Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de Crédito

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Finanzas Estructuradas
Global
Metodología para la Evaluación de Garantías Parciales de
Crédito de Terceras Partes
Metodología Intersectorial
Alcance
El presente informe es una traducción
del reporte titulado “Criteria for
Evaluating Third-Party Partial Credit
Guarantees” publicado el 5 de agosto de
2014. Mismo que actualiza y reemplaza
el publicado el pasado 17 de julio de
2013. No hay cambios sustanciales.
Metodologías Relacionadas
Corporate
Rating
Methodology:
Including Short-Term Ratings and
Parent and Subsidiary Linkage)
(Agosto 2013)
Metodologia
de
Calificaciones
Nacionales (Diciembre, 2013)
Recovery Ratings for Financial
Institutions (Septiembre, 2013)
Recovery Ratings and Notching
Criteria for Non-Financial Corporate
Issuers (Noviembre ,2013)
Country-Specific
Treatment
Recovery Ratings (Junio, 2013)
of
Future Flow Securitization Rating Criteria
(Junio, 2014)
Criterio de Calificación para RMBS en
América Latina (Febrero, 2014)
Analistas
Greg Kabance
+1 312-368-2052
[email protected]
Raymond Hill
+44 203-530-1079
[email protected]
Maria Paula Moreno
+571 326-9999 Ext. 1210
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Stan Ho
+852 2263-9668
[email protected]
Este informe describe el enfoque de Fitch Ratings para calificar emisiones respaldadas por
garantías parciales de crédito (GPC o garantías parciales). A diferencia de una garantía total
(la garantía de todos los pagos de intereses no acelerados y del 100% del principal), en las
garantías parciales, los inversionistas están expuestos al riesgo de crédito subyacente del
emisor, que puede dar como resultado un recupero inferior al 100% y un porcentaje
determinado de recupero de principal adicional mediante las GPC.
Este informe aborda específicamente el análisis de calificación de una emisión cuando hay
una GPC y cómo se analizan las diferencias en las estructuras de las GPC y su aplicación a
diversas emisiones no estructuradas. Esto incluye la dilución potencial de la tasa de recupero
base de un emisor para todos sus acreedores, dependiendo de la posición de recurso del
proveedor de la GPC y los efectos de las cláusulas de subrogación correspondientes.
El análisis de Fitch abarca el efecto de escalonamiento (notching) de las estimaciones de
recupero sobre las calificaciones de instrumentos de crédito y bonos para empresas no
financieras, instituciones financieras y compañías aseguradoras, así como los soberanos y las
finanzas públicas.
Este informe describe cómo se aplican las GPC a las obligaciones de deuda de los mercados
emergentes locales usando la escala de Fitch para calificaciones en moneda local y extranjera (la
escala internacional) y para calificaciones nacionales (la escala nacional). Aunque las GPC se
utilizan en transacciones de financiamiento estructurado y no estructurado, el presente informe se
enfoca en el análisis de Fitch de las GPC en las transacciones de financiamiento no estructurado.
En el caso de las transacciones de financiamiento estructurado, Fitch considera que las GPC
brindan mejoras crediticias adicionales y, por lo tanto, considera que pueden afectar la
vulnerabilidad de la transacción (o de ciertas clases de ellas) para caer en incumplimiento. Para
obtener información adicional sobre el uso de las GPC en los financiamientos estructurados,
consulte el Apéndice A en la página 14.
Factores Relevantes de la Calificación
Calidad Crediticia del Emisor: El análisis de la capacidad del emisor para cumplir con sus
obligaciones contractuales de manera oportuna (es decir, la Calificación del Emisor o Issuer
Default Rating, IDR) es el punto de partida para el análisis de la calificación de un instrumento
con una GPC asociada.
Proveedor de Garantía: El impacto de la GPC sobre la calificación de la transacción depende
también de la calidad crediticia del garante y de la relación que éste tenga con el deudor
subyacente.
Análisis de Recupero: Dependiendo del recupero que Fitch estime se obtenga del emisor
(recupero base) y del garante de la GPC (recupero contractual por GPC) ante el
incumplimiento del emisor, Fitch subirá o bajará de notch la calificación de largo plazo en
escala nacional o internacional desde la IDR del emisor para determinar la calificación del
instrumento garantizado parcialmente.
www.fitchratings.com
Agosto 5, 2014
Finanzas Estructuradas
Estructura de la Garantía: Las GPC pueden tomar diferentes formas, lo cual afecta su
posible contribución al recupero ante un incumplimiento del emisor y, por lo tanto, afecta su
efecto final sobre la calificación del instrumento de deuda analizado.
Garantía Subordinada, Pari Passu o Preferente: La prelación de pago del proveedor de las
GPC (es decir, preferente, subordinada o pari passu a los inversionistas de la obligación
subyacente) influye el potencial de contribución al recupero de la garantía y, en consecuencia,
su impacto sobre las calificaciones.
Derechos de subrogación: Desde el punto de vista de las calificaciones, los derechos de
subrogación diluyen el valor de una GPC porque reducen directamente el recupero base esperado
y, por lo tanto, también el recupero total esperado para los tenedores de bonos.
Aplicación de la Metodología
Aunque esta metodología se enfoca específicamente en el efecto que tiene una GPC sobre la
calificación de una transacción, el ámbito de aplicación es mucho más amplio. El enfoque
descrito puede utilizarse para estructuras diseñadas con el fin de reducir la severidad de
pérdida en caso de incumplimiento de una entidad específica. Esto incluye transacciones
garantizadas por propiedades tradicionales, planta y equipo, cuentas por cobrar existentes
dentro de una transacción de flujos futuros, cuentas de reservas, letras de crédito y ciertos
productos derivados que pueden aumentar en valor durante un evento de quiebra de una
entidad corporativa. En el Apéndice B se muestra un resumen de algunos de los aspectos
clave relacionados con las diferentes clases de activos.
