Cuaderno XV - Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos

CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS
Núm. 15
TASA DE INFLACION Y DEMANDA POR ACTIVOS
CON DESEQUILIBRIO EN EL MERCADO MONETARIO:
MEXICO 1970-1982
Rogelio Arellano Cadena
INDICE
Página
Sinopsis de la obra en idioma español
Sinopsis de la obra en idioma inglés
Sinopsis de la obra en idioma portugués
Sinopsis de la obra en idioma francés
INTRODUCCION
1
1
II
III
IV
1
. Marco teórico : analisis dinámico del modelo
monetario
3
A. Dinámica de ajuste del mercado monetario
3
B. El enfoque de portafolio
7
II
. El modelo
10
III
. Análisis de resultados
14
IV
. Análisis de proyección
25
v
. Evolución de las políticas alternativas
27
VI
. Conclusión
34
. Bibliografía
35
Durante la última década, el sistema financiero mexicano
sufrió un agudo proceso de substitución de monedas que agravó los
desequilibrios económicos existentes en el país.
Este trabajo parte de los modelos de acervo-flujo para expli
car la demanda de los activos considerados en una definición amplia
de dinero: billetes y monedas, depósitos en moneda nacional y depósi
tos en moneda extranjera. Asimismo, intenta ofrecer una explicación
del comportamiento de la tasa de inflación a través del desequili
brio en el mercado monetario, tanto el desequilibrio en acervos como
en flujos. Es decir, se procura explicar el comportamiento inflacio
nario de 1970 a 1982 mediante una versión modificada del modelo de
absorción de perturbaciones ("Shock-absorber") de la demanda de
Su principal contribución consiste en desagregar a la
dinero.
demanda de dinero en los activos que la conforman.
Mediante los resultados obtenidos en la estimación del mode
lo propuesto en este estudio, es posible concluir que la inestabili
dad presentada en el sistema financiero y en la tasa de inflacióñ
de México fue ocasionada, primordialmente, por crecientes desequili
brios monetarios, tanto en el contexto de acervos como en el de fly
jos. También es útil subrayar, como se presenta en el análisis de
las simulaciones, que una política adecuada de tasa de interés intna hubiera atenuado el proceso de dolarización en el sistema finan
Asimismo, que una política monetaria con menor
ciero mexicano.
inestabilidad en su patrón de crecimiento que motivara expectativas
más consistentes por parte de los individuos hubiera tenido como
efecto el reducir el desequilibrio monetario, principalmente en el
contexto de flujos, y, consecuentemente, hubiera decrementado la
substitución de monedas y la tasa inflacionaria.
II
During the last decade, the Mexican financia1 system
acute process of monetary substitution that
experienced an
aggravated the economic disequilibriums in the country.
'ibis analysis is based on the stock-flow models to explain
the demand for assets considered in a bread definition of money:
notes, coins, and domestic and foreign currency deposits. It also
attempts to offer an explanation of the behavior of the inflation
rate via
the monetary market,
considering stock and flow
disequilibriums.
In other words, inflation from 1970 to 1982 is
explained using a modified version of the stock absorber model of
money demand.
Its main contribution lies in the diseggregation
of money demand into component assets.
Results obtained estimating the model presented give rise
to the conclusion that instabilities in the Mexican financia1 system
and inflation rate were primarily caused by growing monetary
disequilibriums concerning assets as well as flows.
It is al.50
useful to point out that an adequate domestic interest rate policy
would have attenuated the dollarization process; a more stable
monetary policy concerning a respective growth pattern that would
stimulate more consistent expectations by individuals would have
reduced monetary disequilibrium, mainly in flows, and, consequently,
would have reduced monetary substitution and inflation.
III
Durante a ultima decada, 0 sistema financeiro mexicano sofreo
""l agudo processo de substitu&o de moedas que agravo os
desequilibrios econômicos existentes no pais.
Este travalho parte dos modêlos de acervo-fluxo para exprimir
a demanda dos ativos considerados numa definicão amplia de dinheiro:
bilhetes e moedas, depositos em moedas nacional e depositos em moeda
estrangeira assim mesmo, intenta oferecer una explicacâo do
comportamento de taxa de inflacao a través do desequilibrio no
mercado monetário, tanto o desequilibrio em acervos como em fluxos.
E dizer, procura-se expresar o comportamento inflacionario de 1970
a 1982 mediante urna versão modificada do modêlo de absor&o de
perturbacões ("Shock-absorber") da demanda de dinheiro.
SEXI
principal contribuqão consiste em desagregar a demanda de dinheiro
nos ativos que a conforman.
Mediante os resultados obtenidos na estimacão do modêlo
proposto neste estudio, es possível concluir que a inestabilidad
apresentada no sistema financeiro e na taxa de infla&0 do México
foi ocacioada, primordialmente, pelos crescentes desequilibrios
monetários, tanto no contexto de acervos como no de fluxos. Também
e Útil sublinhar como se apresenta no analise das simulaGões que
ama política adecuada de taxa de interesse interna houvera atenuado
no processo de dolarizw$o no sistema financeiro mexicano; assim
mesmo, que urna política monetaria com menor inestabilidad em seu
modêlo de crecimiento que motivara espectativas mais consistentes
por parte dos individuos houvera tido como efeito reducir o
desequilibrio monetário, principalmente no contexto de fluxos e,
consecuentemente, houvera decrementado a substitucão de moedas e
a taxa inflacionaria.
IV.
Au cours de la derniere décennie, le système financie=
mexicain a subi
c c un aigu pro& de substitution de monnaie, venant
aggraver les desequilibres économiques du pays.
Ce travail porte sur des modeles stocks-flux pour explique=
la demande des actifs considerés dans une vaste définition de
monnaie, billets
et monnaies, dépôts en monnaie nationale et
En même temps, il presente une explication du comportement
devises.
du taux d'inflation à travers le déséquilibre du marché monétaire,
concernant le déséquilibre en stocks aussi bien qu'en flux.
C'est-%-dire, on essaie d'expliquer le comportement inflationniste
de 1970 à 1982 par la voie d'une version modifiée du modele
d'absorption de perturbation (shock absorber) de la demande de
monnaie.
