Tema6

FACULTADE DE CIENCIAS
ECONÓMICAS E EMPRESARIAIS
DIRECCIÓN FINANCIERA
4º Curso de A.D.E.
Tema 6
PANORÁMICA DE LA FINANCIACIÓN
EMPRESARIAL A LARGO PLAZO
1. LOS RECURSOS PROPIOS DE LA EMPRESA. ....................................................... 1
1.1. EL CAPITAL ACCIONES. ........................................................................................ 1
1.1.1. Definición, derechos y obligaciones ......................................................................... 1
1.1.2. El dividendo ........................................................................................................... 2
1.1.3. Tipología................................................................................................................ 4
1.1.4. Las acciones sin voto: El caso español ..................................................................... 6
1.1.5. El derecho de suscripción preferente. ...................................................................... 8
1.2. BENEFICIOS RETENIDOS: LAS RESERVAS. ....................................................... 9
2. EL ENDEUDAMIENTO EMPRESARIAL. ............................................................... 11
2.1. LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES ........................................................................ 12
2.1.1. Definición, derechos y obligaciones ....................................................................... 12
2.1.2. Tipología.............................................................................................................. 13
3. RECURSOS PROPIOS VERSUS RECURSOS AJENOS ........................................ 19
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................... 21
Panorámica de la financiación empresarial
OBJETIVOS
 Describir las principales fuentes
de financiación a través de deuda
y de recursos propios.
 Describir las múltiples
caracterísiticas de los títulos que
emiten las empresas.
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TÉRMINOS CLAVE
Acciones: acciones privilegiadas
Derecho de suscripción preferente
Dividendo
Capital: autorizado, emitido, en tesorería, en circulación
Reservas: legales, estatutarias, volucntarias, remanentes,
especiales y tacititas
Obligaciones: rescatables, preferentes, subordinadas, simple,
hipotecarias, indexadas, convertibles, canjeables, a interés
variable.
1. LOS RECURSOS PROPIOS DE LA EMPRESA.
1.1. EL CAPITAL ACCIONES
1.1.1. Definición, derechos y obligaciones
Las acciones representan partes alícuotas del capital social de una sociedad.
Tradicionalmente reciben la denominación genérica de títulos de renta variable o títulos-riesgo.
Las acciones son valores mobiliarios que se emiten en serie; las de una misma serie o clase serán
de igual valor y conferirán los mismos derechos a sus titulares, que como propietarios de las
mismas adquieren la condición de socio.
Como socios, podrán ejercer los siguientes derechos:
a) Derecho de dividendos o sobre los rendimientos (econ.). Participación, en el reparto de las
ganancias o beneficios sociales.
b) Derecho de liquidación (econ.). Participación en el patrimonio resultante de la liquidación, en
caso de disolución de la sociedad.
c) Asistencia y voto en las juntas de la sociedad, siempre que se posea el número de acciones
que los estatutos exigen para el ejercicio de este derecho.
d) Derechos de información. Existen varios derechos relativos a la información de la compañía
a la que pueden acceder los accionistas. El principal derecho de información se refiere a la
posibilidad de los accionistas de solicitar, por escrito antes de la Junta y verbalmente durante
la celebración de la misma, todos los informes y aclaraciones que consideren oportunos sobre
los puntos de los que trate el orden del día. Sólo excepcionalmente los administradores no
están obligados a facilitar estos datos.
e)
Derecho preferente de suscripción (econ.) (derecho de apropiación o derecho de prioridad),
para adquirir nuevas acciones cuando la empresa amplíe su capital, en proporción al número
de acciones antiguas de las que ya sea titular. Confiere al accionista el derecho a conservar su
proporción en el capital social,por tanto, le otorga al accionista antiguio el derecho a acudir
antes que nadie a la emisión de nuevas acciones y obligaciones convertibles.
1
Panorámica de la financiación empresarial
f) Transmisibilidad, o posibilidad de vender los títulos correspondientes1.
Como contrapartida, el accionista debe asumir dos obligaciones básicas: el pago o
desembolso total de su aportación, y la responsabilidad por las deudas y pérdidas de la empresa, en
la medida del capital aportado (responsabilidad limitada2).
Al número máximo de acciones que puede emitir una empresa, según sus estatutos, se
denomina Capital autorizado. El capital-acciones emitido puede estar o no en circulación. Las
acciones en circulación son las que están en poder de los inversores. Las acciones que no están en
circulación, o acciones de tesorería, son aquellas que se emitieron pero que actualmente se
mantienen en la tesorería de la empresa, pues fueron recompradas a los inversores. Por otro lado,
las acciones pueden ser emitidas por un precio superior a su valor nominal; en este caso surge la
prima de emisión, diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal de la acción (es el
capital aportado adicional) (ver Figura 1).
Figura 1
Capital o acciones autorizado
Capital o acciones emitidas
En tesorería
En circulación
Hay que señalar que una empresa puede tener dos o más tipos de acciones en circulación,
que difieren de su derecho a votar y a percibir dividendos. Esto puede ocurrir cuando la empresa
necesita más capitales propios pero sus accionistas actuales no quieren renunciar al control de la
empresa.
Ejemplo: “... Teniendo en cuenta el capital emitido de JAZZTEL a fecha de 1 de junio de 2001, el
Consejo de Administración de la Sociedad está autorizado para emitir hasta un máximo de
17.886.776 nuevas acciones ordinarias, lo que representa un 30% del capital social de JAZZTEL en
circulación a 30 de abril de 2001”.Cuestiones:
1. ¿Cuántas acciones tenía en circulación JAZZTEL a 30 de abril de 2001?
2. ¿Cuántas acciones constituían el capital autorizado de JAZZTEL a 30 de abril de 2001? 1.1.2. El
dividendo
El rendimiento de las acciones se deriva de su derecho a participar en los beneficios de la
empresa a través de los dividendos. Se denomina dividendo activo aquella parte del beneficio
anual que se reparte entre los accionistas; si el reparto se efectúa antes de finalizar un ejercicio
1
Otros derechos son Derecho de separación. Los accionistas tienen derecho de separación de la sociedad, percibiendo
de la misma el importe de sus acciones sólo en determinados casos: sustitución del objeto social, cambio de domicilio al
extranjero y transformación en sociedad colectiva o comanditaria.
Derecho de representación. Los accionistas pueden elegir, de forma proporcional al capital social que posean, el número
de administradores que les correspondan. Por ejemplo, si una sociedad tiene en su consejo a diez personas, quien tuviera
un diez por ciento de dicha compañía podría designar un consejero.
2
Algunos autores, entre ellos Keown et al (1999), lo ven como un derecho.
2
Panorámica de la financiación empresarial
determinado, se denomina dividendo a cuenta y cuando se completa éste, el resto recibe el nombre
de dividendo complementario.
Generalmente el dividendo es pagado en efectivo, pero existen otras posibilidades. El
dividendo en acciones se distribuye cuando, simultáneamente al reparto del dividendo, se amplía
el capital social y se compensa el valor de la emisión de la acción con el dividendo que se va a
pagar a cada accionista. Se puede hacer también sin necesidad de una ampliación cuando la
sociedad tiene autocartera y a cambio del dividendo entrega acciones propias. Dividendo
extraordinario es el dividendo que se reparte como consecuencia de una operación no habitual en
la sociedad o unos beneficios extraordinarios que no se repetirán en el futuro.