Las GPC se desarrollaron originalmente para que terceras partes las utilicen tanto en
mercados locales como internacionales, pero la gran mayoría del total de transacciones se ha
realizado en los mercados locales. La posición dominante de los mercados locales en términos
de garantías parciales es un reflejo de la profundización general de los mercados de capitales
en estos países. Además, se han otorgado GPC para obligaciones de diversas entidades (por
ejemplo, bancos, corporaciones y municipios), en donde el aumento de las calificaciones ha
permitido que estos emisores tengan mayor acceso a ciertos inversionistas, incluyendo los
fondos de pensiones locales.
Estudios Relacionados
Emerging-Market Structured Finance:
Understanding Waterfalls and Partial
Guarantees, 11 de mayo de 2007
Las aplicaciones de las GPC han cambiado; algunas se han utilizado directamente para la
emisión de deuda corporativa o bancaria pero muchas se han utilizado para títulos
respaldados por créditos hipotecarios residenciales (Residential Mortgage-Backed Securities,
RMBS) y en el sector inmobiliario en México. En cuanto a los bancos y empresas, las GPC no
reducen la vulnerabilidad de caer en incumplimiento, sino que ayudan a reducir las pérdidas al
caer en incumplimiento. En las transacciones estructuradas, una GPC actúa como una mejora
crediticia complementaria y reduce la vulnerabilidad relativa de caer en incumplimiento
(consulte el Apéndice A). Para obtener más información sobre el uso de las GPC en los RMBS
mexicanos (y finanzas estructuradas en general), consulte el Apéndice A y el informe de Fitch
titulado "Criterios de Calificación para RMBS en América Latina" de febrero de 2014,
disponible en el sitio Internet de Fitch, www.fitchratings.com.
Metodología de Recupero de Fitch en la Escala de Calificación
Internacional
El análisis de las garantías parciales se fundamenta en la metodología de recupero de Fitch, la
cual distingue entre diferentes clases de deuda (subordinada, garantizada y no garantizada).
Fitch ha publicado estudios que explican el efecto que las estimaciones de recupero tienen
sobre el escalonamiento (notching) de las calificaciones de instrumentos de crédito y bonos de
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Finanzas Estructuradas
empresas no financieras, instituciones financieras y compañías aseguradoras. Los
instrumentos de deuda con garantías parciales pueden obtener recuperos mayores que las
obligaciones no garantizadas de una compañía en particular si un acreedor tiene la posibilidad
de agregar al recupero del emisor un monto exigible adicional de un garante externo.
Mientras que la metodología maestra de Fitch para empresas, instituciones financieras y
compañías aseguradoras considera los recuperos de manera explícita, Fitch puede considerar
mejoras en los recuperos dependiendo del caso para los soberanos y las finanzas públicas.
Estos casos han estado relacionados históricamente con las garantías ofrecidas por el Banco
Internacional para la Reconstrucción y el Desarrollo (BIRD), el Banco de Desarrollo InterAmericano (BID) y la Corporación Financiera Internacional (CFI).
La metodología de recuperos de Fitch consiste en un enfoque de dos etapas que combina el
análisis de la capacidad del deudor para cumplir con sus obligaciones de deuda contractuales
de manera oportuna (es decir, la IDR), con una evaluación de las expectativas de recupero o
pérdidas dado incumplimiento (Loss-Given-Default, LGD) en una situación de estrés (análisis
de recuperos). Este enfoque en dos partes permite a Fitch diferenciar entre emisiones,
préstamos o clases de deuda corporativa específicas de un mismo emisor, para reflejar el
grado de preferencia y el monto total de recupero en un incumplimiento, un cierre, una
liquidación o un escenario de reorganización.
El monto estimado de recupero de un título de deuda específico determinará la magnitud del
notching entre la IDR y la calificación específica de la emisión. Cuando el análisis de las
calificaciones de recupero (Recovery Ratings o RRs) a medida resulta en una calificación „B‟ o
una categoría más baja, Fitch divide el espectro de los porcentajes de recupero del 0%−100%
en seis intervalos. Consulte las definiciones de las RRs de Fitch en el Apéndice C en la página
17. Estas RRs reflejan supuestos sobre las expectativas de recupero relativo en vez de
estimaciones precisas. En su enfoque de calificación, Fitch emplea bandas de recupero
basadas en promedios históricos, pero los recuperos reales de un determinado título de deuda
pueden desviarse materialmente de los promedios históricos.
La razón para asignar una RR, más que simplemente reportar los porcentajes de recupero, es
para que la IDR pueda combinarse con la RR para dar como resultado una evaluación general
del riesgo de un instrumento de deuda en particular (notching desde la IDR). Esto permite que
los inversionistas comparen el riesgo de diferentes títulos de deuda individuales dentro de un
amplio espectro de emisores, desde aquellos que están al día hasta aquellos que han caído
en incumplimiento.
Resumen de Enfoques de Calificación de Recupero de Fitch
Empresas No Financieras
Grado de Inversión
Enfoque genérico
Sin publicación de RRs
„BB–‟ a „BB+‟
Enfoque genérico de transición.
Sin publicación de RRs
„B+‟ y más bajas
Enfoque a medida.
RRs publicadas
Bancos y Seguros
„BB‟ y más altas
„B+‟ y más bajas
La asignación de RRs es rara. Puede
distinguir la deuda garantizada
Enfoque a medida
RRs publicadas
Soberanos/Finanzas Públicas
Internacionales
No se realizan calificaciones de recupero
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Finanzas Estructuradas
En la siguiente tabla se ilustra el marco de referencia básico para el notching relacionado con
la RR estimada. El efecto de las calificaciones de recupero es más fuerte en la categoría „B‟
(en escala internacional), donde se hacen mayores distinciones entre las calificaciones de las
categorías que no son grado de inversión. La siguiente tabla muestra el efecto del recupero
sobre las calificaciones de emisiones de empresas y las diferencias entre el notching de
calificaciones de grado de inversión y el notching de calificaciones de grado especulativo.