Par les résultats obtenus de l'estimation du modele proposé,
il est possible de conclure que l'instabilité du système financie=
et le taux d'inflation au Mexique s'est produite
des
déséquilibres augmentés, aussi bien dans le contexte de:Stocks
comme dans celui des flux. Il est aussi utile de souligner
qu'une politique adéquate du taux d'intérêt interne, aurait attenué
le proces de dollarisation dans le systeme. De mame, une politique
monétaire plus instable dans sa norme de croissance offrant des
spectatives plus consistantes pour les individus, aurait réduit
le déséquilibre monétaire, en ce qui concerne le contexte du flux,
et par conséquent, aurait diminué la substitution de monnaie et
le taux inflationniste.
Introducción
En la última década, el sistema financiero mexicano sufrió
un agudo proceso de substitución de monedas que agravó los dese
quilibrios económicos existentes en el país. Durante 1982, parti
cularmente, la desconfianza de los individuos representada en suS
expectativas devaluatorias,
motivo
' una creciente 'dolarización en
el sistema financiero y una constante fuga de divisas, ante lo cual,
la decisión tomada por el Ejecutivo fue de nacionalizar la banca
y suspender los depósitos. en moneda extranjera en el sistema bancario l/.
A partir de entonces, diversos estudios han intentado anali
zar la demanda por activos nominados en moneda extranjera, 1aS
variables que la influyen y las políticas alternativas para dismi
nuir , no evitar,el proceso de dolarización. Sin embargo, la mayo
ría de estos estudios no han incorporado un análisis de acervo-fli
jo en la explicación de la demanda de activos, habiéndose conce;
trado en variables en términos reales como las determinantes de
dichas demandas.
El presente trabajo parte de los modelos de acervo-flujo pa
ra pretender explicar la demanda de los activos considerados en una
.,
definicion
amplia de dinero: billetes y monedas, depósitos en mone
da nacional y depósitos en moneda extranjera. Asimismo, se intenta
dar una explicación del comportamiento de la tasa de inflación a
través del desequilibrio en el mercado monetario, tanto el desequi
librio en acervos como en flujos. Es decir, se procura explicar
el comportamiento inflacionario de 1970 a 1982 mediante una versión
modificada del modelo de absorción de perturbaciones ("Shock-ab
sorber") de la demanda de dinero. La principal contribución coi
siste en desagregar a la demanda de dinero en los activos que 1;
conforman.
La primera sección del estudio presenta el proceso de desa
rrollo de los modelos de acervo-flujo, desde la polémica existente
entre la teoría de los fondos prestables y la teoría de la preferen
cia por la liquidez como determinantes de la tasa de interés hasta
la aplicación de este enfoque a demandas de activos en un c&texto
L/ Considerando el marco histórico en el proceso de dolarización
veáse R. Arellano, "Variación de las reservas internacionales
y del tipo de cambio considerando substitución de activos".
de expectativas racionales. Asimismo, se incluye en esta sección
una breve descripción del enfoque de portafolio, a partir del que
(y considerando la estructura de la teoría de acervo-flujo) se cons
truye el modelo base del análisis del trabajo. Este modelo, junto
con las hipótesis a ser comprobadas, se presentan en la segunda
sección.
Los resultados obtenidos de la estimación del modelo, tanto
en su forma reducida como en su forma estructural, y su análisis,
son incluidos en la tercera parte. Asimismo, se presenta una VS
riante técnica (la descomposición del error cuadrático medio) para
medir la capacidad de proyección del modelo. Se incorporan en la
cuarta sección las proyecciones del modelo para los siguientes cug
tro trimestres a partir de la nacionalización bancaria. Finalmente,
en la última parte se presenta un análisis de simulación con distintas políticas económicas alternativas, entre ellas, el mantenimiento
de la paridad en la tasa de interés y la ampliación de las pertbaciones monetarias.
.3
1.
Marco teórico: análisis dinámico del mercado monetario.
Uno de los enfoques más importantes en el estudio del mercado
monetario y. por consiguiente, de la demanda de dinero, ha sido la
dinámica de ajuste de los acervos de dinero mantenidos en el corto
plazo con relación a su valor deseado en el largo plazo. Este pa
trón de ajuste fue incorporado inicialmente en la teoría económica
a través de los estudios de acervo-flujo en un contexto de equili
brio general. El auge de estos estudios motivó el surgimiento de
los modelos de ajuste parcial en el mercado monetario. La primera
parte de esta sección presenta una descripción del desarrollo de
dichos modelos; la segunda, incorpora un breve esquema del análisis
de portafolio, que constituye la base teórica de las hipótesis a
ser comprobadas en el trabajo.
A. La dinámica de ajuste del mercado monetario.
Los modelos de acervo-flujo se originan del debate (en la
ciencia económica) acerca de cuál teoría es la determinante en el
ajuste de la tasa de interés: La teoría de los fondos prestables
o la teoría de la preferencia por la liquidez. Para la primera,
la tasa de interés es'determinada en el mercado de bonos, en donde
las decisiones de ahorro (demanda de bonos) e inversión (oferta de
bonos) tienen un papel fundamental. Para la segunda, la tasa de
interés se determina a través de la interrelación entre oferta y
demanda de dinero, de tal manera que variables nominales (oferta
monetaria) influyen a variables reales (tasa de interés) L/.
Ls polémica establecida entre la validez de la teoría de los
fondos Pr-estables o la de la preferencia por la liquidez, adquirió
mayor importancia con el trabajo de Hicks (1939), quien postuló el
equilibrio de ambas. La base de su proposición radica en que, en
un marco de equilibrio general, la Ley de Walras permite la elimA
nación de uno de los mercados en cuestión, ya sea el mercado de dine
ro o el mercado de bonos, permitiendo de esta manera que la tasa
de interés sea determinada por el mercado en existencia, ya sea el
de dinero o el de fondos prestables. Sin embargo, el análisis de
Uicks no consideró que el proceso de ajuste es distinto en los me=
cados de acervo (dinero) que en los mercados de flujo (fondos prez
tables).
L/ Un desarrollo más amplio sobre las diferencias de ambas teorías
y sus consecuencias en materia económica puede verse en A.
Leijonhufvud, "The Wicksell Connection: Variation on a Theme".
.4
El esquema de equilibrio general realizado por Hicks, fue
reformulado por Patinkin (1965) quien mostró que el exceso de deman
da-flujo de dinero es idéntico al exceso de demanda-acervo de dinero
para un periodo pequeño de tiempo, por lo que la determinación de
la tasa de interés de equilibrio es independiente de un mercado
específico.
El mayor problema en el análisis de Patinkin es la determi
nación del equilibrio entre acervos y flujos en el mismo periodo,
ignorando los efectos de las variaciones en los acervos realizadas
en dicho lapso ("semana Hicksiana") sobre el equilibrio del siguien
te. Es decir, la dinámica de ajuste se restringía a un periodõ
único, por lo que el modelo pierde de esta manera su carácter in
tertemporal.
