fn MACRocoNSULT

MACROECONOMIA
fn
MACRocoNSULT
ldarzo 2004
MACROCONSULT S.A.
Virginia Rey - Sánchez
O Todos los derechosreservados.E¡ contenidode esta publlcaclónes de propledadde l'lacroconsult.Prohlbidasu reproducclón,traducc¡ón,
Jf;t¡¡uct¿n, modlflcactón,adaptac¡ón,total o parclal, por cualqulerforma, procedlm¡entoo medio, sin prev¡a autorlzaciónpor
d'iuufgact¿n,
S.A.
escrltode Macroconsult
Hechoel DepósitoLegalN 2004 - 0543
I
I
t
INDICE
Y
CCNTACTOS
R.EMMACRC'ECOI{OM]tCO
T
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t
Resunr€n Ejecutivo
SituaciónEconómica
1
n v l e d i c i óy na n á l i s i sd e l o s i m p u l : , ; odse l a e c o n o m í ap e r u a n a
tndicadoresde ImpullsosMonetariosy
Fiscalde MacrorconSt"Jlt
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€ontactos
ElmerCuba
[email protected]
GonzaloTamayo
pe
gtamay0@)macrocon,com,
VirginiaRey-Sánchez
vreysan¡[email protected]
1\{ACr,OclONSliLT
I
Febrero
2OCl 4
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I
I
5
RESUMEN
EJECUIIVO
Situación
Económica
t
:
;
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5
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t
I
Deteriorode la situación política
y la situaElnuevogab¡nete
deacomodarse
deCarlosFeneronohaterminado
de m¡nistros
política
ción
La últiÍ¡acrisisfue disipadacon la sal¡dade
se tornócomplejanuevamente.
(CNl),trashabersidoacusado
Nac¡onal
DanielMoradelajefatura
delConsejo
deInteligencia
dehurgaruncomplot
Rospigl¡os¡.
delInterior,
Fernando
contrael Minrstro
planola discusión
de los temasnecesariosj
Estey otroshechoshanrelegado
a un segunclo
y brindar
paramejorar
a los
mayorconfianza
incert¡.fumbre
la conducción
delpaís,disminuirla
agenteseconómicos.
posterguen
susdec¡sioeconómicos
El aumento
delriesgopolítico
¡nduce
a quelosagentes
y consumo
y, en muchoscagos,losempujaa adoptar
medidas
nessobreinversión
duradero
y el
los ingresos
defensivas.
el cre,c¡míento
de la economia,
Ellopodríaterminarafectando
que
perdiendo
parte
empleo.
los
beneficios
debería
recibir
Y deestarnanera,
estarían
de
se
En el rumbode la desaceleracíón
Nacional
de EstaEl Producto
al lnstituto
BrutoInternolPBl)creció3or{,
en enero.deacuerdo
de
(lNEl).Éstafasatie[¡erelación
dÍsticae Informátici¡
conla elevadabasedecomparación
enerodel añopasardo,
crecióen 5.6%perotambiénrevelala prevista
cuandola economia
proyecciones,
det
el menordinamismo
desaceleración
económica.
De acuerdoa nuestra¡i
crecería
a su tasabaja
crecimiento
se prolongaría
abril,cuandola economía
al menoshasita
másbajadelaño.E.lPBIse recuperaría
enJossigu¡entes
mesesgraciasal buen
ligeramente
parcialmente,
porla presenc¡a
comportam¡ento
deintercambio,
cornpensada,
delostérm¡nos
deun añosecoen la zonanortey centrodelpaís.
Continúamenorcrecimientode la demanda
en
2.5o/o
Ladesacelerac¡ón
de lossectores
de demanda
es másnílidaya quesolocrecieron
el
enerode esteaño,en comparación
con5.6%delmismoñes deláñopasado.Enfebrero,
al indicede Demanda
Interna
de acuerdo
conjunto
de estossectores
habríscrec¡do
en2.oo/0,
(IMAC).Estebajocrec¡miento
mesdelañoguardatelade Macroconsult
durante
el segundo
ciónconalgunosindicadores
indirectos
de actividad.
Entreellosestáel empleo,quese conde
al m¡smomes dél año pasadoy las importac¡ones
tajo en 1.2o/o
en febrero,respecto
quecayeron
consimilarperiodode2003.
enfebrero,
encomparación
consumo,
en 2.5o/,'
en el siguiente
S¡nembargo,la demandaintemaconl¡nuaría
creciendo
a tasasmodesias
trimestre.
Así,el IMACse incrementaría
en 1.5%en matzóy en 1.31oduranleel f¡mestre
mazo-mayo.
i\4AcRoitoNsuLT
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Marzo
2oo4
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RESUN4EN
EJECUTIVO
Sorpresivoaumento del IPC
(lPC) aumentó1.|ok en lebteroy acumuló3.4%en los
Ef fndicede Prec¡osal Consum¡dor
anual(1.s%o
úftimosdocesmeses,muy cercade la bandasuperiorde la meta inflacionaria
3.5%)del BancoCentralde Reserva(BCRP).
antesde f¡nesdel semestre
La aceleración
de la inflacióndesdeoctubre,que probablemente
hayasobrepasado
la metaanualque se habíapropuestoel BllRP,debedeterminaracciones
paraat,ender
de los
de la estab¡lidad
específicas
esteproblema.Así, la ent¡dadresponsable
y
poiít¡ca
política
cambiaria.
preciostienedos Instrumentos
monelaria
sobrelos que actúa:
¡
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t
a los efectosde
Comoel aumentode los preciosque se registraobedece,fundamentalmenle,
probable
que
emisión
de soles
actúesobrela
la sequíay de la inflaciónintemacional,
es poco
su ¡nterveno tasasde ¡nterés.Es más posibleque modifiquesu politicacambianareduciendo
poner
piso
de cambio
que
más
bajo
a
la
tasa
un
lo
sign¡fica
cióncompradoraen el mercado,
de la oue tratade mantenerhastaahora.
Gobiemo in¡ciael año midiéndoseen sus gastos
tal comolo señalamosel mes pesa'
fiscalcautelosa,
El Gobiemoinicióel año conuna po¡ítica
De estamanera,el gastono
do,debidoa que estaríacomenzando
el periodopresupuestario.
ya que el Gobiemo
anuales
f¡nanciero
del Gobir¡moCentralse contrajoen 50/oen lérminos
del Producto
debe cumpliruna rnetade déficitfiscalmás rigurosaduranteeste año: 1.5o/o
del PBIdel año pasado.
Brutolnterno(PBl),en comparacióncon 1.go/c
BCRP mantienepolítica monetariaexpanshra
El directorio
del BCIIPaprobómantenerlas tasiasde interésde referenciade las operaciones
fuerade subastaen 2.5%parael mesde mazo. Mientrastanto,la caíde
en monedaextranjera
en el preciode la divisaextranjerase asociaa las comprasrealizadasFrorel BCRP.Estasse
de la FED el pasado28 de
reanudaron
luegoque se diluyerael efectode las declaraciones
fsbrero.
Exportac¡onescontinúan liderandoel sector externo
cfecieron21.2o/o
respectoal mismomesdelaño pasado.Mientras
En enerolas exportaciones
De
tanto,las importaciones
se contrajeron
e¡ 2.1o/oparael mismoperíodode comparac¡ón.
se encuentraasociada
estamanera,mientrasel incremento
en el volumende exportaciones
al menor
estaríarelac¡onada
fa caídade las ¡mporiac¡ones
a la mayordemandainlemacional,
dinamismode la demanda¡nlema.
desdeel últimotrimestre
Porotro lado,Lostérminosde intercambio
se eslán¡ncrementando
del año pasado.Asi, en enerocrec¡eron
$% y se esperaque mantenganestalendenciaposidel PBI industrial,or¡ginadopor la mayor
del
año.
Ello
se
debe
al
incremenlo
tiva el resto
de metalescomocobre,platay oro, lo cualdeterminóel aumentoen sus prec¡os.
adquisición
S¡n embargo,este efectosería parcialmentecontrarrestadopor los mayorespreciosdel petróleo.As¡mismo,los términosde ¡ntercambio
se','erÍanafectadospor la paridadcamb¡ar¡a.
tvlACROcONSUI,T
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RESUMEN
dición
EJECUTIVC}
nomra
y Fiscalde
Indicadoresde ImpulsosMornetário
Macroconsult
Las economíasestán sujetase fluctuacionescíclicas,las cuales generandesequifibrios
que afectanel bienestarde la población.Por ello,el Estadocuentacon las polímacroeconómicos
económicas.
t¡casmonelariay fiscalpara"suaviza/ estasfluctuaciones
el
de medicióneconóm¡ca:
dos nuevosinslrumentos
ha desarrollado
En ese sent¡do,Macroconsult
virtud
de
(llM).Amboscompartenla
Índicede lmpulsoF¡scal(llF)y el lndicede lmpulsoMonetar;o
identificarúnicamentelas decisionesde las políticasfiscalv monetariadel Gob¡ernoCentraly del
que evaEs dectr,son indicadores
BancoCentralde Reservadel Peru(BCRP),respectivamente.
de tercenrsfactores.
aislándolas
lúan las accionesde estas¡nstiluciones,
s¡multáneos
de la emisiónprimariay de la tasa
El llM se construye
sobrela basede los movimientos
las accionesautónomasde polide interésinterbancana
en soles.EisteindicesirveDaraidentificar
monetariasen la
extem¡¡sque guíernlas condiciones
tíca del BCRP,separándolas
de influencias
economía.
queel BCRPaplicóunapolít¡caresitrictiva
en 1998,en mediode la crisisinternacioEl llM demuestra
que despuésse registró.
que
recesión
en la
nal de ese añ0,lo
inl'luyódecisivamente
de la economíaenlrtr
El BCRPaplicóuna políticamonetariaexpansivaque facilitóla reactivación
contractiva
política
neutral
o
marginalmente
monetariaha sido
agostode 2001y finalesde 2002.La
de la actividadeconóm¡ca
a la desaceleración
desdefinalesdel2002,lo que estaríarelacionado
reg¡strada
el año pasado.
de la tasa de interés
El BCRPeiercela llamada"funciónde reacción",que une los mov¡mientos
La funciónde
y
tipo
de
cambio.
nominal
del
la
inflación,
lasa
Libor
depr€c¡ación
interbancaria
a
reacciónsirve para explir:ary predecirel comportamientode la tasa de interésinterbancaria.
monetariasen
determinalas condiciones
de la tasa de ¡nterésinterbancaria
E6lecomoortamiento
(por
acc¡onesdel BCRP).
de si el origenes externoo ¡ntemo
las economías,
independientemente
que es el déficitfiscalque prevalecería
El llF se construyesobrela basedel déficitfiscalestructural,
puedemostrarcon mayorclaridadlor¡
de plenoempleo.Porlo tanto,esteind¡cador
en unasituac¡ón
de la polític¡fiscal.
movimientos
Las políticasfiscaly monetar¡asolo permitenapl¡carmedidasde cortoplazo,que en un contexto
que ayurlena suavizarel cicloeconómico.El
anticíclicas
ideal,puedenservirpararealizarpolít¡cas
acomplazo
en un aumentoen la productividad,
de
largo
debe
sostenerse
crecim¡ento
económico
pañadode un aumentode la inversióny el empleo.
\lAcRocoNsuLl
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Marz o
2004
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RESUMEN
EJECUTiVO
La políticamonetaria
seríaligeramente
contrectiva
proyectado
en 2004,deb¡doal aumento
en la
inflación
y en las tasasde interés¡ntemacionales.
Segúnla funciónde reacción
del BCRP,este
debería
responder
a la inflación
subiendo
la tasade interésinterbancaria.
No obstante,
si el BCRPno siguesu actualfunciónde reacción
y responde
a la inflación
dejando
caerel lipodecambio,la tasade interésnosubiriatantoy lascond¡ciones
podrían
rnonetarias
ser,
queen añosanteriores.
incluso,
másexpansivas;
La pofítica
fiscalseríalevemente
expans¡va
en 2A04debidoa la urgentenecesidad
de reducir¡¡l
déficitfiscal.
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¡,.A
1 CRóCONSUi,T
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Marzo
2004
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Situación
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ContextoPolítico
1
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SectorReal
2
Precios
5
SectorFiscal
8
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SectorMonetar¡o
11
SectorFinancierc
l5
Contextolnternacional
l8
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M e d i c ( r ny a n á l i s i sd e l o s i m p u l s o sd e l a e c o n o m í ap e r u a n a
Indicadores
de lmrpuls@
Fiscarl
de Macroconsult
¿Porqué analizarlas políticasf¡sc¡rly monetaria?