Empresas e Instituciones Financieras: Calificaciones de
Recupero para Emisores de Categoría ‘B+’ e Inferior – Enfoque a
Medida
RR
Descripción
RR1
Sobresaliente
Recupero (%)
Notching desde la IDR
91–100
RR2
3
Superior
71–90
2
RR3
Bueno
51–70
1
RR4
Promedio
31–50
0
RR5
Por debajo del promedio
11–30
-1
RR6
Pobre
0–10
-2 a -3
Enfoque a Medida para los Recuperos
Fitch asigna RRs específicas a los instrumentos de deuda calificados de emisores con una
IDR de „B+‟ o más baja. Un título que se considere con perspectivas de recupero
sobresalientes (más del 90%) podría mostrar un notching mayor entre la IDR y la calificación
del título. El análisis de recupero puede cambiar a medida que las circunstancias cambien
(niveles más altos de deuda incurrida, menor rentabilidad, venta de activos), particularmente
en una entidad bajo estrés que se está acercando al incumplimiento.
En caso de un emisor que no cumple con un pago o una obligación, su IDR puede calificarse
como „C‟, „RD‟ o „D‟ y la obligación específica puede calificarse de „C‟ a „CCC‟ dependiendo del
recupero total esperado. Por lo tanto, una calificación de instrumento „CCC‟ puede indicar
obligaciones bajo estrés o en incumplimiento con un recupero potencial extremadamente alto
(„RR1‟). Una calificación de instrumento „C‟ puede indicar obligaciones bajo estrés o en
incumplimiento con un recupero potencial por debajo del promedio o pobre („RR5‟ o „RR6‟).
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Lineamientos de Notching Corporativo para Emisores con Calificaciones ‘BB–’ y
Más Altas Utilizando el Enfoque Genérico y el Enfoque Genérico de Transición
Grado de Inversión
Notches
desde la IDR
Deuda
Garantizada
Deuda No
Garantizada
Alto Grado Especulativo ‘BB+’ a ‘BB–’
Deuda Garantizada
Deuda No
Garantizada
3
2
1
Específico del Sector:
+1 notch
Notching de
+0 a +3 pero
limitado a „BBB–‟
Notching de
+0 a +1
Niveles bajos de
deuda garantizada:
+0 a +1 notch
Con Recuperos
Promedio:
+0 notches
+0
Deuda Subordinada:
-0 a -2 notches
Deuda no
garantizada y/o
subordinada con
deuda garantizada:
-0 a -2 notches
-2
Enfoque Genérico Para los Recuperos
En el caso de emisores de mayor calidad (con calificaciones „BB‟ o más altas), es más difícil
desarrollar estimaciones de recupero debido a que el incumplimiento no es inminente y es
probable que cambien con el tiempo el valor de la empresa y la estructura de capital. Por esta
razón, los análisis de recupero se basan más en los promedios de largo plazo de ese tipo de
instrumento, después de tomar en cuenta el valor de la garantía, la subordinación relativa y
otros determinantes de recupero de largo plazo. Fitch no asigna calificaciones de recupero de
manera pública a los emisores con calificaciones „BB‟ y más altas.
Efecto de Las Garantías Parciales de Crédito sobre la IDR
Las GPC no tienen impacto alguno sobre la IDR de una entidad corporativa. Sólo una garantía
del pago oportuno y total de los intereses y el principal permite que los bonos garantizados
tengan la misma calificación que el garante. Cualquier cosa menos que una garantía de pago
oportuno del 100% de los intereses y del principal dejaría invariada la vulnerabilidad relativa al
incumplimiento y, en ese caso, la IDR sería la misma que la del emisor.
Fitch no considera una garantía parcial del pago de intereses como una mejora directa en la
vulnerabilidad de incumplimiento del emisor. Esto es más parecido a una fuente de liquidez si
un desembolso bajo la GPC no causa una aceleración del pago de la deuda. Tampoco mitiga
completamente la vulnerabilidad de incumplimiento del emisor porque pudiera no haber pago
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de intereses de otros préstamos del emisor y esta deuda podría causar una aceleración o una
aceleración cruzada de la estructura de capital.
Además, como la cantidad obtenida bajo la garantía parcial de intereses puede representar los
intereses acumulados en dos o hasta 364 días, dependiendo de la fecha del último pago de
intereses del crédito con GPC comparada con el incumplimiento cruzado o aceleración
cruzada de la estructura de la deuda, Fitch no puede cuantificar las cantidades a pagar bajo
la GPC. Asimismo, suponiendo que la GPC cubre un cupón semi anual sobre un bono con una
tasa del 8%, un recupero potencial adicional del 4% atribuible ya sea al interés o al
principal, no es lo suficientemente importante como para incluirse en los cálculos de
recupero de GPC de Fitch.
Efecto de las Garantías Parciales de Crédito Sobre los Recuperos
Al analizar una GPC, Fitch determina la IDR de la entidad y posteriormente la tasa de recupero
de las obligaciones no garantizadas de dicha entidad o de las obligaciones garantizadas.
Finalmente, Fitch sumará el recupero contractual de la GPC al recupero base estimado del
emisor para determinar el nivel de recupero total de una obligación garantizada. Entonces,
Fitch subirá o bajará de notch a la calificación, basándose en el nivel de recupero total
estimado (recupero base más recupero contractual por GPC). Sin embargo, en la escala
internacional Fitch no aplica el beneficio de un notch de calificación para nada menor de una
recuperación del 20% adicional de la garantía parcial una vez se realizados los ajustes.
