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Carbures Europe
22 de Mayo de 2014
Carbures Europe
ÍNDICE
PAG.
1.- LA COMPAÑIA....................................................................................................................................... 3
2.- HISTORIA, FUSIONES Y ADQUISICIONES ................................................................................ 4
3.- POSICIONAMIENTO Y VENTAJAS ................................................................................................ 5
4.- FABRICAS
......................................................................................................................................... 5
5.- EL SECTOR DE LA FIBRA DE CARBONO (FC)........................................................................... 6
6. - LA TECNOLOGIA .............................................................................................................................. ...6
6.1-HLU (HAND LAY-UP)
6.2-RMCP (RAPID MULTI-INJECTION COMPRESS PROCESS)
6.3-RTM (RESIN TRANSFER MOULDING)
7.- PRINCIPALES SECTORES DEL NEGOCIO.....................................................................................8
8.- ANALISIS DAFO ..................................................................................................................................10
8.1-FORTALEZAS
8.2-DEBILIDADES
8.3-OPORTUNIDADES
8.4-AMENAZAS
9.-VALORACION........................................................................................................................................12
ANEXO I: COMPARATIVA SECTORIAL Y GRAFICO COTIZACION......................................16
ANEXO II: ESTADOS FIANCIEROS CARBURES. ESTIMACIONES PN Y R4E ......................17
2
Carbures Europe
Última cotización
Precio Objetivo
Rentabilidad esperada
Datos básicos (mln eur)
Ingresos
Crec. Ingresos
EBITDA
Crec. EBITDA
Mg. EBITDA
EBIT
Crec. EBIT
Mg. EBIT
Beneficio Neto
Crec. Bº Neto
Mg. neto
Free Cash Flow
Crec. FCF
Deuda Fin. Neta (caja)
Crec DFN (caja)
DFN / EBITDA
ROE
Datos por acción (eur)
BPA
Crecto BPA
Pay-out
DPA
Crecto DPA
2013PF
2014E
2015E
2016E
72
n.d
10
n.d
13,7%
6
n.d
7,7%
3
n.d
4,1%
163
127,2%
27
179,4%
16,8%
21
276,3%
12,7%
7
141,1%
4,3%
14
nr
167
173,0%
6,2x
7,3%
361
121,8%
73
165,6%
20,2%
59
184,1%
16,3%
34
381,9%
9,4%
-64
nr
151
-9,5%
6,1x
22,9%
554
53,4%
97
32,9%
17,5%
82
39,9%
14,9%
50
48,8%
9,1%
-44
nr
121
-19,7%
2,1x
26,5%
2014E
0,15
nr
0,0%
0,0
nr
2015E
0,34
121%
0,0%
0,0
nr
2016E
1,62
382%
0,0%
0,0
nr
61
n.d
16,6x
7,7%
2013PF
0,01
0,0%
0,0
Ratios bursátiles
31,0 €
41,6 €
34%
2013PF
2014E
2015E
2016E
116
177
646
813
646
797
646
767
VE / Ventas
VE / EBITDA
VE / EBIT
2,5x
18,0x
32,1x
5,0x
29,7x
39,2x
2,2x
10,9x
13,5x
1,4x
7,9x
9,3x
PER
P/FCF
P/VC
39,7x
n.d
1,9x
92,1x
44,6x
4,9x
19,1x
-10,1x
3,9x
12,8x
-14,6x
3,0x
RPD
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
1 día
2,5%
11,6%
-9%
1 mes
-6,3%
-0,8%
-6%
2014
135%
4,6%
131%
Market cap
Valor empresa
Evolución de la cotización
CARBURES EUROPE SA
Total Ibex
CARBURES EUROPEvsSA
Ibex
ACCIONARIADO
Neuer Gedanke
19%
DPA: pago efectivo año en curso.
Datos bursátiles
Rango de cotización:
máx 52 semanas
mín 52 semanas
Vol med diario 6 meses:
Nº acciones
Mln euros
SPE Juárez
8%
40,0
23,5
99.227
2,207
Número acciones
Beta
19,1
nd
Free float
66%
Rafcon
Economist
7%
Nº acciones antes ampliación.
Datos Carbures (PN) y estimaciones Renta 4.
Accionariado antes de la ampliación de capital.
3
Carbures Europe
1.- LA COMPAÑIA
Carbures Europe
desarrolla y fabrica
compuestos de fibra
de carbono (FC).
Carbures Europe (Carbures) es una compañía de alta tecnología especializada
en el desarrollo y fabricación de compuestos de fibra de carbono (composites)
para la industria aeronáutica, automoción y obra civil. El razonamiento para el uso
de la fibra de carbono surge de la necesidad de utilizar materiales que ofrezcan
gran resistencia, baja densidad y peso. En este sentido, ofrece grandes ventajas
frente a otros materiales como el acero o el aluminio. Su utilización, por tanto, es
ventajosa en aquellos sectores en los que la reducción de peso de los materiales y
estructuras permita obtener ahorros de costes significativos. En adelante veremos
que, por distintos motivos, esto sucede en las dos principales industrias en las que
se ha especializado: aeronáutica y automoción.
Carbures comenzó su actividad al presentar un proyecto de investigación
académico de la Universidad de Cádiz y la antigua CASA (ahora parte del grupo
aeronáutico EADS). Desde entonces, Carbures es proveedor de los dos principales
fabricantes aeronáuticos del mundo: Airbus y Boeing. En el sector del automóvil
es donde se centran sus planes de expansión de negocio para los próximos años
y suministra actualmente a Tesla, Chrysler, Viper y Daimler.
2.- HISTORIA DE CARBURES, FUSIONES Y ADQUISICIONES
Desde el laboratorio
a la producción
industrial
-En 1999 surge el grupo de trabajo Easy Industrial Solutions (EIS).
-En 2011 se fusiona EIS con Atlántica, empresa dedicada a la fabricación de fibras
artificiales y sintéticas dentro del sector del plástico y los composites. El objetivo
es aumentar su capacidad de producción con nuevos pedidos, fabricar piezas
más grandes y acceder al Aeropuerto de Jerez.
-En 2012 Carbures comienza a cotizar en el MAB. Adquiere presencia en USA y
China.
-En 2013 adquiere tres compañías:
-MDU. Es una de las primeras empresas de ingeniería con tecnología propia de
Andalucía (Sevilla), en el sector defensa (terrestre, naval, aeronáutico) y
aeroespacial. Con esta adquisición Carbures consigue un acceso rápido a las
certificaciones necesarias para la fabricación en el sectores aeronáuticos y
aeroespaciales, así como una serie de contratos ya en firme.