1
El ¡mpulsomonetario
2
El impulsofiscal
I
¿Quées¡rerarpara 2O04?
12
Gonclusir¡nes
17
Anexo
18
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h{ActrocoNSUI_T
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I
Febrero
2OO4
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REM
MACROECONÓfqICO
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Situación
Económica
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CONTEXTOPOLíNCO
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El nuevogabinetede minislfosde CarlosFerrerono ha term¡nadode acomodarse
y
la situaciónpolíticase ha vueltoa tomar(:ompleja.
La úlfitnacrisislue disipadacon la saljdade DanielMorade la jefaturadel Consejo
Nacionalde lnteligencia
(Ctjl), tras habersidoacusadode hurgarun complolccrntra
el Ministrodel Interio¡FernandoRospiglios¡_
Lo más gravees que el CNI dependedirectamente
del palaciode Gobiernoy Mora
fue nombradopor el Presidente
de la República,
AlejandroToledo.
Previarnente
se produjeronsucesivosescándalosque involucranal entomopresidenciaiy estánvinculadoscon supuestosactosde corrupción
y de nepolismo.
Además,Rospigliosiy el Congresistia
JorgeMufarech,ambosmiembrosdel actual
Gobierno,se han€nfrascado
en unadisputade tal magnitudque ha ocupadobastanle espacioen los mediosde comunicación.
Sinembargo,losenfrentados
no puedensercalif¡c€dos
de similarmanera.
Rospiglios¡,
es el til.ularde mayoraprobac¡ón
Fopularygoza,además,de una sólidareputación
personal.En cambio,Mufarech,tambiénasesorde Toledoen los temasde contrabandoy aduanas,ha sidoobjetode severasdenunciasen los últimosaños.
Estoshechoshan copadoIa atenc¡ónde polít¡cosy mediosde comunicación,
relegando a un segundoplano la discusiónde los temas necesariospara mejorarla
conducción
del país,disminuiria incei"tir.lumbre
y br¡ndarmayorconfianzaa losagentes económicos.
El gabinetem¡nisterial,
y en espec;ial
Ferrero,no hansabidomarcarel liderazgoque
se esperabay que requ¡ereel país.Ester]uevogab¡neleestá,pues,conlrariando
la
opiniónde la mayoría,que le pidió a Toledodar un,paso al costado'a lo que él
tamb¡énse comoromelió.
En el actualestadode cosasse ha creadoun vacíode poderpeligrosohaciendoque
la poblaciónpercibaal Gobiemocomoun régimens¡nrumbo,en el que las principalesautoridades
están,sinoluchandopor su supervivencia
política,atendiendo
emergenc¡as¡nmed¡atas
y descuidando
el largoplazo.
I , 1A C R O C O ¡ I S U L l
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20041
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R E M
¡IACROECONÓI,IICO
Esteaumentode la incertidumbre
y del riesgoinducea que los agenteseconónricos
poslerguensus dec¡s¡ones
sobre inversióny consumoduraderoy, en mucho$casos, los empujaa adoptarmedidasdelensiyas.
Ellopodríaterm¡narafeclandoel crecimientode la economía,los ingresosy el empleo.Y de esta manera,se eslaríanperdiendopartede los benefic¡os
que debería
recibirla economíaperuanadel aclual ciclo económicoe)cternofavorable.
SECTORREAL
(PBl)creció
ElProcluclo
BrutoIntemo
37oenenero,
respecto
a similar
mesdelaño
pasado,de acuerdoal InstitutoNacionalderEstadística
(lNEl).Estatasa
e lnformática
refleja(adesaceleracióneconórr¡icainiciarladesdeel año pasadoy el efectoesladÍsl¡code compararcon el elevadocrccimietto económicoocurridoen enero(5.6'%).
De acuerdoa nuestrasproyecciones,
el menordinamismodel PBIse prolong¡aría
al
menoshastaabrí|,cuandola economíacreceríaa la tasa más baja de 2004.
El PBI se recuperaríaligeramente
a part¡fde mayoy estaríaalrededorde 3% en el
segundosemestre.Ello se debe a que los problemasdel año seco en las zonas
nortey centrodel Perucontrarrestarían
que ganaríamos
porla recupelosbeneficios
raciónrJela economíamundial.
No ob{itanle,como hemos dicho anteriormente,la evolucióneconómicaesfará
influenciadapor €t contextopolítíco.Y e:;que el aumentode la incertidumbre,for¿aría
a la adopciónde posicionesdel'ensivas,
las que generalmente,
se traducenen postergac¡r1n
de ¡nversióny consurnode b¡enesduraderos.
Además,el año seco estágenerandoproblemasen algunossectorescomo la agricullura,lo que provocaalzasde prec¡osde los alimentosy el consecuenie
aumento
de la inflac¡ón.Esto,a su vez, eslá reduciendolos ingresosreales,que, al mismo
tiempo,d¡sm¡nuye
la demandade bienesy serviciosde las empresas.
¡
La influenciade los sectoresde ofeÉa
¡
¡
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t
El crec¡m¡ento
de la economíaen eneroestLtvo
en los buenosresultados
sristentado
de los sectores ¡Je oferta (agricultura,minería y pesca). Eslos crecieron
sorpresivamente
en 7.3%,muy por encimadel 1.4o/o
registradoen el trimeslreanterior.En enero,todoslos sectorescrecieron,destacando
la pesca,que lo hizoen 127o
por el menornúmerode díasde vedaen enerode esteaño,respectoal mismonres
de 200Í1.Mineríae H¡drocarburos
subió 11.4o/o,
mientrasque el sec{oragropecuar¡o
se ¡ncrementó
en 3.5olo.
Esteresultado
se deb¡óalbuencomporlam¡ento
delsubsector
pecuario(4.5'/o)y el aumentod,e14o/o
en la producciónde papa,índicealcanzado
pesea los recientesproblemasclimáticos.Estecrecim¡ento
del secforagropecuario
contrastacon la caídapromediode 0.7olo
que registróen el trimestrepasado.
N{ACRoco}iSULT
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Marzo
2004, 1
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R E M MACROECONÓMICO
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n
Sin ernbargo,se prevéun empeoramient<¡
de los problemasclimatológicos,
razón
que llevar¡ala lasa de crecimiento
del sectoragropecuar¡o
por debajodel2o/oa¡ual.
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Cont¡núa desaceleración de la demanda
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I
La desaceleraciónde los sectoresde demanda,que se observa desde oclubredel
año pasado,conlinuóen eneroal crecer2.5yo,en comparación
con5.6%en el mismo mes del año pasado.
A pesarde ello,la activ¡dad
de la construcción
aumentóen 7.5%gracias,entreotros
factores,a los programaspúblicosde fomentode la vivienda.por su parle,la manufacturacrecióen 2.85%,productodel dinam¡smode industr¡asrelacionadas
a los
sectorespnmarios(5.8%),por el crec¡mienlo
de los bienesde consumo(5.7%).
El conjunlode estos sectoreshabríacrecidoen 2.0oloen febrero,de acuerdoal indice
de DernandaInternade Macroconsult
(|M,AC).Estebajocrecimientoduranteei segundomes del año guardarelacr¡ón
con a¡gunosindicadores
indirectos
de act¡vidad.
Entreerllosestáel empleoy las importaciones
de bienesde consumo,que se contrajeronen 1.2o/o
y 2.5oA,respectivamente,
en febrero,en conlparación
con similaroe_
riodode 2003.Mienlrastanto,los despachoslocalesde cernentoaumenlaron
en 6%
en febrero,respectodel mismomes delañopasado,lo querenuevalas perspec{ivas
pos¡t¡vas
parael seclorconstrucción.
Sin ernbargo,la demandainternacontinuaríacteciendoa tasas modeslasen los
sigu¡entes
trimeslresyel IMACse incrementaría
en 1.5%en marzoy en 1.3%duran_
te el trimestremar¿o-mayo.En dichosmeses,la demandadeberíaestar influida
positivamente
por la evoluc¡ón
I'avorable
del sectorexterno,la mejorade lostéminos
de ¡ntefcembio,
el alto nivelde remesasque envíanlos peruanosque residenen el
exteriora susfam¡liares
y el aumentodel superáv¡t
de la balanzade pagos.En cam_
bio,la demandaestarÍaafectadanegativamenle
por el estancamiento
de los ¡ngresos reates,que perjudicaráen mayor medida a los sectoressocialesmás pobres
porqueel aumentode preciosse vieneconcenlrando
mayormente
en los alimentos.
En efecto, dichos prec¡oss() han incremúmladoen 60/0enlre febrero del 2003 y el
m¡smomes de esteaño (ver gráfico I y cuadro 1).
I\{AcRocONsULT
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R E M MACROECONÓMICO
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Gráf¡co 1:
¡ndice de Demanda Interna de Macroconsult(IMAC)
(promed¡os tr¡mestrales móv¡les en var¡ac¡anes anualesÍ
4c -l
.-l
¿.) t.5
¡
0.5
Ene- Mar May
Jrl
Xay Jul
¡
t
Set Nov Ene- Mar May
04
Cuadro 1l
Índice de Demanda ¡nterna de f{acroconsult (¡MAC)
(Añobase: 1997=10O)
¡
¡
t
t
¡
Var. rcspecto a.lperiodo
anterior (96)
Var. r'sDecto al m¡smo
periodo del ano anterior (7o)
]G
-0.6Vo
-l.evo
0.296
2.0o/o
1.5
1.396
2l Proyxcián
El empleoretrocede
Elempleo
enLimaMetroporitana
cayóen3.1%durante
erúrtimo
trimestre
móvir
rdic¡embre
2003- febrsro
y erdesempleo
2004)
seelevóeng.4%eneimismo
oeriodo.
segúnel lNEl.Así,el desempleorepresentó10.5olo
de la poblaciónEconómicamente
Activa(PEA).
¡
¡
¡
El empleoha descendido
en todassus categorías,
lo que influiríanegativamente
en
el desempeñode los sectorers
de demandaen los siguientesmeses.
Por otro lado,el empleoen la gran ernpresacontinúaretrocediendo,
inclusoa un
nlmo supenoral de la microempresa.
En consonancia
con fo anterior,er empreode
los secloresmás educadosdisminuyó,a diferenciade lo observadoen los últirnos
periodos(ver cuadro 2).
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lvlAcRocoNsur,T
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R E M
MACROECONÓMICO
Cuadro 2:
Evolur:ióndel mercado laboral
(L¡maMetropolitani\ m¡lesde pegonas)
EMPLEO
Nivel e¡ducativo
Primaria
Secundaria¡ncomF
SecundariacompSuperiorno univ.
Superioruniv.
Sector
Manufactura
Construcción
Comerc¡o
OtJos serv¡cios
Categorla
Indep€ndiente
Depend¡entel/
Tamaño €mpresa
la l0
lla50
5lamás
SUBEITIPLEO
DESE¡IIPLEO
3628
-t tó
- 3 .I
577
679
662
-56
-t5
-27
-|
,r7
592
t85
951
70t6
558
t68
9t6
t98ó
-34
-17
-3s
-30
-5.7
-9.1
-3.7
-i.5
| 346
2398
t29l
2335
-51
-ó3
-4.0
2559
2492
323
8t3
-68
-2.6
0.0
-48
-5.ó
-93
-4.0
33
8.4
512
6t5
3tJ
861
4Sú)
600
t335
2 3 r ó 2?_24
392
12s
- t0.9
-2.5
-2.0
-0.t
-2.5
l/ Incluyet-abajadorfamiliarno remunerado
Fuente:I ¡lEI
PRECIOS
El Indice
dePrecios
al consumidor
(lpc)aumentó
enunsorpresivo
l.lolodur¿rnte
febrero y llegó a 3.4o/oen los doc€ úllimos meses, es decir,muy cerca de la banda
super¡orde la meta inflacionaria
anual(i.s% - 3.5%)del Bancocentralde Reserva
(BCRP).Un crecim¡ento
de esa prcporciónno ocurríadesdemazo del año pasado,
cuandose desat(rel confl¡ctobélho en Merjioorienle e incrementóla cotización
del
petróleo.Estaaceleración
del IPCpodríap¡?longarse
hastaabril,cuandola inflación
acumuladade los primeroscualromesesde 2004,superaríaligeramenlela meta
anuafdel Gob¡emode 2.5o/o(ver gráÍico 2).
