Sector Acuícola

Informe Semanal – 08 de noviembre de 2011
Informe Sectorial ● Estudios EuroAmerica
martes, 08 de noviembre de 2011
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Sector Acuícola
Tras la crisis del Virus Isa, las empresas del sector
salmonero vivieron una etapa positiva durante la
primera parte de 2011, atribuida a las mejoras sanitarias
y los elevados niveles de precios. Posterior a esto, y luego
de alcanzar precios altamente atractivos, las compañías
llevaran a cabo planes de siembras más allá de lo que
podía absorber el mercado, lo que, sumado a las
favorables condiciones sanitarias, tanto en Chile como
en Noruega, impactaría positivamente a la tasa de
crecimiento de la producción.
Es así como podríamos observar un crecimiento en la
producción en la segunda parte de los años 2011 y 2012
y, en menor medida en 2013, superior al crecimiento en
la demanda por salmón a nivele mundial, lo que incidiría
en un escenario adverso para las empresas producto de
presiones bajistas en el precio del salmón.
Consideramos que tanto AquaChile como Multiexport
están llamadas a ser parte importante del vehículo
consolidador de la industria acuícola nacional, con
positivas perspectivas en el mediano y largo plazo,
siendo estas compañías en las que hemos centrado
nuestro análisis.
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Índice
Resumen Ejecutivo ..............................................................................................................................................3 Industria Acuícola Nacional .............................................................................................................................4 Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva normativa .................................................. 10 Desempeño operativo y perspectivas ...................................................................................................... 15 Oferta y Demanda .......................................................................................................................................... 17 Mercado de Trucha y Coho ......................................................................................................................... 22 A río Revuelto, Ganancia de Pescadores: Fusiones y Adquisiciones .............................................. 24 Riesgos del Negocio Salmonero .................................................................................................................. 26 Conclusión.......................................................................................................................................................... 27 MultiExport Foods S.A. ..................................................................................................................................... 28 AquaChile S.A. .................................................................................................................................................. 34 © Copyright 2011 EuroAmerica. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproducción Total o Parcial.
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Informe Semanal – 08 de noviembre de 2011
Resumen Ejecutivo
Tras la crisis del Virus Isa, las empresas del sector
salmonero vivieron una etapa tremendamente
positiva durante la primera parte de 2011,
gracias a las mejoras sanitarias y los elevados
niveles de precios. Posterior a esto, y luego de
alcanzar precios extremadamente atractivos,
las compañías llevaran a cabo planes de
siembras más allá de lo que podía absorber el
mercado, lo que, sumado a las favorables
condiciones sanitarias tanto en Chile como en
Noruega, impactaría la tasa de crecimiento de
la producción. Es así como podríamos observar
un crecimiento en la producción en la
segunda parte de los años 2011 y 2012 y, en
menor medida en 2013, superior al crecimiento
en la demanda por salmón a nivele mundial, lo
que incidiría en un escenario adverso para las
empresas producto de presiones bajistas en el
precio del salmón.
Por otra parte, la demanda no parece mostrar
un fuerte dinamismo en el corto y mediano
plazo, principalmente por dos factores: (i) los
contratos a plazo hechos entre las empresas
salmoneras y las cadenas de retail han
generado que la caída en precios muestren un
importante rezago sobre el valor que observa
el consumidor final, (ii) menor dinamismo en la
demanda mundial tras un ralentizado
crecimiento en las principales economías
desarrolladas, que podrían debilitar en parte el
consumo futuro de este producto.
Aun cuando el escenario pareciera en primera
instancia negativo, creemos que los elevados
niveles
de
endeudamiento,
las
altas
necesidades de capital de trabajo y un
escenario de precios bajos llevarán a muchas
empresas acuícolas de menor tamaño a ser
adquiridas
por
aquellas
-locales
o
internacionales-con elevados niveles de
liquidez y una mayor solidez financiera, lo que
podría direccionar el crecimiento inorgánico
de esta industria y su futura consolidación.
Enfocándonos en este caso, consideramos que
tanto AquaChile como Multiexport están
llamadas a ser parte importante del vehículo
consolidador de la industria acuícola nacional,
con positivas perspectivas en el mediano y
largo plazo, siendo estas compañías en las que
hemos centrado nuestro análisis.
A partir de esto, hemos fijado nuestro precio
objetivo (fines de 2012) para Multifoods en $177
por acción con recomendación de COMPRA
CON RIESGO ALTO. En el caso de AquaChile, el
precio objetivo es de $389 por acción con
recomendación MANTENER y RIESGO ALTO.
Aun cuando los precios objetivo de ambos
títulos se encuentran bastante por debajo de
los máximos anuales de mercado alcanzados
durante este año, creemos que ambas
compañías ya tienen internalizada gran parte
de la caída en el nivel de precios del salmón y
en menor medida, los efectos de una menor
demanda de mercado como consecuencia
de una agudización de la crisis en la Eurozona.
Pese a que AquaChile posee un menor
potencial de upside, cuenta con una cartera
de productos más diversificada que Multifoods
y, por tanto, en un escenario de mayor
negativismo debería resultar más resistente a
las volatilidades y presiones bajistas de los
mercados accionarios.
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Industria Acuícola Nacional
Luego de la devastadora crisis sanitaria vivida
años anteriores en la industria salmonera
nacional, las empresas del sector comenzaron
a reponerse y a mostrar una creciente
recuperación durante 2011, donde uno de los
factores relevantes fue la Nueva Normativa
Vigente que ha comenzado a generar sus
primeros frutos, destacándose por sobre todo
las bajas tasas de mortalidad observadas en
los distintos centros, lo que ha fomentando el
aprovechamiento de oportunidades de
crecimiento que tiene la industria.
Luego que comenzaran a observarse las
primeras señales de reactivación desde el
segundo trimestre de 2010, las empresas del
sector decidieron salir en busca de capital al
mercado, destacándose:
Proceso de Aumento de Capital
 El 27 de julio de 2010, Invertec Pesquera Mar
Chiloé S.A. llevó a cabo un aumento de
capital por alrededor de US$ 36,95 MM,
cuyo objetivo era el financiamiento de las
necesidades de capital de trabajo de la
compañía para la segunda parte de 2010 y
el año 2011.
 El 22 de diciembre de 2010, Multiexport
Foods finalizó su proceso de aumento de
capital, con lo que recaudó alrededor de
US$ 87,3 MM. Según la compañía, los fondos
que se obtuvieron con esta emisión se
utilizarían hasta un 50% para financiar a la
filial de la sociedad Salmones, mientras que
el saldo al mejoramiento de la estructura de
financiamiento bancario de la filial
Salmones Multiexport S.A.
Proceso de IPO
 El 1 de diciembre de 2010 Camanchaca
S.A. recaudó unos US$202 MM, destinados al
financiamiento del plan de crecimiento en
salmones, choritos, la construcción de una
planta de congelados y el fortalecimiento
de la posición financiera de la compañía.
 El 19 de mayo de 2011, AquaChile recaudó
US$373 MM, destinados al financiamiento de
parte del plan de crecimiento orgánico de
la compañía y el prepago de su deuda.
 Para el 9 de junio de 2011 se materializó el
IPO de Australis Seafoods, aumentando su
capital en US$71,3 MM, destinados en su
totalidad al financiamiento del plan de
crecimiento de la compañía (Capital de
trabajo y Capex).
Luego de lo anterior, es posible observar que
en menos de un año, las empresas del sector
han logrado levantar del mercado una cifra
cercana a US$7711 MM, donde los dos
principales objetivos de las compañías, en
general, fueron:
I) Aumentar los niveles de liquidez para
financiar los planes de crecimiento orgánico a
futuro, enfocándose principalmente en las
necesidades
de
capital
de
trabajo
permanente que presenta este tipo de
negocios e Inversión en activos fijos, y así
aprovechar las ventajas que presenta este tipo
de negocio en el largo plazo.
Para entender por qué las compañías del
sector muestran altas necesidades de capital
1
Es importante considerar que lo recaudado por
Camanchaca no se destina en su totalidad al área de
Salmones, sino también al área pesca y otras aéreas de la
acuicultura.
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de trabajo, es importante considerar la
naturaleza de este tipo de negocio y,
específicamente, enfocarse en el proceso
productivo del Salmón, donde existen 4 etapas
relevantes:
1) La producción en agua dulce: Se refiere a la
producción
de
pisciculturas
en
tierra,
destinadas a la etapa reproductiva del
proceso, que se inicia con la producción de
ovas2, las que se obtienen a partir de peces
seleccionados por su calidad -conocidos
como reproductores-, para luego dar paso a la
incubación de éstas hasta llegar a su
transformación en alevín (peces entre 15 a 20
gramos) y su posterior crianza hasta convertirse
en smolt (peces con peso igual o mayor a 100
gramos).
Estos últimos son seleccionados y trasladados a
los centros de agua mar, donde se inicia la
segunda parte del proceso. La etapa de
producción en agua dulce comprende un
tiempo aproximado de un año y tres meses y
abarca entre un 15%-20% de los costos totales
de producción.
2) La producción en agua de Mar y Engorda:
Los smolts seleccionados son trasladados a los
centros de agua mar, ubicados entre la región
de Los Lagos y Aysén, para dar paso al
proceso de engorda de los peces y cosecha a
través
de
wellboats
-embarcaciones
encargadas del transporte de los peces vivos-,
desde los centros de engorda a plantas, para
finalizar con su procesamiento.
Figura 1: Crecimiento y Engorda
Fuente: AquaChile
En la figura anterior, se observa que el proceso
es más largo para el Salmón Atlántico ó Salar,
con un proceso de engorda de alrededor de
18 meses, mientras que en el caso de la Trucha
y el Coho éste abarca entre 10 a 11 meses. En
este punto, se evidencia algo muy relevante
para la industria, y es que la mayor parte de los
costos de las compañías son destinados a la
alimentación de los peces, estimándose que
los costos de producción abarcan entre un
50%-60% de los costos totales de producción.
Por último, existen otros dos procesos
adicionales
que
corresponden
al
Procesamiento de la materia prima -donde los
peces son faenados dependiendo de los
requerimientos de la demanda-, existiendo
diversos tipos de faenamiento, que van desde
el pez entero hasta una múltiple gama de
cortes, para finalizar con la Comercialización y
Distribución.
Esta etapa tiene un tiempo variable que
depende de cuánto demore cada especie en
alcanzar su punto óptimo de crecimiento, tal
como se observa en la siguiente tabla:
2
Huevecillos de salmón.
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Figura 2: Tipos de productos elaborados en plantas de procesos
Fuente: AquaChile
Es importante considerar que desde que un
salmón comienza su fase como ova hasta
llegar a las principales cadenas de Retail del
mundo, deben pasar a lo menos 2 años y tres
meses para la Trucha y el Coho, y 2 años y
nueve meses en el caso del Salar. A lo anterior,
se debe adicionar que tras la nueva normativa
del sector, los centros de engorda requieren a
lo menos tres meses de descanso sanitario. Por
esta razón, podemos ver que dado el largo
proceso de crecimiento del salmón, las
empresas de este rubro presentan altas
necesidades de capital de trabajo en su
producción.
