FRM Early View Abril 2013 Mercados Los inversores comenzaron abril con el respaldo de un buen primer trimestre de los activos de riesgo gracias a los flujos de entradas de capital en renta variable y a un panorama económico más benigno. La cuestión en abril era si los mercados seguirían la pauta de los tres años anteriores, con un retroceso en el segundo trimestre por la reaparición de problemas económicos (por ejemplo, Grecia en 2011) que fueron la causa de un aumento de la aversión al riesgo y la salida de capitales de los mercados de renta variable. En nuestra opinión, la desaceleración del crecimiento en EE.UU. podría ser el catalizador de una corrección en el 2T. En abril, dos indicadores económicos básicos incumplieron las previsiones en EE.UU. –la variación del empleo no agrícola a principios de mes (88.000 frente a la previsión de 190.000) y el PIB del 1T al final del mes (2,5% anualizado frente al 3% esperado)– pero el mercado de renta variable cerró en terreno positivo con una subida del índice S&P 500 del 1,8% en el mes. Parece que el aguante del mercado de renta variable estuvo impulsada por la renacida confianza en la voluntad de los bancos centrales de proporcionar liquidez a los mercados. Explícitamente, la agresiva política monetaria del banco central de Japón provocó una subida del Nikkei del 11,8% (que situó su rentabilidad en lo que va de año en el 33,3%) y los índices de otros mercados desarrollados se beneficiaron por contagio. Implícitamente, la tasa de inflación de equilibrio de EE.UU., que a lo largo de 2013 había ido en constante aumento y suscitado preocupación por las posibles dificultades asociadas al cese del estímulo, se redujo sustancialmente en abril (vea el siguiente gráfico). El descenso de la inflación redujo el temor a que la Reserva Federal recorte o elimine su programa de expansión cuantitativa a corto plazo y también coincidió con una contracción de los rendimientos de la deuda pública estadounidense al aumentar la rentabilidad real. Fuente: Bloomberg. Curiosamente, los flujos de fondos de Japón indican que la mayoría de las entradas en renta variable japonesa provienen de inversores extranjeros y no nacionales (pese a la continua pérdida de valor del yen). Si los activos financieros de los hogares japoneses, de los que casi 9 billones de JPY están depositados en cuentas no remuneradas, así como en JGB, se invierten en valores de renta variable, no existen motivos para que el repunte no continúe. (Fuente: Morgan Stanley). A corto plazo, sin Fecha de publicación: 2 mayo 2013 embargo, las valoraciones han llegado a niveles en los que el mercado podría recalentarse, y el riesgo real de realización de beneficios agravaría cualquier descenso del mercado. La buena salud de las empresas estadounidenses también ayuda a los mercados de renta variable. La temporada de publicación de resultados del 1T ha sido moderadamente positiva hasta el momento, y las empresas han batido las previsiones de los analistas, aunque se habían rebajado, a pesar de la debilidad de las ventas y las perspectivas. En los últimos años, los mercados han estado tan impulsados por los datos macroeconómicos que vale la pena recordar que los índices solo representan el valor de las empresas subyacentes. Además, los balances empresariales aún son muy sólidos, lo que no solo es favorable en el caso específico de cada empresa, sino que también aumenta la posibilidad de que las empresas utilicen su liquidez para realizar inversiones. El sentimiento de los inversores sigue siendo prudentemente optimista, aunque muchos son conscientes de la corrección observada en los mercados de renta variable en los últimos años. La otra gran historia de abril fue la importante caída de las materias primas a mediados de mes. Los metales preciosos se vieron especialmente afectados, en parte por motivos de oferta y demanda, pero también como títulos que ofrecen protección contra la inflación. El oro sufrió su mayor caída diaria de los últimos 30 años y bajó hasta niveles no observados desde 2009. La corriente de ventas generalizada coincidió con la publicación de un dato de PIB más débil de lo esperado en China. Aunque la economía china aún crece a un ritmo más rápido que la mayor parte del resto del mundo, el dato general incumplió las previsiones en abril (PIB del 1T del 7,7% frente al 8% esperado). El conjunto de sectores que contribuyen a este crecimiento parece haber cambiado: la infraestructura y otros sectores muy influidos por las materias primas han perdido importancia y los servicios contribuyen más al crecimiento. Parte de la variación del precio del oro también puede atribuirse a la filtración de que Chipre estaba considerando financiar parte de su déficit mediante la venta de reservas de oro. El panorama en Europa fue dispar. Italia finalmente consiguió mostrar cierta coherencia con la reelección de Giorgo Napolitano, el primer presidente italiano que recibe un segundo mandato de siete años, y más tarde logró constituir el parlamento con Enrico Letta al mando. Este resultado reduce la probabilidad de nuevas elecciones y los mercados reaccionaron positivamente rebajando