
y EURONEXT LIFFE.
EUREX
Eurex fue creado por Deutsche Börse AG y el mercado Suizo en Diciembre de 1996, al crear una plataforma única para la negociación de los productos derivados de ambos países. La fusión se completó en Septiembre de 1998.
Al igual que Meff, es un mercado electrónico al que se puede acceder desde
Francia, Reino Unido, EEUU, España …
EURONEXT LIFFE
El mercado LIFFE fue creado en 1982 y, al igual que los anteriores, es un
Mercado oficial organizado.
A todo el resto de mercados MATIFF, CME, CBOE, CBOT, SIMEX,
OSAKA, TOKIO ... se accede a través de Brokers.
ALTURA tiene acceso directo a todos los mercados del mundo, bien sea a
través de terminales de negociación bien a través de los operadores que CARR
tiene en los “pit” para negociar directamente aquellos productos que no se
negocian electrónicamente (ej. en EEUU Futuros SP 500, NASDAQ 100....
). Además tiene la posibilidad de liquidar todos los productos negociados en
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 215
cualquiera de los mercados internacionales a través de una plataforma común
que también permite que el cliente acceda a sus posiciones y flujos de pérdidas
y ganancias, garantías, comisiones ... en tiempo real conectándose a una Web
que está disponible a tal efecto.
V. PRODUCTOS
RENTA VARIABLE
Futuros
Opciones
Ibex 35
Indices Europeos
Dax 30
Nasdaq & S&P
Eurostoxx
Acciones Europeas
Stoxx
Acciones USA
Cac 40
Indices asiáticos (Nikkei 225)
Ftse 100
Psi 20
Mib30
S&P 500 (mini- de 50$ de nominal- o big- de 250$).
NASDAQ 100 (mini – de 20$ de nominal- o big- de 100$)
Dow Jones
Nikkei 225
Topix
Kospi
Futuros sobre acciones españolas en MEFF
Futuros sobre acciones negociados en LIFFE
RENTA FIJA
Futuros y Opciones
Bund
Bobl
Schatz
US T-bond
T-note
Euribor
Eurodollar
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MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
DIVISAS
Todos los futuros que se negocian en FINEX or IMM (Eurodollar, Euroyen, Dolaryen, Eurolibra.....).
VI. SERVICIOS DE EJECUCIÓN Y VENTAS:
Los más importantes como Departamento de Front son:
EJECUCIÓN DE FUTUROS
Según las instrucciones del cliente. Las órdenes más comunes son:
“compra/venta limitada”, “al mercado”, “al medio ponderado de la sesión”, “a
la apertura/ cierre”, “stops con/sin límite”, “OCO” (una cancela otra), “GTC”
(buena hasta que se cancele), “OCO/MOC” (hacer una de dos órdenes pero
sino se llega a esos límites hacerla al cierre de mercado), “en un tiempo limitado”, “best effort”, “fill or kill”,...
CALCULO DE PRECIOS MEDIOS Y ASIGNACIÓN ENTRE FONDOS
Cuando en una orden se ejecutan varias partidas a distintos precios podemos dar al cliente una ejecución única al precio medio resultante, con el
número de decimales que quiera el cliente. Esta ejecución a precio medio
permite asignar la operación de forma equitativa entre distintas cuentas del
cliente si él así lo quiere.
EJECUCIÓN Y ASESORAMIENTO EN OPCIONES ( DISEÑO DE ESTRATEGIAS)
Ejecución en línea de opciones. Asesoramiento de precios teóricos calculando volatilidades y precios de estrategias.
La utilización de las opciones se puede resumir en cuatro:
– Cobertura
– Inversión / Especulación
– Arbitraje (favorece la correcta formación de precios)
– Préstamo de acciones (a través de sintéticos)
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 217
Se puede operar en:
– Opciones simples
– Spreads alcistas / bajistas (Vertical Spreads)
– Ratio spreads
Por ejemplo si un cliente quiere ponerse largo le podemos recomendar comprar una Call. Nuestra máxima pérdida es la prima pagada y
el potencial de beneficio ilimitado. Nuestro breakeven es el precio de
ejercicio más la prima pagada. La diferencia con respecto a una compra
de contado es el apalancamiento y la limitación de la pérdida a la prima
pagada (siempre menor que el precio de la acción). No tenemos que
pagar el precio de mercado de la acción, sino sólo un porcentaje (prima)
y, por tanto, podemos apalancarnos comprando una mayor cantidad de
títulos. El apalancamiento va a depender de lo OTM que esté la opción
en el momento de su compra. Podemos asesorar al cliente en la elección del Precio de ejercicio y del número de opciones dependiendo del
apalancamiento deseado y del perfil riesgo/rentabilidad deseado. Otras
veces y para la gestión de riesgo ó para abaratar la prima a pagar por la
compra de opciones resulta útil el empleo de spreads (combinaciones
de opciones: compra/venta de calls/ puts).
Además enviamos a los clientes un informe quincenal con recomendación de estrategias en opciones, elaboradas atendiendo al análisis
fundamental, técnico y volatilidades del valor.
EJECUCIÓN DE ROLOS (TIMESPREAD) DE FUTUROS, CON INFORME DIARIO EN
SEMANA DE VENCIMIENTO
Enviamos información del precio teórico del contrato, de las bases
de cada uno de los futuros, de los dividendos que afectan a los distintos
futuros, de los precios que se han cruzado cada día en el contrato, del
precio medio cruzado durante la semana de vencimiento y de la posición abierta en cada uno de los futuros y su evolución. Con toda esta información los clientes tienen más criterio para traspasar de vencimiento
su posición en futuros.
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MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
CONFIRMACIÓN DE OPERACIONES EJECUTADAS POR CLIENTES
Las confirmaciones de las operaciones ejecutadas por los clientes se
realizan primeramente por teléfono (todas las órdenes y confirmaciones
quedan grabadas), y después se les envía un mail o fax al cierre de la sesión
con volúmenes y precios, independientemente de las confirmaciones que les
envía Back-Office que son más completas porque además de las operaciones
incluyen comisiones a pagar, liquidación diaria de pérdidas y ganancias, garantías,...
SINTÉTICOS (CALL Y PUT NEGOCIADOS CONJUNTAMENTE PARA REPLICAR
FUTUROS)
Especialmente útil para tomar posiciones bajistas en aquellos subyacentes
que no tienen listados los futuros en mercado organizado y para el préstamo
de títulos.
DIARIO CON INFORMACIÓN DE MERCADO: BASES, PUNTOS DE DIVIDENDO,
VOLATILIDADES HISTÓRICAS, VOLATILIDADES IMPLÍCITAS …
Información diaria sobre valor teórico de los futuros sobre los principales
índices, información sobre niveles técnicos diario de índices como Ibex35,
Eurostoxx, S&P y Nasdaq y datos del día.
SERVICIOS DE FRONT 24 HORAS EN TODOS LOS MERCADOS GLOBALES
Altura proporciona acceso directo a todos los mercados del mundo poniendo a disposición de todos los clientes una mesa de ejecución de habla
española que funciona las 24 horas, y una persona de middle office que se
encarga de asignar y confirmar las operaciones realizadas o las que se han
quedado sin ejecutar al cierre de los diferentes mercados.
SERVICIO PERSONALIZADO CON LA ASIGNACIÓN DE UN ACCOUNT MANAGER
Se asigna una persona de contacto para cada cuenta de manera que estará disponible para solucionar cualquier incidencia que ocurra (error de una
asignación, error de confirmación, renegociación de comisiones). Con esta
medida se trata de mejorar la calidad del servicio ofrecido por los distintos
departamentos.
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 219
INFORMACIÓN DE CÁMARAS SOBRE OPERACIONES FINANCIERAS
Cada mercado y cada producto negociado en un mercado organizado tiene
sus propias especificaciones. Estas especificaciones se recogen en las Condiciones Generales, así como los posibles ajustes que se puedan producir en los
contratos como consecuencia de:
– ampliaciones de capital
– reducciones de capital o de reservas, mediante pago en efectivo a los
accionistas
– desdoblamiento de las acciones representativas del capital a razón de
varias acciones por cada una existente
– consolidación de las acciones representativas del capital a razón de una
acción por cada varias existentes
– otras operaciones financieras
Los ajustes afectan al Precio de Ejercicio y al nominal del Contrato en
cuestión.
Es muy importante conocer todas las especificaciones antes de tomar la
decisión de invertir.
AJUSTES EN EL ÍNDICE IBEX :
Cálculo de ajustes en fondos índices cuando cambia la composición del
mismo (reponderaciones). Ejecución del contado para mantener las ponderaciones de las acciones en el fondo tras los cambios de pesos en el índice o
en su composición (en el caso de España la revisión del índice IBEX 35 es
semestral).
EJECUCIONES Y CONTRAPARTIDAS PARA INTERCAMBIAR FUTUROS Y CONTADO:
Especialmente útil en fondos índice. La operativa diaria de los fondos
indexados es compra ó venta de futuros sobre el índice que repliquen según
entre ó salga dinero del mismo. Cuando la cartera tiene un número grande de
futuros, cambian su posición en futuros por contado. Nosotros les ofrecemos
la ejecución y contrapartida de este tipo de operaciones como una combinada
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MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
dando una cotización única para toda la operación. Esta combinada se conoce
como EFP (Exchange for Physical).
IDEAS DE TRADING LONG/SHORT: FUTUROS CONTRA CONTADO Ó PARES ENTRE
FUTUROS SOBRE ACCIONES Ó ÍNDICES
La búsqueda de una mayor rentabilidad en la gestión, ha dado lugar a un
nuevo tipo de fondos: Hegde Funds. Muchos de ellos centran su operativa en
la ejecución de pares de valores. Compran un valor y venden un nominal equivalente en otro, pasando de tener riesgo de Mercado a tener riesgo de Compañía. El objetivo es que suba la acción en la que estamos largos y que caiga
la que tenemos vendida ó si alguna de las patas fuera en contra el porcentaje
de movimiento de la otra pata, compensase la pérdida de la primera. Para poder ejecutar estas operaciones normalmente los gestores compran contado ó
incluso futuro de la acción en la que quieren ponerse largos y venden futuros
sobre acciones o compran puts para la pata bajista (no pueden vender aquellos
valores que no tienen en cartera).
Para realizar las operaciones en futuros sobre acciones arriba mencionadas
necesitamos cotización en los futuros, para lo que existen otros departamentos
cuyo trabajo es dar contrapartida (precios) a los clientes. Los Derivados no
son productos tan líquidos como una acción y requieren la intervención de
“Creadores de Mercado”.
Market Making de Futuros sobre acciones internacionales
Market Making de Opciones sobre acciones e índices mundiales
Con este servicio podemos proveer a nuevos clientes de precios de compra
y venta para los distintos productos.
VII. OPERATIVA DIARIA
La operativa diaria de un vendedor de derivados se puede resumir en:
MORNING MEETING
Reunión diaria en la que se analizan las noticias valorando su impacto en
las distintas compañías y países (tanto técnicamente como de fundamentales).
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 221
Revisión de datos macro, resultados de compañías, pago de dividendos... contrastando con las previsiones y precios objetivo de los analistas.
ELABORACIÓN DE INFORMES
Resumen de operativa del día anterior (opciones negociadas, volatilidades, precios de cierre, anuncio de datos del día, principales flujos que hemos
visto en la sesión ...).
Cálculo de bases teóricas de los futuros con nuestra estimación de dividendos o con los que tenemos ya confirmados.
CONFIRMACIÓN DE OPERACIONES PENDIENTES EN USA Y ASIA.
Como la ejecución de algunas operaciones de estos mercados se realizan
cuando el cliente final no está en sus oficinas (distinta franja horaria) las confirmaciones se realizan por la mañana antes de la apertura de los mercados
europeos (aunque también se les envía una confirmación vía mail o fax por la
noche).
GENERACIÓN DE ESTRATEGIAS PARA CLIENTES FINALES.
Información a clientes de estructuras que puedan ajustarse a sus necesidades de riesgo y rentabilidad, basándonos tanto en los informes de los analistas
como en nuestra apreciación del mercado.
TRADING DIARIO: MEFF POWER.
En España, para la negociación diaria nos apoyamos en el Meff Power,
una herramienta que Meff pone a disposición de los clientes para hacer públicos los precios de futuros y opciones que se negocian en su Cámara. Esto nos
permite tener al corriente a nuestros clientes de los flujos diarios del mercado
a través de un sistema que directamente recibe la información de la Cámara
(similar a los ya conocidos Reuters y Bloomberg). Es un sistema muy versátil
que permite configurar las pantallas con los productos que queramos, dándonos precios de profundidad de demanda y oferta para cada uno, posiciones
abiertas, precios de cierre, información de mercado de los 35 valores del Indice ...(ver pantalla).
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MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
OPERATIVA DEL CIERRE DE MERCADO
Una vez cerrados los mercados viene la última fase de la operativa del día
que consiste básicamente en confirmar las operaciones realizadas a los clientes
por las distintas vías establecidas o, en su caso, confirmar qué órdenes se han
quedado pendientes de ejecutar, como ya hemos comentado anteriormente.
TERMINALES DE NEGOCIACIÓN.
Para la ejecución de futuros y opciones se usan los terminales de negociación de los distintos mercado. Nosotros básicamente usamos dos: el Top Plus
para la operativa de productos que se negocian en Meff y GL para el resto de
mercados (es un sistema de acceso a los distintos mercados electrónicos usando una única plataforma de negociación).
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 223
TOP PLUS
La estructura de esta pantalla de mercado puede dividirse en 5 partes:
– La pantalla de opciones, es la parte central de la pantalla, en la que
podemos seleccionar los subyacentes que queramos y el sistema nos
informará de las series que tienen precios o cruces en el día.
– Pantalla de Mercado, que nos da una información más completa sobre
los productos seleccionados como por ejemplo el alto, bajo, precio de
cierre, volumen total negociado…
– Pantalla de Mercado con profundidad, que nos da el último precio de
cruce y las tres mejores demandas y tres mejores ofertas del contrato.
– Ticker de mercado, que ofrece información general de la operativa
diaria del mercado como son los precios de demanda y oferta de cada
producto, los cruces, peticiones de interés….
– Ticker del operador, que refleja los precios de compra y venta que nosotros introducimos, sus modificaciones, ejecuciones, traspasos entre
cuentas… toda la información que afecta a nuestro operador.
224
MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
Tipos de órdenes
ORDEN LIMITADA
– El operador fija un precio máximo de compra o un precio mínimo de
venta, así como el volumen a negociar. La orden es almacenada en el
sistema hasta su total ejecución o hasta su anulación por el operador que
la introdujo.
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 225
226
MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
ORDEN ATAQUE
– El operador fija un volumen y el terminal selecciona la mejor posición
compradora o vendedora. El máximo volumen que se podrá realizar es
el de dicha contrapartida.
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 227
OTRAS ÓRDENES DEL TERMINAL DE MEFF (TOP PLUS) SON:
– Orden por lo mejor, que es una orden de compra o venta que ejecuta
al mejor precio que se encuentra en mercado en el momento en que se
introduce sin limite.
– Orden Stop limitada (alza o baja), que es una orden de compra o venta
que salta al mercado si se cruza un precio previamente fijado (disparo) y
ejecuta hasta el límite establecido.
