El mercado de capitales ante la unificación monetaria en. Europa: el

El mercado de capitales ante la unificación
monetaria en.Europa: el caso español
••••••••••
RUBÉN MARTÍN MOSQUEDA ALMANZA '
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n este artículo se describen los cambios normativos más significativos en España tras la entrada en vigor de la nueva
regulación de los mercados de valores de la Unión Monetaria Europea; ello a fin de analizar tanto sus efectos en el comportamiento de los valores de ese país y en relación con el resto
de los mercados de la zona, cuanto el efecto del euro en los mercados financieros internacionales.
l. Publicada en esa fecha en el Diario Oficial de las Comunidades Europeas, como la Directiva 93/22/CEE del Consejo y modificada el29 de junio de 1995 por la Directiva 95/26/CE del Parlamento y
del Consejo. Esta directiva y la 93/6/CEE, sobre la adecuación del
capital de las empresas de inversión y de las entidades de crédito, regulan los mercados bursátiles de la Unión Económica y Monetaria.
la cual representa una de las piezas clave para crear un espacio
financiero integrado, el mercado financiero único. La trasposición de la DSI al ordenamiento jurídico español se realizó en
1998, por medio de la célebre Nueva Ley 37/1998 del Mercado
de Valores (NLMV).
Entre los nuevos puntos generales más relevantes de la DSI
-y que dicha directiva establece como de carácter generaldestaca, en primer lugar, el concepto de "empresas de servicios
de inversión", las cuales se definen como toda persona jurídica
cuya profesión o actividad consista en prestar a terceros servicios de inversión de carácter profesionaU
La DSI representa una de las piezas clave en la construcción
del mercado financiero único, y en particular del mercado único de valores, pues establece el principio del "pasaporte comunitario" o "licencia única", por el cual una empresa, al amparo
de la autorización del Estado en el que tenga su sede, puede prestar servicios de inversión y realizar otras actividades complementarias en el resto de la Unión Europea (UE), mediante una
sucursal o incluso sin establecimiento permanente.
La licencia única se fundamenta en la armonización de las
condiciones de autorización y de ejercicio de la actividad. El
cumplimiento de los requisitos necesarios para la obtención de
aquélla es responsabilidad del país de origen de las empresas,
mientras que las normas de conducta las establecen las naciones en las que operan las mismas.
Además, la DSI impone a las empresas de inversión la obligación de informar sobre sus fondos de garantía o protección, a
* Catedrático de la Maestría en Administración de la Universidad
de Guanajuato. Director de pos grados de la Universidad Quetzalcoatl, en Irapuato. Asesor financiero y en comercio internacional
<[email protected]>.
2. La DSI considera la posibilidad de que los estados miembro
incluyan en el concepto de empresas de servicios de inversión a personas físicas si cumplen determinados requisitos (título 1, artículo 1o,
punto 2 de la DSI).
LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE INVERSIÓN
EN EsPAÑA
n el marco de la integración económica y monetaria, los países pertenecientes a la zona del euro adoptaron como herramientas jurídicas, entre otras, las denominadas "directivas",
las cuales contienen los alcances normativos comunitarios de
estricta observancia. Por ello se deben trasponer y adaptar a las
leyes nacionales en los plazos que cada una de ellas estipula. En
ese sentido, el Consejo de la Comunidad Europea emitió ellO
de mayo de 1993laDirectiva de Servicios de Inversión (DSI), 1
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fin de brindar mayor seguridad a quienes las utilizan. Cabe destacar que en la clasificación propuesta por la DSI se distingue únicamente entre mercados financieros regulados y no regulados.
Ello tiene importantes implicaciones en los mercados financieros de España, por lo que más adelante se le dedica un apartado.
Como se señaló, la NLMV supuso la trasposición de la DSI al
ordenamiento español, pero también incorporó la Directiva 971
9/CE del Parlamento y del Consejo europeos, relativa a los sistemas de indemnización a los inversionistas. Tal trasposición no
se produjo hasta 1998, merced a dos aspectos fundamentales:
por un lado, la anterior Ley 24/1988 del Mercado de Valores,
había mostrado un excelente comportamiento en los diez años
que estuvo en vigor, por lo que la reforma fue muy meditada; por
el otro, porque además de los problemas de adaptación que supone toda trasposición de una directiva comunitaria a las realidades sociales e institucionales particulares de cada país, en el
caso de la DSI se trataba de cambios muy relevantes y, en determinados casos, no muy claros.
En cuanto al ámbito de aplicación, la NLMV pretende integrar
el mercado de valores español a las nuevas realidades financieras (swaps, tras, etcétera), que el anterior marco normativo no
consideraba. De esa forma, además de los valores negociables,
quedan en el ámbito de la nueva ley los contratos de cualquier
tipo que sean motivo de negociación en un mercado secundario, oficial o no, así como los convenios financieros de productos derivados. 3
Organización del mercado de valores
En el espacio financiero integrado por la UE, la DSI establece tres
áreas claramente diferenciadas: crédito, valores y seguros. En
este sentido se puede considerar una estructura no muy diferente
de la que presentaba antes el mercado financiero español.