La empresa no está obligada a pagar ningún dividendo; la decisión la ha de tomar el
Consejo de Administración, por eso los dividendos no son considerados como gastos empresariales
(no deducibles en el impuesto de sociedades). En todo caso, la decisión sobre si repartir o no
dividendos ha sido objeto de una amplia argumentación teórica, que veremos en un tema posterior,
y en la práctica depende de diversos factores3. Lo que sí es un principio general en la estrategia a
seguir en este sentido, es el objetivo de mantener un equilibrio entre el incremento del valor de la
empresa y el mantenimiento de la atención de sus inversores.
Las acciones se pueden negociar en mercados secundarios que si funcionan bien
proporcionan liquidez y precio de mercado a los títulos. Normalmente, los mayores rendimientos
en la inversión en acciones provienen de las plusvalías conseguidas en el mercado por diferencia
entre los precios de compra y venta (ganancias de capital).
Así pues, como tanto el beneficio futuro de la empresa como el precio de venta, en su caso,
no son variables conocidas, el rendimiento o rentabilidad de las acciones es una variable
arriesgada, que recoge por una parte el riesgo del emisor derivado de la variabilidad de los
beneficios potenciales y, por otra parte, un riesgo derivado de los cambios en los precios en el
mercado secundario.
El valor contable de las acciones es la media histórica del capital que ha obtenido la
empresa en el pasado de sus accionistas. El valor de mercado de las acciones es el valor que los
accionistas otorgan o asignan hoy a sus acciones, y constituye el valor de mercado de la
empresa. Esta medida depende de los rendimientos futuros que los accionistas esperan obtener de
su inversión.
3
Por ejemplo, el tratamiento fiscal que reciben.
3
Panorámica de la financiación empresarial
Ejemplo: Información sobre pago de dividendos 2005
DIVIDENDOS DE ZARDOYA OTIS, S.A.
Ejercicio
Importe
Bruto/UC
Fecha
ISIN Valor
Tipo
10/12/2005
ES0184933812
A cuenta 2005
Ord.
0,1500
Divisa
Euros
12/09/2005
ES0184933812
A cuenta 2005
Ord.
0,1500
Euros
10/06/2005
ES0184933812
A cuenta 2005
Ord.
0,1450
Euros
10/03/2005
ES0184933812
A cuenta 2004
Ord.
0,1450
Euros
DIVIDENDOS DE GRUPO CATALANA DE OCCIDENTE S.A.
Ejercicio
Tipo
Importe
Bruto/UC
Fecha
ISIN Valor
14/10/2005
ES0116920135
Extr. 2004
Extr.
0,2800 Euros
Divisa
15/07/2005
ES0116920135
Extr. 2004
Extr.
0,2800 Euros
13/05/2005
ES0116920135
Extr. 2004
Extr.
0,4300 Euros
11/02/2005
ES0116920135
Extr. 2003
Extr.
0,2300 Euros
DIVIDENDOS DE TUBACEX, S.A.
Ejercicio
Tipo
Importe
Bruto/UC
Fecha
ISIN Valor
Divisa
15/09/2005
ES0132945017
Extr. 2004
Extr.
0,0144
Euros
15/07/2005
ES0132945017
Único 2004
Ord.
0,0371
Euros
1.1.3. Tipología
Se puede hablar de distintas clases de acciones, según diferentes criterios; así:
a) Por la forma de designar al titular: nominativas y al portador (han de ser
necesariamente nominativas mientras no se haya desembolsado su importe o cuando así lo
exijan disposiciones especiales).
b) Por el precio de emisión: pueden ser emitidas a la par, sobre la par -o con prima de
emisión- y bajo la par -o con quebranto de emisión-, según que el precio de emisión sea
igual, superior o inferior al valor nominal. La legislación española prohibe que sean
emitidas acciones bajo la par.
c) Según la forma de desembolsar el capital los suscriptores: pueden ser: acciones de
numerario, cuyo desembolso se hace efectivo en moneda; acciones de aportación: cuando
el desembolso se hace efectivo en especie; acciones liberadas: cuando a los antiguos
accionistas o a los trabajadores de la sociedad se les entregan gratuitamente acciones
nuevas como resultado de la capitalización de reservas o de su participación en los
beneficios de la empresa, respectivamente.
d) En función del riesgo, las acciones pueden clasificase en: a) Valores clásicos o blue chips
son acciones emitidas por grandes empresas (BSCH, BBVA, Telefónica, Repsol, etc.),
cuya estabilidad en el mercado garantiza, en principio, que no se sufran fuertes pérdidas.
Tienen elevada liquidez, puesto que son valores muy demandados, fáciles de comprar y de
vender, que, además, suelen proporcionar dividendos importantes a sus accionistas; b)
Medianos. Son las acciones que emiten empresas constructoras y del ramo de
4
Panorámica de la financiación empresarial
alimentación. Son menos seguros que los anteriores, pero a cambio pueden proporcionar
una mayor rentabilidad. Son bastante líquidos debido a que su demanda es alta. C) Valores
especulativos (chicharros): Como su nombre indica, no son valores seguros y su liquidez
suele ser escasa al no existir muchos inversores que apuesten por ellos. Son empresas que
se encuentran en delicada situación económica, por lo general, empresas medianas o
pequeñas de baja capitalización y con alto componente especulativo. Adecuado para los
amantes del riesgo. Similitud de esta clasificación con la de la deuda y el grado de
inversión.
Ejemplo: Martes, 12 de abril de 2005 www.elconfidencial.com“Gaesco y Mercavalor son las
sociedades bursátiles que monitorizan la subida de los chicharros de la bolsa española,
acciones que alcanzan revalorizaciones del 100% en lo que va de año. Los especuladores
bursátiles prefieren utilizar estas pequeñas sociedades de bolsa antes que valerse de los grandes
intermediarios de la renta variable. De momento, en lo que va de año, cinco valores (Global
Steel, Inbesós, Urbas, Jazztel y Ercros) rondan una revalorización anual del 90%, superando en
ocasiones el 100%. La firma Mercavalor ha sido la más activa en Global Steel, Inbesós, Urbas y
Ercros. Por su lado, Gaesco ha liderado con autoridad en Jazztel. Otras sociedades bursátiles
como Renta 4 o Eurosafei también han estado muy activas sobre los cinco valores citados. En
ninguno de estos títulos aparecen grandes „brokers‟ como firmas que más acciones mueven.
Tampoco las filiales de bolsa de bancos o cajas españolas, ni los bancos de inversión
internacionales.”.......
e) Según los privilegios que confieren a su titular: acciones ordinarias y acciones
privilegiadas; éstas son las que confieren algún privilegio adicional frente a las ordinarias,
como derechos políticos (en el voto o por representación en el Consejo), o derechos
especiales de tipo económico, dando prioridad para el cobro de dividendos y para
participar en el reparto del patrimonio resultante de la liquidación. En el caso español, la
Ley de SS. AA prohibe que se fije un tipo de interés como remuneración de las acciones
privilegiadas, y que se establezcan cláusulas que alteren la proporcionalidad entre el valor
nominal de la acción y el derecho al voto o el derecho de suscripción preferente, por lo
general ofrecen un mayor dividendo mediante una participación especial en los beneficios
o un dividendo preferente de carácter fijo similar al de las acciones sin voto, aunque en
ningún caso puede prevalecer frente al de éstas.