– Orden Todo o Nada, compra o vende sólo si puede ejecutar todo el
volumen introducido al limite predeterminado. Si no puede hacer todo
el volumen a ese precio no ejecuta nada de la orden y la misma se cancela.
En el terminal de negociación de Meff además podremos encontrar información, que si bien es más relativa a Back-Office nos puede ser de gran utilidad en la gestión de una cuenta de negociación, y a la que podemos acceder a
través de los listados de Clearing.
228
MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
En estos listados podemos consultar las posiciones abiertas (por cuenta
y por titular), las garantías que nos pide Meff, la posición que tenemos en la
cuenta Diaria sin asignar a ninguna cuenta de cliente todavía, la liquidación
a vencimiento, las peticiones de ejercicio en el caso de las opciones,....y toda
una serie de listados como pueden ser los Diarios de ganancias realizadas,
comisiones y primas.
Por ejemplo en el listado anterior de Posiciones por Cuenta podemos
ver las Pérdidas y ganancias realizadas, las no realizadas, Comisiones de
negociación, Comisiones de Cámara y Primas por cuenta o bien para todo el
miembro.
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 229
Y otra de las utilidades más destacables de los terminales de negociación
de Meff es la posibilidad de establecer unos filtros de precio y o volumen que
nos permitan limitar las pérdidas en el caso de un error en la ejecución (a parte
de los filtros generales para toda la entidad que establece la Cámara).
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MAITE SUÁREZ BLANCO Y CRISTINA DE FELIPE FERNÁNDEZ
VIII. VENTAS Y EJECUCIÓN VERSUS CUENTA PROPIA.
Un Departamento de Ventas ejecuta y “vende” Productos Derivados Listados a los clientes. No toma posiciones en Mercado salvo las derivadas de
errores. Sus ingresos provienen de las comisiones cobradas a los clientes.
Un Departamento de Cuenta Propia tiene como actividad principal tomar
posiciones en Mercado, gestionan dinero del Banco tratando de sacar una
determinada rentabilidad. Operando por cuenta propia están los Creadores de
Mercado, su actividad es dar precio a los clientes, dar liquidez al mercado y
gestionar los libros resultantes de las posiciones tomadas.
IX. SERVICIOS DE LIQUIDACIÓN
Realizados por el Back-office. Envían diariamente a los clientes información de:
– Operaciones de Mercado
– Posición abierta por cuenta
– Primas a pagar por compra de Opciones
– Primas a cobrar por venta de Opciones
– Liquidación Diaria de Futuros
– Comisiones a pagar
– Garantías
– Información de ajustes de las Cámaras ....
X. MEDIOS DE INFORMACIÓN
Diariamente Meff publica su información tanto en tiempo real que es la
que difunde por Meff Power (como ya vimos) y por los “vendors” internacionales como Reuters y Bloomberg, como al cierre de mercado a través del
Boletín Diario que envía al cierre de la sesión a los distintos medios escritos
de prensa (los principales periódicos económicos y nacionales).
En el caso de los difusores internacionales, tanto Reuters como Bloomberg etc son medios independientes, que reciben la información de todos los
LOS PRODUCTOS DERIVADOS Y SU SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN... 231
mercados del mundo y la difunden en tiempo real. También distribuyen información relativa a las distintas compañías como resultados, pago de dividendos, ampliaciones de capital, reducciones de capital o de reservas, mediante
pago en efectivo a los accionistas, otras operaciones financieras ... También
disponen de páginas que recaban estimaciones de resultados de diferentes
compañías, sistemas de valoración de opciones, de bases de futuros, gráficos,
....es decir toda una serie de herramientas muy útiles para la operativa diaria
de una mesa de ejecución de derivados.
En el boletín Diario que Meff envía a los periódicos la información se
limita a los datos resultantes de la operativa del día en los productos que se
negocian en su Cámara. En este sentido publican los precios de cierre de
los futuros, precio de valoración de cada una de las series de opciones con
posición abierta o negociadas en la sesión, volatilidades de cierre, bases de
cierre para los futuros ... Y al mismo tiempo envía unos ficheros a cada uno
de los Miembros de Meff con los datos relativos a valoraciones, garantías,
comisiones,....cuyo destinatario son los Departamentos de Back-Office de las
entidades, datos con los que éstas van a liquidar a sus clientes diariamente.
De todo lo que hemos visto en el presente artículo podemos concluir que
el trabajo de una mesa de ejecución de Derivados está apoyado en la información y transparencia de las diferentes Cámaras así como en toda una labor
de equipo que es desarrollada por los operadores de Front por Middle, BackOffice, Marketing, Atención al Cliente, contabilidad ....
OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 233
13
Otros Derivados OTC: SWAP, CAP, FLOOR
COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO
Mesa de Tesorería de Clientes La Caixa
El objeto de esta ponencia es describir de forma sencilla algunos productos derivados sobre tipos de interés, denominados OTC, es decir, aquellos
para los que no existe un mercado organizado de negociación y liquidación.
Dentro de la ponencia presentada se han tratado por su importancia, y por la
divulgación que han alcanzado, los swaps de tipos de interés, los CAP y los
FLOOR.
El desarrollo del mercado interbancario y la volatilidad a la que éste estuvo sometido durante los años ochenta y principios de los noventa propició la
aparición de instrumentos que permitieran limitar el riesgo de tipo de interés
a las entidades participantes en dicho mercado. El desarrollo experimentado
desde entonces por el mercado de derivados de tipo de interés ha sido espectacular, no sólo en los volúmenes contratados sino en la variedad de formas
y estructuras creadas a partir de los derivados genéricos con la finalidad de
adaptarse a las necesidades de cualquier inversor o prestatario.
¿QUÉ ES UN SWAP DE TIPOS DE INTERÉS (IRS)?
Un Swap de tipos de interés es un contrato en el que las partes acuerdan
intercambiar, durante un período de tiempo determinado, un conjunto de flujos monetarios denominados en la misma divisa y calculados sobre un mismo
importe nominal, pero utilizando diferentes referencias de tipo de interés (fijo/
variable, variable/ variable).
234
COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO
Gráfico 1
El llamado “coupon swap” es un contrato en el que una de las partes paga
un conjunto de flujos monetarios calculados con un tipo fijo, acordado en el
contrato, y la otra parte paga un conjunto de flujos de monetarios calculados,
en cada fecha, con el tipo de mercado existente (Euribor)
En el “basis swap”, por el contrario, los flujos monetarios se calculan sobre el tipo de mercado en cada fecha de intercambio, pero utilizando índices
diferentes; por ejemplo un flujo calculado con el Euribor a 12 meses y el otro
calculado con el Euribor a 6 meses.
En general un IRS no implica el intercambio de principales entre las partes
contratantes, aunque éste sí puede pactarse. El nominal o principal del swap
sirve para calcular los flujos de interés que serán intercambiados, siendo el
mismo para ambas partes del swap.
En las llamadas fechas de liquidación de intereses se produce el intercambio de los flujos calculados a partir del nominal, el tipo fijo/variable y la
fracción de año que corresponda. Sin embargo no es habitual intercambiar los
flujos en euros de forma íntegra, sino realizar una liquidación por el neto ( lo
que suele denominarse liquidación por diferencias):
Flujo a pagar - Flujo a recibir > 0
Pago por la diferencia
Flujo a recibir -Flujo a pagar > 0
Ingreso por la diferencia
Por lo general, el intercambio de flujos se produce de forma simultánea,
para evitar que una de las partes adelante un pago a la otra sin recibir el que
OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 235
le corresponde, asumiendo así un riesgo de impago innecesario. Sin embargo,
cualquier otro sistema pactado entre las partes es válido.
¿CUÁL ES EL SENTIDO FINANCIERO DE UN SWAP?
El principio fundamental de un swap es que, en la fecha de contratación,
el valor actual del conjunto de flujos que se entregan a la contrapartida debe
ser igual al valor actual del conjunto de flujos que se reciben. Dicho de otra
forma y para un IRS fijo contra variable, la rama variable ha de valer lo mismo
que la rama fija.
La idea que subyace a este principio es que, en el momento de la firma, a
la entidad financiera que cotiza el swap le debe resultar financieramente indiferente recibir el tipo variable en cada una de las fechas de pago hasta el vencimiento del swap, que recibir el tipo fijo de mercado en cada una de dichas
fechas. Esto es así por que el tipo fijo a cada uno de los plazos no es más que
el resumen de las expectativas del mercado sobre los tipos de interés futuros
(tipo a 1 año dentro de un año, tipo a 1 años dentro de dos años...). Es decir,
que cada uno de los tipos fijos cotizados contiene un conjunto de expectativas
de evolución de los tipos de interés que, si finalmente se cumplen, habrán hecho indiferente una inversión/endeudamiento a tipo fijo o variable.
Siguiendo con el ejemplo del Gráfico 1, la contrapartida A paga periódicamente un flujo monetario calculado a partir de un importe nocional y un tipo
de interés fijo, en este caso el 4%.
La contrapartida A recibe periódicamente un flujo monetario calculado a
partir del mismo importe nocional y un tipo de interés variable, en este caso
el Euribor 12 meses, que se irá fijando a lo largo de la vida del swap, dos días
hábiles antes del inicio de cada uno de los períodos de intercambio de flujos.
La contrapartida A conoce, en el momento de la firma del contrato, todos
los flujos que va a entregar en el swap, pero desconoce los flujos que va a
recibir
236
COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO
A entrega flujos Fijos:
Importe Nocional x 4% x Días/Base
A recibe flujos Variables:
Importe Nocional x Euribor 12m x Días/Base
Es evidente que en el momento de la contratación del swap el valor actual
de los flujos que A se compromete a pagar ha de ser igual al valor actual de
los flujos que A espera recibir. En otro caso, alguna de las dos contrapartidas
A o B no estaría dispuesta a entrar en el swap.
Principio básico a la firma del swap:
n
n
1
1
)
∑VA( Fi Fijos) = ∑VA( FVariables
i
Aunque los tipos de interés variables, es decir los Euribor 12m con los
que se van a calcular los flujos variables del swap, son hoy desconocidos, el
mercado tiene unas expectativas sobre cuales serán esos tipos de interés en el
futuro.
A partir de la curva de tipos de interés de riesgo interbancario (formada
por las cotizaciones de tipos a 1,2,3……hasta 50 años) es posible calcular los
denominados “Tipos Implícitos”, es decir los tipos descontados o esperados
por el mercado para fechas futuras. ( Por ejemplo el Tipo a 1 año dentro de
un año, el Tipo a 1 año dentro de dos años…….. el tipo a 1 años dentro de 10
años ………..). Son esos “Tipos Implícitos “ los que utiliza el mercado para
valorar la rama variable de los swaps.
Tanto la contrapartida A como la B están haciendo una apuesta sobre la
evolución futura de los tipos de interés:
• Lo que la contrapartida A espera es que los tipos de interés a corto plazo
(Euribor 12m en nuestro ejemplo) suban más que lo que el mercado
descuenta (tipos implícitos). Es decir, que al vencimiento del swap, el
importe de los intereses recibidos haya sido superior al importe de los
intereses pagados.
• Lo que la contrapartida B espera es que los tipos de interés a corto plazo
(Euribor 12m) suban menos que los que el mercado descuenta (tipos
OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 237
implícitos). Es decir, que al vencimiento del swap, el importe de los
intereses recibidos (calculados con el tipo de interés fijo) haya sido superior al importe de los intereses pagados.
• Si se cumplen las expectativas del mercado y los tipos Euribor 12m
coinciden con los tipos implícitos descontados por el mercado en el momento de la firma del swap, entonces ninguna de las dos contrapartidas
habrá obtenido ni beneficio ni pérdida.
¿PARA QUE SIRVE UN SWAP?
El swap como cobertura de riesgos
A partir de una posición de exposición al riesgo de tipo de interés, la
versatilidad de los swaps para neutralizar o modificar dicho perfil justifica el
rápido crecimiento de estos productos.
La gestión del riesgo de tipo de interés con swaps abarca tanto a activos
como a pasivos teniendo en cuenta que la operación swap es totalmente independiente de la operación subyacente objeto de la gestión.
GESTIÓN DE PASIVOS
El riesgo para una empresa que tiene préstamos o bonos emitidos a tipo
variable, es claramente la subida de tipos de interés que encarecería el coste
de su financiación.
Una solución para limitar el riesgo de tipo de interés en este caso, es la
contratación de un swap, donde la empresa recibe tipo de interés variable y
a cambio paga tipo de interés fijo. El tipo de interés variable sirve para hacer
frente a los pagos derivados del endeudamiento, de tal forma que la empresa
queda endeudada de forma sintética a tipo de interés fijo. Es decir a través del
swap de tipo de interés se puede modificar, de forma sencilla, la estructura del
endeudamiento de variable a fijo y viceversa.
238
COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO
GESTIÓN DE ACTIVOS:
El riesgo para un inversor que tiene bonos comprados a tipo variable, es
claramente la bajada de tipos de interés, ya que disminuiría la rentabilidad de
sus inversiones
Una forma de garantizar la rentabilidad de las inversiones es la contratación de un swap de tipos de interés donde el inversor reciba un tipo de interés
fijo a cambio de pagar un tipo de interés variable.
¿CÓMO SE CONTRATA UN SWAP?
La negociación de swaps es OTC ( Over the Counter) , lo que significa
que no existe un mercado organizado para su contratación. Tampoco existe
cámara de compensación y liquidación de pagos entre las partes. La negociación es, por lo tanto, telefónica entre entidades financieras y entre éstas y sus
clientes finales (empresas, entidades financieras, administraciones públicas).
Sin embargo, existe un Contrato Marco de Operaciones Financieras
(CMOF, ISDA), que regula de forma genérica todos los términos del swap. Al
amparo de este contrato marco la contratación de los swaps se realiza de for-
OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 239
ma telefónica, en la que se acuerdan, los tipos de interés a pagar y recibir, los
importes nominales y el resto de especificaciones necesarias para calcular los
flujos a intercambiar. Posteriormente al acuerdo telefónico, se intercambian
las confirmaciones de la operación entre las contrapartidas
CAP y FLOOR
Los CAP y FLOOR son instrumentos que otorgan a quienes los compran
el derecho a recibir la diferencia entre el tipo de mercado (Euribor) y el tipo
contratado en el CAP o en el FLOOR.
Esto significa, que el comprador de un instrumento de este tipo puede fijar
de forma eficaz un tipo de interés máximo para su endeudamiento (CAP) o un
tipo de inversión mínimo para su inversión (FLOOR).
Tanto los CAP como los FLOOR son cadenas de opciones sobre el tipo de
interés, y por lo tanto su coste o prima será la suma de las primas de cada una
de las opciones que los conforman.
EL CAP Y EL FLOOR COMO COBERTURA
Gestión de pasivos:
El riesgo para una empresa que tiene bonos emitidos a tipo variable o que
ha formalizado préstamos también a tipo variable, es claramente la subida de
tipos de interés, lo que encarecería su coste de financiación.
La cobertura de este riesgo mediante la compra de un CAP permite al
comprador beneficiarse de las posibles bajadas en los tipos de interés variables, mientras asegura un tope máximo a pagar por su financiación, que es
precisamente el strike del CAP comprado. Evidentemente la compra de este
seguro, tiene un precio que vendrá determinado por el nivel de tipos de interés,
la volatilidad de éstos y el nivel de CAP comprado (cuanto menor sea este,
mayor será su precio, dado que limita de forma más efectiva el coste de su
endeudamiento)
El funcionamiento del CAP es el siguiente:
Si en cualesquiera de las fechas de liquidación establecidas en el CAP, el
Euribor está por encima del nivel del CAP, el comprador de éste recibirá, por
240
COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO
parte del vendedor, la diferencia entre dichos tipos sobre el nominal contratado y por la fracción de año correspondiente. De esta forma el coste financiero
final para el comprador del CAP será el establecido por el CAP.
