El Crecimiento de un Grupo concesional.

Máster en Gestión de
Infraestructuras,
Equipamientos y Servicios
El Crecimiento de un
Grupo concesional.
Limitaciones de Capital.
Soluciones Alternativas.
Realizado por:
Vicente ALCARAZ, Álvaro DE LA MAZA, Raúl PÉREZ, Ángel RODRIGO,
Carlos SASTRE, Jesús UBIERNA,
julio de 2010
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Índice de contenidos
Índice de contenidos ..................................................................................................................... 2
0.
RESUMEN EJECUTIVO............................................................................................................ 5
1.
LA ASFIXIA DEL PROMOTOR .................................................................................................. 7
1.1.
El esquema de financiación de una CPP ...................................................................... 7
1.2.
Las opciones de una empresa concesionaria para aportar recursos a una nueva CPP8
1.2.1.
Los flujos de caja procedentes de la cartera concesional ..................................... 11
1.2.2.
El endeudamiento de la empresa concesionaria .................................................. 17
1.2.3.
El aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria ....................... 19
1.3.
2.
3.
Conclusión: los problemas en la financiación de nuevos proyectos ......................... 24
CINTRA................................................................................................................................. 26
2.1.
Introducción............................................................................................................... 26
2.2.
Presentación de Cintra............................................................................................... 26
2.3.
Inputs e hipótesis asumidas....................................................................................... 28
2.4.
Validación y ajuste del modelo.................................................................................. 34
OHL CONCESIONES.............................................................................................................. 37
3.1.
Presentación de OHL Concesiones ............................................................................ 37
3.2.
Inputs e hipótesis asumidas....................................................................................... 40
3.3.
Validación y ajuste del modelo.................................................................................. 57
3.4.
Origen de recursos propios de OHL Concesiones...................................................... 67
2
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
3.5.
3.5.1.
Valoración de OHL Concesiones en los años 2009 y 2010 .................................... 74
3.5.2.
Valoración propia de OHL Concesiones ................................................................ 77
3.6.
4.
Valoración de la cartera. OHL Concesiones ............................................................... 74
Análisis de las posibilidades de futuro de OHL Concesiones..................................... 81
3.6.1.
Dividendos e Inversiones futuros .......................................................................... 82
3.6.2.
Refinanciación de concesiones.............................................................................. 84
3.6.3.
Venta de concesiones............................................................................................ 89
3.6.4.
Sensibilidad al tipo de cambio............................................................................... 91
ESTRATEGIAS DE CRECIMIENTO.......................................................................................... 95
4.1.
La venta de una concesión, en función de su madurez............................................. 96
4.1.1.
La rentabilidad en la venta de una concesión ....................................................... 97
4.1.2.
El crecimiento financiado con la venta de concesiones...................................... 102
4.1.3.
Conclusiones........................................................................................................ 118
4.2.
Ventas parciales....................................................................................................... 119
4.2.1.
Análisis................................................................................................................. 119
4.2.2.
Conclusiones........................................................................................................ 125
4.3.
Inversiones en países desarrollados vs. países en desarrollo.................................. 125
4.3.1.
Análisis................................................................................................................. 125
4.3.2.
Conclusiones........................................................................................................ 132
Índice de figuras ........................................................................................................................ 133
Índice de tablas ......................................................................................................................... 138
Índice de tablas ......................................................................................................................... 138
3
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Anexos....................................................................................................................................... 140
ANEXO 1 – PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN.................... 141
ANEXO 2 – PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA CONCESIÓN........................... 142
ANEXO 3 – PRINCIPALES HIPÓTESIS UTILIZADAS EN LA SIMULACIÓN DEL APARTADO 1.2.3... 149
ANEXO 4 – PRINCIPALES DIFERENCIAS ENTRE EL NEGOCIO DE LA CONSTRUCCIÓN Y DE LA
CONCESIÓN ............................................................................................................................... 150
Actividad principal............................................................................................................. 150
Duración del ciclo de negocio ........................................................................................... 153
Rentabilidad obtenida....................................................................................................... 157
Financiación del negocio ................................................................................................... 158
ANEXO 5: DESARROLLO Y MANUAL DEL MODELO.................................................................... 160
Introducción. Funcionamiento y diagrama de flujo .......................................................... 160
Funcionamiento del Modelo. Bloques .......................................................................... 162
Bloque de Hipótesis. Panel de Control.............................................................................. 163
Bloque Concesiones .......................................................................................................... 165
Visión de conjunto de cada concesión.......................................................................... 167
Financiación .Fundamentos. Método de cálculo. ......................................................... 171
Valor de la concesión. Fundamentos. Método de cálculo. ........................................... 173
Tasa de descuento utilizada .......................................................................................... 175
Bloque Consolidación........................................................................................................ 176
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El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
0. RESUMEN EJECUTIVO
Una de las grandes decisiones estratégicas que debe tomar un Grupo Concesional es la forma
con la que debe afrontar su crecimiento. En este documento se analiza la problemática que
genera la falta de recursos a corto plazo a la hora de adquirir nuevos contratos de colaboración
público-privado por las características del negocio concesional, muy distinto al de la
construcción, resolviéndose que las posibles financiaciones de las que disponen los Grupos se
reducen a flujos procedentes de su cartera concesional, endeudamiento de la empresa
concesionaria, aumento de sus recursos propios o venta (total o parcial) de concesiones.
Pero no todos los Grupos pueden acceder a todas estas herramientas, puesto que, a no ser por
aumento de recursos propios, los financiadores de nuevas CPPs requieren garantías, y éstas no
pueden obtenerse a no ser que disponga de concesiones maduras.
Históricamente, la solución que se ha venido utilizando en el pasado para solventar este
problema ha sido el continuo aporte de recursos propios a las empresas concesionarias por
parte de sus accionarios, grandes grupos constructores. Sin embargo, actualmente se ha
diversificado la financiación por la especialización de los distintos inversores en cada una de las
fases de maduración de las concesiones.
Para poder explicar la evolución de los Grupos concesionales, así como el análisis de estrategia
desarrollado, se ha realizado un modelo económico-financiero en Microsoft Excel que, de
forma sencilla, no sólo atestigua de forma fehaciente el crecimiento de dos Grupos
Concesionales paradigmáticos en sus estrategias, como son Cintra y OHL Concesiones, sino que
al estar calibrado por éstos dos, sirve para optimizar la estrategia que debe tomar un Grupo
concesional, como pueda ser la época actual, llena de peligros y oportunidades.
Así, mediante la adopción de una serie de hipótesis, se ha podido demostrar
matemáticamente las siguientes afirmaciones:
•
Desde el punto de vista de la celeridad para crecer que tiene el grupo concesional, es
preferible una rápida rotación de la cartera de concesiones, es decir, vender sus
concesiones nada más superar el periodo de ramp-up, para con esa entrada de caja,
invertir en nuevas concesiones.
5
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
•
Una vez decidido cuándo vender (al final del periodo de ramp-up), lo óptimo es realizar
la mayor desinversión posible, mejor que realizar ventas parciales de pequeños
porcentajes de los activos concesionales.
•
Puede merecer la pena invertir en países con un riesgo país elevado (y por lo tanto con
altas rentabilidades de proyecto) frente a países con un riesgo más moderado, puesto
que la rentabilidad global, considerando el fracaso de parte de los proyectos en los que
se ha invertido, es mayor.
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El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
1. LA ASFIXIA DEL PROMOTOR
El objetivo del presente capítulo es poner de relieve los problemas con los que se puede
encontrar un promotor privado (empresa concesionaria) a la hora de financiar una nueva
Colaboración Público Privada (CPP) para incluirla en su cartera de contratos.
Para ello, se comienza por analizar las diferentes opciones de las que dispone una empresa a la
hora de obtener los recursos necesarios para embarcarse en un proyecto concesional. Cada
una de dichas opciones será estudiada en detalle, para determinar su viabilidad.
A continuación, y a raíz del análisis de dichas opciones de financiación, se analiza el problema
que puede plantear la aportación de recursos a una nueva CPP para la empresa concesionaria.
1.1.
El esquema de financiación de una CPP
Los contratos de colaboración público-privada se caracterizan porque en ellos el sector privado
financia, total o parcialmente, las inversiones asociadas al contrato. Como contrapartida, la
empresa promotora obtiene la explotación económica de la infraestructura o equipamiento
público objeto del contrato durante un determinado periodo de tiempo. Dicha explotación
económica permite a la empresa concesionaria recupera la inversión realizada junto con un
beneficio razonable.
La financiación de infraestructuras o equipamientos públicos requiere la movilización de
grandes sumas de dinero, es decir, se trata de un sector muy intensivo en capital. Es frecuente
que las inversiones necesarias se cifren en decenas y hasta centenas de millones de Euros.
Como ejemplo se ofrece el coste medio para la ejecución de un km de autovía en España en
2007, que se situaba en los 6 Millones de Euros – cifra que puede dispararse cuando es
necesaria la ejecución de viaductos o túneles.
Para la realización de un contrato de CPP, es normal la constitución de una nueva sociedad,
que será la propietaria de dicho contrato. La financiación de dicha sociedad de nueva
constitución se ha realizado tradicionalmente mediante un “Project Finance”. En este
esquema, la empresa nace con un endeudamiento muy elevado (hasta el 80% de su pasivo),
utilizándose como única garantía de dicho préstamo los activos de la empresa. Serán los
propios flujos de caja resultantes de la explotación económica de la infraestructura o
equipamiento público de la CPP los que harán frente al servicio de la deuda. Un esquema que
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El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
muestra el funcionamiento del “Project Finance”, y sus principales diferencias con la
financiación corporativa, se muestra en la figura 1.
Figura 1.- Diferentes esquemas de endeudamiento. Project Finance y Financiación Corporativa
Para la empresa promotora de la CPP sigue siendo sin embargo necesario capitalizar la nueva
empresa, lo que significa aportar como mínimo el 20% de la inversión necesaria para la
creación de la infraestructura o equipamiento público1.
1.2.
Las opciones de una empresa concesionaria para aportar recursos a una
nueva CPP
Para identificar las posibilidades de las que dispone una empresa concesionaria para financiar
su aportación de recursos a una nueva concesión, se utilizará el ejemplo ficticio de la empresa
CONCESIONES SA. Dicha empresa dispone de una cartera de proyectos concesionales que ha
ido formando a lo largo de los años.
En la actualidad, CONCESIONES SA se dispone a invertir en un nuevo contrato concesional. La
formalización de dicho contrato se lleva a cabo mediante la constitución de una nueva
empresa, ÚLTIMA CONCESIÓN. CONCESIONES SA, propietaria al 100% de la empresa de nueva
constitución ÚLTIMA CONCESIÓN, deberá comenzar por capitalizar dicha empresa. ¿De dónde
puede obtener CONCESIONES SA el dinero necesario?
Una primera opción sería de los flujos que CONCESIONES SA obtiene a partir de su cartera de
concesiones. En efecto, una concesión que se encuentra en fase de explotación (ya se ha
1
En la actualidad, y como consecuencia de la crisis financiera, los recursos propios de una concesión han aumentado
considerablemente, situándose en el 30%-40% de la inversión total a realizar
8
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
terminado su construcción) empieza a generar unos ciertos flujos de caja, y puede incluso
llegar a pagar dividendos a sus accionistas (en este caso CONCESIONES SA). Pero además de los
dividendos que es capaz de generar, una concesión puede aportar flujos de caja a sus
propietarios mediante dos mecanismos alternativos. El primero consiste en la venta de las
acciones de la empresa propietaria de la concesión, en su totalidad o en parte, a un tercero. La
segunda opción disponible es aumentar el endeudamiento de la sociedad propietaria de la
concesión.
Además de los flujos que CONCESIONES SA sea capaz de obtener de su portafolio actual de
concesiones, otra opción de la que dispone para aportar el capital necesario a la empresa
NUEVA CONCESIÓN consiste en pedir un préstamo. Es decir, aumentar el endeudamiento de la
propia empresa CONCESIONES SA. Para ello puede recurrir a los bancos, al mercado de
capitales o incluso a los propios accionistas de la empresa.
La última gran opción disponible para CONCESIONES SA consiste en realizar una ampliación de
capital, es decir, recurrir a sus accionistas (o a inversores que puedan estar interesados) para
que aporten fondos a la empresa, y que CONCESIONES SA utilizará para aportar el capital
necesario a NUEVA CONCESION.
A modo de resumen, y para facilitar lo expuesto anteriormente, se adjunta la siguiente figura,
en la cual se esquematizan las diferentes posibilidades que puede tener una concesionaria a la
hora de financiar una nueva concesión.
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El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 2.- Esquema con la principales opciones de una empresa concesionaria (CONCESIONES SA) a la hora de encontrar los recursos para
invertir en una nueva concesión (NUEVA CONCESION).
Es decir, las opciones de las que dispone una empresa concesionaria a la hora de obtener
recursos para invertirlos en un nuevo proyecto son los siguientes:
•
Los flujos de caja obtenidos de la cartera concesional, mediante:
o La explotación de dichas concesiones
o La hipoteca de alguna concesión
o La venta de la totalidad o parte de las acciones de alguna concesión de la
cartera concesional.
Esta opción se analizará con detalle en el sub-apartado 1.2.1.
•
El endeudamiento la propia empresa concesionaria, mediante un préstamo de los
socios, deuda corporativa, o la emisión de obligaciones. Esta opción se estudiará con
detalle en el sub-apartado 1.2.2.
•
El aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria, a través de
aportaciones de capital por parte de los accionistas existentes o nuevos en
operaciones bursátiles. Esta opción se analizará con detalle en el sub-apartado 1.2.3.
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El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Por último, se debe tener en cuenta que la mayor o menor facilidad para obtener la
financiación necesaria para un nuevo proyecto concesional dependerá, entre otros factores,
de la coyuntura económico-financiera global, y de las características del propio proyecto de
inversión.
1.2.1. Los flujos de caja procedentes de la cartera concesional
La cartera de concesiones que la empresa concesional tenga en un determinado momento le
dará una serie de flujos, que en función de las necesidades de negocio que se plantee, le
posibilitará jugar con ellos para aportar recursos para nuevos proyectos.
Como ya se ha comentado en la introducción del punto 1.2., estos flujos generados pueden
presentarse de 3 formas:
•
De la propia explotación de la concesión. Para que la empresa concesionaria pueda
recurrir a ellos, la concesión ha de encontrarse en un estado ya maduro para que
pueda reportarle dividendos, ya que por lo general, en más de las dos terceras partes
del periodo de concesión los flujos generados de la explotación van destinados al
repago de la deuda y los dividendos serán escasos.
•
De la rehipoteca de alguna concesión. Una vez que ha adquirido madurez, por un lado
los riesgos que asume la concesión son menores, y por otro lado ha devuelto una parte
substancial de la deuda inicial que contrajo. Esto le posibilitará la adquisición de nueva
deuda, contra la garantía de los flujos de caja futuros que le queden al proyecto.
•
De la venta total o parcial de la concesión. La empresa concesionaria puede decidir en
cualquier momento la venta de las acciones que posee en una concesión. Suponiendo
que se utilizará como método de valoración de dichas acciones el DFC2, el valor de las
acciones dependerá, por un lado, de los flujos futuros futuros esperados de la
concesión, y por otro, de los riesgos asociados a la misma.
Estas tres posibilidades de generar caja que posee una cartera de concesiones se explica con
detalle en los siguientes sub-apartados.
2
Descuento de Flujos de Caja
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El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
FLUJOS GENERADOS POR LA EXPLOTACIÓN DE LAS CONCESIONES
Tras la finalización de la fase de construcción del proyecto, la sociedad concesionaria
comenzará a recibir los ingresos por la explotación del activo (como podemos observar en la
figura 3). En función del tipo de concesión que se trate, estos flujos pueden estar limitados por
unos umbrales máximos y mínimos que acoten los resultados de caja.
Sin embargo, parte de estos ingresos están comprometidos. En efecto, la concesión debe
hacer frente a sus gastos de operación, al pago del servicio de la deuda, y al pago de impuestos
– antes de poder pagar dividendos a sus accionistas (la empresa concesionaria). Para ilustrar el
concepto, se adjunta la figura 3, en el cual se muestra el reparto de los flujos de caja de una
concesión tipo durante sus 30 años de duración.
Figura 3.- Estructura típica del cash-flow de una concesión.
En el gráfico anterior se comprueba cómo durante los primeros años de la explotación de la
concesión estos flujos de caja van destinados al pago de la deuda (representados en azul
oscuro). Es poco probable que los accionistas reciban ingresos por dividendos por sus
inversiones de capital (representados en color
verde) hasta muy tarde en el ciclo de vida del
proyecto. Los titulares de deuda subordinada,
con
frecuencia
los
inversores
principales,
“Es poco probable que los accionistas
reciban ingresos por dividendos por sus
inversiones de capital hasta muy tarde
en el ciclo de vida del proyecto.”
pueden empezar a recibir los pagos de
intereses, casi inmediatamente después de la finalización de la construcción.
Durante los últimos años de concesión el pago de la deuda se habría realizado al completo, por
lo que los dividendos serán mayores al no tener ya el compromiso del repago de la deuda. En
estos momentos la empresa concesionaria dispondrá de mayores recursos, provenientes de la
propia explotación de la concesión, para afrontar nuevos proyectos.
12
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
El problema que se produce por lo tanto es que un proyecto concesional tarda muchos años en
generar los dividendos necesarios para invertir en otro proyecto concesional. Para ilustrar este
concepto se adjunta en la figura 4.
300.000
'000 €
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
1
3
5
7
9
11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Año
Inversión en nueva concesión
Dividendos acumulados
Figura 4.- – Dividendos acumulados en una concesión y nivel de inversión requerido para invertir en una nueva concesión. Fuente:
elaboración propia
En la figura 4 se observa cómo los dividendos que paga una concesión tardan 15 años en
alcanzar el nivel suficiente para permitir invertir en una concesión de características similares.
FLUJOS GENERADOS POR LA REHIPOTECA DE LA CONCESIÓN
A medida que la concesión va entrando en servicio, de forma general, los riesgos del
proyecto van disminuyendo. Esto daría la oportunidad para reducir los costes de
financiación ya que los financiadores tenderán a dar mejores condiciones financieras a
proyectos que tengan menores riesgos.
Como podemos observar en la figura 5, según va avanzando la vida de la concesión el riesgo
va disminuyendo.
13
RIESGO
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
VIDA DE LA CONCESIÓN
Figura 5.- Evolución del riesgo a lo largo de la vida de la concesión.
En el momento en el que el proyecto entra en su fase de maduración, los riesgos que
percibe el proyecto se van atenuando cada vez más, como puede ser el riesgo de demanda
en donde ya se posee de un histórico de aforos que permite disminuir la incertidumbre de
los ingresos.
Por otro lado, ya se habrá producido el repago de una parte de la deuda con la que nació el
proyecto. De esta forma, al disminuir el nivel de endeudamiento de la concesión, y
suponiendo que quedan todavía un cierto número de años de explotación con unos flujos
de caja aceptables para los financiadores, se podría volver a endeudar la concesión.
Principal de la deuda
('000 €)
Deuda pendiente de amortización de una concesión
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1
3
5
7
9
11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Año
Figura 6.– Evolución de la deuda de una concesión en el tiempo
.
14
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Del gráfico anterior se observa sin embargo que
el nivel de endeudamiento no disminuye de
forma significativa hasta que han transcurrido
El nivel de endeudamiento no disminuye
de forma significativa hasta que han
transcurrido unos cuantos años de la
explotación de la misma.
unos cuantos años de la explotación de la misma
(concretamente, no se reduce a la mitad hasta pasados 17 años desde el inicio de la
concesión). Esto se debe a que en los primeros años, debido al elevado nivel de
endeudamiento, el servicio de la deuda paga mucho interés y amortiza poco capital.
Los dos mecanismos citados anteriormente (la disminución del riesgo de la concesión por
un lado, y la amortización parcial del principal de la deuda inicial por otro) posibilitarán
incrementar el apalancamiento del proyecto reemplazando parte del capital invertido con
deuda senior. Con ello, la empresa concesionaria recuperar unos recursos que podrá
invertir en un nuevo proyecto concesional. A esta operación se la conoce como reapalancamiento, y se explica de forma gráfica en la figura 7.
DEUDA SENIOR
CAPITAL
COMPROMETIDO
Figura 7.- – Re-apalancamiento en una concesión
Sin embargo, tal y como ha quedado demostrado, el re-apalancamiento no se puede
producir hasta que la concesión alcanza una cierta madurez.
FLUJOS GENERADOS POR LA VENTA DE UNA CONCESIÓN
El método más comúnmente utilizado para la valoración de un proyecto concesional es el
descuento de los flujos de caja futuros. Con este método, la valoración de una concesión
depende principalmente de los flujos de caja esperados, y de la tasa de descuento aplicada.
La tasa de descuento dependerá a su vez del riesgo intrínseco asociado a dichos flujos de caja
esperados. Los principales riesgos a los cuales hace frente una concesión son los siguientes:
•
Riesgo de proyecto
15
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
•
Riesgo de construcción
•
Riesgo de demanda
•
Riesgo de disponibilidad
A lo largo de la vida de la concesión dichos riesgos irán disminuyendo. De esta forma, la tasa
de descuento que se aplica a los flujos de caja futuros esperados por la concesión irán
disminuyendo, desde un nivel máximo en el año 0 (y en el cual la tasa de descuento es
equivalente a la TIR del accionista después de impuestos), hasta un mínimo para el último año
de la concesión (momento en el cual la tasa de descuento será equivalente a la tasa sin riesgo
más un diferencial). Para ilustrar la evolución de dicha tasa de descuento, se adjunta la figura
8.
Figura 8.- –Hipótesis utilizadas en el modelo matemático para el cálculo de la tasa de descuento de un proyecto concesional
Por otro lado, los flujos de caja que la concesión ofrecerá al accionista irán disminuyendo en
número según avance el tiempo (al ser el plazo concesional limitado), aunque tal y como se
expuso en el sub-apartado 1.2.1.1 irán aumentando en valor.
Todo ello lleva a concluir que el valor de venta de una concesión irá aumentando en el tiempo,
hasta alcanzar un valor máximo, a partir del cual disminuirá.
16
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 9.- – Evolución del valor de venta de una concesión en el tiempo
En la figura 9 se observa cómo el valor de venta
de la concesión alcanza un máximo, a partir del
cual empieza a decrecer: la disminución del
El valor máximo de venta de la
concesión se alcanza cuando está
muy madura.
riesgo en la concesión no alcanza a compensar el hecho de que quedan muchos menos flujos
de caja para los accionistas. Además, se observa que dicho máximo se alcanza cuando la
concesión está bastante madura (es decir, ha transcurrido bastante tiempo en la vida del
contrato).
1.2.2. El endeudamiento de la empresa concesionaria
Una opción de la que disponen en teoría las empresas concesionarias para la obtención de la
financiación necesaria para la acometida de nuevos proyectos de inversión consiste en el
endeudamiento de la propia empresa concesionaria.
El endeudamiento puede presentar como ventaja el coste limitado de los recursos obtenidos,
frente a la opción del aumento de los recursos propios (siempre y cuando el nivel de
endeudamiento sea razonable y no supere unos ciertos límites). Por lo tanto esta opción
podría permitir, además de obtener los recursos necesarios, mejorar la rentabilidad de la
empresa concesionaria.
El destino de los fondos que se obtengan mediante el endeudamiento es el capital de la nueva
sociedad concesionaria. Este hecho es relevante porque sirve para determinar tanto el plazo
de la deuda contraída, como el tipo de interés máximo que la sociedad concesionaria estaría
dispuesta a pagar. Se estaría por lo tanto hablando idealmente de una financiación a mediolargo plazo (superior a los 10 años, tiempo suficiente para que la concesión madure y pueda
17
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
ser vendida o refinanciada), y un tipo de interés inferior a la TIR del accionista después de
impuestos de la nueva concesión (que se sitúa entre el 12%-15%3 para una concesión
Greenfield en un país desarrollado, lo que deja un cierto margen de maniobra a la baja – la
diferencia entre dicha TIR y el tipo de interés será la creación de valor para los accionistas de la
empresa concesionaria).
Más problemático sin embargo resulta el tema de las garantías que avalen el préstamo. En
efecto, no parece plausible utilizar la propia concesión que se financia como garantía, ya que el
proyecto tiene numerosos riesgos en sus primeros momentos (construcción, disponibilidad,
demanda, refinanciación,…), está altamente apalancado (esquema de “Project Finance” del
que ya se habló) y en cualquier caso no genera dividendos hasta pasados bastantes años, lo
cual imposibilita la devolución del préstamo. De forma análoga, es muy probable que no se
acepten como garantía del préstamo aquellas concesiones que sean todavía jóvenes,
entendiéndose como tales las que no han reducido en cierta cantidad los riesgos iniciales que
presentaban, y han re-embolsado parte de la deuda con la que iniciaron su andadura. En
definitiva, solamente podrían acceder al endeudamiento aquellas empresas concesionarias
que dispongan de algunas concesiones maduras en su cartera – que son probablemente las
que menos necesitarían recurrir a este mecanismo de financiación.
La conclusión lógica que se deduce del párrafo anterior es que las empresas concesionarias
deberían disponer de un nivel de endeudamiento poco elevado, ya que:
•
En sus comienzos no disponen de garantías suficientes ni de medios para rembolsar un
préstamo
•
Cuando por fin disponen de las garantías suficientes
y de la capacidad de pago necesaria, probablemente
ya no necesiten el préstamo, porque disponen de
otras formas de financiación (dividendos de la
cartera
de
concesiones,
rehipoteca
de
Las empresas concesionarias
deberían disponer de un nivel
de
endeudamiento
poco
elevado.
las
concesiones, venta de las concesiones)
•
La realidad confirma esta hipótesis. El grupo Itínere por ejemplo, tenía en 2008 una
deuda corporativa que ascendía a 522,2 Millones de Euros, un 16% del endeudamiento
3
Fuente: Carlos Doussinague, BSCH
18
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
total de la compañía4. OHL Concesiones afirma en sus presentaciones corporativas que
las aportaciones al accionariado de nuevas concesiones se realizan con los flujos de
caja procedentes del grupo5.
1.2.3. El aumento de los recursos propios de la sociedad concesionaria
El último mecanismo que se estudia como opción de una empresa concesionaria a la hora de
obtener los recursos necesarios para capitalizar una nueva concesión, consiste en un aumento
de los recursos propios de la propia empresa concesionaria.
Bajo este esquema, la empresa concesionaria obtiene financiación de sus accionistas actuales,
o de otros accionistas diferentes, mediante una ampliación de capital.
Desde el punto de vista de la empresa concesionaria, se trata de una financiación a largo plazo,
pero que tiene un coste muy elevado para la empresa – los fondos propios exigen unas
rentabilidades superiores a la del resto de elementos del pasivo de la compañía. Esta alta
remuneración se corresponde con el elevado riesgo que asumen los inversores.
Una ventaja notable sin embargo frente a las formas de financiación estudiadas con
anterioridad (flujos de caja de la cartera de concesiones y endeudamiento con recurso) reside
en que esta financiación es accesible para la empresa concesionaria, independientemente del
grado de madurez de su cartera de concesiones. Incluso empresas concesionarias jóvenes, con
una cartera de concesiones poco maduras que no generen
todavía flujos de caja y que no sirvan como garantía para un
préstamo, pueden recurrir al aumento de recursos propios. La
diferencia con una empresa concesionaria consolidada y con
una cartera de concesiones madura residirá en que, al
El aumento de los recursos
propios es accesible para la
empresa
concesionaria,
independientemente
del
grado de madurez de su
cartera de concesiones.
presentar un mayor riesgo, la remuneración esperada por los
accionistas será más elevada.
Es necesario, sin embargo, encontrar un inversor dispuesto a arriesgar su dinero en el sector
de las concesiones. Un obstáculo importante para un inversor lo puede constituir el riesgo de
construcción (terminar la obra en precio y plazo) inherente a una empresa concesionaria –
4
Fuente: Memoria anual 2008 de Itínere, página 42
5
Presentación OHL Concesiones, 20 de abril de 2010
19
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
riesgo que puede ser difícil de gestionar para los ajenos al sector. En el pasado, los grandes
grupos constructores han asumido este rol de inversores – si bien su motivación en un
principio provenía en gran medida por la obra asociada al contrato de concesión. En la
actualidad sin embargo se dispone de la suficiente experiencia en contratos de esta naturaleza
como para valorarlos de forma global, por el valor que pueden aportar al accionista tanto en
su fase de construcción como en su fase de explotación.
El importante papel que han desempeñado las empresas constructoras en el desarrollo del
modelo concesional queda patente viendo cómo por ejemplo, en España, la mayoría de las
empresas concesionarias son filiales de grupos constructores (OHL Concesiones del Grupo
OHL, Cintra del Grupo Ferrovial y Iridium del Grupo ACS, por mencionar algunos casos
concretos). La financiación de dichas empresas concesionarias se ha producido en parte
gracias a la generación de recursos que permite el negocio de la construcción: se cobra al
cliente relativamente pronto, y se paga a proveedores y subcontratistas tarde, lo cual genera
flujos de caja positivos.
Para poner de relieve las principales diferencias y las sinergias potenciales entre una empresa
constructora y una empresa concesionaria, se realiza a continuación el análisis de una
concesión ficticia. Se supondrá que el contrato consiste en la construcción y la financiación de
una obra con una inversión asociada de 100 Millones de Euros, con una duración de 25 años y
una TIR del accionista después de impuestos del 10%6. Los flujos de caja que los accionistas de
la empresa constructora y la empresa concesionaria reciben del contrato se reflejan en la
siguiente figura.
6
El conjunto de hipótesis utilizadas para esta simulación se pueden encontrar en el Anexo 3 del presente documento.
20
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Valor ('000€)
Flujos de caja del accionista (d/impuestos)
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
-5.000
-10.000
-15.000
-20.000
-25.000
2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.02 2.021 2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.03 2.031 2.03
2.03
2.03
Año
Constructora
Concesionaria
Figura 10.- – Flujos de caja (después de impuestos) del accionista de una constructora y de una concesionaria. Hipótesis
detalladas en el Anexo3. Fuente: elaboración propia.
En la figura anterior se observa cómo el accionista de la nueva concesión debe realizar una
gran aportación de capital el primer año de la concesión (igual al 20% de la inversión), y cómo
no empieza a recibir dividendos hasta 8 años más tarde – si bien los dividendos más
importantes se producen cuando ha terminado de rembolsar la deuda de la concesión, 20 años
más tardes.
En contraposición, se observa cómo el accionista del constructor no necesita financiarse para
su actividad – ya que se financia en gran parte gracias a sus proveedores. Sus flujos de caja
tienen importes mucho más limitados que los del concesionario, y además se concentran en el
periodo en el cual se realiza la construcción de la infraestructura.
Se puede deducir fácilmente por lo tanto la complementariedad que, desde un punto de vista
estrictamente financiero, existe entre ambos negocios. La concesión necesita un aporte de
capital muy importante en los primeros años, mientras que la
construcción genera un flujo de caja precisamente durante
dichos años. De esta forma, para una empresa que sea
constructora y concesionaria al mismo tiempo, la rentabilidad
del anterior contrato concesional pasaría del 10% al 11,5%7.
7
La concesión necesita un
aporte de capital muy
importante en los primeros
años, mientras que la
construcción genera un flujo
de caja precisamente durante
dichos años.
Las hipótesis utilizadas en esta simulación son las mismas que en la simulación anterior. La diferencia estriba en que se utilizan
los flujos de caja obtenidos en la actividad de construcción para disminuir el capital necesario en el año 1, y reducir el nivel de
endeudamiento en los siguientes años.