-Composystem. Suministrador de aeronáutica a la compañía francesa Aerolia,
situada en Illescas (Toledo). Fue una operación con la que la empresa alcanzó
ocho fábricas y se consolidó como fabricante de piezas de carbono. Le permite su
entrada al mercado francés. Composystem incorporó a la cartera de clientes de
Carbures un importante paquete de pedidos de Airbus, adelantando todos los
controles, certificados y estudios de capacidades que se deben obtener antes de
adjudicarse un pedido.
-MAPRO. Empresa dedicada a la fabricación de compuestos, equipos de testado
de fabricación y lineales de fabricación situada en el Burgo de Osma (Soria). Es
una de las apuestas de Carbures, por el desarrollo de la fabricación en línea de
piezas de carbono para el sector del automóvil. Esta factoría se posicionara como
TIER2 (proveedor de piezas medianas) en el sector del automóvil proveyendo a
otras empresas piezas de tamaño mediano.
4
Carbures Europe
Fuente: Carbures
3.- POSICIONAMIENTO Y VENTAJAS
Precoz
posicionamiento en
el sector aeroespacial
Compañía TIER2
Las principales ventajas competitivas de Carbures es su precoz posicionamiento
en un mercado que se encuentra en fase de crecimiento elevado como es el de
fabricación de piezas de fibra de carbono (FC).
El grupo ha sabido colocarse como único fabricante TIER2 (proveedor de piezas
medianas) de la península tanto para el sector del automóvil como para el
aeronáutico. Para ello, también ha recurrido a la adquisición de empresas
competidoras. La propia Carbures ha recibido ofertas que se desestimaron.
Un fabricante TIER2 produce pequeñas piezas, de hasta 12 metros en el sector de
la aviación y más pequeñas en el del automóvil, para que otro fabricante TIER1 las
incorpore a estructuras mayores. Las ventajas de encontrarse en la fase 2 son los
mayores márgenes, ausencia de enormes inversiones con retornos a muy largo
plazo que tienen los proveedores TIER1. Por lo tanto, creemos que conllevan un
menor riesgo. Desde el plazo de entrega de la pieza, el cobro se hace en unos 90
días, mientras que un TIER1 adelanta la inversión produciéndose la entrega y el
cobro 3 años después del pedido. En Europa hay 17 proveedores TIER1 y sólo 2
TIER2.
Esta posición precoz le brinda una gran ventaja competitiva, ya que tanto el
desarrollo de la tecnología para los diferentes procesos de tratamiento del
carbono como la obtención de los certificados y homologaciones necesarias
acarrea varios años de desarrollo de la tecnología.
4.- FABRICAS
Proceso de
expansión
internacional
La compañía se encuentra inmersa en un proceso de expansión internacional con
la adquisición de empresas y puesta en funcionamiento de nuevas fábricas.
Actualmente cuenta con 12 factorías, repartidas entre USA, Mexico, Europa y
China.
5
Carbures Europe
Fuente: Carbures
5.- EL SECTOR DE LA FIBRA DE CARBONO (FC)
Fuerte crecimiento
en el sector de FC
El mercado de la FC (materia prima) alcanzó en 2012 pedidos de 44,9 mln kg por
un valor de 1.600 mln USD.
Las previsiones indican que el mercado llegará a los 3.000 mln USD en 2018, con
una tasa de crecimiento anual compuesta (TAAC) del 11,1% para los próximos 5
años (2013-2018).
Los 3 mayores
fabricantes controlan
2/3 del mercado
En el mercado hay 12 grandes proveedores de fibra de carbono (materia prima)
pero las 3 mayores (Toray, Teijin y Mitsubishi Rayon) poseen dos tercios del
mercado (tanto en toneladas como en el valor de los pedidos).
La utilización de la FC se concentra en tres segmentos de actividad: industrial
(60% del total), aeroespacial (26%) y equipamientos deportivos (14%).
Precio de la materia
prima
El precio de la materia prima es estable, con pequeñas variaciones que dependen
del precio del petróleo y otros factores. En el sector de la aeronáutica los precios
de la materia prima son negociados por los fabricantes (Airbus y Boeing), que
fijan el precio con los suministradores. De este modo se anula el poder de
negociación de los TIER1 y TIER2 sobre el precio y disminuye el riesgo de
variación del precio de la FC.
6.- LA TECNOLOGIA
De procesos más
artesanales a
producción industrial
con tecnología
patentada por
HLU (hand Lay-Up) es el proceso más empleado actualmente para la fabricación
de piezas de FC. Es una técnica manufacturada en la cual la preparación y cortes
de la fibra deben ser realizados y supervisados de forma artesanal. La materia
prima es cortada de forma manual o mecanizada, tras el corte se van pegando
sobre un molde las distintas capas de fibra que tiene una pieza hasta lograr el
6
Carbures Europe
Carbures
grosor deseado. Después, las piezas han de ser “cocidas” en el autoclave donde ya
adquieren la dureza y capacidades técnicas necesarias.
Este proceso es intensivo en mano de obra especializada, con lo que el tiempo de
fabricación de las piezas es largo y por ende la fabricación de piezas terminadas,
corta. Esto incrementa los costes.
AUTOCLAVE
Fuente: Carbures
El reto reside en
acelerar los procesos
de fabricación
industrial a un coste
competitivo
El gran reto de la industria es conseguir mecanizar el proceso de producción de
piezas de FC a un coste competitivo. Carbures ha desarrollando nuevos procesos
de fabricación mecanizados que permiten aumentar la producción y abaratar
costes. Esta nueva tecnología es el RMCP, destinada al sector del automóvil, y el
RTM, que será incorporada al proceso de fabricación de piezas para el sector
aeronáutico. Este último sector, sin embargo, seguirá necesitando de procesos
manuales para la elaboración de las piezas.
La tecnología RMCP (Rapid Multi-injection Compress Process) es un proceso
novedoso patentado por Carbures para la fabricación de piezas de material
compuesto en líneas de producción largas, capaces de producir más de 50.000
piezas anuales. Esta tecnología prescinde de los autoclaves (hornos de
características especiales) para la fabricación de piezas de carbono. Esto reduce
los tiempos de fabricación y aumenta la capacidad de producción necesaria para
el sector del automóvil.