Si el Euribor se encuentra por debajo del nivel del CAP, no se producirá
liquidación alguna entre las partes.
El siguiente gráfico representa las posibles liquidaciones de un CAP según
los distintos escenarios del Euribor.
Gestión de activos:
El riesgo para una empresa que tiene bonos comprados a tipo variable es,
claramente, la bajada de tipos de interés, ya que disminuirán la rentabilidad
de sus inversiones.
La cobertura de este riesgo mediante la compra de un FLOOR permite al
comprador beneficiarse de las posibles subidas en los tipos de interés variables
mientras asegura un mínimo de rentabilidad para sus inversiones, que es precisamente el strike del FLOOR comprado. Evidentemente la compra de este
seguro, tiene un precio que vendrá determinado por el nivel de tipos de interés,
la volatilidad de éstos y el nivel de FLOOR comprado (cuanto mayor sea este,
mayor será su precio, dado que garantiza una mayor rentabilidad)
El funcionamiento del Floor es el siguiente:
Si en cualesquiera de las fechas de liquidación establecidas en el Floor, el
Euribor está por debajo del nivel del Floor, el comprador de éste recibirá, por
parte del vendedor, la diferencia entre dichos tipos sobre el nominal contrata-
OTROS DERIVADOS OTC: SWAP, CAP, FLOOR 241
do y por la fracción de año correspondiente. De esta forma la rentabilidad final
para el comprador del Floor coincidirá con el nivel de éste.
Si el Euribor se encuentra por encima del nivel del Floor, no se producirá
liquidación alguna entre las partes.
El siguiente gráfico representa las posibles liquidaciones de un Floor según los distintos escenarios del Euribor.
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 243
14
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT.
Profesor Titular de Economía Financiera y Contabilidad
de la Universidad de Alcalá de Henares.
I.- EVOLUCIÓN DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
REFERENCIADOS A RENTA VARIABLE DESTINADOS A
PARTICULARES.
En los últimos veinticinco años el avance experimentado por la denominada ingeniería financiera ha sido espectacular, las innovaciones en cuanto a
nuevos activos financieros ha llevado a que los productos financieros derivados (opciones, futuros, swaps, etc...) se hayan convertido en elementos imprescindibles para la adecuada gestión del riesgo de las entidades financieras
y de las empresas. Sin embargo, para los particulares o economías domésticas
estos productos eran prácticamente desconocidos, o en todo caso algo totalmente ajeno a sus decisiones de gestión o colocación de su ahorro.
Esta situación en nuestro país comenzó a cambiar a inicios de la década de
los noventa. Durante su primer lustro, aparecieron en el mercado de renta fija
numerosas emisiones, realizadas casi en su totalidad por entidades de depósito, de bonos de tesorería indizadas mayoritariamente al Ibex-35, y en algunos
casos a cestas de índices bursátiles europeos. Este nuevo tipo de bonos en el
que la rentabilidad que ofrecía no estaba prefijada inicialmente, sino que dependía de la evolución de la referencia de renta variable a la que se indizaban,
significó la primera oportunidad que se daba a las economías domésticas de
invertir sus ahorros asegurándose la devolución del capital invertido, pero al
244
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
mismo tiempo, de obtener una rentabilidad ligada a la marcha de las cotizaciones de índices bursátiles. Por compartir características de la inversión en renta
fija y en renta variable, el nombre con el que se les comenzó a denominar, y
que se ha consolidado, es el de Bonos-Bolsa.
Estos novedosos bonos eran posibles gracias a que el producto, aunque se
emitía como un solo activo, era consecuencia de un paquete estructurado con
dos componentes: un bono que no pagaba cupón periódico y un contrato de
opción sobre un índice o cesta de índices al que se ligaban.
Desde las primeras emisiones de estos Bonos-Bolsa, las características
de muchas de las opciones que incorporaban no eran simplemente las de
las conocidas opciones de compra o venta europeas, sino que las peculiares
rentabilidades que proporcionarían eran debidas a la estructuración del producto mediante combinaciones de opciones, como straddles o bull spreads,
o por la utilización de las, en aquel momento, novedosas opciones exóticas.
Entendiéndose como opciones exóticas aquellas opciones cuya estructura de
resultados es diferente a la de las opciones tradicionales y que han surgido con
la intención, bien de abaratar el coste de las primas de las tradicionales, o bien,
para ajustarse más adecuadamente a determinadas situaciones.
Este nuevo tipo de opciones comenzó a conocerse, en el mundo académico español y en nuestra industria financiera, muy poco tiempo antes, gracias
a la publicación por el profesor Mark Rubinstein, de la Universidad de California, de su conocido Documento de Trabajo titulado Exotic Options. Esto
debe resaltarse como indicador de lo rápidamente que planteamientos que se
realizan en el terreno del estudio y de la investigación se incorporan en la
práctica de los mercados financieros y en los productos finales a disposición
de cualquier inversor.
A las emisiones de Bonos-Bolsa, de la primera mitad de la década de los
noventa, las sucedió en 1995 el comienzo de la comercialización de fondos
garantizados tanto de renta fija como de renta variable.
El inicio de la oferta de estos tipos de fondos estuvo marcado por una
importante controversia por motivos legales, debido, entre otras razones, a
la insuficiencia del régimen jurídico existente hasta mediados de 1997. La
normativa en vigor hasta ese momento era muy restrictiva en cuanto a las
operaciones que las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 245
podían realizar en instrumentos financieros derivados. En concreto, porque
impedían la utilización de derivados “over the counter”. Importante impedimento porque dificultaba la posibilidad de utilizar swaps y opciones exóticas
en la estructuración de estos fondos. Incluso, aunque estos fondos garantizados buscasen, con estos instrumentos no negociados de manera organizada, la
consecución de un objetivo concreto de rentabilidad para sus partícipes.
La actualización de la normativa permitió equiparar el régimen jurídico
que afectaba a las instituciones de inversión colectivas españolas a las de
nuestro entorno económico europeo. A consecuencia de ello, este tipo de
fondos alcanzó una pronta popularidad. Según datos de Inverco, a finales de
1997 existían casi medio millón de partícipes en fondos garantizados de renta
variable, repartidos en 168 fondos distintos, que acumulaban un patrimonio
que superaban los once mil millones de euros.
Según datos de la misma fuente, a finales de junio de 2003, existen cerca
un millón cuatrocientos mil partícipes, en algo más de cuatrocientos fondos
garantizados de renta variable y con un patrimonio cercano a los treinta mil
millones de euros. Esto representa cerca del 23% del patrimonio total de los
fondos de inversión mobiliaria, F.I.M.. Este porcentaje es superado únicamente por el patrimonio acumulado de los F.I.M. de renta fija a corto plazo,
y superior al porcentaje que representa el patrimonio acumulado por todo del
resto de tipos de fondos nacionales no garantizados (renta fija a largo plazo,
renta fija mixta, renta variable mixta y renta variable).
Desde el momento en que se empezaron a comercializar los fondos garantizados de renta variable, ofrecían la posibilidad de obtener rentabilidades en
función de la evolución de uno o varios índices bursátiles de referencia o de
cesta de acciones. Pero además, estas rentabilidades, en la inmensa mayoría
de los casos, presentaban las características que únicamente se podía asegurar
mediante la utilización en la estructuración del producto de opciones exóticas o combinaciones de opciones. Esto lleva a la siguiente conclusión, si se
tienen en cuenta los datos referidos a junio de 2003, casi uno de cada cuatro
partícipes en fondos nacionales de inversión mobiliaria ha invertido en fondos
garantizados de renta variable y, por tanto, en opciones exóticas o en alguna
combinación de opciones.
246
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
Esta penetración de las opciones exóticas y de las combinaciones de opciones en las carteras de inversión o ahorro de las economías domésticas a
través de este tipo de fondos garantizados puede resultar sorprendente. Sin
embargo, aún es mayor.
A principios de 1998 empezaron a comercializarse por las entidades
financieras los depósitos referenciados a renta variable, atrayendo un significativo porcentaje del ahorro a partir del año 2000. Estos depósitos ofrecen
al ahorrador unas características de aseguramiento del capital invertido y una
posibilidad de rentabilidad asociada al mercado de renta variable similares a
los fondos garantizados. En la estructuración de estos depósitos nuevamente
es necesaria la utilización de combinaciones de opciones y/u opciones exóticas para su estructuración. Además, la oferta de estos productos por parte de
las entidades de depósito ha coincidido con la etapa en que el mercado bursátil
ha presentado una clara tendencia bajista.
Posiblemente, la razón, que explique que la oferta de este tipo de depósitos haya coincidido con un mercado de renta variable a la baja, ha sido el
deseo por parte de las entidades de atraer, por un lado, a aquellos ahorradores
que todavía no eran partícipes de fondos y que, en una situación de bajos
tipos de interés y de bajadas de la Bolsa, no quieran entrar ni en fondos de
renta fija ni de renta variable, y por otro lado, a aquellos inversores que han
abandonado temporalmente la inversión directa en el mercado o han vendido
sus participaciones en fondos esperando mejores tiempos para volver a tomar
posiciones de compra.
Independientemente que la inversión que se ha dirigido a estos depósitos
haya provenido de uno o del otro tipo de ahorradores, y teniendo en cuenta
que el patrimonio y número de partícipes en fondos garantizados de renta variable se encuentran a finales de junio de 2003 en sus números máximos hasta
el momento, todo ello significa que la inversión en opciones exóticas y combinaciones de opciones por parte de los ahorradores es mayor. A la inversión
realizada a través de Bonos-Bolsa y fondos garantizados hay que sumarla la
realizada a través de los depósitos referenciados.
Junto con estos tres tipos de productos, también deben considerarse los
denominados, por la Circular 3/2000 de la Comisión Nacional de Mercado
de Valores, C.N.M.V., Contratos Financieros Atípicos. Estos contrato em-
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 247
pezaron a comercializarse por las entidades financieras a comienzos del año
2.000, y se definen por la propia Circular como “contratos no negociados en
mercados secundarios organizados por los que una entidad de crédito recibe
dinero o valores, o ambas cosas, de su clientela asumiendo una obligación de
reembolso consistente bien en la entrega de determinados valores cotizados,
bien en el pago de una suma de dinero, o ambas cosas, en función de la
evolución de la cotización de uno o varios valores, o de la evolución de un
índice bursátil, sin compromiso de reembolso íntegro del principal recibido”.
En otros términos se pueden definir como imposiciones atípicas a plazo de
dinero o valores comercializadas por entidades de crédito, que se caracterizan
por ser imposiciones sin liquidez, asociadas de forma irrevocable a la contratación de opciones sobre valores o índices de renta variable, que equivalen a
la contratación de un depósito, por el montante del principal invertido, más
la venta de una opción de venta sobre alguna referencia bursátil y que adicionalmente se compone por otras posiciones de compra y venta de opciones
simples o exóticas, con el riesgo implícito de poder dar lugar a la pérdida total
o parcial del principal invertido.
De las definiciones anteriores se observa que también a través de los
contratos financieros atípicos se han incorporado combinaciones de opciones,
tanto simples como exóticas, a las carteras de inversión o ahorro de los particulares. Además, a través de estos productos, en algunos casos, se ha convertido a los particulares que los han suscrito en vendedores de opciones.
Esto último debe de llamar nuestra atención. ¿Conocen los inversores
que depositan sus ahorros en este tipo de producto el riesgo que asumen?
La respuesta que formalmente debe darse a esta pregunta debe ser afirmativa. La razón es que dada la peculiaridad que presentan, por un lado, de no
ser ni valores negociables y, por otro, de no ser depósitos que garanticen la
devolución integra e incondicionada del principal, las entidades de crédito
que comercialicen entre sus clientes este tipo de contratos deben incorporar
al contrato que se suscriba un folleto informativo verificado por la C.N.M.V.
En este folleto, entre otros aspectos, se debe incluir en un lenguaje claro y
sencillo una descripción detallada de la estructura del producto, diferenciando
el depósito y las opciones, de forma que se pueda identificar claramente los
248
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
diversos supuestos a vencimiento de ejecución de cada uno de los productos
con que se estructuran.
Esta respuesta afirmativa que acabamos de dar, es igualmente aplicable
si nos preguntásemos sobre si los inversores que han comprado bonos-bolsa
o participaciones en fondos garantizados son conscientes de la adquisición
de opciones exóticas o combinaciones de opciones que han realizado. En los
folletos que deben realizar las entidades para estos otros valores negociables,
y que verifica la C.N.M.V., también se informa sobre la estructura del producto.
Sin embargo, a la pregunta que acabamos de hacer se les debería añadir
otra: ¿Tienen los inversores que han colocado sus ahorros en todos estos productos la suficiente formación financiera para comprender adecuadamente lo
que adquieren?
La respuesta, en mi opinión, es que no. Creo que, refiriéndonos a todo el
conjunto en general, no poseen suficiente formación financiera para el nivel
de sofisticación que requiere comprender lo que significan algunos tipos de
combinaciones de opciones o de opciones exóticas. Téngase en cuenta que el
amplio viaje que han realizado las opciones exóticas, utilizadas en los productos estructurados emitidos o comercializados en España, va desde las Bermudas de los bonos-bolsa de la emisión indizada “Banesto World” de 1991 a las,
por ejemplo, Asiáticas Himalaya del fondo Atlántico Líder, FIM de finales de
2002.
Pero además, también negativa, en mi opinión, debe ser la respuesta a
la pregunta: ¿Son los inversores, y el personal de la red comercial de las
entidades que lo comercializan, capaces de establecer un criterio, con base
financiera, racional de preferencia entre los distintos tipos de productos que
se han expuesto, y dentro de cada tipo entre la amplia oferta diferenciada que
existe?
Si se está de acuerdo con una respuesta negativa a esta pregunta, surgen
otras:
¿Con base a qué atributos se escoge entre unos y otros?
¿Cuándo un ahorrador suscribe uno de estos productos lee su extenso
folleto informativo, o únicamente su tríptico?, y si lo hace, ¿lo compara le-
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 249
yendo los de otros que se estén ofertando por la misma u otras entidades en
ese momento?
Dar respuestas a estas preguntas precisaría un amplio estudio del comportamiento del “consumidor o usuario” de estos productos financieros y, por tanto, no podemos, por ahora, dar contestaciones adecuadas a estas cuestiones.
Lo que sí es posible en esta exposición, es tratar de proporcionar algunas
definiciones y explicaciones de las combinaciones de opciones y opciones
exóticas más usuales utilizadas en los productos estructurados destinados
principalmente a las economías domésticas. Igualmente, se propone un procedimiento que trata de permitir al inversor, con conocimientos matemáticofinancieros, conocer si el precio que paga, por los bonos-bolsa en el momento
de su emisión, por los depósitos referenciados o por las participaciones en un
fondo garantizado en el periodo de suscripción, está sobrevalorados o infravalorados con respecto al valor teórico que deberían tener. De forma que le permita conocer en que grado es más o menos interesante realizar su inversión, y
poder establecer un orden de preferencias entre varias posibles alternativas de
ahorro entre productos estructurados con características no homogéneas.
