Las Estructuras de Financiación de las operaciones de Capital Riesgo

CAPÍTULO 10
Las Estructuras de Financiación de las
operaciones de Capital Riesgo: Análisis Legal en
un Contexto de Crisis Económica y Crediticia
RAFAEL MÍNGUEZ PRIETO
Doctor en Derecho. Socio de Cuatrecasas
Publicado en el libro El Capital Riesgo: su operativa. Noviembre, 2012.
SUMARIO
1. Situación crediticia y financiación de operaciones de capital riesgo
2. Problemática legal
2.1. Estructuras contractuales de financiación de operaciones de capital riesgo
2.1.1. Negociación precontractual: especial referencia a la hoja de términos
2.1.2. Particularidades de los contratos de financiación. Especial referencia a las cláusulas contractuales con mayor
incidencia por el contexto crediticio
2.1.3. Financiación alternativa de capital riesgo vía emisión de bonos
2.1.4. Inversiones de capital riesgo y adquisiciones de participaciones en sociedades filiales de grupos
refinanciados
3. Financiación de capital riesgo y contexto del sistema crediticio: factores legales y financieros determinantes
Bibliografía
1. SITUACIÓN CREDITICIA Y FINANCIACIÓN DE
OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO
Cualquier estudio o análisis de las estructuras de financiación de operaciones de capital
riesgo desde un punto de vista legal que se pretenda llevar a cabo en el actual contexto
económico y crediticio no puede en modo alguno desconocer la realidad que vivimos en
nuestros días, donde la reducción de la oferta de crédito y las premisas regulatorias que
rigen la operativa de las entidades de crédito derivan en una restricción crediticia y en
una filosofía de puesta en práctica que difiere sustancialmente de la que había venido
caracterizando en los años de atrás, y, muy en particular, en los años expansivos del
capital riesgo, tanto en nuestro país como en el contexto más inmediato de la Unión
Europea1).
1)
A título ilustrativo, se pueden citar obras como la de la Revista Economistas, número 128, de 2011,
sobre la crisis económica y financiera, sus lecciones y reformas, donde se pone de manifiesto por un
conjunto interesante de autores especializados en el sector financiero las manifestaciones y problemas
en la actual crisis financiera. Un artículo también ilustrativo sobre este particular es el de ROLDÁN
ALEGRE, José María, «Lecciones en materia de regulación y supervisión derivadas de la crisis
financiera: la supervisión macroprudencial», en Fundación de Estudios Financieros, Papeles de la
Fundación, número 42, pgs. 99 y siguientes.
El fenómeno anterior incide no solo sobre el ámbito del que se puede denominar Capital
Riesgo regulado, entendiendo por tal el que se somete a la Ley 25/2005 de 24 de
noviembre reguladora de las Entidades de Capital Riesgo, sino, en general, en todo el
sector que opera en el ámbito de la presente modalidad de inversión. En este particular,
el desarrollo que también ha vivido durante los últimos años el que podemos denominar
sector regulado de la actividad también se ha visto notablemente beneficiado por la
situación de exceso de oferta de liquidez, produciendo en consecuencia la aparición de
los problemas que venimos destacando respecto al apalancamiento de la actividad, a lo
que se une la reordenación del sector crediticio y la desaparición de alguno de los
actores institucionales que tenían una amplia presencia en la facilitación de fondos para
llevar a cabo la actividad2).
2)
Vid. Informe sobre el apalancamiento a nivel europeo en materia de LBO, de marzo de 2012, cuyo
título es «Negotiating Europe’s LBO debt mountain». Tiene un notable interés a nivel cuantitativo por
cuanto ofrece bajo la metáfora de la «montaña de deuda», la realidad del problema a nivel europeo por
la importancia de la deuda a refinanciar. Asimismo, destaca por jurisdicciones las posibilidades de
refinanciación y diversas alternativas jurídicas.
Lo que parece evidente, a todas luces, es que un sector que se había venido
caracterizando por su alto nivel de apalancamiento en los años de mayor desarrollo se
ve afectado, por un lado por la reducción de la actividad en sí mismo considerada; en
segundo lugar, por los criterios de conceptualización de los riesgos crediticios bancarios
y la mayor prudencia y diversificación que tiene lugar en la misma; en tercer lugar,
porque se vive un «boom» de igual manera en las denominadas «Refinanciaciones» de
las presentes operaciones, viéndose afectadas las financiaciones de capital riesgo por la
misma problemática que está caracterizando las financiaciones corporativas en un
contexto crediticio y económico como el actual; y, finalmente, se están presenciando de
igual modo en nuestro ámbito económico numerosas situaciones concursales que están
afectando a operaciones de capital riesgo3).
3)
Sobre este particular, vid. Interesante artículo de RODRIGO RECONDO, en la Revista Española de
Capital Riesgo, número 4/2011, «Crisis económica, capital riesgo y concurso de acreedores», pgs. 43
y ss.
De manera similar, la situación de los mercados de capitales tampoco ayuda en alguna
medida a buscar alternativas de modalidades de financiación por la vía del mercado de
bonos, si bien, como también intentaremos mencionar en el presente estudio, en algunas
ocasiones el capital riesgo intenta acudir a las estructuras de «high yields» o bonos de
alto rendimiento para atender a necesidades tanto de financiación como de
refinanciación.
Todas las circunstancias enumeradas inciden sobremanera en cualquier estudio que se
tenga que llevar a cabo en el contexto descrito, pues a la limitación de crédito para este
tipo de operaciones se une de igual manera una situación económica que reduce los
fondos disponibles y ahuyenta a los inversores institucionales a canalizar recursos hacia
este tipo de actividad, incluso en fórmulas que se estaban desarrollando bajo ámbitos de
operaciones de private banking.
Ahora bien, en un sentido de doble dirección, aparecen también en el escenario
crediticio unos nuevos actores bajo un paraguas todavía poco conocido, pero que está
surgiendo o tomando importantes posiciones como alternativa que sustituyen a la
inversión de capital riesgo y que tampoco podemos olvidar. Es el fenómeno del
«shadow banking», que tanto se empieza a mencionar en los análisis financieros y en la
crónica crediticia de nuestros días, si bien bajo este ámbito caen fórmulas de inversión o
crediticias de naturaleza heterogénea, pero nada desdeñables en el contexto en el que
estamos4).
4)
Vid.ROLDÁN ALEGRE, José María; «La crisis desde la perspectiva del supervisor bancario», Revista
Economistas, número 119 de 2009, pgs. 134 y 135.
Otra reflexión previa a título de introducción que podemos efectuar para situar el campo
de análisis es la incidencia que tendrán las normas de Basilea III en el contexto
crediticio5), y, más aún, situándonos en el ámbito de intervención financiera en nuestro
sistema financiero fruto de las recientes medidas excepcionales a las que se ha visto
abocado nuestro país como consecuencia de la situación de solvencia deficitaria de
nuestras entidades financieras, lo cual también incidirá sobre el contexto futuro, pues no
será extraño que salgan del balance de las entidades de crédito españolas operaciones de
financiación de actividades de capital riesgo. Si a ellos le añadimos la renuencia de los
inversores institucionales que antes hemos mencionado a entrar en este sector y, por
tanto, a ofrecer menos posibilidades de inversión, a lo que también se puede adicionar la
reordenación del sistema crediticio español, donde muchas Cajas de Ahorro mantenían
posiciones importantes en entidades de capital Riesgo, así como la situación de déficit
fiscal de las Administraciones Públicas, todo ello determina una situación complicada
desde un punto de vista financiero que redunda en unos evidentes efectos de los
planteamientos legales para llevar a cabo operaciones de capital riesgo, o hacer frente al
contexto tan problemático en el que van a tener que replantearse numerosas operaciones
desarrolladas por el sector, y las numerosas refinanciaciones que tienen que llevar a
cabo en un momento donde las aportaciones de capital por parte del inversor
institucional van a brillar por su ausencia.
5)
Sobre este particular, vid.Perspectivas del Sistema Financiero, número 102, «Basilea III y los nuevos
retos de la regulación de solvencia». Funcas, 2011.
Como conclusión de este epígrafe introductorio, nos hallamos ante una abundante y rica
problemática que tiene su mayor expresión en las cifras de operaciones llevadas a cabo
en los últimos años y que, como algunos estudios han destacado conllevarán, de un
lado, su refinanciación, y, de otro, la posibilidad de que surjan operaciones de
reestructuración y de venta de créditos vinculados a estas operaciones incluso en sede
concursal, con la aparición en escena de nuevos sujetos financiadores o adquirentes de
créditos y financiaciones vinculados al sector que sin lugar a duda, como se está
poniendo de manifiesto, van a cambiar el rumbo del mismo, sin menoscabo de que en el
caso español muchas operaciones empiezan a enfocarse allende de nuestras fronteras
con lo cual las estructuras de financiación se mutarán para hacer frente a ese nuevo
escenario en los términos que intentaremos analizar y comentar a lo largo del presente
trabajo.