Como la DSI adiciona y modifica de manera significativa algunas cuestiones de organización del mercado, en la NLMV se
considera mercados secundarios oficiales de valores a los que
funcionan de manera regular, conforme a lo previsto por la ley
y sus normas de desarrollo, en especial en lo referente a las condiciones de acceso, negociación, procedimientos operativos,
información y publicidad. Por otro lado, la disposición transitoria sexta señala que también tendrán este carácter aquellos
mercados que se reconozca que fueron organizados al momento de publicación de la ley, en este caso el mercado de la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF). Loanterior es una modificación muy significativa respecto a la ley
anterior, pues se abandona la distinción entre mercados organizados oficiales y no oficiales. A partir de este momento, pues,
el único concepto relevante es el de mercado secundario oficial
(mercado regulado, según la DSI). En cuanto a las bolsas de valores españolas, cabe mencionar que los cambios a la ley también se reflejan en su estructura organizativa.
3. La DSI no considera a los derivados con subyacente no financiero, al contrario de la NLMV.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), 4
creada a imagen y semejanza de la estadounidense Securities
Exchange Comrnission, es un organismo con facultades de inspección y supervisión. En cuanto al régimen sancionador de la
CNMV, regulado en el título VIII de la ley, es importante mencionar que se ha ampliado su ámbito supervisor5 así como su capacidad para recabar información y colaborar en este campo con
las autoridades competentes de la UE. La ley también establece
una regulación más detallada del secreto profesional de las personas que realicen actividades en la CNMVy tengan acceso a información de carácter reservado.
Sociedades rectoras de las bolsas
En la nueva normativa española se establece que las bolsas de
valores se rigen y administran por sociedades anónimas cuyo
propósito principal es la organización y funcionamiento internos del mercado. Las acciones de la sociedad serán nominativas
y los únicos accionistas serán los miembros de las bolsas correspondientes . Éstos se clasifican en dos grupos, según puedan
operar por cuenta propia o no, correspondiéndoles, en cada grupo, el mismo número de acciones. En este aspecto la ley no tuvo
modificaciones sustanciales, salvo en la forma del reparto de las
participaciones de las sociedades anónimas que administran
las bolsas de valores. En la antigua ley se hacía con base en los
recursos propios mínimos exigidos por la ley para quienes podían
ingresar a la condición de miembros (sociedad y agencias de
valores).
Una de las reformas más importantes que la Directiva realizó a la normativa española es, sin duda, la traducción del pasaporte comunitario que implica la pérdida de la exclusividad que
la anterior legislación otorgaba a las sociedades y agencias de
valores para ser miembros de las bolsas. Entre otras consecuencias ello permite el acceso de las entidades de crédito, cualquiera
que sea su nacionalidad, a la condición de miembros de las bolsas de valores españolas desde enero de 2000.
El sistema de interconexión bursátil
Establecido por las bolsas españolas, el de interconexión bursátil (S lB) es un sistema de contratación electrónico y compartido en el que se negocian los valores que acuerda la CNMV (valores cuya negociación hayan admitido previamente al menos
dos bolsas de valores). Su gestión está a cargo de la Sociedad de
4. Pieza central de la reforma introducida por la Ley 24/1988, de
julio de ese año.
5. Principalmente abarca sociedades gestoras del fondo de garantía
de inversiones; empresas de servicios de inversión no comunitarias
que operan en España; personas y entidades relacionadas con el mercado de valores, incluidas las entidades de crédito; personas residentes
en España que controlen directa o indirectamente empresas de servicios de inversión en otros países de la UE, y entidades que formen grupos de empresas de servicios de inversión.
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529
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Bolsas, una sociedad anónima cuyo capital, representado por
acciones nominativas, se distribuye en partes iguales entre las
sociedades rectoras de las bolsas. En este sentido, la NLMV no
modifica lo estipulado por la anterior normativa.
Empresas de servicios de inversión
Son entidades financieras cuya actividad principal es la prestación a terceros de servicios profesionales de inversión, entre ellos
los derivados con subyacente no financiero. 6 En este punto se
prevé que el gobierno regule la creación de otras entidades que,
sin ser necesariamente de servicios de inversión, puedan realizar alguna de las actividades previstas para éstas.
Fondo de garantía de inversiones
Por disposición de la DSI, el título VI de la ley se reservó a una
figura totalmente nueva en el ordenamiento de los mercados españoles: el Fondo de Garantía de Inversiones. Según el artículo 77, se crearán uno o varios de estos fondos para indemnizar a
los inversionistas en casos de insolvencia o de situaciones concursales que impidan a las empresas de servicios de inversión
reembolsar el efectivo o los valores que se les hubieran confiado. Estos fondos están exentos del impuesto de sociedades 7 y
de todos los impuestos indirectos y, por supuesto, no cubren los
riesgos de crédito o las pérdidas resultantes de las operaciones
de los inversionistas.
