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Banco Central de Venezuela
Colección Economía y Finanzas
Serie Documentos de Trabajo
EVALUACIÓN
DEL RIESGO
MACROECONÓMICO
DE LAS RESERVAS
INTERNACIONALES
EN VENEZUELA
CAROLINA PAGLIACCI
ELIZABETH OCHOA
[Nº 74]
noviembre, 2006
Banco Central de Venezuela
Colección Economía y Finanzas
Serie Documentos de Trabajo
EVALUACIÓN
DEL RIESGO
MACROECONÓMICO
DE LAS RESERVAS
INTERNACIONALES
EN VENEZUELA1
CAROLINA PAGLIACCI2
ELIZABETH OCHOA3
[Nº 74]
noviembre, 2006
1
Las autoras desean expresar su agradecimiento a Ramón Pineda, Harold Zavarce y Adriana Arreaza por sus útiles comentarios.
Del mismo modo, agradecen a Luis Pedauga su valiosa colaboración en la investigación.
Las opiniones contenidas en el presente documento de trabajo son responsabilidad exclusiva de sus autoras
y no necesariamente coinciden con las del Banco Central de Venezuela.
2
Banco Central de Venezuela, Gerencia de Investigaciones Económicas, Caracas, Venezuela.
Dirección de correo electrónico: [email protected]. Teléfono: +58-212-8015919.
3
Banco Central de Venezuela, Departamento de Análisis Económico, Caracas, Venezuela.
Dirección de correo electrónico: [email protected]. Teléfono: +58-212-8015299.
 Banco Central de Venezuela, Caracas, 2006
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Se permite la reproducción parcial o total
siempre que se mencione la fuente
y no se modifique la información.
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 9
MODELO ESTILIZADO DEL SECTOR EXTERNO .................................. 14
ESTIMACIÓN DEL MODELO ................................................................... 17
i
Presión del mercado cambiario ............................................. 17
ii
Importaciones ...................................................................... 20
iii Entradas de capital privado .................................................. 22
METODOLOGÍA PARA MEDIR EL RIESGO ............................................ 24
i
Definición operativa del riesgo .............................................. 24
ii
Reservas internacionales e inflación ....................................... 28
iii Probabilidad de una crisis externa ......................................... 29
iv “Optimalidad” de las reservas internacionales ........................ 31
CONCLUSIONES ....................................................................................... 37
BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................... 39
ANEXOS
1
Solución al modelo dinámico ................................................ 42
2
Pruebas estadísticas ............................................................. 46
3
Representación estilizada del modelo completo ..................... 49
4
Estimación de la probabilidad de una crisis externa ................ 50
5
Estimación de las reservas óptimas ....................................... 52
Resumen
A partir de una definición operativa de riesgo, en este
documento de trabajo se presenta una metodología que
permite a los responsables de tomar decisiones, sintetizar
y analizar información relacionada con el manejo de las
reservas internacionales, en un ambiente de elevada
incertidumbre. Se proponen específicamente cuatro
indicadores dinámicos para medir el riesgo: la trayectoria
prevista de las reservas internacionales y de la inflación,
la probabilidad de sufrir ataques especulativos a la
moneda (crisis externa) y un indicador de la “optimalidad”
de las reservas. Las distribuciones de probabilidades de
estas variables se obtienen mediante simulaciones
estocásticas de choques en un modelo del sector externo
de la economía venezolana. En el modelo se describe el
comportamiento de los principales componentes de la
balanza de pagos y la trayectoria del tipo de cambio
nominal. Para ello, se utiliza la definición de la presión
del mercado cambiario y se toma en consideración la
presencia de controles cambiarios. Una aplicación de la
metodología ilustra los distintos tipos de riesgos y
tradeoffs que se encuentran presentes en el
comportamiento de las reservas.
Palabras clave: Crisis monetaria, incertidumbre
y riesgo, predicción y simulación,
reservas internacionales, reservas
óptimas
Clasificación JEL: D81, C51, F31, F32, F41, F47
Abstract
Based on an operative definition of risk, this document
presents a methodology that allows those who are
responsible of making decisions, to synthesize and
analyze information related to international reserves
management, in a highly uncertain environment. Four
dynamic indicators are specifically presented to measure
risk: the foreseen performance of international reserves
and inflation, the probability of experiencing speculative
attacks to the currency (external crisis) and an indicator
of "optimal" reserves. The probabilities distributions of
these variables are obtained by means of stochastic
simulations of shocks in a Venezuelan external economy
model. This model describes the behavior of the main
balance of payments components and the performance
of the nominal exchange rate by using the definition of
exchange market pressure and by taking into consideration
the presence of exchange controls. An application of the
methodology shows the different types of risks and
tradeoffs in reserves performance.
Key words: international reserves, monetary crisis,
optimal reserves, prediction and
simulation and Uncertainty and risk
JEL Classification: D81, C51, F31, F32, F41, F47
INTRODUCCIÓN
En la conferencia del Banco Mundial sobre reservas líquidas y deuda
celebrada en 1999, Alan Greenspan señaló que sería deseable que los
responsables de formular la política incorporaran en su análisis de las
reservas internacionales los riesgos asociados a la ocurrencia de choques estocásticos, como por lo general se hace cuando se evalúan
otros activos financieros. La razón fundamental de esta evaluación es
que, si no se toma en cuenta la ocurrencia de choques, puede sesgarse
el proceso de toma de decisiones y las decisiones equivocadas pueden resultar costosas para la economía.
Recientemente, se ha divulgado el uso de los conceptos de “valor en
riesgo” y “gestión del riesgo”, aunque se han desarrollado pocas aplicaciones en relación con variables macroeconómicas. Por ejemplo,
Kilian y Manganelli (2003) proponen una herramienta para la “gestión
del riesgo” que mide el riesgo en las predicciones de inflación como
las desviaciones previstas de la inflación con respecto a su objetivo.
Luego utilizan esta medición del riesgo para interpretar las decisiones
históricas de la Reserva Federal, tomando en cuenta la misma información de la que disponían las autoridades en cada momento4.
Siguiendo un razonamiento similar al de Kilian y Manganelli (2003), en
el presente trabajo se intenta generar una metodología para evaluar los
riesgos asociados al comportamiento de las reservas internacionales,
a partir de la idea de que las reservas están relacionadas con otras
variables macro a través de un modelo de forma reducida de la economía (como, por ejemplo, un modelo macroeconómico de pequeña
escala). Cuando ocurren choques externos que afectan la economía,
4
García y Rigobón (2004) también aplican el análisis de riesgos al problema del manejo de la
deuda. Las autoras conocieron este trabajo de García y Rigobón cuando ya estaba redactada
la primera versión del presente documento. Lewis (2004) reproduce a García y Rigobón
(2004) para Jamaica.
9
surgen la distribución de probabilidad conjunta de las reservas y otras
variables macro afines, lo que permite aplicar cualquier forma de medición de riesgos. En particular, cuando los responsables de formular
la política muestran preferencia por determinado rango de reservas
internacionales y otras variables macro conexas, el riesgo puede
definirse simplemente como la probabilidad de no alcanzar ese conjunto de valores preferido. De esta manera, dada cualquier distribución de probabilidad de interés, puede agregarse una medición del
riesgo operativo y evaluar su evolución en el tiempo.
A fin de estudiar los riesgos que se derivan del manejo (directo o
indirecto) de las reservas internacionales, este trabajo se centra en el
análisis de cuatro indicadores: la trayectoria prevista de las reservas
internacionales y de la inflación, la probabilidad de una crisis externa
y un indicador de “optimalidad” de las reservas. Se eligieron estos
indicadores porque resumen las dos principales áreas de interés de
los bancos centrales. Por una parte, la inflación generalmente es un
objetivo de política y, aun cuando no es causada directamente por las
variaciones de las reservas ni puede atribuirse en forma directa a ellas,
sí se ve afectada en forma indirecta por la política cambiaria y la
estructura de la economía. Por otra parte, la probabilidad de una crisis externa se comporta como un indicador que advierte con anticipación la ocurrencia de ataques especulativos a la moneda y, en relación
con la existencia de estas crisis, el indicador de “suboptimalidad”
resume qué tan bien protegido se encuentra el país frente a ellas.
El modelo de la economía que sintetiza las relaciones de dependencia
temporal entre las variables se centra en el sector externo de la economía venezolana, que se describe básicamente por la trayectoria del
tipo de cambio nominal y los principales componentes de la balanza
de pagos: las exportaciones petroleras, las importaciones y los movimientos de capital privado.
Puesto que la economía venezolana ha experimentado varios tipos de
regímenes cambiarios a lo largo de los últimos 20 años, no resulta
10
fácil modelar en forma directa el tipo de cambio nominal, especialmente durante los controles de cambio. Para superar esta dificultad,
se recurrió a la definición de la “presión del mercado cambiario”. Este
concepto, aun cuando no es nuevo en la bibliografía5, se ha utilizado
recientemente para predecir crisis monetarias mediante modelos logit
o probit. Los modelos de García y Soto (2004), Edwards (2004),
Berg y Pattillo (1999) y Sachs, Tornell y Velasco (1996), son ejemplos de modelos empíricos sobre crisis externas. En el presente trabajo, se modelan los factores determinantes de la presión del mercado cambiario con dos propósitos: explicar el comportamiento del
tipo de cambio nominal con independencia del régimen cambiario
y calcular la probabilidad de que ocurra una crisis externa.
