Oportunidades en los nuevos miembros de la UE: Hungría

Nº 45 19 de julio 2005 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada
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Oportunidades
en los nuevos
miembros de la
UE: Hungría
Oportunidades en los nuevos
miembros de la UE: Hungría
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Coyuntura económica
Al igual que buena parte de las economías de Europa del
Este, Hungría disfrutó el año pasado de una aceleración en
el ritmo de expansión económica. Tanto la inversión como
las exportaciones han continuado impulsando al PIB en el
primer trimestre de 2005, y todo indica que seguirá siendo
así el resto de este año.
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¿Oportunidad de
inversión?
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El principal problema de Hungría desde un punto de vista
macroeconómico se encuentra en la evolución de su balanza
exterior. La pertenencia a la UE y el compromiso para que
la política económica se ajuste con vistas a la introducción
del euro en un futuro cercano han facilitado, por ahora, la
atracción de capitales con los que financiar los elevados
déficits corrientes.
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Pensamos que un aumento del riesgo político asociado a
las elecciones de 2006 y/o la falta de avances en el ajuste
de las cuentas públicas podrían hacer corregir entre un 5%
y un 10% al fiorinto situándolo en niveles más atractivos
(entre 260-270 fiorintos por euro).
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Bajo este supuesto, los todavía elevados diferenciales de
rentabilidad con la deuda de la zona euro y las expectativas
de convergencia resultarían atractivos suficientes como
para invertir tácticamente en renta fija húngara.
Como hemos venido señalando en anteriores publicaciones, entendemos
que el favorable entorno internacional de elevada liquidez y reducida aversión
al riesgo ha situado las valoraciones actuales de los activos emergentes en
niveles demasiado generosos. No obstante, todavía existen, en nuestra
opinión, algunas interesantes oportunidades de inversión en aquellas economías
emergentes con la capacidad de avanzar en el proceso de convergencia
hacia los estándares desarrollados.
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Oportunidades
en los nuevos
miembros de la
UE: Hungría
En esta ocasión, el análisis quedará circunscrito a los mercados de deuda
pública doméstica húngara. Hungría ofrece uno de los mayores diferenciales
de rentabilidad con la zona euro entre los diez países que se incorporaron
a la Unión Europea (UE) en mayo de 2004. En nuestra opinión, como
veremos, este diferencial puede resultar atractivo en caso que la divisa
húngara, el fiorinto, corrija su ligera sobrevaloración actual.
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Coyuntura económica
Coyuntura económica
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¿Oportunidad de
inversión?
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Al igual que buena parte de las economías de Europa del Este, Hungría
disfrutó el año pasado de una aceleración en el ritmo de expansión económica.
El PIB avanzó un 4,0% en 2004 desde el +3,0% registrado en 2003, impulsado
por la inversión y el sector exterior. La inversión reaccionó favorablemente
ante una política monetaria más laxa (los tipos de interés oficiales se redujeron
del 12,5% al 9,5% a lo largo del año 2004) y ante la fuerte entrada de
inversiones extranjeras directas (IED) relacionadas con el proceso de
deslocalización empresarial desde los países de la antigua UE15. Precisamente
este último factor es también el que está detrás del buen comportamiento
de las exportaciones, que aumentaron a partir de la expansión de la capacidad
exportadora y no tanto a raíz de un aumento de la demanda exterior (la
mayor parte de las ventas de Hungría al exterior se dirigen a la zona euro).
Tanto la inversión como las exportaciones han continuado impulsando al PIB
en el primer trimestre de 2005, y todo indica que seguirá siendo así el resto
de este año.
Con respecto a los precios, desde mediados de 2004 la inflación (+3,8%
anual en junio) ha mostrado una tendencia favorable hasta situarse dentro
del rango objetivo del banco central (3-5%). El comportamiento del índice
subyacente todavía ha sido más favorable (+1,9% anual). Este proceso
desinflacionista (ver gráfico 1) puede ser atribuido a la fortaleza del fiorinto,
a una moderación en los incrementos salariales y a la creciente competencia
en determinados productos comercializables a raíz del acceso a la UE el
año pasado.
GRÁFICO 1
Evolución de la inflación durante los últimos años.
Fuente: Bloomberg.
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Coyuntura económica
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¿Oportunidad de
inversión?
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El principal problema de Hungría desde un punto de vista macroeconómico
se encuentra en la evolución de su balanza exterior. Hungría ha registrado
persistentemente déficits por cuenta corriente muy abultados en los últimos
años (-9,1% del PIB en 2004; -9,0% en 2003). La pertenencia a la UE y el
compromiso para que la política económica se ajuste con vistas a la
introducción del euro en un futuro cercano han facilitado, por ahora, la
atracción de capitales con los que financiar esos elevados déficits corrientes.
No obstante, esta situación de fuerte desequilibrio exterior conlleva que los
inversores exijan una prima superior para invertir en los mercados húngaros
frente a Polonia o Chequia, tal y como se refleja en las mayores tasas de
rentabilidad imperantes en los mercados de deuda de este país. Así, la
deuda pública húngara ofrece diferenciales de rentabilidad de más de 4
puntos porcentuales a 2 años y en torno a 3 puntos porcentuales a 10 años
(ver gráfico 2).