Por tanto, en primer lugar se definen brevemente las combinaciones de
opciones y las opciones exóticas, de entre todas las posibles, más utilizadas en
los productos estructurados referenciados a renta variable emitidos y/o comercializados en nuestro país.
II. COMBINACIONES DE OPCIONES MÁS USUALES
UTILIZADAS EN PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Cono o Straddle:
Consiste en la compra simultánea de un mismo número de opciones de
compra y de opciones de venta con el mismo precio de ejercicio.
250
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
Cuna o Strangle:
Consiste en la compra simultánea de un mismo número de opciones de
compra y de opciones de venta, siendo el precio de ejercicio de las opciones
de compra superior al de las opciones de venta.
Spread Alcista:
Consiste en la compra y venta simultánea de opciones de un mismo tipo,
todas call o todas put. Debiendo ser el precio de ejercicio de las opciones que
se venden superior al de las que se compran.
Spread Bajista:
Consiste en la compra y venta simultánea de opciones de un mismo tipo,
todas call o todas put. Debiendo ser el precio de ejercicio de las opciones que
se venden inferior al de las que se compran.
Mariposa Vendida:
Consiste en la compra y venta simultánea de cuatro opciones del mismo
tipo, todas call o todas put, con tres precios de ejercicio. En concreto, una
forma usual de crear una mariposa vendida consiste en la venta de una opción
call con precio de ejercicio PE1, acompañada de la compra de dos opciones
call con precio de ejercicio PE2 y de la venta de otra opción call con precio
de ejercicio PE3, siendo la relación entre los precios de ejercicio PE1 < PE2 <
PE3.
Condor Vendido:
Consiste en la compra y venta simultánea de cuatro opciones del mismo
tipo, todas call o todas put, con cuatro precios de ejercicio. En concreto, una
forma usual de crear un condor vendido consiste en la venta de una opción call
con precio de ejercicio PE1, acompañada de la compra de dos opciones call,
una con precio de ejercicio PE2 y otra PE3, y de la venta de otra opción call
con precio de ejercicio PE4, siendo la relación entre los precios de ejercicio
PE1 < PE2 < PE3<PE4.
La utilización de combinaciones tipo cono o cuna permiten que el producto estructurado ofrezca la posibilidad de obtener una rentabilidad positiva
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 251
tanto si se produce una evolución al alza o la baja del índice, cesta de valores
o acción a la que se haya referenciado el producto.
La estructuración con un spread alcista o con un spread bajista posibilita
que el producto estructurado proporcione una rentabilidad positiva si se produce una subida, en el primer caso, o una bajada, en el segundo, del índice o
activo subyacente de la opción. Con la particularidad, en estos casos, de que
esta rentabilidad estará limitada a un máximo en el supuesto de que la variación del valor del subyacente, con respecto a su valor inicial, sea superior a un
determinado porcentaje inicialmente establecido.
En el caso de realizarse las estructuras con una combinación mariposa o
condor se puede ofrecer una posibilidad de rentabilidad que, en cierta forma,
es una mezcla de las anteriores. Permite que la rentabilidad sea positiva tanto
si se produce una subida como una bajada del subyacente de la opción y, al
mismo tiempo, esa rentabilidad está acotada a un máximo si la variación, al
alza o a la baja, ha sido superior a unos límites prefijados.
III. OPCIONES EXÓTICAS MÁS USUALES UTILIZADAS EN
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS.
OPCIONES BERMUDAS:
Son opciones intermedias entre las opciones europeas y las opciones americanas. Permiten su ejercicio anticipado en fechas predeterminadas durante la
vida de la opción antes de su expiración.
OPCIONES ASIÁTICAS:
Son opciones en las que su valor intrínseco al vencimiento depende de algún tipo de promedio, generalmente aritmético, de los valores alcanzados por
el subyacente durante toda o parte de la vida de la opción. Dentro de las opciones asiáticas se pueden distinguir las asiáticas con valor final del subyacente
promedio y las asiáticas con precio de ejercicio promedio. Siendo las más
usuales las primeras, las cuales son opciones con precio de ejercicio fijo, en
las que el valor del subyacente para calcular el valor intrínseco al vencimiento
de la opción, se calcula como promedio de los valores alcanzados por éste en
determinadas fechas a lo largo de la vida de la opción.
252
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
OPCIONES BARRERA O CONDICIONALES:
Son opciones que se activan o desactivan en función de que el subyacente
haya alcanzado un determinado valor (valor barrera) a lo largo de la vida de la
opción. Si durante este tiempo el subyacente alcanza un determinado nivel, la
opción condicional se convierte desde ese momento en una opción de compra
o de venta simple (opciones tipo knock-in), o por lo contrario, puede ser que
por haberse alcanzado ese nivel, la opción deje de existir desde ese momento
(opciones tipo knock-out).
OPCIONES LOOKBACK:
Son opciones que establecen, al vencimiento, su precio de ejercicio en el
mejor valor alcanzado por el activo subyacente a lo largo de toda o parte la
vida de la opción (valor máximo en las put y mínimo en las call). Como variantes de las opciones lookback existen las lookback con precio de ejercicio
fijo, en las que el valor final considerado del subyacente se establece igual al
mejor valor (valor máximo en las call y mínimo en las put) alcanzado por el
subyacente.
OPCIONES LADDER:
Son opciones en las que su precio de ejercicio al vencimiento se establece
en función de que los valores tomados por el subyacente hayan alcanzado o
no unos valores predeterminados a lo largo de la vida de la opción. Si han
alcanzado alguno de ellos, el valor mejor a considerar será el mejor entre el
mayor o menor (según sea una put o una call respectivamente) de esos valores predeterminados alcanzados y el valor del subyacente en el momento
del vencimiento de la opción, independientemente de que esos hayan sido el
valor máximo o mínimo alcanzado por el subyacente. Si por el contrario, el
subyacente no ha alcanzado ninguno de los valores predeterminados, el valor
intrínseco al vencimiento es igual que el de cualquier opción simple. Existe
una variante de las opciones ladder con precio de ejercicio fijo. En estas, para
un precio de ejercicio fijo, el valor final del subyacente se establece en función
de que los valores tomados por el mismo a lo largo de la vida de la opción,
hayan alcanzado o no unos valores predeterminados de forma similar a las
anteriores.
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 253
OPCIONES CLIQUET:
Son opciones que nacen como opciones simples con un precio de ejercicio
inicial fijo pero que va cambiando a lo largo de la vida de la opción, a partir
de unas fechas predeterminadas, estableciéndose los nuevos precios de ejercicio en el valor alcanzado por el subyacente en esas fechas. Cuando el nuevo
precio de ejercicio se fija, el valor intrínseco alcanzado por la opción en esas
fechas -con el anterior precio de ejercicio- queda garantizado al poseedor de
la opción y así sucesivamente al llegar las siguientes fechas.
OPCIONES DIGITALES O BINARIAS:
Son opciones que a la expiración entregan “algo” predeterminado (ya sea
una cantidad de dinero, el activo subyacente u otro activo) o nada, en función
de que el valor del subyacente en ese momento sea mayor que el precio de
ejercicio de la opción.
OPCIONES
OPCIONES
QUE PAGAN LA MEJOR RENTABILIDAD DE UN CONJUNTO DE ACTIVOS U
BEST OF:
Son opciones en las que la rentabilidad que obtenga el inversor dependerá
de la revalorización de mayor cuantía entre las de los activos subyacentes que
formen parte de la cesta de referencia de la opción. En ocasiones puede existir
una rentabilidad mínima si los subyacentes no experimentan revalorización.
OPCIONES
OPCIONES
QUE PAGAN LA PEOR RENTABILIDAD DE UN CONJUNTO DE ACTIVOS U
WORST OF:
Son opciones en las que la rentabilidad que obtenga el inversor dependerá
de la revalorización de menor cuantía entre las de los activos que formen parte
de la cesta de referencia de la opción. Al igual que en las anteriores opciones
existe en ocasiones la posibilidad de una rentabilidad mínima.
OPCIONES SOBRE CESTAS:
Son opciones que como subyacente tienen una cesta activos o índices
bursátiles, que entran a formar parte de la cesta con iguales o diferentes ponderaciones.
254
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
OPCIONES QUANTO:
Existe una amplia variedad de opciones quanto, siendo las más importantes aquellas conocidas como true quanto, que son aquellas en las que tanto el
valor del activo subyacente como el precio de ejercicio están denominados en
una divisa extranjera, pero el pago final de la opción a su comprador se realiza
en su moneda doméstica a un tipo de cambio fijado inicialmente.
OPCIONES BALLENA:
Son opciones en el pago que realizan al vencimiento se calcula como el
cociente de la variación del valor del activo subyacente con respecto a su valor
inicial entre el valor final alcanzado por el subyacente.
OPCIONES HIMALAYA:
Son opciones que tienen como subyacente una cesta de valores o índices
bursátiles y que, al vencimiento, proporcionarán una rentabilidad calculada
como la media ponderada de las rentabilidades alcanzadas por los distintos
subyacentes en fechas predeterminadas a lo largo de la vida de la opción. De
tal forma que aquel subyacente que ha obtenido mejor rentabilidad en una de
las fechas deja de formar parte de esa cesta, pasando la rentabilidad obtenida a
formar parte de la media ponderada, pero quedando excluido para determinar
la rentabilidad en la siguiente fecha señalada, y así sucesivamente. En estas
opciones coincide el número de activos subyacentes con el número de fechas
que se determinan durante la vida de la opción para determinar que activo
subyacente ha alcanzado mejor rentabilidad, de tal forma que en el primer periodo temporal en que se divide la vida de la opción se considerarán todos los
subyacentes de la cesta y en el último sólo aquel que no haya tenido la mejor
evolución en ninguna de las fechas anteriores.
La relación de combinaciones de opciones y de opciones exóticas que se
ha realizado puede parecer extensa y la comprensión de algunos de los tipos
no fácilmente intuitiva. Sin embargo, esta posible complejidad es mayor en la
realidad. La razón es que las características de opciones exóticas que presentan numerosos productos estructurados comercializados suelen ser combinaciones de dos o más tipos de las opciones que se han definido. Así, por ejemplo, las características de rentabilidad de un producto puede ser de tipo cliquet
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 255
asiático, o de tipo bermuda con barrera, o una best of asiática con barrera, o
podría ser las que proporcionaría una asiática con rentabilidad calculada de
manera ballena, o cualquier otra combinación imaginable. Además, hay que
tener ya presente una nueva generación de opciones exóticas, de la misma
familia que las opciones himalaya, y que probablemente se incorporarán a la
ya extensa lista de las utilizadas en los productos estructurados, como son las
opciones altiplano, atlas, everest, etc.
Toda esta complejidad hace que podamos plantear la hipótesis de que un
importante porcentaje de los ahorradores con perfil conservador, que adquieren cualquiera de estos productos estructurados, no lleguen a fijarse, cuando
los adquieren, más allá en que el producto les garantice la totalidad, o una
elevada parte, de la inversión que en ellos realizan y algún tipo de rentabilidad mínima en algunos casos. En los Contratos Financieros Atípicos, por la
propia naturaleza del producto, el perfil del inversor debe ser más propenso
a asumir el riesgo de inversión en renta variable. La razón es la posibilidad,
en ocasiones, de una pérdida patrimonial, en caso de que al vencimiento del
contrato se ejecute la opción put que el inversor vendió. Por tanto, es lógico
pensar que los ahorradores que invierten en Contratos Financieros Atípicos,
si tienen un perfil riesgófilo, conocen adecuadamente el riesgo que asumen.
No obstante, como ya se ha indicado, estas reflexiones son una hipótesis que
debería ser contrastada con el correspondiente estudio del comportamiento, de
los perfiles de riesgo y de formación financiera de los distintos inversores que
han adquirido todos estos tipos de productos estructurados.
Como hemos señalado, uno de los objetivos marcados de esta exposición
es proponer un procedimiento, con ciertas simplificaciones, que permita al
inversor, con base matemático-financiera, conocer, en la medida de lo posible,
si el precio que paga por los bonos-bolsa en el momento de su emisión, por
256
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
los depósitos referenciados o por las participaciones en un fondo garantizado en el periodo de suscripción se ajusta a su valor teórico, y de esta forma,
posibilitarle la comparación entre varias posibles alternativas de ahorro entre
productos estructurados con características no homogéneas1.
IV. PROCEDIMIENTO SIMPLIFICADO DE ANÁLISIS DE
ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN EN PRODUCTOS
ESTRUCTURADOS
Un producto estructurado de renta variable puede ser replicado mediante
una combinación de valores e instrumentos financieros, que si proporciona
similares características que el que se quiera valorar, deberá tener, por la posibilidad que existiría de arbitraje, el mismo valor, independientemente de cual
haya sido la estructuración real que se haya realizado.
Como paso previo para realizar esta replica por arbitraje, se necesita conocer la estructura temporal de los tipos de interés que se debe utilizar para
homogeneizar los flujos de caja de cada alternativa. En general y por simplicidad, la estructura temporal de los tipos de interés se representa como se indica
en la siguiente tabla:
Años
1
2
3
...
s
...
N
Tipos Anuales Cupón Cero
i1
i2
i3
...
is
...
in
Esta estructura temporal será la que se observe en el mercado financiero
en el momento de la valoración para activos de riesgo similar.
Tomada la estructura temporal de tipos de interés adecuada, un bonobolsa, un depósito referenciado o la participación en el fondo de inversión
garantizado de renta variable, se puede replicar para su valoración con los
siguientes valores e instrumentos financieros:
• Con bonos cupón cero con el mismo vencimiento que el bono-bolsa,
depósito o participación. De esta forma, se replica la posibilidad de recuperar la totalidad o un porcentaje, inferior o superior, de la inversión
inicial.
1
Modelo que se desarrolla a partir del inicialmente planteado por García, M.C. (1997).
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 257
• Con bonos de amortización periódica por el sistema francés que tengan el mismo vencimiento que el producto estructurado. Este tipo de
bonos se caracteriza porque cada pago periódico que realizan es de la
misma cuantía, y sirve para amortizar parte del nominal del bono y los
intereses devengados en cada periodo. La consideración de este bono es
necesaria únicamente en aquellos casos en que el producto estructurado
proporcione una rentabilidad periódica, como puede ser el caso de algunos bonos-bolsa y depósitos referenciados. Los pagos de los términos
amortizativos del bono que se considere deberán coincidir con las fechas
en las que el producto estructurado abone la rentabilidad periódica que
ofrezca.
• Con opciones (de compra o de venta, simples o exóticas, o con una
combinación de ellas) con un igual vencimiento que el producto estructurado que se desea replicar. Con las opciones se replica la rentabilidad
variable indizada que ofrezca el producto.
Con el procedimiento analítico que se expone se pretende conocer el valor
teórico del producto estructurado de forma que, con sólo sustituir los datos de
una emisión de bonos-bolsa, o de la constitución de un fondo o de la comercialización de un depósito, se pueda conocer el valor buscado. Por tanto, se
plantea el problema de manera general:
Sea un producto estructurado de valor conjunto X que garantiza un y % de
la inversión realizada, la cual es suscrita o adquirida en un h %, pagando un
cupón del l % periódico y el z % de la evolución del subyacente al que esté
referenciado el producto dentro de n períodos, tras los cuales se amortizan
los bonos, se reintegra el depósito o se ejerce la garantía de la inversión que
ofrece el fondo.
