3850 - admin financiera

Facultad de Ciencias Económicas
Contador Público
Licenciatura en Administración
Administración financiera
Evaluación de Proyectos de Inversión
N° 4
Profesor:
Gustavo Tapia
Evaluación de Proyectos de Inversión
(parte 1)
Introducción. Elementos y Metodología usual de evaluación.
Autores: José Luis Farroni y Gustavo Tapia
Para la Economía Real y Productiva
Hemos planteado como una función básica de la gestión financiera de las
organizaciones, la toma de decisiones de inversión. Dentro de éstas, la evaluación de
proyectos de inversión (EPI), se manifiesta como la búsqueda de una solución
inteligente al planteo de un problema económico, tendiente a resolver una necesidad
humana. Entendemos, entonces, que cualquiera sea la idea que se pretenda
implementar, o la forma de hacerlo, siempre conlleva a resolver necesidades de la
persona humana.
Por ello, planteamos que la evaluación de un proyecto o negocio es un vehículo que
brinda información para la toma de decisiones asociadas a la inversión de recursos
económicos, y no a la mera especulación financiera tendiente al logro de un flujo de
fondos superior al invertido inicialmente.
Sabemos que la empresa invierte en activos reales (tangibles e intangibles) para
generar un flujo de tesorería superior al reembolso de la inversión inicial. Y que existe
un principio fundamental en finanzas, por el cual una decisión de invertir se llevará
adelante en la medida en que supere las opciones que ofrece el mercado financiero.
Pero entendemos que la EPI debe ayudar a alcanzar el objetivo que planteamos
inicialmente, de brindar una solución a un problema económico tendiente a satisfacer
necesidades humanas, logrando una “rentabilidad” mayor a la meramente económica.
En este contexto, todo proyecto de inversión (PI) debe insertarse en la economía
productiva, cumpliendo con el marco de legalidad vigente. Pero aun esto solo no es
suficiente, ya que hay sobrados ejemplos de actividades llevadas a cabo legalmente,
que buscan beneficiarse especulando con las oportunidades que se generan a partir de
proyectos sociales y fiscales impulsados por los gobiernos (Ej.: regimenes de
promoción industrial, proyectos gubernamentales para el asentamiento de la población
en zonas marginales, etc.). Por ello, debe además legitimarse desde el cumplimiento
de los principios éticos que rigen en toda sociedad, y atendiendo el logro no solo del
beneficio económico particular, sino considerando la contribución que realiza al
beneficio social.
Cuando decimos que el PI debe ser útil a la sociedad, hablamos de comparar lo costos
y beneficios que esa inversión puede generar para la comunidad de una sociedad en
su conjunto. La evaluación social del proyecto, hace a su inserción en la economía real,
considerando el incremento que este producirá en el ingreso nacional y en el precio de
los bienes y servicios demandados. Pero también debemos considerar los efectos
indirectos, (cambios provocados en la producción y consumo de bienes y servicios
relacionados con el proyecto), y las llamadas externalidades -efectos producidos que
afectan a la sociedad en la que se desarrolla el proyecto, como el impacto ambiental,
cambios culturales y económicos por aumentos de población, efectos por redistribución
del ingreso, etc.-.
Lo expuesto precedentemente, nos lleva a tratar de establecer que tipo de proyectos de
inversión son los deseables, los que queremos promover, evaluar y eventualmente
llevar a cabo. Porque no son el éxito o el fracaso que a posteriori tendrán los que nos
permitirán clasificarlos a priori en “buenos o malos proyectos”.
Son muy diversos los factores que concurren para lograr que un proyecto sea exitoso
o fracase, y algunos de ellos ni siquiera hacen a la naturaleza del mismo ni a la
capacidad de quien lo esta liderando. Los cambios producidos en el marco político,
tecnológico y del comercio internacional pueden producir variaciones significativas de
variables criticas para la actividad en análisis, favoreciendo o perjudicando
notoriamente su rentabilidad.
Esto determina que la formulación de proyectos deba considerarse en el marco de la
planificación estratégica, que es el contexto en que se definirán las políticas globales
de negocios a desarrollar, de tecnología de la producción a aplicar, de asignación de
recursos, de análisis de las variables macroeconómicas, etc. Es, por lo tanto, dicha
planificación, la que va a determinar que tipo de proyectos se van a generar. Ya hemos
señalado que un proyecto no es un objetivo en si mismo, sino una herramienta para
alcanzar los objetivos determinados en el plan estratégico.
En la Economía real podemos identificar modelos de PI que es deseable desarrollar.
Así, por ejemplo, encontramos los proyectos PYME, para pequeñas pero
emprendedoras unidades productivas, que tienen un alto impacto multiplicador en la
economía. Otros son los proyectos de capital de “Grandes Empresas”, orientados en
general al reemplazo de tecnología productiva, que necesitan grandes líneas de
financiamiento y políticas gubernamentales que faciliten su acceso a fuentes
internacionales. También vamos a encontrar los proyectos que se conocen como de
“supra renta”, que son aquellos que generan una rentabilidad extraordinaria, el origen
de la cual debe analizarse en el contexto micro y macro económico, ya que puede
obedecer a diferentes razones (situaciones de monopolio, algún tipo de subsidios
estatales, alta capacidad tecnológica en investigación y desarrollo de nuevas patentes,
etc.).
En función de lo expuesto anteriormente, debemos, fijarnos como objetivo al diseñar la
estrategia de la organización, la promoción de PI que se inserten en la economía real,
que no persigan la especulación financiera de corto plazo, que busquen rentabilidad
económica asociada al concepto de productividad, que tengan utilidad estratégica
acelerando la creación de valor para el accionista, que se desarrollen en un marco de
legalidad atendiendo a los principios éticos y culturales de la sociedad y que anticipen
cambios económico-sociales asignando un alto grado de consideración a la evaluación
social del mismo.
Elementos de una inversión y de un proyecto de inversión
Las decisiones de inversión que nos ocupan en este capítulo, son las que
corresponden a inversiones de capital. Analizaremos los elementos característicos de
las mismas y estableceremos algún tipo de clasificación, remarcando los aspectos
particulares que presenta la evaluación de proyectos de inversión (EPI) del tipo de los
enunciados en el punto anterior. Nos enfocamos en la organización de las inversiones
de capital y la evaluación de sus resultados, entendiendo que las decisiones tomadas
hoy tienen efectos importantes a largo plazo en la vida de la empresa que las realiza.
Las empresas invierten en diferentes clases de activos reales, que incluyen activos
tangibles e intangibles. El objeto de la decisión de inversión es encontrar activos reales
cuyo valor supere su costo.
Hay unos pocos casos en los que es sencillo estimar el valor de los activos. Si
consideramos, por ejemplo, los inmuebles, el cálculo de su valoración se simplifican por
la existencia de un mercado activo en el que se compra y se vende, pudiendo
establecerse allí un valor denominado de mercado que es útil para determinar el
resultado de la inversión realizada.
En los proyectos de inversión, la creación de valor se mide a través de su flujo de
fondos, por medio de los métodos de evaluación que se desarrollarán mas adelante en
el presente capítulo. Encontramos diferentes mecanismos técnicos, estructurales y
operativos, por los cuales un empresario decide invertir recursos en un determinado
proyecto. En general, los proyectos están asociados interdisciplinariamente, y requieren
de sucesivas instancias de análisis antes de ser sometidos a la aprobación de cada
nivel. A ese conjunto de antecedentes justificatorios en donde se establecen las
ventajas y desventajas de la asignación de recursos a un objetivo determinado se lo
denomina “evaluación de proyectos”.
Toda decisión de inversión implica un riesgo. Obviamente existen algunas con mayor
grado de incertidumbre que otras. Una inversión individualmente considerada tiene un
nivel de riesgo “propio”, que será más o menos conocido, dependiendo de la materia
que trate y del analista que lo evalúe. En la EPI, el análisis del riesgo abarca no solo
aspectos propios de la inversión, sino también de la organización en la que este se
inserta y del mercado en el que opera. Más adelante nos introduciremos en el análisis
del riesgo, pero resulta lógico señalar en este punto, que frente a decisiones de mayor
riesgo, exista como consecuencia una opción de mayor rentabilidad.
Uno de los elementos fundamentales de un PI, esta dado por las inversiones
necesarias para llevarlo a cabo. A partir de los estudios realizados en la evaluación del
mismo, se definirán la magnitud de las mismas y la oportunidad de su realización. Si
bien la mayoría de las inversiones deben realizarse antes de la puesta en marcha del
proyecto, pueden existir algunas que sea necesario realizarlas durante la operación, ya
sea por reemplazo de activos o por un incremento en el nivel de producción que
demande un aumento del capital de trabajo.
Las inversiones efectuadas previamente a la puesta en marcha del proyecto pueden
clasificarse en tres grupos; activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo. Además
de estas inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto, es importante
proyectar las reinversiones por reemplazo de tecnología y bienes de capital, y los
aumentos por ampliaciones en la capacidad operativa que hubieran sido considerados
originalmente. De igual manera, puede ser posible que ante cambios en los niveles de
actividad sea necesario aumentar o reducir la inversión en capital de trabajo,
posibilitando en el primer caso satisfacer los mayores requerimientos de capital, y
evitando en el segundo caso los costos de oportunidad de tener inmovilizados recursos
por montos superiores a los necesarios.
Otros elementos característicos de los PI son el flujo de fondos, explicitado a través de
los ingresos y egresos futuros, y la vida económica del proyecto, que determinará el
horizonte de planeamiento a considerar en la evaluación del mismo. Estos aspectos
también serán abordados posteriormente.
Un punto importante de señalar, es el referido a la aprobación de un proyecto de
inversión. Las grandes organizaciones, exigen para la autorización y puesta en marcha
del mismo, que se acompañe una solicitud con una justificación más o menos
elaborada, dependiendo del tamaño de la inversión, de la importancia estratégica que
este tenga, y del tipo de proyecto que se este considerando. A los efectos de esta
clasificación, considerando la finalidad de la inversión, muchas empresas identifican
cuatro grandes tipos de proyectos:
1. Aquellas inversiones exigidas por ley o política institucional de la compañía,
destinados a la seguridad industrial o a la defensa del medio ambiente, por
ejemplo, en equipo para el tratamiento de residuos industriales.
2. Las inversiones en mantenimiento o reducción de costos, como puede ser el
reemplazo de una maquinaria.
3. El aumento de la capacidad operativa en negocios existentes.
4. Las inversiones en nuevas líneas de productos o empresas.
La cantidad y calidad de información exigida sobre estos tipos de proyectos, difiere
según a que categoría corresponda.
Los proyectos del tipo 1, no tienen porque ser rentables. El punto a considerar es el
cumplimiento de las normas vigentes, con el menor costo operativo posible. En un
proyecto de tratamiento de efluentes químicos, seguramente la decisión relevante
dependerá de los estudios de ingeniería sobre las distintas tecnologías aplicables.
En los proyectos de tipo 2, los estudios de ingeniería son también importantes, pero la
nueva tecnología tiene que ser rentable por si misma. Una decisión de este tipo solo se
llevara adelante si agrega valor a la empresa.
Los proyectos del tipo 3 implican decisiones de inversión más complejas, relacionadas
con políticas de crecimiento y expansión de la compañía. Pueden depender en
muchos casos de las proyecciones macroeconómicas que se manejen, y como
impactan en las previsiones de demanda, en los cambios de tecnología, y en las
variaciones de las estrategias de los demás jugadores del mercado en el que
operamos.
Por ultimo, los proyectos del tipo 4, suelen depender de elementos menos tangibles.
Por tratarse de inversiones en nuevos negocios, los primeros proyectos pueden ser
considerados a pesar de no ser rentables si se los evalúa individualmente. Lo que
ocurre es que se tiene en cuenta la conveniencia estratégica del posicionamiento en
estos nuevos negocios, identificando la posibilidad de implementación futura con otros
nuevos proyectos, por lo que pueden a posteriori explicar rentas extraordinarias.
En el proceso de apertura de nuevos mercados, se resigna rentabilidad por un mejor
posicionamiento y un buen aprendizaje de los aspectos críticos. Por esto, para este tipo
de proyectos, los flujos de fondos previstos son menos importantes que la opción que
se genera de conseguir ventajas de diversa índole, a fin de favorecer los logros futuros.
Este es, muchas veces, el principal aspecto a tener en cuenta en la evaluación de
estos proyectos.
Una clasificación más general, establecida según el objetivo del estudio, es decir, de
acuerdo con lo que se espera medir con la evaluación, permite identificar 3 tipos de
proyectos:
•
•
•
evaluaciones realizadas para medir la rentabilidad de la inversión,
independientemente de donde provengan los fondos
evaluaciones realizadas para medir la rentabilidad de los recursos propios
invertidos en el proyecto
evaluaciones realizadas para medir la capacidad del propio proyecto para
enfrentar los compromisos de pago asumidos en un eventual financiamiento
externo.
Este análisis nos obliga a conocer tres formas de obtener los flujos de fondos, para
lograr el resultado deseado.
Para el evaluador del proyecto, es fundamental diferenciar la rentabilidad del proyecto
de la rentabilidad del accionista. Mientras en el primer caso se busca medir la
rentabilidad de una inversión, de manera independiente de su financiación, en el
segundo, interesa medir la rentabilidad de los recursos propios de quien realiza la
inversión, contemplando el poder de decisión que tienen los dueños de la empresa sea
en forma directa o a través de sus representantes.
Otro aspecto importante a considerar en el análisis de las inversiones, es el de la
liquidez. Este concepto ha adquirido un nivel de relevancia tal que se ha convertido por
si mismo, en un “cuasi” método de evaluación de proyectos. Nos referimos al criterio
del periodo de repago de la inversión, que ranquea las inversiones en función de la
capacidad de generar liquidez mas rápidamente. Es decir, que se utiliza la liquidez
como un elemento de medición de resultados financieros.
Si buscamos establecer el grado de liquidez de una inversión en activos financieros,
seguramente podremos determinarlo con exactitud, ya que su periodo de realización en
el mercado es cierto y conocido. En cambio, en un PI, la liquidez se mide a través del
flujo de fondos futuro, lo que determina una mayor incertidumbre, dependiendo de la
efectiva liberación de los excedentes financieros.
En línea con lo precedente, asociamos la liquidez con el concepto de riesgo de la
inversión. Un activo menos líquido, implica una mayor inmovilización en el tiempo y
esto se traduce en mayor riesgo. Por otra parte, el inversor de un proyecto puede tener
una actitud frente al riesgo que implique la postergación o la anulación de la inversión,
con lo cual observamos situaciones de subinversión que afectarán el rendimiento futuro
del proyecto y su liquidez.
Otro concepto que podemos mencionar, es el de la garantía que ofrece una inversión.
Este concepto también esta asociado al riesgo, y tiene que ver con la capacidad de la
inversión para defender su valor. Se puede exteriorizar por el respaldo en bienes de
capital realizables en el mercado que mantiene el proyecto o por el aval que
proporciona algún tipo de derecho real sobre la inversión misma (como una prenda o
hipoteca).
La obtención de una garantía, al efectuar una inversión, tiene que ver con el tipo de
instrumentación que se determine, pudiendo ser este aspecto un factor determinante al
momento de tener que decidir llevarla a cabo o no. Evidentemente, la existencia de
garantías del tipo real disminuye el riesgo de la inversión y viabiliza proyectos que de
no contar con las mismas, serían irrealizables.
También podemos vincular el concepto de garantía de una inversión con la
predisposición de los inversores del proyecto de inversión para llevar a cabo la
decisión. Una actitud emprendedora supone asumir los mínimos riesgos necesarios
para lograr el objetivo que se persigue: rentabilidad, participación en el mercado,
calidad de proceso, etc. Podríamos decir, que en este caso la garantía también está
conformada por quienes tienen el conocimiento de las operaciones, quienes gerencian
y quienes financian. Indudablemente, aún cuando se requiera algún endeudamiento
para llevar adelante la inversión, los financiadores externos aún cuando se les
garanticen los préstamos que otorguen, considerarán también los importes que los
inversores directos estén dispuestos a realizar.
Por ultimo, podemos mencionar otro concepto a considerar en al análisis de las
inversiones, que es el de la volatilidad de las mismas. Este es también un aspecto
ligado al riesgo. El estudio sobre la volatilidad busca conocer la magnitud de la
variación del valor del activo en que se invierte. Así, los activos físicos, en bienes de
capital tienen una volatilidad menor, respecto de los activos financieros que pueden
cotizar en mercados con volúmenes de operaciones a un precio público.
Sin perjuicio de lo anterior, al estudiar la volatilidad, pretendemos saber si los activos
objetos de la inversión representan una oportunidad por el mayor valor económico que
podrían tener en el futuro.
Ligado a este aspecto, es posible diferenciar negocios y oportunidades dentro de
inversiones que se analizan. Así, la compra de un campo para su explotación agrícola
tiene una rentabilidad operativa que surge de los costos y ventas de la actividad de
siembra y cosecha, pero también habrá que considerar la variación de valor del bien
principal, es decir la tierra. Habría en este caso un negocio operativo comercial y un
negocio inmobiliario, con diferentes riesgos, garantías y liquidez. Vemos entonces,
como la volatilidad de un negocio afecta la decisión.
Horizonte de planeamiento. Vida económica. Inversión Inicial y
Diseño del Flujo de Fondos.
Comenzaremos ahora a transitar el camino que nos llevara a la implementación de un
proyecto de inversión. Analizando el proceso de planeamiento, y la determinación de
aspectos fundamentales que tienen que ver con la Vida Económica del proyecto, la
determinación de la Inversión Inicial (II), llegando por ultimo a explicitar el Flujo de
Fondos (FF) del mismo, elemento a partir del cual se realizara la evaluación financiera
del mismo.
El proceso de un PI, a efectos del análisis de su preparación y puesta en marcha,
reconoce dos grandes momentos; el Planeamiento (en el cual reconocemos las
siguientes etapas: idea, prefactibilidad y factibilidad) y la Gestión (con las etapas de
inversión y operación).
El planeamiento se origina en la etapa de la idea, donde se identifican los problemas
que pueden resolverse y las oportunidades de negocio a desarrollar. A partir de esta
idea se realizan los estudios de viabilidad, que identificamos como etapas de
prefactibilidad y factibilidad.
La etapa de prefactibilidad es de investigación. En ella se profundiza el estudio de la
idea y se analiza si existe alguna causa que justifique su abandono, evitando de esta
manera la utilización de recursos en una opción inviable. De no ser así, se recopila la
información referida a las variables críticas del proyecto y del mercado en el cual
actuaremos, se estiman las probables inversiones, los costos operativos, los ingresos
futuros y la capacidad financiera de los probables accionistas. Como resultado, se
obtendrá una recomendación de aprobación del proyecto, de abandono o de
postergación del mismo hasta que las condiciones intrínsecas y extrínsecas
recomienden su aprobación.
Una vez decidido continuar adelante, comienza la etapa de estudio mas profunda, la de
factibilidad, ultimo paso antes de pasar a la inversión efectiva. Aquí se realiza el cálculo
minucioso de las variables económicas y financieras, analizando los antecedentes y
ajustando las proyecciones, optimizando todos los aspectos de la decisión (como el tipo
de tecnología a utilizar, el tamaño proyectado de la operación, etc.).
El estudio de un proyecto, cualquiera sea el grado de profundidad del análisis, se
puede separar en dos grandes momentos: el de formulación y preparación, y el de
evaluación. En el primero se recopila la información y se procesa en términos
financieros para la construcción del FF. En el segunda se mide la rentabilidad del
proyecto, se analizan las variables cualitativas, (no cuantificables), que podrían incidir
en al decisión de de realizar o no el proyecto, y se hace un estudio de sensibilidad de
las variables criticas, susceptibles de producir una variación significativa de la
rentabilidad calculada.
La correcta determinación de las inversiones de un proyecto, es un aspecto que
adquiere particular importancia no solo en la evaluación de la viabilidad del mismo (ya
que de no poder realizarse las mismas, el proyecto debería abandonarse), sino también
a la hora de determinar la rentabilidad del FF.
Cuando se analizan las inversiones, deben computarse no solo las realizadas antes de
la puesta en marcha, inversión inicial (II), sino también las que se realicen durante la
ejecución del proyecto. La inversión inicial es la que pone en marcha el proyecto dando
lugar a los siguientes flujos de fondos.
La Inversión Inicial, se puede clasificar en tres tipos:
- requerimientos de activos fijos (bienes que se utilizan en el proceso productivo, para
transformar los insumos en productos terminados. Los mas usuales son los
inmuebles, instalaciones, equipamientos, rodados, etc.)
- capital de trabajo (Son recursos necesarios para la operación durante un ciclo
productivo. Fondos que se inmovilizan en la forma de activos corrientes como
saldos de cuentas por cobrar, inventarios, etc. El importe resultante de esos fondos
inmovilizados, constituye una inversión que deben realizar los inversionistas para
garantizar la operatividad del negocio).
- activos intangibles (Servicios o derechos comprados, necesarios para la puesta en
marcha del proyecto. Los más usuales son los gastos de organización, las patentes,
las bases de datos, etc.)
Además de estas inversiones previas a la puesta en marcha, hemos dicho que se
deben cuantificar las inversiones posteriores. Estas corresponderán a nuevas
inversiones por ampliaciones de estructura previstas, y por el reemplazo de activos
fijos. También deberán considerarse las variaciones en la inversión en capital de
trabajo, que se producirán ante aumentos o disminuciones del volumen de operación.
Una forma utilizada frecuentemente para proyectar los requerimientos de capital de
trabajo, es trabajar con los estados financieros proyectados (Sistema Integrado de
Planificación Financiera), que consiste en el armado de los balances proyectados
conjuntamente con el cuadro de resultados y el presupuesto de caja, de modo de poder
cuantificar los saldos patrimoniales futuros de los activos y pasivos corrientes,
estableciendo por diferencia los distintos niveles de capital de trabajo a financiar. Este
capital de trabajo suele ser variable, estabilizándose en la medida en que el proyecto
va llegando a su maduración, y al llegar al fin de la vida útil de la inversión analizada,
debe considerarse como un ingreso, como valor residual.
Finalmente, podemos señalar que el costo del estudio del proyecto, es un elemento
sobre el cual la doctrina no se ha puesto de acuerdo en cuanto a si corresponde o no
incluirlo dentro de las inversiones, dado que es representa un cargo propio del proyecto
pero que se erogará de todas formas aún si el proyecto de inversión no se llevase a
cabo.
Con relación al FF del proyecto, hay una serie de consideraciones muy importantes ha
tener en cuenta para su diseño, pero debemos comenzar señalando la enorme
relevancia que adquiere la correcta determinación del mismo, ya que es el elemento a
partir del cual se determinara, (por medio de diferentes métodos de evaluación), su
rentabilidad, y en definitiva se tomara la decisión de aceptarlo o rechazarlo. La
explicitación del FF es el objetivo final de la etapa de preparación y formulación de un
proyecto.
Quien deba realizar la evaluación de un proyecto, y posea una correcta proyección del
FF del mismo, podrá tomar decisiones financieras acertadas, ya que es en si misma la
construcción de ese FF la que definirá el nacimiento o no del proyecto. El primer
concepto que debemos tener en cuenta en la construcción del FF de un proyecto, es la
consideración de los movimientos de caja (ingresos y egresos) por el método del flujo
de caja o percibido (no por el método contable o devengado). Esto significa que los
ingresos serán considerados en el momento en que se cobran y los egresos en el
momento en que se pagan. En definitiva el FF será expuesto como la diferencia entre
los pesos cobrados y los pagados. Por ello es de capital importancia la determinación
precisa del momento en que cada peso invertido debe erogarse efectivamente.
Esto nos lleva a reflexionar sobre los conceptos contables que no representan una
salida o ingreso efectivo de fondos, los que deberán ser considerados económicamente
a efectos de confeccionar el cuadro de resultados del proyecto, incrementando o
disminuyendo su valor. Toda variación en el resultado del mismo, tendrá su impacto
financiero, por la inclusión en el FF del pago del impuesto a las ganancias, que
resultara mayor o menor en relación al monto de aquel. Podemos citar como los
ejemplos más comunes de estos conceptos no erogables a las amortizaciones de
activos, y las previsiones contables (aunque existen diversos métodos para calcular la
amortización, se acepta generalmente la convención de que es suficiente aplicar el
método lineal sin valor residual, es decir suponiendo que se amortiza todo el activo en
proporción similar cada año).
Otro concepto fundamental en la determinación del FF, es el cómputo de los ingresos y
egresos sobre una base incremental. Esto significa que los flujos a considerar son
aquellos generados a partir de haber tomado la decisión de llevar a cabo la inversión
que estamos analizando. La pregunta que nos debemos hacer es si el flujo bajo
análisis se produjo como consecuencia de haber realizado el proyecto, y si de no
haberlo hecho, no se hubiera producido. Si la respuesta es positiva, estamos en
presencia de un ingreso o egreso que forma parte del FF del proyecto, ya que fue
originado por este. Contrariamente, si la respuesta es negativa, es decir que el
movimiento financiero se hubiera producido igual, no debe atribuirse a dicho FF.
Debemos resaltar el hecho de que en ciertos proyectos, como consecuencia de este
concepto de incrementalidad, pueden incluirse en el FF movimientos que no
representan necesariamente un egreso de caja. Lo que ocurre es que lo que se refleja
es un costo de oportunidad, por el hecho de haber producido una disminución de un
ingreso de caja que la empresa tenia. Puede ser el caso de la utilización en un nuevo
proyecto de una empresa en marcha, de un depósito que anteriormente estaba
alquilado. La pérdida del ingreso por no alquilar más dicho deposito, será cargada
como un egreso en el FF del nuevo proyecto. Cabe hacer notar que en los casos de
proyectos totalmente nuevos, donde no existía una empresa en marcha, los fondos
incrementales son iguales a los flujos totales.
Este concepto de la incrementalidad de los flujos, es lo que produce que existan
proyectos llamados interdependientes, donde la aceptación de uno, provoca cambios
en el FF del otro. Estas variaciones pueden generar lo que se conoce como “efecto
canibalismo”, que se manifiesta cuando la implementación de un nuevo proyecto que
compite con otra inversión existente, reduciendo los ingresos de esta ultima. En tal
caso, se deberá considerar el efecto negativo de este hecho en el FF que se proyecta
en un importe similar a la contribución marginal de los productos y servicios
involucrados.
Otro aspecto importante en la determinación del FF, es el tiempo durante el cual los
mismos serán considerados (horizonte temporal), para la aplicación posterior de un
criterio de evaluación. Existen casos en los que es muy fácil determinar la vida útil del
proyecto, en los cuales los FF se definen para ese periodo; y en muchos otros casos
los proyectos se piensan como una actividad a mantener por periodos muy amplios, a
veces indefinido. Es preciso en estos últimos establecer un horizonte de tiempo durante
el cual se analizara el FF. Este dependerá de diversos factores, como el periodo
durante el cual se originaran movimientos de fondos, el volumen de la inversión, el
tiempo para el cual tengamos la capacidad de proyectar la actividad, etc. Esto
determina que los periodos bajo análisis varíen para cada proyecto. Sin embargo
podemos señalar que es aconsejable no considerar periodos cortos, (menores a 5
años) que pueden verse afectados por estacionalidades del mercado, o incluso impedir
llegar al periodo de maduración completa del proyecto.
Una vez definido el periodo en el cual se desarrollan los FF, corresponde considerar el
valor residual del proyecto al final del mismo. Este seria igual a la sumatoria de los FF
futuros descontados al momento final del periodo estudiado. Suele utilizarse
frecuentemente para cuantificar el mismo el valor de mercado de los bienes al final del
periodo.
Con relación a los costos que componen el FF, los mismos se derivan de los estudios
realizados en el proceso de evaluación que comentamos anteriormente. Allí se
definieron los recursos necesarios para llevar adelante la operación. Ya señalamos
como un costo no proporcionado por la información de esos estudios al impuesto a las
ganancias, el cual surge de la evaluación económica del proyecto. Dentro de los costos
de producción, vamos a encontrar costos directos, que son de fácil apropiación al
proyecto, y otros, indirectos, cuya asignación no siempre resulta tan clara, aplicándose
en muchas ocasiones un prorrateo, sobre la base de diferentes criterios técnicos, como
pueden ser las horas de utilización, la energía consumida, las superficies ocupadas,
etc.; como ejemplos de estas asignaciones podemos citar la distribución de costos
indirectos de mano de obra (gerente de planta, capataces, personal de mantenimiento
etc.), de materiales (lubricantes, combustibles, elementos de limpieza, etc.), y de
gastos de producción (energía seguros, alquileres, etc.). En este caso también habrá
que analizar el grado de fijeza que tienen estos cargos, ya que de no llevarse a cabo el
proyecto, podrían ser eliminados o reducidos o bien podrían incrementarse, todo de
acuerdo al rango de producción.
Por ultimo, cabe hacer una consideración sobre el concepto del financiamiento de la
inversión, y como debe considerarse esta en el FF del proyecto financiado. La mayor
parte de la doctrina, a la cual nosotros adherimos, determina como un hecho
fundamental atribuir los FF a una inversión, con prescindencia de su financiamiento.
Esto debemos entenderlo conceptualmente desde el siguiente análisis: la decisión de
aceptación o rechazo de un PI, debe tomarse sobre la base del FF que este genere,
independientemente de cual sea la fuente de financiación de la misma. Es decir, si un
proyecto es rentable, lo será independientemente de que la Inversión Inicial la haya
financiado el accionista o una entidad financiera. Debemos comprender que la decisión
de inversión es independiente de la de financiamiento.
La excepción a la regla mencionada en el párrafo precedente se presenta con llamados
“proyectos con financiamiento atado”, donde la decisión de inversión esta directamente
vinculada a una alternativa específica de financiamiento.