2. PROBLEMÁTICA LEGAL
2.1. ESTRUCTURAS CONTRACTUALES DE FINANCIACIÓN DE
OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO
2.1.1. Negociación precontractual: especial referencia a la hoja de términos
A) Las estructuras contractuales de financiación de operaciones de capital riesgo
responden a unos esquemas de mercado consolidados tanto en la práctica
nacional como en la internacional. De todos modos, las pautas vienen marcadas
por la existencia de modelos normalizados por asociaciones de entidades
financieras tanto a nivel internacional, sobre todo, como algunas adaptaciones
que se están trabajando a nivel nacional6).
B) Sin perder de vista las connotaciones contractuales que conlleva la aplicación
de una facilidad crediticia a una operación de capital riesgo, en los presentes
esquemas contractuales se deben tener en cuenta las pautas precontractuales que
suelen acompañar a este tipo de operaciones, y, en general, a todas las
operaciones crediticias.
Efectivamente, como cuestión previa a modo de trato preliminar o condiciones
previas para estructurar la operación, desde un punto de vista contractual se
suscribe normalmente un mandato o compromiso de financiación bajo ciertas
premisas o condiciones para llevar a cabo el acuerdo contractual definitivo, y
que, como indicamos, predetermina o prefija los aspectos legales y financieros
que se plasmarán con posterioridad en los contratos de financiación que ejecuten
la operación de financiación de la adquisición por parte de una entidad de capital
riesgo.
C) En el marco precontractual de la denominada «hoja de términos» o «Term
sheet» y de un carta de mandato en la que se fijan las condiciones para ejecutar la
operación desde un punto de vista de estructuración y compromisos para
ordenarla hasta su cierre, se prefijan las condiciones básicas bajo las cuales las
partes van a determinar la relación jurídico-financiera, teniendo ambos
documentos la consideración de documentos legales conexos o coaligados con el
contrato principal de financiación, y que en caso de controversia pudiera dar
lugar a ser un elemento interpretativo o probatorio de la voluntad de las partes a
la hora de concretar la operación.
D) Una de las primeras cuestiones que se advierten en el cuerpo de los «term
sheets» es la descripción de la estructura de la operación, distribuyendo, por un
lado, la parte de «equity» (recursos propios) necesaria para estructurar
financieramente la operación; y, de otro, la estructura de financiación con
recursos ajenos, que es la esencia de la financiación crediticia de la operación y
que, como veremos, se puede plasmar en fórmulas diversas o grados de prelación
de las financiaciones7).
E) Este aspecto es fundamental en el contexto presente pues la pauta de
estructuración financiera se asienta en los comités de riesgos de las entidades
crediticias. A la vez, una de las cuestiones previas de indudable transcendencia es
el análisis previo de las estructuras mercantiles de adquisición pues determina sin
lugar a dudas el planteamiento de la forma de vertebrar la financiación8).
Por añadir un elemento más de análisis, y utilizarlo a título de ejemplo, no es
igual estructurar una operación de financiación de una operación de mercado de
capitales a través de una oferta pública de adquisición, que la financiación de una
compra de capital riesgo de una sociedad no cotizada, si bien no significa en
modo alguno que no tenga complejidad la estructuración en estos últimos casos,
pues también depende si se efectúa mediante un único vehículo o, tenga a la vez
lugar una compra se refinancia un grupo adquirido, lo cual determina la
organización de las garantías de la financiación para evitar problemas de
asistencia financiera.
F) Otra de las cuestiones que se dejan dilucidadas en las hojas de términos es la
estructura subjetiva de la financiación tanto de acreditantes como de acreditadas.
En las acreditantes nos encontramos con carácter general con una financiación
sindicada donde las partes a prorrata de su participación asumen a veces en su
totalidad la financiación, si bien en otras ocasiones solo participan en alguno de
los tramos9). Es decir, normalmente todas participan en el tramo de adquisición, si
bien en los de financiación de circulante u otras líneas que normalmente
refinancian las facilidades existentes del grupo o compañía adquirida en
ocasiones no existe una participación total.
En igual sentido, en el documento analizado también se precisa la estructura
societaria de las sociedades o grupo adquirido y los vehículos o instrumentos de
adquisición. Esta estructuración subjetiva tiene también su impacto en la
configuración de las garantías de la operación de financiación con el fin de
salvaguardar los problemas de asistencia financiera de un lado y con
posterioridad de acceso por parte de la facilidad crediticia a los bienes del grupo
cara a un repago excepcional de la operación.
Este análisis previo, y que queda pergeñado en la hoja de términos, es básico
para configurar el riesgo de crédito de las entidades, a lo hay que añadir en los
tiempos recientes la instrumentación de garantías para dejar cubierto no sólo la
financiación principal sino las coberturas instrumentadas a través de contratos de
cláusulas, que luego comentaremos, pero que se ha convertido por razones
legales y prudenciales en elementos de una importancia extrema, ya que afectan
al consumo de recursos propios10).
En este orden de cuestiones, también un aspecto importante reside en la
determinación de las compañías garantes materiales o que actúan como garantes
personales del repago de la deuda y que en modo alguno pueden garantizar la
deuda de adquisición para no entrar en los terrenos de la asistencia financiera. De
igual modo, un documento contractual que juega cada vez una baza más
importante es el «intercreditor agreement» entre las diversas partes financiadoras
y que es una suerte de contrato multilateral que gobierna de un lado la ejecución
de garantías de común acuerdo y las prelaciones en la estructura de pagos como
consecuencia de la ejecución de las garantías, así como el juego de mayorías para
decisiones contractuales de todo orden.
G) Una cuestión más de orden formal que se dispone en los «term sheet» es la
relativa a la estructura documental de la operación e incluso los modelos que se
utilizan al particular, ya que como indicábamos, existen en algunas jurisdicciones
modelos contractuales específicos para estas modalidades de financiación. Esto
no menoscaba el hecho de que a veces se someta el contrato a jurisdicciones
diferentes, especialmente si se conjugan financiaciones diversas o si es el caso,
cuando median garantes de diversas jurisdicciones en muchos supuestos también
se predefinen este tipo de cuestiones en el term sheet.
En este aspecto, también se pone de manifiesto los compromisos de las diversas
partes obligadas en el grupo financiado desde un punto de vista contractual, así
como los obligados que se pueden incorporar en virtud de los reclamos de
cobertura y garantes que se suelen prever en las estipulaciones contractuales y
que luego comentaremos.
H) Otro de los apartados importantes del term sheet que juega una baza legal
importante es el concerniente a las pautas o reglas sobre prepagos y cancelación
anticipada de las facilidades crediticias y los supuestos donde juegan las mismas
y las consecuencias, en términos de comisiones de cancelación o penalizaciones
que se determinen como compensación por las posiciones de financiación del
contrato.
I) Entrando ya en materias más financieras, pero de notable transcendencia
contractual, hayamos las reglas previstas sobre «convenants financieros», entre
los que destacan los especiales de este tipo de transacciones financieras. A los
clásicos de «cobertura del servicio de la deuda», «cobertura de interés con
EBITDA», se comentarán uno sobre gastos de inversión y funcionamiento o
«Capex», y el de «leverage» o deuda neta consolidada sobre EBITDA. Todo ello
viene acompañado con un conjunto de reglas sobre períodos o plazos de
cumplimiento y reglas sobre restablecimiento, incluso se pueden encontrar
penalizaciones para el incumplimiento de covenants11).
J) Otras cláusulas que luego comentaremos más en detalle a la hora de dilucidar
el análisis de las premisas de orden contractual, pero que ya se enuncian en el
term sheet son las relativas a los supuestos de default o incumplimiento,
obligaciones de información de toda índole, etc.
K) Una cuestión donde la situación crediticia se ha revelado de importancia
notable a la hora de gestionar y aplicar los contratos son las excepciones de
cumplimiento, máxime ante la evolución económica y crediticia que reclaman
numerosas exoneraciones de cumplimiento de diversas cláusulas contractuales y,
muy en particular, los covenants financieros. De ahí, que ya en la hoja de
términos se intenten fijar las cláusulas de mayorías, normales y reforzadas al lado
de los supuestos de unanimidad, e incluso las denominadas «yank the bank»,
estipulación que permite desbloquear mediante la resolución individual respecto
a un acreditante que puede bloquear una financiación.
L) A renglón seguido, tenemos que destacar un capítulo muy importante en las
hojas de términos como es el de definiciones financieras y el de conceptos
contractuales básicos. Así, por lo que concierne a las primeras hay que destacar
que tienen una gran incidencia en el cálculo de los covenants (así, costes de
adquisición, gastos de inversión en capital, inversiones equivalentes a efectivo,
deuda efectiva y deuda neta, obligaciones, servicio de la deuda, efectivo
distribuible a los accionistas, EBITDA, ingresos corrientes, etc.).
