universidad del bio - Universidad del Bío-Bío

UNIVERSIDAD DEL BIO - BIO
Facultad de Ciencias Empresariales
Departamento de Administración y Auditoria
MEMORIA PARA OPTAR A TÍTULO DE INGENIERO COMERCIAL
“ESTRATEGIAS DE INVERSION Y SUS RESPECTIVOS
RESULTADOS EN ALGUNOS FONDOS MUTUOS”
ALUMNOS : Yessenia Castro Paredes
Héctor Morales Flores
PROFESOR GUIA : Héctor San Martín Insunza
CONCEPCIÓN, Marzo de 2009
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
INDICE
Introducción
7
Objetivos
10
CAPITULO I: ESTRATEGIAS DE INVERSION
11
1.1.- Selección de la Estrategia
14
a) Perfil del Inversionista
16
b) Objetivo de Inversión
17
c) Horizonte de Inversión
18
d) Tolerancia al Riesgo
18
e) Nivel de Recursos Financieros
19
f) Diversificación
19
g) Asignación de activos o Asset Allocation
20
1.2.- Tipos de estrategia
1.2.1.- Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado)
21
22
a) Market Timing
23
b) Selectividad
25
c) Arbitraje
26
d) Hedge Funds
26
1.2.2.- Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado)
30
a) Eficiencia del Mercado
31
b) Indexación
35
1.2.3.- Análisis comparativo: estrategia activa vs estrategia pasiva
39
1.2.4.- Herramientas de Análisis
43
a) Análisis Fundamental
43
b) Análisis Técnico
46
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
1.3.- Principales Instrumentos de Inversión
1.3.1.- Instrumentos de Renta Fija
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48
49
a) Depósito a Plazo
49
b) Bonos
50
c) Bonos Bancarios
51
d) Bonos Leasing
51
e) Pagaré
51
f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC)
51
g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC)
52
h) Pagarés Reajustables del BC con Pago en Cupones (PRC)
53
i) Pagarés Reajustables del BC con Tasa de Interés Flotante (PTF)
53
j) Pagarés reajustables de la Tesorería General (PRT)
53
1.3.2.- Instrumentos de Renta Variable:
54
a) Acciones
54
b) ADR (American Depositary Receipts)
56
c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI)
56
d) Cuotas Fondos Mutuos
56
e) Instrumentos de Capitalización
57
f) Derecho Preferente de Suscripción
57
g) Forward y Futuros
57
h) Moneda Extranjera
58
i)
58
Derivados
CAPITULO II: INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS
59
2.1.- Evolución de los Fondos Mutuos en Chile
60
2.2.- Descripción de la industria de Fondos Mutuos
63
2.3.- Evolución del Patrimonio Total Administrado
63
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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2.4.- Evolución del Número de Partícipes
63
2.5.- Evolución del Número de Fondos Administrados
64
2.6.- Sociedad Administradora de Fondos Mutuos
66
2.7.- Fiscalización de Fondos Mutuos
66
2.8.- Tipos de Fondos Mutuos
68
2.9.- Beneficios de los Fondos Mutuos
71
2.10.- Riesgos de invertir en Fondos Mutuos
72
2.11.- Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos
73
CAPITULO III.- MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE
74
3.1.- Índice de Sharpe
77
3.2.- Índice de Jensen
79
CAPITULO IV.- METODOLOGIA
81
4.1- Muestra
81
4.2.- Benchmarks seleccionados
81
4.3.- Variables utilizadas en el Índice de Jensen
82
4.4.- Variables utilizadas en el Índice de Sharpe
83
4.5.- Base de datos y breve explicación de variables a considerar
83
i.
Tasa libre de riesgo (Rf)
83
ii.
Retorno de mercado (Rm)
84
iii.
Beta (β)
84
CAPITULO V.- RESULTADOS
86
5.1- Resultados Estadísticos
86
• Periodo Enero 2005 – Diciembre 2007
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• Fondos Mutuos de Renta Variable
86
• Fondos Mutuos de Renta Fija
92
• Periodo Enero 2003 – Diciembre 2007
• Fondos Mutuos de Renta Variable
• Fondos Mutuos de Renta Fija
5.2.- Resultados Medidas de Desempeño
96
102
107
• Ratio de Sharpe
107
• Alfa de Jensen
109
CONCLUSIÓN
111
BIBLIOGRAFIA
114
ANEXOS
1. Circular 1578, Establece Clasificación de los Fondos Mutuos
1
2. Tablas Medidas de Desempeño
a) Fondos de Renta Variable Periodo 2005 – 2007
6
b) Fondos de Renta Fija Periodo 2005 – 2007
12
c) Fondos de Renta Variable Periodo 2003 – 2007
19
d) Fondos de Renta Fija Periodo 2003 – 2007
22
3. Tabla Rentabilidades Nominales Mensuales
a) Renta Variable 2005 – 2007
25
b) Renta Fija 2005 – 2007
37
c) Renta Variable 2003 - 2007
51
d) Renta Fija 2003 – 2007
59
4. Tabla Desempeño Orden Descendente
a) Renta Variable 2003 – 2007
67
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b) Renta Fija 2003 – 2007
69
c) Renta Variable 2005 – 2007
72
d) Renta Fija 2005 – 2007
78
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
RESUMEN
Este trabajo tiene como objetivo estudiar las Estrategias de Inversión Activas y Pasivas de los
Fondos Mutuos Chilenos en los periodos comprendido entre enero de 2003 a diciembre de
2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, a los cuales se aplico dos indicadores de
desempeño como son el alfa de Jensen y ratio de Sharpe, posteriormente se comparan los
resultados con un Benchmark que se ajuste a cada estrategia de inversión, para el caso de las
estrategias que utilizan instrumentos de renta variable se utilizará el índice de precios
selectivo de acciones (IPSA) y para el caso de las estrategias que utilizan instrumentos de
renta fija se utilizara el índice creado por LVA índices (LVACL). A su vez se dan a conocer
algunos resultados de estadística descriptiva que sirven de apoyo para la correcta toma de
decisiones al momento de invertir.
INTRODUCCIÓN
La predicción esta en lo más profundo de las finanzas, en cada momento en que un
administrador ejecuta una operación, un analista hace una recomendación o un auditor
examina el riesgo de futuros, sus acciones están basadas en proyecciones o futuras conductas
del mercado.
Esta proyección puede fundarse en una interpretación sutil, intuitiva de la dinámica del
mercado o puede ser basada en estudios econométricos o de principios matemáticos y
estadísticos. Tradicionalmente, dichos estudios han sido utilizados para predecir movimientos
en mercados y portafolios de inversión. Sin embargo, durante la última década, nuevas
técnicas matemáticas han ganado popularidad en varias áreas de las finanzas. Las Estrategias
de Inversión son técnicas o métodos de inversión en las que las decisiones vienen dadas por
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
un modelo, fórmula o reglas predeterminadas, en las que se utilizan ciertas variables e
información que persiguen neutralizar o limitar al máximo el factor emocional en los criterios
y toma de decisiones.
Paralelamente, se ha visto un creciente aumento de las administradoras de fondos de
inversión, quienes ofrecen un abanico de posibilidades tan sofisticados tendientes a satisfacer
necesidades de riesgo y rentabilidad del inversionista, los cuales se están moviendo más allá
de la visión escéptica de la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros, y buscan
obtener resultados superiores para sus inversiones.
Por otra parte, en Chile la investigación que se ha realizado con respecto a las estrategias de
inversión es muy escasa, no obstante se han investigado otros conceptos que pueden explicar
la forma de actuar o proceder de las administradoras a la hora de tomar las decisiones de
inversión, para lo cual nos hemos apoyado en
estudios realizados sobre los estilos de
inversión, y decidiendo enfocar los esfuerzos del presente trabajo en detectar las estrategias
en base a los instrumentos de inversión que utilizan y que se pueden apreciar claramente en
algunos Fondos Mutuos.
En el presente estudio se explican las estrategias de inversión que pueden ser aplicadas y, a
su vez, las herramientas e instrumentos con que cuentan los inversionistas para lograr sus
objetivos, más precisamente se analizaran las estrategias de inversión pasivas y activas,
basándonos en los fondos mutuos como objetivos de estudio, a los cuales se les aplicaran dos
medidas clásicas de performance o desempeño ampliamente conocidas en investigaciones
nacionales e internacionales.
En el primer capítulo de esta investigación se analizarán las estrategias de inversión activas y
pasivas, se compararán mediante estudios empíricos expuestos por diferentes autores, a su
vez, se darán a conocer los instrumentos en los cuales invierte cada una de ellas y se
explicarán los factores claves que involucra la selección de una de estas estrategias.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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En el capítulo dos, se realizará una breve descripción de los fondos mutuos en Chile,
detallando el número de partícipes, patrimonio y cantidad de administradoras que están
involucradas en la industria, también se dará a conocer la regulación vigente, beneficios y
algunas cifras relevantes.
El capítulo tres está compuesto por el marco teórico y las medidas de performance que se
utilizaran para analizar los rendimientos
de
algunos fondos mutuos
que
apliquen
estrategias de inversión activa o pasiva.
El cuarto capítulo se explicará la metodología a utilizar para la medición del desempeño de
los fondos mutuos, las variables que intervendrán en los indicadores de Sharpe y Jensen, y a
su vez, se detallará la muestra, base de datos y benchmark a utilizar para realizar las
comparaciones.
En el quinto capítulo se expondrán los resultados de algunos cálculos de estadística
descriptiva y los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en la
metodología.
Finalmente se presentarán las conclusiones que se obtuvieron de esta investigación y que
servirán para tener un conocimiento más amplio de la industria de los fondos mutuos y
principalmente de las estrategias de inversión que son aplicadas y otras que se pueden
implementar con la finalidad de obtener mejores retornos.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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OBJETIVOS
Objetivo General
Analizar algunas estrategias de inversión y sus respectivos resultados en algunos fondos
mutuos que sean representativos de la industria durante los periodos comprendidos entre
enero de 2003 a diciembre de 2007 y entre enero de 2005 a diciembre de 2007.
Objetivos específicos
Evaluar el desempeño de algunos fondos mutuos de renta fija y variable, a través del análisis
de indicadores de desempeño como Sharpe y Jensen para posteriormente compararlo con un
Benchmark como el IPSA y LVACL.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
Conocer la evolución de los fondos mutuos en
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cantidad de patrimonio administrado,
partícipes, administradoras, y a su vez, factores que han incidido en el éxito de esta industria
de inversión.
Analizar diferentes estrategias de inversión y algunos resultados que de ella derivan:
9 Definir las diferentes estrategias de inversión.
9 Analizar los resultados de los estudios empíricos realizados en el extranjero sobre las
estrategias de inversión.
9 Profundizar el conocimiento del mercado financiero chileno.
9 Realizar análisis de los resultados de las estrategias de inversión en los Fondos
Mutuos de renta fija (RF) y renta variable (RV)
CAPITULO I
ESTRATEGIAS DE INVERSION
Dentro de los conceptos que se deben tener en cuenta al momento de involucrarse en el
mundo de las finanzas, se encuentran dos que son de suma importancia para manejar los
recursos de que se dispone, con la finalidad de alcanzar los objetivos que se puedan plantear,
nos referimos al concepto de estrategia e inversión
El concepto de estrategia es objeto de muchas definiciones, por lo cual no hay una definición
universal y dependen de las tendencias de los autores, así algunos de ellos definen estrategia
como los principios y rutas fundamentales que orientarán el proceso administrativo para
alcanzar los objetivos a los que se desea llegar. Una estrategia muestra cómo una institución
pretende llegar a esos objetivos. Se pueden distinguir tres tipos de estrategias; de corto,
mediano y largo plazo, según el horizonte temporal. También es un término utilizado para
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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identificar las operaciones fundamentales tácticas del aparato económico. Su adaptación a
esquemas de planeación obedece a la necesidad de dirigir la conducta adecuada de los agentes
económicos, en situaciones diferentes y hasta opuestas. En otras palabras constituye la ruta a
seguir por las grandes líneas de acción contenidas en las políticas para alcanzar los propósitos,
objetivos y metas planteados en el corto, mediano y largo plazo.
El segundo concepto que es de gran relevancia para el presente trabajo es el de inversión, si
se analiza como proceso de inversión, este conlleva un número de conceptos asociados, de
hecho, la propia definición de inversión puede variar de acuerdo a la entidad o persona que la
utilice, encontrando principalmente éstas en el contexto de las inversiones realizadas por
empresas para incrementar capital o al momento de embarcarse en un nuevo proyecto.
Daremos a conocer algunas de las definiciones encontradas y que pueden describir la
situación antes mencionada; una de éstas es la que se utiliza en el mundo empresarial y que
define a las inversiones como representación de las colocaciones de dinero sobre las cuales
una empresa espera obtener algún rendimiento a futuro, ya sea por la realización de un
interés, dividendo o mediante la venta a un mayor valor a su costo de adquisición, o bien es la
aplicación de recursos financieros destinados a incrementar los activos de una entidad.
Ejemplo: maquinaria, equipo, obras públicas, bonos, títulos, valores, etc.
También existen distintas definiciones de inversión que han dado algunos economistas, entre
ellas, podemos citar por ejemplo, Tarragó F. (1986) dice que "la inversión consiste en la
aplicación de recursos financieros a la creación, renovación, ampliación o mejora de la
capacidad operativa de la empresa".
Según Alexander et al (2003), inversión e “El sacrificio de cierto valor presente por un
(posiblemente incierto) valor futuro”.
Peumans, H.(1967), por otra parte, plantea que "la inversión es todo desembolso de recursos
financieros para adquirir bienes concretos durables o instrumentos de producción,
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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denominados bienes de equipo, y que la empresa utilizará durante varios años para cumplir su
objeto social"
Así podríamos citar a muchos autores que han dado definiciones parecidas, o con ligeras
diferencias, pero en general todas vienen a decirnos que las inversiones consisten en un
proceso por el cual una persona (natural o jurídica) decide vincular recursos financieros
líquidos a cambio de expectativas de obtener unos beneficios también líquidos, a lo largo de
un plazo de tiempo, denominado vida útil u horizonte temporal.
Las Estrategias de Inversión están formadas por todos aquellos recursos que promueven el
uso de capital para obtener más dinero y mayores beneficios económicos por parte de una
persona. Para ello se deben tener en cuenta una serie de análisis o estudios que van a permitir
aumentar las posibilidades de conseguir los objetivos que se proyecten a futuro.
Los riesgos y los retornos potenciales varían mucho en función de los instrumentos de
inversión. Por ejemplo: las acciones ofrecen crecimiento, pero pueden ser muy volátiles; los
bonos suministran una renta fija, pero están sujetos a la variación del valor de emisión,
dependiendo del buen funcionamiento de la empresa o de la entidad emisora del bono.
La estrategia de inversión involucra la colocación de dinero de diferentes maneras o
diversificando entre diferentes planes. Una vez que se hayan evaluado los objetivos,
determinado en volumen de la inversión, analizando el nivel de riesgo que la persona está
dispuesto a aceptar y estudiado las diferentes alternativas, entonces se podrá construir un
portafolio con diversas inversiones.
Para realizar el análisis necesario existen dos herramientas que permiten tomar decisiones más
acertadas, el primero es el
Análisis Fundamental que consiste en una metodología de
valuación de activos basada en los "fundamentos" del instrumento con el objetivo de
conseguir el valor intrínseco de la entidad.
En el caso de acciones, el analista estudia a la
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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empresa en cuanto a las perspectivas de las ventas, la posibilidad de que incremente sus
utilidades a futuro, calidad de la gestión, su posición frente a la competencia, sus ventajas
competitivas como patentes, sus estados contables especialmente su flujo de caja y otros
factores relacionados.
El segundo es el Análisis Técnico, esté se basa en el estudio de la
evolución de los precios y el volumen de una acción, para tomar las decisiones de compra o
de venta, mediante datos históricos, se crean predicciones del comportamiento futuro, tanto
del mercado en general como de la acción en particular. Los precios se estudian
principalmente a través de los gráficos de barras, que indican los valores más altos y más
bajos obtenidos diariamente.
Ambos análisis se verán en detalle más adelante con la finalidad de dar una visión clara de
estas importantes herramientas al momento de desarrollar una estrategia de inversión.
1.1.- Selección de la Estrategia
Al momento de seleccionar una estrategia de inversión, se debe partir del conocimiento de los
instrumentos y del mercado en el que se transan, de esta forma se podrán tomar las mejores
decisiones para alcanzar los objetivos. Muchos inversionistas que optan por una estrategia
pasiva se basan en la hipótesis de la eficiencia de los mercados desarrollada por Fama, y por
el contrario, los detractores de esta hipótesis plantean que el mercado tiene ciertas
imperfecciones de las cuales se puede obtener un retorno, este sería el caso de la estrategia de
inversión activa.
La hipótesis de mercados eficientes (Fama, 1970) plantea que el mercado refleja completa y
correctamente toda la información relevante para la determinación de los precios de los
activos. Dado que el surgimiento de nueva información es de carácter aleatorio, los cambios
registrados por los precios accionarios también lo serían.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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A partir de la evolución y de la experiencia, se pueden establecer expectativas relevantes
acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada estrategia de inversión.
El análisis de la rentabilidad de un portafolio comienza con el estudio de las inversiones
individuales que lo conforman para, posteriormente y a partir de los desarrollos de las
rentabilidades, finalizar con la formación de un determinado portafolio que el inversionista
pueda considerar como óptimo.
En relación a la rentabilidad, Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los mutual funds y
concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado1. Señala
que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que las activas generalmente
fallan cuando tratan de obtener excesos de retornos, y a su vez, tienden a generar mayores
cargas impositivas para el inversionista2. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir en
fondos indexados en lugar de los fondos con estrategias activas.
Para explicar la predictibilidad de las variaciones de los retornos accionarios se postulan dos
argumentos alternativos: (A) los mercados son ineficientes y los precios de los activos se
mueven alrededor de su valor fundamental (en la cual correspondería aplicar una estrategia de
inversión activa), y (B) los mercados son eficientes y la predictibilidad de las variaciones
puede ser explicada por un equilibrio en los retornos time-varying, (estrategia de inversión
pasiva). Ferson y Harvey (1991) mostraron que la predictibilidad de los retornos accionarios
no se debe necesariamente a ineficiencias del mercado o a una sobrerreacción de los
inversionistas irracionales, sino que a la predictibilidad que presentan algunas variables
agregadas que son parte del set de información que explica la rentabilidad de los activos.
Según Leung et al. (2000), la predicción de los retornos accionarios, dadas las variables
agregadas en el set de información de los inversionistas, es un hecho aceptado en la reciente
1
Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los
gastos de entrada).
2
Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando una
muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta 1993),
comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera crecido
solo $9.87.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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literatura de las finanzas empíricas, y las preguntas apuntan hacia cómo usar la información
de una manera óptima para predecir y transar en los mercados.
La variedad de autores que defienden y refutan la hipótesis de la eficiencia de los mercados,
permite formarse una visión extensa de la situación imperante, donde existen inversionistas
que se inclinan en ambos sentidos de la balanza.
Para la correcta selección de la estrategia se deben considerar algunos puntos relevantes:
¾ Seleccionar una estrategia de inversión de portafolio consistente con los objetivos y
políticas de inversión, es decir, consistente con los requerimientos de rentabilidad y
tolerancia al riesgo.
¾ Las estrategias de inversión se pueden clasificar en activas o pasivas.
¾ Una estrategia activa usa la información disponible y las técnicas de proyecciones para
obtener rendimientos superiores a los de un portafolio que simplemente se encuentra
diversificado.
¾ Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la
diversificación para igualar el desempeño de un determinado índice de mercado, o
bien para obtener un retorno conocido en cierto horizonte temporal.
¾ Adicionalmente, existen estrategias de inversión estructuradas diseñadas para alcanzar
el desempeño de pasivos predeterminados que tienen que ser cancelados en fechas
futuras.
¾ Dadas las alternativas, la selección de una estrategia activa, pasiva o estructurada
dependerá de:
–
La visión del inversionista acerca de la eficiencia del mercado.
–
La tolerancia al riesgo del inversionista.
–
Horizonte temporal de la inversión.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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También es necesario estudiar otros conceptos que son parte de la selección de la estrategia
de inversión y que son explicados a continuación.
a) Perfil del Inversionista
Debido a la gran cantidad de personas que destinan recursos para invertir, se hace necesario
clasificarlas de acuerdo a dos criterios que son comunes a todo inversionista, nos referimos al
riesgo que están dispuestos a asumir y la rentabilidad deseada por dicho riesgo, en la literatura
encontrada se definen tres perfiles de inversionista: conservador, agresivo y medio, con sus
diferentes variables intermedias. Entiéndase por “riesgo”, la posibilidad de incurrir en pérdida
total o parcial del capital invertido o no obtener la ganancia esperada. Según Pindyck y
Rubinfeld (2001), “La disposición a correr riesgos varía de una persona a otra. Unas son
renuentes al riesgo, otras son amantes del riesgo y otras son neutrales. Una persona que
prefiera una renta segura a un empleo arriesgado, cuya renta esperada sea la misma, se
denomina renuente al riesgo. La aversión al riesgo es la actitud más frecuente”.