La solución a este problema fue postulada inicialmente por
Brunner & &. (1950), y por Clower y Bushaw (1954). En el primero
de estos trabajos, el precio está determinado en el mercado de acer
vos, pero a este precio de desequilibrio puede existir una oferta
o demanda neta en el mercado de flujo que afecte al acervo existen
te Y. consecuentemente, al precio. La nj.velación final en el mey
cado de acervos requiere de un precio de equilibrio que estabilice
también el mercado de flujos, tal que el flujo neto a ese precio
sea nulo.
El análisis de Clower y Bushaw es similar al de Brunner, y
parte de la determinación del. precio de equilibrio en un contexto
de acervo-flujo. En el análisis dinámico, la variación en el precio
del bien dependerá tanto del exceso de demanda de acervo como del
exceso de demanda de flujo.
Los estudios anteriores, entre otros, enfatizaron la formu
lación de la teoría monetaria como parte de una teoría general de
la demanda de activos. A partir de este argumento, los enfoques
posteriores (Cagan, 1958 y Friedman, 1961), consideraron los efec
tos de las perturbaciones monetarias sobre los activos a ser mante
nidos, y, consecuentemente, el ajuste del acervo mantenido de actz
vos hacia su nivel deseado.
El problema de ajuste en los acervos mantenidos de activos
fue introducido por Chow (1966) a través de una demanda de dinero
con un mecanismo de ajuste parcial. Chow postuló que un cambio
en los determinantes de la demanda de dinero de largo plazo conlleva
un cambio en los balances monetarios reales mantenidos en el periodo
corriente en una proporción h :
.5
- log mtml) OcA < 1
log mt - 108 nte1 = X (log md
t
(1)
o agrupando términos
1~2 mt = Xlog mt + (l- 1) log mt-j
(2)
d
donde mt representa los saldos monetarios mantenidos y m represeE
ta los saldos monetarios deseados (largo plazo). La ecuación (2)
indica que los saldos mantenidos en el corto plazo son un promedio
geométrico de la cantidad deseada en el largo plazo y del rezago
en el acervo mantenido.
Este enfoque fue reformulado por Goldfeld (1973) y White
(1978), quienes consideraron que el mecanismo de ajuste de Chow
requería de un ajuste inmediato en la cantidad nominal de dinero
a cambios exógenos en el nivel de precios para mantener el equilibrio monetario: si se asume un estado estacionario, de panera tal
que el acervo mantenido y el deseado coincidan (m = m = mt ,),
entonces un cambio exógeno en el nivel de preciost imp5.Icaria un
ajuste inmediato en la cantidad nominal de dinero de manera que el
estado estacionario no varíe.
Así, Goldfeld y White (a diferencia de Chow) postularon un
mecanismo de ajuste parcial que relacionara a las variables en tér
minos nominales en vez de hacerlo en términos reales. Conforme ã
este modelo, el flujo en la cantidad de dinero mantenida está deter
minado por las variaciones en la cantidad deseada, en términos nomi
nales. Debido a esta última consideración, dichas variaciones pueden
ser debidas a cambios en la demanda real de dinero o a cambios en
el nivel de precios. La ecuación que ellos consideran es la siguite:
1% Mt - log M
t-1 =h (1% Mi - log Mt-L) 0< x <1
(3)
o agrupando términos
10~ Mt = xlog M; + (1-h) log Mtml
(4)
Carr y Darby (1981) consideraron que el mecanismo de ajuste
.6
postulados porGoldfeld y White conllevaba a la neutralidad en los cambios esperados en la cantidad nominal de dinero. Por otra parte,
partiendo del trabajo de Darby (1972), en donde los balances mone
tarios sirven como absorbentes de perturbaciones (shock absorber)
y de cambios no esperados en el ingreso, una reacción similar podría
esperarse ante cambios no esperados en la oferta monetaria J/.
Es así como Carr y Darby, tomando en consideración que las
variaciones en la oferta monetaria tienen un componente esperado
y otro no esperado, añadieron al modelo de ajuste postulado por Chow
el componente no esperado del crecimiento en la oferta monetaria
nominal:
log mt - log mtml =hl (logmt- 1% y-1 ) +
X2 ( Alog Mt - Alog t )
(5)
En este sentido, es posible asumir que la gente mantiene en
el corto plazo una proporción h 2 de la diferencia entre el creci
miento observado y el crecimiento esperado de la oferta de dinero.
Cuando el valor de h es unitario, los individuos mantienen en su
totalidad la cantidad2no esperada de dinero, y dado que este flujo
de dinero no ha sido asignado al gasto en consumo de bienes durables
o de activos transitorios &/, el impacto del cambio no esperado en
la oferta monetaria sobre la inflación es nulo. Por otro lado, si
h = 0, la economía tiene un equilibrio de flujo en el periodo, y
e1 cambio no esperado en la oferta monetaria se refleja totalmente
en la inflación del periodo en referencia. En este sentido, la ecus
ción (5) es equivalente a la ecuación (1).
Sabiendo que
Alog Pt = Alog Mt - Alog m t
es posible obtener de la ecuación (5) la ecuación que explique la
trayectoria de la inflación:
L/ Respecto al mecanismo de "absorción de perturbaciones",
M. Friedman, "The Lag in Effect of Monetary Policy".
véase
z/ Esta aclaración es hecha ya que el consumo es función del ingre
so permanente, no así el gasto en consumo. Véase M. Darby,
"Postwar U.S. Consumption, Consume= Expenditures and Saving".
.7
Liog Pt = -x1 (log m; - 1% "t-1 ) + Alog ME +
(1 -X 2) (Alog Mt -Alog ME)
Esta ecuación refleja la relación uno a uno existente entre
el cambio esperado en la oferta monetaria y la tasa de inflación;
asimismo, el componente no esperado de la perturbación monetaria
incide sobre la inflación del periodo por el factor (1-X ). A medi
da que el tiempo pasa, la gente va asignando a su gas& dicho coi
ponente no esperado, aumentando así la inflación. En este proceso,
los balancesd reales mantenidos se van ajustando hacia su valor ds
seado (log mt - log mt-l+O).
Una descripción más precisa de la evolución de la tasa de
inflación en respuesta a cambios no esperados en la oferta moneta
ria puede ser dividida en tres etapas: en la primera, la velocidad
de circulación del dinero disminuye respecto a su valor en estado
estacionario.