Respecto de los pilares en que se fundamentó
el crecimiento de largo plazo, destacamos lo
siguiente:
(i) A nivel mundial, la demanda por productos
sanos y, en especial aquellos provenientes del
mar, han mostrado un fuerte crecimiento,
luego de un cambio en la tendencia del
mundo hacia una alimentación más saludable.
Figura 3: Evolución del consumo per cápita de productos
del Mar y carne de vacuno, a nivel mundial (Kg. per
cápita al año)
Fuente: FAO y AquaChile
En la gráfica anterior se observa cómo la
evolución de los productos del mar ha
mostrado un crecimiento exponencial durante
los últimos cuarenta años. Mientras que en el
caso de las carnes con mayor contenido graso
-como la de vacuno- han presentado por el
contrario, una tendencia bajista, dando
señales de los cambios que ha sufrido la
canasta alimenticia de las personas, cuya
nueva dirección se enfoca hacia una
alimentación más saludable, sobre todo en
países cuyos ingresos per cápita son mayores, y
donde la evidencia empírica ha demostrado
que mientras mayores son ingresos de las
personas, mayor es el consumo de este tipo de
alimentos. Por otra parte, es importante
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considerar que la carne de salmón se
caracteriza por sus concentraciones de
Omega 3. En este sentido, según un estudio de
la GOED3 (ver figura 4) la demanda por los
concentrados de este tipo han presentado un
crecimiento importante en los últimos 5 años y
esta tendencia debería continuar el 2011.
Figura 4: Demanda por concentrados de Omega 3 (US$
millones)
En función de lo anterior, es primordial
considerar la importancia que ha tenido la
industria del salmón dentro del escenario de
próspero crecimiento que se observa en el
sector acuícola global, donde la demanda de
este producto ha sido creciente en el tiempo,
acorde a los cambios en los hábitos
alimenticios y una mejor posición relativa del
sector acuícola por sobre la explotación
silvestre. En este contexto, se destaca que los
principales consumidores provienen de Estados
Unidos, Europa y Japón, mientras que las
mayores perspectivas de crecimiento apuntan
hacia Rusia, Brasil y China.
Figura 6: Evolución del consumo de salmón y trucha (Miles
de Toneladas WFE)
Fuente: GOED y AquaChile
Es importante considerar que la creciente
demanda de los últimos años ha llevado a una
sobreexplotación de las especies silvestres
marinas, generando que los niveles de
capturas sean limitados hacia el largo plazo,
dando lugar a que la mayor parte de la oferta
actual y futura sea cubierta por el sector
acuícola, lo que puede observase en la
siguiente gráfica:
Figura 5: Evolución de acuicultura y pesca de capturas de
salmones en el mundo (miles de toneladas WFE)
Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile
3
Global Organization for EPA and DHA
Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile
(ii) Oferta de Salmón: acotada producción y
limitado crecimiento salvo para Chile. Lo
anterior se explica porque se necesitan ciertas
ventajas productivas tales como condiciones
climáticas,
geográficas,
luminosidad
y
corrientes marinas para el cultivo del salmón.
Por otra parte, los grandes productores de
salmón se encuentran casi a Capacidad
Potencial, especialmente Noruega, donde se
espera que no se entreguen nuevas
concesiones. Lo anterior, apunta a que la
mayor parte del fuerte crecimiento de la
demanda futura debería ser capturada por
Chile, país que aun muestra holgura de
crecimiento para los próximos años (ver figura
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7). En este sentido, estimamos que entre los
años 2013 y 2014 se alcanzarían niveles precrisis.
Figura 7: Capacidad potencial de cosechas (miles de
toneladas WFE)
1200
1000
800
600
Capacidad Crecimiento
400
Producción 2011E
200
0
Noruega
Chile
Otro
Fuente: MultiExport Foods, Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica
(iii) Una nueva regulación que sustenta el
crecimiento en el largo plazo, minimizando los
problemas de externalidades que enfrenta la
producción de salmón. Antes de la crisis ISA4,
las empresas del sector presentaban diversos
problemas, destacándose: (i) la baja calidad
de smolts, (ii) altas densidades en el centro de
cultivo, (iii) ciclos productivos que no
presentaban descansos sanitarios, (iv) baja
utilización de vacunas que ayudan a aminorar
los riesgos de enfermedades, (v) importación
de ovas que exponen a la industria al traspaso
de enfermedades provenientes de otros países
del mundo, (vi) nula coordinación entre
productores, (vii) insuficiente regulación y
fiscalización por parte de los organismos
estatales, y por último, (viii) escasez de normas
de bioseguridad.
anterior, la Industria y el estado trabajaron en
conjunto en la modificación de la Ley General
de Pesca y Acuicultura -LGPA, abril del 2010con el propósito de dar sustentabilidad al
fuerte potencial de crecimiento, donde
destacan los siguientes puntos:
(iv)
Empoderamiento
y
mayores
responsabilidades
al
ente
regulador:
SERNAPESCA busca velar por el cumplimiento
de normativas vigentes, que entre las más
relevantes se encuentra el Reglamento
Ambiental para la Acuicultura (RAMA) y el
Reglamento Sanitario (RESA), lo que estipula
que los titulares de las concesiones de
acuicultura deben periódicamente declarar
información relacionada con la posición
geográfica y estado de situación del centro de
cultivo:
stock,
mortalidad,
variables
ambientales y condición del fondo marino,
entre otras. Por otra parte, para cumplir de
mejor forma su rol fiscalizador, el Estado ha
entregado una mayor cantidad de recursos, lo
que se observa en el aumento del número de
funcionarios de SERNAPESCA entre las regiones
X, XI y XII.
Figura 8: Evolución del número de funcionarios en
SERNAPESCA, para las regiones X, XI y XII
Las condiciones mencionadas provocaron que
el sector se viera expuesto a la peor crisis
sanitaria de su historia. A fin de evitar lo
Enfermedad de carácter viral que afecta exclusivamente
al salmón atlántico, produciendo una baja en sus defensas
y mortalidad prematura. Pese a esto, esta no tiene
impacto en el ser humano.
4
Fuente: SERNAPESCA, AquaChile
En términos de concesiones se definieron varios
puntos, entre los que se destacan: (i) las áreas
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disponibles para la acuicultura, (ii) el
aislamiento sanitario -que se logra mediante
variables físicas naturales y la existencia entre
ellas de un corredor libre de concesiones de
salmónidos-, (iii) se definió que las nuevas
concesiones tienen plazo de uso, que pueden
ser renovadas en 25 años mientras que las
antiguas son de manera indefinida y, por
último, (iv) el incumplimiento de la normativa
medio ambiental, sanitaria o laboral podrían
llevar a la pérdida de las concesiones.
En términos del proceso en Agua Dulce,
destaca (i) la mayor restricción de producción
de smolts en lagos y estuarios5, (ii) restricción al
movimiento de reproductores, (iii) mayores
restricciones a la importación de ovas -la
normativa dice que se podrán importar
únicamente desde países que presentan
enfermedades no existentes en Chile, o
enfermedades cuyo manejo de bioseguridad
garantice que no se transmitirán, y sólo por
parte
de
pisciculturas
aprobadas
por
SERNAPESCA. En la actualidad, los únicos
países con pisciculturas autorizados para
importar ovas a Chile son Islandia y Australia.
En términos del proceso en Agua de Mar, las
medidas más relevantes se enfocan a: (i)
sistema de organización de barrios, que
corresponden a un conjunto de concesiones
que presentan ciertas características que
justifican un manejo sanitario coordinado, (ii)
sistema de siembra/cosecha All in/ All Out,
donde todos los peces deben ser cosechados
y sembrados en periodos de tiempo
determinados,
(iii)
descansos
sanitarios
obligatorios y coordinados de al menos 3
meses para las concesiones, (iv) se limitó la
densidad de Biomasa en el agua -actualmente
estos alcanzan 17kg/m3 para el salar y
13kg/m3 trucha y el Coho-, (v) mayor control
para la navegación entre barrios y obligación
de utilizar GPS, (vi) desinfección de centros,
entre otras.
Por último, en el área de Procesamiento
destacan las medidas de biocontención y bioexclusión más estrictas, desde la matanza
hasta
el
empaque,
vale
decir,
el
almacenamiento de pre-cosecha en jaulas de
mar, desinfección de efluentes en plantas y
desinfección de equipos.
II) Mejorar y Fortalecer la estructura financiera
de
las
empresas,
luego
del
fuerte
sobreendeudamiento de las compañías. Tras la
crisis del virus ISA en 2007, muchas de las
compañías
del
sector
elevaron
su
endeudamiento de corto plazo para solventar
las
fuertes
necesidades
de
liquidez.
Posteriormente, las compañías del sector
repactaron sus deudas, a fin de llevar sus
elevados niveles de endeudamiento al largo
plazo. Aun cuando las renegociaciones
pudieron haber sido convenientes para las
compañías, la poca capacidad futura de
endeudamiento, las restricciones o covenants
de la deuda impedían el crecimiento
inorgánico, utilizando el remanente de la
colocación en bolsa para el prepago parcial
de las obligaciones financieras.
Desembocadura de un río caudaloso en el mar,
caracterizada por tener la forma de un embudo, producto
del choque de las mareas.
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Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva
normativa
Luego que en abril de 2010 comenzara a
implementarse la nueva normativa en el sector
acuícola, que buscaba replicar el modelo
implementado por Islas Faroe -actualmente
produce
con las mejores
condiciones
productivas del mundo tras sufrir una crisis
similar en 2003-, las empresas del sector se
vieron impactadas por alzas en sus costos
unitarios de producción entre un 35% - 40%,
debido a las mayores restricciones que
implicaba esta nueva normativa. Aun cuando
a priori esto podía generar un escenario poco
favorable, las mejores condiciones sanitarias y
un crecimiento en el largo plazo fueron las
características que se privilegiaron en la
industria.
 Fuerte caída en la Tasa de Mortalidad del
Salmón Salar: En plena época de crisis, las
empresas del sector alcanzaban niveles de
mortalidad mensual para el Salmón Salar en
un rango de 6%-14% mensual.
Figura 9: Evolución de la tasa mortalidad mensual
Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA
Los niveles actuales de la industria se
encuentran por debajo de un 1% mensual,
alcanzando un promedio aproximado de
0,6% mensual.
en niveles por sobre los mínimos deseados
(4,5 Kg WFE para el Salar y unos 2,5 Kg. a 3,0
Kg. para la Trucha y el Coho).
 Se acorta el Ciclo de Crecimiento en Agua
de Mar, especialmente en el Salmón Salar:
Debido a las mejores condiciones Sanitarias,
el ciclo de engorda disminuyó para los tres
principales tipos de salmón producidos por
la industria.
Figura 10: Largo de Ciclo (agua de mar) Salmón Atlántico,
Trucha y Coho
Tipo
Pre Crisis
Post Crisis
Salar
22 meses
18 meses
Trucha
15 meses
12 meses
Coho
15 meses
12 meses
Fuente: MultiExportFoods, AquaChile y Estudios EuroAmerica
 Mejoras significativas en el rendimiento por
smolt: Este índice indica los kilogramos que
son cosechados por smolt sembrado en los
centros de engorda, donde puede
observarse que debido a la crisis del virus
ISA, los niveles para el Salar eran de
alrededor de 2,2 Kg. por smolt, mientras que
para el caso del Coho y la trucha en torno a
2,5 Kg. por smolt. Posterior a la crisis, el salar
muestra
una
variación
significativa,
llegando a niveles cercanos a 4,5 Kg. smolt,
lo que implica un alza en más de un 100%
de este indicador, mientras que la Trucha y
el Coho alcanzan niveles de 3 Kg. y 2,8 Kg.
por smolt, respectivamente.