Funcionamiento del mercado
En definitiva, la importancia de la DSI, y que la relaciona con el
funcionamiento del mercado europeo, es su propósito de facilitar el acceso al financiamiento de los mercados de valores a
partir de una mayor rapidez de los procesos y de la eliminación
de los requisitos innecesarios. En cuanto a la admisión devalores por negociar, 8 debe señalarse que un cambio significativo
es que se elimina la igualdad en los requisitos de emisión y admisión. Es decir, se le dota al mercado de un marco jurídico que
impulsa la competitividad y responde a las necesidades de los
inversionistas. En vista de lo anterior, los valores que no alcancen los requisitos reglamentarios de difusión, frecuencia ovolumen de contratación, así como aquellos que cuyo emisor no
cumpla con las obligaciones respectivas, en especial las de envío y publicación de información, podrán ser excluidos de la
negociación por acuerdo de la CNMV, ya sea por iniciativa propia o a propuesta de los organismos rectores de los respectivos
mercados secundarios oficiales.
6. Artículo 62 de la NLMV.
7. Impuesto sobre la renta en México.
8. Artículo 32 de la antigua Ley del Mercado de Valores . Artículo cuarto de la NLMV.
Redefinición de las operaciones de mercado
En el artículo 36 de la NLMV se redefinen las operaciones de
mercado para acatar el ordenamiento de la DSI. En concreto, aquél
establece que "tendrán la consideración de operaciones de un
mercado secundario oficial de valores las transmisiones por título de compraventa, u otros negocios onerosos característicos
de cada mercado, cuando se realicen sobre valores negociables
o instrumentos financieros admitidos a negociación en el mismo". De ello, pues, se desprenden tres cambios importantes en
las operaciones: la posibilidad de que las distintas de las de compraventa se consideren de mercado; la opción de que las operaciones no sean necesariamente con valores, y la eliminación del
requisito de la participación de un miembro del mercado.
En ese mismo artículo se distingue entre las operaciones de
mercado ordinarias, sujetas a las reglas del mercado secundario oficial respectivo, y extraordinarias, las que no han seguido
todas o alguna de las reglas de funcionamiento del mercado secundario oficial. 9 El objetivo de esta regulación es poner en
marcha el principio desconcentrador que establece la DSI.
Regulación del préstamo de valores
El mismo artículo 36 incluye una detallada regulación del préstamo de valores negociados en un mercado secundario con la
finalidad de disponer de los mismos, ya sea para su enajenación
posterior, ser objeto de un nuevo préstamo o servir como garantía
en una operación financiera . El Ministerio de Economía y Hacienda y la CNMV fijan los límites al volumen de operaciones de
préstamo o a las condiciones de éstas, atendiendo a las circunstancias de mercado. Asimismo, establecen las obligaciones específicas de información sobre las operaciones.
ÁSPECTOS OPERATIVOS DE LOS MERCADOS DE VALORES
na vez comentados los cambios en la normativa relacionada
con los mercados de valores, a continuación se examinan
los aspectos operativos de los mismos, los cuales se modificaron por medio, principalmente, de la circular 1/1999 de la
Sociedad de Bolsas.
La finalidad del proceso de adaptación de los mercados a la
Unión Económica Monetaria (UEM) es garantizar que el establecimiento del euro en los mercados de valores se realice en forma ordenada y sin que su funcionamiento sufra interrupciones;
de lo contrario, estaría en peligro el proceso de canalización de
ahorro y, por tanto, los intereses de los participantes, ya sean
inversionistas o empresas demandantes de financiamiento.
Los principios normativo básicos para el inicio de la tercera
fase de la UEM son la continuidad de los contratos y que no es
obligatorio ni se prohibe el uso privado del euro. En tanto co-
U
9. En la OSI se hace referencia a estas operaciones como de mercado y fuera de mercado, respectivamente.
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530
existan la peseta y el euro (hasta el 31 de diciembre de 2001) la
contratación y la liquidación se podrán realizar, en principio, con
ambas monedas. Sin embargo, las bolsas españolas asumieron
la siguiente recomendación de la Federación Europea de Bolsas de Valores: "independientemente de la moneda de denominación de los valores, desde el4 de enero de 1999 la negociación y liquidación se realiza en euros". Ello repercutió en los
procedimientos y las tareas de los mercados y del sistema de
compensación y liquidación, por lo que se planteó la necesidad
de abordar temas como unidades de contratación, números de
decimales empleados, valores nominales, sistema de redondeo,
formación de índices, etcétera. También se hizo necesario determinar los importes mínimos de las operaciones fuera de horario, órdenes vinculantes y operaciones autorizadas, así como
la fijación de los requisitos para operaciones especiales.
El mercado bursátil español tiene cuatro centros de negociación (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) y el SIB. La mayor
parte de los cambios versan sobre aspectos relativos a este medio electrónico, el cual representa 99% del total negociado en
las bolsas españolas, aunque algunas conclusiones para aquél
también se aplican a las negociaciones de viva voz.