Entrajunioy agosto,la inflacjónanualpodríaestarpor encimade la bandasuDer¡or
de la mr:tainflacionaria
(3.5%).s¡n enbargo,ellose expl¡caría
tamb¡énporel ¿fecto
estadíslico
de compararcon la baja inflaciónque se registróen los m¡smosmeses
del año Dasado.
l
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MITCROCC¡¡Í
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Marzo
2OO4l
5
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R E M
M A C R O E C O NÓ M I C O
Gráf¡co 2:
¡nflación e ¡nflación subyaconte
(variaciones anua¡es)
4.Qo/o
1
I
-1
3.0o/o
Ob¡etivo i¡tlác¡onario dél BCRP: ,1,596
2.0o/o
1,.i. ,l,.i.:, . ;. r,. ..,..,.. , . . J
| .oo/o
0.0o/o
-l.Qo/o
'
- l¡'fación
-
E¡rbredte
lñÍ-ión slobal
Ene Mar l'lay Jul Sup Nov Ene Mar May Jul Sep Nov Ene
03
04
Fuente: INEI y BCRP
EntodQcaso,la actualsituac¡ónha generadoun debaleacercadel comportamiento
pr¡meroes
quedel)eríaadoptarelBCRP.Empero,pararesponderestainterroganle,
necesar¡o
conocerla naturalezadel aumentode prec¡os.
¿Por(luésribenlos precios?'
Los preciosal consumidorse han ¡ncremen'tando
a tasascadavez mayoresdesde
octubredel año pasadopor una combinac¡ón
de factoreslocalese intemacionales.
. Ambosson de carácterexógeno,es decir,que no dependende la polít¡camonetaria
intema.Entre las primerosse encuentrael limitadoabastec¡miento
de produdos
agricolasy un menordinamismoen la ofeúade pollo.
En efeclo,las menoressiembrasy las rnalascondic¡ones
climáticashan reducidola
produco¡ón
agrícolaen los v¡nllesde la costanortey de la sierracentral.Elloexplica
que los preciosde hortalizasy tubéroulosse hayanincrenrentado
en más de 10olo
anualentrefebrerode 2003 y el misrnornesde este año,Asimismo,el preciodel
pollosubió6% en el mismoper¡odoanual,reflejandouna menoroferlade esa ave
(veÍ gr¿ifico3).
n
La economíaperuanatamb¡énestaríaimportandola ¡nflaciónmund¡al,por el c¡clo
expansivoque registrala economíamund¡al,que se traduceen el incremenlode
preciosde la mayoríade commodilies,como petróleoy trigo-
I
Además,la devaluación
del dó¡arrespeclode las monedasde otrospaíseslambién
ha encarecidodichoscommodities(ver gÉfico 4).
t]
I
M/\cRoCoNsUI
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20041
6
R E [t
MACROECONóMICO
Gráf¡co 3l
lnflación anual a febrero
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II r------r If
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FE¡re
l-l"f"dó" I
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I t.¿.llabb I
| (2.3e6) |
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cráfic,o 4:
Evoluclón del precio del tr¡go y del petrófeo
(Petróleoen dólarespor barril y tr¡gj en dólarzspor tonelada)
200
t9s;
€ r9o
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+. 39
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37
35
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165
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Ene- Feb Mar Abr May
03
FuenteiReutersy Comunidad
Andina
N { A C R o C O } . ;S t i L 1
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lvlarzo
2C041
7
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R E M MACROECONÓ¡,IICO
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t
Adicionalmente,
el valordel crudoha subidopor el recienteacuerdode reducción
de
producción
de la Organ¡zación
de PaísesExporiadores
de Petróleo(OPEP).De esta
manera,su precioestáen un nivelsimilai-alde los díasoreviosal conflictobélicoen
Med¡oOriente-lgualmente,el tr¡goestá reflejandouna menorcosechamundialde
ese granoy su cot¡zación
intemaclonal
crecióen más del 8oloen febrero,respectoal
mismomes del año Dasado.
¿Esun incrementotransitorir)?
pronosticar
Noesposible
laerrolución
quesecotizan
delprecio
delosproduclos
en
mercados
intemacionales,
nielfuturo
valordeldólar.
Noobstante,
analistas
muchos
que es posibleque los precioslocalesse eslabil¡cen
consideran
a un nivelmás alto.
Los primerosindicadores
iniernacionales
muestranque la economíamundialse e)c
pandiri¡en 2004,Igualmente,
la devaluác¡n de la div¡sanorteamericana
continuaría
debidoa que el elevadociéficiien cuentacorrientede ese paísno se reduc¡Éen sl
cortoplazo.En cambio,la rnenorofertaagrícoiadoméstica,la reducciónde cuotas
y la caídade la ¡:roducción
de la CTPEP
rnund¡alde trigose correg¡rían
a lo largodel
año.
¡
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¡
¡
t
t
SECTORFISCAL
portributosinternos
La reG¡udación
ascendió
a SI. 1,773millones
en febrero,un
crecimiento
realde 10.10/o
rosFecto
al mismomesdelañopasado.
Esteincremento
princ¡palmente,
se sustentó,
en el aumento
de 17.1Vo
de los recursos
recaudados
porel lmpuesto
Generala la Ventas(lGV).Dichoresultado,
a su vez,se debea la
graciasa quelasventassubieron
mayorbaseimpositiva,
en3-5%y, sobretodo,a la
fuertedesaceleración
c¡elas cornprasconderechoa créditofiscal,que pasaronde
crecer3.6%en eneroa solo0,5%enfebrero.
Otrofactoroue contribuyó
erla mayorrecaudación
de IGVfue la ampl¡ación
clBla
y el incremento
basetributaria
de un puntoporcentual
en la tasade ese¡mpuesto,
queentróenvigencia
el primero
deagosttr
delañopasado.
M¡entras
tanto,la rec,audacióndel lmpueslo
({SC)y la dellmpuesto
Selectivo
al Consumo
a la Renta(lR)
y 0.4olo,
aumenlaron
(vergnáfico5).
en 11.2o/o
respect¡vamente
Lamoderación
en la recaudación
dellR se debeel efectoestadístico
dela altabase
decomparac¡ón
defebrerode2003,cuandoseregularizó
el lR porla ventadeaccionesde la cervecera
Backusal grupocolombiano
Bavada.
¡
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M , \ C R O c O ^ . .S U I - ' f
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R E IVl MACROECONÓN4ICO
Gráfico 5:
Evoluciónde la recaudac¡ónpor tr¡butos internos
(M¡ onesde s/.)
24ñ't
22OO)l
I
2oooj
t800
tó00
r400
t200
t000
Ene Feb Mar Abr tt4ay Jun
FuenteiSunat
Jul Ago Sep Oct Nov Dic
¿Cómosiguenlos gaslosdel Gob¡erno?
El Gobierno
inic¡rá
el añoconunapolítíca
fiscalcautelosa,
lal comolo señalamos
el
mespesado,deb¡doa queestaríacomerzando
el periodopresupuestario,
De esta
manera,
el gastono financiero
delGobierno
Centralse contrajo
en S%entérminos
probablemente,
anuales,
porqueesteañodebecump¡irunametade délicitfiscal
másr¡gurosa:
1.5o/,'
delPBl,encomparac¡ón
con1.9%delpBldelañopasado.
Tamb¡énse deberíaa la incert¡dumbre
sobreel lmpuesto
a lasTransacciones
Financieras(lTF).
ElGobiemo
también
estaría
gastc¡s
cortando
enprcv¡sión
deunaeventual
necesidad
de mayores
recursos,
en razónde lasposibles
y dudassobreel
demandas
sociales
comportamiento
de la recaudación
en esteaiio (vergráfico6).
Nuevo ITF: limando asperezas
ElplenodelCongreso
aprobóenunasegunda
votación
lasrnodificaciones
al Decreto Legi$lativo
939quecreóeÍ lmpueslo
(lTF).
a lasTransacciones
Financ¡eras
El proyectode leyconteniendo
loscambiosfue presenlado
poref Ejecut¡vo
a la Coparareducirlas tasasy despejar
misiónde Economía
supuestas
violac¡ones
a la
Constituc¡ón.
MACRoCO¡(sULT
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R E M
MACROECONOMICO
cráf¡c0 6:
Ingresos y gastos del Gob¡ernocentral
(Promed¡oúlt¡mos 12 meses,var¡adone.sreales)
l8o/o
-
Gastos no tinanc¡eros -
Intresos corr¡entes
| 60/o
| 4o/o
l2Yo
lF/o
8Yo
60/o
4Vo
LVo
OYo
-2-/O
Ene Feb Mar Abr May Jr.rn Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene
03u
Fuente: UCRP
La tasadel ITFbajaráy se aplicaráde la sigu¡entemanera:
-
Reducciónde la aiícuotavigentedel ITF de 0.15%a ojo%, tasa que regiráen
2004.
De$deel I de enero2005la tasaseráde 0.08%.
Desideel I de enero2006la tasa seráde 0.06%.
La v¡genciadel ITFterm¡naa f¡ne$de 2006.
al ITF pero
Aparentemente,el proyectocorrige las objecionesde t¡po const¡tucional
que
gremios
la
norma
camb¡ada
adelantado
¡nclusive
algunos
empresariales
habían
Porello,es proen la Constitución.
seguíaatentando
contraprincipios€ontemplados
la opin¡óndelTribunalde Garantías
Constitucionabablequecont¡núen
demandando
Las principalesmodificac¡ones
aprobadasson:
- Se eliminala obligación
que se adjud¡cóa la Superintendencia
de Bancay Seguros (SBS)de publicarla relaciónde mediosde pagoy de las empresasdel sistema financieroautorizados
a operarcon ellos.
- Asirnismo,permitela acreditación
sin neceside {¡astoscon efeclostributarios,
dad de que hayans¡dore¡¡lizados
en una entidadbancaria.
' Modificala declaración
y el pagodel impuestoque debenrealizarlos bancospara
e¡iminaruna supuestaviolacióndel secretobancario.
que ahoraincluiriaoperaciones
realgualmente,
se amplióla listade exoneraciones
financiera
lizadasentrecuenlasde un m¡smotitular,abiertasen una mismaempresa
o en empresasfinancieras
d¡stintas.
Tambiénse han exoneradoa las transacc¡ones
y de arrendamientos
de fidei,iomisos
bancarios
f¡nancieros.
ü
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M,¡tcROCoNSULT
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R F M MACROECONOM1CO
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producir
Porotrolado,la reducción
delaslasasdebería
unarecaudación
menora la
queesperaban
y Finanzas
(MEF).Con
lasautoridacles
delMinislerio
de Economía
generar
el ITFdebería
loscan¡bios,
ingre$os
fiscales
dehastaS/.1,000millones
en
esteaño.
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T
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t
SECTORMONETARIO
El directorio
del BCRPaorol¡ómantener
en 2.5oA
lastasasde interésde referencia
de lasoperaciones
en monedaextranjera
fue€ desubastaparamaEo.
y para
detitulosdevalores
Deeslamanera,la tasaparala compradirectatemporal
de regulación
tanto,la tasapara
créd¡tos
monetar¡a
continuó
en 3.25%.Mientras
overnightpetmanedóen 1.75%.
depósitos
(vergráfíco7).
queel BCRPmantendria
Elloimplicaría
suactualsesgoexpansivo
cráfic<r 7.
Evoluciónde la tasa de interésiinterbancaria
(porcen'taj
es.)
t0
I
C¡éditos de ?€gulación monetaria
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5
4
2
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Op€ra.ione ovcrn¡tht
fuo
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Nov
Feb l1^,1 fuo
Nov
Feb
M"y
Ago
Nov 380l8
Fue¡te:8CRP
Evolucióndel tipo de cambio
En marzo,el tipode cambioha fluctuadoalrededorde S/.3.466pordólar,nivelligeramentepor debajoal alcanzadoen las últimassemanasdel mes pasado(S/.3.75por
dólar).l=stecomportamiento
se debea las adquisidel preciode ia divisaextranjera
cionesde divisasde partedel BCRPen el mercadocamb¡arío.
Dichasintervenc¡ot¡nla quincenade febrero,luegoque se diluyerael
nesdelenteemisorsereanudafon
efectode las declaraciones
de la ReservaFederal(FED).Así, al cierrede estaedl
ciónel BCRPhabíaadquiridoUS$622.5millones(vergráfico 8).
) \ 4/ \ c R o c o N s t J L T
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R E M MACROECONÓMICO
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Gráf¡co 8:
Evoluc¡óndel tipo de camblo y de las compras de dólares
lipo de Canbio (S/.oor dólal
3.505
3.500
3.49s
3.490
3.485
3.480
3.475
3.470
3.465
3.460
3.455
3.450
3tDic
Comprasde dé/.zre (U5$ mil/ones)
lI
Compnsde US$
-
Ta ñ. ñá;i^ (R(
39
34
79
')^
7Ene
t4- 2l-
28-
4-
Ene
Ene
Feb
En,:
il18- 25- 3Feb Feb Feb Mar
l0-
t7-
Mar
Mar
Fuenter8CR¿ SBS
la polltiaamonetar¡a?