Esquema tipo de un flujo de fondos de la inversión:
Flujo de Fondos
Inversión Inicial
Mom 0
Mom 1
Mom 2
Mom 3
Mom 4
Mom 5
-1.500
Ventas del Proyecto
4.300
8.000
9.000
8.500
6.000
Costo Ventas proyecto
-2.365
-4.300
-4.700
-4.400
-3.000
Gastos Operativos
-2.000
-2.800
-3.200
-2.900
-1.800
-500
0
0
0
0
450
-2.000
-65
900
1.100
1.200
1.650
Variaciones Capital de Trabajo
FF neto de la Inversión
El cuadro superior es el Estado Financiero del proyecto en el cual diseñaremos los
elementos que nos interesan controlar a un nivel de análisis dado. Esto es las ventas
de proyecto por totales aún cuando pueden estar compuestas por Exportaciones y
Mercado Interno, o por líneas de producto o por clientes. Las ventas como expresamos
no son las ventas de la empresa sino las que corresponden a este proyecto. Es
conveniente en una hoja Excel que el cuadro financiero esté vinculado con el estado de
resultados y demás anexos, incluso con lo que denominamos una hoja llave que
contiene el valor que asignemos para las variables críticas del proyecto en cada
período. La implicancia será que cuando debamos modificar un valor de ventas o de
costos por ejemplo se cambiará en la hoja llave el precio de venta, la cantidad de
ventas, el costo del producto, etc., sin desarmar las fórmulas que los estados
financieros, de resultados y anexos puedan tener.
El valor de ventas que se proyectan debiera surgir de las cantidades que se estiman
vender en cada período que también dependerán de la penetración en el Mercado y del
Crecimiento del Mercado, y del precio de venta. En todo caso, habrá que tener los
informes comerciales o los estudios sobre la demanda posible que justifiquen el valor
de los ingresos a través de las variables críticas que los sustentan. Si se realiza una
observación más fina, podría opinarse sobre la evolución de este flujo de fondos, que
supone la inserción del producto para el primer período y una evolución creciente para
el momento 2 y 3, y una caída para los momentos 4 y 5. Esto indica que se ha
considerado seguramente un ciclo de vida del producto que se lanza con lo que se
justificará una vida económica de cinco años.
Respecto del costo, nótese que además de la correlación horizontal entre los períodos
existe una correlación vertical con las ventas. El valor de costo debiera contemplar el
efecto experiencia y aprendizaje de producción que redunde en economías –en
muchos casos verdaderas economías de escala-. Se trata de los costos de producto
que vende el proyecto y no de los costos de la empresa.
Los gastos operativos son los asignables al proyecto, sean directos o indirectos, o
tengan cierta variabilidad o fijeza. En ocasiones suele no contemplarse los costos fijos
que tiene una empresa previamente al proyecto que se analiza porque se dice que
desde un punto de vista marginal si el proyecto no se llevase a cabo, entonces estos
cargos se erogarían igual. Sin embargo habría que estudiar el grado de fijeza de los
gastos como también con que estructura de producción mínima están relacionados,
dado que la Organización no pagaría alegremente costos y gastos fijos cuando las
actividades productivas estén ausentes. Adicionalmente, creemos que a los efectos de
calcular la verdadera rentabilidad de un proyecto deben considerarse los gastos
operativos necesarios e inherentes al proyecto con independencia de si previamente se
abonaban o no.
Como criterio convencional los períodos suelen ser años y las cifras de ventas, costos,
gastos, etc., se muestran de manera discreta, al final de cada período. También en el
cash flow suele operarse con criterio económico con las ventas que se consideran
cobradas en el período en que se venden y con los costos que se consideran pagados
también cuando se consumen y venden los productos.
Con relación a la vida económica del proyecto, decimos que la duración de la misma
tendrá lugar en tanto haya flujo de fondos incrementales vinculados con el proyecto
bajo análisis. La vida económica está en relación con algunos factores que inciden en
la duración como ser la vida del producto que se desea producir y comercializar o el
ciclo del mercado del producto en cuestión. La tendencia general es que los productos
atraviesan las etapas de manera más rápida con lo que tienen una presencia menor en
el mercado. Otro elemento que repercute en la vida económica son los aspectos
técnicos de la infraestructura del proyecto, como el desgaste real de la inversión inicial
que podrá o no requerir de reinversiones o políticas de mantenimiento específicas.
Desde un punto de vista comercial, la existencia de licencias, franquicias, concesiones,
o contratos particulares también explican la cantidad de períodos que contenga la vida
económica del proyecto.
Es posible que aún considerando la vida del producto, el ciclo del mercado o
cuestiones técnicas, se produzca algún flujo adicional por venta de bienes de uso o por
el pago de impuestos que impliquen que la vida económica del proyecto deba
extenderse algún período más.
Como veremos el Valor Terminal debe considerarse al final del período de análisis
(horizonte de planeamiento), pero en ocasiones el proyecto continúa aún cuando le
demos un corte para el período de evaluación. Esto significa que una vez alcanzada la
maduración de la inversión –por lo general suele estimarse 2 ó 3 períodos más luego
de la maduración- pretendamos evaluar la inversión para un período total de 5, ó 7 ó 10
años por ejemplo, calculando un Valor Final por los flujos de fondos siguientes al
período tomado como último en la evaluación. En este caso decimos que la vida
económica del proyecto es mayor que el período de análisis, pero contemplamos el
Valor Final de los flujos futuros siguientes al momento de corte de evaluación.
Métodos de evaluación financiera de los proyectos:
Tasa de ganancia contable. El periodo de repago y sus variantes.
Índices de costo – beneficio. Valor Actual Neto. Tasa Interna de
Retorno.
En el punto anterior hemos analizado los aspectos relativos a la preparación de la
información que posibilita la construcción y explicitación del FF del proyecto. Ahora
desarrollaremos los criterios más aceptados para medir la rentabilidad de las
inversiones.
Comenzamos con la Tasa de ganancia contable (TGC), conocida también como Tasa
de rendimiento contable medio, que resulta un enfoque atractivo para la toma de
decisiones de inversión, aunque reviste algunos inconvenientes que mostraremos mas
adelante. Existen diferentes definiciones de TGC, pero de una u otra manera, siempre
se construye relacionando:
Una medida de la utilidad contable promedio esperada
Una medida del valor medio contable de la inversion
La definiremos específicamente como:
Utilidad neta promedio
Valor contable promedio en libros
Para entender como podríamos calcularla, supongamos que se esta decidiendo la
realización de un proyecto que demandará $ 12.000, con una vida económica de 3
años, al final de los cuales su valor residual será nulo. La inversión requerida será del
100%, y se amortizará en línea recta. La tasa fiscal es del 20%. En el cuadro que sigue
se muestran los ingresos y gastos proyectados, y la utilidad neta resultante para cada
período. Para calcular el valor promedio en libros de esta inversión, comenzamos con
un valor de libros de $12.000 (inversión inicial) y terminamos $ 0.- Como usamos el
método de amortización lineal, la inversión promedio será la mitad de la inicial.
Año 1
Año 2
Año 3
$ 10.350
$ 3.850
$ 11.800
$ 4.050
$ 10.130
$ 4.880
Utilidades an tes d e
amortizaciones
Amortizaciones
$ 6.500
$ 4.000
$ 7.750
$ 4.000
$ 5.250
$ 4.000
Utilidades an tes d e
impuestos
Impu esto s
$ 2.500
$ 500
$ 3.750
$ 750
$ 1.250
$ 250
$ 2 .0 0 0
$ 3 .0 0 0
$ 1 .0 0 0
In greso s
Gastos
Utilid ad N eta
U tilid a d n eta p rom ed io = ($ 200 0 + $3.00 0 + $ 1.00 0) / 3 = $ 2 .000.V alor en lib ro s p rom ed io = ($ 1 2.000 + $ 0 ) / 2 = $ 6.000 .-
Observando el cuadro, vemos que la utilidad neta para el primer año es de $ 2.000,
para el segundo de $ 3.000, y para el tercero de $ 1000; por lo que la utilidad neta
promedio calculada arrojo un valor de $ 2.000.Como resultante de este análisis, la TGC será:
TGC
=
Utilidad neta promedio
Valor promedio en libros
=
$ 2.000
$ 6.000
=
33,3%
Esto significa que si la empresa que debe decidir esta inversión, tiene un rendimiento
contable promedio inferior al 33,3 %, aceptará el proyecto, caso contrario lo
abandonará.
Como hemos visto en este ejemplo, la TGC es de muy fácil cálculo, y la información
necesaria para determinarla, casi siempre está disponible. Sin embargo, como dijimos
al comienzo, presenta diversos inconvenientes. El principal y mas evidente, es que no
se trata de una tasa de rendimiento verdadera, ya que no tiene en cuenta el valor
tiempo del dinero. Cuando promediamos el valor de las utilidades netas producidas en
diferentes años, consideramos de la misma manera a los valores del primer año que a
los del último; sin hacer ningún tipo de descuento del valor futuro.
Otro de los inconvenientes es que, debido a que la TGC no es en realidad comparable
con un rendimiento de mercado, el parámetro de decisión utilizado debe fijarse de
alguna manera, siendo la más usual calcular el rendimiento contable de la empresa
como un todo, y utilizarlo como un marco de referencia.
Finalmente, por definición, la TGC es un ratio, una relación, establecida entre dos
valores contables, utilidad neta y valor de libros, en lugar de los parámetros financieros
que son el FF y el valor de mercado. Como consecuencia, no nos indica cual será el
efecto de la inversión sobre el precio de las acciones,
Otro de los criterios utilizados para evaluar inversiones es el Período de repago (PR),
o período de recupero de la inversión. Podemos definirlo como el lapso de tiempo en el
cual los beneficios generados, medidos en términos de flujos de fondos, recuperan la
inversión efectuada inicialmente.
Observemos como se realiza el cálculo del PR en el siguiente ejemplo:
Supongamos una inversión inicial de $ 20.000, que produce durante 8 años flujos de
fondos de $ 6.400. El PR seria igual a
PR
=
20.000
6.400
=
3,125
Es decir, 3,125 años.
Si requerimos un periodo de recuperación de 4 años o menos, esta inversión seria
aceptable.
Por lo tanto, según la regla del periodo de repago, “una inversión es aceptable cuando
el periodo calculado es inferior al numero de años previamente determinado”.
Varias han sido las limitaciones que se le han encontrado a este criterio. En primer
lugar, se calcula mediante el simple mecanismo de acumular los flujos de efectivo
futuro hasta absorber la inversión inicial, sin realizar ningún descuento de esos flujos,
por lo que el valor del dinero a través del tiempo se ignora por completo.
Además, no tiene en cuenta los flujos de fondos mas allá del periodo de repago. Esto
puede llevar a las siguientes situaciones:
Supongamos dos proyectos (A y B) con igual inversión inicial ($ 24.000), y similares
flujos anuales ($ 8.000). El proyecto A genera flujos durante 5 años, en tanto que el
proyecto B lo hace por 9 años.
El PR de ambos proyectos es similar, ya que según lo definido anteriormente, el cálculo
determina que en 3 años se recupera la inversión (tres veces el flujo de $ 8000, es
igual a $ 24.000). Por lo que según este criterio, ambos proyectos tienen el mismo
ranking de aceptación, cuando es claramente observable que el proyecto B es superior,
ya que genera flujos positivos durante más tiempo. (Y también hay que considerar
aquellos casos en que los flujos posteriores sean positivos y negativos, donde el
calculo del PR puede generar mas de un resultado, según se los considere o no).
Podemos señalar, también, que este criterio solo mide tiempos, por lo que no es una
medida de la rentabilidad del proyecto. Tanto es así que, de acuerdo a lo comentado
anteriormente, puede establecer un ranking de proyectos posicionando primero a uno
con menor rentabilidad que otro, pero con un PR menor.
A pesar de sus desventajas, la regla del PR, es frecuentemente utilizada, existiendo
varias razones para ello. Además del argumento de su sencillez de cálculo, se sostiene
que, dado el sesgo hacia los proyectos a corto plazo, este criterio implica su
preferencia por la liquidez. Es decir, se favorecen aquellas inversiones que liberan
efectivo para usos mas inmediatos, lo cual en negocios de pequeña envergadura, será
de capital importancia. Por otro lado, los flujos de fondos esperados a posteriori, mas
allá de periodos relativamente cortos, son más inciertos, lo que atentaría contra la
seriedad de los pronósticos, tomando el PR una posición más realista en cuanto a su
evaluación. Desde este punto de vista, (como una primera y básica aproximación al
concepto del riesgo en las inversiones), en proyectos con similar rentabilidad, el que
tuviese un PR mayor, puede concluirse que es mas riesgoso.
En definitiva, el criterio del periodo de repago, no plantea la pregunta correcta respecto
del efecto que tendrá una inversión, medido en términos de rentabilidad y no de tiempo
de recupero. Por lo tanto, aparece como un elemento de análisis primario, que debe
complementarse con otros criterios más relevantes.
Dada la fuerte resistencia generada al analizar el criterio del PR, por el hecho de no
considerar el valor tiempo del dinero, se reformuló el mismo, ajustando los flujos de
fondos, dando origen al criterio del Periodo de repago descontado (PRD), o periodo
de repago ajustado por el tiempo.
De esta forma se soluciona el error que originalmente se cometía, descontando los
flujos futuros a una tasa que represente razonablemente el valor tiempo del dinero.
Supongamos una inversión, con los siguientes flujos de fondos:
0
($ 4,500)
1
$ 800
2
$ 1.704
3
$ 1.996
4
$ 1.116
5
$ 985
Por el criterio del PR, se obtenían los siguientes valores:
CONCEPTO
0
1
2
3
4
5
Flujos nominales $
($ 4.500)
$ 800
$ 1.704
$ 1.996
1.116
985
Valor acumulado $
($ 4.500)
($ 3.700)
($ 1.996)
$0
$ 1.116
$ 2.101
De este cuadro surge que el periodo de repago es de 3 años.
En cambio, si descontamos los flujos a una tasa del 9 %, podemos calcular el PRD. Los
valores son los siguientes:
CONCEPTO
0
1
2
3
4
5
Flujos descontados $
($ 4.500)
$ 800
$ 1.704
$ 1.996
1.116
985
$0
$ 640,2
Valor acumulado $
($ 4.500) ($ 3.766,1) ($ 2.331,8) ($ 790,6)
Observamos ahora que, el valor acumulado arroja saldo 0 en el periodo 4. Esto es así,
porque al descontar los flujos futuros positivos, su valor presente disminuye,
aumentándose por lo tanto el periodo de recupero. Por lo tanto el periodo de repago
descontado es de 4 años.
De acuerdo a la regla del PRD, una inversión es aceptable cuando su periodo de
recuperación descontado es inferior al numero de años previamente determinado.
Podemos concluir entonces, que el PRD, al acumular los valores presentes de los flujos
de fondos descontados por el valor tiempo del dinero, es el plazo que se requiere para
alcanzar el punto de equilibrio financiero.
Este criterio mantiene las desventajas del periodo de repago, destacándose el hecho
de que el punto de corte aun tiene que seleccionarse arbitrariamente, y que sigue
ignorando los flujos de efectivo posteriores a la fecha de corte, pero si necesitamos
determinar el tiempo necesario para recuperar el dinero invertido, el PRD es el criterio
que utilizaremos.
Continuando con los criterio que consideran flujos de fondos descontados, es decir,
considerando el valor tiempo del dinero, podemos referirnos a la Relación Beneficio /
Costo (B/C), o Índice de Costo / Beneficio.
Este es un indicador, que relaciona en forma de cociente los flujos de fondos
descontados a la tasa de rendimiento requerida (beneficio), y el valor de la inversión
realizada (costo).
S um a toria d e los F F d e sc ontad os
R elacion B /C
=
Inve rsion Inic ia l
Este índice arroja un valor numérico, que podrá ser mayor o menor que uno. La regla
de aceptación, de acuerdo a este criterio, establece que “una inversión es aceptable
en la medida que el índice B/C sea mayor que 1”.
Cuando se analizan con este criterio varias inversiones, el ranking de preferencia de las
mismas se establecerá según el valor numérico del mismo.
Retomando el último ejemplo desarrollado, los flujos de fondo descontados a la tasa
del 9% eran los siguientes:
Flujos descontados
de donde:
•
•
0
1
2
3
4
5
($ 4.500)
$ 800
$ 1.704
$ 1.996
$ 1.116
$ 985
Inversión Inicial = ($ 4.500)
Sumatoria de los FF periodos 1 a 5 = $ 6.601
la relación B/C es :
$ 6.601
Relacion B/C
=
=
1,467
$ 4.500
Cuando la inversión se realiza en periodos sucesivos, y los beneficios comienzan a
generarse a partir del periodo siguiente a los mismos, a efectos de la construcción del
Índice B/C se considerara como inversión a la suma de todas las realizadas,
descontadas a la tasa de rendimiento requerida.
Nos ocuparemos ahora del más popular de los criterios que utilizan FF descontados,
que es denominado indistintamente Valor actual neto (VAN) o valor presente neto
(VPN).
Se lo puede definir como “el valor actual del conjunto de flujos de fondos futuros
generados por una inversión, descontados a la tasa de retorno requerida de la misma
al momento de realizarla, menos esta inversión inicial, valuada también a ese
momento”.
Podemos expresarlo como la diferencia entre todos los ingresos y egresos expresados
en moneda actual.
Llamaremos k a la tasa de retorno requerida (costo de capital) de la inversión. De
manera que
n
VAN
=
∑
Fj
-----------------
(1 + k)
j
- F0
j=1
El procedimiento para calcular el VAN, a partir de la definición hecha del mismo, tiene
las siguientes etapas:
1. determinar el valor presente de cada uno de los FF originados por la inversión,
descontados a la tasa de costo de capital (k);
2. sumarlos, obteniendo el valor actual total de los FF futuros del proyecto;
3. por ultimo, restar a ese total el valor actual de la inversión (que en la medida en
que se produzca en varios momentos, desplazándose las erogaciones en el
tiempo, debe actualizarse al momento inicial). El resultado final de dicha resta,
es lo que llamaremos VAN.
Una vez calculado el valor del VAN, el criterio de aceptación o rechazo de la inversión
se establece en función del valor del mismo. Se aceptará toda inversión cuyo VAN sea
mayor que 0, ó al menos igual a 0.
Cuando se analizan varias inversiones, el ranking de preferencia entre ellas se
establecerá sobre la base del valor sus respectivos VAN.
Para ejemplificar, analizaremos el caso que hemos venido desarrollando considerando
la tasa k del 9%, armando el cuadro que mostramos a continuación:
Años
Flu jos
periodicos ($)
Factor de
Valor presente
descuento (% ) de los flujos
0 (Inv Inic)
-4.500
1,000
-4.50 0
1
80 0
0,917
734
2
1.704
0,842
1.4 34
3
1.996
0,772
1.5 41
4
1.116
0,708
791
5
98 5
0,650
640
V alor actual neto = 5.140 - 4500 = 640
5 .140
Observamos en el ejemplo, que el VAN arroja un resultado de $ 640. Por lo tanto,
decidimos aceptar esta inversión.
Si relacionamos esto con el análisis realizado anteriormente por el criterio del PRD,
entenderemos rápidamente porque coincide el valor del VAN con el valor actual del
flujo del periodo 5. Recordemos que el PRD había determinado que en el periodo 4 se
producía el recupero total de la inversión, considerando los flujos descontados a la tasa
k. Por lo tanto, el valor presente del flujo del periodo siguiente, es el que esta
determinando cual es el excedente generado, luego de restar la inversión inicial.
Es importante establecer el significado que encierra el valor que se obtiene como VAN.
Podemos decir que la riqueza de la empresa se va a incrementar en $ 640 si se acepta
el proyecto. Por eso el VAN representa la ganancia económica que generará el
proyecto bajo evaluación medida al momento cero.
Metodología de cálculo con planillas electrónicas
Actualmente, el procedimiento de calculo del VAN, se ve simplificado por la utilización de
planillas electrónicas. Trabajando con la planilla de Excel, en la opción Función del menú
Insertar, se selecciona Financieras en la Categoría de función y se elige VNA en el Nombre de
la función. En el cuadro que se despliega, se escribe el interés en la casilla correspondiente a
Tasa y se selecciona el rango completo de valores que se desea actualizar, excluyendo la
inversión inicial, por tener su valor ya actualizado. Marcando la opción Aceptar, se obtiene el
valor actual del flujo. Para calcular el VAN, se suma al valor recién obtenido, la inversión con
signo negativo.
A continuación abordaremos la alternativa mas importante al VAN, que es el criterio de
la Tasa interna de retorno (TIR). Ambos criterios se han constituido en los referentes
obligados para la evaluación de proyectos, presentando ventajas y limitaciones que han
generado amplia discusión entre los estudiosos del tema, las que serán desarrollados
mas adelante, en el presente capitulo.
Con la TIR, tratamos de encontrar una única tasa de rendimiento que resuma los
meritos del proyecto. Además, esta tasa es “interna”, es decir, que solo depende de los
flujos de fondos de la inversión bajo análisis, no de las tasas que se ofrezcan como
alternativas. Esa única tasa buscada, “es la tasa de descuento, que aplicada sobre
la totalidad de los flujos de fondos esperados, genera un valor actual total de los
mismos igual que el valor actual de la inversión que los hizo posibles”. Dicho de
otra forma, es la tasa de rendimiento periódica y efectiva, (ya que esta expresada para
cada periodo de los que fueron considerados en la evaluación de la inversión), con la
cual la suma de los ingresos actualizados es exactamente igual a los egresos
expresados en moneda actual.
En definitiva la TIR de una inversión, es el rendimiento requerido que da como
resultado un VAN igual a 0, cuando se usa como tasa de descuento.
Por lo tanto es aquella tasa i que satisface:
n
∑
Fj
------------------
(1 + i)
j
- F0
=
0
j=1
El significado que debemos encontrarle a esta tasa que iguala la corriente de flujos
actualizados con la inversión inicial, es el hecho de que ella es la máxima tasa de
retorno requerida (costo de capital) que la firma puede aceptar para financiar el
proyecto. Es la máxima tasa que el proyecto puede pagar, para ser un proyecto
rentable. De otro modo, se perdería dinero.
La regla de aceptación con este criterio, es “aceptar toda inversión cuya TIR sea
superior a la tasa de rendimiento requerida”. Usualmente la tasa de comparación que
opera como corte es el costo de capital.
Como una referencia conceptual, podemos señalar que ese costo de capital estará
compuesto por el costo de financiamiento de las inversiones, dado por el costo de la
deuda por el financiamiento externo y por la tasa requerida por el accionista por sus
aportes y reinversiones (capital propio). Estos conceptos serán desarrollados mas
adelante en el presente texto.
La tasa TIR se obtiene matemáticamente por tanteo, por lo que no surge de aplicar una
fórmula determinada, sino que sabemos que llegamos a determinarla por el su efectos,
ya que al empleársela como tasa de descuento (descuento racional) se logra un VAN
igual a cero. Bajo un programa Excel o empleando una calculadora financiera es
posible rápidamente lograr la tasa TIR dado que se ejecutan en un mínimo lapso gran
cantidad de operaciones hasta encontrar la que verifica la igualdad enunciada de VAN
= 0.
Si no contamos con estas herramientas podremos calcular a través de una metodología
de interpolación una tasa TIR estimada, que será teórica pero lo suficientemente
cercana a la real como para tomar la decisión con una tolerancia preestablecida de
antemano. Esta tasa TIR interpolada se encontrará entre valores de VAN positivo y
VAN negativo que se calcularán en base a tasas de descuento definidas previamente.
Analizando el ejemplo que hemos venido desarrollando, para hallar la TIR, calculamos
el VAN utilizando dos tasas de descuento fijadas arbitrariamente del 12% y 18% y
armamos el siguiente cuadro:
T a s a d e d e s c ue nto
i = 12 %
A ños
i = 18 %
F lu jo s
F lu jo s
F lu jo s
d esco n ta d o s a l d esco n ta d o s a l
p erio d ico s ($ )
12 %
18 %
0 (In v In ic)
-4 .5 0 0
-4 5 0 0
-4 5 0 0
1
800
714
678
2
1 .7 0 4
1358
1224
3
1 .9 9 6
1421
1215
4
1 .1 1 6
709
576
5
985
V a lo r A c tu a l N e to
559
262
431
-3 7 7
Se observa que a una tasa de descuento del 12% se obtiene un VAN de $ 262, y a una
tasa del 18%, un VAN negativo de $ -377. Por lo tanto, podemos asegurar que la TIR
tiene un valor que se encuentra entre el 12% y el 18%. De esta forma, podemos
hallarla interpolando hasta hallar la tasa que haga 0 el VAN. Para este caso, la tasa
TIR, calculada por medios electrónicos arrojaría un resultado de 14.30 %.
Habiendo calculado un VANp y un VANn con las tasas de descuento del 12% (ip) y del
18% (in) respectivamente, aplicando la siguiente fórmula:
TIR interpolada = ip + (in-ip) . [VANp / (VANp – VANn)]
Tendremos que el valor de la tasa de retorno interpolada es de 14.46%, que si bien al
empleársela como tasa de descuento no cumple con la premisa de anular el VAN, hay
mínimas diferencias con la tasa TIR real por lo que el margen de error podría
despreciarse sin afectar la viabilidad de la decisión.
Metodología de cálculo con planillas electrónicas:
Utilizando una planilla Excel, en la opción Función del menú Insertar, se selecciona
Financieras en la Categoría de función, y se elige TIR en el Nombre de la función. En el
cuadro TIR se selecciona el rango completo de valores del flujo, incluyendo la inversión
en inicial en el año 0. Marcando la opción Aceptar, se obtiene la tasa interna de retorno
del proyecto.
Bibliografía
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empresarial, México, Mc Graw-Hill.
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utilizando MSExcel. Editorial Omicron. 2006
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Fisher, Irving (1961), The theory of interest, Nueva York, Augustus M. Killey.
Weston E. – Brigham E. (1977), Finanzas en Administración, México,
Interamericana.
Sapag Chain, Nassir (1993), Criterios de evaluación de proyectos, Madrid, Mc
Graw-Hill
Evaluación de Proyectos de Inversión
(parte 2)
Metodología específica de evaluación. Tasas de Corte.
Autores: José Luis Farroni y Gustavo Tapia
Los supuestos de reinversión de fondos.
Inconvenientes y reformulación.
Hemos comentado en la primera parte, al analizar los criterios de evaluación financiera
de los proyectos, que los más popularizados son el VAN y la TIR. Nos detendremos
ahora a analizar sus defectos y virtudes, para tratar de entender porque la mayoría de
la doctrina sostiene que el VAN conduce a mejores decisiones de inversión que los
otros criterios.
Planteamos anteriormente que el análisis de una inversión se realiza a partir de su
rendimiento, independientemente del financiamiento. Si analizamos la regla de
aceptación de un proyecto por los métodos VAN y TIR, podemos decir que por
definición, para el caso de una inversión individualmente considerada, el resultado
en cuanto a aceptación o rechazo, será coincidente para ambos criterios. La TIR nos
dice que aceptamos el proyecto cuando la tasa de rentabilidad ( i ), es mayor a la tasa
de retorno requerida (k); y el VAN nos dice que el valor presente debe ser mayor que
cero. De acuerdo a las formulas de calculo presentadas en el punto 5.3, se verifica que
ambos criterios serán iguales cuando i = k.
TIR
n
∑
j=1
VAN
n
Fj
----------------
(1 + i)
j
- F0
=
∑
Fj
----------------
(1 + k)
j
- F0
=
0
j=1
Por otra parte, si i > k, el VAN será mayor que cero; y viceversa.
Nos ocuparemos ahora de hacer algunas consideraciones sobre los problemas que
presenta la TIR al comparar dos o más inversiones, o cuando los FF no son
convencionales:
¾
Por la metodología de cálculo estudiada, la TIR que se obtiene no es la
correspondiente a un periodo específico de la vida del proyecto, sino que se trata de
una tasa de rentabilidad promedio para el período en que se ha dividido la vida útil de
la inversión. Por ello, como se ve en el cuadro que sigue, dos proyectos con distinta
distribución de flujos de fondos pueden arrojar la misma TIR.
A ños
P r o y e c to 1
0
1
2
3
4
($ )
P r o y e c to 2
-5 .0 0 0
1 .8 0 0
1 .8 0 0
1 .8 0 0
1 .8 0 0
-5 0 0 0
500
500
500
7121
T IR = 1 6 ,3 6 %
T IR = 1 6 ,3 6 %
($ )
La TIR va a estar expresada para el mismo periodo en que se dividieron los FF del
proyecto (anual, mensual, etc.).
¾ Dependiendo del patrón de distribución de los FF, podemos encontrarnos con que
el método de la TIR, puede arrojar más de un resultado posible.
Cuando, siguiendo una distribución regular, luego de un flujo negativo (que puede
abarcar mas de un periodo), todos los flujos posteriores hasta el fin de la vida útil del
proyecto son negativos, existe una sola TIR.
Por el contrario, cuando aparecen a lo largo de la vida del proyecto flujos positivos y
negativos, podemos encontrar más de una tasa que haga que el VAN sea igual a
cero.
Esto es así, porque el polinomio
n
∑
j=0
Fj
------------ =
(1 + i) j
0
presenta mas de una raíz real.
La TIR no nos da una solución satisfactoria a este tipo de problemas.
A efectos de solucionar el mecanismo de calculo, cuando hay una inversión en un
año intermedio, se descuenta al momento cero con la tasa k, sumándose a la
inversión inicial.
¾ Es importante también considerar el efecto que puede producir el criterio TIR en
proyectos mutuamente excluyentes, pero esto lo desarrollaremos luego en el punto
especifico.
¾ Como señalamos anteriormente, la tasa de rentabilidad, es una tasa promedio
obtenida durante la vida útil analizada de la inversión. Y su criterio de aceptación,
implica compararla con la tasa k, de rendimiento requerido.
Sin embargo, podemos suponer que esa tasa k, puede variar su magnitud en el
transcurso del tiempo. Distintos factores coyunturales, como cambios en tasas del
mercado local e internacional, cambios en la estructura de financiamiento del
proyecto, etc.; pueden modificar su valor.