21
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Esta mejora se consigue por un lado mediante la reducción del capital que es necesario que
aporte la empresa en el primer año, y se reduce el nivel de deuda necesario en los años
siguientes – con lo que aumentan los dividendos que obtiene el accionista hasta que se
termina de pagar la deuda. Para ilustrarlo de forma gráfica, se adjunta la siguiente figura, en la
cual se compara los flujos de caja de los accionistas de una constructora y una concesionaria
por separado, y cuando actúan de forma conjunta.
Valor ('000€)
Flujos de caja del accionista (d/impuestos)
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
-5.000
-10.000
-15.000
-20.000
-25.000
2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.02 2.021 2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.02
2.03 2.031 2.03
2.03
2.03
Año
Constructora
Concesionaria
Constructora + Concesionaria
Figura 11.- Flujos de caja (después de impuestos) del accionista de una constructora, de una concesionaria y de una empresa que
sea constructora y concesionaria al mismo tiempo. Hipótesis detalladas en el Anexo 3. Fuente: elaboración propia.
Es importante observar las grandes diferencias que existen no obstante entre el negocio de la
construcción y el de la concesión. Además de la distribución de los flujos de caja de los
accionistas, existen otras diferencias importantes que se resumen en la siguiente tabla.
22
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Aspecto analizado
Construcción
Concesión
Actividad principal
Ejecución de obra civil
Gestión de riesgos asociados al ciclo de
vida de la infraestructura /
equipamiento público
Duración del ciclo
Tipo de contrato Administrativo
El de la construcción de la obra (2 a 5
El de la duración del contrato (25 a 35
años normalmente)
años de media)
Contrato de obras
Contrato de Concesión de obra pública
Contrato de Gestión de servicio público
Riesgos asumidos
Proyecto
Proyecto
Construcción
Construcción
Financiación
Mantenimiento
Demanda
Rentabilidad esperada
7% al 10% de la inversión (después de
TIR del accionista después de impuestos:
impuestos)
12% al 20% - dependiendo del riesgo
país, y para concesión Greenfield
Financiación del negocio
Aportada en gran parte por proveedores
Estructuración en “Project finance”, con
y subcontratistas – recurso al capital y a
un 20% de capital y un 80% de deuda
la deuda corporativa limitado
(en el pasado)
Tabla 1 – Principales diferencias entre el negocio de la construcción y de la concesión. Fuente: elaboración propia.
Una explicación detallada de estas diferencias se adjunta en el Anexo 1 del presente
documento, para todos aquellos lectores que deseen profundizar en el tema.
23
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
1.3.
Conclusión: los problemas en la financiación de nuevos proyectos
En el apartado anterior se ha estudiado con detalle cada una de las tres posibilidades de las
que dispone una empresa concesionaria a la hora de obtener recursos para financiar un nuevo
proyecto concesional: los flujos procedentes de su cartera concesional existente, el
endeudamiento de la empresa concesionaria, y el aumento de los recursos propios de la
sociedad concesionaria.
Para una empresa concesionaria consolidada, que disponga de una cartera de concesiones con
un cierto grado de madurez (entendiendo por concesión madura la que se encuentra en fase
de explotación y ha superado el periodo de ramp-up), la financiación de un nuevo proyecto
concesional no supondrá ningún problema8.
Sin embargo, para una empresa concesionaria joven, con una cartera de concesiones todavía
joven (es decir, concesiones que se encuentran en fase de construcción o en sus primeros años
de explotación), conseguir los recursos necesarios para poder invertir en un nuevo proyecto
puede constituir un verdadero desafío. Una concesionaria con estas características no puede
financiarse mediante su cartera de concesiones, y el endeudamiento de la propia empresa
concesionaria está muy restringido. Las únicas posibilidades disponibles para estas empresas
consisten en posponer su decisión de inversión, o en el aumento de sus recursos propios por
alguna de las vías exploradas en el Apartado 1.2.3.
Se puede concluir por lo tanto que, para una empresa
concesionaria, la capacidad de auto-financiación de nuevas
concesiones está limitada principalmente por el grado de
madurez de las concesiones en las que invirtió previamente. El
problema que surge sin embargo es el elevado número de años
que, de media, necesita un proyecto concesional para madurar
La capacidad de autofinanciación de nuevas
concesiones está limitada
principalmente por el
grado de madurez de las
concesiones en las que
invirtió previamente.
(superiores en bastantes ocasiones a los 10 años).
8
Esta afirmación toma como hipótesis que una gran parte de las inversiones que ha realizado la empresa concesionaria tienen una
rentabilidad aceptable – ya que la recuperación de una inversión desastrosa puede ser muy doloroso para la empresa
24
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
La solución que se ha venido utilizando en el pasado para solventar este problema ha sido el
continuo aporte de recursos propios a las empresas concesionarias por parte de sus
accionarios, grandes grupos constructores.
A modo de resumen se adjunta la siguiente figura, en la cual se exponen estas conclusiones.
Figura 12.- Opciones disponibles de una empresa concesionaria para la financiación de una nueva concesión, en función de la
madurez de su cartera de concesiones.
Estas conclusiones se pueden contrastar con la evidencia empírica que se desprende del
estudio de dos empresas concesionarias, Cintra y OHL Concesiones, que se ha realizado en el
Apartado 2 del presente trabajo. En ambos casos, el crecimiento en los primeros años de vida
de la empresa concesionaria se ha conseguido mediante las aportaciones continuas de capital
de los socios.
25
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
2. CINTRA
2.1.
Introducción
Para la realización de este trabajo hemos desarrollado un modelo que se explica con detalle en
el Anexo 5 de este documento.
Dado que dicho modelo es un instrumento diseñado ad hoc, para obtener conclusiones y
corroborar con una base numérica las propuestas aquí desarrolladas, parece una opción muy
prudente, hacer una serie de tests al modelo y comprobar sus resultados.
Para esta tarea hemos decidio modelizar los comportamientos de dos grupos conceisionales
reales y comparar la valoración de la cartera que arroja nuestro modelo con la publicada por
dichos grupos. Es lo que hemos llamado un ejercicio de calibración del modelo.
La elección de ambos grupos no ha sido casual. Responde a los siguientes factores: existencia
de datos publicados por ambas empresas, ambos son grupos que han demostrado una
capacidad de crecimiento elevada y sostenible, tienen carteras en distintos periodos medios
de maduración.
En el caso de Cintra, se ha reproducido su comportamiento a lo largo del tiempo
aprovechando su track record y la gran cantidad de datos disponibles.
En el caso de OHL Concesiones, además de hacer el mismo ejercicio que con Cintra, se ha ido
más allá, como se verá en el siguiente capítulo: se ha hecho una exhaustiva labor de
investigación que abarca el origen de recursos propios (equity) del grupo para afrontar su
crecimiento, se hacen proyecciones sobre su evolución y se habla de posibles estrategias. Esto
no deja de ser exactamente un ejemplo claro del trabajo a desarrollar: Crecimiento de un
grupo concesional, limitaciones de capital y soluciones alternativas.
2.2.
Presentación de Cintra
Cintra es uno de los mayores promotores de infraestructuras a nivel mundial. Ha centrado su
negocio en el desarrollo de autopistas de peaje principalmente, y tiene como países objetivo
aquellos pertenecientes a la OCDE, si bien tiene bajo permanente estudio algunos otros países
no OCDE.
26
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Ha protagonizado algunas de las operaciones más destacadas en el campo de las
infraestructuras, como la adquisición de la autopista 407 ETR que pasa por ser la más rentable
del mundo, o algunas de las mayores emisiones de bonos para financiar sus últimas
adjudicaciones en Dallas.
Su presencia internacional es más que evidente, y a pesar de ser muy conservadora en cuanto
a la elección de paises en los que penetrar, su diversidad geográfica es significativa.
Canada
407 ETR
Ireland
Eurolink Motorway
M-3
USA
Chicago Skyway
Indiana Toll Road
Segments 5&6 SH130
NTE
IH-635
Chile
Collipulli – Temuco
Santiago – Talca
Temuco – Rio Bueno
Talca – Chillan
Autopista del Bosque
Spain
Ausol I
M-203
R-4
M45
Ocaña-La Roda
Autema
Ausol II
Portugal
Greece
Ionian Roads
Central Greece
E. Algarve
Norte Litora
Scut Açores
Una característica a destacar de Cintra es su perfil como gestor del riesgo en distintas fases de
maduración de los proyectos, a diferencia de otros promotores no está especializada en
gestionar los proyectos en una fase concreta (ramp up, maduración…) sino que tiene
capacidades para agotar el ciclo de vida del proyecto sin tener que desprenderse del activo.
Esta característica le da la opción de poder conservar la concesión en su cartera hasta que esta
llega a su máxima valoración en todos los casos, pudiendo obtener mayores plusvalías
buscando desprenderse del activo en el momento de máxima valoración del mismo, sin estar
condicionado por la fase de riesgo en la que esté el activo.
Una consecuencia de lo anterior es que su cartera es bastante heterogénea en cuanto a
madurez de las concesiones, estando algunas en fase de construcción, otras en pleno ramp up,
y otras en fase de riesgo mínimo con 18 o 20 de años de concesión ya recorridos.
Esto ha sido posible gracias a una comprensión absoluta del negocio en todos sus aspectos, no
solo el meramente financiero, sino también el técnico (construcción y explotación) y el legal.
Esto hace que no sea un mero promotor de infraestructuras sino un completo operador capaz
de gestionar un proyecto en cualquiera de sus fases.
27
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
El resultado de todo esto hace que sea el principal operador de carreteras del mundo, con más
de 3000 km de carreteras operadas, presencia en 7 países y 25 concesiones que están en fase
de construcción u operación, lo que representa más de 19.000 millones de euros de inversión
gestionada.
2.3.
Inputs e hipótesis asumidas
La obtención de datos de las concesiones no siempre es sencilla, y si se trata de obtener un
conjunto representativo de datos de las distintas concesiones de un grupo que permitan
obtener una valoración de la cartera de concesiones, la tarea se antoja terriblemente
complicada.
Afortunadamente Cintra posee un gran track record y tiene por costumbre ofrecer a sus
accionistas y al público en general información que si bien no es exhaustiva por motivos obvios
permite mediante al asunción de distintas hipótesis la obtención de un valor de la cartera.
Para nosotros la principal fuente de información en este sentido ha sido la página web de
Cintra (http://www.cintra.es ). En ella podemos obtener los estados financieros de las
principales autopistas de la matriz entre los años 2001 y 2008.
También se han obtenido presentaciones para accionistas de Cintra de años pasados,
disponibles en la web de Grupo Ferrovial (http://www.ferrovial.es)
Los datos obtenidos han sido los siguientes:
Autopista del Sol
(Datos en miles de
euros)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Ingresos
Gastos Operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
28830
-7240
21590
37940
-8220
29720
48100
-9510
38580
52920
-10120
42790
57420
-11780
45640
61790
-12750
49040
66110
-12430
53680
63040
-12180
50850
-3740
17850
-2370
-4470
25250
-3390
-6660
31930
2720
-6860
35930
-260
-7870
37770
-1820
-8000
41040
-6550
-8690
44990
-11130
-8990
41860
-11010
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
15480
-5420
10060
21860
-7650
14210
34650
-12130
22520
35670
-12480
23180
35950
-12580
23370
34450
-12070
22420
33860
-11000
22680
30850
-9250
21590
28
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
AUTEMA
(Datos en miles de
euros)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos Operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
25080
-4640
20440
27040
-4850
22180
30240
-6740
23500
33750
-7840
25910
36680
-8240
28440
40210
-9160
31050
44120
-9630
34490
47480
-9830
37650
-2110
18330
-5640
-2320
19860
-4400
-2480
21020
-10480
-3040
22850
-1260
-3730
24720
-600
-3660
27390
-2050
-4070
30420
-5700
-4130
33520
-8630
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
12680
-4440
8250
15460
-5410
10050
10540
-3690
6850
21590
-7550
14040
24840
-8690
16140
25340
-8500
16840
24720
-7770
16950
24890
-7470
17420
Autopista M-45 (Datos en
miles de euros)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
500
-580
-80
13070
-1610
11460
19440
-1470
17970
21860
-1400
20460
23100
-1600
21500
24300
-1690
22610
25060
-1730
23340
26160
-1760
24400
-60
-140
140
-3860
7600
-1810
-5600
12370
-2490
-6060
14400
-2710
-6280
15220
-2090
-6450
16160
-2430
-6900
16430
-3610
-7090
17310
-3800
5790
-2020
3770
9870
-3460
6420
11690
-4090
7600
13130
-4600
8530
14710
-5150
9560
13090
-4250
8840
13510
-4050
9450
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos Operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
Consolidado Radial-4
(Datos en miles de
euros)
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Gastos financieros y otros
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio Neto
2001
2007
2007
2007
2008
2008
2008
960
-1220
-260
2750
-2730
20
4440
-3500
940
11780
-8950
-2830
14360
-10440
3920
20100
-11840
8260
26610
-12400
14210
25540
-13260
12280
-40
-300
300
-160
-140
140
-940
-4830
-2000
-1590
-6820
-2900
-1840
-6230
2030
-1470
-5980
8230
-1590
-4820
7460
-360
-3590
-4740
560
6640
-3590
-4740
560
6640
7820
5720
13540
Autopista Madrid Levante
2006
2007
2008
(Datos en miles de euros)
Ingresos
Gastos Financieros
EBITDA
Depreciación +
Amortizaciones +
Provisiones
EBIT
Gastos finacieros y otros
Beneficio antes de impuetos
Impuestos
Beneficio Neto
12270
-8480
3800
18920
-10270
8650
19580
-10310
9270
-3460
340
-1940
-1600
-7690
950
-4040
-3090
-1600
-3090
-7810
1460
-2020
-570
6090
-5530
29
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
N4 - N6 KINNEGADKILCOCK
(Datos en miles
de euros)
2003
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
2004
2005
2006
2007
2008
-11930
-11930
-1980
-1980
680
-2520
-1840
15480
-5580
9910
23740
-6940
16800
25010
-7630
17380
-20
-11950
-20
-50
-2030
100
-210
-2050
-320
-2840
7060
-9330
-3300
13500
-11800
-3260
14120
-8790
-11970
-1930
-2370
-2270
1540
-11970
-1930
-2370
-2270
1540
5330
-1550
3780
407 - ETR
2001
(Datos en miles de euros)
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización
+ Provisiones
EBIT
-
176.400
50.070
126.330
2002
-
208.580
69.390
139.190
2003
-
216.840
65.490
151.350
2004
-
235.490
63.820
171.670
2005
-
280.490
69.410
211.080
2006
-
2007
318.210
71.930 246.280
353.690
60.530
277.840
2008
-
349.420
84.520
264.910
-
34.760
91.570
-
32.260
106.930
-
33.450
117.900
-
33.830
137.840
-
36.640
174.440
-
43.490 202.790
46.470
231.070
-
46.010
218.900
Resultado financiero y otros
-
157.020
-
169.710
- 162.560
-
190.460
-
189.160
-
168.930 -
189.970
-
164.490
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
-
65.440
4.340
69.780
-
62.790
3.680
66.470
-
-
52.620
1.060
53.680
-
14.720
3.800
18.520
33.860
33.860
41.100
41.100
Euroscut Algarve
(Datos en miles de
euros)
44.660
2.840
47.500
2007
54.400
21.710
76.110
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización
+ Provisiones
EBIT
4470
-1030
3440
3870
-3890
-20
5130
-5070
60
29920
-3910
26010
31460
-4810
26650
33320
-4230
29100
35420
-4050
31370
36210
-4950
31260
-80
3360
-120
-130
-150
-100
-7760
18250
-8110
18540
-8900
20200
-9320
22050
-8960
22300
Resultado financiero y otros
-3350
140
110
-15570
-15140
-15460
-14630
-14040
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
10
-20
-10
0
-10
-10
-10
10
0
2680
-70
2610
3400
-860
2540
4820
-1220
3600
7550
-1890
5660
8440
-2120
6320
Euroscut Norte Litoral
(Datos en miles de
euros)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización
+ Provisiones
EBIT
1280
-1530
-250
2960
-3830
-870
5090
-5090
0
5780
-5910
-130
5960
-5980
-20
31160
-6860
24300
35290
-6750
28540
36700
-6600
30100
-40
-300
-70
-940
-80
-80
-150
-280
-180
-200
-11450
12850
-13210
15330
-13930
16170
Resultado financiero y otros
310
950
90
290
210
-12150
-14110
-13220
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
20
-10
10
10
0
0
10
-10
0
10
-10
0
10
-10
0
700
-200
500
1220
-330
890
2920
-790
2160
2007
2008
2008
30
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Autopista del Maipo
(Datos en miles
de euros)
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
20970
-3120
17850
36440
-13010
23430
41290
-13830
27460
43140
-15060
28080
55450
-18740
36710
55280
-19470
35810
52860
-19680
33180
-3170
14680
-23110
-3530
19900
28600
-5340
22120
-10790
-6290
21800
30660
-8440
28280
-8090
-7590
28220
-11120
-7260
25920
-13340
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
-8430
1350
-7080
48500
-8440
40060
11330
-1860
9470
52450
-8660
43800
20180
-3150
17030
17100
600
17700
12590
2960
15550
Talca -Chillán
(Datos en miles de
euros)
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
27240
-16640
10600
23400
-15270
8130
25990
-16840
9150
31810
-19850
11960
36480
-22340
14140
36120
-22210
13910
33110
-20600
12510
-10300
300
-1430
-8440
-300
-3780
-4130
5020
-2730
-5080
6880
-4700
-6010
8120
870
-6580
7330
-4520
-6160
6350
-5290
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
-1130
490
-640
-4080
840
-3240
2290
-30
2260
2180
200
2380
9000
-1650
7350
2810
-100
2710
1060
1180
2240
Autopista del Bosque
(Datos en miles
de euros)
2007
2007
2007
2008
2008
2008
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
26950
-6900
20050
24710
-6450
18260
-12150
7900
-11270
-10910
7350
-12320
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
-3370
1550
-1820
-4970
4000
-970
Ruta de la Araucanía
(Datos en miles de
euros)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
14570
-6030
8540
15960
-5950
10010
17380
-6430
10960
20890
-7750
13140
23420
-8790
14640
23620
-8370
15250
21500
-7770
13730
-3790
4750
-2850
-3690
6320
-2680
-4900
6060
-5580
-7170
5970
-5550
-8060
6580
-5750
-8510
6740
-5860
-7970
5760
-7150
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
1900
-290
1610
3640
-720
2910
480
50
530
410
310
720
830
240
1070
880
1330
2220
-1390
1240
-150
31
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Ruta de los Ríos
(Datos en miles de
euros)
2002
2003
2004
2005
2006
Ingresos
Gastos operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización +
Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
17200
-4500
12690
15760
(4,20
11560
17520
-4150
13380
20840
-4660
16190
24060
-5110
18950
24060
-4890
19170
22270
-4610
17660
-3860
8830
-2130
-4960
6600
-2840
-5710
7670
-2940
-6870
9310
-2790
-7810
11140
-1770
-8210
10960
-3300
-6060
11600
-3470
Beneficio antes de impuestos
Impuestos
Beneficio neto
6700
-1040
5660
3760
-630
3130
4730
-770
3950
6530
-860
5670
9370
-1450
7920
7660
20
7680
8130
510
8640
2005 (desde
el 24 de
enero)
2006
Chicago
(Datos en miles de Euros)
Ingresos
Gastos Operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización
+ Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
Beneficios antes de
Impuestos
Impuestos
Beneficio Neto
Indiana
(Datos en miles de Euros)
Ingresos
Gastos Operativos
EBITDA
Depreciación + Amortización
+ Provisiones
EBIT
Resultado financiero y otros
Beneficios antes de
Impuestos
Impuestos
Beneficio Neto
2007
2008
2008
2007
40740
-10830
29910
44460
-8690
35770
38650
-8010
30640
42420
-7340
35090
-19100
10810
-59880
-18110
17660
-50880
-17480
13160
-74280
-14670
20420
-117850
-49070
-17170
-31900
-33210
0
-33210
-61120
0
-61120
-97420
0
-97420
2006 (desde
el 29 de
junio)
2007
2008
59570
-16530
43040
109610
-28700
80910
105790
-26030
79760
-33630
9410
-87440
-56790
24110
-149920
-46920
32850
-308690
-78040
0
-78040
-125810
0
-125810
-275840
0
-275840
A la hora de introducir estos datos en el modelo, lo que se ha hecho es fijar directamente los
inputs de las tablas anteriores, durante los años de la serie de datos que se haya conseguido
de cada concesión (entre 2001 y 2008 normalmente)
Ingresos
Costes operativos
Amortización
Costes financieros
32
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Con esto se ha comprobado que durante esos años el beneficio neto que obtiene el modelo es
aproximadamente el mismo al de cada concesión (que también aparece en las tablas
anteriores), comprobando una vez más que los resultados del modelo son coherentes con los
publicados.
Una vez se han fijado los inputs esos años (celdas naranjas en la ilustración siguiente) , se
proyectan a futuro siguiendo la tendencia de la misma serie de datos (el crecimiento de
ingresos principalmente, ya que los costes OPEX se consideran bastante constantes, aun así se
han proyecto ligeramente por encima del IPC).
2
Concesión
Año incio construccion
1
Año fin maduración
CONCESIÓN 1 EURO 000
1985
1993
INFLACIÓN
INDICE INFLACIÓN
0,85 ÍNDICE INFLACIÓN
50 Concession period
Periodo de maduración
2,00% Crecimiento de la demanda
INGRESOS
85,00% % Incremento IPC
9,50% Ingresos/año (como % del CAPEX)
Valores reales
Nominal terms Total revenues
OPEX
1,50% OPEX/año (como % del CAPEX)
Valores reales
Valores nominales
Opex Total
3
4
Año fin construcción Inicio operación
1988
AUTEMA
1
1985
5
Plazo
6
Final operación
1989
50
7
Venta
2034
2035
8
Inversión
9
Capital
228.700
10
Deuda
38%
11
12
13
Subvención Participación en Ingresos
soc. conc
62%
0%
76%
9,50%
1,000
1,000
2
1986
2,50%
1,025
1,021
3
1987
2,50%
1,051
1,043
4
1988
2,50%
1,077
1,065
5
1989
2,50%
1,104
1,088
6
1990
2,50%
1,131
1,111
7
1991
2,50%
1,160
1,134
8
1992
2,50%
1,189
1,159
9
1993
2,50%
1,218
1,183
10
1994
2,50%
1,249
1,208
11
1995
2,50%
1,280
1,234
12
1996
2,50%
1,312
1,260
13
1997
2,50%
1,345
1,287
14
1998
2,50%
1,379
1,314
15
1999
2,50%
1,413
1,342
16
2000
2,50%
1,448
1,371
17
2001
2,50%
1,485
1,400
18
2002
2,50%
1,522
1,430
19
2003
2,50%
1,560
1,460
20
2004
2,50%
1,599
1,491
21
2005
2,50%
1,639
1,523
22
2006
2,50%
1,680
1,555
23
2007
2,50%
1,722
1,588
24
2008
2,50%
1,765
1,622
25
2009
2,50%
1,809
1,656
26
2010
2,50%
1,854
1,692
27
2011
2,50%
1,900
1,728
28
2012
2,50%
1,948
1,764
29
2013
2,50%
1,996
1,802
30
2014
2,50%
2,046
1,840
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
60%
0%
70%
0%
85%
0%
100%
0%
100%
100%
100%
102%
100%
104%
100%
106%
100%
108%
100%
110%
100%
113%
100%
115%
100%
117%
100%
120%
100%
122%
100%
124%
100%
127%
100%
129%
100%
132%
100%
135%
100%
137%
100%
140%
100%
143%
100%
146%
100%
149%
100%
152%
13.036
14.180
#¡DIV/0!
15.209
16.895
19%
18.468
20.951
24%
21.727
25.172
20%
21.727
25.707
2%
22.161
26.778
4%
22.604
27.894
4%
23.056
29.056
4%
23.517
30.267
4%
23.988
31.529
4%
24.468
32.843
4%
24.957
34.211
4%
25.456
25.965
26.484
27.014
27.554
28.106
28.668
29.241
29.826
25080
27040
30240
33750
36680
40210
-27%
8%
12%
12%
9%
10%
10%
3.431
3.787
3.431
3.881
2%
3.431
3.978
2%
3.431
4.078
2%
3.431
4.180
2%
3.431
4.284
2%
3.431
4.391
3%
3.431
4.501
3%
3.431
4.614
2%
3.431
4.729
2%
3.431
4.847
2%
3.431
4.968
2%
3.431
3.431
3.431
3.431
3.431
3.431
3.431
4640
4850
6740
7840
8240
9160
-7%
5%
39%
16%
5%
11%
0
0
-
0
0
-
0
-
0
-
0
-
-
0
-
-
44120
9630
5%
8%
4%
30.422
51.463
4%
31.031
53.608
4%
31.651
55.842
4%
32.284
58.169
4%
32.930
60.593
4%
3.431
3.431
6.205
-37%
3.431
6.360
2%
3.431
6.519
3%
3.431
6.682
2%
3.431
6.849
3%
3.431
7.020
2%
47480 49.404
9830
2%
CAPEX
Esta forma de ajustar provoca que exista una pequeña alteración en los flujos de caja , que no
afecta al resultado final.
Servicio de la
deuda senior
AUTEMA . CASH FLOW
Capital
150.000
600.000,00 €
Dividendo s
100.000
500.000,00 €
Impuesto s
Deuda
400.000,00 €
50.000
OP EX
300.000,00 €
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
20
07
20
09
20
11
20
13
20
15
20
17
20
19
20
21
20
23
20
25
20
27
20
29
20
31
20
33
0
-50.000
200.000,00 €
CA P EX diferido
CA P EX P rincipal
Entradas de caja
100.000,00 €
Serie9
-100.000
0,00 €
Valo r Venta
concesió n
Las hipótesis de proyecciones (crecimientos de tráficos, costes…) son particulares para cada
autopista para cada autopista, no existiendo necesariamente correlaciones entre las autopistas
de los mismos países, si bien se ha detectado que las autopistas americanas han resistido
mejor la crisis debido en parte al aumento de tarifas.
33
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
2.4.
Validación y ajuste del modelo
Para la validación del modelo la metodología ha sido la siguiente:
Se han obtenido los inputs según se ha descrito en el apartado anterior.
Se han comprobado las TIRes individuales de las concesiones que arroja el modelo con
aquellas que se han publicado de algún modo en los medios, comprobando así el correcto
funcionamiento del bloque de concesiones individuales de nuestro modelo, como parte de la
calibración del mismo.
Se calcula el valor de cada una de las concesiones mediante el método de descuento de flujos
de caja futuros (utilizando el cash flow del accionista).
En este punto tenemos un análisis batsante completo de las concesiones más significativas del
grupo
407 ETR. CASH FLOW
Servicio de la
deuda senio r
Capital
100.000.000
180.000.000
90.000.000
160.000.000
80.000.000
Dividendo s
140.000.000
Impuesto s
70.000.000
60.000.000
120.000.000
50.000.000
100.000.000
40.000.000
80.000.000
Deuda
OPEX
30.000.000
60.000.000
CAP EX diferido
20.000.000
10.000.000
0
19
2 9
20 091
200 03
2 0
20 057
200 09
2 1
20 113
200 15
2 1
20 179
200 21
2 2
20 235
200 27
2 2
20 391
200 33
2 3
20 357
200 39
2 4
20 413
200 45
2 4
20 479
200 51
2 5
20 535
200 57
2 5
20 691
200 63
2 6
20 657
200 69
2 7
20 713
200 75
2 7
20 779
200 81
2 8
20 835
200 87
2 8
20 991
200 93
20 95
97
-10.000.000
40.000.000
CAP EX Principal
20.000.000
Entradas de caja
Valo r Venta
co ncesió n
34
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Servicio de la
deuda senio r
EUROSCUT ALGARVE. CASH FLOW
Capital
250.000
Dividendo s
200.000
Impuesto s
150.000
Deuda
100.000
OP EX
CA PEX diferido
50.000
CA PEX P rincipal
20
27
20
29
20
25
20
21
20
23
20
17
20
19
20
11
20
13
20
15
20
07
20
09
20
01
20
03
20
05
-50.000
19
99
19
97
0
Valo r Venta
co ncesió n
Entradas de caja
-100.000
Se ha obtenido una valoración de toda la cartera de concesiones utilizando el modelo
construido, mediante la suma de flujos de caja futuros que absorbe la matriz, descontados al
coste de capital del accionista (utilizando las hipótesis propias del grupo)
3500000000
70.000.000.000,00 €
3000000000
60.000.000.000,00 €
2500000000
50.000.000.000,00 €
Chile
R4
2000000000
OLR
40.000.000.000,00 €
Skyway
Norte Litoral
1500000000
N4N6
30.000.000.000,00 €
1000000000
ITR
Autema
Ausol
20.000.000.000,00 €
Algarve
500000000
ETR407
10.000.000.000,00 €
-500000000
VALOR TOTAL DE LA
2040
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
0,00 €
Se ha comprobado la diferencia entre ese valor y los presentados a accionistas en las
presentaciones de resultados publicadas.
35
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En el 2007, Cintra hacía una valoración de su cartera en 9100 millones de euros, nuestro
modelo para ese año da resultados que oscilan entre los 9000 y los 9700 millones de euros, en
función de las distintas sensibilidades realizadas a las tasas de descuento empleadas.
Hasta aquí llega el estudio realizado de CIntra, que hemos utilizado para testear las fiabilidad
de nuestro modelo. En el siguiente capítulo se hace el mismo ejercicio con OHL, y además se
va mucho más allá, investigando el origen de recursos propios que se han necesitado y
planteando posibles estrategias de crecimiento futuro.
36
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
3. OHL CONCESIONES
3.1.
Presentación de OHL Concesiones
OHL Concesiones es una de las mayores inversoras en el mercado internacional de
infraestructuras, situándose entre las diez primeras empresas en el ranking mundial de
promotoras privadas de infraestructuras de transporte. Esta sociedad, filial del Grupo OHL, uno
de los grupos líderes de construcción, concesiones y servicios de España, se constituyó en
noviembre de 2000 para desarrollar todo tipo de infraestructuras en cualquier lugar del
mundo, mediante el sistema de concesiones. Actualmente, la división de concesiones se ha
convertido en una línea de negocio estratégica para el Grupo OHL.
Fruto de sus inversiones en España y Latinoamérica, OHL Concesiones cuenta con el control de
25 sociedades concesionarias que gestionan 4.400 kilómetros de autopistas de peaje, de los
que 4.234,2 km, el 96%, se encuentran en explotación. En el sector aeroportuario desarrolla la
gestión integral de un aeropuerto en México que da servicio a la capital del país, el Aeropuerto
Internacional de Toluca. En puertos gestiona, 2.431 puntos de atraque en puertos deportivos y
30 hectáreas de superficie en puertos comerciales, y por último, en el sector de ferrocarriles,
es titular de dos líneas de metro ligero y una línea de cercanías en la Comunidad de Madrid,
España.
Responsable del 56% del EBITDA del Grupo, las principales líneas de actuación de la Sociedad
son:
•
Autopistas de peajes
•
Ferrocarriles
•
Aeropuertos
•
Puertos deportivos y comerciales
37
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 13. - Presencia mundial OHL Concesiones
OHL Concesiones está dividida en seis divisiones que corresponden
a los países donde tiene presencia. La implantación de OHL
Concesiones es especialmente notable en España e Ibero América.