¿Semodif¡caría
Ante l¿ipos¡bilidad
de que lerspresionesinflacionar¡as
se prolonguen,
el BcRp tiene
dos opc¡ones:aumentarla tasa de interésde referenciao dejarcaerel t¡pode cámbio.
La opciónde alzarla tasade interésde referencia
tendríaun impaclobaslantelinritado sobrela inflación,en Ia medidaque el aumentode prec¡oses productode factores
exógenosy no por un incrementode Jademandaagregada.
En canlbio,permitirque el tipo de camb,odesc¡enda
haríaque bajenlos preciosde
los bienes ancladosal dólar, que representianalrededor del 40% de la canastadel
tPc.
De perr;istir
el alzade precios,el BCRp deberiatomarunadecisióny, probáblemen_
te, opt€rpor modificarlas bandassamb¡arias,
reduciendo
el prec¡opisofijadoparala
cotización
de la divisae)ctranjera.
El BcRp adoptaríala med¡daentrejunioy agosto,
que seríanlos mesesde mayorinflaciónanualizada.
¡
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t
SECTOREXTERNO
Lasexportaciones
crecieron
21.2o/o
en enero,respeclo
al m¡smomesdelañopasa_
do.Mientras
tanto,lasimportaciones
se arntrajeron
enZ.1i,oparae[ m¡smoperiodo
decomparación.
Deestamanera,
m¡ontras
el incremento
enel volumen
deexportac¡onesse encuentra
asociado
a la rnayordemandaintemac¡onal,
la caídade las
¡mportaciones
estaríarelacionada
al menordináinismo
de la demanda
intema(ver
gráf¡co9).
[tAcRocoNsULT
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-,-5-.
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MACROECONONlICO
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Gráf¡co 9:
Evoluciónde la balanzacomercial
(En m¡ ones US$)
9s0
900
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850 l
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800
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750
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-lmportaciones
Ene Feb Mar Abr
03cF
May ,lun
- - Exportac¡ones
Jul
Ago
Set Oc
Nov
Dic
Ene
Fuente:8CRP
Dentrodelsectorexportador,
losproduclos
no tradicionales
mostraron
el mayordinamisrno
al crecer30.8%porel aumento
en lasventasexternas
detodoslossectoresquelo componen.
El sectortextillideródichocrecimienlo
graciasa laspreferenciasarancelarias
porelAPTDEA.
otorgadas
Por otrolado,la contracc¡ón
de las importaciones
se deb¡óprinc¡palmenle,
a las
menorescomprasde bienesde consumo;
y a la inferioradquisic¡ón
de bienesde
capitalde partede empresas
y de manufactura.
de construcción
Sin embargo,según¡nformac¡ón
parc¡al{Jela Sunal,las importaciones
crecif}ron
7.3o/o
en febrero,respecto
a similarmesrlelañopasado.Esiose expl¡caría
porlas
mayores
importac¡ones
de bienesde capitaly b¡enesintermedios.
Finalmente,
lasreservas
intemacionales
(RlN)aumentaron
enUS$272millones
entre el primerode eneroy el 7 de marzo.Detrásde esteincremento
se encuenlran
las
porel BCRPen el mercado
continuas
iniervenciones
realizadas
cambiario.
Asimismo, losidepós¡tos
de lasempresas
bancarias
en el BCRPaumentaron
en Sl. i27
millones
en similafperiodo,
lo quefue parcialmente
contranestado
conel usoque
hizoel Gobierno
de partede la emisióndebonosquerealizóanter¡ormente.
¡
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t
Perspectivasfavorablespara los ténninos de ¡ntercambio
Losténninosde intercambio
parael paísa part¡rdel
vienensiendonás favorabies
últimotrimeslre
delañopasado.
Así,estoscrecieron
970en eneroy se esperaque
mantengan
estatendenc¡a
posit¡va
el restodelaño.
M,\CROCONSULT
:
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R E M
ITIACROECONÓMICO
¡
¡
¡
Ellose debeal dinamismodel cicloeconómicomundialy al ¡ncremento
del pBl en los
paísesindustrializados.
Talbonanzaha elevadola demandade metalescomocobre,
platay oro,orig¡nando
el aumentoen sus precios.Sin embargo,esteefectopositivo
ser¡a parcialmentecontranesladopor los mayores precios del petróleo,producto
que importamos(ver gráfico l0).
¡
t
¡
Gráfico 1t,:
Evoluciónde los térm¡nos de intercambio
(Var¡ac¡onesanua lesp or@ntuaIes)
70
--rérmirús
de ¡ñtercambb (|994= |00) - -
PrecjosExponác¡ón..+-. prec¡ostñport¿c¡ón
t5
t0
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5
-5
-t0
Ene. Mar May Jul
02
Set Nov Ene. Mar May Jul
03
Set Nov Ene.
04
¡
Fuente: BCRP
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Lostérminosde intercambio
por la devaluación
tamb¡énson influenciados
del dólar
con relac¡óna monedascomo el euroy el yen (vergráfico ll).
Gráf¡co 11:
Evolución del dótar frente al yen y al euro
¡
fe Yen (yen por dólorl
Te Euro (europordólar)
|.¿l
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9
t.00
0.9s
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Ene.Feb Mar Abr May Jun jul fuo Set Oct Nov Dic Ene.
03
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Fuentet BCRP
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MACROECONOMICO
Como estohabríaprovocadoque los metalescotizadosen dólaresp¡erdanvalor,los
preciosde dichosbienesse están incrementando.
Esto nos beneficiaporquelas
exportacionesminerasrepresentanalrededorde 50% del total de las exportaciones
peruanas.
Ademérs,
la estabilidad
deltipode camb¡oen el Perú,respectode la volat¡lidad
inlernacionalde la divisa,contribuiría
a un aumentode la competitividad
de lasexportiec¡oque el tipode cambioen el Peruse ha mantenido
nes.Recuérdese
estableporcrerca
de cuatroaños,periodoen el que ha llegadoa un lechode S/. 3.50por dólar.
SECTOR FINANCIERO
Renta Füa: Ritrnode colocacionesen el mercado de deuda disminuye
Lasemisiones
de oapelesde rentafijasumaronS/.340millones(US$98 millones
aprox¡rnadamente)
enlreel 16de febreroy el l5 de marzode 20O4,es decir,una
caídade55o/o
enel montoemitidodurante
lascuatrosemanas
anteriores.
Lacolocaciónde bonossoberanos
representó
el 55%deltolalemitido(vergráfico12).
Cuadro 123
Montos colocados en el 2OO4
(En US$m¡llones)
t00
¡
¡
¡
¡
Ene02-Enel5
Ene l6-Ene30
F e b0 l - F e b l 3
Feb l4-Feb29
Mar 0l-M¿. l5
Fuenie:Erñlsores,
SABsrReuters
¡
t
t
El Gobiernoreal¡zóla terceracolocacióndel programade Creadoresde Mercado,a
travésde dos subastaspor un totalde Si. '182millones.
M;.CRcCoNsULT
:
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R E M MACROECONÓIIICO
Í
l
Í
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5
Laprimerasubasta
fueunareaperrura
dela seriedebonosconvenc¡m¡ento
al 1l de
febrerodel2009y secolocósl. 124.5millones.
Enla segunda
subasta
se inicióuna
nuevasef¡ea unplazodesr:isaños.Losdetalles
deeslacolocación
se muestran
en
el cuadro3.
Cuadro 3:
Tasasde ¡nt€rés en el mercado prímario de deuda
(Entre el 16 de febrero y el 1S de marzo)
sl. 124.5
08-¡lar-O4
5 años
8.62.2
09-Mar-O4
ó años
7As
8.6195
Emisores,
El Gobiemohaemitidoun totalde s/. 584millones
de deuda¡ntemadurante
2004,
equivalente
al 30%de lo queplaneaemitirenesteejercicio
económico.
Además,
ha
iniciadr)
tresnuevasseriesdebonos,locualfavorece
el llamado
reperfrlamiento
clela
deudainterna.
As¡mismo,
elloperm¡tela ampliación
de la duración
de la curvade
rend¡mienlo,
la quees lomadacomoreferencia
porlasemisiones
privadas.
Porotrolado,el d¡namismo
porlasemisiones
impuesto
privadas
durante
eneroy la
primeraquincena
defebrerode 2004disminuyó
considerablemente
las
en
últ¡mas
cuatrosemanas.
Ensentido,
entreel 16de febreroy 15de mazo se realizaron
seis
colocac¡ones
poruntotaldeus$ 44millones.
Laprimeraemisión
debonoscorporat¡vosde Qu¡mpac
representó
el 43vode dichomonloemitido.
As¡mismo,
lasúnicas
emisiones
en solesfueronreal¡zadas
por Frinanciera
y
Solución Edegel.
Alícorpcont¡nuósu act¡vapartic¡pac¡ón
en el mercadode capitalesy cofocódeuda
porUS$10millones,
entrepapelescomerciales
y bonoscorporattvos.
Losfondosmuluosfueronlosprincipales
compradores
delosinstrumentos
emitidos
(43.1o/o),
desplazando
a lasAFP (24.5%)y a tas entidades
púbticas
(19.3%)(ver
gráf¡col3).
t
fi
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vlACRocOlisuLt
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Marzo
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16
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R E M MACROECONóI4ICO
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I
Gráfico 13:
Tenenc¡adé emisiones pr¡vadasen r:l mercddo frr¡mar¡o
(Subastasreal¡zadasentre el .16de febrero y 15 de marzo de 2OO4)
t
t
t
I
Cóas.de
l1i:" fl;:"
Tot¡l emhtdol
USf ,ú1 míllon€s
¡
Fuente: Emlsores, SAB5, Reuters
t
RentaVariable
T
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t
t
El sectorminerocontinuómarcandoel caminodel fndiceGeneralde la Bolsade
V a l o r e sd e L i m a ( I G B V L ) ,d e b i d o a q u e e l p r e c i o d e l o s m e t a l e ss i g u i ó
incrementándose.
Así,el cobreacumulóuncrec¡mienlo
de fl.8%entremediados
defebreroy la mitad
de mazo, mientras
quela platay el zincaumentaron
en 5.6%y 1.6%,respect¡vaperiodo.
menle,en s¡milar
Sinembargo,
el montodenegociación
quincena
dism¡nuyó
la primera
demazo lrorquelosi¡nversion¡stas
se mantuvi€|ron
cautelosos
anteel in¡ciode la aplicación
del
ITFy el debateacercade la posiblereducción
en su tasa.
Losprincipales
ind¡cadores
porel anuncio
de WallStreetcayeron
drásticamente
de
algunas
cifrasmacroeconómicas,
ialescornoel déficiten cuentacorriente
de2003.
¡
¡
t
Esteresultadorepercutiónegativamente
japonesobrelas empresasexportadoras
sas.Sinembargo,
la depreciación
delyende5% promovió
el ¡ncremento
delíndice
Nikkei,entreel quincedefebreroy la misnlafechademano.
Porotrolado,el IBEXde España
ju€ves11
cayó4.14%el lunessiguiente
deltrágico
de marzoen Madrid,afectando
y los montos
negativamente
los índicesbursáliles
negociados.
Sinembargo,
losresultados
electorales
deldomingo'14de mazo impulsaron
unaleverecuperación.
¡
;
MAcl RocON*SULI
¡
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¡4arzo
20041
t7
R E ¡4 MACROECONÓMICO
Finalmente,
unadenuncia
quetocóal Gobierno
de corrupc¡ón
de Bras¡ly la tasade
inflación
creciente
enesepaísreperoutieron
negat¡vamente
sobreel Bovespa.
¡
I
t
Losresultados
positivos
dealgunos
indicadores
y el acuereconómicos
deArgenlina
dodelGob¡emo
deesepaísconel FondoMonetario
(FMl)impulsaron
Intemacional
el
crecimiento
delMerval.
Gotiz,acionesInternacionales
El preciodelcobrehamantenido
unalendencia
ascendente
durantelasúltima¡¡
semanasy se esperaquedichatendencia
se acentúeen losproximos
meses,deb¡do
proveniente
a la mayordemanda
deChina.
¡
Enestesentido,
se estimaquela mayordernanda
delmetalrojoen 2004producirá
un ¡ncremento
de 850miltoneladas
en la prociucción
mundial.
¡
Paralelamente,
el preciodelbarrilde petróleo
haestadoaltamente
volátilen lasúltimassemanasdebidoa factorescontraDuestos.
t
¡
T
¡
Porunlado,el aurnento
progresi\/o
de lasreservas
delcrudoen EE.UU.estuvoprovocando
la disminucrón
delprecio.Diclrasreservas
se enconlrarían
ensu n¡velmás
altode losúlt¡mos
tresmeses.Porotrolado,losagentes
temenqueel aumento
de
losinventarios
decrudoseainsufic¡enle
paracubrirlaallademanda
que
degasolina,
normalmente
se produce
en la épocadeveranoen EE.UU.