En ese contexto, ¿puede aceptarse un proyecto con una vida útil de 4 años que
arroja un TIR del 8%, cuando la tasa de costo de capital esperada será del 6% para
los años 1 y 2, y del 10% para los años 3 y 4? ¿Debe aceptarse por los dos primeros
años? ¿No es aceptable en ningún caso?
La TIR tampoco nos da una respuesta clara a este problema.
¾ Podemos encontrar algunos flujos de fondos, donde no se verifica que el VAN
disminuya a medida que la tasa de descuento (k) aumenta. Consideremos los
proyectos que se muestran a continuación:
A ños
P ro y ecto 1
($ )
P ro y ecto 2
($ )
0
1
-5 .0 0 0
7 .5 0 0
5000
-7 5 0 0
TIR
V A N (K = 1 0 % )
50%
$ 1 .8 1 8
50%
($ 1 .8 1 8 )
Ambos proyectos presentan una TIR del 50 %. ¿Esto significa que nos atraen por igual,
pudiendo elegir indistintamente cualquiera de ellos?
Claramente no, ya que son dos situaciones opuestas. En el caso 1, estamos prestando
dinero al 50 %, mientras en el caso 2 estamos tomando un préstamo –diríamos que no
se trata de un proyecto económico financiero en verdad-, pretendiendo prestar dinero a
una alta tasa de rentabilidad, y tomarlo a una baja tasa de costo.
Analizando el llamado “proyecto” 2, vemos que su VAN aumenta a medida que
aumenta la tasa k de descuento. Por lo tanto, el criterio TIR no funciona en este caso,
ya que tendremos que buscar una TIR menor que el costo de capital. Con esto
queremos mostrar situaciones que no tienen sentido para la toma de decisiones en
inversiones de capital. La metodología de TIR y VAN en estos casos son portadoras de
problemas que no favorecen la resolución de los problemas planteados, aún cuando
desde un punto de vista matemático tengan sentido.
Esto podría ser aún más complejo, en los casos de inversiones con flujos irregulares de
fondos. Puede verificarse, de acuerdo a lo comentado, que un proyecto arroje una TIR
positiva, mayor a una tasa de costo de capital (k) dada, pero con un VAN calculado a
esa tasa de descuento k sea negativo. Esto implica que por el criterio TIR aceptaría el
proyecto, en tanto que por el criterio VAN lo rechazaría.
El criterio TIR no nos permite decidir en una situación así, porque en el supuesto
implícito que contiene sobre la reinversión de fondos del flujo a evaluar está presente la
falla. Tendremos que observar el VAN y ver como cambia ante variaciones en la tasa
de descuento, para no cometer errores que puedan afectar negativamente la
rentabilidad de la empresa.
A pesar de estos inconvenientes, la TIR es muy aceptada en la práctica, principalmente
en niveles ejecutivos, donde los analistas financieros prefieren hablar de tasas de
rendimiento en lugar de cifras absolutas en pesos. Además, proporciona una forma
muy sencilla de comunicar rendimientos, facilitando la inmediata comparación con otras
alternativas. Y posee una ventaja de cálculo respecto del VAN, ya que puede
calcularse sin necesidad de conocer ningún otro dato fuera del FF del proyecto, porque
como dijimos antes, es una tasa interna del mismo. Pueden presentarse situaciones en
las que sea difícil contar con las tasas de descuento esperadas, lo que dificultaría el
calculo del VAN.
Finalmente, debemos detenernos en el concepto de “tasa interna”, y desarrollar el
supuesto que esto implica en su metodología de cálculo, para entender cual es la
crítica generalizada que la doctrina realiza sobre el criterio de la TIR. Por ser la TIR una
tasa de rendimiento calculada a partir de un flujo de fondos determinado, y aplicarse
uniformemente a lo largo del mismo, supone la reinversión de fondos de un periodo
a otro, a esa misma tasa TIR. Este es un supuesto muy fuerte, ya que implica suponer
que todos los fondos que el proyecto libere, tendrán una opción de reinversión a la tasa
igual a la TIR, lo que es difícil de garantizar, sobre todo en proyectos con alta
rentabilidad. Si el proyecto bajo análisis tuviera una vida útil de 10 años, y una TIR del
25%, ¿estamos en condiciones de asegurar que dentro de 6 años podremos reinvertir
los fondos a una tasa tan interesante?
Como puede desprenderse también del párrafo precedente, el hombre de finanzas,
definido como opuesto al riesgo, actuará con mayor prudencia si supone que los fondos
no se reinvierten a tasa TIR (superior a la tasa de corte), sino que los mismos se
reinvierten a tasa de costo de capital, como lo indica la metodología VAN.
Dicho de otra forma, como la TIR es la tasa que descontando los flujos hace nulo el
VAN, la tasa de descuento que utiliza es la misma tasa TIR. En cambio, el criterio del
VAN, descuenta los flujos de fondos a una tasa de rendimiento requerida (k), que si
consideramos que representa el costo de capital de la empresa, arroja un valor actual
de la inversión mucho mas realista.
Además, esa tasa de descuento no tiene porque ser uniforme a lo largo del tiempo.
Razonablemente podemos prever cambios en la misma, y como ya vimos antes, la TIR
es una tasa única, promedio de toda la vida de la inversión.
Esto que estamos diciendo, podemos hacerlo evidente con el siguiente ejemplo.
Supongamos un proyecto cuyo flujo de fondos tuviera la siguiente forma:
0
1
2
3
4
5
($ 5,000)
($ 3,000)
($ 3,000)
$ 4.200
$ 6.500
$ 8 900
El criterio TIR descuenta estos flujos a la tasa TIR, es decir que esta exigiendo una
capitalización de intereses a esa misma tasa a todos los flujos, aun a los del periodo 1
y 2 , cuando ni siquiera el proyecto a comenzado a operar, por encontrarse en la etapa
de inversión. El VAN descuenta los flujos a tasa k, es decir que exige una capitalización
a dicha tasa, que es fijada por el analista como tasa de corte, y puede tener diferente
magnitud para cada uno de los 5 periodos estudiados.
Este supuesto de reinversión de los fondos a la misma tasa TIR, es el que provocó
inquietudes entre los profesionales de las finanzas, por lo que se favoreció una
reformulación para el cálculo de la rentabilidad de un proyecto de inversión, al reinvertir
los diferentes flujos a tasas de reinversión externas al mismo –que habitualmente son
diferentes a la tasa interna- para luego obtener la llamada tasa de rentabilidad interna
modificada, que se explicará puntualmente en este capítulo.
Estas tasas de reinversión suelen fundamentarse con hipótesis más realistas, que el
analista fijará en función del conocimiento que posee del área en la que se desarrolla la
inversión, la situación micro y macro económica actual y las proyecciones del mercado.
Se intenta de esta forma, disminuir el efecto multiplicador que supone esa reinversión
continua a tasa interna que lleva a magnificar el valor de la TIR.
Tasa Interna de Retorno Modificada. Valor Final Neto. Valor Actual
Neto Modificado.
A partir de las consideraciones realizadas sobre la TIR, respecto del supuesto de
reinversión de fondos a la misma tasa TIR, se reformulo su cálculo, dando origen a la
Tasa interna de retorno modificada (TIRM).
En la determinación de esta última, se realiza un procedimiento por el cual la
reinversión de los fondos, es decir, su capitalización, se efectúa a una tasa establecida
por el analista. Esto anula el efecto comentado de la capitalización a tasa de
rendimiento interno.
Antes de ejemplificar con un caso practico el cálculo de la TIRM, nos detendremos un
momento sobre el concepto de esa tasa de reinversión. Dado que lo que queremos
representar con este mecanismo, es el hecho de que la capitalización a tasa TIR es un
supuesto difícil de sostener en el tiempo, utilizaremos una tasa de capitalización que
refleje una alternativa valida y realista de rendimiento probable para los fondos que el
proyecto libera.
Una opción a considerar es la de la tasa de costo de capital promedio de la empresa
(k). Esta tasa representa el costo promedio ponderado del pasivo ajeno (Pasivo) y del
pasivo propio (Patrimonio Neto); y por contrapartida, de acuerdo al criterio de la partida
doble, representa el rendimiento mínimo que se requerirá a los activos y que dichos
pasivos están financiando. La rentabilidad generada por el activo, se aplicará en primer
lugar a la cancelación de los pasivos ajenos, y el saldo se destinará a satisfacer la
financiación realizada por los accionistas (pasivos propios), quienes de esta manera
obtienen su retribución por los aportes efectuados.
Parece ser un criterio bastante lógico suponer que los fondos disponibles en el futuro,
generen un rendimiento similar al promedio de los rendimientos que la empresa logra
actualmente.
También podría utilizarse una tasa de costo de oportunidad, representada, por ejemplo,
por la tasa pasiva de una colocación financiera. En ocasiones, suele utilizarse una tasa
promedio entre la activa y la pasiva, por considerar que de esta manera se distribuye el
margen de ganancia financiera representado por la diferencia entre ambas.
Un concepto importante de señalar, respecto de estas tasas, es que las mismas no
tienen porque ser uniformes durante toda la vida económica del proyecto. A partir de
los análisis y proyecciones económico-financieras que realicemos, podemos
lógicamente suponer que sufran variaciones, determinándose en consecuencia
diferentes tasas de reinversión para los distintos periodos. Esta es otra de las ventajas
de la utilización del criterio TIRM, que supera la barrera impuesta por la TIR respecto a
que la tasa de capitalización de los fondos era única y constante.
Ahora desarrollaremos un caso, en el cual vamos a explicitar el mecanismo de cálculo
de la TIRM. Supongamos que la empresa “La Corporación” esta analizando la
posibilidad de llevar a cabo un proyecto que posee el siguiente flujo de fondos:
0
1
2
3
4
5
($ 5.000)
($ 980)
$ 4.000
$ 4.200
$ 6.500
$ 8.900
Agregamos el dato de que la tasa de costo de capital promedio de “La Corporación” es
del 12 % anual.
La evaluación de este flujo por los criterios de TIR y VAN, calculados de acuerdo a la
metodología de cálculo estudiada, arroja los siguientes valores:
VAN = $ 9.484,2
TIR = 48,54 %
Vamos a comenzar utilizando como tasa de reinversión la tasa de costo de capital
promedio (k), igual al 12%.
Exceptuando la inversión inicial (momento cero), reexpresaremos todos los flujos de
fondos a valor final (del momento 5). Para ellos los capitalizaremos a la tasa k, por la
cantidad de periodos correspondientes a cada uno de ellos. Esto es, el flujo del
momento uno deberá capitalizarse por 4 periodos, el flujo del momento 2 por 3
periodos, y así sucesivamente. Obviamente, el flujo del momento 5 ya esta expresado
a valor final, por lo que no sufrirá ninguna capitalización. Luego sumamos los valores
finales obtenidos.
La inversión inicial se mantiene a su valor original.
De esta forma, lograremos los siguientes valores:
0
1
2
3
4
5
($ 5 .0 0 0 )
($ 9 8 0 )
$ 4 .0 0 0
$ 4 .2 0 0
$ 6 .5 0 0
$ 8 .9 0 0
$ 8 .9 0 0 ,0
($ 1 .5 4 2 ,0 )
$ 5 .6 1 9 ,7
$ 5 .2 6 8 ,5
$ 7 .2 8 0 ,0
$ 2 5 .5 2 6 ,1
($ 5 .0 0 0 )
Para explicitar todos los cálculos realizados, digamos que la reexpresión de los flujos a
valor final, se ha realizado multiplicando su valor por el factor de capitalización
(1 + k) ^ n, siendo n la cantidad de capitalizaciones necesarias a tal fin. Por ejemplo, si
tomamos el flujo del momento 2, el cálculo realizado es:
$ 4.000 x (( 1 + 0,12 ) ^ 3) = $ 5,619,7
A continuación, calcularemos el rendimiento total de la inversión, para lo cual
hallaremos la tasa efectiva de los 5 periodos que comprende, relacionando los valores
actuales y finales determinados. A efectos del cálculo financiero, planteamos la relación
de la siguiente manera:
Flujos a valor final
Inversion Inicial
$ 25.526,1
--------------- - 1 = 4,1052 = 410,52%
$ 5.000
Esta tasa, nos muestra el rendimiento efectivo para un periodo de 5 años, con lo cual,
para expresarla en una tasa de rendimiento efectivo anual, debemos hacer un cálculo
de equivalencia, de la siguiente forma:
(( 1 + 4,10523 ) ^ 0,2) - 1 = 0,38549 =
38,55% TIRM
De manera que, como consecuencia de haber considerado la reinversión de los fondos
a una tasa del 12 %, sustancialmente inferior a la tasa TIR del 48,5 %, la TIRM arroja
un resultado del 38,55%, que representa con respecto a aquella, una baja del orden del
10% en el rendimiento esperado de la inversión.
La pregunta que corresponde hacernos es, ¿tenemos ahora, con la TIRM, un criterio
que mide correctamente el rendimiento de la inversión analizada? Seguimos creyendo
que la mejor medida del aumento de valor generado en la empresa, por la ejecución de
un proyecto de inversión, nos lo brinda el VAN, pero sin duda, la TIRM nos da una tasa
de rendimiento estimado muy útil para utilizar como parámetro de comparación, que
mejora considerablemente el calculo de la TIR.
Como una alternativa de cálculo de la TIRM, respecto del procedimiento explicado,
podemos decir que algunos especialistas prefieren realizar el mismo, agrupando los
flujos de fondos según su signo. Es decir, todos los flujos negativos formarán parte de
la inversión inicial del proyecto, actualizándolos para expresarlos en valores del
momento 0. Los flujos positivos se reexpresarán a valore finales, como hicimos
anteriormente.
Para el ejemplo que venimos desarrollando, este procedimiento de cálculo será:
0
1
2
3
4
5
($ 5 .0 0 0 )
($ 9 8 0 )
$ 4 .0 0 0
$ 4 .2 0 0
$ 6 .5 0 0
$ 8 .9 0 0
$ 8 .9 0 0 ,0
$ 5 .6 1 9 ,7
($ 5 .0 0 0 )
$ 5 .2 6 8 ,5
($ 8 7 5 )
$ 7 .2 8 0 ,0
($ 5 .8 7 5 )
$ 2 7 .0 6 8 ,2
Observamos que el flujo del periodo 1, se actualizo un periodo, realizando el siguiente
cálculo:
($ 980) x (( 1 + 0,12 ) ^ -1) = ($ 875)
Luego, de la misma forma que lo hicimos anteriormente, calculamos el rendimiento
efectivo para el periodo total de 5 años:
Flujos a valor final
Inversion Inicial
$ 27.068,2
--------------- - 1 = 3,6073 = 360,73%
$ 5.875
Y finalmente, realizamos la equivalencia de tasas, para hallar la tasa de rendimiento
anual:
(( 1 + 3,60735 ) ^ 0,2) - 1 = 0,35734 =
35,73% TIRM
Obtenemos de esta forma, un valor de TIRM que, si bien muestra una pequeña
variación por su metodología de cálculo, tiene las mismas propiedades que la calculada
originalmente.
Metodología de cálculo de la TIRM con planillas electrónicas:
Utilizando una planilla Excel, en la opción Función del menú Insertar, se selecciona Financieras en la
Categoría de función, y se elige TIRM en el Nombre de la función. En el cuadro TIRM se selecciona el
rango completo de valores del flujo, incluyendo la inversión inicial en el año 0. En el campo tasa _
reinversión se ingresa el valor correspondiente. Marcando la opción Aceptar, se obtiene la tasa interna
de retorno modificada del proyecto.
De acuerdo a lo analizado previamente, podemos desarrollar el caso que venimos
analizando, considerando diferentes tasas de reinversión. Supongamos entonces, que
la tasa que establecemos para los dos primeros años sea del 15%, y para los tres
restantes sea del 18%.
De acuerdo al primero de los procedimientos de cálculo vistos, los valores serán los
siguientes:
15%
tasas d e rein versió n
15%
18%
18%
18%
0
1
2
3
4
5
($ 5.0 00 )
($ 98 0)
$ 4.00 0
$ 4.2 00
$ 6 .5 00
$ 8.900
$ 8.900,0
($ 1.851,7)
$ 6.572,1
$ 5.848,1
$ 7.670,0
$ 2 7 .1 3 8 ,5
($ 5.000)
Debemos ser cuidadosos en estos casos al reexpresar los valores, ya que las tasas a
considerar cambian en los diferentes periodos.
Por Ej., el cálculo realizado sobre el flujo del periodo 1 fue:
($ 980) x (( 1 + 0,15 ) ^ 1) x (( 1 + 0,18 ) ^ 3) = ($ 1,851,7)
A partir del cuadro precedente, realizamos los cálculos financieros para obtener la
TIRM:
Flujos a valor final
Inversion Inicial
$ 27.138,5
--------------- - 1 = 4,4277 = 442,77%
$ 5.000
(( 1 + 4,4277 ) ^ 0,2) - 1 = 0,40256 =
40,26% TIRM
Notamos en este ejemplo, que la utilización de tasas de reinversión superiores a la tasa
k, produce un aumento en la TIRM calculada, pero el impacto es mucho menor que el
que habíamos observado anteriormente en el calculo de la TIR, debido al supuesto de
reinversión ya comentado.
Finalmente, podemos desarrollar el caso utilizando las mismas tasas de reinversión, y
considerando los flujos negativos junto a la inversión inicial, como vimos en el segundo
procedimiento comentado. Los valores calculados son los siguientes:
15%
15%
ta s a s d e re in ve rs ió n
18%
18%
18%
0
1
2
3
4
5
($ 5 .0 0 0 )
($ 9 8 0 )
$ 4 .0 0 0
$ 4 .2 0 0
$ 6 .5 0 0
$ 8 .9 0 0
$ 8 .9 0 0 ,0
$ 6 .5 7 2 ,1
$ 5 .8 4 8 ,1
$ 7 .6 7 0 ,0
($ 5 .0 0 0 )
($ 8 2 5 ,2 )
($ 5 .8 5 2 ,2 )
$ 2 8 .9 9 0 ,2
La TIRM resultante, es del 37,71%, presentando una variación similar a la observada
anteriormente.
Estudiaremos ahora el, el criterio del Valor final neto (VFN). El concepto de valor
futuro se refiere al monto al que llegara una inversión a lo largo del tiempo, a una tasa
de interés dada. En este caso, ese momento futuro es el que corresponde al final de la
vida económica del proyecto. Es decir, que el VFN es el valor en efectivo de la
ganancia financiera del proyecto, al final de la vida del mismo.
Esta no es una medida que se utilice generalmente como parámetro de comparación, y
no determina una tasa de rendimiento, sino que establece el valor del resultado de la
inversión en un momento del tiempo. Nos muestra la cantidad de dinero con la que nos
vamos a juntar al final del proyecto.
Su metodología de calculo es muy sencilla, ya que se capitalizan todos los flujos de
fondos, a la tasa determinada, reexpresando su valor al momento final.
Siguiendo con el caso que hemos venido desarrollando, calculamos su valor final,
considerando una tasa de interés del 12%.
0
1
2
3
4
5
($ 5 .0 0 0 )
($ 9 8 0 )
$ 4 .0 0 0
$ 4 .2 0 0
$ 6 .5 0 0
$ 8 .9 0 0
$ 8 .9 0 0 ,0
($ 8 .8 1 1 ,7 )
($ 1 .5 4 2 ,0 )
$ 5 .6 1 9 ,7
$ 5 .2 6 8 ,5
$ 7 .2 8 0 ,0
$ 1 6 .7 1 4 ,4
Por lo tanto, al final del proyecto nos quedaremos con una ganancia liquida de $
16.714,4.-
Obviamente que, de acuerdo al mecanismo de cálculo, el monto final dependerá de la
tasa de interés que asignemos para la capitalización de los fondos. Por ello, en muchos
casos, la determinación de la misma tendrá relación directa con el objetivo fijado para
la evaluación, por quien la lleva a cabo. Así, si consideramos que como mínimo le
exigiremos a los fondos un rendimiento igual a la tasa de costo promedio de la
empresa, utilizaremos la tasa k (tal como hicimos en el ejemplo). Pero también
podemos estimar otras tasas de reinversión, las que, al igual que lo comentado
anteriormente al calcular la TIRM, no necesariamente deben ser uniformes a lo largo
del tiempo.
Si consideramos, por Ej., las tasas de reinversión que utilizamos anteriormente, el
cálculo del VFN, seria el siguiente:
0
15%
1
($ 5 .0 0 0 )
($ 9 8 0 )
ta s a s d e re in ve rs ió n
15%
18%
18%
2
3
4
$ 4 .0 0 0
$ 4 .2 0 0
$ 6 .5 0 0
18%
5
$ 8 .9 0 0
$ 8 .9 0 0 ,0
($ 1 0 .8 6 4 ,5 )
($ 1 .8 5 1 ,7 )
$ 6 .5 7 2 ,1
$ 5 .8 4 8 ,1
$ 7 .6 7 0 ,0
$ 1 6 .2 7 4 ,0
Vemos que la variación no ha sido significativa. Por eso, es importante resaltar que el
impacto en el VFN del cambio de tasas, dependerá no solo del valor de las mismas,
sino también de la distribución de los flujos de fondos en el tiempo, ya que los últimos
periodos del proyecto son menos afectados por las variaciones de aquellas, por
capitalizarse una menor cantidad de veces.
Por ultimo, comentaremos el criterio del Valor actual neto modificado (VANM).
Este criterio, al igual que el VAN, determina el valor actual del conjunto de flujos futuros
generados por la inversión menos el valor de la inversión inicial. Pero, a diferencia de
aquel, tiene un mecanismo de cálculo doble, que supone por un lado la reinversión de
los fondos a una tasa establecida (que no necesariamente será única), y el posterior
descuento de ese valor final a la tasa de k de costo de capital promedio. En definitiva,
es otra forma de mostrar el valor actual, reconociendo que los flujos de fondos pueden
merecer un tratamiento distinto en cuanto a su reinversión. Para la determinación de
estas tasas, valen las consideraciones hechas al analizar la TIRM.
Siguiendo el ejemplo desarrollado, el esquema de cálculo será el siguiente:
0
15%
1
($ 5 .0 0 0 )
($ 9 8 0 )
t a s a s d e r e in v e r s ió n
15%
18%
18%
2
3
4
$ 4 .0 0 0
$ 4 .2 0 0
$ 6 .5 0 0
18%
5
$ 8 .9 0 0
$ 8 .9 0 0 ,0
( $ 1 0 .8 6 4 ,5 )
( $ 1 .8 5 1 ,7 )
$ 6 .5 7 2 ,1
$ 5 .8 4 8 ,1
$ 7 .6 7 0 ,0
$ 1 6 .2 7 4 ,0
$ 9 .2 3 4 ,3
d e s c u e n to a ta s a k
Nuevamente, observamos que en la determinación del valor calculado, inciden no solo
las tasas utilizadas, sino también la distribución de los flujos en el tiempo, teniendo
mayor impacto los flujos expuestos a una mayor cantidad de capitalizaciones.
Incidencia del Valor Terminal y diferentes estimaciones de cálculo.
Determinar cual es el valor que podría tener un proyecto después de varios años de
operación, no es una tarea sencilla. Pero es importante poder hacerlo, ya que en
ocasiones, el factor decisivo entre varias opciones de inversión lo constituye el valor de
recupero de las mismas.
Podemos identificar dos tipos de métodos para calcular el valor Terminal (VT) de un
proyecto. Los que se sustentan en la valuación de los activos que involucra la
inversión, y los que consideran la capacidad futura de generación de recursos. Si bien,
ellos nos conducen a resultados diferentes, su consideración en el proceso de
evaluación nos brinda una información valiosa para la toma de la decisión de
aceptación o rechazo.
Dentro de los métodos que consideran el valor de los activos, encontramos el
denominado “contable” y el de “valor de mercado”.
El método contable, calcula el valor remanente en el horizonte de la inversión
realizando la sumatoria de los valores de libro (valores contables). Dicho valor resulta
ser el importe que ha la fecha considerada aun no ha sido amortizado, y podemos
calcularlo de la siguiente forma:
n
∑ I t =1
I
------ * d
n
donde:
I = Valor de la inversión en el activo considerado
n = Número total de años en los que se amortiza el activo
d = Número de años ya amortizados al momento del cálculo del valor terminal.
Recordemos que los activos que no sufren la perdida del valor por el uso, como los
terrenos, no deben amortizarse.
En los activos intangibles, la valuación se realiza de la misma forma. Es frecuente que
estos activos se encuentren totalmente amortizados al término del periodo de
evaluación del proyecto, excepto aquellos que se considera que mantendrán su valor,
como un derecho de marca o un valor llave.
Dado el criterio conservador de este método de valuación, debemos tener en cuenta
que su utilización en la formulación de un proyecto, incorpora en el mismo un elemento
con una orientación “pesimista”, que hará más negativo el resultado de la evaluación.
Cuanto menor sea el valor terminal del proyecto, menor será su rentabilidad.
El método del valor de mercado neto, parte del supuesto de que los valores contables
no reflejan el verdadero valor que podrán tener los activos al término de su vida útil. Por
ello plantea que el valor de recupero de la inversión corresponderá a la suma de los
valores comerciales que serian posibles de esperar, ajustándolos por el efecto
impositivo que pudieran generar.
A pesar de la complejidad para su estimación o cálculo imaginémonos tener que
estimar cuanto podrá valer dentro de una cantidad de años, un activo que ni siquiera ha
sido adquirido aún. A esto se suma la dificultad práctica de su utilización en proyectos
con gran cantidad y diversidad de activos, lo que hace que el cálculo de sus valores de
mercado sea una actividad agotadora.
Si bien no resultaría muy conveniente la aplicación de este método en la evaluación de
proyectos nuevos, podría ser de mucha utilidad en aquellos que se evalúan en una
empresa en marcha, donde son pocos los activos que incorporará la inversión
considerada. Este puede ser el caso de los proyectos de reemplazo (donde
frecuentemente el activo a incorporar es uno solo), de los proyectos de ampliación (que
incorporan pocos activos), o de los proyectos de abandono (como puede ser el de una
línea de productos, donde el valor comercial que necesita calcularse es el precio
vigente de mercado).
Lo que debemos considerar, en cualquier caso que este criterio se aplique, es la
necesidad de incorporar el efecto impositivo que puede generarse, por la posible venta
del bien, al momento de la finalización del proyecto. Si, debido al valor contable del
activo, se originara una utilidad por la diferencia con el valor comercial del mismo,
deberá descontarse de este último el valor del impuesto que deba pagarse por esa
utilidad. El calculo del valor comercial corregido por el efecto impositivo, podemos
realizarlo transitando dos caminos diferentes. En ambos casos será necesario
determinar la utilidad contable sobre la que se aplicara la tasa del impuesto, lo que
haremos restando del precio estimado de venta el valor contable del activo.
Por el primero de estos caminos, que denominaremos directo, lo que haremos es restar
del valor comercial estimado, el impuesto proveniente por la utilidad contable de la
venta. Para entender mejor su aplicación, sigamos el siguiente ejemplo: supongamos
que estamos considerando un proyecto que tiene un horizonte de evaluación de 5
años, donde se incorpora un activo en $ 5.000, con una vida útil contable de 10 años y
un valor comercial estimado de venta al momento final de $ 3200. La utilidad contable
que arroja la operación de venta de este activo es de $ 700, resultante de la diferencia
entre el valor de venta de $ 3.200 y el valor de libros de $ 2500 (recordemos que según
el mecanismo de cálculo del valor contable que vimos anteriormente, el valor de $
2.500 surge del valor de adquisición menos la amortización practicada en los 5 años
transcurridos). Si suponemos una tasa de impuestos del 30 %, el impuesto
determinado será de $ 210. De manera que el VT será de $ 3.200 – $ 210 = $ 2.990.Por el camino indirecto, lo que haremos es sumar a la utilidad neta (después de
impuestos), el valor de libros del activo que se dedujo para calcular la utilidad contable
antes de impuesto, por no constituir un flujo de fondos erogable. En nuestro ejemplo,
sumaremos $ 490 (utilidad bruta $ 700 - impuesto $ 210) más el valor de libro de $
2.500, lo que determina el mismo valor de recupero de $ 2.990.
Valor comercial estimado
$ 3.200
Valor de libros
-$ 2.500
Utilidad bruta
Impuesto a pagar
Utilidad neta
Valor de libros
Valor terminal
$ 700
-$ 210
$ 490
$ 2.500
$ 2.990
Es necesario tener en cuenta que el resultado contable de la venta no siempre es una
ganancia. Cuando al activo se le asigna un valor comercial inferior al valor contable, se
producirá una pérdida económica, que muy probablemente genere un beneficio
impositivo, ya que si la empresa en la que se evalúa el proyecto tiene utilidades
contables, esta pérdida las reducirá, originando dicho beneficio.
El último método que analizaremos para la determinación del VT del proyecto, es el
que supone que este será igual al valor presente de los flujos de fondos futuros,
generados desde el momento final del horizonte de evaluación hacia delante.
Dicho de otra forma, podemos estimar el valor que un comprador estaría dispuesto a
pagar por el proyecto, al momento de su valoración. Este método se lo conoce como el
de los beneficios netos de los flujos futuros, o de la valuación de flujos perpetuos.
El valor del proyecto, será entonces el equivalente al valor actual de los beneficios
netos de caja futuros. Llamaremos BN a la diferencia entre los flujos futuros positivos y
negativos. Lo podemos representar como:
n
BN
VALOR
-------------= ∑
TERMINAL
( 1 + i) t
t =1
Sin embargo, este modelo nos obliga a estimar una vez más, para el periodo n, el VT
que tendría por segunda vez el proyecto (este seria el VT del flujo de beneficios netos,
que comenzaba luego del total de períodos considerados para el proyecto (horizonte de
planeamiento), con la finalidad de establecer el valor de recupero del mismo.