Entre los factores determinantes empíricos de la presión del mercado
cambiario, uno importante es el nivel de las reservas internacionales,
ya que sirve de medición general de la vulnerabilidad externa. Modelos tales como los de Sachs, Tornell y Velasco (1996) y Sims (2001),
ofrecen un marco teórico para explicar la relación negativa entre las
reservas internacionales y las crisis externas. En Sachs, Tornell y
Velasco (1996), se incluyen agentes que observan el nivel de las reservas internacionales, a fin de determinar si las salidas de capital de la
economía pueden ocurrir sin ocasionar una crisis en la balanza de
pagos. La enseñanza de este modelo es que, cuando un país tiene
fundamentos débiles, la probabilidad de que ocurra una crisis como
resultado de profecías autocumplidas es mayor si el nivel de reservas
es bajo. Siguiendo este mismo razonamiento, Sims (2001) muestra en
un modelo estilizado de una economía pequeña que pueden descartarse las trayectorias explosivas de precios (es decir, el tipo de cambio) si el Banco Central se compromete a mantener suficientes reservas para respaldar la cantidad de dinero en la economía.
5
Entre las primeras referencias al concepto de presión del mercado cambiario se encuentran
Girton y Roper (1977) y Weymark (1995).
11
En el modelo estimado para la economía venezolana, ciertamente se
observa que la presión del mercado cambiario se atribuye en parte al
nivel de las reservas internacionales. El hecho de que las reservas
estén inversamente relacionadas con la presión del mercado cambiario
y que la presión del mercado cambiario sea proporcional a la probabilidad de una crisis, implica que las reducciones de las reservas aumentan la probabilidad de una crisis y podrían traducirse ya sea en
mayores pérdidas de reservas o en depreciaciones de la moneda nacional. Esto hace que las reservas sean cruciales, no sólo en términos
de su utilización, sino también en virtud de las consecuencias que
tienen en relación con la estabilidad económica.
Los principales componentes de la balanza de pagos, especialmente
las importaciones y los movimientos de capital privado, se estiman
utilizando argumentos convencionales que se proponen en la bibliografía6. Los futuros niveles de reservas se determinan teniendo en
cuenta el comportamiento previsto de los flujos de la balanza de pagos y una regla de política del Banco Central.
El modelo completo permite calcular predicciones en relación con las
reservas internacionales y la probabilidad de que ocurra una crisis. Al
simular choques estocásticos en las variables exógenas del modelo,
pueden obtenerse las distribuciones de probabilidades sobre estas
variables. Al establecer las preferencias de los responsables de formular la política con respecto a estas variables, el riesgo se define
como las probabilidades de no alcanzar la acumulación de reservas
deseada o de enfrentar posibilidades extremadamente altas de que
ocurra un colapso externo.
Con el objeto de evaluar el grado de “optimalidad” de las reservas
internacionales previstas, es necesario establecer una definición de
“reservas óptimas”. Desde el punto de vista empírico, existen varias
6
Véase en Rigobón (2004) un análisis de los factores determinantes del flujo de capital.
12
razones por las que los países racionalizan la acumulación de reservas internacionales7. En teoría, las reservas por lo general son consideradas un inventario y las reservas óptimas deben minimizar los costos asociados8. En este trabajo, se seguirá una variación desarrollada
por García y Soto (2004), en la que las reservas óptimas minimizan
los costos previstos y la probabilidad de una crisis depende del comportamiento de varias variables macroeconómicas, como la relación
entre el endeudamiento externo y las reservas, entre otras. Asimismo,
se comparan las reservas óptimas con las reservas previstas, a fin de
evaluar hasta qué punto se alcanza la “optimalidad”. El riesgo se presenta cuando, de acuerdo con las preferencias de los responsables de
formular la política, la “suboptimalidad” sobrepasa los umbrales establecidos.
Las mediciones de riesgos que se proponen se distinguen por contener toda la información relevante proveniente de distintas fuentes de
incertidumbre, así como por cambiar en el tiempo de acuerdo con el
estado de la economía. Estas características proporcionan a los responsables de formular la política suficiente información no sólo para
evaluar en forma apropiada la naturaleza de los riesgos que se enfrentan, sino también para comparar distintos regímenes de política sobre
la base de los riesgos asociados. Estas comparaciones pueden hacerse en vista de que el riesgo surge del contexto de un modelo
macroeconómico que describe la respuesta de la economía frente a
diferentes tipos y magnitudes de choques.
El presente documento de trabajo está estructurado de la siguiente
manera: en primer lugar, se presenta una versión estilizada del sector
externo de la economía venezolana y, a continuación, la estimación de
las principales relaciones del modelo (esta segunda parte puede pasarse por alto si el lector sólo está interesado en el diseño y la aplica-
7
8
En Beaufort y Kapteyn (2001) se presenta una explicación detallada de las diferentes reglas
que utilizan los países para explicar la acumulación de reservas.
Véase por ejemplo, Frenkel y Jovanovic (1981).
13
ción de la metodología). En la tercera parte, se presenta la definición
operativa de riesgo y se proponen los indicadores sobre los que se
aplica esta medida. Por último, se aplica la metodología descrita para
analizar la acumulación de las reservas en el año 2006 y se plantean las
principales conclusiones.
Modelo estilizado del sector externo
En esta sección, se presenta un modelo teórico básico que resume las
principales características del sector externo utilizando el concepto
de la presión del mercado cambiario. Este modelo es un sistema de
ecuaciones diferenciales con expectativas racionales de las que podrían derivarse cualitativamente las trayectorias dinámicas del tipo de
cambio nominal y de las reservas internacionales. A partir de esta
sección, se espera construir la estructura del modelo de estimación,
destacando la relación de endogeneidad entre las variables.
Para modelar el tipo de cambio nominal, se utiliza el concepto de
presión del mercado cambiario, que es una medida que aumenta su
valor cuando ocurre un excedente en la demanda de divisas extranjeras (dólares estadounidenses). Puesto que este excedente en la demanda de dólares se refleja en una depreciación de la moneda nacional o bien en un aumento de la cantidad de dólares que el Banco
Central vende al mercado, la presión del mercado cambiario (Exchange
Market Pressure, EMP) puede medirse como:
⎛ E& V ⎞
EMP ≡ g ⎜⎜ , ⎟⎟
⎝E R⎠
donde E se define como el tipo de cambio nominal (moneda nacional
por dólar) y V/R corresponde a la relación entre las ventas netas de
dólares por parte del Banco Central y las reservas internacionales.
Cuando la actividad del mercado cambiario se mide de esta manera,
pueden compararse momentos con idéntica presión del mercado
cambiario, independientemente del régimen cambiario existente.
14
Todos aquellos factores que pueden causar una mayor demanda de la
divisa extranjera pueden interpretarse como determinantes de la presión del mercado cambiario. Específicamente, cabe destacar que el
nivel de las reservas tiene una relación negativa con la presión del
mercado cambiario. Intuitivamente, esto explica el hecho de que cuando
el Banco Central dispone de un inventario de reservas lo suficientemente grande, se encuentra en mejores condiciones para enfrentar los
ataques especulativos de los que es objeto la moneda nacional. Esta
intuición se traduce en la primera ecuación del modelo:
EMP = f 0 (R; G0 )
(1)
donde G0 representa todas las variables fundamentales que son
exógenas al modelo y f 0 R < 0 es la derivada parcial de la función con
respecto al nivel de reservas.
A partir de la definición de la presión del mercado cambiario, puede
obtenerse la ecuación de movimiento para el tipo de cambio nominal:
E& = f 1 (EMP, E , V , R )
(2)
donde f1EMP > 0, f1E > 0, f1V < 0, f1R > 0 . Es importante resaltar que
en este caso, para un valor dado de la presión del mercado cambiario,
una relación menor entre las ventas netas por parte del Banco Central
y las reservas ocasiona una mayor depreciación de la moneda nacional.
Para completar el modelo del sector externo, es necesario describir el
comportamiento de los principales componentes de la balanza de pagos. Las importaciones de bienes y servicios (M) pueden modelarse
como sigue:
M = f 2 (E ; G2 )
(3)
En vista de que las importaciones dependen del ingreso real y del tipo
de cambio real, G2 incluye los niveles de precios nacionales e interna-
15
cionales, así como el ingreso real, los cuales se determinan fuera del
modelo. Es el caso que f 2 E < 0 .
Se parte del supuesto de que las entradas de capital privado (K) son
inversamente proporcionales a la depreciación prevista de la moneda
nacional, ya que cuando se prevé que ocurrirá una pérdida de valor en
los activos nacionales, las carteras de los agentes se recomponen en
divisas extranjeras. Estos flujos de capital también se atribuyen a otras
variables exógenas, tales como la tasa de interés nacional y extranjera y
el riesgo soberano. Estas variables exógenas se toman en cuenta en G3.
(
K = f 3 E& e ; G3
)
(4)
A fin de caracterizar la trayectoria de las reservas internacionales, se
incorpora al modelo una regla de política del Banco Central que indica la proporción de la demanda de divisas extranjeras que se suministrará al mercado9. Por cuanto esta demanda (privada) de divisas extranjeras obedece básicamente a las importaciones de bienes y servicios y a la salida de capitales, la regla de política puede expresarse
simplemente como:
V = φ1 M − φ2 K
(5)
donde φ1 , φ2 ≥ 0 son los parámetros de política elegidos por el Banco
Central de acuerdo con el régimen cambiario existente. Por ejemplo,
φ 1<1 implica que el Banco Central está financiando parcialmente la
demanda de importaciones, mientras que φ 2<1 podría reflejar el hecho de que, durante la aplicación de controles cambiarios, el Banco
Central no suministra en forma explícita divisas extranjeras para atender el nivel deseado de operaciones de capital, a pesar de que podría
ocurrir salida de capitales en cierta medida.
9
Es importante destacar que en Venezuela, de acuerdo al arreglo institucional cambiario vigente
hasta marzo, 2005, la empresa petrolera estatal debía vender al Banco Central todas sus
divisas extranjeras provenientes del negocio petrolero. En consecuencia, el Banco Central
participaba diariamente en el mercado cambiario y suministraba por lo menos la mitad de las
divisas extranjeras que se negociaban entre los agentes privados.