Otrosfactoresqueestáncontribuyendo
al alzadelpreciodelcrudoes el recorteen la
producción
de la OPEfl el que se rcalizaúe
despuésde su próximareunión,
así
políticás
comolastensiones
deVenezuela.
Además,en ¡osúlt¡mosdía$,el preciodel crudose habríaincrementado
antelas
evidencias
de queel atenta¡Jo
ocurrído
en Españafueraresponsabilidad
delgrupo
terforista
Al Qaeda(vercuadro4).
¡
Cuadro 4:
Cotizacionesd€ las principales materias pr¡mas
¡
t
t
Oto (Us$ / on¿a)
Pl¡ta (USg/ oua)
399.5
Cobre (US$/ Ton)
Zlñc (USt¡/ Toñ)
Plomo(US$ /TM)
t,4
I t08.0
895.0
Petróreo
(Us$/ b¡¡r)
¡
t
t
2.3
37.44
0.5
,2.2
?38
-3.1
5.ó
9.7
t.ó
0.0
t9
JO.ó
ó5-l
39.8
92.2
6.39
-3.7
20.0
30.9
9.9
2t.0
t 5 .t 3
Fuente: R:uters, BCRP
NIACRocoNSULT
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R E M
MACROECONÓMICO
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CON'I'EXTOINTERNACIONAL
FEDntantienesu tasa de iriterésien rnlnirnoshistór¡cos
Elcomité
(FED)
demercado
abierto
delaReserva
Federal
decidió
mantener
sutasa
de interésreferencial
en 1%.
La FE0 consideraque unapolíticamonetariaexpansiva,conjuntamente
con un gran
crecimienlo
de la productividad,
ayudarána la recuperación
de la actividadeconómica. Sinembargo,el dinamismoeconóm¡co
lodavíano se ha reflejadoen un aumento
del empleo.
Además,la FED mantuvosu tasa de interésporqueconsideraque aún no existeel
riesgode un incrementode la inflaciónen los próximosmeses.Se esperaque la
FEDmantengasu tasade inlerésreferencial
hastamediadosde esteaño,previendo
una recuperación
del empleoy de las ventasm¡noristas.
PanoramaRegional
Argentina
El Gobierno
argent¡no
llegóa un acuerdo
conel FMl,luegode cancelar
US$3,100
que
por
que
milfones
y
de deuda
estaba vencet
equivalea 2OVo
de sus reservas
podríaincumplir
¡nterna':ionales.
que¡,rgentina
Sehabíaespeculado
dichopago,luego queel FMInomostróintenc¡ones
deaprroSs¡
¡¿ssgundarevisión
delpactocredique
país,
pasado.
ticio
firmóconese
en setiembre
delaño
Estaaprobación
dependía,en princip¡o,queArgentinaalcanzarclas metasfiscalesacordadas.
Al margen
queef Gobiemo
deello,el FMIreclamaba
a negociar
argentino
noparecía
dispuesto
privados
que
y
que,
conlosacreedores
la deuda declaróendefault
unilateralmente,
ciecidiócastigaren un 75o/o.
quesostuvo
S¡nemlcargo,
la directora
interina
delFMl,AnneKruegger,
en la reunión
conel F'res¡dente
deArgenlina,
NéslorKirchner,
indicóquerecomendará
ald¡rector¡o
que
delFMI
apruebe
la revisión
delpactoestablec¡do.
Ellose debea queacordaron
queademásdecurnplir
la metafiscalpactalda,
argentino
mantendria
las
el Gobiemo
privados.
negoci¿rciones
con los acreedores
Venezuela
La SalaElectoral
delTribunal
SuDrémo
de Justicia
cal¡ficó
de válidasalrededor
de
900milfirmasquesolicitaban
un referendo
contrael Presidente
HugoChávez.La
auienticidad
dedichasfirmasse habiapu*stoen dr.¡da,
frashabersidopresentadas
porla oposición.
p€se
l-aSalaElectoral
tomódiühadecis¡ón, a quela SalaConstitu-inslitución
cional
de mayorautoridadno autorizóa la primeraa recibirrecursos
relacionados
conei referendo.
itrA
f CROCONSULT
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R E ¡ 4 M A C R O E C O NO M I C O
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Sin enrbargo,al ciere de estaedic¡ón,la SalaConstiiucional
anulóla dec¡siónde la
SafaElectoralque validabalas firmasparael revocatorio
presidencial.
No es clarosi
la SalaElectoraldel TribunalSu¡rremode Just¡ciarat¡ficará
su competenc¡a.
Si llegaraa prevalecerla dec¡siónde la SalaElectoral,
poel referendopresidenc¡al
dría convocarsepróx¡mamente.No obstante,este contextopodríeagravarla inestabilidadpolíticaen Venezuela.
¡
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MACRoCoNSULT
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2OO4l
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MACROECONOMICO
y a n á l ¡ s ¡ds e l o s i m p u l s o sd e l a e c o n o m í ap e r u a n a
Medición
Indicadoresde Impulsos Monetarioy Fiscalde
Macroconsult
F1SCALY MONETARIA?
¿POR,QUEANALIZARLAS IPOLITICAS
Todas
laseconomías
delmundo
seetlcuentran
r:onsujetas
a fluctuaciones
cíclicas,
clusióna la que se ha llegadodespuésde la observaciónempírica.Ademári,dicho
fenómenoes uno de los temasmacroeconómicos
sobrelo oue más han escritolos
econornistas.
Esto quieredecir que el ProdueloBrulo Interno(PBl) de cada país tiene un ciclo
económico,el que incluyeperíodosrecesivosy expansivos.
En los primeros,la producciónse ubicapor debajode su tendenctaprincipaly en los segundos,la activ¡dad
económicase encuentrapor encinlade dichatendencia.
En ciertasocasiones,la duraciónde los ciclosrecesivospuedeser extensa,generandotrastomosen el restode variablesmacroeconómicas
v afectandoel bienestar
de la población.
Porotro lado,a mayorvolatilidad
de la tasade crecimiento
del PBl,menorIa tasade
promedio.Estose dr:bea que paracrecerde formasosten¡da
crec¡miento
es importante crlntarcon estabilidadeconómica.Luego,el Estadodeberíatomar med¡das
parareducirla volatilidadde la tasade crecimienlode la economia.
En ese sentido,el Esladocuentacon las políticasfiscaly monetariapara llevara
cabopolíticasanticíclicas,
es decir,quevayancontrael ciclo:"enfr¡ando"
la economía
cuandola demandaagregadacrezcarnuyrápidamente
pueda
o
causardesequil¡brios
comoaltainflacióno elevadodéficitexterno(políticacontractiva),
y reactivándola
cuando estáen recesióno cercaa una rccesión(políticaexpansiva).
Así pues,las po¡ít¡cas
fiscaly monetar¡a
tieneninfluencia
sobrela evoluciónde variablesclavescomola inflacióny el PBl. Estetipode políticaspermite,dentrode c¡ertos
límites,"suav¡za/'latasade crecimienlo
de la economía,de maneraque se reouzca
su volalilidady disminuyala ampl¡tudde srrsflr.¡ctuaciones.
El Peruempezaráun períodoelectoral,ust¡almente
asociadoa mayoremisióny gasto fiscal.Paracontribuiral análisisde las posturasfiscaly monetariadel Gobierno,
Macroconsult
ha desarolladodos nuevosinstrumentos
de medicióneconómica:fndice de lmpulsoF¡scal(llF) e Índicede lmpulsoMonetario(ltM),que compartenla
virtudde identificar
las decisiones
de políticasfiscaly monetariadel GobiemoCentral
y del BancoCentralde Reservadel Perú(BCRP);aislándolas
de fectoresajenosque
tenganinjerenciaen ambaspolíticas.
MAcRoCoIISULT
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R E N4 MACROECONOMICO
ELIMPULSOMONETARIO
ü
La posiciónde polfticamonetariadel BCRP
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El BCRPes el encargadode la políticamonetar¡a
en el paísy desdeagostode 2001,
ejecutadichapolílicade acuerdoa un mecan¡smo
conocidocomometade inflación
(inflation
que consisteen la adopciónde metasexplícitasde inflación.De
target¡ng),
estarranera,desde2002,el BCRPtieneoomometafinaluna ¡nflación
anual,med¡da como la variaciónen el indicede Preciosal Consumidor,
situadaen una banda
y 3.5%.
entre1.5olo
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0
La poift¡camonetariase puedeanalizarobservandolos movimientos
de la tasa de
¡nterésinterbancaria
en soles,la cual es guiadapor la tasade interésde referencia
del BC;RP
Sinembargo,evaluarla políücamonetariaen func¡ónde la tasade interésinterbancar¡a
puedeser errónea,pues,comomostraremosmás adelante,dichavariabletambién
respondea factoresque escapandel controldel BCRp talescomo,porejemplo,las
lasas de ¡nterés¡nternac¡onales,
presionesdevaluator¡as,
etc.
Porello,es ¡mportante
diferarnciar
las accionesde políticaque llevaa caboel BCRp
de aquellosmovimientos
de la economíaen general.
En teoría,es posibleque el BCRPrealiceaccionesde políticamonetariaexpansiva
pero que las condiciones
por ejemplo,supongarnos
monetariasseancontraclivas.
una situaciónen la cual la economíase encuentraen recesióny con deflación.En
esecaso,el BCRPdeberíareducirlas tasasde interésy aplicaruna políticamonetar¡aexpansiva.Sin embargo,s¡ al mismotiempo,la economíamundialse encuentra
en una gran expansióny, sub¡ríanlas iasasde interésintemac¡onales.
Esteúltimo
eventoprovocaríaque se ¡nct€mentenlas tasas de interésdomésticas.De esta
manera,tendríarnos
dos fuezas contrapuestas
sobrela tasa de inlerésy el efecto
neto podriaser un alza en las tasas de ink:réslocalesy condicionesmonetarias
restrictivas,
a pesarde las intenciones
expansivasdel BCRP.
Así, creemos¡mporiantetener un indicadorque perm¡ta¡dent¡ficarla posturade políticadel BCRP,independientemente
de los mov¡rn¡entos
en las cond¡ciones
monetariasde la economía.Porello,Macrocon$ult
ha desanollado
el lndicellM, paraevaluar
la políticadel BCRP,aisladade cualqu¡er
otrofactorque ejezá ¡nfluencia
sobrelas
condiciones
monetarias(vergráf¡cos1 y 2).
La lecturadel gráfico I debe hacersede la siguienteforma:valorespos¡tivosdel
índiceind¡canuna posiciónde políticaexpans¡va,
m¡enlrasque losvaloresnegat¡vos
indícanuna polÍtic,a
contractiva.
Un valordeceroimplicaque la políticadel BCRpha
sido neutra.El índicesolo se interpretaen términosrelativos,puesno t¡eneningún
sign¡f¡cado
en términosabsoluros.
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t]
R E M MACROECONOMICO
Gráfico 1:
Índice de tmpulso Monetario (IIM)
(Ene. 98 - d¡c. OO)
I
-3
-5
Ene-9ll
May-98
Se¡98
Ene-99
ylat99
Se¡99
Ene-00
M¡y_00
Sepoo
Gráfico 2:
IIM, llasa de interés y emislón prímaria
3
45
40
I
JUó
25 :9
-l
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2
-3
.2
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Ere!r8
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Ene99
Ene- Jul- Erre00
0o
ol
indice de pos¡c¡ónde política BCRp
Jul98
Jul99
Jul- Ene- Jul- Ene- Juloi
02 02 03 03
-
Tasa de ¡hterés interbancaria
Emisiónprimaria
Fuente: BCRP
T4ACROCONSULT
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R E M MACROECON¿IMTCo
El llM identifica
algunosepisorcios
interer,¡antes
en la aplicac¡ón
de la políticamonetar¡ade partedel BCRP Porejernplo,muestrala fuertecontracción
monetaria
aDlicada
desdemediadosde 1998,en respuestaa la cris¡srusay la salidade capitalesque
efla provocó.En ese año, Rusiadeclaróel defaultde su deudapúblicay sirvióde
detonanteparala salidagenerarizada
de cap¡tares
de raseconomíasemergentes.
El BcRP reaccionóreduciencro
drásticamente
ra emisiónprimaria.ro que a su vez
provocóque la tasade interésinterbancar¡a
localse erevaraporencimade 40%.De
estarnanera,los mesesentrejulioy octubnrde f99g fueronlos más contractivos
de
los últimosaños.