El RMCP está orientada al sector del automóvil y permitirá dar el salto a la
producción de piezas para vehículos generalistas de gran tirada, imposibles de
satisfacer con la tecnología anterior y abaratando el coste de la producción de
piezas.
Esta técnica permite montar una cadena de producción en la que las piezas
completan todos sus procesos de producción de forma automática saliendo una
pieza terminada cada 5 minutos. El RMCP estará disponible a partir de 2014 en 6
maquinas de 5 centros de la compañía y aumentará hasta 18 máquinas en 7
centros para 2015. Carbures cuenta con pedidos en firme con los que utilizar esta
tecnología hasta 2016.
Con el RMCP Carbures podrá abordar la fabricación de cualquier elemento en
series largas (>50.000 piezas) para la automoción alcanzando una reducción de
costes y un ahorro por pieza muy significativo que puede resumirse en:
7
Carbures Europe
-Ahorro del 0,3-0,8% para piezas estructurales.
-Piezas semiestructurales 1-4% de ahorro.
-Piezas secundarias entre 6-12%.
Carbures también pretende comercializar esta tecnología y suministrar a terceros
los lineales de fabricación en los que va incorporada dicha tecnología.
RTM (Resin Transfer Moulding) es una nueva tecnología aplicada a la fabricación
mecanizada de piezas de FC para la industria aeronáutica. Es un proceso
mediante el cual una maquina de forma automática hace los procedimientos de
corte, inyección de la resina, aplicación de la fibra a los moldes mediante una
prensa e introducción de forma automática de las piezas en el autoclave.
La complejidad de las formas, exigencia del fabricante y tamaño de algunas
piezas para la industria aeronáutica hacen necesaria la continuidad de
procedimientos manuales. Con esta nueva tecnología se conseguirá reducir
costes y aumentar la producción de piezas.
Carbures ya ha comenzado a implantar la tecnología RTM en su la planta de
Sevilla y espera extenderlo al resto de fábricas.
7.-PRINCIPALES SECTORES DEL NEGOCIO
En el sector aeronáutico es donde Carbures goza de más experiencia. Fabrican
piezas de hasta 12 metros, con todas las homologaciones y auditorías que exige
el sector. Son proveedores de las dos compañías más importantes de fabricación
de aeronaves, Airbus y Boeing, y están inmersos en la fabricación de piezas para
los modelos más novedosos de las dos compañías (A-350, A-380, A-320, B-787 y
B-737).
La utilización de piezas de FC en los aviones ha pasado del 5% del total a más del
50% en los últimos modelos. Hay algunos que ya incorporan casi el 70%.
Para entender la importancia estratégica de la FC en este sector debemos pensar
que por cada kg de reducción de peso de un avión, el ahorro en combustible es
8
Carbures Europe
de 3.500 USD anuales. Esto más que justifica su sobre precio frente a materiales
como el aluminio o el acero.
Buen
posicionamiento en
la industria
aeroespacial
Está previsto que esta industria crezca en torno al 5% anual durante los próximos
20 años. Por tanto, la dinámica del sector debería favorecer a Carbures cuya
capacidad solo está ocupada al 30%/40%, pudiendo absorber rápidamente
mayores volúmenes (tanto por número de aeronaves como por el aumento del
porcentaje de piezas en FC). Se prevé alcanzar el 100% de utilización de la
capacidad instalada a partir de 2016. A partir de entonces serán necesarias nuevas
inversiones para aumentar la capacidad, mediante la compra de autoclaves y/o
con crecimiento inorgánico.
Otra de las peculiaridades del sector son sus elevadas barreras de entrada. La
industria exige un gran número de certificados y homologaciones propias de
cada fabricante (Airbus, Boeing). Estas homologaciones y certificaciones se
consiguen tras largos y exhaustivos procesos cuya duración puede exceder de los
dos años. Carbures ha optado por acortar estos plazos también apostando por
crecer de forma inorgánica, esto es, adquiriendo empresas que ya contaban con
los requisitos del sector.
Una de las ventajas competitivas en la industria aeronáutica reside en que una
vez quedas registrado como proveedor oficial, los propios fabricantes te asignan
la fabricación de piezas de forma exclusiva para sus nuevos proyectos. De este
modo, los contratos, que suelen durar entre 7 y 15 años, quedan “blindados” por
los propios fabricantes, Airbus y Boeing. Además, una vez adquirida la categoría
de proveedor “oficial”, es muy difícil perderla.
De momento, el uso
de la FC en el sector
del automóvil es muy
exclusivo
El sector del automóvil es la gran apuesta de Carbures para los próximos años.
Hasta ahora, los elevados costes de las piezas de FC y su limitada capacidad de
producción, al ser un proceso prácticamente artesanal, han limitado mucho su
utilización. Tan solo se incorporaban piezas de dicho material en coches de la más
alta gama (Ferrari, Porsche, Pagani) incluso comercializándose como un extra con
sobrecoste para el cliente. La FC también se lleva años utilizando para la
fabricación de piezas para la F1 y otros deportes del mundo del motor, en los
cuales aligerar peso es una ventaja y una prioridad. Los últimos en incorporar este
ligero material han sido los coches eléctricos, que necesitan ser más livianos para
reducir el consumo de las baterías y alargar así su autonomía. En el nicho de
mercado de coches eléctricos, Carbures provee piezas a Tesla, líder mundial en el
desarrollo de coches eléctricos. Además, tiene firmados acuerdos de I+D con
BMW. La utilización de la FC ha llegado este año a modelos de producción en
serie, siendo el BMW i3 el primero. Creemos que el crecimiento a largo plazo en
esta división pasa por la fabricación de piezas para vehículos generalistas.
A día de hoy, encontramos varios factores que suponen un reto para conseguir
que esto suceda.
Precio de la materia
prima elevado
En primer lugar, el precio de la materia prima es la principal desventaja de la
fabricación de la FC. Aunque su precio respecto a la fibra utilizada en el sector
2
aeronáutico (40 USD/m ) es muy inferior, todavía es significativamente más caro
que el de materiales comúnmente utilizados como el acero y el plástico. Según la
compañía, las reducciones de precio en los próximos años serían marginales,
2
pudiendo situarse por debajo de los 10 USD/m .
Hasta ahora, otro inconveniente para la fabricación de piezas de FC para el sector
9
Carbures Europe
del automóvil ha sido la limitada capacidad de producción de piezas en serie. Al
contrario que en el sector aeronáutico, el del automóvil requiere una capacidad
de producción más industrializada. En este sentido, Carbures ha patentado la
tecnología RMCP, que permite acortar estos tiempos de fabricación con una
producción más mecanizada, teniendo capacidad de producir series largas de
más de 50.000 piezas anuales. En nuestra opinión, la clave para que se extienda el
uso de la FC a vehículos generalistas reside en conseguir equiparar los costes de
fabricación de piezas a los de producción con materiales sustitutivos.