En segunda instancia, encontramos las definiciones generales sobre eventos
mayormente con efecto contractual no financiero y que determinan la mayor
parte de las obligaciones. Así, se puede hacer mención a la definición de
«Cambio de Control», que en definitiva incide con relación al riesgo de crédito
subjetivo concertado, contratos y actos que comportan la consideración de deuda
financiera, cambio material adverso; otro de notable interés es el de
«adquisiciones permitidas», que tiene gran transcendencia pues va vinculado con
los «business plan» de inversión que se suelen vincular a las operaciones de
capital riesgo; en parecido término, está el concepto de «ventas o enajenaciones
permitidas».
También son muy comunes la de «distribuciones permitidas», clave para
incentivar la inversión del equity y de los promotores de la adquisición. Otra
importante es la de «garantías permitidas», «joint venture» admitidas, así como
las modalidades de financiación intra-grupo o las que pueden provenir del
exterior. Luego están las definiciones relativas a la emisión de acciones o
ampliaciones, y las concernientes a las operaciones societarias admitidas siempre
que no incidan o introduzcan más riesgo sobre la financiación por introducir
riesgos exógenos a los del grupo o perímetro de la inversión.
M) Otro grupo de premisas vitales para los contratos de financiación analizados
son los supuestos de vencimiento anticipado, y, en particular, aquellos más
específicos para este tipo de inversiones, pues a los clásicos de cualquier
financiación, se comprenden aquellos relacionados con el incumplimiento de los
convenants de leverage, de gran incidencia, o los cross default con las otras
financiaciones específicas.
N) Por último, en las hojas de términos se comprenden las típicas
manifestaciones y garantías, y un cúmulo de obligaciones varias de hacer y no
hacer específicas en relación con las particularidades de una operación de capital
riesgo, como las acostumbradas de «pari passu», «negative pledge», reglas sobre
distribución de dividendos y reducciones de capital y repago de préstamos a
accionistas, que, en definitiva, persiguen mantener la subordinación respecto a la
deuda senior e incluso alguna mezzanine. A lo anterior, cabe añadir el apartado
dedicado a las garantías y su estructuración y su ejecución que luego
analizaremos con más detalles.
6)
Aquí cabe destacar el modelo preparado por la LOAN MARKET ASSOCIATION de junio de 2012
que se denomina «Senior Multicurrency Term and Revolving Facilities Agreement for leveraged
acquisition finance transactions», y los modelos aún en fase de elaboración que se están preparando en
formato para jurisdicción española en adaptación del máster de LMA que está sometido a derecho
inglés.
7)
Una aportación reciente sobre este tipo de financiaciones lo encontramos en HERRERO, Daniel,
«Financiación mezzanine: situación actual y perspectivas», número 4/2011, de la Revista Española de
Capital Riesgo, pgs. 3 y ss.
8)
Sobre este aspecto, vid.MASCAREÑAS JUAN, Manual de Fusiones y Adquisiciones de empresas,
Segunda Edición, Ed. McGraw-Hill, Madrid, 1996.
9)
Sobre estas cuestiones es muy interesante el análisis jurídico práctico que se trata en el reciente
artículo de DE MUNS YNZENGA, Alejandro y SAAVEDRA ORTIZ, Juan José, «Operaciones de
financiación sindicada», en Revista de Derecho del Mercado de Valores, número 10.
10)
Sobre este particular, hay que tener en cuenta sobremanera las premisas de la Circular 3/2008, de 22
de mayo, del Banco de España, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos de las
entidades de crédito y la Circular 4/2004, de 22 de diciembre, sobre normas de información financiera
pública y reservada de estados financieros.
11)
Vid.RUBIO LASARTE, Íñigo y MÍNGUEZ PRIETO, Rafael, «Del incumplimiento de los covenants
financieros y la resolución de los contratos de financiación», Revista Española de Capital Riesgo,
número 3/2009.
2.1.2. Particularidades de los contratos de financiación. Especial referencia a las
cláusulas contractuales con mayor incidencia por el contexto crediticio
A) Como hemos indicado en el epígrafe anterior, una vez delimitadas a grandes
rasgos las premisas precontractuales que fijan las reglas sobre las que se
asentarán los contratos de financiación de las presentes operaciones, entramos ya
en el marco del presente análisis a tratar aquellas cuestiones de orden contractual,
tanto a nivel de estructura como de estipulaciones que se presentan en las
financiaciones de capital riesgo, y que responden a las particularidades propias
de este tipo de operaciones económicas.
B) Aquí, dentro del rico elenco de experiencias que se advierten en el tráfico
mercantil vamos a abordar por decirlo de algún modo las estructuras más clásicas
de adquisición vía sociedad vehículo con tramos senior, junior, a los que se
añaden tramos ya de financiación o refinanciación del grupo adquirido, sin
menoscabo de que en algunas ocasiones se haga más compleja la estructura pues
se entra vía préstamos convertibles u otras variedades que se están advirtiendo en
los últimos tiempos, incluso dando coberturas con derivados y llevando a cabo
operaciones de adquisición de mercado combinadas con las estructuras de
financiación.
C) La primera cuestión a señalar es que cuando media el matiz de adquisición vía
mercado de capitales la estructura de financiación conlleva unas particularidades
propias de los sistemas de OPA «a priori» o «a posteriori», pues la
estructuración se fundamenta en que en función de que se condicione o se logre o
no la toma de control de la sociedad target, la clave muchas veces es combinar la
adquisición con una garantía a primera demanda sindicada cuya disposición se
realiza a través de la de una línea de crédito que supone la ejecución de la
garantía. A tal fin, se instrumentan un conjunto de condiciones suspensivas o
resolutorias vinculadas al desarrollo o cumplimiento de las previstas en los
documentos regulatorios «folleto informativo» de la oferta y siempre en función
de las condiciones autorizadas por el supervisor de turno para proceder con la
operación.
D) Puntualizadas las cuestiones que indicábamos para los casos de mercados de
capitales, y, pasando ya a los esquemas contractuales clásicos, la primera
cuestión a dilucidar es cómo se estructuran las financiaciones en atención a los
contratos de adquisición subyacentes que traen causa a la operación de
financiación.
Efectivamente, la primera cuestión es que, definidas las necesidades de recursos
ajenos, y antes de estructurar estos con arreglo a las premisas del «term sheet»
que hemos mencionado, se suele efectuar un análisis completo de los contratos
de adquisición para ver las particularidades de pago del precio y cómo juegan las
cláusulas de condiciones suspensivas y resolutorias para que el pago se efectúe
disponiendo de las facilidades crediticias una vez que es seguro que se ha
perfeccionado la misma y que se ha llevado a cabo la adquisición de la compañía
target y que, de modo subsiguiente, se ha adquirido el control del grupo.
Aquí también, a título ilustrativo, por lo que pueda suponer de destacar aspectos
prácticos del análisis, hay operaciones donde el financiador interviene también en
la adquisición aportando una parte del capital o del equity, y, por tanto, tiene que
velar por potenciales riesgos de subordinación en caso de una hipotética
situación de concurso si llega a darse con posterioridad a la financiación. De la
experiencia de recientes casos vividos para impulsar proyectos sobre todo en el
sector de las energías renovables así como en «joint ventures» y similares, con
arreglo a las premisas de nuestro ordenamiento concursal un riesgo evidente que
suele acaecer es que la entidad financiera que de modo directo o indirecto
participa también en la adquisición adquiere un riesgo de subordinación si se
superan ciertos umbrales de participación en la compañía target.
En esta línea de cuestiones, suelen mediar también «Contratos de Compromiso
de Aportaciones» por parte de los adquirentes o los socios de las compañías
adquirentes cuyo análisis debe tenerse en cuenta a la hora de estructurar la
financiación para garantizar el «pari passu» en la aportación de recursos propios
y ajenos. De ahí que en la práctica contractual estas cuestiones se regulan como
condiciones previas a acreditar en el momento previo a la financiación, y también
hay que tener en cuenta el cumplimiento de las operaciones societarias para
allegar los recursos propios a la sociedad vehículo y que son elementos previos
esenciales para que se pueda ejecutar el contrato de financiación.
En igual sentido, tienen que levantarse garantías sobre activos o sobre las
acciones de la sociedad target y de las compañías del grupo, en su caso, para
poder tomar el control sin limitación alguna. De ahí que como ahora
explicaremos, con los tramos de financiación corporativa se intentan refinanciar
y mejorar las condiciones económicas de fondos ajenos del grupo adquirido,
motivo que hace que los bancos financiadores establezcan una serie de reglas o
condiciones para garantizarse el repago de su financiación sin menoscabo de
mantener algún tipo de cargas sobre activos que sean de orden menor o no
perjudiquen la prelación en el repago de la facilidad.