Por este motivo, algunos autores proponen estimar un flujo de fondos perpetuo a
futuro, y calcular su valor actual. Lo que se hace es definir un flujo normal esperado
como promedio perpetuo al que si queremos precisarlo aún más le restaremos las
amortizaciones normales para incorporar el efecto de las inversiones de reemplazo,
que serán necesarias para mantener en el tiempo la capacidad de generación de esos
flujos.
Así, el VT será:
VALOR
TERMINAL
BNN - Amort anual
= ---------------------------------
i
donde:
BNN =Beneficio neto de un año normal
Amort anual = Amortización del año normal promedio
i = tasa exigida como costo de capital
Este modelo es de fácil aplicación, por lo que podemos considerar conveniente su
utilización como un elemento válido para la evaluación de proyectos. Quizás la única
limitación para su uso, sea el hecho de que, en general, tiende a mostrar un resultado
más optimista que el que arrojan los otros dos métodos. Por ello, puede ser
considerado menos atractivo por aquellos evaluadores propensos a aplicar criterios
conservadores en la confección del flujo de fondos del proyecto.
Podemos dedicarnos unos momentos, a considerar que tratamiento se le dará al
recupero de la inversión en capital de trabajo. Es cierto que éste constituye para la
empresa un activo que debe sumarse al valor remanente de la inversión al final del
periodo de evaluación analizado, cosa que tendremos que hacer cuando el VT se
calcula por los métodos de valor contable o de valor de mercado explicados
anteriormente. Pero cuando se calcula por el método de la valuación de los flujos
futuros perpetuos, no debe realizarse ningún agregado de capital de trabajo, ya que por
su mecanismo de cálculo, se valorará la capacidad de generación de flujos futuros a
partir de una estructura de activos determinada, existente al momento de su
determinación que supondremos fija desde el final del período considerado al infinito.
Podemos incorporar, por ultimo, el concepto de la renta perpetua creciente. En el
análisis que nos ocupa, este concepto se relaciona con la posibilidad de considerar
que los flujos futuros perpetuos estimados no sean uniformes, sino que crezcan en el
tiempo, a una tasa periódica determinada.
Supongamos que se hubiera establecido en BNN que anteriormente definimos, y se
pueda estimar razonablemente que el mismo se incrementará a una tasa g de
crecimiento anual. En este supuesto, el cálculo del VT será:
VALOR TERMINAL
(para flujos perpetuos
crecientes)
BNN
= --------------------------------
i-g
donde:
BNN =Beneficio neto de un año normal
i = tasa exigida como costo de capital
g = tasa estimada de crecimiento anual
Por último destacamos que el VF como elemento que constituye el flujo de fondos neto
de la inversión a evaluar como comentamos suele ser una cifra relevante. Si proviene
de una perpetuidad este valor aún cuando se lo actualice al momento cero podrá
representar un porcentaje alto del Valor Actual Neto VAN total del proyecto. Podríamos
conocer de manera desagregada, el VAN de los flujos de fondos sin el VT y el valor
actual VA del VF que explicamos de manera de conocer la incidencia que éste tiene
sobre el valor actual de la inversión que estamos evaluando. Un porcentaje alto supone
un mayor riesgo de la inversión, dado que evaluamos el proyecto a una cantidad de
períodos aún cuando la inversión continúe infinitamente luego de los n períodos
considerados. También habrá que considerar los efectos sobre la liquidez de la
inversión dado que el VF refleja en el período n el valor de la perpetuidad pero no
indica que ese valor esté disponible efectivamente a ese momento.
Tasas de corte: distintos tipos y aplicaciones.
Uno de los temas relevantes en el estudio de las decisiones de inversión, lo constituye
el concepto de la tasa que se utiliza para evaluar los flujos de fondos de un proyecto.
Hemos dicho que gran parte de la batalla la habremos ganado si podemos explicitar
razonablemente bien los flujos de fondos futuros del proyecto. Pero no es menos
importante que lleguemos a una decisión acertada en función de la utilización de una
tasa de rendimiento requerida (TRR) que mida correctamente la creación de valor de la
inversión analizada.
¿Por qué hablamos de una tasa de corte? Porque es en si misma un criterio de
separación, de división entre situaciones deseadas -representadas por inversiones que
suman al objetivo de la función financiera-, y situaciones que pondrían en riesgo los
recursos de la empresa y en definitiva el patrimonio del accionista. Esto se verifica en el
hecho de ser el parámetro de comparación de los rendimientos esperados, ya sea que
se utilice como tasa de descuento de los flujos o como tasa de costo de oportunidad.
Observamos que se ha aceptado la utilización de manera indiferente, de los términos
rendimiento requerido, tasa de descuento apropiada y costo de capital, ya que
esencialmente, todos ellos inducen a una meta común: representan el mínimo
rendimiento aceptable de la inversión. En las teorías financieras modernas, esta
tasa requerida no se refiere a la que consideran quienes administran la empresa, sino a
la que tienen como objetivo los propietarios de la misma.
Por otra parte, siempre que efectuamos una inversión, estamos asignándole recursos
que no podrán ser utilizados en otra, que generaría una determinada rentabilidad r, es
decir que perdemos la posibilidad de efectuar una inversión de similar riesgo. Así, como
una definición general podemos decir que la tasa de rendimiento requerida, TRR de
una inversión es la tasa que se deja de obtener en la mejor alternativa de riesgo similar.
En este punto, sin pretender introducirnos en un tema que se analizará posteriormente,
debemos recordar que otro de los aspectos fundamentales en la evaluación de
inversiones es el análisis del riesgo de los proyectos. La postura relativa del inversor
frente al mismo, que usualmente se verifica, es de aversión o rechazo. En todo caso,
siempre la consideración de este elemento, determinará que se requiera una prima de
compensación en el rendimiento requerido al proyecto. Esto conduce a establecer un
concepto básico en el análisis de inversiones, que puede enunciarse como que el
rendimiento requerido de una oportunidad de inversión depende del riesgo del proyecto
sometido a estudio.
Obviamente que la relación entre ambos es directamente proporcional, a mayor riesgo
se exigirá un mayor rendimiento. En caso de no existir riesgo, igual se requiere un
rendimiento, representado en este supuesto por la tasa libre de riesgo (r f).
De esta formal, la tasa de rendimiento requerida es la suma de esa tasa libre de riesgo
(r f) mas una prima por el riesgo (p).
Pasamos ahora a enunciar distintos tipos de tasas de corte que suelen emplearse en el
análisis de las inversiones. Comenzamos refiriéndonos a la tasa de costo promedio
de capital (CPC), como rendimiento requerido para las inversiones de capital de la
empresa.
El CPC esta compuesto por el costo del endeudamiento (Kd ó Ki) y el costo de los
fondos propios (Ke), ponderados en función de la estructura de financiamiento que
posea la empresa. No pretendemos extendernos en su análisis, que se realizara en
otro capitulo de la presente obra, pero podemos mencionar que el (Kd) y el (Ke)
constituyen el rendimiento requerido por cada uno de quienes detentan esas
financiaciones. Tengamos en cuenta que en la composición del CPC se ajusta el efecto
impositivo del endeudamiento, utilizando el factor de corrección ( 1 - t ), donde t es la
tasa vigente del impuesto.
La formula de cálculo resultante del CPC, será la siguiente:
D
D
D + FP
D + FP
CPC = (1 - t) Kd ----------- + Ke -----------
donde:
t : tasa de impuesto a las ganancias
Kd : tasa de costo del financiamiento ajeno
Ke : tasa de costo del financiamiento propio
FP : monto de los fondos propios
D : monto de deudas
La tasa calculada de este modo, se usa comúnmente como tasa de rendimiento
requerida tanto para proyectos relacionados con los negocios actuales de la compañía,
como para nuevas inversiones.
De acuerdo a lo que comentamos anteriormente sobre la consideración del riesgo,
tanto los acreedores externos como los inversores propietarios, van a demandar
rendimientos acordes a los riesgos involucrados. Por lo tanto, las nuevas inversiones
tienen su propia tasa de rendimiento requerida que depende de su nivel de riesgo; y si
utilizamos el CPC estamos reconociendo indirectamente que el riesgo del nuevo
proyecto es igual que el promedio que la empresa tiene actualmente. Y esto puede
conducir a errores, tales como castigar a un proyecto al evaluarlo con una tasa
demasiado elevada, que implique dejarlo de lado; cuando en realidad ese no es el
rendimiento que se debe requerir al proyecto según las consideraciones de riesgo
propio del mismo.
En definitiva: cada proyecto debe evaluarse con la tasa de costo de capital propia del
mismo (Ko), que contemple su riesgo implícito. Esto quiere decir que la TRR depende
del destino al que se asignen los recursos. No es sencilla la determinación del valor de
esta tasa Ko. Podemos hacer varias aproximaciones, considerando la complejidad de
las diferentes situaciones que se pueden plantear:
• Un primer caso se presenta cuando estamos frente a una inversión financiada en un
100 % con fondos propios, que es impulsada por una empresa que tampoco utiliza
endeudamiento. El riesgo operativo es similar en ambos casos. Al no existir
endeudamiento, el riesgo que debe computarse es el que se surge de los flujos
operativos de caja de la inversión.
La respuesta la brinda el modelo de fijación de precios de activos de capital, siendo
la tasa requerida igual a “k”.
• Un segundo caso a considerar es el de una inversión que sea financiada por fondos
propios y ajenos, y que presente una estructura de financiamiento y un riesgo
operativo similar a los de la empresa en su conjunto. Si bien es cierto que esta es
una situación muy particular, puede presentarse, y la TRR en este caso será el
CPC.
• Una tercera situación puede presentarse cuando la inversión tenga un riesgo
operativo diferente al de la empresa, pero la estructura de su financiamiento sea
igual. En este caso se debe trabajar con el rendimiento requerido que refleje el nivel
de riesgo operativo propio de la inversión. Esto implica que, si se utiliza el modelo
del CAPM, se debe trabajar con la prima de riesgo para una firma no endeudada.
• Un cuarto caso, más general, supone que el proyecto bajo análisis tiene un riesgo
diferente al de la empresa, a la vez que utiliza una diferente estructura de
financiamiento. Si no existiera el impuesto a las ganancias de las empresas, y las
condiciones de financiamiento de los mercados fueran eficientes, las decisiones de
inversión y financiamiento serian completamente independientes. Si partimos de la
idea de que la empresa define una estructura financiera optima, y alinea todos los
proyectos a la misma, de deduce que se puede tratar a todos los proyectos con
independencia de la decisión de financiamiento. Pero algunos proyectos tienen
mayor o menor capacidad para soportar deudas que la empresa en promedio. En
este caso, la decisión de financiamiento ya no es independiente. Entonces debe
trabajarse con las proporciones marginales de la contribución a la capacidad de
deuda de la empresa sobre la inversión. Así, si el proyecto analizado tiene una
mayor relación de deudas a fondos propios, resulta lógico que su mayor capacidad
de soportar deudas haga descender el rendimiento requerido por debajo del CPC
de la empresa.
Hagamos ahora una breve consideración sobre la TRR por los fondos propios, es decir,
aquellos que aportan los accionistas.
El primer supuesto es aquel en que las inversiones son financiadas totalmente con
fondos propios, es decir, sin endeudarnos con terceros. En este caso el rendimiento
requerido será igual a la suma de una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo
operativo del negocio, es decir:
K=rf + p
En el desarrollo de las finanzas corporativas se han desarrollado diversas
aproximaciones para determinar esa prima de riesgo. Una de las más importantes es el
modelo del CAPM, en el cual no nos detendremos en este momento. Debemos
quedarnos con el concepto de que esa prima de riesgo operativo forma parte del
rendimiento requerido por el accionista, ya que es este quien debe asumirlo. A esta
tasa de costo de capital propio la llamaremos “K”
El segundo supuesto es aquel en que la inversión se financia en parte con fondos
propios y en parte con endeudamiento. La inclusión del financiamiento externo agrega
al riesgo operativo existente, el riesgo financiero derivado de tener una estructura
financiera que origina un determinado costo financiero.
Nuevamente, se ha extendido el desarrollo del modelo original del CAPM para
contemplar esta modificación, incluso considerando la una alternativa más, que agrega
el costo por concepto de riesgo de bancarrota. A esta tasa de costo de capital propio la
denominamos “Ke”.
Si centramos nuestro análisis en el VAN de la inversión, podemos resumir las
consideraciones hechas sobre la TRR en tres grandes esquemas de utilización de las
mismas:
1. VAN del proyecto utilizando el CPC.
En este esquema los flujos de fondos prescinden del financiamiento. La inversión a
considerar es la total, ya sea financiada con fondos propios o ajenos. La tasa de
descuento es el CPC, que como vimos al comienzo, pondera la tasa de costo de las
deudas después de impuestos, y la tasa de costo de los fondos propios con
endeudamiento.
2.
VAN del proyecto en el enfoque para el accionista
En este caso, a los flujos de fondos generados por el financiamiento, se le deducen
los intereses (que tienen impacto fiscal) y las amortizaciones de la deuda principal.
Solo se computa como inversión inicial la que esta financiada con fondos propios.
La tasa de descuento es la de costo de los fondos propios con endeudamiento (ke).
3. VAN ajustado del proyecto.
En este caso se utilizan los flujos de fondos normalmente considerados. La
inversión a deducir es la total (sea financiada con fondos propios o ajenos). La tasa
de descuento es la tasa de costo de los fondos propios sin endeudamiento, que
llamamos k. Se deben ajustar los flujos, sumando o restando los resultados
generados por la deuda, según sean beneficios o perdidas. (Por ej. Si tenemos una
tasa de interés menor que la que el mercado establece habitualmente para la
empresa, se genera un beneficio. Estos flujos se descuentan a la tasa de costo de
deuda de mercado de la empresa). Luego de realizados estos ajustes, al flujo
resultante se le calcula el VAN.
En la práctica, el CPC y el enfoque del accionista son los más utilizados. Cuando es
estable la relación entre deudas y fondos propios, resultan las más apropiadas. El
método del VAN ajustado puede ser de utilidad cuando esa relación varia y esta
variación es conocida con bastante certeza en la vida de la inversión.
Desde el punto de vista de la TRR como tasa de corte para la determinación de valores
actuales y comparación de rendimientos, pueden enumerarse algunas situaciones
particulares que requieren del uso de una tasa específica, y otros casos en los que se
establecen tasas alternativas que pueden ser de utilidad en la evaluación puntual de
determinadas inversiones. Así, podemos hacer las siguientes citas:
• TRR de un proyecto con financiamiento atado. La tasa que debe utilizarse para
descontar los flujos de fondos de este tipo de proyectos es la del costo del
financiamiento no atado, ya que el costo del financiamiento se resume dentro de
sus flujos de fondos.
• TRR de un proyecto en situación de racionamiento de capital. En estos casos, como
el financiamiento posible lo genera el accionista, el rendimiento requerido deber ser
por lo menos igual al ke.
• TRR como una Tasa Objetivo (también denominadas Tasas Target). Puede
suceder que utilicemos el mecanismo de fijar una tasa de corte, como un objetivo de
rendimiento a conseguir para nuevas inversiones. De manera de desechar aquellos
proyectos que no alcancen ese rendimiento deseado. Esta tasa es un parámetro
determinado especialmente para la inversión que se proyecta.
• Otra tasa de corte usual es la tasa de rendimiento promedio de las demás
inversiones de manera que el rendimiento de la inversión que se proyecta no sea
inferior al promedio de rendimientos de otras inversiones promedio que la
Organización está llevando a cabo.
• TRR como una tasa de Costo de Oportunidad. Podemos también utilizar como
tasa de corte, la tasa de rendimiento de inversiones disponibles para la empresa,
que por magnitud y oportunidad, interese utilizar como medida de comparación del
proyecto que se esta analizando. Esta tasa debe provenir de una alternativa es
decir una situación posible y viable para emprender. Precisando el concepto el
costo de oportunidad podemos decir que el rendimiento de la mejor inversión
alternativa podría diferir del costo efectivo de la inversión que se analiza, razón por
la cual es conveniente precisar entre el concepto de costo de capital y costo de
oportunidad.
• Podríamos ampliar el costo de capital distinguiendo entre el costo promedio de
capital –de la empresa en conjunto con el proyecto que se analiza- o el costo de
capital marginal que involucraría el costo de capital ajeno y propio pero por la
utilización de financiación requerida exclusivamente por el proyecto.
Bibliografía
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Graw-Hill
PAUTAS PARA LA ELABORACIÓN DE UN
BUSINESS PLAN Y EL POSICIONAMIENTO
DEL NEGOCIO
GUSTAVO TAPIA
INTRODUCCIÓN
A partir de la interpretación y diagnóstico de la realidad, se definen nuevos
objetivos. Para el cumplimiento del mismo distinguiremos entre las siguientes
cuestiones:
análisis
del
problema
–
desvío,
la
implementación
y
el
aprovechamiento de oportunidades. En la práctica, muchas situaciones concretas
combinan características de varios tipos de problemas. Desde el punto de vista
conceptual el problema-desvío es el más diferenciable, precisamente por la
presencia del desvío; mientras que la distinción entre el problema de
implementación y el aprovechamiento de oportunidades se presenta un análisis
previo.
La generación de un nuevo objetivo se produce a través de dos fenómenos:
A) la inferencia de un objetivo de menor nivel a partir de un objetivo de mayor
nivel.
B) el análisis estratégico.
En la planificación estratégica de una empresa o unidad de negocios la misión se
define en base al análisis estratégico, que comprende dos campos fundamentales:
•
El análisis externo, que trata de las condiciones generales del entorno
(económicas, políticas, sociales, tecnológicas, etc.) que afectan o pueden
afectar a la vida de la empresa, así como también las condiciones específicas
del mercado, los clientes y la competencia.
•
El análisis interno, que es común desglosar en fuerzas y debilidades de cara a
la competencia y demás condiciones del medio externo.
Las organizaciones han diseñado un conjunto de actividades con el fin de lograr
los objetivos previamente enunciados, en un marco en el que previamente se ha
expresado la Visión y la Misión. La planificación es una actividad en la que por un
lado implica el establecimiento de estos objetivos y la manifestación pragmática de
la estrategia a partir de acciones concretas para alcanzarlos; y por otro lado,
avanzando en el proceso de planeación, se plantean las metas en los diferentes
asuntos con el nivel de detalle requerido para trabajar de manera concreta y
materializar el cumplimiento de los objetivos.
El plan de negocios es la exteriorización de un proceso de decisión, se trate de un
nuevo emprendimiento o de un negocio ya instalado y que frecuentemente cubre
un horizonte entre tres y cinco años, analizando la implementación y maduración
de las operaciones, y evaluando su rentabilidad, riesgos y creación de valor.
Consta al menos de un análisis contextual, de un plan comercial y de un plan
financiero, y suele tener un plan de inversiones generador del flujo de fondos que
de él emerge. Los capítulos del plan de negocios examinan los siguientes
aspectos:
™ Descripción del Negocio (ó breve reseña histórica)
™ El producto
™ El Mercado
™ Competencia
™ Riesgos y oportunidades del negocio
™ Marketing Plan
™ Plan operativo, manufactura y tácticas.
2
™ Supuestos e hipótesis de trabajo.
™ Management, organización, accionistas
™ Proyecciones de Ventas
™ Presupuestos anuales/mensuales
™ Estrategias de financiamiento
™ Información económico-financiera
™ Sensibilidad y Escenarios
™ Resumen de inversiones
™ Conclusiones
™ Apéndices y anexos
Las hipótesis de trabajo deben contemplar los indicadores que inciden en las
variables del plan de negocios, como la inflación, la tasa de interés, el aumento de
costos de la materia prima y de los salarios, la evolución de los tipos de cambio,
etc.
Un plan de negocios constituye un paso importante para convencer a los
inversores que el Management tiene experiencia para construir una organización
exitosa, a la vez que su contenido se comparará con lo ejecutado dando lugar a la
aplicación de pautas preestablecidas para controlar la gestión. En este sentido, es
trascendente no perder el foco y conocer los tiempos de ejecución, con distintas y
complementarias miradas sobre la operatoria a nivel nacional, regional e
internacional. Desde el punto de vista operativo para su elaboración debe
apuntarse a que el plan de negocios tenga una estructura simple y clara en pos de
una mayor comprensión, y teniendo en cuenta que la eficacia que se persigue no
guarda relación directa con la extensión de su contenido.
El plan de negocios consta de un resumen ejecutivo a fin de sintetizar los aspectos
claves del negocio analizado, y su utilidad tiene efecto en el lector del mismo ya
que éste puede evaluar de manera preliminar la inversión.
3
ASPECTOS CRÍTICOS DEL PLAN DE NEGOCIOS
Naturaleza del proyecto:
Aquí se describen los aspectos esenciales del proyecto como el producto o
servicio a ofrecer, y destacando la valoración global del proyecto por el aporte de
las actividades contenidas. En muchos casos se efectúa también una breve
historia del proyecto y se hace la presentación del equipo directivo.
Producto / Servicio:
En esta área se presenta la idea del negocio destacándose los aspectos
innovadores y sus ventajas en relación a otros productos existentes en el
mercado. Se estima una primera evaluación sobre la viabilidad económica, legal,
técnica, política, etc., y se analiza la consistencia.
Habrá que mencionar:
a) los problemas existentes y la solución que se plantea
b) describir ampliamente el producto o servicio
c) destacar los factores fundamentales de diferenciación
d) protección para los casos de exclusividad
Equipo directivo:
El equipo humano es de vital importancia en el plan de negocios ya que es un
aspecto en el que los potenciales inversores centran su atención. Una sociedad de
capital riesgo recibe muchos planes de empresa con ideas de productos o
servicios innovadores y con grandes estimaciones sobre su posible viabilidad,
pero no olvidemos que todo proyecto que se plasma en un plan de negocios se ha
4
de desarrollar por un equipo humano que es quien dirigirá el proyecto y
determinará el éxito o fracaso del mismo.
La capacidad, la experiencia, junto a una actitud rigurosa y criteriosa del equipo de
trabajo planificador y luego ejecutor, resultan de gran importancia para una
organización en el que un proyecto de inversión se traduce desde un punto de
vista laboral como una interrelación que resumen de forma integral diferentes
interdisciplinas vinculadas al negocio.
Mercado:
Presentado el producto / servicio se introduce el mercado al cual nos dirigimos,
para responder sobre el tamaño del mismo, sobre los perfiles de clientes actuales
y potenciales y sus necesidades, sobre la competencia y las estrategias de
diferenciación que pondremos en marcha.
Los usuarios del plan de negocios, deben conocer el tamaño actual y las
posibilidades de crecimiento y tendencias, para lo cual habrá que referirse al
mercado geográfico delimitando las zonas donde se ofrecerá el producto/ servicio,
y el mercado objetivo en que se declararán los segmentos de mercado específicos
a los que nos dirigimos.
Las investigaciones de los mercados informarán los datos necesarios que se
trabajarán para dar respuesta a los puntos precedentes; en el caso de mercados
nuevos o mercados en los que la empresa no haya tenido incursión, los datos a
obtener tienen un peso relativo mayor.
La diferenciación del producto o de la prestación del servicio puede conseguirse a
través del servicio de entrega o de al distribución, a partir de la documentación
técnica, ó por la calidad del producto o de los servicios postventa.
Estrategia de precios:
5
La estrategia de precios influye en el consumidor final y por ende determinará los
ingresos futuros de la empresa. Previamente, deberá revisarse la elasticidad de la
demanda en grado y estacionalidad, el tipo de producto, la existencia de sustitutos
y el tipo de mercado.
Existen, básicamente, cuatro maneras para establecer el punto de inicio para la
fijación de precios:
1) en base a la demanda: que se orienta hacia los consumidores y fija el
precio del producto o del servicio en función de gustos y preferencias del
consumidor
2) en base a los costos: observando los cargos de producción y
comercialización y agregando los beneficios
3) en base a los beneficios: a partir de la fijación de un objetivo anual de una
cantidad a vender o un porcentaje de ventas o de inversión
4) en correspondencia con los precios de la competencia
Distribución:
El canal de distribución a escoger tiene un efecto importante sobre los beneficios,
dado que aquí aparecen intermediarios como mayoristas o minoristas se añaden
niveles y, por tanto, complejidad en el canal de distribución. Cuanto más complejo
es el proceso de distribución, menos control se tendrá sobre aspectos como
precios finales de venta, condiciones de servicios, etc. Se ha de encontrar el
equilibrio entre el objetivo establecido al decidir cuál es el segmento de mercado al
que se quiere llegar y cual es el canal idóneo para tener los mejores resultados.
Ejemplos de canales de distribución son: agentes externos o comisionistas,
franquiciados, vendedores al por mayor, puntos de venta propios, Internet,
agentes de venta propios, correo directo, call centers, licenciatarios, y otros de
mayor sofisticación.
6
Compra / Producción:
Con independencia de si se va a producir o comprar será necesario conocer y
aportar alguna información sobre el proceso de producción o de prestación del
servicio requerido. Quiénes son o pueden ser nuestros proveedores, cuáles sus
precios y condiciones de entrega. Habrá que estudiar la variabilidad de los costos
y los criterios de asignación del costo de los insumos al producto o servicio.
Dotación:
Conocer las cantidades y las capacidades de las personas que componen el
proyecto para asignar diferentes funciones y responsabilidades dentro de la
estructura de la empresa y determinar si existen necesidades no cubiertas en
dicha estructura, determinar políticas de retribución y compensaciones.
Proyecciones económicas financieras:
Establecer los aspectos económicos y financieros del Plan de Negocio y concluir
sobre la viabilidad económico-financiera del proyecto.
Los puntos críticos a tratar son los siguientes:
¾ determinación de la inversión inicial necesaria.
¾ estudio de las fuentes de financiación disponibles.
¾ proyecciones de resultados de la actividad empresarial
¾ proyecciones de los cash flows
¾ medición de la rentabilidad
¾ justificación del costo de capital o tasa de corte
¾ análisis de sensibilidad y riesgo
Debe concluirse sobre las bondades y los riesgos del proyecto de inversión para la
situación definida como probable pero también deben estimarse otros escenarios
–pesimistas, optimistas, medios, etc.,-, determinando sus efectos y opinando
sobre la flexibilidad del plan ante la previsión de un cambio al enfrentarse a un
escenario diferente al que se creyó ocurriría y se justificó.
7
Respecto a las fuentes de financiación disponibles debe responderse por cuál de
ellas se optará –si es que hay opciones-, y el costo de su uso. La estrategia
implícita buscará con sus acciones cumplir con el objetivo de minimizar el costo de
capital del negocio.
MERCADO Y COMPETENCIA
La consistencia del plan de negocios reside en el análisis estratégico de la
organización para la situación actual y futura. Justifica el alcance de los objetivos
ante un contexto determinado y en relación con la competencia.
Análisis Competitivo
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Una industria es un grupo de firmas que ofrecen productos y servicios que son
similares y/o sustitutos entre si. El análisis competitivo es un proceso ordenado
que intenta captar los factores estructurales que definen las perspectivas de
rentabilidad de una industria a largo plazo, e identifica y caracteriza la conducta de
los competidores más significativos.
Algunas de las metodologías esenciales utilizadas son:
•
El método de las cinco fuerzas de Porter.
•
El examen del medio a nivel del negocio
•
El análisis de grupos estratégicos
•
El análisis financiero
Método de las cinco fuerzas de Porter
Las cinco fuerzas de las que habla Porter son:
o Rivalidad entre los competidores
o Amenaza de nuevos entrantes
o Amenaza de sustitutos
o Poder de negociación de los compradores
o Poder de negociación de los proveedores
Estas cinco fuerzas delimitan los precios, costos y requerimientos de inversión que
son los factores básicos que explican las perspectivas de rentabilidad a largo
plazo y el atractivo de la industria.
Una industria puede realmente crear y mantener una ventaja competitiva en su
sector industrial. La ventaja competitiva nace fundamentalmente del valor que una
empresa es capaz de crear para sus compradores, que exceda el costo de la
misma. El valor es lo que los compradores están dispuestos a pagar, y el valor
9
superior sale de ofrecer precios más bajos que los competidores por beneficios
equivalentes o por proporcionar beneficios únicos que justifiquen un precio mayor.
Examen del medio a nivel del negocio
Se analizan los factores externos atractivos y críticos de la industria que resultan
ser los determinantes centrales de la viabilidad del negocio.
Este modelo proporciona un conjunto de factores divididos en cinco categorías: los
factores de mercado, los factores competitivos, los factores econòmicos y
gubernamentales, los factores tecnológicos y los factores sociales; sin embargo
los directivos pueden modificar la lista a fin de ajustarla a sus circunstancias
efectivas.
Análisis de grupos estratégicos
No todas las empresas que pertenecen a una industria son homogéneas, por lo
tanto los grupos estratégicos reúnen las empresas de relativa homogeneidad por
la forma en que compiten. La estructura dentro de una industria consiste en la
configuración de grupos estratégicos que incluyen barreras de movilidad, tamaño y
composición, distancia estratégica y la interdependencia relativa del mercado.
Una herramienta útil que puede guiar la separación de los grupos estratégicos en
una industria es el llamado mapa estratégico: se trata de una representación grafica en
dos dimensiones, la amplitud de la línea de productos y el grado de integración vertical, que ayuda
a explicar las diferentes estrategias de la empresa. Ambas dimensiones permiten separar las
empresas que ofrecen una cobertura completa de líneas de productos y son totalmente
autosuficientes respecto de las empresas que se restringen a una línea muy estrecha y se
concentran en una gama reducida de la cadena de valor agregado.
Análisis Financiero
Una de las fuentes de información de las industrias se compone por el conjunto de
tres estados financieros (balance, estado de resultados y estado de cambios en la
posición financiera).
10
Existen dos procedimientos básicos para que estas cifras puedan compararse con
mayor facilidad entre los diferentes competidores: 1) definir los estados financieros
estandarizados por tamaño y 2) llevar a cabo un análisis de razones financieras
1) Estados financieros estandarizados por tamaño: las corporaciones en una
industria presentan tamaños muy diferentes, por lo tanto las comparaciones
entre dichas corporaciones serian incorrectas, es por ello que es necesario
realizar una estandarización en un tamaño común a todos los estados
financieros de las corporaciones. Este procedimiento ayuda a identificar
cuando un participante se aparta de las normas que prevalecen en la
industria.