Un ejemplo serían las acciones preferentes (preferred stocks) en el mercado
estadounidense. En España, las acciones más similares a las acciones preferentes son las
acciones sin voto, ya que las acciones ordinarias suelen incorporar el derecho de
suscripción preferente, que es un tipo de privilegio en otros mercados. Como es lógico, si
las acciones se cotizan en los mercados secundarios, estas diferencias tendrán reflejo en
los precios de mercado.
Ejemplo: Emisión de Repsol en Estados Unidos. Tras la compra de la compañía argentina
Yacimientos Petrolíferos Fiscales (YPF), Repsol YPF puso en marcha un ambicioso plan para
reducir su deuda. Entre las muchas fórmulas posibles, eligió la emisión de acciones preferentes.
Sin embargo, en un primer momento no está prevista la emisión de este tipo de títulos en el
mercado español. Repsol YPF ha puesto en el mercado norteamericano cerca de 1.000 millones
de dólares (155.000 millones de pesetas) en acciones preferentes. La compañía no descarta
colocar una parte del montante total en algunos mercados europeos, incluido el español. Repsol
YPF ya emitió hace tres años 700 millones de dólares en este tipo de acciones en el mercado
americano. Con esta fórmula, muy utilizada por las empresas que cotizan en Wall Street, Repsol
5
Panorámica de la financiación empresarial
YPF atrajo unos recursos a cambio de comprometerse a remunerarlos a una cantidad fija. Si
quisiera ofrecer a los inversores españoles una emisión semejante, es seguro que tendría que
cambiar alguna de sus características porque en nuestro mercado no son habituales ofertas de
este tipo. (inverca.com).
Además podemos distinguir las acciones rescatables: aquellas que pueden ser amortizadas
por la sociedad emisora. Esta operación puede hacerse con cargo a beneficios o a reservas libres,
mediante la emisión de nuevas acciones, o bien, mediante reducción de capital con devolución de
aportaciones. Por su parte, las acciones o bonos fundador son títulos no negociables entregados a
los fundadores de una sociedad por sus servicios prestados. Confieren, exclusivamente, derechos
económicos y no políticos consistentes, normalmente, en una participación en los beneficios de la
sociedad, por un periodo máximo de 10 años, que no puede exceder del 10% de los beneficios
netos de la empresa según balance, una vez deducida la cuota destinada a la reserva legal.
1.1.4. Las acciones sin voto: El caso español
Se trata de una innovación financiera muy interesante cuya implantación generalizada se
está estudiando en los mercados financieros y que aparecen por primera vez en la legislación
española en 19894. Estas acciones se caracterizan por la suspensión del derecho a voto (derecho
negativo) en las Juntas Generales -aunque este derecho puede recuperarse en casos excepcionales
recogidos explícitamente en la Ley-, a cambio de una participación en los resultados de la
actividad económica con carácter preferente y privilegiado; dichas participaciones, de cuantía fija,
mantienen la consideración de dividendos.
Así, las sociedades anónimas tienen la posibilidad de emitir acciones sin voto que dan
derecho a un dividendo mínimo. Este dividendo ha de estar previsto en los estatutos sociales y no
puede ser inferior al 5% del capital desembolsado por cada acción. Tienen, por tanto, carácter
preferente, y además acumulable: si el beneficio es suficiente se ha de satisfacer el dividendo
mínimo antes de pagar a los accionistas ordinarios, y si no hay beneficios distribuibles o éstos son
insuficientes, el dividendo mínimo –o la parte no cubierta- habrá de satisfacerse con cargo al
beneficio de los cinco ejercicios siguientes. Cuando existen dividendos mínimos atrasados
pendientes de pago, las acciones recuperan su derecho a voto. Además, una vez acordado el
dividendo mínimo, perciben el mismo dividendo que las acciones ordinatias. La LSA establece un
límite máximo para la emisión de este tipo de acciones (su importe nominal no puede superar la
mitad del capital desembolsado por la accines ordinarias)
Su aparición obedece a tres finalidades principales:
a) Constituir un nuevo mecanismo de financiación que permita captar del exterior nuevos
fondos propios sin que se vea alterado el poder de gestión de la entidad. El primero de
estos objetivos es la respuesta a la oleada de fusiones y adquisiciones de empresas que se
está produciendo en los últimos años; se han generalizado las operaciones financieras de
compra de paquetes importantes de acciones a través del mercado bursátil, con el objetivo
de controlar sociedades o, incluso, desmantelarlas. Los responsables financieros de las
empresas gastan tiempo y recursos intentando eludir estas compras "no deseadas" por parte
4
Ley 19/1989, de 25 de julio, de reforma parcial y adaptación de la legislación mercantil a las Directivas de la CEE en
materia de Sociedades.
6
Panorámica de la financiación empresarial
de los llamados tiburones; así si las acciones que cotizan en Bolsa fuesen sin derecho a
voto, pero con importantes derechos económicos, evitaría muchos problemas a los
responsables de la empresa, que podrían concentrar sus esfuerzos en llevar a cabo una
gestión eficaz de la misma.
b) Superar el absentismo de determinados accionistas.
c) Por último, captar a inversores que están a medio camino entre el accionista y el rentista,
entre aquellos que están dispuestos a participar en el capital de una sociedad pero sin que
todo dependa de los dividendos ordinarios.
Este tipo de acciones sin voto es el que corresponde a las acciones preferentes americanas.
Se consideran un híbrido entre acciones y obligaciones, aunque son, en cualquier caso, recursos
propios. Existen también acciones preferentes a tipo variable; los dividendos que pagabn estas
acciones están ligados a las variaciones de los tipos de interés.
Ejemplo: A continuación se presenta un extracto de los Estatutos de Transportes Azkar S.A.
Sección 2ª. El capital social y las acciones
Artículo 6. Capital social1
1. El capital de la sociedad asciende a 12.150.000 euros.
2. El capital social se halla dividido en 48.600.000 acciones ordinarias de 0,25 euros de
valor nominal pertenecientes a una única clase y serie.
3. Todas las acciones se encuentran íntegramente desembolsadas.
Artículo 7. Acciones sin voto
1.
La sociedad podrá emitir acciones sin voto por un importe nominal no superior a la
mitad del capital social.
2.
Las acciones sin voto formarán una clase nueva denominada sin voto, se integrarán
en una serie única y tendrán igual valor nominal que las acciones ordinarias.
3.
Los titulares de las acciones sin voto gozarán de los derechos reconocidos por la Ley
de Sociedades Anónimas y tendrán un dividendo anual preferente. El importe del
dividendo preferente será el dos por cien del precio de emisión de la acción o, si
resultase mayor, el cinco por ciento de su valor nominal. Los accionistas sin voto
dispondrán adicionalmente del derecho a convertir sus acciones en acciones
ordinarias una vez hayan transcurrido diez años desde la fecha de emisión.
4.
Las acciones sin voto podrán ser creadas también en el seno de un aumento de
capital gratuito, pudiendo ofrecerse al accionista la opción de que le sean asignadas
acciones con voto o acciones sin voto.
Cuestiones:
a) ¿En que apartado se hace referencia a los dividendos pasivos?
b) ¿Cuáles son los derechos reconocidos a los titulares de acciones sin voto a que se refiere
el apartado 3 del artículo 7 de los Estatutos?.
c)
Busca en el texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas cuales son los artículos
relativos a acciones preferentes y acciones sin derecho a voto. ¿Qué diferencia hay entre
unas y otras?.