E) Sentadas las bases de las cuestiones previas a considerar para estructurar el
crédito de adquisición, tienen que tenerse en cuenta sobremanera las premisas
para evitar cualquier riesgo de asistencia financiera, con independencia de que
luego se proceda a las denominadas «fusiones apalancadas»12), una vez cumplidas
las nuevas premisas de la legislación societaria de reciente cuño. Por tal razón, la
financiación se estructura normalmente con dos tramos con finalidad diferente.
Por una parte está el «tramo adquisición», cuya finalidad es aportar los fondos
necesarios para que tenga lugar la compraventa y el pago del precio en particular
con arreglo a las estipulaciones recogidas en los contratos de adquisición.
Y, en segunda instancia, se recogen los tramos de refinanciación que pueden
servir para repagar y estructurar las necesidades corporativas de financiación,
incluyendo líneas de avales, «confirming» y otras operaciones financieras de
índole corporativo y que con ocasión de la adquisición se suelen plantear. En este
orden temático de cuestiones, no podemos olvidar tampoco la concertación de
operaciones de cobertura por las entidades participantes en la transacción y que
en los últimos tiempos representan un elemento consustancial e indispensable a
toda operación financiera para cubrir riesgos de tipos de interés y también, en su
caso, si corresponde, de divisa en adquisiciones transfronterizas.
F) En lo que concierne a las condiciones de disposición, suelen establecerse un
conjunto de condiciones previas o suspensivas generales y particulares para cada
tramo. En el Tramo de adquisición hay que demostrar de forma fehaciente la
aportación de fondos de los Socios o Entidades participantes en la adquisición de
una manera directa o indirecta, y que con ello se cumple «ab initio» la
proporcionalidad de riesgo aceptada de fondos propios/fondos ajenos. Por lo que
se refiere a los restantes tramos, ya debe de constar previamente el cumplimiento
de todo tipo de requisitos societarios y cumplimentación de todas las
formalidades relativas a las garantías, y, especialmente, cuando proceda, el
levantamiento de las cargas y gravámenes que provengan de financiaciones
previas, a los que hay que añadir el cumplimiento de las formalidades para
cumplimentar las garantías.
A las anteriores premisas hay que adicionar las habituales de mantenimiento y
vigencia de las declaraciones y garantías, la no mediación de causas de
vencimiento anticipado, mantenimiento de ratios y destino de fondos a la
finalidad acordada, así como el mantenimiento y vigencia de las garantías. Estas
situaciones generales pueden verse completadas o concretadas en casos
particulares donde a la par que se adquiere una compañía o grupo de compañías y
se refinancian créditos existentes puede concurrir, por citar un ejemplo, la
adquisición de sociedades de proyecto que construyen o explotan instalaciones
de producción de energías renovables y que están en construcción.
De igual manera, tenemos que poner de relieve que en buena medida los tramos
de financiación de circulante suelen tener carácter «revolving»; es decir, se
pueden amortizar y volver a disponer hasta los límites acordados, sin menoscabo
de la posibilidad de reducirlos con los consiguientes menores costes de
disponibilidad que perciben las entidades acreditantes como consecuencia de los
fondos que tienen comprometidos y el coste de financiación de los mismos.
G) Una cuestión de orden general es que estamos hablando de financiaciones
sindicadas13); es decir, donde cada parte asume mancomunadamente sus
obligaciones de proporcionar fondos, lo cual determina que se asumen las
aportaciones a prorrata de su participación en el crédito y en función de los
tramos, sin que ninguno responda de los incumplimientos de los restantes
participantes del sindicato, sin menoscabo que en ciertos modelos estandarizados
a nivel internacional se disponen cláusulas o reglas en virtud de las cuales se
sustituye a alguno de los prestamistas incumplidores.
H) Después de las cláusulas indicadas, a renglón seguido podemos destacar las
cláusulas de amortización anticipada o de reducción para los tramos crédito.
Respecto a la amortización anticipada voluntaria, cabe destacar, en primer lugar,
las particularidades que presentan las cláusulas de penalidad para el caso de
cancelación del préstamo o crédito a través de la obtención de otra financiación o
mediante la emisión de un bono conjugado o no con otra facilidad. En estos
casos, se suele disponer de una comisión de cancelación que toma como base el
importe amortizado, todo ello sin menoscabo de los posibles costes de ruptura
como consecuencia de allegar fondos fuera de los períodos de interés y la
correspondiente ruptura de los fondos macheados como consecuencia de la
correspondencia entre tramos dispuestos y fondeo que efectúan para cubrir el
mismo las entidades acreditantes.
Respecto a esta particular cuestión, también conviene poner de manifiesto o
destacar las reglas sobre imputación de fondos en caso de amortizaciones
anticipadas parciales, en los que se prevén estipulaciones de prioridad o atención
en los pagos, comenzando por el tramo de adquisición, para luego reducir límites
de los tramos de circulante.
I) En el marco anterior, también cobran importancia las reglas sobre
amortizaciones anticipadas obligatorias que son aquellas que obligan a la
compañía financiada a proceder a cancelar todo o parte de crédito, y, en suma, a
repagar la deuda, si acaecen un conjunto de supuestos predeterminados y que,
entre otros, destacamos los siguientes: en primer término, para los supuestos de
disposiciones de activos permitidas, siempre que no se reinviertan en un plazo
determinado, si bien hay que considerar que hay prescripciones especiales para
los casos de venta de acciones o participaciones donde la regla general suele ser
la derivación inmediata a la reducción y cancelación de la parte del préstamo sin
menoscabo de las reglas sobre disposiciones permitidas que luego haremos
mención y comentaremos.
En dirección similar encontramos las reglas de amortización obligatoria para los
supuestos de indemnizaciones provenientes de seguros si no se aplican a reponer
los activos que han resultado afectados por un daño. En algunos casos
encontramos también amortizaciones fruto de barridos de caja por excesos de
tesorería que no se empleen para el curso ordinario de los negocios y que no
resten posibilidad de repagar a futuro la deuda contraída.
En definitiva se mide el «cash flow» disponible y se disponen barridos de caja
para ir atendiendo al repago en casos donde no se resienta a futuro la tesorería de
la financiada. En algunos casos, y sin menoscabo de que se considere un
supuesto de vencimiento anticipado se prevén también estipulaciones de
amortización anticipada en casos de cambio de control en la financiada o en su
grupo, de modo tal que se evita un cambio en el riesgo de crédito asumido
contrario al que motivó la concesión de la financiación. El concepto que se suele
utilizar es el que se refiere a cambio en la unidad de decisión o control efectivo
del grupo en los términos del artículo 42 del Código de Comercio.
Para cerrar este epígrafe debemos hacer mención a que también aquí suelen
entrar en juego las cláusulas de imputación de los fondos de la amortización
anticipada si no es total, de modo que en primera instancia sea repagada la deuda
de adquisición.
J) Respecto a las comisiones aplicables por parte de las entidades acreditantes en
las presentes operaciones, las de mayor importancia al margen de la habitual de
estructuración y apertura, junto con la de agencia, como decíamos, las de mayor
importancia son las de disponibilidad para los tramos de circulante y que se
estipulan sobre la base de las partes no dispuestas y que se suelen calcular
independientes para cada tramo, encontrando en algunos supuestos de compra de
facturas en modalidad factoring con particularidades especiales para este tipo de
operaciones, igual que con los tramos avales donde normalmente por pura lógica
también se establecen reglas de costes financieros «ad hoc».
K) Una cláusula de suma importancia en los presentes momentos de crisis
crediticia y que no deja de ser sino una manifestación de la clásica «rebus sic
stantibus» romana, es la que se viene denominando cláusula de «ruptura de
mercado» o «market disruption», y que tiene su fundamento en la esencia del
fondeo que obtienen las entidades acreditantes para poder proporcionar fondos
para el contrato de crédito correspondiente y sus sucesivos períodos de interés, y
en virtud de la cual si se presentan situaciones de imposibilidad de fondeo o de
fondeo más costoso por parte de las entidades acreditantes se produce, bajo
ciertas circunstancias, una actualización de los tipos de interés aplicables a la
financiación de modo tal que compensen y se correspondan con el coste efectivo
que para cada entidad reporta machear su fondeo con la rentabilidad esperada de
la transacción, y sin que en ningún caso pueda permanecer inalterable la
situación en el tiempo.
Como decimos, con ocasión de los efectos de la crisis crediticia y la alteración en
el funcionamiento de los mercados crediticios para obtener liquidez y fondeo
para atender a las operaciones en curso, se fueron completando unas sucintas
cláusulas que fueron apareciendo en la materia empezando a configurarse una
praxis contractual que perfeccionó y reguló de manera minuciosa esta situación.
