Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces

Corporativos
Propiedad y Bienes Raíces / México
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Factores Crediticios
Reporte Especial
Alcance: El presente reporte especial parte de los criterios específicos descritos en la metodología
de Fitch Ratings para analizar el riesgo crediticio de los fideicomisos de inversión en bienes raíces
(Fibras o Reits, por sus siglas en inglés). Los criterios maestros de la agencia para todos los
emisores corporativos, incluidos los Fibras, se incluyen en la sección de metodologías de
calificación; específicamente, en la Metodología de Calificación para Empresas No Financieras
(Septiembre, 2013). Dicho criterio está disponible en la página web de Fitch México:
www.fitchmexico.com. Asimismo, se encuentra en la sección de análisis de Fitch Research en el
sitio web www.fitchratings.com, con el título Corporate Rating Methodology (Agosto, 2013). Los
factores crediticios que se consideran para la calificación de Fibras involucran a varios reportes de
criterios intersectoriales enlistados a la izquierda del presente documento.
Implicación para Calificaciones Crediticias: Este reporte plantea opiniones prospectivas
sobre la calidad crediticia de Fibras, las cuales incluyen a las calificaciones Issuer Default
Ratings (IDRs) de largo plazo y escala nacional. Asimismo, comprende de las calificaciones
para instrumentos de deuda específicos para dichos emisores.
Tipos de Fibras: Los criterios mencionados se aplican a Fibras que son propietarios de
inmuebles comerciales, los cuales incluyen pero no se limitan a: edificios de oficinas, casas
habitación multifamiliares, locales comerciales, tiendas detallistas, propiedades industriales,
instalaciones para el cuidado de la salud, instalaciones de autoalmacenaje y hoteles.
Metodologías Relacionadas
Metodología de Calificación de
Empresas No Financieras (Agosto,
2013)
Vínculo de Calificación entre Matriz y
Subsidiaria (Septiembre, 2013)
Canje
Forzoso
(Noviembre, 2013)
de
Deuda
Evaluación del Gobierno Corporativo
(Marzo, 2013)
Criteria for Rating U.S. Equity Reits
and REOCs (Febrero, 2013)
Analistas
Alberto Moreno
+52 (81) 8399-9100 ext. 1133
[email protected]
Indalecio Riojas
+52 (81) 8399-9100 ext. 1108
[email protected]
José Vértiz
+1 212 908-0641
[email protected]
www.fitchratings.com
www.fitchmexico.com
Régimen Fiscal de Fibras: Los artículos 223 y 224 de la Ley del Impuesto Sobre la Renta
(LISR) establecen el tratamiento fiscal para los fideicomisos que se dediquen a la adquisición
o construcción de bienes inmuebles que se destinen al arrendamiento o a la adquisición del
derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes Entre los
requisitos principales se contempla: que el fideicomiso distribuya entre los tenedores de los
certificados de participación al menos el 95% del resultado fiscal del ejercicio inmediato,
mínimo una vez al año; que al menos el 70% del patrimonio del fideicomiso se invierta en
bienes inmuebles o derechos; por último, que los bienes inmuebles que se construyan o
adquieran se destinen al arrendamiento y no se enajenen antes de haber transcurrido al
menos 4 años contados a partir de la terminación de su construcción o de su adquisición.
Limitaciones de Calificación de Fibras: Los Fibras se podrían considerar como inversiones
de acciones menos atractivas si utilizaran niveles de apalancamiento más bajos
correspondientes a rangos de calificación más altos, debido a la rentabilidad por dividendos
(dividend yield) y a las expectativas de los inversionistas sobre rendimiento futuro. Las
limitaciones de retención de efectivo a largo plazo sobre los Fibras, debido al requisito fiscal en
México para una FIBRA de distribuir al menos el 95% de su resultado fiscal, podrían asimismo
limitar la medida en las que las Fibras podrían obtener niveles de calificación más altos,
debido a que podrían depender del acceso a los mercados de capital.
Opciones de Financiamiento para Fibras: Los Fibras con menor calidad crediticia podrían
acceder a los mercados de deuda hipotecaria garantizada como una alternativa al mercado de
bonos no garantizados; esto para financiar sus carteras de inmuebles comerciales. Por ende,
es menos común para Fibras con calificación menor a „BBB-‟ en escala internacional acceder
al mercado de deuda no garantizada para una emisión inaugural de bonos no garantizados.
Sin embargo, dichos emisores pueden hacerlo durante períodos de condiciones de mercados
de capital de deuda no garantizada más favorables.
31 de Diciembre de 2013
Corporativos
Administración, Revisión Financiera y Propiedades: El enfoque analítico de Fitch tiene tres
componentes principales: una revisión de la administración, un análisis financiero y una
revisión de la cartera de propiedades.
Análisis Vertical: Fitch revisa: la estructura organizacional de cada compañía, la experiencia
de la administración, la tolerancia al riesgo, las estrategias de inversión y operación, así como
el acceso a capital.
Análisis Fundamental: Fitch analiza a los Fibras de abajo hacia arriba; asimismo, incluye un
enfoque en la calidad de activos, diversificación de cartera y aspectos fundamentales del
mercado inmobiliario.
Revisión de la Administración
Calidad del Equipo Administrativo
El análisis que hace Fitch a la administración incluye una revisión de la capacidad de cada
emisor para ajustar su enfoque y estrategias. Esto como resultado de los cambios en las
condiciones de mercados de capital y bienes raíces, incluidas las condiciones adversas de
mercados de capital. Los ejemplos incorporan la disposición para emitir instrumentos de
capital durante períodos de volatilidad en mercados de capital y/o de flujo de efectivo según
cada compañía, al igual que para realizar inversiones en propiedades (Capex) para atraer
inquilinos.
Adaptación
La capacidad para adaptarse a condiciones de negocios cambiantes, incluso durante períodos
de liquidez excesiva o restringida, distingue a los equipos administrativos fuertes de los débiles.
Disciplina Financiera
Fitch se enfoca en la capacidad de la administración para gestionar el negocio en marcha de
una empresa, manteniendo la disciplina fiscal y financiera.
Consideraciones Estratégicas
Fitch considera los siguientes factores estratégicos en relación a su revisión de equipos
administrativos de Fibras:
 Ejecución de filosofía operativa.
 Administración financiera y acceso a mercados de capital.
 Historial de adquisiciones y enajenaciones.
 Historial de desarrollo.
 Apetito de riesgo y enfoque sobre la administración de riesgos crediticios.
Experiencia Administrativa
Al analizar la experiencia administrativa, Fitch incluye la experiencia en la administración de
propiedades, historial operativo, la profundidad y consistencia del equipo administrativo, y la
fortaleza de los sistemas de información administrativos.
Estructura Corporativa
Al revisar la estructura corporativa de un Fibra, Fitch revisa los vínculos entre éste y su
sociedad operativa. Para esta revisión, la calificadora utiliza el reporte intersectorial Vínculos
de Calificación entre Matriz y Subsidiaria (Septiembre, 2013), el cual se encuentra disponible
en la página web de Fitch; www.fitchmexico.com. La agencia típicamente vinculará y
sincronizará las calificaciones del Fibra con las de su sociedad operativa, en su caso.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
2
Corporativos
Gobierno Corporativo
Al analizar el gobierno corporativo, Fitch aplica los criterios contenidos en Evaluación del
Gobierno Corporativo (Marzo, 2013). Este reporte está disponible en la página web de Fitch:
www.fitchmexico.com. Al observar las características de gobierno corporativo de emisores
específicos, Fitch se enfoca en:
 Efectividad del consejo.
 Efectividad de la administración.
 Transparencia de información financiera.
 Operaciones entre partes relacionadas.
Perfil Financiero
Panorama Financiero
Los factores enlistados a continuación se incorporan al análisis financiero de Fitch.