2) Análisis de razones financieras: que habitualmente se categorizar en cinco
tipos:
¾ razones de liquidez
¾ razones de endeudamiento
¾ razones de rentabilidad
¾ razones de rotación
¾ razones del mercado de capitales
POSICIONAMIENTO DEL NEGOCIO
La Matriz Atractivo del Mercado
En los años 60 se la conoció como la matriz tres por tres porque está dividida en
nueve cuadrantes distribuidos en tres zonas (alta, media y baja). Hoy se la conoce
más como el enfoque de la General Electric o como la matriz de atractivo del
mercado-posición competitiva de la unidad estratégica de negocios (UEN),
enfoque que pertenece a las técnicas de portafolio en el análisis de la
competencia.
11
El gráfico muestra un modelo de ésta matriz, donde las UEN´s se clasifican con
respecto a dos dimensiones principales, para las cuales la empresa debe
identificar los factores que las conforman.
Atractivo del Mercado de la Industria
Es el eje horizontal. Los factores que pueden conformar ésta dimensión podrán
ser los siguientes:
·
Tamaño del mercado
·
Precios
·
Crecimiento del Mercado
·
Diversidad del Mercado
·
Intensidad de la Competencia
·
Rentabilidad de la Industria
·
Nivel tecnológico
·
Impacto ambiental
·
Entorno político, social, legislativo, económico
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Posición Competitiva de la Unidad Estratégica de Negocios
Es el eje vertical. Los factores que pueden conformar ésta dimensión son los
siguientes:
·
Participación en el mercado
·
Crecimiento de la participación en el mercado
·
Costos unitarios
·
Canales de distribución
·
Capacidad de los proveedores
·
Calidad del producto o servicio
·
Imagen de la marca
·
Capacidad productiva
·
Capacidad gerencial
·
Estructura de la competencia
·
Fortalezas y debilidades de la UEN
·
Nivel tecnológico
13
·
Desempeño en investigación y desarrollo
La ubicación de la UEN en la matriz es realizada por los analistas en base a los
estudios de investigación del mercado a que aludimos como punto relevante de
inputs del plan de negocios.
Los analistas marcan dentro de los cuadrantes de la matriz un punto que representa la intersección
de los valores totales obtenidos de las tablas de valoración. Alrededor de éste punto dibujan un
círculo que representa el mercado de la industria donde compite la UEN. Al área de éste círculo se
le dará un tamaño relativo, en comparación con el tamaño de los mercados de las otras UEN´s
representadas en la matriz, que exprese la relevancia de ese mercado. Luego, los analistas
trazarán dentro de cada círculo, un triángulo sombreado que represente la participación de
mercado de la UEN dentro del mercado de su industria.
Dependiendo de donde la UEN quede ubicada dentro de la matriz, la empresa
debe invertir/crecer, mantener una posición de equilibrio entre la generación y el
uso de fondos, u ordeñar o retirarse.
Tanto la matriz crecimiento-participación, como la matriz atractivo-posición, se
utilizan para contribuir al diagnóstico de las debilidades, oportunidades, fortalezas
y amenazas, que tiene la UEN, es decir la situación interna y externa de la UEN en
el análisis FODA y para evaluar la asignación de los recursos que se le van a
proporcionar. Por lo tanto, la matriz es una herramienta que integra el plan de
marketing y el plan financiero del proyecto de inversión, sin perjuicio de que
existan algunas limitaciones a tener en cuenta ya que muchas veces están atadas
a curvas de experiencia.
Limitaciones
ƒ
La selección de los factores de cada dimensión, su peso y calificación, está
sujeta a procesos de negociación y compromiso entre analistas
procedentes de diferentes áreas funcionales de la empresa. Debe evitarse
la dosis de subjetividad y la manipulación para producir resultados
determinados que podrían producirse al incluir una UEN en un cuadrante
determinado de la matriz.
14
ƒ
La medición de los desempeños de las UEN’s y los compromisos asumidos,
en ocasiones se promedian para morigerar las consecuencias que podría
ocasionar un nivel mediocre, lo que dificulta el proceso de planificación.
ƒ
Antes de eliminar una UEN por estar en los cuadrantes bajos, debería
considerarse si es factible la supresión de esos resultados y si prestan
servicios esenciales complementarios a otras UEN´s con resultados
positivos.
Fuentes consultadas:
•
Messuti, Domingo J. – “Formulación de una estrategia financiera” ENT RAE
Nº IV.
•
www.funindes.usb.ve/PEG/ESTRATEG.htm
•
www.enegocioscaixanova.edu/Finanzas-y-estrategia.PDF
•
www.actualidad.co.cr/283/48.estrategia.html
•
Claudio E. Sapetnitzky y colaboradores. – “Administración financiera de las
organizaciones” Ediciones Macchi
•
www.planideal.com/Servicio/EstrategiaFinanciera
15
ERRORES METODOLOGICOS EN
ALGUNAS COMPARACIONES
ENTRE EMPRESAS
Ricardo A. Fornero
CUADERNOS DE FINANZAS
39
DOCUMENTOS DE TRABAJO DE SADAF
El formato del texto es diferente a la publicación original
Septiembre 1997
Cuadernos de Finanzas de SADAF
1
ERRORES METODOLOGICOS EN ALGUNAS
COMPARACIONES NUMERICAS ENTRE EMPRESAS
Ricardo A. Fornero
Universidad Nacional de Cuyo
Los rankings de empresas y los estudios realizados ligeramente. Las manifestaciones numéricas del desempeño de las empresas (por ejemplo, ventas, activos, ganancias, endeudamiento, valor de mercado, etc.) suelen utilizarse para dos tipos de comparaciones. Por una
parte, de las cifras de cada empresa con las demás que se consideran; por la otra, de las cifras
promedio de varias empresas.
El primer tipo de uso implica tanto ordenamientos simples (rankings) como comparaciones más complejas: discriminación entre empresas según varios factores, cuantitativos y cualitativos. El segundo tipo de utilización es común en los estudios de sectores o países, también
con ordenamientos simples y con identificación de factores de discriminación.
Es sabido que las mediciones disponibles de magnitudes como las mencionadas no pueden utilizarse sin un examen previo de la forma en que han sido establecidas y de los aspectos
que han influido en la magnitud concreta para un período o un momento. Este juicio crítico es
precisamente la característica del análisis financiero para decisiones.
Sin embargo, no siempre el uso de las cifras en estudios con fines comerciales o institucionales se basa en ese juicio crítico. A veces predomina una finalidad puramente publicitaria
o de difusión institucional, en especial si quien realiza el estudio piensa que su público no
someterá a juicio crítico la información que proporciona.
Este supuesto de recepción si se quiere "pasiva" fomenta la práctica de estudios o rankings con gruesos errores metodológicos, que subestiman a su público y se conforman con
cumplir la finalidad inmediata de difusión de una publicación o una institución. Errores que
persisten en el tiempo quizá por una combinación de complicidad y pereza.
El uso y la difusión, consciente o ingenua, de la mentira o las medias verdades es una característica intrínseca de la información dirigida a un gran público. El engaño sólo se pone de
manifiesto cuando algún interesado específico se siente dañado y busca la corrección, pero
sólo en la parte que lo afecta. Revel reflexiona acerca de la mentira en el contexto más amplio
de la política en las sociedades actuales, que se caracterizan por información ampliamente
difundida y manipulada: «En la adulación mutua de los interlocutores de la comedia de la
información, productores y consumidores fingen respetarse cuando no hacen más que temerse
despreciándose» (J-F. Revel, El conocimiento inútil, Planeta, Buenos Aires, 1989, pág. 11).
Esta característica, llevada a las comparaciones entre empresas, significa que un interesado, por ejemplo una empresa que ha sido incorrectamente considerada en un ranking, pondrá de manifiesto su disconformidad para corregir ese "hecho", y no para destacar el resto de
los vicios que pueden afectar a ese ranking. Y procederá de este modo si considera que la difusión de esa información es lo suficientemente amplia como para darle importancia a la corrección. Las más de las veces, sin embargo, hay una conformidad implícita, o cuestiones más
urgentes.
Cuadernos de Finanzas de SADAF
2
Hay una industria de los rankings que explotan la falta de tiempo de análisis o de formación técnica de los destinatarios, y que se utilizan para la difusión publicitaria por su sola elaboración. El caso más característico es la revista Mercado.
Esta impunidad del manejo simple de la información sobre empresas es un mensaje
alentador para cualquiera que quiera reunir un montón de cifras y con ellas proporcionar conclusiones aparentemente fundadas en "hechos".
Comentarios a un estudio referido al "endeudamiento" de las empresas. En el número de
enero de 1997 de la revista Alzas & Bajas fue publicado un estudio acerca del endeudamiento
comparativo de empresas de varios sectores en países de América Latina. La simple inspección de la información contenida en el mismo mostraba significativos problemas metodológicos que invalidaban las conclusiones.
En abril envié a esa revista una nota con algunas observaciones. Era consciente que las
mismas se referían a un estudio originado en uno de los colaboradores habituales de la revista,
la Fundación Capital. Seis meses después no ha existido una respuesta explícita.
Ante la cantidad de inconsistencias y descuidos que parece contener ese estudio considero que es una falta demasiado grave aceptarlas implícitamente con el silencio. Ello iría en
desmedro de la credibilidad de los estudios pasados y futuros que se realicen acerca del desempeño de las empresas. En el primer tema de esta publicación se incluye el texto con las
observaciones, Endeudamiento de las empresas: coeficientes medios por país.
Además de estos comentarios, considero que nunca está de más mencionar que es un poco extraño el uso de la palabra "endeudamiento" para referirse al pasivo total respecto a patrimonio neto o activo, según cómo se exprese el indicador. Si bien tal uso está muy difundido, técnicamente es conveniente recordar que como deudas suelen considerarse los pasivos
financieros, no los comerciales. Entonces, con mayor precisión habría que calificar la medición, y referirse a endeudamiento total y a endeudamiento financiero, aún manteniendo el uso
de deuda como equivalente a pasivo.
Comentarios acerca de un ranking de desempeño de las empresas en la Argentina. En la
misma época la revista Apertura publicó un ranking de EVA y MVA que en realidad parecía
ser un medio de difusión de una consultora que había incorporado este instrumento de medida
de desempeño a su oferta de productos a las empresas. El mismo era una continuación de un
artículo anterior, aparentemente periodístico, acerca del tema.
Ante algunas inconsistencias muy evidentes en ese ranking envié una nota con observaciones, que fue publicada en un número posterior de la revista. Esa nota se reproduce en esta
publicación como Ranking por EVA y MVA. Cabe destacar la distinta actitud de ambas revistas ante comentarios críticos referidos a artículos previamente publicados. La inferencia respecto al resto de los respectivos contenidos, sin embargo, queda a cargo de cada uno.
EVA (economic value added, o aumento de valor económico) es un instrumento "nuevo"
difundido por Stern Stewart hace pocos años como medida integral de desempeño. El indicador se basa en la medición contable del desempeño de la empresa, con algunas correcciones
respecto a los principios de valuación contable. Es una medida que se denomina económica
porque pretende reflejar la ganancia después de considerar el costo total de financiamiento
(deuda y capital propio). Esta medición económica se complementa con una medida financiera del desempeño: MVA (market value added), el valor de mercado adicional sobre los recursos invertidos.
Algunas cuestiones metodológicas en los rankings de empresas. Las referencias a los rankings de empresas por ventas o rentabilidad en los otros apartados pueden hacer conveniente
Cuadernos de Finanzas de SADAF
3
recordar los principales aspectos metodológicos para las comparaciones entre empresas, y en
especial algunas observaciones acerca de las cifras que se utilizan para la preparación de los
rankings de la revista Mercado, que son unos de los más ampliamente difundidos. Un breve
comentario acerca de estos temas se incluye bajo el título Poca confiabilidad de los "rankings
de empresas" de la revista Mercado.
Finalmente. Si bien es dispar por su origen, confío en que este conjunto de observaciones
trasmita mi opinión de la necesidad de una saludable relativización del uso de las cifras publicadas de las empresas. Esto es especialmente importante cuando se realizan comparaciones.
Esas cifras, por las convenciones de valuación y exposición de los balances, pueden parecer homogéneas en términos estadísticos, y por esto reducibles a "clases"; es decir, suele
concluirse que son comparables. Sin embargo, y en un sentido más básico, pienso que esos
números son manifestaciones de "casos"; evidencian el modo en que se ha decidido expresar
la imagen "contable" (y, por inferencia, "económica" y "patrimonial") de la empresa.
Por esto, aún las cifras que son aparentemente más nítidas (por ejemplo, las ventas) no
pueden utilizarse sin analizar la realidad empresaria de su expresión. De lo contrario se compromete seriamente la validez de las conclusiones.
Soy consciente, sin embargo, de que la explicitación de este análisis es relativa a la finalidad de quien genera esa información; y que las aclaraciones marginales ("a pie de página")
de los números no suelen tener la misma fuerza comunicacional que los propios números.
Muchas veces estas salvedades sólo "cuidan las espaldas", y probablemente no afectan la finalidad comercial de la información.
Es decir, su existencia no es garantía de veracidad del propio producto comunicado, sea
un ranking, sea un estudio empírico acerca de las empresas.
Ricardo A. Fornero
Cuadernos de Finanzas de SADAF
4
ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS:
COEFICIENTES MEDIOS POR PAIS
Ricardo A. Fornero
Universidad Nacional de Cuyo
En el número 32 de la Revista Alzas & Bajas se informan los resultados de un estudio
acerca de Endeudamiento y rentabilidad sectorial de las empresas cotizantes en Argentina,
México, Brasil y Chile, realizado por Guillermo Corzo, Director del Centro de Estudios Económicos de la Fundación Capital. El mismo consiste en un análisis comparativo de los aspectos y los países mencionados en su título.
En lo referido a endeudamiento los resultados para la Argentina son llamativamente contrastantes con los obtenidos en un estudio reciente (Fornero y Pellegrino, 1996). En el cuadro
1 se comparan los coeficientes de endeudamiento de las respectivas muestras (se utiliza el
coeficiente Pasivo total / Patrimonio neto). En el panel inferior del cuadro se reproducen los
resultados por sector.
1. Endeudamiento medio de empresas argentinas: Resultados comparativos
Pasivo total / Patrimonio neto, en porcentajes
Fuente: Fornero y Pellegrino, 1996, pág. 43 (cuadro 5); Corzo, 1997, pág. 17 (cuadro 1)
Fornero / Pellegrino
Corzo (3)
1992 (1)
1995 (2)
1993
1994
1995
1996
62
72
95
102
102
167
(1) Muestra de 48 empresas, Vales y Gutiérrez Girault (1993)
(2) Muestra de 30 empresas
(3) Muestra de 29 empresas
Coeficientes medios de endeudamiento % (Corzo, 1997, cuadro 1)
Sector (Cantidad de
empresas)
1993
1994
1995
1996
Alimentación (8)
Bebidas (3)
Comercio (2)
Comunicaciones (2)
Construcción (8)
Metalúrgico (4)
Papel (2)
269
50
67
50
87
64
79
221
71
88
71
80
116
65
167
79
37
81
129
154
69
170
381
46
84
207
171
108
Cuadernos de Finanzas de SADAF
5
Se observa que el estudio sectorial de Corzo proporciona una medida de endeudamiento
sistemáticamente más alta que la informada en Fornero/Pellegrino. Incluso se expone un crecimiento extremadamente alto durante 1996: en los años 1993 a 1995 el pasivo es prácticamente igual al patrimonio, y se informa que en 1996 (hasta el tercer trimestre) el pasivo pasó
a ser mucho mayor que el patrimonio, 2/3 mayor.
A primera vista el resultado es sorprendente. La conclusión que extrae Corzo es genérica,
y no está referida a esa situación que ha detectado: «Parece lógico que el grueso de las empresas haya aumentado su deuda durante el plan de convertibilidad, ya que este permitió el ingreso de las mismas al mercado de capitales nacional e internacional. (...) Lo que no se puede
negar es que el endeudamiento en las empresas cotizantes en nuestro país continúa aumentando.» (págs. 19/20) ¿Por qué este supuesto efecto del plan de convertibilidad de 1991 se manifiesta tan notoriamente en 1996, mientras que la evolución en los años anteriores ha sido mucho más suave?
Frente a los coeficientes expuestos en el cuadro 1 caben al menos dos preguntas:
1) ¿realmente ha aumentado el endeudamiento medio de modo tan significativo durante 1996?
2) las diferencias entre los resultados de ambos estudios, ¿se originan exclusivamente
en el hecho de que cubren un distinto espectro de empresas? (debemos tener presente que las muestras utilizadas por Fornero/ Pellegrino no seleccionan por sectores, mientras que la muestra utilizada por Corzo comprende empresas únicamente
de los siete sectores mencionados en el cuadro 1)
La respuesta a ambas preguntas es no. A continuación se desarrollan algunos fundamentos para esta respuesta, cuya conclusión puede anticiparse. Tanto el aumento significativo del
endeudamiento informado por Corzo como las diferencias con el estudio anterior mencionado
tienen un denominador común. El estudio realizado por Corzo, si bien no explicita suficientemente la metodología utilizada, parece que se ha efectuado con opciones metodológicas que
llevan a resultados poco válidos. Falta de validez que es tan notoria como para distorsionar las
conclusiones que obtiene.
El endeudamiento medio durante 1996. Un estudio rápido del endeudamiento medio de las
empresas puede hacerse con los datos del cuarto trimestre de 1995 y del tercer trimestre de
1996 contenidos en el Banco Estadístico Contable de la revista Alzas & Bajas (número 31).
En el cuadro 2 se detallan los resultados. Estos coeficientes permiten varias comparaciones y
conclusiones. Pero antes es conveniente comentar el significado de las tres medidas de endeudamiento medio que se presentan.
Medidas de endeudamiento medio. Para obtener el coeficiente de endeudamiento medio de
un grupo de empresas los datos de pasivo y patrimonio de cada una se pueden utilizar de tres
maneras, que implican tres medidas medias: a) el promedio simple, que se obtiene calculando
el promedio de los coeficientes de endeudamiento de cada empresa; b) el promedio ponderado, que se obtiene calculando el coeficiente de endeudamiento con el pasivo y el patrimonio
promedio de todas las empresas; y c) la mediana, que se obtiene ordenando los coeficientes de
las empresas (de mayor a menor, o de menor a mayor) y tomando como coeficiente medio el
coeficiente de la empresa que está estrictamente en la mitad de ese orden.
¿Cuál es el endeudamiento "verdadero"? Cuando la muestra es pequeña (como es el caso
en el cálculo resumido en el cuadro 2) el promedio simple está muy afectado por los valores
extremos. En 1996 el rango de valores está entre 989% (Decker) y 3% (Domec y Frigorífico
La Pampa), en la muestra de 66 empresas. Cuando se incluye Baesa (muestra de 68 empresas)
el extremo superior del rango es 2.401%. El efecto es evidente: al excluir dos empresas (Bae
Cuadernos de Finanzas de SADAF
6
sa y Canale, con coeficientes mayores que 1.000%) el promedio simple de endeudamiento
pasa de 160% a 112%.
2. Endeudamiento medio de empresas argentinas que cotizan sus acciones
Pasivo total / Patrimonio neto, en porcentajes
Los coeficientes "promedio simple" no son representativos; se incluyen con fines de comparación
Fuente: Cálculo propio, con datos de Revista Alzas & Bajas, Nº 31
Cuarto trimestre 1995
Muestra de 68 empresas (1)
Muestra de 66 empresas (2)
Muestra de 35 empresas
"grandes" (3)
Tercer trimestre 1996
Promedio
simple
Promedio
ponderado
Mediana
Promedio
simple
Promedio
ponderado
Mediana
97
63
68
160
69
68
90
62
67
112
65
66
66
61
60
74
65
64
(1) Se consideran todas las empresas no financieras incluidas en la base fuente, excepto
ACEC, Galimberti, García Reguera, Grafex y Midland, por ser muy pequeñas
(2) Se eliminan, además de las mencionadas en (1), Baesa y Canale, ya que su situación financiera puede calificarse como atípica (el porcentaje de endeudamiento es mayor que 1.000
en 1996)
(3) Sólo se consideran las empresas de mayor tamaño, medido según que el activo sea mayor
que $ 100 millones
Muchas de las empresas "pequeñas" en la muestra tienen una situación financiera peculiar, sea por un coeficiente de endeudamiento muy alto (Decker 989%, Colorín 725%, Grassi
562%, Perkins 448%, Zanella 433%) o muy bajo (Frigorífico La Pampa 3%, Domec 3%, Della Penna 5%, Cresud 7%, Introductora 11%). Y, si bien representan una proporción muy pequeña del patrimonio total de la muestra, en el promedio simple "pesan" todas igual. En la
muestra de 66 empresas, hay 31 con activo menor que $ 100 millones; es decir, el 47%. En
conjunto el patrimonio de estas empresas es el 3,6% de la muestra de 66. Al excluir las empresas de menor tamaño como las mencionadas (en la muestra de 35 empresas "grandes") el
promedio simple de endeudamiento es 74% en vez de 112%.
En conclusión, el promedio simple de los coeficientes se puede utilizar cuando la muestra
es relativamente homogénea (la variancia no es muy grande). En la muestra de 68 empresas,
en 1995 el coeficiente promedio simple es 97%, pero con una dispersión de 115%; y en 1996,
el promedio de 160% tiene una dispersión de ¡ 339% !
La homogeneidad no se refiere estrictamente al tamaño, sino a las condiciones financieras. El endeudamiento medio será representativo cuando se refiera a empresas en las que puede inferirse alguna política de financiamiento, y no empresas en distintos estadios de crisis,
cuyo coeficiente de endeudamiento suele ser sólo un producto numérico de las pérdidas y el
endeudamiento compulsivo o incontrolado. Estas empresas son un grupo significativo para un
estudio con otro objetivo.
La muestra de 35 empresas (tercera fila del cuadro 2) busca cierta homogeneidad por tamaño, como un modo de ejemplificar los efectos del promedio simple, y no implica un juicio
acerca de las condiciones financieras de las empresas de menor tamaño.
Por otra parte, existen comprobaciones a nivel internacional de que existe una relación
entre el endeudamiento medio y el tamaño de la empresa (medido por las ventas). (Pueden
verse comentarios de algunos estudios en Schmidt and Tyrell, 1996) Si bien se detecta correlación entre el tamaño de la empresa y el endeudamiento financiero, en algunos países esta
Cuadernos de Finanzas de SADAF
7
correlación es positiva y en otros negativa. La evidencia disponible de empresas argentinas
tampoco es concluyente. Rajan and Zingales (1995) consideran varias razones directivas e
institucionales para la correlación que observan en su estudio, y concluyen que, aunque parece existir esta correlación, estas razones no son suficientemente fuertes: «en realidad, no entendemos por qué el tamaño está correlacionado con el endeudamiento» (pág. 1457)
En resumen, el promedio simple no debe utilizarse cuando la dispersión de ese coeficiente medio es grande y la composición de la muestra es muy despareja (es decir cuando, en
función del tamaño de las empresas, se observa mayor concentración en los quintiles o deciles
superiores o inferiores que en los medios). El coeficiente de endeudamiento medio calculado
como promedio simple no es una verdad plena; implica igual peso a cada coeficiente que se
promedia y, en este sentido, es una verdad chata, o plana.
El endeudamiento medio calculado con muestras pequeñas, entonces, está mejor representado por el promedio ponderado o la mediana de los coeficientes de las empresas (cuando
la muestra es muy pequeña la mediana también puede perder representatividad). Observamos
en el cuadro 2 que ambos coeficientes medios están en el entorno de 60% en 1995 y 65% en
1996, muy por debajo de los coeficientes según promedio simple.
El endeudamiento en otros países. Cabe destacar que no siempre el promedio ponderado
debe ser menor que el promedio simple, como se observa en el cuadro 2; esto depende de la
composición de la muestra. En el cuadro 3 se incluyen resultados de un estudio internacional,
con datos de 1991. Si bien las muestras parecen de mayor tamaño, su composición en términos de magnitud de las empresas varía mucho de país a país (evaluada según la concentración
en deciles por tamaño). La forma más simétrica se observa en la muestra del Reino Unido, y
esto se refleja en menores discrepancias entre los tres coeficientes medios.
Incidentalmente, puede observarse la gran diferencia que existe entre los coeficientes
medios de cada país, y lo lejos que estamos de fundamentar adecuadamente alguna relación
"estándar" de endeudamiento, tal como Pasivo = Patrimonio, o coeficiente de 100% (nivel
calificado como "normal" por Corzo, pág.18).
3. Endeudamiento medio de empresas de países del G7 (1991)
Pasivo total / Patrimonio neto, en porcentajes
Rajan and Zingales, 1995, pág. 1430
Estados Unidos
Japón
Alemania
Francia
Italia
Reino Unido
Canadá
Tamaño de
muestra
Promedio
simple
Promedio
ponderado
Mediana
2.580
514
191
225
118
608
318
194
203
257
222
203
132
156
223
300
317
354
270
127
178
138
223
270
245
233
117
127
NOTA: El estudio fuente informa el coeficiente Pasivo total / Activo, que es más habitual en los
estudios empíricos de la estructura de financiamiento. En este y los cuadros anteriores, para
mantener la uniformidad de expresión con los coeficientes calculados por Corzo, se ha utilizado el coeficiente Pasivo total / Patrimonio. Para ello los resultados de Rajan/Zingales están
convertidos con la equivalencia:
Pasivo / Patrimonio = (Pasivo / Activo) / (1 – Pasivo / Activo)
Si bien estos coeficientes de endeudamiento quizá parezcan muy "altos" es preciso tener
en cuenta que se ha considerado el pasivo total, en el cual los compromisos operativos repre
Cuadernos de Finanzas de SADAF
8
sentan entre el 40% y el 75% según los países. En la Argentina (1995) son poco más de 30%.
Por esto, el coeficiente de endeudamiento que considera sólo las deudas (como su nombre lo
indica) es una medida más "financiera". (Pueden verse datos detallados y comentarios adicionales en Fornero y Pellegrino, 1996) Aquí nos referimos al endeudamiento según el pasivo
total porque es la única medida calculada en el estudio de Corzo.
Efectos de la metodología. Ahora podemos comparar los coeficientes del cuadro 2 con los
del cuadro 1. En primer lugar, se puede observar que la medida para 1995 en el cuadro 2 es
menor que la incluida en la segunda columna del cuadro 1 (72%). Esta última está calculada
como promedio ponderado, así que debe compararse con la correspondiente del cuadro 2
(61%). La diferencia puede atribuirse a la distinta composición de la muestra, pero es más
relevante considerar otro efecto de los datos. Las cifras del cuadro 2 se han calculado con valores de estados contables individuales, mientras que las comparables del cuadro 1 surgen de
estados contables consolidados, cuando corresponde. Por ello, en el cuadro 2 el coeficiente
medio de endeudamiento está subestimado.
En buena técnica deberían utilizarse cifras consolidadas de cada empresa (pueden verse
algunos comentarios en Fornero, 1996, págs. 4/7). Los estudios más amplios y rigurosos (tal
como el muy completo de Rajan/Zingales ya mencionado) sólo incluyen en la muestra las
cifras de aquellas empresas que proporcionan información consolidada. Como se mencionó,
el cálculo que se resume en el cuadro 2 se ha realizado como comprobación rápida de las posibles inconsistencias del estudio de Corzo. Comentarios metodológicos adicionales, tales
como ajustes para la comparación de cifras contables, pueden verse en Fornero y Pellegrino,
1996.
En segundo lugar, se observa que los resultados de Corzo para 1995 y 1996 (cuadro 1)
son bastante parecidos a los coeficientes calculados con promedios simples (cuadro 2). Si bien
en el estudio mencionado no se aclara la metodología de trabajo, parece que se utilizan intensamente los promedios simples de coeficientes; no sólo de los coeficientes de las empresas
para establecer el coeficiente medio del sector, sino también de los coeficientes trimestrales
para llegar al "promedio" anual de cada empresa, y de los coeficientes de los sectores para
obtener el coeficiente medio de todos los sectores.
Ya se mencionaron las distorsiones que esta forma de promedio puede introducir en los
resultados, en especial cuando la muestra es de 2, 3 ó 4 empresas en cada sector (como en el
estudio de Corzo). Este tamaño puede considerarse en general muy pequeño como para proporcionar resultados representativos.
En realidad, el tamaño de la muestra sectorial en ese estudio depende de la eventualidad
de que las empresas coticen sus acciones. Por ello, no es representativa, en el sentido de proporcionar conclusiones válidas para cada sector; incluso en algunos casos las empresas líderes
del sector no cotizan sus acciones, y por ello no están incluidas en la muestra. Además, se
mezclan empresas de tamaño y condiciones financieras muy dispares.
Este aspecto quizá no sería demasiado grave si se tomaran recaudos para evitar otras anomalías. Es importante destacar que los cuidados respecto a los datos y la metodología son
todo el contenido de un estudio que es únicamente descriptivo, como el que realiza Corzo.
Cuando los datos, la metodología, o ambos, no son adecuados inducen a conclusiones erróneas, tanto del autor como de los lectores, en especial si estos últimos no están familiarizados
con cuestiones estadísticas.
Endeudamiento "medio" del sector bebidas. Vamos a comprobar el cálculo del sector "bebidas" que considera el estudio de Corzo, cuyo coeficiente medio de endeudamiento pasó de
79% en 1995 a 381% en 1996, el cual es un aumento muy importante. Por la modalidad de
promedio simple el efecto es grande en el total: si se excluye este sector de la muestra, el en
Cuadernos de Finanzas de SADAF
9
deudamiento medio de los otros seis sectores (con la medida de promedio simple utilizada) es
106% en 1995 y 131% en 1996, en lugar de 102% y 167% respectivamente (cuadro 1).