el rendimiento de los bonos italianos a 10 años hasta los niveles anteriores a la crisis (3,9%). Este descenso de los rendimientos italianos tuvo lugar pese a que la inestabilidad política sigue siendo tan real como antes, y a la aparente ausencia de capacidad/voluntad de sacar adelante reformas muy necesarias. Parece que, por ahora, los inversores hacen caso omiso de la incertidumbre derivada del marco político para centrarse, en cambio, en el compromiso del BCE de hacer "lo que sea necesario", así como en los comentarios generalizados sobre el recorte del tipo de refinanciación del BCE utilizando la red de seguridad del FEEF como método para obtener un rendimiento más alto. 1 La variación de los rendimientos italianos no fue el único movimiento que contradijo el marco fundamental en el mercado europeo. Los rendimientos franceses también se contrajeron y cayeron por debajo del 1,7%, y el índice Dax 100 subió más de un 2% el mismo día en que el PMI, más débil de lo esperado, reflejó el descenso de la demanda mundial de exportaciones. Alemania es un factor de riesgo interesante a medio y largo plazo. Ante las elecciones de septiembre, Angela Merkel parece muy segura en este momento; sin embargo, si la situación cambiara, los mercados podrían reaccionar negativamente. Además, las tensiones entre Alemania y el resto de Europa parecen aumentar, y el Bundesbank y el BCE están claramente en desacuerdo en relación con el recorte propuesto de los tipos de refinanciación. abril, y los operadores a corto plazo, que tuvieron dificultades este mes. En el primer trimestre, los seguidores de tendencias a largo plazo incrementaron sus posiciones cortas en materias primas y sobre todo en metales, que cayeron desde su pico de finales de 2012, y, por tanto, estaban correctamente posicionados para la corriente de ventas de mediados de mes. Por el contrario, los operadores a corto plazo mantuvieron posiciones relativamente planas en materias primas y en gran parte evitaron el rápido descenso, pero posteriormente tardaron demasiado en construir una posición corta y sufrieron durante el rebote posterior. Los gestores a largo plazo también se beneficiaron de las posiciones largas en renta variable y deuda pública en la segunda mitad del mes –lo que ilustra las ventajas de una cartera diversificada que obtiene rentabilidad de tendencias que se desarrollan y disipan en diferentes clases de activos y en distintos momentos. Hedge funds La evidencia sigue sugiriendo que los Mercados Emergentes están ahora más débiles que los Desarrollados, y existe preocupación por los datos de inflación y crecimiento publicados por varias economías emergentes. Parece probable que, como continuación de la evolución en lo que va de año, los Mercados Emergentes vayan por detrás de los Desarrollados durante los periodos de estabilidad o búsqueda de riesgos de los mercados, con lo que la exposición beta a la mayoría de los Mercados Emergentes será una posición poco atractiva para los gestores Global Macro. Sin embargo, existen oportunidades para que los gestores aprovechen la diferenciación entre Mercados Emergentes como resultado de las divergencias de datos fundamentales y las discrepancias en la actividad de los bancos centrales. Igual que en muchos otros sectores, en este momento pensamos que el entorno es más propicio para los gestores especializados, capaces de aprovechar las oportunidades idiosincrásicas, que para los gestores generalistas. El sector de los hedge funds mantuvo su reciente evolución positiva: el índice HFRX Global Hedge Fund cerró el mes con una subida de +0,6%, con lo que la rentabilidad en lo que va de año asciende a +3,8%. Una vez más, los datos sugieren que la rentabilidad se generó en diversas estrategias y que muy pocas cerraron el mes con rentabilidades agregadas negativas. Las mayores ganancias fueron las registradas por los gestores de seguimiento de tendencias a largo plazo, pues casi todos ellos captaron las grandes fluctuaciones de las materias primas de mediados de mes. Nuestra creencia fundamental es que la mayor parte de la rentabilidad de los gestores de Renta variable long-short se debe a la selección de valores y sectores, pues los inversores pueden acceder de manera más barata a la simple exposición al mercado por otras vías. Por tanto, recelábamos de la posibilidad de que la reaparición de la aversión al riesgo en los mercados de renta variable (como se explica en la anterior sección sobre los mercados) redujera la dispersión de las cotizaciones, ya que los flujos de salidas de los inversores suelen ser menos discriminatorios que los flujos de entradas, y que esto limitara el buen conjunto de oportunidades de Renta variable long-short que hemos disfrutado desde que comenzó el año. No ha sido así. Todos los indicios apuntan a que los gestores de Renta variable long-short continúan generando rentabilidades positivas superiores a las esperadas por su exposición neta al mercado. En abril, las discrepancias de precios entre los sectores, y entre los valores de cada sector, fueron en general tan fructíferas como en los tres primeros meses del año. Incluso en el