¾ Inversionista Conservador (renuente o adverso al riesgo): Es aquel que se conforma
con un nivel de retorno bajo, evitando asumir las incertidumbres y variaciones de
inversiones más riesgosas. Se podría asociar este tipo de inversionista a aquellos que
optan por instrumentos de renta fija donde el riesgo y rentabilidad esperada son
conocidas, como Depósitos a Plazo, Bonos, etc.
¾ Inversionista Agresivo (o amante del riesgo): Es aquel que prefiere asumir los riesgos,
incertidumbres y volatilidades lógicas de las inversiones que prometen mayores
niveles de rentabilidad. En niveles de inversión riesgosos es importante conocer acerca
de los negocios o inversiones que se encaran, así como también tener un plan ante
posibles pérdidas que puedan producirse (hay que tener en cuenta que lo que se
invierte es el ahorro). Este es el caso de los que invierten en instrumentos de renta
variable, como las acciones que pueden tener una alta volatilidad y por ende una alta
rentabilidad.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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¾ Inversionista Medio: Su perfil cuenta con elementos conservadores y agresivos,
buscando un equilibrio entre ambos. En este caso los inversionistas optan por
instrumentos tanto de renta variable como de renta fija, mesclando la composición de
su cartera, acercándose lo más posible a las expectativas de riesgo y rentabilidad, para
así alcanzar los objetivos planteados al momento de iniciarse en el mundo de las
inversiones.
b) Objetivo de Inversión
El primer paso que se debe dar cuando se construye un portafolio es determinar el objetivo de
inversión. El porqué se está invirtiendo, para lo cual se debe tener en cuenta tres aspectos
fundamentales:
¾ Liquidez: mide la facilidad con que un activo puede transformarse en dinero.
¾ Riesgo: Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En
términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la
inversión. Según
Van Horne et al, (2002),
riesgo es la “variabilidad de los
rendimientos en relación con lo que se espera recibir”.
¾ Rentabilidad: tasa de retorno obtenida de una inversión en un valor específico o de
algún título de propiedad.
c) Horizonte de Inversión
El horizonte de inversión es el número de años en que se tiene disponibilidad para invertir.
Desde el punto de vista del horizonte de inversión se deben hacer dos consideraciones:
¾ A mayor horizonte de inversión mayor será el tiempo que se tendrá para sobrellevar la
volatilidad de los mercados. Como resultado, si el horizonte de inversión es largo, se
podrá ser más agresivo a la hora de construir el portafolio.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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¾ A medida que se aproxime al objetivo, el portafolio tendrá menor tiempo de
recuperarse de fluctuaciones de mercado, por lo tanto, se deberá gradualmente
redistribuir de una manera más conservadora.
d) Tolerancia al Riesgo
La tolerancia al riesgo es la habilidad o voluntad de entender caídas o pérdidas en el valor de
las inversiones mientras espera que éstas sean rentables y ayuden a cumplir los objetivos de
inversión planteados. Algunos inversionistas tienen facilidad para ignorar las fluctuaciones de
corto plazo y concentrarse en sus metas de largo plazo. Otros se tornan ansiosos cuando esto
ocurre aunque dicha fluctuación sea mínima. Este factor emocional juega un papel
significativo en la decisión de donde invertir los recursos del portafolio.
e) Nivel de Recursos Financieros
La cantidad de recursos financieros a disposición influyen fuertemente en la decisión de
distribución del portafolio. Si se tienen problemas para generar ingresos o es limitada la
disponibilidad de recursos, es poco probable que las fluctuaciones o riesgos sean aceptados,
es decir, en el caso que los ingresos del inversionista dependan sólo de las rentabilidades de
sus inversiones, entonces éste optará por una cartera menos riesgosa, si el caso fuese que el
inversionista desease tener un fondo extra al momento de la jubilación y sus ingresos actuales
no varíen con fluctuaciones de los retornos, entonces decidirá por un portafolio compuesto
por instrumentos de renta variable que pueden obtener mejores resultados que los
instrumentos de renta fija.
f) Diversificación
Una de las formas de invertir en los mercados financieros se asimila mucho a como jugar en
un casino, es decir, se invierte todo en el activo que se espera un alza. Si se acierta, se habrá
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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ganado mucho dinero. Si no, probablemente se habrá perdido una buena parte o la totalidad
de la inversión.
Algunos invierten de esta forma, seguramente más por placer que por racionalidad. Uno de
los elementos más importantes de la teoría clásica de las finanzas es precisamente la idea de la
diversificación, en pocas palabras y que popularmente conocemos como no poner todos los
huevos en la misma canasta.
Sabemos que los activos financieros tienen una gran variabilidad en sus rentabilidades futuras
y también sabemos que no todos varían de la misma manera. Si invertimos en activos que
tienen variabilidad diferente, nuestro portafolio acabará teniendo una variación inferior a la de
cada uno de los activos que la componen. La idea de la diversificación está bien extendida,
tanto en ámbitos profesionales como académicos. Al revés de lo que sucede con la utilización
de técnicas como el Análisis Fundamental y Técnico, las conclusiones de la teoría financiera
más conocida coinciden con las ideas y la práctica utilizada, por lo menos, por una gran parte
del mercado y, por tanto, de sus profesionales.
g) Asignación de activos o Asset Allocation
La selección de los instrumentos del portafolio en su concepción más sencilla (asset
allocation), se podría definir como aquel en el que se pretende conocer qué porcentajes hay
que invertir de unas pocas categorías de activos financieros para maximizar la performance (o
desempeño) de los mismos. En el límite, se trataría de saber cómo asignar o repartir dos
grandes categorías de activos financieros: un activo sin riesgo (típicamente deuda pública a
corto plazo como los documentos emitidos por el Banco Central o Tesorería) y un activo con
riesgo, por ejemplo, la inversión en un índice bursátil como un portafolio compuesto por las
acciones que componen el IPSA.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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Brinson, G. Hood, L. y Beebower, G. (1986 y 1991), en dos artículos sobre el tema, estudian
la contribución de diferentes elementos del proceso de inversión a los resultados de un
conjunto de fondos de pensiones durante 10 años. La conclusión a la que llegan es que la
política de asset allocation explica el 91,2% la variación de rendimiento de un portafolio. La
idea anterior ha sido reinterpretada por parte de Ibbotson y Kaplan (2000). Para estos autores
la política de asset allocation explicaría hasta un 90% la variabilidad de la rentabilidad en el
tiempo pero, en cambio, solo explicaría el 40% de la variación de la rentabilidad entre
diferentes fondos.
Las políticas de asset allocation fundamentalmente se pueden clasificar en 4 grupos:
a) Los planificadores: son aquellos que fijan una política de asset allocation durante
largos períodos de tiempo. Este tipo de políticas son muy estables y no tienen en
cuenta los vaivenes a corto plazo del mercado. Generalmente se utilizan en los casos
en los que las inversiones se realizan con horizontes relativamente largos. Como
mínimo a un año o, normalmente a más de 2 o 3 años. También se conoce como
strategic allocation.
b) Los market timers: son aquellos para los que es muy relevante el momento de invertir
y/o desinvertir en cada activo financiero, particularmente los de renta variable.
Pretende tener el máximo rendimiento a corto plazo. A esta forma de actuar se la
llama a veces tactical allocation.
c) Los stock pickers: son aquellos que seleccionan valores de acuerdo con algún criterio
o estudio. Por ejemplo, pueden escoger aquellos títulos que consideren que están peor
valorados por el mercado, que tienen ratios con determinadas características, etc.
d) El objetivo de los aseguradores: es generalmente la de no perder o no quedar por
debajo de un cierto umbral de rentabilidad, cualquiera que sea la evolución del
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
mercado. Para ello, hacen uso de derivados con el fin de cubrirse en cada momento de
las posibles pérdidas o mejorar las ganancias.
1.2.- Tipos de estrategia
Existen básicamente dos tipos de estrategias las cuales abarcan un gran abanico de
posibilidades a la hora de seleccionar la composición del portafolio, dependiendo de las
variables analizadas anteriormente,
diversos autores plantean estas dos estrategias que
pueden ser reconocidas con facilidad dependiendo de los instrumentos que utilicen y la forma
en que son ponderados.
1.2.1.- Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado)
La Estrategia de Inversión Activa consiste en la utilización de técnicas muy variadas, a veces
muy poco formalizadas, y cuyo propósito es obtener unos mayores beneficios de los que se
derivarían de haber invertido exclusivamente con una estrategia de inversión pasiva. La
forma de medir el desempeño de la estrategia activa suele ser a través de la comparación de
sus parámetros fundamentales (especialmente rentabilidad y volatilidad), con un índice que
mediría estos mismos parámetros en la estrategia pasiva equivalente. Este índice es el que
denomina Benchmark.
Es importante mencionar que las estrategias activas consideran que los mercados no son
completamente eficientes, y por lo tanto, es posible mejorar el retorno del Benchmark.
Varios estudios han concluido que existe evidencia significativa de que los precios
accionarios no siguen un camino aleatorio y muestran que los rendimientos son predecibles en
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
algún grado. Por ejemplo, Lo y Mackinley (1988), empleando datos de mercados bursátiles
desarrollados, como los de EE.UU, Europa Occidental y Japón, registraron una correlación
serial positiva entre los rendimientos semanales; Conrad y Kaul (1988, 1989) también
encontraron evidencia de predictibilidad de los rendimientos en el corto plazo.
Generalmente se entiende que la estrategia activa tiene dos formas de crear valor: mediante
Market Timing y Selectividad. Market Timing (comportamiento oportunistico) usualmente se
define como una estrategia de inversión basada en la habilidad de determinar, con un
horizonte de “corto plazo”, si ciertas clases de activo, en su conjunto, están sub o
sobrevaloradas. “Selectividad”, por su parte, consiste en seleccionar activos individuales o
sectores subvaluados, con una perspectiva de “largo plazo”, pero también hemos encontrado
dos formas adicionales de crear valor, utilizando otro tipo de estrategia activa, nos referimos a
un tipo de fondo de inversión que tiene ciertas características particulares denominado
“Hedge Funds” y al “Arbitraje”, estas cuatro formas serán descritas a continuación.
a) Market Timing (sincronización con el mercado)3
Según Maturana y Walker (2002), “timing es el comportamiento oportunistico de compra y
venta de títulos”, este tipo de estrategia activa es fundamental para quienes operan a corto
plazo pero va perdiendo importancia conforme se alarga el periodo de inversión. Por esto,
aunque tiene importancia a la hora de invertir, es más importante diversificar que acertar en el
punto de entrada. De hecho, uno de los errores más comunes entre los inversionistas es
preocuparse por las fluctuaciones del mercado en plazos que no corresponden a su inversión.
También se entiende como Market Timing a la estrategia de inversión activa basada en la
capacidad del inversionista de predecir
mercado de los activos.
adecuadamente la evolución de los precios de
El objetivo de esta estrategia es anticiparse a las tendencias del
mercado, comprando antes que los precios suban y vendiendo antes que los precios bajen4.
3
Algunos autores utilizan el término “sincronización con el mercado” para referirse a Market Timing, es el caso de Matallin J.
(2003).
4
Glosario de definiciones de la AAFM
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Henriksson R. et al (1981), dice que los fondos no son capaces de seguir una estrategia de
Market Timing acorde con los retornos de un portafolio de mercado, lo cual es ratificado por
Ibarra M. (2001), al reproducir el estudio de Henriksson tomando como muestra 22 fondos de
inversión y teniendo como resultado que solo uno presentaba un beta positivo con un nivel de
confianza del 95% lo que se traduce como la inexistencia de sincronización con el mercado.
Según la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR) el Market Timing o short-term trading, es
una técnica de inversión que corresponde a operaciones de corto plazo o “in and out trading”
de cuotas de fondos mutuos. El objetivo de esta práctica es explotar las ineficiencias
derivadas de los procedimientos de valoración del portafolio de los fondos de inversión;
específicamente, aquellos que invierten en mercados internacionales o en instrumentos
ilíquidos.
Esta estrategia de inversión activa considera que ciertos fondos mutuos utilizan un “stale
price” (valor pasado o antiguo) para valorizar sus activos, el cual no refleja el “fair value”
(valor razonable) de los mismos al momento de cálculo del valor de las cuotas, debido a
diferencias horarias de cierres de los mercados en el caso de los fondos internacionales o bien
a características propias de los instrumentos en el caso de activos ilíquidos.
Aun cuando las operaciones de tipo market timing no son ilegales, para los inversionistas que
las llevan a cabo, los administradores de los fondos
tienen la obligación de tratar
equitativamente a todos los aportantes.
La CCR explica que en el caso Estadounidense5, los reguladores han establecido que el
prospecto de un fondo explícitamente indica que el administrador tomará medidas para
limitar el market timing, la administradora no puede permitir que se lleven a cabo estas
prácticas cuando tiene conocimiento de las mismas.
5
Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR), Informe de Secretaria: Invesco Funds Group, Inc: Market Timing. Dic. de 2003
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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En el mismo caso la autoridad (SEC6), considera que el market timing afecta negativamente
los intereses de los inversionistas de largo plazo debido a los siguientes factores:
• Incrementa el costo operacional del fondo ya que el administrador del fondo debe
realizar un mayor número de operaciones producto de la adquisición y rescate de
cuotas por parte del market timing.
• Disminuye la performance de los fondos debido a que el administrador debe mantener
un porcentaje relevante de sus posiciones en cash o efectivo para hacer frente a los
rescates, o utilizar deuda para solventar los rescates de cuotas, con el consiguiente
gasto financiero.
• Diluye las utilidades de los inversionistas de largo plazo.
Por otra parte, se podría establecer que, en esencia, toda decisión de inversión conlleva un
factor de timing, considerando en abanico de posibilidades en la que se puede invertir y que
por lo general el inversionista tratará de obtener el máximo retorno ya sea cambiando de
fondo de inversión, composición del portafolio, o bien en el ámbito de las AFP optando por
un fondo con mejor rentabilidad.
La Secretaría de la CCR considera que la liquidez es una característica inherente a la
naturaleza de los fondos de inversión. Sin embargo, aun cuando es deseable contar con una
liquidez diaria de las cuotas, esto conlleva el riesgo de exposición a pérdidas de capital
derivadas de rescates o inversiones relevantes de cuotas.
En el caso Chileno la CCR, con su reglamentación, trata de cautelar que las inversiones de los
fondos de pensiones chilenos se vean afectadas por este factor de riesgo. Los requisitos,
establecidos en el Acuerdo N° 10, respecto al número mínimo de aportantes, así como aquel
referido a la dispersión de la propiedad de las cuotas y valor mínimo de los activos de un
6
Equivalente a la S.V.S, en EE.UU.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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fondo, han sido implementados con el propósito de mitigar este riesgo. Asimismo, se analiza
la coherencia entre la liquidez de los activos de la cartera del fondo y la política de pago de
los rescates de cuotas.
También la CCR ha considerado que la política de valoración de la cartera de activos de los
fondos es esencial para asegurar que el precio de sus cuotas, derivado de dicho proceso, sea
equitativo para quienes las adquieren, quienes desean rescatarlas y los aportantes que
participan del mismo.
b) Selectividad
Walker, E. (1991), define selectividad como la habilidad de escoger activos individuales
subvalorados, utilizando información privilegiada específica sobre el futuro de estos. Se habla
de información privilegiada porque, en el caso de ser información obviamente pública y
disponible, los participantes del mercado habrían intentado actuar en base a ella, afectando los
precios. Por ende, si los precios que tenían que subir o bajar ya lo hicieron, actuar en base a
información pública no entregaría retornos anormales. Sin embargo, en caso que el mercado
no sepa utilizar la información pública, se entenderá que la información pública bien
interpretada es de hecho información privilegiada (en el país de los ciegos, el tuerto es rey).
c) Arbitraje
El arbitraje nos permite realizar un beneficio seguro - sin riesgo, a base de aprovechar las
pequeñas diferencias de precios que puedan existir para un mismo producto entre mercados
distintos, o para productos distintos pero con flujos idénticos.
Podemos realizar arbitraje entre mercados distintos; por ejemplo, comprar una acción en la
BCS7 y venderla inmediatamente a un precio mayor en la bolsa de Nueva York. También
podemos realizar arbitraje entre productos derivados y su subyacente.
7
Bolsa de Comercio de Santiago
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
d) Hedge Funds
El concepto de Hedge Fund permite definir un instrumento colectivo asociado a estrategias de
inversión distintas a una cartera compuesta exclusivamente por activos que pertenecen al
fondo, posiciones largas, en los mercados de acciones, bonos o instrumentos money market8
También es llamado fondo de cobertura y es un fondo especializado en la inversión de tipo
especulativa generalmente dirigido a grandes inversionistas. Utiliza estrategias de inversión
de alto riesgo, como derivados, arbitraje, ventas en corto, etc. y mueve grandes sumas de
dinero que en ocasiones impacta considerablemente al mercado.
El término “Hedge Fund” se asocia a un amplio espectro de vehículos de inversión que
presentan características diversas en función de su nivel de activos o tamaño, estrategia
implementada, business model y estructura organizacional.
La rentabilidad de los Hedge Funds está ligada al buen manejo del administrador, quien suele
usar diferentes tácticas, aunque la más usada es “long-short” (comprar lo que cree que va a
subir, y vender lo que cree que va a bajar) con diferentes productos, opciones, derivados, etc.,
usando a veces diferentes grados de apalancamiento (en términos sencillos, endeudarse para
financiar la inversión).
Los inversionistas basan su beneficio en la confianza hacia el administrador, que está
vinculado personalmente, en el que cae totalmente la responsabilidad, debido el carácter
secreto y privado de los Hedge Funds.
8
Comisión Clasificadora de riesgo, Informe de Secretaria; Hedge Fund – Análisis de la Industria 2002
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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Los hedge funds participan en los mercados financieros como especuladores o risk seekers,
asumiendo un rol único y fundamental dado que constituyen una fuente de liquidez y
permiten reducir el riesgo sistemático.
Por otra parte, los hedge funds pueden constituir un instrumento esencial para la
diversificación de un portfolio de inversión, debido a que la correlación del rendimiento de
muchos fondos con las inversiones tradicionales, tales como acciones y bonos, es sumamente
baja y, en algunos casos, inexistente.
Tal como se ha mencionado, el término “Hedge Fund” engloba un gran número de fondos,
para los cuales no existe una definición jurídicamente válida ni una delimitación comúnmente
aceptada. No obstante lo anterior, es factible identificar ciertos elementos comunes que
pueden ser tomados como características:
¾ Inversión en múltiples clases de activos: Como norma, los hedge funds no se limitan a
realizar inversiones en una clase específica de activos; intervienen en todos los
mercados de valores, suele decirse que invierten en todo aquello que sea transable y
prometa beneficios. Las decisiones de inversión de estos fondos presentan escasas
restricciones que dificulten
la diversificación geográfica, sectorial o por tipo de
instrumento.
¾ Capacidad de Vender Corto: Un amplio número de hedge funds ha adoptado
estrategias que implican técnicas de ventas cortas. El mecanismo de short sale
consiste en tomar en préstamo ciertos valores, que se consideran sobrevaluados,
venderlos en el mercado y posteriormente, cuando su precio ha disminuido es decir, se
ha corregido la distorsión que habría identificado el administrador, adquirirlos
nuevamente y devolverlos a la entidad que concedió el préstamo inicial.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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¾ Uso de Apalancamiento: Con el fin de mejorar su rendimiento, los hedge fund a
menudo recurren a leverage o apalancamiento. Los fondos se endeudan a crédito
otorgando valores, líneas de crédito de divisas y préstamos como garantía o cobertura,
esperando que los retornos generados por la inversión a la que destinan los recursos
obtenidos compensen el riesgo asociado a la operación.
¾ Uso de Derivados: La mayoría de los hedge funds utiliza algún tipo de instrumentos
derivados tales como: opciones, futuros o transacciones de entrega a plazo; los cuales
pueden ser negociados en bolsa o en el mercado extrabursátil u over the counter (otc).
¾ Remuneración en Base a Incentivos: Para proporcionar incentivos adecuados al
administrador, usualmente los hedge funds cobran honorarios relacionados con la
gestión, los que suele ser un porcentaje anual del valor de los activos netos del fondo,
y adicionalmente, una comisión en función de los retornos obtenidos en el período.
Las comisiones que dependen de los resultados generados, frecuentemente, están
condicionadas por la previa recuperación de pérdidas registradas en períodos
anteriores o bien el valor inicial del fondo en el período o high watermark.
¾ Inversión del Capital
Propio: Los administradores suelen invertir un porcentaje
significativo de su capital propio en los fondos que administran. Esta práctica se
orienta a alinear sus intereses con los de los inversionistas, proporcionando así un
incentivo adicional, que permite compensar el riesgo moral o moral hazard que suele
acompañar a la estructura de comisiones de los hedge funds y que, en principio, podría
inducir a los administradores a adoptar estrategias de inversión excesivamente
arriesgadas.
¾ Rendimientos Absolutos: Los hedge funds normalmente, tienen como objetivo generar
rendimientos absolutos positivos. Es decir, mes a mes intentan alcanzar un retorno
positivo e independiente de un índice de referencia específico o concreto.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
¾ Periodo de inmovilización: Debido a la naturaleza de sus estrategias, los hedge funds
cuentan con inversiones que presentan estructuras complejas que no es factible revertir
en el corto plazo. El hecho de contar con un portfolio que presenta esta particularidad
deriva en que los hedge funds consideren períodos de inmovilización de sus cuotas,
siendo su frecuencia de rescate de tipo trimestral o involucrando períodos de tiempo
más extensos.