La cantidad, h % . X, finalmente invertida por el conjunto de los ahorradores en el producto estructurado, se considera, al objeto de replicar las características ofrecidas, que se distribuye de la forma siguiente:
• En bonos cupón cero que replican la garantía del y % de la inversión
inicial, una cantidad de cuantía igual al valor descontado del porcentaje
de la inversión inicial garantizada pagadera en el periodo n. Siendo el
momento al que se actualiza el momento de la suscripción del producto
estructurado:
258
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
−n
y % ⋅ h% ⋅ X ⋅ (1 + in )
• En los bonos con amortización periódica un importe igual al valor actualizado de los rendimientos periódicos que pagase el bono-bolsa o el
depósito. Si este rendimiento es de un l % para cada período, el importe
invertido será:
n
h% ⋅ X ⋅ l % ⋅ ∑ (1 + is )
−s
s =1
• En las opciones que garantizan una participación de un z % de la evolución del subyacente al que se referencia o indiza el producto, se considerará que se invierte el importe P que sea necesario. Siendo P lo que deba
pagarse por las primas de las opciones necesarias. Estas opciones se
consideran adquiridas en el dinero si se asegura una determinada rentabilidad variable en función de la evolución del subyacente de referencia
sobre su valor en el momento de suscripción del producto estructurado.
Por el contrario, se consideran fuera de dinero si esa rentabilidad es a
partir de una variación mínima preestablecida.
El cálculo de los importes que se consideran invertidos en bonos, ya sean
cupón cero o con amortización periódica, no presenta dificultad. Sin embargo,
determinar el importe invertido en las primas de las opciones es complejo.
Esto es debido a que las combinaciones de opciones u opciones exóticas, que
proporcionan las peculiares características de rentabilidad de la gran mayoría
de los productos estructurados, no se negocian en mercados organizados. Lo
que significa que sus precios no pueden ser obtenidos por sus cotizaciones en
el mercado. Por tanto, para valorar correctamente estas opciones es necesario
conocer las distintas expresiones analíticas y métodos numéricos que mejor
se acoplen a las opciones identificadas. Siendo la información que, a este
respecto, proporcionan los propios folletos informativos, registrados en la
C.M.N.V., de utilidad para realizar la valoración de las opciones.
Una vez que se calculen los importes invertidos en los tres anteriores componentes, el valor teórico del producto estructurado sería la suma de estas tres
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 259
cantidades consideradas, dividido por el número, N, de bonos, participaciones o
depósitos suscritos.
−s
n
y % ⋅ h% ⋅ X ⋅ (1 + i ) + h% ⋅ X ⋅ l % ⋅ ∑ (1 + is ) + P
−n
s =1
N
Si bien, esto no es totalmente preciso. Hay que tener en cuenta que un producto estructurado es cualitativamente más valioso que los componentes que
lo forman. A la inmensa mayoría de los inversores que los adquieren les permite acceder a una modalidad de inversión a la que de otro modo no tendrían
posibilidad. Por tanto, existe un valor añadido, VA, que debe ser el beneficio
de la institución que lo comercializa o emite. Además, existen unos necesarios
gastos de comercialización, gestión y administración, Gc,g,a, que también deben considerarse. Por lo tanto, el valor teórico del producto estructurado será
la suma anterior, considerando estos componentes, es decir:
n
−s
y % ⋅ h% ⋅ X ⋅ (1 + i ) + h% ⋅ X ⋅ l % ⋅ ∑ (1 + is ) + P + VA + Gc , g ,a
−n
N
s =1
El valor añadido por el producto estructurado sobre los tres primeros
componentes es subjetivo y depende del beneficio que la institución quiera
obtener. Los gastos de comercialización, gestión y administración son de difícil estimación para el inversor. No obstante, si el inversor pretende comparar
varias alternativas de inversión en productos estructurados la estimación del
valor de estos dos conceptos no es imprescindible. Puede considerar, por simplificar, que el valor de estos dos componentes es igual en todas ellas y, por lo
tanto, no afectarán a la clasificación que se haga de las mismas para saber en
cual de ellas es preferible.
Una vez realizados estos cálculos habría que comparar el valor obtenido
con el “precio” que se está abonando por suscribir uno de estos productos, es
decir con la cuantía h %⋅N X , y así se conocería en que medida coincidirían
precio y valor teórico. De esta forma, se puede saber en que medida está sobrevalorado o infravalorado el producto que se pretende suscribir. Prefiriéndose aquellos cuyos precios, en términos relativos, se ajusten más al valor
calculado.
260
JOSÉ LUIS CRESPO ESPERT
Esta comparación, como acabamos de indicar, es necesario hacerla en
términos relativos, debido a varias razones: la cantidad a invertir en cada producto es usualmente distinta, se puede desear comparar productos de categorías distintas (bonos, participaciones, depósitos) y a que los productos tienen
características de rentabilidad muy diferentes. Para hacer esta comparación,
el procedimiento que se puede utilizar es estimar en que medida el porcentaje
teórico, de participación en la evolución de la referencia de renta variable correspondiente, se ajusta al porcentaje ofrecido por el producto.
Para calcular el porcentaje teórico, z %, de participación en la evolución
de la referencia de renta variable correspondiente la expresión se deduce de
las anteriores:
n
z% =
−s
h% * X − y % ⋅ h% ⋅ X ⋅ (1 + i ) − h% ⋅ X ⋅ l % ⋅ ∑ (1 + is ) − VA − Gc , g ,a
−n
P
s =1
⋅100
Siendo z % la máxima participación en la evolución del subyacente de
referencia que el producto podrá ofrecer.
Calculando la diferencia entre el porcentaje que proporciona el producto,
z* %, y el ahora calculado, z %, y dividiendo esta diferencia entre el calculado,
z* % − z %
, se puede estimar en que medida el producto se ajusta a su valor
z%
teórico. Siendo preferibles, en el supuesto de que no existan asimetrías en el
tratamiento fiscal, aquellos para los que esta relación sea menos negativa frente a los otros con los que se compare.
V. CONCLUSIÓN
En España, tal y como se ha expuesto, el proceso de innovación financiera
se ha consolidado, entre otras muchas aplicaciones, en la oferta que realizan
las distintas entidades de productos estructurados. Todos estos productos
contribuyen a que exista un mercado financiero más amplio a disposición de
los distintos tipos de ahorradores, y por tanto, tiene un efecto que debe considerarse, sin duda, como positivo. Sin embargo, esta oferta y la información
que las entidades ofrecen de estos productos debe tratarse de que sea lo más
transparente posible. Por tanto, se debe tratar que la información, ya sea reglada por la C.N.M.V. o no, que sobre ellos proporcionen las entidades, sea
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS 261
lo más clara y completa posible. De tal forma, que, entre otros aspectos, los
potenciales inversores puedan establecer más fácilmente comparaciones entre
la oferta existente entre ellos. De esta forma se facilitará, en mayor medida, la
toma de decisiones racionales por los inversores.
BIBLIOGRAFÍA
– CONTRERAS, C. (1996): “Vehículos de Inversión Garantizados: Introducción a una Controversia”, Prespectivas del Sistema Financiero, nº 55, págs:
75-88.
– CRESPO, J.L. (1998): “Opciones exóticas: tipología, valoración y cobertura”, Cuadernos de Derecho y Comercio (27), Consejo General de los
Colegios Oficiales de Corredores de Comercio, Ed. Dykinson, Madrid,
páginas: 301-336.
– DUPEYRON, L.; AZPEITIA, J.A. (1994): “Los productos Sintéticos de Inversión para el Mercado de Particulares”, Estrategia Financiera, nº 94,
marzo, págs. 11-17.
– ESCRIG, M. (1992): “Derivados y Títulos Protegidos en Bolsa”, Estrategia
Financiera, nº 78, octubre, págs: 11-15.
– FUENTE, D. (1995): “Empréstitos Indizados al Indice IBEX-35”, Actualidad
Financiera, nº 18, 1-7 de mayo, págs: F.665-675.
– GARCÍA, M.C. (1997): “Construcción de Bonos-Bolsa y Fondos Garantizados”, Banca y Finanzas, nº 18, enero 1997, págs: 17-21.
– GARCÍA, M.C. (1997): “Ejemplo de Diseño de un Fondo Garantizado”,
Banca y Finanzas, nº 19, febrero 1997, págs: 31-34.
– MARCOS, J.M. (1997): “Aspectos Operativos de los Fondos de Inversión
Garantizados”, Información Comercial Española (ICE), nº 764, julioagosto, págs: 114-128.
– MASCAREÑAS, J. (1995): “Productos Financieros Estructurados: Análisis y
Estudio de su Cobertura”, Actualidad Financiera, nº 31, 28 de agosto-3 de
septiembre, págs: F.1155-1173.
– Orden del 10 de junio de 1997 del Ministerio de Economía y Hacienda y
en la Circular 3/1998, de 22 de septiembre, de la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
– RUBINSTEIN, M. (1990): Exotic Options, Working Paper, University of California, Berkeley.
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 263
15
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON
OPCIONES Y FUTUROS
MANUEL ANDRADE MARTÍN
Director Comercial de MEFF
1. INTRODUCCIÓN
¿Qué tengo que hacer para ganar dinero?. La mayoría de la personas contesta a esta pregunta contestándose antes las siguientes preguntas:
– ¿Qué va a hacer el mercado?
– ¿Qué acciones tengo que comprar?
– Tengo la acción “ABC” ¿crees que va a subir? (si le contesta que no,
seguirá preguntando hasta que encuentre a alguien que diga que sí va a
subir)
– ¿Cómo se puede entrar en el mercado y acertar la mayoría de las veces?.
Vivimos en una época en la que la gente cree que puede hacerse rico enseguida y que hay gente que tiene las respuestas para ello: ¡¡Hágase rico ya!!
Tener éxito en los mercados nada tiene que ver con tener: el mejor broker,
el mejor software, el mejor sistema, tener buenas señales de entrada o comprar
las mejores acciones. Tener éxito significa entenderse a uno mismo y no al
mercado.
264
MANUEL ANDRADE MARTÍN
II. ¿QUÉ SUELE PASAR?
El éxito en los mercados viene del control interno, las decisiones normalmente se toman en caliente y se intenta tener siempre razón, como veremos
más adelante esto no debería ser así. Para ayudarle a comprender que la clave
de su éxito depende de usted, vamos a estudiar cada caso con dos juegos que
imitan la realidad de los mercados.
JUEGO DE LA MONEDA
– Empezamos el juego con un capital inicial de 10.000 €.
– Puede invertir cualquier cantidad del saldo que vaya teniendo.
– Se conviene que en el lanzamiento de un moneda, si sale cara es que la
bolsa sube y si sale cruz es que la bolsa baja.
– Se formula la inversión que va a hacer antes de lanzar la moneda. Por
ejemplo, se puede decir: invierto 7.000 € a que la bolsa sube. O también:
invierto 1.000 € a que la bolsa baja.
– Se conviene que si se acierta se gana lo que se ha puesto x5 y si se pierde
se pierde simplemente lo invertido.
Usted puede utilizar la siguiente plantilla:
Operación
Cap. Inicial
o Saldo
pendiente
Riesgo en
la inversión.
Cantidad
Resultado
del
lanzamiento
Cantidad
Gano o
pierdo
Capital final
(se arrastra
el saldo a la
siguiente op.)
1
2
3
4
5
6
7
¿Qué probabilidad tengo de sacar 5 veces seguidas cruz? Si saco 5 veces
seguidas cruz, en la siguiente tirada ¿cuál es la probabilidad de volver a sacar
cruz?. Si usted ha puesto en práctica este juego, puede que le haya pasado algo
de lo siguiente:
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 265
– Se ha intentado auto engañar en algún momento durante el juego.
– Ha asumido demasiado riesgo en alguna de sus operaciones.
– Ha echado la culpa a la persona que lanza la moneda de hacer trampa
– Ha perdido el control interno en algún momento
Estas y otras muchas cosas podrían haberle ocurrido durante el juego.
Yo le digo a usted con toda seguridad que: “EN 100 OPERACIONES LE
GANO SEGURO”.
¿Esto quiere decir que sé lo que va a hacer la moneda, que soy más listo,
que tengo un sistema infalible?. Por supuesto que no. Simplemente comprendo lo importante que es el control interno y la disciplina.
Vamos a ver otro juego que también pueden ustedes poner en práctica y
estudiar su comportamiento.
JUEGO DE LAS CANICAS
Tenemos 100 canicas:
– 50 azules. Ganan lo que invierte x1.
– 10 verdes. Ganan lo que invierte x10.
– 35 burdeos. Pierden lo que invierte x1
– 5 rojas. Pierden lo que invierte x5
Empezamos con 10.000 €. Puede usted utilizar la siguiente planilla:
Operación
1
2
3
4
5
6
7
Cap. Inicial
o Saldo
pendiente
Riesgo en
la inversión.
Cantidad
Resultado
canica (1, -1,
10 ó -5)
Cantidad
Gano o
pierdo
Capital final
(se arrastra
el saldo a la
siguiente op.)
266
MANUEL ANDRADE MARTÍN
Tenemos un 60% de probabilidades de ganar y cada vez que ganamos es
más de lo que perdemos, ¿no es el mejor juego al que ha jugado en su vida?.
Van K. Tharp, Ph.D. en su “Special Report on Money Management”
cuenta cómo Ralph Vince experimentó con 40 personas un juego muy parecido a este, dónde los participantes tenían un 60% de probabilidades de ganar.
Después de 100 operaciones sólo dos de ellos habían ganado dinero. El 95%
de ellos perdió dinero en un juego en el que tenemos más probabilidades de
ganar que en cualquier otro.
LOS ERRORES HABITUALES SON LOS SIGUIENTES:
Martingala o Antimartingala:
Usted habrá oído que la mejor manera de ganar dinero en el casino es
doblar la apuesta. Pues bien, si tuviéramos una racha mala de 10 veces seguidas apostando 1 € se da la circunstancia que a la número 11 tendríamos que
apostar 1024 € para recuperar ese euro. Ésta sería la Martingala. Apostando de
esta manera, lo mas probable es que nos arruinemos enseguida. Sin embargo,
a la Antimartigala invertiremos en porcentaje. Por ejemplo, si tenemos 100 € y
apostamos un 10%, son 10. Si ganamos tenemos 110 y si volvemos a invertir
un 10%, invertiremos 11. Si por el contrario perdemos tenemos 90 y si volvemos a invertir un 10%, invertiremos 9.
Opere siempre a la antimartingala, es decir, si pierde reduzca el tamaño de
su inversión y si gana auméntelo.
Tamaño de la posición.
En el experimento de Ralph Vince comentado anteriormente, la gente
perdió dinero, obviamente, por el tamaño de la posición. En otras palabras,
por la cantidad de dinero arriesgado. Esta gente invirtió creyendo que estaba
acertando con su decisión y tomaron demasiado riesgo. Si tuvieron problemas
con un juego en el que tenían un porcentaje de acierto del 60%, nos podemos
imaginar cuales eran sus posibilidades en el mercado. Si hubieran sido un
poco humildes hubieran arriesgado menos en cada operación. Lo importante,
como veremos a un poco más adelante, es preservar el capital. Si perdemos,
que sea muy poco y si ganamos que sea mucho.