 Importante alza en el peso promedio por
cosecha: Estos se encuentran actualmente
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Figura 11: Rendimiento por Smolt (Kg cosecha por smolt
ingresado)
Figura 12: Evolución del número de centros de cultivos con
virus ISA
Fuente: Aquabench, AquaChile
Fuente: SERNAPESCA, AquaChile
 El número de Casos de Virus ISA muestran
brusca caída: Según los últimos informes de
SERNAPESCA, los casos de virus ISA se
encuentran contenidos, observándose una
ventana de aproximadamente 10 meses,
donde los casos reportados en la industria
fueron nulos, mientras que a fines de 2010 y
principios de 2011 se dieron nuevamente
algunos casos en empresas que no transan
en bolsa, pero que ya se encuentran
controlados.
A futuro, creemos que las condiciones
sanitarias seguirán siendo propicias, aun
cuando éstas deberían comenzar a mostrar
ciertas señales de debilitamiento, debido
fundamentalmente a un aumento de biomasa
en el agua, esto luego de los altos niveles de
precios, sumado a la ya mencionada
recuperación sanitaria del sector, que generó
que los principales actores de la industria
elevaran sus niveles de siembras.
Actualmente, SERNAPESCA confirmó la
presencia de la variante HPR2 del virus ISA,
que produce baja mortalidad y menores
síntomas en la producción del Salmón del
Atlántico en un centro de cultivo de la
región de Aysén y que fue detectado
centro de cultivo Ballena 3, de la empresa
Salmones Cupquelán, donde destacó el
rápido actuar de la autoridad y la empresa
en cuestión que eliminó de manera
expedita los peces infectados por la
enfermedad.
Según la última presentación de resultados de
MultiExport Foods, este 2011 se espera que las
siembras superen los 100 millones de smolts, lo
que implicaría casi una duplicación de las
siembras hechas durante 2010, generando
mayores probabilidades de aparición de
enfermedades, transmisión de ésta y mayor
estrés en los peces, llevando a que los
indicadores empeoren, pero que en ningún
caso se alcancen los niveles que observamos
durante la crisis del virus Isa.
Es importante considerar que esta nueva
normativa no persigue eliminar el virus Isa de
las cosechas nacionales, ya que esto es
prácticamente imposible, por lo que sus
objetivos últimos son minimizar su aparición, y
en caso de aparecer, detener el posible
contagio hacia el resto de los centros. Por lo
tanto, aun cuando es muy probable que en el
futuro veamos nuevos casos de virus Isa aunque en menor medida a lo observado en
el pasado-, las repercusiones que podría
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generar debiesen ser de una magnitud mucho
menor a lo observado, originando sólo el
adelanto de cosechas de ciertos centros, y en
caso de mayor magnitud, barrios y multas
cuantiosas para aquellos que no respeten la
normativa, no informando de manera
oportuna respecto de las condiciones
sanitarias de sus centros.
Lo anterior se fundamenta en lo ocurrido
anteriormente en Noruega, donde pese a que
la Industria convive con el virus y otras
enfermedades tales como el PD (ver figura
13), en los últimos años han venido
aumentado constantemente sus niveles de
cosechas
-con
un
crecimiento
anual
compuesto continuo de un 9,7% entre los años
2001 y 2010-, dando luces de que los efectos
de las enfermedades que afectan al Salmón, y
especialmente al Salar, sólo dependen de una
buena normativa -a nuestro parecer, uno de
los pilares fundamentales para el crecimiento
en el largo plazo- y la propia responsabilidad
de aquellos que están dentro de la industria.
Figura 13: Evolución de producción Noruega de Salar
(Miles Ton. WFE) y Número de centros con ISA
1000
que
entrega
ciertas
señales
de
la
desinformación con la que se mueven las
acciones de esta industria. Lo anterior, pues los
resultados entregados por SERNAPESCA
correspondían a la cepa HPR0, siendo esta
avirulenta, no-patógena y que no genera
síntomas de enfermedad en los peces,
sumado a que tampoco produce mortalidad
ni altera la velocidad de crecimiento o
aspecto físico de éstos, lo que claramente es
un escenario muy distinto a las cepas
virulentas, como lo fue la HPR7b -una de las
más
infecciosos
a
nivel
mundial-,
caracterizada por ser altamente mortal y
contagiosa, siendo de este tipo la que atacó
a la industria salmonera chilena a mediados
de 2007.
Es destacable que aun cuando la cepa HPR0
ha estado presente en otros países
productores de Salmón, jamás ha generado
problemas en la producción y, Chile no es la
excepción, tal como lo muestra la gráfica
siguiente:
Figura 14: Diagnóstico de ISA por mes y caso de HPR0
25
900
800
20
700
600
15
500
400
10
300
5
200
100
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Producción Salmón Atlantico
2007
2008
2009
2010
Casos ISA
Fuente: Kontaly Analyse As, National Veterinary Institue y Estudios
EuroAmerica
Por último, otro aspecto que fue comentado
durante 2011 y que generó alta volatilidad en
el mercado fue la cepa HPR0, cuando a fines
del mes de julio, el mercado castigó
fuertemente a los títulos del sector, luego que
en distintos medios de prensa se especulara
por una posible nueva cepa de virus ISA, lo
Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA
En la figura 14 se observa que por lo menos
desde enero de 2010, la industria nacional
muestra resultados positivos a este tipo de
cepa, pero si observamos la producción
Chilena durante este año, no observamos
ningún efecto, ya que se han cumplido a
cabalidad las estimaciones de cosechas de
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
las empresas de transacción bursátil, y se han
logrado mantener las buenas condiciones
sanitarias y productivas.
Por tanto, la evidencia empírica demuestra
hasta ahora que los efectos de esta cepa son
nulos sobre el proceso de engorda de los
peces, por lo que consideramos desmedida la
reacción que ha mostrado el mercado, lo que
entrega señales de una alta desinformación
respecto de la situación real del sector y que
ha llevado a estos títulos a ser uno de los más
volátiles de la plaza local.
smolt de al menos 80gr.; vacunación ISA y
otras enfermedades; densidad máxima 12
kg/m3. y otras modificaciones se encuentran
en Contraloría para su revisión.
Lo que viene para la nueva Normativa:
Implementación Ley Nº 20.434
Reglamento del Medio Ambiente (RAMA):
Trata de la mantención, de la limpieza y del
equilibrio ecológico de la zona concedida,
cuya alteración tenga como causa la
actividad acuícola. Lo anterior será de
responsabilidad
del
concesionario,
de
conformidad con los reglamentos que se
dicten. La modificación apunta a definir las
condiciones de estructuras de cultivo para
evitar escapes de peces.
Reglamento Sanitario (RESA):
Establece las medidas de protección y control
para evitar la introducción de enfermedades
de alto riesgo, aislar su presencia en caso de
que éstas ocurran, evitar su propagación y
propender a su erradicación, determinando
las patologías que se clasifican de alto riesgo.
A la fecha se ha aprobado una modificación
al RESA, donde la distancia entre concesiones
debe ser de 1,5 millas y el acercamiento hasta
0,25 millas sólo dentro del barrio, y nunca
puede implicar disminución de distancia entre
barrios ni acercamiento a menos de una milla
de otra concesión. Por otra parte, se deben
cumplir las siguientes condiciones: ingreso de
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Modificaciones Legales
Problema a abordar
En Aysén, la ley 20.434 sólo suspendió el trámite de
solicitudes previas y el ingreso de nuevas y dio un plazo de
2 años para tramitar las relocalizaciones, el que una vez
vencido, renacen las antiguas solicitudes de salmones.
En Aysén se presentaron, justo antes del inicio del proceso
de relocalización, solicitudes de mitílidos y algas en las
áreas necesarias para relocalizar, lo que entorpece el
proceso.
Dado que en Magallanes se haría la zonificación, no se
previó la relocalización de concesiones antiguas, lo que
ahora es necesario respecto de aquellas que quedaron en
áreas incompatibles.
Se requiere incentivar la salida de concesiones desde los
sectores que sean determinados como corredores entre las
macro zonas.
La ley previó la eliminación de los centros de acopio salvo
que se dictara un reglamento cuya condición es imposible
de cumplir.
Las infracciones más graves tienen asignada una multa
muy baja no persuasiva del cumplimiento y algunas
infracciones graves no tienen sanciones administrativas.
Deuda por patente única de acuicultura que implica
caducidad y afecta a pequeños algueros.
En el caso de la constatación de la tenencia en Chile de
patógenos cuyo ingreso no había sido autorizado se
constató la necesidad de complementar las facultades de
SERNAPESCA en esta materia.
Propuesta
Denegar las solicitudes previas suspendidas, al igual como
se hizo en la región de Los Lagos; aumentar el plazo de 2 a
5 años para la relocalización y mantener suspensión del
ingreso de nuevas solicitudes.
Denegar las solicitudes de mitílidos y algas (las de mitílidos
eventualmente podrían denegarse antes vía administrativa
por marea roja).
Extender a la región de Magallanes la posibilidad de
relocalizar.
Establecer que los corredores son áreas incompatibles para
la acuicultura de modo de generar la preferencia para la
relocalización, sin necesidad de esperar la modificación de
los decretos correspondientes.
Eliminar la referencia a la condición de evitar la
diseminación de patógenos por “intercambio de aguas en
destino” (técnicamente imposible), establecer un nuevo
plazo para el reglamento y establecer condiciones de
emplazamiento para los centros de acopio respecto de las
agrupaciones.
Perfeccionar la sanción asignada a las infracciones más
graves
y
someter
a
sanción
administrativa
el
incumplimiento del plazo establecido para eliminar o
cosechar ejemplares por eventos sanitarios.
Condonar la deuda.
Complementar las facultades de SERNAPESCA en materia
fiscalizadora.
Fuente: AquaChile
Respecto del Panel de Expertos: El Gobierno
designó un panel de expertos, de manera
informal por ahora -el RESA, quien dará
existencia reglamentaria-, para que le
proponga soluciones a tres temas pendientes:
 Posibilidad de smoltificación de Truchas,
Cohos y Salares en estuarios, lagos, ríos y
pisciculturas.
 Establecer cuáles serán las macrozonas
(agrupaciones de barrios) definitivas.
 Definir los indicadores que se establecerán
en concesiones y barrios para determinar
las densidades máximas autorizadas (existirá
un Reglamento sobre Densidades).
Respecto de la mesa del Salmón: El gobierno
creó una mesa de trabajo compuesta por las
entidades públicas vinculadas a la acuicultura
y las empresas productoras. Tratará sobre
cinco temas y tiene plazo hasta diciembre de
este año. Los temas son:
 Institucionalidad Acuícola
 Modelo de Producción
 Ordenamiento Territorial
 Infraestructura asociada a temas sanitarios
 Ciencia, Investigación y Desarrollo
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Desempeño operativo y perspectivas
Excelentes
semestre
resultados
durante
el
primer
Durante el primer semestre de 2011, las
empresas del sector mostraron crecimientos
de dos dígitos o más respecto a igual periodo
del año anterior en sus reportes corporativos,
dando claras señales que la recuperación del
sector tras la crisis del virus ISA ha sido
excepcional.