Las leyes de quiebra y los derechos de los acreedores en determinadas jurisdicciones son
fundamentales para estimar los recuperos base para un determinado emisor. Además de las
leyes vigentes, la aplicación general de la ley en el país determinado es muy importante para
el resultado final de recupero. El informe de metodología de Fitch, Country-Specific Treatment
of Recovery Ratings, con fecha de junio de 2013, disponible en www.fitchratings.com, describe
los topes blandos sobre las tasas de recupero de los diversos países. Muchos países de
mercados emergentes, designados como países del Grupo D en este informe de metodología,
tienen un tope blando sobre sus tasas de recupero de „RR4‟. Entonces, aunque un análisis de
un emisor específico muestre un recupero del 100%, debido a que la compañía y sus activos
se ubican en un país del Grupo D, el recupero base del emisor estará limitado a la categoría
de „RR4‟.
Cualquier garantía GPC adicional se agrega a este recupero base para calcular un porcentaje
de recupero total esperado, siempre y cuando los mecanismos para desencadenar los pagos
contractuales bajo la GPC no se vean afectados por la dependencia en los procesos legales
del país con tope (es decir, los procesos, el marco legal o el estado de derecho que la
metodología específica de país haya categorizado como menos que óptimos para las
perspectivas de recupero de los acreedores).
Aplicación a la Escala Nacional de Calificación
Las escalas nacionales de calificación se asignan frecuentemente a países con calificaciones
soberanas en moneda extranjera y local por debajo de 'AAA'. Las calificaciones de escala
nacional indican la calificación crediticia de una entidad en relación al mejor riesgo relativo
dentro de ese país, que suele ser el soberano que permite distinciones de crédito más finas
dentro del mercado local. Por ejemplo, considere un país con una calificación soberana en
moneda local de „BBB‟ en escala internacional, que tiene una calificación „AAA‟ en la escala
nacional. Las dos escalas convergerán cuando las calificaciones tiendan hacia la calificación
más baja posible, „D‟. Debido a que las escalas nacionales tienden a ser más extensas, puede
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haber mayores distinciones de calificación entre los créditos dentro de un país determinado.
Por lo tanto, la metodología de recupero y la aplicación del notching en escala nacional puede
comprimir un mayor número de notches (ya sea hacia arriba o hacia abajo) al diferenciar entre
las distintas clases de deuda.
Para cuantificar la diferenciación entre el notching de las calificaciones en escala nacional y
aquellas en escala internacional, Fitch analiza cada mercado local, caso por caso, y determina
el porcentaje apropiado de garantía para recibir un notch por arriba de la IDR. En lugar de
tener 20% de garantía parcial por cada notch internacional, para la escala nacional la
diferencia varía entre un 10% y un 20% por notch, dependiendo de la calificación soberana del
país y la distribución de las calificaciones en escala nacional dentro de dicho país. Los países
con calificaciones más bajas generalmente permiten una garantía del 10% por notch, mientras
que el país con la calificación más alta estará más cerca del 20%, lo cual está en línea con las
naciones más desarrolladas con calificación „AAA‟. En última instancia, el objetivo es asegurar
que las relatividades expresadas en las calificaciones finales en escala nacional de la
transacción parcialmente garantizada sean consistentes en general con las de las
calificaciones en escala internacional.
De manera similar a la subida máxima de tres notches que hace Fitch a las calificaciones de
recupero de la emisión en escala internacional, se aplica una subida máxima de seis notches
para calificar instrumentos de deuda en la escala nacional. Además, en escala nacional, Fitch
no aplica subidas de calificación de un notch a garantías parciales inferiores a un 10%. Los
países pueden diferir en cuanto a su aplicación específica; sin embargo, la siguiente tabla
presenta los rangos consistentes con estos lineamientos. Puede haber diferencias entre
países, pero la aplicación será consistente dentro de un país determinado.
Cuando los activos de un emisor se encuentran en un país sujeto a la metodología "CountrySpecific Treatment of Recovery Ratings", el recupero del emisor queda sujeto a los topes
blandos del país también en escala nacional. El recupero contractual adicional proporcionado
por una GPC puede agregarse a este recupero base, siempre y cuando los mecanismos para
desencadenar los pagos contractuales bajo la GPC no se vean afectados por los procesos
legales del país con tope (es decir, los procesos, el marco legal o el estado de derecho de un
país determinado han sido categorizados como menos que óptimos para las perspectivas de
recupero de los acreedores).
Lineamientos para la Aplicación de Notching Considerando Recuperos Adicionales por GPC
sobre los Recuperos Base en Escala Nacional, Derivados
Notches desde la
Calificación Nacional
a Largo Plazo
Calificación del País
AA/A
A/BBB
BBB/BB
B
> 60% de
recupero adicional
+ 6 notches
> 50%–65% de
recupero adicional
> 50% de
recupero adicional
> 52%–60% de
recupero adicional
> 40%–52% de
recupero adicional
> 40% de
recupero adicional
+ 5 notches
+ 4 notches
+ 3 notches
> 45%–60% de
recupero adicional
> 39%–45% de
recupero adicional
> 30%–39% de
recupero adicional
> 30% de
recupero adicional
+ 2 notches
> 30%–40% de
recupero adicional
> 26%–30% de
recupero adicional
> 20%–26% de
recupero adicional
> 20% de
recupero adicional
+ 1 notch
> 15%–20% de
recupero adicional
> 13%–15% de
recupero adicional
> 10%–13% de
recupero adicional
> 10% de
recupero adicional
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Fitch modera el beneficio de notching para los emisores con las calificaciones más altas en
escala nacional de manera similar al enfoque genérico para recuperos utilizados para
entidades con grado de inversión en la escala internacional. Cuanto más alta sea la
calificación nacional a largo plazo del emisor, más bajo es el beneficio que puede reconocerse
para un recupero adicional derivado de una GPC. Después de cierto nivel de calificación, Fitch
sólo asigna un beneficio (una mejora) de uno a dos notches en la escala nacional para un
recupero adicional. La aplicación de esta compresión en la subida por recupero es relativa a la
calificación del país de la compañía o el emisor subyacente. Puede haber diferencias entre
países con calificaciones similares, pero la aplicación será consistente dentro de un país
determinado.