En el estudio no se mencionan las empresas consideradas. La muestra de tres empresas
con las cuales se llega al coeficiente medio de 381% en 1996 parece estar formada por Baesa,
Cervecería Bieckert y Cinba. En el cuadro 4 (panel superior) se incluyen los datos trimestrales
de 1996. Se observa la disparidad de tamaño y características de las empresas, así como la
magnitud del deterioro de la situación patrimonial de Baesa.
4. Endeudamiento de empresas del sector "bebidas"
Pasivo y Patrimonio en millones de $, coeficiente en %
31 / 03 / 96
Baesa
Cervecería Bieckert
Cinba
30 / 06 / 96
30 / 09 / 96
Pas
Patr
P/PN
Pas
Patr
P/PN
Pas
Patr
P/PN
632
30
10
442
28
48
143
110
21
711
34
15
193
21
49
368
162
30
715
32
16
30
23
52
2401
143
31
Coeficientes de endeudamiento medio en 1996
Promedio de
coeficientes de
cada trimestre
Pasivo promedio
(millones de $)
Patrimonio promedio
(millones de $)
Coeficiente según
promedio de pasivo
y patrimonio
Baesa
Cervecería Bieckert
Cinba
971
138
27
686
32
14
222
24
50
310
136
27
Total del "sector"
379
158
244
98
248
Se puede advertir que, aparentemente, el coeficiente informado para el sector como resultado del estudio (Corzo, pág. 17) es el promedio simple de los promedios simples de los
coeficientes de cada trimestre. Es decir, alrededor de 380%.
Ya vimos que pueden utilizarse varias formas para calcular el coeficiente medio de una
muestra de empresas en un período. Pero cuando se quiere establecer el coeficiente de cada
empresa para cada período a partir de datos de períodos intermedios (en este caso, trimestres)
no suelen aparecer esas alternativas. Por lo general se promedian las magnitudes que forman
el coeficiente, y después se calcula el coeficiente para el período mayor. Esto no sólo es más
habitual, sino que es consistente con el uso que puede hacerse de las mismas magnitudes en el
cálculo de otros coeficientes (por ejemplo, rendimiento del activo promedio).
En el cuadro 4 (panel inferior) se indican ambos procedimientos. El resultado, en el caso
extremo de Baesa, es un coeficiente de 310% en vez de 971%. Una vez que se tienen estos
coeficientes promedio por empresa (última columna del cuadro 4) se puede calcular un promedio simple de las tres, y se obtiene 158%, o un promedio ponderado, y el coeficiente del
"sector" es 248%. (La mediana es 136%, si bien en una muestra tan pequeña no es muy representativa.)
En realidad, estas discrepancias notables entre las medidas aparecen porque se considera
una empresa con una situación financiera muy peculiar y, por ello, poco representativa de la
situación del sector; pensemos que en la muestra del sector "bebidas" no se incluye a embotelladoras de Coca Cola, ni a Cervecería Quilmes; tampoco a ninguna bodega ni otros productores de bebidas alcohólicas, ni envasadoras de agua.
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Además, y como elemento peculiar adicional, las operaciones con mayores pérdidas de
Baesa, pérdidas que deterioraron abruptamente su patrimonio contable, son las radicadas en
otros países, específicamente Brasil. Y parece ser la principal empresa en la muestra del
"sector bebidas" de la Argentina, en un estudio que contempla también el "sector bebidas" de
Brasil. Claro que la incompetencia directiva que llevó a la empresa a esa situación quizá era
atribuible a la Argentina.
Si se hubiera incluido el cuarto trimestre de 1996 los resultados para el "sector" serían
aún más llamativos. En ese trimestre el coeficiente de endeudamiento de Baesa llegó al asombroso ¡ 12.000% !
Hay que tener presente que, en estos casos extremos, las cifras de los estados contables
son poco confiables (cualquiera sea la opinión de los auditores en los balances previos a la
crisis). Por ende, tampoco lo son los coeficientes calculados con las mismas. Por todo esto, es
prudente excluir de cualquier estudio estadístico a los casos notoriamente anómalos. Ya vimos, en el cuadro 2, el efecto que tiene la exclusión de 2 empresas anómalas en el promedio
simple de una muestra de 68.
Puede pensarse que en los demás sectores, tanto de la Argentina como de los otros países
considerados en el estudio de Corzo, los resultados están afectados también por problemas
metodológicos. Al utilizar promedios simples se magnifican los errores que se cometen en la
propia elección de la muestra, y todo ello termina en resultados de dudosa validez.
Comentarios finales: la necesidad de información y estudios hechos con seriedad y responsabilidad. Este conjunto de consideraciones explican por qué el estudio de Corzo informa un
aumento del coeficiente de endeudamiento en 1996 que no refleja la situación media de las
empresas argentinas en general, y tampoco de las que corresponden al espacio de selección
(empresas que cotizan sus acciones); y menos aún el endeudamiento medio de las empresas
de los sectores que analiza. Por ello no son válidas las comparaciones que realiza con el endeudamiento medio de las empresas de otros países.
Los coeficientes medios de endeudamiento de ese estudio no son útiles para obtener conclusiones acerca de posibles diferencias empresariales o institucionales de esos países, ya que
las diferencias resultan, en una proporción no identificable, de la metodología aplicada.
Las diferencias con una muestra no sectorializada aparecen justamente por la metodología que se utiliza en ese estudio, y no son específicas de los sectores en particular. Resulta
dudoso, por otra parte, que puedan obtenerse conclusiones sectoriales a partir de muestras
pequeñas y poco representativas de la composición y las características de los respectivos sectores.
Es recomendable extremar los cuidados técnicos en los estudios empíricos acerca de empresas. En el caso particular del endeudamiento que hemos observado, las conclusiones pueden trasmitir una imagen parcial o incorrecta.
El endeudamiento ha sido objeto de amplias comparaciones entre países y los estudios
recientes, respecto a otros realizados hace cinco o diez años, se caracterizan por una notable
precisión de la metodología utilizada. Esto denota una mayor conciencia acerca de las limitaciones de los datos que se utilizan, y de la dificultad que existe para llegar a una cifra de endeudamiento medio. Incluso el Deutsche Bundesbank ha revisado, a través de un estudio de
1994, conclusiones acerca del endeudamiento medio en Alemania que habían sido "confirmadas" en estudios anteriores de la misma institución. (Ver Schmidt and Tyrell, 1996) Por esto,
la interpretación de las conclusiones requiere una explicitación adecuada de la metodología
del estudio: vimos que ésta influye de modo significativo en los resultados numéricos.
Es oportuno mencionar que, en la Argentina, se observa que hasta la información más
simplemente "estadística" de empresas que suele difundirse adolece de importantes limitaciones, originadas en falta de juicio crítico y de revisión.
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Así, existe una larga historia de "rankings de empresas" que contienen muy importantes
errores técnicos e imprecisiones. Un caso ejemplar son los rankings de la revista Mercado de
las empresas que más venden y las empresas más rentables. Estas recopilaciones siguen un
"método" de trabajo que lleva a notables distorsiones; este "método" consiste en mezclar cifras de ventas brutas y netas, y considerar de modo errático la consolidación de las cifras
contables.
Esta forma de realizar la recopilación produce no sólo distorsiones en la ordenación (ranking) de las empresas por cifra de ventas sino también en la magnitud de la "rentabilidad sobre ventas" (utilizando la ganancia neta). La información que se publica no distingue entre
ventas individuales y consolidadas, y produce números que no resisten el menor análisis. Si
bien aún la comparación de la ganancia neta con las ventas consolidadas puede merecer reparos, es una alternativa menos errónea que la elegida para el ranking de Mercado. (Puede verse,
por ejemplo, Mercado, julio 1996)
El resultado de tales vicios técnicos es una completa invalidez de la información contenida en esos rankings. Por estos y otros detalles los estudios que publica esa revista son, en el
mejor de los casos, engañosos acerca de la supuesta información contenida en ellos.
Otro ejemplo es el ranking de empresas según la "creación de valor" (EVA y MVA) publicado por la revista Apertura (Puede verse el artículo "Fabricantes de riqueza", número 65).
La información de una medida que es de suyo compleja parece contener diversas imprecisiones, así como anomalías notorias en los resultados; estas quizá son producto de la selección de
empresas, el método de cálculo, y el poco análisis crítico de los indicadores obtenidos.
Siempre que se buscan y utilizan datos de empresas suele existir un conflicto entre
1) mostrar resultados de una muestra lo más amplia posible (que, en la Argentina, implica enfrentar severas limitaciones de disponibilidad de información) y
2) aplicar un criterio técnico y crítico a las cifras de empresas que se incluirán en la
muestra.
Lamentablemente, en la Argentina parece predominar la "amplitud" sobre la representatividad y el criterio técnico.
Reconozcamos que la finalidad de esos rankings es claramente comercial, y esto puede
explicar, aunque no justificar, los criterios aplicados. Los estudios descriptivos o explicativos
que se difunden, que tienen fines más "científicos", o más "desinteresados", deberían realizarse con total cuidado metodológico.
Los estudios empíricos acerca de la situación de las empresas, sean estadísticos o de casos, son muy importantes para avanzar en la dilucidación de sus características estratégicas y
económicas. Son conocidas, por otra parte, las restricciones de información que existen, especialmente en la Argentina, para realizar estos estudios; restricciones que pueden atribuirse a
diversas causas.
Justamente por estas limitaciones el sentido crítico y el fundamento teórico son imprescindibles para ubicar en perspectiva los datos disponibles. La credibilidad de los resultados y
la utilidad para los usuarios contribuirán a que tal vez puedan removerse paulatinamente esas
limitaciones de información, y podrá crecer el acervo de conclusiones relevantes.
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REFERENCIAS
CORZO, Guillermo, Endeudamiento y rentabilidad sectorial de las empresas cotizantes en Argentina,
México, Brasil y Chile, Revista Alzas & Bajas, Nº 32, Enero-Febrero 1997, 16/20
FORNERO, Ricardo A., Análisis financiero con información contable. Datos y técnicas, Cuadernos
Administración, FCE - UN Cuyo, 1996
FORNERO, Ricardo A. y PELLEGRINO, Antonio R., Endeudamiento de las empresas: ¿Existen diferencias sistemáticas entre países ?, Revista Ejecutivos de Finanzas, Nº 125, Mayo 1996, 38/46
RAJAN, Raghuram and ZINGALES, Luigi, What we know about capital structure? Some evidence
from international data, Journal of Finance, v.50, 1995, 1421/1460
SCHMIDT, Reinhard and TYRELL, Marcel, Financial systems and financing patters, en Papers and
Proceedings of the first Arnoldshain Seminar, Problems of Structural Change in the 21st Century,
Vervuert-Iberoamericana, 1996, 209/228
VALES, Rubén y GUTIERREZ GIRAULT, Alfredo, La estructura de financiamiento y la composición de los activos de las empresas, Revista Ejecutivos de Finanzas, Agosto 1993, 38/56
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RANKING POR EVA Y MVA
Texto de una nota enviada al director de la revista Apertura,
publicada en el número 67
Señor Director
Revista Apertura
Deseo realizar algunas reflexiones acerca del Ranking de EVA y MVA incluido en el artículo
"Fabricantes de riqueza" del número 65.
Soy un lector atento de los distintos "rankings de empresas" que se elaboran para diversas
revistas, desde hace muchos años. Ellos suelen contener muy importantes errores técnicos,
imprecisiones y conclusiones desorbitadas. Vaya como ejemplo los rankings de Mercado de
las empresas que más venden y las empresas más rentables, donde se utilizan indiscriminadamente cifras de ventas, sin considerar uniformemente los efectos de consolidación de las
cifras contables. Esto lleva a notables distorsiones, que se amplifican cuando se calcula una
"rentabilidad" sobre ventas. Este ya es un uso ambiguo de la palabra "rentabilidad", la cual
normalmente se refiere a ganancia sobre recursos invertidos (por ejemplo, activo o patrimonio). Pero lo grave es que, sin poner en juego un mínimo criterio técnico, se mezclan y comentan "rentabilidades sobre ventas" de empresas de diversos rubros, aún holdings, calculadas con cifras no consolidadas. Las "cabezas" del ranking son, por tanto, algunos holdings con
niveles de "rentabilidad" ¡del 70% o el 80% sobre ventas! Estos, y otros muchos detalles, hacen que el trabajo que publican y publicitan sea engañoso.
No pensaba que la revista que usted dirige también sucumbiría a problemas similares. El ranking "exclusivo" contenido en el artículo al que me refiero implica dos grandes zonas de imprecisión. 1) Los problemas de medición de ganancia, activos y, por ende, patrimonio, y del
costo de los fondos propios (requeridos para el EVA, que pretende ser el "valor económico
creado"). 2) El uso acrítico de los "valores de mercado" (para el MVA), cuando es sabido que
nuestro "mercado de acciones" es altamente propenso a "burbujas" y "desplomes" que muy
poco tienen que ver con el valor de las empresas. Creo que éste no es el lugar para entrar en
los detalles de cada zona.
La inspección del ranking aporta sorpresas. Por ejemplo BAESA, cuya crítica situación fue
reseñada en un número anterior de la revista. Esta empresa, que prácticamente ha perdido la
totalidad de su patrimonio contable, figura ¡sexta! por MVA, habiendo "creado valor para sus
accionistas" en una magnitud que casi duplica el "desempeño" que la misma medida "reconoce" a Molinos Río. Claro, las pérdidas se vieron en el ejercicio siguiente al utilizado para el
ranking, y quedaron reflejadas en el precio durante 1996.
Este ejemplo extremo origina serias dudas acerca de la representatividad y el criterio técnico
con que está elaborado el ranking en su totalidad. En especial si tenemos en cuenta que las
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cifras de las empresas de 1995 fueron publicadas en enero de 1997; es decir, existió tiempo
para someter a análisis las, por cierto, complejas magnitudes que se pretenden "rankear".
En fin, pienso que los rankings y comparaciones de empresas deberían hacerse de modo responsable, y con los cuidados mínimos de un criterio técnico y profesional. Las recopilaciones
"mecánicas" sólo sirven para aportar información engañosa al usuario que no está en los detalles técnicos, y terminan provocando el descrédito del método y las medidas utilizadas.
Responsabilidad y criterio que caracterizan, en general, a las informaciones que publica y las
investigaciones que realiza la revista.
Atentamente,
Ricardo A. Fornero
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POCA CONFIABILIDAD DE LOS “RANKINGS
DE EMPRESAS” DE LA REVISTA MERCADO
Ricardo A. Fornero
Universidad Nacional de Cuyo
Un ranking de empresas es un ordenamiento según alguna magnitud; por ejemplo, ventas, ganancias, activo, pasivo, patrimonio, valor de mercado de las acciones, cantidad de personas empleadas, exportaciones, importaciones, etc., o alguna cifra calculada con dos de éstas
(rendimiento, rotación, endeudamiento, etc.).
Hay tres tipos de problemas a considerar en la preparación de un ranking: su alcance, los
criterios con que se miden las magnitudes pertinentes para el ordenamiento, y la referencia
temporal de los valores a considerar para la cuantificación de estas magnitudes.
Alcance del ranking. La formación de un ranking requiere especificar cuáles van a ser los
componentes: si se va a ordenar una muestra de las empresas, o si se busca reflejar un universo completo. En el primer caso es preciso considerar el criterio de muestreo. En el segundo,
evaluar en qué medida puede alcanzarse el universo. Por ejemplo, si el objeto son las empresas que cotizan sus acciones en un mercado de valores, el universo puede abarcarse de modo
exhaustivo; como muestra se pueden considerar, por ejemplo, aquellas empresas que tienen
una presencia bursátil especificada.
Cuando el universo son todas las empresas de un país, que es el caso de los rankings que
publican revistas como Mercado y Prensa Económica, y el criterio es informar hasta un cierto
número (por ejemplo, las mil primeras empresas por cifra de ventas), no resulta claro cuál es
la metodología que asegura que se están considerando todas las empresas del país. Es algo así
como una manifestación de confianza en que se ha abarcado todo lo que corresponde. Si el
criterio para definir el universo es "todas las empresas del país de las cuales se dispone de
información" la interpretación del ranking deberá ser distinta.
Criterios de medición. La cuestión del alcance del ranking, con todo lo complicada que puede ser en cuanto a disponibilidad de datos exhaustivos, no es la única posibilidad de error, ni
quizá la más importante. La definición de las magnitudes a ordenar requiere una especificación técnica muy precisa. Si la definición es incorrecta, por más que se obtenga información
de una base muy amplia, los resultados no van a ser los que se buscan.
Para que sea válida la comparación que permite el ordenamiento hace falta establecer con
suficiente precisión qué se considerará una empresa. Después de esto, también debe estipularse de modo muy preciso cuál es la magnitud a comparar. Una falla en estas especificaciones
invalida el ordenamiento.
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16
a) La unidad de referencia, la empresa, puede ser considerada de distintos modos. Es posible
especificar una empresa como la unidad jurídica, es decir, para la comparación se utilizarán
las cifras individuales de cada entidad jurídica. O bien se puede especificar alguna forma de
unidad económica, entendida como poder de decisión acerca de la asignación de recursos. En
este caso aparece el problema de cómo reflejar esa unidad.
Puesto que las cifras monetarias que se utilizan en las comparaciones suelen tener origen
contable, la solución puede ser considerar magnitudes consolidadas (en términos contables).
El criterio habitualmente aplicado para obtener las cifras consolidadas, sin embargo, quizá no
sea compatible con la finalidad del ranking.
El criterio internacional de consolidación se basa en el control societario, es decir, en la
tenencia de una proporción del capital que permite la mayoría para las decisiones en una empresa. Las cifras consolidadas, entonces, pueden reflejar una mezcla de actividades en diversos sectores. Si el ranking pretende no sólo un ordenamiento general, sino también nitidez en
la identificación de las empresas con sectores económicos, la magnitud consolidada no permite tal resultado.
Es importante señalar que aún una empresa como unidad jurídica puede involucrar actividades en sectores diversos; es decir, esta forma de definir la unidad de referencia suele presentar similares problemas en la comparación sectorial.
b) La magnitud a comparar puede ser objeto de distintas definiciones. Algo en apariencia tan
simple como la cifra de ventas suele provocar significativos problemas de comparabilidad,
que llevan a un ordenamiento incorrecto. Ventas es una magnitud que puede medirse como
facturación, pero la modalidad de la explicitación del precio de cada empresa introducirá diferencias de medición en la cifra de ventas. En algunos casos el transporte puede estar incluido
en el precio total, y en otros se considera por separado; esto es particularmente importante en
las cifras originadas en comercio exterior. Además, los precios tienen contenidos impositivos
muy diversos en las empresas de distintos sectores, que resultan tanto de disposiciones legales
como de prácticas de facturación.
La pregunta ¿qué son realmente las ventas? quizá tenga resonancias metafísicas, pero
una respuesta congruente y homogénea para todas las empresas es la base de cualquier comparación válida.
Las otras magnitudes referidas a las empresas suelen presentar problemas aún mayores
para realizar una comparación. Pensemos en activos, ganancias, etc. y las posibilidades de
diferencias en los criterios de valuación contable aplicados por las distintas empresas. Por
ejemplo, los bienes de uso y los activos intangibles, como recursos destinados a la capacidad
comercial y técnica de la empresa, suelen medirse con criterios muy dispares entre empresas.
Valores a considerar. La magnitud por la cual se realiza el ordenamiento de empresas debería referirse a fechas razonablemente cercanas. Si se ordena por ventas anuales, o cualquier
otra medida de flujo, el período de referencia debería ser lo más aproximado a, por ejemplo,
el año calendario para todas las empresas. Si se ordena por activo o patrimonio neto, o cualquier otra medida de stock, las magnitudes deberían medirse en un entorno de fechas pequeño; por ejemplo, no más de dos meses de diferencia.
La magnitud pertinente de cada empresa está influida por una específica configuración de
factores generales (del sector competitivo, y de la economía nacional e internacional). Si los
períodos de medición del flujo o la fecha de medición del stock no son coincidentes para todas las empresas, los factores generales pueden haber cambiado, y por ello las cifras de las
distintas empresas no son comparables. Esto es particularmente importante para la comparación de empresas del mismo sector, aunque en general influye en la validez del ordenamiento
total.
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Finalmente, cuando las cifras que se consideran en el ranking son expresiones monetarias
deberían homogeneizarse a una fecha común. Para esto suele utilizarse algún estimador de
inflación.
Ranking de "empresas que más venden". La revista Mercado publica anualmente un ordenamiento de empresas de la Argentina por su cifra de ventas. En este ranking existen aspectos
objetables en las últimas dos de las áreas de problemas descritas. El primer tipo de problemas,
el alcance, puede merecer dudas, en especial en los dos últimos quintiles del ordenamiento,
pero estas dudas no son fácilmente corroborables; por otra parte, este tema parece que se minimiza al extraer 1.000 empresas de un total mayor (en las últimas publicaciones, 2.000 o
más).
En el ranking de empresas de esa revista se observa:
1) La unidad de referencia es errática; en algunos casos se utilizan cifras consolidadas, y en
otros las cifras de ventas de empresas individuales aunque existan controladas. Los casos más
evidentes son las empresas de tipo holding, tales como Pérez Companc y Sociedad Comercial
del Plata, que se consideran en forma individual. No es lo mismo decir que Pérez Companc
tiene ventas individuales en el período septiembre 1994 / agosto 1995 de $ 485 millones, que
ventas consolidadas de $ 1.467 millones. En el ranking de 1995 figuran las ventas individuales. En 1996, después de muchos años se ha corregido esta medición de Pérez Companc; en el
ranking pasa del número 39 en 1995 al número 9 en 1996. Este efecto es sólo producto del
cambio de criterio.
2) Las magnitudes de ventas reflejan ventas brutas o ventas netas en forma alternada. Los
casos más notorios (por magnitud de la diferencia entre ambas y por el tratamiento inconsistente) son las empresas tabacaleras (que se informan por sus ventas brutas) y las de combustibles (en algunas se consideran las ventas en términos brutos y en otras netos). Si bien no he
podido verificarlo, se infiere que las empresas exportadoras y las sujetas a impuestos internos
a las bebidas podrían tener también un tratamiento inconsistente. De modo específico, no es lo
mismo decir que Massalin Particulares tiene en 1995 ventas brutas de $ 1.385 millones o
ventas netas de $ 376 millones. En el ranking figuran las ventas brutas. Entre las petroleras,
en 1995 Shell se incluyó por sus ventas netas, como YPF. En 1996 parece que Shell ha sido
incluida por sus ventas brutas (con el efecto del impuesto a los combustibles), manteniendo el
criterio de ventas netas para YPF.
En resumen, el criterio de ventas brutas no sólo es deficiente técnicamente (por ejemplo,
modificaciones impositivas alteran la cifra a considerar, como ha sido el caso de los impuestos internos; o distintas modalidades de facturación según el lugar de entrega afectan las cifras, entre empresas y en la misma empresa para varios años); sino que también se aplica de
modo inconsistente.
3) Las cifras utilizadas tienen importantes diferencias en los períodos de medición. Se consideran como ventas anuales comparables cifras del período, por ejemplo, abril de 1995 a marzo de 1996, con cifras del período enero a diciembre de 1996, y así todas las posibilidades
intermedias de definición de plazo. Los factores generales pueden haber cambiado significativamente, y afectado las ventas de Siderca y de YPF, que son ejemplos de ambos extremos en
el período de medición; estas cifras, por tanto, no serían comparables como ventas anuales de
1996, tal como se consideran en el ranking.
Como se comentó, el problema relacionado con la unidad de referencia es el que más requiere el ejercicio de un criterio técnico riguroso. Para la finalidad de un ranking de unidades
económicas, que sólo secundariamente implica información sectorial, parece prudente utilizar
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18
cifras consolidadas. Esto implica eliminar del listado numerosas empresas, mostrando las cifras consolidadas en las sociedades controlantes.
Cuando las sociedades controlantes son holdings de modo estricto, la información de las
sociedades componentes puede mostrarse en los rankings sectoriales. No parece prudente
mezclar en los sectores a los holdings (por ejemplo, Citicorp o Comercial del Plata). En términos sectoriales los holdings desaparecen, y deberían figurar sus componentes. En el ranking
general el holding sí es una unidad de referencia. Sin embargo, la revista los incluye en el
sector "comercio", junto con mayoristas y supermercados.
Los errores del ranking relacionados con la definición de la magnitud ventas y con el período de medición pueden subsanarse utilizando la información apropiada. Para ello debe
analizarse la información disponible de las empresas en función de estos criterios mínimos de
comparabilidad. Este cuidado técnico es lo menos que puede requerirse de un ranking que se
elabora manejando los importantes volúmenes de información que declara la revista. Sin embargo, parece que los significativos errores que introduce este "descuido" no se tienen en
cuenta, ya que se repiten de año en año.
Ranking de "empresas más rentables". Desde hace unos años la revista Mercado publica el
ranking de las 500 empresas más rentables. Para ello utiliza un indicador calculado como
ganancia neta / ventas. La cifra de ventas que se considera está influida por los problemas de
medición mencionados en el apartado anterior.
La propia denominación de "rentabilidad" en relación con las ventas puede no ser una
expresión muy adecuada, pero no es una cuestión demasiado importante frente a otros problemas del ranking. Existen muchos aspectos metodológicamente objetables en la medición
que se informa de esta "rentabilidad sobre ventas".
Las cifras de ganancia que se consideran son las de ganancia neta, es decir, incluyen no
sólo la ganancia por las actividades habituales de venta, sino también los intereses por deudas,
los resultados de inversiones en sociedades controladas y los resultados extraordinarios. Difícilmente se pueda encontrar una magnitud menos comparable, entre empresas y con las ventas. En especial si las ventas se miden en forma individual para la empresa y no de modo consolidado, y a veces con la cifra de ventas brutas.
La ganancia neta de Pérez Companc en 1995 es $ 246 millones, con los resultados de
controladas. Si el margen sobre ventas se mide con las ventas netas individuales, $ 485 millones, la rentabilidad sobre ventas es 51%, y así se informa en el ranking publicado para 1995.
Pero cualquiera advierte que esa ganancia, en el caso más simple, debería compararse con las
ventas netas consolidadas, $ 1.467 millones. La rentabilidad sobre ventas es 17%, que parece
más acorde con el tipo de actividad de las empresas que integran ese holding. Y esto aún
manteniendo la medida de rentabilidad que utiliza ese ranking, es decir, ganancia neta (que en
el consolidado incluye el resultado de sociedades vinculadas y los intereses de deudas) sobre
ventas. Pero si se eliminan las ganancias de vinculadas (que de ningún modo pueden relacionarse con las ventas) la ganancia es $ 128 millones, o 9% sobre las ventas consolidadas. Si,
por el contrario, se utiliza la ganancia neta comparable con las ventas individuales, $ 93 millones, la rentabilidad sobre $ 485 millones es 19%. Cualquiera de estas medidas está muy
lejos de la cifra informada en el ranking, 51%.
Se observa el tipo de falsedad al que puede llevar una incorrecta definición de las magnitudes que se utilizan. En 1996, al incluirse en el ranking de ventas las consolidadas, se llega
a un orden de rentabilidad sobre ventas para esta empresa totalmente distinto al informado en
1995: ganancia neta de $ 328 millones frente a ventas de $ 1.413 millones, es decir, un cociente de 23%. Sin embargo, esa ganancia neta se establece con resultados extraordinarios de
$ 61 millones, e incluye $ 105 millones de ganancia de sociedades vinculadas en el consolidado. La cifra de ganancia de algún modo comparable con las ventas consolidadas (manteniendo en ella los intereses de deudas) es $ 162 millones, es decir, una rentabilidad sobre
Cuadernos de Finanzas de SADAF
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ventas de 11%. Con las ventas individuales y excluyendo todos los resultados de controladas
esa rentabilidad es 21%
Cabe destacar la importancia de una definición cuidadosa y consistente de la unidad de
referencia; se advierte que la rentabilidad sobre ventas puede expresarse como 9% ó 19% en
1995 y como 11% ó 21% en 1996.
Ya vimos, en el caso de las ventas, que el ranking general puede incluir las cifras consolidadas de los holdings, pero el análisis sectorial debería hacerse por sociedades, excluyendo
los holdings que no tienen ventas en sus balances individuales. En el caso de Pérez Companc
el ranking general puede mostrar la rentabilidad sobre ventas consolidadas, sin incluir en el
ranking la rentabilidad de cada sociedad controlada. Y en el análisis sectorial se incluirá la
rentabilidad sobre las ventas individuales de Pérez Companc, incluyendo en los respectivos
sectores la rentabilidad de cada sociedad controlada.
Veamos otro caso. Massalin Particulares, que por sus ventas brutas en 1995 es la empresa número 10 de la Argentina, y en 1996 la número 8, no aparece en el ranking de las 500
"más rentables", ya que sus ganancias netas son $ 73 y $ 71 millones, respectivamente, o 5%
sobre las ventas brutas. Pero si se hubieran registrado, como corresponde, las ventas netas, la
rentabilidad sobre ventas a informar es 19% en 1995 y 18% en 1996. Con esto, es mucho más
"rentable" con el criterio de la revista, pero desciende en el ranking de "las que más venden".
Estaría por encima, por ejemplo, de Pérez Companc si las medidas de rentabilidad se hubieran
calculado con un criterio un poco más sostenible técnicamente. Sin embargo, la revista informa exactamente la situación inversa para las dos empresas; una rentabilidad sobre ventas que
en ambos casos está mal establecida.
Otro caso: Shell en 1995 según el ranking tiene una rentabilidad sobre ventas de 13,5%,
considerando sus ventas netas; con las ventas brutas hubiera sido el 9%. En 1996 se incluye
en el ranking con las ventas brutas, y su rentabilidad es 6,5%, la mitad que la informada el
año anterior. Pero esta comparación no es posible justamente por el tratamiento inconsistente.