Figura 15: Resultados Corporativos primer semestre de 2011
Ventas
AquaChile
Australis Seafood
MultiExport Foods
EBITDA
AquaChile
Australis Seafood
MultiExport Foods
Utilidad
AquaChile
Australis Seafood
MultiExport Foods
1H-2011
1H-2010
%
232,8
90,7
159,4
184,1
34,8
101,5
26%
161%
57%
50,2
33,9
45,5
22,3
8,4
14,2
125%
303%
220%
19,3
27,0
16,0
-1,3
5,9
14,3
357%
12%
se perdió gran parte de la producción,
inventarios y capacidad instalada, generando
una brusca caída de la oferta, presionando los
precios al alza-.
Futuras condiciones de mercado podrían
presionar los Resultados Corporativos para
2012
Tras el notable desempeño del sector acuícola
al final del primer semestre de este año, se
observó una brusca caída en el precio del
Salmón Salar en los mercado internacionales,
lo que se reflejó en el índice de referencia de
mercado -Trim-C, FOB Miami, 2-3 lbs.- que ha
experimentado un descenso entre mayo y
agosto de más de 30%, lo que ha llevado a
contraer el fuerte dinamismo mostrado por el
sector desde junio hasta hoy.
Figura 16: Precio filete fresco Trim-C UB 2-3 LB (US$/Lb)
6,00
Fuente: Compañías del Sector y Estudios EuroAmerica
5,50
Lo anterior, explicado principalmente por tres
factores: (i) Un mayor volumen de cosechas
de salmón, especialmente Salar, apoyado por
las mejoras sanitarias observadas en el sector,
(ii) durante la mayor parte del semestre, el
precio del salmón -tanto en Salar, trucha y
Coho- se mantuvo por sobre los niveles de
igual periodo del año previo, donde las
mejoras en precios para el salmón salar se
debían a una menor disponibilidad de este
recurso tras la crisis del virus ISA, mientras que
para los precios de la Trucha y el Coho, se
mantuvieron en niveles altos gracias al
aumento de la demanda desde Japón -luego
del gran terremoto que afectó al país nipón,
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2011
2010
Promedio5Y
Fuente: UrnerBarry, Estudios EuroAmerica
De lo anterior destaca que aun cuando el
aumento de la oferta (año a año) en el
mercado no fue significativo, los precios del
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
salmón
si
mostraron
importantes
contracciones, por lo que es interesante
preguntarse por qué se observa este brusco
descenso:
 Adelantamiento en las cosechas de Europa
(especialmente Noruega, Islas Faroe y
Escocia) en el 2Q11, particularmente para
junio, explicado por el inicio de la
temporada de verano, sumado a ciertas
restricciones propias de la normativa
noruega que los obligó a efectuar mayores
cosechas el sexto mes del año, además de
condiciones sanitarias favorables.
Figura 17: Volumen producción Salmón Noruega entre los
meses de Abril y Junio de 2011

 Dadas las favorables condiciones sanitarias
de Chile, el mercado sabe que a futuro
debe aumentar la oferta, lo que debería
empujar a la baja los precios. Lo anterior,
ha llevado a que el mercado prefiera
esperar un poco y comprar en el futuro,
presionando hoy los precios a la baja.
 Por otra parte, las capturas de Salmón
Salvaje tanto en Alaska como en Rusia
fueron mejor a lo esperado, lo que presionó
aun más los precios a la baja por un efecto
sustitución, donde se espera que este año
la oferta de este tipo de pesca crezca
alrededor de un 23,5% respecto de 2010.
Figura 18: Captura de Salmón Salvaje
Salmón Salvaje
1200
1000
800
600
400
200
0
Fuente: Marine Harvest
 Aumento en la oferta chilena, lo que
genera un crecimiento en el número de
canales de distribución que abastecen
restaurantes y cadenas de retail, que
incidió en una mayor competencia tras la
irrupción de los productores Noruegos
durante la crisis del virus Isa.
Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica
 El mercado era incapaz de adaptarse a
mayores incrementos en la oferta debido a
que la producción de salmón a nivel global
se mantenía relativamente constante hace
un tiempo, lo que se suma a elevados
niveles de precios y limitadas actividades
promocionales.
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Oferta y Demanda
Luego de lo anterior, la pregunta obvia es
¿qué sucederá con el precio del Salmón Salar
en el futuro?, principalmente el resto del año y
hacia 2012.
Hay dos aspectos a considerar para lo que
resta de este año, donde destacamos:
 Aspectos
de
demanda:
Existe
una
estacionalidad propia de la demanda por
salmón, especialmente en el hemisferio
norte, donde en el último trimestre del año
se inicia la estación otoñal y en
consecuencia, a disminuir las temperaturas,
lo que genera que exista una menor
demanda por productos marinos sanos -y
en mayor medida aquellos que aportan
más calorías-, lo en parte que explica el por
qué en lo que resta del año debiésemos ver
el precio del salmón en niveles como los
actuales.
Por otra parte, es importante considerar
que gran parte de las empresas salmoneras
-a nivel mundial- anticiparon una caída en
los precios -aunque en una magnitud
menor- llevando a muchas de estas
compañías a vender su producción con
contratos a plazos, con precios muy por
sobre los actuales, lo que genera que el
valor de estos productos en las góndolas de
los principales retail no muestren una caída
tas significativa como la observada en los
precios de los commodities, lo que
repercute en que por lo menos durante
este 2011 no veamos mayor dinamismo en
la demanda tras el efecto de caída en los
precios.
 Aspectos de Oferta: Respecto del análisis
de
la
producción,
las
excelentes
condiciones sanitarias en Chile y el
incremento de la producción en Noruega donde la mayor parte del crecimiento de
las cosechas se producirán en el segundo
semestre-, debería llevar a que a lo menos
los precios continúen en los niveles actuales
o decayendo.
Según nuestra estimaciones, la oferta
mundial debiese crecer durante este 2011
un 9,5%, donde la mayor parte de ese
crecimiento debiese materializarse en el
segundo semestre de este año, además de
esto, estimamos que la oferta de Noruega y
Chile (principales productores mundiales de
Salmón Salar) crecerán en torno a 7% y
105% en este 2H respecto de igual periodo
del año 2010.
Figura 19: Oferta de Salmón Salar durante 2011 para Chile y
Noruega (Miles de Ton. WFE) Oferta
Noruega
Chile
H1-2010
434
67
H2-2010
510
63
H1-2011
435
82
H2-2011 E
548
128
Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica.
Por otro lado es importante considerar lo que
podría suceder en el mercado del sector
acuícola enfocados hacia 2012 y 2013, según
nuestras expectativas, observamos que para el
siguiente año debiese ocurrir un fuerte
crecimiento de la oferta, el más alto de los
últimos 10 años, como se observa en la
siguiente gráfica:
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Figura 20: Oferta Mundial de Salmón Salar 2000
Oferta Mundial Salar
Figura 21: Cosechas de Smolts en Chile y Noruega 16,0%
Crecimiento
1800
14,0%
1600
12,0%
300
Noruega
Chile
250
10,0%
1400
8,0%
1200
200
6,0%
1000
4,0%
800
150
2,0%
600
0,0%
400
-2,0%
200
-4,0%
-6,0%
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011E 2012E 2013E
100
50
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica
Fuente: Kontaly Analyse As, MultiexportFoods,Estudios EuroAmerica
Junto con lo anterior, esperamos para 2012 un
alza de entre un 12%-14% en la oferta mundial
de Salar, impulsado en mayor medida por el
importante crecimiento de Chile en más de
50% en sus niveles de cosechas, mientras que
Noruega también mostraría un avance
importante en su producción. La fuerte alza en
los niveles de crecimiento para Chile y
Noruega se fundamenta en:
Ya para 2013, los niveles de oferta debiesen
crecer a una tasa moderada, en torno a 4,5% 5,0% debido a:
(i) altos niveles de precios observados durante
2010 y la primera parte de 2011 incentivaron
las siembras de smolts tanto para la última
parte de 2010 como para la primera mitad de
2011.
(ii) Aun cuando los niveles de siembras entre
los años 2009 y 2010 para Chile se ubicaron
muy por debajo de la media histórica, las
excelentes condiciones sanitarias, derivaron
en que los rendimientos de Kg. WFE por smolt
mostraran importantes avances, generando
que los pesos de los peces cosechados se
ubicaran en máximos históricos.
(i) alta base de comparación
(ii) mayor volumen de Biomasa en el agua, por
lo que los volúmenes de cosechas mostrarían
rendimientos marginales decreciente debido
a que las condiciones sanitarias debiesen
deteriorarse
(iii) la fuerte caída y las presiones bajistas que
observamos hacia 2012 en el precio del Salar
llevaría a un crecimiento más moderado en
las siembras de smolts
(iv) las restricciones de Biomasa en agua de
mar para Noruega, conocidas como
restricciones MAB, conllevarían a que ésta se
vuelva una restricción activa para 2014,
cerrando en gran parte las posibilidades de
crecimiento de este país -a menos que se
entreguen nuevas concesiones-, donde
nuestras estimaciones apuntan a que la
capacidad potencial de este país es de
1.165.000 toneladas cosechadas.
Hacia delante y tal como lo mencionamos
anteriormente, el crecimiento de la oferta
estaría sólo determinada por el crecimiento de
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
la oferta en Chile, lo que llevaría a un
crecimiento de largo plazo en torno a 4% - 5%,
dependiendo claramente de las condiciones
sanitarias y cuán concentrada se encuentre la
industria.
Respecto de las condiciones de demanda, es
importante considerar lo siguiente:
 Para 2012, aun cuando existan presiones
bajistas en el precio del salmón, la
demanda no debiese volverse tan
dinámica, por lo menos durante la primera
parte del año, dado que una gran parte de
la producción fue vendida a contratos con
precios por sobre los valores del precio de
referencia, sumado a que las empresas del
retail podrían demorar el proceso de caída
en los precios al consumidor final para
aprovechar de aumentar sus márgenes.
Ahora bien, una vez que la fuerte caída en
los precios se refleje en los precios finales de
los consumidores, se debería ver afectada
la demanda ya que no sólo se hace más
barato en términos absolutos, sino también
en términos relativos.
Por ejemplo, si comparamos el índice de
precio de la FAO, y su subíndice de carnes,
con respecto al salmón, observamos que la
brusca caída de precios sólo se observa en
el salmón, mientras que los alimentos, y
específicamente la carne, continúan en
niveles elevados, donde a futuro la FAO
comenta en su “Food Outlook ” de junio la
visión de una limitada la oferta de carne a
nivel mundial, lo que se suma a una
dinámica demanda por estos productos,
especialmente en Asia, lo que provoca que
los precios de la carne no deberían mostrar
bruscas caídas en los próximos meses y
mantenerse a niveles elevados, lo que es
contrario a la situación del salmón, por lo
que una vez que se traspase la caída de
precios al consumidor final, esperamos una
demanda más potente y creciente.