El compromiso de
reducción de
emisiones de CO2,
un aliado, aunque
débil
Un gran aliado para el desarrollo de la industria será la necesidad de reducir las
emisiones de CO2 de los vehículos de combustión para cumplir la nueva
normativa europea, que entra en vigor en 2020. Entre otras opciones, esto se
puede conseguir aligerando el peso de los automóviles. Al conseguirlo, los
vehículos optimizan su relación peso/potencia, y usando motores de menor
cilindrada y caballaje, se podrían mantener las mismas prestaciones. En este
sentido, la FC presenta grandes ventajas de durabilidad, dureza, degradación y
ligereza frente a otros materiales ligeros (acero y plásticos).
Otro sector atractivo para la utilización de la fibra de carbono es el eólico, que lo
demanda para la fabricación de las aspas de los aerogeneradores. También se
espera un aumento de la demanda de doble dígito en los próximos años.
En la siguiente tabla podemos ver los datos y previsiones de demanda de FC para
los distintos sectores:
Demanda FC (tn)
S. Eólico
S. Transporte
S. Aeroespacial
S.Equipamiento Deportivo
Demanda Global
2010
7.000
1.900
6.000
6.200
2013e
11.466
2.600
9.234
8.050
2020e
36.000
23.000
23.000
12.000
TAAC
10/13e
7%
11%
15%
9%
33.500
48.000
130.000
13%
13/20e
18%
36%
14%
6%
15%
Fuente: Lucintel
8.-ANALISIS DAFO
Fortalezas
Expectativa de crecimiento elevado a medio/largo plazo de la demanda de fibra
de carbono en numerosos sectores: automóviles, aeronaves, energía eólica, obra
civil o material deportivo.
Buen posicionamiento en el mercado aeronáutico. Carbures centró sus inicios
como fabricante de compuestos para aviones (Airbus Military) y ha ido
mejorando su tecnología en este sector. Además, su posicionamiento geográfico
está claramente orientado a este sector: Sevilla y Jerez (grandes centros de
aviación de Airbus), Seattle y Greenville (EEUU) de Boeing y Harbin, principal
centro del sector en China.
Carbures ha ido desarrollando su propia tecnología y ha patentado numerosos
procesos de fabricación que cumplen con los estrictos estándares de calidad de
ingeniería y fabricación. La tecnología RMCP, ya patentada, le permitirá comenzar
a fabricar en series largas (>50.000 piezas/año), a gran escala, a partir de 2014.
10
Carbures Europe
Primero en posicionarse. Carbures ha adquirido todos los fabricantes Tier 2 del
sector aeronáutico en España, por lo que es el único distribuidor a los 3 Tier 1 de
nuestro país. En automoción, además, es el único Tier 2 y no hay Tier 1 debido a
que es un mercado en una fase incipiente de desarrollo.
Ligado al punto anterior, los fabricantes (aviones) reparten los pedidos en función
de la capacidad “ya instalada” de los Tier 1 y 2 y no se arriesgan a encargar
pedidos a nuevos entrantes. La directiva asegura que las fábricas de aeronáutica
rendirán a plena capacidad durante el trienio 2014/16. De este modo, calculamos
que Carbures tiene una ventaja tecnológica temporal de al menos 2 años.
Debilidades
Coste de la fibra de carbono. El coste de la fibra es muy elevado. De momento se
utiliza en aviones (coste de venta >100 mln USD) y en coches de gama muy alta
(F1) o de nicho (eléctricos). Según hemos visto, el coste de compra de un coche
eléctrico es muy superior al de un comparable. Una de las grandes claves de la
industria será conseguir abaratar el coste de la fibra y de todo su proceso
productivo para hacerlo más competitivo al de uno con materiales
convencionales. El único coche “convencional” que utiliza la fibra de carbono, el
modelo i3 de BMW, tiene un precio de salida más de un 50% más caro que un
modelo equivalente de la misma marca.
Tecnología replicable. Carbures desarrolla componentes (composites) y líneas de
fabricación de fibra de carbono utilizando su propia tecnología. Ahora bien, al
igual que BMW a través de SGL ha desarrollado su propia tecnología para
automóviles, otros fabricantes podrían desarrollar sus propios procesos de
fabricación en fibra. De hecho, consideramos que si la utilización de la fibra en
automóviles se populariza, el interés de nuevos entrantes se disparará.
Aunque la nueva normativa europea va encaminada a la reducción de emisiones
de CO2, la reducción de peso no es la única alternativa para alcanzar los objetivos
(biocombustible, reducción de la cilindrada, refinamiento de los hidrocarburos y
catalizadores y utilización de otros materiales). Aparte, Alemania y Francia, los dos
principales fabricantes de automóviles de la región, han solicitado una moratoria
(de 2020 a 2024) para cumplir con los objetivos de reducción de emisiones. En
EEUU no se habría aprobado ninguna normativa a tal respecto. En Asia, tampoco.
Industria intensiva en inversión de capital (Capex). Carbures está en una fase de
pleno crecimiento y que exige unos niveles de inversión elevados. Carbures está
industrializando su proceso productivo en el sector aeronáutico (procesos muy
manuales) mediante la adopción de la tecnología RCP y ha desarrollado la
tecnología RMCP, más automatizada y para series largas, para el sector
automovilístico. Además, vemos muy factible que Carbures continúe adquiriendo
empresas para acelerar su crecimiento. En este sentido, lo que más le interesa a
Carbures son las licencias, permisos y homologaciones que tengan dichas
empresas para poder utilizarlas desde su adquisición y así acelerar el proceso
productivo. Además, creemos que la industria de fibra tendrá que desarrollar
mejoras importantes en el proceso de fabricación en el sector del automóvil, en el
que Carbures lleva menos tiempo y busca crecer a gran escala en los próximos
años, ya que entendemos que se deberán reducir los costes de la fibra de
carbono significativamente para que pueda ser un material competitivo en precio
frente a otros materiales.
11
Carbures Europe
Oportunidades
Buenas perspectivas para los próximos años en el sector aeronáutico. El éxito
conseguido como proveedor de materiales y tecnología, les permitirá llevar las
fábricas a plena capacidad en 2016.