7
Panorámica de la financiación empresarial
1.1.5. El derecho de suscripción preferente.
En toda ampliación de capital los accionistas antiguos podrán ejercitar, dentro del plazo
que se señale al respecto, el derecho de suscribir en la nueva emisión un número de acciones
nuevas proporcional al número de acciones antiguas que posean. La justificación de este derecho
se debe a dos motivos:
1. Al derecho de todo accionista a que su participación en la empresa se conserve intacta. No
todos los beneficios que va generando la empresa se reparten en forma de dividendos a lo largo
del tiempo, sino que, a través del proceso de autofinanciación, los accionistas renuncian a una
parte de los beneficios, que la empresa destina a Reservas y reinvierte en su actividad.Si en
una ampliación de capital entraran accionistas nuevos, dado que las acciones nuevas contarán
con los mismos derechos y obligaciones que las antiguas, se produciría una "dilución" de la
riqueza de los accionistas antiguos. Por tanto, el objeto de este derecho, que confiere la acción,
es salvaguardar los derechos que los antiguos accionistas tienen sobre las reservas de la
sociedad, dándoles la oportunidad de que, si lo desean, mantengan el mismo porcentaje de
propiedad de la empresa antes y después de la ampliación.
2. Para compensar a los antiguos accionistas por las pérdidas que sufrirán tras la depreciación
motivadas por la emisión de nuevo capital. Las acciones nuevas salen con un precio de venta
inferior a la cotización en el mercado, sino difícilmente se comprarían. Por ello, una vez
realizada la ampliación disminuirá el precio de cotización de acciones nuevas y viejas.
Este derecho es normalmente separable del título y negociable independientemente de él.
Así, en una nueva emisión de acciones y durante un tiempo determinado, la oferta de acciones
nuevas se dirige a los actuales accionistas, que pueden suscribir la totalidad de las acciones
emitidas proporcionalmente a las antiguas que poseen. Para comprar una acción nueva es necesario
desembolsar el precio de emisión y contar con los correspondientes derechos de suscripción. Los
actuales accionistas que no quieran ejercer su derecho pueden venderlos en un mercado secundario
ad hoc que se organiza al efecto. Así pues, debido a la transmisibilidad de los derechos, éstos
tienen un valor preciso.
En definitiva, ante la nueva emisión, el antiguo accionista podrá proceder con sus derechos
de suscripción de tres maneras: utilizándolos para suscribir nuevas acciones y mantener así su parte
en las reservas, vendiéndolos en el mercado o incluso dejándolos expirar, sin utilizarlos ni venderlos.
El precio de las nuevas acciones (E) lo fija la empresa con la única condición previa de que
sea inferior a la cotización o valor de mercado de las acciones -ya existentes- en Bolsa (C). Esta
condición debe además mantenerse durante todo el tiempo que dure la emisión; por eso es una
cuestión de gran importancia dado que C es una variable aleatoria que depende del mercado bursátil.
El fijar correctamente E es uno de los factores que más influye en el éxito de la emisión. Si E
coincidiera con C el derecho de suscripción no tendría razón de ser, -su valor sería nulo-, pero como
E tiene que ser inferior a C, esto es lo que hace que la riqueza de los antiguos accionistas se vea
"diluida" en parte ante la entrada de nuevos accionistas a formar parte de la sociedad. Esta pérdida de
valor que sufren los antiguos accionistas es precisamente el valor del derecho de suscripción.
8
Panorámica de la financiación empresarial
El derecho de suscripción preferente puede ser suprimido por la Junta General de la
Sociedad si se dan una serie de condiciones. El aumento de capital sin este derecho (Oferta Pública
de Suscripción de valores) se puede hacer a un precio más cercano al de la cotización del valor en
bolsa. El aumento de capital con derecho de suscripción se suele hacer un 20 por ciento por debajo
de la cotización bursátil.
1.2. BENEFICIOS RETENIDOS: LAS RESERVAS.
Al hablar de beneficios retenidos se entiende, generalmente, la parte no distribuida de la
renta generada por la empresa de forma periódica por las operaciones típicas de la empresa, es
decir, las actividades que forman parte de su objeto social. Sin embargo, parte de las reservas
pueden provenir de una financiación interna no periódica; son las reservas atípicas como, por
ejemplo, la venta de un activo fijo antifuncional; incluso, puede haber ciertas reservas de
procedencia externa. Así, si una empresa hace una ampliación de capital con prima, se
incrementará tanto el capital social de la empresa como las reservas de la misma y, evidentemente,
la prima de emisión no es generada internamente por la actividad de la empresa, sino que ha salido
del bolsillo de los accionistas que han acudido a la ampliación. Lo mismo ocurrirá si se produce
una conversión de obligaciones en acciones. Por otro lado, se pueden realizar regularizaciones
de activos que provoquen un incremento de las reservas de la empresa que, claro está, no suponen
ninguna entrada de fondos, sino que se trata de un simple asiento contable Es decir, la empresa,
después de regularizar su balance, reconoce, de cara al Ministerio de Economía y Hacienda, que
sus elementos de activo valen más de lo que antes reflejaba el balance, pero los activos de todo
tipo, en número y cualidad, siguen siendo, antes y después, los mismos.
Por tanto, deberíamos ser cuidadosos en el momento de medir la autofinanciación de
enriquecimiento de un año concreto a través del incremento de las reservas que en el mismo se
haya podido producir, ya que en la empresa hay reservas de diferentes tipos y de distinto origen o
procedencia, siendo necesario realizar una depuración. Entre estas:
a) Reservas legales: el nuevo marco legal de las sociedades anónimas obliga a estas sociedades a
dotar todos los años la reserva legal con el 10% del beneficio hasta que la misma alcance, como
mínimo, una cantidad igual al 20% del capital social.
b) Reservas estatutarias: son reservas, complementarias de la legal, creadas por mandato de los
estatutos de la sociedad.
c) Reservas voluntarias: después de haber dotado la reserva legal y la reserva estatutaria, si el
beneficio del ejercicio alcanza suficiente volumen, se puede ir formando una reserva adicional
de tipo voluntario.
d) Remanentes: son beneficios no repartidos ni aplicados específicamente a ninguna otra cuenta
tras la aprobación de las cuentas anuales y de la distribución de resultados.
e) Reservas especiales: son las establecidas por cualquier otra norma legal obligatoria diferente de
las hasta ahora señaladas.
9
Panorámica de la financiación empresarial
f) Reservas tácitas u ocultas: como su propio nombre indica, no son visibles en el balance y se
derivan de la minusvaloración del activo o de la sobrevaloración del pasivo. Parte de las
mismas afloran cuando se regulariza el balance.
Recordemos que la retención de beneficios constituye una fuente de financiación
(autofinanciación) que corresponde con el denominado ciclo corto de financiación, tal y como
estudiamos en el tema 1 (ver figura 2). Frente al ciclo largo, o financiación externa, la
autofinanciación presenta ventajas e inconveniente relativos, tal y como se presenta en la figura 3,
lo que provoca que haya defensores y críticos del ciclo corto de financiación o de la
autofinanciación (ver figura 4).