GRÁFICO 2
Curvas de tipos en Hungría, Polonia, Chequia y la zona euro.
Fuente: Bloomberg.
Cabe señalar que sostener un elevado desequilibrio exterior supone un
riesgo para la estabilidad económica, pero no debe representar necesariamente
un obstáculo para el cumplimiento de los criterios del Tratado de Maastricht.
En este sentido, las primeras economías de los nuevos miembros de la UE
que se encuentran en condiciones de incorporarse a la zona euro, los países
bálticos, se caracterizan por mantener unos déficit por cuenta corriente en
porcentaje del PIB incluso superiores a los de Hungría.
Por ahora, la situación de Hungría con relación a los criterios de convergencia
no es demasiado satisfactoria. Especialmente preocupante es la evolución
de las cuentas públicas, cuyo déficit (ver gráfico 3) ha sido sensiblemente
superior al 3% del PIB fijado por el Tratado durante los últimos años (4,5%
en 2004). La credibilidad fiscal en forma de reducción del déficit público es
un requisito imprescindible para la futura adopción del euro y, por ello, jugará
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un papel decisivo en la evolución de los mercados húngaros. En este sentido,
no es previsible que en el corto plazo se avance en el ajuste del sector
público dada la proximidad de la cita electoral (mayo de 2006) y la previsible
derrota del actual gobierno en favor de la oposición de centro-derecha.
GRÁFICO 3
Evolución del déficit público en porcentaje del PIB desde 1997.
Coyuntura económica
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¿Oportunidad de
inversión?
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Fuente: Bloomberg.
¿Oportunidad de inversión?
El crecimiento económico podría estabilizarse entre el 3-4% a lo largo de
2005, en línea con el potencial de la economía húngara. Al igual que buena
parte de las economías de Europa del Este que accedieron a la UE, la
desaceleración del crecimiento global se verá más que compensada por un
aumento de las exportaciones derivado de la continuidad del proceso de
deslocalización empresarial desde la UE15. Por otra parte, incrementos
moderados en los salarios permitirán mantener la inflación dentro del rango
objetivo del banco central, lo que podría dar margen a nuevos recortes de
los tipos de interés oficiales. En este sentido, el pasado 18 de julio, el Banco
Central de Hungría bajó 25 pb el tipo rector hasta el 6,75%, lo que representa
un descenso de 275 pb desde inicios de año.
El proceso de convergencia de los tipos de interés hacia la zona euro
continuará soportando los activos de renta fija húngaros. La inversión en la
deuda pública de este país presenta un reducido riesgo de suspensión de
pagos tal y como se refleja en su elevado nivel de calificación crediticia (A1
por Moody's; A- por Standard&Poor's). Así pues, dado el desequilibrio exterior,
el mayor riesgo asumido en este tipo de inversión procede de la evolución
del fiorinto antes de la adopción del euro.
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La divisa húngara cotiza libremente frente al euro dentro de una banda de
fluctuación del +/-15% en torno a un nivel central de 282,36 fiorintos por
euro. Como se puede apreciar en el gráfico 4, desde la entrada a la UE en
mayo de 2004 el fiorinto se ha mantenido relativamente estable y cerca de
la zona de mayor apreciación dentro de la banda.
GRÁFICO 4
Evolución del fiorinto.
Coyuntura económica
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¿Oportunidad de
inversión?
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Fuente: Bloomberg.
En la misma línea en la que ha venido manifestándose el gobernador del
Banco Central de Hungría, Zsigmond Jarai, algunos modelos econométricos
apuntan hacia una ligera sobrevaloración en el tipo de cambio actual. No
obstante, dada la debilidad que ha venido mostrando el euro durante los
últimos meses, en nuestra opinión, la valoración justa del fiorinto no se
encuentra en niveles muy alejados a los actuales.
Por otra parte, la evolución de la divisa húngara dependerá en buena medida
del comportamiento de los flujos de capital. En este sentido, la fortaleza que
ha venido mostrando el fiorinto se explica por la entrada de inversión en
cartera atraída por el diferencial de tipos de interés que se suma a la entrada
de IED relacionada con el proceso de deslocalización empresarial (ver gráfico
5). No obstante, conviene señalar que la entrada de IED por sí sola no ha
sido capaz de cubrir las importantes necesidades de financiación de la
economía húngara. De hecho, el grueso de los flujos de entrada de capital
corresponde a inversión en cartera, de carácter más volátil.
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GRÁFICO 5
Flujos de capital.
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Coyuntura económica
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¿Oportunidad de
inversión?
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Fuente: Banco Central de Hungría.
En este contexto, pensamos que un aumento del riesgo político asociado
a las elecciones de 2006 y/o la falta de avances en el ajuste de las cuentas
públicas podrían hacer corregir entre un 5% y un 10% al fiorinto situándolo
en niveles más atractivos (entre 260-270 fiorintos por euro), especialmente
si se acabase retrasando la fecha de adopción del euro prevista actualmente
para 2010.
Bajo este supuesto, los todavía elevados diferenciales de rentabilidad con
la deuda de la zona euro y las expectativas de convergencia resultarían
atractivos suficientes como para invertir tácticamente en renta fija húngara.
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