¾ Entorno no Regulado: Los managers de los hedge funds cuentan con una amplia
libertad de acción, sólo restringidos por las políticas internas que ellos mismos
determinan y sometidos a restricciones externas muy laxas y casi inexistentes.
1.2.2.- Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado)
El origen teórico de la estrategia de inversión pasiva se encuentra en la teoría moderna de
cartera que comienza con H. Markowitz en 1952, y en el desarrollo del CAPM (Capital Asset
Pricing Model) por W. Sharpe en 1964. Según este modelo, para obtener portafolios eficientes
(máximo rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado), los inversores han de invertir
únicamente en dos tipos de activos: el activo libre de riesgo, y la cartera de mercado de
activos arriesgados (todos los activos arriesgados ponderados según su valor de mercado en el
mercado global). La cartera de mercado no está dominada por ninguna otra cartera en el
espacio riesgo-rendimiento esperado.
A finales de los años sesenta empezaron a aparecer abundantes pruebas de la eficiencia de los
principales mercados financieros. Las consecuencias respecto a la gestión de carteras son
claras: las recomendaciones de compra o venta de determinados activos no añaden valor, ya
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
que el mercado eficiente valora los títulos a su precio correcto. También es inútil tratar de
anticiparse al mercado. La administración pasiva, que reduce al mínimo la rotación de los
títulos del portafolio supone la mejor opción en este caso.
En un mercado eficiente, los precios de los activos financieros reflejan toda la información
conocida por cualquier agente que participa en el mercado (en sentido fuerte, el conjunto de
información incluye tanto la pública como privada), con lo que ningún inversor puede utilizar
información privilegiada para obtener beneficios extra respecto a otros agentes, una vez
asumido el riesgo soportado. Un mercado es eficiente desde el punto de vista informativo si
no admite sistemáticamente ventajas comparativas basadas en la diferencia de información
entre los inversionistas que permitan obtener beneficios extra una vez compensado el riesgo
de una inversión.
Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la diversificación para
igualar el desempeño de un determinado índice de mercado.
Las estrategias pasivas se utilizan cuando se supone que el mercado es eficiente, es decir,
cuando los precios de los activos reflejan toda la información hecha pública; esto implica que
los inversionistas que están de acuerdo con esta suposición consideran una pérdida de tiempo
y de dinero la predicción de las rentabilidades futuras.
Los inversionistas de tipo pasivo creen que los intentos de seleccionar los títulos (averiguar
cuáles están infravalorados, o sobrevalorados, en el mercado) y los plazos del mercado
(comprar bonos a largo plazo cuando se espera una caída de los tipos de interés o adquirirlos a
corto cuando se espera un ascenso de los mismos) serán totalmente inútiles de cara a la
obtención de un rendimiento que supere al promedio de los retornos obtenidos por un índice.
Consecuentemente, estos inversionistas seleccionarán un grupo bien diversificado de títulos
que cumplan con las especificaciones de riesgo que ellos (o sus clientes, si trabajan en una
administradora) desean, lo que les hará mantenerlos en su poder durante un tiempo bastante
grande de cara a minimizar sus costes de transacción.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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Por ello, siguen coexistiendo los tipos de inversionistas pasivos y activos. En este tipo de
estrategias, a diferencia de lo que ocurre con las de tipo activo, la maximización del
rendimiento se supedita a otros requisitos impuestos por el inversionista. De tal forma que la
capacidad de satisfacer objetivos de inversión alternativos es la medida para la estrategia de
inversión pasiva.
a) Eficiencia del Mercado
La teoría clásica de las finanzas se basa fundamentalmente en el llamado mercado eficiente.
Según esta idea, el mercado se comportaría de una determinada manera según la cual toda la
información sobre el precio futuro de un activo estaría exclusivamente en su último dato
conocido y, en consecuencia, la mejor predicción que se podría hacer de los precios futuros es
el precio presente. De esta forma, de nuevo según esta teoría clásica de las finanzas, resulta
inútil intentar cualquier otro procedimiento.
Esta teoría nació cuando Kendall (1952) encontró que las series de precios de varios activos
de naturaleza distinta no mostraban ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los
precios parecían variar. Este cambio de precios se producía sin importar su performance
pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este fuese dominado por
“animal spirits” que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser analizados en forma más
profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente, ya que en realidad funcionaba
correctamente y no era irracional. La hipótesis de eficiencia de mercado de capitales afirma
que para cualquier momento del tiempo los precios de los activos reflejan completamente la
información disponible, incorporando en forma casi instantánea toda la información relevante.
Si los mercados resultan ser eficientes y los precios reflejan toda la información disponible, la
acción de comprar o vender acciones para así poder ganarle al mercado sería más una
cuestión de suerte que de habilidad o de conocimiento.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
La aleatoriedad surge como consecuencia de la libre competencia entre inversionistas para
descubrir información relevante sobre qué acción comprar o vender antes que el resto del
mercado tome conciencia de dicha información. Esta es la esencia del argumento que describe
que los precios de las acciones siguen un camino aleatorio (random walk), los cambios en los
precios deberían ser aleatorios e impredecibles. Si los movimientos en los precios fuesen
predecibles, esto indicaría que el mercado es ineficiente ya que esa habilidad de predecir sería
evidencia que no toda la información disponible estaría reflejada en los precios de las
acciones.
Como consecuencia de esta teoría surge la idea de que la única acción racional sería la de
adoptar la estrategia pasiva o “buy and hold”. Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los
mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del
mercado9. Señala que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que la activa
generalmente falla cuando trata de obtener excesos de retornos y a su vez tienden a generar
mayores cargas impositivas para el inversionista10. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir
en fondos con estrategia pasiva, en lugar de los fondos con estrategias activas. Algunos
críticos de la teoría del random walk11 argumentan que sería inútil utilizar la técnica de “buy
and hold”, ¿Cómo le iría a una estrategia de comprar y mantener en los futuros donde el
cálculo del tiempo es tan crucial? ¿Las posiciones largas se mantendrían durante los mercados
bajistas? y los operadores, ¿Cómo podrían existir en un mercado bajista, si tal cosa ya
implicase una tendencia?. La idea de que los mercados son aleatorios es completamente
rechazada por la comunidad técnica. Por ejemplo, los chartistas argumentan que un
electrocardiograma a una persona común y corriente le parecerá un montón de ruidos
aleatorios, pero a una persona con formación médica, todas estas señales acústicas le
9
Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los
gastos de entrada).
10
Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando
una muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta
1993), comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera
crecido solo $9.87.
11
Uno de los mayores críticos actuales es John J. Murphy autor del libro “Tecnical Analysis of the Financial Markets”. También
podemos mencionar a Greg Morris, conocido chartista y analista de gráficos de vela (candle sticks).
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
parecerán normales y para nada aleatorias; ellos arguyen que la ilusión de aleatoriedad
desaparece gradualmente a medida que se mejora la habilidad de interpretar gráficos.
Algunos administradores de Hedge Funds argumentan que existen anomalías en el mercado
como así también ventajas comparativas y que no todas son de público conocimiento.
Sugieren que hay cierta información que puede ser predecible. Señalan que si alguien
descubre una anomalía o estrategia de inversión con la cual “ganarle al mercado”, puede
hacer dos cosas: hacer dicho descubrimiento público, con lo cual sería ganador de algún
premio o reconocimiento y seguramente su innovación sería publicada en el Wall Street
Journal o, guardar el secreto y hacer mucho dinero con éste. Es obvio que los administradores
optan por la segunda opción. Reconocen que existen ciertas situaciones en donde se puede
predecir cambios en los precios (especialmente en el corto plazo), pero que no son de público
conocimiento, por lo que considera que el mercado no es eficiente.
La teoría del mercado eficiente parte de un conjunto de hipótesis muy bien definidas pero que
no siempre se cumplen en la realidad por lo que, en consecuencia, algunos de sus resultados
son o pueden ser falsos. Es más, muchos textos ni siquiera las mencionan explícitamente.
Algunas de los incumplimientos más importantes son:
• Los inversionistas se comportan de una manera irracional, sobretodo en mercados bajistas.
• Los mercados no incorporan de forma inmediata a los precios toda la información que
reciben.
• No es posible justificar la gran volatilidad que tienen los mercados bursátiles sobre la base
de los beneficios o dividendos de las empresas que lo componen.
Está demostrado que en alguna medida no se cumplen las hipótesis que determinan un
mercado eficiente. ¿Invalida esto la teoría del mercado eficiente y de la teoría clásica de las
finanzas?. Es evidente que no en su totalidad pero ¿lo invalida en alguna parte o partes
sustanciales?. ¿Valida o explica la existencia de analistas en mercados organizados?. Desde
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
luego no vamos a dar, ni creemos que existan por el momento, respuestas claras a las
preguntas anteriores, considerando que la literatura expone ventajas y desventajas, abalados
por resultados empíricos, tanto para la estrategia activa como para la pasiva.
Entre las estrategias pasivas podemos destacar algunas de las utilizadas ya sea con
instrumentos de renta variable como de renta fija:
¾ La indexación: consiste en replicar el comportamiento de un índice del mercado de
bonos que actúa como referencia. Este concepto se explicara en extenso.
¾ La estrategia de comprar y mantener, (buy and hold) que consiste en adquirir los
activos y mantenerlos hasta su vencimiento procurando evitar su riesgo de insolvencia
e intentando que su rendimiento hasta el vencimiento (en el caso de renta fija), sea el
mayor posible, y en el caso de instrumentos de renta variable se espera un tendencia al
alza sostenida en el tiempo hasta completado el horizonte temporal de inversión.
¾ La inmunización: que consiste en crear una cartera de renta fija que tiene asegurado
un rendimiento a lo largo de un horizonte temporal definido. Una variante de esta
estrategia es la inmunización contingente que es una forma híbrida de gestión activa y
pasiva. Estrategia de protección de un portafolio contra el riesgo de tasa de interés,
eliminando sus dos componentes: riesgo de precio y riesgo de tasa de reinversión12.
La inmunización13 es una técnica de gestión pasiva de carteras de renta fija,
desarrollada a partir del concepto de duración, que permite a un inversionista estar
relativamente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el
futuro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estará protegida de
cualquier variación de los tipos de interés que pudiera resultarle perjudicial. Para ello
se requiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los
12
Segun Glosario, Guia IFRS Chile , http://www.ifrs.cl/glosario.htm
Fue F.M.Redington el primer especialista que acuñó y definió el término inmunización en su artículo Review of the Principle
of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries nº 18. 1952. Págs.: 286-340
13
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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pagos futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados periódicos de la
cartera permiten una correspondencia entre la duración de los activos y la de los pagos
lo que inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de interés.
b) Indexación
Esta estrategia pasiva consiste en diseñar un portafolio, de tal manera que su comportamiento
(utilizando como medida el rendimiento total conseguido a lo largo del horizonte de
inversión) replique a un índice de mercado. Dicha cartera adquiere el nombre de fondo
indexado ya que principalmente los fondos de inversión y los fondos mutuos son los que
utilizan esta estrategia para satisfacer las necesidades de sus inversionistas en relación a los
riegos y rentabilidades esperadas, ya que presenta ciertas características que hacen posible
que el propio inversionista pueda intuir los resultados.
Encontramos principalmente tres características diferenciadoras de un fondo índice respecto a
otras estrategias de inversión:
¾ Los fondos índexados siguen a los mercados muy de cerca en lugar de intentar
superarlos.
¾ Tienden a ser mucho más baratos ya que no requieren gestores altamente remunerados
que se encarguen de la elección de activos.
¾ Retardan los impuestos por ganancias de capital porque la rotación de cartera es baja.
También encontramos algunas ventajas e inconvenientes que pueden servir para tener un
conocimiento más acabado de este tipo de estrategia.
Principales ventajas de un Fondo Indexado.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
¾ Menores Comisiones: los fondos índices pueden gestionarse sin la necesidad de altos
costes. Esto es así porque pueden ser gestionados por un equipo de personal mucho
más reducido que el requerido por un fondo gestionado activamente. Aunque hay
algunas discrepancias entre estimaciones, todas ellas coinciden en señalar que los
gastos son muy reducidos en los fondos índice. Algunas estimaciones de la diferencia
en costos totales entre fondos activos y fondos índice se sitúan en torno a 1.7% (Black
(1994); Bogle (1996); Landerman (1996); Updegrave (1995)). Los gestores activos,
por tanto, tienen que añadir esta diferencia al resultado de los fondos que gestionan
para conseguir batir a un fondo índice que sigue al mercado.
¾ Ventajas Impositivas: un problema con que se encuentran los fondos de inversión es
que, generalmente, tienen que pagar impuestos por ganancias de capital anualmente. A
causa de la menor frecuencia de trading de la gestión pasiva respecto a la activa, son
menores las potenciales ganancias de capital tasables. Los fondos índice retardan los
impuestos por ganancias de capital porque mantienen las acciones mucho más tiempo
que los fondos activos. Una acción se vende en un fondo indexado sólo si una
compañía es retirada del índice o los inversionistas quieren retirar el dinero. Debido a
que el dinero que habría sido destinado al pago de impuestos puede mantenerse
produciendo rendimientos de inversión.
¾ Obtienen
Resultados
Superiores:
los
fondos
índice
proporcionan
mayores
rendimientos medios. Debido a los bajos costes de gestión, un fondo que sigue a un
índice supera a gestores activos que intentan batirlo. Por definición, el resultado medio
de un inversor de un cierto tipo de activo es igual al índice de ese tipo de activo, antes
de gastos. Sin embargo, a pesar de la fuerte evidencia de que es predecible un nivel
más alto de rendimiento ajustado por riesgo (normalmente por márgenes que exceden
un punto porcentual) de los fondos índice, una parte considerable de consumidores
eligen realizar su inversión en fondos activos en lugar de en fondos índice. Las
implicaciones negativas que estas elecciones desafortunadas tienen para el bienestar
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
del inversionista a largo plazo son importantes. Lichtenstein, Kaufmann y Bhagat
(1999) ofrecen una serie de hipótesis teóricas que tratan de explicar por qué gran parte
de consumidores continúan invirtiendo en fondos activos. Entre ellas destacamos las
siguientes:
– Falta de conocimiento de puntos de referencia adecuados. Los inversionistas de
fondos índice tienen un conocimiento más exacto del rendimiento medio de
mercado y se inclinan a creer con más facilidad que éste es el punto de referencia
apropiado para evaluar el rendimiento obtenido que inversionistas de fondos
activos.
– Los inversionistas de fondos activos perciben a los vendedores de productos de
inversión como fuentes de asesoramiento de inversión más creíbles que los
inversores de fondos índice.
– El inversionista cree que el resultado pasado del fondo es un predictor válido del
resultado futuro debería asignar más credibilidad a la publicidad en fondos de
inversión y entonces tener tendencia a la inversión en fondos activos en lugar de
pasivos.
– Los inversionistas de fondos gestionados activamente son menos adversos al
riesgo que inversionistas en fondos índice.
– Algunos inversionistas pueden elegir invertir en fondos activos en lugar de fondos
índice porque saben que muchos fondos activos batirán al mercado, y esto hace
que no acepten ninguna regla de decisión (como invertir en la media de mercado)
que excluya la posibilidad de obtener el “mejor” resultado.
– Los inversionistas de fondos activos tienden a considerar la habilidad de batir al
mercado como un evento controlable, y tienen más confianza en su habilidad para
predecir movimientos de mercado que inversores de fondos índice.
Otra ventaja que presentan los fondos índice es que, debido a su elevado nivel de
transparencia, pueden ser fácilmente seguidos por los inversores. Proporcionan una vía de
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inversión en una cartera diversificada cuya evolución puede conocerse tan solo observando
las oscilaciones del índice de referencia.
También hay que tener en cuenta que la indexación elimina los costes e incertidumbre de la
elección de activos y el market timing (capacidad de los gestores para anticipar los
movimientos de mercado) de la gestión activa. El análisis e identificación de activos en los
que invertir requiere una cantidad sustancial de tiempo y esfuerzo.
Potenciales Inconvenientes de un Fondo Indexado.
Algunos autores están mostrando una tendencia a simplificar excesivamente algunos
beneficios de las carteras o fondos índice, centrando la investigación en la técnica inherente
en su construcción. Resaltamos algunas cuestiones como posibles inconvenientes.
¾ Falta de protección en mercados bajistas: Los fondos índice, por definición, no
protegen a los activos en mercados bajistas. En este sentido, la creciente visión de que
son “seguros” entre los inversores particulares, puede ser peligrosamente engañosa.
Ante una bajada del índice, ya sea puntual o prolongada, el gestor no podrá hacer nada
para que la rentabilidad del fondo no caiga también. El objetivo de inversión de los
fondos índice es tener una evolución exacta al índice, con lo que, aunque alguno de
sus activos componentes presente un mal comportamiento continuado, no podrá
excluirse del fondo. El cliente que invierta en un fondo indexado, debe ser consciente
de que su fondo se beneficiará de las subidas del índice, pero también sufrirá todas las
bajadas.
¾ Dinamismo creciente en la construcción de índices: los índices se construyen de forma
cada vez más dinámica. Se producen cambios frecuentes en sus constituyentes,
provocando que los fondos índice sean cada vez más activos. Esto puede provocar la
erosión de su principal beneficio referente a evitar costes de transacción.
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2009
¾ Riesgo sectorial: los índices que representan a una amplia variedad de sectores ofrecen
un alto nivel de diversificación. Pero la nueva economía ha llevado al aumento de la
concentración de sectores, y a una mayor variedad de índices sectoriales, con lo que
algunos fondos pueden ser objeto de un elevado riesgo sectorial.
1.2.3.- Análisis Comparativo: Estrategia Activa vs Estrategia Pasiva
La teoría y la evidencia empírica sugieren que los altos costes asociados con fondos de
estrategia activa, junto con la falta de persistencia en rendimientos de fondos de inversión en
el tiempo, hacen prácticamente imposible para cualquier gestor activo conseguir mayores
rendimientos que el mercado en el tiempo. (Black (1994), Carhart (1997), Landerman (1996),
Malkiel (1995), Smith et. al. (1996) Keim & Madhavan (1998)).
La literatura sobre análisis de resultados confirma de forma generalizada la incapacidad de
fondos de inversión activos de superar índices tales como el S&P500 (en el caso de EE.UU.).
Trabajos en el mundo académico como el de Jensen (1968), Elton, Gruber, Malkiel (1995),
Gruber (1996), Carhart (1997) y Davis (2001), ponen de manifiesto este hecho.
En el largo plazo, el índice S&P500 ha batido sobre el 65-80% de fondos de inversión,
dependiendo del periodo de tiempo considerado. Esta tendencia se acentúa cuando se toma en
consideración el problema de sesgo de supervivencia. Los fondos con los peores resultados
“no sobreviven”, y por tanto, esos malos resultados no constan en los registros a largo plazo.
Así el resultado a largo plazo de los fondos supervivientes es mayor que la suma de resultados
anuales. No tener en cuenta este fenómeno lleva a sobreestimar el resultado de los fondos en
general, observando sólo los más exitosos.
Paralelamente a los resultados académicos, el tema también es de gran interés en el mundo de
los profesionales de la gestión, con lo que las opiniones respecto a la superioridad de
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resultados de un tipo de estrategia sobre otra son cada vez más frecuentes. Según Bogle
(1996), la práctica confirma la teoría, los rendimientos conseguidos por la media de fondos de
inversión en el pasado han estado por debajo de los rendimientos de los grandes índices de
mercado, en una cantidad aproximadamente igual a los gastos operativos y de transacción de
los fondos. En 1997 afirma: “sobre los pasados 25 años, el fondo medio ha ganado
rendimientos anuales en media de un 11.6%, comparado con un rendimiento del 13.1% del
índice Standard & Poor’s 500, una diferencia de 1.5 puntos porcentuales por año. De hecho,
solo el 32% de los fondos gestionados activamente han superado este índice, y nadie ha
sugerido una metodología con la que estos pocos ganadores habrían podido ser seleccionados
a priori”.
El tiempo, en muchas ocasiones, favorece a los fondos de estrategia pasiva, ya que estas
estrategias podrían ser más adecuadas para inversionistas con un horizonte temporal largo,
porque muchos estudios demuestran la dificultad de batir los índices a largo plazo. Por el
contrario, en un plazo más corto de tiempo, la gestión activa podría ser más aconsejable,
porque si un inversionista opta por un fondo de renta variable y los mercados no acompañan,
el administrador tiene la posibilidad de cubrirlo o aumentar la liquidez.
Frino y Gallagher (2001) han realizado una comparación de resultados después de gastos de
fondos de inversión activos y pasivos. En términos relativos, los resultados de los estudios
muestran que los fondos indexados (exponentes de la estrategia pasiva) superan a los fondos
activos. Como se esperaba, los fondos indexados obtienen significativos y negativos
rendimientos puros y en excesos ajustados por riesgo, y el margen de resultados por debajo
del índice es equivalente al ratio medio de gastos. Esto es consistente con el objetivo de
resultados de un fondo indexado, neto de gastos. Es decir, aunque los fondos índice también
tienen alfa significativamente negativo, su magnitud es aproximadamente igual al ratio medio
de gastos que presentan estos fondos. En términos de resultado ajustado por riesgo, la media
de fondos de estrategias activas obtiene rendimientos significativamente menores que los de
estrategias pasivas.
