El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra

Latin American Equity Research
Reporte de la Compañía
Ciudad de México, Junio 17, 2004
México – Cemento y Construcción
URBI
COMPRA
El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
Gonzalo Fernández
(5255) 5269-1931
[email protected]
(06/14/04)
PRECIO ACTUAL: US$3.05/P$35.00
PRECIO OBJETIVO: US$3.50/P$40.00
Lo Nuevo
Recomendación:Compra
Precio Objetivo: P$40.00
Estimaciones
’04E US$0.28
(UPA):
’05E US$0.33
Razones por las cuales se Recomienda Invertir en URBI:
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
Rango (P$) *
2004E P/U Rel al IPC (x)
2004E P/U Rel al Sector (x)
IPC de México (US$)
TCAC 3-años (02-05E)
Capitalización de Mercado (US$ Mn)
Float (%)
Op. Diaria Prom. 3 M (US$000) **
Acciones en Circulación
Deuda Neta/Capital Accionario (x)
Valor en Libros por ADR (US$)
Tesis de Inversión: Estamos iniciando cobertura de URBI, la segunda
desarrolladora de vivienda más grande en México, con recomendación de
Compra y un precio objetivo por acción de P$40.00 (US$3.50) para el
cierre de 2004. En nuestra opinión, URBI es una atractiva nueva opción para
participar en el mercado de rápido-crecimiento de la vivienda en México. URBI
tiene una sólida historia, realiza productos de alta-calidad, y emplea un equipo
directivo con una sólida reputación en el mercado. En nuestra opinión, los
recursos de la reciente oferta pública inicial (IPO) del 7 de mayo de 2004 a un
precio de P$32.00 por acción, que sumaron un total de US$230 millones
(US$175 millones primarios), permitirán a la compañía mantener su
crecimiento por arriba del promedio y sus tasas de rentabilidad.
URBI*.MM
P$32.0-P$35.1
0.87
1.00
880.3
30.4%
910.7
25%
2.56
298.6
0.08
1.39
•
Durante los últimos cuatro años, URBI ha mostrado una tendencia de
crecimiento consistente, con TCACs de 20% en ventas, 16% en EBITDA,
y 13% en utilidad neta (en términos de pesos reales). Sus márgenes y
rentabilidad han sido superiores a los de compañías similares.
•
La compañía tiene la mayor participación de mercado en la región del norte
de México y se esta expandiendo hacia las principales áreas
metropolitanas. Creemos que la región del norte crecerá por arriba del
promedio nacional en 2004 y 2005 debido a la recuperación en la economía
de E.U. Esto, aunado a la expansión geográfica de URBI, le deberá
permitir mantener su tasa de crecimiento por arriba del promedio. Los
recursos de la IPO muy probablemente se usen para reducir la deuda y los
costos financieros, y para comprar terrenos con recursos propios,
expandiendo así los márgenes netos y de operación.
Estimaciones Razones de Valuación
Utilidad Neta (P$)
UPA Actual
Utilidad Neta (US$)
UPA Actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/USPV (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend (Yield) FE (%)
Div por ADR (US$)
Rend Div (yield) (%)
2002
463.2
1.99
44.37
0.24
12.6
2.3
13.0
10.9
2.5
7.7%
0.00
0.0%
2003
612.5
2.63
54.51
0.24
12.9
2.0
12.4
10.3
2.4
8.0%
0.00
0.0%
2004E 2005E
902.1 1,164.2
3.16
3.90
78.44 98.33
0.28
0.33
11.0
9.4
1.6
1.4
10.9
9.2
6.7
5.1
1.6
1.3
9.1% 10.8%
0.00
0.00
0.0%
0.0%
Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía, y estimaciones de
Santander Investment. * Desde la oferta pública inicial (IPO). **
Excluyendo el cruce del IPO.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:
•
Nuestro precio objetivo se basa en una valuación de FED con una tasa de
descuento de 10.3% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e implica
una razón FV/EBITDA objetivo para 2004E de 7.6 veces. Actualmente, la
acción de URBI esta cotizando a 6.7 veces el FV/EBITDA 2004E, un
descuento de 20% en comparación a Ara. La acción ofrece un potencial de
subida de 15% hasta nuestro precio objetivo, 8% superior al potencial de
subida estimado para el IPC de México. Por ello, estamos iniciando
cobertura con recomendación de Compra.
•
Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen cambios en las políticas de
financiamiento por las agencias hipotecarias y los bancos comerciales;
retrasos en la cobranza a éstas agencias; e incrementos inesperados en los
costos de los terrenos y los materiales para construcción que no puedan
transferirse al precio de venta.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
URBI se fundó en 1981 y es el segundo mayor desarrollador de vivienda para los segmentos de interés social y de ingresomedio en México en términos de unidades vendidas. La compañía vendió 20,071 unidades en todo 2003 y generó ventas y
EBITDA de US$466 y US$110 millones, respectivamente. URBI es la compañía líder de vivienda en la región del norte de
México, principalmente en los mercados de Baja California, Sonora, Chihuahua, y Sinaloa. Adicionalmente, la compañía se
expandió recientemente al área metropolitana de la Ciudad de México, y planea expandirse a Guadalajara y Monterrey.
T ESIS DE INVERSIÓN
Estamos iniciando cobertura de la acción de URBI con recomendación de Compra, ya que
consideramos a la compañía como un buen vehículo para participar en el sector de rápidocrecimiento de la vivienda en México. Este sector se ha beneficiado del agresivo programa
implementado por el Presidente Fox, el cual busca duplicar el número de anual de créditos para la
vivienda durante el periodo 2000-2006. A mitad del periodo presidencial de Fox, el programa esta en
camino de alcanzar su objetivo, ya que las instituciones financieras estarán otorgando 500,000
créditos en 2003. Como resultado, esperamos que el total de créditos hipotecarios crezca a una tasa
promedio de 13% durante el periodo 2004-2006, beneficiando a desarrolladores de vivienda como
URBI.
Figura 1. Créditos Hipotecarios en México (000s de Créditos)
Infonavit
Crecimiento
SHF (FOVI)
Crecimiento
FOVISSSTE
Crecimiento
Bancos
Crecimiento
Otros
Crecimiento
Total
Crecimiento
2000
250
47
24
5
35
361
2001
205
-18%
62
32%
24
0%
6
22%
42
20%
339
-6%
2002
275
34%
40
-35%
42
73%
10
82%
53
26%
420
24%
2003
301
9%
55
38%
68
62%
23
130%
53
0%
500
19%
2004E
325
8%
65
18%
68
0%
40
74%
75
42%
573
15%
2005E
350
8%
85
31%
60
-12%
60
50%
80
7%
635
11%
2006E TCAC 03-06E
400
14%
10%
95
12%
20%
60
0%
-4%
82
37%
53%
90
13%
19%
727
14%
13%
Fuentes: Programa Nacional de Vivienda y estimaciones de Santander Investment.
URBI es un buen
vehículo para
participar en el
mercado de
rápidocrecimiento de la
vivienda en
México.
En nuestra opinión, URBI podría ser uno de los principales beneficiarios del incremento de los
créditos hipotecarios por parte de los bancos comerciales debido a su alta participación en el
segmento de ingreso-medio y residencial (23% del total de unidades en 2003 versus 19% de Ara
y 9% de Geo). Estimamos que los créditos de los bancos comerciales podrían incrementarse a una
TCAC de 53% durante el periodo 2004-2006, debido a las bajas tasas de interés actuales y a la
mínima participación de los bancos comerciales en el segmento de créditos hipotecarios hasta 2003.