Cae destacar que Brasil y México han centrado el interés inversor
de OHL Concesiones en la última década.
La implantación de OHL
Concesiones
es
especialmente notable en
España e Ibero América,
especialmente en México y
Brasil.
En el mercado español, OHL Concesiones tiene concesiones de muy diversa índole y no de gran
resultado. Son conocidos los malos resultados que la Autopista M-12 y el Metro Ligero Oeste
en Madrid están dando al grupo concesional debido a demandas inferiores a las previstas.
Otras concesiones que la empresa tiene en España son:
•
Autopista M-45 (1998).
•
Terminal comercial del Puerto de Alicante (2003)
•
El ferrocarril de cercanías Móstoles –Navalcarnero (2007).
•
La Autovía de Aragón dentro del plan de Autovías de Primera Generación del
Ministerio de Fomento español (2007).
38
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En Brasil, OHL Concesiones ha crecido muy rápido con dos períodos singulares que han
marcado dicha evolución:
Durante el período 2001-2005 OHL Concesiones inició una andadura que promete tras
conseguir cuatro concesiones del primer paquete estatal de autopistas del estado de Sao
Paulo, de aquí nacieron las empresas concesionarias Autovías, Centrovías, Intervías y Vianorte.
Algunos años más tarde, durante 2007 y 2008, OHL Concesiones diversificó su cartera de
activos concesionales accediendo a cinco autopistas dentro del segundo paquete de
privatización de autopistas federales que llevó a cabo el gobierno brasileño.
Para financiar este crecimiento en el sector de las autopistas brasileñas, OHL Concesiones sacó
a bolsa en 2005 el 40 % de OHL Concesiones Brasil, sociedad que englobaba a las cuatro
autopistas del estado de Sao Paulo en ese momento.
En México, el crecimiento de OHL Concesiones ha sido más paulatino con los siguientes hitos
que han marcado su evolución en los últimos cinco años:
En 2003, OHL Concesiones consiguió el derecho de diseñar, financiar, construir y explotar la
Circunvalación de la ciudad de México DF que está compuesto de cuatro fases y que es uno de
los proyectos de infraestructuras más emblemáticos de dicha ciudad.
En 2005, OHL Concesiones consiguió el contrato de concesión de la autopista Amozoc-Perote
que une Ciudad de México con el Puerto de Veracruz.
Los contratos de concesión de las autopistas de El Libramiento de Puebla y el Viaducto del
Bicentenario fueron conseguidos por la empresa objeto de nuestro estudio durante 2008.
Por último, en el presente año 2010, OHL Concesiones ha conseguido el derecho de concesión
de a autopista de la autopista de Los Poetas-Luis Cabrera en el estado de México.
Dentro de Ibero América los otros mercados donde OHL Concesiones tiene activos son los
siguientes:
En Chile, donde OHL Concesiones compró el 75 % de la sociedad Infraestructura 2000 que
gestiona las Autopistas de los Libertadores y la Autopista del Sol. Además OHL tiene el derecho
de concesión de la Autopista de los Andes que ganó en 2002, un año después de adquirir su
participación mayoritaria en la sociedad Infraestructura 2000.
39
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En Perú, donde en el año 2009 OHL Concesiones ganó el concurso para la construcción y
explotación de la Autopista del Norte, en el norte de país.
En Argentina, donde OHL Concesiones adquirió la sociedad AECSA que explota la autopista
Eizeiza-Cañuelas en el año 1993
Figura 14. Esquema societario de OHL Concesiones
3.2.
Inputs e hipótesis asumidas
A la hora de modelar el comportamiento histórico y futuro de OHL Concesiones, hemos tenido
que asumir varios parámetros que nos permitieran simplificar la adecuación de los datos reales
a este ejercicio académico.
Gracias a la gran cantidad de información que el Grupo OHL hace pública anualmente, hemos
podido configurar cada concesión soportada en dos parámetros reales que fundamentan
cualquier modelo de valoración de concesiones. Estos son:
•
Ingresos anuales (período 2004-2009) y crecimiento esperado de los ingresos a partir
de datos reales de OHL concesiones.
•
Coste de la deuda en cada una de las concesiones a partir de datos reales de OHL
concesiones
Además de estos dos elementos clave, hemos usado como inputs del modelo de cada
concesión los siguientes parámetros que podemos separar en dos grupos:
40
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Inputs reales
Hipótesis
Participación en la sociedad
Ratio de endeudamiento
Inversión
Margen Ventas/EBITDA
Plazo de concesión
Financiación: Coste y plazo
Año inicio construcción
Tasa impositiva. 35 %
Año fin construcción
Omisión efecto tipo de cambio
Año inicio operación
No se consideran adjudicaciones de 2010
Ingreso anual
Autopistas federales brasileñas como una concesión
Crecimiento de los ingresos
Ingresos de alguna concesión (Libramiento de Puebla)
Modelo contable: activo intangible
No se consideran ventas ni compras parciales
Tabla 1 – Inputs e hipótesis introducidos en el modelo de OHL Concesiones
Es importante destacar el papel importante que ha tenido en los últimos años en los ingresos
de OHL Concesiones los cambios en las tasas de tipo de cambio de la moneda de los países en
los que opera, con el euro.
En los últimos tres años el efecto producido por las tasas de tipo de cambio en las concesiones
que OHL Concesiones tiene en México, Argentina, Brasil y Chile ha sido muy negativo porque
visto desde una óptica general, las cuatro monedas se han devaluado respecto al euro. Esto
ha provocado un efecto negativo en las cuentas de OHL Concesiones que al tener una
participación mayoritaria en todas sus concesiones consolida todas ellas al 100 %. Así los
ingresos y el EBITDA del grupo concesional se han visto afectados de manera significativa.
A la hora de proyectar nuestro modelo financiero de OHL Concesiones hemos omitido el
efecto de tipo de cambio para simplificarlo. Aunque estimar la evolución del tipo de cambio a
plazos largos es muy complicado, hemos realizado una estimación de la posible evolución de
las tasas de tipo de cambio, y junto con los ingresos y EBITDA de sus concesiones en euros, se
41
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
ha intentado proyectar las ventas y resultados a futuro para tener una idea de cómo pueden
variar.
A modo explicativo se presentan todos los parámetros que han permitido obtener resultados
corporativos de OHL Concesiones. Es importante destacar que las cinco autopistas federales
brasileñas han sido tratadas como un solo proyecto debido a que la inversión inicial en cada
uno de los proyectos no se presentaba con claridad en la información pública de OHL
Concesiones, en cambio las inversiones totales en las cinco autopistas federales sí es
presentada con claridad.
En la siguiente Tabla presentamos inputs que el modelo admite para modelar cada concesión.
42
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Año incio
CONCESIÓN
Inicio
Año fin construcción
construccion
Plazo
Final Operación
Inversión (€)
Equity
Deuda
Participación
operación
AECSA
1993
1996
1997
28
2020
92.900.000
15%
85%
76%
M-45
1998
2001
2002
29
2026
115.800.000
15%
85%
100%
AUTOPISTAL DE SOL
2003
2003
2003
18
2020
130.172.414
15%
85%
60%
AUTOPISTA LOS LIBERTADORES
2003
2003
2003
22
2024
105.172.414
15%
85%
60%
AUTOVÍAS
2001
2001
2001
20
2020
197.000.000
12%
88%
60%
CENTROVÍAS
2002
2002
2002
21
2022
194.000.000
12%
88%
60%
RUTA 60
2002
2008
2008
33
2034
276.000.000
15%
85%
100%
EJE AEROPUERTO M-12
2002
2005
2005
25
2026
427.000.000
15%
85%
100%
CIRCUNVALACIÓN MÉXICO DF
2003
2005
2005
34
2036
1.544.000.000
15%
85%
87%
PUERTO DE ALICANTE
2003
2006
2007
30
2032
110.000.000
15%
85%
100%
INTERVÍAS
2004
2004
2004
28
2031
566.000.000
12%
88%
60%
AMOZOC-PEROTE
2005
2008
2005
30
2034
178.700.000
15%
85%
69%
43
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Año incio
CONCESIÓN
Inicio
Año fin construcción
construccion
Plazo
Final Operación
Inversión (€)
Equity
Deuda
Participación
operación
VIA NORTE
2006
2006
2007
20
2025
305.000.000
12%
88%
60%
AEROPUERTO DE TOLUCA
2006
2006
2006
30
2035
255.102.041
15%
85%
49%
METRO LIGERO OESTE
2006
2007
2007
22
2027
937.200.000
15%
85%
51%
2008
2012
2009
25
2032
1.600.000.000
15%
85%
60%
TREN MOSTOLES-NAVALCARNERO
2007
2010
2011
15
2021
469.000.000
15%
85%
100%
AUTOVÍA DE ARAGÓN
2007
2009
2009
19
2025
233.000.000
15%
85%
95%
VIADUCTO DE BICENTENARIO
2008
2011
2012
30
2037
1.404.000.000
15%
85%
100%
LIBRAMIENTO PUEBLA
2008
2011
2012
30
2037
134.000.000
15%
85%
100%
AUTOPISTA DEL NORTE
2008
2011
2009
25
2032
203.000.000
15%
85%
100%
AUTOPISTAS FEDERALES
BRASILEÑAS
Tabla 2– Plazos, inversiones, ratios de endeudamiento y porcentajes de participación en las sociedades concesionarias de OHL Concesiones
44
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Es importante destacar que una de las hipótesis de partidas realizadas es que el ratio de
endeudamiento de todas las concesiones es 85/15 (salvo para las autopistas estatales
brasileñas que usamos el 12 % para ajustar a la cantidad invertida real. Fuente: OHL
Concesiones). La explicación del uso de este ratio viene dada para ajustar a la cantidad
invertida aproximada según la información proporcionada por personas de la organización de
OHL Concesiones.
A continuación se presentan los ingresos anuales que OHL Concesiones presenta públicamente
y que hemos utilizado para modelar todas las concesiones de nuestro modelo de OHL
Concesiones.
Cabe destacar que debido a la no entrada en operación en el momento de la presentación de
estos resultados no existen datos públicos de ingresos de operación de las concesiones
siguientes:
•
Ferrocarril de cercanías Móstoles-Navalcarnero
•
Autopista Libramiento de Puebla
El resto de ingresos de operación se presentan a continuación:
AECSA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
10.344
10.788
11.126
10.709
11.257
9.891
M-45
2004
2005
2006
2007
2008
2009
8.248
8.952
9.822
10.428
11.090
11.480
45
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
AUTOPISTA DEL SOL
2004
2005
2006
2007
2008
2009
19.793
23.679
28.326
29.118
31.488
34.069
AUTOPISTA LOS LIBERTADORES
2004
2005
2006
2007
2008
2009
10.417
12.772
15.560
15.396
16.648
17.604
AUTOVÍAS
2004
2005
2006
2007
2008
2009
26.186
36.167
44.241
56.374
68.949
70.524
CENTROVÍAS
2004
2005
2006
2007
2008
2009
29.843
40.716
46.333
52.657
63.879
70.524
AUTOPISTA LOS ANDES
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
3.463
7.123
46
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
AUTOPISTA M-12
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
620
4.814
5.714
5.489
5.021
CIRCUNVALACIÓN DE MÉXICO DF
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
6.896
36.936
49.182
53.221
50.440
PUERTO DE ALICANTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
2.536
5.732
6.107
INTERVÍAS
2004
2005
2006
2007
2008
2009
18.013
54.645
62.802
69.169
77.882
80.291
AMOZOC-PEROTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
915
2.034
7.085
10.165
13.870
47
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
VIANORTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
46.027
53.740
61.819
62.923
2008
2009
AEROPUERTO DE TOLUCA
2004
-
2005
-
2006
5.844
2007
17.608
25.779
15.382
METRO LIGERO OESTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
12.308
27.225
32.691
AUTOPISTAS FEDERALES BRASILEÑAS
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
22.275
-
-
-
-
31.721
-
-
-
-
50.603
-
-
-
-
25.164
-
-
-
-
20.220
Rio de Janeiro –
Espíritu Santo
São Paulo – Belo
Horizonte
São Paulo –
Curitiba
CuritibaFlorianápolis
Curitiba- Rio
Grande do Sul
48
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
CERCANÍAS MÓSTOLES-NAVALCARNERO
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-
-
-
-
-
81.606 (1)
AUTOVÍA DE ARAGÓN
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
-
2.109
VIADUCTO DE BICENTENARIO
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
-
330
LIBRAMIENTO DE PUEBLA
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-
-
-
-
-
10.000 (1)
AUTOPISTA DEL NORTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
-
7.543
Tabla 3 –Ingresos anuales históricos de cada una de las concesiones utilizados en el modelo de OHL Concesiones
(1)
Ingreso estimado para dotar a la concesión de una rentabilidad de mercado
49
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Por otro lado, para proyectar dichos ingresos durante el plazo de las concesiones hemos
utilizado crecimientos anuales de los ingresos, estimados por OHL Concesiones y presentados
en su página web como parte de la información que hace pública.
Dentro de los crecimientos presentados podemos apreciar como no se dispone de los
crecimientos de los ingresos de las siguientes concesiones:
•
De la autopista argentina AECSA.
•
De la autopista madrileña Eje aeropuerto M-12
•
Del ferrocarril de cercanías madrileño Móstoles-Navalcarnero
La razón detrás de no disponer de los dos primeros viene dado por el mal desarrollo operativo
que están teniendo. Así, OHL Concesiones está en procesos de negociación con las
administraciones correspondientes que probablemente harán que los crecimientos de ingresos
inicialmente estimados sean modificados y hagan el proyecto más rentable, o al menos haga
que los flujos del proyecto sean suficientes para pagar la deuda contraída contra dichos flujos.
A continuación se presentan tanto los crecimientos proporcionados por OHL Concesiones
como los estimados por nuestro grupo de trabajo (en negrita) en base a la comparación con
otros activos similares.
2010-2014
2014-2018
2018-2022
2022-2027
AECSA
2 % (1)
2 % (1)
2 % (1)
2 % (1)
M-45
3%
3,5%
3,9%
3,8%
CONCESIÓN
7,2% (2010-2012)
AUTOPISTAL DEL SOL
1,3 %
7 (2012-2014)
AUTOPISTA LOS
7,2%
9,4%
9,0%
10,1%
AUTOVÍAS
9,0%
0,6%
-14,3%
8,7%
CENTROVÍAS
9,0%
0,6%
-14,3%
8,7%
LIBERTADORES
50
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
2010-2014
2014-2018
2018-2022
2022-2027
RUTA 60
16,6%
16,8%
15%
13,5%
EJE AEROPUERTO M-12
2 % (1)
2 % (1)
2 % (1)
2 % (1)
34,2%
8,6%
8,1%
7,4% Hasta 2041
PUERTO DE ALICANTE
14,8%
10,6%
8,8%
3,2% Hasta 2035
INTERVÍAS
9,0%
0,6%
-14,3%
8,7%
AMOZOC-PEROTE
10,3%
6,7%
6,2%
4,8% Hasta 2033
VIA NORTE
9,0%
0,6%
-14,3%
8,7%
AEROPUERTO DE TOLUCA
11,6%
10,1%
10%
7,1% Hasta 2055
METRO LIGERO OESTE
24,0%
4,8%
4,1%
3,6% Hasta 2035
10,7%
8,7%
8,7%
8,7%
2 % (2)
2 % (2)
2 % (2)
2 % (2)
AUTOVÍA DE ARAGÓN
56,8%
4,2%
3,9%
1,6%
VIADUCTO DE BICENTENARIO
81,7%
12,5%
25,6%
9,0% Hasta 2037
LIBRAMIENTO PUEBLA
8,7%
8,3%
8,0%
7,3% Hasta 2038
AUTOPISTA DEL NORTE
20%
8,4%
5,9%
5,5% Hasta 2038
CONCESIÓN
CIRCUNVALACIÓN MÉXICO
DF
AUTOPISTAS FEDERALES
BRASILEÑAS
TREN MOSTOLESNAVALCARNERO
Tabla 4 –Crecimiento anuales de ingresos de las concesiones utilizados en el modelo de OHL Concesiones
(1)
El crecimiento de los ingresos en la autopista M-12 y en la autopista argentina de AECSA va a ser muy limitado por distintas
razones y de ahí que se le haya impuesto un crecimiento mínimo, dado sobre todo por el crecimiento de la tarifa.
(2)
El crecimiento de la demanda del ferrocarril de cercanías Móstoles-Navalcarnero viene limitado por la asunción que hemos
tenido que hacer de los ingresos iniciales de esta concesión para imponerle una rentabilidad razonable.
51
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En lo relativo al coste de la financiación de las concesiones, el fundamento principal del
modelo elaborado en el presente estudio es la simplicidad. En la Tabla presentada a
continuación se pueden ver los tipos de financiación y los costes de las mismas de cada
concesión de acuerdo a la información hecha pública por OHL Concesiones.
En nuestro modelo de OHL Concesiones hemos asumido que las concesiones van a ser
financiadas a un tipo de interés fijo similar o parecido al que tiene la deuda que actualmente
tiene en vigor cada una de las concesiones. Por simplicidad del modelo, aunque la mayoría de
las concesiones tienen tipos de interés variables o tipos de interés fijos ligados a índices
variables, hemos asumido un tipo de interés invariable a lo largo de la concesión.
A continuación se presentan todos los detalles de las deudas reales de las concesiones, así
como los tipos de interés fijos asumidos para nuestro modelo correspondiente a cada
concesión:
Financiación
Financiación 1.
Financiación 2
adoptada.
Tipo de interés
fijo
CONCESIÓN
Tipo de interés
Vencimiento
Tipo de interés
Vencimiento
considerado
Préstamo bilateral
Tipo interés variable: Tasa
Encuesta Corregida
AECSA
13 %
2010
+ 7% / CER +8%
Tasa Encuesta Corregida. Actual
10,618%
Préstamo bancario
M-45
5%
2027
Tipo interés fijo (100%) 4,95%
Emisión de bonos
AUTOPISTAL DEL SOL
5,8 %
2018
Tipo interés fijo: 5,8% / 4%
Emisión de bonos
AUTOPISTA LOS
5,8 %
2010 / 2025
LIBERTADORES
Tipo interés fijo 5,0% / 5,8% /
52
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación
Financiación 1.
Financiación 2
adoptada.
Tipo de interés
fijo
CONCESIÓN
Tipo de interés
Vencimiento
Tipo de interés
Vencimiento
considerado
3,4%
Emisión de bonos
a) CDI + 1,6 % aa
Préstamo bancario
b) IPCA +8,0%
a) CDI + 1,037% aa
a) Noviembre de
a) 2015
AUTOVÍAS
11 %
2010
b) CDI + 0,95% aa
CDI: Certificado
Depósito
b) Abril de 2010
CDI: Certificado Depósito
b) 2017
Interbancario. Actual
8,75%
Interbancario. Actual 8,75%
IPCA: Índice de Precios
al Consumidor
Emisión de bonos
a) CDI + 1,7% aa
Préstamo bancario
CENTROVÍAS
11 %
b) IPCA +8,0%
a) 2015
a) CDI + 0,95% aa
a) Abril de 2010
CDI: Certificado
Depósito
b) 2017
CDI: Certificado Depósito
Interbancario. Actual
Interbancario. Actual 8,75%
8,75%
IPCA: Índice de Precios
al Consumidor
Préstamo bancario
Tipo interés fijo (90%) 6,68% /
6,26%
RUTA 60
6,5 %
2025
Tipo interés variable (10%) TAB
en UF + 1,75%
TAB: Tasa bancaria
EJE AEROPUERTO M-12
7,4 %
Préstamo bancario
2023
53
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación
Financiación 1.
Financiación 2
adoptada.
Tipo de interés
fijo
CONCESIÓN
Tipo de interés
Vencimiento
Tipo de interés
Vencimiento
considerado
Tipo interés fijo (80%) Tasa fija +
(2,75% - 4,50%)
Tipo interés variable (20%)
Euribor + 1,5%
Préstamo bancario
Tipo interés fijo (80%) 6,36%
CIRCUNVALACIÓN
8%
MÉXICO DF
Tipo interés variable (20%) TIIE +
2024
(2,75% - 4,50%)
TIIE: Tasa Interés Interbancario
de Equilibrio. 4,915% en 2009
Préstamo bancario
Tipo interés fijo (70%) 4,32% +
PUERTO DE ALICANTE
5,2 %
(0,9% - 1%)
2025
Tipo interés variable (30%)
Euribor + (0,9% - 1%)
Emisión de bonos
Préstamo bancario
a) CDI + 1,5 % aa
a) CDI + 1,037% aa
INTERVÍAS
11 %
a) Noviembre de
2010
b) CDI + 0,95% aa
a) 2015
CDI: Certificado
Depósito
b) Abril de 2010
CDI: Certificado Depósito
Interbancario. Actual
8,75%
Interbancario. Actual 8,75%
Préstamo OHL España
AMOZOC-PEROTE
10 %
Tipo interés variable TIIE +4,5%
2014
2008
2005
TIIE: Tasa Interés Interbancario
de Equilibrio. 4,915% en 2009
54
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación
Financiación 1.
Financiación 2
adoptada.
Tipo de interés
fijo
CONCESIÓN
Tipo de interés
Vencimiento
Tipo de interés
Vencimiento
considerado
Emisión de bonos
a) CDI + 1,7% aa
BNDES
VIA NORTE
11 %
b) IPCA +8,0%
a) 2015
a) TJLP + (4,5% - 7,5% aa)
a) 2013
CDI: Certificado
Depósito
b) 2017
TJLP: Tasa Juros Largo Plazo.
Interbancario. Actual
Actual 6,00%
8,75%
IPCA: Índice de Precios
al Consumidor
AEROPUERTO DE
8%
N/a
TOLUCA
Préstamo bancario
Tipo interés fijo (75%) 4,4% +
METRO LIGERO OESTE
5,5 %
(0,8% - 1,5%)
2029
Tipo interés variable (25%)
Euribor + (0,8% - 1,5%)
Préstamo puente BNDES
AUTOPISTAS FEDERALES
9%
a) TJLP + (2,8% - 3,58% aa)
a) 2011
BRASILEÑAS
TJLP: Tasa Juros Largo Plazo.
Actual 6,00%
TREN MOSTOLES5%
N/a
NAVALCARNERO
Préstamo bancario
AUTOVÍA DE ARAGÓN
5%
Tipo interés fijo (75%) 4,96%
2025
Tipo interés variable (25%)
55
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación
Financiación 1.
Financiación 2
adoptada.
Tipo de interés
fijo
CONCESIÓN
Tipo de interés
Vencimiento
Tipo de interés
Vencimiento
considerado
Euribor + 0,50%-0,85%
Préstamo bancario
Tipo interés fijo 8,255% +
VIADUCTO DE
11 %
(2,75% - 3,75%)
2024
BICENTENARIO
Tipo interés variable TIIE 91 +
(2,75% - 6,00%)
LIBRAMIENTO PUEBLA
11 %
Financiación estudio
Préstamo bancario
Tipo interés fijo Tasa fija +
AUTOPISTA DEL NORTE
9%
5,95%
2019
Tipo interés variable Libor +
5,95%
Tabla 5 - Coste de la deuda de las concesiones utilizados en el modelo de OHL Concesiones
De forma más concreta, otras simplificaciones asumidas a la hora de modelar OHL Concesiones
han sido los siguientes:
Se ha asumido que las participaciones en las sociedades concesionarias como invariables y
siendo las que hoy en día acontecen. En todo caso, las participaciones de OHL Concesiones no
han variado mucho y sólo ha vendido o comprado participaciones pequeñas, como las
enunciadas a continuación:
CONCESIÓN
Venta
Compra
Aeropuerto de
Pasa del 32,8 al 49
Toluca
% Octubre 2009
Autopista
Pasa del 55 al 69
56
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
CONCESIÓN
Venta
Compra
Amozoc-Perote
% Octubre 2009
Pasa del 75 al 65,3 %
Autopista del Sol
Octubre 2009
Autopista de los
Pasa del 75 al 65,3%
Libertadores
Octubre 2009
Puerto de
Pasa del 50 al 100
Alicante
% Octubre 2009
Tabla 6 –Cambio de participaciones de OHL Concesiones
Es importante resaltar que las dos últimas autopistas logradas por OHL Concesiones en 2010
no van a ser parte de este estudio por no disponerse de los datos suficientes para modelarla.
3.3.
Validación y ajuste del modelo
Una vez que tenemos los ingresos y la estructura de la deuda dimensionada, el parámetro final
de ajuste de cada concesión ha sido el margen EBITDA/Ingresos. Como OHL Concesiones
presenta los EBITDA de todas sus concesiones en el período de años 2004-2009, la
metodología usada ha sido ajustar estos márgenes de forma que, la diferencia de la suma de
los EBITDA en todos los años disponibles, en el modelo y en la realidad, sea mínima en cada
concesión.
La elección de este método frente a otro método de introducir directamente los EBITDA reales
se justifica porque nuestro modelo tiene una variable de ajuste que permite fijar los gastos
operacionales hasta que el margen EBITDA/Ventas sea parecido al real, así, el margen
EBITDA/Ventas irá creciendo a lo largo de la concesión de forma natural (ingresos crecientes y
gastos operacionales cuasi fijos). La fijación del margen EBITDA/Ventas en un % determinado
sería incorrecto conceptualmente.
De esta forma hemos obtenido los márgenes EBITDA/Ventas presentados a continuación que
hacen que cada concesión se comporte de una manera parecida a como lo hace en la realidad.
En este ejercicio académico se ha preferido esta metodología respecto a introducir
directamente los EBITDA para proyectar unos EBITDA que siguen una evolución lógica y natural
57
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
independientemente de una coyuntura especial como es la que se ha vivido en los últimos
años.
El resto de ingresos de operación se presentan a continuación:
AECSA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
44%
48%
38%
26%
5%
-25%
27%
28%
29%
24%
26%
14%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
M-45
2004
2005
2006
2007
2008
2009
88%
90%
90%
90%
91%
91%
89%
89%
90%
90%
91%
91%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
AUTOPISTA DEL SOL
2004
2005
2006
2007
2008
2009
52%
54%
59%
60%
61%
64%
43%
45%
46%
54%
60%
61%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
AUTOPISTA LOS LIBERTADORES
58
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
2004
2005
2006
2007
2008
2009
70%
74%
75%
76%
74%
74%
63%
64%
65%
71%
76%
75%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
AUTOVÍAS
2004
2005
2006
2007
2008
2009
67%
66%
70%
72%
74%
75%
49%
62%
68%
74%
79%
79%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
CENTROVÍAS
2004
2005
2006
2007
2008
2009
71%
69%
68%
70%
76%
74%
56%
67%
70%
73%
77%
78%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
AUTOPISTA LOS ANDES
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
53%
69%
45%
72%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
59
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
AUTOPISTA M-12
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
12%
38%
21%
14%
29%
38%
34%
26%
2009
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
CIRCUNVALACIÓN DE MÉXICO DF
2004
2005
2006
2007
2008
*
*
*
*
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
*
EBITDA/Ventas
Modelo
58%
92%
94%
94%
94%
*OHL Concesiones presenta EBITDA mayor que ingresos, de ahí que se haya considerado erróneo
PUERTO DE ALICANTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
7%
-2%
5%
-
-
-
-
13%
16%
2007
2008
2009
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
INTERVÍAS
2004
2005
2006
60
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
69%
69%
71%
71%
74%
74%
67%
67%
70%
72%
75%
75%
EBITDA/Ventas
Modelo
AMOZOC-PEROTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
43%
48%
47%
58%
71%
-
2%
55%
47%
62%
72%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
VIANORTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
67%
72%
76%
74%
-
-
68%
72%
75%
75%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
AEROPUERTO DE TOLUCA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
53%
50%
62%
50%
-
-
32%
54%
68%
45%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
61
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
METRO LIGERO OESTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
39%
27%
45%
-
-
-
22%
35%
44%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
AUTOPISTAS FEDERALES BRASILEÑAS
EBITDA/Ventas OHL
Rio de Janeiro –
Concesiones
Espíritu Santo
EBITDA/Ventas OHL
São Paulo –
Concesiones
Belo Horizonte
EBITDA/Ventas OHL
São Paulo –
Concesiones
Curitiba
EBITDA/Ventas OHL
Curitiba-
Concesiones
Florianápolis
EBITDA/Ventas OHL
Curitiba- Rio
Concesiones
Grande do Sul
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
46%
-
-
-
-
39%
-
-
-
-
54%
-
-
-
-
32%
-
-
-
-
36%
-
-
-
-
34%
2011
Total
EBITDA/Ventas
Autopistas
Modelo
federales
CERCANÍAS MÓSTOLES-NAVALCARNERO
2006
2007
2008
2009
2010
-
-
-
-
-
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
62
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EBITDA/Ventas
Modelo
-
-
-
-
-
65%
AUTOVÍA DE ARAGÓN
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
-
88%
-
-
-
-
-
88%
2010
2011
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
VIADUCTO DE BICENTENARIO
2006
2007
2008
2009
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
EBITDA/Ventas
Modelo
85%
LIBRAMIENTO DE PUEBLA
2007
2008
2009
2010
2011
2012
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
-
-
-
-
-
-
EBITDA/Ventas
Modelo
-
-
-
-
-
82%
63
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
AUTOPISTA DEL NORTE
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-
-
-
-
-
72%
-
-
-
-
-
72%
EBITDA/Ventas OHL
Concesiones
EBITDA/Ventas
Modelo
Tabla 7–Margen EBITDA/Ventas que OHL Concesiones presenta de sus concesiones y el que hemos asumido para el
funcionamiento del modelo (en gris estos últimos)
De esta forma y con el objeto de validar el modelo usado
podemos ver en las gráficas siguientes como los ingresos y
los EBITDA estimados con nuestro modelo y los presentados
por OHL Concesiones en la información pública en su página
El crecimiento de ingresos
anual desde a 2003 a 2020
viene a ser de un 20 % según
lo arrojado por nuestro
web son muy parecidos.
estudio.
En la gráfica de Ingresos, podemos ver como el crecimiento
de ingresos de OHL Concesiones desde el año 2003 al año 2020 teniendo en cuenta los
ingresos reales hasta 2009 y los estimados desde 2009 a 2020 es de casi un 20 % anual hasta
llegar a casi los 2.000 millones de euros en el año 2020.
Crecimiento
Ingresos
anual
2003
96.594.172
19,48%
2020
1.989.849.257
Este cálculo quedaría desvirtuado, claro está, si OHL Concesiones consigue más concesiones a
desarrollar. En cualquier caso, un crecimiento de las ventas de un 20 % anual es un resultado
bastante interesante que prueba que el modelo de negocio OHL Concesiones es muy
recurrente.
64
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
IN G R E SO S
IN G R E S O S e s tim a d o s
IN G R E S O S O H L
2 .0 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .8 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .6 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .4 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .2 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .0 0 0 .0 0 0 .0 0 0
8 0 0 .0 0 0 .0 0 0
6 0 0 .0 0 0 .0 0 0
4 0 0 .0 0 0 .0 0 0
2 0 0 .0 0 0 .0 0 0
0
20 4
05
20
06
20
0
20 7
08
20
0
20 9
10
20
1
20 1
12
20
1
20 3
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
20
03
0
Figura 15. – Evolución en el tiempo de los ingresos presentados por OHL Concesiones y los ingresos estimados por el modelo
Por otro lado en la gráfica de EBITDA, podemos ver como el
crecimiento de EBITDA de OHL Concesiones desde el año 2003 al
año 2020 teniendo en cuenta los EBITDA estimados desde 2003 a
2020 es de un 25 % anual hasta llegar a una cifra algo superior a
los 1.600 millones de euros en el año 2020.