La siguiente tabla ilustra los lineamientos para la aplicación de esta compresión en la escala
nacional.
Categoría de Calificación Nacional de Largo Plazo del Emisor Por Arriba de la
Cual se Realiza una Compresión del Aumento de Recuperos
Categoría de Calificación Nacional de
Largo Plazo del Emisor Sobre la que
Comienza el Tope
Calificación del País
AA
A
BBB
BB
AA
A
BBB
BB
Diferencias Estructurales en las Garantías
Las garantías pueden tener una variedad de formas y es importante analizar cada garantía,
caso por caso, dado que el efecto sobre los propios acreedores del emisor y sobre la
calificación de una transacción con GPC variará. Aunque las estructuras son cada vez más
homogéneas, los diferentes proveedores requerirán y/u ofrecerán productos distintos. Las
variaciones a veces sutiles son materiales y cuantificables. Algunos de los aspectos clave son:
los derechos de subrogación del garante, los derechos del garante parcial y su participación
en el recupero, la valoración de la garantía parcial, el proveedor de la garantía parcial, un valor
creciente versus un valor estático en relación a la deuda en amortización (es decir, si la GPC
es un monto fijo en dólares o un porcentaje de la deuda pendiente), la moneda de la garantía
parcial y la condicionalidad y el procesamiento de las exigencias.
Participación en el Recupero  Subordinado, Garantizado o No
Garantizado
Los instrumentos de deuda que utilizan GPC generalmente quedan estructurados con dos
acuerdos complementarios:
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8
Finanzas Estructuradas


El acuerdo de garantía entre la GPC y el fideicomisario del tenedor de bonos.
El acuerdo de préstamo subyacente entre el proveedor de la GPC y el emisor.
El primero contiene los términos de la garantía. El segundo detalla los términos de repago y
los derechos a los fondos en liquidación una vez que una garantía parcial se haya consumido,
aunque la mayoría de los términos de repago no son muy relevantes para los tenedores de
bonos con GPC. Sin embargo, los derechos del proveedor de la GPC a los fondos
recuperados del emisor subyacente tendrán un impacto sobre el recupero.
Es importante considerar si los derechos del proveedor de la GPC a los fondos recuperados
del emisor subyacente están en una posición preferente, subordinada o pari passu ante los
inversionistas no garantizados de la transacción subyacente. Si el proveedor de la GPC está
en una posición preferente ante los tenedores de bonos de la garantía parcial, el proveedor de
la GPC recibirá todos los fondos de recupero del emisor subyacente hasta que el importe total
de la garantía utilizada se le haya pagado. En este caso, los derechos de los tenedores de
bonos sobre la garantía parcial como acreedores no garantizados se diluirían fuertemente, y el
mayor aumento probablemente se derive de la cantidad garantizada por la GPC.
Si los derechos del proveedor de la GPC a los fondos recuperados del emisor subyacente
están en posición subordinada, los tenedores de bonos de la GPC recibirán todos los
beneficios de la garantía y su parte completa del recupero como acreedores no garantizados.
Si el proveedor de la GPC está en posición pari passu, los derechos totales de los tenedores
de bonos sobre la GPC se diluirían sólo por la proporción del proveedor de la GPC como un
acreedor de igual rango. Aunque la subordinación del garante es la situación más benéfica
para los tenedores de bonos GPC, Fitch no hace diferencia entre los tratamientos de estas dos
posiciones para las obligaciones garantizadas por empresas/bancos. Fitch considera que el
diferencial es relativamente pequeño y dependiente de la estructura de capital general y de la
proporción de la garantía parcial del total de la deuda de la empresa. Si la garantía parcial
constituye una gran parte de la deuda de los emisores, esto tendrá un efecto mayor sobre la
tasa de recupero base y se podría hacer un ajuste.
Participación en los Recuperos  Derechos de Subrogación
La participación en los recuperos también resulta de la existencia de los derechos de
subrogación. Los derechos de subrogación obligan a los tenedores de bonos a ceder sus
pretensiones de reembolso a los proveedores de GPC por una cantidad igual a la cobertura de
la GPC consumida. En la experiencia de Fitch, la mayoría de los acuerdos de préstamos GPC
contienen cláusulas de subrogación. Incluso en los casos donde el lenguaje del documento no
es específico, el concepto está a menudo presente en los códigos legales locales y se
presume que dichos derechos están disponibles para los proveedores de GPC. Desde el
punto de vista de la calificación, los derechos de subrogación diluyen el valor de una GPC, ya
que reducen directamente la base esperada y, por lo tanto, las perspectivas generales de
recupero de todos los acreedores del emisor.
Hay muchos proveedores de GPC que exigen que se incluyan derechos de subrogación en
sus garantías y en los acuerdos de préstamo correspondientes. En los casos en los que la
GPC y los acuerdos de préstamo correspondientes están constituidos sin derechos de
subrogación, es importante entender el régimen de quiebra local para determinar cómo serán
tratados los tenedores de bonos GPC en caso de quiebra del emisor/originador subyacente.
Los siguientes ejemplos muestran los posibles efectos de los derechos de subrogación y la
cuantificación de Fitch de las expectativas generales de recupero:
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Finanzas Estructuradas
Ejemplo 1
 Sin derechos de subrogación  el proveedor de la GPC está en posición pari passu ante


todos los acreedores.
Emisión de bonos por $100 millones de dólares protegida por una GPC del 40%.
El total de los pasivos de la empresa equivale a $1,000 millones de dólares (incluyendo la
emisión de bonos por $100 millones de dólares).
La estimación de Fitch del recupero base de esta empresa es del 30%, lo que equivaldría a
$300 millones de dólares en el total de fondos recuperados y un recupero base de $30
millones de dólares para los tenedores de bonos GPC (antes del beneficio de la garantía
parcial).