Bancos como Scottia y Santander ya están ofreciendo tasas de un solo-dígito para créditos
hipotecarios, al menos para los primeros tres a cinco años, lo cual hace los créditos más atractivos
para los clientes. En promedio, las tasas de interés de los créditos hipotecarios de bancos comerciales
han decrecido de un rango de entre 15%-17% en 2003 a un rango de entre 9.5%-14% en 2004. Un
incremento significativo en las tasas de interés del mercado podría desacelerar el crecimiento
esperado de créditos hipotecarios de bancos comerciales y las ventas al segmento residencial. Sin
embargo, tanto el Infonavit como la SHF (Sociedad Hipotecaria Federal) están participando más
agresivamente en el segmento de ingreso-medio, usando sus propios recursos o bajo esquemas de cofinanciamiento con Sofoles y bancos. Creemos que el crecimiento de URBI estará impulsado
principalmente por un cambio de vivienda de interés social a vivienda de ingreso-medio, donde el
mercado ofrece oportunidades muy atractivas.
Adicionalmente, la SHF está incrementando la cantidad máxima de crédito para financiar al segmento
de ingreso-medio y el Infonavit participará con el programa “apoyo Infonavit” con bancos
comerciales y Sofoles. Durante 2003, los segmentos de ingreso-medio y residencial representaron
40% de las ventas totales de URBI. Como resultado, esperamos que la compañía sea una de las
2
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
principales beneficiarias del incremento en los créditos a este segmento.
Además, debido a que URBI es el desarrollador líder de vivienda en la región del norte de México,
siendo sus principales mercados Mexicali y Tijuana, la compañía deberá beneficiarse de la
recuperación en la economía de E.U. y de la industria orientada-a-la-exportación (maquila).
URBI es el líder de
mercado en la
región del norte
de México y tiene
una fuerte
participación en
los segmentos de
ingreso-medio y
residencial.
Durante los últimos cuatro años, URBI ha gozado de una consistente tendencia de crecimiento,
con TCACs de 20% en ventas, 16% en EBITDA, y 13% en utilidad neta (en términos de pesos
reales). Adicionalmente, sus márgenes y rentabilidad han superado los de compañías similares.
En nuestra opinión, esta tendencia es probable que continúe, apoyada por los recursos de la IPO
(US$180 millones por la porción primaria), lo cual deberá permitir a la compañía reducir su deuda,
alentar su expansión geográfica, incrementar su banco de terrenos, y financiar capital de trabajo. La
compañía ha realizado inversiones significativas en tecnología de información la cual creemos que
ayudará en su crecimiento y expansión geográfica, así como generará ahorros y motivará la expansión
del margen.
Estimamos que las ventas de URBI podrían incrementarse 20% en términos de pesos reales en
2004 y 12% en 2005, y que el EBITDA podría aumentar 26% y 15%. Debido a menores costos
financieros, creemos que la utilidad neta podría crecer 42% y 25% en 2004 y 2005, respectivamente.
VALUACIÓN
Estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2004 de P$40.0 (US$3.50) por acción
de URBI e iniciando cobertura con recomendación de Compra. Nuestro precio objetivo se basa en
una valuación por flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 10.3% y una tasa de
crecimiento terminal de 1.5%. A nuestro precio objetivo, la acción estaría cotizando a un múltiplo
FV/EBITDA 2004E objetivo de 7.6 veces, y con un descuento de 8% respecto a nuestro precio
objetivo para Consorcio Ara. La acción ofrece un potencial de subida de 15% hasta nuestro precio
objetivo, 8% superior al potencial de subida estimado para el IPC; por ello, tenemos recomendación
de Compra en la acción.
Figura 2. URBI – Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado (Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Impuestos en Efectivo
Depreciación
Inversiones de Capital
2004E
569
140
24.6%
2
4
12
2005E
641
164
25.5%
3
4
4
2006E
746
194
26.0%
12
5
5
2007E
838
222
26.5%
18
6
5
139
(9)
53
108
90
93
109
96
124
99
(9)
98
77
72
67
Cambios en Cap. de Trabajo
Flujo de Efectivo Libre
Valor Presente
Firm Value
Deuda Neta (2004E)
Valor Accionario
2008E Valor Terminal
932
252
27.0%
30
6
5
1,132
766
1,070
26
1,045
# de Acciones (Mn)
Precio Objetivo (US$ por Acción)
299
3.50
Precio Objetivo (P$)
Potencial de Subida (US$)
Potencial de Subida (IPC)
40.0
15%
7%
Diferencia
8%
Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
3
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
CONSIDERACIONES EN NUESTRA VALUACIÓN POR FED
•
Debido a que URBI incluye los intereses en relación a la adquisición de terrenos en el costo
de ventas, estamos definiendo el EBITDA como utilidad de operación más depreciación y
amortización más intereses capitalizados. Esperamos que el margen EBITDA se expanda
debido a eficiencias creadas por la aplicación total del sistema URBInet, menores costos de
los terrenos debido a adquisiciones realizadas con recursos propios de la compañía, y
economías de escala. Ver la sección de “Estimaciones” para mayores detalles.
•
La compañía tiene una tasa de impuestos en efectivo muy baja debido a que la adquisición
de terrenos para proyectos de vivienda tiene una deducción fiscal inmediata. Mientras que la
compañía mantenga su agresiva política de adquisición de terrenos, los impuestos en efectivo
deberán permanecer bajos. Sin embargo, para ser conservadores, estamos incrementando
gradualmente los impuestos en efectivo después de 2005 y considerando una tasa de
impuestos similar a la de Ara y Geo para 2008, que es el año usado como base para nuestro
valor terminal. El estado de resultados refleja una tasa de impuestos mucho más alta debido a
los impuestos diferidos considerados en los Principios de Contabilidad Generalmente
Aceptados en México.
•
La depreciación es muy baja debido a la inversión mínima en activo fijo (el banco de
terrenos es el principal activo fijo de URBI, y esta incluido en inventarios).
•
Las fuertes variaciones en el capital de trabajo se explican por la inclusión de las
adquisiciones de terrenos (inventario) y pagos o créditos por parte de los proveedores de
terrenos (proveedores). El alto incremento en el capital de trabajo en 2004 refleja el uso del
ingreso de los P$545 millones de la IPO para adquisiciones de terrenos y pago a proveedores
de terrenos. En 2005, la situación se revierte debido a que URBI espera recibir créditos
adicionales por parte de sus proveedores de terrenos. Esta es la principal razón detrás del
decremento en el flujo de efectivo libre en 2005.
•
URBI incluye el crédito de proveedores de terrenos en el renglón de cuentas por cobrar en el
Balance General (P$779 millones de un total de P$1,298 millones a diciembre de 2003).
Debido a que estos créditos generan intereses para el proveedor de terrenos, estamos
considerándolos como deuda con costos, e incluyéndolos en nuestro cálculo de la deuda neta.
•
Nuestro cálculo de la deuda neta también incluye los P$134 millones de pasivo resultante de
la reducción de capital realizada el 2 de febrero de 2004. Ver la sección de “Capitalización”
en la sección de “Descripción de la Compañía” para más detalles.
CÁLCULO DEL CCPP
Nuestro cálculo del CCPP usa la tasa estimada para el bono de E.U. a 10-años de 5.2% al cierre
de 2004 como tasa libre de riesgo, un premio por riesgo país México estimado de 180 puntos
base (estas estimaciones se usaron en nuestro reporte de estrategia de México con fecha del 20 de
mayo de 2004, para la determinación de nuestro IPC objetivo para México para el cierre de
2004), y un premio por riesgo accionario de 5.5%. Debido a la corta historia de URBI, usamos
una beta de 0.85, que es el promedio de la beta de Geo y Ara. Consideramos una razón deuda
neta a capital de 0.55 después de la IPO. (Ver la Figura 3 para detalles).