Figura 2: Ciclo largo versus ciclo corto de financiación
Inversores
Consumo
Activos reales
Ahorro
Activos financieros
MERCADOS
FINANCIEROS
Dividendos y/o intereses
Beneficios
Beneficios
retenidos
Empresas
Decisiones de inversión
Decisiones de financiación
MERCADOS
REALES
Ciclo corto de financiación
Ciclo largo de financiación
Decisiones de dividendos
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Panorámica de la financiación empresarial
Figura 3: Ventajas y desventajas de la autofinanciación
Ventajas financiación interna
•
•
•
•
Desventajas financiación interna
La autofinanciación es prácticamente el
único medio financiero a largo plazo
con el que cuentan las PYMES
No obliga a una remuneración explícita
inmediata y regular.
Mejora el ratio de endeudamiento de la
empresa que puede disfrutar de una
mayor autonomía .
Se evitan fugas.
•
•
•
Puede llevar a realizar
inversiones poco rentables o
impedir que se realicen
inversiones altamente rentables
Los accionistas cobran un
dividendo inferior al que tiene
derecho.
Produce inflación y costes y
favorece la formación de
grandes oligopolio.
Figura 4: Argumentos a favor y en contra de la autofinanciación
Argumentos contra la autofinanciación
Argumentos a favor de la autofinanciación
El ahorro que vuelve a la empresa a
través de los mercados de capitales
es igual o superior al ahorro
distribuido por aquellas.
El ahorro que vuelve a la empresa a través de los
mercados de capitales es inferior al ahorro
distribuido por aquellas, debido a :
•fugas del ciclo largo:
– la presión fiscal es mayor sobre el CL que sobre
el CC
– una parte de la renta recibida como dividendos
se destinará al consumo
– gastos financieros inherentes a sucesivas
transacciones
– discontinuidades temporales del CL y la
ociosidad de un mayor volumen de recursos
financieros
•Débil influencia de un aumento del rendimiento
de las acciones sobre el ahorro
2. EL ENDEUDAMIENTO EMPRESARIAL.
Las alternativas financieras externas de las que dispone la empresa son:
El mercado primario de emisión de títulos negociables: Emisión de empréstitos de obligaciones.
Realmente, sólo las empresas de tamaño apreciable que cotizan en Bolsa pueden considerar
como fuente de financiación importante, segura y periódica, la emisión de títulos valores; la
gran mayoría de las empresas deben acudir al crédito para conseguir recursos financieros.
11
Panorámica de la financiación empresarial
El mercado del crédito: obtención de préstamos a través de los intermediarios financieros
existentes al efecto, o de forma más espontánea.
Los préstamos a plazo, son en gran medida, similares a la emisión de deuda a largo plazo
pero tienen al menos tres ventajas principales sobre la misma:
a) Menores costes de emisión.
b) Flexibilidad futura: una emisión de deuda es mantenida por muchos y muy diversos tenedores
de títulos, por lo que es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los términos del
contrato, algo que sí podría ocurrir en el préstamo, siempre que exista acuerdo entre
prestamista y prestatario acerca de las modificaciones.
c) Rapidez de obtención y disposición de los fondos: en un préstamo, al negociarse directamente,
los requerimientos de documentación formal se ven minimizados; por otro, lado, las cláusulas
más importantes pueden establecerse con mayor rapidez; asimismo, no es necesario que las
condiciones sean revisadas por una autoridad como la Comisión Nacional del Mercado de
Valores, cuya autorización es previa a la emisión de un empréstito.
2.1. LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES
2.1.1. Definición, derechos y obligaciones
Los empréstitos, son operaciones de préstamo en las que el capital prestado se divide en
partes alícuotas, materializadas a través de títulos-valores que reciben el nombre de: obligaciones,
bonos, cédulas, pagarés, etc. Estos activos, que son distintos por su formalización y características
fiscales, jurídicas y financieras, podemos denominarlos en términos generales como obligaciones y
representan, por tanto, una parte alícuota de una deuda contraída por la sociedad.
La propiedad de una obligación le confiere a su titular legítimo la condición de acreedor
de la sociedad. Por tanto, en la emisión de un empréstito existen tantos acreedores como tenedores
de obligaciones, a diferencia del préstamo en el que, en principio, existe un único acreedor. Así,
los empréstitos no confieren derechos políticos a su tenedor, sino sólo derechos económicos, entre
los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses pactados y a la devolución de la totalidad o
parte del capital invertido en una fecha dada, dependiendo de si es renta fija simple o no.
Un inversor en renta fija se convierte en acreedor de la empresa emisora, mientras que el
accionista es un socio propietario de una parte del capital social. Esta diferencia es importante porque:
-
en caso de liquidación de la sociedad, el acreedor tiene prioridad sobre los fondos
-
el accionista cuenta con una serie de derechos cuyo ejercicio requiere un mayor
compromiso que el inversor en obligaciones: mayor seguimiento de la información,
participación en la Junta General, etc....
Frente al dividendo de los accionistas, los acreedores perciben intereses. Esta forma
tradicional de remuneración, donde los intereses o cupones se establecían de forma exacta desde el
momento de la emisión hasta su vencimiento, actualmente está siendo reemplazada por otras
posibilidades más sofisticadas. Frecuentemente los intereses son variables estando referenciados a
12
Panorámica de la financiación empresarial
determinados indicadores, generalmente tipos de interés, índices bursátiles, ..teniendo a veces otras
características especiales.
Todos los títulos obligaciones de una misma emisión o empréstito han de ser iguales en
sus características y van a ser reembolsadas de acuerdo con un plan general y unitario de
amortización; es decir, a priori, tienen unas condiciones financieras equivalentes. Tienen, por
tanto, un período de vida determinado y su rendimiento normalmente se paga a través de un interés
fijo, que no depende de los resultados de la empresa emisora.
2.1.2. Tipología
Podemos clasificar las obligaciones según varios criterios y teniendo en cuenta que dentro
de las "innovaciones financieras" que han ido surgiendo los últimos años la mayor parte
corresponde al mercado de la deuda, la tipología de las obligaciones es muy amplia y variada; en
muchos casos se trata de simples cambios en las fórmulas tradicionales de remuneración; en otros
casos se producen verdaderos híbridos con títulos que recogen características mixtas de acciones y
obligaciones.
La mayor parte de las innovaciones se producen a mediados de los años setenta. El largo
período de crisis, con elevadas tasas de inflación difíciles de prever, debería haber supuesto,
teóricamente, una retracción de los mercados de deuda. En realidad sucedió todo lo contrario y el
mercado que sufrió las consecuencias fue el de renta variable, mientras que los mercados de deuda
se innovaron, crecieron y se desarrollaron de forma extraordinaria. La razón de ello hay que
buscarla en la flexibilidad de los instrumentos financieros; el esquema rígido de la obligación
clásica se adaptó para cubrir las incidencias de los altos niveles de riesgo, de forma que resultara
atractivo para emisores e inversores.
El primer resultado notable en los cambios producidos en los mercados de deuda fue un
acortamiento en los plazos de las emisiones. Desaparecen prácticamente las tradicionales
obligaciones a largo plazo, y la deuda a corto y muy corto plazo se "hace con el mercado",
proliferando las emisiones de pagarés y letras, tanto públicos como privados.
Los obligacionistas exigen el establecimiento de cláusulas de protección adicionales
debido a la gran incertidumbre del entorno; se introducen nuevas fórmulas de remuneración,... En
definitiva, aparece tal multitud de instrumentos diferentes que hace que sea muy difícil, no ya
sistematizar, sino también enumerar en su totalidad.