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Las conclusiones generales del estudio son que los fondos activos en media obtienen peores
resultados que fondos pasivos. Fondos indexados al S&P500 obtienen mayores excesos de
rendimientos ajustados por riesgo después de gastos que fondos activos en el periodo
examinado. Resultados que soportan la hipótesis de que el inversor medio no se beneficia
invirtiendo en fondos gestionados activamente.
Malkiel y Radisich (2001) realizan un estudio en el que analizan dos posibles motivos que
podrían explicar la aparente tendencia de los fondos con estrategia pasiva a superar a los
fondos de gestión activa, considerando como representante de la estrategia pasiva la
indexación:
¾ Los fondos índice tienden a aumentar su ventaja sobre fondos activos durante periodos
en que el mercado crece.
¾ Los fondos índice tienden a aumentar su ventaja sobre fondos activos durante periodos
en que empresas de gran capitalización obtienen mejores rendimientos que empresas
pequeñas. En el largo plazo, los rendimientos de empresas pequeñas superan a los
rendimientos de las grandes empresas incluidas en el S&P500. Sin embargo, en
periodos en que las grandes empresas se han comportado especialmente bien, como en
la segunda mitad de los 90, es de esperar que los fondos índice tengan ventaja sobre
los fondos activos, que tienden a invertir en un amplio conjunto de activos incluyendo
empresas de pequeña capitalización, ya que el S&P500 es un índice de grandes
compañías, y supone una parte representativa del mercado total en Estados Unidos.
Estos autores realizan los contrastes utilizando una muestra de rendimientos y flujos
trimestrales de fondos del mercado estadounidense en el periodo 1988-1996. Los resultados
obtenidos llevan a los autores a aceptar ambas hipótesis.
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Para el caso Chileno, Lucero S. (2006), pone en evidencia que los resultados de los fondos
mutuos accionarios chilenos siguen la tendencia de otros países con estudios más acabados
sobre el tema, en definitiva los fondos mutuos accionarios chilenos no pudieron superar a un
benchmark como el IPSA, considerando un periodo de cinco años, tan solo en el año 2002 los
fondos pudieron superar el IPSA debido principalmente a la caída del mercado, por problemas
en algunas empresas que tiene gran ponderación para el cálculo de este índice.
Como conclusión y según los resultados comparativos expuestos, afirmamos que los
inversionistas pueden considerar el resultado de los fondos índice neto (después de
descontados los gastos) como una estrategia de inversión óptima frente a una estrategia activa.
Las razones principales son las siguientes:
¾ La mayoría de los estudios de resultados realizados confirman la incapacidad de
fondos de inversión activos para obtener mayores rendimientos que los índices de
mercado.
¾ Si un gestor activo incurre en costes de transacción significativamente mayores que un
gestor pasivo, los altos ratios de gastos se trasladarán a menores rendimientos después
de gastos para los inversionistas.
¾ La elevada rotación de los fondos activos tiene un efecto potencialmente mayor en
futuras obligaciones de impuestos sobre ganancias de capital, y esto reducirá el
resultado neto de gastos e impuestos.
1.2.4.- Herramientas de Análisis
El grado de sofisticación alcanzado por los mercados financieros a lo largo de las décadas ha
llevado aparejado un notable desarrollo de las herramientas de análisis y predicción de
mercado. En este sentido, el análisis técnico y fundamental han pasado a desempeñar un papel
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primordial y se han convertido en herramientas clave para la toma una correcta toma de
decisiones al momento de invertir.
a) Análisis Fundamental
Benjamin Grahan fue el precursor del análisis fundamental, que consistía en el llamado
"Security Analysis", análisis de valores, y buscaba entender y valorar las empresas a partir de
sus datos contable - financieros.
Actualmente, al existir diversos sectores económicos, no se puede hablar de reglas generales,
ya que los criterios generales de valoración y análisis no pueden aplicarse de forma global a
todos los valores. Por ejemplo, no es posible aplicar los mismos criterios a la empresas de
servicios públicos, que a las eléctricas, bancos, inmobiliarias o una empresa industrial. Por
esta razón no es posible hablar de un análisis fundamental general, sino mas bien se
"submetodologias" en función del sector que se pretenda analizar.
El análisis fundamental busca determinar el valor intrínseco o propio de un título mediante la
consideración de las principales variables que influyen sobre aquél, basándose en la situación
económica, el sector de actividad, tipos de interés, beneficios, endeudamiento de la empresa,
etc.
El análisis fundamental es una disciplina que se basa en el estudio de toda la información
económica-financiera disponible sobre la empresa (balance, cuenta de resultados, ratios
financieros, etc.), así como de la información del sector, de la coyuntura macroeconómica,
información de mercado, entre otros. En definitiva, se estudia cualquier información que
pueda servir para tratar de predecir el comportamiento futuro de la empresa.
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Así, el análisis fundamental aplicado a los mercados bursátiles es
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la disección e
interpretación del estado y la evolución de los elementos macro y microeconómicos que
afecten a una empresa determinada con el fin de establecer el valor real de su acción.
La situación de la empresa depende ineludiblemente de su capacidad competitiva en los
mercados de bienes y servicios, para lo cual se requiere conocer en profundidad las fuerzas
que mueven la competencia en el sector, es decir, el grado de rivalidad entre empresas
existentes, el poder de negociación frente a clientes y proveedores, la amenaza de productos
sustitutivos y la existencia de competidores potenciales.
Hay dos tipos de aproximación al análisis fundamental.
¾ La primera de ellas pone énfasis en los elementos macroeconómicos que afectan a la
acción, por lo que aborda el problema de la valoración desde lo general a lo particular;
de ahí su nombre: "top-down" (de arriba a abajo). Los seguidores del "top-down"
defienden que el mercado bursátil no es sino un reflejo del pulso económico global y
que es evidente que si la economía crece, crecerá el beneficio de las empresas, lo cual
tendrá reflejo inmediato en las cotizaciones.
¾ La segunda, sin embargo, adopta el punto de vista opuesto, fijándose en aquellos
aspectos inherentes a la propia empresa que pueden influenciar la valoración. En
efecto, es el análisis "bottom-up" (de abajo a arriba). los partidarios del "bottom-up"
consideran que el coste suplementario del análisis microeconómico está perfectamente
justificado, ya que es en la identificación de los elementos de fortaleza y debilidad de
cada acción donde está el valor añadido.
Para el estudio de los aspectos mencionados se utilizan ratios o indicadores financieros, sin
embargo no debe considerarse un ratio por separado, sino tomar en cuenta un conjunto de
ellos, los que se crean para lograr un adecuado diagnóstico general de la empresa bajo
análisis. Los más utilizados son los siguientes:
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¾ Rentabilidad Económica (Beneficio neto dividido por el total de activos): Indica
la rentabilidad que obtienen los accionistas sobre el activo, es decir, la eficiencia
en la utilización del activo.
¾ P/E o Price Earnings (Precio de bolsa dividido por las utilidades por acción):
Indica el número de veces que la cotización de un valor contiene la utilidad por
acción. Se mide en veces y es un instrumento muy utilizado para la comparación
entre empresas cotizadas, sectores o incluso mercados.
¾ Rentabilidad por dividendo: Es el porcentaje del precio que supone el dividendo
por acción. Se puede asociar a una rentabilidad asegurada, si los dividendos son
estables, en el momento de compra.
¾ Apalancamiento (Deuda total dividido por los activos totales): Es el
endeudamiento de la empresa. Se suele considerar sólo la deuda con intereses. Se
mide como porcentaje sobre el total de activo o total de recursos propios, lo que
da una idea del riesgo de la compañía por financiación. A partir de un
apalancamiento del 70% sobre total activo, puede considerarse como peligroso.
¾ Prueba Ácida (Activo circulante menos Pasivo circulante menos existencias.
Todo dividido por los pasivos circulantes): Es el ratio que se refiere al más corto
plazo de la compañía, ya que se queda tan sólo con los activos más líquidos sobre
el pasivo total a corto plazo.
¾ Fondo de maniobra o Capital de trabajo sobre ventas (Activo circulante menos
pasivo circulante. Todo dividido por las ventas totales de la empresa): El fondo de
maniobra indica la posición a corto plazo de la empresa. Las suspensiones de
pagos suelen venir provocadas por problemas en este dato, ya que a pesar de
vender mucho la empresa no cobra, lo que provoca problema de liquidez. Si
medimos esta situación sobre ventas, nos da una idea de la eficacia en la
utilización de sus activos. Un nivel del 15% - 20% es razonable.
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Todo ello permite a la empresa fijar su estrategia para adaptarse de la forma más eficiente a
los condicionantes del sector o incluso introducir innovaciones que modifiquen
favorablemente alguno de los rasgos señalados.
b) Análisis Técnico
El padre del análisis técnico bursátil fue Charles H. Dow a finales del siglo XIX. El análisis
técnico usa precios históricos para predecir movimientos futuros, con la ayuda
mayoritariamente del uso y estudio de elementos gráficos, tratando de establecer el mejor
momento para adquirir o vender un título a partir del análisis gráfico y estadístico de la serie
histórica de precios de esa acción, así como de los volúmenes negociados de un determinado
título.
De esta forma, el análisis gráfico estudia la existencia de regularidades en la serie de precios y
volúmenes con el objeto de tomar decisiones de compra o venta que tengan valor actual neto
positivo. Con el Análisis Técnico se intenta recopilar información exclusivamente por el
movimiento de los precios, y su principio más firme es que los mercados actúan por
tendencias y que el estado de ánimo, la información de la que disponen los inversionistas, en
resumen, todo lo que influye en el comportamiento de los precios está expresado en el
gráfico.
El análisis técnico se basa en tres premisas:
•
La cotización evoluciona siguiendo unos determinados movimientos o pautas.
•
El mercado facilita la información necesaria para poder predecir los posibles cambios
de tendencia.
•
Lo que ocurrió en el pasado volverá a repetirse en el futuro
Tipos de Análisis Técnico
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Las Tendencias: El concepto sobre el que se apoya toda la teoría del análisis técnico es el de
tendencia. La experiencia nos dice que los mercados se mueven por tendencias, y la labor del
inversionista es, básicamente, identificarlas, y analizar aquellos factores que puedan sugerir
un cambio.
Soporte y Resistencia: Los niveles de soporte y resistencia son valores en los cuales los
operadores coinciden en la cotización. Un soporte es un nivel de precios en el que se detiene
la caída de la cotización y ésta rebota nuevamente al alza, es por lo general el punto mínimo
en cualquier modelo de gráfico (por hora, semanalmente o en forma anual), mientras que un
nivel de resistencia es un nivel de precios en el que se detiene la subida de la cotización y ésta
rebota hacia abajo, es la cotización máxima o el punto máximo del modelo. A estos puntos se
los identifica como nivel de soporte y nivel de resistencia cuando muestran una tendencia a
reaparecer.
Líneas y Canales: Las líneas de tendencia son herramientas simples pero útiles para confirmar
la dirección de las tendencias de mercado. Se dibuja una línea recta hacia arriba al conectar al
menos dos bajas sucesivas. Naturalmente, el segundo punto debe ser más alto que el primero.
La continuación de la línea ayuda a determinar el trayecto a lo largo del cual se moverá el
mercado.
Promedios: Los promedios variables indican el precio promedio en un determinado momento
sobre un período de tiempo definido. Se los llama variables porque reflejan el último
promedio, mientras que se adhieren a la misma medida de tiempo.
Tipos de Gráficos utilizados en el Análisis Técnico
Line Chart: Gráfico lineal presenta los precios de cierre (el último precio en cierto intervalo
de tiempo) que se unen con una línea continua.
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Bar Chart: El grafico Bar enseña un precio máximo a un período de tiempo (el punto más alto
de la columna), el mínimo (el punto más bajo de la columna), precio de apertura (rayita al
lado izquierdo de la columna vertical) y precio de cierre (rayita al lado derecho de la columna
vertical). Es recomendado usarlo para los intervalos de tiempos desde los 5 minutos y más.
Candle Sticks (Japanese Candle Sticks): El gráfico de velas japonesas se construye por
analogía con el grafico de Bar Chart. La diferencia es de colores: si el precio de cierre es
mayor del precio de apertura, la vela está pintada en blanco, al contrario -en negro. Las
“sombras” de velas indican un nivel mínimo y máximo en período contable. Así una vela
blanca indica que el precio subió en el intervalo de tiempo contable, una negra dice que se
bajó.
1.3.- Principales Instrumentos de Inversión
Con la finalidad de comprender de mejor manera las estrategias de inversión existentes, es
necesario considerar los tipos de instrumentos en los que se invierten, para lo cual se tomaron
algunas definiciones de las instituciones encargadas de regular el uso de dichos
instrumentos14.
El portafolio de inversiones es el conjunto de activos financieros en los cuales se invierte un
cierto monto de dinero. Para dilucidar la composición del portafolio de inversión se decidió
separar los instrumentos en dos grandes grupos: Renta Fija y Renta Variable, de esta manera
podremos identificar cual sería su estrategia de acuerdo a los instrumentos en que invierten.
1.3.1.- Instrumentos de Renta Fija
Los instrumentos de Renta fija, son emitidos por entes privados o gubernamentales en los
cuales se comprometen a pagar el valor del título en su totalidad cuando se venza, mientras se
14
S.V.S., SBIF , Banco Central y Bolsa de Comercio
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obtiene periódicamente una cantidad de dinero fija que variará de acuerdo a la calidad del
instrumento, pero que normalmente será mayor a las tasas de interés ofrecidas por las cuentas
de ahorro y otras cuentas que devenguen algún tipo de interés. Dentro de estos instrumentos
podemos nombrar:
a) Depósito a Plazo
Los Depósitos a Plazo son sumas de dinero entregadas a una institución financiera, con el
propósito de generar intereses en un período de tiempo determinado.
Los depósitos a plazo pueden clasificarse en:
•
Depósitos a plazo fijo: la institución se obliga a pagar en un día prefijado, debiéndose
devengar los reajustes e intereses sólo hasta esa fecha.
•
Depósitos a plazo renovable: se contemplan condiciones similares a los depósitos a
plazo fijo, pero con la posibilidad de prorrogar automáticamente el depósito por un
nuevo período, de la misma cantidad de días, en caso de que el depositante no retire el
dinero. Por consiguiente, en el o los períodos siguientes se seguirán devengando, sobre
el nuevo capital, los intereses y reajustes correspondientes a cada período.
Algunas de sus características son:
•
Depósitos a Plazo Fijo o Renovables, en Pesos, Dólares, Euros y UF, nominativos o
endosables, unipersonales o bipersonales, para Personas Naturales o Empresas.
•
Inversiones seguras y con rentabilidad conocida.
•
Liquidez al vencimiento del plazo pactado.
b) Bonos
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Obligación financiera que estipula el pago periódico de un interés y la amortización del
principal. En ellos se especifica el monto a rembolsar en un determinado plazo, las
amortizaciones totales o parciales, los intereses periódicos y otras obligaciones del emisor.
Los emisores se comprometen a devolver el principal (el monto recibido en préstamo) en una
fecha específica y a efectuar pagos regulares de intereses (cupones) hasta esa fecha. Por esta
razón se denominan instrumentos de renta fija. Aunque el pago de cupón es generalmente fijo,
el precio de mercado del bono fluctúa con las tasas de interés y con las expectativas sobre la
capacidad de repago de la deuda.
Tener un bono no implica derecho de propiedad, a diferencia de las acciones. Sin embargo al
tratarse de un préstamo, sus tenedores son clasificados como acreedores de la empresa
emisora.
c) Bonos Bancarios
Son emitidos por los Bancos y Sociedades Financieras para financiar la renegociación de
colocaciones vencidas y también para permitir el financiamiento normal de la institución
financiera.
d) Bonos Leasing
Estos instrumentos son emitidos por las Compañías de Leasing, con el objeto de financiar el
giro de sus negocios. Se reajustan según la variación en la U.F.
e) Pagaré
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Es un documento financiero o título en que se deja constancia de que quien lo suscribe tiene
la obligación de pagar a la fecha específica en el documento y a la persona identificada en el
mismo una cierta suma de dinero. Normalmente el pagaré es producto de una operación de
crédito. Los principales documentos de este tipo son:
f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC)
Los PRBC Son instrumentos de inversión que emite el Banco Central para regular la oferta de
dinero que circula en el mercado, así como para equilibrar sus tenencias o activos y sus
deudas o pasivos. También se denominan instrumentos de renta fija, porque ofrecen al
inversionista una rentabilidad conocida, la cual se mantendrá hasta la fecha de vencimiento
del documento.
Éste es un instrumento de inversión de corto plazo, ya que vencen a 90 días. El interés que
proporciona es muy cercano a la tasa interbancaria o de instancia fijada por el banco Central,
ya que el mercado se fija en este patrón. Las tasas de los PRBC (pagaré Reajustable del Banco
Central) sirven de referencia a los bancos para fijar la tasa a la que captan depósitos del
público.
g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC)
Los PDBC son emitidos por el Banco Central para velar por la estabilidad monetaria, este
instrumento es emitido al portador lo que quiere decir que puede ser cobrado por quien lo
posea físicamente y tienen la característica de ser de corto plazo (vencimiento en periodos
inferiores a un año). No son reajustables y no pagan intereses. El Banco Central emite y
coloca estos títulos en el mercado por medio de licitaciones periódicas. Para ello llama a
Bancos e Instituciones Financieras interesados en comprar y se los adjudica a quien esté
dispuesto a pagar un mayor precio por ellos. Las Administradoras de Fondos de Pensiones,
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como inversionistas institucionales, pueden participar de estas licitaciones cuando lo autoriza
el banco Central.
Pueden ser emitidos con o sin tasa de descuento, hecho que se define al momento de la
licitación. Esta tasa de descuento se define como un porcentaje de valor nominal del
instrumento (valor que pagara al momento de su vencimiento) que se deberá descontar al
mismo momento de su vencimiento) en el mercado primario. En el mercado secundario, en
cambio, la tasa se pacta libremente.
El monto de la emisión es determinado de acuerdo a los objetivos que tenga el Banco Central
respecto a la cantidad de dinero que circula en la economía de un país, influyendo en el tipo
de cambio y en la inflación. Esta es la llamada “política monetaria” y es manejada de la
siguiente manera:
Emite PDBC, los licita, recibe dinero y lo guarda, disminuyendo la cantidad de dinero
circulante dando vueltas en la economía. Una vez que los PDBC están en el mercado, pueden
ser transados en el mercado secundario (mercado de valores). A partir de este momento
pueden ser adquiridos por distintos inversionistas e incluso ser recomprados por el mismo
Banco Central. Al ser recomprados por el emisor, disminuye la cantidad de dinero circulante.
La duración de este instrumento depende de en que mercado se transe. Si se transa en el
mercado primario (cuando recién son emitidos por el Banco central y son adquiridos por los
Bancos e Instituciones Financieras) el plazo de vencimiento varía desde 1 día hasta 364 días.
h) Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con Pago en Cupones (PRC)
Estos instrumentos son emitidos por el Banco Central en conformidad al Acuerdo N° 190906-890111, y tienen como finalidad regular la oferta monetaria a través de operaciones de
mercado abierto. Se reajustan automáticamente de acuerdo a la variación de la U.F. y pagan
cupones semestralmente.
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i) Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con Tasa de Interés Flotante
(PTF)
Emitidos por el Banco Central de Chile, son al portador y reajustables en Unidades de
Fomento. Estos títulos tienen una vigencia de 15 años, con 5 años de gracia para el pago del
capital. La característica principal de estos pagarés es que la tasa de interés aplicable a cada
período semestral es un porcentaje de la "Tasa TIP quincenal a 90-365 días", correspondiente
a la quincena anterior al día de inicio de cada período semestral de intereses
j) Pagarés reajustables de la Tesorería General de la República de Chile (PRT)
Los PRT son títulos de deuda que se emiten con la finalidad de financiar obligaciones
específicas del Fisco establecidas en leyes especiales, contribuyendo este instrumento al
manejo de los activos y pasivos del sector público. Estos pagarés pueden devengar o no
intereses, de acuerdo con lo que se haya dispuesto en los decretos supremos que autorizan las
emisiones. Si una emisión devengare intereses, generalmente, éstos se pagan conjuntamente
con el valor nominal del pagaré en el día del vencimiento.
El valor nominal de estos títulos, generalmente, está expresado en unidades de fomento,
devengando estos pagarés reajustes de acuerdo con la variación de aquella unidad de cuenta.
1.3.2.- Instrumentos de Renta Variable
Están representados principalmente por las acciones transadas en la Bolsa de Comercio de
Santiago. Ellos ofrecen en teoría la posibilidad de obtener mayores rendimientos que los
instrumentos de renta fija, pero tienen un riesgo mayor que puede en ocasiones no aportar los
beneficios esperados con relación al tiempo.
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a) Acciones
Título negociable emitido por las sociedades anónimas y las sociedades en comandita por
acciones. Desde la perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden
considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido de las sociedades.
Desde el punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fracción del
patrimonio de la empresa. Se dividen en acciones ordinarias y acciones preferentes15. Estos
instrumentos, otorgan una ganancia que depende de las ganancias de la compañía. Por lo tanto
existen dos formas de ganar dinero como accionistas de las empresas. La primera es por los
dividendos que otorgan y la segunda por el incremento del precio de la acción en el mercado.