16
Por último, la variación de las reservas internacionales se describe de
la siguiente manera:
R& = G4 − V
(6)
donde G4 incluye todas las entradas netas de divisas extranjeras a la
economía que no están siendo modeladas de manera directa. En el
caso de la economía venezolana, estas entradas de divisas están representadas principalmente por las exportaciones de petróleo. En el
Anexo 1, se presenta una solución al modelo con su correspondiente
intuición.
Estimación del modelo
Para la estimación de todas las ecuaciones se utilizan datos trimestrales correspondientes al período 1988:4–2004:2. Dado que en ese
período existen episodios de aplicación de controles cambiarios10, se
establece la diferenciación entre el mercado cambiario oficial y el paralelo, siempre que sea relevante a los efectos de la estimación. En
términos generales, la estrategia de trabajo consistió en la estimación
de ecuaciones lineales utilizando Variables Instrumentales Generalizadas (Generalized Instrumental Variables, GIV) o el Método Generalizado de Momentos (Generalized Method of Moments, GMM), ya
que se tomó en cuenta la endogeneidad de las variables. Antes de
proceder a la estimación de los modelos, los datos se sometieron a
pruebas Dickey-Fuller Aumentadas (véase el cuadro 2.1 del Anexo 2).
i) Presión del mercado cambiario
Una de las partes más importantes del modelo externo es la descripción de los factores determinantes del tipo de cambio nominal. Como
se dijo antes, esta descripción se realiza en forma indirecta mediante
10
Períodos de aplicación de controles cambiarios: 1994-1996 y desde 2003 hasta el presente.
17
la estimación de una ecuación para la presión del mercado cambiario.
La definición empírica de la presión del mercado cambiario es:
EMPt =
1
σ dlep
DL[ EPt ] +
1
L[Vt − Rt −1 ]
σ vr
(7)
donde σ dlep es la desviación estándar de la variación logarítmica del
tipo de cambio nominal (EP) y σ vr es la desviación estándar del
logaritmo de la relación entre las ventas netas por parte del Banco
 
Central y las reservas, L R  . Durante los períodos de aplicación de
 
controles de cambio, EP se refiere al tipo de cambio nominal en el
mercado paralelo. Para la muestra: σ dlep = 0,12 y σ vr = 1,42 .
V
En la bibliografía, se utilizan principalmente las variaciones relativas
de las reservas internacionales como indicador que refleja los ajustes
de cantidades en el mercado cambiario. Esto por lo general es correcto cuando los bancos centrales modifican sus inventarios de reservas
comprando o vendiendo divisas extranjeras en el mercado mediante
un proceso de negociación. En el caso de Venezuela, esto no siempre
es así, ya que el Banco Central puede aumentar su inventario de reservas recibiendo dólares de la empresa petrolera estatal. Estas operaciones son obligatorias por ley y no suponen ningún tipo de negociación del precio de la divisa. Por lo tanto, en este trabajo la variable
utilizada en la definición de la presión del mercado cambiario es la de
las ventas netas de dólares por parte del Banco Central, que se refiere
estrictamente a las operaciones en las que el precio de la divisa emerge
como resultado del proceso de negociación entre los agentes privados y el Banco Central.
Las bases teóricas para la estimación de la presión del mercado
cambiario se explican en la bibliografía sobre las crisis externas11. Las
11
Véanse las referencias a este tema en Sachs, Tornell y Velasco (1996), Sims (2001), García
y Soto (2004) y Edwards (2004).
18
reservas se introducen como variable explicativa en relación con el
stock o acervo de deuda externa pública. Del mismo modo, se incluyen otras variables que tratan de reflejar el estado de las variables
macroeconómicas fundamentales, tales como el desequilibrio del tipo
de cambio real y el monto de la oferta monetaria generada por el
gobierno, la empresa petrolera estatal y el Banco Central (el sector
público). Además, se utiliza el desequilibrio de los términos de intercambio con respecto a su tendencia en el largo plazo como un proxy
de los aumentos (o descensos) inesperados de los ingresos petroleros12. La estimación se resume en el cuadro 1.
Los signos de los coeficientes concuerdan con las predicciones de la
teoría: la apreciación del tipo de cambio real por debajo de su tendencia en el largo plazo, el aumento relativo de la oferta monetaria y la
disminución de la relación entre las reservas y la deuda externa pública (activo neto de la economía) tenderán a aumentar la demanda de
divisas extranjeras y, por ende, la presión del mercado cambiario.
Asimismo, cuando ocurre un aumento imprevisto de los ingresos petroleros con un tipo de cambio real depreciado, es decir, que el precio
relativo de las exportaciones petroleras se encuentra por encima de su
tendencia en el largo plazo, la presión del mercado cambiario aumenta
en respuesta al hecho de que los agentes tratan de recomponer estos
ingresos transitorios en divisas extranjeras.
Puesto que los factores determinantes de la presión del mercado
cambiario son relevantes para el comportamiento del tipo de cambio
nominal, puede concluirse que cualquier factor que aumente la demanda de divisas extranjeras sin que se produzca un aumento de la
oferta (las ventas) del Banco Central se traducirá en una depreciación
de la moneda nacional.
12
Los términos de intercambio se definen como el precio relativo de las exportaciones de
petróleo en términos de las importaciones. La tendencia en el largo plazo se calcula con un
filtro Hodrick-Prescott.
19
Cuadro 1
Estimación de la presión del mercado cambiario
Variable dependiente: EMP
Método: Mínimos Cuadrados Generalizados (Generalized Least Squares, GLS)
II trimestre 1989 - II trimestre 2004
Variable
C
EMP(-1)
MLER(-1)
MPS-GDP(-1)
D[R-FD(-1)]
DUM-DEP*MLTT
DUM-C94
R2
R2 ajustado
R2
R2 ajustado
Coeficiente
-1,850
-0,419
-1,417
6,623
-12,172
0,931
4,184
Error estándar
0,164
0,028
0,415
1,061
1,518
0,411
0,153
Estadístico t
-11,307
-14,906
-3,411
6,240
-8,019
2,269
27,337
Estadísticas ponderadas
Media de la variable
0,994
dependiente
Desviación estándar de la
0,993
variable dependiente
Estadísticas no ponderadas
Media de la variable
0,581
dependiente
Desviación estándar de la
0,534
variable dependiente
Prob.
0,000
0,000
0,001
0,000
0,000
0,027
0,000
0,972
16,253
-0,640
1,347
Ponderación: EMP(-1)*MLER(-1)
Variables: EMP: presión del mercado cambiario; MLER: desequilibrio del tipo de
cambio real; MPS-GDP: relación entre la oferta monetaria del sector público y el
PIB; R-FD: relación entre las reservas internacionales y la deuda externa; MLTT:
desequilibrio de los términos de intercambio; DUM-DEP: variable ficticia (dummy)
que toma el valor de 1 cuando MLER>0; DUM-C94: variable ficticia (dummy) que
toma el valor de 1 para comienzos del control de cambio de 1994; D[.]: se refiere al
operador de primera diferencia.
ii) Importaciones
En su forma más simple, las importaciones se expresan como una
función del tipo de cambio real y del ingreso real. Se añade al análisis
una nueva variable explicativa: la diferencia relativa entre el tipo de
cambio nominal oficial y el paralelo durante los controles de cambio.
Esta variable intenta reflejar el hecho de que durante la aplicación de
20
los controles existe un incentivo para importar más, debido al subsidio que el gobierno otorga cuando asigna divisas extranjeras al precio
oficial, que siempre es menor que el precio del mercado paralelo. Los
resultados de la estimación se resumen en el cuadro 2.
Los coeficientes estimados muestran que la demanda de importaciones es inelástica con respecto a su precio, pero muy elástica en relación con el ingreso, lo que indica que la respuesta de las importaciones al ciclo económico es significativa. Del mismo modo, un aumento de 1% de la diferencia entre los tipos de cambio nominales durante
la aplicación de controles cambiarios se traducirá en un aumento de
0,2% de las importaciones, lo que demuestra que las importaciones
sí responden al subsidio que crea el control de cambio.
Cuadro 2
Estimación de las importaciones
Variable dependiente: DL[M]
Método: Método Generalizado de Momentos (Generalized Method of Moments, GMM)
II trimestre 1989 - II trimestre 2004
Variable
C
DL[GDPR]
DL[ER(-1)]
GPE(-1)
DUM-POL
Coeficiente
-0,016
2,019
-0,559
0,208
-0,147
R2
0,520
R2 ajustado
0,486
Error estándar
0,015
1,076
0,173
0,119
0,061
Estadístico t
-1,049
1,876
-3,225
1,747
-2,403
Media de la variable
dependiente
Desviación estándar de la
variable dependiente
Prob.
0,299
0,066
0,002
0,086
0,020
0,004
0,195
Instrumentos: C DL[GDPR(-1)] DL[ER(-1)] GPE(-1) DUM-POL
Variables: GDPR: PIB real; ER: tipo de cambio real; GPE: diferencia relativa entre
el tipo de cambio nominal oficial y el paralelo; DUM-POL: variable ficticia
(dummy) que toma el valor de 1 para el segundo y tercer trimestres de 2002, debido
a acontecimientos políticos; DL[.]: se refiere al operador de diferencia logarítmica.
21
iii) Entradas de capital privado
Puesto que esta variable no se define directamente en las estadísticas
del sector externo, se construye como la suma del balance de la cuenta de capital y los “errores y omisiones”, menos los flujos de la deuda
externa del sector público. De acuerdo con la teoría de la selección
de cartera, las entradas de capital son una función del retorno esperado de los activos externos, es decir, la depreciación prevista del tipo
de cambio nominal, el retorno de los activos nacionales y el riesgo
Cuadro 3
Estimación de las entradas netas de capital privado
Variable dependiente: K (millones de dólares estadounidenses)
Método: Método Generalizado de Momentos (Generalized Method of Moments, GMM)
I trimestre 1994 - II trimestre 2004
Variable
C
@TREND
D[RIESGO(-1)]
D[DI(-1)]
D[FD-R(-1)]
DL[E(1)]
D[GPE]
MLTT
Coeficiente
1.973,51
-56,05
-676,06
77,08
-638,10
-7.242,58
-3.826,89
-2.640,63
R2
0,405
R2 ajustada
0,262
Error estándar
534,78
10,07
161,23
20,81
263,49
3.086,63
1.632,46
643,03
Estadístico t
3,690
-5,565
-4,193
3,703
-2,422
-2,346
-2,344
-4,107
Media de la variable
dependiente
Desviación estándar de la
variable dependiente
Prob.