En cualquier caso, podríamos abordar una clasificación de obligaciones, distinguiendo:
Según la forma de designar al titular: nominativas y al portador.
Según el emisor: públicas y privadas.
Por la fecha de vencimiento o período de amortización del empréstito: a corto, a medio y a
largo plazo; las emitidas a corto plazo (deuda flotante) suelen denominarse pagarés, y las de
medio y largo plazo (deuda consolidada) bonos y obligaciones, aunque no hay unanimidad en
las denominaciones, así como en los límites de los plazos.
13
Panorámica de la financiación empresarial
Atendiendo a su prelación en caso de impago o liquidación de la empresa: Las obligaciones
pueden ser preferentes o subordinadas a las obligaciones preferentes o a todos los demás
acreedores. Si la empresa no paga, las obligaciones preferentes son las primeras en el orden
jerárquico. Los prestamistas subordinados cobran después de los acreedores generales de la
empresa (pero antes de los accionistas preferentes y de los accionistas ordinarios).
Cuestión: A idénticas características de obligaciones subordinadas o preferentes ¿cuál
ofrecerá una mayor rentabilidad?
Atendiendo a si existe o no una garantía: Casi ninguna de las emisiones de deuda de
empresas industriales y financieras son obligaciones aseguradas. Las obligaciones a largo plazo
no garantizadas se denominan obligaciones simples.
Cuando una obligación está asegurada significa que si la empresa no paga la deuda, el
acreedor o su representante pueden tomar posesión de los activos relevantes. Si éstos no son
suficientes para satisfacer la reclamación, la deuda restante tendrá un derecho general, al lado
de cualquier deuda no garantizada, sobre el resto de los activos de la empresa.
La mayoría de la deuda garantizada está constituida por obligaciones hipotecarias. Éstas
confieren un derecho sobre un inmueble concreto, pero es más frecuente que se garanticen con
casi todas las propiedades de la empresa. Naturalmente, el valor de cualquier hipoteca depende
del alcance de usos alternativos de la propiedad. Las empresas que poseen títulos también
pueden utilizarlos como garantía para un préstamo.
En función de su precio de emisión pueden ser: emitidas a la par, sobre la par o bajo la par,
según que su valor de emisión sea igual, superior o inferior al valor nominal; en estos dos
últimos casos habrá, respectivamente, prima de emisión y quebranto de emisión.
Las condiciones de emisión pueden conferir a las obligaciones otras características.
Así, pueden ser emitidas con prima de reembolso, cuando se amortizan por un valor superior al
nominal5, o con lotes, cuando cada período de tiempo se sortea entre los títulos que se hallan
pendientes de amortización (títulos vivos) uno o varios premios. Tanto estos lotes como la
prima de reembolso y el quebranto de emisión suponen para el obligacionista un incremento de
su rentabilidad efectiva, para situarla por encima de la rentabilidad nominal.
Según la calificación obtenida de las agencias de rating: El rating se puede definir como un
indicador de la capacidad o probabilidad de pago, tanto de los intereses como del principal de
una deuda, en el tiempo estipulado, en definitiva, es un indicador del mayor o menor riesgo
crediticio que soporta el inversor en deuda. Estos indicadores reflejan la probabilidad de
cumplir con sus obligaciones de reembolsos. Surgen, así, las agencias de rating siendo las dos
principales Moody’s Investors y Stándar & Poor Corporation (ver Cuadro 1) . Estas empresas
distinguen entre obligaciones con grado de inversión y obligaciones con grado especulativo.
5
Normalmente,esta cláusula se establece para proteger al inversor que, habiendo adquirido un bono para un periodo
determinado, esto es, habiendo invertido una cantidad a un tipo de interés durante un plazo, puede encontrarse con la
sorpresa de que su inversión finaliza antes de tiempo y tiene que colocar ese dinero a un tipo de interés más bajo. Por ello
se establece una prima de reembolso que generalmente es igual a los intereses de un año, en caso de que el bono se
amortice el primer año, y va decreciendo de acuerdo con una tasa constante (intereses anuales/ número de año). Por
ejemplo, un bono de un importe nominal de 1000 euros a 10 años y un tipo de interés del 10%, la prima en caso de
reembolso anticipado el primer año sería de 100, el segundo de 90 y, así, sucesivamente.
14
Panorámica de la financiación empresarial
Cuadro 1: Standard & Poors Long-Term Debt & Moody's Ratings Equivalents
Grado de Inversión:
Moody's
Standard & Poors
Excepcional
Aaa, Aaa1, Aaa2, Aaa3
AAA, AAA-, AA+
Excelente
Aa, Aa1, Aa2, Aa3
AA, AA-, A+
Bueno
A, A1, A2, A3
A, A-, BBB+
Adecuado
Baa, Baa1, Baa2, Baa3
BBB, BBB-, BB+
Cuestionable
Ba, Ba1, Ba2, Ba3
BB, BB-, B+
Pobre
B, B1, B2, B3
B, B-, CCC+
Muy Pobre
Caa, Caa1, Caa2, Caa3
CCC, CCC-, CC+
Extremadamente Pobre
Ca, Ca1, Ca2, Ca3
CC,CC-, C+
Mínimo
C
C
Grado Especulativo
Fuente: Extraído de: http://maui.net/~qmartyn/standard&poors.htm
Las calificaciones de rating son importantes tanto para las empresas como para los
inversores por dos motivos en particular:
a) Dado que la evaluación de bonos es un indicador de sus riesgo tiene una influencia
directa sobre el tipo de interés que se aplica y, consecuentemente, sobre la rentabilidad
(para el inversor) y el coste de la deuda (para el emisor).
b) La mayoría de bonos que compran los inversores institucionales, quienes determinan
buena parte de la demanda de deuda, han de ser bonos calificados con grado de
inversión.
Ejemplos:
1.
En noviembre de 2001, Moody‟s rebajó la calificación de los bonos titulizados
Iberbonds 1999 y 2000 emitidos por Iberia para la renovación de su flota. Aunque se
mantuvo el grado de solvencia (investment grade), la calificación descendió desde Aa2 a
A1.
2.
En agosto de 2003 Standard & Poor‟s rebajo el rating de la reaseguradora alemana
Munich Re de AA- a A+, debido a su mala dotación de capital. Este hecho tuvo lugar
en el mismo día en que la empresa comunicó, por quinta vez consecutiva, pérdidas (en
este caso por importe de 603 millones).
3.
En noviembre de 2005, la agencia de evaluación del riesgo Fitch (www.fitchratings.es),
rebajó las calificaciones de la cadena hotelera Sol Meliá desde BBB- (el grado más bajo
de inversión) a BB+ (la categoría más alta de bonos basura). La agencia explica que
dadas las dificultades que atraviesan los mercados emisores turísticos alemán y
británico, así como la sobreoferta de instalaciones hoteleras, es improbable que la
rentabilidad subyacente de Sol Meliá mejore significativamente a lo largo de este año.
15
Panorámica de la financiación empresarial
Según la fórmula de pago, también se pueden clasificar en distintos tipos que guardan una
estrecha relación con los métodos más usuales de reembolso (ver cuadro 2):
Cuadro 2: Sistemas de amortización de deuda
FÓRMULA DE PAGO
MÉTODOS DE REEMBOLSO
 Obligaciones cupón americano, son las que
corresponden al modelo clásico con
percepción periódica de intereses y
reembolso del valor nominal en el momento
de la amortización.