Una garantía parcial del 40% normalmente generaría una subida de dos notches en la escala
internacional, dado que el recupero total esperado sería del 70% (el 30% de recupero base
más el 40% de la GPC). Este sería el caso si el proveedor de la GPC no tiene derechos de
subrogación. Mientras que el recupero total de la empresa se diluirá por los $40 millones de
dólares en deuda adicional de la empresa (el importe debido al proveedor de la garantía
parcial), la dilución se distribuiría sobre el total de pasivos de la empresa.
El total de la deuda después de haberse consumido la GPC sería $1,040 millones de dólares y
el efecto en el recupero sería del 28.8% ($300 millones de dólares dividido por $1,040 millones
de dólares) en lugar del 30%. Este número se ve afectado por los niveles de deuda total de la
empresa y el recupero total será menor si la garantía parcial constituye una parte mayor de la
deuda de la empresa. Es difícil predecir el efecto que esto tendrá si la empresa tiene niveles
de deuda volátiles y el beneficio de la garantía parcial puede verse afectado si el balance de la
empresa se ajusta en el futuro. Por consiguiente, esta calificación de recupero del 28.8% para
todos los acreedores implica estar en la categoría „RR5‟, una calificación de un notch más bajo
para los instrumentos del emisor, al cual se le incluiría un aumento del 40% por la GPC en la
calificación de recupero del bono GPC, con lo que quedaría en RR3 con un total del 68.8%.
Ejemplo 2
 Derechos de subrogación para el proveedor de GPC  el proveedor de la GPC está en


posición pari passu ante todos los acreedores.
Emisión de bonos por $100 millones de dólares con una GPC del 40%.
El total de los pasivos de la empresa equivale a $1,000 millones de dólares (incluyendo la
emisión de bonos por $100 millones de dólares).
La estimación de Fitch del recupero base de esta empresa es del 30%, lo que equivaldría a
$300 millones de dólares en el total de fondos recuperados y un recupero base de $30
millones de dólares para los tenedores de bonos GPC (antes del beneficio de la garantía
parcial). Una garantía parcial del 40% para el bono normalmente generaría una subida de dos
notches en la escala internacional, dado que el recupero total esperado sería del 70%.
Sin embargo, en el caso de derechos de subrogación, el valor nominal del bono adeudado a
los tenedores de bonos/inversionistas GPC se reducirá a $60 millones de dólares y se le
adeudarán $40 millones de dólares al proveedor de la garantía parcial. Por lo anterior, los
niveles de recupero orgánicos o base de los tenedores de bonos GPC han sido diluidos
directamente. A los tenedores de bonos GPC sólo se les adeudarán los $60 millones de
dólares y no los $100 millones de dólares originales, y el garante parcial tendrá una pretensión
de repago de $40 millones de dólares.
Al utilizar la tasa de recupero base original del 30% se generarían $18 millones de dólares (el
30% de $60 millones de dólares) a los tenedores de bonos GPC, en lugar de los $30 millones
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de dólares. Por lo tanto, el recupero total de los tenedores de bonos GPC sería de $58
millones de dólares o una „RR3‟ del 58% de los $100 millones de dólares invertidos
originalmente.
Garantía Adicional
Han existido estructuras en las que los tenedores de bonos tienen acceso a un paquete de
garantías específico que eleva sus niveles de recupero por encima del rango estándar del
30% al 50% y en donde el garante de la GPC no tiene acceso a los fondos del paquete de
garantías. En tales circunstancias, los inversionistas pueden lograr tasas de recupero muy
altas, tal vez por encima del 90% (lo cual, si el país no está sujeto a la metodología "CountrySpecific Treatment of Recovery Ratings", sería merecedor de una subida de uno a tres
notches por sobre la IDR en la escala internacional, dependiendo de la calidad crediticia del
emisor).
Proveedor de la Garantía y Valoración de la Garantía
El aumento en el recupero que ofrece la garantía es fundamental para calificar transacciones
con garantías parciales. El aspecto más importante de la garantía es la calidad crediticia del
proveedor de la garantía. Fitch no otorga al instrumento una calificación más alta que la del
proveedor de la garantía parcial. Además, Fitch considerará la relación entre el proveedor de
la garantía y la entidad emisora y determinará si hay una correlación significativa entre las
entidades. Fitch cuantificará el valor de la garantía para determinar el diferencial del notching.
Como la garantía y la transacción pueden adoptar una gran variedad de formas, Fitch usaría
un cálculo de valor presente para comparar los beneficios de garantía.
Fitch define el tamaño de una garantía parcial como un porcentaje del saldo del principal. Fitch
realiza un análisis de valor presente (VP) para calcular este porcentaje adecuadamente a
partir del primer día. Según sea necesario, cuando se descuenten los flujos de efectivo
recibidos de la garantía, Fitch aplicará una tasa de interés consistente con el riesgo crediticio
del proveedor de la garantía y la moneda de la garantía.
Si la garantía parcial es acelerable, los tenedores de bonos tendrán la opción de recibir el
recupero contractual por GPC inmediatamente en un solo pago. De no ser así, la garantía
seguirá con su amortización normal y los pagos se recibirán del proveedor de la GPC durante
el resto de la vigencia de la garantía. Si una GPC es acelerable, no requiere ajustes de VP.
Una garantía parcial puede estructurarse para cubrir el principal y el interés (por lo general
parcial) o solamente el principal. Las garantías que sólo cubren el principal en un determinado
perfil de amortización se descontarán utilizando el análisis de VP. Como se comentó antes
(consulte Efecto de las garantías parciales de crédito en la IDR), si una garantía cubre
parcialmente los pagos de intereses, Fitch no incluirá este beneficio, sea cuantificable o no.
Al llevar a cabo la valoración de una garantía, también deben tomarse en cuenta las posibles
consecuencias de una discrepancia de divisas. Por ejemplo, el valor de una garantía parcial en
un monto fijo en dólares que cubre una emisión en pesos mexicanos variaría dependiendo de
los tipos de cambio futuros. De manera similar, cualquier garantía en moneda local que cubra
un instrumento indexado a la inflación probablemente perderá valor con el tiempo.