0,001
0,000
0,000
0,001
0,022
0,026
0,026
0,000
-762
1,589
Instrumentos: C @TREND D[RISK(-1)] D[DI(-1)] D[FD-R(-1)] D[R]
V DUM-CC DUM-POL D[GPE(-1)] MLTT
Variables: K: entradas netas de capital privado; RISK: riesgo soberano; DI: tasa de
interés nacional; FD-R: relación entre la deuda externa y las reservas
internacionales; E: tipo de cambio oficial nominal; GPE: diferencia entre el tipo de
cambio nominal oficial y el paralelo; MLTT: desequilibrio de los términos de
intercambio; V: ventas netas de dólares por parte del Banco Central; R: reservas
internacionales; DUM-CC: variable ficticia (dummy) que toma el valor de 1 para
los períodos de inicio y finalización de los controles de cambio; DUM-POL:
variable ficticia (dummy) que toma el valor de 1 para los acontecimientos políticos
de 2002; D[.]: se refiere al operador de primera diferencia; DL[.]: se refiere al
operador de diferencia logarítmica.
22
atribuido a esos retornos13. Se incorporan tres variables más a la
estimación: la relación entre la deuda externa pública y las reservas,
como medición del grado de vulnerabilidad externa de la economía,
el desequilibrio de los términos de intercambio y la variación de la
diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Al igual que en
la estimación de la presión del mercado cambiario, el desequilibrio de
los términos de intercambio refleja el impacto del ingreso transitorio
asociado a las variaciones de los precios petroleros. La variación de
la diferencia entre los tipos de cambio, cuando se expresa como la
diferencia entre las depreciaciones en el mercado oficial y el paralelo,
permite contrastar la respuesta de las entradas de capital a ambos
mercados.
Según los resultados de la estimación (cuadro 3), el aumento del riesgo soberano, la vulnerabilidad externa y los ingresos petroleros transitorios causan salidas de capital. También se determina que los movimientos de capital responden al comportamiento de ambos tipos de
cambio, el oficial y el paralelo, lo que indica que las salidas de capital
son financiadas en ambos mercados14.
A fin de completar el modelo del sector externo de la economía, es
necesario estimar el comportamiento de otras variables que son decisivas, como, por ejemplo, el crecimiento, la inflación y la posición de
las políticas públicas, que se miden a través de la estimación del
gasto público y de la oferta monetaria. Estas estimaciones se presentan en el cuadro 2.2 del Anexo 2, junto con otras ecuaciones necesarias para completar el modelo (las regresiones auxiliares que se muestran en el cuadro 2.3 del Anexo 2). En el Anexo 3, se hace una representación estilizada de las principales relaciones del modelo.
13
14
El riesgo soberano se aproxima en forma empírica por la diferencia entre el retorno de la
deuda venezolana en los mercados internacionales menos el retorno de los bonos del Tesoro
de Estados Unidos.
Es interesante acotar que la respuesta de las salidas de capital a las depreciaciones del tipo
de cambio es similar en ambos mercados, es decir, de aproximadamente $ 3.500 millones en el
caso de una variación de 100% del tipo de cambio.
23
Metodología para medir el riesgo
En esta sección, se presenta una definición operativa de riesgo. A
continuación, se proponen cuatro indicadores para resumir la información relativa al manejo de las reservas internacionales y para medir
el riesgo en sus distribuciones de probabilidades.
i) Definición operativa del riesgo
Para proporcionar una definición operativa de riesgo, se precisan dos
elementos: la distribución de probabilidad de las variables sobre las
que se establecen preferencias y las preferencias de los responsables
de tomar las decisiones.
La mayoría de las variables que analizan los responsables de formular
la política y con respecto a las cuales se toman decisiones o asumen
compromisos, se derivan de relaciones complejas con otras variables, es decir, que pueden ser entendidas como el conjunto de variables endógenas de un modelo macroeconómico de pequeña escala,
como el que se presentó en la sección anterior. Esta idea permite
introducir una representación más general del modelo y obtener la
distribución de probabilidad conjunta de estas variables endógenas.
Se definen Y y X como el grupo de variables endógenas y exógenas,
respectivamente. A continuación, se clasifican las variables endógenas
de acuerdo con su naturaleza: variables que provienen de una definición económica (YD); variables que deben estimarse mediante una
relación funcional (YF) y variables de estado que provienen de una
ecuación diferencial de primer orden o ecuación de movimiento (YS).
El modelo anterior puede entonces representarse como un sistema de
ecuaciones en diferencias:
YDt = φ (YDt −1 , YFt , YSt , X t )
(8)
YSt = YSt −1 + A YDt + B YFt + C X t
(9)
24
1
1
i = −1
i =0
YFt = D YFt −1 + ∑ E i Yt −i + ∑ Fi X t −i
(10)
donde A, B, C, D, E y F son matrices de coeficientes, algunas de las
cuales son estimadas (D, E y F) y φ (.) se refiere a una función no
lineal.
Las variables exógenas del modelo se consideran aleatorias. Estas
variables son: la variación relativa de los precios del petróleo, de las
cantidades de exportación de petróleo y de la deuda externa pública y
la variación absoluta del riesgo-país. Se parte del supuesto de que
cada una de ellas puede caracterizarse por medio de una distribución
de probabilidad beta con parámetros α y β. Se eligió la distribución
beta porque es continua, tiene un soporte finito y puede modelarse
fácilmente de acuerdo con los valores máximo, mínimo y modal esperados. Esta versatilidad de la distribución beta permite incorporar
la información disponible, tanto objetiva como subjetiva, en el proceso de generación de estas variables exógenas. Por consiguiente, la
distribución de probabilidad obtenida para las variables endógenas
será eficiente, puesto que éstas también contienen toda la información
disponible sobre los choques que se prevé que afectarán la economía
en el horizonte de predicción.
Las realizaciones de cada una de las variables exógenas pueden ordenarse en una matriz de dimensión (N,T ), siendo N el número de simulaciones de escenarios y T el horizonte de predicción:
 x11
X =  M
 x N 1
x12
M
xN 2
x1T 
M 
K x NT 
K
K
(11)
donde X~i.i.d. Beta (α, β ).
25
Cuando se incorporan en el modelo las realizaciones de las variables
aleatorias exógenas, se obtiene de modo parecido una matriz de realizaciones para cada una de las variables endógenas15, de manera que:
 y11
Y =  M
 y N 1
y12
M
yN 2
y1T 
K M 
K y NT 
K
(12)
donde cada columna de la matriz describe la distribución de probabilidad para la variable en el período t, que evoluciona en el tiempo de
acuerdo con las relaciones del modelo. Cabe destacar que cada columna también puede entenderse como una función de densidad de
probabilidad marginal que se obtiene de la función de densidad conjunta de todas las variables endógenas del modelo.
Por lo tanto, para cualquier variable endógena Y y cualquier período
de predicción t=1,…,T, puede describirse una secuencia de distribuciones de probabilidades empíricas {F1 ( y), F2 ( y ), K, FT ( y )}. Asimismo,
puede definirse también cualquier secuencia de valores de una variable endógena {y1λ , y 2λ ,K, yTλ } de modo que Ft (y tλ ) ≡ Pr (Yt ≤ ytλ ) = λ para
(
)
λ ∈ (0,1) o definirse un intervalo de probabilidad yTλ0 , yTλ1 de modo
que Pr (yTλ ≤ Yt ≤ yTλ ) = λ1 − λ0 para λ0 < λ1 .
0
1
Los responsables de formular la política y, en particular, los bancos
centrales por lo general describen sus políticas en términos de alcanzar un determinado rango de estas variables endógenas, comúnmente
la inflación o el crecimiento. Algunas veces los compromisos no se
admiten en forma explícita, pero el seguimiento de las variables se
efectúa con respecto a un intervalo de referencia. En este sentido,
podría generalizarse que los responsables de tomar las decisiones en
15 El sistema de ecuaciones en diferencias se resolvió con el método Gauss-Siedel de E-views.
26
efecto tienen preferencias en relación con estas variables, de manera
tal que sólo les interesa que las variables alcancen su zona de referencia. En otras palabras, este trabajo se basa en el supuesto de que los
responsables de tomar las decisiones siempre pueden decir cuáles
son sus preferencias, dividiendo el soporte de la variable en cuestión
en dos conjuntos de valores: los resultados preferidos y los resultados no deseables. Aun cuando éste podría parecer un supuesto teórico muy restrictivo, en la práctica los responsables de tomar las decisiones están dispuestos a revelar sus valores o resultados preferidos
(por lo menos, la mayoría de las veces)16.
El supuesto anterior se formaliza diciendo que los responsables de
formular la política pueden manifestar sus preferencias con respecto
a cualquier variable endógena Y, de modo que para los valores (y, y ) y
( y 0 , y1 ) ,
(
y 0 f y1 si y1 ∈ − ∞, y
)
ó
( )
[ ]
y1 ∈ y, ∞ e y 0 ∈ y, y . Por lo tanto,
el riesgo puede definirse como la probabilidad de obtener resultados
que se encuentren fuera del rango de los valores preferidos:
()
()
Risk tF (Y ) = Ft y + 1 − Ft y
(13)
donde Ft (y ) por lo general se describe como el riesgo a la baja y
()
1 − Ft y como el riesgo al alza de la variable17.
