ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA: ¿Mito o Realidad?

ESTRUCTURA
¿MitoFINANCIERA
o Realidad? ÓPTIMA:
Artemio Milla Gutiérrez
Socio-Director de Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S.L.
ANTECEDENTES Mucho se ha escrito sobre la posibilidad
de encontrar, al menos en el plano
teórico, una estructura financiera que
pueda ser considerada como óptima
(EFO).
Los estudios realizados al respecto han
intentado, con mayor o menor éxito,
definir el concepto de EFO como la
perfecta combinación de recursos propios
y ajenos (deuda), con independencia de
la estructura económica a la cual dicha
estructura financiera da soporte; es
decir,
considerándola
de
forma
independiente.
Para
ello,
han
establecido
los
requerimientos o condicionantes que tal
EFO debía reunir y, en base a ellos,
calificaban a dicha estructura como
óptima o no según se cumpliesen, en el
plano teórico, dichos requerimientos.
La consideración de la estructura
financiera de forma independiente a la
estructura
económica
tiene
su
fundamento en la disociación que debe
realizarse entre los conceptos de
inversión y financiación. Esto es lo que se
conoce como aplicación de la teoría
económica de las inversiones al mundo
empresarial.
que yo como inversor le exijo, debo
encontrar una estructura financiera
(recursos propios y deuda) que de
soporte a dicha estructura económica y,
además,
que
dicho
soporte
sea
considerado
financieramente
como
óptimo.
Sólo y sólo si mi estructura económica es
rentable a mi nivel de exigencia paso a
analizar qué estructura financiera debo
considerar. Si mi estructura económica no
es rentable al nivel de exigencia deseado,
para qué buscar una estructura financiera
soporte?.
Por tanto, la principal contribución de
este artículo va a ser poner de manifiesto
que la EFO no es independiente de la
estructura económica de la empresa
(composición de los activos), sino todo lo
contrario; ya que, como veremos, uno de
los conceptos fundamentales para definir
la búsqueda de la EFO va a ser la
maximización de la ROE (rentabilidad
financiera), la cual, como todos sabemos,
depende de la ROI (rentabilidad
económica), entendida esta como la
medida de la eficiencia en la gestión de
los activos con independencia de cómo
estos estén financiados.
Es decir, si la estructura económica de mi
empresa (activos) es rentable al nivel
ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA: MITO O REALIDAD?
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PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA –
El contenido de este artículo, lejos de
indagar en el plano teórico o académico
sobre las consideraciones de la EFO,
pretende marcar una pauta de actuación
en el mundo empresarial real, sirviendo
de ayuda al director financiero.
Enfocaremos el problema desde el punto
de vista del hecho de que, en el mundo
real, toda estructura financiera está
asociada y da soporte a una
estructura económica dada; por lo
que, lo máximo que podemos hacer, es
procurar que dicha estructura financiera
se acerque a un óptimo que definamos,
si es que tal óptimo existe.
Nuestro primer paso será aseverar que
no existe una EFO en el plano real y que,
por tanto, sólo podemos, con nuestras
actuaciones, acercarnos a dicho óptimo,
sabiendo, además, que cada estructura
financiera ineludiblemente va asociada a
una estructura económica.
Para definir qué entendemos por EFO, en
lugar de enumerar los requisitos que
debería cumplir, indicaremos que es lo
que no constituye una EFO.
De este modo, tendremos marcado un
camino a seguir: siempre que nuestra
estructura financiera se encuentre en
todas o algunos de las definiciones de lo
que no es EFO tendremos un camino que
recorrer y además, aprenderemos cual es
ese camino.
Entiendo que sólo de esta manera
obtendremos una guía de ayuda para
alcanzar el objetivo de una EFO,
sabiendo que éste no podrá ser logrado
en su plenitud.
QUE NO ES UNA ESTRUCTURA
FINANCIERA OPTIMA Antes he comentado que no existe una
EFO en el plano real. Esto es cierto.
Para empezar, una EFO debería ser
aquella lo más barata posible en términos
de coste (coste de los capitales propios y
ajenos).
Parece evidente que, en el límite, la EFO
debería ser aquella que tuviese un coste
cero, lo que es imposible tanto en el
plano teórico como en el plano real; ya
que por pequeño que sea, siempre existe
un coste de los capitales; por lo que
podemos descartar de entrada la
existencia de tal EFO; ya que aun
cumpliendo todos los requisitos que
quisiéramos encontrar, no cumpliría este,
que parece, en principio, uno de los más
evidentes.