Consideramos que la gran oportunidad de crecimiento a largo plazo reside en la
popularización del uso de la fibra de carbono en automóviles convencionales.
Crecimiento vía adquisiciones. Esperamos que Carbures continúe adquiriendo
compañías que le permitan acelerar su posicionamiento de mercado y/o
complementar su cadena de valor.
Adopción y cumplimiento de la regulación en favor de la reducción de emisiones
de CO2 de los automóviles. Esto debería favorecer la utilización de materiales de
menor peso. La regulación europea exige una reducción en las tasas de emisión
de CO2 de los coches para 2020 y 2025. La normativa exige una reducción hasta
95 gr CO2/km en 2020 (desde 140 actuales) y otra adicional hasta 75 en 2025.
Como hemos visto (ver debilidades) el cumplimiento de esta normativa en
Europa podría retrasarse.
Amenazas
Nuevos entrantes de composites y lineales de fabricación. Creemos que esto
sucedería en caso de que el uso de la fibra de carbono se extienda ampliamente
al sector autos.
Impacto en cotización por incumplimiento de resultados. Carbures cotiza a
múltiplos muy elevados y que exigen el cumplimiento de las guías anunciadas
(con previsiones de crecimiento muy sustanciales).
Retrasos de producción que conlleven un incumplimiento de los plazos de
entrega. Esto podría repercutir en la recepción de nuevos pedidos.
Introducción de nuevos materiales o tecnología más eficiente/económica.
Incluso, la utilización de nuevos combustibles menos contaminantes podría hacer
que la utilización de materiales menos pesados como la fibra sea menos
necesaria.
9.-VALORACION
Valoración por DCF
Para valorar Carbures hemos utilizado el método de descuento de flujos de caja.
Utilizamos un horizonte temporal de 10 años (2014/2023), periodo que debería
recoger sus años de mayor crecimiento. A partir de esa fecha, aplicamos una tasa
de crecimiento del 2%.
Para el periodo 2014/16e tenemos en cuenta las previsiones del plan de negocio
(PN) elaborado por la directiva (Cuenta de Resultados, Balance y Flujos de Caja).
Según su directiva, estas previsiones “son conservadoras” debido a que están
considerando unos resultados operativos que tienen en cuenta que los lineales
de fabricación fabriquen 4 piezas (capacidad hasta 20) mientras que los planes de
inversión (capex) incorporan el máximo de 20. Por tanto, el potencial de mejora,
12
Carbures Europe
atendiendo a la capacidad productiva es muy significativo. En cualquier caso, bajo
el PN la compañía experimentará unas tasas de crecimiento realmente elevadas.
Hacemos constar que el punto de partida, año 2013, incorpora ya las
adquisiciones realizadas hasta esta fecha.
Dos principales
divisiones
De las 4 divisiones por línea de actividad, las dos principales son Estructuras de
Composites (70% ingresos y 67% EBITDA 2016e) que comprende tanto ventas al
sector aeronáutico como al del automóvil y Lineales de Fabricación (28% ingresos
y 31% EBITDA 2016e) que atiende exclusivamente al sector del automóvil. La
aportación de las otras dos es marginal: Sistemas y Nuevos Composites (1,7%
ingresos 2016e).
El PN se fundamenta bajo unas previsiones de crecimiento muy elevadas
teniendo en cuenta el previsible entorno favorable del sector de la fibra y las
ventajas competitivas de Carbures.
Asumimos
previsiones del Plan
de Negocio (PN),
excepto en Capex
Al realizar nuestras previsiones tenemos en cuenta que la utilización de la fibra de
carbono en el sector aeronáutico es una realidad. En nuestra opinión, las
oportunidades de crecimiento de Carbures en el sector son muy elevadas
atendiendo al número de pedidos de aviones para los próximos años y a la
exclusividad de ser proveedor de las dos principales compañías del mundo
(Airbus y Boeing). Por otro lado, vemos que el potencial de la fibra de carbono en
automóviles convencionales en los próximos años es más incierto.
A modo de resumen, estamos descontando un crecimiento de ingresos y EBITDA
anual acumulado para los próximos 5 años (TAAC 2013/18e) de +67% y +73%,
respectivamente.
En la siguiente tabla podemos ver nuestras estimaciones de ingresos y EBITDA
por divisiones hasta 2018 (2013/16 del PN) y 2017/18 (R4e).
Ingresos por negocio (mln eur)
2013
%
2014e
%
2015e
%
2016e
%
2017e
%
2018e
% Crec. TAAC 2013/16e 2017/16e 2018/17e Crec. TAAC 2013/18e
Estructuras de Composites
Lineales de Fabricación
Sistemas
Nuevos Composites
Total
EBITDA por negocio (mln eur)
38,9
27,8
5,0
0,0
71,7
2013
54%
39%
7%
0%
100%
%
81,2
74,5
5,1
1,9
162,8
2014e
50%
46%
3%
1%
100%
%
252,7
99,7
6,7
2,1
361,1
2015e
70%
28%
2%
1%
100%
%
388,0
156,4
7,2
2,2
553,8
2016e
70%
28%
1%
0%
100%
%
543,3
187,7
7,8
2,3
741,0
2017e
73%
25%
1%
0%
100%
%
706,2
215,8
8,3
2,4
932,7
2018e
76%
115%
40%
30%
79%
23%
78%
20%
15%
51%
1%
13%
8%
6%
11%
0%
6%
6%
4%
5%
100%
98%
34%
26%
67%
% Crec. TAAC 2013/16e 2017/16e 2018/17e Crec. TAAC 2013/18e
Estructuras de Composites
Lineales de Fabricación
Sistemas
Nuevos Composites
Total
Mg. EBITDA por negocio (%)
5,7
3,5
0,6
0,0
9,8
2013
58%
36%
6%
0%
100%
10,7
15,3
1,2
0,2
27,4
2014e
39%
56%
4%
1%
100%
52,1
18,7
1,7
0,2
72,8
2015e
72%
26%
2%
0%
100%
64,7
30,0
1,8
0,3
96,7
2016e
67%
31%
2%
0%
100%
88,0
34,7
1,8
0,3
124,8
2017e
70%
28%
1%
0%
100%
%
109,5
38,8
1,9
0,3
150,5
2018e
73%
26%
1%
0%
100%
Estructuras de Composites
14,7%
Lineales de Fabricación
12,7%
Sistemas
11,7%
Nuevos Composites
Total
13,7%
Notas: Est. 2014/16e, PN Carbures. 2017/18e R4e.