 Obligaciones emitidas al descuento o con
descuento sobre el original, se amortizan
por el valor nominal y el precio de emisión
es inferior al nominal. En este "descuento"
sobre el nominal se recoge implícitamente
el rendimiento de los títulos.
 Obligaciones cupón cero (ceros6). Se trata
de obligaciones que no dan lugar a pagos
periódicos; la diferencia entre el valor de
reembolso, que suele coincidir con el
nominal, y el precio de emisión recoge el
rendimiento del título7.
Método del fondo de amortización: consiste
en pagar cada año los intereses
correspondientes al importe total del
empréstito y en asignar a un fondo de
amortización -también cada año- una
cantidad conveniente para que al final de la
vida del empréstito se haya reconstituido un
capital suficiente para hacer frente a la
devolución del mismo.
Método de la anualidad constante: consiste
en destinar cada año una cantidad constante
para pagar los intereses y devolver una parte
del empréstito que va quedando sin
 Obligaciones con reducción del nominal, se
amortizar; al final de cada año, como la parte
caracterizan por la amortización progresiva
del empréstito que queda por amortizar va
que se efectúa sobre el valor nominal. Las
siendo menor, el coste de los intereses va
cantidades que el obligacionista recibe como
disminuyendo y, por lo tanto, la parte de la
contrapartida de su inversión tienen un
anualidad que corresponde a la devolución
doble componente: los intereses generados
del principal va aumentando gradualmente.
por la parte de la obligación todavía viva, y
la minoración que se efectúa del nominal de
Método de la amortización constante: cada
la obligación.
año se reintegra el mismo número de títulos
(parte fija anual) y además se pagan los
intereses de las obligaciones en circulación
en ese momento (parte variable).
6
En alguna ocasión aparece en la prénsa económica una lápida funeraria, en la que se anuncia una emisión de bonos
perpetuos cupón cero, que puede crear cierta perplejidad. Ningún inversor racional compraría estos títulos como fórmula
rentable de inversión. Sin embargo, en el anuncio se hace referencia a que la emisión se ha colocado íntegramente, y que
entre los principales suscriptores figuran entidades financieras prestigiosas y solventes. El misterio se resuelve cuando se
conoce al emisor: UNICEF. En realidad se trata de una donación que se instrumenta mediante una emisión tan peculiar.
7
Un cupón cero se denomina a menudo «obligación de descuento puro».
16
Panorámica de la financiación empresarial
Por los derechos que incorporan: se suele distinguir entre obligaciones ordinarias, especiales
y convertibles.
 Las obligaciones ordinarias son las que se ajustan al modelo clásico, mientras que las
otras incorporan derechos o estímulos adicionales, que vamos a comentar.
 Entre las obligaciones especiales destacan dos tipos fundamentales:
a) Obligaciones indiciadas o indexadas, son aquellas en las que alguna de las
características del título, valor de reembolso, el tipo de interés o ambos conceptos se
ajustarán periódicamente en función de la evolución de un índice que se toma como
referencia; lo más habitual es que se trate de un índice representativo del grado de
inflación. Al hacer depender el tipo de interés de las obligaciones de la inflación el
rendimiento real de los títulos se puede mantener estable.
En épocas de tipos de interés muy variable resulta muy interesante indizar las
obligaciones para evitar en lo posible el riesgo en los tipos de interés. Normalmente, el
tipo de interés de estas obligaciones esta compuesto por una parte fija a la que se añade
una parte variable que depende del tipo referencial.
Este instrumento tiene una estructura parecida a la de las obligaciones con tipos de
interés variable, pero se diferencian en que estas últimas no son indiciadas. Son
obligaciones emitidas a más de un tipo de interés, pactados de antemano, perfectamente
determinada su cuantía en el momento de la emisión y, por tanto, sin ningún elemento
de incertidumbre en su diseño.
b) Obligaciones participativas, son títulos con características híbridas entre deuda y
acciones, porque la remuneración se hace depender de los beneficios que obtiene la
empresa. Constituyen otra forma de estimular al público a suscribir obligaciones, pues
al suscriptor se le garantiza una parte fija del tipo de interés al que se añade una parte
variable cuya cuantía está relacionada con los resultados de la empresa; es decir, la
obligación confiere a su titular el derecho a participar en los beneficios. Aunque estén
emitidas a muy largo plazo, estas obligaciones se amortizan, por lo que, aunque se trate
de capitales permanentes y muy estables, nunca pueden tener la consideración de
capitales propios.
 Por último, en cuanto a las obligaciones convertibles son, en sentido general, títulos de
deuda que llevan un derecho adicional y opcional para el obligacionista, que permite la
futura transformación o compra de otros títulos, bien de renta variable o de renta fija, en
condiciones fijadas de antemano. Existen varios tipos según sea la estructura de capital
resultante de la empresa; así, se puede distinguir entre obligaciones convertibles, en
sentido estricto, obligaciones canjeables y obligaciones con opción.
a) Las obligaciones convertibles, en sentido estricto, son aquellas que al transformarse en
acciones desencadenan una ampliación de capital y el número de acciones nuevas
depende del número de obligaciones que optan por la conversión. Se trata de
obligaciones clásicas que llevan incorporado un derecho de conversión en acciones de
17
Panorámica de la financiación empresarial
la propia empresa en uno o varios períodos determinados de tiempo, estando también
determinada a priori la valoración de las acciones. Llegado el período o períodos de
convertibilidad, el obligacionista puede cambiar los títulos-deuda por acciones nuevas,
sin que ello le suponga desembolso adicional alguno. La valoración de estas acciones
nuevas puede ser fija o variable, dependiendo en este caso de la cotización de las
acciones viejas de la empresa en la Bolsa de Valores, pero en todo caso debe estar
estipulada en el momento de emisión de las convertibles.
b) Las obligaciones canjeables son las que incorporan el derecho de transformarse o
cambiarse por otro título. Pueden canjearse por otro tipo de obligaciones, por acciones
viejas de la propia empresa o por acciones de otra empresa del grupo. El proceso es
parecido al descrito; la diferencia con las anteriores es que si se cambian por acciones
de la propia empresa, el canje no da lugar a cambios de capital en la empresa emisora.
c) Las obligaciones con opción son obligaciones corrientes que llevan incorporado un
derecho de compra de acciones durante un período o períodos determinados a un
precio fijado. Se trata de dos activos financieros distintos en un mismo instrumento,
por cuanto la obligación no se amortiza al hacer uso del derecho de compra de las
acciones. Cuando el derecho de compra de acciones es separable y negociable,
independientemente de la obligación, se denominan warrants. A veces los warrants
también son emitidos junto acciones ordinarias o preferentes.
Cuadro 3: Diferencias entre warrants y convertibles
WARRANT
CONVERTIBLE
Se emiten o se colocan habitualmente de
forma privada.
Se emiten o se colocan habitualmente de
forma pública.
Habitualmente son separables, se puede
conservar la obligación y vender el warrant.
No son separables.
Son ejercidos en efectivo. Cuando ejerce el
warrant, generalmente pone dinero en
efectivo aunque ocasionalmente tenga que
ceder la obligación.
Cuando se convierte la obligaciones,
simplemente cambia la obligación por
acciones ordinarias.
Pueden ser emitidos de forma aislada, no
tienen porque ser emitidos con otros títulos.