Figura 22: Comparativo Precio Alimentos y Precio Salmón
Salar
200
Indice Carne Fao base 100
Precio Salmón base 100
180
160
140
120
100
80
60
40
Ene-06
Jul-06
Ene-07
Jul-07
Ene-08
Jul-08
Ene-09
Jul-09
Ene-10
Jul-10
Ene-11
Jul-11
Fuente: FAO, UrnerBarry, Estudios EuroAmerica
 Si bien mantenemos perspectivas de
crecimiento ralentizado a nivel global y,
esto sujeto al desarrollo y posterior
desenlace de la crisis en Europa, de
producirse un proceso recesivo mundial
podría verse desincentivado el consumo de
salmón, aunque este efecto no debiese ser
tan nocivo, pues el salmón se caracteriza
por ser un producto relativamente
inelástico debido a su consumo por parte
de personas con mayor nivel de ingresos.
Evidencia de esto fue lo que sucedió
durante la crisis subprime vivida en 2008,
donde los consumidores no disminuyeron
drásticamente su demanda de salmón,
sustituyendo solamente su consumo desde
los restaurantes por el de los hogares.
 Si analizamos los principales países
consumidores de Salmón Salar, se observa
que aquellos con mayor consumo son los
que presentan mayores ingresos per cápita
a nivel mundial. Por ejemplo, los ingresos
per cápita de Estados Unidos (US$ 47.184),
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19
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Unión Europea (US$ 32.366) y Japón (US$
43.137) se encuentran los mayores 20 a nivel
mundial según el último reporte de Banco
Mundial.
Figura 24: Demanda historica de Salmón Figura 23: Demanda Mundial de Salmón Salar 2010
Unión Europea
Estados Unidos
Japón
Otros
30%
50%
Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods
3%
17%
Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica
Dado lo anterior, es importante considerar que
la mayor parte del crecimiento futuro de la
demanda mundial provendrá de los países
BRIC, cuyos ingresos per cápita han crecido
de manera importante, observándose que el
crecimiento de los principales consumidores
en los últimos 10 años ha sido leve, mientras los
crecimientos anuales compuestos continuos
entre los años 2000-2010 fueron de 4,5%, 3,3% y
0% para la Unión Europea, Estados Unidos y
Japón, respectivamente; mientras que los
países emergentes fueron los de mayor
dinamismo, alcanzando un crecimiento anual
compuesto continuo de 13,2% entre el año
2000 y el 2010. Por tanto, dado los positivos
fundamentos que se observan en estos países,
sumado a la altísima población de estos
países.
 Según el último reporte del Globefish de la
FAO, los altos precios observados en los
mercados internacionales de salmón
llevaron a reducir los volúmenes importados
de este producto en los principales
mercados del mundo, entre ellos Estados
Unidos y Francia -principal consumidor de
salmón de Europa-. Lo anterior repercutió
en que una parte no menor de la
demanda por salmón decayera, lo que
sumado a los bajos gastos en publicidad
por parte de la industria, llevó a que la
demanda no siguiera igual ritmo de
crecimiento que la oferta.
En conclusión, el precio de referencia del
salmón debiese mostrarse presionado bajistas
en los niveles actuales ó incluso caer, sobre
todo para 2012, en donde el fuerte
crecimiento de la oferta mundial de salmón
superara a la demanda, lo que suma a una
demanda poco dinamizada -por el rezago de
precios hacia el consumidor final y menores
perspectivas de crecimiento, sobre todo en las
economías desarrolladas y que son los
principales consumidores de salmón- hasta por
lo menos la primera parte de 2012.
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Figura 25: Oferta vs Demanda proyectada para Salmón
Salar 2000
1800
Oferta Salmón Salar
Demanda Salmón Salar
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: Estudios EuroAmerica, Kontaly Analyse As.
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21
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Mercado
de Trucha y Coho
El principal mercado para este tipo de
salmones del pacífico proviene desde Japón y
Rusia. Es por esto, que luego del desastre
vivido en el país nipón, observamos durante el
segundo trimestre que los precios llegaron a
niveles altamente atractivos debido a:
observar en el Salar, pues es un mercado
mucho
más
desarrollado,
donde
las
potencialidades de crecimiento provienen de
Rusia.
 El terremoto dejó sentir sus efectos más
devastadores en la zona de Sendai, al norte
de Japón, lugar que concentra la
producción acuícola y pesquera de dicho
país.
Como ya se mencionó, uno de los
componentes más relevantes en el costo de
producción del salmón es el alimento. Según
la última memoria de AquaChile, la industria
de alimento para peces se encuentra
altamente
concentrada,
con
cinco
productores que controlan alrededor del 90%
del volumen total producido (Skretting, Ewos,
Alitec, Salmofood y Biomar). El costo de este
insumo varía según los valores de la harina y el
aceite de pescado, siendo los principales
productores a nivel mundial Perú y Chile.
 El país nipón concentra alrededor de un 6%
de la oferta mundial de salmón del
pacífico. Las estimaciones apuntan a que
la producción de salmón en Japón será
nula entre los años 2011 y 2012, debido a
que este desastre llevó a que se perdiera
parte importante de la producción de
Coho y la destrucción de infraestructura de
reproceso y pérdida de inventarios y
producción local.
Aspectos de Costos
Figura 26: Producción de harina de pescado según pais  La pérdida de producción e inventarios en
Japón generará que en el futuro esta
mayor pérdida de producción sea
capturada por Chile, lo que llevaría a que
los precios se mantengan en los niveles
actuales.
 Otro aspecto relevante a considerar es que
los precios de la Trucha y el Coho siguieron
la tendencia internacional, cayendo
fuertemente, aunque en una magnitud
menor a la observada en el Salar, aun
cuando en el último tiempo esta caída ha
sido compensada, en parte, por la
apreciación del yen.
A futuro creemos que el crecimiento de la
oferta será bastante inferior al que podríamos
Fuente: Globefish, IFFO, 2008 y AquaChile
Dado lo anterior, es importante considerar que
existe
una
importante
fuente
de
abastecimiento local, que implica que las
salmoneras chilenas puedan acceder a un
costo de alimento menor que los productores
de otras regiones del mundo gracias a su
proximidad, lo que entrega una importante
ventaja competitiva.
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22
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Es importante considerar que dada la alta
volatilidad de los precios de la harina y aceite
de pescado, además del elevado nivel de
precios que hemos observado en el último
tiempo, las empresas del sector buscaron
diversificar su canasta de alimentos del
salmón, tratando de optimizar el uso de los
recursos naturales y tras años de investigación,
la cantidad de harina de pescado utilizada
como alimento de los mismos ha disminuido
considerablemente. De hecho, en los últimos
15 años, el porcentaje de harina de pescado
utilizada en la dieta ha disminuido en
promedio desde un 50% a menos de un 20%
en la composición del alimento, sin perder las
características necesarias para obtener un
producto
de
calidad,
privilegiando
fuertemente las materias primas de origen
vegetal, tales como el lupino, canola y la soya.
otra forma en que estos pueden tener
menores presiones de costos.
Figura 28: Evolución precio harina de pescado
210
Harina de Pescado
190
170
150
130
110
90
Ene-08
Jul-08
Ene-09
Jul-09
Ene-10
Jul-10
Ene-11
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Figura 27: Evolución de los principales alimentos del
salmón Fuente: Biomar, AquaChile
Aun cuando observamos fuertes alzas en los
precios de la harina y aceite de pescado, la
diversificación
ha
apoyado
al
sector
salmonero a no verse tan expuesto a la fuerte
ciclicidad que muestran los precios de los
recursos marinos, que dependen en gran
medida en la capacidad de capturas. Por
otra parte, es importante considerar que parte
no menor del salmón, considerado como
residuo, es vendido a las empresas
productoras de harina de pescado, lo que es
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23
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
A río Revuelto, Ganancia de Pescadores: Fusiones y
Adquisiciones
Fusiones, Adquisiciones y menores cosechas
acorde con el crecimiento en el largo plazo
de la industria.
El tamaño es un aspecto importante para las
empresas del sector, puesto que permite
generar economías de escala, que tienen su
base en que un mayor número de
concesiones permite a las empresas del sector
diversificar su plan productivo en el tiempo,
respetando el largo proceso de crecimiento
del salmón y los descansos sanitarios.
Por otra parte, las empresas que tienen un
menor número de concesiones, tienen la
capacidad de cosechar menos veces a través
del tiempo y por tanto se ven expuestos a
mayores necesidades de capital de trabajo,
ahogándolas en momentos en que los precios
del salmón decaen de manera importante.
Además, es necesario considerar que las
bruscas caídas de precios es algo que
sorprendió a estas empresas, ya que
las
favorables condiciones observadas, llevaron a
que muchos sembraran más smolts de lo que
podrían soportar en momentos de precios
bajos, generando que con la fuerte caída en
el nivel de precios y la sobreproducción de
salmones, se gatille hacia futuro un
debilitamiento de los márgenes corporativos,
decayendo de manera importante los
resultados corporativos de las empresas, en
especial de aquellas de menor tamaño.
Según trascendidos de prensa, el próximo año
comenzarían los vencimientos del principal de
la deuda para muchas compañías del sector
acuícola, lo que generaría que tengan que
salir a renegociar nuevamente sus nuevos
vencimientos y eliminar ciertos covenants que
dificultan
el
aprovechamiento
de
las
oportunidades de crecimiento, lo cual resulta
preocupante en un escenario donde los
precios del salmón podría permanecer
presionados a niveles actuales.
Por último, si observamos las tendencias
mundiales, las empresas que concentran el
80% de la producción por país se observa que
en el resto del mundo la industria salmonera
ha tendido a consolidarse en un número no
muy alto de empresas, salvo por Chile que
desde 1997 a la fecha es la única que mostró
una tendencia alcista en los últimos años.
Figura 29: Evolución de la concentración de mercado en
los disntitos paises productores de salmón
Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods
En conclusión, es un escenario donde existen
aun altos niveles de endeudamiento y
vencimiento del principal de la deuda, lo que
se suma a bajos precios del salmón, altas
necesidades de capital de trabajo y bajo
número de concesiones, que implicará que las
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24
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
empresas de menor tamaño en la industria
pasarán por muchas dificultades en el
mediano plazo, especialmente durante los
años 2012 y 2013, lo que las podría hacer
susceptibles a ser adquiridas por aquellas que
presentan mejores condiciones de liquidez ,
tamaño y niveles de endeudamiento
adecuados.
Es así como creemos que tanto AquaChile y
Multiexport están llamados a ser parte
importante del vehículo consolidador de la
industria, aprovechándose de sus ventajas
respecto del financiamiento para este tipo de
operaciones. En la misma línea, no
descartamos las adquisiciones de otra
empresas de mayor tamaño presentes en
otras industrias ó conglomerados a nivel
nacional o internacional para aprovechar las
altas oportunidades de crecimiento.
Por último, podemos destacar que la fuerte
caída en los niveles de precios del último
tiempo ha llevado a las compañías a
desincentivar los elevados niveles de siembras
en agua de mar, donde la sobreproducción
podría llevar a empeorar de manera
importante las condiciones sanitarias.