Finalmente, se puede comentar un caso que tiene un tratamiento bastante insólito. Comercial del Plata es un holding que se incluye en el ranking de ventas por sus "ventas" individuales, considerando tales la cifra de resultados de sociedades relacionadas, únicos ingresos:
en 1995, $ 66 millones y en 1996 $ 68 millones. Con esto la ganancia neta de $ 42 y $ 36 millones implica una rentabilidad sobre "ventas" de 63% y 53% respectivamente, y así se incluye en el ranking de rentabilidad. Resultado más que llamativo. Las ventas netas consolidadas
son $ 351 y $ 426 millones, y por ello, en una medida todavía bastante grosera pero más cercana a "la realidad", esa rentabilidad debería informarse en 12% y 8%. Pero además deberían
excluirse de la ganancia computable de Comercial del Plata al menos los resultados de sociedades vinculadas, respectivamente $ 52 y $ 39 millones en el consolidado. Con esto, en una
primera medición (incluyendo todos los intereses de deudas en la ganancia comparable con
las ventas consolidadas) existe pérdida por las actividades consolidadas, y mal se puede hablar de "rentabilidad".
Principales aspectos metodológicos en el ranking de rentabilidad. Como criterio general, en
la medida del margen o rentabilidad sobre ventas debería considerarse una ganancia neta corregida para excluir los resultados extraordinarios y los resultados de sociedades que constan
en el balance correspondiente (sea individual o consolidado). Sólo así se obtiene una comparabilidad razonable, entre empresas y entre períodos.
Si la rentabilidad sobre ventas se calcula con la ganancia neta sin corregir (que incluye
los resultados de sociedades cuando existen) aparece otro error de consistencia en el ranking
que informa la revista: se considera la ganancia de la sociedad emisora por separado, como
"empresa individual", y también en el resultado de la sociedad tenedora (que no lo consolida
porque es vinculada). Y este tipo de error también se comete en el caso de las sociedades que
se consolidan.
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La duplicación resultante invalida cualquier análisis estadístico de medidas centrales que
se quiera realizar sobre los resultados. Además, se informa una rentabilidad incorrecta de la
sociedad tenedora.
Con respecto a los intereses de deudas es preciso definir un criterio que asegure homogeneidad y representatividad estadística. Para su tratamiento debe considerarse la interpretación
de la medida de rentabilidad sobre ventas que se utiliza en el ranking.
Recordemos que la expresión ganancia neta / ventas prácticamente se utiliza sólo al
aplicar el modelo DuPont de componentes del rendimiento sobre el patrimonio.
En otros modelos de análisis de los componentes de ese rendimiento se utiliza el rendimiento del activo como nexo, por un lado de los componentes de la rentabilidad operativa, y
por otro de los componentes del rendimiento sobre el patrimonio.
En el modelo DuPont una descomposición bastante difundida establece que el rendimiento del patrimonio es el producto de tres factores: la rentabilidad sobre ventas, la rotación
del activo y la solvencia. El cálculo es:
Rendimiento del patrimonio =
Ganancia neta Ventas
Activo
Ventas
Activo Patrimonio Neto
Existen otras expresiones que permiten reflejar por separado la situación operativa y el
efecto neto de los intereses de deudas. Para esto se descompone el primer factor en funcióon
de la ganancia antes de intereses y después de impuestos:
Ganancia A Int D Imp
Ganancia neta
Ganancia neta
=
Ventas
Ganancia A Int D Imp
Ventas
Pero el tratamiento es similar en ambas. En la expresión resumida se advierte con nitidez
que tanto la ganancia neta como el activo (y, por ende, el patrimonio neto) deben ser medidas
relacionadas con las operaciones, es decir, las ventas. De ahí que deben excluirse de las ganancias los resultados netos de otras sociedades y del activo y el patrimonio las inversiones en
otras sociedades.
A fin de lograr comparabilidad de los componentes la rentabilidad sobre el patrimonio
total se forma con una rentabilidad del patrimonio afectado a las operaciones y la rentabilidad
del patrimonio afectado a inversiones en otras sociedades. La rentabilidad de estas inversiones
se calcula con la relación
Resultado de otras sociedades / Inversión en otras sociedades
El rendimiento del patrimonio, entonces, se descompone:
Rendimiento del patrimonio total =
=
Ganancia neta por operac Patr Neto afect operac
Ganancia de invers Patr Neto afect Invers
+
Patr Neto afect Operac
Patrim Neto total
Patr Neto afect Invers Patrim Neto total
Para los fines del ranking que se analiza, sólo así serán comparables las cifras de rentabilidad sobre ventas de la sociedad tenedora y de las sociedades emisoras.
Ahora se puede estudiar el tratamiento de los intereses de deudas. Si se incluye el total de
los intereses de deudas en la ganancia neta (primer factor del modelo) se está suponiendo que
las inversiones en otras sociedades se financian con patrimonio. Por ello se considera que los
activos afectados a las operaciones están financiados con una proporción mayor de deuda que
el activo total: las inversiones en otras sociedades deben restarse tanto del activo (tercer y
cuarto factor) como del patrimonio (cuarto factor). Es decir, en el rendimiento del patrimonio
Cuadernos de Finanzas de SADAF
21
afectado a las actividades de la empresa se hace mayor el efecto de la diferencia entre rendimiento del activo y costo de las deudas.
Al proceder de este modo se asegura total congruencia entre la rentabilidad de la inversión en una sociedad que integra el rendimiento del patrimonio total de la tenedora, y la rentabilidad sobre el patrimonio de esa sociedad emisora.
Sin embargo, esta puede ser una interpretación no realista de las decisiones de financiamiento, en especial en el caso de los holdings que mantienen tanto tenencias de control en
algunas sociedades como tenencias importantes pero no mayoritarias en otras. Un criterio más
adecuado sería la asignación de las deudas de la sociedad tenedora (y sus intereses) en proporción al financiamiento del activo neto operativo. Esto afecta la medida de las dos partes
del rendimiento sobre el patrimonio de la sociedad tenedora y, por supuesto, la magnitud de la
rentabilidad sobre ventas.
Se advierte que estas precisiones técnicas no son detalles menores; basta considerar la
notable magnitud del efecto que tienen en las cifras de rentabilidad sobre ventas y en el ordenamiento de las empresas.
Conclusión. Creo que los ejemplos y comentarios formulados son suficientes para advertir el
tipo de errores a que conduce el uso indiscriminado de números que se dice son las "ventas" o
las "ganancias" de las empresas. Y cómo el cambio de criterio de un año al otro modifica el
ranking sólo por efectos metodológicos.
A su vez no siempre estos cambios van en el sentido adecuado, como es el caso de las
ventas brutas de algunas empresas. En el compromiso entre un lugar "más alto" por ventas o
por rentabilidad sobre ventas parece que es más valorado el indicador de tamaño. Puesto que
el ranking de "las empresas que más venden" parece tener amplia difusión, las empresas procuran incluir la medida que más las "favorece" (caso Shell). La ganancia, en especial con la
medida de rentabilidad que utiliza la revista, parece no ser un aspecto cuya "iluminación" sea
tan valorada. Puede incluso perjudicar la imagen social el que se diga de una empresa que
gana 50% sobre sus ventas. En especial cuando ese número no es "real", sino sólo producto de
errores metodológicos tan groseros que por ellos un alumno quedaría mal calificado en un
curso de análisis financiero.
Esto último es justamente el aspecto más perverso de tales rankings. La irresponsabilidad
metodológica parece que sólo es corregida por retroalimentación de los interesados cuando
una versión más cercana a "la realidad" puede modificar los resultados del ranking en un sentido que consideran aceptable. Esta aceptabilidad depende de la imagen que piensan es más
importante trasmitir; importancia que, a su vez, depende de factores mudables, tanto sociales
como económicos.
La corrección, por ello, es errática, según los interesados que se consideran afectados; todo lo contrario de un ranking metodológicamente sólido, y que está más allá de la perspectiva
particular de las empresas que se incluyen en el ordenamiento. Esta falta de solidez y esos
impulsos esporádicos pueden explicar la persistencia de errores de origen metodológico durante muchos años, y su súbita corrección.
A su vez, para las empresas aparecerá el interés por reflejar una "realidad" más adecuada
cuando el ranking sea un elemento con amplia difusión y "prestigio" y que, por tanto, merece
el trabajo de procurar una "corrección".
Pero esa mayor difusión hace más grave la irresponsabilidad metodológica. Curiosa,
aunque no sorprendentemente, parece que la difusión y el prestigio no dependen del cuidado
técnico, sino de una construcción de la veracidad sólo mediante la publicitación y el impulso
comercial que se aplica a difundir los rankings. Los cuales son, en definitiva, una combinación de intereses comerciales, impericia, complicidad y pereza cuyo resultado inmediato es el
engaño. Y que son casi ofensivos para la inteligencia de sus destinatarios.
Cuadernos de Finanzas de SADAF
22
Errores como los puntualmente mencionados invalidan la totalidad de los ordenamientos
o rankings publicados por la revista Mercado, y podrían hasta provocar dudas acerca de su
intencionalidad. Pienso que si una revista que se declara "especializada" en temas de empresas, y que hace de esa larga historia un argumento comercial permanente, publica tales errores
y persiste en ellos sin corregir los criterios técnicos más obviamente engañosos, cabe interrogarse al menos por la fiabilidad del resto de las informaciones que contiene.
Nadie sabe qué nueva sorpresa por cambios erráticos e inconsistentes de "criterio" deparará cada nueva versión de esos rankings de la revista Mercado. Desde mi punto de vista, que
he resumido en estos comentarios, será sólo una nueva paletada de tierra en el túmulo de su
confiabilidad.
Valuación por múltiplos
GUSTAVO TAPIA
1. INTRODUCCIÓN
La empresa puede considerarse como una cartera de negocios o de
proyectos que también requiere ser medida, valuada y evaluada. En este
caso son aplicables las metodologías indicadas en los Capítulos IV, VI y
XI, aunque de manera complementaria suelen emplearse una serie de
multiplicadores para obtener un valor de referencia.
Puede interpretarse que una valuación de empresas por múltiplos tiene
condimentos subjetivos que dificultan una decisión interna en la
Organización, como la venta de la empresa. Sin embargo, debe aclararse
que aplicar cierta subjetividad no implica la adopción de criterios o puntos
de vista arbitrarios, sino que aun así debe ceñirse a una serie de pasos
que previamente fueron discutidos y aceptados entre las partes
intervinientes. De hecho, una valuación por múltiplos brinda un valor de
referencia calculado con relativa sencillez, el cual puede compararse con
otro valor calculado con alguna metodología que considere el valor tiempo
del dinero, como la de flujo de caja a valores actuales (desarrollada en el
Capítulo IV).
Sin perjuicio de lo mencionado precedentemente, la valuación de una
empresa por múltiplos, fundamentada en los criterios usualmente
aceptados, ratifica (o no) el guarismo calculado en base a valores
actuales, sobre todo en operaciones trascendentales para la
Organización. También puede ser empleada para estimar un valor cuando
las partes que negocian un precio no se han puesto de acuerdo en el
mismo 1 . En operaciones especiales, como las fusiones y adquisiciones,
suele requerirse una valuación de este tipo, como así también el
establecimiento de un precio de referencia si se efectúa una oferta de
compra de una empresa o se prepara una reorganización societaria con
todos sus efectos impositivos consecuentes.
Las valuaciones por múltiplos son medidas que permiten hacer un cálculo
rápido para estimar el valor de una empresa y constituyen muchas veces
aproximaciones razonables para determinar un valor estimado (Vg. en
compañías por televisión por cable en las que la cantidad de abonados es
una referencia importante). Los guarismos calculados a partir de los
múltiplos son objeto de comparación entre las empresas o industrias
1
Fernández Pablo. Valoración de Empresas. Ed. Gestión. 2000. Madrid
similares, derivándose a partir de los valores de los activos otras
valoraciones que inciden en el proceso de precios de los bienes. El
analista pretende dilucidar si las empresas están sobrevaluadas o
subvaluadas y para ello aplicará indicadores que luego comparará con las
demás empresas del mismo sector.
La técnica de valuación por múltiplos es atractiva por la simplicidad y la
rapidez de su uso. Se trata de establecer relaciones numéricas a fin de
determinar que el valor de la empresa representa "una x cantidad de
veces” algo.
Las principales relaciones de múltiplos que se emplean están
estandarizadas y entre ellas se destacan como variables a las ganancias
operativas y/o netas, al flujo de caja y a valores de libros-mercado. Como
se mencionara, los múltiplos más comúnmente utilizados en nuestro país
y en el exterior son: la relación precio / ganancia (“price earning”), precio /
valor de libros (“price to book value”), precio / ventas (“price to sales”),
precio / EBITDA.
Precio significa el valor de cotización de la acción en la bolsa o mercado
de valores respectivo de empresas similares (a la que estamos valuando)
del mismo ramo o actividad y con similares características; o el precio de
venta alcanzado en una transacción de similares características.
Ganancias o utilidades son las generadas por la propia empresa y el valor
de libros es el valor del patrimonio neto de la empresa en cuestión o de
otra análoga.
La aplicación de esta técnica
indispensables los siguientes:
considera
como
requisitos
casi
•
Deben existir empresas de características similares que coticen en
mercados de capitales.
•
Debe haber transacciones de características similares
•
Deben tener resultados positivos.
•
Deben ser empresas del mismo país y de la misma industria.
•
Las acciones de empresas que coticen deben ser razonablemente
líquidas, es decir que el volumen de acciones que se compran y
venden debe ser considerable.
•
Las comparaciones se deben hacer para iguales cierres o cortes de
balance.
•
Las empresas deben aplicar normas contables similares.
En el cuadro siguiente pueden apreciarse los índices múltiplos más
comunes que utilizan los analistas:
Basados en
Valores de
Mercado
Price Earning
Basados en
Estados de
Resultados
Price / EBIT
Price / Book
Value
Q de Tobin
Price / EBITDA
Price / Ventas
Basados en el
Cash Flow
Otros
Price / Operative
Cash Flow
Price / Equity
Cash Flow
FCF Yield
FCF/ Div
Cantidad de
Clientes
Cantidad de
Abonados
Figura 1
Como se observa, la valuación por múltiplos es una metodología para
valuar empresas, en la que es importante considerar cómo se encuentra
una firma respecto a empresas similares o bien cómo se encontraba
valuada esa misma empresa en períodos anteriores. Una dificultad a la
que el evaluador siempre deberá enfrentarse es la de encontrar empresas
similares y estrictamente comparables, por lo que muchas veces se
deberá aceptar una muestra de empresas que son diferentes de la que se
está analizando y no perfectamente comparables en algún aspecto u otro.
El riesgo operativo o financiero, la tasa de crecimiento de ganancias y los
flujos de caja son factores que inciden en la determinación del valor
particular de una empresa. En algunos casos, bastará con tomar
promedios sectoriales o modelos de regresión múltiple, en tanto en otros
habrá que avanzar en desarrollos de mayor elaboración.
Cuando se comparan acciones mediante el ratio PE (Price Earning)
respecto del promedio de mercado, se hace una valuación relativa a
través de una comparación de corte transversal, es decir, un análisis
horizontal o entre diversos sectores o firmas comparables en un momento
dado del tiempo. En cambio, si se analiza una firma a través de una larga
serie de datos históricos, se hace una comparación de serie de tiempo; es
decir que puede compararse el múltiplo al que transa hoy un índice o una
acción respecto al múltiplo al cual solía transarse en el pasado. Es así
que una compañía puede parecer barata si cotiza a una relación de 6
veces las ganancias cuando históricamente lo hizo con un PE de 10, pero
para hacer dicha comparación debe asumirse que los fundamentals no
cambiaron a través del tiempo. Por ejemplo, podría esperarse un PE
decreciente y una tasa de crecimiento menor en el futuro para una firma
de alto crecimiento a medida que aumenta de tamaño.
Una complicación que se presenta en el cálculo y comparación de
múltiplos está determinada por cambios en las tasas de interés, ya que
los mismos afectan el valor de los activos, especialmente los de tipo
financiero, por lo que habrá que recalcular y reajustar los datos de las
compañías objeto de la valoración por múltiplos. Si, por ejemplo, la tasa
de interés decrece, el valor de los activos en el mercado aumentará y los
indicadores como el PE o el PBV serán mayores que sus datos históricos.
En resumen, lo atractivo de los múltiplos es que son simples y resultan
fáciles desde un punto de vista de trabajo operativo. Pueden ser usados
para obtener en forma rápida estimaciones de valor de activos y
empresas, y son particularmente útiles cuando existen una gran cantidad
de empresas comparables que cotizan en los mercados financieros y el
mercado fija los precios correctamente 2 . Tienden a ser más difíciles de
emplear para valuar empresas que actúan sin otras comparables en un
sector o industria o con distorsiones relevantes en sus ingresos o tamaño
de inversión.
Dado que, pragmáticamente, no existen dos empresas exactamente
iguales en términos de riesgo y crecimiento, la definición de empresas
comparables es de por sí subjetiva. Por eso, un analista sesgado podría
elegir un grupo de empresas comparables para confirmar sus sesgos
acerca del valor de una firma. A diferencia del flujo de fondos descontado,
que posibilita calcular el valor actual neto (VAN) –y que se presenta como
la búsqueda del valor intrínseco o justo–, cuando se hace uso de la
valuación relativa el analista confía más en el mercado. Es decir, se
asume que, en promedio, el mercado fija correctamente los precios, aún
cuando comete errores en la fijación de precios de acciones en forma
individual. Adicionalmente, también se asume que una comparación de
múltiplos permite identificar esos errores y que los mismos se corregirán
en el tiempo. Este supuesto de corrección de errores es común al VAN y
a la valuación relativa, aun cuando aquellos analistas que usan múltiplos
para incorporar acciones a sus carteras argumentan que los errores
cometidos al equivocarse en valuar activos individuales en un sector son
más notorios y susceptibles de ser corregidos rápidamente.
En síntesis, para realizar una valuación relativa en la que el valor de un
activo es comparado con los valores de mercado para activos
comparables, se requiere seguir los siguientes pasos:
9 Identificar los activos comparables.
9 Obtener los valores de mercado de esos activos.
9 Convertir los valores de mercado en valores estandarizados, dado
que los precios absolutos no pueden ser comparados. Este
proceso de estandarización crea múltiplos.
2
Gitman Lawrence. Principios de Administración Financiera. Ed. Pearson. 2007. México
9 Comparar el valor estandarizado o múltiplo del activo analizado con
los valores estandarizados de activos comparables.
9 Tratar de descubrir las diferencias entre las empresas que puedan
afectar al múltiplo para juzgar si una firma está sub o sobrevaluada.
En resumen, ¿qué son los múltiplos?
9 Son medidas que permiten hacer un cálculo rápido para estimar el
valor de una compañía.
9 En algunos casos pueden constituir aproximaciones razonables
(por ejemplo, Cías. de tv por cable, donde la cantidad de abonados
es una referencia importante).
Se habla de comparables ya que se establece una comparación. Por
ejemplo, en una industria en particular se verifica que el valor de las
empresas se corresponde con el múltiplo de alguna categoría, por
ejemplo, EBITDA. Entonces, se multiplica EBITDA por el múltiplo
observado en la industria para estimar el valor de una compañía que
opera en la misma industria.
2. TIPOS DE MÚLTIPLOS
2.1. MÚLTIPLOS DE GANANCIAS
Price Earning
La relación Precio/Ganancia –en inglés a través del indicador Price /
Earning (PE)– es el múltiplo más usado en valuación relativa, dado que es
simple de calcular para la mayoría de las acciones y está ampliamente
disponible. Este indicador también es empleado como medida relativa de
riesgo y retorno en las comparaciones realizadas para estimar si hay
sobrevaluación o subvaluación. Por ejemplo, cuando una acción tiene una
relación de Precio/Ganancia de 10, quiere decir que si la compañía
percibe ganancias anuales de $1 y el precio de la acción es de $10,
deberían transcurrir 10 años para recuperar la inversión inicial a los
precios y ganancias actuales. Como muchos otros indicadores, el PE de
una acción es más útil si se lo valora como tendencia, es decir,
observando cuál ha sido su trayectoria en el tiempo. El PE de una acción
se obtiene dividiendo el valor actual del mercado de la acción por las
ganancias divididas por el número de acciones emitidas por la compañía,
y fluctúa diariamente con las variaciones de precio que experimenta la
acción. También puede ser expresado como la capitalización bursátil
(precio de la acción por el número de acciones emitidas) dividida por las
ganancias. Por lo general, el PE se calcula tomando en consideración el
precio actual, aunque en algunas oportunidades se toma el precio
promedio del año, especialmente si las cotizaciones de las empresas
tienen mucha volatilidad. En cuanto al denominador, puede reflejar las
ganancias obtenidas durante los últimos 12 meses (últimos 4 balances
trimestrales conocidos), lo que en inglés se denomina PE trailing, o bien
las ganancias previstas para los próximos 12 meses, el llamado leading
PE o PE forward 12 meses.
ó
ó
ó
á
ú
El PER es una de las referencias dominantes en los mercados bursátiles.
Es un parámetro que relaciona una magnitud de mercado, como es la
cotización, con una puramente contable, como es el beneficio.
En las proyecciones de los múltiplos de una empresa, es habitual
observar cómo el PE disminuye en años futuros, dado que el analista
mantiene fijo el precio de la acción (precio de cierre o de corte al
momento de realizar el informe) pero proyecta un crecimiento de
ganancias, por lo que el PE disminuye. Esto también es válido para el
resto de los múltiplos, a medida que el denominador aumenta (ganancias,
EBITDA, flujo de caja, etc.). Tómese el ejemplo de una firma que el último
año obtuvo utilidades equivalentes a $50 millones y que cuenta con 10
millones de acciones, resultando una ganancia de $5 por acción. Si las
acciones de esta compañía cotizan en ese momento en el mercado a un
precio de $200, su PE es entonces de 40.
También es posible calcular el PE para años calendario –o año fiscal a
futuro si el cierre de balance no es a diciembre–, con ganancias
estimadas. Hacia atrás, también puede definirse el PE de años pasados
con ganancias ya conocidas, pero para ello se debería tomar un precio
promedio del año o un precio al final de ese período, para evitar
subvaluaciones o sobrevaluaciones de las acciones que podrían
originarse por tomar un precio actual. Generalmente, los analistas de
mercado –Researchs– construyen índices PE con ganancias a futuro
estimadas. ¿De qué sirve al inversionista saber el PE de una acción? Su
gran ventaja consiste en que constituye una expresión más confiable del
valor de una acción que el precio en el que ésta se cotiza en un momento
dado en el mercado, el cual puede estar forzado por factores
coyunturales. A fin de precisar si un PE resulta alto o bajo, deben
observarse varios factores como la tasa histórica de crecimiento de la
empresa y el PE de la acción bajo análisis versus los PE promedio de
otras acciones del sector. Así, una acción cuyo precio sea $15 con un PE
de 65 es mucho más cara que otra con un precio de $90 con un PE de 8.
El ratio de PE aumenta si también lo hace el resultado sobre el patrimonio
neto (ROE), ya que los proyectos con alto ROE le otorgan a la firma
buenas oportunidades de crecimiento. También se deduce que el PE
aumenta para valores de tasa de retención de ganancias más altos
siempre y cuando ROE sea mayor al costo de capital de la empresa (K0).
Cuando una empresa tiene buenas oportunidades de inversión, el
mercado lo reconocerá con un múltiplo de PE más alto si explota esas
oportunidades más agresivamente, reteniendo más ganancias para
financiar esas oportunidades. Pero el crecimiento de por sí no es el
objetivo y lo más deseable: en el cuadro inferior se observan tasas de
crecimiento y ratios de PE para diferentes combinaciones de ROE y tasas
de retención de ganancias, calculadas con la última ecuación sobre la
base de una tasa de descuento k = 12%:
ROE
Tasa
Crecimiento(g)
10%
12%
14%
Ratio de PE
10%
12%
14%
0,00
0,25
0,50
0,75
0,00%
0,00%
0,00%
2,50%
3,00%
3,50%
5,00%
6,00%
7,00%
7,50%
9,00%
10,50%
8,33
8,33
8,33
7,89
8,33
8,82
7,14
8,33
10,00
5,56
8,33
16,67
Figura 2
Aunque el crecimiento siempre aumenta con la tasa de retención (al
moverse de izquierda a derecha en el panel superior), el PE puede o no
hacerlo (panel inferior): cuando el ROE esperado es menor que la tasa de
retorno requerida –K0 = 12%–, los inversores prefieren que las empresas
paguen dividendos en lugar de reinvertir las ganancias en la empresa a
una tasa de retorno inadecuada. Cuando el ROE < K0, el valor de la firma
cae cuando la tasa de retención aumenta y viceversa cuando la firma
presenta atractivas oportunidades de inversión, es decir, el ROE > K0.
Cuando ROE = K0, los inversores son indiferentes y el valor de la firma no
se ve alterado (=PE). En síntesis, cuanto mayor sea la tasa de retención,
mayor será la tasa de crecimiento, pero una mayor tasa de retención no
significa necesariamente un mayor PE.
Problemas en el uso del PE
a) Una estrategia de inversión difundida es la de comparar los PE ratio
con la tasa esperada de ganancia para identificar si una firma está
sobrevaluada (PE > g) o subvaluada (PE < g). Pero, a priori, no están
subvaluadas aquellas empresas que tienen un PE menor a la tasa
esperada de crecimiento si las tasas de interés en ese momento son
altas o si la firma posee un alto riesgo medido por su beta. Incluso
cuando se tiene un ranking de empresas medidas por su PE,
solamente representará una medida de valor relativo si la extensión
del período de alto crecimiento es la misma para todas las empresas o
si todas las empresas poseen el mismo riesgo. El PE de una firma
menos riesgosa será mayor al de una firma riesgosa, siempre con el
mismo período de alto crecimiento.
b) Otra comparación que se hace es tomar la serie de PE de un mercado
a través del tiempo: como los fundamentals cambian, el PE de un
mercado a través del tiempo también debería variar, por lo que
debería calcularse el PE teórico en función de las distintas variables
en cada punto del tiempo.
c) Otra comparación muy común es tratar de identificar mercados
accionarios sub o sobrevaluados en función de los PE por países. En
este caso, la comparación del PE de mercado de dos o más países
arrojará resultados erróneos si no se toman en cuenta las diferencias
en las variables macroeconómicas. Entre ellas, las que explican la
mayor parte de las diferencias son la tasa esperada de crecimiento del
PBI (directamente proporcional) y las tasas de interés de corto plazo y
especialmente de largo plazo (en sentido inverso), tal como puede
apreciarse en el ejemplo inferior.
La siguiente tabla resume las principales variables macroeconómicas
necesarias para calcular el PE del mercado accionario en dos puntos del
tiempo, en los que se observa una significativa baja de tasas de interés.
Tasa Tbond
Market Premium
Retorno esperado del mercado
Inflación esperada
Crecimiento esperado en el PIB real
Crecimiento esperado en el PIB nominal
Payout promedio
PE teórico
Momento 1
Momento 2
11,00%
60,00%
5,50%
16,50%
5,00%
3,00%
8,00%
50,00%
(0,5*1,08) / (0,165-0,08)
5,50%
11,50%
4,00%
2,50%
6,50%
50,00%
(0,5*1,065) / (0,115-0,065)
6,35
Figura 3
10,65
El PE ratio en el momento 2 será significativamente mayor que el del
período 1 debido principalmente a la caída de tasas de interés.
En su versión más amplia, puede construirse un indicador que relacione el
rendimiento relativo del mercado accionario con el de bonos ajustados por
sus respectivas volatilidades, el cual se denominará RAB (Rendimiento
Relativo entre Acciones y Bonos).
RAB: Rendimiento Relativo entre Acciones y Bonos
El indicador que compara el rendimiento relativo entre el mercado
accionario y el de bonos, ambos ajustados por riesgo, es el siguiente3 :
EPS: Ganancia por acción del panel de empresas cotizantes. Se mide
mediante la ganancia anual trailing, la acumulada de los últimos cuatro
trimestres.
P: precio del mercado de acciones, medido por el índice/benchmark más
representativo.
TIR: rendimiento promedio del mercado de bonos, resultante de la tasa
interna de retorno de cada bono, ponderada por el respectivo volumen
transado.
σA: riesgo de las acciones. medido por la volatilidad del mercado de
acciones según la desviación estándar de los rendimientos diarios del
índice de los últimos 360 días.
σB: riesgo de los bonos, medido por la volatilidad del mercado de bonos
según la desviación estándar de los rendimientos diarios del índice de
precios de bonos (el otro benchmark necesario) de los últimos 360 días.
Es necesario aclarar que este indicador compara el rendimiento de los
mercados de acciones y bonos, no de papeles en particular. Puede
construirse una versión más restringida del indicador, es decir,
incorporando el rendimiento y la volatilidad del bono más líquido. La
ventaja de utilizar una TIR promedio del conjunto de bonos es que se
logra mayor estabilidad (en lugar de utilizar un bono en particular), pero
resulta engorroso usar este indicador para proyectar, porque se requiere
estimar el rendimiento de todos los bonos.
3
Elbaum Marcelo A. Administración de Carteras de Inversión. Ed. Machi. Buenos Aires. 2004
Se observa en la fórmula que los rendimientos de acciones y bonos
actúan como el bien de cada inversión, mientras que sus riesgos
representan el mal; es decir, para valorar estos activos, la disminución del
riesgo es cualitativamente equivalente a un aumento del rendimiento.
Un aumento en el indicador representa un abaratamiento relativo de las
acciones (los bonos serían comparativamente más caros), porque
predominan dos efectos no excluyentes entre sí. El primero es que
subieron las ganancias por acción (EPS) y/o bajó el precio de las
acciones (P), aumentando en ambos casos el rendimiento de las
acciones, y/o bajó el riesgo de las acciones. El segundo es que subió el
precio de los bonos bajando su rendimiento (TIR) y/o aumentó el riesgo
de los bonos.
Asimismo, cuando predomina lo inverso de todo lo anterior, el indicador
baja, produciéndose un encarecimiento relativo de las acciones (los bonos
serían comparativamente más baratos).