Algunas de sus características son:
• Posibilidad de elegir y obtener parte del patrimonio de una Sociedad Anónima o
empresa, a través de la compra y venta de acciones transadas en la Bolsa de Comercio
de Santiago y en la Bolsa Electrónica de Chile.
• Servicio de Custodia en el Depósito Central de Valores, entidad encargada del
resguardo de las acciones.
Tipos de Acciones:
•
De acuerdo a la posibilidad de ejercer ciertos derechos, las acciones se pueden
clasificar en ordinarias y preferentes.
Las acciones ordinarias se caracterizan por ser emitidas a plazo indefinido y por la
posibilidad de ejercer todos los derechos mencionados en el punto anterior.
Las acciones preferentes, en cambio se caracterizan por establecer ciertos privilegios
en relación a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de vigencia de dichos
privilegios. Esto no significa tener derecho a exigir pago de dividendos que no
15
Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras
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2009
provengan de las operaciones de la empresa, ni tener derecho a voto múltiple en las
juntas generales de accionistas.
•
En cuanto a la modalidad de transferencia, las acciones pueden ser clasificadas en
nominativas y al portador.
Las acciones nominativas son aquellas emitidas a nombre de un titular y cuya
transferencia se perfecciona a través del aviso debidamente firmado, que tanto el
comprador como el vendedor deben enviar a la empresa, con el fin de actualizar el
registro de accionistas respectivo.
Las acciones al portador son aquellas cuyos títulos no aparecen extendidos a nombre
de una persona determinada y por tanto, su transferencia se perfecciona mediante el
simple traspaso de los mismos.
En Chile, la Ley sobre Sociedades Anónimas, sólo autoriza la emisión de acciones
nominativas.
b) ADR (American Depositary Receipts)
Son títulos, acciones, bonos, debentures emitidos en países distintos de los Estados Unidos de
América que son transados en este país, dando oportunidad de operar con ellos a personas
naturales o jurídicas residentes en él. Este tipo de operación origina certificados emitidos por
un banco comercial de USA, cada uno de los cuales representa una determinada cantidad de
acciones, bonos u otros instrumentos financieros de una compañía nacional, constituyendo,
por lo tanto, una alternativa a la emisión directa, para cualquier empresa externa que desee
obtener fondos.
Una definición más formal seria: Certificados negociables emitidos por un banco de los
Estados Unidos de América, que representan propiedad del tenedor de dichos certificados,
sobre acciones emitidas por sociedades inscritas en otros países, pero que son transados en las
bolsas estadounidenses.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI)
Las CFI desde un punto de vista conceptual son instrumentos de renta variable que
representan una fracción del patrimonio de un fondo de inversión, es decir, el comprador de
una cuota o aportante pasa a ser propietario de una parte de ese fondo.
Desde el punto de vista de la administradora de fondos de inversión que emite las CFI, estas
últimas permiten obtener los recursos necesarios a objeto de ser invertidos en los valores y
bienes que permite la ley N° 18.815 y el reglamento interno del fondo, en tanto que desde el
punto de vista del aportante, las cuotas son una alternativa de ahorro a corto, mediano o largo
plazo, o bien a plazo indefinido, según sean las razones que motivan su compra.
d) Cuotas Fondos Mutuos
Instrumento de inversión que representa una parte de la propiedad de un fondo mutuo, por
ello, los aportes que realizan los inversionistas de Fondos Mutuos se expresan en un número
determinado de CUOTAS que depende de la cantidad de dinero que se invierta. Estas cuotas
se expresan en una determinada moneda y su valor varía según las ganancias o pérdidas de las
inversiones de un fondo.
e) Instrumentos de Capitalización
Son aquellos instrumentos o valores de oferta pública representativos de capital, tales como
acciones de sociedades anónimas abiertas, cuotas de fondos de inversión, cuotas de fondos
mutuos, entre otros. Son instrumentos de alta volatilidad, razón por la cual la rentabilidad
esperada es mayor.
f) Derecho Preferente de Suscripción
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Derecho que tienen los accionistas de mantener su participación ante una nueva emisión de
acciones. Normalmente los accionistas tienen un plazo de tiempo para ejercer su derecho de
preferencia en las condiciones de la suscripción.
g) Forward y Futuros
Instrumentos de inversión que permiten cubrir ciertos riesgos de fluctuación en los tipos de
cambio o las tasas de interés. Un forward es un contrato por el cual las partes se comprometen
a realizar en una fecha futura una transacción de activos a un precio determinado al momento
de celebrar el contrato. Un futuro es similar a un forward, pero se transan en una bolsa de
valores y sus características están estandarizadas.
h) Moneda Extranjera
Este instrumento consiste en la Compra y Venta de dólares y otras monedas, obteniendo
precios altamente competitivos, resultados rápidos, seguros y transparentes, con
disponibilidad de precio permanente.
i) Derivados
Como su nombre lo indica, son alternativas de inversión que derivan de alternativas
principales, como ser acciones o bonos. Los derivados suelen ser altamente volátiles y
riesgosos. Sólo recomendables para quienes conocen acerca de estas inversiones. Entre los
más comunes podemos encontrar:
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
• Opciones: Una opción es un derecho. Una opción sobre una acción es el derecho a poder
comprar o vender una acción en una fecha determinada.
• Futuros: Los Futuros son contratos estandarizados para negociar un activo específico en una
fecha determinada a un precio acordado con anterioridad.
CAPITULO II
INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS
Los Fondos Mutuos o también conocidos como Fondos Comunes en algunos países de habla
hispana, tal como su nombre lo indica, son fondos comunes de inversión formados por los
depósitos de múltiples inversionistas, quienes optan por este tipo de inversión, pues ella les
permite participar en inversiones que requieren de un mayor capital que por sí solos no
podrían reunir, y junto con ello pueden diversificar un cierto nivel de riesgo que
individualmente les sería imposible asumir y así obtener un mayor nivel de retorno que estos
dos factores en conjunto justifican.
Para poder participar en estos fondos comunes, cada inversionista debe pagar una cuota
mensual (o como los reglamentos del fondo lo ameriten) para la administración de estos
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
fondos, así los inversionistas pueden conseguir este mayor retorno debido a que sus
inversiones son supervisadas por equipos que se dedican exclusivamente a ellas. Aunque si
bien los fondos están en manos de equipos profesionales, quien es responsable de tomar la
decisión de saber en qué fondo participar es el inversionista, quien decidirá en cuál de todos
los fondos ofrecidos por las sociedades administradoras invertirá su dinero.
En Chile la industria de fondos mutuos ha experimentado una fuerte expansión desde el año
2000, la cual presentó 278.531 partícipes. Durante el año 2003 la industria de fondos mutuos
sufrió un boom, donde dicha industria contaba
con 567.618 partícipes, entre personas
naturales y jurídicas. A junio del presente año el total de fondos de la industria es de 434,
alcanzando un total de 1.151.795 partícipes.16
Pero no tan sólo los partícipes han aumentado en la industria sino también el número de
fondos que ésta posee. Con lo cual, la industria de fondos mutuos se ha caracterizado por ser
cada día más popular, no tan sólo por las facilidades ofrecidas por la banca que cada día son
mayores (lo que hace que personas menos experimentadas en el rubro se atrevan a invertir en
estos fondos), sino también por el crecimiento y los buenos resultados que ha entregado a sus
inversionistas en estos últimos años lo que llama la atención de muchas otras personas. Esto
les ha significado, además, adquirir una mayor participación en la Bolsa.
La Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) es la entidad en Chile encargada de normar
y supervisar a cada una de las sociedades administradoras existentes. Además, se preocupa de
velar por los derechos de quienes invierten en dichos fondos, es por ello que en Enero del año
2002 la SVS, a través de la circular número 1.578 con el fin de transparentar la información
que entregan las sociedades administradoras a sus consumidores establece 8 tipos de
clasificaciones para cada uno de los fondos existentes. Es así como cada sociedad debe definir
en el reglamento de cada fondo a qué tipo de fondo corresponderá, esto permitirá entregar
información más real y transparente a los inversionistas quienes podrán interpretar con mayor
16
Fuente: Información obtenida de la Superintendencia de Valores y Seguros a su vez, estas cifras contabilizan en forma
repetida a aquellos partícipes con cuotas en más de un fondo mutuo
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
facilidad la información entregada y saber cuál es el tipo de inversión que el fondo contempla.
Lo mismo sucede con el nombre del fondo, el cual según lo reglamenta la misma circular
debe tener relación con el tipo de inversión que éste realice.
2.1.- Evolución de los Fondos Mutuos en Chile17
La historia de los Fondos Mutuos en Chile se remonta a mediados de la década de los setenta,
período en el cual el patrimonio administrado alcanzaba solamente los dos millones de
dólares, repartidos en no más de 50 partícipes, surge como respuesta a la necesidad de los
inversionistas de una alternativa que permita acceder de una manera mas fácil a instrumentos
de inversión que difícilmente hubieran accedido de manera individual, diversificando su
portafolio y aprovechando la agrupación de agentes similares. De ahí en adelante el
crecimiento ha sido sostenido, excepto en períodos específicos de crisis económicas vividas
en el país.
Como los Fondos Mutuos ofrecían
importantes ventajas respecto
a otras alternativas,
especialmente en lo relativo a la rentabilidad y liquidez, el público comenzó a volcarse hacia
ellos. Lamentablemente, como se comprobaría más tarde, los Fondos mutuos se
transformaron en un mecanismo de captación de recursos para los más importantes grupos
económicos del país, concentrando el grueso de sus inversiones en instrumentos de dichos
grupos, prescindiendo de toda norma de prudencia y buena administración en el manejo de
sus carteras. Consideraciones tales como diversificación, evaluación de riesgos, liquidez, etc.,
no existían prácticamente para la mayoría de los Fondos Mutuos, meras ventanillas de
captación de sus controladores.
Tras alcanzar una importante presencia dentro del mercado de valores, con casi 180
partícipes, en 1980 el sistema entró en crisis debido a la recesión que afecto al país en los
años 1981- 1984, debido a que un número importante de empresas, en las cuales los Fondos
Mutuos tenían invertidos una parte significativa de sus recursos, se declaró en cesación de
17
Humphreys Ltda. y FitchRatings Clasificadoras de Riesgo. Y Documento de trabajo “Competitividad de la Industria de los
Fondos Mutuos en Chile” de la S.V.S.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
pagos, haciendo que el valor de los títulos emitidos por ellas (acciones, bonos y efectos de
comercio) se redujeron en un alto porcentaje o se valoriza en cero.
A partir de mediados de los años ochenta, el mercado de los fondos mutuos experimenta un
importante crecimiento, lo cual se explica en parte por la aparición de un mayor número de
administradores, entre los que se incluyen actores no bancarios (generalmente asociados a
Corredoras de Bolsas), lo que permitió aumentar la competencia al interior de la industria y, a
su vez, conllevó a un incremento de oferta de fondos en vista de las necesidades cada vez más
sofisticadas de los inversionistas y de la tendencia mundial en la materia.
Dentro de la década del noventa se producen importantes modificaciones a la Ley y
Normativas que rigen el funcionamiento de los Fondos Mutuos en el país. Entre ellas se
destaca la posibilidad de acceder a endeudamiento, mayor flexibilidad en las inversiones y la
posibilidad de crear series de cuotas, entre otras.
En tanto, en 1994 se fundó la Asociación de administradoras de Fondos Mutuos A.G., con el
objetivo de propender el desarrollo de la industria en un marco donde se facilitara la
autorregulación de las administradoras y velar por la ética de la industria entre otros aspectos.
La industria tuvo otro impulso en términos de competencia e internacionalización cuando la
Superintendencia de Bancos dio el visto bueno en 1998 para que las Administradoras de
Fondos Mutuos, filiales de entidades financieras, pudieran distribuir sus productos a través de
las sucursales bancarias.
Pero ese mismo año gatilló la crisis asiática y los patrimonios administrados registraron una
caída de casi 30%. Una hábil combinación de políticas de venta e inversiones hizo que el
sistema recuperara al año siguiente los recursos que salieron.
En 1999, con el atisbo de la recuperación económica, las empresas y las personas volvieron
lentamente a invertir en Fondos Mutuos, ayudados por una constante disminución de las tasas
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
de interés. Los patrimonios transados crecieron 50% en el periodo, recuperándose de la fuerte
caída del año anterior.
Actualmente Chile se ubica como el segundo país en América Latina en tamaño relativo de
mercado después de Brasil pero continua estando muy lejos de naciones desarrolladas en esta
materia, esto se debe a que el crecimiento de la industria ha ido acompañado de un mayor
conocimiento por parte de los actores traduciéndose esto en la aparición de fondos más
sofisticados orientados a necesidades más específicas de los inversionistas, ya sea
especulativas, mantención de saldos de caja, inversiones a largo plazo etc.
2.2.- Descripción de la industria de Fondos Mutuos
La industria de los fondos mutuos en Chile a junio del presente año, está compuesta por 20
administradoras, las que actualmente manejan recursos por 12.297.902.-18, repartidos en 434
fondos. Esta cifra representa un crecimiento del 1.4% en relación a diciembre del año 2007.
2.3.- Evolución del Patrimonio Total Administrado
En el gráfico siguiente es posible apreciar la evolución de los recursos bajo la administración
de los fondos mutuos en los últimos ocho años, en el cual se puede ver con claridad la
tendencia al crecimiento de los recursos administrados.
18
Al 31 de diciembre de cada año, expresado en millones de pesos. En moneda corriente.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico 2.1.- Elaboración propia en base a la información de la S.V.S. (*) Al 31 de diciembre de cada año, expresado en
millones de pesos. En moneda corriente a cada fecha.
2.4.- Evolución del Número de Partícipes
El número de partícipes ha crecido en forma sostenida, debido al mayor interés de las
personas por las nuevas alternativas de inversión y a la mayor relación entre el cliente y las
administradoras, a su vez, por la facilidad para invertir y a la existencia de varios tipos de
fondos que pueden satisfacer las distintas necesidades, según la aversión al riesgo de cada
inversionista.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico 2.2.- Elaboración propia en base a la información de la S.V.S.
Al considerar los últimos ocho años de operación, se aprecia una tendencia al crecimiento del
número de partícipes, los que van de 278.531 en diciembre del 2000 a
1.087.308 en
diciembre de 2007, lo que equivale a un crecimiento de un 390%. Ello refleja el creciente
interés de las personas y empresas Chilenas por canalizar sus ahorros a través de fondos
mutuos, que representan uno de los principales vehículos de ahorro e inversión en las
economías modernas.
2.5.- Evolución del Número de Fondos Administrados
Un aspecto de importancia a resaltar, ha sido el permanente aumento de la oferta de fondos
mutuos que maneja la industria, cuyo fin es cubrir una amplia gama de requerimientos de los
distintos partícipes. Hoy por hoy, es la industria que mayores posibilidades de inversión
ofrece.
En diciembre de 2000 existían tan solo 172 fondos mutuos, cifra que se eleva a 412 en
diciembre de 2007, administrados por 21 administradoras.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico 2.3. Fuente: Elaboración propia en base a la información de la S.V.S.
A junio del presente año existen 434 fondos los cuales están distribuidos de la siguiente
manera:
1. Fondo Mutuo de Inversión en instrumentos de Deuda de Corto Plazo con duración
Menor o Igual a 90 días: 63 fondos distribuidos en 20 administradoras.
2. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de deuda de corto Plazo Nacional con
Duración Menor o Igual a 365 días: 15 fondos distribuidos en 12 administradoras.
3. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo: 68
fondos distribuidos en 20 administradoras.
4. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Capitalización: 85 fondos distribuidos
en 19 administradoras.
5. Fondo Mutuo Mixto: 52 fondos distribuidos en 12 administradoras.
6. Fondo Mutuo de Libre Inversión: 78 fondos distribuidos en 17 administradoras.
7. Fondo Mutuo estructurado: 50 fondos distribuidos en 8 administradoras.
8. Fondos Mutuos dirigidos a Inversionistas Calificados: 23 fondos distribuidos en 9
administradoras.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
2.6.- Sociedad Administradora de Fondos Mutuos.
Una sociedad Administradora de Fondos Mutuos es una sociedad anónima, cuyo objetivo
exclusivo es la administración de los fondos mutuos y su fiscalización corresponde a la SVS.
Las sociedades Administradoras deberán mantener un capital pagado en dinero en efectivo no
inferior al equivalente a 10.000.- UF por cada fondo mutuo administrado, o el equivalente al
1% de la suma de los patrimonios promedios diarios de cada uno de los fondos administrados,
si este último resultase mayor.
La SVS autoriza la existencia de las sociedades administradoras de fondos mutuos, y aprueba
los estatutos, reglamentos internos y contratos de suscripción de cuotas. Lo anterior, tiene
como propósito controlar que las sociedades y fondos cumplan los requisitos establecidos por
la Ley para su autorización y aprobación respectivamente.
La SVS exige la entrega de información periódica de carácter legal, y financiera y contable
referente a los fondos mutuos y la sociedad administradora, con el fin de verificar el
cumplimiento de las normas establecidas para ello. Las funciones y características de las
administradoras se encuentran establecidas por Ley19, así como también se encuentran
establecidas las prohibiciones a las cuales deben apegarse las administradoras20.
2.7.- Fiscalización de Fondos Mutuos
19
20
Según lo establecido por el Decreto ley 1.328 de 1976 sobre la Administración de Fondos Mutuos.
Ley 18.045 De Mercado de Valores, Titulo XX De la Responsabilidad de las Sociedades Administradoras, Articulo 162.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Los fondos mutuos y las empresas que los administran se rigen por las disposiciones
establecidas en el cuerpo legal especialmente creado para estos vehículos de ahorro e
inversión, por las normas contenidas en los reglamentos internos de cada fondo mutuo y por
las disposiciones que emite la Superintendencia de Valores y Seguros.
La Superintendencia de Valores y Seguros es el organismo encargado de fiscalizar las
empresas administradoras de fondos mutuos establecidos en Chile21, ejerce esta función con
las mismas atribuciones y facultades de que está investida para fiscalizar y sancionar a las
Sociedades Anónimas Abiertas y a las Compañías de Seguros que operan en el país22.
Es por esto, que la Superintendencia de Valores y Seguros está facultada para examinar sin
restricción alguna, todos los libros, carteras y documentos de las empresas administradoras de
Fondos Mutuos y, en general, para solicitar todos los datos y antecedentes que le permitan
imponerse del estado, desarrollo y solvencia de la administración y de la forma en que se
cumplen las prescripciones legales, pudiendo ordenar las medidas que fueran necesarias para
corregir las deficiencias que se encontrase.
Este organismo fiscalizador exige la entrega de la información periódica de carácter legal,
financiera y contable referente a los fondos mutuos y a sus administradoras, con el fin de
verificar el cumplimiento de las normas establecidas para ello. De esta forma, los fondos
mutuos deben enviar estados financieros (FECU) (Ficha Estadística Codificada Uniforme) en
forma mensual y la administradora en forma trimestral, asimismo debe comunicar los
cambios en la administración, remuneraciones y estatutos, entre otros.23
Dentro de la fiscalización también se incluye las compras y ventas que efectúe la
administradora por cuenta de los fondos sean a precio de mercado, que la administradora lleve
contabilidad separada de las operaciones de cada uno de sus fondos que administra, el
21
Según lo establecido por la por el Articulo 223, letra d, de la Ley 18045 De Mercado de Valores.
Superintendencia de Valores y Seguros.
23
D.S. de Hda. N 249 de 1982, Reglamento de Fondos Mutuos (incluye modificaciones Ley OPAS). Incluye modificaciones
introducidas por el D.S. Hda. N 304 de 2003, publicado en el Diario Oficial de 11 de Agosto de 2003.
22
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
cumplimiento de los límites de inversión requeridos por la ley y lo establecido
en el
reglamento interno del fondo, revisión de la valorización de los activos del fondo, etc.
2.8.- Tipos de Fondos Mutuos
Actualmente, la circular N˚ 157824, aprobada el 17 de Enero del 2002, de la Superintendencia
de Valores y Seguros define y delimita los diferentes tipos de fondos mutuos que existe en la
industria. Respecto de la circular que instruye sobre la publicación de la cartera de inversiones
de los fondos mutuos,
cuyo objetivo fundamental es estructurar eficientemente, la
información que las sociedades administradoras entregan al
público sobre la materia,
modificando la periodicidad con la cual se entrega dicha información, en forma más acorde
con los mercados internacionales.
La
circular
1578 obliga a las administradoras a informar, ya no mensual, sino que
trimestralmente al mercado, antecedentes sobre la cartera de inversiones de sus fondos, según
sea su inversión en instrumentos de capitalización, en instrumentos de deuda y otros.
Además, en esta circular se precisa que se exige informar respecto a la distribución de la
cartera conforme sea la clasificación de riesgo de los instrumentos que la componen, el sector
económico de las inversiones y, en lo que respecta a la inversión en instrumentos de deuda, se
les exige que entreguen información sobre los plazos al vencimiento y su duración. Por otra
parte, se amplían los períodos de tiempo sobre los cuales el fondo debe informar acerca de la
rentabilidad del valor de la cuota (hasta tres años inclusive), debiendo además informar la
rentabilidad real correspondiente. Finalmente, se obliga a la administradora a informar sobre
los cargos efectuados al fondo durante el período correspondiente, tanto por concepto de
remuneración como por concepto de gastos.