La reacc¡óndel BCRPantera cris¡srusafue importante
ya que influyóen erfin de ra
expansióneconómicaque se habíaregistradodesdelgg4, empezandoun ciclode
desaceleracióny posteriormentede recesión.
El BCRPtuvoel propósitode detenerla salidade capitalesy la caídadelcrédito,pero
su polit¡caafectóseriamentela demandaintlerna
y la actividadeconómica.
Adem,ás,
el BCRPrestringió
la l¡quidez,
en un momentoen que loscapitalesfinancie_
ros abandonaban
el país,causandola quiebrade algunosbancos.y lo peores que
no alcanzósu objelivode detenerla caídadel crédito.
Macroconsult
est¡maque hubierasidopreferibleuna reduccióndel encajeen moneda extranjeray, al mismotiempo,mantenerla lasa de crecimientode la emisiórr,
porquede esa ri¡anerase hub¡eraevitadoahogaral sistemabancario.
A mediadosde 1999,las cris¡sfinancierasr
¡nternacionales
y el BCRp
se distend¡eron
aplicóuna políticamonetariaexpansivapero ademásde no ser tan decidida,llegó
tard¡amenle.
Durantela mayorpartedel2000,el BCRpaplicóunapolíticamonetaria
contractiva,
de maneraque la lasa de emisiónpr¡mariallegóa ser negativaen los
últ¡mosmesesde ese año.Mientrastanlo,la tasade interésinterbancaria
se mantuvo alla y extremadamente
volátil.Estoafectómás la actividadeconómicay el pBl
cayóenirefinalesde 2000y mediadosde 2OOl(vergráf¡co3).
Un nu€rvo
directoriodel BCRPem¡rezósus funcionesen agostode 200i y comenzó
a operarconel sistemade metainflac¡onar¡a,
ya usarlatasade interésinlerbancar¡a
como variablepara señalarsus intenciones
de políticamoñetaria.como resultado
de ello, desdeesa fecha la tasa de inlerésinterbancaria,
guiadapor las lasas de
operaciones
ovemighty de regulaciónmonelaria,registrómovim¡entos
muchomás
suavesque antesde agostode 2001,
El nuevodirectorio
del BCRpaplicóuna polílicamonetariaexpansivadesdesu instalaciónen un conlextode bajo crÉrcimiento
del pBl y perspect¡vasdeflacionarias(ver
gráfico 4).Así,el BCRPredujoratasade iflterés¡nterbancar¡a
y aumentóraemisión
pr¡maria.
MAcRocoNsuLT
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R E ¡4 ¡4ACROECO
NÓ¡4ICO
Gráf¡co 3:
Índice de lmpulso Monetario y tasa de crecim¡ento det pBI
3
r2.0
I
8.0 d)-
4.0 .E
.E
E
=
-3
IG
lf
T -4.0'
-5
I
i
..I -8.0
Oct-95 Dic-96 Feb-98 Abr-99 Jun-00 Ago-0| Oct-02 Dic43
- Tasade crecimientoPBI
I Indicede posiciónde pc,líticaBCM
Fueñte: BCRP
Gráfico 4:
lndice de ¡mpulso Monetar¡o
(Ene. 01- d¡c. 03)
|_5
I
0.5
0
¡
-u.)
-l
¡
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I
-t.5
-7
-2.5
Ene-0|
Ago{ |
Oct42
Dic-03
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\,IACROCONSULT
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ÓN
MICO
R E M MACROECO
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:
EL BCfIPterminódichoimpulsopositivoen d¡ciembrcde 2A02perola polílicamonetaria,junto con factoresextemosy fiscales,contribuyóa que se reactivarala econodel PBIde 4.9%en ese año,comose puede
mía,lo que se reflejáen un crecinliento
ver en el gráf¡co3.
Ef BCRP neutralizósu política monetariaa finales del 2002 en razón de mejores
subyacente
perspect¡vas
un ligeroaumentoen la inflac¡ón
en la actividadeconótnica,
de
y el acrsrcam¡enlc
de la fechadel procesoelectoralen Brasily las posibilidades
victori¿'
de LuizlnácioLulaDa Sih¡a.
La polít¡camonetariadel BCRPlue ligeramentecontraciivadurantegranpartedel
del
2003al reducirla tasade emisiónprimaria,lo que influyóen la desaceleración
crec¡mienlo
del PBi ocunidoel año pasado.
pero
Es ciertoque tambiénse registróuna caídade la tasade ¡nterésinterbancaria,
Además,dicha
ello no fue suficienteparacompensarla menoremisiónmonetaria.
de
interésintemaprincipalmente
de
las
tasas
un efectodeldescenso
reducciónfue
cionales.
Así puesvemosque la posiciónde políticamonetar¡adel BCRPha jugadoun papel
que enimportanteen el rilmode la economíaperuana,a pesarde las limitac¡ones
frentala apiicaciónde la polít¡camonetariaen unaeconomíacomo ia del país.
La "funciónde reacción"del ECRPy las condicionesmonetarias
El BCRq al igual que el restode bancoscentralesdel mundo,eiercela llamada
"funciónde reacción"cuandoapl¡casu politicamonetaria.
el BCRPdecidela tasade referencia(queguía
Paraejercerd¡chocomportam¡ento,
la tasa de ¡nterés¡nterbancariaen soles) por lo que es vista como herram¡entade
polític¿monetaria.
Tamb¡énconsiderala variablede su objetivo:la üasade inflación,
así comovariablesexógenasa¡ BCRq como porejemplo,la tasade interés¡nternadeltipo de cambionom¡nal.
cional(Libor)y la tasade depreciac¡ón
queestimala func¡ónde reaccióndel BCRP
ha construido
unaect¡ación
Macroconsult
que es la var¡able
paraentenderlos movimientos
de la tasade interésinlerbanceria,
que determinalas condic¡ones
monetariasde la economía,La funciónde reacción
no hac,edislinc¡ón
entrelos factoresque t¡enenorigen¡nternode los que tienenorigen extemo,a diferenciadel llM. Sin embargo,antesde analizarel comportami€lnto
teór¡casparacomprendermejorla
de la tasa de interés,haremosunasprecisiones
evoluciónde las condíciones
monetar¡as.
Así,cualquier
La func:ión
de reaccióndel BCRPindicauna reglade comportamiento.
desviaciónde la tasa de interésderivadade la funciónde reaccióndel BCRPsería
efecto de sáockseconómicosespecíficoscomo, por ejemplo,una cris¡sinlernacioque está
nalo unaeventualdesviación
de la reglade partedel BCRP(quesignificaria
ejerciendo
una políticadiscrecional).
\.{AcRocoNSULI
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R E M M A C R O E C OóNM I C O
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El pr¡nc¡paldeteminante
de las accic¡nes
quedebedel BcRp es la tasade inflación.
ría creceren un promedicl
de 2.5o/o
anualmente,
con una bandade toleranciaentre,
y 3.5o/o,
1.5o/o
metaftada por el mismoinstitutoem¡sor.Además,la LeyOrgánicadef
BCRPsostieneque su princ¡palmisiónes el mantenimiento
de la estabilidad
monela ria.
Por o{ra parte, la lasa de interés intemacional,específicamentela L¡bor.,también
tiene influenciasobre la ta$a interbancarie
local,que tiendea seguira la prirnera
debidoa un fenómenocomúnen los merc€dosf¡n¡¡ncieros
llamadoarbitraje.En efeclo,
las tasiaslocalesse acercana las internacionales
en las economíasen que exisleun
flujo libre de cap¡tales:si se crea una breehamuy ampliaentre dichastasas,los
inversionistas
dirig¡rán
sus capitalesdondetenganmayorrend¡miento,
abandonando
el país con menor rendimienlo.
Así pues, los eventualesmovimieniosde ofertay
demandade capitalesobl¡garían
a |aslasasde interésa igualarse.
El BCÍIP tambiéntieneen cuenfala depreciación
de la monedanacionalporqueella
debeerstarincorporada
en la tasiade inlelésbancaria.y es que el rendimiento
de un
activono solodependede su tasade interús,sinolambién<tela tasade deprec¡ación
de la nronedaen que estádenom¡nado.
Además,el BCRP suele¡nterveniren el mercadolocalpara suprimirmovim¡entos
bruscosdeltipode cambio,lo que le pe¡mitesuavizarla evoluciónde la divisanorleamen(:ana.
Cuandolos bancoscentralesde otrospa¡sesejercensu func¡ónde reacción,toman
en cuenta,además,el crecimiento
del PB[,porquelo consideran
una variableobjet¡vo, al igualque la inflación.
El BCRP,señalaque su únicoobjetivoes la estabilidad
de precios,aunqueparecería
que existeuna relac¡ón
empíricaentrela tasade ¡nterésinterbancar¡a
vel crecim¡ento de la producción.
Sinembargo,la tasade Interésinterbancar¡a
no estásiendoguiadade manerasistemát¡ca,en respuestaal ritmode la aotiv¡dad
económica,es decir,comopartede la
funciónde reaccióndel BCRP
Másbien,estaobservación
empiricamuestrael efectoque sobreel pBl puedeiener
el impulsomonetar¡o
o accionesde políticadiscrecional
del BCRp
La tasade interésinterbancaria
ha seguidouna evoluciónmuchomenosvolátilo.esde agostode 2001,en comparacióncon el comportam¡enlo
que registróantesde
aquellafecha.
Ellose debea que despuésde ese mes,el BCRPempezóa usarla tasa de interés
de refercncia(queguíala tasa interbancaria)paraejercersu funciónde reacción.Así,
el BCRPcamb¡óde variablede políticamonetaria,
que antesde esafechase centraba en fa emis¡ónpr¡maria.
MAcRocoNsULT
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R E M MACROECONÓMICO
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¡
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t
Las condiciones
monetariashan sido fuertementeexpansivasdesdemediadosde
2001provocando
que la tasade interésinterbancaria
en solescayerade16o/o
a2.5o/o
entre.iun¡ode 2001 y fines del año pasado.Simultáneamente,
la tasa Ljbor cavó
drásticamente
en ese mismoperíodo(vergráfico 5).
cráfico 5:
Tasa de interés ¡ntérbancafiiaen soferiy tasa ¿flror
t7:
ls -l
I
t3 -i
Ene-O
I
Jul-0|
Ene-02
Ene-03
lul-Oll
lul03
- Tasade interésinterbancaria
- libor
Fuentei BCRe FMI
De otrolado,la ¡noneda
nac¡onal
se apreoió
en el segundo
semestre
de 2001y en
quelatasadeinte,rés
2003,rnientras
periodos.
descendió
ensimilares
Análogamente,
el sols,edepreció
en el segundo
semeslre
de 2002,y la tasade interéssub¡óenel
mismosemestre
(vergráfico6).
Gráfic0 6:
Tasa de interés ¡nterbancaríay tasa anualizada de deprec¡aciéndel tipo d€
camb¡o
¡
t
¡
t
t
Ene{ |
Jun4l
Fuente:RCRP
Nov{l
,/\br-02 SepS2. Feb-03
DicO3
lul43
- Tasade interésinterba¡lcar¡¿
- deDreciaciónanual¡zada
MACROCONSULT
:
|
1 . 1a r z o
20041
A
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R E M MACROECONOMICO
¡
¡
que la lasa de ¡nteréstiendea sub¡rcuandola
Por otra parte,es pos¡bled¡stingu¡r
inflaciónse encuentrapor enc¡r'na
del objetivodel BCRPy viceversa(vergráfico7).
¡
T
¡
Ahoral)ien,algunoshechosrlspecíf¡cos
tambiénhan provocadoel alzade la lasade
interéslocal,por ejempiola salidade capiialesreg¡strada
durantelas elecciones
de
Bras¡¡en octubrede 2002.
Gráf¡co 7:
Tasa dr: interés interbancar¡ay tasa de inflac¡ón anual¡zada
T
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t
T
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¡
¡
¡
¡
¡
I
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6
t
2
0
-z
Ene-01
Jul{l
Jul42
Ene{3
Jul{3
- lnflación
'-Tasa de ¡nterésinterba¡caria
Fuente: BCRP
EL IMPULSOFISCAL
Al igualque la políticamonet,"rria
tieneefectosreievantes
sobrela economía,la política f¡scal-que manejael GobiernoContral-tamb¡énes bastanteinfluyenteporque
t¡eneun impactodirectosobrela demandaagregaday la ¡nflación.
La políticafiscal se aplicamed¡antedos instrumentos:
el gastofiscaly la política
tributar¡a.