El crecimiento anual del
EBITDA en el período 20032020 estimado es de un 25 %
. En el año 2020 será de
aproximadamente
1.600
millones de euros.
Crecimiento
EBITDA
anual
2003
36.637.016
25,02%
2020
1.632.043.634
Así, podemos ver como el margen EBITDA/Ventas del grupo OHL Concesiones llegaría a estar
en un 80 % en el año 2020 evolucionando desde el valor aproximado del 50 % que tendría en
el año 2010. Esto se debe al aumento progresivo de este margen en cada una de las
concesiones debido al efecto crecimiento de ingresos e inflación respecto al no crecimiento de
65
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
los costes operacionales en igual grado. Por ello, los ingresos crecen a un 20 % anual y el
EBITDA a un 25 % anual.
E B IT D A e s tim a d o s
E B IT D A
E B IT D A O H L
2 .0 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .8 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .6 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .4 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .2 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .0 0 0 .0 0 0 .0 0 0
8 0 0 .0 0 0 .0 0 0
6 0 0 .0 0 0 .0 0 0
4 0 0 .0 0 0 .0 0 0
2 0 0 .0 0 0 .0 0 0
20
19
20
18
20
17
20
16
20
15
20
14
20
13
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
20
20
03
0
Figura 16. – Evolución en el tiempo de los EBITDA presentados por OHL Concesiones y los EBITDA estimados por el modelo
Cuando analizamos los crecimientos de EBITDA e ingresos estimados para los próximos años,
es importante que destaquemos que esos crecimientos están soportados por un gran
programa de inversiones en infraestructuras concesionadas que ha llevado y está llevando a
cabo OHL Concesiones en la última década.
En la gráfica mostrada a continuación se muestran las inversiones anuales desde el año 1993,
en el que OHL adquirió la concesionaria de autopistas argentina AECSA hasta el año 2012
cuando se acabarían las inversiones iniciadas en 2009.
66
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
In v e rs io n e s e n c o n s tru c c ió n y a d q u is ic io n e s d e O H L
C o n c e s io n e s
1 .4 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .2 0 0 .0 0 0 .0 0 0
1 .0 0 0 .0 0 0 .0 0 0
8 0 0 .0 0 0 .0 0 0
6 0 0 .0 0 0 .0 0 0
4 0 0 .0 0 0 .0 0 0
2 0 0 .0 0 0 .0 0 0
11
20
09
20
07
20
05
20
03
20
01
20
99
19
97
19
95
19
19
93
0
Figura 17. – Evolución en el tiempo de las inversiones llevadas a cabo por OHL Concesiones en construcción y en adquisiciones de
infraestructuras
3.4.
Origen de recursos propios de OHL Concesiones
El Grupo OHL ha mantenido durante la última década la estrategia de financiar todas sus
concesiones con el Cash Flow libre del grupo. De acuerdo al Presidente del Grupo OHL en su
ponencia en el Master de Gestión de infraestructuras y servicios públicos en la edición del
curso académico 2009-2010, el Grupo OHL sólo ha utilizado la vía de financiación corporativa
cuando las necesidades de recursos para proyectos concesionales han sobrepasado los
recursos de caja generados por el Grupo.
Esta línea estratégica se verifica en el Informe anual 2009 del Grupo OHL en la que podemos
encontrar el siguiente comentario:
“Las fuentes principales que utiliza el grupo para financiar su crecimiento son:
La financiación de proyectos, siempre a largo plazo y con recurso solamente al cash-flow
generado y a los activos que financian, y siempre en la misma moneda que la de los ingresos
de los proyectos en cuestión.
El cash-flow generado por el grupo que no esté afecto a financiaciones de proyectos,
incluyendo dividendos procedentes de dichos proyectos.
67
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación corporativa a largo plazo, con recurso a la cabecera del Grupo, y siempre dentro
de un nivel moderado respecto al patrimonio neto y proporcionado a los niveles de generación
de caja.
Financiación corporativa a corto plazo, con recurso a la cabecera del Grupo, utilizada
únicamente para cubrir la posible estacionalidad que puedan tener los negocios durante el
ejercicio. “
Dado que el objeto del presente estudio es analizar y estudiar como un grupo concesional
necesita recursos monetarios para ir creciendo y poder hacer inversiones a lo largo de su vida,
en este apartado nos vamos a enfocar a la aplicación del modelo elaborado a ver las
necesidades de fondos para invertir en proyectos concesionales.
Es preciso aclarar que a la hora de hacer este ejercicio práctico la necesidad de fondos de OHL
Concesiones va a estar determinada de manera crucial por el ratio de endeudamiento de cada
una de las concesiones. Como en este estudio hemos asumido que todos los ratios van a ser
del 20 %, cualquier desviación importante respecto a la realidad va a estar muy marcada por
esta asunción.
En otro orden de puntos, hemos estudiado los siguientes indicadores del Grupo OHL durante
los últimos años para ver de dónde han podido nacer los recursos necesarios para invertir en
proyectos de concesiones de infraestructura:
•
Beneficio Neto
•
Beneficio Neto repartido en forma de dividendo
•
Amortizaciones y depreciaciones
•
Cash Flow libre del Grupo
•
Endeudamiento neto con recurso al Grupo OHL
Como OHL Concesiones está en manos del Grupo OHL al 100 % salvo la filial OHL Concesiones
Brasil (es pública en un 40 %), estos indicadores contables y de caja nos van a dar un
conocimiento de una forma bastante fidedigna de cómo OHL Concesiones ha obtenido sus
recursos necesarios para invertir en proyectos de infraestructuras.
68
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Por otro lado se han estudiado los balances consolidados de OHL Concesiones para analizar el
traspaso de capital de Grupo OHL a OHL Concesiones que entra en el balance en forma de
pasivo con Grupo OHL como acreedor.
A continuación se presentan todos los datos recopilados a partir de los Informes Anuales del
Grupo OHL y de OHL Concesiones:
69
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
GRUPO OHL
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
0,43
Dividendo por accion (€)
0,17
0,1
0,1
0,12
0,14
0,16
0,29
0,30
0,40
0,45
GRUPO OHL
*(Estimado)
Nºde acciones GRUPO OHL
89.543.898
89.543.898
89.543.898
89.543.898
89.543.898
89.543.898
87.492.055
87.492.055
87.492.055
99.740.942
Total dividendo (€)
15.222.463
8.954.390
8.954.390
10.788.428
12.133.198
14.344.932
25.206.461
26.273.864
35.110.562
45.139.758
99.740.942
42.948.450
*(Estimado)
Beneficio neto (€)GRUPO
182.160.000
80.300.000
55.400.000
44.500.000
48.500.000
57.400.000
102.300.000
105.100.000
140.450.000
150.700.000
165.600.000
*(Estimado)
OHL
Amortizaciones y
depreciaciones (€) GRUPO
2010
254.760.000
10.900.000
28.800.000
114.200.000
85.700.000
101.100.000
124.700.000
162.400.000
169.200.000
184.900.000
212.300.000
*(Estimado)
OHL
CASH FLOW LIBRE
DISPONIBLE (€) GRUPO
OHL
393.971.550
75.977.537
75.245.610
149.745.610
123.411.572
146.366.802
212.655.068
Beneficio
242.293.539
283.376.136
300.489.438
332.760.242
*(Estimado)
neto+Amortizaciones y
depreciaciones-Dvidendos
Tabla 7.bis –Evolución de dividendos, amortizaciones y depreciaciones, beneficio neto y CF libre del Grupo OHL en los últimos años
70
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
GRUPO OHL
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
249.400.000
305.600.000
166.700.000
93.800.000
330.000.000
716.580.000
730.135.000
22,5%
-45,5%
-43,7%
251,8%
117,1%
1,9%
Endeudamiento neto
con recurso Grupo
OHL
Diferencia anual
Tabla 8 –Evolución de l endeudamiento con recurso del Grupo OHL en los últimos años
GRUPO OHL
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
150.000.000
150.570.000
-
72.320.000
-
53.400.000
-
70.000.000
-
-
80.223.000
198.561.000
104.000.000
161.000.000
-
-
198.561.000
157.400.000
Primas de
emisión
Préstamos
recibidos de
Grupo OHL
Otros
110.000.000*
Total traspaso
220.000.000
150.570.000
110.000.000
152.543.000
161.000.000
de capital
Tabla 9–Evolución del traspaso de capital entre Grupo OHL y OHL Concesiones
El modelo preparado nos presenta las necesidades de caja para
invertir en proyectos que ha tenido OHL Concesiones. A la hora de
OHL
Concesiones
ver la procedencia de los recursos necesarios, hemos analizado cómo
financiado con traspaso de
se comporta el modelo introduciendo como entradas de caja en OHL
capital de la matriz Grupo
Concesiones el total del traspaso de capital resultante del estudio de
OHL hasta hoy, tal y como se
los balances anuales de OHL Concesiones entre los años 2003 y 2009
desprende de su balance
y el 40 % del Cash Flow disponible del Grupo OHL después de
consolidado.
dividendos durante los años 2000-2002.
A priori, tal y cómo se puede ver en la gráfica siguiente, sólo introduciendo lo antes comentado
las necesidades estarían casi colmatadas.
71
se
ha
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Se puede observar cómo a partir del 2009 habría una caja de unos 200 millones de €
disponible, esta cantidad habría sido suficiente para financiar las inversiones que OHL
Concesiones está realizando y va a realizar durante los años 2009 y 2010.
A continuación se presenta la gráfica que muestra las necesidades de recursos de OHL
Concesiones:
Recursos propios inyectados por Grupo OHL
Tesorería OHL Concesiones
Caja de OHL Concesiones sin inyección de recursos propios
Caja de OHL Concesiones con inyección de recursos propios
600.000.000
400.000.000
200.000.000
2.012
2.010
2.008
2.006
2.004
2.002
2.000
1.998
1.996
1.994
-200.000.000
1.992
0
-400.000.000
-600.000.000
-800.000.000
-1.000.000.000
-1.200.000.000
Figura 18. – Evolución en el tiempo de las necesidades de recursos de OHL Concesiones para construcción y adquisiciones de
infraestructuras
Las barras amarillas muestran el trasaso de capital de Grupo OHL a OHL Concesiones. Parece
obvio que aunque no se ha considerado el aumento de endeudamiento neto con recurso del
Grupo OHL en 2007 y 2008, no parece que haya sido muy necesario de acuerdo a nuestra
hipótesis.
Las líneas naranja y azul muestran cómo evoluciona la caja de OHL Concesiones con y sin la
inyección de los recursos arriba mencionados. La línea azul deja ver claramente la necesidad
de financiación que ha tenido OHL Concesiones.
A continuación podemos ver un desglose anual de las necesidades de financiación de OHL
Concesiones comparándolo con el traspaso de capital anual de Grupo OHL a OHL Concesiones
y comparándola también con los flujos de caja disponible de Grupo OHL que siendo siempre
superiores a los otros dos, da una idea de que el Cash Flow del Grupo ha sido suficiente para
cubrir las necesidades de traspaso de capital de Grupo OHL a OHL Concesiones.
72
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
FLUJOS DE CAJA DESPUÉS DE DIVIDENDOS DE GRUPO OHL
Financiación OHL Concesiones
PRÉSTAMOS DE GRUPO OHL A OHL CONCESIONES
NECESIDADES DE FINANCIACIÓN DE OHL CONCESIONES
400.000.000
350.000.000
300.000.000
250.000.000
200.000.000
150.000.000
100.000.000
50.000.000
2.009
2.008
2.007
2.006
2.005
2.004
2.003
0
Figura 19. – Evolución en el tiempo de las necesidades de recursos de OHL Concesiones para construcción y adquisiciones de
infraestructuras, del glujo de caja libre tras dividendo del Grupo OHL y del traspaso de capital desde el Grupo OHL a OHL
Concesiones.
A continuación se presentan las mismas tres líneas de valores monetarios pero acumulados en
el tiempo:
FLUJOS DE CAJA DESPUÉS DE DIVIDENDOS DE GRUPO
OHL ACUMULADOS
PRÉSTAMOS DE GRUPO OHL A OHL CONCESIONES
ACUMULADOS
NECESIDADES DE FINANCIACIÓN DE OHL CONCESIONES
ACUMULADOS
Financiación OHL Concesiones en acumulados
2.500.000.000
2.000.000.000
1.500.000.000
1.000.000.000
500.000.000
2.009
2.008
2.007
2.006
2.005
2.004
2.003
0
Figura 20. – Evolución en el tiempo de las necesidades de recursos de OHL Concesiones para construcción y adquisiciones de
infraestructuras, del glujo de caja libre tras dividendo del Grupo OHL y del traspaso de capital desde el Grupo OHL a OHL
Concesiones acumulados.
73
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
3.5.
Valoración de la cartera. OHL Concesiones
Uno de los principales resultados que podemos extraer de nuestro modelo financiero de todas
las concesiones de OHL Concesiones es la valoración de la
cartera de concesiones de la empresa.
Este indicador nos proporcionará una idea justa de la
adecuación del estudio elaborado de OHL Concesiones
OHL Concesiones valora su cartera
de concesiones usando como tasa
de descuento el coste del capital
en el país en cuestión
respecto al propio que presenta la empresa en sus resultados públicos disponibles en su
página web.
Para evaluar las concesiones usaremos el método más común que es el de los flujos de caja
futuros del accionista descontados al año de valoración.
A la hora de llevar a cabo la valoración de las concesiones es de vital importancia la tasa de
descuento a la que se descuentan los flujos de caja futuros del accionista. Para estimar estas
tasas de descuento vamos a hacer dos estudios diferentes, el primero nos va a servir para
comparar el valor de la cartera con el valor que OHL Concesiones proporciona de su cartera en
este año 2010 y el segundo nos va a servir para ver la valoración a futuro de la cartera de
concesiones.
3.5.1. Valoración de OHL Concesiones en los años 2009 y 2010
De acuerdo a la información existente propiedad de OHL Concesiones, la empresa utiliza una
tasa de descuento igual al coste del capital de la empresa en cada país.
Recordamos que para evaluar el Costo del Capital Propio (kE), se utiliza el modelo Capital Asset
Pricing Model (CAPM). A modo de revisión expondremos la fórmula del modelo:
kE = R(CAPM) = Rf + β x ( Rm - Rf )
donde:
•
Rf : Tasa de rendimiento libre de riesgo
•
Rm - Rf : Prima de riesgo del mercado
•
β : Beta de la empresa
74
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
De acuerdo a OHL Concesiones la β de la empresa es 0,8. Las tasas libre de riesgo a largo plazo
y las primas de mercados esperadas por la empresa en cada país en los que opera la empresa
en el año 2010 son:
Tasa de
Rating
descuento
Tasa L/P libre
Prima mercado
Beta
base
riesgo
Standard&P
Moody´s
Abril 2010
oors
Argentina
-
-
-
-
-
-
Brasil
BBB-
Baa3
4,4 %
5,0
0,8
8,9 %
Chile
A+
A1
4,0 %
4,5
0,8
8,0 %
España
AA+
Aaa
4,0 %
4,5
0,8
7,6%
México
BBB
Baa2
5,0 %
5,0
0,8
9,0 %
Perú
BBB-
Baa3
6,1 %
5,0
0,8
10,1 %
Tabla 10–Tasas de descuento usadas por OHL Concesiones para valorar su cartera de concesiones de acuerdo al CAPM. La
concesión argentina se valora por el valor en libros porque está en un proceso de negociación por las devaluaciones de la
moneda.
Así, a continuación se presenta un Tabla en el que se detallan y comparan las valoraciones de
las concesiones por país llevadas a cabo por OHL Concesiones y las valoraciones realizadas con
el modelo elaborado en el presente trabajo.
Método de Valoración
Tasa de
Valoración de cartera en año 2010
descuento
OHL
OHL
Valor estimado por
OHL
Concesiones (M
modelo (M €)
Concesiones
Valor estimado
Concesiones
€)
Argentina
Valor libros
-
-
78
Brasil
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
8,9 %
935,8
1.345,1
Chile
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
8,0 %
310,0
275,1
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
7,6%
419,3
492,2
España
75
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Método de Valoración
Tasa de
Valoración de cartera en año 2010
descuento
OHL
Concesiones
Valor estimado por
OHL
Concesiones (M
Valor estimado
Concesiones
€)
OHL
modelo (M €)
(salvo M-12 y
Cercanías Móstoles)
México
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
9,0 %
1454,6
1.159,8
Perú
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
10,1 %
40,5
32,2
Valor libros
-
Otras concesiones
4,8
TOTAL
3243,0
3.304,4
Tabla 11 –Valoración de la cartera de concesiones realizada por OHL Concesiones comparada con la valoración que arroja el
modelo del presente estudio para el año 2010.
En la valoración presentada arriba se puede ver como los valores más dispares entre ambas
valoraciones son los de las concesionarias brasileñas y las mexicanas.
Los valores totales de las carteras, aunque dispares, presentan un mismo orden de magnitud y
las diferencias se explican fácilmente con las asunciones realizadas a la hora de evaluar las
concesiones (coste de la deuda, ratios de endeudamiento, proyecciones de márgenes
Evitad/Ventas…).
Como se puede ver arriba, OHL Concesiones estipula que
sus primas de mercado a la hora de evaluar las tasas de
descuento están entre el 4,5 % y el 5 % según el país en
cuestión. Teniendo en cuenta que la tasa libre de riesgo
De las primas de mercado
usadas por OHL Concesiones en
el método del CAPM se deduce
que la cartera pudiera estar
algo sobrevalorada.
está en torno al 5-6 % en todos los casos, estas primas de
mercado supondrían unas rentabilidades esperadas de tu capital (Rm) de alrededor del 10 %.
Recordar que kE = R(CAPM) = Rf + β x (Rm - Rf ).
Esto chocaría frontalmente con la comentada política de OHL Concesiones de no invertir en
concesiones que den una rentabilidad inferior al 15 %. Así, se puede concluir que la cartera de
OHL Concesiones está sobrevalorada, porque una Rm baja te provoca una tasa de descuento
baja y por tanto una valoración de tu cartera alta.
76
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En la siguiente Tabla se presenta la valoración que OHL Concesiones presentó en Abril de 2009
comparándola con la valoración de nuestro estudio usando las mismas tasas de descuento que
usó OHL Concesiones en 2009.
Método de Valoración
Tasa de
Valoración de cartera en año 2009
descuento
OHL
OHL
OHL Concesiones
Valor estimado por
modelo (M €)
Concesiones
Valor estimado
Concesiones
(M €)
Argentina
Valor libros
-
-
78
Brasil
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
10 %
497,6
1.101,1
Chile
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
8,6 %
455,2
243,8
Descuento flujos caja
7,8%
358,3
449,4
España
Descuento flujos caja
(salvo M-12)
México
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
9,8 %
1201,6
918,1
Perú
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
10,5 %
45,4
23,4
Valor libros
-
Otras
4,7
concesiones
TOTAL
2640,8
2.736,1
Tabla 12 –Valoración de la cartera de concesiones realizada por OHL Concesiones comparada con la valoración que arroja el
modelo del presente estudio para el año 2009.
3.5.2. Valoración propia de OHL Concesiones
En este apartado hemos realizado una valoración de la cartera de concesiones de OHL
concesiones a partir de los modelos preparados para cada una de las concesiones usando unas
tasas de descuento que evolucionan en el tiempo en función del momento de riesgo en el
que se encuentra cada concesión.
Así la metodología usada para la evolución de las tasas de descuento es la siguiente:
77
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
PROYECTOS GREENFIELD
Etapa de construcción. La tasa de descuento empieza siendo la TIR objetivo del país en
cuestión y disminuye dos o tres puntos porcentuales hasta que empieza la etapa de
explotación.
Etapa de ramp-up. La tasa de descuento empieza siendo la TIR
objetivo del país en cuestión menos los 2-3 puntos porcentuales
comentados anteriormente y disminuye durante tres años otros
La segunda valoración de
cartera de OHL Concesiones se
realizado utilizando tasas
descuento en función del perfil
riesgo de cada concesión.
1,5-2 puntos porcentuales hasta que empieza la etapa de
explotación madura de manera que se simula el conocido ramp-up de la demanda.
Etapa madura de la concesión. La tasa de descuento empieza siendo la TIR menos cinco puntos
y disminuye linealmente hasta el coste de la deuda soberana más dos puntos porcentuales.
PROYECTOS BROWNFIELD
Se supone que la infraestructura ya se encuentra en una etapa madura de explotación y así, la
tasa de descuento empieza siendo la TIR objetivo del país en cuestión para proyectos
brownfield y disminuye linealmente hasta ser el coste de la deuda soberana más dos puntos
porcentuales.
A continuación se presenta un Tabla con las TIR que hemos considerado como objetivo según
país y tipo de proyecto:
78
la
ha
de
de
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
TIR objetivo
Greenfield
Brownfield
Argentina
-
-
Brasil
13 %
11 %
Chile
12 %
10 %
España
10 %
8%
México
13 %
11 %
Perú
13 %
11 %
Tabla13 –TIR objetivo
Con estas premisas el resultado de este estudio es la siguiente gráfica que nos devuelve la
valoración de la cartera de OHL Concesiones de forma gráfica dividida por países.
VALORACIÓN CARTERA DE CONCESIONES DE OHL CONCESIONES
VALOR CARTERA (€)
8.000.000.000
VALORACIÓN
CONCESIÓN PERÚ
7.000.000.000
6.000.000.000
VALORACIÓN
CONCESIONES
MÉXICO
5.000.000.000
4.000.000.000
VALORACIÓN
CONCESIONES
ESPAÑA
3.000.000.000
2.000.000.000
VALORACIÓN
CONCESIONES
CHILE
1.000.000.000
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
0
VALORAIÓN
CONCESIONES
BRASIL
AÑO
Figura 21. -Valoración de la cartera de OHL Concesiones propia
Es muy interesante ver como si OHL Concesiones no ampliara su cartera de concesiones, su
cartera alcanzaría el valor máximo en el año 2029. Por otro lado, es también destacable que
México sería el país donde el valor de los activos sería mayor y su peso en la valoración crece a
lo largo del tiempo.
79
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Es de destacar también que la participación de OHL Concesiones en OHL Concesiones Brasil de
un 60 % tiene a día de hoy un valor de unos 1.000 millones de euros, cuando el saldo neto de
inversiones de OHL Concesiones en Brasil viene a ser de unos 40 millones de euros. Esto se
debe a que en el paquete de concesiones de Sao Paulo, OHL Concesiones invirtió unos 150
millones de euros pero tras la venta del 40 % en la venta pública de acciones, OHL Concesiones
logró recuperar unos 110 millones de euros. Las inversiones del paquete de autopistas estatal
comentado fueron parcialmente cubiertos con los propios ingresos operativas de las
concesiones, reduciendo así la cantidad de capital a invertir en las concesiones. Por otro lado,
la inversión en el segundo paquete de autopistas, este federal, se produjo con los dividendos
del primer paquete, no teniendo que invertir más capital propio OHL Concesiones. De todo
esto se deduce que el negocio que tiene OHL Concesiones en Brasil es muy valioso por la poca
cantidad de dinero invertido en el país y por la valoración actual del negocio.
Por último, se presenta el desglose de valor de la cartera de OHL Concesiones para compararlo
con el valor proporcionado por la empresa a fecha de Enero de 2010.
Método de Valoración
Valoración de cartera en año 2010
Tasa de descuento
OHL Concesiones
Valor estimado por
modelo (M €)
OHL Concesiones
Valor estimado
estimada
(M €)
Argentina
Valor libros
-
-
78
Brasil
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
Variable según riesgo
935,8
1.086,8
Chile
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
Variable según riesgo
310,0
276,0
Descuento flujos caja
Variable según riesgo
419,3
484,1
Descuento flujos caja
España
(salvo M-12 y
Cercanías Móstoles)
México
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
Variable según riesgo
1454,6
980,1
Perú
Descuento flujos caja
Descuento flujos caja
Variable según riesgo
40,5
25,2
Valor libros
-
Otras
4,8
concesiones
TOTAL
3243,0
2.852,3
Tabla14 –Valoración de la cartera de OHL Concesiones propia para el año 2010.
80
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Es destacable que esta valoración se aleja en valores totales algo más de la dada por OHL
Concesiones. Principalmente las diferencias se deben a la valoración de las concesiones
mexicanas que al estar en un perfil de riesgo bastante mayor (casi todas están en fase de
construcción o en fase de ramp-up), usando las tasas de descuento indicadas arriba verían
disminuido su valor en comparación con la valoración de OHL Concesiones que no mide el
riesgo de la fase en que se encuentra cada concesión al usar el coste del capital del país como
tasa de descuento.
3.6.
Análisis de las posibilidades de futuro de OHL Concesiones
A continuación y dentro de este apartado vamos a analizar qué posibilidades de creación de
valor tiene OHL Concesiones con las concesiones que actualmente tiene en cartera.
Inicialmente destacaremos las posibilidades de futuro de OHL Concesiones por el simple hecho
de tener una cartera de concesiones entrando en un período de maduración y dar dividendos
libres ya a la empresa.
Dentro de otras posibilidades, las empresas concesionarias están muy influenciadas por el
perfil de riesgo del negocio. Este perfil de riesgo va a ser vital para tomar decisiones que
aporten valor a la empresa propietaria de la concesión. Es de crucial importancia porque el
riesgo va a condicionar la elección de la tasa de descuento para valorar el Valor actual neto del
negocio en un momento dado.
Por otro lado, las posibles valoraciones del negocio están determinadas por los siguientes
factores que en muchas ocasiones no están bajo el control de la empresa concesionaria:
Ingresos normalmente ligados a la inflación y al crecimiento de la demanda, que suele ser
sostenido pero a veces bastante impredecible e incontrolable.
Costes operativos cuasi fijos. Algunos costes de explotación pueden variar en función del
crecimiento de la demanda, pero la mayoría son fijos.
Así, hay dos variables muy importantes sobre las que se
Esta segunda valoración de
OHL
pueden actuar y que pueden hacer que la empresa
Concesiones arroja un valor de 2.852,3
concesionaria saque más valor y rentabilidad del negocio
millones de euros, por debajo de los
de la concesión durante su vida de operación: el coste de
3.243 millones de euros que presenta la
la deuda y el ratio de apalancamiento del negocio. El
propia empresa.
81
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
mercado bancario, el mercado de capitales y el riesgo del negocio en ese momento, van a
jugar un papel decisivo a la hora de poder llevar a cabo
estas posibles renegociaciones.
Durante el período 2017-2032 OHL
A continuación se presentan estudios de posibles
Concesiones tendrá unos dividendos
cambios en el valor de OHL Concesiones mediante el uso
que crecerán desde los 200 millones
de nuestro modelo de OHL Concesiones y analizando
de euros aproximados hasta los
cómo influyen en su horizonte futuro la posible toma de
1.600 millones de euros. Por lo tanto
decisiones estratégicas.
será autofinanciable.
3.6.1. Dividendos e Inversiones futuros
La principal conclusión de este estudio de OHL Concesiones es que a partir de 2015-2016 OHL
Concesiones va a disponer de unos 200 millones de euros como resultado de los dividendos de
las concesiones futuras. Esto significa que no va a necesita más financiación de Grupo OHL a
partir de esos años para invertir en proyectos de infraestructura.
Es de destacar que durante el período 2017-2032 OHL Concesiones tendrá unos dividendos
extraordinarios que crecerán desde los 200 millones de euros aproximados hasta los 1.600
millones de euros.
DIVIDENDOS FUTUROS (EJE SECUNDARIO)
CAJA Y DIVIDENDOS FUTUROS DE OHL CONCESIONES
CAJA-TESORERÍA (EJE PRINCIPAL)
Euros constantes 2009
TOTTAL CAJA+VALOR CARTERA (EJE PRINCIPAL)
14.000.000.000
1.800.000.000
12.000.000.000
1.600.000.000
1.400.000.000
10.000.000.000
1.200.000.000
8.000.000.000
1.000.000.000
6.000.000.000
800.000.000
600.000.000
4.000.000.000
400.000.000
2.000.000.000
200.000.000
0
2032
2030
2028
2026
2024
2022
2020
2018
2016
2014
2012
2010
0
Figura 22. –Evolución de los dividendos futuros y de la caja de OHL Concesiones
Como consecuencia de estos dividendos exponenciales OHL Concesiones será capaz de invertir
en muchos proyectos de concesión. Si consideramos inversiones en proyectos de
82
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
infraestructura de 200 millones de €, OHL Concesiones podrá invertir en total de 0-5 proyectos
hasta 2022. A partir de ese año el número se dispara y evolucionará de los 7 proyectos posibles
en 2023 a los 40 proyectos posibles en 2032. Todo esto se muestra en la gráfica siguiente
donde se muestra la evolución completa.
DIVIDENDOS FUTUROS Y POSIBILIDADES DE INVERSIÓN DE DE OHL CONCESIONES
DIVIDENDOS FUTUROS (EJE SECUNDARIO)
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2032
2030
2028
2026
2024
2022
2020
2018
2016
2014
2012
1.800.000.000
1.600.000.000
1.400.000.000
1.200.000.000
1.000.000.000
800.000.000
600.000.000
400.000.000
200.000.000
0
2010
Euros constantes 2009
Nº DE CONCESIONES DE POSIBLE INVERSIONES CON UN EQUITY DE 40 MILLONES €
Figura 23. –Evolución de los dividendos futuros y de las posibilidades de inversión de OHL Concesiones en proyectos de 40
millones € de equity (200 millones € de inversión total)
En resumen OHL Concesiones tiene un futuro brillante proporcionado por el “rolling forward”
de sus concesiones, todo esto sin contar el hecho de que OHL Concesiones seguirá invirtiendo
en nuevos proyectos y el efecto de estos multiplicará el efecto de posibilidades de inversión en
el futuro.
Para optimizar los flujos de caja del accionista futuros o para anticipar dichos flujos de caja, a
continuación se muestran tres posibles estrategias: refinanciaciones, reapalancamientos y
ventas en el punto óptimo de cada concesión. Posteriormente se expone el efecto contable
que puede tener la evolución de las tasas de tipo de cambio en los resultados operativos de
OHL Concesiones.
83
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
3.6.2. Refinanciación de concesiones
En este subapartado vamos a analizar el efecto que tiene una refinanciación en una empresa
concesionaria desde dos puntos de vista:
Refinanciación de concesiones consiguiendo unas mejores condiciones del repago de la deuda
debido a una disminución de la percepción de riesgo en una concesión determinada.
Reapalancamiento de varias concesiones consiguiendo disminuir el ratio de apalancamiento de
las mismas y pudiendo consecuentemente sacar capital de la concesión sustituyéndolo por
más deuda de proyecto.
REFINANCIACIÓN DEL COSTE DE LA DEUDA
A continuación se presenta el primer caso en el que se han hecho varios supuestos de
renegociación del coste de la deuda en determinadas concesiones. En el Tabla presentado más
abajo se detallan dichos costes de la deuda refinanciados y los años de aplicación:
Financiación adoptada
Refinanciación adoptada
inicial.
Tipo de interés
Año de
Tipo de interés fijo
fijo
CONCESIÓN
considerado
considerado
AECSA
13 %
-
M-45
5%
-
AUTOPISTAL DEL SOL
5,8 %
-
5,8 %
-
AUTOVÍAS
11 %
8%
2012
CENTROVÍAS
11 %
8%
2012
RUTA 60
6,5 %
-
EJE AEROPUERTO M-
7,4 %
-
refinanciación
AUTOPISTA LOS
LIBERTADORES
84
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación adoptada
Refinanciación adoptada
inicial.