Las negociaciones por medio del SIB se realizaban en pesetas, por lo que su cambio a euros requirió un factor de conversión. Sin embargo, la negociación a viva voz .se realizaba en
porcentaje del valor nominal de cada acción, por lo que para
evitar problemas y conseguir la homogeneización con el SIB, en
enero de 1998 se cambió aquélla a una contratación en pesetas.
El cambio de la peseta al euro se planeó con sumo cuidado
por las partes participantes. De hecho, durante 1998 se realizaron
múltiples pruebas con todos los casos posibles, a fin de que la
conversión se llevara a cabo con agilidad y sin incidencias.
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Precios y variaciones
El precio de cierre es el que, al revisar los precios correspondientes a las 500 y 200 últimas acciones negociadas en el mercado
principal o en la modalidad de precios únicos, respectivamente, se acerque más a su precio medio ponderado. 11 En caso de
que dos precios guarden la misma diferencia con respecto al
de cierre, se toma el que se haya negociado al último. Si el precio no puede calcularse, se considera el de la sesión anterior. Al
comienzo de cada jornada se asume como precio de referencia
el que haya cerrado la sesión anterior, sin dejar de considerar que
cuando se devengue un dividendo o se inicie una ampliación de
capital se descontará del precio de cierre el importe bruto del divi den do o el valor teórico del derecho de suscripción. Este dato
es importante, ya que el precio de referencia no puede variar más
de 15% cada día.
La contratación en pesetas se realiza tomando como referencia el valor de mercado de las acciones. El valor nominal tampoco se utilizaba en las negociaciones a viva voz, por lo que el
cambio a la negociación a euros no planteó ningún problema.
Información obligatoria
l
La Orden Ministerial del23 de diciembre de 1998 obliga a los
organismos rectores de los mercados a facilitar la información
en los siguientes apartados: i) euros: cotización de valores y otros
instrumentos financieros; pago de dividendos y otros rendimientos, así como toda información oficial publicada en el Boletín
de Cotización; ii) redondeo de euros: cifras sobre los volúmenes de contratación y del total admitido para negociación, y iii)
pesetas y euros: al menos, los precios de cierre y cambio medio
ponderado.
Propuestas
Se considera propuesta cada posición expuesta por los miembros en tomo al valor que se debe contratar, el carácter comprador
o vendedor, la cantidad y el precio. Las propuestas admitidas son
obligatorias en el plazo en que éstas se expresan y tienen como
límite la última sesión del mes natural en que se formulen. Se
di vi den en seis tipos: limitadas, ordinarias, on stop, de ejecución
mínima, con volumen oculto y mantenidas.
Unidades de contratación
Son acciones o derechos de suscripción, pero con cambio en la
unidad monetaria utilizada, ya que la negociación en las bolsas
españolas se realiza en euros. Con base en los reglamentos de
la Comisión Europea la adopción del euro, para realizar la conversión se obtiene una cifra en euros que se debe redondear hasta
centavos. 10
10 Por ejemplo, al convertir 5 000 pesetas a euros a un tipo de
cambio de 166.386 pesetas por unidad, se obtienen 30.05060522
Sistemas de contratación del SIB
En noviembre de 1998 comenzó a funcionar el sistema de negociación por bloques en dos modalidades: a cambio convenido y por precios. Con ello se buscó diferenciar entre el mercado dirigido por órdenes, idóneo para operaciones pequeñas o
medianas, como las que se realizaban en España, y el mercado
euros; el redondeo exigido por la Comisión Europea lo deja en 30.05
euros, lo que obviamente facilita las transacciones. Además, teniendo en cuenta que la negociación se lleva de peseta a peseta, las bolsas
consideraron que un número de dos decimales en la contratación sería suficiente, ya que saltos en el precio de 0.01 euros equivalen a
1.66386 pesetas, mientras que variaciones de 0.001 euros sólo implican un cambio en la moneda española de 0.166386. Saltos de 0.1 euros
equivalen a 16.6386 pesetas.
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precio.1 • número de títulos.1
11. Precio medio ponderado =-"i_=::_
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EsTRU CTURA ACTUAL DEL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL
se alcance al añadir al importe de la operación el de las posiciones vinculantes tendidas.
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Mercado
Definición
Operaciones especiales que necesitan autorización
Mercado de órdenes:
Modalidad open
Modalidad fixing
Modalidad principal de contratación,
donde existe prioridad de las órdenes
por precio y fecha de introducción
Contratación con un período de ajuste
y sesión abierta una vez terminada
la asignación
Contratación con dos períodos de
ajuste seguidos de dos asignaciones
Mercado de operaciones especiales
Operaciones que han de cumplir unos
mínimos de efectivo y unas
condiciones en precio
Mercado de bloques:
Modalidad a precios convenidos
Modalidades por precios
Para operaciones de gran tamaño.