24
Ver Anexo 3
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
La circular 1578 clasifica los fondos mutuos en función de la composición de las inversiones
que poseen, las que se mencionan a continuación:
1. Fondo Mutuo de Inversión en instrumentos de Deuda de Corto Plazo con duración
Menor o Igual a 90 días.
Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno, cumplen con los requisitos
de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo y en instrumentos de deuda de mediano y
largo plazo cuya duración de la cartera de inversión del fondo sea menor a 90 días.
2. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de deuda de corto Plazo Nacional con
Duración Menor o Igual a 365 días.
Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno cumplen con los requisitos
de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo y en instrumentos de deuda de mediano y
largo plazo con una duración de la cartera de inversiones del fondo menor o igual a 365 días.
3. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo.
Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno, cumplen con los requisitos
de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo e instrumentos de deuda de mediano y
largo plazo, y que hayan definido una duración de la cartera de inversiones del fondo máxima
y una mínima. En todo caso, la duración mínima deberá ser superior a los 365 días.
4. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Capitalización.
Es aquel fondo que, conforme a su reglamento interno, puede invertir en instrumentos de
deuda de corto plazo e instrumentos de deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de
capitalización. La inversión en instrumentos de capitalización, deberá ser a lo menos un 90 %
del valor de los activos del fondo.
5. Fondo Mutuo Mixto
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Es aquel fondo que conforme a su reglamento interno, puede invertir en instrumentos de
deuda de corto plazo, instrumentos de deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de
capitalización.
Al momento de definirse estos fondos, deberán expresar los porcentajes máximos y mínimos
de sus activos que se invertirán en instrumentos de capitalización. En todo caso, la diferencia
entre dichos porcentajes no podrá ser superior al 50% de los activos del fondo.
6. Fondo Mutuo de Libre Inversión.
Son aquellos fondos que conforme a las definiciones de la circular N˚1.578, no se califica en
ninguno de los fondos mutuos establecidos en la circular antes mencionada.
7. Fondo mutuo estructurado
Son aquellos fondos que conforme a sus políticas de inversiones, contenidas en el reglamento
interno del mismo, busquen la obtención de una rentabilidad previamente determinada (fija o
variable). Este tipo de fondo podrá adoptar en su definición la expresión “garantizado”,
“afianzado”, “asegurado” u otra de similar naturaleza, en la medida que cuente con una
garantía que cumpla con los requisitos que la SVS determine, destinada a asegurar la
obtención de una rentabilidad previamente determinada (fija o variable). Estos fondos podrán
optar libremente a definirse como alguno de los señalados en los puntos 1 a 6, cuyo caso
deberán ajustarse a los requisitos establecidos para cada uno de estos.
8. Fondos mutuos dirigidos a inversionistas calificados
Son aquellos fondos referenciados en el artículo 13 A de la ley de fondos mutuos (D.L.
N˚1.328 de 1976).25 Estos fondos podrán optar libremente a definirse como alguno de los
señalados en los puntos 1 a 7, en cuyo caso deberán ajustarse a los requisitos establecidos
para cada uno de estos.
25
Establece definición de Inversionistas Calificados en la Norma de Carácter General 216 de junio del 2008, ver Anexo 9.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
2.9.- Beneficios de los Fondos Mutuos26
Los fondos mutuos presentan importantes ventajas, según la información recopilada de la
asociación de la Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos:
a) Accesibilidad
Los fondos mutuos permiten a todas las personas independientemente del monto de sus
ahorros, acceder a alternativas de inversión en todo el mundo, muchas de la cuales eran
accesibles sólo a los grandes inversionistas.
b) Asesoría Personalizada
De acuerdo al perfil de cada persona, sus objetivos y su comportamiento frente al riesgo, las
sociedades administradoras de fondos mutuos pueden ofrecer a sus partícipes asesoría
profesional para decidir en que fondos mutuos invertir.
c) Diversificación
Los fondos mutuos invierten sus recursos en distintos activos financieros, de distintos tipos o
clases, de diferentes sectores de la economía e incluso de distintos países. Con ello se logra
reducir el riesgo en que incurren las personas cuando invierten todos sus ahorros en un solo
instrumento.
d) Liquidez
Los recursos invertidos en un fondo mutuo pueden rescatarse en forma total o parcial, cuando
el partícipe lo desee. No existen plazos mínimos obligatorios ni vencimientos.
e) Comodidad y ahorro de tiempo
Los aportantes de un fondo mutuo pueden realizar sus inversiones o rescatar sus aportes en
cualquiera de las oficinas de la respectiva sociedad administradora en forma rápida y sencilla.
Además muchas sociedades administradoras o sus agentes colocadores poseen sitios en
Internet, para realizar las operaciones con mayor comodidad.
26
Según la Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
2.10.- Riesgos de invertir en Fondos Mutuos
Los principales riesgos de un fondo mutuo están dados por el tipo de inversión que realiza con
los recursos de sus aportes. Estos riesgos están relacionados con:
a) Fluctuaciones en el precio de mercado de los instrumentos en que invierte el fondo
mutuo.
b) La solvencia de los emisores de los instrumentos en que invierte el fondo mutuo. Para
acotar estos riesgos, los fondos mutuos invierten en forma diversificada, esto es, en
varios instrumentos, emisores, mercados y países.
Por otra parte, se debe tener presente que el riesgo se encuentra
relacionado con la
rentabilidad, asociándose mayores riesgos a mayores retornos esperados. Además cada fondo
mutuo posee un reglamento interno en el que se establece su política de inversión, esto es, el
tipo de instrumentos financieros en los que el administrador esta autorizado a invertir, los
limites de inversión por instrumento y otras restricciones adicionales. Por último, los fondos
mutuos y las empresas que los administran están sujetos a la fiscalización de la
Superintendencia de Valores y Seguros, entidad facultada para acceder, disponer y solicitar
toda la información respecto a las inversiones del fondo mutuo y la gestión de la sociedad
administradora.
Con la finalidad de transparentar la información relacionada con la toma de decisiones se
crearon las clasificadoras de riesgo, que aportan con una opinión fundada e independiente
(confiable) sobre la capacidad de pago respecto del instrumento que se clasifica, que ayude en
la asignación eficiente de los recursos en los mercados de valores27, a su vez la entidad
fiscalizadora de las clasificadoras de riesgo es la Comisión Clasificadora de Riesgo y tiene
como objetivo aprobar o rechazar cuotas de fondos mutuos y de inversión chileno y los
instrumentos extranjeros representativos de capital, susceptibles de ser adquiridos
27
Ley Nº 18.045, LEY De Mercado De Valores Titulo XIV De la Clasificación de Riesgo.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
principalmente por los Fondos de Pensiones como por otras instituciones de inversión, y las
contrapartes para los efectos de las operaciones con instrumentos derivados28.
2.11.- Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos
Las sociedades administradoras de fondos mutuos y los fondos que éstas administran están
regidas por las disposiciones legales y reglamentarias aplicables a las sociedades anónimas
abiertas, por decreto ley 1.328 de 197629 sobre la Administración de Fondos Mutuos y por el
Reglamento de Fondos Mutuos (decreto supremo N˚ 249 de 1982).30
Además, las sociedades administradoras deberán regirse por los reglamentos internos de cada
uno de los fondos que estas administren, los cuales deberán ser aprobados para cada una de
ellas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), y por las instrucciones obligatorias
que ésta les imparta por medio de las distintas circulares emitidas para dichos efectos.
28
Comisión Clasificadora de Riesgo.
Actualizada al 5 de junio del 2007e Incluye modificaciones introducidas por la Ley 20.190.
30
Incluye modificaciones introducidas por el D.L. de Hda N˚ 304 de 2003 e incluye modificaciones Ley OPAS.
29
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
CAPITULO III
MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE
Los
fondos mutuos de inversión están teniendo, durante estos últimos años, un gran
desarrollo en Chile. Parte de este éxito es consecuencia de las ventajas relacionadas con este
tipo de inversión colectiva, como son la gestión profesional, la diversificación, información,
liquidez y una fiscalización favorable. En principio, varias de estas características son
comunes al conjunto de los fondos de inversión, por tanto, cabría preguntarse cuáles son o
debiesen ser los elementos relevantes, desde el punto de vista del inversionista, para la
elección entre uno u otro fondo.
Desde el supuesto de que la capacidad de gestión del fondo se mantiene en el futuro, o que es
inferible desde el pasado, es razonable que el inversionista seleccione aquellos fondos que han
obtenido anteriormente mejores resultados. Para los fondos de inversión de países europeos,
tal como muestra Martínez (1996), existe una relación entre la demanda de fondos y las
rentabilidades de uno o varios periodos anteriores.
Sin embargo, los inversionistas no debiesen medir la capacidad de gestión de un fondo
solamente por su rentabilidad. En concreto, sería necesario realizar un estudio más completo
de los resultados obtenidos, es decir, estudiar la performance del fondo, abarcando otros
aspectos importantes a la hora de tomar decisiones.
Una pregunta que surge es si los retornos ajustados por riesgo de los fondos mutuos justifican
las remuneraciones y comisiones que cobran, en el sentido de si sus estrategias activas
generan retornos por sobre una simple estrategia pasiva de buy-and-hold. La pregunta tiene
dos aristas: a) si algún fondo mutuo tiene rendimientos persistentemente por sobre otros
fondos mutuos (persistence), y b) si el conjunto de fondos mutuos (que siguen estrategias
activas) generan rendimientos por sobre alguna estrategia pasiva de indexación.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Para “persistencia”, los primeros estudios de Grinblatt y Titman (1992) y Hendricks et al.
(1993) encuentran cierta evidencia que aquellos fondos con desempeño superior logran
mantener este desempeño en el tiempo. Sin embargo, han existido críticas hacia estos estudios
clásicos. Algunos autores han atribuido esta persistencia a errores en el benchmark o bien al
“survivor bias” (e.g. Wermers (1997), Carhart (1997), Malkiel (1995)).
En cuanto a la comparación con estrategias pasivas de buy-and hold, Clements (1999) sugiere
que la opinión popular, y la presentada en los medios, es que los fondos mutuos activamente
manejados, una vez que sus mayores costos de operación son tenidos en cuenta, no tienen un
desempeño superior. A pesar de esta opinión aparentemente generalizada, los resultados
obtenidos en la literatura no son concluyentes. Malkiel (1995) y Gruber (1996), por ejemplo,
sostienen que los fondos mutuos no tienen habilidades especiales para elegir activos
ganadores. Carhart (1997) relaciona esto con los costos de operación, ya que los retornos de
los fondos mutuos, netos de costos y comisiones, se encuentran negativamente
correlacionados con el nivel de gastos y, por lo tanto, cuanto más activo es un fondo menor es
el retorno neto ajustado por riesgo.
Por otro lado, estudios como Grinblatt y Titman (1989) o Wermers (1997) encuentran que los
activos elegidos por los fondos mutuos tienen un desempeño (antes de comisiones) superior, y
Grinblatt y Titman (1993) encuentran que los fondos agresivos (growth-oriented) obtienen un
exceso de retorno del 2% al 3% anual. Daniel y Titman (1997) y Grinblatt, Titman y Wermers
(1995) atribuyen gran parte de este mejor desempeño a las características de los activos que
los fondos tienen en su cartera (características tales como momentum y book-to-market) más
que a una habilidad especial en escoger ganadores; en otras palabras, la persistencia se debe al
uso de estrategias simples de momentum y no a que los portfolio managers tengan hot hands
en forma persistente para seleccionar activos.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Sin embargo, Chen, Jegadeesh y Wermers (2000) sí encuentran habilidad en la selección, ya
que los activos que los fondos compran tienen un rendimiento superior a los que venden, aun
ajustado por las características de los activos.
De esta forma, los estudios regression-based tienden a no encontrar retornos extraordinarios
de los fondos mutuos, mientras que estudios characteristic-based o los que no utilizan
benchmarkportfolio encuentran resultados positivos. Kothari y Warner (2001) sugieren que
estas diferencias se deben a la elección de la metodología utilizada. Estos autores crean
portafolios que artificialmente tienen retornos superiores y luego utilizan las metodologías
regression-based, characteristic-based y event studies para ver cuál tiene más poder para
identificar estos retornos superiores (que por diseño existen).
Podríamos decir que existe una amplia literatura sobre evaluación de resultados en la gestión
de portafolios. Diferentes autores, desde distintas perspectivas teóricas y en función también
de la información disponible, sobre el fondo a evaluar; proponen y aplican diversas medidas
de performance (desempeño) para los resultados de los portafolios.
Entre los primeros trabajos publicados sobre evaluación de portafolios se encuentran los
realizados por Treynor (1965), Jensen (1968) y Sharpe (1966) en los que se proponen las
medidas clásicas de evaluación, que son ampliamente utilizadas en la práctica: el ratio de
Treynor, el alfa de Jensen y el ratio de Sharpe. Las dos primeras consideran como medida de
riesgo el beta del portafolio y la tercera a la desviación típica de los rendimientos.
Sharpe (1966) propone como medida de performance un ratio que ajusta la rentabilidad del
fondo a su riesgo, que bajo el modelo de Markowitz (1952) es medido por la desviación
típica. Treynor (1965) plantea un ratio similar, pero considerando solamente el riesgo
sistemático. Jensen (1968, 1969) ajusta los rendimientos del fondo según las prescripciones
del CAPM, obteniendo una de las medidas más utilizadas en los trabajos empíricos existentes.
Mediante la disgregación del Alfa de Jensen, otros autores como Fama (1972) y Treynor y
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Mazuy (1966) plantean medidas que separan diferentes componentes de performance como
son la selección de activos y sincronización con el mercado.
El desarrollo de trabajos sobre evaluación de resultados para los fondos inversión en España
ha sido paralelo al auge que estos fondos han tenido en su economía, no obstante en el caso
Chileno son muy pocos los trabajos que puedan dar a conocer con mayor exactitud los
resultados positivos o negativos de los distintos fondos disponibles.
Sharpe (1988 y 1991) determina el estilo y compara la gestión activa frente a la pasiva.
Carhart (1997) aplica también la comparación entre gestión activa y pasiva, utilizando el
modelo Fama y French (1993).
Un portafolio administrado puede obtener resultados con un riesgo específico a través de una
estrategia sencilla, colocando parte de su dinero en el portafolio de mercado y el resto en un
activo libre de riesgo (y de hecho, deberá construirse así, cuando el administrador no tiene
destreza especial para elegir los activos del portafolio). Luego, una medida del performance
del administrador será qué tan bien lo ha hecho con respecto a una estrategia simple.
3.1.- Índice de Sharpe
Para hacer comparables los retornos de diferentes portafolios, Sharpe (1966) introdujo el
concepto de “premio por volatilidad”, que implica la recompensa que el inversionista recibe
por cada unidad de riesgo tomada. En este sentido, el llamado índice de Sharpe (o ratio de
Sharpe, RS) puede interpretarse como la rentabilidad ajustada por riesgo de un portafolio de
inversión.
Se podría considerar también que es una medida de recompensa por el riesgo asumido que
calcula la rentabilidad extra obtenida por unidad de riesgo. Cuanto más alto sea el índice de
Sharpe, tanto mejor se habrá comportado el fondo respecto a su nivel de riesgo. El Tracking
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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error mide la volatilidad de las rentabilidades relativas, es decir, la rentabilidad del fondo
menos la rentabilidad del mercado de referencia. Cuanto menor sea la cifra de Tracking Error,
más cercana será la relación entre la rentabilidad/riesgo del fondo y su índice o mercado de
referencia.
Por lo tanto, se puede concluir que el método de Sharpe consiste en ajustar la rentabilidad de
los fondos por el riesgo total soportado, además se define como el premio de rentabilidad
(sobre el tipo de interés sin riesgo) obtenido por unidad de riesgo total, y su expresión es la
siguiente:
Sp = (Rp – Rf)/ σp
– Sp: es el índice de Sharpe obtenido por el fondo p en el periodo analizado.
– Rp: Promedio de rentabilidad de la cartera p (Promedio de retorno del instrumento
durante la medición).
– Rf: tipo de interés sin riesgo o tasa libre de riesgo (Promedio de tasa libre de riesgo
durante la medición).
– σp: riesgo total medido como desviación típica o estándar del fondo durante el periodo
analizado. (Volatilidad de los retornos del instrumento durante la medición).
Este ratio es de suma utilidad para resolver el problema de optimización del inversionista, ya
que contiene información sobre la rentabilidad que podría obtener su fondo, ajustándola por el
nivel de riesgo implícito de cada alternativa.
Permitiendo a su vez, juzgar si la relación entre el riesgo asumido en un portafolio y la
rentabilidad obtenida es buena o mala. El punto de partida es la tasa libre de riesgo y el primer
paso es restar esa rentabilidad a la obtenida por el portafolio (en períodos equivalentes y
anualizados). La diferencia se divide por el riesgo total del portafolio. Mientras mayor es el
índice mejor habría sido el desempeño del administrador del fondo de inversión.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
3.1.- Alfa de Jensen
El índice de Jensen (IJ o α), fue desarrollado por Michael C. Jensen (1968), basándose en el
CAPM, con objetivo de captar la diferencia entre el retorno observado del activo o cartera de
activos y el retorno de una cartera de mercado del mismo riesgo situada sobre la Línea de
Mercado de Títulos (LMT).
Así, el índice de Jensen, es una medida que compara el retorno de una cartera con el retorno
medido por el CAPM de la propia cartera, basándose en el retorno de mercado y en el beta de
la cartera analizada. Cuanto mayor fuera el alfa o IJ encontrado en relación a otros
portafolios, se deduce que el gestor del portafolio fue hábil en la selección de sus títulos,
sobrepasando los resultados del propio mercado.
Esta medida de gestión trata de establecer si un determinado portafolio ha obtenido un
rendimiento sistemáticamente superior al que le corresponde por el nivel de riesgo asumido.
Para ello se estima una regresión en la que se relaciona el diferencial de rendimiento del
fondo a evaluar con el rendimiento de un activo libre de riesgo y el diferencial del
rendimiento de la cartera del mercado con el activo libre de riesgo, tal como se muestra en la
siguiente ecuación:
Rpt - Rft = α + β (Rmt - Rft) + Єt
o bien despejando se obtiene
α = (Rpt – Rft) – β (Rmt - Rft)
– Rpt: rendimiento del portafolio en el periodo t.
– Rft: tipo de interés sin riesgo o tasa libre de riesgo.
– Rmt: rendimiento del portafolio de mercado.
– β: la sensibilidad del portafolio a las fluctuaciones en el mercado de valores (riesgo
sistemático del fondo, coeficiente de riesgo sistemático del portafolio)
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
– α: es el indicador de Jensen.
Єt: un término de error que se comporta como ruido blanco, ósea es un término aleatorio que
posee una distribución normal, con media cero y varianza constante, termino aleatorio, error
aleatorio que representa el riesgo diversificable del portafolio en periodo t.
Esta ecuación tiene una forma sencilla de interpretarse. La rentabilidad esperada de un
portafolio tiene dos componentes diferentes, el primer componente es el precio del tiempo,
que consiste en la rentabilidad libre de riesgo obtenida por posponer el consumo un período.
El segundo componente es el precio del riesgo multiplicado por el nivel de riesgo; esto indica
la rentabilidad adicional que se le exige al portafolio por incurrir en al mayor riesgo.
El indicador de Jensen (α), mide la existencia de un rendimiento extraordinario, superior o
inferior al predicho por el modelo C.A.P.M. tradicional. El rendimiento requerido para una
acción de acuerdo a este modelo es el rendimiento del activo sin riesgo más una prima por
riesgo proporcional al nivel de riesgo sistemático de la acción. De esta forma, el parámetro α
permite evaluar la existencia de selectividad en un portafolio. Valores positivos reflejaría una
selectividad positiva, lo cual implica, ex-ante, una habilidad de los gestores de portafolio para
encontrar e incorporar en su cartera valores subvalorados. La medida de performance se
utiliza para comparar la calidad en la gestión de las carteras. Ello permite conocer las carteras
que han estado mejor gestionadas y establecer un orden; en definitiva sirve para valorar el
trabajo realizado por los gestores. Los resultados se suelen comparar con una cartera de
referencia (benchmark). Para los inversionistas es una información valiosa a la hora de
inclinarse por un fondo de inversión o por otro, por parte de los profesionales, es decir, de sus
administradores. De esta manera, el nivel de performance permite a los inversionistas conocer
como se han gestionado los diversos portafolios y en consecuencia, por una institución de
inversión colectiva o por otra y por un determinado instrumento financiero o por otro, de
acuerdo con los resultados que hayan tenido en el pasado.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
CAPITULO IV
METODOLOGIA
El desempeño de portafolios de inversión desde la óptica privada ha sido uno de los
principales objetos de estudio en finanzas desde su origen. Típicamente la forma de
determinar un desempeño superior surge de comparar el portafolio objeto de estudio con
algún otro portafolio, conocido como benchmark o portafolio de comparación.
En este caso la metodología consistirá en la aplicación de los índices presentados en el
capítulo anterior, con los cuales se medirá el desempeño de algunos fondos mutuos que sean
representativos de las diferentes estrategias de inversión que se analizaron en el primer
capítulo. Esta medición se llevará a cabo tomando dos periodos de tiempo, el primero
comprendido entre enero de 2003 a diciembre de 2007, y el segundo comprendido entre enero
de 2005 a diciembre de 2007 considerando que los fondos seleccionados tengan una duración
igual o superior a este periodo de tiempo, posteriormente estos resultados se compararan con
los benchmark seleccionados.