Tipo de interés
Año de
Tipo de interés fijo
fijo
considerado
considerado
8%
7%
PUERTO DE ALICANTE
5,2 %
-
INTERVÍAS
11 %
8%
2012
AMOZOC-PEROTE
10 %
7%
2015
VIA NORTE
11 %
8%
2012
8%
7%
2015
5,5 %
-
9%
7%
5%
-
5%
-
11 %
7%
2015
11 %
7%
2015
9%
-
CONCESIÓN
refinanciación
12
CIRCUNVALACIÓN
2015
MÉXICO DF
AEROPUERTO DE
TOLUCA
METRO LIGERO
OESTE
AUTOPISTAS
FEDERALES
2015
BRASILEÑAS
TREN MOSTOLESNAVALCARNERO
AUTOVÍA DE
ARAGÓN
VIADUCTO DE
BICENTENARIO
LIBRAMIENTO
PUEBLA
AUTOPISTA DEL
85
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Financiación adoptada
Refinanciación adoptada
inicial.
Tipo de interés
Año de
Tipo de interés fijo
fijo
considerado
considerado
CONCESIÓN
refinanciación
NORTE
Tabla15 –Costes de la deudas refinanciados y plazos de refinanciación supuestos para OHL Concesiones.
De forma general hemos supuesto que se refinancian los proyectos de México y Brasil, algunos
en el año 2012 (las concesiones de autopistas estatales brasileñas que se iniciaron en 20022004) y los demás en el año 2015.
La razón detrás de las supuestas refinanciaciones es que se puede esperar una disminución del
coste de la deuda en estos dos países ya que ambos están intentando controlar su inflación
que ha sido bastante elevada en los últimos años y el hecho de que la inflación pudiera
disminuir provocaría una consecuente disminución del coste del crédito.
Así con este supuesto, hemos realizado una valoración de las concesiones mexicanas y
brasileñas y la hemos comparado con los valores de las concesiones de estos países sin dichas
refinanciaciones.
A continuación se presenta dicha gráfica.
VALORACIÓN CARTERA DE CONCESIONES DE MÉXICO Y
BRASIL DE OHL CONCESIONES TRAS REFINANCIACIÓN
VALOR CARTERA (€)
7.000.000.000
VALORACIÓN CONCESIONES
BRASIL CON REFINANCIACIÓN
6.000.000.000
5.000.000.000
VALORACIÓN CONCESIONES
MÉXICO CON
REFINANCIACIÓN
4.000.000.000
3.000.000.000
VALORACIÓN CONCESIONES
BRASIL SIN REFINANCIACIÓN
2.000.000.000
1.000.000.000
VALORACIÓN CONCESIONES
MÉXICO SIN REFINANCIACIÓN
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
0
AÑO
Figura 24. –Valoración de la cartera de OHL Concesiones propia
86
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Las líneas roja y verde representan el valor de las concesiones de México con la refinanciación
propuesta y sin ella. Se puede ver como en este caso la diferencia de valor aumenta de forma
progresiva empezando en el mismo año 2015.
Por otro lado, la otra línea negra y la línea amarilla representan el valor de las concesiones de
Brasil con la refinanciación propuesta y sin ella. En este caso se aprecia que la diferencia de
valor es mínima aunque crece en los últimos años.
Este hecho deja constancia de que OHL Concesiones se debería centrar en refinanciar algunas
de las concesiones mexicanas que tienen plazos más largos y en concretos la Circunvalación de
México DF que es la concesión con un valor económico más alto de toda la cartera de OHL
Concesiones.
REAPALANCAMIENTO DE ALGUNAS CONCESIONES
En este caso vamos a ver el efecto que tiene en OHL Concesiones el hecho de que se
reapalanquen tres concesiones. Las elegidas para este ejercicio han sido tres de las
concesiones que tienen un valor económico mayor en el año 2025 por el método de descuento
de los flujos de caja futuros. Las concesiones elegidas son:
•
Circunvalación de México DF. Reapalancamiento de 150 millones €
•
Autopistas federales brasileñas. Reapalancamiento de 150 millones €
•
Autopista de los Andes. Ruta 60. Chile. Reapalancamiento de 30 millones €
De forma general se puede ver en las tres gráficas siguientes, como en el año 2025 hay un pico
en el flujo de caja del accionista que en el caso de no haber reapalancamiento en la concesión,
no existe. Por otro lado, se aprecia también como los flujos de caja a partir del año 2025
diminuyen en cuantías menores a la cantidad reapalancada. Por lo tanto se aprecian dos
ventajas:
•
Conseguir sacar capital de la concesión de forma anticipada
•
No alterar el valor de la concesión de forma sustancial.
A continuación se presentan los efectos del reapalancamiento de las tres concesiones:
87
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EFECTO DEL REAPALANCAMIENTO EN LA CONCESIÓN
CIRCUNVALACIÓN MÉXICO DF
600.000.000
500.000.000
FLUJOS DE CAJA DEL
ACCIONISTA
CIRCUNVALACIÓN
MÉXICO DF SIN
REAPALANCAMIENTO
VALOR (€)
400.000.000
300.000.000
200.000.000
100.000.000
0
20
03
20
06
20
09
20
12
20
15
20
18
20
21
20
24
20
27
20
30
20
33
20
36
-100.000.000
FLUJOS DE CAJA DEL
ACCIONISTA
CIRCUNVALACIÓN
MÉXICO DF CON
REAPALANCAMIENTO
-200.000.000
-300.000.000
AÑO
Figura 25. –Reapalancamiento de la Circunvalación de México DF
EFECTO DEL REAPALANCAMIENTO EN LAS CONCESIONES
DE AUTOPISTAS FEDERALES BRASILEÑAS
900.000.000
VALOR (€)
800.000.000
700.000.000
FLUJOS DE CAJA DEL
ACCIONISTA
AUTOPISTAS
FEDERALES
BRASILEÑAS SIN
REAPALANCAMIENTO
600.000.000
500.000.000
400.000.000
300.000.000
200.000.000
100.000.000
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
0
-100.000.000
FLUJOS DE CAJA DEL
ACCIONISTA
AUTOPISTAS
FEDERALES
BRASILEÑAS CON
REAPALANCAMIENTO
-200.000.000
AÑO
Figura 26. –Reapalancamiento de las autoista federales brasileñas.
88
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EFECTO DEL REAPALANCAMIENTO EN LA CONCESIÓN DE
LA AUTOPISTA DE LOS ANDES-RUTA 60
150.000.000
FLUJOS DE CAJA
DEL ACCIONISTA
AUTOPISTA DE LOS
ANDES SIN
REAPALANCAMIENTO
100.000.000
50.000.000
0
FLUJOS DE CAJA
DEL ACCIONISTA
AUTOPISTA DE LOS
ANDES CON
REAPALANCAMIENTO
-50.000.000
20
02
20
06
20
10
20
14
20
18
20
22
20
26
20
30
20
34
VALOR (€)
200.000.000
-100.000.000
AÑO
Figura 27. –Reapalancamiento de la Autopista de los Andes
3.6.3. Venta de concesiones
En este apartado se pretende dejar constancia de las fechas en las que nuestro modelo nos
anuncia que el valor de cada una de las concesiones va a ser el mayor y por lo tanto el ideal
para vender una participación de la sociedad concesionaria y dotar a OHL Concesiones de una
mayor capacidad para invertir en nuevos proyectos.
En la Tabla siguiente se presentan los valores máximos de cada concesión y las fechas en las
que se producen.
Año de Valor
Valor Máximo
Máximo Concesión
Concesión (€)
AECSA
-
-
M-45
2022
61.228.086
AUTOPISTAL DEL SOL
2016
69.053.856
AUTOPISTA LOS LIBERTADORES
2022
136.992.677
AUTOVÍAS
2013
237.587.417
CONCESIÓN
89
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
CENTROVÍAS
2013
204.906.374
RUTA 60
2030
490.558.091
EJE AEROPUERTO M-12
-
-
CIRCUNVALACIÓN MÉXICO DF
2029
2.651.459.556
PUERTO DE ALICANTE
2028
42.695.352
INTERVÍAS
2023
111.918.594
AMOZOC-PEROTE
2030
81.118.163
VIA NORTE
2023
174.530.613
AEROPUERTO DE TOLUCA
2027
149.461.124
-
-
AUTOPISTAS FEDERALES BRASILEÑAS
2029
1.822.980.585
TREN MOSTOLES-NAVALCARNERO
2017
432.220.980
AUTOVÍA DE ARAGÓN
2020
103.041.145
VIADUCTO DE BICENTENARIO
2029
1.717.493.175
LIBRAMIENTO PUEBLA
2030
106.138.141
AUTOPISTA DEL NORTE
2030
121.009.828
METRO LIGERO OESTE
Tabla16 –Valor máximo y fecha en la que se producirá de cada una de las concesiones de OHL Concesiones.
En este Tabla destacan las concesiones siguientes:
•
Circunvalación de México DF
•
Viaducto del Bicentenario
•
Ruta 60. Autopista de los Andes
•
Autopistas federales brasileñas (recordamos que las cinco han sido tratadas en el
presente estudio)
90
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Como curiosidad cabe destacar que si usamos el ratio de endeudamiento como variable
menores ratios de apalancamiento dan “payback” más cortos y los valores máximos de venta
de cada concesión se alcanzarían algunos años antes dentro del plazo de concesión.
Es fácil deducir que dichos activos comentados anteriormente son completamente
estratégicos para la empresa y que su venta podría proporcionar a OHL Concesiones de un
cash flow de una gran cuantía.
3.6.4. Sensibilidad al tipo de cambio
Una simplificación importante que estamos haciendo a la hora de elaborar este estudio de
OHL Concesiones es que el tipo de cambio no afecta a los resultados contables y de caja de
nuestro modelo de OHL Concesiones.
A continuación se presenta un Tabla resumen exponiendo cómo ha afectado el tipo de cambio
a OHL Concesiones en la realidad durante los tres últimos años.
Devaluación
Devaluación –
Devaluación –
(Apreciación)
(Apreciación)
08/07
07/06
–
(Apreciación)
MONEDA
09/08
PESO ARGENTINO
11,6 %
8,6 %
10,6 %
PESO CHILENO
0,5 %
6,8 %
7,5 %
PESO MEXICANO
15,9 %
8,5 %
9,5 %
REAL BRASILEÑO
3,4 %
0%
(2,6) %
Tabla17 –Cambios en las tasas de tipo de cambio que afectan a OHL Concesiones.
Respecto al tipo de cambio hemos elaborado un ejercicio en el que vemos cómo el tipo de
cambio puede afectar a las cuentas contables consolidadas de OHL Concesiones.
Para ello hemos estudiado la evolución de la tasa de tipo de cambio con México y Brasil. A
partir de un análisis de regresión lineal hemos extrapolado las futuras tasas en los dos
91
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
próximos años y hemos analizado la afección a las Ventas y a al EBITDA de OHL Concesiones
modelado.
Si suponemos las siguientes tasas y cambios:
Devaluación
Devaluación –
Tasa de tipo de
(Apreciación)
cambio en
10/09
marzo 2009
–
(Apreciación)
MONEDA
11/10
PESO MEXICANO
5,5 %
8,5 %
16 Pesos/euro
REAL BRASILEÑO
(8)%
(17) %
3 Reales/euro
Tabla18–Cambios en las tasas de tipo de cambio estimado para 2010 y 2011 que afectan a OHL Concesiones en
México y Brasil
Las estimaciones se han hecho a partir de las siguientes correlaciones históricas:
MÉXICO
Tipo de Cambio
25
20
Euro - Peso
15
USD - Peso
10
Lineal (Euro - Peso)
5
0
ene-05
Lineal (USD - Peso)
feb-06
feb-07
feb-08
mar-09
mar-10
Tiempo
Figura 28. –Evolución de la tasa de tipo de cambio en México
BRASIL
92
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
4
Tipo de Cambio
3,5
3
2,5
Euro - Real
2
USD - Real
1,5
Lineal (Euro - Real)
1
Lineal (USD - Real)
0,5
0
ene-05
feb-06
feb-07
feb-08
mar-09
mar-10
Tiempo
Figura 29. –Evolución de la tasa de tipo de cambio en Brasil.
A continuación se presenta los cambios en las Ventas en el EBITDA de las concesiones de
México y Brasil con el efecto del tipo de cambio arriba mencionado.
2010
2010 Estimado
2011 Estimado
con tipo de
con tipo de
cambio (Euros)
cambio (Euros)
20 11 Estimado
Estimado
(Euros)
MONEDA
(Euros)
VENTAS MÉXICO
111.054.522
146.589.035
101.614.888
138.526.638
VENTAS BRASIL
504.033.910
552.749.362
589.719.675
596.969.311
615.088.432
699.338.397
691.334.562
735.495.949
VENTAS TOTAL
SUMA
Tabla 19 –Cambios en Ventas con las tasas de tipo de cambio estimado para 2010 y 2011 que afectan a OHL
Concesiones en México y Brasil
93
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
2010
2010 Estimado
2011 Estimado
con tipo de
con tipo de
cambio (Euros)
cambio (Euros)
20 11 Estimado
Estimado
(Euros)
MONEDA
(Euros)
EBITDA MÉXICO
335.710.587
380.217.955
392.781.386
410.635.392
EBITDA BRASIL
94.388.110
127.086.836
86.365.121
120.097.060
430.098.697
507.304.791
479.146.507
530.732.452
EBITDA TOTAL
SUMA
Tabla 20 – Cambios en EBITDA con las tasas de tipo de cambio estimado para 2010 y 2011 que afectan a OHL
Concesiones en México y Brasil
Se puede prever que la apreciación del real brasileño sea superior a la devaluación del peso
mexicano y además como en Brasil hay más concesiones en operación y los números son
mayores el efecto de la apreciación del real se magnifica. Con todo esto para el año 2010 se
prevé que las cifras mejoren un 11 % con el efecto del tipo de cambio en estos dos países y en
el año 2010 ocurra lo mismo en un 5 % aproximadamente.
A pesar de la gran influencia que tendrá México en la cartera de ventas en el futuro, a corto
plazo Brasil tendrá un comportamiento mejorado por este efecto.
94
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
4. ESTRATEGIAS DE CRECIMIENTO
Todo grupo concesional, en sus orígenes, ha de realizar un cuidadoso análisis de cómo enfocar
sus estrategias a desarrollar en el futuro.
Para ello, utilizando como herramienta el modelo Excel creado, analizaremos la idoneidad de
tomar ciertas decisiones, de forma que la estrategia final asumida sea la óptima de cara a la
gestión de su cartera y al crecimiento del grupo concesional.
Dos de las primeras consideraciones que ha de tener en cuenta en sus comienzos una
empresa concesionaria que decida iniciar su aventura en este mundo de las concesiones, son:
Respecto a la primera consideración expuesta de cuándo desinvertir, se analizará el momento
de la concesión en el que deshacerse del activo, supone un mayor beneficio desde el punto de
vista del crecimiento del grupo matriz.
Además, se analizará también, en relación con este apartado, no sólo el momento en el que se
debe producir la desinversión, sino en qué porcentaje hacerlo, ya que existe la posibilidad de
no vender todo el activo sino ir haciendo desinversiones parciales, que permitan una entrada
importante de flujos de caja procedentes de la venta, pero que no impidan deshacerse de un
activo que genera importantes ingresos.
La otra decisión importante que ha de plantearse el Consejo de Administración de la empresa
matriz es, en el momento de invertir, dónde hacerlo. El mercado globalizado le da la
posibilidad a la empresa de introducirse en diferentes mercados, con distintas rentabilidades,
pero también expuestos a diversos riesgos. La balanza entre los riesgos que está dispuesta a
95
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
asumir la empresa matriz y el nivel de rentabilidad que desea conseguir, es lo que
analizaremos con números.
4.1.
La venta de una concesión, en función de su madurez
En el presente apartado se analiza el impacto que tiene, en el crecimiento de una empresa
concesionaria, hasta cuándo hace madurar las concesiones de su cartera antes de venderlas.
Para realizar el análisis se procede en dos etapas:
Se comienza por determinar la rentabilidad que obtiene una empresa concesionaria por la
venta de una concesión en función de la madurez de la misma.
Se realiza una simulación para averiguar el ritmo de crecimiento que puede sostener una
empresa concesionaria con toda una cartera de concesiones, en función del grado de madurez
que les permite alcanzar antes de venderlas
Se termina el apartado con unas conclusiones sobre los principales hallazgos de las
simulaciones realizadas.
96
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
4.1.1. La rentabilidad en la venta de una concesión
En este subapartado se utiliza el modelo matemático desarrollado específicamente para este
trabajo. En particular, se supondrá una concesión tipo que tenga un plazo de 30 años (4 de
construcción y 26 de explotación), requiera una inversión de 100M€ (30% de capitales propios
y 70% de deuda), y una TIR del 12%.
La aportación de la empresa concesionaria (30% de la inversión) se concentra en los primeros
años. De esta forma, la empresa aporta el 25% de la inversión total el primer año, y el 5% de la
inversión total el segundo año.
Aportaciones durante la fase de construcción
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Año 1
Año 2
Recursos propios
Año 3
Año 4
Deuda
Figura 30. – Aportaciones a una concesión durante la fase de construcción en la “Concesión Tipo”
Tal y como se detalló en el apartado 1.2.1.3 del presente trabajo, el valor de mercado de una
concesión depende, por un lado, de los flujos de caja que se espera que genere en el futuro, y
por otro, de la certeza que se tenga en que efectivamente se generen dichos flujos de caja, lo
que se traduce por una tasa de descuento.
En una concesión típica, y suponiendo que no surgen percances, los flujos de caja que recibe el
accionista van aumentando conforme pasan los años. Esto se debe normalmente tanto al
crecimiento de los ingresos con la inflación, como el aumento del número de usuarios. Pero lo
que resulta principalmente determinante es la amortización total de la deuda, lo cual permite
aumentar de forma considerable los dividendos de los accionistas. Sin embargo, dichos flujos
son limitados en el tiempo – el contrato de concesión se extinguirá por cumplimiento, una vez
transcurrido el plazo.
97
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Por otra parte, según avance el contrato de concesión irán disminuyendo los riesgos asociados
al mismo, lo cual reducirá a su vez la tasa de descuento que se utiliza para calcular el valor de
la concesión.
10%
10.000
8%
0
6%
-10.000
4%
Añ
o
Añ
o
Añ
o
-20.000
Tasa de descuento
(%)
20.000
6
Añ
o
8
Añ
o
10
Añ
o
12
Añ
o
14
Añ
o
16
Añ
o
18
Añ
o
20
Añ
o
22
Añ
o
24
Añ
o
26
Añ
o
28
12%
4
30.000
2
14%
0
40.000
Añ
o
Flujos de caja ('000€)
Flujos de caja y Tasa de descuento de la concesión
2%
-30.000
0%
Año de la concesión
Flujos de caja del accionista (d/impuestos)
Tasa de descuento
Figura 31. – Evolución en el tiempo de los flujos de caja del accionista y de la tasa de descuento de una concesión. Fuente:
Elaboración propia
La conclusión lógica de lo expuesto anteriormente es que existirá un momento óptimo en el
cual se maximice el valor de venta de la concesión, tal y como se muestra en la figura:
Valor de venta de una concesión
140.000
Valor ('000€)
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
26
24
22
20
18
28
Añ
o
Añ
o
Añ
o
Añ
o
Añ
o
14
12
10
16
Añ
o
Añ
o
Añ
o
Añ
o
8
Añ
o
Añ
o
6
Añ
o
2
4
Añ
o
Añ
o
Añ
o
0
0
Año de venta
Figura 32. – Valor de venta de una concesión en función del año en que suceda la transacción, calculado mediante descuento de
flujos de caja futuros. Fuente: Elaboración propia
Puede llamar la atención la joroba que se forma en el año 6. Este fenómeno es fruto de las
hipótesis consideradas para la construcción del modelo, las cuales hacen que se acumula una
98
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
cierta caja durante el periodo de construcción para tener un cierto margen de seguridad frente
a imprevistos. Esta caja se distribuye en los primeros años de explotación de la concesión, en
los años 7 y 8.
Volviendo al cálculo del valor de venta de la concesión, este cálculo no tiene en cuenta que se
deberán pagar unos impuestos en concepto de la plusvalía generada en la venta. Se supondrá
en este apartado que el valor de la plusvalía es igual al valor de venta de la concesión (antes de
impuestos, y calculado como se explicó anteriormente) menos el valor del activo no
amortizado. Tanto el valor de la plusvalía realizada en la transacción, como los impuestos a
pagar en la operación, se recogen en la siguiente figura.
Valor de venta vs Plusvalía
150.000
50.000
26
24
28
Añ
o
Añ
o
Añ
o
22
Añ
o
20
Añ
o
Añ
o
18
16
Añ
o
12
14
Añ
o
8
10
Añ
o
Añ
o
Añ
o
4
2
6
Añ
o
-50.000
Añ
o
Añ
o
0
0
Añ
o
Valor ('000€)
100.000
-100.000
Año de venta
Flujos de caja descontados
Plusvalía realizada
Impuestos pagados por plusvalía
Figura 33. – Valor de venta de una concesión, plusvalía generada e impuestos a pagar en la transacción. Fuente: Elaboración
propia
En el ejemplo que se ha utilizado no se empieza a pagar el impuesto sobre la plusvalía hasta el
año 6 de la concesión. La diferencia entre el valor de venta de la concesión antes y después de
impuestos es nula hasta ese año, para ir posteriormente incrementándose en el tiempo.
99
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Valor de venta de la concesión antes y después de impuestos
140.000
120.000
'000€
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
28
24
26
Añ
o
Añ
o
20
18
22
Añ
o
Añ
o
Añ
o
16
Añ
o
12
10
8
6
14
Añ
o
Añ
o
Añ
o
Añ
o
Añ
o
4
Añ
o
Añ
o
Añ
o
Añ
o
2
0
0
Año de venta
Valor de venta d/impuestos
Valor de venta a/impuetos
Figura 34. – Valor de venta de una concesión, plusvalía generada e impuestos a pagar en la transacción. Fuente: Elaboración
propia
Por último, la rentabilidad que obtendrá la empresa concesionaria con una concesión
dependerá tanto del valor por el cual la vende después de impuestos (calculado como se ha
expuesto anteriormente), como de todos los flujos de caja que le genere la concesión antes de
su venta. Dicha rentabilidad, teniendo en cuenta ambos efectos, se refleja en la figura.
Valor actual neto en función del año de venta (12%)
16.000
14.000
12.000
VAN ('000€)
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
-2.000
0
1
2 3
4
5 6
7
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29
-4.000
Año de venta
Figura 35. – Valor Actual Neto de una concesión en función del Año de venta de la misma. Tasa de descuento del 12%.
En la figura anterior resulta interesante observar lo siguiente:
•
Cuando una concesión se vende al final del año 0, el accionista no gana ni pierde
dinero – ya que el valor de la concesión coincide con la inversión realizada ese año.
100
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
•
En caso de venderse la concesión en su último año, el VAN es igual a 0. Esto se debe a
que la TIR del accionista después de impuestos de la concesión es igual al 12%.
•
El VAN crece muy rápidamente del año 0 al año 3. En este periodo la concesión se
encuentra en su fase de construcción. Al terminar dicho periodo, y haberse eliminado
el riesgo de construcción, la tasa de descuento se reduce considerablemente (un 2%
en nuestro ejemplo), y el valor de venta de la concesión es elevado (sobre todo
teniendo en cuenta que todavía no se pagan impuestos por plusvalías).
•
El VAN sigue creciendo entre el año 3 y el año 6. En este periodo se supera el ramp-up
de la concesión (es decir, crece de forma muy importante la demanda de la misma,
hasta estabilizarse). Esto reduce todavía más la tasa de descuento (otro 2% en el
ejemplo).
•
En el año 8 y siguientes de la concesión, el VAN de la concesión disminuye. Esto se
debe a que la tasa de descuento de los flujos de caja decrece de forma muy gradual.
Además, el valor de venta de la concesión no aumenta de forma significativa, ya que
cada vez se pagan más impuestos por las plusvalías. Por último, dicha venta se produce
cada vez más lejos en el tiempo. Todos estos efectos combinados hacen que cuanto
más se tarda en vender la concesión, más se degrada el VAN del proyecto. Existe
incluso un periodo de tiempo, entre los años 17 y 28, en los cuales el VAN es negativo.
En definitiva, parece a priori más interesante vender una concesión en los primeros años,
superado el periodo de construcción o incluso el de ramp-up, que aguantarla hasta el final.
Para completar el análisis es necesario considerar además la oportunidad de inversión en
nuevas concesiones a la cual se destinan los ingresos generados en cada proyecto.
101
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
4.1.2. El crecimiento financiado con la venta de concesiones
En este sub-apartado se vuelve a utilizar el modelo matemático. Se analizará el ritmo de
crecimiento de 4 empresas concesionarias, cuyas principales características son las siguientes:
•
Situación inicial de las empresas concesionarias: 40 Millones de Euros en caja, sin
deuda corporativa (aporte de los socios de la empresa concesionaria).
•
Periodo de estudio: 30 años (del 2009 al 2039)
Características de las concesiones en las que invierten las concesionarias: las descritas en el
subapartado anterior (“concesión tipo”)
La diferencia entre las cuatro empresas concesionarias que forman parte de la simulación
consiste en el grado de madurez que tienen las concesiones en el momento en el cual se
desinvierte:
•
La empresa A vende las concesiones una vez que ha finalizado su periodo de
construcción (final del año 4 del contrato)
•
La empresa B vende las concesiones una vez que se ha superado el periodo de rampup (final del año 7 del contrato)
•
La empresa C vende las concesiones una vez transcurrido la mitad del periodo de
explotación del contrato (año 17 de la concesión)
•
La empresa D no vende sus concesiones, sino que las aguanta hasta que transcurre
todo el plazo concesional (año 30 de la concesión)
En definitiva, las cuatro empresas se autofinancian a través de su cartera de concesiones, si
bien los flujos de caja que obtienen pueden proceder exclusivamente de la venta de las
102
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
concesiones (empresa A), de su explotación (empresa D) o de una mezcla entre explotación y
venta (empresas B y C).
Financiación de las empresas
Explotación de concesiones
120%
Empresa D
100%
80%
60%
Empresa C
40%
Empresa B
20%
Empresa A
0%
-10%
-20%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
Venta de concesiones
Figura 36. – Procedencia de la financiación de las empresas concesionarias. Tasa de descuento del 12%.
La variable de ajuste que se utiliza para cada concesionaria es el momento en el cual se
realizan las inversiones en concesiones, de tal forma que la empresa nunca tenga una caja
negativa. En definitiva, es la propia capacidad de la empresa concesionaria para generar flujos
de caja procedentes de su cartera de concesiones la que limita el crecimiento.
El resultado del modelo es la evolución del valor intrínseco de la empresa concesionaria en el
tiempo, entendiéndose como tal el valor de liquidación de la empresa (caja de la concesionaria
más valor de venta de las concesiones en cartera en ese momento).
EMPRESA A – VENTA DE CONCESIONES UNA VEZ FINALIZA SU FASE DE CONSTRUCCIÓN
La empresa concesionaria A se especializa en la licitación de concesiones y en la gestión de la
construcción exclusivamente. A efectos de la modelización que se ha realizado, esto se traduce
como la venta de una concesión cuatro años después de haber resultado adjudicataria de la
misma.
De acuerdo con las hipótesis adoptadas, esta concesionaria realiza su actividad en ciclos de 4
años – resulta adjudicataria de un grupo de concesiones al inicio del 1er año, realiza la
construcción de la infraestructura en los 4 años siguientes, y al final del cuarto año vende
todas las concesiones. Un año después empieza el ciclo siguiente, invirtiendo el dinero
procedente de la venta de las antiguas concesiones en la siguiente generación de concesiones.
103
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
La tesorería de la empresa adopta en el medio y largo plazo la forma de unos dientes de sierra
muy característicos.
C aja de la empres a c onc es ionaria A
1.200.000
Caja ('000€)
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
9
20
3
5
7
20
3
20
3
3
20
3
1
20
3
7
9
20
2
20
2
5
20
2
3
20
2
1
7
9
20
2
20
1
20
1
5
20
1
3
20
1
1
20
1
20
0
9
0
Año
Figura 37. Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria A en el tiempo.
Cada diente de sierra tiene cubre un ciclo de 4 años. Las actividades más importantes que se
realizan en este periodo son las siguientes:
•
Año 1: Este año coincide con el pico de la sierra (los máximos que se observan en la
figura ). En este año se genera mucha caja, procedente de la venta de las concesiones
de las cuales era propietaria la empresa concesionaria. El valor del pico no coincide
exactamente con el valor de venta de las concesiones, ya que en el mismo año se
realizan importantes gastos de licitación – para poder comenzar el nuevo ciclo de
inversión al año siguiente.
•
Año 2: Se produce una importante disminución de la tesorería, debido a la inversión
que se produce en la concesiones de la nueva generación (25%/30%=83,3% de la
inversión).
•
Año 3: Se produce una moderada disminución de la tesorería, debido a la inversión
que se produce en las concesiones de la nueva generación (5%/30%=16,7% de la
inversión).
•
Año 4: Se produce una ligera disminución de la tesorería, debido a los gastos de
funcionamiento de la empresa concesionaria.
104
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
El resultado que se obtiene es un importante crecimiento de la cartera de concesiones, tanto
en número como en valor de mercado.
1.200.000
12
1.000.000
10
800.000
8
600.000
6
400.000
4
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
0
2012
0
2011
200.000
2010
2
Valor de la cartera ('000€)
14
2009
Número de concesiones
Evolución de la cartera de concesiones
Año
Número de concesiones
Valor de la cartera de concesiones
Figura 38. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa A en el tiempo (en número y en valor de mercado).
El número de concesiones aumenta por “oleadas”, llegándose a tener hasta 13 en el año 2039.
Es importante recordar que la cartera de concesiones de la empresa concesionaria A está
formado solo por concesiones en fase de construcción. Este hecho justifica, junto con las
hipótesis adoptadas y que se detallaron en el apartado 4.1.1, las pérdidas en valor que sufre la
cartera de concesiones en el tiempo. En efecto, cuando se realiza la venta de todas las
concesiones, el valor de la cartera es 0 – se han cambiado las concesiones por dinero, que
forma parte de la tesorería de la empresa concesionaria A. Al año siguiente, el valor de la
cartera es igual a la inversión realizada por la empresa concesionaria, pero este valor crece de
forma muy importante hasta el momento en el que se produce la venta de las concesiones y
vuelve a empezar el ciclo.
Al final del año 2039 (30 años más tarde del inicio de la operación), el valor intrínseco de la
empresa concesionaria A es de 1.025 Millones de EUR. Esto equivale a una TIR de los
accionistas de la empresa concesionaria del 11,4%. Esta TIR de la empresa concesionaria es
ligeramente inferior (0,6%) a la TIR de las concesiones en las que invierte, debido en gran parte
a los gastos de licitación tan importantes en los que incurre la empresa.
105
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EMPRESA B – VENTA DE CONCESIONES UNA VEZ FINALIZA EL RAMP-UP
La empresa concesionaria B se especializa en la licitación de concesiones, y en la gestión del
riesgo de construcción y una parte importante del riesgo de demanda de las mismas. A efectos
de la modelización que se ha realizado, esto se traduce como la venta de una concesión siete
años después de haber resultado adjudicataria de la misma.
De acuerdo con las hipótesis adoptadas, esta concesionaria realiza su actividad en ciclos de 7
años –realiza la construcción de la infraestructura en correspondiente a varias concesiones en
los primeros 4 años, explota la infraestructura en la fase de ramp-up (tres años), y al final del
séptimo año vende todas las concesiones.