Aunque podamos afirmar que el coste de
tal estructura financiera se minimiza
cuando el coste de los recursos propios
iguala al coste de los recursos ajenos (ya
que de otro modo si un recurso es más
barato que otro nos financiaríamos con el
recurso más barato en nuestro intento de
minimizar dicho coste total), es evidente
que no puede ser considerada como
óptima. Sólo es óptima si no me cuesta
nada y esto, como ya hemos dicho, no es
posible.
Sentada esta limitación deberíamos al
menos ser capaces de encontrar aquellos
requerimientos
que
nos
permitan
acercarnos al concepto de EFO en el
plano real.
Veamos cuales son estos requerimientos:
1. Una estructura financiera no es
óptima si el coste de la misma, antes del
efecto fiscal, (coste medio ponderado de
los capitales = CMPC) es mayor que la
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rentabilidad que se obtiene de los activos
que con ella se financian (rentabilidad
económica o ROI), donde:
ROI = BAII / ACTIVOS MEDIOS.
Por tanto, ya tenemos un primer aspecto
de consideración. No puede ser óptima
una estructura financiera que suponga
que el CMPC > ROI porque ello
supondría destrucción del valor en la
empresa al invertirse los fondos
disponibles en activos cuya rentabilidad
no supera el coste medio de dichos
fondos (CMPC); siendo dicho CMPC,
como sabemos, la tasa de rentabilidad o
de descuento que exige el inversor a los
flujos de caja que genera su inversión
(activos o estructura económica).
2. Una estructura financiera no es
óptima si no maximiza la rentabilidad
financiera
del
accionista
(ROE),
entendida esta como el cociente entre el
beneficio después de impuestos (BDI) y
los fondos propios medios afectados para
la consecución de dicho BDI (RRPP) y
ello porque la maximización de la ROE
constituye uno de los indicadores de
satisfacción del inversor.
Por tanto, ya sabemos que la ROE =
BDI/RRPP y que debe ser máxima.
Pero, ¿de qué depende la ROE?. Es
conocida que la ROE puede desglosarse
de la siguiente forma 1 :
ROE = ROI x AF x EF
donde:
Activos
BAI
x
Re cursos Pr opios BAII
BDI
EF =
BAI
AF =
1
AF = Apalancamiento Financiero
EF = Efecto Fiscal
Dado que antes hemos expuesto que la
ROI debe ser mayor que el CMPC y
puesto que el efecto fiscal únicamente
afecta en cuanto a la consideración del
gasto por el Impuesto sobre Sociedades
(recordemos que el EF puede ser definido
como 1 – T/BAI, donde T son los
impuestos, por lo que el EF es igual a uno
menos el efecto impositivo o, lo que es lo
mismo, el impuesto neto), parece
evidente que el concepto a maximizar,
aparte por supuesto de dicha ROI, a
través de políticas de mejora de la
eficiencia en la gestión de los activos,
sería el apalancamiento financiero.
Por tanto, nuestro objetivo será doble.
Por un lado maximizar la ROE tratando
que la ROI sea máxima y, de manera
simultánea o una vez agotados los
esfuerzos para maximizar la ROI,
aumentando el apalancamiento financiero
(AF) o, lo que es lo mismo, maximizar el
efecto de la deuda sobre la rentabilidad
financiera, obteniendo toda la deuda que
nos sea posible, siempre y cuando dicho
AF mantenga una progresión creciente (y
superior a 1).
Esta contribución ya es significativa; ya
que estamos poniendo de manifiesto
que las políticas financieras que
únicamente consideren la estructura
de fuentes de financiación en la
empresa con el objetivo de obtener
una EFO son insuficientes, porque se
olvidan de la relación entre la ROI y la
ROE y la necesidad de que, como
condición necesaria, que no suficiente, la
ROE se máxima.
En consecuencia con lo anterior, sólo una
combinación de políticas de activo
(mejora de la ROI) y pasivo (mejora del
apalancamiento
financiero)
puede
mostrarnos el camino hacia la EFO.
Concentrarse en un solo tipo de políticas,
como hemos visto, no es suficiente.
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Pero como veremos en el punto anterior,
concentrarse en la mejora del AF una vez
agotadas las acciones de mejora de la
ROI tampoco parece suficiente; ya que el
AF sólo me dice si el uso de la deuda es
bueno o no para aumentar la ROE en mi
empresa, pero no me dice si la deuda
puedo devolverla en los plazos previstos,
junto con sus intereses.
3. Al hilo de lo anterior, podemos
manifestar que una estructura financiera
no es óptima si la deuda que tomamos
para optimizarla no podemos devolverla
en los plazos previstos, junto con sus
intereses.
Esto nos indica algo fundamental: siendo
importante el nivel de deuda en una
empresa de cara a maximizar el AF, lo es
todavía más que, en cada momento, la
deuda pueda ser devuelta. No sería EFO
aquella que no puede pagarse en los
términos acordados.