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 267
Un problema que puede surgir es que si no tenemos una posición suficientemente grande y si queremos arriesgar poco, el stop de pérdida puede estar
demasiado ceñido.
Por ejemplo si tengo 10.000€ e invierto el 40%, invierto 4000 €. Para
comprar acciones de Telefónica a 20€, compraré 200 acciones. Con un stop
de pérdida del 1%, tendría que cerrar posición a 19.8€.
Estancamiento en la pérdida.
Para recuperarme después de una pérdida tengo que obtener una rentabilidad en positivo mayor que la que tuve en negativo:
Si perdí un 10% tengo que ganar un 11.11% para recuperarme. Si sigo con
el mismo criterio puedo decir:
10%
11.11%
20%
25.00%
30%
42.86%
40%
66.67%
50%
100.00%
60%
150.00%
70%
233.33%
80%
400.00%
90%
900.00%
95%
1900.00%
Existen cuatro niveles de pérdidas:
1. Pérdida que se tolera y no altera lo más mínimo su ritmo de vida. Se trata
de perder muchas veces de este tipo.
2. Pérdida que su patrimonio puede aguantar, pero que no lo revelaría a su
familia o en su entorno.
3. Pérdida que le incita a doblar.
4. No le importa perderlo todo.
268
MANUEL ANDRADE MARTÍN
III. ¿QUÉ ES LO QUE SE DEBE HACER?
REGLAS DE ACTUALICIÓN ELEMENTALES
Tenemos que conocernos a nosotros mismos.
No nos debemos fiar de nuestras decisiones tomadas en caliente, por eso
es recomendable escribir brevemente las reglas por las que usted actúa.
- Entrada
- Stop de pérdida
- Stop Ganancia
- Stop Dinámico
- Cuánto invierto o pongo en riesgo
Advertencia: ¡es más fácil entrar que salir!
Otras de las preguntas que se debe plantear son las siguientes:
¿Cuánto dinero quiere ganar?, ¿Quiere ganarse la vida con el “trading”?
¿Quiere ser un “Day trader” o simplemente hacer una operación al día?
Vamos a hacer números: si usted trabajara en esto 8 horas al día, y quisiera ganar 100 € diarios tendría que ganar 12.5 €/hora y si quisiera ganar 1000 €
tendría que ganar 125 €/hora.
Si hacemos una proyección diaria, semanal, mensual y anual:
DIARIA
SEMANAL
MENSUAL
ANUAL
100
500
2.150
25.800
200
1.000
4.300
51.600
400
2.000
8.000
103.200
700
3.500
15.050
180.000
1.000
5.000
21.500
258.000
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 269
Si proyectamos las rentabilidades en función del capital inicial y de cuanto
se quiere ganar, resulta:
Capital
Inicial
10.000 €
25.000 €
50.000 €
100.000 €
258%
103%
52%
26%
Cuánto
quiere ganar
25,800
51,600
516%
206%
103%
52%
103,200
1.032%
413%
203%
103%
180,600
1.086%
722%
361%
180%
258,000
2.580%
1.032%
516%
258%
Otras dos normas de actuación muy sencillas:
– Nunca ponga un stop que suponga más del 1% del capital que tiene para
el trading. Por ejemplo, si tiene 10.000 €, no puede poner un stop superior a 100 € (para lo principiantes sólo el 0.25% en cada operación)
– ¿Está usted dispuesto a perder diez veces seguidas? ¿Está usted dispuesto a perder 1.000 € (10% de su capital) en diez operaciones? ¡no piense
en ganar, sólo en preservar su capital!
Veamos un ejemplo:
100% Capital disponible líquido = 150.000 €
10% Capital disponible para invertir = 15.000 €
1% Riesgo máximo asumido por operación = 150 €
Una de las ironías del trading es que para tener éxito tenemos que estar
dispuestos a tener muchas pequeñas pérdidas para conseguir beneficios importantes. ¿Esta usted dispuesto a perder el 60 ó el 70% de las veces?
El trading consiste en:
- 60% Estar preparado psicológicamente
- 30% Gestión económica (Money management)
- 10% Sistema de entradas y salidas
270
MANUEL ANDRADE MARTÍN
La regla de oro del trading:
“R”= Cantidad en riesgo = Stop Loss
Esperanza positiva = multiplos de “R”
Ganar no tiene nada que ver con hacer predicciones o elegir las acciones
o el contrato mejor, hay una frase muy famosa que dice así: “Ganar significa
cortar las pérdidas y dejar correr los beneficios”.
Muchos inversores en el corto plazo se convierten en inversores a largo
plazo porque no son capaces de asumir sus pérdidas y también mucho inversores cuando ganan toman beneficio inmediatamente.
Como consecuencia mucha gente se pregunta: ¿cómo puedo ganar si no
acierto y no hago buenas predicciones?
¡No sea perfeccionista! ¡No se trata de ganar la mayoría de las veces! Se
trata de ganar mucho cuando se acierta y no de ganar en cada una de las operaciones que hace
IV. HAY QUE DETERMINAR CUATRO COSAS:
4.1 RIESGO “R”
Cuando decida operar, comprar o vender, tiene que decidir cuándo debe
salir para proteger su capital. Si no es capaz de determinar a priori su Stop
Loss, no siga.
Ejemplos: 1R= 5 puntos ó 1R = 10 céntimos
¡¡ Meta siempre dos ordenes !! Primero la orden de compra o venta y después el Stop Loss de pérdida.
4.2 DETERMINAR EL BENEFICIO, UN MÚLTIPO DE “R”
Una de las razones de cortar rápidamente las pérdidas es que le permite
ganar un poco más, menos veces. Supongamos que su ganancia potencial es
de 1€, su Stop Loss es de 0,10€, por lo tanto tiene una ganancia potencial de
10R.
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 271
Supongamos que pierde cinco veces seguidas (5R), pero en la ganancia
gana 1€. ¿cuál es el resultado? 5R
¡¡ Ha fallado cinco de seis operaciones, pero ha ganado !! ¡¡ Sólo ha acertado el 16% de las veces !!
LA REGLA DE ORO CONSISTE EN MANTENER SUS PÉRDIDAS
EN “R” CONSTANTEMENTE Y HACER BENEFICIOS EN MÚLTIPLOS
DE “R”.
Mucha gente cree que tener éxito en trading requiere acertar en la predicción. Esto no es cierto. Para ganar no hace falta predecir, para ganar hay que:
controlar la salida y determinar “cuánto” invierte en cada operación. El deseo
de acertar es el camino seguro al desastre.
4.3. HALLAR LA ESPERANZA DE SU MÉTODO, SISTEMA O COMPORTAMIENTO
Esto suena complicado pero no lo es. La Esperanza es la rentabilidad media por operación. En el ejemplo anterior es 0,83 (dividir 5R entre 6). Por lo
tanto se espera 83 céntimos de euro por cada euro que se arriesgue. Existen
tres métodos para calcular la Esperanza:
Método 1.
- Nº de veces que ganamos por la cantidad media ganada menos Nº de veces
que perdemos por la cantidad media perdida.
Por ejemplo, un sistema que gana un 60% y pierde un 40% 1R (la misma
cantidad) tiene una Esperanza de 0,20. Ahora bien, no siempre se gana y se
pierde las mismas cantidades.
Método 2.
- Se trata de multiplicar cada múltiplo de “R” por la probabilidad de que
ocurra y después se suman los resultados (las probabilidades de “R”
deben sumar 100%)
Téngase en cuenta que este sistema sólo acierta el 45% de las veces.
272
MANUEL ANDRADE MARTÍN
1% 30R
30 X 0,01 =
0,3
2% 20R
20 X 0,02 =
0,4
5% 10R
10 X 0,05 =
0,5
12% 5R
5 X 0,12 =
0,6
15% 2R
2 X 0,15 =
0,3
10% 1R
1 X 0,10 =
0,1
35% -1R
(-)1 X 0,35 =
-0,35
15% -2R
(-)2 X 0,15 =
-0,3
5% -5R
(-)5 X 0,05 =
-0,25
Método 3.
Nº OPER.
CONTRATO
COMPRA
VENTA
CANTIDAD
CONTRATOS
(1) PRECIO
ENTRADA
(2) STOP EN
PTOS/CENTS
(3) STOP EUROS
RIESGO
INICIAL
(4) GANANCIA
Pª
REALIZADA
(5) R MULTIPLE
(6) % GANADOR
- Este método es el recomendable para los traders. Permite llevar la esperanza acumulada.
1
FIBEX
VENDO
2
7900
5
100
550
5,50
1
2
FMINI
VENDO
10
7910
10
100
150
1,50
1
3
FS&P350
COMPRO
1
1430
5
100
400
4,00
1
4
REPSOL
VENDO
4
13,3
5
20
-40
-2,00
0,75
5
FBONO10
COMPRO
1
89,1
5
50
100
2,00
0,8
ESPERANZA ACUMULADA
(1) Precio de entrada
(2) Stop de pérdida en puntos o centimos sobre precio unitario
(3) Stop de pérdida en euros por cada operación
(4) Ganancia (+) o pérdida (-) realizada
(5) Múltiplo realizado de ganancia o pérdida sobre Stop (puntos)
(6) % acumulado de operaciones ganadoras
2,20
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 273
V. LA NORMA FINAL
Esta norma es citada al final pero no por ello es menos importante, sino
todo lo contrario, es que Vd. debe conocer perfectamente las características
de los productos y los mercados donde se negocian. Dependiendo de la estrategia, de las necesidades, expectativas, etc... elegiremos un producto u otro.
Para el trading, el producto estrella son los futuros, pero no sólo sirven para
eso sino para otras muchas cosas. Ventaja de los futuros con respecto a las
acciones ordinarias:
5.1 INCREMENTO DE LA RENTABILIDAD POSITIVA O NEGATIVA
La rentabilidad se determina como la relación de lo que se gana o se pierde
sobre el desembolso inicial. En acciones se desembolsa o ingresa la totalidad
del precio de la acción. En futuros sobre acciones únicamente un porcentaje
(15% ó 20%).
Movimientos paralelos entre el precio de la acción y su futuros:
ACCIÓN BBVA
FUTURO BBVA
Precio de compra
15,00 €
15,20 €
Precio de venta
16,00 €
16,20 €
Ganancia
1,00 €
1,00 €
Inversión inicial
15,00 €
2,28 € (15,20 x 15%)
Rentabilidad
6,67 %
43, 86%
5.2 POSICIONARSE A LA BAJA EN ACCIONES
Para posicionarse a la baja en acciones hay que encontrar a alguien que se
las preste y poner el 35% de la venta. Para posicionarse a la baja en futuros
sobre acciones simplemente vende lo que no tiene y pone el 15% ó 20% del
precio.
ACCIÓN BSCH
FUTURO BSCH
Precio de venta
14,00 €
14,10 €
Precio de compra
13,00 €
13,10 €
Garantía
35%
15%
Requisitos
1) Pedir prestados
2) Vender en mercado
acciones prestadas
Vender futuro
274
MANUEL ANDRADE MARTÍN
5.3 COBERTURA DE ACCIONES
Si Vd. Tiene una acción y estima que va a caer su precio, puede vender
un futuro. La pérdida en la acción se verá compensada por el beneficio en el
futuro y viceversa.
Tres situaciones
Precio de
compra
Precio actual
Futuro a 3
meses
Base
Primer caso 3 A
20,00 €
20,00 €
20,20 €
0,20
Segundo caso 3 B
20,00 €
20,50 €
20,70 €
0,20
Tercer caso 3 C
20,00 €
19,50 €
29,70 €
0,20
3 A) Compra la acción e inmediatamente vende un futuro. Está dispuesto a no
ganar a cambio de no perder, siempre y cuando a partir de ahora obtenga una
rentabilidad igual al de las Letras del Tesoro.
Compra ahora Telefónica a 20,00 € y vende su futuro a 20, 20 €.
3 B) Compro la acción en un momento determinado. Posteriormente se revalorizó y vende un futuro. Está dispuesto a no seguir ganando a cambio de no
perder lo ganado, siempre y cuando a partir de ahora obtenga un rentabilidad
igual al de las Letras del Tesoro.
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 275
Compro Telefónica a 20,00 € , se revalorizó a 20,50 € y ahora vende futuro a 20,70 €.
3 C) Compro la acción en un momento determinado, posteriormente bajó t
vende un futuro. Está dispuesto a no seguir perdiendo a cambio de no poder
ganar, siempre y cuando a partir de ahora obtenga la rentabilidad de las Letras
del Tesoro.
Compra Telefónica a 20,00 €, baja a 19,50 € y ahora vende un futuro a
19,70 €.
276
MANUEL ANDRADE MARTÍN
5.4 ASEGURARSE EL MEJOR TRATAMIENTO FISCAL POSIBLE PARA SUS GANANCIAS
O PÉRDIDAS PATRIMONIALES.
Tipos fiscales para acciones, fondos, futuros y opciones:
• Más de un año: 18%??? sobre beneficio.
• Menos de un año al tipo marginal hasta el 48%???
Ejemplo:
Compro Repsol a 17 €. Lo mantengo 11 meses y sube 24 €. La plusvalía
no realizada son 7 €. Si vendo a 24 € pago, poe ejemplo, 40% sobre 7 € son
2,28€. Por lo tanto me quedan 4,2 €.
Para asegurar el beneficio y mejorar el tratamiento fiscal vende futuro a
dos meses a 24,50 € ¿qué puede ocurrir?
PASAN 12 MESES Y UN DÍA Y REPSOL SUBE.
Acción
Sube a 26 €
Vendo acción a 26 €
Plusvalía (26 € - 17 €) = 9 €
Impuestos: 18% sobre 9 € = 1,62 € < 2,8 € anteriores.
Futuro
Futuro habrá subido a 26,50 €
Pérdida de 24,50 € - 26,50 € = 2€
Pérdida que puede compensar con beneficios del mismo
periodo, si no puede compensar con hasta 10% de rendimientos.
NETO = 7,38 – 2 = 5, 38 > 4,2
¡¡ un 28% más que si hubiera vendido la acción antes de un año!!
DISCIPLINA Y CONTROL EN EL TRADING CON OPCIONES Y FUTUROS 277
PASAN 12 MESES Y UN DÍA Y REPSOL BAJA.
Acción
Baja a 22 €
Vendo acción a 22 €
Plusvalía 5 €
Impuestos: 18% sobre 5 € = 0,9 € < 2,8 € anteriores
Me quedan 4,1 €
Futuro
Futuro habrá bajado a 22,50 €
Compro futuro a 22,50 €
Plusvalía 5 €
Impuestos 40% sobre 2 € = 0,8 €
NETO = 4,1 – 1,2 = 5, 3 > 4,2
¡¡ un 26,2% más que si hubiera vendido la acción antes de un año!!
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 279
16
MESA REDONDA:
Bolsas y Mercado Españoles: estrategia en un entorno global
RAMÓN ADARRAGA MORALES
Director de Relaciones Internacionales de la Bolsa de Madrid
JAVIER HERNANI BURZACO
Director Financiero de Bolsas y Mercados Españoles
I. INTRODUCCIÓN
Hablar del mercado europeo de capitales, es referirse a una realidad compleja, que comprende un amplio y heterogéneo conjunto de entidades rectoras
y operadoras, activos, emisores, intermediarios e inversores.