La tesorería de la empresa concesionaria B adopta en el medio y largo plazo una forma muy
característica.
C aja de la empres a c onc es ionaria B
1.200.000
Caja ('000€)
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
20
39
20
37
20
35
20
33
20
31
20
29
20
27
20
25
20
23
20
21
20
19
20
17
20
15
20
13
20
11
20
09
0
Año
Figura 39. – Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria B en el tiempo.
Las actividades más importantes que se realizan en este periodo son las siguientes:
•
Año 1: Este año coincide con el pico de la sierra (los máximos que se observan en la
figura). En este año se genera mucha caja, procedente de la venta de las concesiones
de las cuales era propietaria la empresa concesionaria. El valor del pico no coincide
exactamente con el valor de venta de las concesiones, ya que en el mismo año se
realizan importantes gastos de licitación – para poder comenzar el nuevo ciclo de
inversión al año siguiente.
106
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
•
Año 2: Se produce una importante disminución de la tesorería, debido a la inversión
que se produce en la concesiones de la nueva generación (25%/30%=83,3% de la
inversión).
•
Año 3: Se produce una moderada disminución de la tesorería, debido a la inversión
que se produce en las concesiones de la nueva generación (5%/30%=16,7% de la
inversión).
•
Años 4 y 5: Las concesiones se encuentran aún en fase de construcción. Se produce
una ligera disminución de la tesorería, debido a los gastos de funcionamiento de la
empresa concesionaria.
•
Años 6 y 7: Se explota el ramp-up de las concesiones, si bien los dividendos obtenidos
no alcanzan para cubrir en su totalidad los gastos de funcionamiento de la empresa
concesionaria.
En esta ocasión, la empresa concesionaria B llega a tener hasta 11 concesiones en el año 2039
(frente a las 13 que llegaba a tener la empresa concesionaria A).
Evolución de la cartera de concesiones
1.000.000
900.000
10
800.000
700.000
8
600.000
6
500.000
400.000
4
300.000
200.000
2
100.000
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
0
2009
0
Valor de la cartera ('000€)
Número de concesiones
12
Año
Número de concesiones
Valor de la cartera de concesiones
Figura 40. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa B en el tiempo (en número y en valor de mercado).
Se vuelven a producir las “oleadas” del caso anterior, si bien en esta ocasión el ciclo dura 7
años. Al igual que pasaba con la empresa concesionaria A, el valor de mercado de la cartera de
concesiones sufre fuertes oscilaciones dentro de cada ciclo, alcanzando un valor igual a 0 al
inicio del mismo.
Al final del año 2039 (30 años más tarde del inicio de la operación), el valor intrínseco de la
empresa concesionaria B es de 1.039 Millones de EUR. Esto equivale a una TIR de los
107
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
accionistas de la empresa concesionaria del 11,5%. Esta TIR de la empresa concesionaria es
ligeramente inferior a la TIR de las concesiones en las que invierte (que se fijó en un 12%),
debido a la mayor importancia que cobran los gastos de estructura de la empresa
concesionaria.
EMPRESA C – VENTA DE CONCESIONES EN MITAD DE SU PERIODO DE EXPLOTACIÓN
La empresa concesionaria C se especializa en la licitación de concesiones y en la gestión del
riesgo de construcción, mantenimiento y demanda de las mismas, si bien venderá las
concesiones una vez transcurrido la mitad del periodo de explotación. A efectos de la
modelización que se ha realizado, esto se traduce como la venta de una concesión diecisiete
años después de haber resultado adjudicataria de la misma (que es la suma de los cuatro años
de construcción más los 13 años que constituyen la mitad de los 26 años de explotación).
Al contrario que pasaba con las empresas A y B, en esta ocasión no existe un ciclo bien
definido en la actividad inversora. La empresa concesionaria C cuenta con los ingresos que
proceden de la venta de sus concesiones, pero también de los flujos de caja de las concesiones
en explotación, que son importantes (al contrario de lo que sucedía con la empresa B). Las
inversiones en nuevas concesiones se producen cuando hay suficiente caja procedente de la
explotación de las concesiones, o cuando se produce la venta de alguna concesión.
Observando la evolución de la tesorería de la empresa, esta tiene ahora una forma muy
anárquica que no se estabiliza en el tiempo, si bien de media se mantiene en unos niveles más
bajos que en las dos empresas analizadas anteriormente.
C aja de la empres a c onc es ionaria C
60.000
Caja ('000€)
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
39
20
37
20
35
20
33
20
31
20
29
20
27
20
25
20
23
20
21
20
19
20
17
20
15
20
13
20
11
20
20
09
0
Año
Figura 41. – Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria C en el tiempo.
108
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En este escenario, la empresa concesionaria C llega a tener hasta 4 concesiones en el año 2039
(frente a las 18 que llegaba a tener la empresa concesionaria A, y las 7 de la empresa
concesionaria B).
5
600.000
4
500.000
400.000
3
300.000
2
200.000
1
100.000
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
0
2009
0
Valor de la cartera ('000€)
Número de concesiones
Evolución de la cartera de concesiones
Año
Número de concesiones
Valor de la cartera de concesiones
Figura 42. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa C en el tiempo (en número y en valor de mercado).
Ya no existen unos ciclos bien definidos de inversión, y además el valor de mercado de la
cartera de concesiones se mantiene más estable en el tiempo, sin llegar a alcanzar el valor 0
como sucedía con las empresas A y B. Se siguen observando disminuciones en el valor de la
cartera en los años en los cuales se producen ventas de concesiones (como por ejemplo el año
2026).
Al final del año 2039 (30 años más tarde del inicio de la operación), el valor intrínseco de la
empresa concesionaria C es de 573 Millones de EUR. Esto equivale a una TIR de los accionistas
de la empresa concesionaria del 9,3%. Esta TIR de la empresa concesionaria es inferior en un
2.5% a la TIR de las concesiones en las que invierte (que se fijó en un 12%).
109
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EMPRESA D – SIN VENTA DE CONCESIONES
La empresa concesionaria D gestiona las concesiones en las que invierte de principio a fin, es
decir, nunca vende sus concesiones. A efectos de la modelización que se ha realizado, esto se
traduce en que cada concesión permanece con la empresa concesionaria hasta que se acaba
su plazo, que es de 30 años.
Al igual que sucedía con la empresa concesionaria C, no existe un ciclo de inversiones bien
definido – la incorporación de nuevas concesiones al portafolio se produce cuando se ha
acumulado suficiente tesorería, que procede exclusivamente de la explotación de otras
concesiones.
9
20
3
5
7
20
3
20
3
1
3
20
3
20
3
9
20
2
5
7
20
2
20
2
3
20
2
9
1
20
2
20
1
7
20
1
3
1
5
20
1
20
1
20
0
9
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
20
1
Caja ('000€)
C aja de la empres a c onc es ionaria D
Año
Figura 43. – Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria D en el tiempo.
En la figura 40 se puede observar cómo se va acumulando tesorería en la concesionaria, hasta
el momento en el cual se realiza una inversión, lo cual hace que ésta disminuya de forma
importante.
Con este estilo de gestión, se producirían inversiones todos los años a partir del año 2051. Esto
supone una gran diferencia con las empresas A y B, en las cuales hay que esperar 4 y 7 años
respectivamente antes de hacer inversiones, ya que casi todos los ingresos proceden de la
venta de las concesiones en la cartera.
110
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En este escenario, la empresa concesionaria D llega a tener hasta 5 concesiones en el año 2039
(frente a las 13 que llegaba a tener la empresa concesionaria A, las 11 de la empresa
concesionaria B y las 4 de la empresa concesionaria C).
Valor de la cartera ('000€)
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
0
2022
0
2021
100.000
2020
1
2019
200.000
2018
2
2017
300.000
2016
3
2015
400.000
2014
4
2013
500.000
2012
5
2011
600.000
2010
6
2009
Número de concesiones
Evolución de la cartera de concesiones
Año
Número de concesiones
Valor de la cartera de concesiones
Figura 44. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa D en el tiempo (en número y en valor de mercado).
Ya no existen unos ciclos bien definidos de inversión, y además el valor de mercado de la
cartera de concesiones no disminuye en ningún momento, sino que está permanentemente
ganando valor – gracias a disponer de una cartera de concesiones con diferentes grados de
madurez. Se pueden seguir apreciando sin embargo los momentos en los cuales se producen
las inversiones, por el importante aumento del valor de la cartera que se produce en los años
posteriores.
Al final del año 2039 (30 años más tarde del inicio de la operación), el valor intrínseco de la
empresa concesionaria D es de 585 Millones de EUR. Esto equivale a una TIR de los accionistas
de la empresa concesionaria del 9,4%. Esta TIR de la empresa concesionaria es inferior en un
2,6% a la TIR de las concesiones en las que invierte (que se fijó en un 12%), pero es
ligeramente superior a la de la empresa concesionaria C.
111
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
COMPARACIÓN DE LAS CUATRO EMPRESAS Y CONCLUSIONES
Las diferentes estrategias respecto al momento en el cual se venden las concesiones de la
cartera tienen implicaciones muy importantes en cuanto al valor intrínseco de la propia
empresa se refiere, a las inversiones que es capaz de realizar, los niveles de tesorería y la
rentabilidad que ofrece a sus accionistas.
La evolución del valor intrínseco de las cuatro concesionarias, analizando el periodo del 2009 al
2039, se muestra en la siguiente figura:
Valor intrínseco de las concesionarias
1.200.000
1.000.000
'000 €
800.000
600.000
400.000
200.000
20
09
20
11
20
13
20
15
20
17
20
19
20
21
20
23
20
25
20
27
20
29
20
31
20
33
20
35
20
37
20
39
0
Año
Concesionaria A
Concesionaria B
Concesionaria C
Concesionaria D
Figura 45. – Evolución del valor intrínseco de las 4 concesionarias en el tiempo
Lo primero que se observa es cómo las 4 empresas se dividen en dos grupos con valores
intrínsecos muy similares: las empresas A y B, que alcanzan un valor intrínseco superior a los
1,000 Millones de EUR, y las empresas C y D, que en 2039 tienen un valor intrínseco de casi
600 Millones de EUR (Un 40% inferior al de las empresas A y B).
Sin embargo, mientras que para las empresas C y D la evolución del valor intrínseco es muy
similar durante todo el periodo de estudio, hay diferencias importantes entre las empresas A y
B. Por lo general, el valor intrínseco de la empresa B es superior al de la empresa A, si bien hay
momentos en los cuales ambos se solapan. Este solape se produce en los momentos en los
cuales coinciden los ciclos de inversión de las empresas: Si el ciclo de la empresa A es de 4
112
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
años, y el de la B de 7 años, ambos ciclos coinciden en el año 28 desde el inicio (que,
suponiéndolo como en el ejemplo en el año 2009, coincidiría con el año 2037 de la gráfica).
Esta tendencia en la evolución del valor intrínseco de las 4 empresas concesionarias se
mantiene incluso para periodos más largos. Si se doblase por ejemplo el plazo del periodo de
estudio a 60 años, el resultado sería el siguiente:
Valor intrínseco de las concesionarias
35.000.000
30.000.000
'000 €
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
2069
2066
2063
2060
2057
2054
2051
2048
2045
2042
2039
2036
2033
2030
2027
2024
2021
2018
2015
2012
2009
0
Año
Concesionaria A
Concesionaria B
Concesionaria C
Concesionaria D
Figura 46. – Evolución del valor intrínseco de las 4 concesionarias en el tiempo
En esta figura se pone de manifiesto la importancia del año que se escoja como referencia
para determinar si es la empresa A o la B la que consigue un mayor valor intrínseco. También
se comprueba que la empresa D tiene un mayor crecimiento que la C, si bien es muy leve.
Valor intrínseco de las concesionarias
10.000.000
'000 €
8.000.000
6.000.000
4.000.000
2.000.000
2069
2066
2063
2060
2057
2054
2051
2048
2045
2042
2039
2036
2033
2030
2027
2024
2021
2018
2015
2012
2009
0
Año
Concesionaria C
Concesionaria D
Figura 47. – Evolución del valor intrínseco de las concesionarias C y D en el tiempo
113
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En cuanto a la inversión en capital de concesiones se refiere, las diferencias también son
notables.
Inversiones acumuladas de las concesionarias
2.500.000
'000 €
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
20
09
20
11
20
13
20
15
20
17
20
19
20
21
20
23
20
25
20
27
20
29
20
31
20
33
20
35
20
37
20
39
0
Año
Concesionaria A
Concesionaria B
Concesionaria C
Concesionaria D
Figura 48. – Inversiones acumuladas de las 4 concesionarias
En la figura 45 se pueden ver los escalones bien definidos de las empresas A y B, que se
corresponden con los ciclos de inversión que se mencionaron anteriormente. Además, se
observa la gran diferencia que existe en el año 2039 entre el total de inversiones que se han
realizado en el caso de la empresa A, que alcanza los 2.322 Millones de Euros, y las empresas C
y D, que se sitúa en torno a los 273 Millones de Euros (8,5 veces menos).
Como consecuencia directa de la inversión que cada empresa es capaz de realizar en el
periodo definido, se obtiene el número de concesiones que cada empresa tiene en cartera a lo
largo del tiempo. Esta información se recoge en la siguiente figura:
114
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Número de concesiones
14
12
'000 €
10
8
6
4
2
20
09
20
11
20
13
20
15
20
17
20
19
20
21
20
23
20
25
20
27
20
29
20
31
20
33
20
35
20
37
20
39
0
Año
Concesionaria A
Concesionaria B
Concesionaria C
Concesionaria D
Figura 49. –Número de concesiones en cartera de las empresas
En la figura anterior se observa por un lado los ciclos a los que están sometidas las empresas A
y B, con años en los cuales no tienen ninguna concesión en su cartera. También se aprecia
cómo hasta el año 2032 las empresas A y B son capaces de invertir en un número similar de
concesiones – algo similar a lo que sucede para las empresas C y D hasta el año 2034.
Los ciclos de inversiones a los que se ven sometidas las empresas A y B tienen como
consecuencia un peor aprovechamiento de la tesorería, que alcanza niveles mucho más
elevados y tiene muchos más picos que en las empresas C y D, como refleja la siguiente figura .
Tesorería concesionarias
1.200.000
1.000.000
'000 €
800.000
600.000
400.000
200.000
20
09
20
11
20
13
20
15
20
17
20
19
20
21
20
23
20
25
20
27
20
29
20
31
20
33
20
35
20
37
20
39
0
Año
Concesionaria A
Concesionaria B
Concesionaria C
Concesionaria D
Figura 50. – Tesorería de las 4 concesionarias
115
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Por último, existen también diferencias muy notables en cuanto a la rentabilidad de las
empresas. Para poder apreciar mejor los resultados del estudio, se incluyen los mismos en el
siguiente Tabla:
Valor intrínseco
2009
2039
2039
TIR
9
Payback
Concesionaria A
40.000
1.025.187
11,42%
X 25,6
Concesionaria B
40.000
1.038.943
11,47%
X 26,0
Concesionaria C
40.000
573.200
9,28%
X 14,3
Concesionaria D
40.000
585.202
9,36%
X 14,6
10
Tabla 21– Crecimiento del valor intrínseco de las cuatro concesionarias
Resulta interesante, además de observar el nivel de rentabilidad absoluto que obtienen los
accionistas, comparar las rentabilidades de las empresas entre sí. Dividiendo los valores
intrínsecos de las empresas entre el valor intrínseco de la empresa concesionaria D, se obtiene
el siguiente Tabla:
Valor intrínseco empresa /
Valor intrínseco empresa D
9
2009
2039
2069
Concesionaria A
1,0
1,8
2,8
Concesionaria B
1,0
1,8
3,3
Concesionaria C
1,0
1,0
0,9
Se trata de la Tasa Interna de Rentabilidad después de impuestos del accionista de la empresa concesionaria.
10
Se calcula dividiendo el valor intrínseco de la empresa concesionaria en el año 2039 entre su valor intrínseco en el año 2009.
116
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Concesionaria D
1,0
1,0
1,0
Tabla 22 – Comparación del valor intrínseco de las cuatro empresas
concesionarias
Se observa por un lado cómo en el horizonte de 30 años, la rentabilidad obtenida por las
empresas
A la luz de estos resultados, resulta interesante ver una vez más la figura 48, mostrando el VAN
procedente de la venta de una concesión.
Valor actual neto en función del año de venta (12% )
Concesionaria A
16.000
Concesionaria B
14.000
12.000
Concesionaria C
VAN ('000€)
10.000
8.000
Concesionaria D
6.000
4.000
2.000
0
-2.000
0
1
2 3
4
5 6
7
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29
-4.000
Año de venta
Figura 51. – VAN de una concesión en el momento de su venta
Las empresas concesionarias C y D, que tienen una TIR y unas tasas de crecimiento muy
similares, invierten en concesiones que tienen un VAN también muy similar.
Algo similar sucede para las empresas A y B. La menor duración del ciclo de la empresa A, que
en principio debería aportarle más rentabilidad, se ve contrarrestada por los mayores costes
de licitación que tiene.
Por último, y para poner de relieve las diferencias que existen entre las cuatro empresas, se
reproduce a continuación una Tabla con el número de empleados y la estructura de costes de
las empresas en el año 2039.
117
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Empresa A
Empresa B
Empresa C
Empresa D
Empleados
39
33
12
15
Gastos de personal (‘000 EUR)
-5.726
-4.845
-1.762
-2.202
Gastos de licitación (‘000 EUR)
-37.841
-32.020
-2.911
-5.477
Otros gastos de explotación (‘000 E)
-2.863
-2.423
-881
-1.101
Total gastos empresa (‘000 EUR)
-46.431
-39.288
-5.554
-8.781
11
Tabla 23 – Número de empleados y estructura de gastos de las cuatro empresas concesionarias en el año 2039
4.1.3. Conclusiones
Las conclusiones que se obtienen de este análisis, y bajo las hipótesis consideradas, son las
siguientes:
•
La rentabilidad y el crecimiento de una empresa
concesionaria que se dedica a vender concesiones
depende en gran medida del VAN de las
concesiones que vende.
•
Queda demostrado el interés de
las empresas por especializarse en
la gestión de una parte del ciclo de
vida de las concesiones
Resulta indiferente vender una concesión en mitad
de su periodo de explotación o aguantar la concesión hasta que expire el contrato.
Todo hace suponer que venderla entre ambos instantes ofrece una rentabilidad
inferior.
•
También resulta indiferente vender una concesión finalizado su periodo de
construcción o superado el periodo de ramp-up.
•
El momento en el cual una empresa concesionaria decide desprenderse de sus
concesiones tiene sin embargo una gran importancia en cuanto al número total de
11
Se trata del promedio de gastos realizados en la licitación de concesiones en los últimos 4 años (periodo 2036-2039, ambos años
incluidos)
118
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
concesiones en las cuales es capaz de invertir, y la inversión que es capaz de realizar,
así como en la propia estructura de la empresa.
4.2.
Ventas parciales
4.2.1. Análisis
Una vez analizado en el apartado anterior cuándo vender, otro planteamiento que se ha de
hacer la empresa matriz, es cuánto vender, es decir, la posibilidad de sacar a la venta
porcentajes de sus activos concesionales.
Las compañías pueden optar por rastrear el mercado en busca de socios inversores
interesados en participar en proyectos específicos.
Para ello compararemos los tres tipos de empresas que se han comparado antes, en el
apartado de maduración de la cartera:
La empresa A vende las concesiones una vez que ha finalizado su periodo de construcción
(final del año 4 del contrato)
La empresa B vende las concesiones una vez que se ha superado el periodo de ramp-up (final
del año 7 del contrato)
La empresa C vende las concesiones una vez transcurrido la mitad del periodo de explotación
del contrato (año 17 de la concesión)
119
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 52. – Estrategias de venta según periodo de maduración de la concesión.
Los principales datos de la simulación que se ha realizado son los siguientes:
•
Situación inicial de las empresas concesionarias: 200 Millones de euros en caja, sin
deuda corporativa.
•
Características de las concesiones:
o Plazo de la concesión: 30 años, con 2 años de construcción
o Inversión en cada concesión: 100 Millones de euros constantes del 2010, con
una inflación del 2,5%.
o Inversiones a lo largo de 25 años diferentes, no consecutivos, aunque lo más
seguidos posible, siempre evitando tener caja negativa,
o Capital: 30%
EMPRESA A
En todos los casos de venta de las concesiones, en los comienzos, la caja está prácticamente
vacía, pues el capital inicial se invierte en cinco nuevas concesiones y aún no hay generación
de caja suficiente para poder realizar importantes inversiones en más concesiones. Según
pasan los años, la empresa matriz A, comienza a acumular una bolsa de capital, ya que el saldo
entre lo que ingresa por las ventas o los flujos de caja de las concesiones que aún no ha
120
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
vendido y lo que desembolsa por las nuevas inversiones, es cada vez mayor. Por esa razón, a
medida que avanza el tiempo, la empresa A puede invertir en más concesiones cada año.
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
nº concesiones Empresa A (100% venta)
nº concesiones Empresa A (75% venta)
nº concesiones Empresa A (50% venta)
2040
2037
2034
2031
2028
2025
2022
2019
2016
2013
nº concesiones Empresa A (25% venta)
2010
nº concesiones invertidas/año
Concesiones por año
Empresa A
nº concesiones Empresa A (0% venta)
Figura 53. – nº de concesiones invertidas por año Empresa A
Si comparamos los cinco casos (desde el 0% hasta el 100%), podemos apreciar que, para la
empresa A que vende sus concesiones al finalizar el periodo de construcción y que por tanto
no asume el riesgo de demanda o disponibilidad, sólo el de construcción y financiación, lo que
resulta más interesante es realizar una venta total de la infraestructura, ya que cuanto menor
es el porcentaje de venta de la concesión, menor es su capacidad financiera para invertir en
nuevas concesiones.
EMPRESA B
Aunque el despegue es menor para el caso del 100 y el 75% de venta, respecto a la empresa A,
sigue siendo más favorable de cara al rápido crecimiento de la empresa matriz B, el desinvertir
la mayor cantidad de concesión posible, más que hacer una venta parcial del 50 ó 25% o
incluso no vender.
140
120
100
80
60
40
20
0
nº concesiones Empresa B (100%)
nº concesiones Empresa B (75%)
nº concesiones Empresa C (50%)
2043
2040
2037
2034
2031
2028
2025
2022
2019
2016
2013
nº concesiones Empresa B (25%)
2010
nºconesiones
invertidas/año
Concesiones por año
Empresa B
nº concesiones Empresa B (0%)
Figura 54. – nº de concesiones invertidas por año Empresa B
121
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Así pues, comparando los cinco casos de la empresa B, que vende parte de sus activos a los
siete años de concesión, es decir, una vez superado el periodo de ramp up, podemos observar
que al igual que con la empresa A, cuanto mayor es el porcentaje de venta, mayor capacidad
financiera para invertir en nuevas concesiones. Sin embargo la diferencia entre el nº de
concesiones que se puede invertir para el caso del 100 y el 75% con la empresa B, es menor
que con la empresa A.
EMPRESA C
La evolución de la empresa C es mucho más escalonada. Como realiza las ventas en el año 17
de la concesión, hasta entonces, todo lo que entra en caja es vía flujos de caja generados por la
explotación de las concesiones, lo que no le permite hacer grandes inversiones.
6
5
nº concesiones Empresa C (100% venta)
4
3
nº concesiones Empresa C (75% venta)
2
nº concesiones Empresa C (50% venta)
1
nº concesiones Empresa C (25% venta)
2042
2040
2038
2036
2034
2032
2030
2028
2026
2024
2022
2020
2018
2016
2014
2012
0
2010
nº concesiones/año
Concesiones por año
Empresa C
nº concesiones Empresa A (0% venta)
Figura 55. – nº de concesiones invertidas por año Empresa C
Pasados estos 17 años de concesión (año 2028), hay una primera entrada de flujos de caja,
motivados por las ventas que realiza. Debido a ello puede, a partir de ese año, subir un escalón
el número anual de concesiones en las que puede invertir y poder realizar dos inveriones en
nuevas concesiones anualmente, en lugar de una.
Esto sucede para los casos del 100 y el 75%, porque en los otros, al haber recibido menor
importe por las ventas (vende una menor participación), tiene menor capacidad financiera y
tiene que esperar unos años más para poder subir al escalón de las dos concesiones anuales.
Para las tres empresas, su valor intrínseco crece más rápidamente cuanto más desinvierte:
CRECIMIENTO VALOR INTRÍNSECO
Empresa A (100% venta)
35,21%
Empresa A (75% venta)
25,30%
122
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Empresa A (50% venta)
26,00%
Empresa A (25% venta)
25,49%
Empresa A (0% venta)
22,74%
Tabla24: Crecimiento valor intrínseco Empresa A
Es el caso de la venta total (100%), el que crece más rápidamente y con una pendiente mucho
más pronunciada, desde que la empresa inicia su aventura e invierte en su primera concesión
hasta que lo hace en la última.
CRECIMIENTO VALOR INTRÍNSECO
Empresa B (100% venta)
27,13%
Empresa B (75% venta)
24,01%
Empresa B (50% venta)
23,67%
Empresa B (25% venta)
23,26%
Empresa B (0% venta)
22,74%
Tabla 25: Crecimiento valor intrínseco Empresa B
También ocurre en esta ocasión que es el caso de venta total, en el que se produce un
crecimiento más rápido, aunque ya no tanto como cuando se vendía al finalizar el periodo de
construcción (cada 2 años en la empresa A).
CRECIMIENTO VALOR INTRÍNSECO
Empresa C (100% venta)
16,89%
Empresa C (75% venta)
16,43%
Empresa C (50% venta)
15,90%
Empresa C (25% venta)
15,50%
123
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Empresa C (0% venta)
15,05%
Tabla 26 - Crecimiento valor intrínseco Empresa C
Podemos observar, como con las hipótesis tomadas, el valor intrínseco de la empresa C, en los
cinco casos, es muy similar. Esto es debido a que las ventas están más espaciadas en el tiempo,
pues no se vende hasta el año 17 de explotación, las entradas de caja en los cinco casos son
similares (procedentes de los ingresos de explotación)
124
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
4.2.2. Conclusiones
Para las tres empresas, se puede observar como a medida que aumenta el porcentaje de venta
parcial, aumenta más rápidamente la capacidad de generar ingresos para invertir en nuevas
concesiones. Así por ejemplo, cuando se decide gestionar la concesión hasta el final, sin
venderla (caso del 0%), sólo se consigue generar ingresos provenientes de los flujos de caja de
las concesiones, que empiezan a ser notables cuando las concesiones alcanzan su madurez,
por lo que ha de esperarse a superar el periodo de ramp up para recoger ingresos suficientes
para entrar en nuevas concesiones. Sin embargo, conforme va aumentando el porcentaje de
venta, los flujos de caja son cada vez mayores, ya que los flujos de caja provenientes de las
ventas son más importantes y por tanto suficientes para invertir en nuevas concesiones.
El caso de la empresa A, que es la que mayor rotación de sus concesiones tiene, pues las vende
nada más finalizar el periodo de construcción, es el que da lugar a una mayor generación de
flujos de caja provenientes de las ventas.
“cuanto mayor es la rotación de la
Cuanto más se tarda en vender las concesiones,
cartera de concesiones y mayor es
menos caja disponible para invertir en nuevas
el porcentaje de venta del activo,
concesiones se tiene.
mayores flujos de caja se obtienen
La conclusión que se obtiene, es que cuanto mayor es
la rotación de la cartera de concesiones, en el sentido
y más rápidamente crece el grupo
concesional.”
de comprar y vender nuevas concesiones con la mayor
brevedad de plazo posible, y mayor es el porcentaje de
venta del activo, mayores flujos de caja se obtienen y más rápidamente crece el grupo
concesional.
4.3.
Inversiones en países desarrollados vs. países en desarrollo
4.3.1. Análisis
Una de las decisiones estratégicas a tener en cuenta por la empresa matriz, a la hora de
optimizar su crecimiento, es decidir en qué tipo de mercados centrarse. Así por ejemplo,
puede acudir a mercados de países desarrollados, donde las concesiones presentan una menor
rentabilidad, pero que tienen un marco jurídico, estabilidad política y una situación económica,
que minimizan los riesgos de la inversión. Por otro lado, otra posible opción, es lanzarse a
mercados de países emergentes, con mayor inestabilidad, pero que presentan un pipeline de
125
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
concesiones con una mayor rentabilidad. Todo, por supuesto, dependerá de la aversión al
riesgo del inversor.
Para ello compararemos cuatro tipos de empresas:
•
Empresa A: invierte en concesiones sin riesgo y con rentabilidades del 12%
•
Empresa B: invierte en concesiones con riesgo y con rentabilidades del 20%
•
Empresa C: invierte en concesiones con riesgo y con rentabilidades del 20% y tiene un
ratio de fracasos1 en las concesiones que ha ganado de 1/5
•
Empresa D: invierte en concesiones con riesgo y con rentabilidades del 20% y tiene un
ratio de fracasos en las concesiones que ha ganado de ½
Los principales datos de la simulación que se ha realizado son los siguientes:
•
Situación inicial de las empresas concesionarias: 200 Millones de euros en caja, sin
deuda corporativa
•
La matriz decide no vender las concesiones y explotarlas hasta el final
•
Características de las concesiones:
o Plazo de la concesión: 30 años, con 2 años de construcción.12
o Inversión en cada concesión: 100 Millones de euros constantes del 2010, con
una inflación del 2,5%.
o Inversiones a lo largo de 25 años diferentes, no consecutivos, aunque lo más
seguidos posible, siempre evitando tener caja negativa,
o Capital: 30%
Se puede apreciar, como obviamente la empresa B, que invierte en concesiones con una TIR
del 20% y que no obtiene ningún fracaso en la vida de ninguna concesión, es la que, dado que
12
1: se ha considerado que el efecto de un fracaso en una concesión, da lugar a la extinción de la concesión para la empresa,
desde el primer momento de funcionamiento de ésta, con lo que la empresa matriz no recibe ni los ingresos ni los costes que
genera la concesión fracasada, a pesar de haber desembolsado su equity
126
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
genera más flujos de caja que ninguna, puede reinvertir estos flujos de caja en nuevas
concesiones.
CONCESIONES INVERTIDAS EN EL PERIODO 2010-2040
Crecimiento medio
nº de concesiones invertidas
Empresa A
9,17%
54
Empresa B
86,11%
158
Empresa C
48,61%
110
Empresa D
11,11%
57
Tabla 27.- Evolución nº de concesiones invetidas anuales
En todas, el número de concesiones en las que pueden invertir, se dispara una vez que las
concesiones iniciales maduran y el volumen de ingresos que generan es mayor.
25
20
15
Número de concesiones Empresa B
Número de concesiones Empresa C
10
Número de concesiones Empresa D
Número de concesiones Empresa A
5
2036
2034
2032
2030
2028
2026
2024
2022
2020
2018
2016
2014
2012
0
2010
nº concesiones invertidas/año
Concesiones invertidas cada año
Figura 56. – Nº de concesiones invertidas por año
Llama la atención, cómo la empresa A, que invierte en concesiones con TIR del 12%, pero sin
riesgo y la D, que invierte en concesiones con TIR del 20%, pero con mucho riesgo
(materializado por el fracaso de la mitad de las concesiones que gana) tienen una capacidad
similar para invertir en concesiones cada año. Es más, la empresa D, que tiene menor aversión
al riesgo, puede invertir hasta en 57 concesiones frente a las 54 de la empresa A.
Si analizamos el valor intrínseco de las empresas, vemos que el de la empresa D es ligeramente
superior al de la empresa A.