13,2%
20,6%
22,5%
12,0%
16,8%
20,6%
18,8%
25,7%
12,0%
20,2%
16,7%
19,2%
24,7%
12,0%
17,5%
16,2%
18,5%
23,5%
12,0%
29,0%
125%
104%
46%
6%
114%
36%
16%
3%
6%
29%
24%
12%
4%
4%
21%
81%
62%
27%
5%
73%
15,5%
18,0%
23,0%
12,0%
20,6%
Para los siguientes años estamos descontando que los ingresos y márgenes
operativos moderen progresivamente, si bien a doble dígito hasta 2020 (ingresos)
2021 (EBITDA) inclusive.
Capex e inversión en
circulante
En cuanto a las inversiones, el circulante en el PN se sitúa en torno al 14%/15% de
los ingresos. Creemos que esta relación podría ampliarse levemente hasta el 18%
teniendo en cuenta que la gestión de los inventarios con volúmenes de venta
más elevados y clientes con mayor capacidad de negociación podría ser más
exigente. En cuanto al capex, como ya hemos visto, será muy elevado en 2014 (178 mln eur). A partir de ahí, el PN asume un capex muy reducido (19,7 mln eur o
2,2% ingresos). En nuestra opinión, sin embargo, Carbures deberá llevar a cabo
13
Carbures Europe
una inversión significativa ya que podría llegar a operar a plena capacidad al final
del PN en la división aeroespacial (ahora en torno al 40%) y seguirá contando con
buenas perspectivas de crecimiento también en el sector de automoción. De
hecho, vemos que el fuerte aumento de pedidos para varias aeronaves (A350,
A380) hasta 2017 obligará a Carbures a ampliar capacidad de producción y
realizar adquisiciones. Estas compras son esenciales ya que dan acceso a las
licencias y homologaciones exigidas a los proveedores que permitirían iniciar la
producción con más brevedad. Así, prevemos una inversión adicional en torno a
30 mln eur de crecimiento orgánico para 2015 y 2016 (2/3 del capex orgánico de
90 mln eur de 2014e) y 40 mln eur en adquisiciones cada año. Calculamos que el
inicio de estas inversiones adicionales a las del PN sea ya en 2015 (finales de año)
para tener dispuesta la nueva capacidad a partir de 2017. A partir de este año,
creemos que Carbures deberá seguir invirtiendo para reforzar el posicionamiento
del grupo en el sector y capturar las oportunidades de crecimiento que brinda la
fibra de carbono.
En cuanto a los impuestos, tomamos la tasa de referencia de Carbures del 30%
para todo el periodo.
Según el PN, la deuda neta aumentará hasta 167 mln eur en 2014 (DFN/EBITDA
6,2x) para ir descendiendo hasta 121 mln eur en 2016 (1,25x EBITDA 2016e). La
mayor capacidad de generación de caja del grupo le permitirá amortizarla en los
siguientes años. De hecho, consideramos que Carbures podría mantener una
posición de caja neta a partir de 2020.
Descontamos los flujos de caja a una tasa (WACC) del 10,8%. Tenemos en cuenta
una tasa libre de riesgo del 3,75% (bono 10 años español), diferencial de crédito y
liquidez 1%, beta 2x y prima de mercado, 4,5% (media histórica). Para la relación
deuda/capital, hemos utilizado los datos de deuda PN 2014e y capitalización
bursátil, que supone Equity/EV 80% y Deuda/EV el 20% restante.
CARBURES. Cálculo del WACC
Tasa libre de riesgo
Spread de crédito/liquidez
Tipo impositivo
Coste de la deuda (dp.imptos.)
3,75%
1,0%
30%
3,3%
Tasa libre de riesgo
Beta
Prima de riesgo de mercado
Coste del capital propio
3,8%
2,0
4,5%
12,8%
Ponderación capital ajeno
Ponderación capital propio
WACC
20%
80%
10,8%
Elaboración R4
En la siguiente tabla podemos ver nuestra tabla de previsiones de flujos de caja
2014/23e.
14
Carbures Europe
CARBURES (mln eur)
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
Total Ingresos
Crec. Total Ingresos
5
52,1%
72
nr
163
nr
361
nr
554
53,4%
741
33,8%
933
25,9%
1.073
15,0%
1.180
10,0%
1.262
7,0%
1.326
5,0%
1.392
5,0%
EBITDA
Crec. EBITDA
% Ingresos
1
nr
17,0%
10
nr
13,7%
27
nr
16,8%
73
nr
20,2%
97
32,9%
17,5%
125
29,0%
16,8%
151
20,6%
16,1%
230
53,0%
21,5%
270
17,3%
22,9%
298
10,4%
23,6%
313
5,0%
23,6%
329
5,0%
23,6%
EBIT
Crec. EBIT
% Ingresos
-0,1
nr
-2,3%
5,5
nr
7,7%
21
276,3%
12,7%
59
184,1%
16,3%
82
39,9%
14,9%
105
27,2%
14,1%
127
21,3%
13,6%
206
61,6%
19,2%
244
18,8%
20,7%
273
11,8%
21,6%
287
5,0%
21,6%
301
5,0%
21,6%
Resultado Financiero
-0,4
-2
-11
-11
-11
-10
-12
-11
-7
1
1
1
BAI
-0,5
3,5
10,0
48,3
71,8
94,5
115,3
195,0
237,4
273,5
287,5
301,9
Tasa Impuestos
nr
-18%
-30%
-30%
-30%
-30%
-30%
-30%
-30%
-30%
-30%
-30%
0,1
2,9
7,0
33,8
50,3
66,2
80,7
136,5
166,2
191,5
201,3
211,3
1,0
19,3%
1
4,3
6,0%
7
6,7
4,1%
14
-4
-91
1
7
55,7%
-88
-169
13,9
3,8%
48
-27
-38
-58,4%
10,4%
-37
-54
14,3
2,6%
65
-27
-42
11,4%
7,6%
-37
-41
20,0
2,7%
86
-32
-52
23,4%
7,0%
-10
-8
23,3
2,5%
104
-38
-56
7,9%
6,0%
-10
0
24,7
2,3%
161
-33
-54
-4,2%
5,0%
-10
64
26,0
2,2%
192
-30
-47
-12,0%
4,0%
0
115
25,2
2,0%
217
-15
-38
-19,8%
3,0%
0
164
26,5
2,0%
228
-11
-27
-30,0%
2,0%
0
190
27,8
2,0%
239
-12
-28
5,0%
2,0%
0
199
223
0,94
-158
588
0,85
-46
954
0,76
-32
1.319
0,69
-5
1.684
0,62
0
2.049
0,56
36
2.415
0,51
58
2.780
0,46
75
3.142
0,41
78
3.510
0,37
74
2.299
854
BN
Depreciación & Amortización
D&A / Ingresos
Cash Flow de Operaciones
Inversión en activo circulante
Capex
Crec. Capex
Capex / Ingresos (%)
Inversión Financiera
Cash Flow Libre
Días a flujo
Factor descuento
Cash Flow descontado
Valor residual
Valor residual descontado
Fuente: Renta 4
Valoramos Carbures
en 41,6 eur/acción
Por último, en la siguiente tabla vemos la valoración del grupo. En la parte de
arriba, los flujos de caja descontados (2014/23e) y el valor terminal (91% del total).