Este efecto es debido a que los agentes acumulan (o
absorben) los balances monetarios no esperados. Asi, en esta etapa,
la tasa de inflación es menor que la tasa de crecimiento de la ofer
ta monetaria. En la segunda, los individuos asignan el exceso dz
balances mantenidos a su gasto en consumo, hecho que impacta direc
tamente a la tasa de inflación. En una tercera etapa la tasa de
inflación sobrepasa a la tasa de crecimiento de la oferta monetaria
(los individuos ajustan de más sus balances monetarios) hasta que,
finalmente, en un estado estacionario, la tasa de inflación se igua
la a la tasa de crecimiento del dinero. Esta última fase se conoG
en la literatura económica como "overshooting".
B. El enfoque de portafolio.
Los estudios que han incorporado la especificación de absor
ción de perturbaciones (Auernheimer, 1974; Coats, 1978; Santomero
y Seater, 1981; entre otros), han considerado al dinero en su senti
do amplio, es decir, compuesto por diferentes activos que proporcio
nan la misma utilidad a los individuos. Dicho de otra manera, sy
el dinero es dividido entre los distintos activos que lo componen
los individuos son indiferentes en mantener uno u otro de dicho;
activos, es decir, los activos son perfectos substitutos entre sí.
Conforme a Tobin (1969), las decisiones de acumular riqueza
no pueden ser independientes de las decisiones de la asignación de
.8
dicha riqueza entre los diferentes activos. En este sentido, la
demanda del activo que normalmente se considera como dinero no es
independiente de la demanda por los diferentes activos que lo coz
forman.
Tradicionalmente, la teoría de portafolio considera que los
individuos, de acuerdo con su preferencia al riesgo, pertenecen a
uno de los tres grupos siguientes:
- Personas adversas al riesgo, cuya función de utilidad es
cóncava respecto al ingreso, y requieren de una compensación más
que proporcional para mantener un activo cuando su riesgo aumenta.
- Personas neutrales al riesgo, cuya función de utilidad es
lineal con respecto al ingreso y requieren de incrementos equiprc
porcionales en el rendimiento del activo cuando el riesgo de mannerlo aumenta.
- Personas amantes del riesgo, que requieren compensaciones
menos que proporcionales en la misma situación, debido a que su función de utilidad es convexa.
En este sentido, si se asume que el individuo representativo
es adverso al riesgo, éste intentará maximizar el valor esperado
de su portafolio y, a la vez, minimizar el riesgo asociado a sus
diferentes activos.
Si se asume que el dinero no proporciona ningún rendimiento,
que es, al mismo tiempo, un activo que no incorpora riesgo (con
excepción de ser sujeto a impuesto inflacionario), se deduce entoE
ces que a medida que el individuo mantenga más dinero, menor riesgo
y menor rendimiento será asociado a su portafolio. Por otra parte,
para un nivel dado de tasas de interés y de tipo de cambio, el ingrs
so esperado del portafolio aumentará a medida que sea mayor la prg
porcion de bonos mantenidos en él.
Y
Para propósitos de este estudio, son tres los activos a ser
analizados: billetes y monedas, depósitos bancarios en moneda nacic
nal, y depósitos bancarios en moneda extranjera >/. El riesgo asc
J/ Un modelo de portafolio más completo debería incluir por una
parte, acciones bursátiles y, por otra, depósitos de mexicanos
en bancos extranjeros. El primero de estos activos no se incluyó
en el presente análisis debido a la dificultad de obtener informa
ción adecuada para el periodo en referencia. El segundo no se
incorporó debido a la estructura simultánea del modelo a estimar.
Una ampliación del trabajo considerando estos dos activos sería
de gran interés.
.9
ciado a mantener activos nominados en moneda nacional es la tasa
esperada de depreciación del tipo de cambio que, ceteris paribus,
disminuye el poder de compra de éstos en términos de bienes externos.
Por su parte, el riesgo que enfrentan los activos nominados en mone
da extranjera es la diferencia esperada entre la tasa de interés
interna y la tasa de interés externa: a medida que sea mayor esta
diferencia, mayor será el costo de oportunidad de mantener activos
en moneda extranjera.
La experiencia mexicana (particularmente a finales de los
sexenios 1970-1976 y 1976-1982) recorrió un intenso proceso de sus
titución de monedas, hecho que hace indispensable estudiar la deman
da de dinero considerando en forma separada a los diferentes activos
que la constituyen. En este sentido, analizar la sensibilidad de
cada activo ante las variables que normalmente se incluyen como ar
gumentos de la demanda de dinero (variables de riqueza y variables
de costo), así como la reasignación de perturbaciones no esperadas
en la oferta monetaria entre los activos considerados, es de suma
importancia para comprender el patrón de comportamiento de los agen
tes económicos en su toma de decisiones de portafolio.
El modelo que se presentará en la siguiente sección consiste
en la desagregación de la función de demanda de dinero expresada
en la ecuación (5) en sus principales componentes (billetes y monedas, depósitos en moneda nacional, y depósitos en moneda extranje
ra). Al estimar por separado cada una de estas demandas, y al ii
traducir los valores estimados en (5), será posible contrastar los
efectos de los cambios esperados y no esperados de la oferta de
dinero sobre la tasa de inflación. A la vez, será posible comparar
el grado de absorción de cada uno de los distintos activos y, de
esta manera, tratar de explicar el proceso de sustitución de monedas
y el proceso inflacionario que México ha experimentado.
.lO
II.
El modelo
Conforme a lo expresado en la sección anterior la ecuación
que describe el comportamiento de la inflación consideiando el meo
nismo de absorción de perturbaciones es:
Alog Pt = -3 (log rnt - log mt-1) + (1-h2)Alog Mt +
X2 Alog M;
donde Alog Pt
log “;
= tasa de crecimiento en el nivel general de precios
en el periodo t.
= logaritmo de la demanda real de balances monetarios en el periodo t.
log y-1 = logaritmo de los balances monetarios reales mannidos en t-l.
Alog Mt
= tasa de crecimiento de la oferta monetaria nomi
nal en el periodo t.
Alog Me
t
= tasa esperada de crecimiento de la oferta nomi
nal de dinero en el periodo t.