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25
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Riesgos del Negocio Salmonero
Riesgos de la naturaleza: Dado que el
crecimiento de los salmones depende de
cierta condiciones tales como la variabilidad
de las temperaturas del agua de mar,
condiciones climáticas y oceanográficas,
movimientos sísmicos, bloom de algas6,
luminosidad del ambiente, nivel de oxígeno,
existencia de depredadores naturales y otros
factores de la naturaleza que pueden dañar
sus instalaciones productivas y/o biomasa. Por
otra parte, dada la forma de este tipo de
negocio, la producción acuícola está muy
expuesta a lo que hagan los vecinos, por lo
cual existen externalidades que no dependen
sólo del productor, sino también del
comportamiento del resto y que se cumpla la
normativa vigente para evitar los riesgos
sanitarios.
Riesgos fitosanitarios: Las enfermedades,
parásitos y contaminantes constituyen un
problema importante para la industria
acuícola, lo que podría generar incrementos
de la mortalidad de los peces.
Los
mayores
aspectos
a
tener
en
consideración son los brotes de virus ISA y el
caligus7, aun cuando existe una gama mucho
más amplia de enfermedades, tanto virales
como bacterianas, que pueden afectar la
producción acuícola.
Es importante mencionar que a pesar de las
medidas sanitarias adoptadas por las
6 se
presentan en los ecosistemas acuáticos y que son causados por
organismos fitoplanctónicos que, en condiciones ambientales
favorables para su desarrollo, se multiplican explosivamente y se
concentran, causando alteraciones a la vida marina y provocando
mortalidad en los peces.
7 especie endémica, denominado “piojo de mar”, ectoparásito de
la piel, ojos, aletas y branquias de salmónidos, que produce
heridas, ceguera, estrés, disminución del apetito y mayor
susceptibilidad a infecciones secundarias.
empresas productoras y las nuevas normas
legales que regulan la actividad, no es posible
tener la certeza de que a futuro no se
produzca un nuevo brote de esta u otras
enfermedades que afecten a Salmones o
Truchas en sus distintas etapas de desarrollo,
con los efectos negativos que tal eventualidad
conllevaría en los resultados de la compañía.
Riesgo de mercado: Las empresas del sector
están expuestas a una alta volatilidad en
términos del precio del salmón -que son
extremadamente
dependientes
de
las
condiciones de oferta- en el ítem de ventas,
mientras que en términos de costos y dada la
importancia del alimento en este, las
compañías se ven expuestas a la volatilidad
de ciertos precios tales como el de la harina
de pescado y otros commodities como el maíz
y la soya.
Por otra parte, es importante considerar los
efectos cambiarios, especialmente para el
caso del dólar y el yen japonés, esto porque
los ingresos de las empresas son en dólares y
parte de los costos en pesos (especialmente lo
referente a mano de obra), lo que genera un
descalce cambiario, mientras que los valores
de la Trucha y el Coho tienen sus precios de
referencia en Yenes, por lo cual movimiento
de la moneda nipona respecto del dólar
genera
ciertos
beneficios/pérdidas
adicionales.
Cambios en la legislación vigente: Los
cambios en la normativa respecto del proceso
productivo, como lo que sucedió en su
momento con los cambios en la ley
implementada durante abril de 2010, y en lo
referente a aspectos medioambientales
podrían llevar a que aumenten los costos
productivos de las salmoneras.
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26
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Conclusión
Aun cuando el sector presenta importantes
fundamentos de largo plazo que apoyan el
crecimiento de esta industria:
(i) la demanda por productos sanos, y en
especial aquellos provenientes del mar, han
mostrado un fuerte crecimiento,
(ii) la oferta de Salmón tiene un limitado
crecimiento, salvo para Chile en los próximos
años
(iii) nueva regulación que
crecimiento en el largo plazo,
sustenta
el
(iv) mayor empoderamiento al ente regulador.
Lo anterior, sumado a los excelentes resultados
exhibidos durante la primera parte de 2011 y
que debiesen repetirse el resto del año,
aunque el 2012 puede ser un año complicado
para la industria, afectado precisamente por
las excelentes condiciones observadas, donde
destacan:
(i) un alto precio en los mercados del salmón durante la segunda mitad de 2010 y la primera
parte de 201- llevó a que la siembra de smolt
más allá de lo que el mercado podía
consumir,
(ii) condiciones sanitarias favorables que
implican en que aun cuando las siembras sean
menores a las observadas a años previos a la
crisis sanitaria, las cosechas sean mucho más
fructíferas.
en el mercado para el próximo año y en
menor medida para 2013, lo que presionaría a
la baja los precios durante 2012 y en una
cuantía inferior para 2013, lo que genera que
nuestro precio de referencia (precio filete
fresco Trim-C UB 2-3 LB) promedio anual esté
en torno a los 3,8-3,9 USD/Lb en 2012 y 3,9-4,1
USD/LB para 2013.
Finalmente, creemos que 2012 será un año
con complicaciones para muchas de las
empresas
del
sector,
específicamente
aquellas que presentan una menor escala de
producción y menor liquidez, donde los
mayores problemas vendrán por el bajo
número de concesiones, baja liquidez,
elevado endeudamiento, altas necesidades
de capital de trabajo y alta incertidumbre en
la demanda por una eventual recesión.
Sin embargo, aun cuando podríamos observar
ciertos problemas en la industria luego de esta
abrupta caída en los precios del salmón,
creemos que los fuertes fundamentos de largo
plazo en el negocio del salmón llevaría a un
proceso consolidador, donde las empresas de
mayor tamaño y ciertos conglomerados con
mayores niveles de liquidez deberían iniciar
este proceso de consolidación entre los años
2012 y 2013.
Dado lo anterior, esperamos que la oferta
crezca a una tasa cercana al 12%-14% en
2012 y entre un 3-5% para 2013 , mientras que
la demanda lo haga a una tasa que podría
estar entre un 5-7% en 2012 y 6-8% en 2013, lo
que implicaría importantes excesos de oferta
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
MultiExport Foods S.A.
Comprar │Riesgo Alto│ Precio Objetivo: $178
Descripción de la compañía
Resumen
Recomendación
Comprar/Riesgo Alto
Precio Actual (07/11/11)
$ 150
Precio Objetiv o (Fines 2012)
$ 178
Upside
18,6%
Dividend Yield Esperado
2,8%
Retorno Global Esperado
21,4%
Compañía Salmonera con más de 20 años de
historia, con base en Puerto Montt y
operaciones en la IX, X y XI regiones, además
de una oficina comercial en Estados Unidos. Su
negocio está enfocado en la producción,
procesamiento y venta de salmones y truchas,
siendo actualmente el mayor productor
chileno de salmón ahumado. Por otra parte, la
demanda de la compañía esta diversificada
en distintos países del mundo, destacándose la
fuerte presencia en Estados Unidos y
Latinoamérica -especialmente Brasil-.
Información del título
Nemotécnico
MULTIFOODS
Ticket Bloomberg (Local)
MULTIFOO CI
Sector
SALMON
Liquidez del Titulo
N° de acciones (MM)
1.411
Market Cap (MM)
$ 61.743
Free Float
29,2%
Presencia Bursátil
62,2%
N° de Negociaciones diaria (últimos 12 M)
131
Volumen Transado diario MM (últimos 12 M)
2,7
Monto Transado diario MM (últimos 12 M)
$ 537
Volatilidad del título
Beta
1,2
Desv iación Estándar (últimos 12 meses)
2,9%
Desv iación Estándar IPSA(últimos 12 meses)
1,3%
Rango de Precio (últimas 12 meses)
Demanda por países MultiExporFoods año 2010
$115-$237
Estimaciones (US$ MM)
2011E
2012E
247
260
Resultado Operacional
56
37
EBITDA
69
52
Ingreso
Utilidad Neta (Pre-IFRS)
38
Multiplos
4% 2%
14%
14
2011E
EV/Ebitda (E)
5%
55%
2012E
7x
10x
P/U (E)
11x
30x
EV/Kg. (E)
15x
11x
20%
Comparación con el IPSA (Base 100)
660
IPSA
560
Estados Unidos
MultiFoods
LatinoAmerica
460
360
Japón
260
Unión Europea
160
Asia
60
ene/09
jul/09
ene/10
jul/10
ene/11
Rusia jul/11
Fuente: Multiexport Foods
Estructura de propiedad
0,5%
5,8%
MultiExport S.A.
11,2%
Respecto de sus principales activos, destaca lo
siguiente:
Retail
22,9%
59,6%
Fondos de Inversión
(Nac. Y extranj.)
Capacidades en Agua Dulce:
Institucionales
Otros
 Piscicultura con capacidad de producción
de 30 millones de Ova Ojo de Salmón
Atlántico.
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
 Pisciculturas: Capacidad de 11,5 millones de
smolts sumado a 21 millones de alevines de
Salmón Atlántico en 4 pisciculturas propias.
 Por otra parte, existen proyectos y contratos
con capacidad 15 millones de smolts
adicionales.
 En Lagos y Ríos se presentan 7 Concesiones
para 16 millones de smolts de Trucha/Coho.
Capacidades en Agua de Mar:
 Existen
87
Concesiones
presentes en 23 barrios.
Otorgadas,
Concesiones MultiExporFoods
Fuente: Multiexport Foods
 12 Concesiones próximas a ser otorgadas.
 Capacidad Potencial: 120 mil toneladas
WFE
Capacidad en plantas de Procesos:
 Proceso
de
Productos
Frescos
y
Congelados, con una capacidad anual en
la planta de Puerto Montt de unas 80 mil
toneladas WFE8.
 Elaboración de Productos Ahumados:
Capacidad anual de 3.400 toneladas netas
(unas 8.000 toneladas WFE).
8
Por último, es importante considerar que
Multiexport Foods contempla llevar a cabo el
siguiente plan de desarrollo de la compañía,
basado en 5 ejes fundamentales:
i. Eficiencia y rentabilidad: Mantener a la
compañía como líder de la industria en
eficiencia y rentabilidad.
ii. Crecimiento
Orgánico
Sustentable:
Crecimiento responsable para producir 100
mil toneladas el año 2017, con un mínimo
de un 80% Salmón Atlántico.
iii. Adquisición de Operaciones en Chile: La
consolidación
genera
importantes
beneficios tanto por el lado de la
producción (aumento de Bioseguridad y
disminuciones de costo), como del
mercado (comercialización más ordenada).
iv. Globalización del Negocio de Salmones:
Presencia global en operaciones y
comercialización.
v. Desarrollo del Negocio de Productos de
Valor Agregado: Expandir el negocio de los
productos ahumados y otros de valor
agregado a través de la filial Alimentos
Multiexport S.A.
Valoración y Principales Supuestos de
Inversión:
Iniciamos la cobertura de la compañía
MultiExport Foods s.a, obteniendo un precio
objetivo para fines de 2012 de $178 por acción,
con una rentabilidad esperada a través de
ganancias de capital de un 18,6% y un
dividend yield de 2,8%, lo que equivale a un
retorno potencia esperado de 21,4% con
Riesgo Alto.
El precio objetivo fue obtenido a partir del
análisis fundamental y complementado por
valoración relativa. Para esto, hemos utilizado
los planes de crecimiento orgánico de la
compañía con el fin de alcanzar cosechas por
Whole Fish Equivalent, equivalente a pescado entero.
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29
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
unas 100 mil toneladas para 2017, con un
mínimo de un 80% Salmón Atlántico sumado a
que asumimos que las cosechas de Salmón y
Trucha son iguales a las ventas de éstos.