127
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Valor intrínseco de las empresas
120.000.000
miles de €
100.000.000
80.000.000
Valor Empresa B
60.000.000
Valor Empresa C
40.000.000
Valor Empresa D
Valor empresa A
20.000.000
2009
2012
2015
2018
2021
2024
2027
2030
2033
2036
2039
2042
2045
2048
2051
2054
2057
2060
2063
2066
2069
2072
0
Figura 57. – Evolución valor intrínseco
De nuevo la empresa B, que obtiene mayores rentabilidades por sus concesiones, es la que
mayor valor intrínseco tiene.
El periodo de explotación de las últimas concesiones, en las empresas A, B, C y D, acaba en los
años 2071, 2065, 2066 y 2069, respectivamente, lo que explica que a partir de esos años, las
curvas del valor intrínseco se mantengan constantes, ya que el valor de sus activos pasa a ser
nulo (no tiene concesiones en cartera), mientras que al no tener gastos ni ingresos, su caja se
mantiene constante.
Siguiendo con el análisis del valor intrínseco, podemos observar como el valor del desembolso
de capital realizado por los accionistas de las 4 empresas, muy pronto es superado por el valor
intrínseco de la concesión (el tercer año en la empresa C y el segundo año en las otras tres).
128
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EMPRESA A
La empresa A, puede realizar la siguiente distribución de su inversión:
INVERSIONES ANUALES
Empresa A
6
600.000
5
500.000
4
400.000
3
300.000
2
200.000
1
100.000
0
0
Inversión
Número de concesiones
Empresa A
Figura 58. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa A
Recordamos que en nuestras hipótesis, hemos supuesto que las inversiones en nuevas
concesiones se realizan en 25 años diferentes en los que la empresa tenga capacidad
financiera suficiente para invertir (con lo que estos años no tienen por qué ser consecutivos)
Se puede ver que una vez maduradas las concesiones iniciales (cuatro años después de su
puesta en marcha), se empiezan a generar flujos de caja que permiten a la empresa acelerar el
ritmo de inversión en nuevas concesiones.
Además el valor intrínseco de la empresa, va aumentando progresivamente conforme
aumenta la cartera de concesiones, sobre todo a partir del año 2042, año en el que se invierte
en las últimas concesiones.
EMPRESA B
129
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
INVERSIONES ANUALES
Empresa B
25
5.000.000
4.500.000
20
4.000.000
3.500.000
15
Inversión
3.000.000
2.500.000
10
Número de concesiones
Empresa B
2.000.000
1.500.000
5
1.000.000
0
0
500.000
Figura 59. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa B
El crecimiento de la distribución de la inversión en la empresa B, es mucho más progresivo que
en la empresa A, porque al obtener mayor cantidad de flujos de caja de las concesiones, por
ser éstas más rentables, se puede autofinanciar en más concesiones.
EMPRESA C
INVERSIONES ANUALES
14
2.500.000
12
2.000.000
10
Inversión
8
6
1.500.000
Número de concesiones
Empresa C
Fracasos
1.000.000
4
500.000
2
0
0
Figura 60. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa C
La distribución de las inversiones anuales, es similar a la de la empresa B, pero más
escalonado, debido a los fracasos que se producen cada cinco concesiones y que suponen una
merma en los ingresos, aunque asumible por la empresa, que a pesar de todo, puede
autofinanciar más concesiones que la empresa A.
130
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
EMPRESA D
INVERSIONES ANUALES
Empresa D
6
800.000
700.000
5
600.000
Inversión
4
500.000
3
400.000
Número de concesiones
Empresa D
Fracasos
300.000
2
200.000
1
100.000
0
0
Figura 61. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa D
El escalonamiento que se produce en la inversión anual de inversiones en nuevas concesiones,
es aún más pronunciado que en la empresa C, debido al mayor nº de fracasos que se producen
(la mitad de las concesiones que se ganan). A pesar de todo, la cantidad de concesiones y la
distribución de éstas, es mayor y más uniforme que en la empresa A.
Por último, estudiando la rentabilidad de la inversión que realizan los socios de las cuatro
empresas (200 millones de euros todos ellos), vemos que una vez más es la empresa B la que
parece la mejor opción, pues presenta una TIR de los accionistas del 17,82%.
131
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Rentabilidad de los accionistas de la matriz
Desembolso accionistas
TIR accionistas
(miles de €)
Empresa A
200.000
10,75%
Empresa B
200.000
17,82%
Empresa C
200.000
15,87%
Empresa D
200.000
11,95%
Tabla29: Rentabilidad de los accionistas de la matriz
4.3.2. Conclusiones
Podemos concluir, que a pesar de la incertidumbre que supone invertir en concesiones
envueltas en riesgo de tipo político, económico, jurídico, etc. (empresas B, C y D), todos los
indicadores apuntan a que merece la pena asumir estos
riesgos, frente a ir a concesiones sin estos tipos de
Aún a riego de poder fracasar las
riesgos, pero con menor rentabilidad (empresa A).
concesiones,
merece
la
pena
arriesgarse.
Aún a riesgo de que fracasaran la mitad de las
concesiones de la cartera de la compañía, como es el caso de la empresa D, los indicadores
analizados señalan que es mejor opción arriesgarse.
132
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Índice de figuras
Figura 1.- Diferentes esquemas de endeudamiento. Project Finance y Financiación Corporativa
....................................................................................................................................................... 8
Figura 2.- Esquema con la principales opciones de una empresa concesionaria (CONCESIONES
SA) a la hora de encontrar los recursos para invertir en una nueva concesión (NUEVA
CONCESION). ............................................................................................................................... 10
Figura 3.- Estructura típica del cash-flow de una concesión. ..................................................... 12
Figura 4.- – Dividendos acumulados en una concesión y nivel de inversión requerido para
invertir en una nueva concesión. Fuente: elaboración propia ................................................... 13
Figura 5.- Evolución del riesgo a lo largo de la vida de la concesión. ......................................... 14
Figura 6.– Evolución de la deuda de una concesión en el tiempo.............................................. 14
Figura 7.- – Re-apalancamiento en una concesión ..................................................................... 15
Figura 8.- –Hipótesis utilizadas en el modelo matemático para el cálculo de la tasa de
descuento de un proyecto concesional ...................................................................................... 16
Figura 9.- – Evolución del valor de venta de una concesión en el tiempo.................................. 17
Figura 10.- – Flujos de caja (después de impuestos) del accionista de una constructora y de una
concesionaria. Hipótesis detalladas en el Anexo3. Fuente: elaboración propia. ....................... 21
Figura 11.- Flujos de caja (después de impuestos) del accionista de una constructora, de una
concesionaria y de una empresa que sea constructora y concesionaria al mismo tiempo.
Hipótesis detalladas en el Anexo 3. Fuente: elaboración propia................................................ 22
Figura 12.- Opciones disponibles de una empresa concesionaria para la financiación de una
nueva concesión, en función de la madurez de su cartera de concesiones. .............................. 25
Figura 13. - Presencia mundial OHL Concesiones ....................................................................... 38
133
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 14. Esquema societario de OHL Concesiones .................................................................. 40
Figura 15. – Evolución en el tiempo de los ingresos presentados por OHL Concesiones y los
ingresos estimados por el modelo .............................................................................................. 65
Figura 16. – Evolución en el tiempo de los EBITDA presentados por OHL Concesiones y los
EBITDA estimados por el modelo................................................................................................ 66
Figura 17. – Evolución en el tiempo de las inversiones llevadas a cabo por OHL Concesiones en
construcción y en adquisiciones de infraestructuras.................................................................. 67
Figura 18. – Evolución en el tiempo de las necesidades de recursos de OHL Concesiones para
construcción y adquisiciones de infraestructuras....................................................................... 72
Figura 19. – Evolución en el tiempo de las necesidades de recursos de OHL Concesiones para
construcción y adquisiciones de infraestructuras, del glujo de caja libre tras dividendo del
Grupo OHL y del traspaso de capital desde el Grupo OHL a OHL Concesiones.......................... 73
Figura 20. – Evolución en el tiempo de las necesidades de recursos de OHL Concesiones para
construcción y adquisiciones de infraestructuras, del glujo de caja libre tras dividendo del
Grupo OHL y del traspaso de capital desde el Grupo OHL a OHL Concesiones acumulados...... 73
Figura 21. -Valoración de la cartera de OHL Concesiones propia............................................... 79
Figura 22. –Evolución de los dividendos futuros y de la caja de OHL Concesiones.................... 82
Figura 23. –Evolución de los dividendos futuros y de las posibilidades de inversión de OHL
Concesiones en proyectos de 40 millones € de equity (200 millones € de inversión total)....... 83
Figura 24. –Valoración de la cartera de OHL Concesiones propia.............................................. 86
Figura 25. –Reapalancamiento de la Circunvalación de México DF ........................................... 88
Figura 26. –Reapalancamiento de las autoista federales brasileñas. ......................................... 88
Figura 27. –Reapalancamiento de la Autopista de los Andes..................................................... 89
Figura 28. –Evolución de la tasa de tipo de cambio en México.................................................. 92
Figura 29. –Evolución de la tasa de tipo de cambio en Brasil..................................................... 93
134
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 30. – Aportaciones a una concesión durante la fase de construcción en la “Concesión
Tipo” ............................................................................................................................................ 97
Figura 31. – Evolución en el tiempo de los flujos de caja del accionista y de la tasa de
descuento de una concesión. Fuente: Elaboración propia ......................................................... 98
Figura 32. – Valor de venta de una concesión en función del año en que suceda la transacción,
calculado mediante descuento de flujos de caja futuros. Fuente: Elaboración propia............. 98
Figura 33. – Valor de venta de una concesión, plusvalía generada e impuestos a pagar en la
transacción. Fuente: Elaboración propia .................................................................................... 99
Figura 34. – Valor de venta de una concesión, plusvalía generada e impuestos a pagar en la
transacción. Fuente: Elaboración propia .................................................................................. 100
Figura 35. – Valor Actual Neto de una concesión en función del Año de venta de la misma. Tasa
de descuento del 12%. .............................................................................................................. 100
Figura 36. – Procedencia de la financiación de las empresas concesionarias. Tasa de descuento
del 12%...................................................................................................................................... 103
Figura 37. Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria A en el tiempo. ................. 104
Figura 38. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa A en el tiempo (en número y
en valor de mercado). ............................................................................................................... 105
Figura 39. – Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria B en el tiempo................ 106
Figura 40. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa B en el tiempo (en número y
en valor de mercado). ............................................................................................................... 107
Figura 41. – Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria C en el tiempo................ 108
Figura 42. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa C en el tiempo (en número y
en valor de mercado). ............................................................................................................... 109
Figura 43. – Evolución de la tesorería de la empresa concesionaria D en el tiempo. .............. 110
Figura 44. – Evolución de la cartera de concesiones de la empresa D en el tiempo (en número y
en valor de mercado). ............................................................................................................... 111
135
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 45. – Evolución del valor intrínseco de las 4 concesionarias en el tiempo.................... 112
Figura 46. – Evolución del valor intrínseco de las 4 concesionarias en el tiempo.................... 113
Figura 47. – Evolución del valor intrínseco de las concesionarias C y D en el tiempo.............. 113
Figura 48. – Inversiones acumuladas de las 4 concesionarias .................................................. 114
Figura 49. –Número de concesiones en cartera de las empresas ............................................ 115
Figura 50. – Tesorería de las 4 concesionarias.......................................................................... 115
Figura 51. – VAN de una concesión en el momento de su venta ............................................. 117
Figura 52. – Estrategias de venta según periodo de maduración de la concesión................... 120
Figura 53. – nº de concesiones invertidas por año Empresa A................................................. 121
Figura 54. – nº de concesiones invertidas por año Empresa B................................................. 121
Figura 55. – nº de concesiones invertidas por año Empresa C................................................. 122
Figura 56. – Nº de concesiones invertidas por año .................................................................. 127
Figura 57. – Evolución valor intrínseco ..................................................................................... 128
Figura 58. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa A .............................. 129
Figura 59. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa B .............................. 130
Figura 60. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa C .............................. 130
Figura 61. – nº de concesiones invertidas e inversión por año Empresa D .............................. 131
Figura 62. – Estructura de desarrollo del negocio .................................................................... 144
Figura 63. – Etapas fundamentales del negocio ....................................................................... 146
Figura 64. – Participantes en las distintas fases del proyecto de una concesión vial............... 147
Figura 65. – Evolución de la facturación y de la contratación de las empresas constructoras
españolas................................................................................................................................... 151
136
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 66. – Clasificación del Public Works Financing 2008...................................................... 152
Figura 67. – Variación interanual del PIB y VAB de la construcción. Fuente CNTR (INE), SEOPAN
................................................................................................................................................... 156
137
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Índice de tablas
Tabla 1 – Inputs e hipótesis introducidos en el modelo de OHL Concesiones............................ 41
Tabla 2– Plazos, inversiones, ratios de endeudamiento y porcentajes de participación en las
sociedades concesionarias de OHL Concesiones ........................................................................ 44
Tabla 3 –Ingresos anuales históricos de cada una de las concesiones utilizados en el modelo de
OHL Concesiones......................................................................................................................... 49
Tabla 4 –Crecimiento anuales de ingresos de las concesiones utilizados en el modelo de OHL
Concesiones ................................................................................................................................ 51
Tabla 5 - Coste de la deuda de las concesiones utilizados en el modelo de OHL Concesiones .. 56
Tabla 6 –Cambio de participaciones de OHL Concesiones.......................................................... 57
Tabla 7–Margen EBITDA/Ventas que OHL Concesiones presenta de sus concesiones y el que
hemos asumido para el funcionamiento del modelo (en gris estos últimos)............................. 64
Tabla 7.bis –Evolución de dividendos, amortizaciones y depreciaciones, beneficio neto y CF
libre del Grupo OHL en los últimos años..................................................................................... 70
Tabla 8 –Evolución de l endeudamiento con recurso del Grupo OHL en los últimos años ........ 71
Tabla 9–Evolución del traspaso de capital entre Grupo OHL y OHL Concesiones ...................... 71
Tabla 10–Tasas de descuento usadas por OHL Concesiones para valorar su cartera de
concesiones de acuerdo al CAPM. La concesión argentina se valora por el valor en libros
porque está en un proceso de negociación por las devaluaciones de la moneda. .................... 75
Tabla 11 –Valoración de la cartera de concesiones realizada por OHL Concesiones comparada
con la valoración que arroja el modelo del presente estudio para el año 2010. ....................... 76
Tabla 12 –Valoración de la cartera de concesiones realizada por OHL Concesiones comparada
con la valoración que arroja el modelo del presente estudio para el año 2009. ....................... 77
Tabla13 –TIR objetivo................................................................................................................. 79
138
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Tabla14 –Valoración de la cartera de OHL Concesiones propia para el año 2010. .................... 80
Tabla15 –Costes de la deudas refinanciados y plazos de refinanciación supuestos para OHL
Concesiones. ............................................................................................................................... 86
Tabla16 –Valor máximo y fecha en la que se producirá de cada una de las concesiones de OHL
Concesiones. ............................................................................................................................... 90
Tabla17 –Cambios en las tasas de tipo de cambio que afectan a OHL Concesiones.................. 91
Tabla18–Cambios en las tasas de tipo de cambio estimado para 2010 y 2011 que afectan a OHL
Concesiones en México y Brasil .................................................................................................. 92
Tabla 19 –Cambios en Ventas con las tasas de tipo de cambio estimado para 2010 y 2011 que
afectan a OHL Concesiones en México y Brasil........................................................................... 93
Tabla 20 – Cambios en EBITDA con las tasas de tipo de cambio estimado para 2010 y 2011 que
afectan a OHL Concesiones en México y Brasil........................................................................... 94
Tabla 21– Crecimiento del valor intrínseco de las cuatro concesionarias ................................ 116
Tabla 22 – Comparación del valor intrínseco de las cuatro empresas concesionarias............. 117
Tabla 23 – Número de empleados y estructura de gastos de las cuatro empresas
concesionarias en el año 2039 .................................................................................................. 118
Tabla24: Crecimiento valor intrínseco Empresa A .................................................................... 123
Tabla 25: Crecimiento valor intrínseco Empresa B ................................................................... 123
Tabla 26 - Crecimiento valor intrínseco Empresa C .................................................................. 124
Tabla 27.- Evolución nº de concesiones invetidas anuales ....................................................... 127
Tabla29: Rentabilidad de los accionistas de la matriz............................................................... 132
Tabla 30: TIR del accionista después de impuestos para un contrato de concesión de obra
pública, en función de la importancia del riesgo país y del riesgo de construcción. Fuente:
Estimación propia a partir de datos suministrados por personal del Banco Santander........... 158
139
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Anexos
140
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
ANEXO 1 – PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA
CONSTRUCCIÓN
El negocio de la construcción presenta una gran ciclicidad, amplificando las oscilaciones del
PIB. Es un sector en el que debido a la alta competencia presenta unos márgenes muy bajos.
Estos márgenes tan bajos provocan que las constructoras sean excesivamente sensibles a su
cifra de venta y estén muy influenciadas con la evolución de la economía. Así resulta ser un
negocio muy cíclico en donde, en épocas de crecimiento son muy importantes, pero en épocas
de crisis tienen un impacto muy negativo sobre las constructoras como está siendo sucediendo
en la actual.
Las elevadas cifras de ventas y la dilatación en los periodos de pago y cobro dan a las
constructoras la posibilidad de obtener importantes beneficios financieros. El mecanismo de
generar beneficios gestionando el dinero resulta muy importante para las constructoras. De
esta manera se mitiga el efecto negativo de los bajos márgenes en la rentabilidad.
Como hemos comentado al principio las rentabilidades son moderadas, pero al generar gran
cantidad de ventas consiguen mitigar los estrechos márgenes. Sin embargo, las elevadas cifras
de ventas respecto a los fondos propios repercuten sobre menores niveles de solvencia. Estas
bajas solvencias, al ser un sector tan cíclico, pueden ser peligrosas pues reducen la capacidad
de afrontar crisis.
La gran dependencia de la cifra de ventas provoca un afán de crecimiento para garantizar una
cartera de pedidos que posibilite una rentabilidad suficiente a la constructora. Este efecto
provoca que haya una elevada competencia presionando los precios a la baja y perjudicando
los márgenes. Además este efecto se ve agravado por la ciclicidad del sector, pues existen
épocas de escasa contratación en que la situación resulta insostenible para muchas empresas.
El sector emplea a gran número de trabajadores con la consecuente importancia para el global
de la economía. Presenta escaso carácter innovador por lo que no se reduce la importancia de
la mano de obra por la introducción de importantes mejoras técnicas.
La subcontratación es una práctica muy extendida, y tiene como objetivo flexibilizar los costes
para una adecuación al ciclo económico menos traumática. Es decir, en épocas de elevada
contratación se recurre a la externalización de gran número de actividades, (en muchos casos
se subcontrata el 100 % de las actividades productivas de una obra). Esto permite que cuando
141
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
la actividad se reduce sensiblemente, hecho que sucede pues ya se ha comentado la ciclicidad
del sector, se reduzca también las actividades subcontratadas sin afectar al núcleo de la propia
empresa. Es decir, la subcontratación flexibiliza la empresa, pues transmite la presión del
descenso de contratación a las empresas que realizan la subcontrata, obteniendo un colchón
que amortigua el descenso de la actividad.
Dicha subcontratación presiona los márgenes a la baja, pero no afecta sobre la rentabilidad. En
las partidas subcontratadas, el margen de beneficio debe repartirse entre la empresa
subcontratada y la subcontratista. No obstante, subcontratar reduce la necesidad de fondos
propios, por ejemplo por menor necesidad de maquinaria, por lo que no afecta negativamente
a la rentabilidad.
Las grandes obras de infraestructura requieren, por lo general, de una alta capacidad operativa
y financiera por parte de las empresas, las cuales en varias ocasiones conforman unidades
transitorias con otras firmas (UTES) a fin de alcanzar la capacidad exigida para tales fines.
ANEXO 2 – PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR DE LA
CONCESIÓN
En una Asociación Público Privada, la empresa adjudicataria se encarga de la construcción y
financiación de una infraestructura o equipamiento público, a cambio de la posibilidad de su
explotación económica durante un cierto periodo de tiempo, que se supone necesario para
que recupere su inversión y un beneficio razonable. Se trata de contratos de gran complejidad,
que requieren de un elevado número de participantes (Administraciones Públicas, promotores,
empresas constructoras, financiadores, …).
Las Administraciones públicas recurren a este tipo de contratos principalmente por la
posibilidad de no consolidar las inversiones que se realizan por este método en las cuentas
públicas, y por la eficiencia que aporta a la provisión de infraestructuras y equipamientos
públicos la competencia entre promotores especializados.
Como negocio, presenta las siguientes particularidades:
•
Demanda grandes inversiones.
•
Requiere de la participación de empresas constructoras con gran capacidad técnica y
financiera.
142
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
•
Está sujeto a un contrato de concesión con la Administración.
•
La propiedad de los activos pertenece en todo momento a la Administración
contratante.
•
Los plazos de maduración del proyecto son grandes (varios años).
•
Los plazos de recuperación son grandes (en general más de 20 años).
•
Los principales riesgos del negocio asumidos por el concesionario suelen ser el de
construcción, el de financiación, el de mantenimiento y en ocasiones el de demanda.
Estas condiciones del negocio suponen la participación de diversos actores, públicos, privados
y de la sociedad civil. Además, al invertir en infraestructura, el inversor se convierte en un
oferente de un servicio público, tradicionalmente reservado al Gobierno, y visto de esa forma
por la sociedad, lo que no deja de ocasionar inquietud en ciertos sectores de la población. Es
importante sin embargo precisar que la responsabilidad del buen funcionamiento de la
infraestructura o de la prestación del servicio público recae siempre en la Administración
concedente, que no puede por lo tanto desentenderse de la gestión que realiza el
concesionario. Este hecho añade además un componente de riesgo político significativo, sobre
todo para actores extranjeros (p.ej. limitaciones en las subidas de tarifas acordadas en el
contrato).
Resulta relevante la determinación de qué actor debe dirigir el contrato, teniendo en cuenta
que el objetivo de negocios de cada actor es diferente en propósito y plazo: un constructor
desea construir y retirarse lo antes posible; un banquero busca colocar sus recursos al mayor
plazo posible con un alto grado de certidumbre, mientras que un operador de autopistas
deseará participar en un negocio de muy largo plazo con un ingreso garantizado.
De esta manera, el diseño del negocio debe considerar a todos los actores y el proyecto,
adecuadamente planteado, debe satisfacer sus intereses, para que cada uno aporte, en su
campo de especialidad y en el plazo en el que se siente confortable para recuperar su
inversión, con el mayor nivel de eficiencia, asumiendo la parte de los riesgos transferidos
correspondientes.
Todo ello, unido a la gran duración de los contratos, hace que los mismos “cambien de
manos”, pasando a estar gestionados en cada momento por aquellas empresas que tienen
mayor capacidad para generar valor con la concesión, en función de la madurez de la misma.
143
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Para el diseño del negocio, entonces, deben considerarse los siguientes elementos:
•
Actores y su rol
•
Recursos de capital y sus condiciones
•
Mercado de crédito y sus condiciones
•
Mercado del proyecto
•
Restricciones al negocio
Figura 62. – Estructura de desarrollo del negocio
Ningún participante entrará al negocio si no juega el papel que le conviene dado que cada uno
en el negocio de concesiones tiene distintas expectativas e intereses, como resultan
demostrado en numerosas experiencias mundiales el caso del constructor/concesionario. La
queja general es que los constructores sólo tienen interés en un negocio de corto plazo (la
construcción), con cierto grado de certidumbre y niveles razonables de utilidad y sin embargo
desprecian el negocio de largo plazo, con mayor incertidumbre y una rentabilidad muy
144
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
limitada, debido precisamente al interés de los grupos constructores por conseguir la obra
asociada al contrato.
La búsqueda de inversores puros (capital venture) en el negocio ha sido posible hasta el
momento en concesiones con un cierto grado de madurez (proyectos “Brownfield”), en los
cuales se encontraban muy mitigados los riesgos de construcción y de demanda.
La solución a este problema de participación es asignar las competencias que cada actor mejor
desempeña, satisfaciendo sus intereses y estableciendo claramente sus responsabilidades en
el negocio. De esta manera, el negocio debe segmentarse en etapas en las que cada actor
participe, obtenga sus beneficios, asuma sus riesgos y responda al negocio con calidad.
Las etapas fundamentales del negocio son:
•
Desarrollo y concepto: Se trata del periodo necesario para que la Administración
madure el proyecto y lo presente al mercado, hasta su adjudicación:
•
Fase de maduración del proyecto – la Administración prepara el proyecto para
presentarlo al mercado (preparación de anteproyecto/proyecto, pliegos, trámites de
información pública, …)
•
Fase de licitación – la empresa promotora empieza a incurrir en una serie de gastos
que pueden ser muy importantes, sin tener la garantía de que resultará adjudicataria.
•
Fase de adjudicación – la empresa promotora que obtiene el contrato debe cerrar la
financiación del mismo, así como realizar toda una serie de formalidades
administrativas (constitución de la SPV, …)
•
Desarrollo del contrato:
•
Fase de construcción.
•
Fase de operación – existiendo un periodo inicial de Ramp-up, en el cual la demanda
crece de forma importante hasta su estabilización.
145
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 63. – Etapas fundamentales del negocio
En cada etapa, existen agentes especialistas en las funciones necesarias en ellas e interesados
en hacer negocio en ese campo. Lo importante es que debe haber un promotor, no
necesariamente el inversor principal, que coordine la actuación de todos.
En la fase de Desarrollo & Concepto debe participar el promotor, que puede ser también el
inversor principal, para constituir el negocio, participar en la licitación e incorporar a otros
participantes como consultores, financieros, constructores y proveedores.
En la fase de Construcción es evidente el papel de los constructores, pero el promotor debe
seguir constituyendo el actor fundamental, pues regulará el desempeño de aquellos.
146
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 64. – Participantes en las distintas fases del proyecto de una concesión vial
La fase de Operación hasta la Maduración del Negocio es responsabilidad de un operador y un
promotor que impulse el negocio hasta hacerlo suficientemente atractivo a los mercados de
deuda de largo plazo.
En la Colocación del Proyecto en el Mercado de Deuda, los operadores financieros son claves,
auxiliados por consultores que deberán corroborar con estudios, el potencial del mercado.
Finalmente, una vez colocado el proyecto en el mercado de deuda, los operadores son los
agentes claves para el correcto desempeño del proyecto en su Operación hasta el Fin de la
Concesión.
Vista así la participación, el proyecto, dada su magnitud y vigencia a largo plazo, requiere de la
entrega de productos, perfectamente definidos, por parte de un actor a otro; resultando la
siguiente secuencia de entregas:
•
El promotor, con el apoyo del financiero, entrega al constructor los recursos
financieros, el derecho de vía y los proyectos, especificaciones y permisos necesarios
para construir el proyecto.
•
El constructor entrega al promotor y al operador de la autopista un proyecto
terminado con la calidad establecida en las especificaciones, dentro del coste
presupuestado y en el plazo pactado.
147
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
•
El promotor, con el apoyo del operador, entregan al mercado de deuda una autopista
con un mercado estable y razonablemente predecible que constituye suficiente
garantía para ser colocada en el mercado de capitales.
•
El financiero entrega los recursos para el pago del crédito inicial y coloca al proyecto en
un mercado de deuda de largo plazo.
El financiero asegura el pago de la deuda y el operador entrega al Estado la autopista al
término de la concesión, en condiciones aceptables de operación.
148
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
ANEXO 3 – PRINCIPALES HIPÓTESIS UTILIZADAS EN LA SIMULACIÓN
DEL APARTADO 1.2.3
2,5% anual
Inflación:
Proyecto de Construcción
Inversión:
100M€
Beneficio industrial:
7% sobre inversión (después de
impuestos)
Plazo de ejecución:
4 años, suponiendo un grado de avance
uniforme de la obra en el periodo
Proyecto de concesión
Inversión:
100M€
TIR accionista d/i:
10% sobre inversión (incluyendo
amortizaciones)
Tasa impositiva:
20% sobre Beneficio antes de impuestos
Plazo de concesión:
25 años (4 de construcción y 21 de
explotación)
Estructura financiera:
Project Finance (20% de capital, 80% de
deuda)
149
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
ANEXO 4 – PRINCIPALES DIFERENCIAS ENTRE EL NEGOCIO DE LA
CONSTRUCCIÓN Y DE LA CONCESIÓN
Actividad principal
Tanto a nivel constructor como a nivel concesional, las empresas españolas han adquirido un
altísimo Know-how reconocido a nivel mundial.
España es uno de los países del mundo en el que la utilización del sistema concesional en la
provisión de infraestructuras ha alcanzado un mayor desarrollo, lo que le ha dado un gran
Know-how. La experiencia española en esta materia se remonta a mediados del siglo XIX en el
caso de los ferrocarriles y a la década de los años sesenta del siglo XX para el caso de las
autopistas de peaje. A lo largo de las últimas décadas las concesiones en España se han
desarrollado fundamentalmente en las autopistas de peaje, aunque a lo largo de los cinco
últimos años se han extendido con fuerza al campo de los equipamientos públicos.
La evolución española en contratación a nivel internacional ha tenido un gran aumento en la
última década. Durante el 2009 las grandes constructoras españolas consiguieron alrededor de
25.000 millones de euros en obras y servicios en otros países, lo que ha supuesto un
incremento del 35% respecto al ejercicio anterior.
150
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 65. – Evolución de la facturación y de la contratación de las empresas constructoras españolas
Las constructoras españolas están presentes en más de setenta países repartidos entre los
cinco continentes. El gran éxito es debido a su gran Know-how y a la estrategia que han
afrontado las empresas españolas de internacionalización que han ido desarrollando cada vez
con más fuerza en los últimos años, motivado por la apuesta que están manteniendo los países
por la inversión en infraestructuras y como elemento fundamental para intentar afrontar
mejor esta situación de crisis.
Según el SEOPAN los datos de 2009 constatan una tendencia creciente que se mantendrá en
2010 y años sucesivos, gracias a los proyectos e inversiones previstos a nivel internacional y al
Know-how demostrado a lo largo de los años por las constructoras españolas.
A nivel concesional cabe destacar que siete empresas españolas aparecen entre los doce
primeros puestos de la clasificación mundial publicada por la revista americana Public Works
Financing relativa a concesiones de infraestructuras de transporte.
151
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 66. – Clasificación del Public Works Financing 2008
El amplio desarrollo alcanzado en el sector de las autopistas ha permitido a nuestro país
adquirir una amplia y valiosa experiencia en este campo, así como ir desarrollando un marco
legislativo específico. Así mismo, el gran desarrollo alcanzado en España en las concesiones de
autopistas ha contribuido de modo decisivo a la acumulación de un valioso know-how por
parte de los grupos empresariales españoles, que explica en gran medida la enorme expansión
internacional que han alcanzado a lo largo de la última década. En España, hasta 2008 se han
licitado unos 4.500 km de autopistas, con una inversión global de unos 16.500 millones de
euros. En los últimos 11 años se han adjudicado 45 proyectos de autopistas de peaje, que
suponen unos 2.900 km de longitud y alrededor de 10.500 millones de euros de inversión. Casi
la mitad de estas autopistas corresponden al Ministerio de Fomento, mientras que el resto
pertenecen a las Comunidades Autónomas.