Por otra parte, cuando existe una variable de gestión explícita sobre la
que podrían tomarse decisiones, puede ser de utilidad redefinir el
riesgo como una distribución de probabilidad condicional, ya que se
vuelve más atractivo para fines de interpretación:
16
17
Un análisis totalmente diferente que vamos a evitar tiene que ver con que sí estos valores
pueden alcanzarse o no y qué instrumentos son los más adecuados para tal fin.
Aun cuando en lo sucesivo no se harán más consideraciones formales al respecto, es
importante destacar que esta definición propone que los individuos podrían jerarquizar las
distribuciones de probabilidades de acuerdo con su riesgo y que la noción de dominancia
estocástica de segundo orden es compatible con esto.
27
(
(
)
)
(
(
Pr Yt ≤ y Z t ≤ z * + Pr Yt ≥ y Z t ≤ z *
Risk (Y ) = 
*
*
Pr Yt ≤ y Z t ≥ z + Pr Yt ≥ y Z t ≥ z
F
t
)
)
(14)
donde Z es la variable de decisión y z* divide el soporte de Z en dos
conjuntos mutuamente excluyentes.
ii) Reservas internacionales e inflación
La medición más intuitiva y simple del riesgo de las reservas internacionales viene dada por las variaciones de su distribución de probabilidad en el tiempo. Para observar estas variaciones, se elabora un “fan
chart” (gráfico de reloj de arena), que es una representación resumida
de toda la información contenida en las distribuciones de probabilidades de las reservas. Si se elige λ, de modo que λ = 0,05 ; 0,1 ; K; 0.95 ,
pueden obtenerse diferentes secuencias de reservas internacionales
{r1λ , r2λ ,K, rTλ }. En forma de matriz, el “fan chart” de las reservas internacionales puede expresarse como:
r0

FC r =  M
r0

r10.05
M
r10.95
r20.05 L rT0.05 

M
L
M 
r20.95 L rT0.95 
(15)
Con la distribución de probabilidad de las reservas para un período
dado, se mide Risk tF (R ) = Ft (r ) + 1 − Ft (r ) , para cualquier período de predicción y para los valores preferidos pertenecientes al intervalo (r, r ) .
Sin embargo, las preferencias relativas a las reservas internacionales
por lo general son indirectas, es decir, se basan en la relación entre las
reservas y otras variables macro más determinantes, tales como la
inflación. De ser éste el caso, entonces el riesgo puede redefinirse
como la probabilidad condicional de que la inflación exceda su zona
o rango de referencia, dada una variación o un nivel de las reservas.
Este procedimiento implicaría solamente un “reajuste” de la definición de riesgo en (13), que se reduciría a:
28
(
(
)
)
(
(
Pr PI t ≤ pi Rt ≤ r * + Pr PI t ≥ pi Rt ≤ r *
Risk (PI ) = 
*
*
Pr PI t ≤ pi Rt ≥ r + Pr PI t ≥ pi Rt ≥ r
F
t
)
)
(16)
donde r* es un valor de corte para el soporte de las reservas internacionales18. La ventaja de esta definición de riesgo es que destaca la
intuición que se incorporó en el modelo: cuando se compara la magnitud de las probabilidades condicionales, pueden inferirse los valores de los niveles o de la variación de las reservas con un mayor
riesgo asociado en términos de inflación19.
iii) Probabilidad de una crisis externa
Según la bibliografía consultada, los niveles y las variaciones de las
reservas internacionales afectan la percepción de los agentes acerca
de la vulnerabilidad externa de la economía, lo que desencadena la
respuesta de los agentes en el mercado cambiario e influye directamente en la probabilidad de que ocurra una crisis externa. Por lo
tanto, cualquier decisión de política sobre el manejo de las reservas
internacionales podría tener un efecto directo sobre la probabilidad
de una crisis que debe evaluarse en el contexto del comportamiento
futuro de la economía. Una noción de riesgo surge cuando la tolerancia de los responsables de formular la política frente a la probabilidad
de una crisis sobrepasa un umbral determinado, dados todos los escenarios posibles de crisis.
Para una realización particular de choques externos, la trayectoria prevista para la probabilidad de una crisis (PC) se describe con la secuencia {pc1 , pc2 , K, pcT }. En forma parecida a como se organiza la
información sobre las reservas, puede calcularse un “fan chart” (gráfico de reloj de arena) para la probabilidad de que ocurra una crisis
18
19
Cabe destacar que el soporte de las reservas internacionales puede dividirse en tantas
regiones mutuamente excluyentes como se desee para fines de análisis.
El riesgo puede calcularse en términos de otras variables, tales como el crecimiento. La
elección de la variable dependerá de las preferencias de los responsables de formular la
política, así como de la estructura del modelo estimado.
29
externa, a fin de evaluar directamente las variaciones en su distribución de probabilidad en el tiempo:
FC pc
 pc 0

= M
 pc 0

pc10.05
M
pc 20.05 L
M
L
pc10.95
pc 20.95 L
pcT0.05 

M 
pcT0.95 
(17)
Dada una distribución de probabilidad temporal específica de PC, se
cuantifica el riesgo simplemente como RisktF (PC ) = 1 − Ft ( pc), considerando que sólo es relevante para el análisis un valor de umbral superior pc . Asimismo, pueden calcularse, condicionadas a un nivel o una
variación de las reservas, las posibilidades de que la probabilidad de
una crisis sobrepase dicho umbral:
(
(
Pr PC t ≥ pc Rt ≤ r *
Risk tF (PC ) = 
*
Pr PC t ≥ pc Rt ≥ r
)
)
(18)
En el modelo estimado, puesto que la relación entre la presión del
mercado externo y el nivel de las reservas internacionales es negativa
(véase el cuadro 1), los niveles elevados (bajos) de las reservas tenderán a tener asociados niveles bajos (elevados) de presión del mercado
externo y, por lo tanto, una baja (elevada) probabilidad de que ocurra
una crisis externa. En resumen, la correlación entre las reservas y la
probabilidad de una crisis es negativa y, cuando las reservas son lo
suficientemente elevadas, el riesgo al alza de la probabilidad de una
crisis es escaso.
Para estimar la probabilidad de que ocurra una crisis externa, se recurre a un procedimiento un tanto diferente al estándar descrito en la
bibliografía. En particular, no se calcula la probabilidad de una crisis
mediante la estimación de un modelo logit o probit20, sino que se
define directamente como la probabilidad empírica de observar una
20
Véase García y Soto (2004) como ejemplo del procedimiento estándar para la estimación de la
probabilidad de una crisis.
30
determinada presión del mercado cambiario. Para obtener más información acerca de este procedimiento, véase el Anexo 4.
iv) “Optimalidad” de las reservas internacionales
En vista de que las decisiones sobre las reservas internacionales normalmente afectan su nivel, los responsables de formular la política
están interesados en responder si el nivel de las reservas es óptimo o
adecuado para las condiciones de la economía. Para hacer esta evaluación, es necesario definir el concepto de “reservas óptimas” de
acuerdo con una función de pérdida/utilidad adecuada para los responsables de tomar decisiones.
Se optó por calcular las reservas óptimas según el trabajo de García y
Soto (2004), ya que éste combina un problema de optimización muy
estilizado con la estimación de la probabilidad de una crisis en un
contexto macroeconómico. Según García y Soto (2004), las reservas
óptimas (R*) son el resultado del siguiente problema de minimización:
Rt = arg min[PCt C + (1 − PCt ) ϕ t Rt ]
*
(19)
R
donde PC es la probabilidad de una crisis, C es el costo previsto de
una crisis medido en millones de dólares, ϕ t es el costo de oportunidad de las reservas internacionales y R se refiere a las reservas internacionales expresadas también en millones de dólares estadounidenses. Para mayor información acerca de la estimación de las reservas
óptimas, véase el Anexo 5.
Después de estimar el nivel de las reservas óptimas a partir de los
valores dados para la probabilidad de una crisis, el nivel de reservas
internacionales previstas y el stock de deuda externa, puede definirse
una secuencia {d1 , d 2 ,K, d T } de modo que d t =
Rt − Rt *
Rt , que indica la
proporción de reservas previstas por encima (o por debajo) del nivel
óptimo contrafáctico. Puede considerarse esta variable (D) como una
medida de “suboptimalidad”, que los responsables de formular la
31
política podrían tener en cuenta para evaluar cuán costosa es la trayectoria prevista de las reservas. Puesto que para cada período existe
una distribución de probabilidad de distancias relativas, puede también evaluarse la variación temporal de tales distribuciones por medio
de un “fan chart”:
d 0

FC d =  M
d 0

d10.05
M
d10.95
d 20.05 L d T0.05 

M
L
M 
d 20.95 L d T0.95 
(20)
Del mismo modo, sí se tienen preferencias con respecto a la variable
D, resumidas en los valores umbrales (d, d ), puede definirse el riesgo
como Risk tF (D ) = Ft (d ) + 1 − Ft (d ) o como:
(
(
)
)
(
(
Pr Dt ≤ d Rt ≤ r * + Pr Dt ≥ d Rt ≤ r *
Risk tF (D ) = 
*
*
Pr Dt ≤ d Rt ≥ r + Pr Dt ≥ d Rt ≥ r
)
)
(21)
Aplicación de la metodología
En esta sección, se presenta una simulación del comportamiento de la
economía venezolana para el segundo semestre del año 2005 y el año
2006, expuesta a choques externos estocásticos trimestrales. Sobre la
base de estas predicciones, se miden e interpretan los riesgos asociados a las variaciones previstas de las reservas internacionales. En particular, se corren 1.000 simulaciones o escenarios a partir de los que
se construyen las diferentes distribuciones de probabilidades de las
variables.