4.1.- Muestra.
La muestra consiste en seleccionar los fondos mutuos existentes entre enero de 2003 a
diciembre de 2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, los cuales deberán pertenecer a
los fondos Tipo I, II y III para la estrategia pasiva, y del Tipo IV y V para la estrategia de
inversión activa. En total se estudiaran todos los fondos que invierten en instrumentos de
renta fija y renta variable que cumplan con los periodos de tiempo antes mencionado.
4.2.- Benchmark Seleccionados.
Como se ha señalado, un benchmark debe ser relevante (posible de elegir por el inversionista)
y alcanzable (debe tener restricciones similares a las del porfolio que se evalúa). Para realizar
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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una evaluación del desempeño se utilizaron dos benchmark que son representativos de los dos
tipos de estrategias de inversión, por un lado se encuentra el IPSA que representa a los
fondos que utilizan una estrategia basada en la adquisición de acciones y que por ende tienen
una rentabilidad variable y pertenece a una estrategia activa de inversión, por otro lado se
encuentra el índice creado por LVA Indices (LVACL, índice que agrupa la totalidad de la
renta fija chilena), con la finalidad de contar con un índice que sirva de referencia para
comparar los resultados de los instrumentos de renta fija emitidos en Chile, este índice es
utilizado por varias instituciones como la AAFM, Bancos, Compañías de Seguros, AFPs, etc.
y es aceptado como un indicador veraz, de hecho las instituciones que trabajan con
instrumentos de deuda operan con dicho índice que cubre la totalidad del mercado de renta
fija emitida en Chile. Cabe mencionar que LVA Indices facilito la información mensual del
índice, necesaria para realizar una comparación lo más exacta posible.
Para la correcta aplicación de los índices es necesario identificar las variables que
intervendrán en cada uno de ellos, y que se dan a conocer de la siguiente manera:
4.3.- Variables utilizadas en el Alfa de Jensen
α = (Rpt – Rft) – β ( Rmt - Rft )
– Rpt: ocuparemos las rentabilidades nominales mensuales de los fondos mutuos a
analizar.
– Rft: utilizaremos la tasa de interés mensual en base anual de los BCP5. Explicado más
adelante.
– Rmt: rendimiento del portafolio de mercado, como rendimiento del portafolio de
mercado utilizaremos el IPSA y LVACL
– β: la sensibilidad del portafolio a las fluctuaciones en el mercado de valores (riesgo
sistemático del fondo o coeficiente de riesgo sistemático del portafolio p)
– α: es el indicador de Jensen. El cual se desea obtener.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
4.4.- Variables utilizadas en el Índice de Sharpe
Sp = (Rp – Rf)/ σp
– Sp: es el índice de Sharpe obtenido por el fondo p en el periodo analizado
– Rp: Promedio de retorno del instrumento durante la medición, se utilizará el promedio
de los retornos nominales de los fondos mutuos analizados.
– Rf: Promedio de tasa libre de riesgo durante la medición, se utilizará la misma variable
que en el índice anterior (BCP5)
– σp: riesgo total medido como desviación típica o estándar del fondo mutuo durante el
periodo analizado.
4.5.- Base de datos y Breve explicación de las variables a considerar
El estudio se basa en los fondos mutuos de renta variable y fija existentes en Chile durante los
períodos antes mencionados. Se trabajó con los retornos mensuales nominales, los cuales se
obtienen de la diferencia del valor de la cuota del mes actual con el valor de la cuota del mes
anterior dividido por el valor cuota del mes anterior. La información se obtuvo de los sitios
web de la S.V.S. y de la AAFM, los cuales son de libre disposición y fácil acceso.
i.
Tasa libre de riesgo (Rf)
La tasa libre de riesgo es la tasa de interés que ofrece el mercado por un instrumento
financiero cuyo riesgo de no pago es cero (o prácticamente nulo), considerándose
habitualmente la tasa de interés de los bonos del BC como la tasa libre de riesgo relevante.
Además se debe procurar que el plazo del instrumento libre de riesgo utilizado sea consistente
con el período de la inversión en consideración.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Para determinar que instrumento se debe considerar como tasa libre de riesgo se debe tener en
cuenta que debe utilizarse un instrumento tal que cumpla con tres condiciones, primero debe
ser un instrumento que posea una probabilidad de no pago nula (o prácticamente nula),
además debe ser un instrumento con un alto grado de liquidez y congruente con el período de
la inversión en evaluación.
Por estas razones se considerará como instrumento los Bonos del Banco Central de Chile en
pesos a 5 años (BCP5), debido a que esta tasa es el costo de oportunidad del inversionista de
invertir en un instrumento libre de riesgo, ya que se trata de un instrumento que prácticamente
no tiene probabilidad de no pago, además de tener un alto grado de liquidez y también debido
a que este es un instrumento con un período de duración consistente con el período de
duración de la empresa, pues es el bono del Banco Central de más largo plazo existente en el
mercado.
ii.
Retorno de Mercado (Rm)
Esta tasa debiese reflejar la rentabilidad de un porfolio que posea todos los activos presentes
en el mercado, pero ante la imposibilidad de contar con la información de un porfolio con
tales características, se suele recurrir a algún índice con una alta representatividad como proxy
del porfolio de mercado. Aunque opcionalmente se puede recurrir a datos internacionales, en
caso de que no exista información confiable en el mercado local, sin embargo en el caso
chileno el IPSA es un buen reflejo de un índice de referencia del mercado accionario, por otra
parte el índice LVACL representaría cabalmente el mercado de renta fija.
iii.
Beta (β)
El parámetro beta de la ecuación refleja la sensibilidad del activo financiero en consideración,
ante las fluctuaciones que sufre el mercado. Así se considerará que un activo es más riesgoso
mientras más sensible sea al mercado y, por lo tanto, tendrá un beta mayor, por lo que el
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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mercado le exigirá una rentabilidad superior a aquellos activos con mayores betas y, por ende,
más riesgosos.
Beta (β) = Cov (Rp , Rm) / Var (Rm)
Se debe tener presente que el beta sólo mide el riesgo de un activo en cuanto éste es afectado
por los movimientos del mercado, no considerando los riesgos específicos a la institución que
está detrás del activo financiero, ya que se supone que este otro riesgo no es relevante para los
inversionistas con portafolios de activos bien diversificados, pues el riesgo propio de un
activo, se va haciendo cada vez más insignificante al invertir en un mayor número de activos.
Beta mide el riesgo de un fondo en relación con su mercado. Si "Beta" es mayor que 1 el
fondo tenderá a fluctuar más que el índice de referencia por lo que su riesgo será
probablemente mayor. Por el contrario, si "Beta" es menor que 1 el fondo tenderá a fluctuar
menos que su referencia y su riesgo tenderá a ser menor.
El Beta debe ser calculado de manera tal de identificar el grado en que cada activo en
particular es afectado por el porfolio de mercado, ya que según el modelo CAPM el riesgo
relevante es sólo el sistemático o no diversificable, o sea el riesgo asociado al hecho de que la
rentabilidad del activo varía ante las fluctuaciones del mercado.
Para efectos de cálculo se utilizará la planilla electrónica Excel de Microsoft Office 2007.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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CAPITULO V
RESULTADOS
A continuación daremos a conocer los resultados obtenidos durante el presente trabajo y que
corresponden a los periodos Enero 2003 – Diciembre 2007 y Enero 2005 – Diciembre 2007,
los cuales han sido separados en dos partes: En la primera parte se darán a conocer algunos
cálculos de estadística descriptiva que servirán para formarse una opinión más cabal del
comportamiento de los Fondos Mutuos en cuestión, y dado que estos son numerosos , sólo se
presentarán de manera resumida las cuadros y gráficos con datos generales. En la segunda
parte se expondrán los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en
la metodología con la finalidad de obtener la información necesaria para dilucidar con
claridad cuál de las Estrategias de Inversión serian las que obtienen mejores resultados. Las
tablas en extenso, ya sea con los retornos o los resultados de la aplicación de las medidas de
desempeño, se encuentran en los anexos abarcando la totalidad de los fondos en cuestión y
para los dos periodos analizados.
5.1.- Resultados estadísticos
a) Periodo Enero 2005 – Diciembre 2007
• Fondos Mutuos de Renta Variable
En cuadro 5.1 se presentan los resultados obtenidos de aquellos Fondos Mutuos de Renta
Variable, seleccionados entre el periodo de Enero de 2005 a Diciembre de 2007, comparando
dichos resultados con índices como el IPSA, LVACL y BCP5, escogidos para esta
investigación.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Cuadro N°5.1
Fondos con Retornos Nominales Medias Mensuales Superiores en relación con
al IPSA, LVACL y BCP5
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Variable
Número de Fondos con Retornos Medios Superiores e Inferiores
(Retornos Nominales)
Retornos superiores
IPSA
23
Retornos inferiores
Total N° Fondos
122
145
Número de Fondos
LVACL
BCP5
86
103
59
145
42
145
Cero
136
9
145
Como se puede observar en el cuadro 5.1, para el periodo analizado, de un total de 145
Fondos Mutuos de Renta Variable, 23 de ellos (15.86%) obtuvieron rendimientos superiores
al IPSA, y por el contario, 122 Fondos (84.14%) obtuvieron rendimientos inferiores a dicho
indicador. Por otra parte, 86 Fondos (59.1%) obtuvieron rendimientos superiores al LVACL
y 59 Fondos (40.69%) obtuvieron rendimientos inferiores al LVACL. Para el caso del BCP5:
103 Fondos (71.03%) obtuvieron resultados superiores a este indicador y sólo 42 Fondos
(28.97%) obtuvieron rendimientos menores a este indicador. Finalmente se puede agregar que
136 Fondos Mutuos (93.79%) obtuvieron rendimientos positivos y solamente 9 Fondos
Mutuos (6.21%) obtuvieron rendimientos negativos. Considerando que estos Fondos Mutuos
son de renta variable y que los clientes de las administradoras esperan retornos por sobre la
tasa libre de riesgo, surgiría la pregunta lógica del porqué existen estos Fondos (retornos
negativos) y porqué los partícipes no trasladan su inversión a otros con mejores resultados o
menos riesgosos como los de renta fija, si en definitiva podrían obtener retornos similares.
A continuación se presenta el cuadro 5.2 y gráfico 5.1, donde se da a conocer un listado con
los 10 Fondos Mutuos de Renta Variable, que durante el periodo comprendido entre Enero de
2005 y Diciembre de 2007 obtuvieron retornos medios mensuales superiores.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Cuadro 5.2
Fondos con Mayores Rentabilidades Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Variable
N°
RUN
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
8098-5
8192-2
8098-5
8098-5
8098-5
8136-1
8206-6
8136-1
8192-2
8098-5
Fondos con Mayores Retornos
ANDES C
L.V.LATINOAMERICANO B
ANDES B
ANDES E
ANDES F
LATIN AMERICA FUND B
ACC. LATINOAMERICANA I
LATIN AMERICA FUND C
L.V.LATINOAMERICANO A
ANDES A
IPSA
MEDIA TOTAL 145 FONDOS
Promedio
Mensual
0,0297
0,0295
0,0294
0,0293
0,0283
0,0272
0,0268
0,0262
0,0261
0,0260
0,0156
0,0098
Como se puede observar, tanto en cuadro 5.2 como en el gráfico 5.1, el retorno promedio
mensual simple de los rendimientos de estos 10 Fondos Mutuos es de 0.0279 superando al
promedio rentado por el IPSA el cual tiene un promedio de 0.0156, sin embago, el retorno
promedio mensual de los 145 Fondos Mutuos es de 0.0098, muy inferior al IPSA.
En contraposición al cuadro anterior, el cuadro 5.3 y el gráfico 5.2 dan a conocer los 10
Fondos Mutuos que obtuvieron los menores rendimientos para dicho periodo.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
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Gráfico N°5.1
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Variable
Cuadro N°5.3
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Variable
Promedio
N°
RUN
Fondos con Menores Retornos
Mensual
1
8078-0
U.S. FUND A
-0,0049
2
8112-4
MERCADOS DES. ALFA
-0,0026
3
8051-9
BCI ACC. EMERGENTES ALFA
-0,0019
4
8078-0
U.S. FUND C
-0,0014
5
8113-2
USA A
-0,0014
6
8183-3
BEST NORTEAMERICA A
-0,0013
7
8205-8
ACCIONES USA A
-0,0004
8
8078-0
U.S. FUND B
-0,0004
9
8147-7
TECNOLOGIA GLOBAL ALFA
-0,0003
10
8112-4
MERCADOS DES. GAMMA
0,0001
IPSA
0,0156
MEDIA TOTAL 145 FONDOS
0,0098
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Gráfico N°5.2
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 Diciembre 2007
Renta Variable
Como se observa en el gráfico 5.2, la rentabilidad promedio mensual de los 10 Fondos
Mutuos con menor rendimiento fue de -0.00548, muy inferior a la rentabilidad promedio del
mercado, la cual fue de 0.0098, y también inferior a la rentabilidad promedio del IPSA con
un 0.0156.
Para entender de mejor manera el comportamiento de los indicadores con los cuales estamos
comprando las rentabilidades promedio mensuales de los Fondos Mutuos objeto de este
estudio, a continuación se presenta el gráfico 5.4, el que muestra el comportamiento de las
variables utilizadas (IPSA, BCP5 y LVACL) para el periodo comprendido entre Enero de
2005 y Diciembre de 2007.
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Gráfico N°5.3
Comportamiento Mensual del IPSA, BCP5 y LVACL
Enero 2005 a Diciembre de 2007
Como se refleja en el gráfico anterior el IPSA es el indicador con rentabilidad más volátil del
periodo, en cambio el BCP5 se comporta de manera estable y con muy poca variación. Por
otra parte el LVACL, por tratarse de un indicador de Renta fija, varía menos que el IPSA,
pero más que el BCP5, esto debido a que abarca todo el mercado de deuda y es susceptible a
las variaciones de los instrumentos que lo componen.
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Gráfico N°5.4
Media Mensual del IPSA, BCP, LVACL y Media total de los fondos analizados
Enero 2005 a Diciembre de 2007
Como se muestra en el gráfico 5.4, durante el periodo de Enero de 2005 a Diciembre de 2007,
el IPSA obtuvo una rentabilidad promedio mensual de 0.0156, el BCP5 por su parte, obtuvo
una rentabilidad promedio mensual de 0,0044; el LVACL obtuvo una rentabilidad promedio
mensual de 0,0070; estos 2 últimos indicadores obtuvieron una retabilidad promedio mensual
inferior a la rentabilidad promedio de los 145 Fondos Mutuos analizados en el periodo.
• Fondos Mutuos de Renta Fija
En esta sección se presenta la cantidad de Fondos Mutuos que obtuvieron retornos medios
superiores e inferiores a los benchmarks y al BCP5, durante el periodo analizado y que
corresponden a aquellos Fondos que invierten en instrumentos de rentan fija. A su vez, se
expondrán los primeros 10 Fondos con retornos mas altos y los 10 Fondos con retornos más
bajos.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
El cuadro N 5.4 muestra la cantidad de Fondos Mutuos de Renta fija con retornos superiores
al IPSA, LVACL y BCP5, así como también, los que obtuvieron rentabilidad positiva y
negativa.
Cuadro N°5.4
Fondos con Retornos Nominales Medios Superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Fija
Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a:
IPSA, BCP y LVACL
Número de Fondos
IPSA
LVACL
BCP
Cero
Retornos Superiores
0
0
23
150
Retornos Inferiores
157
157
134
7
Total Número de fondos
157
157
157
157
Como se observa en la tabla anterior, para el periodo de estudio entre Enero de de 2005 y
Diciembre de 2007, de un total de 157 Fondos Mutuos analizados, tanto para el IPSA como
para el LVCL, se muestra que ningún Fondo Mutuo superó a estos indicadores, el 100%
obtuvo un retorno promedio mensual inferior a ambos benchamarks; en cambio para el caso
del BCP5,
se
observa que
23 Fondos (14,65%) obtuvo un resultado superior a este
instrumento y que 134 Fondos (85.35%) obtuvieron resultados inferiores al BCP5;
finalmente, se puede decir que de un total de 157 Fondos Mutuos de renta fija, 150 de ellos
(95.54%) obtuvo retornos superiores a 0 y sólo 7 Fondos (4,46%) obtuvo retornos negativos.
En el siguiente cuadro se muestra lista de los 10 Fondos mutuos que obtuvieron mayores
retornos medios mensuales durante el periodo de estudio y a continuación de este, se
muestra gráficamente a aquellos Fondos Mutuos de renta fija
con mayores retornos
mensuales para el periodo comprendido entre Enero de 2005 y diciembre de 2005.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Cuadro N°5.5
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Fija
Promedio
N°
RUN
Fondos con Mayores Retornos
Mensual
1
8315-1
RENTA HIPOTECARIA B
0,0054
2
8108-6
GRAN VALOR BETA
0,0052
3
8108-6
GRAN VALOR GAMMA
0,0051
4
8141-8
EXTRA B
0,0050
5
8240-6
AHORRO ESTRATEGICO B
0,0050
6
8287-2
SANT. BONOS Y LETRAS PERMA
0,0050
7
8064-0
DE PERSONAS BETA
0,0048
8
8203-1
RENTA CHILENA I
0,0047
9
8089-6
PROGRESION E
0,0047
10
8141-8
EXTRA A
0,0047
IPSA
0,0156
BCP5
0,0044
LVACL
0,0070
Gráfico N°5.5
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Fija
Página | 95
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Como se observa en el gráfico 5.5 los 10 Fondos Mutuos con mayores retornos medios
mensuales, obtuvieron resultados superiores al
BCP5, el cual tubo un retornos
medio
mensual de 0.0044, sin embargo, estos Fonodos Mutuos rentaron muy por debajo del IPSA y
del LVCL que tuvieron promedios de 0.0156 y 0.0077 respectivamente.
Par tener una idea más detallada de los 157 Fondos Mutuos objeto de este estudio, es
importante conocer aquellos Fondos que presentaron un menor retorno promedio mensual, lo
cual se muestra en el cuadro 5.6 y en el gráfico 5.6.
Como se observa en este cuadro y en el gráfico siguiente, los retornos medios mensuales de
estos 10 Fondos, obtuvieron resultados muy inferiores al IPSA (con media de 0.0156) y el
LVCL (con rendimiento medio de 0.0070). También a través del presente gráfico, podemos
inferir que el Fondo Mutuo de renta fija que tuvo el peor rendimiento medio fue de -0.0025.
Cuadro N°5.6
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Fija
N°
RUN
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
8123-K
8279-1
8279-1
8279-1
8279-1
8139-6
8279-1
8132-9
8139-6
8243-0
Fondos con Menores Retornos
AHORRO INTERNACIONAL
BONOS INTERNACIONALES A
BONOS INTERNACIONALES F
BONOS INTERNACIONALES B
BONOS INTERNACIONALES C
FRONTERA ALFA
BONOS INTERNACIONALES E
BONOS INTERNACIONALES
FRONTERA BETA
CORP DOLAR
Promedio
Mensual
-0,0025
-0,0013
-0,0009
-0,0009
-0,0006
-0,0005
-0,0004
0,0000
0,0005
0,0009
Página | 96
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico N°5.6
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2005 a Diciembre 2007
Renta Fija
b) Periodo Enero 2003 – Diciembre 2007
Anteriormente analizamos los retornos medios de los Fondos Mutuos de renta fija y variable,
comparándolos con los benchmarks: IPSA, BCP5, LVCL, en un periodo de corto plazo, sin
embargo, es muy importante conocer los resultados para los Fondos Mutuos, pero para un
periodo de largo plazo, en este caso será de Enero de 2003 a Diciembre de 2007.
• Fondos Mutuos de Renta Variable
En el siguiente cuadro se presentan un resumen de aquellos Fondos Mutuos de Renta
Variable que obtuvieron rendimientos superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP5
para el periodo de enero de 2003 a Diciembre de 2007.
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Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Cuadro N°5.7
Fondos con Retornos Nominales Medios Mensuales Superiores en relación con el
IPSA, LVACL y BCP
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Variable
Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a:
IPSA, BCP y LVACL
Fondos con Retornos Superiores
Fondos con Retornos Inferiores
Total N° Fondos
IPSA
12
43
55
Número de Fondos
LVACL
BCP
39
45
16
10
55
55
Cero
53
2
55
Como se puede observar en el cuadro 5.7, donde se presenta un total de 55 Fondos Mutuos
de renta variable de los cuales 12 Fondos (21,82%) obtuvieron rendimientos superiores al
IPSA y 43 Fondos (78,18%) obtuvieron rendimientos inferiores a este indicador. Por otra
parte, cabe señalar que para el caso del LVACL, 39 Fondos (70,91%) obtuvieron
rendimientos superiores a este indicador y 16 Fondos (29,09%) obtuvieron rendimientos
inferiores a este indicador. Para el caso del BCP5, los resultados indican que 45 Fondos
(81,82%) obtuvieron rendimientos superiores a este indicador y 10 Fondos (18,18%) de ellos
obtuvieron resultados inferiores a este indicador. Finalmente se debe añadir que de 55
Fondos Mutuos analizados 53 de
ellos (96,36%) obtuvieron rendimientos positivos y
solamente 2 de ellos (3,64%) obtuvieron rendimientos negativos.