Su configuración actual no podría concebirse si no hubiese tenido lugar
una revolución en las tecnologías de la información como la acontecida en los
últimos 20 años, que lo ha transformado tan profundamente.
Hasta mediados de los años 80 las Bolsas europeas presentaban unas
estructuras organizativas y unos sistemas de contratación que apenas habían
experimentado modificaciones desde el siglo XIX. Ciertamente, en la mayoría
de los mercados los títulos se contrataban en el parqué a través de una subasta
que se llevaba a cabo una o, en algunos casos, varias veces al día y que estaba
reservada, de forma exclusiva, a los corredores de Bolsa, quienes obtenían sus
280
RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
beneficios a través de comisiones fijas establecidas por la autoridad competente.
Esta situación iba a cambiar drásticamente cuando en 1986 la Bolsa de
Londres introdujo un conjunto de reformas, comúnmente conocidas como el
Big Bang que, en esencia, consistieron en la liberalización de distintos aspectos organizativos y regulatorios del mercado (como por ejemplo liberalizar
comisiones y admitir a cotización valores internacionales), y en la introducción de un sistema electrónico de difusión de precios (SEAQ), inspirado en el
utilizado por el NASDAQ en aquel momento.
Los resultados fueron ciertamente espectaculares, pues no sólo se dispararon los niveles de contratación de las acciones del mercado de Londres, sino
que además se atrajo una importante parte del negocio de las Bolsas continentales que en algunos casos llegó al 60% del volumen de transacciones del
mercado “doméstico”.
La reacción del resto de los mercados europeos no se hizo esperar: entre
1986 y 1991 los principales mercados del continente emprendieron reformas de un carácter liberalizador similar al de las adoptadas por el mercado
británico e introdujeron sistemas electrónicos de contratación que, paulatinamente, fueron relegando a los parqués a un papel meramente testimonial.
Esta implantación generalizada de sistemas electrónicos de contratación iba a
facilitar el planteamiento de toda una serie de proyectos de colaboración y el
establecimiento de un conjunto de alianzas que, con muy distinta suerte, como
veremos, han venido perfilando el actual mapa institucional bursátil.
Obviamente ello no sin la confluencia de un gran número de elementos de
muy diversa índole (económicos, políticos, jurídicos y sociales), que abarcan
un ámbito mucho más amplio que el puramente financiero y bursátil, sin los
cuales siquiera concebir la integración del mercado europeo de capitales, integración que, a nivel teórico, se remonta al propio Tratado de Roma, pero cuyos
avances más importantes se han producido a lo largo de la última década.
En este sentido, el mercado único del 93 y la primera Directiva sobre
los Servicios de Inversión, aprobada ese mismo año, marcan el inicio de un
proceso que, con la introducción del euro en 1999, se torna irreversible, y que
hace que la integración de los mercados de capitales en Europa pase a ocupar
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 281
un lugar de primer orden en la agenda de los ministros de economía y finanzas
de la Unión.
Como reflejo de esto último cabe señalar dos iniciativas de gran trascendencia para el presente y el futuro inmediato del mercado financiero europeo:
el “Plan de Acción sobre los Servicios Financieros” (FSAP) y el llamado
“Informe Lamfalussy”.
El “Plan de Acción sobre servicios financieros” fue desarrollado por la
Comisión Europea y consiste en 42 medidas clasificadas en tres niveles distintos de prioridad para promover la unificación de los mercados financieros
comunitarios. Todas ellas deben ser implementadas antes de la finalización de
2005, habiéndose cubierto, a día de hoy, más del 80%.
El “Informe Lamfalussy” fue elaborado por un comité de “hombres sabios” establecido en el ECOFIN de 17 de Julio de 2000 con los objetivos de
estudiar las barreras que impedían una efectiva integración de los mercados
de capitales, analizar las condiciones y proponer los mecanismos para la discusión, elaboración y sanción de la regulación en los mercados de valores de
la Unión Europea, y para formular propuestas para favorecer la convergencia
y la cooperación en la implantación de las normas a escala europea.
No vamos a entrar aquí en el análisis de estas iniciativas, ni a formular
conjeturas sobre su efectividad, muy debatida, por cierto en estos días por los
expertos. Quedémonos simplemente con la idea de que las bolsas se encuentran inmersas en un escenario rápida y profundamente cambiante que, por una
parte, ya está afectando intensamente a sus condiciones de supervivencia pero
que, por otra parte, deja todavía abiertas muchas incertidumbres sobre la fisonomía final que alcanzará el mercado de capitales europeo integrado.
Sería injusto no enfatizar que tales incertidumbres han dificultado de manera notable los proyectos de colaboración y las alianzas estratégicas entre las
bolsas, cuyo repaso, que seguidamente realizaremos, pudiera dar la impresión
de una historia demasiado llena de fracasos y escasa de éxitos.
282
RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
II. LAS PRIMERAS ALIANZAS
Veíamos cómo las primeras alianzas estratégicas se sitúan a finales de los
años ochenta y principios de los años noventa ante la perspectiva del mercado
único europeo y el desarrollo de las plataformas electrónicas de contratación.
Antes de ello, sólo cabe mencionar como antecedente el proyecto IDIS
(Interbourse Data Dissemination System), que transcurrió con más pena
que gloria entre 1978 y 1989 y que, a través de una Sociedad Cooperativa
constituida por los miembros de la entonces Federación de Bolsas de la CEE
(actualmente Federación de Bolsas de Valores Europeas), tenía como objetivo conectar los paneles de información de los principales parqués del continente.
Este proyecto fue abandonado poco a poco entre 1987 y 1989 y no puede
decirse que alcanzase un solo logro reseñable. De hecho no pasó de una prueba piloto entre los parqués de Londres y París.
La falta de interés real de las Bolsas y de sus intermediarios, así como la
aparición de las plataformas electrónicas de contratación y la perspectiva de
un mercado de capitales único, hechos a los que ya nos hemos referido, se
encuentran, en nuestra opinión, entre las razones de este primer fracaso en la
historia de las alianzas bursátiles.
Entre 1989 y 1991 adquirió protagonismo el proyecto llamado primero
PIPE y más tarde Euroquote. Su objetivo consistía en el establecimiento de un
mecanismo de captura y difusión de información de los principales mercados
europeos a través de un sistema de telecomunicaciones vía satélite, una red
de interconexión de sus sistemas informáticos y una plataforma automática
de cruce de órdenes y encaminamiento de operaciones de liquidación. Este
proyecto, promovido como el IDIS por la Federación de Bolsas de la CEE,
fue abandonado el 5 de julio de 1991 antes de llegar a realizarse fase alguna,
a pesar de que se había aprobado por todas las bolsas miembro y de que contó
con el entusiasta respaldo de la Comisión Europea.
Si buscásemos un motivo por el cual un proyecto tan bien planteado técnicamente no pasó siquiera a su primera fase de desarrollo, debería observarse
la falta de “sintonía” o de comunión de intereses entre los protagonistas del
mercado, i.e. bolsas, emisores e inversores, que, en general apoyaron el pro-
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 283
yecto, e intermediarios bursátiles, cuyos intereses no vieron suficientemente
defendidos en Euroquote.
En paralelo con el PIPE nació EUROLIST, iniciado en Octubre de 1989,
que pretendía la admisión a cotización en todas las bolsas de la Federación, de
una lista de valores de las mayores compañías europeas de forma simultánea
con un único folleto de emisión, presentado en la Bolsa origen, con un marco
reglamentario único y con la posibilidad de ofrecer productos derivados o
complementarios como, por ejemplo, el cálculo de un índice europeo.
Tras varios años de discusiones, y a pesar de haber logrado el apoyo de
gobiernos e instituciones, el proyecto fue abandonado sin haber alcanzado
tampoco ninguno de sus objetivos. Siendo sinceros, si EUROLIST duró hasta
1996, ello fue debido, en gran medida, a que las Bolsas tardaron en decidirse a
afrontar el coste político de un nuevo fracaso. Las razones del mismo fueron,
en gran medida, similares a las que terminaron con EUROQUOTE, si bien en
este caso fueron, tal vez, los emisores quienes primero dejaron de estar interesados en el “multilisting” o cotización simultánea en varias bolsas.
III. LAS NUEVAS ALIANZAS
Ya decíamos al principio que la integración del mercado de capitales en
Europa se acelera en la última década.
A factores tan importantes como los ya mencionados (Directiva, FSAP,
moneda única) cabe añadir otros más concretos como los procesos de privatizaciones canalizados en gran medida a través de las bolsas, el pasaporte europeo para los intermediarios, la aparición de plataformas de contratación que
entran en competencia con las Bolsas, el fenómeno de internet y su extraordinaria influencia en los inversores individuales, la creación de euroíndices que
realizan el seguimiento de la actividad bursátil a escala continental...
Lógicamente, la conjunción de todos estos elementos va a influir en los
planteamientos estratégicos de las Bolsas y, consecuentemente, en su manera
de concebir los proyectos de colaboración y las alianzas.
Veamos rápidamente algunas de las más relevantes:
284
RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
LA “ALIANZA EUROPEA”:
El 7 de julio de 1998 la Bolsa Alemana y la Bolsa de Londres anunciaron
un acuerdo cuyo principal objetivo consistía en establecer un mercado electrónico para los valores más líquidos de Europa, con unas reglas comunes de
funcionamiento y las mismas regulaciones y procedimientos de admisión de
miembros.
A esta iniciativa anglo-alemana se adhirieron posteriormente otras 6 Bolsas (Ámsterdam, Bruselas, Madrid –que representaba frente a la alianza al
conjunto del mercado de valores español- , Milán, París y la bolsa Suiza). Esta
alianza dio como fruto el Modelo Europeo de Mercado (MEM), suscrito en
Madrid el 4 de Mayo de 1999 y que, por cierto, se está convirtiendo, cada vez
más, en un estándar global.
La trascendencia del MEM viene dada por el hecho de que la existencia
de unos únicos estándares de mercado para las diferentes Bolsas supone que
aquel inversor europeo que decida colocar fondos en otro mercado del continente se va a encontrar con una operativa y unas reglas de mercado muy similares a las de su Bolsa “doméstica”, eliminándose así una importante barrera
de entrada para la inversión transfronteriza. Además el Modelo Europeo de
Mercado facilita el conocimiento, y por ende la operativa, de los inversores no
europeos en las Bolsas del viejo continente.
Sin entrar en un análisis exhaustivo del MEM, merece la pena destacar
que está basado en un mercado electrónico continuo, dirigido por órdenes, con
subastas para la apertura y el cierre de la sesión bursátil. El libro de órdenes es
anónimo, con anonimato en la post contratación garantizado a través de una
contrapartida central o un mecanismo equivalente.
La subasta de apertura, que tiene una duración mínima de quince minutos,
acaba con un cierre aleatorio de treinta segundos. A partir de ese momento
comienza la sesión “ordinaria” o mercado continuo tras la cual se celebra la
subasta de cierre, de cinco minutos de duración y, de nuevo, con un cierre
aleatorio de treinta segundos.
Durante la contratación continua la determinación de precios se lleva a
cabo a través de la prioridad precio – tiempo. El conjunto de reglas que con-
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 285
forman el algoritmo de formación de precios, la tipología de órdenes y sus
períodos de validez también están armonizadas.
Por último, se establecen subastas de volatilidad para aquellos casos en los
que el precio de un título experimente variaciones notables tanto con respecto
al precio de referencia como respecto al último precio cruzado, medidas a
través de un rango estático y uno dinámico de precios.
NOREX:
Nació en 1998 a iniciativa de las Bolsas de Copenhague y Estocolmo (es
de notar que esta última decidió, no obstante haber sido invitada, a participar
en la Alianza Europea). Su objetivo consistía en crear un mercado único de
valores basado en un sistema y unas reglas comunes de negociación. En los
dos años siguientes a su constitución, las Bolsas de Oslo, Islandia, Tallin, Riga
y Vilnius se adhirieron sucesivamente al proyecto al que, recientemente, se ha
incorporado la Bolsa de Helsinki tras su fusión con OM.
Si bien por los volúmenes de contratación Norex no tiene un gran peso
específico en Europa, es de destacar que el proyecto no ha dejado de avanzar
desde su lanzamiento alcanzando logros concretos tales como la plataforma
común de contratación SAXESS.
EURONEXT:
Fusión entre la Bolsa de Ámsterdam, Bruselas, París y posteriormente
Lisboa que fue anunciada el 20 de marzo de 2000, si bien no comenzó a ser
una realidad hasta Enero de 2001.
Euronext fue vista en su momento como la respuesta de la Bolsa de París
tras la pérdida de protagonismo en el contexto europeo a raíz de la alianza
entre Londres y Alemania.
Euronext es hoy, sin duda, uno de los operadores de mercados financieros
más importantes del mundo y, sin duda, su papel en la definición del nuevo
orden bursátil europeo está siendo muy relevante.
Su importancia, además, se está extendiendo desde el ámbito de los mercados de contado hacia el de los derivados (con la adquisición del mercado de
derivados británico –LIFFE-), el llamado entorno de las post-contratación (a
286
RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
través del control de los sistemas de compensación y liquidación Euroclear,
London Clearing House y Crest).
IX INTERNATIONAL EXCHANGES:
Tan sólo dos meses después del anuncio de Euronext, Londres y Frankfurt
presentaban el proyecto de plena integración de sus mercados en una sola
entidad. En Londres se establecería la sede operativa y el mercado de grandes
valores, “blue chips”, (bajo regulación del Reino Unido), y el mercado de
empresas de alto crecimiento se situaría en Francfort, sujeto por tanto, a la
legislación de Alemania:
La plataforma de contratación sería el Xetra (sistema desarrollado por la
Bolsa Alemana). En cuanto a la compensación y liquidación de las operaciones, aunque se planteó la posibilidad de crear un sistema nuevo con contrapartida central, se decidió seguir operando, en una primera fase, con CrestCo
Ltd (la compañía británica que más tarde, según hemos visto, ha pasado a ser
controlada por Euronext) y Clearstream (el servicio de liquidación que hoy en
día –no entonces- pertenece íntegramente a la Bolsa Alemana)..
IX, finalmente, no consiguió ganarse el apoyo de los accionistas de la
Bolsa de Londres, a pesar de contar con el respaldo casi unánime de los consejos de administración de las Bolsas promotoras, por lo que el proyecto fue
abandonado en septiembre de 2000.
VIRT-X:
Surgió en Diciembre de 2000 como consecuencia de la alianza entre Tradepoint (un pequeño mercado regulado que fue fundado en Londres por una
serie de importantes intermediarios financieros y que, sin embargo, no alcanzó
nunca niveles significativos de liquidez) y SWX Swiss Exchange.
Su objetivo consistía en la creación de una plataforma paneuropea de
“blue chips”.
Si bien Virt-X sobrevive como mercado, lo cierto es que su éxito en la
captación de “blue chips” europeos (a excepción, claro está de los suizos que
ya cotizaban el SWX Swiss Exchange) ha sido prácticamente nulo.
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 287
NEWEX:
Se trata de un proyecto de colaboración entre las bolsas alemana y austríaca lanzado en noviembre de 2000 para la captación de emisoras de países
de la Europa Central y Oriental. Su grado de éxito ha sido muy escaso, hecho
indicativo de la dificultad que entraña desplazar la liquidez de unos mercados
a otros.