Flujo de Efectivo Recurrente: Fitch analiza los ingresos recurrentes y el flujo de efectivo
disponible para pagar deuda de largo plazo, así como otras obligaciones financieras.

Flexibilidad Financiera y Balance General: Fitch analiza la liquidez, liquidez
contingente, financiamiento, capitalización y apalancamiento.

Parámetros Ajustados por Riesgo: Fitch considera indicadores crediticios ajustados por
riesgo, incluidos los ingresos y el apalancamiento ajustados por riesgo, como un supuesto
de sensibilidad.
Indicadores de Cobertura
Las razones específicas de cobertura, incluida la cobertura de cargos fijos y otros indicadores de
cobertura, se muestran en la tabla siguiente:
Indicadores de Cobertura
Cobertura de Ingresos Netos Operativos (NOI, por sus siglas en inglés) No Gravados
NOI Proveniente de Activos No Gravados/Gastos por Intereses de Deuda No Garantizada
Cobertura de EBITDA
EBITDA Operativo Recurrente/Intereses Incurridos
Indicador de Cobertura de Cargos Fijos, Definido como EBITDA Operativo Recurrente, Menos Inversiones en Activos
(capex) Recurrentes, / Gastos por Intereses e Intereses Capitalizados y Dividendos de Acciones Preferentes
EBITDA, Menos Inversiones en Activos (Capex) / Gastos por Intereses e Intereses Capitalizados y Dividendos de
Acciones Preferentes
Indicadores de Resultados Ajustados por Riesgoa
Indicadores de Flujo de Efectivo
Dividendos Pagados/Flujo de Caja Operativo
Dividendos Pagados/Flujo Generados por Operaciones
Dividendos Pagados Flujo Generados por Operaciones Ajustados por Capex y Partidas que No Representan Flujo de
Efectivo en FGO
a
Los indicadores de Resultados Ajustados por Riesgo se abordan más adelante con mayor detalle.
Fuente: Fitch
Cobertura de Intereses de Propiedades No Garantizadas
Los Ingresos Netos Operativos (INO) no gravados representan el flujo de efectivo generado
por la cartera de propiedades sin gravámenes consolidada del Fibra. El monto por el cual el
INO no gravado cubre gastos por intereses de las obligaciones de deuda no garantizadas de
un Fibra típicamente varía por categoría de calificación. Una cobertura más alta será
consistente con una calidad crediticia más fuerte; inversamente, una menor cobertura es
consistente con una calidad crediticia más débil.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
3
Corporativos
Cobertura de Cargos Fijos
La cobertura de cargos fijos incluye EBITDA operativo recurrente, definido como INO de
propiedades consolidadas más ingresos recurrentes consolidados relacionados, tales como cuotas
de administración de propiedades más distribuciones de efectivo recurrentes de entidades no
consolidadas, menos gastos generales y administrativos; se excluyen ganancias, pérdidas y otras
partidas no recurrentes o extraordinarias. Fitch ajusta el EBITDA operativo recurrente de la
compañía para reconocer flujos de efectivo no incluidos en los ingresos devengados, incluidas las
inversiones en activos (Capex). Posteriormente, la agencia compara dichos flujos de efectivo con
los cargos fijos del emisor, los cuales incluyen intereses incurridos, al considerar gastos por
intereses en efectivo e intereses capitalizados, y distribuciones de acciones preferentes.
Volatilidad de Propiedades y Coberturas de Cargos Fijos
Para Fibras que exhiben características de mayor riesgo, como portafolios de inmuebles con
concentración de flujos de efectivo o tipos de propiedad más volátiles, Fitch anticiparía indicadores
de cobertura de cargos fijos más altos para un nivel de calificación en particular. Para Fibras con
características de riesgo menor, tales como portafolios más amplios y diversificados, tipos de
propiedades menos volátiles, o expectativas de fuentes más consistentes de financiamiento de
deuda (como por ejemplo, empresas con soporte del gobierno), las razones de cobertura de cargos
fijos podrían ser menores.
Flujo Generado por las Operaciones y Flujo Generado por las
Operaciones Ajustado
Los flujos generados por las operaciones (FGO) consisten en la utilidad neta, al excluir
ganancias (o pérdidas) de ventas de propiedades, más depreciación y amortización, más ajustes
por afiliadas y asociaciones no consolidadas. Fitch compara dividendos pagados a accionistas
con FGOs. Los ajustes por afiliadas y asociaciones no consolidadas se calculan para reflejar los
FGOs bajo la misma base.
La agencia resta el Capex recurrente y excluye partidas que no representan flujo de efectivo
incluidas en FGOs para llegar al flujo generado por las operaciones ajustado (FGOA) y compara
dividendos pagados a accionistas con FGOAs. Aunque los FGOs y FGOAs son métricas
después de gastos por intereses, estas medidas son relevantes para los tenedores de bonos y
accionistas preferentes. Particularmente, si la proporción de pagos de FGOAs de un Fibra
supera el 100%, esto indica que el Fibra no está reteniendo flujo de efectivo para futura liquidez
destinada a cumplir con obligaciones de cargos fijos; asimismo, señala que está accediendo a
otras formas de flujo de efectivo para pagar dividendos, lo cual Fitch ve de manera negativa. Una
proporción de pago de FGOAs superior al 100% no es consistente con una calificación de grado
de inversión o de categorías superiores.
Tratamiento de Operaciones Descontinuadas
Los ingresos y gastos históricos, incluidas ganancias y pérdidas sobre la venta de un “componente”
de una entidad designada para su venta o enajenada, se clasifican como operaciones
descontinuadas. Un componente incluye operaciones y flujos de efectivo que se pueden distinguir
claramente, operativamente y para fines de reportes financieros del resto de la entidad. Para los
Fibras, este requisito normalmente resulta en propiedades mantenidas para venta o vendidas
siendo clasificadas como operaciones descontinuadas. Debido a que la venta de propiedades
puede ser una parte regular de las operaciones ordinarias de negocios de algunas Fibras, este
tratamiento contable resultará en una parte de las ganancias siendo clasificadas como operaciones
descontinuadas.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
4
Corporativos
La clasificación de operaciones descontinuadas resulta en reemisiones anuales de los estados
financieros de años anteriores para mejorar la comparabilidad. La clasificación de los resultados
de estos activos como operaciones descontinuadas distorsiona el poder de ganancias histórico
de un Fibra. Por ende, Fitch combina ingresos y gastos de operaciones descontinuadas con
resultados de operaciones recurrentes al calcular parámetros financieros históricos.
Opciones de Refinanciamiento
Durante ciclos de los mercados de capital, un Fibra debe repagar obligaciones de deuda por
medio del acceso a los mercados de capital de deuda no garantizada, deuda garantizada,
acciones preferentes o de acciones. Asimismo, los Fibras pueden vender activos y utilizar estos
recursos para repagar deuda a su vencimiento, refinanciar activos gravados con financiamientos
hipotecarios nuevos, o utilizar financiamiento hipotecario sobre activos no gravados.
Base de Activos No Gravados
Debido a que los mercados de capital pueden en ciertas ocasiones ser adversos para los
emisores, los Fibras podrían decidir mantener una base de activos sin gravámenes. Una parte
de éstos puede estar disponible para su venta o para ser usada como garantía para un
financiamiento garantizado, lo cual Fitch ve positivamente como un respaldo de liquidez. A
diferencia de otros emisores corporativos, la propiedad de activos tangibles individuales
proporciona flexibilidad financiera. En caso de que un Fibra no obtenga acceso a los mercados
de capital de deuda no garantizada o no venda sus activos, financiamientos de deuda
garantizados con activos previamente sin gravamen podrían proporcionar al Fibra efectivo
para repagar vencimientos de deuda no garantizada.
Ciertos Fibras podrían decidir financiar sus portafolios exclusivamente por medio de
financiamientos hipotecarios. Es por esto que podrían no tener la capacidad de ofrecer como
colateral activos individuales como una fuente de liquidez contingente. Para Fibras con bonos no
garantizados en circulación, los títulos de emisión de bonos típicamente requieren que los activos
sin gravámenes brutos excedan el 150% de la deuda no garantizada. Los contratos de crédito
revolvente quirografarios típicamente incluyen obligaciones de cobertura de activos sin gravámenes,
aunque esta obligación varía para cada usuario.
Cobertura de Activos Sin Gravámenes
Fitch analiza que parte de la deuda de una compañía es no garantizada, así como la medida en la