En primer lugar, y con la voluntad de clarificar la trascendencia que para el
acuerdo puede tener esta circunstancia se dispone el carácter esencial que para
las acreditantes de un contrato de financiación tiene el correcto funcionamiento
del mercado interbancario, de modo tal que se estatuye que la contratación tiene
su causa esencial en esa fundamental premisa y que si por tanto acaecen eventos
que distorsionan o alteran ese principio el lógico equilibrio y reciprocidad de las
prestaciones de ambas partes se rompe y se tiene que restablecer para poderse
mantener la financiación pues dicha circunstancia puede traer consigo la
resolución unilateral del contrato por lesividad para la parte financiadora o
excesiva onerosidad de la prestación de aportar fondos.
Es una manifestación contractual del principio consagrado en el artículo 1291 de
nuestro Código Civil. Con el fin de asentar las premisas de este supuesto se suele
definir la «Ruptura de Mercado» como «cualquier circunstancia que determine la
imposibilidad para un grupo de acreditantes que represente al menos un
porcentaje significativo del importe de la facilidad, y que suele oscilar en la
práctica entre el 25 y el 30 por 100 de obtener fondos en el mercado crediticio
interbancario»; de modo tal que puedan atender el fondeo o los requerimientos
financieros del contrato en su conjunto; es decir, no solo «ab initio», sino a lo
largo de la vida del contrato, entendiéndose por tal circunstancia sin carácter
limitativo, eventos tales como que alguna entidad se financie por encima de
EURIBOR, o que no se hubiese podido comunicar el tipo de interés de referencia
aplicable a la operación por no estar el mercado funcionando de una manera
operativa y normal.
En suma, esta prescripción pensada para supuestos excepcionales donde
acontecieran circunstancias en el mercado y en las entidades crediticias
participantes excepcionales, en la realidad que estamos viviendo en nuestros días
ya se ha presentado haciendo que resulte de aplicación la presente regulación de
la ruptura de mercado. La consecuencia inmediata es que si el coste de fondeo
sube como consecuencia de acontecer las circunstancias antes indicadas, las
entidades acreditantes a través del Agente podrán repercutir un tipo justificado
más elevado y a un plazo que el mercado ofrezca, que lógicamente será inferior,
pudiendo incluso llegar a ser el EONIA. Asimismo, se prevé que se abra una
negociación durante un plazo razonable, normalmente de un mes para obtener
una actualización de los términos financieros del contrato y si no es posible
podrán optar las entidades acreditantes por la resolución total o parcial del
contrato de financiación, sin que ello comporte en caso alguno ningún tipo de
responsabilidad por parte de las mismas, y, de igual modo, si se está en esta
circunstancia y no se ofrecen disposiciones a los tramos previstos tampoco ello
comportará el devengo de comisiones de disponibilidad.
L) Uno de los aspectos característicos en la financiación de adquisición es el
régimen de garantías personales que se establecen para el tramo de circulante y
nunca para el de adquisición, al objeto de evitar cualquier evento de asistencia
financiera, por parte de las filiales de la target, estableciéndose, a tal efecto, una
garantía solidaria a primer requerimiento y abstracta para hacer frente a cualquier
evento de incumplimiento de pago o con ocasión de un default del contrato. Es
una garantía abstracta que no participa de las características de la fianza del
Código Civil, y que también se establece en beneficio de los contratos de
cobertura, por cuanto como indicamos al comenzar el análisis, la estructura de
garantías personales y reales se estipulan en beneficio tanto de las facilidades
principales como de las coberturas de derivados, si bien en el presente caso la
ejecución de las presentes garantías se suele efectuar mediante acuerdos
sometidos a la mayoría, lo cual no impide en este supuesto la ejecución
individual en beneficio de cada acreedor.
No obstante, lo normal es que se proceda a la ejecución acordada o dispuesta a
través del Agente, mediando a tal fin una certificación del saldo deudor y que
ningún garante podrá oponer, y determinando que el crédito satisfecho pasa a
subordinarse respecto a las facilidades otorgadas. En este aspecto, hay que tener
muy en consideración los casos donde median garantes en diversas jurisdicciones
y la entrada en juego de reglas o criterios de «corporate Benefice», entendiendo
por tal la necesidad de que la entidad garante se vea beneficiada por la
financiación del grupo, o al menos de una forma indirecta, ya que en caso
contrario en algunas jurisdicciones no se permiten estas garantías personales o se
limitan a una cuantía determinada, y, de igual manera, a veces tienen que estar
expresamente autorizadas por los órganos de administración o de vigilancia
según los casos contemplados en las diversas jurisdicciones.
M) En estrecha relación con la cuestión anterior, y de notable transcendencia
para el repago de la financiación, nos hallamos con la estructura de garantías
reales en función de la estructura de financiación. En este sentido, y por lo que
concierne a las garantías del tramo financiación se acude a la pignoración de las
participaciones o acciones de los vehículos societarios a través de los cuales se
implementa la adquisición o compraventa, que también benefician a las
coberturas si existen estas.
Aquí entran en juego en función de la situación sobre el particular en derecho
español del régimen legal de garantías prendarias diversas modalidades. Se acude
tanto a estructuras de prendas concurrentes, de prendas de diferentes rangos,
prendas principales y de remanentes o prendas en garantía de varias obligaciones,
así como las prendas por porcentajes, todo ello en concurrencia con diferentes
jurisdicciones que hacen más compleja aún la estructuración. De todos modos,
cuando concurren diferentes financiaciones y las coberturas la pieza que hace el
cierre del círculo es el ya mencionado Contrato entre Acreedores.
Esta modalidad contractual se caracteriza, por un lado, en servir como
instrumento jurídico para, de una parte, adoptar decisiones sobre la base de una
mayoría que integre las diversas facilidades para temas de curso contractual
ordinario, hasta los más excepcionales de ejecución total o parcial de las
garantías, especialmente las reales, y, finalmente para instar el concurso, y, de
igual modo, para repartirse el producto de las ejecuciones. Es un contrato
vinculado y coaligado en tanto sirve de vehículo relacional para cohonestar las
pretensiones de los acreedores a la hora de gestionar jurídicamente el riesgo de
crédito compartido como consecuencia de las estructuras de financiación cada
vez más complejas.
Ahora bien, por lo que concierne a las estructuras de prendas sobre los tramos de
financiación de circulante, aquí ya pueden concurrir toda suerte de garantías
reales tanto pignoraticias como hipotecarias, inmobiliarias o mobiliarias, así
como de créditos. En suma, se pignoran todo tipo de acciones, participaciones,
créditos, cuentas, activos de índole diversa, si bien en algunos casos, como en el
de hipotecas, para evitar costes de orden tributario se disponen estructuras de
promesa de hipoteca. Como decíamos, la clave está por un lado si se acude a una
estructura de prendas u otras, y en este supuesto concreto si acudimos al esquema
de la prenda del Código Civil o al de la vía más expeditiva del Real Decreto-ley
5/2005 que permite bajo ciertas premisas la apropiación de los activos sujetos a
prenda14).
N) Otro de los aspectos claves que se disponen en los presentes contratos y que
determinan la voluntad de los Acreditantes para facilitar la financiación son un
conjunto de compromisos en forma de «manifestaciones y garantías» o premisas
determinantes para la voluntad contractual de la parte financiadora y que
determinan la legalidad del status societario y de las obligaciones asumidas al
suscribir la financiación, y de la inexistencia de compromisos, garantías,
financiaciones de índole diversa, y, en general, de preservar el carácter principal
y no subordinado del crédito de adquisición y de los de circulante que es
proporcional y cuyo incumplimiento puede dar lugar a la resolución del contrato
por vicios a la hora de forjar el compromiso contractual.
O) A las anteriores premisas contractuales, se le añaden un conjunto de
obligaciones de hacer y de no hacer por parte del Acreditando o Financiado; en
primer término, y en aras de una colaboración en el cumplimiento del contrato, se
estipulan una suerte de obligaciones de información periódica y de carácter
inmediato que afecten al repago o a la ejecución del contrato. En estrecha
vinculación están las denominadas obligaciones o «covenants financieros» que
adquieren una función vital para modular y seguir el riesgo de crédito asumido
por los Acreditantes y que ponen en vigilancia, la deuda en relación con el
EBITDA, el EBITA con los gastos, el fundamental del Ratio de Cobertura de los
ingresos para atender al Servicio de la Deuda, el de Inversión Ordinaria, y en
algunos casos la vinculación del «loan to value» o relación entre deuda y valor de
las participaciones adquiridas.
Estos coeficientes en los actuales tiempos de crisis crediticia son el máximo
instrumento para hacer un seguimiento y una medición del riesgo de crédito
actualizado y que, en situaciones excepcionales, delimita también el riesgo de
potencial insolvencia o la necesidad de refinanciar el contrato como tal, habida
cuenta las proyecciones de negocio, y que van a vislumbrar la posibilidad o no de
atender al repago del crédito facilitado. En este ámbito, como decimos, los
«covenants financieros» son una medida efectiva del riesgo de contrapartida y
del potencial «default» o situación de incumplimiento a la vista de la evolución
financiera de la compañía acreditada y que llegado el caso puede disparar la
necesidad o de vencer el contrato o de protegerse mediante los mecanismos de
refinanciación dispuestos en la Ley concursal a los efectos de facilitar plazo o
nuevas condiciones financieras que permitan reestructurar la deuda y evitar una
ejecución anticipada del contrato y potencial ejecución de garantías que
supusiera la adquisición en dación en pago de la titularidad de la compañía15).