GEM
Aunque no pertenece al ámbito estrictamente europeo cabe mencionar
también el Proyecto GEM (Global Equity Market) que planteaba crear un
mercado que se fuera trasladando a lo largo del día desde Asia hacia América.
Fue promovido por la Bolsa de Nueva York y a él se unieron las Bolsas de
Toronto, Hongkong, Tokio, Bovespa (Bolsa de Sao Paulo), Méjico y Euronext.
Siendo sinceros, en GEM hay que buscar más una respuesta mediática de
la Bolsa de Nueva York ante la “fiebre de alianzas” que se vivía en el momento que ninguna otra cosa.
En resumen, la historia de las alianzas institucionales entre las bolsas ha
sido, como vemos, una historia de dificultades.
Aunque muchas de ellas no han llegado a buen puerto, lo cierto es que
otras, como Euronext y Norex se han consolidado en estos primeros años del
siglo XXI en los que, por cierto, y como ahora comentaremos, la relación
entre las Bolsas cambia de una manera fundamental adquiriendo una naturaleza puramente empresarial, alcanzándose niveles de competencia como en
cualquier otra industria y produciéndose procesos de consolidación a través de
fusiones, adquisiciones, intercambios de paquetes accionariales, etc.
IV. LAS BOLSAS DEL SIGLO XXI
Las Bolsas del siglo XXI son diferentes a las del siglo XX.
Esta afirmación, que en principio a nadie sorprende, sigue siendo válida llevándola a su extremo: las Bolsas de 1999-2000 son diferentes a las de
2001-2003....Y comprender esta realidad es esencial para entender las últimas
evoluciones de los mercados de valores.
288
RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
Para comprobar su veracidad, basta echar un vistazo a las entidades que
participan en dichos mercados: emisores, intermediarios e inversores.
LOS EMISORES DEL SIGLO XXI
Como el Presidente de Bolsas y Mercados Españoles, Antonio J. Zoido ha
explicado, es una realidad constatable la creciente autonomía de los emisores
respecto de su “mercado de origen”. Ello es debido a múltiples factores, entre
los que destaca, por una parte, la desvinculación entre el proceso de “emisión“
y la admisión a negociación en un mercado concreto y, por otra parte, la aparición de emisores “paneuropeos”, fruto de la integración empresarial que se
está produciendo en muchos sectores e industrias de la Unión Europea.
Es previsible que esta autonomía respecto del mercado de origen se vea
ampliada con la llegada –inminente, por cierto- del pasaporte europeo para
emisores.
Estas circunstancias modifican sensiblemente las relaciones entre las
Bolsas y las compañías en ellas cotizadas que aumentan el nivel de exigencia
respecto de los servicios que las primeras les prestan.
Un caso interesante, y que cada vez más común, de alteración de la naturaleza de las relaciones entre las bolsas y las compañías cotizadas, es aquel en el
que la propia Bolsa se convierte en una compañía cotizada, como ha ocurrido
en el Reino Unido con la London S.E., en Alemania con la Deutsche Börse, en
Francia, Holanda y Bélgica con Euronext o como, previsiblemente, ocurrirá
pronto en España con Bolsas y Mercados Españoles.
Sin ánimo de extendernos más sobre este punto cabe afirmar, en resumen,
que el actual escenario europeo ha propiciado un cambio esencial en los vínculos entre las instituciones que rigen los mercados de valores y las compañías
que acuden a ellos para financiarse.
LOS NUEVOS INTERMEDIARIOS BURSÁTILES
Ahora bien, si como se acaba de ver las relaciones entre Bolsas y Emisores
han cambiado y van a hacerlo aún más en un próximo futuro, las de aquéllas
con los intermediarios se han modificado, aún si cabe, en mayor medida. Veámoslo:
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 289
En 1993, la Directiva de Servicios de Inversión facilitó que los intermediarios pudieran hacerse miembros o usuarios de cuantos mercados oficiales
de la Unión desearan.
En paralelo a tan trascendental cambio regulatorio, la propia evolución
económica y tecnológica de la industria de valores en Europa ha favorecido el
crecimiento y la internacionalización de los intermediarios, cada vez más presentes simultáneamente en muchos mercados y, por consiguiente, interesados,
por ejemplo, en servicios de acceso multimercado. Por paradójico que resulte,
entre las demandas de los grandes intermediarios a sus mercados locales está
el desarrollo de mecanismos de acceso a mercados extranjeros.
Ello hubiera sido sencillamente impensable hace tan sólo cinco años. Sin
embargo, la Bolsa de Madrid, por ejemplo, ofrece hoy a sus miembros la
posibilidad de acceder directamente a Euronext, Deutsche Börse y a la Borsa
Italiana, e indirectametente a más de 40 mercados a través de su filial Visual
Trader Systems ©.
Y por si estos factores no alterasen suficientemente la relación entre la
Bolsa y sus intermediarios, ha de añadirse el fenómeno de la desmutualización, que resulta ser a la vez causa y consecuencia de la transformación de los
mercados y, por razón del cual, los miembros dejan de ser dueños y los dueños
dejan de ser miembros, rompiéndose la acostumbrada comunión de intereses
económicos y obligando a las bolsas a crear valor para sus accionistas, por
una parte, y a prestar servicios de alta calidad a sus usuarios para mantenerlos
como clientes, por la otra.
Hoy en día las más importantes bolsas europeas ya están desmutualizadas
y cotizan en los respectivos mercados, y es muy previsible que en muy pocos
años esta situación acabe por imponerse en toda Europa. Más adelante se incidirá de nuevo sobre este punto.
LOS INVERSORES DEL SIGLO XXI
A principios de los noventa a ninguna previsión solvente escapaba que las
instituciones de inversión colectiva experimentarían un fortísimo crecimiento,
y que los fondos terminarían por convertirse en un importante instrumento de
ahorro familiar.
290
RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
Lo que no resultaba previsible es el protagonismo que la inversión institucional iba a alcanzar en la exigencia de buenas prácticas de gobierno corporativo por parte de las empresas emisoras o regulaciones cada vez más estrictas
en materia de mercado, auditoría, información corporativa, transparencia,...
Hoy, sin embargo, tras los episodios recientes de todos conocidos, observamos con naturalidad –y así debe ser- cómo los grandes inversores de
Europa y de los Estados Unidos advierten de los peligros de invertir en países
con prácticas de gobierno societario débiles y anuncian un castigo para las
compañías que busquen domiciliarse, emitir o cotizar en países con regulaciones laxas, en una suerte de “dumping” regulatorio, para las cuales vaticinan
mayores costes y dificultades para la obtención de capital.
Tampoco era en absoluto previsible a comienzos de la pasada década la
revolución que iba a causar Internet, y el inmenso crecimiento del número de
pequeños inversores individuales que, con un nivel de preparación e infomación relativamente sofisticado, iban a acudir a los mercados bursátiles para
colocar sus ahorros.
Estos hechos, y otros muchos que no se van a citar para no extender el
capítulo en exceso, desembocan en nuevos niveles de exigencia de calidad
para los mercados de valores que, una vez más, las bolsas están teniendo que
afrontar como cuestión de supervivencia, y a los que están respondiendo con
éxito ofreciendo altos niveles de transparencia y sistemas eficientes de formación de precios que garanticen la protección y generen confianza entre toda la
gama de inversores.
Cabe por tanto concluir que por lo que respecta al lado de la inversión,
como ocurría en relación con los emisores e intermediarios, las transformaciones que se han producido en los últimos tiempos han traído como consecuencia la necesidad imperiosa de permanente reconversión de los mercados
de valores.
V. LA TRANSFORMACIÓN INTERNA DE LAS BOLSAS
Como parte de la respuesta a los cambios acaecidos en el entorno y, en
gran medida también, como resultado de ellos, las bolsas de valores han acometido procesos de reestructuración empresarial que, en línea con la tendencia
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 291
generalizada a nivel mundial en la mayoría de los mercados económica y tecnológicamente más avanzados, está desembocando en su desmutualización y
su posterior admisión a negociación en los propios mercados de valores.
En nuestros días el modelo mutualista de organizaciones bursátiles no
parece ser el más eficiente para afrontar el nuevo entorno competitivo. Ahora
bien, ni todas las bolsas europeas han abordado su reconversión empresarial
en el mismo momento, ni las nuevas compañías operadoras de mercados de
valores son homogéneas.
Todo un cúmulo de razones que abarca desde los antecedentes históricos
– ha de tenerse en cuenta que la situación de partida tampoco era uniforme
en absoluto- hasta las diversas estrategias empresariales adoptadas por cada
bolsa y sus intermediarios y demás accionistas en su caso, han dado lugar a
diferentes esquemas tanto de propiedad como de arquitectura empresarial.
La primera bolsa, de entre las desarrolladas, que se convirtió en sociedad
anónima fue la de Estocolmo, en 1993. Sin embargo, hay que esperar hasta
1998 para encontrar la primera en salir a cotización pública en Bolsa, hecho
que ocurrió en Australia.
A día de hoy las principales bolsas del mundo, con la excepción de las de
Estados Unidos, que afrontan una problemática diferente, están ya cotizando
en Bolsa o en proceso de transformación para hacerlo.
Hasta el momento presente, las nuevas sociedades operadoras de mercados nacidas de la desmutualización y salida a cotización de las bolsas parecen
demostrarse más capacitadas para la adopción de criterios de gestión más
eficaces, orientados a la satisfacción de las necesidades y exigencias de sus
clientes (emisores, intermediarios e inversores) al tiempo que crear valor para
sus propietarios - accionistas.
Respecto de la morfología empresarial, las nuevas operadoras de mercados nos ofrecen un amplio catálogo que incluye desde las compañías que
sólo abarcan un solo escalón del mercado, ya sea contratación de contado, o
de derivados, o compensación y liquidación, como es el caso del mercado de
Londres, por ejemplo, hasta otras que abarcan toda la cadena, como es el caso
de la Deutsche Börse, Euronext o Bolsas y Mercados Españoles.
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RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
En todo caso, y a pesar de los elementos de heterogeneidad que se han
apuntado, cabe resumir que la situación de los mercados de valores en Europa
pasa por un sólido proceso de homogeneización e integración. Dicho proceso
que permite ya vislumbrar un escenario común, cohesivo de una gran multiplicidad de elementos tales como la moneda única, el Modelo Europeo de
Mercado, el pasaporte único para emisores e intermediarios: unos sistemas
de negociación electrónica dirigidos por órdenes; todo ello bajo esquemas
empresariales de integración vertical y horizontal de los ciclos de negocio,
estructuras centralizadas de gestión del riesgo en la línea de las contrapartidas
centrales y criterios de transparencia en la difusión de información a la más
absoluta vanguardia mundial.
VI. BME, LA RESPUESTA DE LOS MERCADOS ESPAÑOLES
ANTE LOS NUEVOS RETOS
Ante un escenario como el anteriormente descrito, el mercado español
de valores ha venido realizando un gran esfuerzo de adaptación, e incluso de
anticipación a los acontecimientos, lo que le ha permitido ganar posiciones
como centro financiero internacional de referencia.
España ha sabido, por ejemplo, ser pionera en el aprovechamiento de las
oportunidades que le brindaban los avances tecnológicos y, desde el primer
momento, ha apostado por los mercados electrónicos dirigidos por órdenes y
todos los sistemas de soporte que su operación integral implica.
El mercado de valores de nuestro país se encuentra hoy a la más absoluta
vanguardia mundial en materia de plataformas de contratación, difusión de
información en tiempo real, gestión y encaminamiento de órdenes y soporte a
las compensación y liquidación de operaciones.
En los últimos tiempos, y como respuesta a la fuerte tendencia de integración empresarial que, como veíamos, se extendía por toda Europa, el mercado
español de valores ha acometido una fuerte reestructuración fruto de la cual se
ha producido el nacimiento de Bolsas y Mercados Españoles (BME).
BME agrupa, bajo la misma unidad de acción, decisión y coordinación, a
las cuatro bolsas españolas, los mercados de renta fija pública y corporativa,
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES: ESTRATEGIA EN UN ENTORNO GLOBAL 293
los mercados de derivados y los sistemas de compensación y liquidación españoles.
Esta integración convierte a BME en una institución de gran dimensión,
capaz de dar respuesta a las demandas que plantean la globalización económica, la introducción del euro y la creciente sofisticación de los mercados.
En este sentido, es claro que el fortalecimiento de la capacidad conjunta
dará lugar a la aparición de nuevas oportunidades de negocio y a la potenciación de todas las áreas de trabajo y mercados. Veamos algunos datos de
interés que sitúan esta afirmación:
– Volumen de negocio superior a 4,5 billones de Euros.
– Séptimo mercado mundial y cuarto europeo por volumen de contratación.
– Mercado de opciones y futuros que duplicó su actividad en dos años,
con un volumen de negocio cercano a los 50 millones de contratos anuales.
– Líder europeo en la contratación de valores de renta fija.
– Actividad de compensación y liquidación de valores en crecimiento,
alcanzando en 2002 los 72 billones de euros en importes liquidados, a
través de 28 millones de operaciones liquidadas.
Desde un punto de vista estrictamente financiero, la creación de BME
permite aglutinar bajo un mismo paraguas societario la importante fortaleza
en recursos propios que el mercado español ha sido capaz de generar desde la
reforma, por encima de los 500 millones de euros, y con ello, crear un potente
instrumento de gestión cara a los accionistas y al entorno competitivo en el
que se desenvuelve a nivel internacional.
Como instrumento de gestión, aporta una visión global del negocio imprescindible para identificar las sinergias que toda integración debe alcanzar,
con el análisis coste-beneficio de los recursos con los que cuenta la compañía.
Por otro lado, desde BME como sociedad cabecera de grupo se instrumenta
una política de retribución al accionista vía dividendo, coherente con el devenir global de las diversas líneas de negocio que generan recursos y con la
política de inversiones que es necesario implementar globalmente.
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RAMÓN ADARRAGA MORALES Y JAVIER HERNANI BURZACO
En este sentido, y en línea con lo exigido por las Normas Internacionales
de Contabilidad (NICs-IAS), BME ha puesto en marcha un sistema de información contable que presenta y analiza su actividad desde la perspectiva
de Unidades de Negocio, que faculta un mejor y más transparente análisis
comparativo de la evolución del negocio. De esta forma, para la comunidad
de analistas e inversores, BME se constituye en la empresa española de referencia en este nuevo sector en su contexto internacional, una visibilidad muy
interesante para todas las actividades que se desarrollan en los mercados de
capitales de este país.
Adicionalmente, la dimensión alcanzada otorga a BME un papel determinante, especialmente destacado en las relaciones con los mercados de valores
latinoamericanos. Ciertamente BME está llamado a consolidarse como un
auténtico puente entre Europa y Latinoamérica.
Desde su constitución BME es la institución de referencia española en los
diferentes organismos multilaterales como la Federación Mundial de Bolsas
(WFE), la Federación Europea de Bolsas (FESE) o la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB), lo que refleja hasta qué punto, por primera vez en la
historia, la industria española de valores actúa con una sola imagen y una sola
voz en el panorama mundial, organizada, eso sí, por áreas de negocio, y respetando la estructura y capacidad de desarrollo de proyectos de cada una de las
sociedades que lo componen en sus respectivas áreas locales o sectoriales.
En definitiva, como al principio de este apartado se constataba, BME
representa una ambiciosa respuesta a los nuevos tiempos que imponen una
realidad competitiva sólo asequible a instituciones robustas y de la máxima
eficiencia.