Para operaciones previamente
pactadas sobre valores del IBEX
Permite posicionar órdenes y negociar
contra posiciones de mercado
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de bloques para grandes órdenes, con el fin de alcanzar lamayor semejanza con las realizadas en los mercados europeos.
En la operación bursátil que imperaba en España los inversionistas y mayoristas negociaban con el primer sistema, lo que
influía en forma decisiva en la formación de precios al principio de las sesiones. Ello afectó a las inversiones minoristas y
frenó la liquidez del mercado que es, ni más ni menos, uno de
los principales atractivos de la Bolsa. La actual estructura, en
cambio, ofrece la posibilidad de ejecutar operaciones bursátiles de gran importe en horario de mercado abierto, a un precio
único para todos los valores incluidos en la orden mediante un
sistema que permite a los miembros aplicar órdenes en sentido
contrario o concluir operaciones, siempre que se cumplan los requisitos de volumen y precios establecidos (véase el cuadro 1).
Sin embargo, en la contratación de derechos el paso a la negociación en euros plantea el problema de que el valor mínimo
de un derecho es de una peseta y 0.01 euros son iguales a 1.66
pesetas, lo que en la práctica ha supuesto un aumento en el mínimo de 66 por ciento.
Los miembros de las bolsas pueden cambiar o dar por terminadas las operaciones sin necesidad de que las órdenes respectivas se publiquen en el SIB y fuera de los límites de precios de las
operaciones del apartado anterior, siempre que tengan la autorización correspondiente, la cual podrá acordarse cuando a] el
importe supere los mínimos de 1.5 millones de euros en efectivo
y 40% de la media diaria de contratación del valor de que se trate,
durante el último trimestre natural cerrado, y b] se trate de transmisiones relacionadas directamente con los procesos de fusión
o escisión de sociedades o con acuerdos de reorganización de
un grupo empresarial, entre otras consideraciones.
Sistema de negociación por bloques
Anteriormente, la inversión mayorista tenía dos opciones: acudir
al mercado de órdenes y asumir el riesgo de no realizar operaciones al precio más conveniente, o bien esperar a que éste cerrara y acudir al mercado de operaciones especiales, el cual exigía
la aprobación de cada operación que se llevara a cabo. El volumen de las transacciones que se negociaban con este sistema
obligó a establecer el mercado de bloques. El horario establecido para operar en éste coincide con la sesión abierta del mercado dirigido por órdenes; sin embargo, y a diferencia de este
último, la vigencia de las órdenes en bloque es de sólo un día.
Asimismo, quedan prohibidas las agrupaciones de órdenes.
Como se señala en el cuadro 2, las modalidades de mercados
de bloques son dos: el de precios convenidos y el de bloques por
precios. Esta última clasificación constituye la forma más novedosa y deriva de los mercados de precios típicos en los países
anglosajones. En ella los miembros con órdenes de compra o de
venta introducen el precio y la cantidad de las mismas, mientras
que otro intermediario en el mercado le dará contrapartida. En
este sentido, se pueden posicionar propuestas de órdenes y negociarlas, sin ser para ello necesario respetar la prioridad en el
precio y la antigüedad de aquéllas, como se hacía antes.
Operaciones especiales que no requieren autorización
Los miembros de las bolsas pueden cambiar órdenes de signo
contrario o concluir operaciones sin necesidad de publicar las
nuevas órdenes en el SIB, siempre que se trate de: a] operaciones cuyo precio no supere al más alto incrementado 5%, ni inferior al más bajo reducido 5%, de los precios medio ponderado y de cierre; b] que el importe sea como mínimo de 300 000
euros (antes era de 50 millones de pesetas) y que representen al
menos 20% del volumen medio de contratación diaria del valor de que se trate, y e] sean coberturas previas de las posiciones de dinero o papel vinculante. Se considerará cumplido el requisito de importe mínimo de la operación especial cuando éste
EVOLUCIÓN DEL ME RCADO BURSÁTIL DE LA ZONA DEL EURO
n este apartado se analiza el comportamiento del mercado
de valores español y los de la UE, con base en un estudio de
García-Vaquero, 12 en el que se enumeran las posibles consecuencias de la entrada en vigor de un mercado único y del euro
como moneda única.
E
12. V. García Vaquero, "Los mercados de valores españoles ante
el mercado y la moneda únicos : algunas indicaciones", Boletín Económico del Banco de España, Madrid, 1996, pp. 35-52.
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2
PRINCIPALES RASGOS DEL MERCADO DE BLOQUES
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Mercado de bloques
Mercado de bloques
Todos los valores (incluidos fixing y
Valores del IBEX 35
open)
Volumen efectivo
máximo/operación
Validez de las órdenes
Variación
del precio máximo
Órdenes
Horario
Capitalización
por precios
a precios convenidos
Aplicación
de lo que parecería corresponderle por
capitalización.
l 500 000 euros 10% medio
diario último trimestre
Un día
15 % (20% excepcionalmente)
600 000 euros 5% medio
diario último trimestre
No podrán modificarse
10.00 - 17.00
Fuente: elaboración propia con datos de la Directiva de Servicios de Inversión.