En el siguiente cuadro se resumen los supuestos utilizados para calibrar las distribuciones de probabilidades beta de los choques:
32
Cuadro 4
Supuestos para las distribuciones de probabilidades
de los choques externos
MÍN
MODA
MÁX
Precios promedio
del petróleo
Variación
promedio de las
exportaciones
petroleras
Variación de
la deuda
externa
Riesgo
soberano
US$ por barril
m.b.d.
%
p.p.
40,0
46,6
54,0
0
200
480
-0,1
1,5
4,0
2,0
4,0
6,0
Aun cuando no necesariamente están ajustados a las expectativas de
los responsables de formular la política, estos supuestos indican que,
para los escenarios más probables, los precios del petróleo serán
parecidos a los precios promedio de 2005, la deuda externa aumentará a un ritmo moderado y el riesgo soberano tenderá a descender
ligeramente en el transcurso del año21.
La regla de política se calibra de manera tal que la variación real de las
reservas internacionales (en 2004 y el primer semestre de 2005) concuerde con la predicción del modelo. Adicionalmente, se impone que
la proporción de importaciones financiadas por el Banco Central sea
mayor que la proporción de salidas de capital22.
21
22
En el modelo, las distribuciones de probabilidades de los choques externos se expresan
como variaciones trimestrales de las variables. Las realizaciones de estas variables para el
período de predicción (seis trimestres) son idénticas y se generan en forma independiente
durante los seis trimestres, lo que implica que las variables en niveles (es decir, los precios
del petróleo, las cantidades de petróleo, el riesgo soberano y la deuda externa) son caminatas
aleatorias (random walk).
Los parámetros calibrados para la regla son 88% para las importaciones y 65% para las
salidas de capital.
33
Dadas las anteriores distribuciones de probabilidades de los choques,
el panorama general para el sector externo es una acumulación importante de reservas internacionales, especialmente durante 2006 y un
aumento progresivo de la presión del mercado cambiario, debido principalmente a la acumulación de distorsiones asociadas a la apreciación del tipo de cambio real. En el Anexo 6 se presentan los resultados detallados de las principales variables para el sector externo de la
economía.
A fin de resumir las consecuencias del comportamiento previsto de
las reservas internacionales en términos de riesgos, se clasifican los
escenarios (las realizaciones) de las reservas internacionales a finales
del año 2006 en acumulación moderada y elevada, dependiendo de
si el escenario se sitúa en la mitad superior o inferior de la distribución
de probabilidad de las reservas23. Se parte del supuesto de que los
responsables de formular la política prefieren tasas de inflación por
debajo de 18% (la tasa de inflación observada en 2004), una probabilidad de crisis externa inferior a 0,20 y una medida de “suboptimalidad”
menor que 20%. Los riesgos calculados son los siguientes (cuadro 5):
Cuadro 5
Riesgos asociados a las reservas internacionales
en 2006
Acumulación
moderada
Acumulación
elevada
Pr ( PI>0,18 / ∆? R )
0,88
0,27
Pr ( PC>0,2 / ∆? R )
0,00
Pr ( D<-0,2& D>0,2 / ∆
?R )
0,75
0,61
Pr ( D>0,2 / ∆? R )
0,32
0,52
Pr ( D<-0,2/ ∆? R )
0,30
0,24
0,76
Cuadro 5. Riesgos asociados a las reservas internacionales en 2006
23
r* Se hace igual a la mediana de la distribución de probabilidad de las reservas.
34
En términos de la inflación, se asocia un mayor riesgo a la acumulación moderada de reservas internacionales, básicamente porque las
tasas de inflación son mayores cuando la depreciación del tipo de
cambio nominal en el mercado paralelo es mayor, es decir, cuando la
presión del mercado cambiario es más significativa24. Por otra parte,
cuando la acumulación de reservas internacionales es elevada, los riesgos de observar probabilidades de crisis externas mayores que 0,2
son nulos, debido a la relación positiva que existe entre la probabilidad de crisis y la presión del mercado cambiario. Sin embargo, el
riesgo de “suboptimalidad” es mayor cuando la acumulación de reservas es elevada y esto se debe fundamentalmente a la acumulación
excesiva de reservas. Cuando la acumulación de reservas es moderada, los riesgos se dividen por igual entre los casos de reservas excesivas y de reservas deficientes.
Estos resultados permiten concluir que con la regla de política y las
distribuciones de probabilidades de los choques que se seleccionaron las decisiones sobre la acumulación de reservas podrían originar
un tradeoff entre el riesgo al alza de la inflación y el riesgo al alza de la
“suboptimalidad”. En otras palabras, la decisión de permitir una mayor acumulación de reservas internacionales reduce el riesgo de observar ataques especulativos y niveles de inflación elevados, pero tiende
a aumentar el riesgo de acumular reservas excesivas, lo que por definición es costoso para la economía.
Diferentes distribuciones de probabilidades de los choques, otra regla de política o una postura diferente de la política fiscal y monetaria
podrían modificar el tradeoff de los riesgos arriba explicados. Por
ejemplo, supongamos que la regla de política para la administración
24
Cabe recordar que la relación entre la deuda externa y las reservas determina la presión del
mercado cambiario. En estos equilibrios de elevada inflación, la economía termina teniendo
reservas relativamente bajas, grandes apreciaciones del tipo de cambio real e importantes
presiones del mercado cambiario.
35
de las reservas es tal que el financiamiento de las importaciones y las
salidas de capital son menores. Recordemos también que, según el
modelo, la política fiscal y monetaria es expansionista cuando los
precios del petróleo son elevados. Por una parte, los elevados precios del petróleo acompañados de la nueva regla de política podrían
explicar una mayor acumulación de reservas que tendería a reducir las
presiones en el mercado cambiario, pero por otra parte, la postura
flexible de la política fiscal y monetaria provocaría mayor inflación y
crecimiento económico (por lo menos en el corto plazo)25. En este
tipo de escenarios, una elevada acumulación de reservas podría asociarse a un importante riesgo al alza de la inflación, pero a un reducido
riesgo al alza de la probabilidad de una crisis externa. En otras palabras, a diferencia de los resultados de las simulaciones, en este ejemplo habría un tradeoff entre la inflación y la probabilidad de una crisis
externa, que podría deberse a la escogencia de otra regla de política y
de distribuciones de probabilidades diferentes para los choques externos.
Todo lo anterior indica que la decisión final de acumular una cantidad
dada de reservas internacionales dependerá de las preferencias que
los responsables de tomar decisiones tengan para enfrentar los diferentes tipos de riesgos.
25
Se parte del supuesto de que los mayores niveles de inflación se atribuyen principalmente a
los efectos del gasto fiscal y de la oferta monetaria, mientras que la presión del mercado
cambiario se encuentra dominada básicamente por el efecto de la relación entre la deuda
externa y las reservas.
36
CONCLUSIONES
Por lo general, los responsables de formular la política económica no
toman en cuenta los efectos que los choques estocásticos tienen sobre las reservas internacionales. Esta forma errónea de afrontar la
incertidumbre podría introducir un sesgo en el proceso de toma de
decisiones, que puede resultar costoso para la economía. En el presente trabajo, se muestra que, dada una medición operativa de riesgo
y tomando en cuenta los efectos de estos choques, pueden evaluarse
diferentes tipos de riesgos relacionados con el manejo de las reservas
internacionales.
Estos riesgos se miden sobre las distribuciones de probabilidades
previstas para la inflación, la probabilidad de una crisis externa y el
grado de “optimalidad” de las reservas. Puesto que estas distribuciones de probabilidades se generan a partir de un modelo dinámico de la
economía, no sólo son dependientes del tiempo, sino que también
permiten comprender los efectos indirectos de las reservas en la economía. Del mismo modo, en vista de que las distribuciones de probabilidades de los choques pueden incorporar la información disponible, tanto objetiva como subjetiva, las mediciones de riesgo resultantes pueden considerarse eficientes.
La naturaleza de los riesgos que podrían presentarse depende de varios factores: la estructura del modelo de la economía, las preferencias de los responsables de formular la política y las distribuciones de
probabilidades de los choques. De las simulaciones de la economía
venezolana para 2006 se deduce que al variar la acumulación de las
reservas se produce un tradeoff entre el riesgo al alza de la inflación y
el riesgo al alza de la “suboptimalidad”. En cambio, con otra distribución de probabilidad de los choques y una regla de política diferente,
podría originarse un tradeoff entre el riesgo al alza de la probabilidad
de crisis y el riesgo al alza de la inflación.
37
La interesante lección que puede sacarse de estos ejemplos es que las
decisiones relativas a la administración de las reservas dependerán,
hasta cierto punto, del tipo de riesgos que deseen enfrentar los responsables de formular la política o la sociedad, pero en última instancia, estas decisiones se verán limitadas por la estructura de los choques externos que afecten la economía.
Asimismo, la especificación de una regla de política para la participación del Banco Central en el mercado cambiario permite comparar los
riesgos implícitos entre distintos regímenes de política. Este ejercicio, aun cuando no se muestra en el presente documento de trabajo,
podría proporcionar información adicional para comprender las consecuencias de las decisiones, especialmente en el contexto de controles de cambio.
38
BIBLIOGRAFÍA
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BERG, A. Y PATTILLO, C. “Are currency crises predictable? A test”.
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<http://ise.wiwi.hu-berlin.de/~mdstat/scripts/stf/html/
stfhtmlnode85.html#loss_mef>
41
Anexo 1
Solución al modelo dinámico
Para comenzar a resolver el modelo se sustituyen la ecuación (1) en la
ecuación de movimiento del tipo de cambio nominal (2) y se sustituyen (3) y (4) en la regla de política (5)26:
E& = f 1 { f 0 ( R, E ;G 0 ), E , V , R}
(1.1)
V = φ1 f 2 ( E ; G 2 ) − φ 2 f 3 ( E& e ; G3 )
(1.2)
Sí se parte del supuesto de previsión perfecta, es decir, que E& e = E& y
se impone la linealidad de f3(.) con respecto a E& y de f1(.) con respecto a V, pueden reescribirse (1.1) y (1.2) como la siguiente forma
reducida:
E& = f 5 ( E , R; G 0 , G 2 , G 3 )
+
−
(1.3)
−
+
−
+
donde: f 5 E = f1E + f1V φ1 f 2 E > 0 ; f 5 R = f1EMP f 0 R + f1R <> 0 .