que el valor de los activos sin gravámenes, particularmente activos en bienes raíces estabilizados
100% propiedad del fideicomiso, cubren los financiamientos no garantizados. Al analizar activos sin
gravámenes, la agencia aplica un rango de tasas de capitalización al INO generado por el portafolio
sin gravámenes consolidado de un Fibra. Para Fibras con propiedad substancial de reservas
territoriales sin gravámenes, Fitch incluye un rango de valores para terrenos sin gravámenes en el
total de activos sin gravámenes. Asimismo, compara este rango de valores de propiedades sin
gravámenes con el saldo de la deuda no garantizada. Para determinar el rango de tasa de
capitalización, la calificadora revisa información como tasas de capitalización promedio históricas
de largo plazo y operaciones recientes completadas por el emisor u otros participantes de mercado.
Los criterios de Fitch no consideran a los activos tangibles sin gravámenes que no generan
ingresos, tales como construcciones en proceso o terrenos destinados para desarrollo. En
determinado momento, éstos podrían contribuir a la capacidad de un emisor para servir deuda
no garantizada o ser una fuente de liquidez contingente. Según la agencia, la presencia de estos
activos es un factor cualitativo para emisores propietarios de un monto significativo de éstos. El
terreno puede ser una preocupación crediticia en cuanto a su naturaleza no generadora de
ingresos y puesto a que su valor podría cambiar materialmente. No obstante, puede ser una
fortaleza crediticia puesto que refleja un potencial para la creación de valor a futuro.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
5
Corporativos
Asimismo, Fitch monitorea si un Fibra realiza una selección adversa al mantener una base de
activos sin gravámenes. Por ejemplo, la venta de activos sin gravámenes de calidad alta o el
gravar activos de calidad alta podría debilitar la calidad del portafolio de activos sin
gravámenes de un Fibra, lo cual sería negativo según la agencia.
Acceso a Capital
La calificadora mide la capacidad de un Fibra para obtener financiamiento bajo sus líneas de
crédito no garantizadas, al comparar la disponibilidad con el monto total autorizado o de carácter
comprometido. Esto mide la flexibilidad financiera del Fibra para cumplir con las necesidades de
financiamiento. Un Fibra puede ser sujeto a limitaciones contenidas en instrumentos de deuda
(covenants) u otros requerimientos, tales como cartas de crédito vigentes, las cuales limitan el
monto total que el emisor puede disponer inferior al monto comprometido. Fitch percibe
favorablemente a las compañías con acceso comprobado a múltiples fuentes de capital, incluidos:
deuda garantizada, bonos y créditos no garantizados, acciones preferentes, emisiones primarias y
secundarias de acciones ordinarias o certificados bursátiles financieros inmobiliarios. La agencia ve
de manera favorable a las compañías con capitalizaciones de mercado mayores, puesto que
típicamente tienen mayor acceso a capital que aquellas que muestran capitalizaciones de mercado
menores.
Perfil de Vencimiento de Deuda
Fitch incorpora el calendario de vencimientos de deuda de una compañía en sus calificaciones
para Fibras. Asimismo, examina si dicho programa está bien escalonado para mitigar el riesgo
de concentración de refinanciamientos significativos en cualquier año en particular. Por último,
ve de manera más positiva los programas con vencimientos de deuda bien escalonados.
Cobertura de Liquidez de Caso Base
El cálculo de liquidez del caso base de Fitch compara las fuentes de liquidez de un Fibra
(efectivo no restringido, disponibilidad bajo líneas de crédito revolvente no garantizadas, y
flujos de efectivo retenidos proyectados proveniente de actividades operativas después del
pago de dividendos) con usos de recursos (vencimientos de deuda garantizada y no
garantizada, Capex recurrente proyectado y financiamiento de propiedades en desarrollo no
discrecionales) durante un período de 2 años. Los criterios de Fitch asumen que un emisor no
tiene acceso a fuentes externas de capital, por lo cual únicamente puede confiar en fuentes
orgánicas de liquidez para enfrentar los requerimientos de uso de efectivo. Durante períodos
en los cuales el acceso a capital es más limitado, Fitch reduce el tamaño del compromiso de
línea de crédito revolvente no garantizado entre 33% y 50%, si la línea de crédito del emisor
tiene vencimiento en un período aproximado de 2 años.
Si las fuentes exceden los usos, se genera un excedente de liquidez. Si las fuentes son
excedidas por los usos, el resultado es un déficit de liquidez. Adicionalmente, Fitch divide las
fuentes de recursos entre los usos para calcular una razón de cobertura de liquidez, lo cual
permite comparaciones con emisores similares y con el universo de Fibras más amplio. Si la
proporción de cobertura de liquidez de un Fibra es menor a 1.0x, Fitch típicamente profundiza
sobre la medida en que el acceso a capital y fuentes contingentes de liquidez del emisor
pueden mitigar un déficit de liquidez de este tipo.
Indicadores de Cobertura de Liquidez Adicionales
Fitch complementa el cálculo de liquidez del caso base, al asumir diversos niveles de acceso a los
mercados de capital. Por ejemplo, asume un rango de actividades de refinanciamiento de deuda
garantizada: entre 80% y 100% de la deuda garantizada será refinanciada a su vencimiento, según
el rendimiento de deuda de la propiedad, la evidencia empírica de actividades de refinanciamiento
recientes del emisor y las condiciones esperadas del mercado de deuda garantizada.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
6
Corporativos
Rendimientos de Deuda
Fitch considera que los rendimientos de deuda (debt yields) son útiles para medir la capacidad de
un Fibra para refinanciar ciertas obligaciones garantizadas durante un ciclo en el cual la generación
de flujo de efectivo puede ser relativamente estable pero las tasas de capitalización, y por ende los
valores de propiedad, pueden ser volátiles o desconocidos. La agencia examina rendimientos de
deuda sobre la deuda garantizada de un Fibra, la cual se calcula como INO generado por la
propiedad con gravámenes divididos por el monto principal del crédito garantizado. Un rendimiento
de deuda inferior a la tasa de capitalización implícita sobre los activos indica que el INO generado
por la propiedad con gravámenes es insuficiente para refinanciar la hipoteca en forma total, y el
emisor probablemente necesitaría contribuir capital adicional para refinanciar la hipoteca existente.
Por otro lado, un rendimiento de deuda superior a la tasa de capitalización implícita sobre el activo
indica que el INO generado por la propiedad con gravámenes es suficientemente fuerte para
soportar una reducción en el monto del principal en un evento de refinanciamiento.
Análisis de Deuda a Tasa Variable
Fitch revisa la parte de la deuda de una compañía que se contrató a tasa variable y la medida en la
que los gastos por intereses a tasa variable son sujetos a coberturas. Típicamente, la agencia ve de
manera negativa el uso agresivo de deuda a tasa variable que no está sujeta a coberturas;
particularmente, en un ambiente de bajas tasas de interés. Esto se debe a que indica la
vulnerabilidad de un Fibra hacia un aumento en los cargos fijos conforme las tasas de interés
aumenten. Adicionalmente, la amplia mayoría de los ingresos por arrendamientos se basa en tasas
contractuales fijas o en aumentos de las tasas contractuales por medio de arrendamientos. Esto
permite a los Fibras asegurar un margen entre los ingresos por rentas y los costos de
financiamiento. Fitch ve de manera negativa la volatilidad en el margen, derivada de variaciones en
los costos de financiamiento a tasa flotante.
Análisis de Deuda Garantizada
Fitch revisa la parte de la deuda de una
compañía que es garantizada por hipotecas o
colaterales.
Las
razones
financieras
presentadas a la derecha muestran la medida
en la que un Fibra puede estar limitado para
incurrir en deuda garantizada adicional o
garantizar deuda con activos libres de
gravámenes.
Indicadores de Financiamiento
Deuda Garantizada/Deuda Total
Deuda Garantizada/Activos No Depreciados en Libros
Deuda a Tasa Variable/Deuda Total
Deuda a Tasa Variable/Activos No Depreciados en Libros
Fuente: Fitch
Capitalización y Apalancamiento
Fitch revisa la estructura de capital y apalancamiento de cada Fibra para determinar la capacidad
para el repago de deuda.