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Si bien el índice de capitalización bursátil de la bolsa madrileña ha mantenido una tendencia ascendente, al pasar de
125 millones de euros en 1994 a 358
millones en el primer semestre de 1999,
en este rubro, sin embargo, lo superan
otras cuatro bolsas europeas. Aquílas de
Bilbao y Barcelona ocupan el sexto y
séptimo lugar, respectivamente (véase
la gráfica 2) .
Negociación
Conversión del capital social a euros
La estructura de los mercados de valores en España se ha caracterizado en los últimos años por una negociación muy
concentrada en los valores públicos y en menor medida en los
privados, que muestran una tendencia constante desde 1991 consistente en un desarrollo modesto, en especial en el caso de la
renta fija privada. Por otro lado, el comportamiento de las acciones también es constante, predominando la tendencia alcista, al pasar de 102 000 millones en 1991 a 413 000 en el primer
trimestre de 1999. Según los expertos, este incremento se debe,
en su gran mayoría, al split de las acciones que cotizan en las bolsas españolas tras la redenominación de los valores en euros. En
cambio, la tendencia en este lapso del mercado de la Asociación
de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF) es consistente ala baja.
Hasta mayo de 1999 sólo 23 empresas que cotizaban en !aBolsa de Madrid habían convertido su capital social y nominal en
euros. Con la información a esa fecha es posible destacar algunas peculiaridades del proceso de conversión de los nominales
a la moneda única:
• Sólo 15% de las empresas que cotizan en el mercado continuo (open o fixing) habían convertido el valor nominal de las
acciones a euros .
• Ninguna de las grandes empresas electrónicas lo había
hecho.
• 13 empresas formaban parte del índice IBEX-35, lo que significa que 37.14% de las incluidas en él habían llevado a cabo
la conversión.
• Aunque la empresa Zeltia fue la primera en hacerlo, los
bancos fueron pioneros en traspasar su capital social a euros.
Contratación
Con relación a sus efectos generales
en los mercados locales, la Bolsa de Madrid, de acuerdo con datos de la Federación Internacional de Bolsas de Valores, se situó en el primer trimestre de
1999 en el tercer lugar de la zona del
euro por contratación efectiva total, luego de ocupar el quinto sitio en 1995.
Las de Bilbao y Barcelona se ubicaron
en séptimo y octavo puesto, respectivamente (véase la gráfica 1). Este comportamiento favorable se relaciona más
con la eficiencia operativa de las bolsas
españolas que con los niveles decapitalización de los valores que en ellas se
cotizan. Ello resulta significativo ya
que en materia de contratación la Bolsa de Madrid se sitúa muy por delante
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LAS BOLSAS DEL EURO EN EL PRIMER TRIMESTRE DE
1999
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(MILLONES DE EUROS Y PORCENTAJES)
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Variación
Millones de euros
París
Alemania
Madrid
Italia
Arnsterdarn
Bruselas
Bilbao
Barcelona
Helsinki
Lisboa
Irlanda
Viena
1999/1998
506 898.00
344 848.00
167 470.70
139 063.20
102 355.00
75 465.80
49 594.00
41274.80
20726.10
lO 029.60
9617.10
4 255.50
21.1
32.7
16.1
20.5
5.0
10.4
87.1
23.9
8.7
26.0
-23.1
-18.6
Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV), 1999
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1
comercio exterior, junio de 2000
G
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Á
A
2
CAPITALIZACIÓN DE LAS BOLSAS DEL EURO EN EL PRIMER TRIMESTRE
DE 1999 (MILLONES DE EUROS)
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Capitalización
Francfort
París
Arnsterdam
Milán
Madrid
Bilbao
Barcelona
Bruselas
Helsinki
l 021 753.5
915 301.6
532 807.0
525 978. 1
358 465.1
293 938.6
287 215.5
185 179.5
163 359.9
Fuente: periódico fina nciero Cinco Dfas , 1999
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• Del total de las sociedades cotizadas adaptadas, ocho habían decidido situar el valor nominal de sus acciones en un euro.
Para ello muchas han llevado a cabo splits.
Centros de contratación
Por lo que respecta a los centros de contratación, para los que se
espera un cambio en la tendencia con la entrada en vigor del euro
y la conversión a un mercado único, la tendencia en el volumen
de contratación de valores en la UE de 1990 a 1997 muestra que
en años históricos bolsas menos tradicionales, como las deAmsterdam y Luxemburgo, fueron las que experimentaron los mayores
niveles de crecimiento en algunos años (véase el cuadro 3).