De ahí que a las obligaciones o «covenants» se les añada un profuso régimen
contractual sobre obligaciones generales que abordan diversas cuestiones y que
predeterminan el marco dentro del cual se tiene que ejecutar el contrato de
financiación y de preservar el riesgo de crédito asumido por las Entidades
financiadoras. Así encontramos el compromiso de mantener la prelación de
crédito de la deuda de adquisición y de la del tramo circulante, la de no otorgar
garantías o «negative ledge» sobre los activos de la compañía con carácter
general que disminuyan la capacidad de repago en caso de ejecución o tener que
compartir en ese supuesto excepcional el producto de la ejecución.
De igual modo, se limitan las enajenaciones de activos, sin menoscabos de que se
permitan alguna modalidad de las mismas, o se disponga un límite para operar
con flexibilidad. También se completa lo anterior con una serie de prohibiciones
o limitaciones de inversión salvo autorizaciones recibidas en tanto favorezcan la
creación de flujos para el repago. Con finalidad similar, se impiden también
operaciones societarias que puedan perjudicar la capacidad de repago o
comporten potenciales riesgos de contaminar los activos y el negocio del grupo
adquirido.
P) Dentro del marco anterior, cobran especial relieve obligaciones que afectan a
la marcha financiera de la compañía, y que conjugan los intereses de los
acreedores con el buen fin del negocio como consecuencia de la adquisición. En
primer término, destacamos la limitación al reparto de dividendos y otras
distribuciones al accionista salvo que tengan lugar a partir de un cierto tiempo
desde la adquisición, sin incluir aquí los denominados «management fees» o
retribuciones de gestión que permitan derivar algún beneficio fruto de la gestión
del grupo adquirido e incentiven a los adquirentes.
Por tales razones, también se impide hasta que no se alcanzan ciertos ratios
financieros repagar deuda subordinada, todo ello en el marco del calendario de
amortizaciones y del grado de cumplimento de los denominados casos bases de
adquisición. En esta línea se enmarcan los compromisos de cubrir los riesgos de
tipo de interés, divisa o commodities a través de cobertura vía derivados por un
porcentaje determinado y con unos criterios de «hedging» a acordar por las
partes y previa aprobación de las entidades financiadoras.
Profundizando en la línea expuesta, se imposibilitan las financiaciones a terceros,
salvo excepciones que autoricen las entidades acreditantes, como para casos de
«joint ventures» que puedan generar Ebitda con el que repagar la deuda. También
se suele limitar los endeudamientos adicionales salvo para ciertos tipos de
actividad menores o muy vinculados con el negocio y que de alguna manera no
afectan sobremanera a los créditos otorgados. Todo ello siempre se enmarca en
un análisis de potenciales riesgos o situaciones de insolvencia concursal.
Q) Por último, resta por mencionar dentro del análisis presente al régimen o
cláusulas sobre vencimiento anticipado, que no es sino la plasmación de los
supuestos acordados contractualmente para ejecutar el vencimiento anticipado y
resolver la financiación con la consiguiente, en su caso, ejecución de garantías.
Debe distinguirse entre supuestos de impago, que determinan la posibilidad de
vencimiento sin ningún tipo de cortapisa, de otros supuestos de incumplimiento o
vulneración de las previsiones contractuales de toda índole donde la graduación
de su virtualidad viene dada por el impacto en la capacidad de repago y en la
preservación del riesgo de crédito de las entidades acreditantes. Aquí debe de
destacarse que la praxis procesal y contractual acredita que sólo supuestos clave
de impago o de incumplimiento de cláusulas esenciales del contrato dan lugar a
la ejecución del contrato y realización de las garantías, graduándose de este modo
los efectos del 1124 del Código Civil, sin menoscabo de la problemática de
muchas financiaciones de adquisiciones. No obstante, aquí juega la regla de la
mayoría ya no solo contractual sino la que deriva del Intercreditor como
consecuencia de la concurrencia de diversos financiadores.
12)
En este particular hay una profusa doctrina, y que, para ilustrar, vamos a citar algunos trabajos que
puedan ofrecer una visión completa sobre el particular: PAZ ARÉS, C. y PERDICES HUETOS, A.,
Comentarios al régimen legal de las sociedades mercantiles, Tomo IV, Volumen 2 B, Civitas, 2003;
VAQUERIZO ALONSO, A., Asistencia Financiera para la adquisición de acciones propias, Civitas,
2003, pgs. 432 y 433.
13)
Vid. artículo citado de DE MUNS INZENGA, A. y SAAVEDRA ORTIZ, Juan José, pgs. 1 y ss.
14)
Vid.HORMAECHEA, Juan, «Algunas cuestiones sobre las garantías financieras previstas en el Real
Decreto-ley 5/2005, de 23 de marzo», en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil, pgs. 151 a 212,
número 124 de 2011.
15)
Nos referimos al artículo 71.6 de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal, donde se dispone, en el
marco de las acciones de reintegración, los requisitos que tienen que cumplir los acuerdos de
refinanciación para evitar acciones rescisorias. Sobre este particular, hay un interesante artículo de
COTTA MARTÍNEZ DE AZAGRA, Cristóbal, Ignacio, BUIL ALDANA y CERDÁ MASIP,
Agustín, «Análisis jurídico práctico de las alternativas e implicaciones para el capital riesgo en
escenarios concursales», en Revista Española de Capital Riesgo, núm. 2011, abril-junio, pgs. 3 y ss.
2.1.3. Financiación alternativa de capital riesgo vía emisión de bonos
A) La presente alternativa de financiación tiene, por decirlo de algún modo, una
menor presencia o realidad en nuestro mercado de capital riesgo, y los datos la
avalan en algunos supuestos de refinanciación de adquisiciones llevadas a cabo
por entidades de capital riesgo internacional en nuestro mercado. La realidad que
al menos en nuestra experiencia hemos testado ha sido la de por esta vía
refinanciar una adquisición efectuada por una entidad de capital riesgo a través
de un vehículo ubicado a estos fines en una jurisdicción fuera de España, con
garantía del grupo español en la parte de adquisición, pues en estas situaciones la
financiación que no es del tramo de adquisición se acompaña de un típico
contrato de financiación de circulante «revolving» que se utiliza o dispone para
la financiación del circulante, de modo similar al que antes hemos hecho
mención con ocasión del análisis de las estructuras de tramos de financiación con
carácter general para diferenciar entre recursos ajenos para la adquisición y para
la financiación ordinaria de la compañía.
B) Como indicábamos, la realidad del mercado hace que la estructura de emisión
o vehículo emisor se sitúe en jurisdicciones con régimen fiscal más propio para
este tipo de operaciones y con la legislación más flexible para ubicar estos
vehículos (normalmente Luxemburgo, Holanda e Irlanda en el caso europeo), si
bien las emisiones como tal se someten en muchas ocasiones al derecho inglés y
se listan bien en las bolsas de Luxemburgo, Londres o Dublín.
Como decíamos, el fundamento estriba en combinar lógica de mercado con
lógica fiscal y de estructuración más flexible, si bien en estos casos los vehículos
son meros instrumentos para llevar a cabo la emisión y gozan de la garantía
solidaria, directa e irrevocable, en la modalidad de «first demand guarantee» o
«garantía a primera demanda» por parte del vehículo cabecera en la jurisdicción
española, estructura a la postre que también viene avalada en operaciones de
adquisición que realizan en nuestra jurisdicción grupos de capital riesgo
internacional.
C) A este fin, con los recursos que se obtienen por esta vía en el mercado de
capitales se suele amortizar una financiación puente de adquisición y circulante,
que se lleva a cabo en tanto tiene lugar la emisión de los bonos a través del
vehículo internacional. Igualmente en estos supuestos, la emisión suele disponer
de las garantías no solo del vehículo de adquisición internacional, sino que
también el bono dispone de garantías personales y reales de las filiales y de los
vehículos de adquisición en nuestro país, siempre respetando las reglas de
nuestro ordenamiento societario.
D) Como consecuencia de ser una operación pública de mercado de capitales; es
decir, una oferta pública de venta de valores de renta fija cuya finalidad es que
dichos valores se listen o coticen en un mercado secundario de valores típico de
este tipo de activos emitidos, en todo caso se exige la elaboración de un folleto
informativo y de cumplimentación de un conjunto de requisitos típicos de
entrada en el mercado de capitales para un nuevo emisor, y ello va a conllevar un
conjunto de disposiciones sobre transparencia e información permanente al
mercado, sin menoscabo de las que puedan imponer «ad hoc» los inversores que
participan y adquieren este tipo de valores.