Apalancamiento Comparado con Compañías Financieras: La falta de liquidez relativa
y volatilidad histórica de activos inmobiliarios como clase de activo, comparada con la de
otros activos mantenidos por compañías financieras, justifica un apalancamiento más
conservador para una calificación en particular que el de las compañías financieras.
Apalancamiento Comparado con Otros Corporativos: En cualquier categoría de
calificación, los Fibras típicamente tienen un apalancamiento mayor, en comparación a
corporativos tradicionales, como tiendas detallistas o manufactureras. Esto se debe a flujos de
efectivo más predecibles, arrendamientos a largo plazo y activos más apalancables.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
7
Corporativos
Enfoque del Sector de Propiedades
Al evaluar el apalancamiento para un Fibra en un nivel de calificación en particular, Fitch considera
la naturaleza de las inversiones del Fibra, calidad y diversificación del portafolio, y tamaño de la
base de activos. Como consecuencia, las compañías con tipos de propiedades más estables y
características generales de crédito más fuertes pueden operar con un nivel más alto de
apalancamiento y mantener el mismo nivel de calificación. Esto al compararlas con Fibras de
características de riesgo más débiles o concentradas en activos de menor calidad. Los cálculos de
apalancamiento que Fitch usa se señalan a continuación.
Deuda Neta a EBITDA Operativo Recurrente
Fitch revisa la deuda neta (definida como deuda total menos efectivo no restringido) a EBITDA
operativo recurrente como el indicador más confiable del apalancamiento de los Fibras. Mientras
que algunos Fibras podrían tener montos limitados de efectivo no restringido, dicho efectivo se
puede utilizar para repagar una parte de la deuda. Debido a lo anterior, la agencia se enfoca en la
deuda neta en lugar de la deuda bruta. Asimismo, considera el indicador de deuda neta a EBITDA
operativo recurrente como el parámetro más adecuado de apalancamiento, debido a que:
 Tanto la deuda neta y el EBITDA operativo recurrente son medidas objetivas. Es por esto
que no son susceptibles a evaluaciones subjetivas respecto a la valuación de activos o
capital.
 La deuda neta y EBITDA operativo recurrente no son susceptibles a cambios inmediatos
en valores de mercado.
 El EBITDA captura la capacidad de generación de ingresos de la entidad.
 Los cambios en la administración, posición de liquidez, expectativas de flujo de efectivo
apalancado, u otros factores que puedan afectar el precio de las acciones de un emisor y
su capitalización total de mercado, no afectan la deuda o EBITDA operativo recurrente.
Sin embargo, este indicador tiene una limitante puesto que no toma en cuenta los activos tangibles
no generadores de ingresos, tales como construcciones en proceso o terrenos conservados para
desarrollo. Éstos pueden contribuir al valor total de la empresa y a la capacidad de un emisor para
pagar sus obligaciones. La presencia de este tipo de activos se considera como un factor cualitativo
al analizar la calidad de los activos de un emisor. Los activos de terrenos o construcciones en
proceso señalan potencial de crecimiento. Esto se debe a que un lote de terreno bien ubicado tiene
el potencial para convertirse en una propiedad estabilizada bien localizada, lo cual podría contribuir
prospectivamente al EBITDA operativo recurrente.
Deuda a Capital o Activos en Libros No Depreciados
La deuda total a capital en libros no depreciado (la suma de los valores en libros de la deuda,
participaciones no controladoras, acciones preferentes, acciones ordinarias y depreciación
acumulada), y la deuda total a activos en libros no depreciados, son medidas de
apalancamiento secundarias. Esto se debe a que estas proporciones tienen los siguientes
atributos constructivos:


Estas razones son ampliamente usadas a través del sector de los Reits en Estados Unidos. Lo
anterior se debe a que la mayoría de los títulos de emisión de bonos no garantizados y ciertas
líneas de crédito revolvente no garantizadas usan deuda a capital en libros no depreciado, o el
total de activos no depreciados, como el denominador para calcular limitaciones financieras
(covenants) de apalancamiento.
En relación a la capitalización de mercado total, el capital o activos en libros no depreciados
son relativamente estables (excepto por deterioro de activos) a lo largo de ciclos de mercado.
Como resultado, esto proporciona cierto beneficio para determinar calificaciones de crédito a
largo plazo.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
8
Corporativos

El capital o activos en libros no depreciados no son afectados por factores subjetivos. Por
ejemplo, las opiniones de los mercados de capital sobre la valuación e implicaciones de la
valuación del capital de un emisor, los cuales se reflejan en la capitalización de mercado total
de una compañía.
Sin embargo, el capital o activos en libros no depreciados pueden distorsionar la manera en que los
inversionistas ven el apalancamiento de un Fibra por las siguientes razones:



Los activos en libros no depreciados pueden resultar en un cálculo menor de apalancamiento
para emisores que adquirieron o desarrollaron activos a tasas de capitalización menores a las
del mercado.
Los balances generales no indican la capacidad de generación de efectivo del portafolio de
propiedades.
El usar activos en libros no depreciados generalmente no toma en consideración la inflación,
la cual puede contribuir a un incremento en los valores de propiedades.
Deuda a Capitalización de Mercado Total
La capitalización de mercado total (el valor en libros de la deuda, acciones preferentes y partidas
mezzanine más el valor de capitalización de mercado total) puede incluir el valor de activos no
capitalizados, tal como la visión del mercado sobre el valor de flujos de ingresos futuros o activos
intangibles, como la experiencia de la administración. Sin embargo, Fitch considera la deuda a
capitalización de mercado total como una medida terciaria de apalancamiento; asimismo, a ésta la
ve como menos útil que la deuda neta a EBITDA operativo recurrente debido a que:


La capitalización de mercado total puede mostrar volatilidad. Ésta puede no necesariamente
estar asociada a incrementos en deuda o a ofertas de capital. Por ejemplo, las
preocupaciones respecto a los perfiles de liquidez y de acceso a los mercados de capital de
los Reits en EEUU resultaron en una volatilidad considerable de la capitalización de mercado
total de los Reits a finales de 2008 y principios de 2009. Al mismo tiempo, la capacidad para
generar ingresos de los portafolios se redujo sólo modestamente.
La capitalización de mercado puede no reflejar la capacidad de una compañía de refinanciar
deuda.
Sin embargo, la capitalización de mercado total puede ser útil para medir cómo los mercados de
capital evalúan el potencial de futuros ingresos de un Fibra, el valor neto de activos y la capacidad
de absorción del capital. También puede ser útil para medir la capacidad o disposición de un Fibra
de emitir acciones ordinarias cuando sea necesario.
Indicadores de Apalancamiento
Deuda Neta/EBITDA Operativo Recurrente
Deuda/EBITDA Operativo Recurrente
Deuda/Capital en Libros No Depreciado
Deuda/Capitalización de Mercado Total
Capital en libros no depreciado – Deuda más partidas mezzanine, más acciones preferentes, más capital ordinario en
libros, más depreciación acumulada. EBITDA operativo recurrente – Ingresos antes de intereses, impuestos, depreciación
y amortización.
Excluye ingresos de asociaciones e ingresos alternativos no recurrentes.
Fuente: Fitch
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
9
Corporativos
Proyecciones de Caso Base y de Estrés
Fitch proyecta estados financieros usando los métodos detallados a continuación:


Proyecciones de Caso Base: Los ajustes de caso base al INO y otros ingresos reflejan lo
que Fitch considera que será el caso más probable de ingresos generados por un Fibra
durante los siguientes 12-24 meses, correspondientes al período de tiempo de la perspectiva.
Para determinar el caso base, Fitch usa una combinación de información histórica,
comparaciones de emisores similares, volatilidad en relación a otros emisores similares, y su
opinión sobre el ciclo de desempeño. Los ajustes a casos base dependen de diversas
condiciones de mercado y características de la compañía, incluidos: la exposición geográfica,
expectativas sobre márgenes de recontratación, vencimientos de arrendamientos,
concentración de inquilinos y discusiones con la administración sobre las expectativas de
desempeño de las propiedades del emisor. Los ajustes de caso base pueden ser positivos,
negativos o estables. Fitch compara su caso base con perspectivas de terceros.
Proyecciones de Caso de Estrés: Las proyecciones de caso de estrés incorporan la visión de
un deterioro potencial de ingresos para el Fibra específico. Para determinar el caso de estrés,
Fitch revisa factores como: el peor desempeño de la compañía a la fecha, el riesgo de quiebra
de los inquilinos y el riesgo de rotación de arrendamientos.
Supuesto de Sensibilidad de Ingresos Ajustados por Riesgo
El análisis de ingresos ajustados por riesgo de Fitch dimensiona los límites de reducciones
potenciales de flujos de efectivo para un emisor en particular. El estrés de ingresos ajustados
por riesgo no representa un escenario probable. Para calcular los ingresos ajustados por
riesgo, Fitch realiza ajustes estandarizados a los ingresos. Éstos se derivan de la peor
experiencia histórica en un período de 2 años del sector inmobiliario total; asimismo, pueden
variar debido al enfoque geográfico. Similarmente al caso base, Fitch genera proyecciones de
INO para los siguientes 12-24 meses.
Las calificaciones o perspectivas de calificación pueden no ser revisadas si el INO bajo el
estrés de ingresos ajustados por riesgo llega a ciertos niveles. Esto debido a que Fitch toma
en cuenta parámetros de crédito distintos a las proporciones de ingresos ajustados por riesgo.
Sin embargo, Fitch puede tomar acciones de calificación negativas si los ingresos ajustados
por riesgo bajo el caso de estrés, en combinación con otros factores, como apalancamiento,
liquidez, calidad de propiedades y experiencia administrativa, justifican dichas acciones.

Ingresos Alternativos Recurrentes: Fitch realiza ciertos ajustes a ingresos alternativos,
conforme se establece a continuación para calcular ingresos ajustados por riesgo.
o
Aportaciones de Ingresos Asociadas No Consolidadas: La amplia mayoría de los
ingresos de asociadas no consolidadas son generados por el INO recurrente de activos
estabilizados mantenidos en entidades no consolidadas. En algunos casos, una parte de
los ingresos netos de asociadas no consolidadas se deriva de ganancias sobre ventas de
activos. Aunque los ingresos generados de asociadas a menudo son estables, una parte
puede no representar flujo de efectivo. Como consecuencia, esta parte puede no estar
disponible para servir los cargos fijos consolidados del Fibra.
Si un Fibra recibe distribuciones de efectivo recurrentes de asociadas que representan la
parte proporcional del flujo de efectivo operativo correspondiente al Fibra (se excluyen los
ingresos por ventas de activos o refinanciamientos), y dicho flujo de efectivo no tiene
limitaciones de distribuciones u otras disposiciones que podrían limitar la capacidad del
Fibra de recibir flujo de efectivo; Fitch adiciona al Fibra dichos ingresos tras un ajuste del
25% sobre una base ajustada por riesgo. Esto refleja el potencial para un acceso más
limitado y falta de control que el Fibra tiene sobre el flujo de efectivo operativo.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
10
Corporativos
o
Cargos (Honorarios) por Servicios: Los Fibras generan ingresos al cobrar cuotas por
servicios. Éstos pueden ser proporcionados a terceros no relacionados o a asociadas. Las
fuentes más comunes de honorarios incluyen adquisiciones, enajenaciones,
financiamientos, administración de activos y cuotas por administración de propiedades.
El tipo y predictibilidad de vías de ingresos por honorarios varían por emisor. No obstante,
en el supuesto de sensibilidad conforme por riesgo, Fitch típicamente reconoce el 75% de
los ingresos por cuotas de adquisiciones, financiamientos, administración de activos y de
enajenaciones. Esto refleja la parte de dichas cuotas que considera predecible durante la
vida de una alianza o asociación. La duración de acuerdos (joint ventures) y el estatus de
la sociedad determinan el riesgo de que la joint venture se pueda disolver antes del
vencimiento contractual de la alianza. Cuando existe una probabilidad alta de disolución
en el corto plazo, Fitch no reconoce cuota alguna relacionada a la joint venture. Asimismo,
puede reconocer una parte mayor de cuotas por fondos vitalicios, puesto que dichas vías
de ingresos tienen un mayor valor presente de flujo de efectivo futuro.
Los Fibras pueden actuar como un Socio General (general partner-GP) o un miembro
directivo para joint ventures u otras entidades consolidadas; obtienen fondeo y administran
inversiones para dichas entidades. Entre los servicios que proporcionan a alianzas
comerciales, los Fibras generan honorarios de adquisición por identificar, negociar y
adquirir inversiones. Adicionalmente, pueden generar honorarios significativos cuando una
inversión es disuelta y el Fibra, como GP, proporciona servicios de enajenación a la
alianza. Como GP, un Fibra puede obtener financiamiento para la alianza, al asumir el
papel de corredor hipotecario. Estos honorarios pueden ser significativos en las primeras
etapas de una alianza mientras se acumula la cartera.
Ciertas Fibras generan cuotas de administración de propiedades para activos propiedad
de joint ventures y terceros. Típicamente, Fitch ve una parte sustancial de las cuotas de
administración de propiedades como sostenibles. Típicamente, incluye una parte
sustancial de dichos ingresos por honorarios como ingresos ajustados por riesgo de
Fibras. A veces, los emisores que participan en joint ventures reciben remuneración
promovida o por incentivos, la cual se determina por los rendimientos generados por la
cartera de la asociación.
o