Condicionalidad y Procesamiento de los Derechos
En general, cualquier condición a la garantía debería ser muy limitada. En el pasado, Fitch
penalizaba fuertemente las propuestas con requerimientos continuos para mantener la
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cobertura. Las cláusulas que imponen condiciones sobre la aplicabilidad de la garantía, tales
como un cambio en la propiedad, el cumplimiento de programas de inversión en capital o la
falta de pago de la prima de cobertura, son vistas de manera negativa por Fitch. Fitch revisa
caso por caso las implicaciones crediticias de una condición y penaliza el valor de las
garantías según sea necesario. En algunos casos, las condiciones pueden impedir que Fitch
otorgue crédito alguno a la garantía parcial.
El procesamiento de un derecho bajo una garantía parcial también debe ser directo y sin
condiciones mayores. En las mejores estructuras, el efectivo está disponible en una fecha de
pago para ayudar a mantener la puntualidad en los pagos de los bonos. Bajo este escenario,
generalmente se requiere que los pagos de los bonos se depositen en cuentas de fideicomiso
hasta cinco días antes de la fecha de pago. Si no hay efectivo disponible en ese momento, el
fiduciario puede recurrir a la línea de crédito de la garantía parcial para complementar el pago.
Si hay posibilidad de que exista un retraso en el procesamiento de los derechos, Fitch
incorporará el desfase de tiempo en el análisis del VP.
Aplicación de las Garantías Parciales de Crédito en las Escalas de
Calificación de Corto Plazo
La metodología de Fitch para calificaciones de corto plazo se enfoca en el riesgo de
incumplimiento y no en la severidad de pérdida en caso de incumplimiento. Como tales, las
subidas de calificación, descritas en esta metodología no se aplican cuando las GPC están
vinculadas a calificaciones de corto plazo.
Limitaciones
No todos los factores de calificación en esta metodología se aplican a todas las acciones de
calificación. Cada comentario de acción de calificación o informe de calificación específico
abordará aquellos factores que sean más relevantes para la acción de calificación en particular
y destacará las desviaciones de la metodología publicada, en su caso. Fitch no aconseja a los
emisores sobre cómo estructurar las transacciones o si resulta deseable un determinado nivel
de calificación. En vez de ello, Fitch busca publicar criterios transparentes que los
inversionistas y los emisores puedan comprender y evaluar.
No obstante, los usuarios de las calificaciones deberían ser conscientes de las limitaciones
generales de la naturaleza de la información que las entidades calificadas o sus agentes
ponen a disposición de Fitch. Al otorgar y mantener sus calificaciones, Fitch se basa en la
información factual que recibe de los emisores y estructuradores, así como de otras fuentes
que la agencia calificadora considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable
de la información factual en la que se basa de conformidad con su metodología de calificación
y verifica de manera razonable esta información con fuentes independientes, en la medida en
que estas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una jurisdicción
específica.
Los emisores pueden elegir no compartir cierta información con externos en cualquier
momento, incluidas las agencias calificadoras. Mientras que Fitch espera que cada emisor que
haya aceptado participar en el proceso de calificación, o sus agentes, proporcione
oportunamente toda la información relevante para evaluar tanto las calificaciones del emisor
como todas las garantías relevantes, Fitch no tiene ni buscará tener el derecho a obligar a los
emisores o a sus agentes a revelarle información alguna.
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Apéndice A: Aplicación para el Financiamiento Estructurado
Reducción en la Probabilidad de Incumplimiento
Al analizar una titularización respaldada por activos o un conjunto fijo de préstamos con
posibilidad remota de quiebra, Fitch considera que una GPC puede actuar como una mejora
crediticia suplementaria y ser efectiva en la reducción de la vulnerabilidad de incumplimiento
relativa en el pago de bonos emitidos por el fideicomiso correspondiente. La garantía parcial
puede estructurarse de muchas maneras y las comisiones asociadas con las GPC se pagan
con los flujos de efectivo de la transacción, por lo que es esencial entender la cascada de flujo
de efectivo de la transacción. Debido a estas complejidades y la interrelación de la GPC y la
cascada de flujo de efectivo, es esencial modelar de manera apropiada el flujo de efectivo de
estas transacciones. (Para mayor información acerca de las garantías parciales asociadas con
transacciones ABS, consulte el informe de Fitch "Emerging-Market Structured Finance:
Understanding Waterfalls and Partial Guarantees", con fecha de mayo de 2007 y disponible en
el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com).
El enfoque de Fitch para las garantías parciales asociadas con los vehículos de propósito
especial (Special Purpose Vehicles, SPV) y las entidades con posibilidad remota de quiebra,
es el mismo que el enfoque tradicional de calificación para la titularización de activos o el
financiamiento de proyectos. La GPC puede brindar liquidez o absorber un cierto nivel de
pérdidas para el conjunto de activos subyacentes que reduce la vulnerabilidad de
incumplimiento de los bonos emitidos. Este es generalmente el caso de los RMBS mexicanos,
los títulos tradicionales respaldados por activos, los financiamientos de proyectos y otros
casos limitados. En cualquier caso, la calificación crediticia del proveedor de la garantía debe
ser proporcional a la calificación de la transacción.
Al analizar las GPC en financiamientos estructurados, es extremadamente importante utilizar
un modelo de flujo de efectivo ya que los costos asociados con la garantía parcial y las
prioridades de pago dentro de la cascada son la clave para entender el nivel máximo de
mejora crediticia otorgado. Consulte el informe de Fitch "Emerging-Market Structured Finance:
Understanding Waterfalls and Partial Guarantees ", con fecha de mayo de 2007, disponible en
el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com, el cual trata de las garantías parciales y
las cascadas de flujo de efectivo.