Fuente: Elaboración a partir de Brealey y Myers (2003)
Ejemplos:
Vivendi lanza una emisión de obligaciones canjeables por acciones de Sogecable (Jueves, 2
de octubre de 2003). “Vivendi Universal anunció el lanzamiento de una emisión de
obligaciones canjeables por acciones ordinarias de la sociedad española Sogecable, por
valor de unos 615 millones de euros, después de que el grupo Prisa aceptara adelantar la
rescisión del acuerdo de accionistas en el grupo audiovisual.”
Service Point cubre toda su emisión de obligaciones convertibles, por 46,4 millones.
(Barcelona 06-04-2005). “ La compañía Service Point ha colocado en el mercado toda su
18
Panorámica de la financiación empresarial
emisión de obligaciones convertibles, por un importe de 46,4 millones de euros, según ha
comunicado hoy la empresa, con sede en El Prat de Llobregat (Barcelona). Se han
negociado en el mercado 270,7 millones de derechos de suscripción preferente, que
equivalían al 117% del total de derechos en circulación. Asimismo, se han negociado 151,8
millones de acciones de Service Point, un 65,4% del total de acciones en circulación. El
ultimo día de la emisión, sus acciones costaban 0,40 euros, un 43% más que el valor teórico
cuando comenzó la emisión.
Esta operación, que se produce como parte de la operación de refinanciación aprobada en
Junta Extraordinaria de accionistas en febrero, implica que Deutsche Bank, London y
Archie recibirán warrants sobre el 10% del capital de la compañía resultante, una vez
convertidas las obligaciones a un 110% del precio de la acción de SPS durante un periodo
de 20 días a partir del 18 de marzo de 2005. Si Service Point ejerciese, en su caso, los
warrants, obtendría unos fondos adicionales de entre 20 y 25 millones de euros. Juan José
Nieto, Presidente de la compañía, ha señalado que "todos los datos que nos han llegado
confirman el apoyo del mercado al plan de desarrollo industrial y financiero de la
compañía".
3. RECURSOS PROPIOS VERSUS RECURSOS AJENOS
Como señalamos al inicio, el objetivo de este tema es tener una visión global de las
distintas fuentes de financiación empresarial con la que pueden contar una empresa y que
analizaremos con mayor profundidad en los siguientes temas.
En este apartado estableceremos una comparación entre dos alternativas para obtener
recursos a largo plazo: la emisión de deudas y la emisión de acciones comunes. El objetivo es que
a través de las ventajas e inconvenientes que ofrecen ambas alternativas podamos comprender
mejor otras fuentes de financiación a largo plazo (híbridas) que tratan de recoger los aspectos
positivos de ambas evitando los negativos.
19
Panorámica de la financiación empresarial
Cuadro 4: Ventajas y desventajas de acciones comunes frente a obligaciones ordinarias
ACCIONES COMUNES
VENTAJAS
DESVENTAJA
No obligan a la empresa a hacer pagos a los
accionistas, sólo cuando la compañía genera
beneficios y no tiene necesidades internas
urgentes
Proporciona derechos de voto y cierto grado de
control para accionistas nuevos
No tienen fecha de vencimiento y por tanto no
tienen que ser reembolsadas
Costes de emisión mayores por:
Mayores los costes de investigación
Son más arriesgadas, por tanto los
inversionistas deben diversificar sus
tenencias de capital contables y se deberá
vender un monto determinado de acciones
nuevas a un número más alto de
compradores que el mismo monto de
deudas
Proporcionan un colchón contra posibles
pérdidas incrementando la dignidad de crédito
de la empresa: aumenta la calificación de sus
bonos, disminuye el coste de sus deudas e
incrementa el uso futuro de deudas
Los dividendos no son deducibles a efectos
fiscales, pero los intereses sí.
Permite acaparar una capacidad de reserva de Como la rentabilidad exigida por el accionista
solicitud de préstamos en los momentos en que es superior a la exigida por el obligacionista un
la empresa marcha bien.
número excesivo de acciones aumentará el
CCMP
LECTURAS RECOMENDADAS
CNMV (2002): “Los derechos y responsabilidades del accionista”, Guía informativa de la CNMV,
diciembre, 47 pags., disponible en http://www.meff.com/docs/accionistas.pdf
Servicio de Estudios de La Caixa (2003): "La financiación empresarial se multiplica por 2,4 desde
1995", Informe Mensual, febrero, 9 pags., disponible en
Muñoz Porcar, A. y Rosell Martínez, J. (2002): “Inversión y financiación en la empresa española
no financiera. 1983-2000”, Ekonomiaz, nº 50, 2º cuatrimestre.
20
Panorámica de la financiación empresarial
BIBLIOGRAFÍA
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SUÁREZ SUÁREZ, A. (1996): Decisiones Optimas de Inversión y Financiación en la Empresa, ed.
Pirámide, Capítulo 20, 21 y 23.
VAN HORNE, J. C. Y WACHOWICH, J. M. (2002): "Fundamentos de Administración Financiera", 11ª
ed., Prentice-Hall. Méjico. Capítulos 20 y 22.
LECTURAS RECOMENDADAS
CNMV (2002): “Los derechos y responsabilidades del accionista”, Guía informativa de la CNMV,
diciembre, 47 pags., disponible en http://www.meff.com/docs/accionistas.pdf
Muñoz Porcar, A. y Rosell Martínez, J. (2002): “Inversión y financiación en la empresa española
no financiera. 1983-2000”, Ekonomiaz, nº 50, 2º cuatrimestre.
WEBSITES RELACIONADOS
http://www.bolsamadrid.es
http://www.moneypages.com/syndicate/stocks/livermore.html Esta página contiene las reglas de
oro de Jesé Livermore, un famoso trader que amasó y perdió auténticas fortunas en la
Bolsa de Nueva York durante la década de los años 20.
http://www.nyse.com página web de la Bolsa de Nueva York
http://www.sec.es página de la “Comisión Nacional del Mercado de Valores” estadounidense
http://www.cnmv.es página de la Comisión Nacional del Mercado de Valores
22
Panorámica de la financiación empresarial
TRABAJO: Servicio de Estudios de La Caixa (2003): "La financiación empresarial se multiplica
por 2,4 desde 1995", Informe Mensual, febrero, 9 pags., disponible en
http://www.pdfs.lacaixa.comunicacions.com/webes/wpp0pdfp.nsf/vico/032ees_esp.pdf/$fi
le/032ees_esp.pdf
Tras la lectura, responda a las siguientes cuestiones:
1) ¿Qué es el crédito comercial?.
2) Clasifique el leasing como fuente de financiación según lo visto en este tema (será tratado
de nuevo en el tema 8).
3) ¿Cómo interpretaría la afirmación de la página 66: “la reducción del déficit público a partir
de 1996 facilitó la expansión de las emisiones netas de valores de renta fija privada”?.
4) ¿Quiénes pueden emitir renta fija a corto plazo privada?, ¿dónde cotiza?.
5) ¿Quiénes emiten renta fija a largo plazo privada?; ¿de qué tipo?.
6) ¿Cuál ha sido la fuente de financiación más destacable de la segunda mitad de la década de
los noventa?.
7) ¿Qué es el “segundo mercado”? (será tratado de nuevo en el tema 7).
8) ¿Qué es el “nuevo mercado”? (repasar tema 2).
9) ¿Qué entiende por “capital riesgo”?.
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