mercado de renta variable japonesa, con su fuerte repunte en respuesta al estímulo monetario del banco central, el riesgo específico de cada valor siguió siendo un factor determinante de las cotizaciones, especialmente durante la temporada de publicación de resultados de mediados de mes. Siempre que persistan las actuales condiciones del mercado, con precios determinados por los fundamentales y flujos de fondos constructivos, mantenemos nuestras perspectivas positivas para los gestores de Renta variable long-short. La rentabilidad de la estrategia de Futuros Gestionados fue positiva, pero con una gran discrepancia entre los seguidores de tendencias a largo plazo, que parece haber sido la estrategia de hedge funds más rentable en Fecha de publicación: 2 mayo 2013 Las condiciones de los mercados de crédito siguen siendo más adecuadas para los hedge funds que para la exposición long-only, y una vez más parece que los gestores de hedge funds baten al mercado. Este tema se ha desarrollado con fuerza este año después de las grandes ganancias de beta de 2011 y 2012 y, en la actualidad, los rendimientos comprimidos dejan poco espacio para una mayor apreciación del capital. La dispersión entre títulos individuales ha mejorado gradualmente en 2013, y el valor viene determinado por factores fundamentales y eventos idiosincrásicos y no por la presión técnica del mercado. Tras quedar rezagado en febrero y marzo, a causa de las debilidades derivadas de la situación de Chipre, el sector financiero del mercado de crédito rindió más que la media en abril. Si bien, en nuestra opinión, el crédito sigue sobrevalorado, no existe ningún catalizador evidente para un giro del mercado en este momento. En este entorno, continuamos opinando que los gestores de carteras sin grandes ideas direccionales, y centrados en oportunidades idiosincrásicas serán los que obtengan las mayores rentabilidades. Pese al entorno bajista de las materias primas, los gestores de hedge funds siguen siendo bastante optimistas con respecto al conjunto de oportunidades, ya que las fluctuaciones de los precios siguen estando básicamente impulsadas por los fundamentales. De hecho, la media de Hedge Funds especializados en materias primas estaban correctamente posicionados para la caída de los metales de abril y consiguieron una elevada rentabilidad positiva; 2 sin embargo, las fluctuaciones del crudo, y los derivados, en general redujeron la rentabilidad de los gestores. En general, las grandes fluctuaciones de precios ofrecen oportunidades a los hedge funds especializados en aprovechar las anomalías de precios impulsadas por los menos informados y por los participantes no especulativos del mercado. En Valor Relativo, los gestores de Arbitraje de Eventos parecen haber tenido su mejor mes del año hasta la fecha, pero el volumen de la actividad de fusiones y adquisiciones sigue siendo flojo. Los gestores con resultados especialmente favorables han sido los centrados en una serie de arbitrajes, como la anomalía de precios entre las sociedades de cartera y las empresas subyacentes, donde es más probable que la anomalía se resuelva en mercados de renta variable impulsados por los fundamentales. En general, los gestores de Arbitraje Estadístico obtuvieron rentabilidades planas. Las estrategias de reversión a la media consiguieron buenos resultados, pero esperamos cierta superposición entre estas estrategias y las de momentum de los seguidores de tendencias a corto plazo y, como cabía esperar, estas subestrategias perdieron dinero en abril. Los gestores de Arbitraje de Bonos Convertibles obtuvieron sus mejores resultados en Japón, donde la elevada rentabilidad del mercado de renta variable acercó a la mayoría de los convertibles al dinero, y los gestores se beneficiaron de la exposición gamma larga a estos movimientos. Fecha de publicación: 2 mayo 2013 3 Resumen de estrategias para abril de 2013 Tipo de estrategia Rentabilidad estimada para abril* Global Macro ++ Comentarios Abril fue un mes muy positivo para los seguidores de tendencias a largo plazo, generándose rentabilidad en todos los sectores, incluidas, lo que no es habitual, las exposiciones largas a renta variable y bonos. Esta elevada rentabilidad también se debió a la exposición corta a metales, especialmente tras el fuerte descenso del oro a mediados de mes. Abril fue menos favorable para los operadores a corto plazo, pues muchos mercados operaron en un entorno volátil. Los operadores globales parecen haber registrado un mes positivo. La principal contribución se debió a los gestores que se habían posicionado a la espera de una intervención del Banco de Japón, con posiciones cortas en el yen y largas en el Nikkei. Asimismo, muchos gestores tenían posiciones en receivers de tipos brasileños, que se beneficiaron cuando el banco central de Brasil elevó los tipos menos de lo esperado con la consecuencia, esencialmente, de una subida de 25 puntos básicos. Los primeros datos indican que los gestores de Materias Primas habrán ganado dinero en abril. La reciente debilidad de los metales básicos sigue siendo un determinante importante de las rentabilidades de los