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3
UNIÓN EuROPEA: VARIACióN ANUAL EN LA coNTRATACióN DE VALORES EN
LAS PRINCIPALES BOLSAS, 1990-1997 (PORCENTAJES) 1
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Variación
1991
Amsterdam
Atenas
Bruselas
Copenhague
Alemania
Helsinki
Italia
Londres
Luxemburgo
Madrid
Os1o
París
Estocolmo
1992
1993
1994
1995
-5
18
-37 -33
- 10
19
-7 114
-20
12
-61
41
-44
18
2
20
118
24
-2
-2
- 17 - 13
-4
7
31
39
45
72
43
6
24
260
139
31
277
23
73
36
49
28
87
15
16
5
69
81
19
-6
29
1
19
101
46
17
14
3
o
44
-27
12
- 53
-2
41
5
9
1996 1997 1990-1997
54
36
39
29
37
14
18
23
61
48
46
32
45
47
157
33
28
32
65
98
41
33
74
36
47
29
588
450
272
312
110
812
382
266
870
286
253
242
1 017
l. 1990, año base.
Fuente: elaboración propia con datos de la Federación Internacional de Bolsas de
Valores .
••••••••••••• •• •• • •••••• • •• • ••••
Asimismo, y como era de esperar, las bolsas que presentan
un mayor crecimiento en el volumen de contratación en este período fueron las de Estocolmo y Luxemburgo. La Bolsa de Madrid se sitúa en una posición media, con un crecimiento del286%.
Cabe señalar que para evaluar el comportamiento de la bolsa
madrileña en términos reales es necesario descontar la inflación
o cualquier otro indicador como deflactor. Sin embargo, ello no
fue determinante para la configuración de la distribución de las
inversiones en los mercados bursátiles de la UE ya que, como se
indicó, las preferencias de los inversionistas favorecieron a las
principales bolsas, entre las que destaca la española.
Después de analizar la tendencia de las bolsas españolas respecto al conjunto de la UE, se observa que la negociación de las
acciones locales en los mercados bursátiles hispanos aumentó
su peso respecto al conjunto europeo, colocándose en el tercer
puesto, con un crecimiento en el primer trimestre de 1999 de
16.1% con respecto a igual período de 1998. Cabe destacar que
las bolsas de París y Francfort son las que manejaron los mayores volúmenes de contratación en la región.
Emisión de deuda privada en euros
La influencia de la moneda única en la emisión de deuda privada en la zona del euro se aprecia en el cuadro 4. Con base en esos
datos cabe resaltar lo siguiente:
• Hay una tendencia creciente a endeudarse en euros, incluso
por arriba de la di visa estadounidense. En efecto, en la zona del
euro la deuda denominada en dólares pasó de 66% del total en
1997 a 27.5% ene! primer trimestre de 1999. En tanto, !adeuda
en euros creció en este período de 14 a casi 30 por ciento.
• También se aprecia una tendencia desfavorable a la contratación de deuda en libras esterlinas y en yenes. En 1997 el volumen de contratación en esas divisas era de 13.2 y 2.9 por ciento,
respectivamente, para caer en el primer trimestre de 1999 a 5.1
y 0.2 por ciento. El yen presenta de hecho la peor caída en las
preferencias por adquirir deuda en la zona del euro.
¿Cómo explicar este comportamiento? Una posible respuesta es que el euro goza de tipos de interés bajos, lo que la convierte en una moneda muy atractiva para los inversionistas. Además,
los propios emisores, sean europeos o de otros países, están conscientes de que la UE está en un momento de tasas especialmente bajas, lo que ofrece la oportunidad de captar dinero a bajo
costo.
Intermediarios financieros
Según un estudio de Isabel Sánchez, 13 el comportamiento anterior se prolongará, ya que hay una competencia creciente entre los intermediarios y los centros financieros, lo que propicia
13. Isabel Sánchez, "Veintitrés empresas cotizadas tienen ya su
nominal en euro", Revista Inversión, núm. 283, mayo de 1999, pp.
64 y 65 .
el mercaoo oe capitales europeo
534
e
u
o
R
D
A
4
DEUDA EMITIDA POR EMPRESAS, SEGÚN MONEDAS (MILLONES DE DÓLARES)
1
e
Cantidad
Dólar
Euro
Libra
Yen
Otros en dólares
Otros
Total
51 486
11 204
10 329
2 246
1 429
1 299
77 .993
Cantidad
%
49 746
22 172
12.547
1 500
1 714
1 526
89 205
66.0
14.4
13.2
2.9
1.8
1.7
100.0
%
63.8
28.4
16.1
1.9
2.2
2.0
100.0
Cantidad
%
21 443
22 428
3 947
164
393
347
48 722
27.5
28.8
5.1
0.2
0.5
0.4
1. No se incluyen bancos y empresas financieras. a. Primer trimestre.
Fuente: Merril Lynch.
A
D
R
o
5
VALOR MEDIO EN Et:ROS DE LAS ACCIONES EN LA ZO"'A DEL EURO
(ABRIL DE
••••••••••••••••••••••••••••••••
1999.