Estosdos últimosinfluyendirectamente
sobre la demandainternaporqueambos
puedenalterarel consumoy la ¡nvers¡ón
de las personasy del propiosectorpúblico.
una
Así, por ejemplo,una elevaciónde la tasade un determinado
impuestos¡gn¡fica
reducci,án
susdec¡sioen el ingresodispon¡ble
del sectorprivado,lo cualmodif¡caría
nes de gasto.
En prinoipio,
el comporlamiento
deldéficitf iscalnospodríaindicarel gradodel ¡mpuly, en algunoscasos,puede
so fiscal.S¡nemb'argo,
esteind¡c€dor
tienelimilaciones
llevara conclusiones
erróneassobrela posturade políticade la autoridadfiscal.
MAcRocoNSULT
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2oo4
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R E M
MACROECONOI4ICO
Ellose deberíaa que el gastoque comprendeel déficitf¡scalincorporaelementos
quenodependen
de la acluación
delGobiemo,
comoporejemplolosgasiostinanc¡eros,
losquese comportan
en funcióna laslasasde interésinternacionales.
Así,el gastofisrxlpuedeelevarse
si lastasasde ¡nterés
intemac¡onales
suben,al
margendela política
porelGobiemo.
ejecutada
porello,loseconc¡misJusiamente,
tas crearonel concepto
primariodel Gobierno
de resullado
Central.No obstante,
esteúllimoindicador
s¡guesiendoinsufic¡ente
paracet¡f¡car
la política
fiscál(conlracliva
porquela política
o expansiva)
tributaria
tambiénejerceinfluencia
sobrela evok¡ción
de la posturafiscal.
En efecto,los ingresos
tributados
son píirte¡mportante
de los ingresos
totalesdel
Gob¡erno
Central(usadosparacalcularel déficitfiscal)y los primerosde¡cenden
estrechamente
delcicloeconómico,
quesubencuando
lo ques¡gnifica
la producción
crecey caencuandola economía
se recesa.
Deestamanera,
el déficitfistcal
sueleaumentar
en épocasde recesión,
sinqueello
queel Gobiemo
signifique
se eslécompodando
expans¡vamente.
El fndicedellmpulsoFiscal(llF)estáconstruido
sobrelo queseconocecomogasto
e ingreso
estructurales,
quecuantifican
variables
losn¡veles
degastoe ¡ngreso
enun
contextoeconómico
h¡potético
dondeexisiiríaplenoempleo(vergÉf¡co 8).El ingresoestructural
secalcula
usando
periodo
unPBIpotenc¡al,
el pBl realdedeterminado
a evaluarylosingresos
tribularios.
Deestámanera,
se"l¡mpian"
lasinfluencias
cícl¡cesde la economía
y el déficitfiscar,
sobrelosingresos
lributarios
Gráf¡co 8:
lndice de lmpulso Fiscal (¡IF)
n
I
I
I
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I
r-93 tv- t93 94
-95 l_96 lvr- -98 t-99 tV. It- ¡t-0t t-02 tv- l 96 97
99 00
02 03
Elaboracldn:Macroconsult
MACROCONSULT
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10
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N,IACROEC
O N O¡?I¡CO
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¡
t
t
t
Por su lado,el gastoestructuralse estimatomandoen cuentaexclusivamente
los
gastosno financierosdel GobiernoCentraly el mismo PBI potencial.Se dejande
lado los gastosfinancierosporque,como d¡j¡mosantes,dependende las tasasde
¡nterésintemacionales.
Losvalorespos¡tivosdel indicadorrepresentan
políticafiscalexpansiva,ios valores
negalivosmuestranuna polít¡caf¡scalcontrac{¡va,
m¡entrasque ceroes unapolítica
fiscal neutral.
El llF muestraalgunospatronesinteresantes
del comportam¡ento
de la polít¡ca
fiscal
puede
gran
durantela últimadécada.Por ejemplo,se
identificar
la
expansiónf¡scal
de los años1994y 1995,que no solo se explicópor factorescíclicos,sinotambién
por unapolíticaf¡scalfuertemenle
a refoEarla
expansiva.
Así,estaúltimacontribuyó
reactivac¡ón
económiceiniciadadesouésde la cris¡sde finalesde los 80's.
Entre1996y 1997.el déficiten la CuentaCorrientede la Balanzade Pagosera uno
de loslemasque más preocupaba,
lo que habríasidotomadoen cuentaparaaplicar
la políticafiscalcontractiva
observadaen esosaños.Es dec¡r,queel Gobiernointenló enfriarla demandainternay de esa manerareducirel déficitexlemo,
La polÍticafiscalfue sumamenteexpans¡vadurantela gesüóndel ex MinistroVíctor
qu¡énteníael propositode reactivarla economía.S¡nembarJoy Way (1998-1999),
go, estapolíticano alcanzósu objetivoy ol PBIdescendió(vergráfico 9).
Gráf¡co 9r
Indice de ¡mpul!¡o Fiscaly tasa de crecimiento del PBI
7Vo
lso/a
g 5"A
o
i 3Vo
t0%;
'fi tvo
s %8
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C.t
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il-95t-96tV- ilt- il-98t-99tV- ilt- il-0il-02tV- lll96 97
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02 03
MIIF
-
Tasade crecimierro PBI
Fuente: tICRP
MAcRocoNsur-T
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Ahoral¡ien,el ¡ntentofall¡dode JoyWayno implicaquee! impulsofiscalseainúülpara
incentivar
la demandaagregada.Lo que ocurrióes que la economíatuvoqueenfrentar una seriede adversidades
en 1998,cuandograncant¡dadde capitalessaliódel
país y el BCRP aplicóuna políticamonetar¡aconlractiva.De no habersido por la
políticafiscaiexpansiva,
la economíahubieracaídoen mayormedida.
Porsu parle,la políticafiscalexpansivade los dosprimerostrimestresde 2000estuvo relacionadaa las eleccionesque se celebraronen ese año. El ex Ministrode
Economíay Finanzas,EfraínGoldenberg
s9 encárgóde realizardicho
impulsofiscal.
El Gobiemode transiciónde ValentínPaniaguaempezóa linesdel 2000y el enionces Ministrode Economíay Finanzas,JavierSilva Rueteaplicóuna políticafi$cal
bastantecontractiva,principalmenteparareducirelgrandéfic¡tocesionadoentre1998
e ¡niciosde 2000,añosde fuerteexpans¡ón
fiscal.La polít¡cade SilvaRuetetamhién
contribuyóa la caídade la producción
a flnalesde 2000.
El Gob¡ernode AlejandroToledollevó a cabo una políticafiscal moderadamente
expansivaentreel cuartotrimeslrede 2001y el tercertrimestrede 2002.El entonces
Ministn¡de Economíay Finanzas,Pedro Pablo Kuczynskibuscabaconsolidarla
reactivi¡ción
económicapero lo alcanzópirrcialmente.
Las sucesivasgestionesde
para
S¡lvaRueley de JaimeQuijandría
aplicaronuna políl¡caligefamente
contractrva
dism¡nu¡r
el déficitfiscal,lo cualse logróen 2003.Sinembargo,esa polít¡cacontribuyó a la desaceleración
de la economÍa,ocurridadesdee¡ segundotrimestredel año
OaSaO0'.
¿QUÉESPERARPARA2OO4?
peruana
Desdefinaiesdela década
delas
de 1990,la econornía
hasidodependiente
políticas
y
y
fiscal monetar¡a,
climáticos
ademásde susceptible
a sáocksexternos,
político,s.
peruanaha evofucionado
Es má¡¡,en los últimoscincoaños,la economía
básicaporquela ¡nve¡sión
privadahasidomagradumenterlnfuncióndeanrbaspolítioas
ranteeseperiodo.
Así,po|ejemplo,
del2003
tantola react¡vación
delaño2002comola desaceleración
hanestadomuyrelacionadas
al comportamiento
de laspolíticas
fiscaly monetaria.
Noobstante,
la aplicación
f¡scely monetar¡a
enfrentan
fuerlesl¡mitade lasp,olíticas
peruana.
cionesen la economÍa
Así porejemplo,la polít¡ca
fiscalse conirolópara
reducir
señalaquecuando
el déf¡c¡t
f¡scalen2003.Sinembargo,
la teoríaeconómica
(enel casoperuano),
aumenlan
el Banco
la ¡nflación
o tasade interésinternacional
Centraldebecamb¡arsu políticamonetaria.
Empero,ningunade ellaspuedeser
puedenusarsepara
porperíodos
apl¡cada
coniinuamente
de largoplazoy tampoco
sostener
económ¡ca.
oermanentemente
el dinam¡smo
de la act¡vidad
l
t
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I
El crecimiento
económico
de largoplazodetrebasarse
enunaumento
enla productividad,
acompañado
deuncrecimiento
y el empleolo quepuedeser
dela inversión
favorecido
conla apertura
dela economía.
Laspolíticas
f¡scaly monetar¡a
solopermitenaplicarmedidasde corloplazo,queen un contexto
idealpuedenservirpara
políticas
realizar
quepermitan
anticÍclicas
suavizar
el cicloeconómico.
quela política
Esperamos
globalde 2004serámáso menosneumacroeconóm¡ca
tralpuestoqueprevemos
quelascondiciones
monetarias
seendurezcan
ligeremente respecto
quela política
al añopasadopero,al m¡smotiempo,estimamos
fiscal
serál¡geramente
expansiva.
Hemosrealizado
parasimularelcomportamiento
dosejercicios
dela tasadeinterés
interbancaria
durante
2004(vergráfico10).El primeroasumequesuceden
loss¡gu¡en1es
supueslos:
y superael lím¡tede3.5%de la
[.atasade inflación
aumenla
sustantivamente
bandaobjetivo
delBCRPentrejunioy agostodeesteaño.
-
LatasaLóor se duplicaa finesdelaño,pasando
a 2yoentreeneroy
de 1o/o
cliciembre.
-
E:ltipodecarnbio
se mantendrá
establegrac¡as
a lascontinuas
intervenciones
delBCRPenel mercado
cambiario.
Gráf¡co 10:
Tasa de interés Interbancaria en soles
(Proyecciónbase)
5
4.5
Ene43 Abr43
Jul-03 Oct-03 Ene-04 Abr44
Jul{4
Fuente:BCRP,ProyecclónrMécroconsult
tJ
MÁcRocoNSULl
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quela tasade interésinlerbancaria
Ellodeterminaría
durante
crezcadrásticamente
2004,alcanzando
estocontribu¡ría
a quela inflaunpromedio
de3.6%.Sinembargo,
ciónse mantenga
cercana
a 2.5%.Aunquela tasade interésmencionada
es similar
enalrededor
al promedio
delañopasado,
la tasadeinterésinterbancaria
seubicaría
de4.5!/o
a finesdel2004y es posiblequesigasubiendo
en2005(vergráficoll).
Gráfico 11:
Tasa d,einterés y tipo de cambio
Escenar¡o1
3.65
'-
¿.s
"E
{,
?A
de t¿sa de ir¡terós en 2003
.9
.-s 4
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3.45
de tasa de ¡nterés én 2002
7.5
Promed¡ode tasade
¡nterés en 2@4
lT 2002
3T?.@3
tT 2002
tT 2003
-Tasa cieinterés¡nterbancaria
8CRP, Proye.ción:
3.4
3T 2004P
tT 2004P
-Tipo
de cambio
Macroconst¡lt
queel BCRPseguiría
resEstee$cenario
considera
su actualfunciónde reacción,
pondiendo
S¡n
conalzasde lastasasde interésanteunaeventual
mayor¡nflación.
que
ni conveniente el BCRPresembargo,
Macroconsult
creequeno es necesario
pondade esa manera,pueselloimplicaria
que se creencondiciones
monetarias
excesivamente
restrict¡vas.
¡ntrgrna
lademanda
Así,semejante
subidadela tasadeinterés
enf aríaseveramente
y la actividad
económica.
que ha hechoun diagnóstico
enóneo
Si él BCRPescogeestaopción,implicaría
puestoqueasumequela inflación
de la demanda,
se originópor unaaceleración
por sáocksde oferta,tantoclimáticos(secuandolo ciertoes quese ha producicio
quíareduceproducción
de alimentos)comoextemos(alzadel preciodel petrÓleo,
trigo,elc).
Unsegundo
escernario
asumequeel BCRPpermitequeel tipode cambiose apreporquebajarían
delo$
losprecios
cie,lo quereduc¡fía
s¡gnificativamente
la inflación
que
bienesanclados
latasadeinterésnotendría
al tipodecambio.