E) Estos bonos que se emiten se suelen calificar «high yield» o de alto
rendimiento puesto que comportan un mayor grado de rentabilidad o por encima
de los tipos del mercado corporativo ordinario, ya que comportan un grado
elevado de apalancamiento y, por ende, se ven correspondidos o compensados
por una mayor rentabilidad. Como consecuencia de su ofrecimiento en
numerosos mercados, en las condiciones de la oferta se tienen que cumplir los
requisitos de las jurisdicciones donde se van a ofrecer los valores, sin menoscabo
de los que se dispongan en el mercado específico donde se van a listar o negociar
los mismos.
Debemos tener muy presente que este tipo de valores son adquiridos por
inversores especializados que buscan una rentabilidad mayor que otras de
mercado y que, en consecuencia, reclaman un mayor grado de seguimiento y
transparencia que la que reporta el propio mercado, y que se traduce en
numerosos requisitos de información más acusados o completos que los que
hemos relacionado con ocasión del análisis de las cláusulas contractuales de los
préstamos y créditos.
F) En el contenido de la información recogida en el folleto informativo, que
juega una baza esencial como documento contractual relacional de la emisión o
adquisición de los valores, en primer lugar la normativa de los mercados impone
la obligación de proporcionar una profusa y completa información sobre la
actividad del grupo empresarial emisor a los efectos de que los inversores puedan
tener una completa visión del riesgo adquirido con ocasión de los valores que se
emiten. Asimismo, se dispone la inclusión en el folleto de una completa
información sobre la evolución del negocio en los últimos ejercicios,
normalmente tres, de modo tal que también se pueda analizar la capacidad de
repago sobre las bases de las hipótesis de proyección a futuro de los diversos
escenarios de actividad.
G) En segundo término, se describen con un detalle preciso las características de
los bonos a emitir, sus condiciones financieras y el carácter de bonos senior o
deuda principal, precisando de igual manera las garantías que preservan el riesgo
financiero de los valores, llamando la atención que las estructuras disponen el
carácter de subordinado del tramo frente al «revolving», dada la importancia que
tiene este tramo para la financiación de las necesidades ordinarias de la actividad,
no obstante, en estos casos también se estructura contractualmente un Acuerdo
de Acreedores para gobernar las relaciones entre los bonistas y los Acreditantes
del «Revolving».
En materia de garantías, al refinanciarse la deuda de adquisición y, habida cuenta
de que si se cumplen las reglas de financiación apalancada, pasado cierto tiempo
se dispone que se amplíe el elenco de garantías personales, igual que sucede en
las financiaciones antes analizadas, de modo tal que una vez que se fusionan las
sociedades operativas y los vehículos de adquisición se disponga de similares
garantías a las del tramo de financiación del «working» capital o circulante.
H) En línea con la connotación de bonos de alta rentabilidad, un aspecto muy
importante del folleto es el relativo a los «factores de riesgo», donde se
especifican las circunstancias a evaluar por los inversores relativas a cuestiones
financieras generales y particulares de la evolución de los negocios a futuro, así
como de potenciales riesgos que afectan a la propia entidad emisora y su grupo, y
que son factores que precisan la potencial responsabilidad en caso de «default»
de los bonos como consecuencia de la evolución de los negocios del grupo
emisor. Otro aspecto importante en la información proporcionada es la relativa al
«management» de la compañía y al compromiso de los directivos y equipo de
gestión de mantenimiento dentro de la misma como elemento determinante de
modo directo sobre los potenciales resultados de la actividad y encauzamiento de
la gestión del negocio.
I) En estrecha vinculación con la antes descrita de responsabilidad contractual
frente al mercado por la información proporcionada, en el folleto se describen las
características de la deuda existente, su repercusión financiera y legal sobre la
actividad del grupo emisor, y las características de las líneas revolving que
acompañan en paralelo a los bonos desde su emisión, así como las potenciales
líneas u operaciones de cobertura mediante derivados de índole diversa.
J) Todo lo anterior viene completado por un conjunto de «covenants» financieros
y de obligaciones de hacer y no hacer muy similares a los que hemos comentado
con ocasión del estudio de los contratos de financiación de adquisición, por
cuanto la estructuración jurídica no difiere en un caso u otro, pues no deja de ser
una apelación en un caso al mercado y en el otro una fórmula de proporción de
recursos ajenos vía crédito, pero con un mismo propósito y con una misma
esencia jurídica de estructuración de la relación entre financiado y financiadores
con independencia del instrumento utilizado.
K) Como decíamos, la vía de los bonos viene completada en todo caso con una
línea de crédito revolving normalmente para hacer frente a las necesidades
corporativas o de capital circulante, por cuanto de este modo se comprende tanto
la deuda de adquisición como la atención a las necesidades crediticias de
ordinario para el desarrollo de la actividad. La línea de circulante tiene prioridad
sobre los bonos; es decir, los bonos se subordinan a la deuda de circulante, por
cuanto los bancos que atienden esta línea lo tratan como un riesgo de crédito
primario que en caso de default tiene que tener prioridad frente a los bonos que
ya se encuentran retribuidos de una manera más beneficiosa, en lo que a riesgo se
refiere, frente a la línea de circulante.
L) En suma, esta alternativa de financiación tampoco es factible para cualquier
tipo de adquisición por cuanto reclama un nivel determinado de recursos para
atender a la liquidez de la emisión, sin menoscabo de que el listado de este tipo
de emisiones es más formal que real, en el sentido de profundidad de mercado.
2.1.4. Inversiones de capital riesgo y adquisiciones de participaciones en sociedades
filiales de grupos refinanciados
A) En el presente epígrafe, y al hilo de lo que venimos analizando en la presente
parte del estudio, vamos a tratar algunas cuestiones vinculadas con operaciones
de capital riesgo que se han venido dando en la práctica mercantil de nuestro
mercado y que plantean una rica problemática jurídica, por cuanto las
oportunidades de negocio que se presentan para invertir en ciertas participadas de
grupos con un gran nivel de endeudamiento suponen, en contrapartida, un
minucioso análisis de los riesgos que comporta tomar una participación
minoritaria en una sociedad filial, que, a su vez, actúa como filial material
garante en la financiación de su grupo16).
B) Efectivamente, la cuestión que se dirime en estas situaciones es cómo limitar
los efectos de la estructura de garantías personales de una refinanciación de
grupo con ocasión de la toma de participación minoritaria, reduciendo el recurso
a la filial material en términos de responsabilidad para el repago de la deuda del
grupo y que se preserven los legítimos derechos por parte de las entidades
financiadoras del inversor de capital riesgo, a la vez que los fondos aportados por
dicha transacción se utilicen con el fin de reducir deuda del grupo, en el marco de
un proceso de reestructuración societaria propio de desinversión que acaecen en
la realidad financiera de este contexto crediticio de reducción.
C) La consecuencia que se presenta para la filial target de la adquisición es que
tiene una serie de condicionamientos jurídicos y financieros fruto de los
compromisos asumidos contractualmente en la financiación corporativa del
grupo y comportan una serie de limitaciones operativas, por cuenta de vincular
su activo y su patrimonio al repago en su caso de la deuda del grupo, y, muy en
particular, se limita la posibilidad de repartir dividendos o efectuar distribuciones
de índole diversa a los accionistas, elemento este que debe de ser solventado para
atraer a un inversor minoritario como es una compañía de capital riesgo.
D) A la luz de la situación expuesta, un primer reclamo que puede formular la
entidad de capital riesgo es que la filial material deje de estar en el perímetro de
garantes y se sustituya la garantía personal de la empresa en cuestión por una
garantía pignoraticia que se ofrezca a los financiadores por la matriz del grupo
como alternativa de garantía cara al repago, y como vía de solventar el problema
expuesto para el potencial inversor, que ve de este modo liberado el compromiso
de afrontar incumplimientos o defaults, dejando de este modo libre de cargas la
participación que se ofrece a la entidad de capital riesgo adquirente y sin la traba
de la garantía personal.
E) En segundo lugar, el inversor deberá lograr una excepción a la regla de la
limitación de distribución de dividendos, al menos en lo que a su participación se
refiere, por cuanto a las entidades financiadoras la toma de participación genera,
en primer término, una reducción de la deuda por aplicarse los fondos obtenidos
por el vendedor con carácter obligatorio al repago o amortización anticipada
obligatoria, conforme a las estipulaciones habituales de los contratos de
financiación; y, en tercer lugar, respecto a distribuciones futuras, las entidades
acreditantes se beneficiarán de la parte proporcional del dividendo que
corresponda a la participación mayoritaria que sobre la filial mantiene el grupo
financiado.