Sí se sustituye (1.2) en la ecuación de movimiento de las reservas (6)
y se utiliza la forma reducida de la depreciación del tipo de cambio
(1.3), puede reescribirse (6) como:
R& = f 6 ( E , R; G 0 , G 2 , G 3 , G 4 )
−
−
(1.4)
+
−
donde: f 6 E = − φ1 f 2 E + φ 2 f 3 E& f 5 E <> 0 ; f 6 R = φ 2 f 3 E& f 5 R <> 0 .
26
Cabe destacar que además se ha considerado la posibilidad de que la presión del mercado
cambiario sea también una función del tipo de cambio nominal, tal como podría creerse
intuitivamente.
42
Las ecuaciones (1.3) y (1.4) conforman el sistema de forma reducida
de ecuaciones diferenciales que caracteriza las trayectorias del tipo de
cambio nominal y de las reservas.
Para hacer la evaluación dinámica del sistema se analizan todas las
combinaciones posibles de las derivadas f 5 R , f 6 E , f 6 R . De todas las
configuraciones posibles que describen el estado estable del sistema,
la trayectoria de silla (saddle path) se obtiene cuando
f 5 E > 0, f 5 R > 0 , f 6 E > 0 , f 6 R < 0 . Para todas las demás combinaciones
de derivadas, surgen equilibrios inestables, lo que implica que el estado final de la economía dependerá de las expectativas de los agentes.
El diagrama de fases del sistema para la trayectoria de silla (saddle
path) se representa en el gráfico 1.1 de la siguiente manera:
Gráfico 1.1
Diagrama de fases
43
∂E
donde: ∂R
E& = 0
=−
f 5 R ∂E
;
f 5 E ∂R
R& =0
=−
f 6R
.
f 6E
Con el propósito de ilustrar la dinámica del sistema, supongamos que
ocurre un choque petrolero negativo (véase el gráfico 1.2). El choque
desplaza R& = 0 hacia la izquierda y el nuevo estado estable es representado por un tipo de cambio mayor y un nivel más bajo de reservas.
Si el choque petrolero es lo suficientemente grande para que el nuevo
equilibrio de las reservas internacionales se sitúe por debajo de un
nivel crítico ( R ) que establezca el Banco Central, entonces los agentes prevén el abandono del régimen cambiario, que se representa básicamente por un desplazamiento hacia la derecha de la curva E& 0 = 0 ,
y un cambio en los parámetros de la regla de política, es decir, fijando
f 2 = 0 . El par de valores ( R , E 2 ) describe el estado estable final de la
Gráfico 1.2
Crisis de la balanza de pagos
44
economía. La dinámica del tipo de cambio nominal y de las reservas
en términos de la presión del mercado cambiario supone una presión
elevada y sostenida desde el momento en que ocurre el choque petrolero hasta que se abandona el régimen cambiario. La manera como
ocurre la crisis de la balanza de pagos bajo esta configuración del
equilibrio reproduce la lógica de Krugman (1979) y, en general, la de
los modelos de primera generación.
45
Anexo 2
Pruebas estadísticas
Cuadro 2.1
Pruebas de raíces unitarias
Prueba Dickey-Fuller Aumentada
Variables
Orden de
integración
Constante Tendencia
Estadístico
α
DI
I(0)
no
no
-8,803195
1%
EMP
I(0)
no
no
-8,254956
1%
K
I(0)
sí
sí
-6,434049
1%
MLER
I(0)
no
no
-3,581952
5%
MLGDPR
I(0)
no
no
-3,652999
5%
MLTT
I(0)
no
no
-5,055943
1%
MPS_GDP
I(0)
sí
sí
-6,478545
1%
PI
I(0)
sí
no
-4,030484
5%
V
I(0)
sí
no
-3,759030
5%
FD_R
I(1)
no
no
-8,021506*
1%
GPE
I(1)
no
no
-1,357856*
1%
L[E]
I(1)
no
no
-12,56619*
5%
L[EP]
I(1)
sí
no
-3,456089*
5%
L[ER]
I(1)
sí
no
-2,737040* 10%
L[GDPR]
I(1)
sí
no
-5,65555*
1%
L[GR]
I(1)
no
no
-4,19400*
5%
L[M]
I(1)
no
no
-6,675902*
1%
L[OP]
I(1)
sí
no
-7,088893*
1%
L[OQ]
I(1)
no
no
-9,215829*
1%
L[OX]
I(1)
no
no
-7,401254*
1%
L[WSP]
I(1)
no
no
-4,826312*
5%
RISK
I(1)
no
no
-6,696902*
1%
Variables: L[.]: se refiere al operador de logaritmo natural; DI: tasa de interés
nacional; EMP: presión del mercado cambiario; K: entradas netas de capital;
MLER: desequilibrio del tipo de cambio real; MLGDPR: desequilibrio del PIB
real; MLTT: desequilibrio de los términos de intercambio; MSP-GDP: relación
entre la oferta monetaria del sector público y el PIB; PI: inflación nacional
promedio; V: ventas netas de dólares del Banco Central al sector privado; FD-R:
relación entre el endeudamiento externo y las reservas; GPE: diferencia entre el
tipo de cambio oficial y el paralelo; E: tipo de cambio nominal oficial; EP: tipo
de cambio nominal paralelo; ER: tipo de cambio real; GDPR: PIB real; GR:
gasto público real; M: importaciones de bienes y servicios; OP: precios del
petróleo; OQ: cantidades de las exportaciones de petróleo; OX: exportaciones de
petróleo; WSP: precios nacionales al por mayor; RISK: riesgo soberano.
* Estas estadísticas corresponden a variables en primeras diferencias.
46
Cuadro 2.2
Estimaciones para el sector nacional
II trimestre 1989 - II trimestre 2004
Método
MLGDPR
VIG
PI
MGM
MPS-GDP
MC
DL[GR]
MC
R2
0,737
0,799
0,462
0,690
0,168
MLGDPR
MLGDPR(-1)
(0,101)
0,338
0,517
(0,009)
(0,000)
0,626
PI(-1)
MPS-GDP
DL[GR]
(0,000)
0,181
0,067
(0,044)
(0,027)
0,101
(0,000)
-0,254
DL[GR(-2)]
(0,032)
0,129
DL[EP]
(0,000)
-0,044
MLTT*DUM-TT
MLER
(0,000)
-0,120
(0,046)
0,057
MLTT
(0,093)
0,107
MLTT(-1)
(0,035)
0,336
DL[OX]
DL[OQ]
(0,000)
0,146
(0,017)
0,020
D[RISK]
DUM-STRIKE
(0,013)
-0,064
(0,014)
0,104
DUM-CC96
(0,000)
-0,253
(0,006)
DUM-Q
-0,253
MA(1)
-0,474
MA(1)
-0,474
(0,006)
(0,000)
(0,000)
AR(4)
-0,505
0,652
(0,000)
(0,000)
Variables: MLGDPR: diferencia del PIB real; PI: inflación; MPS-GDP: relación entre la
oferta monetaria del sector público y el PIB; GR: gasto público real; EP: tipo de cambio
nominal paralelo; MLER: desequilibrio del tipo de cambio real; MLTT: desequilibrio de los
términos de intercambio; OX: valor de las exportaciones de petróleo; OQ: cantidades de las
exportaciones de petróleo; RISK: riesgo soberano; DUM-TT: variable ficticia (dummy) que
toma el valor de 1 cuando la diferencia de los términos de intercambio es positiva;
DUM-STRIKE: variable ficticia (dummy) que toma el valor de 1 durante la huelga general
de 2002-2003; DUM-Q: variable ficticia (dummy) trimestral; DUM-CC96: variable ficticia
(dummy) que toma el valor de 1 a comienzos del III trimestre de 1994 y al final del control
de cambio del II trimestre de 1996; variable ficticia (dummy) trimestral; D[.]: se refiere al
operador de primera diferencia; DL[.]: se refiere al operador de diferencia logarítmica.
*Los valores entre paréntesis se refieren a valores P.
47
Cuadro 2.3
Regresiones auxiliares
II trimestre 1989 - II trimestre 2004
Método de estimación
DL[WSP]
VIG
HP-LER
MC
HP-LTT
MC
HP-LGDPR
MC
R2
0,547
0,998
0,997
0,997
DL[WSP(-1)]
0,269
(0,099)
PI
0,556
(0,109)
-0,002
(0,000)
-0,001
(0,090)
2,054
(0,000)
-1,064
(0,000)
LER(-1)
LER(-2)
HP-LER(-1)
HP-LER(-2)
-0,002
(0,000)
-0,001
LTT(-1)
LTT(-2)
(0,052)
2,031
(0,000)
-1,037
(0,000)
HP-LTT(-1)
HP-LTT(-2)
-0,002
(0,000)
-0,001
LGDPR(-1)
LGDPR(-2)
(0,002)
1,970
(0,000)
-0,970
HP-LGDPR(-2)
(0,000)
Variables: WSP: precios al por mayor; PI: inflación; LER: logaritmo del tipo de
cambio real; LTT: logaritmo de los términos de intercambio; LGDPR: logaritmo
del PIB real; HP-Variable: Variable filtrada con Hodrick-Prescott; DL[.]: se
refiere al operador de diferencia logarítmica.
HP-LGDPR(-1)
*Los valores entre paréntesis se refieren a valores P.