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 3. URBI – Cálculo del CCPP
Millones de
US$
Tasa
Costo de la
Deuda
Costo
Ponderado
Deuda a Marzo de 2004
Créditos Puente
Créditos con Garantía Hipotecaria
39.8
9.2
TIIE + 4.8
TIIE + 4.
9.0%
9.0%
0.56%
0.13%
Créditos Refaccionarios
Con Garantía Hipotecaria (US$)
3.7
0.9
TIIE + 4.
Libor + 5
9.0%
9.0%
0.05%
0.01%
Créditos con Garantía Hipotecaria (P$)
Créditos con Garantía Hipotecaria (P$)
1.0
12
5%
TIIE + 4.
5%
10.8%
0.01%
0.19%
Créditos con Garantía Hipotecaria para
Infraestructura (P$)
Notas
Notas
22
TIIE + 4.
10.8%
0.38%
27
45
TIIE + 2.85
TIIE + 2.25+.5
9.7%
9.1%
0.40%
0.63%
Créditos con Proveedores de Terrenos
Deuda Total
69
229.7
3.6%
0.39%
2.75%
Capital Accionario
415
11.7%
7.5%
Capitalización Total
645
CCPP
10.3%
Costo del Capital
Bono de E.U. a 10-años
Riesgo País
5.20%
1.80%
Tasa Libre de Riesgo
Premio por Riesgo Accionario
Beta (Promedio de Ara y Geo)
7.00%
5.50%
0.85
Costo del Capital
11.7%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
VALUACIÓN COMPARATIVA
En términos de valuación comparativa, URBI esta cotizando a un FV/EBITDA estimado
para 2004 de 6.7 veces, un descuento de 20% en comparación a Ara. En nuestra opinión, la
compañía que mejor se compara con URBI es Ara. Ambas compañías emplean estrategias
similares de mantener un banco de terrenos muy grande (de cinco años de ventas en el caso de
URBI y de 7.2 en el caso de Ara) que pertenecen en su totalidad a su respectiva compañía; una
parte del banco de terrenos de Geo pertenece a terceros. Adicionalmente, esperamos que URBI
siga una estrategia de un bajo apalancamiento, similar a Ara, después de usar los P$788 millones
de los ingresos de la IPO para reducir la deuda. En consecuencia, creemos que el descuento
actual versus Ara coloca a URBI en un atractivo nivel de valuación, debido a que el descuento
deberá hacerse menor en un futuro.
URBI esta
cotizando con un
20% de descuento
en comparación a
Ara sobre una
base FV/EBITDA
2004E.
Figura 4. Comparación con los Desarrolladores de Vivienda Domésticos
Compañía
URBI
Geo
Ara
Precio
(US$)
14 Junio
P/U
FV/EBITDA
2003
2004E
2005E
2003
2004E
3.05
1.31
2.93
12.9
15.1
15.4
11.0
10.2
14.6
9.4
7.7
12.4
10.3
6.3
9.4
6.7
5.1
8.4
2005E
Cap. de
Mdo.
(US$ P)
P/VL
1T04
5.1
3.9
7.5
910.7
676.4
979.7
2.2
2.4
2.4
Promedio
-
14.5
11.9
9.8
8.7
6.7
5.5
-
2.4
URBI/Ara
-
-16%
-25%
-24%
10%
-20%
-32%
-
-10%
Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Versus nuestra muestra de desarrolladores de vivienda internacionales, URBI cotiza con un
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
5
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
ligero premio en términos tanto de P/U estimado para 2004 como de FV/EBITDA. Sin
embargo, esto se convierte en un descuento sobre la base 2005E. En nuestra opinión, el ligero
premio versus el promedio esta justificado por los positivos prospectos de los mercados de
vivienda en México y por el crecimiento por arriba del promedio de URBI y sus tasas de
rentabilidad.
Figura 5. Comparación de la Valuación con Constructores Internacionales de Vivienda (Precio
al 14 de Junio, 2004)
Cap de
Mdo.
Barratt Developments
2,302
Berkeley Group
1,937
D R Horton
6,393
Daiwa House Industry
5,884
Kb Home
3,166
Land & Houses
2,198
Lennar
7,293
Nvr Inc
3,062
Persimmon
2,672
Pulte Homes
5,518
Sekisui House Ltd
7,486
Sumitomo Forestry
1,539
Toll Brothers
2,746
Wimpey (George)
2,535
Promedio
URBI
911
URBI/Promedio
-
P/U
2003
5.6
7.0
9.9
19.1
7.8
15.0
9.9
9.5
6.4
9.2
22.0
18.3
10.9
5.8
11.2
12.9
15%
P/U
2004E
5.2
6.5
8.8
17.4
7.0
13.5
8.8
8.6
5.8
7.7
20.0
15.7
8.9
5.3
10.0
11.0
10%
P/U
2005E
4.8
6.2
8.0
16.3
6.1
13.1
7.6
5.5
19.7
15.5
7.9
5.2
9.7
9.4
-3%
FV/EBITDA
2003
3.7
5.1
9.1
6.7
7.5
12.6
7.1
4.9
4.8
6.1
7.1
5.5
8.1
4.8
6.6
10.3
55%
FV/EBITDA
2004E
3.4
4.6
7.3
6.1
6.4
10.5
5.8
3.9
4.2
3.4
10.2
5.5
6.2
4.6
5.9
6.7
14%
FV/EBITDA
2005E
3.2
3.9
7.4
5.8
5.6
9.1
4.9
3.9
7.1
5.5
5.3
4.4
5.5
5.1
-7%
P/VL
1.2
0.9
2.1
1.2
1.8
4.0
2.2
6.9
1.4
1.7
1.5
1.2
2.0
1.2
2.1
2.2
5%
Fuentes: JCF Group y estimaciones de Santander Investment.
Figura 6. México – Proyecciones Económicas, 2002-2005F
PIB Real (%)
Inflación CPI (%)
Tipo de Cambio US$ (al cierre del año)
Tipo de Cambio US$ (Promedio)
Tasa de Interés (al cierre del año)
Tasa de Interés (Promedio)
Balance Fiscal (% del PIB)
Balance Contable Actual (% del PIB)
Reservas Internacionales (US$ Bn)
Deuda Externa Total (% del PIB)
2002
0.7%
5.7%
10.44
9.67
7.0%
7.1%
-1.2%
-2.2%
48.0
21.7%
2003
1.3%
4.0%
11.24
10.79
6.0%
6.2%
-0.6%
-1.5%
57.4
22.4%
2004F
4.0%
4.0%
11.50
11.37
6.7%
6.3%
-0.2%
-1.7%
58.9
21.8%
2005F
4.2%
3.5%
11.84
11.71
7.0%
6.6%
0.0%
-2.1%
60.2
20.9%
Fuente: Santander Investment históricos y pronósticos.
ESTIMACIONES
Esperamos que URBI continúe con su sólida tendencia de crecimiento, apoyada por los
recursos de la IPO. Estimamos un incremento en ventas de 20% en 2004 y 12% en 2005 en
términos de pesos reales. Un aumento en el precio promedio y un cambio hacia los segmentos
de ingreso-medio alto y residencial, más que un incremento en el volumen de ventas, deberá
impulsar el crecimiento de las ventas, desde nuestro punto de vista.
6
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Para 2004,
estimamos un
incremento de
20% en ventas y
26% en EBITDA.