Ingresos por Intereses: Los ingresos por intereses reportados en los estados
financieros de Fibras pueden incluir una variedad de partidas, como: intereses
ganados sobre depósitos en efectivo, depósitos de garantía de inquilinos, depósitos
en custodia, e ingresos por préstamos hipotecarios. Los intereses ganados sobre
depósitos a menudo son sujetos a tasas de interés cambiantes; sin embargo, dichas
ganancias rara vez son materiales para los ingresos totales de un Fibra. Por ende,
los ingresos por intereses sobre depósitos generalmente se incluyen en su totalidad
como algo adicional a los ingresos provenientes de las propiedades.
Ingresos Alternativos No Recurrentes: Al calcular ingresos ajustados por riesgo, Fitch
excluye ingresos alternativos conforme se enlistan a continuación, a los cuales considera
como no recurrentes.
o
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
Ganancias o Pérdidas por Ventas de Activos: Las ganancias o pérdidas por venta de
activos surgen cuando los ingresos netos recibidos de una venta son mayores o menores
que la base de costos depreciados de propiedades vendidas, ya sea a terceros o a
asociadas. Fitch típicamente considera a las ganancias y pérdidas por ventas como no
recurrentes. Esto se debe a que las ganancias y pérdidas no son ingresos o pérdidas
contractuales, y a que son altamente dependientes de la liquidez a través de los ciclos de
los mercados de capital, condiciones de mercado, y el valor en libros neto de las
11
Corporativos
propiedades vendidas. Por ende, la agencia excluye las ganancias y pérdidas por venta
de activos de los cálculos de ingresos ajustados por riesgo.
o
Deterioro: Si un Fibra reconoce un deterioro relacionado a un activo mantenido para
venta antes de la venta, Fitch excluye el deterioro de los cálculos de ingresos ajustados
por riesgo, puesto que estos ajustes no reflejan el flujo de efectivo recurrente de un Fibra.
o
Ingresos por Desarrollo: Ciertos Fibras desarrollan proyectos, como actividades de
construcción a la medida (construcción de propiedades para entidades que se
comprometen a arrendar la propiedad una vez que sea completada-built to suit),
construcción especulativa (construcción de propiedades sin un arrendamiento
comprometido establecido para mantener y/o vender), y actividades de construcción
comerciales (construcción de propiedades específicamente para venta u honorarios). Las
cuotas de desarrollo se negocian como un porcentaje de rendimiento sobre el costo;
dichas cuotas pueden ser algo vulnerables a la erosión resultante de sobrecostos.
Consecuentemente, estas cuotas no tienen la naturaleza recurrente de rentas
establecidas contractuales. Los ingresos por desarrollo se pueden registrar como ingresos
por honorarios si un Fibra desarrolla una propiedad cuyo dueño es un tercero. No
obstante, algunos Fibras son dueños de propiedades bajo desarrollo, así que en la
mayoría de los casos, los ingresos por desarrollo en último lugar estarán incluidos en los
INO, al asumir que la propiedad desarrollada no es vendida por medio de actividades de
construcción comercial.
Debido a la variabilidad de ingresos de desarrollos con base en la información sobre
absorción, Fitch ajusta dichas ganancias con base en el historial de desarrollo y el
apetito de riesgo del Fibra. Típicamente, incluye 20% de ingresos por desarrollo sobre
una base ajustada por riesgo.
Los ingresos por proyectos de desarrollo contienen riesgos del período inicial de
arrendamiento y se sujetan al precio de venta del activo desarrollado. Los retrasos en
construcción, aumentos en los costos de materiales o mano de obra, condiciones
climatológicas no favorables, litigios, bajas tasas de arrendamientos, o limitaciones
sobre la posición de liquidez del desarrollador, pueden influir en el tiempo que un
emisor tiene para sobrellevar los costos de desarrollo. Estos retrasos pueden
potencialmente afectar o eliminar utilidades. A través de los ciclos, los desarrollos son
mucho menos predecibles que el negocio de rentas de propiedad estabilizadas de un
Fibra. Adicionalmente, si los ingresos por desarrollos se generan por medio de una
subsidiaria de Fibra sujeta a impuestos, Fitch incluye el efecto de impuestos en estos
ingresos después de gastos para reflejar más adecuadamente el monto de efectivo
neto disponible para pagar cargos fijos.
o
Ingresos Extraordinarios y No Monetarios (Noncash): Los ingresos
extraordinarios, tales como ajustes por tipo de cambio, se excluyen de los ingresos
ajustados por riesgo, debido a que éstos tienden a ser no recurrentes.
Adicionalmente, las penas por prepago de deudas y partidas no monetarias
extraordinarias, como los deterioros que no afectan el flujo de efectivo, se excluyen
de los ingresos ajustados por riesgo. Esto debido a que esas partidas son
típicamente no recurrentes.
o
Gatos No Recurrentes: Los generadores de ingresos alternativos, como negocios
por honorarios, típicamente tienen gastos asociados, los cuales son comúnmente de
personal y de oficinas, así como de sistemas de información, recursos humanos y
contabilidad. Fitch examina la variabilidad de dichas ganancias; reduce gastos y
costos de capital al calcular los ingresos ajustados por riesgo.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
12
Corporativos
Deuda Neta Ajustada Por Riesgo a EBITDA Operativo Recurrente
Después de calcular los ingresos ajustados por riesgo, Fitch mantiene la deuda neta constante
y calcula la deuda neta a EBITDA operativo recurrente ajustado por riesgo.
Análisis de Propiedades
Granularidad de Inversiones
Para evaluar la calidad de las propiedades, Fitch puede realizar visitas oculares a propiedades
seleccionadas de Fibras. Una compañía con participaciones en un gran número de activos
puede representar menor riesgo, debido a que cada activo representa únicamente una
pequeña porción de las inversiones totales de la compañía. Si un solo activo tiene dificultades,
puede no afectar materialmente al Fibra. Adicionalmente, la diversificación geográfica y de
inquilinos mitiga los efectos de las desaceleraciones económicas regionales y de industrias
específicas.
Enfoque de Mercado
Fitch ve favorablemente a una cartera de Fibra más concentrada si su equipo administrativo
muestra experiencia en un tipo de propiedad o región geográfica específica. La diversificación
puede no siempre beneficiar a los tenedores de bonos si un Fibra invierte en clases de activos
inmobiliarios con mayor riesgo; asimismo, si un Fibra se expande a mercados en los que no
tiene experiencia probada. La agencia vería negativamente el incremento rápido en las
inversiones de un Fibra fuera de su área principal de experiencia. Sin embargo, conforme un
Fibra establece un historial sólido de inversión en un tipo de propiedad o geografía diferente,
Fitch puede desarrollar una visión más favorable sobre dicha diversificación.
Calidad de Activos
Fitch revisa los siguientes factores al evaluar la calidad de activos:






Ubicación: Una buena ubicación atraerá a inquilinos de mayor calidad y retendrá mayor
valor a través del tiempo. El acceso a vías públicas importantes es un factor muy
relevante para determinar la fortaleza de la ubicación de una propiedad.
Mercados: Fitch revisa el vecindario, la economía, la demografía, el posicionamiento y
los competidores en el mercado del Fibra; asimismo, utiliza información estadística de
terceros para comparar el desempeño de un Fibra con ciertas tendencias dentro de un
mercado específico.
Plano del Sitio: Al visitar propiedades, Fitch revisa la estética general, las opciones de
estacionamiento, la seguridad y las características de las instalaciones.
Características de la Construcción: Al visitar propiedades, Fitch revisa la calidad de la
construcción, las áreas comunes e interiores, así como la existencia de mantenimiento
diferido o vacantes visibles.
Perfil de Inquilinos: Fitch revisa la base de inquilinos para entender los riesgos de
exposición a inquilinos individuales. Si existe exposición significativa, analiza
cuidadosamente la calidad crediticia del inquilino a mayor detalle. La agencia examina la
relación del administrador de la propiedad del Fibra y su historial con sus inquilinos.
Programa de Vencimientos de Arrendamientos: Las renovaciones de arrendamientos
pueden causar problemas de flujo de efectivo si ocurren dentro de un período de tiempo
corto y cuando las rentas de mercado están por debajo de las rentas vigentes. El riesgo
se magnifica para propiedades específicamente diseñadas para un inquilino en particular.
Un programa de vencimientos de arrendamientos relativamente estable reduce el riesgo
de que una cantidad sustancial de éstos venzan en un momento difícil en el ciclo de
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
13
Corporativos
bienes raíces. En ambientes de arrendamiento problemáticos, una compañía puede verse
forzada a incurrir en costos más altos para mejorar sus propiedades; esto para atraer
inquilinos y comisiones de arrendamiento. Asimismo, podría renovar o rentar a precios
por debajo de los arrendamientos actuales, por lo cual se reduce el flujo de efectivo.
Los Fibras de hospedaje tienen la mayor volatilidad de ingresos por rentas, debido a
arrendamientos esencialmente diarios. El tipo de propiedad con la segunda volatilidad
más alta de ingresos por rentas es el autoalmacenaje (típicamente arrendamientos
mensuales), seguido de Fibras multifamiliares (arrendamientos anuales), industriales, de
tiendas detallistas, de oficinas suburbanas y oficinas de distritos centrales para negocios.



Tasas de Renovación de Arrendamientos: Fitch examina el porcentaje de espacio que
vence y se renueva para determinar la demanda por las propiedades de un Fibra.
Duración de Arrendamientos: Fitch examina la vida de un arrendamiento, la cual
impacta a la predictibilidad del flujo de efectivo. Si todos los demás factores permanecen
estables, un Fibra con una duración de arrendamiento promedio más larga puede tener
parámetros crediticios más débiles. Por ejemplo: apalancamiento más alto o menor
cobertura de cargos fijos. Esto para un nivel de calificación específico que un Fibra con
menor duración de arrendamiento promedio.
Precios de Renovaciones de Arrendamientos: Para propiedades renovadas o
arrendamientos nuevos, Fitch compara la renta nueva por pie o metro cuadrado con la
renta por pie o metro cuadrado anterior, o vencida, para medir la demanda por parte de
los inquilinos y las rentas de mercado actuales.
Otros Factores
Exposición a Desarrollo de Propiedades
Fitch revisa la cantidad de desarrollos, incluidos los desarrollos fondeados y no fondeados,
para determinar la exposición del Fibra a riesgos de financiamiento de desarrollos y del
período inicial de arrendamiento. Para cuantificar el riesgo de desarrollos, Fitch calcula
principalmente los costos de desarrollos no fondeados como un porcentaje de activos no
depreciados. La agencia considera en qué medida los desarrollos pueden restar atención a las
operaciones principales de un Fibra; asimismo, pueden beneficiar a los tenedores tras su
conclusión. La naturaleza de los desarrollos (ej. especulativo o construido a la medida) se
tomará en cuenta para examinar el riego de desarrollos.
Tratamiento de Deuda de Asociadas (Joint Ventures)
Fitch examina las inversiones no consolidadas de un Fibra, incluidas las joint ventures y si el
financiamiento tiene recurso en contra del Fibra. La agencia incorpora la parte proporcional de
deuda no consolidada de un Fibra para calcular la cobertura de liquidez. No obstante, no
incluye la parte proporcional de deuda no consolidada de la joint venture en el cálculo de
apalancamiento, salvo que dicha deuda sea garantizada por, o tenga recurso para, el Fibra.
Fitch incluye un estimado de distribuciones de efectivo recurrentes de inversiones no
consolidadas en el EBITDA operativo recurrente. La agencia no incluye la parte proporcional
correspondiente al Fibra del EBITDA proveniente de joint ventures en el EBITDA operativo
recurrente. Esto se debe a que una parte de estos ingresos puede no ser usada para cumplir
con obligaciones corporativas. Similarmente, Fitch no incluye la parte proporcional de un Fibra
de la deuda de joint ventures (JV) en sus razones de apalancamiento.
Fitch únicamente analiza métricas crediticias de manera proporcional bajo las siguientes
condiciones:
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
14
Corporativos