Ahora bien, ¿cómo podemos evaluar la
capacidad financiera de nuestra empresa
para devolver dicha deuda junto con sus
intereses en los plazos comprometidos?.
Para medir esta capacidad sólo tenemos
que conocer cómo se generan en la
empresa los flujos de caja.
Los flujos de caja que se generan en una
empresa y el necesario equilibrio que
debe existir entre los mismos puede ser
expresado de la siguiente manera:
CFO = CFD + CFF
Donde:
CFO = Cash Flow Operativo (cash flow
generado + cash flow derivado de las
variaciones del capital circulante no
financiero + cash flow de las operaciones
de inversión y desinversión en activos
fijos).
CFD = Flujos de Caja de las Operaciones
de Deuda (toma y devolución de
préstamos y pago de intereses, netos de
su efecto fiscal).
CFF = Flujos de Caja Financieros
(ampliaciones y reducciones de fondos
propios y excedentes para los accionistas
para ser retenidos o repartidos vía
dividendos).
Una vez conocemos que necesariamente
debe cumplirse la igualdad CFO = CFD +
CFF (esta igualdad en términos de flujos
de caja es idéntica a la igualdad
patrimonial que nos indica que ACTIVO =
RECURSOS
PROPIOS
+
DEUDA),
deberemos vigilar que dicha igualdad se
cumpla en todo momento.
Sólo de esta manera podremos afirmar
que la sociedad pueda devolver la deuda
junto con sus intereses precisamente en
los momentos y por las cuantías que se
requieran.
El presupuesto de tesorería o el estado
de cash flow pueden constituir excelentes
herramientas para evaluar que, en todo
momento, existen fondos suficientes para
atender el servicio de la deuda
(devolución de capital e intereses) que
utilizamos para maximizar nuestra
estructura financiera.
¿QUE HACER EN LA PRÁCTICA?
En la práctica, en nuestra constante
búsqueda por la EFO, deberemos evaluar
permanentemente el comportamiento de
los indicadores básicos antes definidos
que permiten establecer lo que no es una
EFO e intentar que dichos indicadores
sean los más adecuados, para la
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estructura económica
momento tenemos.
que
en
cada
coste de la deuda es más barato que el
coste de los recursos propios.
Una buena guía que nos permitiría
establecer el camino hacia la consecución
de la EFO la constituye aquella que nos
informa de cual debería ser la
composición de recursos propios y
deuda en mi empresa, para una
determinada previsión del BAII
(rendimiento de nuestra estructura
económica), que posibilite que en cada
momento se cumpla que la ROI > CMPC,
que nos marque una guía hacia la
maximización de la ROE (apalancamiento
financiero > 1 y creciente) y que cumpla
que el CFO = CFD + CFF; esto es,
posibilite que el servicio de la deuda
(devolución de capital e intereses) se
satisface adecuadamente.
CONCLUSIONES –
Como conclusión del razonamiento
anterior, puede afirmarse que, si se
financian con deuda proyectos cuya
rentabilidad económica es superior al
coste de la misma, la rentabilidad del
accionista aumentará en función del
margen entre la rentabilidad de la
inversión y el coste de la deuda. Por
tanto, se producirá un efecto positivo
sobre la creación de valor económico
añadido para la empresa.
Utilicemos
todo
lo
anteriormente
expuesto para mejorar lo que, en última
instancia es el objetivo de la función
financiera en la empresa: maximizar la
creación de valor para el accionista. La
búsqueda de la EFO, sin lugar a dudas,
contribuye a ello.
No existe una EFO. Lo máximo que
podemos hacer es, a través de decisiones
financieras acertadas en entornos de
ROI>CMPC,
mejorar
nuestra
ROI,
modificar nuestra estructura financiera
para conseguir maximizar la ROE
(jugando con el AF) y siempre que, por
supuesto, los flujos de caja generados
por la empresa sean suficientes, en cada
momento para cubrir el servicio de la
deuda. Como antes hemos mencionado,
el presupuesto de tesorería y/o el estado
de cash flow pueden convertirse en
excelentes herramientas para permitir
evaluar dicha suficiencia de fondos.
A pesar de ello, el efecto palanca positivo
que se puede alcanzar en determinadas
circunstancias tiene como contrapartida
la introducción de un mayor grado de
riesgo: variaciones del BAII repercuten
amplificadamente sobre la ROE (tanto al
alza como a la baja). Es decir, la
variabilidad de la rentabilidad del
accionista y, por tanto, su riesgo, es
mayor cuanto mayor sea la deuda
existente; aunque seguramente, este es
el coste a pagar por obtener una
estructura financiera lo más cercana a la
EFO posible; ya que, como sabemos, el
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