Conforme se ha explicado anteriormente, en relación a este
estudio, la demanda real de dinero es postulada en función de las
demandas de los diferentes activos que lo componen. De esta manera,
el logaritmo de la demanda real de dinero se expresa como la suma
de los logaritmos de las demandas por los distintos activos conside
rados (véase Weymer, 1977, para la justificación de este procedl
miento):
log rnt = log c", + log dmnt + log dmet
donde log cd
t
= logaritmo de la demanda de billetes y monedas
en términos reales.
log dmnd
t
= logaritmo de la demanda por depósitos en moneda
nacional, en términos reales.
log dmet
= logaritmo de la demanda por depósitos en moneda
extranjera, en términos reales.
.ll
Cada una de las demandas de los distintos activos es definida
en forma semilogarítmica en función del nivel de ingreso real, de
la tasa esperada de inflación, del diferencial en las tasas de in
terés (interna y externa), de la parte no esperada del crecimientõ
en la oferta monetaria nominal, y del rezago del valor real del ac
tivo en referencia, tal y como ha sido presentado en la demanda de
dinero. Asumiendo perfecta predicción de la tasa de inflación, el
modelo simultáneo puede expresarse como :
log cf =
a0 + ollOg yt + a2 nt + a3 (i-i*)t +
a4 (Alog M t - Alog ME) + aS log &+ u1
log dmnt = 60+6 llOg Yt + B2 nt + B3 (i -i*)t+
6 4 (.tlog Mt - Alog MF) + R5 log dmnt-1 + u2
log dmez= Yc tY1 1% Yt t Y2 "F t Y3 (i - i*)t +
y4 (Alog Mt - Alog ME ) ty 5 log dmet-1 + n3
“t
= X0 -Ll ( log mt- log m t-1) + (l-3) ( Alog Mt -Alog ME)
+ AM: t n4
log rnt = log ct t log dmnt t log dmet
donde log y
= logaritmo del ingreso real en el periodo t.
net
(i-i*)
= tasa esperada de inflación en el periodo t.= Il
t
= diferencial
y externa.
t
en las tasas de interés doméstica
El presente trabajo se refiere al periodo 1970-1982; en el
Último año los depósitos en moneda extranjera fueron prohibidos.
La primera hipótesis a ser verificada es la de que si el periodo
1970-1982 puede incorporar un subperiodo de los años 1976-1982 en
los que fue mayor el impacto de una política económica, relatiia a
.12
la inflación y la substitución de monedas,
mal
dirigida.
Respecto al aprendizaje de los agentes y a su formación de
expectativas de manera racional , se intentará comprobar si el proo
so de aprendizaje durante el subperiodo en cuestión fue mayor, y
si éste se refleja en una creciente participación de los depósitos
en moneda extranjera corno un activo absorbente de perturbaciones
monetarias. El resultado que se obtenga será una posible explics
ción del mecanismo de substitución de monedas.
Continuando con el análisis de substitución de monedas, será
comprobada la respuesta que la demanda de cada activo tiene ante
el diferencial en la tasa de interés. Es de esperarse que, debido
al proceso de dolarización observado durante el citado periodo, el
coeficiente de respuesta sea mayor para los depósitos en moneda
nacional.
La inflación esperada puede ser interpretada como un costo
por mantener activos en moneda nacional, de tal manera que la de
manda de estos activos debe disminuir mientras mayor sea la inflz
ción esperada; además, el impacto de ésta debe ser positivo con res
pecto a los depósitos en moneda extranjera.
Finalmente, la tasa de inflación debe de responder a los de
sequilibrios de acervo y de flujo en el mercado monetario; el Prim<
ro da ellos (definido como la diferencia entre demanda de dinero
y la oferta monetaria rezagada) as de esperarse que influya negati
vamente a aquélla. El desequilibrio en el mercado de flujos se es
pera que tenga un impacto positivo en esta tasa, aunque con un coeficiente menor que uno (h2>0).
El modelo as estimado utilizando datos trimestrales de
1970-I a 1982-11, debido a que en agosto de 1982 los depósitos en
moneda extranjera fueron eliminados del sistema financiero. La téc
nica utilizada fue de mínimos cuadrados en dos etapas, debido a 1;
estructura simultánea del modelo.
El método empleado para construir las variables (las que se
presentan al final del trabajo) fue el siguiente:
- Las magnitudes reales de los activos monetarios fueron
construidas dividiendo el acervo nominal de cada activo al final
de cada periodo entre el Indice de Precios al Consumidor. A cada
una de estas series se le aplicó el método X-ll para ajustar su es
tacionalidad.
.13
- El diferencial en la tasa de interés fue calculado divi
diendo el promedio ponderado de la tasa de interés de los depósitos
en moneda nacional entre la tasa de interés de los depósitos en
moneda extranjera (LIBOR) ajustada por el descuento a futuro del
peso en el mercado de Chicago.
- La tasa de crecimiento esperada de la oferta monetaria
fue obtenida con los valores estimados de la siguiente regresión:
Alog Mt = 0.0028 + 0.1552 Alog Mt-l+ 0.3868 Alog Mtm2
(d.est.) (0.0115)
(0.1714)
(0.1771)
+ 0.3132 Alog Mtm3 + 0.2148 Alog M,-4 + 0.0723 Ji t-1
(0.1896)
(0.1798)
(0.0618)
Los residuales de la anterior estimación son interpretados
corno el crecimiento no esperado de la oferta monetaria.
- Los valores de la producción industrial fueron considerados
como el ingreso trimestral para efecto de las estimaciones.
.14
III. Análisis de los resultados
En esta sección se analizan las elasticidades y multiplica
dores obtenidos de las estimaciones de la forma estructural y de
la forma reducida del modelo. En general, es posible afirmar que
los resultados de ambas formas no difieren significativamente. Para
propósitos del trabajo se utiliza más el análisis de la forma es
tructural, debido a que incluye el cambio no esperado en la oferta
monetaria como una variable agregada (y no desagregada corno en la
forma reducida).
Los resultados obtenidos en la forma estructural reportados
en el cuadro No. 1 , parecen confirmar la hipótesis prevfamente mencionada.
En primer lugar, con referencia al cambio estructural,
se aplicó la prueba de Chow para probar la validez de hacer un aná
lisis separado para el subperiodo que va de 1976 a 1982. El esta
dístico F confirma que si se puede hablar de cambio estructural para
la demanda por activos financieros (el estadístico F fue de 4.06
que es mayor que el valor de F 19, 20% al 99% de confianza). Este
resultado puede interpretarse como un cambio estructural en el com
portamiento del público que puede ser explicado, por una parte, debi
do a la existencia de una política fiscal y monetaria más activa
durante esos años y, por otra, a que los agentes asignaron más efL
cientemente su riqueza en su portafolio de activos.