Para ahondar en los resultados obtenidos se presenta la tabla 5.8, la cual muestra el detalle de
los 10 Fondos Mutuos de renta variable con mayores retornos medios mensuales para el
periodo comprendido entre enero de 2003 y Diciembre de 2007.
Página | 98
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Cuadro N°5.8
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Variable
Promedio
N°
RUN
Fondos con Mayores Retornos
Mensual
1
8098-5
ANDES B
0,0265
2
8098-5
ANDES C
0,0259
3
8206-6
ACC. LATINOAMERICANA I
0,0235
4
8098-5
ANDES A
0,0232
5
8206-6
ACC. LATINOAMERICANA B
0,0222
6
8204-K
ACCIONES CHILENAS I
0,0219
7
8206-6
ACC. LATINOAMERICANA A
0,0216
8
8204-K
ACCIONES CHILENAS B
0,0206
9
8142-6
VANGUARDIA B
0,0203
10
8142-6
VANGUARDIA A
0,0203
IPSA
0,0197
LVACL
0,0062
BCP5
0,0044
Como se observa en la tabla anterior, aquellos fondos mutuos de renta variable que
obtuvieron rendimientos medios más altos, fueron muy superiores al de los benchamarks en
estudio, llegando a un retorno medio de 0,0254 para el caso del Fondo mutuo con mejor
resultado.
Para observar los resultados de manera gráfica, se presenta la figura 5.7, donde se muestran
los 10 Fondos Mutuos de renta variable con mayores retornos medios mensuales en el periodo
de estudio.
Este estudio pretende representar la mejor manera posible los datos recopilados en la
investigación, por tal motivo es importante conocer también los resultados medios de
aquellos 10 Fondos Mutuos que obtuvieron menores rendimientos medios, los cuales se
muestran en el cuadro 5.9.
Página | 99
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico N°5.7
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Variable
Cuadro N°5.9
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Variable
Promedio
N°
RUN
Fondos con Menores Retornos
Mensual
1
8113-2
USA A
-0,0014
2
8183-3
BEST NORTEAMERICA A
-0,0002
3
8205-8
ACCIONES USA A
0,0016
4
8183-3
BEST NORTEAMERICA B
0,0017
5
8113-2
USA B
0,0018
6
8113-2
USA C
0,0021
7
8116-7
RENTA MIXTA 50 A
0,0022
8
8205-8
ACCIONES USA B
0,0022
9
8205-8
ACCIONES USA I
0,0035
10
8250-3
LIFETIME 2010 A
0,0036
Página | 100
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico N°5.8
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Variable
Como se puede observar tanto en el cuadro 5.9 como en el gráfico 5.8, los 10 Fondos Mutuos
de renta variable que obtuvieron menores resultados durante el periodo en estudio, están muy
por debajo de los benchmarks
seleccionados por la investigación, llegando a tener el
rendimiento medio más bajo, correspondiente al Fondo Mutuo USA A con un -0,0014,
largamente inferior al IPSA con 0.0197, el LVACL con 0,0062 y al BCP5 con un 0,004 de
retornos medios mensuales.
Con el fin de simplificar la comprensión de los datos expuestos anteriormente, en los gráficos
N°5.9 y N°5.10 se muestra el comportamiento mensual del IPSA, BCP5 y LVACL durante el
periodo de Enero de 2003 a Diciembre de 2007.
Página | 101
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico N°5.9
Comportamiento Mensual del IPSA, BCP5 y LVACL
Enero 2003 a Diciembre de 2007
Gráfico N°5.10
Media Mensual del IPSA, BCP, LVACL y Media Mensual total de los fondos analizados
Enero 2003 a Diciembre de 2007
Página | 102
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Como se observa en el gráfico anterior, el IPSA obtuvo el mejor retorno medio mensual
alcanzado una media de 0,0196, el BCP5 por su parte, fue el indicador con menor media
mensual, alcanzando un 0,0043, el LVACL obtuvo una media de 0,006227, sin embargo, el
retorno medio mensual de los 55 Fondos Mutuos analizados en el periodo fue de 0,00123;
retornos medios inferiores al IPSA, pero superiores al BCP5 y al LVACL.
• Fondos Mutuos de Renta Fija
Anteriormente se analizaron 55 Fondos Mutuos de renta variable para el periodo de Enero de
2003 a Diciembre de 2007, pero también se debe conocer los resultados obtenidos durante el
mismo periodo, pero para aquellos Fondos Mutuos de renta fija,
de los cuales se
seleccionaron 50 Fondos Mutuos, y se detallan en el cuadro N°5.10
Cuadro N°5.10
Fondos con Retornos Nominales Medios Superiores en relación con el
IPSA, LVACL y BCP
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Fija
Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a:
IPSA, BCP y LVACL
Fondos con Retornos Superiores
Fondos con Retornos Inferiores
Total N° Fondos
IPSA
0
50
50
Número de Fondos
LVACL
BCP
0
5
50
45
50
50
Cero
45
5
50
Como se observa en la tabla anterior, de un total de 50 Fondos Mutuos analizados, 50 Fondos
(100%) obtuvieron retornos inferiores al IPSA y al LVACL; por otra parte, los resultados
muestran que 5 Fondos (10%) obtuvieron retornos superiores el BCP5 y 45 de ellos (90%)
Página | 103
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
obtuvieron retornos inferiores a este indicador, finalmente, se puede agregar que 45 Fondos
(90%) obtuvieron retornos positivos, pero sólo 5 Fondos (10%) obtuvieron retornos inferiores
a 0.
En el siguiente cuadro se muestran los 10 Fondos Mutuos de Renta Fija que obtuvieron
mayores retornos medios mensuales durante el periodo de Enero de 2003 a Diciembre de
2007.
Cuadro N°5.11
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Fija
Promedio
N°
RUN
Fondos con Mayores Retornos
Mensual
1
8141-8
EXTRA B
0,0047
2
8203-1
RENTA CHILENA I
0,0047
3
8089-6
PROGRESION C
0,0046
4
8141-8
EXTRA A
0,0044
5
8089-6
PROGRESION B
0,0044
6
8203-1
RENTA CHILENA B
0,0039
7
8089-6
PROGRESION A
0,0039
8
8105-1
FUTURO A
0,0038
9
8203-1
RENTA CHILENA C
0,0037
10
8246-5
XTRA DEPOSIT B
0,0037
IPSA
0,0197
LVACL
0,0062
BCP5
0,0044
Como se puede observar tanto en el cuadro anterior como en el gráfico 5.11, se ve que de los
10 Fondos Mutuos con retornos superiores, ninguno fue capaz de superar al IPSA ni tampoco
al LVACL, pero si hubo Fondos que superaron al BCP5.
Página | 104
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico N°5.11
Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Enero 2003 a Diciembre 2007
Renta Fija
Por otra parte, también es necesario conocer cuales fueron los 10 Fondos Mutuos que
obtuvieron menores rendimientos medios, para el periodo en estudio, los cuales se presentan
en el siguiente cuadro:
Cuadro N°5.12
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Comprendido entre enero 2003 y diciembre 2007
Renta Fija
Fondos con Menores Retornos
Promedio
N°
RUN
1
8123-K
AHORRO INTERNACIONAL
-0,0051
2
8132-9
BONOS INTERNACIONALES
-0,0023
3
8208-2
RENTA INTERNACIONAL A
-0,0010
4
8208-2
RENTA INTERNACIONAL B
-0,0007
5
8207-4
RENTA INTERNACIONAL A
-0,0002
6
8208-2
RENTA INTERNACIONAL I
0,0001
7
8207-4
RENTA INTERNACIONAL B
0,0003
8
8243-0
CORP DOLAR
0,0012
9
8239-2
RETORNO TOTAL A
0,0014
10
8239-2
RETORNO TOTAL B
0,0014
Mensual
Página | 105
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Gráfico N°5.12
Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo
Comprendido entre enero 2003 y diciembre 2007
Renta Fija
Como se puede observar en el gráfico anterior, aquellos Fondos Mutuos con
menores
rendimientos medios, rentaron muy por debajo de los benchmarks seleccionados, llegando a
mostrar un retorno medio de -0,0051, para el caso de Fondo que obtuvo retornos más bajos.
Hasta el momento se han presentado los resultados para ambos periodos por separado y
consideramos que debe existir un cuadro resumen con los resultados expuestos para los dos
periodos y así poder obtener algunas conclusiones al respecto.
Página | 106
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
Cuadro N°5.13
Cuadro Comparativo Retornos Nominales Medios Superiores e Inferiores de los periodos
analizados
2003 – 2007 y 2005 – 2007
Numero de Fondos con Retornos Medios Superiores a:
IPSA, BCP y LVACL
Periodos 2003 - 2007 y 2005 - 2007
Periodos analizados
Fondos con Retornos
superiores
Fondos con Retornos
inferiores
Total de fondos
% Fondos Superiores
% Fondos Inferiores
IPSA
A*
B**
LVACL
A*
B**
BCP
A*
B**
Cero
A*
B**
12
23
39
86
45
103
53
136
43
55
122
145
16
55
59
145
10
55
42
145
2
55
9
145
21,82
78,18
15,86
84,14
70,91
29,09
59,31 81,82
40,69 18,18
71,03
28,97
96,36 93,79
3,64 6,21
(*) Periodo 2003 – 2007
(**) Periodo 2005 - 2007
Para poder comparar ambos periodos se debe tener en cuenta los porcentajes obtenidos ya que
la cantidad de fondos varía de acuerdo a las restricciones impuestas en la metodología.
Se puede apreciar que las tres variables tienen un comportamiento similar en lo referente a
los retornos medios, a medida que transcurre mayor tiempo el porcentaje de fondos con
retornos superiores también aumenta, se podría interpretar que a mayor tiempo mayores
retornos, sin embargo, se puede producir el efecto de survivor bias (el retorno promedio del
sistema está sesgado hacia las sobrevivientes) con lo que se descuentan los fondos que han
desaparecido por malos resultados o los cuales no son de interés de los partícipes. También
cabe la pregunta, ¿Los retornos medios mensuales de los fondos son suficiente información
para poder decidir acerca de qué estrategia seguir para alcanzar los objetivos de la inversión?,
de acuerdo con los investigado la respuesta a esa pregunta es obviamente No, ya que la
Página | 107
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
literatura deja en claro que existen medidas de desempeño que tienen la misión de determinar
cuáles son los fondos de inversión que tiene mejores resultados y mejor aún estas medidas de
desempeño pueden determinar cuáles son los fondos en que el administrador crea valor y
tiene la capacidad de anticipar variaciones en el mercado que le permitan mejorar los retornos
por sobre los de una cartera de referencia.
5.2.- Resultados de las Medidas de Desempeño
a) Ratio de Sharpe
En cuanto a la definición del ratio de Sharpe, este se explicó en el marco teórico, sin embargo,
se mencionó que mientras más alto el Ratio de Sharpe, mejor es la rentabilidad del fondo en
relación a la cantidad de riesgo que se ha tomado en la inversión, dicho orden de mayor a
menor del ratio se encuentra en los anexos.
Debemos considerar también cuantos fondos mutuos han tenido un ratio negativo y cuantos
un ratio positivo, además es importante analizar cuantos han tenido un ratio inferior a uno ya
que representaría un rendimiento del fondo inferior al riesgo que estamos asumiendo al
invertir en el mismo.
El cuadro 5.14 presenta los resultados del ratio tanto para fondos de renta variable como
fondos de renta fija para el periodo 2003 – 2007 en los que se aprecia la cantidad de fondos
mutuos con resultados superiores a los benchmarks correspondientes, con esto podremos
dilucidar cuantos fondos han tenido una gestión más eficiente que el benchmark.
Para el caso de los fondos de renta variable, 13 de ellos han obtenido un ratio superior al del
IPSA (23,63%) y 42 fondos han tenido un ratio inferior (76,36%). En al caso de los fondos
de renta fija, ninguno de ellos obtuvo un ratio superior al benchmark LVACL, con lo que se
puede deducir una deficiente gestión por parte de los administradores de los fondos.
Página | 108
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
En tanto el ratio de Sharpe arroja 10 fondos con valor negativo (18,18%) para R.V., lo cual
permite deducir un retorno inferior que la tasa libre de riesgo.
Para los fondos de R.F. la
situación es más compleja ya que sólo 5 fondos (10%) presentan un ratio positivo, indicando
que los restantes 45 fondos obtienen retornos menores a los de la tasa libre de riesgo.
Cuadro 5.14
Resultados del Ratio de Sharpé
Fondos Mutuos Periodo 2003 - 2007
N° Fondos Superiores
N° Fondos Inferiores
N° Total de Fondos
Renta Variable
IPSA
13
42
55
Renta Fija
LVACL
0
50
50
El cuadro 5.15 muestra los resultados del ratio para los fondos mutuos del periodo 2005 –
2007 de renta variable y renta fija. De los 145 fondos de R.V. a los cuales se les aplicó el
ratio, solo 21 fondos (14,48%) obtuvieron resultados por sobre el IPSA en tanto 124 fondos
(85,51%) tuvieron un ratio inferior al del benchmark. Para el caso de la R.F. se repite la
situación del periodo anterior ya que no existe ningún fondo que pueda superar al ratio
obtenido por el LVACL. Al momento de analizar los ratios negativos los resultados son los
siguientes; Para R.V. se obtuvieron 42 fondos (28,96%) con ratios negativos lo que implica
retornos inferiores a los mostrados por la tasa libre de riesgo y para el caso de R.F. 134 fondos
(85,35%) obtienen un ratio negativo.
Cuadro 5.15
Resultados del Ratio de Sharpé
Fondos Mutuos Periodo 2005 - 2007
N° Fondos Superiores
N° Fondos Inferiores
N° Total de Fondos
Renta Variable
IPSA
21
124
145
Renta Fija
LVACL
0
157
157
Página | 109
Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos
2009
b) Alfa de Jensen
En el anexo se recogen los valores obtenidos del alfa de Jensen para los fondos analizados
durante ambos periodos tanto de renta fija como de renta variable. Este índice se debe analizar
desde el punto de vista de valores positivos y negativos, siendo el primero señal que el gestor
aporta valor al lograr batir al mercado representado por los benchmark, en tanto el segundo
demuestra que el gestor no logra que los retornos sean acordes con los riesgos asumidos. Para
el caso que el alfa sea igual a cero el fondo solo replica los retornos del mercado.
El cuadro 5.16 muestra los resultados obtenidos para el alfa de Jensen durante el periodo 2003
– 2007, para ambos tipo de fondos.
Para los fondos de R.V. 23 de ellos (41,82%) obtuvieron un alfa positivo mostrando una
buena capacidad de gestión por parte de la administradora que se puede atribuir a una calidad
e interpretación de la información, en tanto los restantes 32 obtuvieron alfas negativos
evidenciando una mala gestión.
Para los fondos de R.F. la situación es un poco más extrema ya que todos los fondos
obtuvieron alfas negativos, lo que indica la mala gestión de los administradores de este tipo de
fondos.
Cuadro 5.16
Resultados del Alfa de Jensen
Fondos Mutuos Periodo 2003 - 2007
Fondos con Resultados Positivos
Fondos con Resultados Negativos
Total Fondos
Renta Variable
N° Fondos
%
23
41,82
32
58,18
55
100
Renta Fija
N° Fondos
%
0
0
50
100
50
100
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El cuadro 5.17 muestra los resultados obtenidos al aplicar el alfa de Jensen durante el periodo
2005 – 2007
Para los fondos de R.V., 36 de estos (24,83%) obtuvieron alfas positivos demostrando que
menos de un cuarto de los fondos son gestionados de buena forma o bien demuestran una
selectividad positiva atribuible al gestor, sin embargo, la gran cantidad de fondos con
resultados negativos (75,17%) sugiere prestar atención a qué administradoras manejan los
fondos con alfas positivos.
Para los Fondos de R.F. la situación es similar al periodo antes analizado, encontrando sólo 2
de los 157 fondos con alfas positivos lo que demuestra una mala gestión generalizada en las
administradoras de este tipo de fondos.
Cuadro 5.17
Resultados del Alfa de Jensen
Fondos Mutuos Periodo 2005 - 2007
Renta Variable
Renta Fija
N° Fondos
%
N° Fondos
%
Fondos con Resultados Positivos
36
24,83
2
1,27
Fondos con Resultados Negativos
109
75,17
155
98,73
Total Fondos
145
100
157
100
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CONCLUSIÓN
En este trabajo se ha analizado las distintas estrategias de inversión presentes en la literatura
especializada sobre finanzas, así como también se han aplicado dos medidas clásicas de
desempeño como son el Alfa de Jensen y el Ratio de Sharpe, ampliamente validadas en
estudios nacionales e internacionales que persiguen estudiar el comportamiento de los fondos
de inversión y su desempeño para poder seleccionar la estrategia que mejor se ajuste a las
necesidades y objetivos de los inversionistas, así de esta manera logramos obtener una visión
más acabada de la realidad de las estrategias seguidas por los fondos mutuos chilenos durante
dos periodos de tiempo en los cuales se ratifican ciertas tendencias internacionales.
La industria de los fondos mutuos ha tenido un crecimiento sostenido durante los últimos
años, sin embargo, los retornos medios no han reflejado los resultados que pudiesen inferirse
de dicho crecimiento o más bien, no justifican la existencia de muchos de los fondos
analizados, además los fondos que no sobrevivieron al paso del tiempo no se consideraron en
el estudio, los cuales al ser incluidos podrían arrojar peores resultados que los fondos que si
sobrevivieron.
Todos los datos y resultados anteriormente presentados nos llevan a plantearnos si las
estrategias activas seguidas por los fondos mutuos justifican su existencia, o más bien, si
justifican las comisiones y remuneraciones considerando el bajo porcentaje de fondos que
obtuvieron un alfa positivo, en consecuencia 3 de cada 4 fondos (24.83%) que invierten en
Renta Variable en el periodo 2005 – 2007 tienen alfas negativos, lo que claramente se
interpreta como falta de capacidad de los gestores para anticiparse a los movimientos de los
mercados y nula creación de valor. Esta situación no mejora considerablemente para el
periodo 2003 – 2007 ya que tan solo 4 de cada 10 fondos (41,82%) obtuvieron alfas positivos,
por ende en el transcurso de cinco años menos de la mitad de los fondos obtuvieron
rendimientos sistemáticamente superiores al que les correspondió por el nivel de riesgo
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asumido o bien al evaluarlos por selectividad, los fondos muestran resultados de selectividad
negativa.
En general se podría concluir que en los periodos analizados la gestión llevada a cabo por la
mayoría de los fondos tanto de R.F. como R.V. para ambos periodos no han proporcionado
excesos de rentabilidad positivos, es decir, los fondos mutuos chilenos no han obtenido
resultados satisfactorios dado su nivel de riesgo, sino que al contrario, han tenido un
comportamiento ajustado al riesgo negativo.
Pese a que en el largo plazo el porcentaje de fondos que obtienen alfas positivos es mayor,
esto se puede justificar porque muchos de los fondos que fueron evaluados en el periodo de
tres años ya no existen en el periodo de 5 años.
El análisis conjunto rentabilidad-riesgo a través del ratio de Sharpe refleja unos resultados
especialmente desfavorables a la labor realizada por los gestores de fondos mutuos invertidos
en renta variable y renta fija. En el periodo 2003- 2007 tan solo 13 fondos de R.V. (23.63%)
obtuvieron un ratio de Sharpe superior al ratio obtenido por el IPSA en tanto los restantes
obtuvieron ratios inferiores, así para el caso de los fondos de R.F. ninguno obtuvo un ratio de
Sharpe superior al benchmark LVACL. En el periodo 2005 – 2007 de los fondos de R.V. tan
solo 21 de ellos (14.48%) obtuvieron Ratios de Sharpe superiores al obtenido por el IPSA y
para el caso de los fondos mutuos de R.F. durante este periodo los resultados son similares a
los del periodo 2003 – 2007 no encontrando algún fondo que pudiese arrojar un ratio mayor al
de LVACL., dejando ver una pésima gestión de los administradores de los fondos.
La situación anterior pone en tela de juicio lo efectivo de las estrategias activas en los fondos
mutuos ya que se trabajó con las rentabilidades sin descontar las remuneraciones y
comisiones, que de acuerdo a los estudios publicados afectan significativamente el retorno al
momento de ser comparado con un benchmark a través de las medidas mencionadas. Para el
caso de una estrategia pasiva de Buy-and-hold que sería la situación de fondos mutuos de
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renta fija la situación es similar, al parecer no existen fondos que destaquen por sobre un
benchmark como el LVACL, es más, el 90% de los fondos presenta resultados negativos para
el ratio de Sharpe (periodo 2003-2007) lo que significa que tienen retornos medios inferiores
a los de la tasa libre de riesgo.
Los resultados obtenidos confirman lo expuesto en el punto 1.2.3. en lo referente a la
comparación de las estrategias activas y pasivas, lo cual no es de sorprender ya que muchos
de los investigadores estudiados plantean la estrategia pasiva indexada como una solución
para los inversionistas de Largo Plazo, de esta manera se pueden replicar los resultados
obtenidos por un índice de mercado que en el caso chileno seria el IPSA para renta variable y
LVACL para renta fija, puesto que la minoración de las comisiones de gestión a las
rentabilidades obtenidas, generaría rendimientos superiores o muy cercanos a los ofrecidos
por el índice de referencia correspondiente.
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