En forma gráfica, cuando el indicador supera la banda superior de la
media más un desvío estándar las acciones están suficientemente
baratas y tienen chances de subir, mientras que por debajo de la banda
inferior las acciones están suficientemente caras y tienen chances de
caer.
Proyección del precio de las acciones
Cuando más bajo sea el valor del RAB, mayor será el precio estimado
para las acciones, porque ello indica un efecto sustitución en favor de las
acciones por estar relativamente baratas con relación a bonos. En
segundo término, se requieren los valores de riesgo de bonos y acciones,
medidos por las respectivas volatilidades de los rendimientos diarios de
los últimos 360 días (este período trata de suavizar la propia inestabilidad
de la medida de riesgo). Se observa que una mayor volatilidad de los
bonos (o una menor volatilidad de las acciones) hace subir el precio
relativo de las acciones, porque éstas se hacen más deseables en cartera
por una baja relativa del riesgo. El tercer elemento de la proyección es el
corazón del método fundamentalista, porque intervienen las ganancias de
acciones y el rendimiento del activo alternativo dado por la TIR del
mercado de bonos, o del bono más líquido en su versión restringida. Se
observa que, cuanto mayor sea la ganancia estimada para las acciones,
mayor es el precio de las mismas, mientras que mayor TIR disminuye el
precio de las acciones. De este modo, queda claro que el juicio de precio
de las acciones depende no sólo de la previsión de ganancias sino
también del rendimiento del activo alternativo.
Price/Earnings Growth (PEG)
Los analistas y los administradores de fondos de inversión muchas veces
comparan los ratios de PE respecto a su tasa de crecimiento para
identificar activos sub o sobrevaluados. La tasa de crecimiento usada
para computar el PEG debe tener el mismo año base que para el EPS.
Entre dos compañías, la tasa de crecimiento debe corresponder al mismo
período y debe provenir de la misma fuente (proyecciones de analistas,
estimaciones de consenso, etc.). Uno de los problemas con el uso del
PEG es que un PE menor a la tasa de crecimiento de la firma no es a
priori condición suficiente para determinar que se encuentra subvaluada,
ya que solamente lo será si las tasas de interés son altas o si posee un
alto riesgo. El analista, en la práctica, deberá tener en cuenta que cuando
las tasas de interés son altas o bien suben, menos compañías resultarán
subvaluadas (ver ejemplo en el cuadro inferior).
¿Cuáles son las principales variables que afectan al PEG?
• El riesgo (en forma indirecta), que afecta al PE, afecta también al
PEG. Las compañías con alto riesgo (medido por el beta de la
acción) tienen un PEG muy bajo.
• El payout (en forma directa). Para iguales niveles de riesgo,
aquellas firmas que reparten muchos dividendos (alto payout, es
decir, con un ratio de retención de ganancias muy bajo) transan a
valores de PEG muy bajos.
• Por otro lado, el hecho de dividir el PE por el crecimiento esperado
no neutraliza los efectos del crecimiento esperado, dado que la
relación entre el crecimiento y el valor es compleja y no es lineal: al
comienzo desciende abruptamente y luego se va recomponiendo
lentamente. Por lo tanto, empresas con crecimiento muy bajo o
muy alto (es decir, alejado de la media) tenderán a tener un PEG
más alto que empresas con PEG cercanos al promedio.
• Las compañías que alcanzan el crecimiento en forma más
eficiente, invirtiendo dinero en proyectos con retornos más altos,
tendrán ratios de PEG más altos. Para crear valor para los
accionistas, no solo es necesario maximizar el crecimiento de las
ventas u obtener ganancias contables, sino que se debe superar el
costo de capital, lo que lleva a marcar una diferencia fundamental
entre la rentabilidad económica y contable. Desde una perspectiva
contable, una empresa es rentable si las ganancias son positivas,
pero desde una perspectiva económica, un negocio es rentable y
se crea valor para el accionista sólo si el rendimiento sobre el
capital excede al costo del capital.
Price/Earnings Relativo
El PE relativo de una firma es el ratio de PE de la firma dividido por el PE
del mercado. Nuevamente, se requiere que las ganancias sean definidas
en forma consistente en el numerador y el denominador (ganancias
trailing, forward o de un año en particular), comparándose, en general, el
PE relativo a través del tiempo. Este múltiplo está determinado por dos
variables. El PE Relativo se incrementará cuando lo haga la tasa de
crecimiento de la firma relativa a la del mercado (que a su vez será mayor
cuanto mayor sea la tasa de crecimiento del mercado). La segunda
variable es el riesgo relativo al mercado, que al aumentar hace bajar el PE
Relativo (cuanto más tiempo piense mantener ese nivel de riesgo, menor
será el múltiplo). En cambio, los PE Relativos parecen mantenerse
invariables respecto a las tasas de crecimiento, lo que les otorga una gran
ventaja respecto a los ratios de PE.
2.2. MÚLTIPLOS DEL VALOR DE LA EMPRESA
Entreprise-Value / EBITDA (EV/EBITDA)
La capitalización bursátil es el valor de mercado del patrimonio neto de
una firma. A ella se le agrega el valor de la deuda financiera, es decir,
toda aquella deuda que devenga intereses como deuda bancaria y
emisiones de Obligaciones Negociables, tomada a precios de mercado (si
las posee) o del último balance conocido, neta de su posición de caja e
inversiones de corto plazo (plazos fijos y demás inversiones corrientes). Al
sumarlos, se obtiene un valor que debería reflejar las inversiones
productivas de la firma, es decir, el valor de su activo. La razón por la cual
este múltiplo ha pasado a ser uno de los tres más usados junto al PE y
P/B es que puede ser computado aun para empresas que reportan
pérdidas netas, ya que generalmente el EBITDA es positivo.
En ciertos sectores que requieren una inversión sustancial en
infraestructura y largos períodos de maduración (como el de las
telecomunicaciones), este múltiplo parece ser más apropiado que el PE.
Es un indicador de valuación muy usado en los leveraged-buyouts, en los
que el factor clave es el flujo de caja generado por la firma antes de todos
los gastos discrecionales. Precisamente, el EBITDA es una medida
aproximada del flujo de caja obtenido de su normal operatoria que puede
avalar el pago de intereses e impuestos, al menos en el corto plazo. Al
mirar los flujos de caja antes de los gastos de capital, se obtiene una
mejor estimación del “valor óptimo”, especialmente si los mismos no son
acertados u obtienen un retorno inferior al nivel normal.
Este múltiplo varía mucho entre sectores y mercados, dependiendo de:
•
•
•
Grado de intensidad en el uso del capital: las empresas que poseen
un uso más intensivo del capital tenderán a tener un EV/EBITDA más
bajo. Lo mismo se aplica a aquellas empresas que requieren de
mucha reinversión para mantener la empresa en marcha y crear valor.
Costo de capital: un alto costo de capital provoca un menor
EV/EBITDA.
Crecimiento esperado del sector: las empresas pertenecientes a
sectores de alto crecimiento tenderán a tener un mayor múltiplo.
Entreprise-Value/EBIT
A diferencia del EV/EBITDA, al tomar en cuenta el resultado operativo
(EBIT) se incluye la amortización y las depreciaciones en el denominador,
por lo que el indicador será menor. Es menos usado que el anterior
debido a que no logra despojarse del efecto diferencial de las
amortizaciones sobre la estructura de resultados.
Entreprise-Value/Cash Flow (EV/Flujos de Caja)
Este indicador es aún más acertado que el EV/EBITDA para determinar la
capacidad de pago de una empresa, dado que refleja la valuación de
mercado de la empresa en relación al verdadero flujo de caja (el EBITDA
es solo una Proxy del flujo de caja).
2.3. MÚLTIPLOS DE VALOR LIBROS
Price to Book Value (PBV)
Precio/Valor Libro (en inglés Price-to-Book Value, PBV) es el ratio que
compara el valor del capital accionario en el mercado respecto al valor
libro del mismo, es decir, en la hoja de balance. Para ser consistente,
tanto en el numerador como en el denominador se deben consignar las
mismas clases de acciones: se toman solamente las acciones comunes
emitidas y con cotización pública, o bien todas las acciones comunes si
hay más de una clase (con y sin cotización). El Valor Libro de una
empresa se refiere al Patrimonio Neto, es decir, la diferencia entre el valor
contable de los activos y el de los pasivos. Se trata de una medida muy
influenciada por convenciones contables, ya que el valor libro del
Patrimonio Neto representa la perspectiva del costo de las inversiones de
la empresa menos el valor de la deuda usada para financiarlas, o sea, el
valor de las acciones y las ganancias retenidas usadas para financiar las
inversiones. Visto desde otra perspectiva, el valor libro del PN representa
la perspectiva del contador, mientras que el valor de mercado, que
corresponde al juicio de los futuros rendimientos generados por los
activos que tiene la empresa y por las inversiones que se espera se
realicen en el futuro, representa la perspectiva del inversor. El PBV puede
ser visto como una buena medida del valor creado por la empresa para
sus accionistas, porque es igual al valor presente de los pesos que
esperan recibir los accionistas por cada dólar que ellos invierten en el
negocio.
El valor de mercado refleja asimismo el valor llave y el poder de marca
que el patrimonio neto no lleva incorporado, es decir, cuánto más uno
tiene que pagar en el mercado por sobre el valor libro para adueñarse de
una pequeña parte de la empresa. El PBV de una firma estable es
determinado por el diferencial entre el retorno sobre el capital accionario y
la tasa de retorno requerida de sus proyectos. Teniendo una relación
indirecta, el beta tiene asimismo un rol importante a la hora de valuar una
empresa por su PBV, dado que a mayor riesgo, menor precio de
mercado.
Entreprise Value/Book Value of Assets (EV/Valor libro de los activos)
Así como se vio anteriormente el PBV, que es un múltiplo del capital
accionario, se puede construir el múltiplo para todos los activos de una
firma, incorporando los pasivos:
Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo, o Q de
Tobin)
Éste es otro de los indicadores que toma en cuenta el Entreprise Value en
el numerador y el valor de los activos en el denominador. La diferencia es
que en el denominador se toman las cifras expresadas a valores de
mercado (las que posean cotización tanto del lado del capital accionario
como de las deudas) que conforman el Costo de Reemplazo.
ó
Tobin sostiene que las empresas tienen un incentivo para invertir cuando q
>1 y dejan de invertir cuando desciende a 1 o inclusive queda por debajo
de 1.
2.4. MÚLTIPLOS DE VENTAS
Price/Sales (PS)
Este múltiplo se construye a partir de la capitalización bursátil, dividida por
las ventas –o ingresos– totales (o bien el precio de la acción dividido por
los ingresos por acción). El mismo es internamente inconsistente a la
firma, dado que pueden existir diferencias en el grado de apalancamiento
financiero entre empresas que hagan que no puedan ser consideradas
comparables, algo a tener en cuenta a la hora de utilizarlo. Otra
desventaja es que puede producir resultados engañosos dada su
estabilidad, especialmente para empresas con problemas de control de
costos: aunque no caigan las ventas en el tiempo, la empresa puede estar
sufriendo una caída de los márgenes.
Sin embargo, en la práctica el PS es de utilidad:
• para analizar empresas que poseen pérdidas en su estado de
resultados (reemplaza en este caso a los múltiplos de ganancias
como el PE),
• es más confiable que el PE o el PBV ya que las ventas son más
difíciles de manipular,
• otra ventaja para su uso es que es menos volátil que la relación PE y
por lo tanto sería más confiable para analizar empresas cíclicas,
• finalmente, sirve para analizar los cambios en la política corporativa,
especialmente en la política de precios y su impacto sobre los
márgenes de ganancias.
El determinante clave en el PS es el Margen de Utilidad/Ganancia Neta.
Aquellas empresas que están involucradas en negocios con altos
márgenes de ganancias se deberían vender a altos ratios de PS. Una
caída del Margen de Utilidad Neta reduce en primer lugar el PS
directamente, e indirectamente a través de un probable menor crecimiento
y por lo tanto un menor PS.
Tasa de crecimiento esperada = Ratio de Retención b * Retorno sobre el
capital accionario
g = b * ROE
Para una empresa con un período inicial de alto crecimiento y otro más
estable a largo plazo, se aplica la fórmula del DDM de dos etapas.
Un caso especial se da en las empresas de Internet. Estas empresas
cotizan en función de márgenes de utilidad neta esperados y no actuales.
Una regresión de PS respecto a los valores actuales dará un R2 muy bajo.
Además, al tratarse de un sector que incluye a empresas de e-commerce
(retailers), productores de software, publicistas y compañías de servicios,
está vagamente definido y los múltiplos deben usarse con precaución. Las
diferencias en múltiplos para compañías que derivan casi todo su valor
del crecimiento esperado y no actual son explicadas de mejor manera
mirando variables que a primera vista están correlacionadas con el futuro
crecimiento antes que las ganancias actuales o flujos de caja.
Entreprise Value/Sales (VS, EV/Ventas)
El valor de la firma puede ser descrito como una función del margen
operativo después de impuestos (EBIT (1-t) / Ventas), siendo g su tasa de
crecimiento para los primeros n años y gn la tasa de crecimiento estable
de ahí en más, y WACC el costo de capital promedio ponderado de la
firma. Una de las críticas a la valuación tradicional es que no contempla el
valor de las marcas y de otros activos intangibles. La mayoría de los
analistas las valúan en forma ad-hoc y pueden sub o sobrestimar
considerablemente su valor. Uno de los beneficios de tener una marca
reconocida y respetada es que una firma puede cargar precios más altos
sobre un producto idéntico (genérico), lo cual eleva los márgenes de
beneficios y por lo tanto del valor de la firma y del ratio VS. Cuanto mayor
sea el premium en el precio que la firma pueda cargar, mayor será el valor
de la marca.
2.5. MÚLTIPLOS ESPECÍFICOS POR SECTOR
Los múltiplos descriptos anteriormente pueden ser aplicados
prácticamente a toda clase de compañía. Algunas excepciones se dan,
como es el caso de la no utilización de múltiplos de EBITDA para el sector
bancario debido a la distorsión operativa que presentan y que suelen
compararse a través de múltiplos de PBV o de indicadores más
específicos como el Margen de Intereses Neto. Pero en muchos sectores
existen Múltiplos Específicos. A modo de ejemplo, el Precio/Megawatt
Horario Generado o Precio/Megawatt Horario Vendido es muy utilizado en
el caso de las empresas eléctricas (utilities). Debe tenerse en cuenta que
existen dos tipos bien diferenciados de generadores: los hidroeléctricos
no poseen el control de las variables operativas que se ven reflejadas en
el múltiplo EV/EBITDA, a diferencia de los generadores térmicos a gas
(de ciclo simple o combinado), por lo que deberían compararse en base a
ese indicador generadores de un mismo tipo. En los mercados
emergentes, el inversor ha priorizado las acciones de crecimiento antes
que de valor o un ingreso asegurado a través del retorno por dividendos,
pero este último indicador es muy tenido en cuenta cuando se comparan
empresas de sectores relativamente estables y con un flujo de caja
predecible (aunque estacional) como es el caso del sector eléctrico y
gasífero, o bien un flujo de caja predecible no estacional, como las
concesiones de autopistas, las empresas de tabaco o aquellas con
mercados cautivos (concesión de un servicio público en base a un alto
cargo fijo, como en el caso del suministro del agua corriente).
3. ¿QUÉ SIGNIFICA VALUAR UNA EMPRESA?
Los analistas del mercado pueden tomar dos caminos diferentes a la hora
de trabajar con múltiplos. El primer método consiste en construir su propio
listado de empresas y calcular esos múltiplos para luego compararlos, con
la desventaja de tomarse la molestia de realizar la búsqueda de empresas
comparables y calcular esos datos. El siguiente esquema descriptivo y
analítico se construyó para una firma de software para computadoras:
¿Cuál es el promedio para ese múltiplo? A modo de ejemplo, suponga
que un analista debe valuar una Oferta Pública de Acciones (OPA, o en
inglés IPO) de una firma que produce software para computadoras. Se
identificó el PE de otras empresas que manufacturan programas, cuyos
múltiplos al día 10 de enero de 2009 eran los siguientes:
Firma Múltiplo de PE
− Novell
− Microsoft
− Oracle
− Adobe Systems
− Acclaim Entertainment
− Accrue Software
− Autodesk
− Image Software
− PE promedio
(no ponderado)
121,50
38,93
35,11
31,22
23,86
23,08
18,97
5,70
33,15
Mientras el PE promedio simple usando todos los múltiplos es 33,1,
puede ser cambiado sustancialmente sacando algunas empresas de la
muestra. Por ejemplo si las dos empresas con los ratios PE más bajos
son eliminadas, el PE promedio se eleva a 45,6; y si se eliminan las dos
empresas con los ratios PE más altos, el PE promedio se reduce a 22,9.
Es importante mencionar que un mejor método para promediar los PE
surge de ponderarlos por alguna variable que indique el peso de cada
firma, como puede ser la capitalización bursátil o el floating de acciones
de libre disponibilidad en el mercado. De no ser así y si no se sacan
empresas de la muestra, se corre el riesgo de sesgar el promedio hacia
arriba si una empresa de menor tamaño relativo posee un alto PE, como
es el caso de Novell en el ejemplo de más arriba, o hacia abajo, como es
el caso de Image Software.
En lugar del promedio, el analista puede utilizar la mediana como un valor
promedio más acertado como punto de comparación, dado que se trata
del valor central de la muestra de empresas, correspondiente a una firma
en particular.
¿Cuál es la desviación estándar para ese múltiplo? La desviación
estándar muestra la dispersión de los valores alrededor de la media.
Cuanto más disperso sea el universo, más difícil se tornará la valuación
porque menos homogénea resultará la muestra, y será necesario
encontrar los motivos de tal dispersión para poder adivinar dónde se
ubicará la empresa que se compara. Otra pregunta a hacerse es cuán
distanciados se encuentran los valores extremos de la distribución. Como
ya se mencionó anteriormente, la solución más obvia es descartarlos.
Pero si éstos se encuentran concentrados sobre un sólo lado de la
distribución, este método puede llevar a una estimación sesgada de la
media.
¿Cuál es la valuación relativa del sector? Otro problema que surge al usar
múltiplos basados en empresas comparables es que incorpora errores
que el mercado pueda llegar a hacer valuando esas empresas: si el
mercado ha sobrevaluado todas las empresas que producen software
para computadoras, el PE promedio de esas empresas para valuar una
acción para un IPO llevará a una sobrevaluación de esa compañía. El
DCF, en cambio, se basa en tasas de crecimientos y flujos de caja
específicos de la firma, y está menos expuesta a los errores de mercado
en materia de valuación.
¿Cómo ha cambiado el múltiplo en el tiempo? Este es un análisis de tipo
serie de tiempo en el que puede inferirse si la empresa se encuentra cara
o barata respecto a su historia. Un análisis muy común es el de trazar la
media y sumarle y restarle un desvío estándar para ver en qué punto
dentro o fuera de las bandas se encuentra.
¿Cuáles son los fundamentals que determinan y conducen estos
múltiplos? Incorporadas en cada múltiplo se encuentran todas las
variables que hacen a la valuación por DCF, es decir, crecimiento, riesgo
y flujos de caja. Por lo tanto, usando un simple modelo de DCF y
mediante una simple álgebra, se deberían poder encontrar los
fundamentals que determinan a un múltiplo.
Pero la relación entre un fundamental (como el crecimiento) y un múltiplo
(como PE) es raramente lineal. Por ejemplo, si la firma A tiene una tasa
de crecimiento que duplica la tasa de crecimiento de la firma B,
generalmente no cotizará al doble de PE. Por lo tanto, es imposible
comparar adecuadamente dos o más empresas en base a un múltiplo si
no se conoce la naturaleza de la relación entre los fundamentals y el
múltiplo.
¿Qué es una firma comparable? Aunque el análisis tradicional se basa en
la premisa de que empresas de un mismo sector son comparables, la
teoría de valuación sugiere que una firma comparable es aquella similar a
la firma que se está analizando en términos de fundamentals. Por lo tanto,
no hay razón por la cual una firma no pueda ser comparada con otra firma
con un negocio totalmente diferente si las dos empresas tienen el mismo
riesgo, tasa de crecimiento y flujos de caja. Pero entonces, dadas las
empresas de un mismo sector que se quieran comparar, ¿cómo se
ajustan las diferencias entre empresas en base a sus fundamentals?
Lamentablemente es imposible encontrar una firma idéntica a la que se
está valuando, por lo que habrá que resignarse a encontrar una firma lo
más comparable posible.
¿Qué múltiplo debería utilizar? Se ha presentado una variedad de
múltiplos, donde algunos se basan en las ganancias, otros en los valores
libro y otros en los ingresos. Para algunos múltiplos se usaron valores
corrientes y para otros se usaron valores forward o estimados. Dado que
los valores que se obtienen son diferentes en cada caso, la decisión de
qué múltiplo usar puede influir en la estimación de valor. Uno siempre
puede usar el múltiplo que mejor se adapta a cada caso. Si Ud. trata de
vender una compañía, usará el múltiplo que le dará el valor más alto para
su compañía, y viceversa si trata de comprarla. Aunque esta práctica se
acerca más a la manipulación que a la valuación, es una práctica bastante
común. Aunque no piense usarla, puede cubrirse para no ser víctima de
ella al tener un papel más activo en la valuación no dejando al analista
elegir el múltiplo ni la muestra de empresas comparables y siempre
cotejando los resultados con otros múltiplos. Otra manera de valuar una
compañía es utilizando toda la gama de múltiplos a mano para su
recomendación final. Puede presentarse el rango de valores de una firma
o de precios de sus acciones, ordenados de menor a mayor en función de
los valores de los múltiplos. El problema con ese enfoque es que el rango
es generalmente demasiado amplio y no sirve, por lo tanto, para tomar
una decisión. Otra manera sería la de promediarlos: aunque este enfoque
tiene la virtud de la simpleza, le otorga la misma ponderación a todos los
múltiplos cuando algunos son más útiles que otros. Finalmente, lo más
recomendable es hacer un promedio ponderado en base a la precisión de
la estimación, fijándose el ponderador en forma subjetiva o estadística.
Pero ¿cuál es el mejor múltiplo para cada empresa? Usando el enfoque
fundamentalista, se debería considerar la variable que se encuentra más
correlacionada con el valor de la firma. Por ejemplo, las ganancias están
mucho más correlacionadas con el valor en productos de consumo
masivo que en compañías tecnológicas, por lo que debería usarse el PE
para las primeras. Bajo el enfoque estadístico, pueden correrse
regresiones de cada múltiplo con los factores fundamentales que afectan
el valor del múltiplo y usar el R2 de la regresión para ver si es útil o no
para el sector. Otra manera de trabajar para elegir el mejor múltiplo para
cada empresa sería la de utilizar el enfoque convencional, en el cual los
múltiplos que más se usan por sectores se detallan en el cuadro
siguiente:
SECTOR
Manufacturas
cíclicas
Alta Tecnología,
Alto crecimiento
Alto Crecimiento,
Pérdidas netas
Infraestructura
MULTIPLO
UTILIZADO
PE, PE relativo
PEG
PS, VS
EV/EBITDA
REIT
P/CF
Servicios
Financieros
Comercio
Minorista
P/B
PS, VS
COMENTARIOS
Muchas veces con ganancias normalizadas
Grandes diferencias en crecimiento entre
empresas hacen que la comparación por PE
sea difícil.
Asumir que los márgenes esperados serán
positivos.
Empresas del sector tienen pérdidas en los
primeros años y las ganancias pueden variar
de acuerdo al método de depreciación.
Restricciones a la política de inversión y
grandes cargos por depreciación hacen que
los flujos de caja sean una mejor medida que
las ganancias.
Valor libro relativo al mercado.
PS Si el endeudamiento es similar entre
empresas y VS si el endeudamiento es
diferente.
Figura 4
En un mundo ideal, los tres enfoques deberían converger, es decir que el
fundamental que mejor explica el valor también debería ser aquel con el
mayor R2 y el múltiplo convencional usado para el sector, aunque en la
práctica no se dé.
¿Comparo contra el mercado o contra el sector? En la mayoría de las
valuaciones relativas, se valúa una firma en relación a otras empresas en
el sector o segmento de negocios en la que opera y se responde a la
siguiente pregunta: dada la valuación de las demás empresas
comparables, ¿la firma bajo análisis está sub o sobrevaluada? También
puede compararse con empresas que se parecen en términos de tamaño
o mercado al que proveen y, en un sentido más amplio, respecto al
mercado en general. En este último caso la pregunta es si la empresa
está sub o sobrevaluada dada la valuación de las demás empresas del
mercado. Una firma puede estar subvaluada respecto a su sector pero
sobrevaluada respecto al mercado (o viceversa) si el sector entero está
mal valuado.
En primer lugar, la decisión respecto a qué comparar deberá tomarse en
función de si las diferencias entre empresas serán controladas
posteriormente en forma subjetiva, caso en el que la comparación
respecto al sector es la más recomendada. Si las diferencias serán
controladas estadísticamente a través de una regresión debería
compararse respecto al mercado. En segundo lugar, depende del grado
de precisión que se quiere llevar a cabo, siendo la comparación por sector
la más adecuada si quiere estar muy enfocado en un determinado
negocio.
Un inversor puede valuar una firma usando múltiplos y un flujo de caja
descontado (DCF). Lo óptimo sería que el resultado sea coincidente y se
decida a comprar la compañía si se encontrara subvaluada por ambos
métodos, por lo que se adueñaría de las correcciones de mercado a
través del tiempo (es así como se gana dinero basándose en la valuación
por DCF) y entre empresas. En la práctica, es importante saber
exactamente cómo un múltiplo es definido, ya que existen diferentes
maneras de hacerlo, por lo que si se usan múltiplos elaborados por otras
personas hay que saber cómo han sido estimados y entender la
naturaleza del múltiplo, saber qué es lo que se compara. Pero, además,
muchas personas que se valen de múltiplos no saben cómo hacer una
comparación de corte transversal adecuada, por lo que no podrán juzgar
correctamente si una empresa está cara o barata. Definir la muestra de
empresas comparables a veces se torna en la tarea más difícil, dado que
hay que encontrar empresas de similares características en diversos
aspectos. Si el mercado es chico o la empresa elabora productos muy
específicos, las dificultades aumentan. Finalmente, descubrir las
diferencias entre las empresas para encontrar el porqué a una importante
diferencia de un múltiplo entre empresas es una tarea mucho más ardua
en la práctica que en la teoría.
Adicionalmente a las limitaciones enumeradas anteriormente, existen
ciertos elementos que tornan poco significativo el uso de determinados
múltiplos bajo ciertas circunstancias. Uno de ellos resulta la poca
relevancia del ratio “precio/valor de libros” para las empresas que brindan
servicios, ya que no cuentan con un nivel significativo de activos fijos. La
relación “Precio/Ventas”, aunque tiene la gran ventaja de su estabilidad
frente a la alta volatilidad que pueden sufrir los resultados y el valor libro
de una empresa, padece el gran defecto de no poder medir las diferencias
de valuación ante empresas con distintos niveles de costos y márgenes,
es decir que no tiene en cuenta la eficiencia en la utilización de los
recursos. En síntesis, este rápido y simple método de valuación tiene una
restricción muy grande en su aplicación. En Argentina, el efecto se ve
potenciado, ya que no existe un mercado de capitales amplio, líquido, con
importante volumen de transacciones, donde las empresas que coticen
sean representativas de los diversos sectores económicos.
Adicionalmente, no existen numerosas transacciones que podrían
catalogarse de “similares” para la aplicación del método.
La aplicación de múltiplos vigentes en otros países puede inducir a
errores muy serios, ya que en ellos juegan factores macro y
microeconómicos que no son necesariamente aplicables al mercado y
empresas argentinas (riesgo país, volumen de mercado, diferencia en
principios contables, etc.).
4. RELACIÓN ENTRE EL PRICE EARNING, ROE Y g:
Si el valor de las acciones responde al flujo de fondos descontado (como la
teoría financiera lo afirma y lo corrobora la evidencia empírica), puede
establecerse claramente una relación entre el price earning, el ROE y el
crecimiento.
Básicamente, existen dos formas de estimar la tasa de crecimiento g:
1. Calcularla en base a una corriente de dividendos histórica
2. Multiplicar el ROE por la tasa de retención de beneficios que evidencia la
compañía
ó
ó
ó
1
ó
Cómo estimar la tasa de crecimiento. La fórmula “ROE * tasa de
retención” es válida si los costos y gastos se mantienen alineados como
porcentajes de las ventas y la firma mantiene su payout más o menos
constante (por supuesto, g, en la práctica, es un promedio).
Ventas
CMV
Utilidad bruta
Gastos administración
Gastos comerciales
EBIT
Impuestos (35%)
Utilidad neta
Dividendos (Pay out = 50%)
P. Neto
Año 1
100
50
50
10
20
20
7
13
Año 2
105
53
53
11
21
21
7
14
Año 3
110
55
55
11
22
22
8
14
Año 4
116
58
58
12
23
23
8
15
Año 5
122
61
61
12
24
24
9
16
Año 6
128
64
64
13
26
26
9
17
7
7
7
8
8
8
130
Crecimiento del P. Neto
137
144
151
158
166
5%
5%
5%
5%
5%
Estimación de la tasa de crecimiento
ROE
Tasa de retención
10%
50%
10%
50%
10%
50%
10%
50%
10%
50%
10%
50%
g (ROE x Tasa de retención)
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Figura 5
Para aumentar el valor de mercado de las acciones no alcanza con
retener beneficios; también la rentabilidad de las inversiones debe superar
el costo de los recursos 4 .
Del mismo modo, si no hay crecimiento, no alcanza con un ROE elevado
para tener un PE alto. El crecimiento esperado de la empresa (g) es el
que corresponde tanto a beneficios como a dividendos.
4
López Dumrauf Guillermo. Finanzas Corporativas. Ed. Guía. 2003. Buenos Aires
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