Analizando los resultados de la forma estructural reportados
en el cuadro 2, los signos de la relación entre la inflación esperada y la demanda por activos fue como se esperaba, con excepción
de la demanda por depósitos en moneda extranjera para la regresión
hecha con el periodo completo (1970-1982); sin embargo, este coef&
ciente no fue significativo. Asimismo, es interesante notar que
estos coeficientes tienen un valor elevado para todos los activos
en las regresiones que consideran solamente el último periodo. Este
resultado puede ser explicado por la rápida reasignación de activos
denominados en moneda nacional a aquéllos en moneda extranjera
(substitución de monedas). Por otra parte, este coeficiente negati
VO es, en ambos periodos, mayor para la demanda de circulante que
para la demanda por depósitos en moneda nacional (-1.53 y -2.09
comparados con -1.09 y -1.46), los resultados sugieren que la deman
da por activos en moneda nacional tiene una relación más estrechã
con el patrón de consumo de los agentes, hecho que puede ser expli
cado si se considera la diferencia en liquidez entre estos activos
(la demanda por depósitos incluye como términos de maduración
1,3,6 y 12 meses).
Los signos obtenidos para el coeficiente que refleja el di-
.15
.16
.17
rencial en las tasas de interés tuvieron los valores esperados y
además, fueron significativos con excepción de la demanda por depósf
tos en moneda nacional para el periodo 1976-1982. Para la demanda
por depósitos en moneda nacional y en moneda extranjera se observa
que, tanto los valores corno el nivel de significancia del coefi
ciente son menores para el subperiodo que para el periodo completo,
Este hecho sugiere, en primer lugar, una política inapropiada de
tasa de interés establecida en esa etapa; en segundo lugar, el alto
paso que la devaluación esperada tuvo en las decisiones de porta
folio de los agentes.
Otro resultado de interés lo constituye la influencia que
los cambios no esperados en la oferta monetaria ejercieron sobre la
demanda de los diferentes activos. El coeficiente estimado para
esta variable tuvo el signo esperado con la excepción de la demanda
por billetes y monedas para el periodo 1976-1982. Es importante
notar aquí, que para este lapso el valor del coeficiente decreció
para la demanda por depósitos en moneda nacional y, por el contra
rio, creció para la demanda en moneda extranjera. Este resultado
sugiere que el público aprendió y actuó racionalmente. El coefi
ciente del cambio no esperado en la oferta monetaria cambió de 0.82
a 0.62 para los activos en moneda nacional, mientras que para los
activos en moneda extranjera pasó de 0.94 a 2.81. Es así que la
magnitud de la substitución de monedas fue tal que el público no
sólo no asignó el exceso de liquidez en el sistema hacia demanda
por billetes y monedas, sino que también redujo su demanda por este
activo para demandar depósitos en el sistema bancario, como lo mues
tra el coeficiente negativo (-0.33). Este proceso reforzó al efecto de la perturbación no esperada en la oferta monetaria sobre los
depósitos bancarios, particularmente aquéllos en moneda extranjera.
Estos resultados confirman la hipótesis de que el desequilibrio
monetario jugó un papel muy importante en el proceso de dolarización
del sistema financiero mexicano.
Por otra parte, los coeficientes de la variable dependiente
rezagada de cada una de las demandas (variable que refleja el ajuste
de acervo en cada mercado) muestra una rápida velocidad de ajuste
los depósitos en moneda extranjera en comparación
en moneda nacional para ambos periodos (0.07 y
0.22 comparados con 0.05 y 0.17). Este resultado sugiere que hubo
un ajuste más rápido en el mercado de depósitos en moneda extranje
ra. Sin embargo, una falla en las estimaciones es el valor del es
timador para la demanda por billetes y monedas en el subperiodõ
1976-1982 (1.02).
A pesar de la estructura dinámica del modelo, la posibilidad
.18
de existencia de correlación serial de primer orden se descarta a
través de la estimación deí estadístico Durbin H aplicado para todas
las ecuaciones de demanda. Todos los valores obtenidos para esta
prueba caen en el área de 95% de confianza (+- 1.645), de tal manara
que la hipótesis de correlación serial de primer orden se puede
rechazar. También es importante señalar que todos los coeficientes
de determinación ajustados por grados de libertad, con excepción
de uno, fueron mayores a 95%. Los valores de 10s estadísticos F
y t muestran ausencia de multicolinearidad y confirman la significancia de los parámetros.
En lo que respecta a la ecuación de la tasa de inflación,
el coeficiente de determinación fue bajo pero aceptable para una
regresión en la que todas sus variables están expresadas como cam
bios porcentuales. Los signos de los coeficientes fueron los es,
rados. El coeficiente del impacto de la oferta monetaria esperad;
sobre la tasa inflacionaria es cercano a uno y no significativamente
diferente para los dos periodos. Sin embargo, lo que sí parece sorprendente y difícil de explicar es el hecho de que el coeficiente
estimado del cambio no esperado en la oferta monetaria fuera mayor
que el coeficiente del cambio esperado para el periodo 1976-1982,
resultado que no está presente en la regresión que considera el
periodo completo. Empero, aun así, es posible asegurar todavía que
el flujo de desequilibrio tuvo una influencia importante en el
patrón de la tasa de inflación. Estos resultados también sugieren
una fuerte relación entre el desequilibrio en el acervo monetario
y las tasas de inflación, siendo el coeficiente estimado, mayor para
el segundo subperiodo que para el periodo completo. De cualquier
manara ambos valores fueron como se esperaba, cercanos a -1. En
esta ecuación, la ausencia de correlación serial se confirma a través
del estadístico Durbin-Watson, dado por la inexistencia de variables
dependientes rezagadas y por el valor del estadístico F que rechaza
la hipótesis nula de que todos los coeficientes sean cero.
Para poder medir la capacidad de proyección del modelo en
su forma reducida, el error cuadrático medio es descompuesto en sus
componentes de sesgo, regresión y perturbación. El último de estos
componentes (perturbación) es la varianza de los residuales obteni
dos al hacer una regresión entre los cambios en la variable obser
vada y los cambios en la variable predicha; los otros dos componen
tes miden los errores "sistemáticos" del modelo.
La expresión que relaciona a los tres componentes es:
G - Yj2 + ISV - rSv) + (l- r2) S2v = 1
ECM.
ECM
ECM
.19
Gráfica
1
Valores actuales (-----) y estimados (
) del logaritmo de la demanda
real de billetes y monedas, 1971-11,1982-II.