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Apéndice B: Aplicación de la Metodología de Recuperos de Fitch
Para Otros Productos de Mercados Emergentes
Transacciones de Flujos Futuros
Las transacciones de flujos futuros normalmente tendrían una tasa de recupero base similar a
la de un préstamo corporativo no garantizado. Fitch considera que gran parte del beneficio de
calificación para las transacciones de flujos futuros es la mitigación del riesgo soberano.
Además, si se estructura como una transacción de “venta verdadera” (“true sale” transaction),
una transacción de flujos futuros puede reducir la probabilidad de incumplimiento.
Fitch consideraría beneficios adicionales de recupero si hubieran niveles significativos de
activos existentes o si la transacción se beneficiara de una GPC. Fitch analizará los beneficios
de una GPC y cualquier mejora potencial del recupero para el análisis de la calificación de la
transacción. Dependiendo del nivel de cuentas por cobrar existentes o del nivel de GPC, Fitch
considera que estas transacciones pueden alcanzar un beneficio de uno a tres notches por
encima de la calificación de los flujos futuros.
Para mayor información relacionada con las transacciones de flujos futuros, consulte el
informe de Fitch "Future Flow Securitization Rating Criteria", con fecha de junio de 2013,
disponible en el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com.
Préstamos Preferentes del Acreedor B y Transacciones con Cobertura
de Riesgo Político
Estas estructuras híbridas, en las que participan entidades corporativas, se utilizan
principalmente para proteger contra los riesgos de transferencia y convertibilidad; por lo tanto,
añaden una mejora adicional muy pequeña a la calificación preferente no garantizada del
deudor. Estas transacciones deben tener una tasa de recupero muy similar a la de una deuda
corporativa no garantizada. La principal diferencia entre las dos sería el beneficio adicional de
la reserva de interés, que suele ser demasiado pequeño como para hacer una diferenciación.
Sin embargo, si esta cuenta de reserva es relativamente grande (al menos del 20% al 30%
del saldo pendiente del principal, dependiendo de la tasa de recupero no garantizada de la
empresa), la transacción sería muy similar a una GPC y Fitch reflejaría esto en la calificación.
Bonos Preferentes con Mejora por Subordinación Dentro de un
Fideicomiso
Estas son estructuras relativamente nuevas que incorporan un recupero mejorado basado en
la subordinación. La estructura típica puede ser de un fideicomiso que emita bonos preferentes
y secundarios. Los bonos secundarios se subordinarían a los bonos preferentes de este
fideicomiso en particular. Al hacerlo, el derecho al recupero de los tenedores de bonos
preferentes sería amplificado y su tasa de recupero potencial mejoraría.
Por ejemplo, una empresa emitiría $100 millones de dólares de deuda de un fideicomiso, y la
deuda se dividiría en tenedores de bonos preferentes del 60% y tenedores de bonos
subordinados del 40%. Si hubiera un incumplimiento, los tenedores de bonos preferentes
tendrían el derecho exclusivo a recibir los montos de recupero del fideicomiso.
Dado lo anterior, si la tasa de recupero promedio fuera del 30%, o $30 millones de dólares, los
tenedores de bonos preferentes recibirían una tasa de recupero más alta. Su recupero esperado
sería del 30% x $60 millones de dólares o $18 millones de dólares; sin embargo, ahora recibirían un
total de $30 millones de dólares. Este nivel de recupero representa una tasa de recupero del 50% y,
por lo tanto, Fitch otorgaría un beneficio de un notch. Por el contrario, la tasa de recupero para los
tenedores de bonos subordinados sería del 0%, y Fitch penalizaría esta calificación restándole de
uno a dos notches.
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Apéndice C
Calificaciones de Recupero en la Escala de Calificación Internacional
Las calificaciones de recupero (Recovery Ratings, RR) se asignan a instrumentos y
obligaciones de deuda individuales selectos. Estas calificaciones actualmente se publican para
la mayoría de las obligaciones de deuda individuales de emisores corporativos con IDR en la
categoría „B‟ o más baja.
Entre los factores que afectan a las calificaciones de recupero de los instrumentos se
encuentran el colateral, la prelación de pago dentro de la estructura de capital (cuando sea
apropiado), y el valor esperado de la compañía o colateral subyacente con problemas.
La escala de calificación de recupero se basa en características de recupero relativas
esperadas de una obligación al volver a una situación regular o emerger de una insolvencia o
después de la liquidación o terminación del deudor o su colateral asociado.
Las calificaciones de recupero son de escala ordinal y no intentan predecir en forma exacta un
nivel de recupero determinado. Como lineamiento para desarrollar la evaluación de las
calificaciones, Fitch emplea bandas amplias de recupero teórico en su enfoque de calificación,
basándose en promedios históricos, pero los recuperos actuales para un instrumento
determinado pueden diferir en forma significativa de estos promedios históricos.
RR1
Perspectivas sobresalientes de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados
como „RR1‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente
recuperan del 91% al 100% de su principal actual e intereses relacionados.
RR2
Perspectivas superiores de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados
como „RR2‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente
recuperan del 71% al 90% de su principal actual e intereses relacionados.
RR3
Perspectivas buenas de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como
„RR3‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente
recuperan del 51% al 70% de su principal actual e intereses relacionados.
RR4
Perspectivas de recupero promedio dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados
como „RR4‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente
recuperan del 31% al 50% de su principal actual e intereses relacionados.
RR5
Perspectivas de recupero dado un incumplimiento por debajo del promedio. Los instrumentos
calificados como „RR5‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que
históricamente recuperan del 11% al 30% de su principal actual e intereses relacionados.
RR6
Perspectivas pobres de recupero dado un incumplimiento. Los instrumentos calificados como
„RR6‟ tienen características consistentes con las de instrumentos que históricamente
recuperan del 0% al 10% de su principal actual e intereses relacionados.
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TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y
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expresan supuestos y estimaciones de eventos futuros que debido a su naturaleza no pueden comprobarse como hechos. Como
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