Consideramos que MultiExport Foods tiene la
capacidad necesaria para alcanzar dicha
meta, sumado a que observamos que la
nueva normativa y la coordinación entre los
participantes de la industria deberían reflejar
un panorama favorable para las condiciones
sanitarias que apoyarían el panorama de
cosechas deseadas.
Cosechas proyectadas por especie MultiExport Foods
120.000
100.000
que la trucha debería alcanzar márgenes
cercanas de los niveles de largo plazo.
El plan de crecimiento orgánico de la
compañía debería generar un Capex de
US$178 MM, explicado principalmente por (i) la
construcción de 2 psiculturas (ii) la habilitación
y construcción de unos 25 centros adicionales
a los 30 ya existentes e (iii) inversión de
reposición. Por otra parte, para alcanzar el
objetivo de las 100.000 toneladas cosechadas,
estimamos que se requiere una inversión en
capital de trabajo cercana a US$220 MM entre
los años 2011-2017. 80.000
60.000
40.000
20.000
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Trucha
Salmón Atlántico
Fuente: Multiexport Foods, Estudios EuroAmerica
En relación a los precios de referencia -tanto
para el Salar como la Trucha-, seguimos los
fundamentos de nuestro análisis sectorial,
donde la mayor volatilidad la observamos en
los precios del Salar debido al ya mencionado
significativo aumento de volumen de oferta
(explicado por las buenas condiciones
sanitarias y las excesivas siembras de smolts
cuando los precios del salmón mostraban
precios altamente atractivos) que mantendrían
presionados
a
la
baja
los
precios,
observándose precios promedios muy por
debajo de los registrados durante los años 2009
y 2010.
En lo que referente a los
márgenes del
negocio, proyectamos que en los próximos 2
años existirían presiones en los indicadores
Ebit/Kg en el caso del salmón Salar, mientras
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Resumen de aspectos operacionales MultiExportFoods
2009
176
2010
201
2011
247
2012
260
2013
324
2014
411
2015
481
2016
544
2017
604
US$ MM
116
117
188
201
246
318
376
427
475
US$ MM
46
69
40
39
55
62
70
77
85
23.120
30.643
33.052
45.000
55.000
69.000
81.000
Ton. WFE
11.731
16.373
26.952
36.500
43.000
55.000
65.000
72.000
80.000
Ton. WFE
11.389
14.269
6.100
8.500
12.000
14.000
16.000
18.000
20.000
Trim C - FOB Miami 2-3 lbs US$/Lbs.
3,92
4,94
4,66
3,85
3,95
4,00
4,00
4,10
4,10
Trucha HG 4-6 Premium
578
623
608
540
540
540
540
540
540
Ventas
US$ MM
Salar
Trucha
Cosechas
Ton. WFE
Salar
Trucha
90.000 100.000
Precio Referencia
US$/Kgs.
Fuente: MultiExportFoods, Estudios EuroAmerica
Métodos de Valoración:
1) Flujo de Caja Descontado, consideramos
una tasa de descuento (Wacc) nominal de
10,8%, obteniendo un precio objetivo para
fines de 2012 de $194 por acción. La
ponderación utilizada para este método es
de 80%.
2) Múltiplo Precio-Utilidad esperado, hemos
utilizado el múltiplo promedio entre los años
2012 y 2013, obteniendo un valor de 22,1x
esperado. Con lo anterior, proyectamos un
precio objetivo de $107 por acción. La
ponderación utilizada para este método es
de 10%.
3) Multiplo Ev-Ebitda esperado: Hemos utilizado
el múltiplo promedio entre los años 2012 y
2013, obteniendo un valor de 8,3x esperado.
Con lo anterior, proyectamos un precio
objetivo
de
$120
por
acción.
La
ponderación utilizada para este método es
de 10%.
Métodos de Valoración
Metodo de Valoración
Ev/Ebitda
P/U
FCD
Precio Objetivo:
120
107
194
178
Fuente: Estudios EuroAmerica
%
10%
10%
80%
Dado lo anterior, y utilizando las ponderaciones
antes mencionadas nuestro precio objetivo
para fines de 2012 es de $178 por acción con
recomendación de COMPRA CON RIESGO
ALTO.
Los principales riesgos de Up-side ó Down-side
de nuestro precio objetivo provienen de:
(i) Potenciales problemas respecto de las
condiciones sanitarias a nivel nacional e
internacional (Noruega) que golpeen no sólo a
las toneladas cosechadas por la compañía,
sino además al precio del salmón en los
mercados internacionales, debido a que la
historia muestra que el precio de este producto
tiene una alta sensibilidad a los cambios
bruscos de oferta;
(ii) Los ya mencionados procesos de fusiones ó
adquisiciones dentro de la industria, (iii)
cambios en la normativa que puedan jugar
favorable
o
desfavorablemente
a
la
compañía,
(iv) La brusca caída en el precio del salmón
podría llevar a la compañía a retrasar su plan
de producción y
(v) Estos títulos no están exentos del
desempeño bursátil internacional y podrían
verse muy castigados en caso de presentarse
un proceso recesivo en Europa.
Dada la información con la que contamos en
estos momentos las condiciones sanitarias en
Chile son favorables mientras que en Noruega
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
son estables. En tanto, los cambios normativos
que podrían anunciarse no debiesen impactar
de sobremanera en nuestras proyecciones, en
contraste con el proceso consolidación en la
industria que debería ocurrir entre los años
2012-2013, lo que podría generar cambios
relevantes en nuestras proyecciones y por
consiguiente en nuestro precio objetivo.
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Resumen Financiero:
Ratios Financieros:
Liquidez:
2009
2010
2011E
2012E
2013E
Razón Corriente
v eces
2,7
5,8
6,4
5,3
4,7
Razón Acida
v eces
2,4
3,5
4,2
3,8
3,8
%
3%
3%
2%
3%
5%
Deuda LP/Deuda Fin. Bruta
%
97%
97%
98%
97%
95%
Deuda Fin. Net./ Patrimonio
v eces
2,5
0,4
0,8
0,8
0,7
Deuda Fin. Net./ EBIT
v eces
-
1,6
1,6
3,0
2,4
Gtos Financieros/EBIT
v eces
-
0,2
0,1
0,2
0,1
Leverage:
Deuda CP/ Deuda Fin. Bruta
Rentabilidad:
ROA
%
-13%
7%
12%
8%
11%
ROE
%
-75%
12%
17%
6%
12%
Margen:
Operacional
%
-24%
15%
23%
14%
17%
EBITDA
%
-17%
20%
28%
20%
23%
Neto
%
-30%
12%
15%
5%
9%
2011E
2012E
2013E
Aspectos Contables
EERR (Pre-IFRS)
2009
2010
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
176
201
247
260
324
-42
30
56
37
56
-30
41
69
52
74
-52
24
38
14
29
142
281
283
282
307
Activ o Fijo
US$MM
US$MM
111
104
107
110
118
Total Activ os
US$MM
323
450
466
464
500
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
54
49
44
53
66
254
256
184
182
177
70
194
228
235
243
323
450
466
464
500
Ingresos
EBIT
EBITDA
Utilidad Neta
Balance
Activ o circulante
Pasiv o Circulante
Pasiv o Largo Plazo
Patrimonio
Total Patrimonio y Pasiv o
Flujo de Caja
EBIT
EBITDA
Capital de Trabajo
Capex
Impuestos
Flujo de Caja
2009
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
2011E
2012E
2013E
-42
2010
30
56
37
56
-30
41
69
52
74
-34
47
17
14
36
4
4
16
18
26
-11
8
3
1
9
12
-17
32
18
3
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
AquaChile S.A.
Mantener │Riesgo Alto│ Precio Objetivo: $389 Descripción de la compañía
Resumen
Recomendación
Mantener/Riesgo Alto
Precio Actual (07/11/11)
$ 375
Precio Objetivo (Fines 2012)
$ 389
Upside
Compañía Salmonera con 24 años de historia,
cuyo negocio principal es exportar, importar,
elaborar, producir, criar, engordar, procesar,
transformar, modificar y comercializar, tanto en
Chile como en el exterior, especies de cultivos
acuícolas, en especial Salmónidos y Tilapia. Por
otra parte, la demanda actual de AquaChile
se encuentra fuertemente concentrada en
Asia, especialmente en Japón -gracias a la
producción de Coho y Trucha-, Rusia y Estados
Unidos.
3,8%
Dividend Yield Esperado
4,0%
Retorno Global Esperado
7,8%
Información del título
Nemotécnico
AQUACHILE
Ticket Bloomberg (Local)
AQUACHIL CI
Ticket Bloomberg (ADR)
-
Sector
SALMON
Liquidez del título
N° de acciones (MM)
1.200
Market Cap (MM)
$ 164.911
Free Float
33,5%
Presencia Bursátil
62,2%
N° de Negociaciones diaria (últimos 12 M)
84
Volumen Transado diario MM (últimos 12 M)
1,75
Monto Transado diario $MM (últimos 12 M)
Demanda por países
$ 685,6
Volatilidad del título
Beta
1,1
Desviación Estándar (últimos 12 meses)
2,8%
Desviación Estándar IPSA (últimos 12 meses)
1,3%
Rango de Precio (últimas 12 meses)
11%
2011E
2012E
585
Ingreso
478
Resultado Operacional
119
63
EBITDA
137
84
Utilidad Neta (Pre-IFRS)
28
Multiplos
3%
3%
61%
49
2011E
2012E
Ev/Ebitda (E)
7%
14%
$265-$476
Estimaciones (US$ MM)
0%
6x
11x
P/U (E)
31x
18x
Ev/Kg. (E)
10x
8x
Estados Unidos
Comparación con el IPSA (Base 100)
LatinoAmerica
110
Japón
AquaChile
100
IPSA
Unión Europea
Asia
90
Rusia 80
Otros
Respecto de sus principales activos, destaca lo
siguiente:
70
Oct-11
Oct-11
Oct-11
Sep-11
Oct-11
Sep-11
Sep-11
Ago-11
Ago-11
Ago-11
Jul-11
Ago-11
Jul-11
Jul-11
Jun-11
Jun-11
Jun-11
Jun-11
Ene-00
May-11
60
Capacidad en Genética:
Estructura de propiedad
Fondo de Inversión Privado
Patagonia
32,1%
3,6%
Fondo de Inversión Privado Aqua
17,5%
32,3%
Inversiones Acuícoles S.A.
Free Float
14,6%
Otros
 La compañía cuenta con Aquainnovo, filial
ubicada en Puerto Montt enfocada en el
mercado de la genética y biología
molecular de última generación. En
sociedad con la Universidad de Chile,
AquaChile participa de un 83%.
Capacidades Agua Dulce:
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34
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
 La compañía tiene la capacidad de
producir unas 164,6 millones de Ovas ojos,
de las cuales un 72% corresponde a Salar y
un 18,5% y 9,5% a Trucha y Coho,
respectivamente.
 En cuanto a la producción de smolts y
alevines, la empresa cuenta con 7
concesiones en estuarios, 12 en lagos y 22
en pisciculturas. Dado lo anterior, AquaChile
tiene una capacidad anual de producción
de 41,6 millones de smolts de Salar, 26,5
millones de smolts de Trucha y 17,8 millones
de smolts en Coho.