'1971
'1972 '1973 '1974 '1975 '1976 '1977 '1978 '1979 '1980 '1981 '1982
.20
Gráfica 2
Valores actuales (-----) y estimados (-.) del logaritmo de la demanda real
de depósitos en moneda nacional, 1971-11,1982-II
1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
.21
Gráfica 3
Valores actuales (-----) y estimados (-) del logaritmo de la demanda real
de depósitos en moneda extranjera, 1971-11.1982-11.
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979 . 1980
1981
1982
.22
Gráfica 4
Valores actuales f-----) y estimados (
-) de la tasa de inflación
1971-11,1982-II.
:
I
I
I
1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
.23
donde y es la media de los cambios en la variable predicha, y es
la media de los cambios en la variable observada, S2; es la varianza
de los errores en predicción y r es el coeficiente de correlación
entre y y 9.
El primer término representa al componente de sesgo en la
estimación.
Si su valor as grande, significa que, en promedio, el
cambio predicho se desvía substancialmente del promedio del cambio
Una estimación adecuada requiere que este componente
observado.
sea cercano a cero.
El segundo término indica la capacidad del modelo para simu
lar la variabilidad de la variable estimada. Una estimación corre:
ta requiere de un valor cercano a cero para este componente.
Finalmente, el tercer componente mide el ruido blanco del
modelo. Una estimación apropiada requiere que este componente tenga
un valor cercano a uno. Los resultados de estos tres componentes
se muestran en el cuadro 3. Asimismo, se incluye el estadístico
"U" de Theil, que mide la exactitud de los valores estimados. Este
estadístico es obtenido aplicando la siguiente fórmula:
el valor de U está entre cero y uno. Si la estimación realizada
es correcta el valor de U será cercano a caro.
En general, los resultados del cuadro 3 comprueban que el
modelo tiene una gran precisión:
las cuatro ecuaciones muestran
valores del estadístico U cercanas a cero, y el error cuadrático
medio es explicado primordialmente por el componente de ruido
blanco.
.24
.25
IV. Análisis de proyección.
De los coeficientes estimados de la forma reducida, se rea
lizó una proyección de los valores para las cuatro variables endó@
nas (billetes y monedas, depósitos en moneda nacional, depósitos
en moneda extranjera, y tasa de inflación). Esta proyección se
dirigió a los cuatro siguientes periodos ( 1982, III a 1983, II),
y debido a la reestructuración del sistema financiero en agosto de
1982, se realizó con los valores estimados y no con los actuales.
De esta manera, los valores proyectados indican lo que hubiera ocu
7
rrido si no se hubiera efectuado la prohibición de mantener depós&
tos en moneda extranjera.
Los resultados obtenidos se presentan en el cuadro 4. Es
posible observar que si el gobierno no hubiera tomado ninguna medida
en el sistema financiero, los depósitos en moneda extranjera hubie
ran aumentado su participación con respecto a la oferta monetariã
de 26% en 1982-II a casi 42% en 1983-11, reduciendo la participa
ción de los depósitos en moneda nacional en una proporción similar
(de 61% a 45%). La proyección también muestra que la tasa de infla
ción hubiera sido reducida (9.4% como promedio trimestral) en COE
paración con la que realmente se dio en dicho periodo (20.7%).
En conclusión, los resultados de la proyección realizada
muestran una relación negativa entre el proceso de substitución de
moneda y la tasa de inflación.
.26
.27
V. Evaluación de políticas alternativas
Ia evaluación de políticas alternativas se realiza mediante
diversas simulaciones al modelo. Las politicas alternativas consideradas son, en primer lugar, variaciones en la tasa de interés
y, en segundo lugar, variaciones en la tasa de expansión de la ofer
ta monetaria.
La primera simulación se realiza tomando en cuenta una polí
tica de paridad en la tasa de interés ( i = i* + ee), estimándose
de nuevo el modelo bajo este supuesto. Los resultados se presentan
en el cuadro 5. A través de ellos es posible observar que durante
los primeros cinco años del periodo analizado (1970-1975), los valo
res obtenidos en la simulación son muy parecidos a los valores ob
servados en la realidad. Sin embargo, los valores obtenidos para
el Bubperiodo 1976-1982 muestran una reducción substancial para los
depositos denominados en moneda extranjera con respecto a los valo
res observados en la realidad. A su vez, los depósitos en moneda nacional presentan un aumento considerable. Este ejercicio de simu
lación indica que el proceso de substitución de monedas experimen
tado en México pudo haber sido disminuido a través de una adecuad;
política de tasa de interés.
La segunda simulación dirigida a variaciones en la tasa de
interés se realiza asumiendo un rendimiento 10% mayor en los depósi
tos en moneda nacional co6 respecto al valor de la paridad en 1;
tasa de interés (i = i*+e + 10%). Los resultados obtenidos se pre
sentan en el cuadro 6. Este ejercicio de simulación confirma 10;
resultados obtenidos anteriormente: los activos denominados en mone
da nacional aumentan en un rango de 10% a 15% respecto a los valores
observados en la realidad, mientras que los depósitos en moneda
extranjera disminuyen en un porcentaje similar.
k3 tercera Simulación Se realiza considerando un aumento de
100% en la tasa de emisión monetaria en diciembre de 1979 respecto
al valor realmente observado en ese trimestre. Como se muestra en
el cuadro 7, el efecto inicial es de disminuir la tasa inflacionaria
en los primeros tres trimestres de 1979. Este resultado es explica
do por el mecanismo de absorción de perturbaciones: los agentes econ;
micos acumulan transitoriamente una proporción del cambio no espera
do en la oferta monetaria. En los siguientes tres trimestres, 1;
tasa de inflación simulada sobrepasa la tasa de inflación observada
como consecuencia del gasto en consumo de los individuos, quienes
desean disminuir el acervo mantenido de dinero hacia su valor des-
Año
D&itcs en mm.rxxkml
Ctcm-vado
simulado
kósitas en mm.extraniera
obsenmdo
SilUhdO
1971 II
17.64
14.53
14.41
15.56
15.62
13.26
391.17
401.16
414.98
397.96
395.83
414.04
1972
ll.39
ll.20
ll.04
10.93
13.48
10.70
ll.42
ll.94
418.80
405.16
450.27
465.48
419.49
4co.47
450.19
449.56
1973
13.22
12.78
11.99
15.76
11.05
12.54
12.63
12.11
4fB.25
455.24
453.23
423.42
462.52
456.26
462.13
442.24
1974
14.77
14.31
13.83
13.06
15.57
14.58
14.33
14.35
413.50
415.13
418.14
414.18
432.96
429.43
427.17
430.74
1975
12.75
12.2%
13.69
16.77
13.53
13.78
13.18
14.39
4B.05
442.10
455.48
471.47
429.96
452.62
451.79
472.03
::wI
47.76
5G.08
17.55
21.10
33.55
50.33
462.40
455.97
428.36
357.52
476.14
470.89
463.92
4c6.22
1977
67.56
81.85
77.83
78.69
56.97
66.93
74.41
74.26
351.35
346.33
356.66
337.98
x0.44
360.56
359.78
386.20
1978
78.29
75.60
77.59
m.co
76.02
74.96
71.87
77.94
402.92
425.40
445.X)
465.66
4c8.03
422.37
459.26
465.25
1979
79.57
83.11
93.M
103.93
8-2.81
81.53
93.99
104.13
474.80
484.17
4%.71
513.32
482.12
486.19
494.25
512.78
1976
.29
cuadro 5 ( cm.)