F) Otra cuestión diferente, a efectos de preservar el interés y los derechos
económicos de la entidad de capital riesgo, es lo concerniente a suprimir planes
de inversión en la target para que pueda ofrecer a futuro unas expectativas de
rentabilidad acordes al objetivo de inversión, para lo cual se puede formular la
aprobación de un «waiver» o la novación del contrato para establecer nuevas
reglas sobre inversiones que, en su caso, puedan llevarse a cabo.
G) Por último, respecto a la cuestión presente, y como mecanismo de cierre ante
la problemática que pueda surgir en un grupo en la situación de refinanciación o
reestructuración de deuda puede arbitrarse por parte del inversor de capital riesgo
una opción de venta si acaecen circunstancias en los procesos de refinanciación
de la deuda que determine la recompra de la participación si acaecen
circunstancias que limitan o condicionan los pactos alcanzados y que
determinaron la voluntad del inversor de capital riesgo a la hora de ejecutar la
inversión. Ahora bien, dichos pactos tienen que contar con la aquiescencia o
aprobación previa de las entidades o sindicato financiador.
16)
Vid.CERDÁ MASIP, Agustín y MÍNGUEZ PRIETO, Rafael, en «Adquisición de participaciones en
grupos refinanciados», Revista Española de Capital Riesgo, número 4/2010, pgs. 3 y ss.
3. FINANCIACIÓN DE CAPITAL RIESGO Y CONTEXTO
DEL SISTEMA CREDITICIO: FACTORES LEGALES Y
FINANCIEROS DETERMINANTES
A) Con el fin de concluir el presente análisis, creíamos conveniente hacer
mención o tratar un conjunto de factores que se presentan en la realidad crediticia
de nuestros días y que afectan sobremanera a las estructuras de financiación de
las operaciones de capital riesgo, pues de alguna manera la convulsión que se
está viviendo tanto en el sistema financiero internacional como en el caso
particular del sistema financiero español y su reestructuración en curso
condicionan sobremanera el escenario que estamos estudiando, a lo que se añade
el contexto de crisis económica y su repercusión sobre las sobreapalancadas
estructuras de financiación del sector. A todo lo anterior, cabe añadir el proceso
de redefinición normativo en curso que afecta tanto a las normas internas como a
las que provienen de la esfera internacional, factores todos ellos que condicionan
la actividad de una manera muy efectiva17).
B) Por ello, el contexto restrictivo en el que se desenvuelve la financiación
clásica de las operaciones de capital riesgo no supone que el sector no se esté
redefiniendo, sino que a la par que tienen lugar los fenómenos antes descritos
está surgiendo una nueva dimensión del mismo bajo el manto de lo que se viene
denominando «shadow banking» o banca en la sombra, entendiendo por tal un
sector de actividad que se presenta bajo unos esquemas de actuación propios del
capital riesgo tradicional sin la supervisión prudencial que acontece en el caso de
las entidades de crédito o entidades financieras en general, lo cual genera, en
alguna medida, una desigualdad competitiva o un cierto arbitraje regulatorio
fruto del peso que las normas prudenciales tienen sobre el desarrollo de la
actividad, frente a las mínimas reglas de gestión de inversiones que caracteriza a
la inversión de estas nuevas entidades.
C) Según un reciente estudio de hace unos meses respecto al volumen de
financiación a nivel europeo18) y nacional de la financiación de operaciones de
capital riesgo, el nivel cuantitativo es sumamente elevado en un contexto como el
actual de crisis económica y crediticia donde el deterioro económico incide
sobremanera en las posibilidades de intentar refinanciar dicho escenario. Por
tanto, las alternativas de refinanciación se hacen especialmente dificultosas para
atender a los problemas que la situación descrita plantea. Y si a ello añadimos el
riesgo país y las necesidades de capitalización de nuestras entidades financieras
con arreglo a los programas de ayudas financieras en el ámbito de la Unión
Europea, así como las reglas de Basilea III, todo este conglomerado de factores
van a incidir notablemente en el futuro de la financiación del sector.
D) En primer término, desde una perspectiva de orden legal, y sin llegar a los
extremos concursales o preconcursales que analizaremos a continuación, las
posibilidades de refinanciación de las operaciones crediticias de capital riesgo
van a estar muy supeditadas a la realidad económica de cada operación y a las
perspectivas de evolución del grupo o subyacente económico que soporte cada
operación.
Si no se llega a un escenario de excepción, los mecanismos de refinanciación vía
emisión de bonos, o renegociando las condiciones de los créditos desde la
perspectiva financiera o incluso flexibilizando el cumplimiento de convenants de
orden diverso son una de las vías que se están poniendo en práctica en el
mercado.
Aquí ya entramos en los terrenos de la mera refinanciación versus la
reestructuración de deuda que puede comportar acudir a mecanismos de buscar
más plazo o nuevas condiciones financieras, que incluso pueden incluir el
otorgamiento de más crédito, pero que básicamente van a buscar un cierto
relajamiento de las premisas contractuales de toda clase. Lo cual no quita que se
acuda al mecanismo previsto en la Ley Concursal en su artículo 71.6 que dispone
la posibilidad en los supuestos de refinanciación crediticia donde se dé más plazo
para el repago de la deuda, si bien debe mediar el informe de un experto
independiente nombrado por el Registro Mercantil que, a la vista de que los
acreedores que representen más de los tresquintos de la deuda avalen el plan de
refinanciación , y siempre que se verifique la proporcionalidad de las garantías
que se estatuyan en el presente marco, todo ello avale la no rescindibilidad de los
actos y garantías constituidas, de modo tal que las entidades financiadoras que
avalan el proceso queden protegidas en la hipótesis de que sobrevenga un
procedimiento concursal con posterioridad.
E) Ahora bien, la realidad de las financiaciones de capital riesgo en el escenario
descrito no descartan tampoco los escenarios preconcursales, tal y como se
dispone en el artículo 5.bis de la Ley Concursal y que permite evitar el concurso
siempre que se proceda en un plazo determinado que fija la norma a refinanciar
satisfactoriamente la compañía afectada e incluso del de presentación del
concurso como vía de reestructuración de la deuda, siempre que la compañía
salve el obstáculo de la liquidación, durante la tramitación del procedimiento
citado.
F) A todo lo anterior, cabe añadir las premisas de orden regulatorio/prudencial
que van a afectar sobremanera a las estructuras de capital de las entidades de
crédito, y, con la evidente consecuencia de mayores exigencias de capitalización
que van a reducir la posibilidad tanto de facilitar nuevos recursos como de
reordenar los existentes y que en alguna medida puede producirse una cierta
venta de este tipo de créditos bien a vehículos especializados de titulización o
similares o bien a entidades especializadas en este tipo de operaciones, que, de
igual manera querrán apostar a comprar en sede de distress debt este tipo de
créditos.
G) En suma, los tiempos que corren para las operaciones de financiación
tradicional de capital riesgo no son nada fáciles, tanto por razones legales, como
económicas o financieras, pues como hemos comentado no es fácil viabilizar un
sector tan apalancado de activos en el contexto que tenemos a día de hoy.
Ahora bien, a la par que se describe lo anterior, surge desde la realidad
económica las manifestaciones del «shadow banking» que supone una
heterodoxa alternativa para por un lado facilitar recursos, como para desarrollar
una forma más sofisticada o evolucionada de la actualidad y sin control público
alguno por el momento, por cuanto el respaldo a esta nueva realidad viene dado
por inversores cualificados e institucionales cuya protección desde los cánones
clásicos de supervisión prudencial no resulta de aplicación.
No obstante, los planteamientos o aspiraciones financieras de estas nuevas
realidades combinan tanto actividad crediticia como actividad de capital o
aportación de equity, e incluso combinan inversiones mixtas que superan el
marco tradicional de las intervenciones operativas de las entidades de capital
riesgo. Sin embargo, ante el contexto de restricción crediticia y en tanto se vuelve
a la normalidad de los sistemas financieros, la aparición de estos nuevos sujetos
puede jugar una baza amortiguadora de la realidad presente mientras se reordena
el sector bancario clásico, y sobre todo mientras se estabiliza el modelo de
apalancamiento más reducido que puede ser completado por esta vía, que en
alguna medida se puede canalizar también por la vía del «high yield» o
mediantes fórmulas de préstamos e instrumentos convertibles.
H) En suma, nuevos retos financieros y legales ante nuevas realidades
estructurales, si bien como demuestran los datos económicos hasta que no se
reajuste la economía y los sistemas financieros las perspectivas de futuro no son
nada optimistas salvo para contadas operaciones de cómo se maneje el escenario
descrito va a depender, en buena medida, el futuro del sector.
17)
Vid. 2012 IMF, Spain: Safety Net, Bank Resolution, and Crisis Management framework, Technical
Note. Así como los informes de «Stress Testing Spanish Banks», Final Report de 2012 de Roland
Berger y Oliver Wyman.
18)
Vid. Informe Linklaters, 2012, previamente citado.
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