1997
1998
u
1999)
••••••••••••••••••••••••••••••••
Mercado
Valor medio
Mercado
Valor medio
Irlanda
Italia
España
Portugal
Finlandia
5.34
7.90
19.00
22.90
25.80
Países Bajos
Austria
Alemania
Francia
Bélgica
49.3
77.4
110.9
158.9
196.4
•
Fuente: Federación Internacional de Bolsas de Valores, 1999.
••••••••••••••••••••••••••••••••
¡
••••••••••••••••••••••••••••••••
y mantiene la tendencia a la baja en los costos de liquidación e
intermediación, principalmente en el mercado de las acciones.
inversiones captadas. En el caso español, si bien la adecuación
de la DSI a la norma nacional se realizó relativamente tarde, ésta
ha respondido a las condiciones que rigen los mercados. Empero,
¿seguirán los mercados bursátiles del mundo la pauta marcada,
en términos operativos y jurídicos, por la UE? y si es así, ¿en qué
términos o alcances? (¡
Desdoblamiento del número de acciones (SPLIT)
Un estudio de Romero y Jiménez 14 señala que las empresas con
títulos más caros aprovechan el cambio a euros para dividirlos,
como parte de una estrategia psicológica para abaratarlos.
Las empresas españolas con el mayor número de acciones son,
por orden de importancia, BSCH, Telefónica y Repsol. Un dato
curioso·es que en la UE las acciones más baratas se encuentran en
Irlanda e Italia, y las más caras en Bélgica y Francia. En el cuadro
5 se muestra el valor medio de las acciones en los principales
mercados bursátiles de la UE. Hasta abril de 1999las que se cotizan
en la bolsa española estaban muy por debajo de la media belga.
CoNCLUSIONES
espués de analizar los principales cambios normativos que
acarreó la DSI en la UE, se puede asegurar que el mercado
bursátil europeo se está preparando y modernizando para
hacer atractivas las inversiones en la zona del euro. La reforma logró que el euro se convirtiera, si no en la primera moneda
extranjera, sí en la segunda, dejando en tercer término a lamoneda japonesa.
De esta forma y de cara al futuro, las bolsas españolas consideran que un sistema de inteconexión es la fórmula idónea para
estructurar el mercado de valores europeo, frente a otros modelos, como el de la Bolsa Europea Única que propugna la Bolsa
de Londres.
Cabe destacar que los financiamientos en el euro mercado se
han visto impulsados porla seguridad del euro, pues lanormatividad dota de simplicidad operativa y de seguridad jurídica a las
D
14. M. Romero y Jiménez, "Los splits anunciados sumarán 5 000
millones de acciones del IBEX 35", Cinco Días, 6 de abril de 1999,
p. 37.
Bibliografía adicional
Comisión Nacional del Mercado de Valores, Efectos de la introducción del euro
sobre los mercados de valores y las instituciones que en ellos operan, julio
de 1997.
- , Introducción del euro en los mercados de valores, enero de 1998.
-,Memoria, 1998.
-,Carta circular 1511998, "Manual operativo de procedimientos derivados
del euro, aplicables a entidades supervisadas y entidades cotizadas".
-,Circular 7/1998, de 16 de diciembre, por la que se establecen modificaciones y adaptaciones derivadas de la introducción del euro en determinadas circulares relativas a los mercados secundarios de valores y sociedades rectoras, sociedades y agencias de valores, instituciones de inversión colectiva,
comunicación de participaciones significativas e información pública periódica de entidades con valores admitidos a negociación en bolsas de valores.
Directiva 93/6/CEE dell5 de marzo de 1993, sobre la adecuación del capital de
las empresas de inversión y de las entidades de crédito.
Directiva 93/22/CEE del lO de mayo de 1993, relati va a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables.
European Commission, Communicationfrom the Commission. The Impact of
the lntroduction ofthe Euro on Capital Markets, Brussels, IJ/338/97-en-2,
Bruselas.
Gil Fernández, T., El sistema de negociación por bloques, Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros, 1998.
Ley 3711998, del 16 de noviembre de ese año que reformó la Ley 24/1988, del
28 de julio, del mercado de valores.
Ley46/1998 del17 de diciembre, sobre introducción del euro.
Madrid, M .J. , "Madrid continúa como tercera bolsa por volumen en el arranque del euro", Cinco Días, 29 de abril de 1999, p. 42.
Martín, J.L. ,y R. J. Ruiz, El inversor y los mercados financieros, Ariel, Barcelona, 1994.
Orden Ministerial del23 de diciembre de 1998, sobre la unidad de cuenta en las
obligaciones de información de los organismos rectores de los mercados de
valores y de las instituciones de inversión colectiva y sobre la expresión en
euros de determi nados requisitos relativos al sistema de crédito en operaciones bursátiles de contado y a las operaciones bursátiles especiales.
Segunda Directiva del Consejo, del15 de diciembre de 1989, para la coordinación de las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas relativas al acceso a la actividad de las entidades de crédito.
Sociedad de Bolsas, Circular 111999, "Texto refundido de las normas de funcionamiento del sistema de interconexión bursátil".
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