152
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Este desarrollo del sistema concesional ha experimentado un fuerte impulso en España a lo
largo de los últimos años, y se ha hecho extensivo no sólo a las infraestructuras de transporte
sino a una amplia variedad de equipamientos públicos como hospitales, aparcamientos,
polideportivos, pabellones multiuso, edificios administrativos, etc. Entre 2003 y 2008, en
nuestro país se han licitado y adjudicado más de 350 proyectos concesionales en el ámbito de
las infraestructuras y los equipamientos públicos, por un valor próximo a los 35.000 millones
de euros.
Uno de los factores que explican el gran desarrollo alcanzado por las concesiones en España es
el contar con un marco jurídico avanzado y sólido, que ha sido elaborado a partir de la
experiencia de leyes anteriores y contando con aportaciones relevantes de los marcos jurídicos
más avanzados del mundo. En 2003 se diseñó un nuevo marco legal relativo a las concesiones
de obras públicas, que ha sido recogido sin cambios sustanciales en la actual Ley de Contratos
del Sector Público, que entró en vigor en 2008.
A lo largo de las dos últimas décadas los proyectos concesionales han experimentado un gran
crecimiento a nivel mundial, impulso que cuenta en los países emergentes con un importante
apoyo por parte de las instituciones multilaterales, principalmente en lo relativo a la
mitigación del riesgo-país. En este proceso, el liderazgo español a nivel mundial en el campo de
la financiación privada de infraestructuras se ha ido consolidando a lo largo de los últimos
años, conformando de esta manera un reconocido Know- how.
Duración del ciclo de negocio
Dentro de la economía española el sector de la construcción es uno de los más importantes.
Las peculiaridades que lo diferencian del resto de sectores industriales son:
•
Sus productos dinamizan de forma decisiva las regiones en las que se ejecutan por el
efecto multiplicador de la inversión.
•
Las diferentes Administraciones tienen un papel clave por ser los principales clientes.
•
La política económica y de inversiones condiciona notablemente el volumen de
negocio.
•
Los productos no son transportables ni se producen en cadena ya que cada obra es
diferente.
153
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
El negocio de la construcción ha mostrado su debilidad a los ciclos económicos en el pasado.
Este factor influye fuertemente en las decisiones estratégicas de las constructoras,
traduciéndose en diversificación y subcontratación. Las grandes empresas son aquellas que
han desarrollado más intensamente la diversificación, intentando de esa manera asegurarse
unos ingresos recurrentes, y este aspecto el negocio concesional ha sido su objetivo prioritario.
A su vez permite que los importantes beneficios recogidos en los momentos de alta actividad
se reinviertan en la propia empresa, potenciando el crecimiento y la solvencia de las mismas.
Por otro lado, el aumento de la subcontratación tiene como objetivo afrontar los ciclos
flexibilizando la estructura de la empresa, pasando de costes fijos a variables. Otro factor
determinante en la ciclicidad del sector son, como ya hemos comentado antes, las
Administraciones Públicas al ser los principales clientes de obra civil. La evolución del sector irá
condicionado a la política de inversiones del Gobierno.
Dentro de la heterogeneidad del sector se pueden formar tres grupos básicos diferenciados:
las grandes, las medianas y las pequeñas. Las empresas pequeñas son muy numerosas y
frecuentemente se corresponden a trabajadores autónomos o empresas de muy poco número
de trabajadores. Estas están más centradas en la edificación que en la obra civil. El nivel de
organización y planificación de estas microempresas poco se corresponde con el de una
empresa moderna. En el lado opuesto de la balanza se encuentran las grandes constructoras.
Estas cada vez más se desinteresan de la actividad constructiva tradicional para pasar a un
marco más amplio de promoción y gestión global de proyectos. El actual proceso de
diversificación de las grandes constructoras es una muestra de ello, ya que a partir de la
actividad tradicional están ampliando sus ámbitos de interés.
La actividad constructora inició en 2008 un cambio de ciclo en su evolución, arrastrada por el
intenso deterioro del negocio de edificación, especialmente en el segmento residencial. Así el
valor total de la producción contabilizó en 2008 una caída del 3,5% en términos nominales,
hasta situarse en 193.277 millones de euros. Reflejo del fuerte descenso del número de
viviendas iniciadas, el peor comportamiento correspondió al negocio de edificación residencial,
que experimentó una caída del 12,2% hasta cifrarse en 62.129 millones de euros,
concentrando el 32,2% de la producción total. La favorable evolución de la actividad de
construcción en el segmento de obra civil impidió un mayor deterioro del sector en su
conjunto. Así , el valor de la producción en esta área experimentó en 2008 un crecimiento
9,1%, situándose en una cifra de 54.764 millones de euros y concentrando el 28,3% de la
producción total.
154
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Las principales estrategias de actuación de los grupos constructores ante el escenario descrito
están siendo la orientación al negocio de obra civil y los procesos de internacionalización y
diversificación.
Dentro del global de la economía el sector de la construcción es uno de los más importantes.
La construcción representa más del 8% del PIB nacional y ocupa a más del 11% del global de
trabajadores
El hecho que los márgenes sean tan estrechos provoca una gran dependencia de la cifra de
ventas. Es decir los beneficios de las constructoras dependen en gran medida de las ventas que
sean capaces de realizar. El hecho de tener una gran dependencia de las ventas ocasiona una
gran dependencia del ciclo económico del sector. Además, cada sector presenta una
elasticidad diferente de su volumen de negocio respecto al crecimiento de la economía en
general. En el caso de la construcción se observa la gran dependencia del crecimiento del
sector respecto a la evolución económica.
Con tasas de crecimiento del PIB elevadas la construcción se desarrolla de forma espectacular.
Un ejemplo es la segunda mitad de los años ochenta, con un crecimiento de la economía muy
importante y un desarrollo de la construcción muy elevado. Pero si la construcción amplifica
las expansiones económicas con los correspondientes beneficios para el sector, lo mismo
sucede con las contracciones de la economía con repercusiones nefastas para el global del
sector.
En la figura siguiente podemos observar como los ciclos del negocio constructivo van muy
ligados con la evolución del PIB:
155
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Figura 67. – Variación interanual del PIB y VAB de la construcción. Fuente CNTR (INE), SEOPAN
La actividad constructiva está muy ligada a la evolución de la economía, como hemos ido
explicando anteriormente, amplificando las oscilaciones que sufren sus tasas de crecimiento.
Además las constructoras son empresas muy dependientes de su cifra de ventas debido a sus
ajustados márgenes, con lo que la ciclicidad les afecta de forma muy importante.
Dentro del sector constructor distinguimos entre obra pública y edificación. Ambos presentan
características diferentes. El subsector de la edificación se muestra sensible al crecimiento de
la economía, pero también es sensible a la evolución de los tipos de interés y al ciclo bursátil,
pues la inversión en activos inmobiliarios es una alternativa a la inversión en bolsa.
Ante la situación de crisis actual, las grandes empresas están profundizando en su
diversificación horizontal a través de actividades que presentan sinergias con la construcción y
que generan flujos estables de caja, evitando la ciclicidad del sector. Una de las principales
actividades que presentan dichas sinergias es el negocio concesional que le aportará volumen
de obra al constructor
Las empresas que hayan focalizado su estrategia en una diversificación vertical podrían tener
también dificultades para adaptarse a una disminución de la actividad. Aunque este tipo de
estrategia permite, al asumir la actividad inmobiliaria, constructora y promotora, aumentar los
márgenes durante la fase expansiva, acarrea un incremento de la estructura de costes y
relaciona todas las áreas de negocio con la evolución del ciclo.
156
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Rentabilidad obtenida
Las diferencias que existen en las rentabilidades que se obtienen en uno y otro negocio son
diferentes tanto en el nivel esperado, como en la forma de medirse en el sector.
En cuanto al nivel de remuneración esperado, la rentabilidad del negocio debe estar en línea
con los riesgos que se asumen. Puesto que los riesgos que se asumen como constructor son
mucho menores a los que se asume como concesionario, tal y como se vio en el apartado
anterior, es lógico pensar que la remuneración de la actividad concesional sea superior a la de
la actividad constructora.
Las diferencias que existen en la forma de medir la remuneración son consecuencia de las
diferencias en la propia naturaleza y la duración del ciclo en la actividad (aspectos que se
analizaron en el primer apartado de este anexo):
El “Beneficio industrial” en el sector de la construcción: para una obra, la rentabilidad se
determina como un porcentaje sobre el presupuesto de ejecución material, denominado
“Beneficio industrial”, y que se establece en un 6%. Sin embargo, la rentabilidad después de
impuestos de un contrato de obras se sitúa entre el 7% y el 10% de la inversión realizada en el
contrato.
La “Tasa Interna de Retorno” (TIR) del accionista en las concesionarias: en una concesión, y
dado el carácter prolongado en el tiempo que posee, la rentabilidad se calcula mediante la
“Tasa Interna de Retorno”, que es equivalente a la tasa de descuento que hace que el valor
presente de todos los flujos futuros esperados (en este caso los dividendos que obtendrá el
accionista de la concesionaria) sean igual a 0. Dicha TIR puede adoptar valores muy diferentes
en función de los riesgos que estén asociados a la concesión. A modo de referencia se
transcribe el siguiente Tabla, en el cual se estima el valor razonable de la TIR en función de dos
parámetros que afectan de forma importante el riesgo que asume el concesionario:
157
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Greenfield
Brownfield
País desarrollado
12-15%
6-7%
País en vías de desarrollo
18-20%
15-18%
Tabla 30: TIR del accionista después de impuestos para un contrato de concesión de obra pública, en función de la importancia del
riesgo país y del riesgo de construcción. Fuente: Estimación propia a partir de datos suministrados por personal del Banco
Santander
En las adjudicaciones de concesiones que se efectuaron en España entre los años 2004 y 2007
las TIRes de las ofertas ganadoras estuvieron situadas sin embargo entorno al 7%13 de media,
muy inferiores a las reflejadas en el Tabla 1. Ello puede deberse tanto a una mala apreciación
del riesgo, como a la integración de beneficios difícilmente cuantificables utilizando
exclusivamente los flujos de caja esperados de la concesión (beneficio de la obra asociada a la
construcción, valor de la opción de haber realizado una concesión de cara a futuras
licitaciones, imagen para los mercados y los accionistas, …).
Financiación del negocio
Todas las diferencias que se han expuesto anteriormente tienen un impacto muy importante
sobre la financiación de la actividad. Los principales aspectos en los cuales se diferencian son
los siguientes:
Los importes: En el negocio de la construcción, lo más habitual es tener que financiar
solamente un porcentaje limitado de la inversión total (excluyendo la modalidad del “método
alemán”). De esta forma, el promotor va realizando pagos al constructor a medida que avanza
la ejecución de la obra. En un proyecto concesional sin embargo, es necesario encontrar
financiación para la totalidad de la inversión a realizar (o un porcentaje muy importante de la
misma, si se cuenta con una financiación parcial por parte de la Administración).
Los plazos: En el negocio de la construcción, y suponiendo que se utiliza la modalidad de
certificación de obra, es preciso financiar solamente el desfase temporal entre el momento en
13
Fuente: Antonio López Corral, clase magistral impartida en la VIIIª edición del Máster de Gestión de Infraestructuras y
Equipamientos Públicos
158
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
que el constructor realiza el desembolso de parte de la obra, y el momento en el cual recibe el
pago del promotor – un periodo que se mide en meses (siempre y cuando no existan
problemas como los ocasionados por la actual crisis financiera). Sin embargo, en un proyecto
concesional, la concesión necesita encontrar idealmente financiación para toda la duración del
contrato – un periodo que se mide en decenios (independientemente de que no sea posible
encontrar parte de dicha financiación a tan largo plazo, y deba refinanciarse en varias
ocasiones).
Las fuentes de financiación, y su importancia: Además de las tradicionales fuentes (capital y
deuda), en el sector de la construcción es frecuente también, debido al alto porcentaje de
subcontratación tradicional en la industria, que las empresas constructoras se financien
también parcialmente mediante el aplazamiento de los plazos en los que tienen que hacer
frente a los pagos a dichos subcontratistas y proveedores de materiales – esto ha permitido en
la práctica que sea necesaria una aportación de capital muy limitada para entrar en el negocio
de la construcción (“cualquiera puede meterse a constructor”). Sin embargo, en una concesión
toda la financiación se ha realizado tradicionalmente con esquemas de “Project finance”, con
un alto grado de apalancamiento (hasta el 80%).
El coste: El coste de la financiación está asociado al riesgo de la actividad que financia. Puesto
que el riesgo de la actividad constructora es menor que el de la actividad concesionaria, el
coste de su financiación también debería ser menor.
159
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
ANEXO 5: DESARROLLO Y MANUAL DEL MODELO
Introducción. Funcionamiento y diagrama de flujo
El objetivo de este modelo es tener una herramienta simple donde se aglutinen como
elementos de bajo nivel las Concesiones que pueda tener en cartera un grupo constructor, y
en alto nivel la repercusión que tiene esta en cartera en la matriz.
De este modo podemos ver el comportamiento a lo largo del tiempo de un grupo concesional.
Este modelo servirá por lo tanto para:
•
•
•
facilitar el entendimiento del impacto de la adjudicación/venta de concesiones en la
matriz;
reproducir el comportamiento de los grupos concesionales en los últimos años;
proponer nuevas estrategias y simular comportamientos futuros.
Se parte del modelo simplificado de una concesión tipo.
En este modelo entran como inputs principales Costes OPEX, Costes CAPEX, demanda
estimada, relación equity/deuda, forma de pago de la deuda y distribución en el tiempo y pago
de dividendos al accionista.
160
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Inversión
Inicial
Costes
OPEX
Ingresos
CAPEX
Diferido
Modelo concesión
“Tipo”
Resultado
Cash Flow
Equity
Dividendo
INPUTS /
OUTPUTS
MATRIZ
MODELOS /
CÁLCULOS
Diagrama 1: Esquema de los flujos para una concesión
Este modelo de una concesión tipo se repite n veces (se han desarrollado modelos de 10 y de
20 concesiones), y los dividendos generados son absorbidos por una matriz. Esta matriz aporta
también el capital necesario para las nuevas inversiones, tiene sus propios compromisos en
forma de deuda corporativa y sus propios gastos de operación.
161
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Diagrama 2: Diagrama de flujos de un grupo concesional con sus concesiones
El modelo simula el comportamiento de la vida de cada concesión, y calcula VAN de los flujos
de caja futuros esperados. En caso de que se decida vender la concesión, este dato será
utilizado para calcular el precio de venta.
De este modo si se decide la Venta de la concesión en un determinado momento, la matriz
deja de percibir los flujos futuros y recibe una fuerte inyección de liquidez fruto de la venta.
Todo esto es explicado con mayor grado de detalle en este Manual del Modelo.
Funcionamiento del Modelo. Bloques
El modelo tiene 3 elementos funcionales principales.
•
•
•
Hoja de hipótesis
Conjunto de hojas de concesiones
Hoja de Consolidación
El esquema de estos bloques es el siguiente:
162
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Bloque de Hipótesis. Panel de Control
En esta hoja se introducen los inputs más significativos de cada concesión. No todos los inputs
están recogidos en esta hoja, pues se ha decidido que esta hoja funcione a modo de “Panel de
control” del grupo y por ello solo se consideran en esta hoja los inputs más relevantes.
Existen otros inputs que están en el conjunto de hojas de las concesiones.
Los inputs aquí recogidos son los de la siguiente tabla:
163
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Concesión
1998
2000
2007
2012
2002
2009
2012
1999
2007
2012
Año incio
construccion
2002
2000
2011
2014
2004
2012
2014
2002
2011
2014
Año fin
construcción
1998
2000
2010
2012
2005
2011
2015
2003
2010
2012
Inicio operación
Plazo
30
40
35
40
25
30
24
80
35
40
2027
2039
2041
2051
2026
2038
2035
2060
2041
2051
Final
operación
2030
2035
2030
2040
2020
3000
3000
2040
3000
3000
Venta
200.000
100.000
50.000
70.000
120.000
250.000
300.000
180.000
100.000
80.000
Inversión
10%
30%
30%
25%
35%
20%
20%
20%
20%
20%
Capital
90%
70%
70%
75%
65%
80%
80%
80%
80%
80%
Deuda
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Subvención
100%
90%
75%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Participación en
soc. conc
8%
6%
8%
8%
8%
8%
12%
8%
8%
8%
Ingresos
TIR del
accionista
11,02%
5,66%
6,93%
10,24%
1,25%
6,69%
7,68%
9,29%
7,66%
10,81%
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
164
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En este “Panel de control” se introducen:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Año de inicio de construcción
Año de fin de construcción
Año de inicio de operación (dando pie en este caso a poder simultanear construcción y
operación)
Plazo de la concesión (y consecuentemente viene dado el año de fin de concesión)
Año de venta de la concesión (en el caso de que se venda antes del final del periodo
de concesión)
Inversión inicial requerida (y qué porcentaje de la misma es capital y el porcentaje
referido a deuda)
Porcentaje de subvención en caso de que exista.
Porcentaje de participación de la matriz en la sociedad concesionaria (SPV)
Hipótesis de ingresos anuales
Es de rigor hacer notar, que estos inputs son introducidos de este modo en el supuesto de un
“grupo concesional tipo” o en los múltiples casos de “simulación ideal” que hemos realizado,
pero cuando se trata de simular la evolución de grupos concesionales reales (como se ha
hecho con OHL o Cintra) lo que se ha hecho es introducir directamente en cada hoja de cada
concesión los inputs reales que se han conseguido mediante las notas publicadas por dichas
empresas, para así tener una simulación más fiel de los comportamientos de dichas empresas.
De ese modo en el caso de Cintra se han utilizado los estados financieros publicados en su
página web, de las concesiones entre 2001 y 2008 en la mayoría de los casos, y se han asumido
diversas hipótesis de proyección de ingresos y costes.
En el caso de OHL se ha actuado de manera similar, si bien en este caso la firma ha publicado
como información para sus accionistas, incluso las hipótesis asumidas para sus proyecciones.
Bloque Concesiones
Estas hojas reflejan un modelo simplificado de cada una de las concesiones consideradas. Los
principales inputs de los que se alimenta están en la hoja “Hipótesis” que como ya hemos
comentado actúa de “Panel de control” del modelo, pero algunos inputs también se
introducen en las hojas de concesiones directamente.
Cada una de estas hojas tiene una serie de tablas que sintetizan la evolución de cada
concesión.
165
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Estas tablas contienen:
Hipótesis económicas (IPC)
Ingresos
Costes
Supuestos financieros (tipo de interés, años de cola, perfil de cancelación del principal)
Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Cash Flow y Equity Cash Flow
En cada una de las pestañas se obtiene como output el Cash Flow que genera la concesión y su
resultado anual. Se establece una política de dividendos y obtenemos una TIR de proyecto y
una TIR de capital.
Servicio de la
deuda senior
100.000
Capital
80.000
Deuda tesorería
60.000
Dividendos
40.000
Impuestos
20.000
Deuda senior
20
38
20
36
20
34
20
32
20
30
20
28
20
26
20
24
20
22
20
20
20
18
20
16
20
14
-20.000
20
12
20
10
0
OPEX
-40.000
CAPEX diferido
-60.000
CAPEX Principal
-80.000
Salidas de caja
Además , existe una línea donde año por año se evalua el VAN del flujo de caja esperado en los
años siguientes, obteniendo así un valor útil para calcular el precio de venta de la concesión en
todos y cada uno de los años posibles.
166
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
VALOR DE VENTA
300.000,00 €
250.000,00 €
200.000,00 €
150.000,00 €
VALOR DE VENTA
100.000,00 €
50.000,00 €
2038
2036
2034
2032
2030
2028
2026
2024
2022
2020
2018
2016
2014
2012
-50.000,00 €
2010
0,00 €
La tasa de descuento utilizada en este proceso es también variable con el tiempo, siendo
mayor en los años iniciales y menor obviamente según avanza la vida de la concesión.
TASA DE DESCUENTO DE VENTA
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
1
3
5
7
9
11 13 15
17 19
21 23 25
27 29
TASA DE DESCUENTO DE LA VENTA
Visión de conjunto de cada concesión
De un solo golpe de vista se consigue una fotografía a lo largo de toda la vida de la concesión
de cada una de las concesiones, para esto se ha diseñado la hoja del modelo simplificado de
cada concesión con un conjunto de gráficos especialmente útiles.
167
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En estas cuatro gráficas podemos observar los siguientes conceptos:
168
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Cash Flow de la concesión
En esta gráfica quedan reflejados todos los movimientos de caja de la concesión, entradas y
salidas.
En fase de construcción:
o Equity y deuda inyectados a la concesionaria
o Certificaciones y pagos a la constructora junto con otros costes indirectos en
fase de construcción.
En fase de operación:
o Los ingresos percibidos
o Los destinos de todos esos ingresos: impuestos, repago de la deuda y otros
gastos financieros, costes OPEX y CAPEX y dividendos.
Servicio de la
deuda senio r
AUTEMA . CASH FLOW
150.000
400.000
350.000
100.000
Capital
Dividendo s
Impuesto s
300.000
Deuda
250.000
50.000
OP EX
200.000
CA P EX diferido
CA P EX P rincipal
33
31
20
20
27
29
20
25
20
20
21
19
23
20
20
17
20
20
13
15
20
11
20
20
07
09
20
20
05
03
20
20
01
99
19
20
95
93
97
19
19
19
89
87
91
19
19
19
150.000
19
85
0
100.000
Entradas de caja
-50.000
50.000
-100.000
0
Serie9
Valo r Venta
co ncesió n
Valor de la concesión
Esta gráfica también aparece superpuesta a otra escala sobre el Cash Flow, pero se aporta por
separado para dar mayor claridad.
El modelo estima ese valor en base al descuento a valor actual neto de los flujos de caja
futuros del accionista, como se ha dicho antes y como se explica más adelante en este Anexo.
En otros desarrollos y partiendo de la base existente actualmente se podrían considerar
fácilmente incluso plusvalías para ese valor en base al ciclo económico en que coincida la
venta.
169
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Valor Venta concesión
AUTEMA VALORACIÓN
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
2033
2031
2029
2027
2025
2023
2021
2019
2017
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
0
Amortización de la deuda
En este trabajo no trataremos muy profundamente el estudio de la deuda de cada concesión,
pero es indispensable representar algunos conceptos básicos relacionados con la financiación
de cada concesión.
Por ello es importante esta gráfica donde aparece tanto el principal devuelto como los
intereses pagados anualmente, así como el ratio de cobertura del servicio de la deuda (RSCD)
AUTEMA AMORTIZACIÓN DE LA DEUDA
Interés anual
RCSD
33
31
Amortización capital
20
20
29
20
27
20
23
25
20
21
20
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
19
19
19
19
19
19
19
19
17
0,0
15
1,0
0
13
1.000
09
2,0
11
3,0
2.000
07
3.000
05
4,0
03
4.000
01
5,0
99
6,0
5.000
97
7,0
6.000
95
7.000
93
8,0
89
9,0
8.000
91
9.000
87
10,0
85
10.000
Disposición y amortización del principal del préstamo
170
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En esta gráfica podemos observar las disposiciones del crédito y la evolución del principal
pendiente.
AUTEMA . DISPOSICIÓN Y AMORTIZACIÓN DE LA DEUDA
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1
3
5
7
9
11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Balance final (Principal pendiente)
Total dispuesto anual
Amortización capital
Interés anual
De este modo, podemos decidir la venta de la concesión en cualquier año, simplemente
introduciendo ese año en la hoja de hipótesis, de ese modo, el modelo aplicará la inyección de
liquidez que supone esa venta a la matriz y dejará de tener en cuenta los flujos futuros que se
esperaban de la misma.
Financiación .Fundamentos. Método de cálculo.
El modelo, por defecto pretende “esculpir” el pago de la deuda en base a la curva de ingresos.
Concretamente de la caja disponible tras pagar los costes de explotación. Para ello el
procedimiento de cálculo es el siguiente:
Existe un input que se refiere a los años de cola del proyecto, es decir, aquellos años de vida de
la concesión en los que ya se ha pagado la deuda y no existen gastos financieros relacionados
con deuda senior. Una vez definido ese input, el modelo suma todos los ingresos generados
por la concesión hasta ese año, y calcula que porcentaje de ese “sub total de ingresos” se
171
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
genera cada año. Tras eso, lo que hace es devolver el principal pendiente en la misma
proporción año a año.
Ejemplo: Supongamos que tenemos una concesión a 20 años, y quiero haber terminado de
devolver todo el principal en el año 15 (5 años de cola). Imaginemos (por hacer fáciles los
números) que la concesión esos 15 años genera 100 millones, y que se ha solicitado un
principal de deuda de 50 millones. Si en el año 5, la concesión genera 10 millones (de los 100
que genera en 15 años) es un 10%, por lo tanto se devolverá un 10% del capital pedido. De ese
modo la devolución de la deuda se esculpe de forma consecuente con los ingresos esperados.
Por otro lado, en lugar de capitalizar los intereses en el periodo de construcción, lo cual a
efectos del modelo conllevaría una serie de iteraciones y cálculos complejos que dificultarían la
introducción de datos de forma ágil (no olvidemos que estos datos hay que introducirlos para
cada una de las concesiones pertenecientes al grupo que queremos modelizar) se hay optado
por simular una “linea de crédito” dedicada exclusivamente a pagar los intereses intercalares,
aumentando el capital pendiente cada vez que hacemos una disposición de esa línea de
crédito.
Esto puede provocar que los años de cola no sean exactamente los inicialmente previstos, pero
para el propósito de este modelo la aproximación conseguida es más que aceptable, y el
método para resolver la problemática de los intereses intercalares cuando se pretenden
modelizar veinte concesiones a la vez y obtener resultados de distintas hipótesis de forma
rápida, es muy certero.
172
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Valor de la concesión. Fundamentos. Método de cálculo.
Como se ha indicado anteriormente, para calcular el valor de una concesión, el modelo evalúa
el valor actual neto de los flujos de caja futuros.
AUTEMA . CASH FLOW
Servicio de la
deuda senior
Capital
150.000
400.000
350.000
100.000
300.000
50.000
19
8
19 5
87
19
8
19 9
91
19
9
19 3
95
19
9
19 7
99
20
0
20 1
03
20
0
20 5
07
20
0
20 9
11
20
1
20 3
15
20
1
20 7
19
20
2
20 1
23
20
2
20 5
27
20
2
20 9
31
20
33
0
Impuestos
250.000
Deuda
200.000
OPEX
150.000
CAPEX diferido
100.000
CAPEX Principal
50.000
Entradas de caja
-50.000
-100.000
Dividendos
-
Valor Venta
concesión
Dentro del cash flow nos centramos en el equity aportado por los accionistas (la matriz) y los
dividendos que recibe, obteniendo el equity cash flow, o cash flow de accionista.
AUTEMA . EQUITY CASH FLOW
100.000
400.000
80.000
350.000
Equity
300.000
60.000
250.000
40.000
Dividendo s
200.000
20.000
150.000
49
43
45
47
39
41
35
37
29
31
33
23
25
27
19
21
13
15
17
7
9
11
3
100.000
5
1
0
-20.000
50.000
-40.000
-
Valo r Venta
co ncesió n
173
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Para cada año de vida de la concesión existe una tasa de descuento. En un año determinado se
evalúa el VAN de los flujos de caja futuros (de ese año en adelante) descontando a la tasa de
ese año.
AUTEMA . DIVIDENDOS
100.000
400.000
80.000
350.000
Equity
300.000
60.000
250.000
40.000
Dividendo s
200.000
20.000
150.000
0
45
47
49
39
41
43
33
35
37
27
29
31
21
23
25
15
17
19
9
11
13
5
7
3
1
100.000
-20.000
50.000
-40.000
-
Valor Venta
co ncesió n
Si este proceso se hace todos los años, se obtiene la curva que nos da el valor de la concesión
cada año.
AUTEMA VALORACIÓN
Valor Venta concesión
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
2033
2031
2029
2027
2025
2023
2021
2019
2017
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
0
Esto nos permite ser conscientes de un modo muy gráfico del punto en que se alcanza el valor
máximo de la concesión.
174
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
AUTEMA . EQUITY CASH FLOW
300MM
100.000
400.000
Equity
350.000
80.000
300.000
60.000
250.000
40.000
Dividendos
200.000
20.000
150.000
0
49
43
45
47
37
39
41
31
33
35
25
27
29
19
21
23
13
15
17
7
9
11
3
5
1
100.000
-20.000
50.000
-40.000
-
Valor Venta
co ncesió n
AUTEMA . EQUITY CASH FLOW
360MM
100.000
400.000
Equity
350.000
80.000
300.000
60.000
250.000
40.000
Dividendos
200.000
20.000
150.000
49
43
45
47
37
39
41
31
33
35
25
27
29
19
21
23
13
15
17
9
11
7
5
100.000
3
1
0
-20.000
50.000
-40.000
-
Valo r Venta
co ncesió n
Existe una fila que contiene cada año el valor de la concesión ese año, de tal forma que si se
decide la venta, en la hoja de consolidación dejaría de entrar ese flujo de caja futuro y
aparecería una inyección de liquidez ese año.
Tasa de descuento utilizada
El modelo tiene una fila reservada para la tasa de descuento a la que descontar los flujos
futuros cada año.
Este no es un tema trivial, y es evidente la sensibilidad de los resultados a la tasa de descuento.
Lo que se ha considerado para valorar cada una de las concesiones es el VAN de los flujos de
caja futuros esperados, concretamente el Equity Cash Flow o Caslh Flow del accionista.
De este modo, la tasa considerada está íntimamente vinculada tanto al coste de capital como a
la fase de riesgo del proyecto en cada uno de los años en que se valora la concesión.
175
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
En el caso de que el modelo se utilice para reproducir comportamientos de grupos
concesionales reales (caso de OHL y Cintra) lo que se hará es obtener el mayor número de
datos posibles para obtener esa tasa. Muchas veces esas tasas son proporcionadas por las
propias empresas.
En el caso de que el modelo se utilice para la evaluación de un proyecto nuevo o un ejercicio
teórico, el modelo ofrece distintas formas de estimar la tasa a la que descontar.
Podemos utilizar una tasa decrecientes con el riesgo del proyecto, donde si estimamos que el
proyecto en origen vale cero, podemos partir de la TIR como tasa de descuento e irla
reduciendo hasta que alcance en una fase de maduración una tasa similar a la de los bonos o
alguna inversión de escaso riesgo.
Bloque Consolidación
La hoja de consolidación tiene como objetivo reflejar el impacto que tienen todas y cada una
de las concesiones en la matriz.
Lo que hace es tomar como inputs los dividendos que vienen de cada una de las concesiones y
la parte de equity suministrada por la matriz en las inversiones previstas para cada concesión,
siempre teniendo en cuenta el porcentaje de participación en cada una de las sociedades
participadas.
De esta forma es muy fácil ver cual es la aportación de cada una de las concesiones a la matriz.
3500000000
70.000.000.000,00 €
3000000000
60.000.000.000,00 €
Chile
R4
2500000000
50.000.000.000,00 €
OLR
Skyway
2000000000
Norte Litoral
40.000.000.000,00 €
N4N6
1500000000
ITR
30.000.000.000,00 €
Autema
Ausol
1000000000
Algarve
20.000.000.000,00 €
500000000
VALOR TOTAL DE LA
10.000.000.000,00 €
20
37
20
39
20
33
20
35
20
31
20
27
20
29
20
25
20
21
20
23
20
19
20
17
20
13
20
15
20
11
20
07
20
09
20
05
19
99
20
01
20
03
0
-500000000
ETR407
0,00 €
176
El Crecimiento de un Grupo concesional. Limitaciones de Capital. Soluciones Alternativas
Además también se consideran unos gastos operativos de la matriz y una deuda corporativa,
que son independientes del comportamiento de las concesiones.
177