Para 2004, esperamos un incremento de 10% en unidades vendidas, impulsado por un
incremento de 16% en el segmento de mayor precio, 12% en el de medio bajo, y 9% en
interés social. Para 2005, estimamos un aumento de 6% en el total de unidades vendidas,
impulsado por saltos de 60% en el segmento de mayor precio y 12% en el medio bajo, y por una
caída de 5% en el de interés social. Estimamos un cambio en la mezcla de ventas que es menos
agresivo que el experimentado en 2003, cuando las ventas en el segmento de mayor-precio se
incrementaron 295% versus 2001.
Creemos que una mejor mezcla de ventas permitirá a la compañía incrementar el precio
promedio un 9% durante 2004 y 5% en 2005 en términos de pesos reales. Estamos
asumiendo un incremento general de precios en todos los segmentos en 2004, una vez que la
compañía se recupere de la reducción de precios experimentada en años anteriores, resultante de
una estrategia de precios más agresiva debido a la expansión geográfica. Para nuestras
estimaciones de 2005, estamos asumiendo que los precios por segmento permanecerán
esencialmente estables.
Figura 7. URBI – Unidades Vendidas
Interés Social
Medio Bajo
Medio Ato y Residencial
Total
2002 Crecim.
15,127
6%
2003 Crecim.
15,463
2%
2004E Crecim.
16,881
9%
2005E Crecim.
16,037
-5%
2,190
394
39%
112%
3,052
1,556
39%
295%
3,404
1,808
12%
16%
5,447
2,025
60%
12%
17,711
10%
20,071
13%
22,093
10%
23,508
6%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Figura 8. URBI – Precio de Venta Promedio (000s de Pesos Nominales)
2002
Crecim.
Real
2003
Crecim.
Real
2004E
Crecim.
Real
2005E
Crecim.
Real
Interés Social
Medio Bajo
Medio Ato y Residencial
201
-5%
202
-4%
232
11%
241
0%
367
664
6%
-9%
368
636
-4%
-8%
409
678
7%
3%
423
702
0%
0%
Total
232
0%
261
8%
296
9%
323
5%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
URBI usará P$788
millones de la IPO
para reducir la
deuda.
Esperamos que el margen EBITDA se expanda 50 puntos base en 2004 y 100 puntos base
en 2005. Nuestras expectativas se deben a lo siguiente: (1) Una mayor participación en los
segmentos de ingreso-medio y residencial, los cuales tienen mayores márgenes. (2) Los recursos
de la IPO deberán permitir a la compañía comprar un mayor porcentaje de terrenos en efectivo,
reduciendo con ello los costos de adquisición. (3) La reducción de los terrenos comprados con
créditos de proveedores deberán reducir los costos financieros capitalizados en el costo de
ventas. (4) Una mejor absorción de los costos fijos debido a economías de escala. (5) Eficiencias
en los gastos de venta y administración. Como resultado, esperamos un incremento de 26%
en EBITDA en 2004 y 16% en 2005 en términos de pesos reales.
Debido a que la compañía usará P$788 millones de los ingresos de la IPO para reducir la
deuda, esperamos una reducción significativa en los costos financieros y un salto sustancial
en la utilidad neta (42% en 2004 y 26% en 2005). La tasa de impuestos en efectivo deberá
permanecer en un nivel muy bajo debido a la agresiva compra de terrenos, los cuales son
deducibles inmediatamente para propósitos fiscales. Sin embargo, el estado de resultados
mostrará una tasa de impuestos cercana a la tasa mexicana estipulada de 34%, debido a la
necesidad de reportar impuestos diferidos.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
7
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
RIESGOS A NUESTRA T ESIS DE INVERSIÓN
•
Como todas las compañías del sector, URBI es altamente dependiente de la actividad de
las agencias de financiamiento, las Sofoles, y los bancos comerciales. Cambios en las
actividades crediticias de estas instituciones podrían tener un impacto significativo en los
desarrolladores de vivienda como URBI. Adicionalmente, debido a que las cuentas por
cobrar representan un importante porcentaje del activo y del capital de trabajo, los cambios
en el periodo de cobranza por parte de estas agencias podrían tener un impacto significativo
en la generación de flujo de efectivo de URBI. Debido a un mayor porcentaje de ventas en
los segmentos de ingreso-medio y residencial, URBI es más sensible a la actividad de los
bancos comerciales y las Sofoles, así como a cambios en las tasas de interés del mercado.
•
Debido a que los principales mercados de URBI están ubicados en la región del norte
de México, URBI es más sensible a cambios en la economía de E.U. y a la industria
orientada a la exportación. Cambios en la actividad económica de E.U. podrían tener un
impacto más significativo en URBI que en otras compañías similares. La expansión
geográfica de la compañía deberá reducir este riesgo en un futuro.
•
El fuerte crecimiento del sector podría generar presión en los precios de los terrenos en
México, y no estamos seguros de si los desarrolladores podrán transferir este
incremento al precio de venta. Las compañías con un banco de terrenos grande como
URBI son menos sensibles a este riesgo. Sin embargo, no existe certidumbre de que todos
los terrenos del banco de terrenos conseguirán los permisos necesarios por parte de las
autoridades y que los desarrollos se venderán al precio esperado. Adicionalmente, los
permisos y la necesidad de construir infraestructura algunas veces representan retrasos y
costos adicionales para los desarrolladores.
•
Cambios en el costo de la mano de obra y la materia prima podrían afectar los
márgenes.
•
Los cambios fiscales en México (el poder deducir la compra de terrenos) podrían tener
un impacto significativamente negativo en el flujo de efectivo libre y en nuestra valuación,
debido a que la actual tasa de impuestos en efectivo es muy baja.
DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
URBI es el Segundo-mayor desarrollador de vivienda en México para los segmentos de
interés social y de ingreso-medio en términos de unidades vendidas. La compañía vendió
20,071 unidades en todo 2003 y generó ventas y EBITDA de US$466 millones y US$110
millones, respectivamente. URBI es la compañía líder de vivienda en la región del norte de
México, principalmente en los mercados de Baja California, Sonora, Chihuahua, y Sinaloa. La
compañía se expandió recientemente hacia el área metropolitana de la Ciudad de México y tiene
planes de expandirse a Guadalajara y Monterrey. La compañía usa el método de construcción de
moldes de concreto (similar al método de Ara), el cual reduce el periodo de construcción.
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
La compañía
construyó y
vendió 20,071
casas en 2003,
convirtiéndose en
el segundo mayor
desarrollador de
vivienda después
de Geo.
La fuerte presencia de URBI en el norte de México le permite a la compañía beneficiarse de
la industria de exportación que ha tenido un rápido-crecimiento. A pesar de la desaceleración
de la economía de E.U. durante 2003, URBI logró incrementar sus ventas 22% en 2003. Tijuana y
Mexicali, en donde URBI es líder indiscutible, se encuentran entre las tres ciudades de más-rápido
crecimiento en México, junto con la Ciudad de México y Cancún. Adicionalmente, la presencia en
estas regiones le permite a URBI vender a un mayor precio promedio y obtener mejores márgenes
que sus competidores, que están más concentrados en la región del centro de México.