Esto nos lleva a conocer el valor de la empresa (EV). Descontamos la deuda 2013e
(-48 mln eur) y los minoritarios (subvenciones recibidas). Dividimos el valor para
los accionistas entre el número de acciones y llegamos a una valoración de 41,6
eur/acción (+34% vs precio actual).
CARBURES (mln eur)
% Total
Valor Actual flujos de caja (2014-2023e)
Valor Terminal
VALOR DE EMPRESA
80
854
934
Deuda Financiera Neta
Subvenciones recibidas
Valor para los accionistas
-48
-2
884
Nº acciones
21,2
Valor objetivo (eur/acción)
41,6
Cotización Actual
Descuento(-) / Prima(+) s/ valor objetivo
Fuente: Renta 4
31,0
34%
9%
91%
Esta valoración, que arroja un potencial de apreciación muy elevado, se basa en
una impecable ejecución del plan de negocio. En este sentido, destacamos que el
valor terminal (2024 en adelante) supone el 91% del total de la valoración. Por
tanto, es clave que el elevado potencial de crecimiento apuntado por el plan de
negocio se vaya materializando de forma adecuada en los plazos previstos.
En el siguiente anexo podemos ver datos elegidos de las principales compañías
del sector de la FC a efectos informativos. Hemos preferido no basar nuestra
valoración en términos comparables debido a que el negocio de la fabricación de
piezas de FC de estas compañías es sólo una división dentro de sus respectivos
grupos (holdings).
15
Carbures Europe
ANEXOS I : COMPARATIVA SECTORIAL Y GRAFICO COTIZACION
COMPARATIVA SECTORIAL
COMPAÑÍA
SGL CARBON SE
MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR
TORAY INDUSTRIES INC
TEIJIN LTD
PROMEDIO
Estimaciones de consenso de mercado
COMPAÑÍA
SGL CARBON SE
MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR
TORAY INDUSTRIES INC
TEIJIN LTD
PROMEDIO
Estimaciones de consenso de mercado
COMPAÑÍA
SGL CARBON SE
MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR
TORAY INDUSTRIES INC
TEIJIN LTD
PROMEDIO
Estimaciones de consenso de mercado
COMPAÑÍA
SGL CARBON SE
MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS COR
TORAY INDUSTRIES INC
TEIJIN LTD
PROMEDIO
MLN
ACCS
71,2
1.506,3
1.631,5
984,8
PER
14E
NEG
18,8x
17,3x
31,8x
22,6x
PRECIO CAP. BURSÁTIL
(EUR/ACC)
(MLN EUR)
23,4
1.668
2,9
4.414
4,7
7.737
1,7
1.715
RECOMENDACIÓN P.O. CONSENSO
CONSENSO
(EUR/ACC)
Underperform
20,0
Hold
3,3
Buy
5,6
Hold
1,7
DTO (+)
PRIMA (-)
-14,6%
13,5%
18,7%
-2,4%
3,8%
RPD
14E
0,0%
2,9%
1,5%
1,6%
1,5%
ROE
14E
-11,1%
0,0%
0,1%
0,0%
-3%
P/VC
14E
2,8x
0,7x
1,4x
0,9x
1,4x
PER
15E
41,1x
14,2x
14,5x
21,2x
22,7x
CREC BPA
14-16E
NR
29,4%
15,5%
42,4%
29,1%
PEG
14E
NR
0,6x
1,1x
0,7x
0,8x
PEG
15E
NR
0,5x
0,9x
0,5x
0,6x
EV/
EV/
EBITDA 14E EBITDA 15E
25,1x
12,6x
6,5x
5,9x
8,2x
7,2x
7,2x
6,1x
11,7x
7,9x
CREC EBITDA
14-16E
56,1%
7,6%
11,3%
11,5%
21,6%
MARGEN
EBITDA 14E
6,1%
7,2%
10,2%
8,0%
7,9%
EVG
14E
0,4x
0,9x
0,7x
0,6x
0,7x
Revalorización en ...
1 DIA
5 DIAS
-2,7%
-5,3%
-1,0%
-5,3%
-0,3%
-3,7%
-1,6%
-4,3%
1 MES
-8,9%
-10,3%
-2,3%
-5,5%
3 MESES
-22,9%
-13,3%
-4,8%
2,5%
AÑO 2014
-20,7%
-15,6%
-8,2%
3,4%
1 AÑO
-26,2%
-10,3%
-1,6%
6,1%
-6,7%
-9,6%
-10,3%
-8,0%
-1,4%
-4,7%
EVG DFN/EBITDA
15E
14E
0,2x
6,3x
0,8x
4,0x
0,6x
2,4x
0,5x
3,4x
0,5x
4,0x
EVOLUCIÓN COTIZACIÓN ÚLTIMOS 12 MESES (EUR/ACC)
16
Carbures Europe
ANEXOS II: ESTADOS FIAtNCIEROS CARBURES. ESTIMACIONES PN Y R4e
P&G
P&G agregada prospectiva (mln €)
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
Importe neto de la cifra de negocios
Variación de existencias
Otros ingresos de explotación
Trabajos realizados por la empresa para su activo
Aprovisionamiento
Gastos personal
Otros gastos de explotación
Amortización del inmovilizado
Imputación de subvenciones de inmovilizados no financiero y otras
Otros resultados
EBIT
EBITDA
Ingresos financieros
Gastos financieros
Variación del valor razonable en instrumentos financieros
Diferencias de cambio
Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos
Resultado financiero
BAI
Impuestos sobre beneficio
BN
Notas: Est. 2010/16e, PN Carbures. 2017/23e R4e.