Si el contrato de JV contiene disposiciones de distribuciones en especie u otros
mecanismos mediante los cuales el Fibra tome en cuenta su parte de los activos y deuda
de la JV dentro del balance general.
Si el Fibra comunica explícitamente una intención o disposición de recuperar su parte de
los activos o deuda en el futuro.
Obligaciones de Hacer y No Hacer y Limitaciones Financieras
(Covenants)
En Estados Unidos, los bonos corporativos de Reits contienen paquetes de obligaciones que
típicamente incluyen: limitaciones sobre la deuda total y garantizada para que no excedan el
60% y el 40%, respectivamente, del valor de activos bruto total (excluyendo cuentas por cobrar
y activos intangibles); la cobertura de intereses superior a 1.5x; y activos sin gravámenes que
representen al menos el 150% de la deuda no garantizada. Casi todas las restricciones son
con base en que sean incurridas (es decir, un Reit no puede incurrir deuda adicional si violó
cualquiera de sus obligaciones), con la excepción de la prueba de activos sin gravámenes.
Típicamente, esta última es con base en su mantenimiento; es decir, el violar dicha obligación
es una causa de incumplimiento. Dichas obligaciones se diseñan para proteger a los
tenedores de bonos mientras se les permita a los equipos administrativos de un Reit la
flexibilidad operativa necesaria para ser competitivos en sus mercados.
Cumplimiento de Covenants
Fitch examina los niveles de cumplimiento de covenants de un Fibra, los cuales se establecen bajo
los títulos de emisión de bonos y contratos de crédito revolvente, así como sensibilidades respecto
a la violación potencial de obligaciones específicas. Si una compañía está cerca de violar una
obligación o viola una obligación, ésta podría limitar la flexibilidad financiera y a menudo resulta en
una acción de calificación negativa.
Perspectivas de Calificación
Al asignar perspectivas a las calificaciones crediticias de Fibras, Fitch proyecta estados
financieros para varios períodos, típicamente 2 a 3 años. Para construir las proyecciones de
caso base y de caso de estrés, la agencia considera ciertos supuestos con respecto al
desempeño de propiedades, actividad de mercados de capital, costos de financiamiento, y
transacciones, como desarrollos, adquisiciones y enajenaciones. Asimismo, utiliza información
de terceros, desempeño de emisores comparables y divulgaciones de la compañía para
formular una opinión sobre desempeño financiero futuro. En sus acciones de calificación, Fitch
establece lineamientos para futuras acciones de calificación. Típicamente, niveles de ciertos
indicadores crediticios u otros factores podrían resultar en tendencias positivas o negativas
sobre las calificaciones y/o perspectiva de calificación de un emisor.
Análisis de Emisores Seleccionados (Peer Analysis)
Fitch examina los indicadores crediticios de una compañía en relación a aquellas de emisores
similares seleccionados. Este comparativo puede incluir a otros Fibras que se enfoquen en el
mismo tipo de propiedades, los cuales tengan calificaciones crediticias similares, estén
presentes en los mismos mercados, tengan estrategias de financiamiento similares o sean de
tamaño comparable.
Limitantes
Limitantes Generales
Las limitantes de calificaciones crediticias se encuentran en la Metodología de Calificación de
Empresas No Financieras (Agosto 29, 2013), la cual está disponible en la página de web de
Fitch: www.fitchmexico.com.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
15
Corporativos
Legislación Fiscal
El régimen fiscal para un Fibra es el siguiente:
1. Se determina el resultado fiscal del ejercicio del Fibra como si fuera una persona moral.
2. El resultado fiscal del ejercicio se divide entre el número de CBFI en circulación del Fibra.
3. El Fibra no debe de realizar pagos provisionales durante el ejercicio fiscal.
4. A nivel tenedor de CBFI, se aplica una retención de 30% sobre el monto del resultado fiscal
(utilidad operativa), la cual se distribuye en favor de los tenedores de los CBFI. Esto salvo que
estén exentos del pago del Impuesto sobre la Renta por ese ingreso; por ejemplo, fondos de
pensiones mexicanos o extranjeros.
5. Si el Fibra paga cantidades superiores al resultado fiscal obtenido, el excedente se
considera un reembolso de capital en favor de los inversionistas tenedores de CBFI.
Similitudes de los Fibras Mexicanos con los Reits Estadounidenses
Respecto a la distribución de dividendos, los Fibras tienen que repartir al menos el 95% del
resultado fiscal anualmente a los inversionistas. No obstante, para el cálculo de este último, la
depreciación de los inmuebles se considera como deducción. En los Reits de Estados Unidos
se debe de distribuir mínimo el 90% de los ingresos gravables.
Los Fibras deben de invertir, al menos, el 70% en inmuebles o en derechos derivado de los
mismos. Los inmuebles en construcción deben de estar destinados para arrendarse. A
diferencia de los Reits, los cuales deben invertir como mínimo un 75% de los activos totales en
inmuebles (incluidos capital y deuda), valores gubernamentales y efectivo.
Los Reits se sujetan al pago del 100% del impuesto de la ley correspondiente a Estados
Unidos: Propiedades Mantenidas con Fines de Venta a Clientes en el Curso Ordinario de
Negocios. En México, las propiedades deben ser propiedad del Fibra y no podrán venderse
por al menos 4 años. Esto con el fin de conservar los beneficios fiscales relacionados a la
adquisición de inmuebles.
Con la LISR vigente en 2013, las personas físicas mexicanas residentes sin actividad
empresarial están exentas del ISR en la venta de CBFI, en caso que dicha venta se lleve a
cabo en el mercado de valores mexicano u otro reconocido, conforme se define en la LISR.
Generalmente, los tenedores extranjeros de CBFI están sujetos al ISR de las distribuciones de
efectivo que reciban a una tasa del 30% (sujeta a reducción o excepción a ciertas clases de
inversionistas).
Los residentes extranjeros sin establecimiento permanente en México no están sujetos al pago
del ISR en México, mientras que la transacción se lleve a cabo en el mercado de valores
mexicano u otro reconocido, conforme se define en la LISR.
Generalmente, los inversionistas extranjeros de acciones sobre Reits están sujetos a
impuestos federales de retención de Estados Unidos, los cuales se aplican sobre los
dividendos derivados de un Reit a una tasa del 30% (a ser reducido en caso de existir un
tratado internacional). Los inversionistas extranjeros de acciones sobre Reits, generalmente,
no están sujetos a impuestos de retención de Estados Unidos por la venta de dichas acciones.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
16
Corporativos
Las calificaciones antes señaladas fueron solicitadas por el emisor, o en su nombre, y por lo tanto,
Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y
ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: /
/ FITCHRATINGS.COM / UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS
CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO
SITIO WEB
WWW.FITCHRATINGS.COM. LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES
EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLÍTICAS SOBRE
CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERESES, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS
AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA
SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO
ADMISIBLE A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE
CALIFICACIONES SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE
LA UNIÓN EUROPEA, SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH.
Derechos de autor © 2013 por Fitch Ratings, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. One State Street Plaza, NY, NY 10004 Teléfono: 1800-753-4824, (212) 908-0500. Fax: (212) 480-4435. La reproducción o distribución total o parcial está prohibida, salvo con permiso. Todos los
derechos reservados. En la asignación y el mantenimiento de sus calificaciones, Fitch se basa en información factual que recibe de los
emisores y sus agentes y de otras fuentes que Fitch considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable de la información factual
sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes
independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La
forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo
de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el
emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del
emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de
procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por
terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la
jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor
de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será
exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y
al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo
los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las
calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su
naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones
pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación.
La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de
Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch
evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de
individuos, es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean
relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o
venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron
involucrados en, pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el
propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada,
verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser
modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona
asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier titulo.
Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de cualquier titulo para un inversor
particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores,
aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde
USD1.000 a USD750.000 (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un
emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que
dichos honorarios varíen entre USD10.000 y USD1.500.000 (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una
calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de
registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial Services and Markets Act of 2000” de Gran Bretaña, o las leyes
de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes
de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta.
Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces - Fibras
Diciembre 31, 2013
17