48
Anexo 3
Representación estilizada del modelo completo
Choques externos
EMP
IPE
V/R
? FD
DE
?RISK
RISK
? OP,
PP, ? OQ
QP
FD_R
DE_RIN
K
MCPRI
OX
XP
?∆E
E
PI , BTC
GPE
R
RIN
V
Regla de Pol
política
í
ER
TT
? TCR
? TI
Pol ítica
Políticas
Monetaria
nacionales
y Fiscal
GFR,MPS
GR,
ISP
Crecimiento
GROWTH
M, MCPRI
M, K
Variables: FD: deuda externa; RISK: riesgo soberano; OP: precios del petróleo; OQ: cantidades de
las exportaciones de petróleo; FD-R: relación entre la deuda externa y las reservas; EMP: presión
del mercado cambiario; V/R: relación entre las ventas netas del Banco Central y las reservas
internacionales; PI: inflación; GPE: diferencia entre el tipo de cambio nominal oficial y el paralelo;
ER: tipo de cambio real; TT: términos de intercambio; GR: gasto público real; MPS: oferta monetaria
del sector público; V: ventas netas de dólares del Banco Central al mercado; R: reservas internacionales; M: importaciones de bienes y servicios; K: entradas netas de capital privado.
49
Anexo 4
Estimación de la probabilidad de una crisis externa
La probabilidad de sufrir ataques especulativos o una crisis externa
depende del comportamiento de la presión del mercado cambiario,
ya que esta variable resume las consecuencias directas de la demanda
y de la oferta de divisas por parte de los agentes. En términos más
específicos, la probabilidad de una crisis es una función monotónica
creciente de la presión del mercado cambiario, puesto que los niveles
elevados de presión pueden implicar el agotamiento de las reservas
internacionales, una depreciación extrema de la moneda nacional o
una combinación de ambos eventos.
Con la información histórica de la presión del mercado cambiario
(EMP), se define su función de distribución (fda) empírica como
F (emp) ≡ Pr(EMP ≤ emp) . Por cuanto F (emp ) también es una función
monotónica creciente de la presión del mercado cambiario, puede
interpretarse directamente como la probabilidad de una crisis externa.
Debido a que la fda empírica de la presión del mercado cambiario no
es lo suficientemente suave, se calibra una función logit para ajustarla.
Desde el punto de vista operativo, la calibración consiste en reducir al
mínimo las distancias verticales entre las dos funciones de distribución, de modo que:
min
γ ,δ
∑ [F (γ emp − δ ) − F (emp)]
2
(4.1)
lg
ipe
e (γ emp −δ )
donde Flg (γ emp − δ ) =
es la fda de una función logística y
1 + e (γ emp −δ )
F (emp) es la fda empírica. La función de minimización cuadrática en
(4.1) proviene de la aplicación de la medida de discrepancia propuesta por Anderson y Darling, que pertenece a la familia de medidas de
discrepancia de Cramer-von Misses. La medida cuadrática general de
discrepancia viene dada por
[
]
∑ [F
lg
]
( x) − F ( x) ψ ( x )dFlg ( x) , donde
2
ψ ( x) = {Flg ( x) 1 − Flg ( x) } , de acuerdo con Anderson y Darling. Dado
−1
50
γ
que para la función logística f lg ( x) = Flg ( x)[1 − Flg ( x)] , esta medida se
reduce a la propuesta en la expresión (4.1). Los valores estimados de
los parámetros son γ= 2,94 y δ= -1,98.
Por último, puede definirse la probabilidad de una crisis externa como
(
)
pct = Flg γˆ empt − δˆ . Es importante mencionar que la razón fundamen-
tal de este procedimiento es evitar la imposición de umbrales ad hoc
para la presión del mercado cambiario, a fin de construir la variable
binaria que se utiliza comúnmente para estimar modelos de crisis logit
y probit, así como evitar que se descarte información estadística valiosa contenida en la variable. Sin embargo, puede alegarse que cuando se emplea la fda empírica de la presión del mercado cambiario, la
interpretación de esta probabilidad podría ser ligeramente diferente
de la utilizada en los procedimientos convencionales. En particular,
podría definirse teóricamente una crisis como la ocurrencia de un
acontecimiento extremo en el mercado cambiario, que en la práctica
es igual o peor que la peor crisis que se haya experimentado durante
el período en consideración.
51
Anexo 5
Estimación de las reservas óptimas
A los efectos del cálculo, se estima el costo de una crisis como la
diferencia promedio entre el PIB real (medido en dólares) y su tendencia en el largo plazo, durante varios años de crisis externas en
Venezuela, como en Ben Bassat y Gottlieb (1992). Estas crisis se
refieren a las ocurridas en 1983, 1986 y 1994, en las que se registraron
los valores más altos en relación con la presión del mercado cambiario
(EMP). El valor promedio estimado de una crisis oscila entre $ 2.000
y $ 3.000 millones, dependiendo de los valores utilizados para el tipo
de cambio. El costo de oportunidad de las reservas se define teóricamente como la diferencia entre el rendimiento marginal del capital y el
rendimiento de las reservas, como se señala en Ben Bassat y Gottlieb
(1992). En forma empírica, se hace un proxy de este costo como la
diferencia entre el rendimiento de la deuda externa pública de Venezuela y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Sí se parte del supuesto de que el costo esperado de una crisis es
invariable con respecto al nivel de las reservas, al resolver la condición de primer orden para el nivel de reservas óptimas se obtiene:
−1
C
 ∂PCt 
Rt = 
 (1 − PCt ) +
ϕt
 ∂R 
*
donde
(5.1)
∂PC
se refiere a la tasa de cambio de la probabilidad de una
∂R
crisis cuando se aumentan las reservas en forma marginal. Teniendo
en cuenta el hecho de que según nuestro modelo la probabilidad de
una crisis se incrementa con aumentos en la presión del mercado
cambiario (EMP) y que ésta es inversamente proporcional a las reservas internacionales, puede escribirse:
52
(
)[
(
)]
∂PC t
∂EMPt
= Flg γˆ empt − δˆ 1 − Flg γˆ empt − δˆ
<0
∂R
∂R
∂EMPt
− + 
= g  R, FD  < 0
∂R


donde
(5.2)
∂EMP
es la tasa de cambio de la presión del mercado cambiario
∂R


con respecto a las reservas. La expresión g  R, FD  denota que el
−
+


stock de deuda externa (FD) y el inventario de reservas (R) son argumentos de la función que define la tasa de cambio de la presión del
mercado con respecto a las reservas (véase la estimación de EMP en
el cuadro 1). Según el modelo estimado, esta derivada es negativa y
se vuelve menor cuando aumentan las reservas internacionales o se
reduce la deuda externa. Esto significa que una reducción de la relación entre deuda externa y reservas se traducirá en una reducción más
significativa de la presión del mercado cambiario por unidad de reservas adicionales.
Para garantizar un mínimo local para la función F = PCt C + (1 − PCt ) ϕ t Rt ,
la condición de segundo orden debe satisfacer que:
∂2F
∂ 2 PC
∂PC
= (C − ϕR )
− 2ϕ
>0
2
2
∂R
∂R
∂R
(5.3)
∂ 2 PC
> 0 si y solo si pc< 0,5; o
que es válido cuando (C − ϕR ) > 0 y
∂R 2
∂ 2 PC
< 0 si y solo si pc>0,5.
cuando (C − ϕR ) < 0 y
∂R 2
53
Cuadro 6.1
Predicciones para el sector externo
Variables
GPE
2004
26,3
Variación ER anual
FD/R
2,6
λ−percentiles
110,9
Lambda λ
2005
2006
2005
2006
2005
2006
0.05
29,3
25,8
1,3
-20,3
88,3
60,6
0.25
31,5
37,1
1,8
-17,6
91,2
66,7
0.50
32,9
43,8
2,2
-15,4
93,2
71,0
0.75
34,2
49,4
2,6
-12,3
95,2
75,1
0.95
36,4
57,0
3,2
-7,7
98,6
82,1
Variables: GPE: diferencia entre el tipo de cambio nominal oficial y el paralelo; ER: tipo de
cambio real; FD-R: relación entre la deuda externa y las reservas.
Estas predicciones indican que los elevados precios del petróleo, junto con los valores de los parámetros asignados a la regla de política,
explican la importante acumulación de reservas en 2005 que continúa
en 2006, la que a su vez mejora la relación entre la deuda externa y las
reservas27. Por otra parte, la ausencia de una depreciación del tipo de
cambio oficial (cabe recordar que Venezuela se encuentra bajo un
régimen de control de cambio desde 2003) tiende a deteriorar parte
del sector externo, en términos de diferencias cada vez mayores entre
el tipo de cambio nominal oficial y el paralelo, así como de una significativa apreciación del tipo de cambio real. Esta apreciación real tiene
un efecto directo en las importaciones, que aumentan en promedio
alrededor de 12% para 2006 y en mayores salidas de capital. La reducción de la relación entre la deuda externa y las reservas con res-
27
Es importante recalcar que la tasa de acumulación de reservas internacionales depende en
gran medida de la magnitud de los choques petroleros, los cuales se miden de acuerdo con
la combinación de expectativas objetivas y subjetivas.
54
pecto a 2004 en todos los escenarios tiende a compensar la acumulación negativa de distorsiones en términos de los precios relativos (el
tipo de cambio oficial en contraposición al paralelo) y evita que la
presión del mercado cambiario aumente excesivamente en el tiempo.
En los gráficos 6.1., 6.2, 6.3 y 6.4 se muestran las representaciones
de los distintos “fan charts” propuestos.
Gráfico 6.1
“Fan chart” de las reservas internacionales previstas
55
Gráfico 6.2
“Fan chart” de la inflación prevista
Gráfico 6.3
“Fan chart” de la probabilidad prevista de una crisis
56
Gráfico 6.4
“Fan chart” del indicador previsto de “optimalidad” de
las reservas
57
Este N° 74 de la serie Documentos de
Trabajo, en edición de 25 ejemplares, se
terminó de imprimir en los Talleres de
impresión del BCV, durante el mes de
noviembre de dos mil seis.