Sin embargo, la compañía se esta expandiendo geográficamente a las tres principales áreas
metropolitanas de México – México, Guadalajara y Monterrey – en donde ahora tiene 39%
de su banco de terrenos. Debido a la influencia del mercado de vivienda de E.U.,
particularmente de California, URBI diseña sus desarrollos usando el concepto de “vida
residencial”, cuyo objetivo es ofrecer una comunidad cerrada con seguridad, áreas verdes,
espacios comunes, y una bonita decoración, aún en el segmento de menor-precio. La idea de “dar
más por el mismo precio” contribuyó a una reducción de 200-puntos-base en el margen EBITDA
en 2002. Sin embargo, esto le ha permitido a la compañía entrar de manera exitosa a otras
regiones geográficas y a los segmentos de ingreso-medio y residencial, manteniendo los mayores
márgenes de la industria.
URBI se esta
expandiendo a
México,
Guadalajara y
Monterrey.
La compañía entró al mercado de la Ciudad de México con un desarrollo en el municipio
de Tecamac en 1997. Visitamos este desarrollo recientemente y nos impresionó el producto y la
comunidad. La compañía acaba de adquirir terrenos para ampliar este desarrollo a 13,000
viviendas y tiene planes de replicar el producto en Guadalajara y Monterrey. En nuestra opinión,
debido a la calidad del producto y a al sistema de información de alta calidad de URBI
(URBInet), la expansión geográfica de la compañía podría ser exitosa.
Figura 9. URBI – Presencia Geográfica
Tijuana
Ensendada
Mexicali
Juárez
Hermosillo
Chihuahua
Obregón
Monterrey
Metropolitan Area
Culiacán
Mazatlán
Mexico City
Metropolitan Area
Guadalajara
Metropolitan Area
Fuente: URBI.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
9
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 10. URBI – Desarrollo de Vivienda de Interés Social
Fuente: URBI.
10
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
RESULTADOS HISTÓRICOS
Durante los últimos cuatro años, URBI ha mostrado una tendencia consistente de
crecimiento, con una TCAC de 13% en unidades vendidas durante el periodo 1999-2003.
Adicionalmente, la compañía incrementó su precio promedio durante el mismo periodo un 6%,
alcanzando una TCAC de 20% en ventas. El crecimiento del EBITDA fue de 16%, inferior al
crecimiento de las ventas, debido al ajuste en el margen experimentado en 2002. Finalmente, la
utilidad neta se ha incrementado a una tasa promedio de 13% durante los últimos cuatro años.
URBI ha reportado
TCACs de 20% en
ventas y 16% en
EBITDA durante
los últimos cuatro
años.
Figura 11. Estado de Resultados Histórico, 1999-2003 (Millones de Pesos Constantes a Dic.
2003)
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Margen Bruto
EBITDA
Margen EBITDA
Gastos de Operación
Gastos de Oper./Ventas
Utilidad de Operación
Margen de Operación
CIF
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida Cambiaria
Ganancias Monetarias
Otros Gastos
Utilidad Antes de Imp.
Impuestos
Ut. Después de Imp.
Suspensión de Operac.
Utilidad Neta
Margen Neto
1999
2,566
1,680
885
34.5%
685
26.7%
286
11.1%
599
23.4%
225
257
(15)
(0)
(17)
(2)
372
13
359
18
377
14.7%
2000
3,203
2,099
1,104
34.5%
825
25.8%
354
11.1%
749
23.4%
188
300
(17)
(0)
(94)
(4)
557
243
314
314
9.8%
2001
3,885
2,536
1,349
34.7%
999
25.7%
426
11.0%
923
23.8%
240
321
(19)
(3)
(59)
2
685
295
390
390
10.0%
2002
4,273
2,883
1,389
32.5%
994
23.3%
461
10.8%
929
21.7%
137
209
(16)
16
(72)
8
799
318
482
482
11.3%
Crecimiento Real
2003 01vs00 02vs01 03vs02
5,233
21%
10%
22%
3,536
21%
14%
23%
1,697
22%
3%
22%
32.4%
1,232
21%
0%
24%
23.5%
565
20%
8%
23%
10.8%
1,132
23%
1%
22%
21.6%
168
27%
-43%
22%
211
7%
-35%
1%
(11)
11%
-17%
-30%
15
NS
NS
-4%
(48)
-37%
21%
-33%
(6)
NS
NS
NS
958
23%
17%
20%
345
21%
8%
9%
613
24%
23%
27%
613
24%
23%
27%
11.7%
-
TCAC
99-03
20%
20%
18%
16%
19%
17%
-7%
-5%
-8%
30%
28%
27%
128%
13%
-
Fuente: Reportes de la compañía. NS No significativo.
COMPARACIÓN CON COMPAÑÍAS EN EL SECTOR
Históricamente,
URBI ha reportado
un mayor
crecimiento y
tasas de
rentabilidad que
las demás
compañías
similares.
En comparación con otras compañías del sector vivienda que cotizan públicamente, URBI
tiene características que, desde nuestro punto de vista, la convierten en una atractiva
opción de inversión. Como el segundo-mayor desarrollador de vivienda en México, URBI tiene
el tamaño necesario para obtener un acceso más rápido con proveedores y financiamiento, acceso
a permisos, y economías de escala en la compra de terrenos y materiales para construcción.
Adicionalmente, URBI tiene un gran porcentaje de ventas en los segmentos de ingreso-medio y
residencial y la mayor participación de mercado con la SHF. Como consecuencia, la compañía
tiene el mayor margen de operación del sector, así como las mayores ROA y ROE. Hay que
mencionar que el ROA y ROE en el caso de URBI y Homex se calcularon antes de sus IPOs, y
por ello no se pueden comparar con las de otras compañías del sector. El banco de terrenos de
URBI se encuentra entre los mayores del sector. Finalmente, antes de la IPO, el apalancamiento
de la compañía estaba por arriba del promedio del sector; sin embargo, esto deberá decrecer
significativamente, debido a que P$788 millones de la IPO se usarán para reducir la deuda.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
11
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 12. Información Comparativa de Compañías del Sector Vivienda, 2003
URBI
Ara
Geo
Homex
Sare
20,071
23%
16,020
19%
29,520
9%
13,396
3%
6,829
24%
Precio Promedio (P$000)
Ventas (P$ Mn)
261
5,233
298
4,823
245
6,343
209
2,804
302
2,209
EBITDA (P$ Mn)
Banco de Terrenos (Años de
Ventas)
Márgenes (%)
Margen de Operación
1,232
5.5
1,090
7.2
1,434
5.8
614
2.9
360
4.5
Unidades Vendidas
Ingreso-Medio, Res/Total
21.6
21.2
16.5
19.1
15.7
Margen EBITDA
Margen Neto
23.5
11.7
22.6
14.5
22.6
8.1
21.9
11.1
16.3
8.2
ROE
ROA
Apalancamiento
27.2
9.5
16.1
10.8
17.1
9.1
28.3
12.4
16.5
8.3
1,688
1.4
-795
-7.3
1,291
0.9
429
0.7
107.9
0.3
0.67
6.2
-0.18
240
0.41
8.4
0.33
5.8
0.1
ND
Deuda Neta (P$ Mn)
Deuda Neta/EBITDA (x)
Deuda Neta/Capital (x)
Cobertura de Intereses (x) *
Fuente: Reportes de la compañía. * EBITDA a Intereses Netos. ND No disponible.
Durante los últimos cuatro años, URBI ha experimentado un crecimiento consistente en
unidades vendidas, en ventas y utilidades, superiores al promedio de las compañías que
cotizan públicamente en el sector. Durante el periodo 1999-2003, las ventas se incrementaron a
una tasa promedio anual de 20% en términos de pesos reales, EBITDA de 16% y utilidad neta de
13%. En nuestra opinión, esta tendencia deberá continuar con la expansión geográfica, el
incremento en ventas al segmento de mayor-precio, y una mejor capacidad financiera como
resultado de la capitalización de la compañía.