Deestamanera,
(vergráficol2).
sub¡rtántoparacontrolar
laspres¡ones
inflacionarias
:
t
¡ v fA c R o c o N S U L T
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Gráf¡co 12;
Tasa de interés y tipo de carnb¡o
Escener¡o2
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de tasa de interás e¡ 2003
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3.4sÉ
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3.65
i:
I 3.4
Prome<iiode tasá de interésen 2002
I
3.3s
P.omedio de tara de ihte¡ésen
3.3
lt' 2002 3T2002
-fasa
I T 2003 3T 2003 tT 2Ac/'p 3T2004p
de ¡nterés
inteóancarÉ
-Ti¡o
decanbio
Fuentei ECRPProyecclón:Macroconsult
En esteescenario,
el BCRPdeja de inrterven¡r
ocas¡onalmente
en el mercado
cambiario,
dejando
fluctuar
l¡bremente
el tipodecamb¡o.
A$í,facilitaría
unaapreciaciónprogres¡va
deltipodecambiohastaalrededor
deS/.3.35parafinesde2004,¡o
quetarnbiénmantendría
la inflación
cercáde 2.5%.Además,ellocompensaríia
el
afzaprevistade la tasa de ¡nterésinternac¡onal
y
en 2004 la iasa de ¡nterés
inlerbancaria
se mantendría
enun promediocetcanoa 2.50/o
duranteel año.Deesta
forma,lascondiciones
monetarias
seríanincluso
másexoansivas
oueenañosantenores.
Lapol¡t¡ca
monetar¡a
óptima,probablemente,
estáenel medlodeeslosdosescenatiosextremos.
El escenario
1 desaceleraria
queel esla demanda
intema,mientras
cenatio2 podríaperjudicars¡gnificaiivamente
el sectorexporlador.
Así, la política
moneteria
perm¡t¡runa
pequeña
idealdebería
sub¡da
dela tasadeinterés,
dealrededor de y. o y2 puntoporcentual,
y abandonaf
las intervenciones
en el mercado
cambiario
hastaqueel tipodecambiocaigaalrededor
de S/.3.40.Deeslamanera,
se cumpliría
y no se afectaría
la metade ¡nflación
de formarelevante
a la demanda
¡nternani al sectorexporlador.
Por otro lado,es probableque Kuczynskirealiceuna polít¡cafiscalexpansivade
sim¡lar
magnitud
a la real¡zada
(vergráfico13).Estaexpansión
ensuprimerperiodo
tendría
unefectomínimosobrela act¡v¡dad
económica.
Dehecho,seríanecesario
un
¡mpulso
f¡scalbaslante
gasmayorparaacelerar
el ritmodecrec¡miento.
Además,
el
-programadosto fiscaldeberáserl¡mitado
porquelospagosde deudaexterna
aumentarán
en los próx¡mos
años.
MÁcRoco¡¡sULT
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15
t;
R E M I V l A C R O E CÓ
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NICO
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Gráf¡co 13:
lnd¡c€ de Impulso Fiscal
2.8696
3o/o
2o/o
la/o
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5
5
5
5
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5
5
Oo/o
-lo/o
-2o/o
-3o/o
4o/o
t994 t99s t996 1997 1998 1999 2000 200¡ 2002 2003 2004o
Proyección:Macroconsult
proven¡ente
Por lo tanto,el ¡mpulsocombinado
fiscaly monetaria
de las políticas
moserárelativamente
neutral
en2004,aunquepermanece
la dudasobrela política
quefinalmente
netaria
adoptará
el BCRP
Adicionalmente,
en térambaspolític€t$
macroe<¡onómicas
enfrentan
restricciones,
minosdedeudaexterna
e infla<;ión,
respectivamente.
Enrazóndeello,seríadeseay lasexportaciones,
bleque'otras
recuperen
dinamismo
variables,
comola ¡nversión
pararetomar
tasasmayores
económica.
de crecimiento
de la actividad
tr
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R E M MACROECONOMICO
CONCLUSIONES
Laspolíticasmonetaria
y fiscaltienendiferentegradodeefectividad
dependiendo
de
la economía
peruano
sobrela queseapliquen.
Enestesentido,
el caso
esclaramenqueeconomías
te már;lim¡tado
másgrandes.
Porunlado,la política
porlos
monetaria
en Perúestásignificalivamente
restringida
mov¡mientos
y porla dolarización
delastasasdeinterés¡ntemacionales
delsistema
financie¡o
local.
pueden
Ambasvariables
manlenerlas
condiciones
enun
monetat
iasdela economía
estadocontractivo,
a pesarde queel BCRPintenteaplicarunapolíticamonetaria
exoan¡iiva.
Porotrolado,la politica
fiscaldelPerúdel¡etenerespecial
cuidado
de noafectarla
sostenibilidad
de lasfinanzas
oúblicas.
y f¡scallienenun¡mpacto
A pesardeestaslimilaciones,
laspolít¡cas
monetar¡a
signiy fainflación,
ficalivc¡
sobreel ritmodela actividadeconómica
el mismoqueparecería
haber,aumenlado
durante
losúltimosaños.
Estose habríadebidoa la faltade otravariable
queempujela act¡vidad
económica,
privada
talescomo¡ainvers¡ón
o lasexpoÍtaciones,
han
a pesardequeestasúlt¡mas
porque
peruano
estadocreciendo.
Estoocurre
el secforexterno
siguesiendomuy
pequeño
paraquepueda'Jalar"a lodala economía.
para2004muestranque la políticafiscalseríal¡geramente
Nuestrasproyecciones
puesestaríaseveramente
expansiva,
limitadapor la necesidad
la
de mantener
públ¡cas.
sosten¡bilidad
de lasfinanzas
El abanico
de lesopciones
de políticá
monetaria
es mayorencomparación
al de la
polít¡ca
quelascondic¡ones
fiscal.Así,esprobable
monetarias
setomenmásreslriclivasconel pasodelosmeses,debidoal aumento
internaciodelastesasdeinterés
nales.
quetome
S¡nembargo,
el gradoderestricción
monetar¡a
de lasacciones
dependerá
queel tipode
el BCRPrespecto
a la inflac¡ón.
Si decideenfrentar
la inflación
dejando
cambioseaprecie,
lastasasdeinteréspodrían
subirligeran'rente.
Encasocontr¿rr¡o,
latasade¡nterés
aumentaría
fuertemenle.
restándole
imDulso
al crecimiento
delPBl.
¡
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n
I
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R E M MACROECONÓMICO
ANEXO
MONETAR¡O
1. íNDICE
DEIMPULSO
son:
econométrico
delmodelo
Lossupuestos
.ExisteunconiuntodeVariab|esnom¡na|esquesonafectadasdireclamentepo
en
la oolíticamonetaf¡adel ucRP Estasson: la tasa de interésinterbancafia
emis¡ón
y
de
la
tasa
del
BCRP
por
de
referencia
soies(i¡,que es guiada la tasa
primaria(m), que es controladapor el UCRP
conla políticádel
Ningunade estasvariablesporsí solaspuedeserident¡ficada
por
otros factores
determinadas
BCRP porque ellas, a su vez, están
a cadavariable.
idiosincráticos
no observable
.
Se identifica|a po|íticade| BCRPcomo ta variab|esubyacente,
que
y
seaexPlicano
m,
en
iy
común
que guíatodomov¡miento
d¡rectamente,
do por algunade las variablesidios¡ncrátices.
de
el liltrode Kalman,con la siguienteespecificación
El modelose estimautilizando
Eslado-Espacio:
ffi, = d^ + U 4zt + A.smFr + €mt
í, = ü, + a,tzt + d)et + arii + e,,
zr = ü62t4*
€rt
anual¡zada,
e es latasadedepreciación
de Política,
Dondez es el ÍndicedePosición
y
iid(o,1)
se
suponen
e
los
errores
3
meses,
i" es la tasade interésLibora
1995:10
delBCRPparael per¡odo
sobredátosmensuales
El modelofueestimado
al 99%y tuvieronlos signos
ftrerons¡{rnificativos
2003:1i2.
Todoslos coeficientes
derezaqos,
pafa
estrucluf¿¡s
dist¡ntas
seintenió
porla teoría.Laest¡mación
esperarJos
comoteórifue la mejo¡lantoestadística
mostradaanteriormente
Derola estructura
inic¡acond¡c¡ones
distintas
uso
de
al
fueronconsistentes
Losresultados
camente.
veros¡de
la
función
de
de maximización
les.lo cuales unindiciode queei proceso
global,
local.
no
máximo
un
valor
encontró
militudefectivamente
I
n
I
I
MAcRocoNsuLT
I
Marzo
20041
18
.,"-.r. +
,- -
R E M
t
t
t
MACROECONÓI4ICO
2. FUNCIÓN
OEREACCIÓN
DELBORP
Lafunciónde reacciónestimadafue;
i, - 0, + Q(n,- ñ)+ 0r@,- )f)+ 0rí + 9oe,
+ t,
¡
t
t
¡
t
t
t
I
Dond€i esla tasadeinterés
p es latasadeinflación
p'es
int€rbancaria.
anualizada,
la tasade inflación
(aquella
objetivo
firmadaen la cartade intención
conFMIhasta
20O1,y 2.5o/o
desde2002),y es la tasade crecim¡ento
realdelPBl,y' es la lasade
crec¡nLiento
objetivo,
i* es la tasade interésLibora 3 mesesy e es la tasadedeprec¡ación
deltipodecambioanualizada.
Tarnbién
se añadióunrezagodeicomovariableex¡rlicativa,
conel fin desuavizar
los¡ajustes
enla tasade interés.
parael periodc1996:1- 2003:12condatamensuaf
La ecuac¡ón
es estimada
del
BCRPy delFMl.Laestimación
se realizautilizando
el Método
Generalizado
de Momentos(MGM),ut¡l¡zando
como¡nstrumentos
12 rczagosde ¡, 12rezagosde la brechade inflac¡ón,
y'12rezagos
12 rezagos
de la brechade producción
de la tasade
deoreciación.
La estimación
arrojólcs resultados
esperados,
con excepciónde la brechade producc¡ón.
Comopruebade r<¡bustez
se intentócondistintas
definiciones
de y': tasa
de crer:¡mienlo
y
tr3ndencial
Hodr¡k-Presaoff,
tasade crecimiento
del PBIpolencial
tasadecrecimiento
obj€tivo
f¡rmada
enla Cartade Intenc¡ón
conel FondoMonefario
Internacional
(FMl).Enningúncasolosresultados
porloquefue
fueronsatisfactorios
remov¡dade la especificación.
Todoslos coefic¡entes
estimadospara el reslode
variables
explicativas
fueronsignif¡cativos
al 95%o másy luv¡eron
lossignosesperapor
dos lateoría.
Adicionalmente,
seprobóconespecificaciones
tipoforwar*looking,
perolos resultados
no fueronmeiores.
¡
:
t
t
t
T
I
: v rA c R o c o N s u l , ' l
l
Marzo
2Oo4l
19
I
R E M MACROECONÓI4ICO
Í
t
T
t
t
t
t
l
3.
INDICEDEIMPUI.SOFISCAL
Losingresos
estructurales
soncalculadog
delas¡guiente
manera:
A,It=c+aAyt+st
IÍ =1,(y./),)"
DondeI sonlosingresos
y es el PBl,y. es el PBIpotencial.
tributar¡os,
Losgastosestruciural€s
sonidentificados
conel Gastono financiero
delGobiemo
Central.
El PBIpotenc¡al
seobtiene
¡eparlirdela minimización
de lasdiferencias
enlreel PBI
potenc¡al
y el PBIobservado:
t
T
t
t
I
t
t
T
t
t
;
-Y,)
Minzl=o(Y,p
sujeloa:
- 6)'-t r
Y,o= Yo(r- 6)' +l'rt,rI, 1a,+ u rT)(1
Y
Y'o >Y'
El problema
consiste
y , paralo cuales necesario
en determinár
los ¡rarámetros,
utilizar
técnicas
deprogramación
l¡neal.
Laintuición
detrásdeestemétodoes hallar
quela sendadelPBIpotencial
losparámetros
anteriores
detalrmanera
la
"envuelva"
senda,CelPBIefectivo.Deestaforma,condatosde la inversión
y delpBl observado,
se estimala capacidadproductiva
producto
de¡añoin¡c¡al(\), la razónincreméntel
capital(aJ,y un parámetro
quemidela ganancia
(o pérdida)
en Iaproductividad
de
nuevasi
inversiones
en cadaperiodo(a,).
Finalmente,
el llF secalculacomo:
IrF = L(5" -i,)
Dondeie y ge son los ingresosestructurales
y los gastosestructurales
comoporcentajede y', respectivamente.
Estanormalización
se real¡zaparapoderd¡stinguir
movimientos
tendenciales
y gastosfiscales.
de los¡ngresos
\l^cROCC¡..SULT
I
Marzo
2OO4l
20