gestores, aunque se vieron afectados por la debilidad del crudo que perjudicó a los resultados de algunos. Curiosamente, la gran fluctuación del oro tuvo un impacto relativamente pequeño, ya que pocos gestores tenían posiciones en el metal. Renta variable long-short + Los gestores de Renta variable long-short tuvieron un mes favorable y los japoneses se situaron claramente en el extremo positivo. Los gestores japoneses registraron unas ganancias elevadas durante el mes debido a que el agresivo cambio de política del Banco de Japón provocó grandes fluctuaciones en la renta variable. Los gestores de sesgo largo volvieron a batir a la media, aunque sorprendió que, incluso en un mes con fuertes subidas, el riesgo específico de cada valor estuviera muy presente. Los gestores se han vuelto cautos respecto a los niveles del mercado a corto plazo, pero estamos seguros de que la política agresiva es positiva a medio y largo plazo. Los gestores estadounidenses registraron una rentabilidad mensual más prosaica, con una subida aproximadamente igual a la del mercado. Su posicionamiento se mantuvo básicamente constante a lo largo del mes, y pocos gestores cambiaron sus exposiciones de manera agresiva. El mercado europeo fue a la zaga del estadounidense a pesar de unos movimientos intramensuales más volátiles. Los gestores de sesgo largo y sesgo variable consiguieron las mayores rentabilidades, pues mantuvieron sus exposiciones largas después de los reveses del mercado. Los gestores Market Neutral quedaron algo rezagados con respecto al mercado debido a que sus exposiciones tendieron a reducirse durante las caídas. Crédito +/- En general, los gestores de Crédito, tanto de sesgo largo como long-short tuvieron un mes muy positivo, ya que el mercado general subió pero también se dio una gran dispersión entre títulos individuales. Un área que contribuyó de manera significativa a los resultados de varios gestores fue el repunte del crédito del sector financiero. Después de haber ido a la zaga en febrero y marzo, a causa de los problemas para la eurozona procedentes de Italia y Chipre, batió al mercado en abril. Los gestores de Crédito Estructurado cerraron el mes en niveles ligeramente positivos y los spreads volvieron a contraerse en abril. Valor relativo +/- Los gestores de Valor relativo continuaron ampliando su rentabilidad en lo que va de año con otro mes positivo en abril. Si bien los volúmenes y el número de operaciones no experimentaron el sustancial aumento pronosticado por muchos, los gestores Event Driven continúan generando resultados positivos y el índice HFRX Merger Arbitrage subió +1%. La adquisición de Xstrata por Glencore recibió el visto bueno de los reguladores chinos, con lo que se contrajo el spread de la operación, que es una de las más populares entre los gestores Event Driven. El mes de abril actuó como parachoques para los bonos convertibles japoneses, ya que las grandes fluctuaciones de los mercados de renta variable hicieron subir un 9% las valoraciones. Por consiguiente, los gestores de convertibles centrados en bonos japoneses sensibles a la renta variable fueron los que más ganaron durante el mes. Los primeros datos indican que los gestores centrados en EE.UU. y Europa obtuvieron unos resultados aproximadamente planos. Fecha de publicación: 2 mayo 2013 4 *Nota: la rentabilidad estimada refleja nuestra opinión sobre el resultado probable de cada estrategia en el mercado general y se basa en diversas fuentes, como estimaciones mensuales parciales de los gestores a los que seguimos, datos de índices y conversaciones con gestores. El doble positivo (++) representa una estimación muy positiva de la rentabilidad mientras que el doble negativo (--) representa una estimación muy negativa de la rentabilidad, en nuestra opinión, en el momento de la publicación. Las opiniones son al cierre de cada mes y las rentabilidades reales del mes de las estrategias de hedge funds pueden ser diferentes. La rentabilidad pasada no es necesariamente indicativa de los resultados futuros y nuestras opiniones no deben utilizarse como base para cualquier decisión de inversión.. Fecha de publicación: 2 mayo 2013 5 Media contacts United Kingdom Europe, Middle East & Latin America Tel: + 44 (0) 20 7144 1000 David Waller: [email protected] Laura Humble: [email protected] Tel: +41 55 417 6000 Silvia Kauer: [email protected] Asia USA Tel: +852 2521 2933 Evelyn Cheung: [email protected] Tel: +1 212 649 6669 Ed Rowley: [email protected] www.frmhedge.com The contacts listed above retain the right to record any telephone calls made to them. Explore our glossary of investment terms and concepts: www.man.com/glossary Unless otherwise stated, all market data is sourced from Bloomberg. Important information FRM Holdings Limited was acquired by Man Group plc as at 17 July 2012. This document has been provided to you by the relevant FRM or Man entity listed below (‘FRM’ or ‘Man’) subject to the conditions and restrictions set out below. To the best of FRM’s and Man’s knowledge, this document is true and accurate as at the date hereof. 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