Figura 13. TCAC de Compañías del Sector, 1999-2003 (% de Pesos Reales)
URBI
Ara
Geo
Homex
Sare *
Unidades Vendidas
Ventas
13
20
6
11
3
5
ND
27
ND
10
EBITDA
Utilidad de Op.
16
17
10
10
11
6
ND
34
11
10
Ut. Antes de Imp.
Utilidad Neta
27
13
14
4
33
37
NS
95
14
10
Fuente: Reportes de la compañía. ND No disponible. NS No significativa.
* La TCAC de Sare es para el periodo de 2000-2003 debido a que no tenemos información de 1999.
COMPOSICIÓN DE LAS VENTAS Y EL COSTO DE VENTAS
19% de las ventas
provienen de los
segmentos de
ingreso medio
alto y residencial.
12
En nuestra opinión, URBI tiene una atractiva mezcla de ventas que deberá permitirle
beneficiarse del alto crecimiento esperado en los segmentos de ingreso-medio y residencial,
impulsado por el incremento en los créditos hipotecarios de bancos comerciales. Durante todo
2003, las ventas a los segmentos de ingreso-medio y residencial representaron 23% del total de
unidades vendidas y 40% de las ventas totales. Durante 2003, la compañía hizo un cambio
importante en las ventas hacia el mercado de precio alto, incrementando las ventas a los
segmentos medio-alto y residencial un 295%. A pesar del decremento en el precio promedio en
términos de pesos reales en los segmentos de interés social, medio bajo, medio alto/residencial, el
cambio en la mezcla de ventas le ha permitido a URBI incrementar su precio promedio
consolidado un 7% y las ventas un 22% versus 2002. Esperamos que esta tendencia continúe.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 14. URBI – Composición de las Ventas, 2003
Interés Social
Medio Bajo
Medio Alto y Residencial
Total
Unidades
15,463
3,052
1,556
20,071
Crecim.
2%
39%
295%
13%
Precio
Promedio
%
(P$000)
77%
202
15%
368
8%
636
100%
261
Crecim.
-4%
-4%
-8%
8%
Ventas (P$
Mn)
3,119
1,123
990
5,232
Crecim.
Real
-1%
34%
264%
22%
Fuente: Reportes de la compañía.
Respecto a la distribución de ventas por agencias de financiamiento, en 2003, 42% del total
de unidades se vendieron con créditos de la SHF, las Sofoles, y bancos comerciales, mientras
que el 68% restante se vendió con créditos de Infonavit y Fovissste. La participación con este
último es aún baja. De acuerdo a la compañía, URBI tiene la mayor participación en el sector en
créditos de la SHF. Esto difiere de otras compañías públicas del sector, que normalmente tienen
un mayor porcentaje de ventas con Infonavit. En 2003, URBI tuvo una participación de 10% de
los créditos otorgados por la SHF, las Sofoles, y los bancos, y una participación de 3% de los
créditos otorgados por Infonavit y Fovissste, para una participación total de 4.25%. La Figura 15
detalla los márgenes brutos de cada segmento.
Figura 15. Margen Bruto por Segmento, 2001-2005E
Interés Social
Medio Bajo
Medio Alto y Residencial
Otros
Total
2001
34.3%
34.4%
36.8%
99.1%
34.7%
2002
32.0%
34.0%
34.4%
0.0%
32.5%
2003
30.8%
34.1%
35.5%
0.0%
32.4%
2004E
31.3%
34.6%
36.0%
0.0%
33.2%
2005E
31.8%
35.1%
36.5%
0.0%
33.9%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Los principales costos de URBI son los costos de los terrenos (ver la sección “Banco de
Terrenos” a continuación), permisos, infraestructura, materiales para construcción, y
mano de obra. Para controlar el costo de los materiales para construcción, la compañía usa su
poder de compra (debido al alto volumen de casas construidas) para desarrollar contratos a largoplazo con proveedores como Cemex (cemento), Gissa (muebles de baño), Nacobre (tubos de
cobre y cable), y G&E y Vitromex (recubrimientos cerámicos), entre otros. La compañía usa sus
avanzados sistemas de información (TI) para desarrollar acuerdos de entregas justo-a-tiempo con
sus proveedores, para reducir el costo del inventario. Uno de los acuerdos más importantes que
URBI tiene con proveedores es el de Cemex para la compra de cemento. Desde nuestro punto de
vista, estas estrategias ofrecen ventajas para la compañía en la administración de materiales para
construcción.
BANCO DE TERRENOS
Una de los principales insumos y costos para industria de la vivienda es el terreno para
desarrollar. La estrategia de URBI de mantener un banco de terrenos grande que pertenece
en su totalidad a la compañía es similar a la de Ara. Esta estrategia contrasta con la de Geo,
que tiene planes de desarrollar un proveedor externo de terrenos y gradualmente reducir el banco
de terrenos que le pertenecen. La inversión en terrenos es uno de los principales usos del flujo de
efectivo de URBI.
La compañía ha desarrollado varios métodos de compra de terrenos, incluyendo pagos en
efectivo, pagos diferidos, fideicomisos con el gobierno federal o estatal, y adquisición de granjas.
La intención de la compañía es ser un desarrollador de nuevas áreas para vivienda al adquirir
grandes extensiones de granjas a precios bajos que pueden irse desarrollando gradualmente. Por
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
13
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
ejemplo, URBI fue la primera compañía en adquirir y desarrollar terrenos en el municipio de
Tecamac en el área metropolitana de la Ciudad de México; subsecuentemente, otros
desarrolladores lo siguieron.
URBI tiene un
banco de terrenos
que le pertenecen
en su totalidad y
equivale a cinco
años de ventas.
A diciembre de 2003, URBI tenía un banco terrenos de 2,162 hectáreas, suficiente para
construir 110,011 unidades de vivienda, equivalente a aproximadamente cinco años de
ventas. El valor en libros del banco de terrenos era de P$3.0 billones (US$270 millones) a
diciembre de 2003. La compañía tenía créditos con proveedores de terrenos por P$779 millones,
con una tasa de interés anual promedio de 3.63%. URBI tiene intención de usar P$545 millones
de los ingresos de la IPO para comprar terrenos adicionales y para pagar parte de estos créditos.
En nuestra opinión, la capitalización de la compañía le permitirá a r URBI reducir el costo de los
terrenos, ya que podrá comprar mayores extensiones de terreno en efectivo y reducir el costo
financiero de los pagos diferidos y de los créditos con proveedores.
Figura 16. URBI – Distribución Geográfica del Banco de Terrenos (% de Hectáreas)
Monterrey
2%
Guadalajara
24%
Ciudad de Mexico
13%
Chihuahua
4%
Sinaloa
5%
Baja California
37%
Sonora
15%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Figura 17. URBI – Banco de Terrenos (Unidades)
Región
Baja California
Sonora
Sinaloa
Desarrollos
Interés Social e Ingreso Medio Alto y
Total de Unidades Ingreso Medio Bajo
Residencial
24
44,165
38,684
5,481
12
4
13,325
5,143
13,003
4,449
322
694
Chihuahua
Cd. de México
7
4
4,343
22,797
4,140
21,845
203
952
Guadalajara
Monterrey
1
2
17,537
2,701
16,309
2,701
1,228
-
54
110,011
101,131
92%
8,880
8%
Total
%
Fuente: Reportes de la compañía.