1980
115.25
110.65
105.56
115.94
lll.lB
112.50
103.39
105.80
4ce.93
524.78
541.26
555.55
521.05
516.94
537.w
569.67
1981
113.47
129.58
EA.11
166.12
116.67
117.25
133.11
149.75
563.47
592.67
607.43
620.83
587.11
614.02
628.66
628.06
1982
233.17
231.78
173.03
193.22
602.4)
525.06
679.44
575.03
-Talos los valores son en miles de milhes de pesos.
.30
Sticib asmido un redn-dato dméstim 10% myor al r&imknto
externo ajustado por las expectativas devahtorias
(iti* + devalmción eqemda + 107,)
AñO
Lkp53itcxenlmn.naùonal
lkpísitce en *. extranjera
Ctema&
observad0
stiado
sIdad
1971
17.64
14.53
14.41
LS.56
15.62
13.26
391.17
401.16
414.93
397.96
395.88
414.cY4
1972
ll.39
ll.20
11.05
10.92
13.48
10.70
ll.42
ll.94
418.80
bX.16
450.27
464.48
419.49
KO.47
450.19
449.56
1973
Eu.2
12.79
11.99
15.76
11.05
12.53
12.63
12.11
463.25
455.24
453.23
423.42
462.52
456.26
462.13
442.24
1974
14.77
14.31
13.80
13.06
15.57
14.58
14.33
14.36
413.50
415.13
418.14
414.18
432.96
429.43
427.17
430.73
1975
12.75
12.28
13.69
16.77
13.53
13.78
13.18
14.39
428.05
442.10
455.48
471.47
429.95
452.62
451.79
472.03
1976
m.80
31.44
47.76
54.09
67.56
81.85
77.88
78.63
15.29
18.38
EJ.23
43.89
49.65
53.37
64.85
YA.71
462.40
455.97
428.35
357.52
351.35
346.33
356.66
337.97
498.20
492.71
485.42
425.04
78.23
75.60
7?.59
Hl.93
66.24
65.33
62.63
67.92
402.92
425.40
445.19
465.66
426.99
441.94
1977
1978
377.15
377.27
376.45
404.09
.31
cuadro 6 (cm.)
1979
79.57
83.11
9.50
la3.93
72.16
7l.04
79.29
co.74
474.83
484.17
4cá.71
513.32
Yx.46
508.72
517.15
536.54
19eo
115.24
110.65
105.56
115.94
có.80
93.03
Y4.45
92.19
4Lx3.92
524.78
541.26
555.55
545.19
550.89
562.92
5%.06
1931
113.47
129.58
FA.11
166.12
101.67
102.17
116.03
130.49
568.47
FC.67
607.43
6B.83
614.31
641.47
657.79
657.16
1W
233.17
231.78
150.76
165.76
602.93
525.có
710.92
601.74
.32
ciHdm7
Sirmlauón asmiendo un impacto tmnetario en diciembre, 1978
Tasa de inflación trimestra
AñO
Valor estimdo
Valor obtenido 61 la simlación
1979-I
4.29
4.29
1979-11
4.81
3.81
1979-111
28
5.38
197%IV
5.83
5.03
19%-I
7.23
8.73
ES?-11
6.09
9.77
19B-III
6.43
8.22
l%HV
6.26
6.26
.33
do. Finalmente, la tasa de inflación converge a la tasa realmente
observada en el tercer trimestre de 1980, resultado que comprueba
la estabilidad dinámica del modelo.
.34
VI.
Conclusión.
Mediante los resultados obtenidos en la estimación del modelo
propuesto en el trabajo, es posible afirmar que la inestabilidad
presentada en el sistema financiero y en la tasa de inflación de
México fue ocasionada, primordialmente, por crecientes desequili
brios monetarios, tanto en el contexto de acervos como en el de
flujos.
Los resultados del modelo mostraron que el grado de aprendi
zaje de los agentes (o su grado de "racionalidad") aumentó a medid;
que el sistema era más inestable: la asignación de su riqueza hacia
el activo con mayor rendimiento esperado creció rápidamente, ocasio
nando un proceso de substitución de monedas de gran magnitud. Este
efecto disminuyó la eficacia de la política monetaria del gobierno
y, como es posible apreciar en la proyección del modelo, se presentó
una relación negativa entre la profundización del proceso de subs
titución de monedas y la tasa de inflación (a menor la primera,
mayor la segunda). En este punto es necesario subrayar,como se pre
senta en el análisis de las simulaciones , que una política adecuad;
de tasa de interés interna hubiera atenuado el proceso de dolariza
., en el sistema financiero mexicano. Asimismo, una política none
clon
taria con menor inestabilidad en su patrón de crecimiento que moti
vara expectativas más consistentes por parte de los individuos
hubiera tenido como efecto reducir el desequilibrio monetario, principalmente en el contexto de flujos, y consecuentemente, hubiese
decrecido la substitución de monedas y la tasa inflacionaria.
Finalmente, este trabajo podría ser ampliado mediante una
reformulación del mecanismo de formación de expectativas inflacionarias, por una parte, y mediante la consideración de una mayor gama
de activos financieros, por la otra. La primera ampliación sería
de gran interés debido a que el supuesto de "proyección perfecta"
en las expectativas inflacionarias es muy restrictivo, aunque en
el presente trabajo haya sido utilizado con la finalidad de obtener
una estimación simultánea del modelo. La segunda ampliación permi
tiria observar un mecanismo de decisiones de portafolio más completo
y de mayor utilidad.
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