5,1
-0,1
0,0
3,3
-0,1
0,0
0,4
-1,5
-0,7
-1,1
-0,7
0,1
0,0
-0,4
0,3
0,0
-0,4
5,0
0,1
0,1
1,3
-1,8
-1,7
-2,1
-1,0
0,1
-0,1
-0,1
0,8
0,1
-0,5
71,7
-1,1
0,8
4,3
-31,2
-24,6
-10,6
-4,3
0,4
162,8
6,9
0,1
3,9
-82,4
-51,8
-12,6
-6,7
0,5
361,1
14,2
0,1
8,8
-165,0
-130,0
-17,1
-13,9
0,7
553,8
12,7
741,0
932,7
1072,6
1179,9
1262,5
1325,6
1391,9
13,2
-261,6
-203,9
-18,6
-14,3
1,0
-20,0
-23,3
-24,7
-26,0
-25,2
-26,5
-27,8
5,5
9,8
0,1
-2,0
20,7
27,4
0,1
-10,8
58,9
72,8
0,1
-10,8
82,4
96,7
0,1
-10,7
104,8
124,8
127,2
150,5
205,6
230,3
244,2
270,1
272,9
298,1
286,5
313,0
300,9
328,7
-10,3
-11,8
-10,6
-6,8
0,0
0,1
-0,3
-0,7
0,6
-0,1
0,0
-2,0
3,5
-0,6
2,9
-10,7
10,0
-3,0
7,0
-10,6
48,3
-14,5
33,8
-10,6
71,8
-21,6
50,3
-10,3
94,5
-28,4
66,2
-11,8
115,3
-34,6
80,7
-10,6
195,0
-58,5
136,5
-6,8
237,4
-71,2
166,2
0,6
273,5
-82,1
191,5
1,0
287,5
-86,3
201,3
1,0
301,9
-90,6
211,3
-2,8
-0,6
-0,9
-0,4
0,1
0,0
0,4
0,7
0,0
-0,2
0,0
0,0
0,0
-0,2
0,2
0,2
-0,4
-0,5
0,7
0,1
Balance
Balance
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Inmovilizado intangible
Inmovilizado material
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
Inversiones financieras a largo plazo
Activos por impuestos diferidos
Activos no correintes
Existencias
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo
Inversiones financieras a corto plazo
Periodificaciones a corto plazo
Efectivo y otros activos liquidos equivalentes
Activos corrientes
2
3
0
0
0
5
0
1
0
0
0
0
2
8
12
0
1
1
22
0
3
1
2
0
1
7
9
14
2
2
1
27
0
6
0
1
0
6
13
19
36
0
33
4
92
6
38
0
14
0
6
64
19
120
0
124
4
267
13
35
0
10
0
21
79
23
110
0
124
4
261
27
62
0
8
0
27
124
32
99
0
124
4
258
40
92
0
5
0
53
190
Total Activos
7
30
41
157
346
385
448
Fondos propios
Ajustes por cambio de valor
Subvenciones, donaciones y legados recibidos
0
0
1
11
1
1
16
1
1
60
0
3
131
0
2
165
0
3
215
0
4
Patrimonio neto
0
12
17
63
133
167
219
Deudas con entidades de crédito a largo plazo
Acreedores por arrendamiento financiero
Otra deudas a largo plazo
Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo
Pasivos por impuestos diferidos
Pasivos no corrientes
Deudas a corto plazo con entidades de credito
Acreedores comerciales
Otras deudas a corto plazo
Pasivos corrientes
1
1
14
11
8
6
1
0
0
3
1
1
1
4
9
0
1
12
4
1
0
5
1
0
17
0
1
20
2
2
0
4
44
162
156
151
3
60
10
15
9
33
3
175
15
13
10
38
2
166
14
27
10
51
2
160
16
43
11
70
Total patrimonio neto y pasivo
Notas: Est. 2010/16e, PN Carbures.
7
30
41
157
346
385
448
Activo
Pasivo
17
Carbures Europe
Flujos de Caja
Flujos de caja proyectados
2014e
Resultado antes de impuestos
10,0
Ajuste de resultados:
Amortizaciones
6,7
Imputación de subvenciones
-0,5
Resultado financiero
10,7
Variacion de existencias
-6,9
Variacion de circulante
2,7
Impuesto sobre sociedades
-3,0
CF Explotación
19,7
CAPEX
-90,7
Variación en inv. financieras
-87,5
CF Inversión
-178,3
Ampliación de capital
60,0
Subvenciones por I+D
0,2
Capex no recurrente
0,0
Servicio de la deuda financiera
123,6
Intereses de la deuda fianciera
-10,7
Rendimiento de las inv. financieras
Otras variaciones (diferido)
-0,1
CF Financiación
173,0
Flujo de caja anual
14,5
Caja iniciales
6,4
Caja final
20,9
Notas: Est. 2014/16e, PN Carbures. 2017/23e R4e.
2015e
48,3
2016e
71,8
2017e
94,5
2018e
115,3
2019e
195,0
2020e
237,4
2021e
273,5
2022e
287,5
2023e
301,9
13,9
-0,7
10,6
-14,2
-12,6
-14,5
30,8
-37,7
-37,5
-75,2
14,3
-1,0
10,6
-12,7
-14,3
-21,6
47,2
-42,0
-37,0
-79,0
20,0
23,3
24,7
26,0
25,2
26,5
27,8
-32,2
-28,4
54,0
-51,9
-10
-61,9
-38,1
-34,6
66,0
-56,0
-10
-66,0
-33,1
-58,5
128,1
-53,6
-10
-63,6
-30,0
-71,2
162,1
-47,2
0
-47,2
-14,9
-82,1
201,9
-37,9
0
-37,9
-11,4
-86,3
216,4
-26,5
0
-26,5
-11,9
-90,6
227,2
-27,8
0
-27,8
1,0
2,3
-10,1
-10,6
-3,9
-10,6
-5,0
-10,3
0
-11,8
0
-10,6
0
-6,8
0
0,6
0
1,0
0
1,0
-0,1
-19,7
-64,2
20,9
-43,3
-0,1
-12,3
-44,1
26,7
-17,4
-15,3
-23,1
-17,4
-40,6
-11,8
-11,8
-40,6
-52,4
-10,6
53,9
-52,4
1,4
-6,8
108,1
1,4
109,5
0,6
164,6
109,5
274,1
1,0
190,9
274,1
465,0
1,0
200,4
465,0
665,4
18
Carbures Europe
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