CAPITALIZACIÓN
El 7 de mayo de 2004, URBI completó una IPO de US$230 millones, la cual consistió de una
oferta primaria de 85% y una oferta secundaria de 15% realizada por el grupo controlador de
URBI sobre una base proporcional. La oferta incluyó una opción de 15% de sobreasignación, la
cual se suscribió por completo después de la oferta. La compañía estima que recibirá
14
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
aproximadamente P$2.0 billones (US$175 millones) de la porción primaria de la oferta pública.
Después de la oferta, la compañía tiene un float libre de 25% de su capital.
URBI obtuvo
US$230 millones
de su IPO.
La compañía anunció que usará P$788 millones de los ingresos de la IPO para pagar deuda
(aproximadamente 40% de la deuda total a marzo de 2004), P$545 millones para adquisición de
terrenos y pago de créditos a proveedores de terrenos, y P$312 millones para financiar
construcción. Como resultado del pago de la deuda y del flujo de efectivo generado en 2004,
estimamos que la deuda neta decrecerá de P$2.4 billones a diciembre de 2003 a P$300 millones
al cierre de 2004. Creemos que una estructura de capital más fuerte permitirá a la compañía
reducir el costo de los terrenos y mantener su tasa de crecimiento arriba del promedio.
La mayor parte de
los ingresos se
usarán para
reducir la deuda y
adquirir terrenos.
El 2 de febrero de 2004, antes de la IPO de la compañía, URBI hizo una reducción de
capital de 19.35 millones de acciones a dos de los fundadores de la compañía, Raymundo y
Javier García León Peñaurruti, quienes, en ese entonces, mantenían 19.95% del capital de URBI.
El precio total del reembolso de acciones fue P$280 millones, ó P$21.30 por acción.
Adicionalmente, URBI absorbió P$135 millones de los impuestos relacionados a esta operación,
los cuales se recuperarán contra futuros impuestos sobre la renta. URBI pagó en efectivo
aproximadamente 20% de este monto el 20 de febrero, y el resto se pagará en cinco exhibiciones
de P$44.8 millones cada seis meses. Estamos incluyendo esta cantidad en nuestro cálculo de
deuda total de URBI. La compañía mencionó que la Sra. García de León vendió su participación
antes de la IPO a un precio menor debido a razones de liquidez y a la incertidumbre respecto a la
oferta pública, que había sido cancelada anteriormente. Estos accionistas tuvieron una inversión
durante 20-años en URBI y, debido a razones personales, decidieron salirse de la empresa. Esta
operación se concluyó antes de la IPO y fue totalmente independiente de la IPO. Los accionistas
controladores restantes de URBI vendieron sus acciones sobre una base proporcional en la oferta
secundaria.
Figura 18. URBI – Accionistas Principales
Cuauhtémoc Pérez Román *
Netzahualcoyotl Pérez Román *
José Carlos Cota Arce *
Domingo Javier Moreno Gámez *
Francisco Javier Cázares González *
Juan Manuel Carrillo González *
Jaime Castro Parra
Palemón Alfredo Estrada Cota
Marco Antonio Garciá de León Peñaurruti *
Mario D. Elizondo Lomelí *
Jesús Rodolfo Luján Fernández *
Alix Desarrollos Turísticos **
Participación (Antes de la Oferta)
41.5%
31.2%
6.2%
5.9%
5.9%
2.3%
1.2%
1.2%
0.6%
0.6%
0.1%
0.9%
Fuente: Prospectos.
* Estos accionistas son miembros del consejo y/o ejecutivos de URBI. ** Alix Desarrollos Turísticos es una compañía controlada por
los principales accionistas de URBI. Alix vendió el 100% de su participación en la oferta secundaria. El resto de los accionistas
vendieron su participación en una base proporcional.
DIRECCIÓN
A excepción de los accionistas que vendieron su participación en la reducción de capital antesmencionada, los fundadores de la compañía constituyen la alta dirección de URBI. La dirección
de URBI es altamente reconocida en la industria tanto por sus competidores como por las
agencias de financiamiento de vivienda. La dirección se adhiere a una fuerte filosofía de
negocios que busca entregar un producto de alta-calidad al mejor precio y manteniendo un
estricto control de costos, aunado a una eficiente administración del capital de trabajo.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
15
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
Figura19. URBI – Consejo Directivo
Cuauhtémoc Pérez Román
Netzahualcoyotl Pérez Román
José Carlos Cota Arce
Domingo Javier Moreno Gámez
Francisco Javier Cázares González
Rogelio Carrillo González
Gastón Luken Aguilar
Pedro Antonio Suárez Fernández
Presidente
Independiente – GE Capital
Independiente
Fuente: Prospectos.
Figura 20. URBI – Alta Dirección
Cuauhtémoc Pérez Román
Netzahualcoyotl Pérez Román
José Carlos Cota Arce
Selene Avalos Ríos
Marco Antonio García de León
Agustín Ernesto Garay Cuarenta
Jesús R. Luján Fernández
Fernando Mayagoitia Witrón
Francisco Sáenz Álvarez
Marco Antonio Moreno Mejía
Director General
Director Ejecutivo
Director de Operaciones
Director Financiero
Director de Desarrollo de Negocios
Director Jurídico
Director de Desarrollo Organizacional
Director Técnico
Ventas y Mercadotecnia
Contralor
Fuente: Prospectos.
URBI esta organizada en unidades de negocio estratégicas (SBUs, por sus siglas en inglés)
que constituyen cada operación de la compañía y pueden replicarse en diferentes regiones
geográficas. Las SBUs están ligadas por el sistema de información de URBI URBInet. La
administración de operaciones esta concebida como un proceso de dos-líneas de producción: (1)
una línea de producción para casas, la cual se encarga de la construcción de las viviendas; (2) una
línea de producción para clientes, la cual es responsable de la promoción de los desarrollos y los
procesos necesarios para obtener crédito por parte de las agencias de financiamiento. Ambos
procesos están coordinados; por ello cuando la casa esta terminada, el cliente tiene un crédito
autorizado. Esto elimina la acumulación de inventario y reduce el periodo de cobranza. Otra SBU
clave para la compañía es el área de desarrollo de terrenos, que se encarga de la compra de
terrenos, la obtención de los permisos, y la creación de infraestructura. Todos estos procesos
están coordinados y monitoreados usando la red URBInet para que la operación sea más
eficiente.
16
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 21. URBI – Estado de Resultados, Balance General, y Flujo de Efectivo, 2003-2006E
(Millones de Dólares)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Oper. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costos de Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
REPOMO
Gan./Pérdida Cambiaria
Otras Op. Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad después de Imp.