Capacidad Agua Mar:
 AquaChile cuenta con la mayor base de
concesiones acuícolas de la industria
nacional, la que está distribuida entre la
región de los Lagos (38%) y la de Aysén
(62%), y está presente en 29 barrios (50% del
total). Por otra parte, la compañía ha
solicitado 55 concesiones en la Región de
Magallanes.
Capacidad en Planta de Proceso:
 AquaChile cuenta con 5 plantas de
proceso ubicadas en la zona de Puerto
Montt, Calbuco y la Isla de Chiloé, todas
ellas equipadas con la última tecnología
para el procesamiento de salmónidos. Éstas
son clasificadas de acuerdo a nivel de
procesamiento: productos enteros y/o HG
(eviscerados y sin cabeza) o productos de
alto valor agregado, como filetes y
porciones. La producción potencial alcanza
las 170 mil toneladas WFE.
Por otra parte, en el negocio de la Tilapia,
AquaChile adquirió a fines del año 2005 la
compañía Grupo ACI S.A., empresa con sede
en Costa Rica, que ha participado en la
industria de la Tilapia por más de 20 años. La
estrategia comercial de la compañía se
enfoca en abastecer con Tilapia fresca a las
grandes
cadenas
de
supermercados,
distribuidores y cadenas de restaurantes de
Estados Unidos, logrando una participación de
mercado cercana al 26%.
 Respecto de su capacidad instalada, en
Costa Rica posee una capacidad máxima
de 21.000 toneladas WFE, tres centros de
Cultivo -360 hectáreas con 372 piscinas-,
además de una planta de proceso con
capacidad para procesar el 100% de la
producción.
 En Panamá, la capacidad máxima es de
100.000 toneladas WFE y se cuenta con 3
concesiones -516 hectáreas-. Posee además
un Joint Venture con Biomar para la
construcción de una planta de alimento
para Tilapia en Costa Rica.
Capacidad nominal de plantas de procesamiento propias
en Chile (Ton. WFE)
Fuente: AquaChile
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35
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Concesiones AquaChile
Fuente: AquaChile Valoración y Principales Supuestos de
Inversión:
Nuestra actualización del precio objetivo de
AquaChile para fines 2012 es de $389 por
acción, con una rentabilidad esperada por
ganancias de capital de 3,9% y un dividend
yield
de 4,0%, lo equivale a un retorno
potencial esperado de 7,9% con Riesgo Alto.
Al igual que en la valoración de Multifoods, el
precio objetivo fue obtenido a partir del análisis
fundamental y complementado por valoración
vía múltiplos. Para esto, consideramos los
planes de crecimiento orgánico de la
compañía con el fin de alcanzar cosechas por
unas 173.000 toneladas en el área de salmones
para 2016, enfocados en el siguiente mix: 59%
en salar, 23% en Trucha y18% en Coho. Por otra
parte, en el negocio de la Tilapia se considera
que la compañía alcance cosechas de 41.000
toneladas para 2016, donde el 51% provendría
del proceso productivo en Costa Rica,
mientras que el resto de Panamá.
Consideramos que AquaChile tiene la
capacidad necesaria para alcanzar dicha
meta, sumado a que la nueva normativa y la
coordinación entre los participantes de la
industria deberían reflejar un panorama
favorable para las condiciones sanitarias que
apoyarían el crecimiento en el largo plazo.
Cosechas proyectadas por especie AquaChile
Fuente: AquaChile, Estudios EuroAmerica
Consideramos los fundamentos de nuestro
análisis sectorial para los precios de referencia tanto para el Salar, la Trucha y Coho-, donde
la mayor volatilidad la observamos en los
precios del Salar debido al ya mencionado
significativo aumento de volumen de oferta
(explicado por las buenas condiciones
sanitarias y las excesivas siembras de smolts
cuando los precios del salmón mostraban
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36
Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
precios altamente atractivos) que mantendrían
presionados
a
la
baja
los
precios,
observándose precios promedios muy por
debajo de los registrados durante los años 2009
y 2010. En el negocio de la Tilapia, en tanto,
observamos mayor estabilidad de precios y
márgenes, donde consideramos que las
estimaciones de la propia compañía respecto
de este producto son un buen predictor de las
condiciones futuras.
Respecto a los
márgenes del negocio,
proyectamos que en los próximos 2 años
existirían presiones en los indicadores Ebit/Kg
en el caso del salmón Salar, mientras que la
trucha y el Coho deberían alcanzar márgenes
levemente superiores respecto de los niveles
de largo plazo y continuar decayendo en el
tiempo.
El plan de crecimiento orgánico de la
compañía debería generar a un Capex de
US$334 MM entre los años 2011-2016, mientras
que en términos de inversión de capital de
trabajo se requiere una inversión de alrededor
de US$263 MM.
Resumen de aspectos operacionales AquaChile
Ventas
US$ MM
2009
440
2010
388
2011
478
2012
585
2013
811
2014
939
2015
1.039
2016
1.086
Salmón:
US$ MM
372
324
408
506
722
837
922
954
Salar
US$ MM
110
4
20
40
61
100
258
362
Trucha
US$ MM
87
139
74
62
136
176
185
181
Coho
US$ MM
86
93
47
53
100
102
105
102
Tilapía
US$ MM
67
64
70
79
90
102
117
133
Costa Rica
US$ MM
54
52
54
57
59
59
59
59
Panama
US$ MM
0
0
1
7
14
24
36
48
73.721
53.604
66.700
Cosechas
Ton. WFE
86.106 123.733 147.931 166.206 173.516
Salar
Ton. WFE
29.420
918
15.000
21.930
54.825
76.755
95.030
Trucha
Ton. WFE
20.764
29.726
26.700
36.960
39.424
39.424
39.424
102.340
39.424
Coho
Ton. WFE
23.536
22.960
25.000
27.216
29.484
31.752
31.752
31.752
Trim C - FOB Miami 2-3 lbs
US$/Lbs.
3,92
4,94
4,66
3,85
3,95
4,00
4,00
4,10
Trucha HG 4-6 Premium
US$/Kgs.
578
623
608
540
540
540
540
540
Precio H/G 4-6 Premium
US$/Kgs.
528
548
530
530
470
460
460
460
Precio Referencia
Fuente: AquaChile, Estudios EuroAmerica
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Métodos de Valoración:
1) Flujo de Caja Descontado, consideramos
una tasa de descuento (Wacc) nominal de
10%, obteniendo un precio objetivo para
fines de 2012 de $410 por acción. La
ponderación utilizada para este método es
de 80%.
2) Múltiplo Precio-Utilidad esperado, utilizando
el múltiplo promedio entre los años 2012 y
2013, se obtiene un valor de 15,1x esperado.
Con lo anterior, proyectamos un precio
objetivo
de
$306
por
acción.
La
ponderación utilizada para este método es
de 10%.
3) Multiplo Ev-Ebitda esperado: Utilizamos el
múltiplo promedio entre los años 2012 y
2013, obteniendo un valor de 8,9x esperado.
Con lo anterior, proyectamos un precio
objetivo
de
$308
por
acción.
La
ponderación utilizada para este método es
de 10%.
Métodos de Valoración
Metodo de Valoración
Ev/Ebitda
P/U
FCD
Precio Objetivo:
308
306
410
389
%
10%
10%
80%
Fuente: Estudios EuroAmerica
Dado lo anterior, y utilizando las ponderaciones
antes mencionadas nuestro precio objetivo
para fines de 2012 es de $389 por acción con
recomendación de MANTENER y RIESGO ALTO.
Los principales riesgos de Up-side ó Down-side
de nuestro precio objetivo provienen de:
mercados internacionales, debido a que la
historia muestra que el precio de este producto
tiene una alta sensibilidad a los cambios
bruscos de oferta;
(ii) por otra parte, otro aspecto a considerar
son los ya mencionados procesos de fusiones ó
adquisiciones dentro de la industria,
(iii) cambios en la normativa que puedan jugar
favorable
o
desfavorablemente
a
la
compañía,
(iv) la brusca caída en el precio del salmón
podría llevar a la compañía a retrasar su plan
de producción y
(v) estos títulos no están exentos del
desempeño bursátil internacional y podrían
verse muy castigados en caso de presentarse
un proceso recesivo en Europa.
Dada la información con la que contamos en
estos momentos las condiciones sanitarias en
Chile son favorables mientras que en Noruega
son estables.
En tanto, los cambios normativos que podrían
anunciarse
no
debiesen
impactar
de
sobremanera en nuestras proyecciones, en
contraste con el proceso consolidación en la
industria que debería ocurrir entre los años
2012-2013, lo que podría generar cambios
relevantes en nuestras proyecciones y por
consiguiente en nuestro precio objetivo.
(i) potenciales problemas respecto de las
condiciones sanitarias a nivel nacional e
internacional (Noruega) que golpeen no sólo a
las toneladas cosechadas por la compañía,
sino además al precio del salmón en los
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Resumen Financiero:
Ratios Financieros:
Liquidez:
2009
2010
2011E
2012E
2013E
Razón Corriente
veces
2,2
2,3
2,8
2,4
2,4
Razón Acida
veces
1,0
1,0
1,8
1,4
1,0
%
3%
3%
4%
4%
4%
Deuda LP/Deuda Fin. Bruta
%
97%
97%
96%
96%
96%
Deuda Fin. Net./ Patrimonio
veces
-
-
0,02
0,06
0,14
Deuda Fin. Net./ EBIT
veces
-
9,7
0,1
0,5
1,0
Gtos Financieros/EBIT
veces
-
0,9
0,1
0,1
0,1
Leverage:
Deuda CP/ Deuda Fin. Bruta
Rentabilidad:
ROA
%
-14%
8%
14%
6%
8%
ROE
%
-
-
6%
9%
10%
%
-15%
10%
25%
11%
12%
Margen:
Operacional
EBITDA
%
-9%
14%
29%
14%
15%
Neto
%
-32%
1%
6%
8%
9%
2011E
2012E
2013E
Aspectos Contables
EERR (Pre-IFRS)
Ingresos
EBIT
EBITDA
2009
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
2010
440
388
478
585
811
-64
41
119
63
97
-40
55
137
84
122
-141
4
28
49
72
207
256
489
565
626
Activo Fijo
US$MM
US$MM
149
140
178
234
290
Total Activos
US$MM
470
534
872
994
1164
Utilidad Neta
Balance
Activo circulante
Pasivo Circulante
Pasivo Largo Plazo
Patrimonio
Total Patrimonio y Pasivo
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
Flujo de Caja
EBIT
EBITDA
Capital de Trabajo
Capex
Impuestos
Flujo de Caja
93
113
174
237
261
426
426
217
203
179
-67
-21
456
527
692
470
534
872
994
1164
2011E
2012E
2013E
2009
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
US$MM
2010
-64
41
119
63
97
-40
55
137
84
122
-134
27
19
29
88
56
5
7
57
56
-27
-16
9
0
9
116
38
52
-1
-32
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Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011
Departamento de Estudios EuroAmerica
Ximena García Giusto
Gerente de Estudios de Renta Variable
[email protected]
Andrés Galarce H.
Analista de Estudios
[email protected]
Marcelo Barrero C.
Analista de Estudios
[email protected]
Alfredo Parra R.
Analista de Estudios
[email protected]
Jorge Sepúlveda V.
Analista de Estudios
[email protected]
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