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otro Pasivo Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monetarias
Cambios en Cap. de Trabajo
Inc. de Capital y Dividendos
Cambio en Deuda
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2002
394
266
128
42
86
3
92
12
19
(1)
(7)
1
(1)
74
29
44
44
2002%
474
399
38
99
234
27
75
16
58
291
117
58
47
12
65
109
183
183
2002
44
28
(41)
(19)
(6)
6
33
38
%
100%
67%
33%
11%
22%
1%
23%
3%
5%
0%
-2%
0%
0%
19%
7%
11%
0%
0%
0%
11%
100%
84%
8%
21%
49%
6%
16%
3%
12%
0%
61%
25%
12%
10%
2%
14%
23%
0%
39%
39%
0%
2003
466
315
151
50
101
3
110
15
19
(1)
(4)
1
1
85
31
55
55
2003
671
561
36
129
367
29
111
24
87
447
195
98
82
15
122
131
224
224
2003
55
32
(166)
(3)
92
(11)
(1)
37
36
%
100%
68%
32%
11%
22%
1%
24%
3%
4%
0%
-1%
0%
0%
18%
7%
12%
0%
0%
0%
12%
%
100%
83%
5%
19%
55%
4%
17%
4%
13%
0%
67%
29%
15%
12%
2%
18%
19%
0%
33%
33%
0%
2004E
569
382
187
58
129
4
140
7
15
(3)
(6)
1
0
122
44
78
78
2004E
852
783
102
164
518
30
40
33
7
357
67
31
14
20
131
159
495
495
2004E
78
33
(139)
154
(72)
(12)
65
36
102
%
100%
67%
33%
10%
23%
1%
25%
1%
3%
-1%
-1%
0%
0%
21%
8%
14%
0%
0%
0%
14%
%
100%
92%
12%
19%
61%
3%
5%
4%
1%
0%
42%
8%
4%
2%
2%
15%
19%
0%
58%
58%
0%
2005E
641
425
216
63
153
4
164
2
10
(5)
(3)
0
1
151
52
98
98
2005E
996
926
177
184
564
30
40
33
7
356
80
44
14
21
101
176
639
639
2005E
98
33
(53)
(27)
(4)
75
102
177
%
100%
66%
34%
10%
24%
1%
26%
0%
2%
-1%
-1%
0%
0%
24%
8%
15%
0%
0%
0%
15%
%
100%
93%
18%
19%
57%
3%
4%
3%
1%
0%
36%
8%
4%
1%
2%
10%
18%
0%
64%
64%
0%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
17
URBI: El Gigante del Norte – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 22. URBI – Estado de Resultados, Balance General, y Flujo de Efectivo 2003-2006E
(Millones de Pesos a Diciembre 2004)
Estado de Resultados
Ventas
2002
4,443
%
100%
2003
5,442
%
100%
2004E
6,543
%
100%
2005E
7,329
%
100%
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Oper. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costos de Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
REPOMO
Gan./Pérdida Cambiaria
Otras Operaciones Fin.
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad después de Imp.
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otro Pasivo Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monetarias
Cambios en Cap. de Trabajo
Inc. al Capital y Dividendos
Cambio en Deuda
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Ef. al Cierre del Periodo
2,998
1,445
479
966
31
1,034
140
215
(16)
(74)
17
(8)
831
330
501
501
2002
5,350
4,508
434
1,119
2,646
309
842
185
657
3,285
1,321
650
530
130
731
1,232
2,065
2,065
2002
501
317
(465)
(219)
(72)
62
372
434
67%
33%
11%
22%
1%
23%
3%
5%
0%
-2%
0%
0%
19%
7%
11%
0%
0%
0%
11%
%
100%
84%
8%
21%
49%
6%
16%
3%
12%
0%
61%
25%
12%
10%
2%
14%
23%
0%
39%
39%
0%
3,677
1,765
588
1,177
37
1,281
173
218
(11)
(50)
16
6
996
359
637
637
2003
7,846
6,552
419
1,503
4,290
339
1,295
280
1,015
5,227
2,276
1,142
959
173
1,424
1,527
2,620
2,620
2004E
637
378
(1,942)
(34)
1,080
(133)
(14)
434
419
68%
32%
11%
22%
1%
24%
3%
4%
0%
-1%
0%
0%
18%
7%
12%
0%
0%
0%
12%
%
100%
83%
5%
19%
55%
4%
17%
4%
13%
0%
67%
29%
15%
12%
2%
18%
19%
0%
33%
33%
0%
4,389
2,153
668
1,486
46
1,611
77
169
(34)
(66)
8
5
1,403
501
902
902
2004E
9,801
9,003
1,168
1,882
5,953
339
459
376
83
4,107
774
359
166
235
1,505
1,828
5,695
5,695
2005E
902
383
(1,594)
1,772
(823)
(142)
749
419
1,168
67%
33%
10%
23%
1%
25%
1%
3%
-1%
-1%
0%
0%
21%
8%
14%
0%
0%
0%
14%
%
100%
92%
12%
19%
61%
3%
5%
4%
1%
0%
42%
8%
4%
2%
2%
15%
19%
0%
58%
58%
0%
4,858
2,471
720
1,750
51
1,871
20
116
(59)
(39)
1
7
1,724
599
1,125
1,125
2005E
11,389
10,592
2,029
2,108
6,455
339
457
374
83
4,077
911
502
161
235
1,158
2,008
7,312
7,312
2006E
1,125
374
(606)
(303)
(50)
861
1,168
2,029
66%
34%
10%
24%
1%
26%
0%
2%
-1%
-1%
0%
0%
24%
8%
15%
0%
0%
0%
15%
%
100%
93%
18%
19%
57%
3%
4%
3%
1%
0%
36%
8%
4%
1%
2%
10%
18%
0%
64%
64%
0%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
18
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA
SANTANDER SERFIN
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10
Col. Lomas de Santa Fé
México, D.F.
C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62
DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR
SANTANDER SERFIN
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12
Col. Lomas de Santa Fé
México, D.F.
C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00
OFICINA AGUASCALIENTES
Av. De las Américas No. 602
Col. Las Fuentes
Aguascalientes, Ags.
C.P. 20230
Tel. (01449) 916-70-63
CN MONTERREY
Av. Bosques del Valle No. 108
Col. Bosques del Valle
San Pedro Garza García, N.L.
C.P. 66250
Tel. (0181) 83-18-43-00
CN LOMAS
Monte Líbano No. 235 Mezzanine
Col. Lomas de Chapultepec
México, D.F.
C.P. 11000
Tel. 52-49-67-00 /01
OFICINA CULIACÁN
Francisco Javier Mina
Centro Comercial Plaza Fiesta
Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro
Sinaloa
Culiacán, Sin. C.P. 80129
Tel. (01 667) 717-87-80 al 83
CN PUEBLA
33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente
Col. Las Animas
Puebla, Pue.
C.P. 72400
Tel. (01222) 249-95-68
CN REFORMA
Monte Elbruz No. 108
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México, D.F
Tel. 52-81-15-06.
CN GUADALAJARA
Prol. Av. Américas No 1586 P.B.
Col. Country Club
Guadalajara, Jal.
C.P. 44610
Tel. (01 333) 669-62-69
OFICINA QUERÉTARO
Av. Zaragoza Poniente No. 279-502
Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado
Querétaro, Qro.
C.P. 76030
Tel. (01 442) 216-34-92
CN PEDREGAL
Periférico Sur No. 3395
Col. Rincón del Pedregal
México, D.F. Delg. Tlalpan
C.P. 14120
Tel. 56-29-99-83
CN HERMOSILLO
Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17
Torre Hermosillo
Col. Country Club
Hermosillo, Son. C.P. 83010
Tel. (01 662) 289-00-20
OFICINA SAN LUIS POTOSÍ
Av. Venustiano Carranza No. 1925
Col. Las Águilas 3ª. Sección
San Luis Potosí, S.L.P.
C.P. 78260
Tel. (01444) 826-11-02/66
CN LEÓN
Paseo del Moral No. 129
Col. Jardines del Moral
León, Gto.
C.P. 37160
Tel. (01 477) 773-37-47
OFICINA TIJUANA
Erazmo Castellanos No. 1856 Mz.
Zona Río
Tijuana, B.C.
C.P. 22320
Tel. (01 664) 633-45-37
CN POLANCO
Monte Elbruz No 108
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México. D.F.
Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00
CN MÉRIDA
Paseo de Montejo No 450
Por Cruzamiento 33 y 35
Col. Centro
Mérida Yucatán C.P. 97000
Tel. (01 999) 942-55-27
OFICINA VERACRUZ
Centro Comercial Plaza las Américas
Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang
Boca del Río, Ver.
C.P. 94298
Tel. (0122) 99-21-94/ 37
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que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las
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